致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

我們 1984 年的淨資產增加了 1.526 億美元，即每股 133 美元。這聽起來相當不錯，但實際上只是平庸。經濟收益必須通過與產生它們的資本進行比較來評估。我們二十年來的帳面價值複合年增長率為 22.1%（從 1964 年的 19.46 美元增長到 1984 年的 1108.77 美元），但我們 1984 年的增長率僅為 13.6%。

正如我們去年討論的，真正重要的經濟衡量標準是每股內在商業價值的增長。但是，內在商業價值的計算是主觀的。在我們的情況下，帳面價值是一個有用但有些保守的代理指標。在我看來，1984 年內在商業價值和帳面價值的增長率大致相同。

我曾以學術的口吻告訴過你們，不斷膨脹的資本基礎對回報率造成的拖累。不幸的是，我的學術口吻現在正讓位於報導者的口吻。我們歷史上的 22% 增長率僅僅是歷史。未來十年，即使要達到每年 15% 的回報率（假設我們繼續遵循目前的股息政策，這點稍後會在本信中詳述），我們也需要總計約 39 億美元的利潤。要實現這一目標，需要一些大創意——小創意是行不通的。我的總體管理夥伴 Charlie Munger 和我目前沒有任何這樣的大創意，但我們的經驗是它們偶爾會出現。（這算不算戰略計劃？）

報告盈餘來源

下頁的表格顯示了 Berkshire 報告盈餘的來源。由於 Blue Chip 合併發生在 1983 年年中，Berkshire 在許多組成業務中的淨所有權權益發生了變化。由於這些變化，表格的前兩列提供了衡量基礎業務績效的最佳指標。

由任何業務實體異常出售資產所產生的所有重大收益和損失，均與證券交易合併在表格底部附近的行中，不包括在營運盈餘中。（我們認為任何已實現資本利得或損失的年度數字都沒有意義，但我們認為多年來的已實現和未實現資本利得總額非常重要。）

此外，商譽攤銷並非針對特定業務計提，而是出於我在 1983 年年度報告信函附錄中概述的原因，作為單獨項目列示。

稅前盈餘 (千美元) - 總計 稅前盈餘 (千美元) - Berkshire 持分 稅後淨利 (千美元) - 總計 稅後淨利 (千美元) - Berkshire 持分
1984 1983 1984 1983 1984 1983 1984 1983
營運盈餘：
核保業務 ($48,060) ($33,872) ($48,060) ($33,872) ($25,955) ($18,400) ($25,955) ($18,400)
淨投資收益 $68,903 $43,810 $68,903 $43,810 $62,059 $39,114 $62,059 $39,114
Buffalo News $27,328 $19,352 $27,328 $16,547 $13,317 $8,832 $13,317 $8,832
Nebraska Furniture Mart (1) $14,511 $3,812 $11,609 $3,049 $5,917 $1,521 $5,917 $1,521
See’s Candies $26,644 $27,411 $26,644 $24,526 $13,380 $12,212 $13,380 $12,212
Associated Retail Stores ($1,072) $697 ($1,072) $697 ($579) $355 ($579) $355
Blue Chip Stamps (2) ($1,853) ($1,422) ($1,843) ($1,876) ($899) ($353) ($899) ($353)
Mutual Savings & Loan $1,456 ($798) $1,166 ($467) $3,151 $1,917 $3,151 $1,917
Precision Steel $4,092 $3,241 $3,278 $2,102 $1,696 $1,136 $1,696 $1,136
紡織業務 $418 ($100) $418 ($100) $226 ($63) $226 ($63)
Wesco Financial $9,777 $7,493 $7,831 $4,844 $4,828 $3,448 $4,828 $3,448
商譽攤銷 ($1,434) ($532) ($1,434) ($563) ($1,434) ($563) ($1,434) ($563)
債務利息 ($14,734) ($15,104) ($14,734) ($13,844) ($7,452) ($7,346) ($7,452) ($7,346)
股東指定捐贈 ($3,179) ($3,066) ($3,179) ($3,066) ($1,716) ($1,656) ($1,716) ($1,656)
其他* $4,932 $10,121 $4,529 $9,623 $3,476 $8,490 $3,476 $8,490
營運盈餘 $87,739 $61,043 $82,021 $51,410 $70,015 $48,644 $70,015 $48,644
GEICO 特別分配 -- $19,575 -- $19,575 -- $18,224 -- $18,224
General Foods 特別分配 $8,111 -- $7,896 -- $7,294 -- $7,294 --
證券銷售及資產異常出售 $104,699 $67,260 $101,376 $65,089 $71,587 $45,298 $71,587 $45,298
所有實體總盈餘 $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166 $148,896 $112,166

(1) 1983 年的數字為十月至十二月。 (2) 1984 年和 1983 年不可比較；主要資產在 1983 年年中的 Blue Chip Stamps 合併中轉移。 *包括 Wesco Financial 的利息和其他公司費用。

眼尖的股東會注意到，GEICO 特別分配的金額及其在表格中的位置與去年的列報方式有所改變。儘管這些變更重新分類並減少了「會計」收益，但它們完全是形式上的，而非實質性的。然而，這些變更背後的故事很有趣。

如去年所述：(1) 1983 年年中，GEICO 發出要約收購其自有股份；(2) 同時，我們通過書面合同同意向 GEICO 出售一定數量的股份，該數量與 GEICO 通過要約從所有其他股東那裡回購的總股份數量成比例；(3) 要約完成時，我們向 GEICO 交付了 350,000 股，收到 2100 萬美元現金，並且我們在要約後的持股比例與要約前完全相同；(4) GEICO 與我們的交易構成按比例贖回，這是由一家領先的律師事務所向我們出具的、無保留意見的法律意見；(5) 稅法邏輯上將此類按比例贖回視為實質上等同於股息，因此，我們收到的 2100 萬美元僅按 6.9% 的公司間股息稅率納稅；(6) 重要的是，這 2100 萬美元遠低於此前歸屬於我們在 GEICO 所有權的未分配收益，因此，從經濟實質的角度來看，我們認為這相當於股息。

由於 GEICO 分配的重要性及特殊性，我們去年在適用的季度報告和年度報告的這一部分都向您強調了這一點。此外，我們向我們的審計師 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 強調了這筆交易。Peat Marwick 的 Omaha 辦事處和負責審閱的 Chicago 合夥人都沒有異議，同意了我們的股息列報方式。

1984 年，我們與 General Foods 進行了幾乎完全相同的交易。唯一的區別是 General Foods 在一段時間內通過公開市場回購其股票，而 GEICO 則進行了「一次性」要約收購。在 General Foods 的案例中，我們在該公司回購股票的每一天，都向其出售一定數量的股票，使我們的持股比例保持完全不變。我們的交易同樣是根據回購開始前簽訂的書面合同進行的。同樣，我們收到的資金遠低於自我們購買以來歸屬於我們所有權權益的保留盈餘。總體而言，我們從 General Foods 收到了 21,843,601 美元的現金，而我們的所有權比例保持在精確的 8.75%。

就在這時，Peat Marwick 的紐約辦事處介入了。1984 年底，該辦事處表示不同意其公司 Omaha 辦事處和芝加哥審閱合夥人的結論。紐約方面的觀點是，GEICO 和 General Foods 的交易應被視為 Berkshire 出售股票，而不是收到股息。根據這種會計方法，我們在每家公司股票投資成本的一部分將被計入贖回款項，任何收益都將顯示為資本利得，而不是股息收入。這僅是一種會計處理方法，與稅收無關：Peat Marwick 同意這些交易就 IRS 而言是股息。

我們不同意紐約辦事處的立場，無論是從經濟實質還是從恰當的會計處理角度來看。但是，為了避免審計師出具保留意見，我們在此採納了 Peat Marwick 1984 年的觀點，並相應地重述了 1983 年的數據。然而，這一切對內在商業價值沒有任何影響：我們在 GEICO 和 General Foods 的所有權權益、我們的現金、我們的稅收以及我們持股的市場價值和稅基都保持不變。

今年，我們再次與 General Foods 簽訂了合同，根據該合同，我們將在他們進行公開市場回購的同時向他們出售股票。該安排規定我們的所有權權益將始終保持不變。通過保持這種狀態，我們將確保自己在稅務上獲得股息待遇。在我們看來，這筆交易的經濟實質再次是創造股息收入。然而，除非採用直接針對這一點的會計規則，否則我們將把贖回作為股票出售而不是股息收入來核算。我們將繼續在給你們的報告中突出標明任何此類特殊交易。

