致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

您可能還記得去年報告中那極度樂觀的訊息：雖然沒有什麼大事正在進行，但我們的經驗是，偶爾會有大事發生。這個精心設計的公司策略在 1985 年奏效了。本報告後續章節將討論 (a) 我們購買 Capital Cities/ABC 的主要股份，(b) 我們收購 Scott & Fetzer，(c) 我們參與 Fireman's Fund 保險業務的大型長期協議，以及 (d) 我們出售 General Foods 的股票。

我們今年的淨值增加了 6.136 億美元，即 48.2%。Halley’s Comet 的到訪恰逢這個增長率，這很合適：在我有生之年，這兩者都不會再見到。我們過去二十一年（即現任管理層接管以來）的每股帳面價值從 19.46 美元增長到 1643.71 美元，年複合增長率為 23.2%，這是另一個無法重現的百分比。

有兩個因素使得未來無法實現接近這個增長率的任何目標。一個可能暫時的因素是股票市場提供的機會遠少於 1964-1984 年期間大部分時間普遍存在的市場。今天，我們無法為我們的保險公司投資組合找到明顯低估的股票來購買。目前的情況與大約十年前的情況截然相反，當時唯一的問題是選擇哪個便宜貨。

市場的這種變化也對我們目前的投資組合產生了負面影響。在我 1974 年的年度報告中，我可以說：「我們認為我們幾個主要持股在未來幾年具有顯著增值的巨大潛力。」我現在不能這麼說。誠然，我們的保險公司目前持有擁有卓越基礎經濟和傑出管理層的公司的主要股份，就像 1974 年一樣。但目前的市場價格慷慨地評價了這些屬性，而在 1974 年它們卻被忽略了。今天的估值意味著我們的保險公司未來投資組合增值的機會無法達到過去的規模。

第二個負面因素，影響遠為深遠，是我們的規模。我們的股本資本是僅僅十年前的二十多倍。而商業的一個鐵律是，增長最終會抑制卓越的經濟效益。只要看看高回報公司一旦積累了哪怕 10 億美元的股本資本後的記錄就知道了。據我所知，沒有一家公司能夠在隨後的十年期間，在將其全部或絕大部分收益再投資的同時，保持 20% 或更高的股本回報率。相反，為了維持其高回報，這些公司需要透過股息或股票回購的方式減少大量資本。如果所有收益都能以這些卓越企業所獲得的豐厚回報進行再投資，他們的股東會過得更好。但這些公司根本無法找到足夠多的高回報機會來實現這一點。

他們的問題就是我們的問題。去年我告訴過你們，在未來十年中，我們需要 39 億美元的利潤才能達到每年 15% 的回報率。未來十年的相應數字是 57 億美元，增加了 48%，這與我們 1985 年資本基礎的增長在數學上必須一致。（這裡提供一點背景：撇開石油公司不談，在過去十年中，只有大約 15 家美國企業成功賺取了超過 57 億美元的利潤。）

我的合夥人，負責管理 Berkshire 的 Charlie Munger 和我，對於 Berkshire 獲得優於美國企業界平均水平的回報的能力持合理樂觀態度，只要這些回報能夠實現，你們將從公司保留所有收益中受益。我們有幾個優勢：(1) 我們不必擔心季度或年度數據，而是可以專注於任何能夠最大化長期價值的行動；(2) 我們可以將業務擴展到任何有意義的領域——我們的範圍不受歷史、結構或概念的限制；(3) 我們熱愛我們的工作。所有這些都有幫助。即便如此，我們仍需要十足的好運才能達到我們期望的 15% 的平均回報率——這比我們過去 23.2% 所需的好運要多得多。

我們需要在投資等式中提及另一個可能影響近期購買我們股票的投資者的因素。歷史上，Berkshire 的股票售價略低於其內在商業價值。在那個價位，購買者可以確定（只要他們沒有經歷這種折扣的擴大）他們個人的投資經驗至少會與企業的財務經驗相當。但最近，這種折扣消失了，偶爾還會出現溫和的溢價。

折扣的消除意味著 Berkshire 的市場價值增長速度甚至超過了其商業價值（後者本身也以令人滿意的速度增長）。對於在這一變動發生期間持有的任何所有者來說，這是個好消息，但對於新的或潛在的所有者來說，這是個壞消息。如果 Berkshire 新所有者的財務經驗僅僅是為了與公司未來的財務經驗相匹配，那麼他們支付的任何市場價值超過內在商業價值的溢價都必須得以維持。

管理層無法決定市場價格，儘管它可以透過其披露和政策鼓勵市場參與者的理性行為。正如你可能猜到的，我個人的偏好是市場價格持續接近商業價值。有了這種關係，所有所有者在他們持有期間的收益與企業的收益完全一致。市場價格遠高於或遠低於商業價值的劇烈波動不會改變所有者總體的最終收益；最終，投資者的收益必須等於企業的收益。但長期的大幅低估和/或高估將導致企業的收益在不同所有者之間分配不公，任何特定所有者的投資結果在很大程度上取決於他碰巧有多幸運、精明或愚蠢。

長期來看，Berkshire 的市場價值與其商業價值之間的關係比我所熟悉的任何其他公開交易股票都要更為一致。這是對你們的致敬。因為你們一直理性、感興趣且以投資為導向，Berkshire 股票的市場價格幾乎總是合理的。這個不尋常的結果是由一個擁有不尋常人口結構的股東群體實現的：我們幾乎所有的股東都是個人，而非機構。沒有其他我們這個規模的上市公司可以宣稱同樣的情況。

你可能認為，擁有大量高薪且經驗豐富的投資專業人員的機構，會是金融市場中穩定和理性的力量。但他們不是：由機構大量持有並持續監控的股票，往往是估值最不恰當的股票之一。

Ben Graham 40 年前講過一個故事，說明了為什麼投資專業人士會這樣行事：一位石油勘探者升入天堂，卻被 St. Peter 告知了一個壞消息。「你有資格居住在這裡，」St. Peter 說，「但是，如你所見，為石油業者保留的院子已經擠滿了。沒辦法再把你塞進去了。」勘探者想了一會兒，問他是否可以只對現在的居住者說四個字。St. Peter 覺得這無傷大雅，於是勘探者攏起雙手喊道：「地獄發現石油了。」（Oil discovered in hell.）立刻，院子的大門打開了，所有的石油業者都列隊走向了那個陰間。St. Peter 印象深刻，邀請勘探者搬進去，安頓下來。勘探者猶豫了一下。「不了，」他說，「我想我和其他人一起去吧。那個謠言說不定是真的呢。」