雖然我們在這些按比例贖回中享有低稅負，並參與了其中幾次，但我們認為此類回購對不售股的股東至少同樣有利。當擁有卓越業務和穩健財務狀況的公司發現其股票在市場上的售價遠低於內在價值時，沒有任何替代行動能像回購那樣確切地惠及股東。

（我們對回購的認可僅限於由價格/價值關係決定的回購，不包括「綠色郵件」式回購——我們認為這種做法令人厭惡和反感。在這些交易中，兩方通過剝削一個無辜且未被徵詢意見的第三方來實現其個人目的。參與者有：(1)「股東」敲詐者，甚至在他股票證書上的墨水未乾之前，就向管理者發出「要錢還是要命」的信息；(2) 公司內部人士，他們迅速尋求不惜任何代價的和平——只要代價由別人支付；以及 (3) 股東，他們的錢被 (2) 用來讓 (1) 走開。塵埃落定後，那個搶劫的、短暫的股東發表他關於「自由企業」的演講，那個被搶劫的管理層發表他關於「公司最大利益」的演講，而那個站在一旁默默無語的無辜股東則為這筆交易買單。）

我們投資最多的公司都在股價與價值存在巨大差異時進行了重大的股票回購。作為股東，我們發現這令人鼓舞且回報豐厚，原因有二——一個顯而易見，另一個則比較微妙且不總是被理解。顯而易見的一點涉及基本算術：以遠低於每股內在商業價值的價格進行大規模回購，會立即以非常顯著的方式增加該價值。當公司購買自己的股票時，他們常常發現很容易用 1 美元換取 2 美元的現值。公司收購計劃幾乎從未做得這麼好，而且在數量令人沮喪的案例中，未能為每花費的 1 美元獲得接近 1 美元的價值。

回購的另一個好處不太容易精確衡量，但隨著時間的推移可能同樣重要。通過在公司市場價值遠低於其商業價值時進行回購，管理層清楚地表明，他們傾向於採取能夠增加股東財富的行動，而不是那些擴大管理層領域但對股東毫無益處（甚至有害）的行動。看到這一點，股東和潛在股東會提高他們對該業務未來回報的預期。這種向上修正反過來又產生了更符合內在商業價值的市場價格。這些價格完全是理性的。投資者應該為由具有明顯親股東傾向的管理者管理的企業支付更高的價格，而不是為由一個自私自利、另有打算的管理者管理的企業支付更高的價格。（舉個極端的例子，你願意花多少錢成為由 Robert Wesco 控制的公司的少數股東？）

關鍵詞是「證明」。一個經理人如果一再對回購置之不理，即使這些回購顯然符合所有者的利益，他所揭示的動機比他自己知道的還要多。無論他多麼頻繁或多麼雄辯地說出一些公關辭令，比如「最大化股東財富」（本季最受歡迎的說法），市場都會正確地低估由他管理的資產。他的心沒有聽從他的嘴——過了一段時間，市場也不會聽了。

我們以及其他股東，都從 GEICO、Washington Post 和 General Foods（我們最大的三項持股）的大規模股票回購中獲得了巨大利益。（我們第四大持股 Exxon 也明智且積極地回購了股票，但在這種情況下，我們只是最近才建立倉位。）在這些公司中的每一家，股東們在卓越企業中的權益都因以低廉價格進行的回購而得到實質性增強。我們非常樂意持有像這樣既有卓越經濟效益又有注重股東意識的管理層的企業權益。

下表顯示了我們 1984 年底在可交易股票方面的淨持股情況。所有數字均不包括歸屬於 Wesco 和 Nebraska Furniture Mart 少數股東的權益。

股數 公司 成本 (千美元) 市值 (千美元)
690,975 Affiliated Publications, Inc. $3,516 $32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. $44,416 $46,738
3,895,710 Exxon Corporation $173,401 $175,307
4,047,191 General Foods Corporation (a) $149,870 $226,137
6,850,000 GEICO Corporation $45,713 $397,300
2,379,200 Handy & Harman $27,318 $38,662
818,872 Interpublic Group of Companies $2,570 $28,149
555,949 Northwest Industries $26,581 $27,242
2,553,488 Time, Inc. $89,327 $109,162
1,868,600 The Washington Post Company Class B $10,628 $149,955
總計 $573,340 $1,231,560
所有其他普通股持股 $11,634 $37,326
總普通股 $584,974 $1,268,886

(a) Wesco 持有這些公司的股份。

自十多年前以來，現在找到既符合我們質量標準又符合我們價值與價格數量標準的股權投資變得異常困難。我們盡力避免在這些標準上妥協，儘管我們發現無所作為是最困難的任務。（一位英國政治家將他國家在十九世紀的偉大歸功於「高明的無為」政策。這是一種歷史學家易於稱讚，而參與者難以遵循的策略。）

除了本節開頭提供的數據外，有關我們擁有的業務的信息出現在第 42-47 頁的管理層討論中。有關 Wesco 業務的詳細討論，請參閱第 50-59 頁 Charlie Munger 的報告。您會發現他對儲蓄行業狀況的評論特別有趣。我們其他主要的控股業務是 Nebraska Furniture Mart、See’s、Buffalo Evening News 和保險集團，我們將在此特別關注它們。

Nebraska Furniture Mart

去年我向您介紹了 B 夫人 (Rose Blumkin) 和她的家人。我告訴過您他們非常了不起，而我當時的描述還不夠充分。經過又一年觀察他們非凡的才能和品格，我可以誠實地說，我從未見過比 Blumkin 家族運作或表現得更好的管理團隊。

董事會主席 B 夫人現年 91 歲，最近在當地報紙上被引述說：「我回家吃飯睡覺，差不多就這樣了。我等不及天亮，好趕快回到生意上去。」 B 夫人每週七天都在店裡，從開店到打烊，她一天做的決定可能比大多數 CEO 一年做的還多（而且決定也更好）。

五月份，B 夫人被紐約大學授予商業科學榮譽博士學位。（她是個「快班」學生：在她獲得博士學位之前，她一生中沒有一天是在教室裡度過的。）紐約大學之前授予的商業榮譽博士學位獲得者包括 Exxon Corp. 的 CEO Clifton Garvin, Jr.；當時 Citicorp 的 CEO Walter Wriston；當時 IBM 的 CEO Frank Cary；當時 General Motors 的 CEO Tom Murphy；以及最近的 Paul Volcker。（他們都身處優秀的行列。）

Blumkin 家族的血脈並未稀薄。B 夫人的兒子 Louie 和他的三個兒子 Ron、Irv 和 Steve 都為 NFM 驚人的成功做出了充分的貢獻。年輕一代曾在最好的商學院——由 B 夫人和 Louie 開辦的學校——學習，他們的訓練在他們的表現中顯而易見。

去年，NFM 的淨銷售額增加了 1430 萬美元，總額達到 1.15 億美元，全部來自奧馬哈的這一家店。這是美國單一家居用品商店產生的最大銷售額。事實上，去年的銷售額增長本身就超過了許多規模可觀的成功商店的年銷售額。這家企業之所以取得如此成功，是因為它值得這樣的成功。幾個數字就能告訴你原因。

在其 1984 財年的 10-K 報告中，全國最大的獨立家居用品專業零售商 Levitz Furniture 將其價格描述為「通常低於其交易區域內傳統家具店的價格」。那一年，Levitz 的毛利率為 44.4%（也就是說，顧客平均支付 100 美元購買的商品，其成本為 55.60 美元）。NFM 的毛利率僅為其一半多一點。NFM 的低加價之所以可能，是因為其卓越的效率：營運費用（工資、房租、廣告等）約佔銷售額的 16.5%，而 Levitz 為 35.6%。

這並非對 Levitz 的批評，Levitz 的營運管理良好。但 NFM 的營運簡直非同尋常（而且，請記住，這一切都始於 1937 年 B 夫人 500 美元的投資）。通過無與倫比的效率和精明的批量採購，NFM 能夠在資本上獲得豐厚的回報，同時每年為其顧客節省至少 3000 萬美元，這筆錢是他們如果在保持典型加價的商店購買相同商品平均需要花費的。這樣的節省使 NFM 不斷擴大其地理覆蓋範圍，從而享受到遠超奧馬aha市場自然增長的增長。

許多人問我 Blumkin 家族給他們的生意帶來了什麼秘密。這些並不是很深奧。家族的所有成員：(1) 以一種能讓 Ben Franklin 和 Horatio Alger 看起來像輟學者的熱情和精力投入工作；(2) 極其現實地界定他們的專業領域，並在所有該領域內的事務上果斷行動；(3) 忽略即使是最誘人的、超出該專業領域的提議；以及 (4) 與他們打交道的每個人都始終保持高尚的行為。（B 夫人將其歸結為「賣得便宜，說實話」。）

我們對 B 夫人及其家人誠信的評價，在我們購買 90% 業務時得到了體現：NFM 從未進行過審計，我們也沒有要求審計；我們沒有盤點庫存，也沒有核實應收賬款；我們沒有檢查財產所有權。我們給了 B 夫人一張 5500 萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一次公平的交換。

你我能與 Blumkin 家族合作是幸運的。

See’s Candy Shops, Inc.

以下是我們通常的回顧，展示了自 Blue Chip Stamps 收購 See's 以來的業績：

約於12月31日結束的 52-53 週年度 銷售收入 稅後營業利潤 售出糖果磅數 年底營業店數
1984 $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 週) $133,531,000 $13,699,000 24,651,000 207
1982 $123,662,000 $11,875,000 24,216,000 202
1981 $112,578,000 $10,779,000 24,052,000 199
1980 $97,715,000 $7,547,000 24,065,000 191
1979 $87,314,000 $6,330,000 23,985,000 188
1978 $73,653,000 $6,178,000 22,407,000 182
1977 $62,886,000 $6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 週) $56,333,000 $5,569,000 20,553,000 173
1975 $50,492,000 $5,132,000 19,134,000 172
1974 $41,248,000 $3,021,000 17,883,000 170
1973 $35,050,000 $1,940,000 17,813,000 169
1972 $31,337,000 $2,083,000 16,954,000 167

這一業績並非得益於普遍上升的潮流。相反，許多知名的盒裝巧克力行業參與者在同一時期要么虧損，要么僅微利。據我們所知，只有一家規模可觀的競爭對手實現了高盈利能力。See's 的成功反映了一款卓越的產品和一位卓越的經理人 Chuck Huggins 的結合。

1984 年，我們提價幅度遠低於近年來的慣例：每磅實現價格為 5.49 美元，僅比 1983 年上漲 1.4%。幸運的是，我們在成本控制方面取得了良好進展，這是近年來一直困擾我們的問題。去年，除原材料（這部分費用基本上不受我們控制）外的每磅成本僅上漲了 2.2%。

我們的成本控制問題因同店基礎上銷量（按磅計，非美元計）略有下降而加劇。近年來，通過商店銷售的總磅數僅通過每年淨增幾家商店得以維持在大致恆定的水平。這種需要更多商店來維持相同銷量的情況自然給每磅銷售成本帶來巨大壓力。

1984 年，同店銷量下降了 1.1%。然而，由於店鋪數量的增加，總店鋪銷量增長了 0.6%。（兩個百分比都經過調整以補償 1983 年的 53 週財政年度。）

See's 的生意每年都變得更加季節性。在聖誕節前的四個星期裡，我們完成了全年 40% 的銷量，並賺取了全年約 75% 的利潤。我們在復活節和情人節期間也賺取可觀的利潤，但在一年中的其餘時間裡基本上是維持現狀。近年來，聖誕節期間的店鋪銷量相對重要性有所增長，大宗訂單和郵購訂單也是如此。聖誕節期間業務的日益集中產生了許多管理問題，所有這些問題都由 Chuck 和他的同事們以非凡的技巧和優雅處理。

他們的解決方案絕不涉及服務質量或產品質量的妥協。我們大多數較大的競爭對手無法做到這一點。儘管他們面臨的需求波動不像我們這樣極端，但他們會添加防腐劑或冷凍成品，以平滑生產週期，從而降低單位成本。我們拒絕這種技術，實際上選擇了生產上的麻煩，而不是產品上的修改。

我們的購物中心店鋪面臨著許多新的食品和小吃供應商，這些供應商在非節假日期間提供了特別強勁的競爭。我們需要新產品來反擊，在 1984 年期間，我們推出了六款巧克力棒，總體上受到了好評。計劃推出更多新產品。

1985 年，我們將加強努力，使每磅成本的增長率低於通貨膨脹率。然而，要持續在這些努力中取得成功，需要同店磅數的增長。1985 年的價格預計將比 1984 年平均上漲 6% - 7%。假設同店銷量沒有變化，利潤應該會出現適度增長。

Buffalo Evening News

News 在 1984 年的利潤遠超我們的預期。與 See's 一樣，在控制成本方面取得了優異進展。除新聞編輯室的工作時數外，總工作時數減少了約 2.8%。憑藉這種生產率的提高，總體成本僅增加了 4.9%。Stan Lipsey 和他的管理團隊的這一表現是業內最好的之一。

然而，我們現在面臨成本加速增長。1984 年年中，我們簽訂了新的多年期工會合同，其中規定了大幅的「追補」工資增長。這次追補完全是恰當的：在 1977-1982 年的虧損期間，我們工會的合作精神是我們成功保持與 The Courier-Express 成本競爭力的重要因素。如果我們沒有控制住成本，那場鬥爭的結果很可能就不同了。

由於我們新的工會合同在不同日期生效，1984 年的成本中幾乎沒有反映出追補增長。但這項增長將在 1985 年幾乎完全生效，因此，我們今年的單位勞動力成本將以遠超行業水平的速度上升。我們預計通過持續的小幅生產率提高來減輕這種增長，但今年我們無法避免顯著更高的工資成本。新聞紙價格趨勢現在也不如 1984 年有利。主要由於這兩個因素，我們預計 News 的利潤率至少會出現小幅收縮。

對 News 有利的兩個主要經濟因素是：

(1) 我們的發行量異常集中在對我們的廣告商具有最大效用的區域。「區域性」報紙發行範圍廣泛，相比之下，它們有相當一部分發行量分佈在對大多數廣告商效用微乎其微的地區。幾百英里外的訂戶對於您通過分類廣告出售的小狗來說，不是一個很有潛力的客戶——對於僅在都會區設有門店的雜貨商來說也是如此。「浪費的」發行量——廣告商稱之為——損害了盈利能力：報紙的費用主要由總發行量決定，而廣告收入（通常佔總收入的 70% - 80%）僅對有用的發行量做出反應； (2) 我們對 Buffalo 零售市場的滲透率非常高；廣告商僅使用 News 就能觸達幾乎所有潛在客戶。

去年我告訴過您這種非同尋常的讀者接受度：在全國最大的 100 家報紙中，我們當時在工作日滲透率排名第一，週日排名第三。最新的數據顯示我們在工作日滲透率排名第一，週日排名第二。（即便如此，Buffalo 的家庭數量有所下降，所以我們目前的工作日發行量略有下降；週日則保持不變。）

我也告訴過您，這種非同尋常的讀者接受度的一個主要原因在於我們向他們傳遞了非同尋常的新聞量：我們報紙中用於新聞的比例高於我們這個規模範圍內任何其他主導性報紙。1984 年，我們的「新聞版面」比例為 50.9%（相較於 1983 年的 50.4%），遠高於典型的 35% - 40%。我們將繼續將此比例維持在 50% 左右。此外，儘管我們去年減少了其他部門的總工作時數，但我們維持了新聞編輯室的僱用水平，並將繼續這樣做。1984 年新聞編輯室成本上升了 9.1%，遠超我們 4.9% 的總體成本增長。

我們的新聞版面政策使我們在新聞紙上花費了大量額外資金。因此，我們的新聞成本（新聞版面的新聞紙加上新聞編輯室的工資和開支）佔收入的百分比高於我們這個規模的大多數主導報紙。然而，我們的報紙或任何其他主導報紙都有足夠的空間來維持這些成本：同等規模報紙的「高」新聞成本和「低」新聞成本之間的差異可能在三個百分點左右，而稅前利潤率通常是這個數字的十倍。