報告盈餘來源

下頁的表格顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。這些數字，連同更詳細的子分部數字，是 Charlie 和我關注的重點。我們不認為合併數據有助於管理或評估 Berkshire，事實上，我們從未為內部使用而編制它們。

對於想要了解多業務線企業內部情況的投資者來說，分部信息同樣至關重要。公司管理者在做出收購決策前總是堅持要求此類信息，但直到幾年前，他們很少向面臨自己收購和處置決策的投資者提供這些信息。相反，當希望了解其企業經濟現實的所有者索取數據時，管理者通常會給他們一個「我們不能告訴你發生了什麼，因為這會損害公司」的答案。最終，SEC 下令披露分部數據，管理者開始提供真實的答案。他們行為的改變讓人想起 Al Capone 的見解：「一句好話加上一把槍，比單獨一句好話能讓你走得更遠。」

在表格中，商譽攤銷沒有計入具體業務，而是基於我在 1983 年年度報告信函附錄中概述的原因，匯總為一個單獨的項目。（1977-1984 年信函的彙編可應要求提供。）在第 39-41 頁的業務分部數據和第 49-55 頁的管理層討論部分，提供了關於我們業務的更多信息，包括每個分部的商譽和商譽攤銷數字。我敦促您閱讀這些部分，以及 Charlie Munger 致 Wesco 股東的信函，該信函從第 56 页開始。

營運盈餘 (千美元省略)

項目 稅前盈餘 1985 稅前盈餘 1984 Berkshire 持分 1985 Berkshire 持分 1984
保險 - 核保 $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955)
淨投資收益 95,217 68,903 79,716 62,059
Associated Retail Stores 270 (1,072) 134 (579)
Blue Chip Stamps 5,763 (1,843) 2,813 (899)
Buffalo News 29,921 27,328 14,580 13,317
Mutual Savings & Loan 2,622 1,456 4,016 3,151
Nebraska Furniture Mart 12,686 14,511 5,181 5,917
Precision Steel 3,896 4,092 1,477 1,696
See’s Candies 28,989 26,644 14,558 13,380
紡織品 (Textiles) (2,395) 418 (1,324) 226
Wesco Financial 9,500 9,777 4,191 4,828
商譽攤銷 (1,475) (1,434) (1,475) (1,434)
債務利息 (14,415) (14,734) (7,288) (7,452)
股東指定捐款 (4,006) (3,179) (2,164) (1,716)
其他 3,106 4,932 2,102 3,475
營運盈餘 125,449 87,739 92,948 70,015
特別 General Foods 分配 4,127 8,111 3,779 7,294
特別 Washington Post 分配 14,877 -- 13,851 --
證券出售 468,903 104,699 325,237 71,587
總盈餘 - 所有實體 $616,756 $200,549 $435,815 $148,896
譯者註：原文表格最後一行 Total Earnings - all entities 的 1985 Pre-Tax Earnings 數字為 $616,756，Berkshire Share 數字為 $435,815，與上方數字加總不符，但此處依原文呈現。原文 1984 年數字無此問題。

我們 1985 年的業績包含了異常巨大的證券出售收益。這一事實本身並不意味著我們度過了特別好的一年（儘管，當然，我們確實如此）。特定年份的證券利潤與大學畢業典禮有相似之處，在畢業典禮那天，四年所學的知識得到認可，但當天並沒有學到更多東西。我們可能持有一隻股票十年或更長時間，在此期間，它的商業價值和市場價值可能相當穩定地增長。在我們最終出售它的那一年，價值可能沒有增加，甚至可能減少。但自購買以來的價值增長都將反映在出售當年的會計收益中。（然而，如果持有的股票在我們的保險子公司，市場價值的任何損益都將每年反映在淨值中。）因此，任何特定年份報告的資本利得或損失，作為衡量我們當年表現如何的指標是沒有意義的。

1985 年已實現收益的很大一部分（總計 4.88 億美元中的 3.38 億美元稅前收益）來自於出售我們的 General Foods 股票。我們自 1980 年以來一直持有這些股票的大部分，當時我們以遠低於我們認為其每股商業價值的價格購買了它們。年復一年，Jim Ferguson 和 Phil Smith 的管理努力顯著增加了 General Foods 的商業價值，去年秋天，Philip Morris 對該公司提出了反映這一增長的報價。因此，我們受益於四個因素：便宜的購買價格、具有良好基礎經濟的業務、專注於股東利益的能幹管理層，以及願意支付全部商業價值的買家。雖然最後一個因素是唯一產生報告收益的因素，但我們認為識別前三個因素是為 Berkshire 股東創造價值的關鍵。在選擇普通股時，我們將注意力集中在有吸引力的購買上，而不是有吸引力的出售的可能性。

我們再次報告了來自特殊分配的大量收入，今年來自 Washington Post 和 General Foods。（General Foods 的交易顯然遠在 Philip Morris 提出報價之前就發生了。）這種分配發生在我們將公司部分股份出售給該公司，同時該公司也向其他股東購買股份時。我們出售的股份數量是合約規定的，以便我們在出售後的公司持股比例與出售前完全相同。美國國稅局（IRS）完全有理由將此類交易視為實質上等同於股息，因為我們作為股東收到現金，同時保持不變的所有權權益。這種稅務處理對我們有利，因為公司納稅人與個人納稅人不同，其股息收入的稅負遠低於長期資本利得的收入。（如果眾議院通過的稅法案成為法律，這種差異將進一步擴大：根據其規定，公司實現的資本利得將按與普通收入相同的稅率徵稅。）然而，對於股東報告的適當處理，會計規則尚不清楚。為了與去年的處理保持一致，我們將這些交易列為資本利得。

雖然我們沒有刻意尋求此類交易，但在管理層提出這個想法的幾次情況下，我們都同意了。在每種情況下，我們都認為未出售的股東（他們都有機會以我們收到的相同價格出售）受益了，因為公司是以低於內在商業價值的價格進行回購的。我們獲得的稅收優勢以及我們希望與那些為所有股東增加價值的管理層合作的願望，有時會促使我們出售——但僅限於我們的比例股份沒有減少的程度。

關於一些主要業務部門的討論

在這一點上，我們通常會轉向討論我們一些主要的業務部門。然而，在這樣做之前，我們應該首先看看我們一個較小業務的失敗案例。我們的副董事長 Charlie Munger 一直強調研究錯誤而非成功，無論是在商業還是生活的其他方面。他這樣做是本著那個人的精神，他說：「我只想知道我將死在哪裡，這樣我就永遠不會去那裡。」你會立刻明白為什麼我們是一個好團隊：Charlie 喜歡研究錯誤，而我為他提供了充足的材料，特別是在我們的紡織和保險業務方面。