一家主導報紙的經濟效益非常出色，堪稱商業世界中最好的之一。所有者自然會傾向於相信他們出色的盈利能力僅僅是因為他們始終如一地生產出色的產品。這種令人欣慰的理論在一個令人不安的事實面前站不住腳。雖然一流報紙能賺取豐厚利潤，但三流報紙的利潤同樣好甚至更好——只要這兩類報紙在其社區內都處於主導地位。當然，產品質量可能對報紙實現主導地位至關重要。我們相信 News 就是如此，很大程度上歸功於像 Alfred Kirchhofer 這樣的先行者。

一旦取得主導地位，報紙本身，而非市場，決定了報紙的好壞程度。無論好壞，它都會繁榮。這對大多數企業來說並非如此：劣質通常會導致較差的經濟效益。但即使是一份糟糕的報紙，對大多數市民來說也是物有所值的，僅僅因為它的「佈告欄」價值。在其他條件相同的情況下，劣質產品的讀者水平通常達不到一流產品的水平。然而，劣質產品對大多數市民來說仍然是必不可少的，而能吸引他們注意力的東西也就能吸引廣告商的注意力。

由於市場並未強制要求高標準，管理層必須自行設定。我們對高於平均水平的新聞支出的承諾代表了一個重要的量化標準。我們相信 Stan Lipsey 和 Murray Light 將繼續應用遠為重要的質化標準。Charlie 和我相信報紙是社會中非常特殊的機構。我們為 News 感到自豪，並打算在未來幾年讓更大的自豪感得到證明。

保險業務

以下是我們通常表格的更新版本，列出了保險業的兩個關鍵數據：

年度 保費年變動率 (%) 保單持有人股利後綜合比率
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1977 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 (修正) 4.5 111.9
1984 (估計) 8.1 117.7

Best 的數據反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份制、互助制和互惠制公司。綜合比率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率；低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。

多年來，我們一直告訴您，行業保費年增長率約為 10% 是維持綜合比率大致不變的必要條件。我們做出這一斷言時假設，費用占保費收入的百分比將保持相對穩定，而損失將因單位銷量增加、通貨膨脹以及擴大保單承保範圍的司法裁決的綜合影響而每年增長約 10%。

我們的觀點正令人沮喪地證明是準確的：自 1979 年以來每年 10% 的保費增長率將導致到 1984 年的累計增長率為 61%，並且 1984 年的綜合比率幾乎與 1979 年的 100.6 相同。然而，該行業的保費僅增長了 30%，1984 年的綜合比率為 117.7。今天，我們仍然認為，承保盈利能力趨勢的關鍵指標是行業保費收入的同比百分比變化。

現在看來，1985 年的保費收入增長將遠超 10%。因此，假設巨災處於「正常」水平，我們預計綜合比率將在年底開始向下回落。然而，根據我們的全行業損失假設（即每年增長 10%），需要連續五年保費每年增長 15% 才能將綜合比率恢復到 100。這意味著到 1989 年行業保費收入將翻一番，這對我們來說似乎極不可能。相反，我們預計幾年內保費增長率將略高於 10% 的水平，隨後將出現高度競爭性的定價，通常會導致綜合比率在 108-113 的範圍內。

我們自己 1984 年的綜合比率是令人慚愧的 134。（在此以及本報告通篇，我們在報告此比率時排除了結構化結算和損失準備金承擔。更多細節，包括已終止業務對比率的影響，見第 42-43 頁）。這已是連續第三年我們的承保業績遠差於行業水平。我們預計 1985 年綜合比率將有所改善，並且預計我們的改善幅度將大大超過行業水平。Mike Goldberg 已經糾正了我在他接管保險業務之前犯下的許多錯誤。此外，我們的業務集中在過去幾年業績差於平均水平的險種上，這種情況已開始壓制我們的許多競爭對手，甚至淘汰了一些。隨著競爭對手受到衝擊，我們得以在 1984 年下半年在某些重要險種上大幅提價，而業務損失很小。

多年來，我一直告訴你們，總有一天，我們卓越的財務實力會對我們保險業務的競爭地位產生真正的影響。那一天可能已經到來。毫無疑問，我們幾乎是全國最強大的財產/意外險運營商，資本狀況遠優於那些規模大得多的知名公司。

同樣重要的是，我們的公司政策是保持這種優勢。保險購買者用現金換來的只是一個承諾。這個承諾的價值應該根據逆境的可能性來評估，而不是順境。至少，這個承諾應該看起來能夠承受長期的金融市場蕭條和異常不利的承保結果的組合。我們的保險子公司既願意也有能力在任何這樣的環境中履行他們的承諾——而明確能夠做到的其他公司並不多。

我們的財務實力在結構化和解和損失準備金承擔業務中是一項特別的資產，去年我們對此進行了報告。結構化和解中的索賠人和已經再保險損失準備金的保險公司需要完全相信未來幾十年的付款將會到位。財產/意外險領域很少有公司能夠滿足這種毋庸置疑的長期實力測試。（事實上，我們願意再保險自身負債的公司只有寥寥幾家。）

我們在這些新業務領域取得了增長：我們為抵消承擔的負債而持有的資金從年初的 1620 萬美元增長到年底的 3060 萬美元。我們預計增長將繼續，甚至可能大大加速。為了支持這一預計的增長，我們已大幅增加了 Columbia Insurance Company 的資本，這是我們專門從事結構化結算和損失準備金承擔的再保險單位。雖然這些業務競爭非常激烈，但回報應該是令人滿意的。

至於 GEICO，像往常一樣，消息大多是好的。該公司在 1984 年其主要保險業務實現了出色的單位增長，其投資組合的表現繼續非凡。儘管承保業績在年底有所惡化，但仍遠好於行業水平。我們在 GEICO 的年底持股比例達到 36%，因此我們在其 8.85 億美元的直接財產/意外險保費收入中所佔權益達到 3.2 億美元，遠超我們自身保費收入的兩倍。

過去幾年我向您報告過，GEICO 股票的表現大大超過了該公司的業務表現，儘管後者已經非常出色。在那些年裡，我們資產負債表上 GEICO 投資的賬面價值增長速度超過了 GEICO 內在商業價值的增長速度。我曾警告過您，股票相對於業務表現的超額表現顯然不可能每年都發生，在某些年份，股票的表現必然會遜於業務。1984 年就發生了這種情況，我們在 GEICO 的權益賬面價值幾乎沒有變化，而該權益的內在商業價值卻大幅增長。由於 Berkshire 1984 年初淨資產的 27% 由 GEICO 代表，其靜態的市場價值對我們當年的增長率產生了顯著影響。我們對這樣的結果一點也不感到不滿：我們寧願 GEICO 的商業價值在年內增長 X，而市場價值下降，也不願內在價值僅增長 1/2 X 而市場價值飆升。就 GEICO 而言，正如我們所有的投資一樣，我們關注的是業務表現，而不是市場表現。如果我們對業務的預期是正確的，市場最終會跟隨。

作為 Berkshire 的股東，你們從 GEICO 的 Jack Byrne、Bill Snyder 和 Lou Simpson 的才華中受益匪淺。在其核心業務——低成本汽車和房屋保險——GEICO 擁有主要的、可持續的競爭優勢。這在一般商業中是稀有的資產，在金融服務領域幾乎不存在。（GEICO 本身就說明了這一點：儘管公司管理優秀，但在其核心業務之外的所有努力中，GEICO 都未能實現卓越的盈利能力。）在一個龐大的行業中，像 GEICO 這樣的競爭優勢提供了獲得非凡經濟回報的潛力，而 Jack 和 Bill 繼續展現出實現這一潛力的巨大技巧。

GEICO 核心保險業務產生的大部分資金都提供給 Lou 進行投資。Lou 兼具產生卓越長期投資業績所需的氣質和智力特徵的罕見組合。他的經營風險低於平均水平，卻創造了保險業迄今為止最好的回報。我讚賞並感謝這三位傑出經理人的努力和才華。

損失準備金錯誤

任何在財產/意外險業務中有重要利益的公司的股東，都應該對該行業報告當期收益所固有的弱點有所了解。Phil Graham 在擔任《華盛頓郵報》發行人時，將日報描述為「歷史的初稿」。不幸的是，財產/意外險公司的財務報表充其量只能提供收益和財務狀況的初稿。