紡織業務的關閉

去年七月，我們決定關閉我們的紡織業務，到年底，這項令人不快的工作已基本完成。這項業務的歷史很有啟發性。

21 年前，當 Buffett Partnership, Ltd.（一個由我擔任普通合夥人的投資合夥企業）購買 Berkshire Hathaway 的控制權時，它的會計淨值為 2200 萬美元，全部用於紡織業務。然而，公司的內在商業價值要低得多，因為紡織資產無法賺取與其會計價值相稱的回報。事實上，在之前的九年（Berkshire 和 Hathaway 合併經營的時期），總銷售額 5.3 億美元產生了 1000 萬美元的總虧損。雖然時有盈利報告，但淨效應總是一步前進，兩步後退。

在我們購買時，南方的紡織廠——大部分是非工會的——被認為具有重要的競爭優勢。大多數北方的紡織業務已經關閉，許多人認為我們也會清算我們的業務。

然而，我們覺得，由一位我們立即選為總裁的長期員工 Ken Chace 來經營，業務會好得多。在這方面，我們 100% 正確：Ken 和他最近的繼任者 Garry Morrison 一直是優秀的管理者，完全不亞於我們更盈利業務的管理者。

1967 年初，紡織業務產生的現金被用於透過購買 National Indemnity Company 進入保險業。部分資金來自收益，部分來自減少對紡織品庫存、應收賬款和固定資產的投資。這次撤退證明是明智的：儘管在 Ken 的管理下有了很大改善，紡織業務從未成為一個好的盈利者，即使在周期性上升期也是如此。

Berkshire 隨後進一步多元化，隨著紡織業務在公司中所佔比例越來越小，其對我們整體回報的抑制作用逐漸減弱。我們之所以留在這個行業，原因我在 1978 年的年度報告中（以及在其他場合也總結過）說明過："(1) 我們的紡織業務是其社區非常重要的雇主，(2) 管理層在報告問題時一直很坦率，在解決問題時充滿活力，(3) 勞工在面對我們共同的問題時一直合作且理解，以及 (4) 相對於投資而言，該業務應能平均獲得適度的現金回報。" 我進一步表示，"只要這些條件持續存在——我們預期它們會持續存在——儘管有更具吸引力的資本替代用途，我們仍打算繼續支持我們的紡織業務。"

結果證明，我對第 (4) 點的判斷大錯特錯。儘管 1979 年略有盈利，但此後該業務消耗了大量現金。到 1985 年年中，即使對我來說，情況顯然幾乎肯定會持續下去。如果我們能找到一個願意繼續經營的買家，我肯定寧願出售業務而不是清算它，即使這意味著我們的收益會少一些。但最終對我顯而易見的經濟狀況對其他人來說也很明顯，沒有人感興趣。

我不會僅僅為了給我們的公司回報率增加零點幾個百分點而關閉盈利能力低於正常的業務。然而，我也覺得，即使對於一個盈利能力異常高的公司來說，一旦某項業務似乎註定要無休止地虧損下去，繼續為其提供資金也是不合適的。Adam Smith 會不同意我的第一個主張，而 Karl Marx 會不同意我的第二個主張；中間立場是唯一讓我感到舒服的立場。

我應該再次強調，Ken 和 Garry 在試圖使我們的紡織業務取得成功方面一直足智多謀、充滿活力且富有想像力。為了實現可持續的盈利能力，他們重新設計了產品線、機器配置和分銷安排。我們還進行了一次重大收購，Waumbec Mills，期望產生重要的協同效應（這個術語在商業中廣泛使用，用來解釋一個否則毫無意義的收購）。但最終一切都無濟於事，我應該為沒有更早退出而受到指責。最近一篇 Business Week 的文章指出，自 1980 年以來已有 250 家紡織廠關閉。他們的業主並不比我知道的更多信息；他們只是更客觀地處理了這些信息。我忽略了 Comte 的建議——「智力應該是心靈的僕人，而不是它的奴隸」——並相信了我寧願相信的事情。

國內紡織行業在一個商品業務中運營，在一個存在大量過剩產能的世界市場中競爭。我們遇到的許多麻煩，都直接或間接地歸因於來自外國的競爭，這些國家的工人薪酬僅為美國最低工資的一小部分。但這絕不意味著我們的勞動力應該為我們的關閉承擔任何責任。事實上，與美國總體工業的員工相比，我們的工人薪酬很低，整個紡織行業都是如此。在合同談判中，工會領導和成員對我們不利的成本狀況很敏感，並沒有推動不切實際的工資增長或低效的工作慣例。相反，他們和我們一樣努力地試圖保持我們的競爭力。即使在我們的清算期間，他們也表現出色。（諷刺的是，如果我們的工會在幾年前表現得不合理，我們的財務狀況可能會更好；那樣我們就會認識到我們面臨的不可能的未來，及時關閉，並避免未來重大的損失。）

多年來，我們曾有過在紡織業務上進行大規模資本支出的選擇，這將使我們能夠在一定程度上降低可變成本。每一個這樣做的提議看起來都是立竿見影的贏家。事實上，以標準的投資回報率測試來衡量，這些提議通常承諾比我們在盈利能力高的糖果和報紙業務中進行類似支出所能帶來的經濟效益更大。

但這些紡織品投資所承諾的收益是虛幻的。我們的許多競爭對手，無論是國內還是國外，都在進行同樣的支出，一旦足夠多的公司這樣做，他們降低的成本就成為全行業價格降低的基線。單獨來看，每家公司的資本投資決策似乎都具有成本效益和理性；集體來看，這些決策相互抵消，是非理性的（就像看遊行的每個人都決定如果他踮起腳尖就能看得更清楚一點時所發生的情況一樣）。每一輪投資之後，所有的參與者都在遊戲中投入了更多的錢，而回報仍然微薄。

因此，我們面臨一個痛苦的選擇：巨額資本投資會有助於維持我們紡織業務的生存，但會使我們在不斷增長的資本上面臨糟糕的回報。此外，投資之後，外國競爭對手仍將在勞動力成本方面保持主要的、持續的優勢。然而，拒絕投資將使我們越來越缺乏競爭力，即使與國內紡織製造商相比也是如此。我總覺得自己處於 Woody Allen 在他一部電影中描述的位置：「人類比歷史上任何時候都更面臨十字路口。一條路通向絕望和徹底的無望，另一條通向完全的滅絕。讓我們祈禱我們有智慧做出正確的選擇。」

要理解在商品業務中投資或不投資的困境如何演變，看看 Burlington Industries 是有啟發性的，它是 21 年前和現在美國最大的紡織公司。1964 年，Burlington 的銷售額為 12 億美元，而我們是 5000 萬美元。它在分銷和生產方面都擁有我們永遠無法企及的優勢，當然，它的盈利記錄也遠優於我們。1964 年底，它的股票售價為 60 美元；我們的股票是 13 美元。

Burlington 決定堅持紡織業務，到 1985 年，其銷售額約為 28 億美元。在 1964-85 年期間，該公司進行了約 30 億美元的資本支出，遠超任何其他美國紡織公司，並且在那 60 美元的股票上每股超過 200 美元。我確信，很大一部分支出用於成本改進和擴張。考慮到 Burlington 堅持留在紡織行業的基本承諾，我也會推測該公司的資本決策是相當理性的。

然而，Burlington 的實際銷售額已經下降，現在的銷售回報率和股本回報率遠低於 20 年前。該股票在 1965 年進行了 2 比 1 的分割，現在的售價是 34 美元——按調整後的基礎計算，僅略高於其 1964 年 60 美元的價格。與此同時，消費者物價指數（CPI）已經上漲了三倍多。因此，每股股票現在的購買力大約是 1964 年底的三分之一。雖然定期支付了股息，但它們的購買力也顯著縮水。

這個對股東來說毀滅性的結果表明，當大量的智慧和精力應用於一個錯誤的前提時，會發生什麼。這種情況讓人想起 Samuel Johnson 的馬：「一匹能數到十的馬是一匹了不起的馬——但不是一位了不起的數學家。」同樣，一家在其行業內出色地配置資本的紡織公司是一家了不起的紡織公司——但不是一家了不起的企業。

我從我自己的經歷和對其他許多企業的觀察中得出的結論是，一個好的管理記錄（以經濟回報衡量）更多地取決於你進入了哪個行業的船，而不是你划得多麼有效（儘管智力和努力在任何行業，無論好壞，當然都有很大幫助）。幾年前我寫道：「當一個以才華著稱的管理層接手一個以基本經濟狀況不佳著稱的企業時，保持不變的是企業的聲譽。」此後，沒有什麼改變我對此事的看法。如果你發現自己在一艘長期漏水的船上，將精力投入換船可能比投入補漏更有成效。

在我們的紡織傳奇中還有一個投資後記。一些投資者在做股票購買決策時非常看重帳面價值（正如我在早年自己也這樣做）。一些經濟學家和學者認為，重置價值在計算整個股票市場的適當價格水平方面具有相當大的重要性。這兩種觀點的人都會在我們 1986 年初為處置我們的紡織機械而舉行的拍賣會上受到教育。

出售的設備（包括在拍賣前幾個月處理掉的一些）佔據了 New Bedford 大約 750,000 平方英尺的廠房空間，並且完全可用。它最初花費了我們約 1300 萬美元，包括 1980-84 年花費的 200 萬美元，目前的帳面價值為 866,000 美元（經過加速折舊後）。儘管沒有理智的管理層會進行這項投資，但用新設備替換這些設備可能需要 3000 萬到 5000 萬美元。

我們出售這些設備的總收益為 163,122 美元。考慮到必要的售前和售後成本，我們的淨收益不到零。我們在 1981 年以每台 5,000 美元購買的相對現代化的織布機，以 50 美元的價格無人問津。我們最終以每台 26 美元的廢品價將其出售，這個價格低於拆除成本。

思考一下：歸屬於 Buffalo 兩條送報路線——或一家 See’s 糖果店——的經濟商譽，大大超過了我們從這大量有形資產中獲得的收益，而這些資產就在不久前，在不同的競爭條件下，能夠僱用超過 1,000 人。

三個非常好的業務（以及關於激勵薪酬的一些思考）

當我 12 歲的時候，我和祖父一起住了大約四個月。他是一位雜貨商，同時也在寫一本書，每天晚上他都會口述幾頁給我。書名——做好準備——是《如何經營一家雜貨店以及我學到的關於釣魚的一些事情》。我的祖父確信對這兩個主題的興趣是普遍的，世界在等待他的觀點。你可能會從本節的標題和內容中得出結論，我過度接觸了祖父的文學風格（和個性）。

我之所以在這裡合併討論 Nebraska Furniture Mart、See's Candy Shops 和 Buffalo Evening News，是因為這些業務的經濟優勢、劣勢和前景自一年前向你們報告以來幾乎沒有變化。然而，這次討論的簡短絕不意味著要減輕這些業務對我們的重要性：1985 年，它們的稅前總收益為 7200 萬美元。十五年前，在我們收購它們任何一家之前，它們的稅前總收益約為 800 萬美元。

雖然收益從 800 萬美元增加到 7200 萬美元聽起來很棒——而且通常確實如此——但你不應自動假定情況就是這樣。你必須首先確保基期年份的收益沒有受到嚴重抑制。如果相反，相對於投入的資本來說收益是可觀的，那麼就必須審視一個更重要的點：產生額外收益需要多少額外的資本？

在這兩個方面，我們的三家公司都表現出色。首先，15 年前的收益相對於當時投入業務的資本來說是非常好的。其次，儘管年收益現在增加了 6400 萬美元，但這些業務現在營運所需的投入資本僅比當時多出約 4000 萬美元。

這三家企業盈利能力的顯著增長，同時只需要少量資本，很好地說明了經濟商譽在通脹時期的力量（這一現象在 1983 年的年度報告中有詳細解釋）。這些企業的財務特徵使我們能夠將它們產生的大部分收益用於其他地方。然而，美國企業界的經驗卻不同：為了顯著增加收益，大多數公司也需要顯著增加資本。平均而言，美國企業需要約 5 美元的額外資本才能產生 1 美元的年度稅前收益。因此，那樣的企業需要其所有者投入超過 3 億美元的額外資本，才能達到我們這三家公司組合的收益表現。

當資本回報率普通時，透過投入更多來賺取更多的記錄並非偉大的管理成就。你坐在搖椅上也能親自得到同樣的結果。只要把你投入儲蓄賬戶的資本增加四倍，你的收益就會增加四倍。你很難期望因為這項特殊的成就而獲得讚譽。然而，退休公告經常讚揚那些在任期內將其小部件公司收益增加四倍的 CEO——卻沒有人檢查這種增長是否僅僅歸因於多年的留存收益和複利的運作。