成本的確定是主要問題。保險公司的大部分成本來自於索賠損失，而許多應計入當年收入的損失卻異常難以估計。有時，這些損失的程度，甚至它們的存在，幾十年後才知道。

財產/意外險公司當期損益表中計提的損失費用代表：(1) 年內發生並已支付的損失；(2) 對年內發生並已向保險公司報告但尚未結案的損失的估計；(3) 對年內發生但保險公司尚不知曉的損失的最終美元成本的估計（稱為「IBNR」：已發生但未報告）；以及 (4) 本年度對過去年度為 (2) 和 (3) 所做類似估計的修訂淨影響。

此類修訂可能會延遲很久，但最終任何導致 X 年收入錯報的損失估計都必須得到糾正，無論是在 X+1 年還是 X+10 年。這必然意味著糾正年度的收益也被錯報。例如，假設一名索賠人在 1979 年被我們的一個被保險人傷害，我們當時認為很可能以 10,000 美元達成和解。那一年，我們會將 10,000 美元計入我們的收益表作為損失的估計成本，並相應地在資產負債表上設立該金額的負債準備金。如果我們在 1984 年以 100,000 美元了結該索賠，我們將在 1984 年的收益中計入 90,000 美元的損失成本，儘管該成本實際上是 1979 年的費用。如果這筆業務是我們在 1979 年的唯一活動，那麼我們就會嚴重誤導自己關於成本的信息，也誤導了您關於收益的信息。

在編制財產/意外險公司損益表中以看似精確的形式出現的數據時，不可避免地需要大量使用估計數，這意味著無論管理層的意圖多麼恰當，都必然會滲入一些錯誤。為了盡量減少錯誤，大多數保險公司使用各種統計技術來調整構成總負債估計原始數據的數千個單獨損失評估（稱為個案準備金）。通過這些調整創建的額外準備金有各種標籤，如「批量」、「發展」或「補充」準備金。調整的目標應該是得到一個損失準備金總額，當財務報表日期之前發生的所有損失最終得到支付時，該總額被證明略微偏高或略微偏低的可能性各佔 50%。

在 Berkshire，我們增加了我們認為適當的補充準備金，但近年來它們一直不夠充分。重要的是，您要了解我們準備金計提中涉及的錯誤程度。這樣您就可以親自看到這個過程有多麼不精確，也可以判斷我們是否存在某些系統性偏差，這應該讓您對我們當前和未來的數據保持警惕。

下表顯示了我們近年來向您報告的保險承保結果，同時也提供了基於「如果我們當時知道我們現在認為我們知道的情況」的一年後計算結果。我說「我們現在認為我們知道的情況」是因為調整後的數字仍然包含許多對早期發生的損失的估計。然而，許多早期年份的索賠已經結案，因此我們一年後的估計比我們早先的估計包含更少的猜測：

年度 向您報告的承保結果 一年經驗後的修正數字
1980 $6,738,000 $14,887,000
1981 $1,478,000 ($1,118,000)
1982 ($21,462,000) ($25,066,000)
1983 ($33,192,000) ($50,974,000)
1984 ($45,413,000) ?

我們的結構化結算和損失準備金承接業務不包括在此表中。有關損失準備金經驗的重要額外信息見第 43-45 頁。

為了幫助您理解這張表格，這裡解釋一下最新的數據：1984 年報告的稅前承保虧損 4540 萬美元，包括我們估計 1984 年業務虧損的 2760 萬美元，以及 1983 年修正數據中反映的增加虧損 1780 萬美元。

正如您從審閱表格中可以看到的，我向您報告中的錯誤是巨大的，並且最近總是呈現出比實際情況更好的承保情況。這讓我特別懊惱，因為：(1) 我希望您能信賴我所說的話；(2) 我們的保險經理和我無疑沒有以我們本應有的緊迫感行動，如果我們了解損失的全部程度；以及 (3) 我們根據虛報的收益計算並支付了所得稅，從而將我們不需要支付的錢給了政府。（這些多付款項最終會自行糾正，但延遲時間很長，而且我們不會收到多付款項的利息。）

由於我們的業務偏重於意外險和再保險險種，我們在估計損失成本方面比專注於財產保險的公司遇到更多問題。（當您投保的建築物燒燬時，您確定成本的速度比您投保的雇主發現其一名退休人員患上歸因於幾十年前工作的疾病時要快得多。）但我仍然覺得我們的錯誤令人尷尬。在我們的直接業務中，我們遠遠低估了陪審團和法院不顧事實情況和既往判例，讓「財力雄厚者」買單的趨勢。我們也低估了有關巨額判決的宣傳對陪審團產生的傳染效應。在再保險領域，我們在準備金不足方面經歷了最糟糕的經驗，我們的客戶保險公司也犯了同樣的錯誤。由於我們根據他們提供的信息設定準備金，他們的錯誤就變成了我們的錯誤。

我最近聽到一個故事，適用於我們的保險會計問題：一個人正在國外旅行，接到姐姐打來的電話，告知他們的父親意外去世了。弟弟無法親自趕回家參加葬禮，但他告訴姐姐處理好葬禮安排，並將賬單寄給他。回家後，他收到一張幾千美元的賬單，並立即支付了。下個月又來了一張 15 美元的賬單，他也付了。又過了一個月，又來了一張類似的賬單。當下個月又收到第三張 15 美元的賬單時，他打電話給姐姐問是怎麼回事。「哦，」她說。「我忘了告訴你。我們給爸爸租了套西裝下葬。」

如果你近年來從事保險業務——尤其是再保險業務——這個故事會讓你感到刺痛。我們已試圖將所有「租賃西裝」的負債納入我們目前的財務報表中，但我們過去錯誤的記錄應該讓我們謙虛，也讓你們懷疑。我將繼續向你們報告每年浮現的錯誤，無論是正面的還是負面的。

並非行業內所有的準備金錯誤都是屬於無辜但愚蠢的類型。由於近年來承保業績如此糟糕——以及管理層在呈現財務報表方面擁有如此大的自由裁量權——人性中一些不吸引人的方面已經顯現出來。那些如果現實評估其損失成本就會倒閉的公司，在某些情況下，乾脆選擇對這些尚未支付的款項採取異常樂觀的看法。其他公司則參與各種交易來隱藏真實的當期損失成本。

這兩種方法都能「奏效」相當長一段時間：外部審計師無法有效監管財產/意外險公司的財務報表。如果一家保險公司的負債（正確陳述的話）將超過資產，則應由該保險公司主動報告這一病態信息。換句話說，屍體應該自己開死亡證明。在這種死亡率的「榮譽制度」下，屍體有時會給自己留有餘地。

當然，在大多數行業中，資不抵債的公司會耗盡現金。保險業則不同：你可能破產但現金充裕。由於現金在保險單生效時流入，而損失則在很久以後支付，資不抵債的保險公司直到資產淨值耗盡很久之後才會耗盡現金。事實上，這些「行屍走肉」常常加倍努力承攬業務，幾乎接受任何價格或風險，僅僅是為了保持現金流。這些公司抱著像挪用公款賭博輸光了的貪污犯一樣的心態，希望下一批業務能僥倖獲利，從而掩蓋早期的虧空。即使他們運氣不好，對管理者的懲罰通常不會因為虧空 1 億美元而比虧空 1000 萬美元更重；與此同時，在損失不斷累積的過程中，管理者保住了他們的工作和額外待遇。

其他財產/意外險公司的損失準備金錯誤對 Berkshire 來說不僅僅是學術上的興趣。Berkshire 不僅受到那些「行屍走肉」不計代價銷售的競爭影響，而且當它們的資不抵債最終被承認時，我們也會受到影響。通過各種州擔保基金徵收評估金，Berkshire 最終支付了那些資不抵債保險公司資產不足的一部分，而這些不足通常因錯誤報告導致的延遲發現而被擴大。甚至存在連鎖麻煩的可能性。幾家大型保險公司的資不抵債以及隨之而來的州擔保基金評估金可能會危及那些實力較弱但此前有償付能力的保險公司。如果州監管機構能夠更及時地識別和終止資不抵債的保險公司，這種危險可以得到緩解，但在這方面的進展一直很緩慢。