如果這家小部件公司在整個期間持續獲得優異的資本回報率，或者如果在 CEO 任期內投入的資本僅增加了一倍，那麼對他的讚揚可能是當之無愧的。但如果資本回報率平平，而投入的資本與收益同步增長，那麼掌聲就應該保留。一個利息再投資的儲蓄賬戶也會實現同樣的逐年收益增長——而且，僅以 8% 的利息計算，其年收益將在 18 年內翻兩番。

這種簡單數學的力量常常被公司所忽略，從而損害了股東的利益。許多公司的薪酬計劃會慷慨地獎勵那些僅僅透過留存收益——即從所有者那裡扣留的收益——或在很大程度上透過留存收益產生的收益增長的管理者。例如，十年期固定價格的股票期權被例行授予，通常是由那些股息僅佔收益一小部分的公司授予。

一個例子可以說明在這種情況下可能出現的不公平。假設你有一個 10 萬美元的儲蓄賬戶，年利率 8%，由一位受託人「管理」，他每年可以決定你將獲得多少利息現金。未支付的利息將成為「留存收益」，加入儲蓄賬戶進行複利。再假設你的受託人，以其卓越的智慧，將「派息率」設定為年收益的四分之一。

在這些假設下，十年後你的賬戶價值將達到 179,084 美元。此外，在這種英明的管理下，你的年收益將從 8,000 美元增加約 70% 至 13,515 美元。最後，你的「股息」也將相應增加，從第一年的 2,000 美元穩步上升到第十年的 3,378 美元。每年，當你的管理者的公關公司為你準備年度報告時，所有的圖表都會呈現向上的線條。

現在，為了好玩，讓我們把場景再推進一點，給你那位受託人-管理者一個基於第一年公允價值的、針對你「業務」（即你的儲蓄賬戶）一部分的十年期固定價格期權。有了這樣的期權，你的管理者將以你的犧牲為代價獲得可觀的利潤——僅僅因為他保留了你的大部分收益。如果他既馬基維利又有點數學頭腦，你的管理者可能還會在他站穩腳跟後降低派息率。

這個場景並不完全像你想像的那麼牽強。企業界的許多股票期權正是以這種方式運作的：它們價值的增長僅僅是因為管理層保留了收益，而不是因為他們用手中的資本做得很好。

管理者實際上對期權採用雙重標準。撇開認股權證（warrants）（它能立即為發行公司帶來可觀的報酬）不談，我相信可以公平地說，在商業世界中，沒有任何地方會將針對全部或部分業務的十年期固定價格期權授予外部人士。事實上，十個月都會被視為極端。對於管理者來說，授予一個針對定期增加資本的業務的長期期權尤其不可思議。任何想要獲得此類期權的外部人士都將被要求全額支付期權期間增加的資本。

然而，管理者不願「己所不欲，施於外人」的態度，與他們不願「己所欲，施於己」的態度並不匹配。（與自己談判很少會引發酒吧鬥毆。）管理者經常為自己和同事設計十年期固定價格期權，這些期權首先完全忽略了留存收益自動增值的事實，其次忽略了資本的持有成本。結果，這些管理者的獲利方式與他們擁有那個自動增值的儲蓄賬戶期權的情況非常相似。

當然，股票期權通常會授予有才華、能增值的管理者，有時會給予他們完全恰當的回報。（事實上，真正卓越的管理者得到的幾乎總是遠少於他們應得的。）但當結果公平时，那是偶然的。一旦授予，期權就對個人表現視而不見。因為它是不可撤銷和無條件的（只要管理者留在公司），懶惰者從他的期權中獲得的回報與明星完全相同。一個準備沉睡十年的管理層 Rip Van Winkle，再也找不到比這更好的「激勵」制度了。

（我忍不住要評論一個給予「外部人士」的長期期權：那是授予美國政府的 Chrysler 股份期權，作為政府擔保一些救命貸款的部分對價。當這些期權為政府帶來良好回報時，Chrysler 試圖修改回報方式，認為政府的回報遠超預期，並且與其對 Chrysler 復甦的貢獻相比不成比例。該公司對其所認為的回報與績效之間的不平衡感到痛苦，這成了全國新聞。這種痛苦很可能是獨一無二的：據我所知，沒有任何地方的管理者——對授予自己或同事的期權所帶來的不合理回報感到同樣的不滿。）

諷刺的是，關於期權的言辭常常將其描述為可取的，因為它們將管理者和所有者置於同一條金融船上。實際上，這兩條船截然不同。沒有所有者能夠逃脫資本成本的負擔，而固定價格期權的持有者則根本不承擔任何資本成本。所有者必須權衡上行潛力與下行風險；期權持有者沒有下行風險。事實上，你希望擁有期權的商業項目，往往是你會拒絕擁有所有權的項目。（我很樂意接受彩票作為禮物——但我永遠不會買一張。）

在股息政策方面也是如此，期權持有者的利益最好由可能對所有者不利的政策來服務。回想一下儲蓄賬戶的例子。持有期權的受託人將從無股息政策中受益。相反，賬戶的所有者應該要求完全派發，以便他可以阻止持有期權的管理者分享賬戶的留存收益。

儘管有其缺點，期權在某些情況下可能是適當的。我的批評是針對它們的不加區分的使用，在這方面，我想強調三點：

首先，股票期權不可避免地與公司的整體業績掛鉤。因此，從邏輯上講，它們只應授予那些負有整體責任的管理者。職責範圍有限的管理者應該有與其控制下的結果相關的激勵措施。打擊率 .350 的擊球手期望——也應該得到——對其表現的豐厚回報，即使他效力於一支墊底球隊。而打擊率 .150 的擊球手則不應得到任何獎勵——即使他效力於一支冠軍球隊。只有那些對球隊負有整體責任的人，其獎勵才應與球隊的成績掛鉤。

其次，期權的結構應仔細設計。除非有特殊因素，否則應內建留存收益或持有成本因素。同樣重要的是，定價應切合實際。當管理者面臨對其公司的收購報價時，他們總是不遺餘力地指出市場價格作為真實價值指數是多麼不切實際。但是，為什麼這些同樣被壓低的價格應該成為管理者向自己出售部分業務的估值呢？（他們可能做得更過分：高管和董事有時會查閱稅法，以確定他們實際上可以向內部人士出售部分業務的最低價格。與此同時，他們通常會選擇對公司產生最差稅收結果的計劃。）除了極少數情況外，以便宜的價格出售部分業務——無論是賣給外部人士還是內部人士——對所有者都沒有好處。顯而易見的結論是：期權應以真實的商業價值定價。

第三，我想強調的是，一些我非常欽佩的管理者——他們的經營記錄遠勝於我——在固定價格期權方面與我意見相左。他們建立了行之有效的企業文化，而固定價格期權是幫助他們實現這一目標的工具。透過他們的領導和榜樣，以及將期權用作激勵措施，這些管理者教會了他們的同事像所有者一樣思考。這種文化是罕見的，當它存在時，或許應該保持原樣——儘管期權計劃中可能存在效率低下和不公平之處。「如果沒壞，就不要修理」比「不惜一切代價追求純粹」更可取。

然而，在 Berkshire，我們使用一種激勵薪酬制度，獎勵關鍵管理者達到其各自領域的目標。如果 See's 表現出色，這並不會在 News 產生激勵薪酬——反之亦然。我們在開具獎金支票時也不會看 Berkshire 股票的價格。我們相信，無論 Berkshire 股票上漲、下跌還是持平，良好的單位業績都應得到獎勵。同樣，我們認為，即使我們的股票飆升，平均水平的業績也不應獲得特殊獎勵。「業績」，此外，根據業務的基礎經濟狀況有不同的定義：在某些業務中，我們的管理者享有非自身努力帶來的順風，在另一些業務中，他們則需要對抗不可避免的逆風。

這個體系帶來的回報可能很大。在我們的各個業務部門，高層管理者有時會收到其基本工資五倍或更多的激勵獎金，而且似乎有可能一位管理者的獎金在 1986 年可能超過 200 萬美元。（我希望如此。）我們不對獎金設定上限，獎勵的潛力也不是等級制的。如果結果表明他應該得到更多，一個相對較小部門的管理者可以比一個較大部門的管理者賺得多得多。我們進一步認為，諸如資歷和年齡之類的因素不應影響激勵薪酬（儘管它們有時會影響基本薪酬）。一個能打出 .300 打擊率的 20 歲年輕人對我們來說和一個表現同樣出色的 40 歲老將一樣有價值。

顯然，所有 Berkshire 的管理者都可以用他們的獎金（或其他資金，包括借來的錢）在市場上購買我們的股票。許多人已經這樣做了——有些現在持有大量股份。透過承擔直接購買所伴隨的風險和持有成本，這些管理者真正地站在了所有者的立場上。

現在，讓我們終於回到——我們的三個業務：

在 Nebraska Furniture Mart，我們的基本優勢在於極低的運營成本，這使得該業務能夠定期為顧客提供家居用品領域的最佳價值。NFM 是全國同類商店中規模最大的一家。儘管本已低迷的農業經濟在 1985 年顯著惡化，該店仍輕鬆創下新的銷售記錄。我還很高興地報告，NFM 的董事長 Rose Blumkin（傳奇的「Mrs. B」），現年 92 歲，繼續在店裡設定著我們任何人都跟不上的節奏。她每週七天都在那裡忙碌，從開店到打烊。我希望任何訪問 Omaha 的人都能去 Mart 看看她的風采。這會激勵你，就像它激勵我一樣。

在 See’s，我們的單店銷售額繼續遠超我們所知的任何競爭對手。儘管我們享有無與倫比的消費者認可度，但行業趨勢並不樂觀，我們在同店基礎上的磅數銷售額持續下滑。這給每磅成本帶來了壓力。我們現在只願意溫和地提高價格，除非我們能夠穩定單店磅數，否則利潤率將會收窄。

在 News，銷量增長同樣難以實現。儘管 1985 年廣告版面有所增加，但增長主要來自於預印插頁。ROP 廣告版面（印刷在我們自己頁面上的廣告）有所下降。預印插頁的利潤遠低於 ROP 廣告，而且更容易受到競爭的影響。1985 年，News 再次很好地控制了成本，我們的家庭滲透率繼續保持卓越。

這三家企業沒有的一個問題是管理。在 See's，我們有 Chuck Huggins，他是我們收購該業務當天就任命的負責人。選擇他仍然是我們最好的商業決策之一。在 News，我們有 Stan Lipsey，一位同樣才幹卓越的管理者。Stan 和我們共事了 17 年，隨著他承擔的責任級別越來越高，他非凡的商業才能也日益顯現。而在 Mart，我們有令人驚嘆的 Blumkins 家族——Mrs. B、Louie、Ron、Irv 和 Steve——一個三代同堂的管理奇蹟。

我認為自己非常幸運能與這樣的管理者共事。我個人喜歡他們，就像我欽佩他們的專業能力一樣。

保險業務

下表是我們常用表格的更新版本，列出了保險行業的兩個關鍵數據：

年份 保費年變動率 (%) 保單持有人分紅後綜合成本率
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1977 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 4.5 111.9
1984 (修正) 9.2 118.0
1985 (估計) 20.9 118.0*
譯者註：原文 1985 年Combined Ratio 數字為 118.0，與表格標題的 20.9% 似乎不符，此處依原文呈現。

綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。

該行業 1985 年的業績極不尋常。收入增長異常，如果已投保損失以近年來正常的增長率增長——即比通脹率高出幾個百分點——綜合成本率就會顯著下降。但 1985 年的損失並未配合，1984 年也是如此。儘管這些年通脹顯著放緩，但已投保損失卻反常地加速增長，1984 年增長了 16%，1985 年增長了更驚人的 17%。因此，當年的損失增長超過通脹率 13 個百分點以上，創下了現代記錄。

巨災並非這次損失成本爆炸的罪魁禍首。誠然，1985 年颶風數量異常多，但 1984 年和 1985 年所有巨災造成的總損失約佔保費收入的 2%，這並非不尋常的比例。已投保的汽車、房屋、雇主或其他類型的「風險單位」數量也沒有激增。

對損失數字飆升的部分解釋是該行業在 1985 年計提的所有額外準備金。隨著當年業績的報告，場景就像一場復興佈道會：保險經理們高喊著「我有罪，我有罪」，衝上前去承認他們在早些年準備金計提不足。他們的修正顯著影響了 1985 年的損失數字。

損失激增中一個更令人不安的因素是「社會性」或「司法性」通脹的加速。在評估責任和損害賠償時，保險公司的支付能力對陪審團和法官來說變得至關重要。越來越多地，「深口袋」被尋找和發現，無論保單措辭、事實或先例如何。

這種司法通脹代表了該行業未來的一個不確定因素，並使預測變得困難。儘管如此，短期前景是好的。隨著 1985 年的進展，保費增長有所改善（季度增長估計分別為 15%、19%、24% 和 22%），並且，除非發生超級巨災，該行業的綜合成本率應在 1986 年大幅下降。