Washington Public Power Supply System

從 1983 年 10 月到 1984 年 6 月，Berkshire 的保險子公司持續大量購買了 Washington Public Power Supply System（「WPPSS」）1、2 和 3 號項目的債券。正是這個實體，在 1983 年 7 月 1 日，對為資助現已廢棄的 4 號和 5 號項目部分建設而發行的 22 億美元債券違約。雖然這兩類債券的義務人、承諾和基礎財產存在實質性差異，但 4 號和 5 號項目的問題給 1、2 和 3 號項目蒙上了一層濃重的陰影，並可能給後者帶來嚴重問題。此外，還有許多直接關係到 1、2 和 3 號項目的問題，可能會削弱或摧毀由 Bonneville Power Administration 的擔保所產生的本來強大的信用狀況。

儘管存在這些重要的負面因素，Charlie 和我在購買這些債券時以及 Berkshire 支付的價格（遠低於當前價格）下判斷，風險遠遠被利潤前景所彌補。

如您所知，我們根據購買整個企業時所應用的標準，為我們的保險公司購買可流通股票。這種企業估值方法在專業基金經理中並不普遍，並受到許多學者的鄙視。儘管如此，它為其追隨者帶來了良好的回報（對此學者們似乎會說：「嗯，在實踐中也許行得通，但在理論上永遠行不通。」）簡單地說，我們覺得如果我們能以整個企業每股價值的一小部分價格購買到具有令人滿意的基礎經濟效益的小塊企業，好事很可能會發生在我們身上——特別是如果我們擁有一組這樣的證券。

我們甚至將這種企業估值方法擴展到像 WPPSS 這樣的債券購買。我們將年底 WPPSS 投資的 1.39 億美元成本與類似的 1.39 億美元對一家運營企業的投資進行比較。就 WPPSS 而言，「企業」通過合同（通過債券支付的利息）賺取 2270 萬美元的稅後收益，並且這些收益目前以現金形式可供我們使用。我們無法購買到經濟效益接近於此的運營企業。只有相對較少的企業能在無槓桿資本上獲得我們 WPPSS 投資所達到的 16.3% 的稅後回報率，而這些企業在可供購買時，其售價遠高於該資本的溢價。在平均的協商企業交易中，2270 萬美元的無槓桿公司稅後收益（相當於約 4500 萬美元的稅前收益）可能需要 2.5 億至 3 億美元（有時甚至遠不止於此）的價格。對於我們非常了解且非常喜歡的企業，我們很樂意支付這麼多。但這比我們為從 WPPSS 債券實現相同收益所支付的價格高出一倍。

然而，就 WPPSS 而言，存在我們認為非常小的風險，即「業務」可能在一兩年內變得一文不值。還存在利息支付可能中斷相當長一段時間的風險。此外，「業務」的最大價值約為我們擁有的債券面值 2.05 億美元，僅比我們支付的價格高出 48%。

這種上行潛力的上限是一個重要的負面因素。然而，應該認識到，絕大多數運營性企業，除非持續向其投入更多資本，否則其上行潛力也是有限的。這是因為大多數企業無法顯著提高其平均股本回報率——即使在通脹條件下也是如此，儘管過去人們認為通脹會自動提高回報率。

（讓我們把債券作為企業的例子再推進一層：如果你選擇通過使用票息收益購買更多債券來「保留」12% 債券的年收益，那麼該債券「業務」的收益增長率將與大多數同樣將所有收益再投資以實現增長的運營企業相當。在第一種情況下，今天以 1000 萬美元購買的 30 年期、零息、12% 的債券將在 2015 年價值 3 億美元。在第二種情況下，一個價值 1000 萬美元、定期在股本上賺取 12% 並保留所有收益以實現增長的企業，也將在 2015 年最終擁有 3 億美元的資本。無論是企業還是債券，在最後一年都將賺取超過 3200 萬美元。）

我們對債券投資的處理方式——將其視為一種具有特殊優缺點的非尋常「業務」——可能讓你覺得有點古怪。然而，我們相信，如果投資者以商人的視角看待債券投資，許多令人震驚的錯誤本可以避免。例如，1946 年，20 年期 AAA 級免稅債券的交易收益率略低於 1%。實際上，當時購買這些債券的買家買入了一個在其「賬面價值」上僅賺取約 1% 的「業務」（而且，該業務在其賬面價值上永遠也賺不到超過 1% 的一分錢），並為這個糟糕的業務支付了 100 美分的面值。

如果一個投資者具有足夠的商業頭腦，能夠從這些方面思考——而這正是當時達成的交易的確切現實——他會對這個提議嗤之以鼻並走開。因為，與此同時，具有良好未來前景的企業可以以賬面價值或接近賬面價值的價格購買，而其稅後賬面回報率卻能達到 10%、12% 或 15%。1946 年在美國，可能沒有任何一家企業是以賬面價值易手的，而買方認為其在賬面價值上的盈利能力不足 1%。但習慣於購買債券的投資者卻在全年興高采烈地基於這樣的基礎做出了經濟承諾。類似的，儘管不那麼極端的情況，在接下來的二十年裡持續存在，債券投資者愉快地簽訂了二十或三十年的合約，其條款按商業標準來看是極其不充分的。（在我認為迄今為止寫得最好的投資書籍——Ben Graham 的《聰明的投資者》——最後一章的最後一節開頭寫道：「當投資最具商業頭腦時，它才是最聰明的。」這一節被稱為「最後的話」，這個標題恰如其分。）

我們將再次強調，WPPSS 的承諾無疑存在一些風險。這也是一種難以評估的風險。如果 Charlie 和我在一生中處理 50 次類似的評估，我們預期我們的判斷會被證明是相當令人滿意的。但我們甚至沒有機會在一年內做出 5 次這樣的決定，更不用說 50 次了。即使我們的長期結果可能很好，但在任何特定年份，我們都冒著看起來異常愚蠢的風險。（這就是為什麼所有這些句子都說「Charlie 和我」或「我們」。）

大多數管理者幾乎沒有動力去做那種明智但有可能看起來像個傻瓜的決定。他們個人的得失比顯而易見：如果一個非傳統的決定效果很好，他們會得到拍拍肩膀的鼓勵；如果效果很差，他們會收到解僱通知。（墨守成規地失敗才是上策；作為一個群體，旅鼠可能有糟糕的形象，但沒有哪個單獨的旅鼠受到過負面報道。）

我們的等式不同。擁有 Berkshire 47% 股份的 Charlie 和我不用擔心被解僱，我們的回報是以所有者的身份獲得的，而不是管理者。因此，我們對待 Berkshire 的資金就像對待我們自己的資金一樣。這常常導致我們在投資和一般業務管理方面採取非傳統的行為。

我們在保險公司投資的集中程度上仍然是非傳統的，包括在 WPPSS 債券上的投資。這種集中只有在我們的保險業務處於異常強大的財務狀況下才有意義。對於幾乎所有其他保險公司來說，類似程度的集中（或任何接近的程度）都是完全不恰當的。他們的資本狀況不足以承受一個大的錯誤，無論一個投資機會在基於概率分析時看起來多麼有吸引力。

憑藉我們的財務實力，我們可以持有少量幾種我們仔細考慮過並以有吸引力的價格購買的證券的大量股份。（Billy Rose 描述了過度分散投資的問題：「如果你有四十個女人的後宮，你永遠無法真正了解她們中的任何一個。」）隨著時間的推移，我們的集中政策應該會產生優異的結果，儘管這些結果會因我們龐大的規模而有所緩和。當這項政策像必然會發生的那樣，產生一個非常糟糕的年份時，至少你會知道我們的資金是與你的資金在相同的基礎上投入的。

我們在 WPPSS 的主要投資是在不同的價格和與目前情況略有不同的事實背景下進行的。如果我們決定改變我們的立場，我們將在變更完成很久之後才會通知股東。（當你讀到這段文字時，我們可能正在買入或賣出。）證券買賣是一個競爭激烈的行業，即使任何一方增加少量競爭也可能讓我們損失大量資金。我們購買 WPPSS 就說明了這個原則。從 1983 年 10 月到 1984 年 6 月，我們試圖購買幾乎所有我們能買到的 1、2 和 3 號項目的債券。然而，我們購買的債券不到已發行債券的 3%。如果我們面臨哪怕幾個額外的、資金雄厚的投資者，他們因為知道我們在購買而被刺激購買，我們最終可能只會持有數量顯著減少的債券，而且購買價格也會顯著提高。（幾個跟風者輕易就能讓我們損失 500 萬美元。）因此，除非法律要求，否則我們不會評論我們在證券方面的活動——無論是對媒體、股東還是其他任何人。

關於我們購買 WPPSS 的最後一點觀察：在大多數情況下，我們不喜歡購買大多數長期債券，近年來購買的也很少。這是因為債券的穩健程度取決於其計價貨幣——而我們認為美元的長期前景黯淡。我們相信未來將出現大幅通脹，儘管我們不知道平均通脹率會是多少。

這樣一種可能性似乎荒謬，考慮到通脹率已經下降到何種程度。但我們相信，目前的財政政策——以巨額赤字為特徵——既極其危險又難以逆轉。（到目前為止，兩黨大多數政客都遵循了 Charlie Brown 的建議：「沒有什麼問題大到不能逃避。」）如果不進行逆轉，高通脹率可能會被推遲（也許會推遲很長時間），但無法避免。如果高通脹率真的出現，它們會帶來失控的向上螺旋上升的可能性。

雖然在年通脹率為 5%-10% 的範圍內，債券和股票（作為一個整體）之間沒有太大區別，但失控的通脹則是另一回事。在那種情況下，一個多元化的股票投資組合幾乎肯定會遭受巨大的實際價值損失。但已經發行的債券將遭受更大的損失。因此，我們認為一個全債券投資組合帶有雖小但不可接受的「滅頂」風險，我們要求任何長期債券的購買都必須通過一個特殊的門檻。只有當債券購買顯然優於其他商業機會時，我們才會進行購買。這樣的機會可能很少見。

股利政策

股息政策經常向股東報告，但很少解釋。一家公司會說類似這樣的話：「我們的目標是派發 40% 到 50% 的收益，並以至少等於 CPI 上漲率的速度增加股息。」就這樣——不會提供任何分析來解釋為什麼那個特定的政策對企業所有者是最好的。然而，資本配置對企業和投資管理至關重要。正因為如此，我們相信管理者和所有者應該認真思考在什麼情況下應該保留收益，以及在什麼情況下應該分配收益。

首先要理解的是，並非所有收益都是平等的。在許多行業——特別是那些資產/利潤比較高的行業——通貨膨脹導致部分或全部報告收益變成虛假的。這部分虛假的收益——讓我們稱之為「受限制的」收益——如果企業要保持其經濟地位，就不能作為股息分配。如果這些收益被支付出去，企業將在以下一個或多個方面失利：維持其單位銷售量的能力、其長期競爭地位、其財務實力。無論其派息率多麼保守，一家持續分配受限制收益的公司注定要走向滅亡，除非通過其他方式注入股權資本。

受限制的收益對所有者來說很少是沒有價值的，但它們往往必須大打折扣。實際上，無論其經濟潛力多麼差，它們都被企業徵用。（這種無論回報多麼沒有吸引力都要保留的情況，十年前 Consolidated Edison 以一種極具諷刺意味的方式無意中傳達出來。當時，懲罰性的監管政策是導致該公司股票售價低至賬面價值四分之一的主要因素；也就是說，每當一美元的收益被保留用於再投資於業務時，那一美元就轉化為僅 25 美分的市場價值。但是，儘管存在這種點石成金的過程，大部分收益還是再投資於業務，而不是支付給所有者。與此同時，在紐約各地的建設和維護工地，標語自豪地宣稱著公司口號：「我們必須挖掘」。）

受限制的收益在此次股息討論中無需我們進一步關注。讓我們轉向更受重視的不受限制的類型。這些收益可以同樣可行地被保留或分配。我們認為，管理層應該選擇對企業所有者更有意義的任何一種方式。

這一原則並非普遍接受。出於多種原因，管理者喜歡從股東手中扣留不受限制、易於分配的收益——以擴大管理者統治的企業帝國，以在異常舒適的財務狀況下運營等等。但我們相信只有一個有效的保留理由。只有當存在合理的前景——最好有歷史證據支持，或者在適當情況下，通過對未來的深思熟慮分析——表明公司每保留一美元，至少會為所有者創造一美元的市場價值時，才應保留不受限制的收益。只有當保留的資本產生的增量收益等於或高於投資者通常可以獲得的收益時，才會發生這種情況。

為了說明這一點，假設一位投資者擁有一種無風險的 10% 永續債券，它有一個非常不尋常的特徵。每年，投資者可以選擇以現金形式領取 10% 的票息，或者將票息再投資於具有相同條款的更多 10% 債券；即，永續期限且票息提供相同的現金或再投資選項。如果在任何給定年份，長期、無風險債券的現行利率為 5%，那麼投資者以現金形式領取票息將是愚蠢的，因為他可以選擇的 10% 債券的價值將遠高於面值的 100 美分。在這種情況下，想要獲得現金的投資者應該以額外債券的形式領取票息，然後立即出售它們。通過這樣做，他將實現比直接以現金形式領取票息更多的現金。假設所有債券都由理性投資者持有，在 5% 利率的時代，沒有人會選擇現金，即使是那些需要現金維持生活的債券持有人。

然而，如果利率是 15%，沒有理性的投資者會願意讓自己的錢以 10% 的利率進行投資。相反，投資者會選擇以現金形式領取票息，即使他的個人現金需求為零。相反的做法——再投資票息——會給投資者帶來額外的債券，其市場價值遠低於他可以選擇的現金。如果他想要 10% 的債券，他可以簡單地拿走收到的現金，然後在市場上購買它們，在那裡它們將以很大的折扣出售。

與我們假設的債券持有人所做的分析類似，所有者在考慮公司的非限制性收益是應該保留還是派發時，進行這樣的分析是恰當的。當然，這種分析要困難得多，也更容易出錯，因為再投資收益所獲得的回報率不是一個合同數字，就像我們的債券案例一樣，而是一個波動的數字。所有者必須猜測在中期內平均回報率會是多少。然而，一旦做出明智的猜測，其餘的分析就很簡單了：如果預期收益能夠獲得高回報，你就應該希望你的收益被再投資；如果再投資的可能結果是低回報，你就應該希望它們支付給你。

許多公司經理人在決定子公司是否應將收益分配給母公司時，其推理方式與此非常相似。在那個層面上，經理人像聰明的所有者一樣思考毫無困難。但母公司層面的派息決策往往是另一回事。在這裡，經理人常常難以設身處地為他們的股東-所有者著想。

採用這種精神分裂的方法，一家多元化公司的 CEO 會指示其增量資本預期平均收益率為 5% 的子公司 A 分配所有可用收益，以便將其投資於預期增量資本收益率為 15% 的子公司 B。這位 CEO 的商學院誓言不允許有任何不當行為。但如果他自己在增量資本方面的長期記錄是 5%——而市場利率是 10%——他很可能會對母公司的股東實行一種僅僅遵循某些歷史或行業派息模式的股息政策。此外，他會期望子公司的經理人向他充分說明為什麼將收益保留在其業務中而不是分配給母公司所有者是有意義的。但他很少會向他的所有者提供一份關於整個公司的類似分析。

在判斷管理者是否應保留收益時，股東不應簡單地將近年來的總增量收益與總增量資本進行比較，因為這種關係可能會被核心業務的發展情況所扭曲。在通脹時期，擁有具有非凡經濟效益的核心業務的公司可以在該業務中使用少量增量資本，並獲得非常高的回報率（正如去年關於商譽的部分所討論的）。但是，除非它們經歷巨大的單位增長，否則優秀的企業根據定義會產生大量過剩現金。如果一家公司將大部分資金投入到回報率低的其他業務中，那麼該公司保留資本的總體回報率可能仍然顯得非常出色，因為核心業務中增量投資的部分收益率異常高。這種情況類似於職業業餘混合高爾夫賽事：即使所有業餘選手都是糟糕的球手，由於職業選手的主導技能，團隊的最佳球成績也會不錯。

許多持續在股本回報率和總體增量資本回報率方面表現良好的公司，實際上已將其保留收益的很大一部分用於經濟上沒有吸引力甚至災難性的基礎上。然而，它們奇妙的核心業務，其收益年復一年地增長，掩蓋了在其他地方資本配置的一再失敗（通常涉及高價收購那些內在經濟效益平庸的企業）。有過失的管理者會定期報告他們從最近的失望中吸取的教訓。然後他們通常會尋求未來的教訓。（失敗似乎沖昏了他們的頭腦。）