然而，利潤的改善很可能是短暫的。兩個經濟原則將確保這一點。首先，商品業務只有在價格以某種方式固定或產能短缺時才能達到良好的盈利水平。其次，當前景開始改善且資本可用時，管理者會迅速增加產能。

在我 1982 年給你們的報告中，我廣泛討論了保險行業的商品性質。典型的保單持有人不區分產品，而是關注價格。幾十年來，一種卡特爾式的程序使價格居高不下，但這種安排已經永遠消失了。保險產品現在像任何其他存在自由市場的商品一樣定價：當產能緊張時，價格將設定為有利可圖；否則，則不會。

目前，許多保險業務線的產能都很緊張——儘管在這個行業，與大多數行業不同，產能是一個態度概念，而不是物理事實。保險經理可以承保他們覺得舒服的任何業務量，僅受監管機構和行業權威評級服務機構 Best's 施加的壓力限制。管理者和監管機構的舒適水平都與資本掛鉤。更多的資本意味著更多的舒適，這反過來又意味著更多的產能。此外，在典型的商品業務中，例如鋁或鋼鐵，新增產能的誕生需要很長的醞釀期。而在保險行業，資本可以立即獲得。因此，任何產能短缺都可以在短時間內消除。

這正是現在正在發生的事情。1985 年，大約 15 家保險公司籌集了遠超 30 億美元的資金，積累資本，以便他們能夠以現在可獲得的更好價格承保所有可能的業務。到目前為止，1986 年的籌資趨勢已急劇加速。

如果產能擴張以這種速度持續下去，用不了多久就會出現嚴重的價格戰，接著是盈利能力的下降。當下降來臨時，罪魁禍首將是 1985 年和 1986 年的籌資者，而不是 198X 年的價格戰發動者。（然而，批評者應該理解：正如我們紡織品例子中的情況一樣，資本主義的動態導致每個保險公司做出對其自身看似明智，但集體來看卻會大幅削減盈利能力的決策。）

在過去的報告中，我告訴過你們，Berkshire 強大的資本狀況——行業中最好的——有朝一日應該能讓我們在保險市場上獲得明顯的競爭優勢。隨著市場的緊縮，那一天到來了。經過長期的停滯後，我們的保費收入去年增長了兩倍多。Berkshire 的財務實力（以及我們在順境和逆境中保持非凡實力的記錄）現在是我們獲得良好業務的主要資產。

我們正確地預見到許多大型保險和再保險買家會轉向優質公司，他們遲遲才認識到保單只是一張借據（IOU）——而且在 1985 年，他們無法兌現許多借據。今天，這些買家被 Berkshire 吸引，因為其強大的資本狀況。但是，在一個我們沒有預見到的發展中，我們也發現買家被我們吸引，因為我們承保重大風險的能力使我們與眾不同。

要理解這一點，你需要了解一些關於大風險的背景知識。傳統上，許多保險公司都想承保這類業務。然而，他們這樣做的意願幾乎總是基於再保險安排，允許保險公司自己只保留風險的一小部分，而將大部分風險轉移（「分出」）給其再保險公司。例如，想像一份提供 2500 萬美元保額的董事和高管（「D&O」）責任保險單。透過各種「超額損失」再保險合約，簽發該保單的公司可能只承擔任何發生的損失中最初 100 萬美元的責任。超過該金額直至 2400 萬美元的任何損失責任將由簽發保險公司的再保險公司承擔。用行話來說，一家簽發大額保單但自己只保留相對較少風險的公司，承保的是大額的總保額（gross line），但淨保額（net line）很小。

在任何再保險安排中，一個關鍵問題是為保單支付的保費應如何在各個「風險層」之間分配。例如，在我們的 D&O 保單中，簽發公司應保留多少保費以公平地補償其承擔最初 100 萬美元的風險，又應將多少轉移給再保險公司以公平地補償他們承擔 100 萬美元至 2500 萬美元之間的風險？

解決這個問題的一種方法可以稱為 Patrick Henry 法：「我只有一盞指引我腳步的燈，那就是經驗之燈。」換句話說，過去再保險公司需要多少總保費才能公平地補償他們實際必須承擔的損失？

不幸的是，經驗之燈對再保險公司來說總是提供不完美的照明，因為他們的許多業務都是「長尾」的，這意味著需要很多年才能知道他們的損失是多少。然而，最近，光線不僅昏暗，而且其揭示的圖像也嚴重誤導。也就是說，法院傾向於判予既巨大又缺乏先例的賠償，這使得再保險公司通常根據過去數據進行的外推或推斷成為災難的根源。拋棄 Patrick Henry，擁抱 Pogo：「未來不再是過去的樣子了。」

業務日益增長的不確定性，加上許多不成熟的參與者進入再保險領域，近年來對承保小額淨保額的簽發公司有利：他們能夠保留遠超風險比例的保費。透過這樣做，簽發公司有時在總體上明顯無利可圖的業務上賺錢。（這個結果不一定是故意的：簽發公司通常對更高風險層將經歷的最終成本了解得不比再保險公司多。）這種不公平現象在那些發生了很大變化且損失飆升的保險業務線中尤為突出；例如，職業過失、D&O、產品責任等。考慮到這些情況，簽發公司在保費總額嚴重不足後很長時間內仍然熱衷於承保業務，這並不奇怪。

簽發公司與其再保險公司之間結果差異如此之大的一個例子，可以從一家大型和特殊風險領域領導者 1984 年的財務數據中看出。那一年，該公司承保了約 60 億美元的業務，並保留了約 25 億美元的保費，約佔 40%。它將剩餘的 35 億美元交給了再保險公司。在保留的部分業務上，該公司的承保虧損不到 2 億美元——在那一年這是非常好的結果。與此同時，分出的部分給再保險公司帶來了超過 15 億美元的虧損。因此，簽發公司的綜合成本率遠低於 110，而其再保險公司參與完全相同的保單，綜合成本率則遠高於 140。這個結果並非歸因於自然災害；它來自普通的保險損失（然而，發生的頻率和規模令人驚訝）。該簽發公司 1985 年的報告尚未公佈，但我預計它將顯示這種極不平衡的結果仍在繼續。

經歷了幾年這樣的情況，即使是反應遲鈍的再保險公司也會失去興趣，特別是在那些保費在簽發者和再保險者之間如何合理分配甚至難以粗略估計的爆炸性業務線。再保險公司的行為最終變得像 Mark Twain 的貓：曾經坐在熱爐子上，之後再也沒有坐過——但它也再也沒有坐過冷的爐子。再保險公司在長尾意外險業務線上經歷了太多不愉快的意外，以至於許多公司（可能正確地）決定完全放棄這個遊戲，無論價格如何誘人。因此，在某些重要的業務線上，再保險能力出現了急劇的收縮。