在這種情況下，如果收益僅用於擴大高回報業務，而餘額以股息形式支付或用於回購股票（這一行動增加了所有者在卓越業務中的權益，同時使他們免於參與次級業務），股東的境況會好得多。那些持續將這些業務產生的大部分現金用於回報率低的其他風險投資的高回報業務的經理人，應對這些配置決策負責，無論整個企業的盈利能力如何。

本次討論無意主張股息應隨着收益或投資機會的每次波動而逐季變動。上市公司的股東可以理解地偏好穩定且可預測的股息。因此，支付應反映對收益和增量資本回報的長期預期。由於長期公司前景僅偶爾發生變化，股息模式變化的頻率也不應更高。但隨着時間的推移，管理者扣留的可分配收益應物有所值。如果收益被不明智地保留，那麼管理者很可能也被不明智地保留了。

現在讓我們轉向 Berkshire Hathaway，看看這些股息原則如何適用於它。從歷史上看，Berkshire 在保留收益上獲得的回報遠超市場水平，從而每保留一美元就創造了超過一美元的市場價值。在這種情況下，任何分配都將違背大小股東的財務利益。

事實上，早年進行重大分配可能是災難性的，回顧一下我們的起點就能說明這一點。Charlie 和我當時控制並管理著三家公司：Berkshire Hathaway Inc.、Diversified Retailing Company, Inc. 和 Blue Chip Stamps（現已全部合併到我們目前的運營中）。Blue Chip 只支付少量股息，Berkshire 和 DRC 則不支付任何股息。如果相反，這些公司支付了全部收益，我們現在幾乎肯定沒有任何收益——甚至可能也沒有資本。這三家公司最初都是靠單一業務賺錢的：(1) Berkshire 的紡織業務；(2) Diversified 的百貨商店業務；以及 (3) Blue Chip 的交易印花業務。這些基石業務（值得注意的是，是由你們的董事長和副董事長精心挑選的）分別(1) 存活下來但幾乎沒有盈利，(2) 規模萎縮同時遭受巨大虧損，以及 (3) 銷售額縮減至我們進入時規模的約 5%。（誰說「你不可能全都輸光」？）只有通過將可用資金投入到好得多的業務中，我們才能克服這些起源。（這就像克服一個荒唐的青春期。）顯然，多元化對我們很有利。

我們期望在支持現有業務增長的同時繼續多元化，儘管正如我們指出的，我們從這些努力中獲得的回報肯定會低於我們的歷史回報。但只要預期回報高於每保留一美元產生一美元市場價值所需的回報率，我們將繼續保留所有收益。如果我們對未來回報的估計低於該點，我們將分配所有我們認為無法有效使用的不受限制的收益。在做出該判斷時，我們將同時考慮我們的歷史記錄和我們的前景。由於我們的年度業績本身就具有波動性，我們認為五年滾動平均值適用於判斷歷史記錄。

我們目前的計劃是利用我們保留的收益進一步增強我們保險公司的資本。我們大多數競爭對手的財務狀況都已削弱，不願大幅擴張。然而，行業的巨額保費收入增長即將到來，1985 年可能遠超 150 億美元，而 1983 年不到 50 億美元。這些情況可能為我們帶來大量盈利業務。當然，這個結果並非板上釘釘，但其前景遠好於多年來的情況。

其他事項

這是我每年刊登我的小型「尋求收購業務」廣告的地方。1984 年，我們一位特別知識淵博且機敏的股東 John Loomis 提出了一家符合我們所有測試的公司。我們立即跟進了這個想法，只是一個偶然的複雜情況阻止了交易的達成。由於我們的廣告正在發揮作用，我們將完全按照去年的形式重複它：

我們偏好：

(1) 大型收購（稅後收益至少 500 萬美元）， (2) 證實具有持續的盈利能力（未來的預測對我們幾乎沒有吸引力，扭虧為盈的情況也是如此）， (3) 在很少或沒有負債的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層已就位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們將無法理解）， (6) 提供報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，哪怕是初步的談話）。

我們不會進行不友好的交易。我們可以保證完全保密，並就可能的興趣給出非常快速的答复——通常在五分鐘內。現金收購是首選，但如果可以按照上一節所述的基礎進行，我們也會考慮使用股票。

我們不會進行不友善的收購。我們可以保證完全保密，並且通常在五分鐘內就能非常快速地答覆我們是否有興趣。我們偏好以現金購買，但如果我們獲得的內在商業價值與我們付出的相等，則會考慮發行股票。我們邀請潛在賣家通過聯繫過去與我們有過業務往來的人來考察我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個好歸宿。

另一方面，我們經常被接觸到一些遠未達到我們測試標準的收購提議：新創企業、扭虧為盈項目、拍賣式銷售，以及永遠受歡迎的（在經紀人中）「我相信如果你們互相了解，一定會有結果的」。這些對我們毫無吸引力。

除了對上述描述的整個企業的收購感興趣外，我們也對通過談判購買大量但非控股的股票感興趣，就像我們在 Cap Cities 的收購一樣。只有當我們對企業的經濟狀況以及經營者的能力和誠信都非常滿意時，此類收購才會吸引我們。我們偏好大宗交易：在特殊情況下，我們可能會做小到 5000 萬美元（甚至更小）的交易，但我們的偏好是數倍於此規模的承諾。

創紀錄的 97.2% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1984 年的股東指定捐贈計劃。通過該計劃進行的總捐款為 3,179,000 美元，共有 1,519 家慈善機構成為受贈者。我們年會的代理材料將允許您投出諮詢性投票，表達您對該計劃的看法——您是否認為我們應該繼續該計劃，如果是，應以何種每股水平進行。（您可能有興趣了解，我們未能找到管理層就與所有者相關的公司政策徵求股東意見的諮詢性投票先例。那些信任資本主義的管理者似乎並不急於信任資本家。）

我們敦促新股東閱讀第 60 和 61 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參加未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以「街名」或代理人名義登記。未在 1985 年 9 月 30 日如此登記的股份將沒有資格參加 1985 年的計劃。

我們的年會將於 1985 年 5 月 21 日在奧馬哈舉行，我希望您能出席。許多年度會議對股東和管理層來說都是浪費時間。有時是因為管理層不願就業務實質問題開誠布公。更常見的是，一個沒有成效的會議是由於股東參與者更關心自己在舞台上的時刻，而不是公司的事務。

本應是商業討論的論壇，變成了戲劇表演、發洩不滿和宣傳議題的論壇。（這筆交易不可抗拒：只需一股的價格，你就可以向一群無法離開的聽眾講述你關於世界應該如何運行的想法。）在這種情況下，會議的質量往往逐年下降，因為那些只關心自己的人的滑稽行為，打擊了那些關心業務的人的出席意願。

Berkshire 的會議則不同。出席的股東人數每年略有增加，我們尚未遇到過愚蠢的問題或出於自我表現的評論。相反，我們收到了關於業務的各種深思熟慮的問題。因為年度會議正是討論這些問題的時間和地點，Charlie 和我很高興回答所有問題，無論需要多長時間。（然而，我們無法在一年中的其他時間回覆書面或電話問題；對於一個擁有 3000 名股東的公司來說，一對一的報告是對管理時間的不良利用。）在年度會議上唯一禁止討論的業務事項是那些坦誠可能會使我們公司蒙受實際金錢損失的事項。我們在證券方面的活動將是主要例子。

我們總是在這些頁面上稍微吹噓一下我們股東夥伴的素質。來參加年會，你就會明白原因。外地來的股東應該安排在 Nebraska Furniture Mart 停留。如果你買些東西，你省下的錢遠遠超過你的旅行費用，而且你會享受這次經歷。

Warren E. Buffett 董事會主席 1985 年 2 月 25 日

後續事件：3 月 18 日，在本報告副本送交排版商一週後，但在製作前不久，我們同意以每股 172.50 美元的價格購買 Capital Cities Communications, Inc. 的三百萬股。我們的購買取決於 Capital Cities 收購 American Broadcasting Companies, Inc.，並將在該交易完成時完成。最早也要到 1985 年底。我們對由 Tom Murphy 和 Dan Burke 領導的 Capital Cities 管理層的欽佩，已在之前的年度報告中多次表達。簡而言之，他們在能力和誠信方面都是頂尖的。我們將在明年的報告中更多地談論這項投資。