這種發展使得許多簽發公司承受壓力。他們不能再像一兩年前那樣輕易地讓他們的再保險公司一次又一次地為每份保單承擔數千萬美元的風險，而且他們沒有資本和/或意願為自己的帳戶承擔大額風險。對於許多簽發公司來說，總承保能力已經大大縮減到接近淨承保能力——而淨承保能力通常確實很小。

在 Berkshire，我們從未玩過那種有利可圖就分出的遊戲，直到最近，這在某些業務線上使我們處於嚴重劣勢。現在情況反轉了：我們擁有承保能力，而其他人則沒有。如果我們認為價格合適，我們願意承保比除了最大型保險公司之外任何公司都大的淨保額。例如，我們完全願意在單一事件上冒險損失自己 1000 萬美元，只要我們認為價格合適，並且損失風險與我們承保的其他風險沒有顯著關聯。很少有保險公司願意在單一事件上冒險損失這個數額的一半——儘管就在不久前，許多公司願意損失五倍或十倍於此的金額，只要幾乎所有的損失都由他們的再保險公司承擔。

1985 年年中，我們最大的保險公司 National Indemnity Company 在一家保險周刊的三期雜誌上刊登廣告，宣傳其承保大額風險的意願。該廣告只徵集大額保單：最低保費為 100 萬美元。這則廣告吸引了驚人的 600 份回复，最終產生了約 5000 萬美元的保費。（請暫停鼓掌：這都是長尾業務，至少需要五年時間我們才能知道這次營銷成功是否也是承保成功。）今天，我們的保險子公司繼續受到尋找大額淨承保能力的經紀人的追捧。

正如我所說，這個緊縮時期將會過去；保險公司和再保險公司將會回到低價承保的狀態。但在未來一兩年內，我們在幾個保險業務領域應該會表現良好。Mike Goldberg 對業務進行了許多重要的改進（你們董事長之前的管理不善為他提供了充足的機會）。他最近在招聘具有優秀潛力的年輕管理者方面尤其成功。他們將有機會在 1986 年展示他們的才能。

我們的綜合成本率有所改善——從 1984 年的 134 降至 1985 年的 111——但仍反映了過去的錯誤行為。去年我告訴過你們我在損失準備金方面犯下的重大錯誤，並承諾每年向你們更新損失發展數據。當然，我做出這個承諾時認為我未來的記錄會大有改善。到目前為止，情況並非如此。關於去年損失發展的細節在第 50-52 頁。它們揭示了 1984 年底準備金計提嚴重不足，就像之前幾年一樣。

這個情況中唯一亮點是，1984 年揭示的準備金計提不足幾乎全部發生在再保險領域——而且在那裡，很大程度上發生在幾年前就已終止的少數合約中。然而，這個解釋太像我多年前 General Reinsurance Company 時任董事長告訴我的一個故事了。他說，每年他的經理們都告訴他，「除了佛羅里達颶風」或「除了中西部龍捲風」，他們本可以度過一個極好的一年。最後，他召集大家開會，建議他們成立一個新公司——「除外保險公司」（Except-For Insurance Company）——他們將把所有他們以後不想計算的業務都放在那裡。

在任何業務中，無論是保險還是其他，「除了」都應該從詞典中刪除。如果你要玩這個遊戲，你必須計算所有九局中對手得分的總和。任何一貫說「除了」然後報告他從錯誤中學到的教訓的管理者，可能忽略了唯一重要的教訓——即，真正的錯誤不是行為，而是行為者。

當然，商業錯誤不可避免地會發生，明智的管理者會試圖從中找到恰當的教訓。但訣竅在於從他人的經驗中學習大部分教訓。過去從個人經驗中學到很多的管理者，通常注定未來也會從個人經驗中學到很多。

GEICO，Berkshire 持有 38% 的股份，1985 年在保費增長和投資業績方面表現出色，但在承保方面——以其高標準衡量——表現不佳。個人乘用車和房屋保險是該行業唯二在年內業績顯著惡化的重要業務線。GEICO 未能倖免於這一趨勢，儘管其記錄遠好於幾乎所有主要競爭對手。

Jack Byrne 在年中離開 GEICO，執掌 Fireman's Fund，留下 Bill Snyder 擔任董事長，Lou Simpson 擔任副董事長。Jack 在將 GEICO 從瀕臨破產的邊緣拯救出來的表現確實非同尋常，他的工作為 Berkshire 帶來了巨大的收益。為此，我們欠他很多。

我們同樣感謝 Jack 的一項大多數傑出領導者都無法企及的成就：他找到了能夠接替他的、才幹與他同樣寶貴的管理者。透過他識別、吸引和培養 Bill 和 Lou 的技巧，Jack 將他管理才能的益處延伸到了他任期之後很久。

Fireman's Fund 比例分保合約

我們從不錯過飯票，緊隨 Jack Byrne 去了 Fireman's Fund（「FFIC」），他在那裡擔任控股公司的董事長兼首席執行官。

1985 年 9 月 1 日，我們成為 FFIC 集團所有有效業務（除了他們為非關聯公司承保的再保險業務）的 7% 參與者。我們的合約為期四年，規定我們的損失和成本在整個合約期內與他們成比例。如果沒有延期，此後我們將不再參與任何持續的業務。然而，在未來許多年裡，我們將為 1985 年 9 月 1 日至 1989 年 8 月 31 日期間發生的損失中我們所佔的 7% 向 FFIC 進行補償。

根據合約，FFIC 及時將保費匯給我們，我們則及時向 FFIC 補償其已支付的費用和損失。因此，我們所佔業務份額產生的資金由我們持有以進行投資。作為交易的一部分，我可以就總體投資策略向 FFIC 提供諮詢。然而，我不參與 FFIC 的具體投資決策，Berkshire 也不參與該公司承保活動的任何方面。

目前 FFIC 的業務量約為 30 億美元，隨著費率的上升，可能會更多。該公司 1985 年 9 月 1 日的未到期保費準備金為 13.24 億美元，因此在合約啟動時將其中的 7%，即 9270 萬美元，轉移給了我們。我們同時向他們支付了 2940 萬美元，代表他們在轉移的保費上已發生的承保費用。所有 FFIC 業務均由 National Indemnity Company 承保，但其中七分之二轉移給了 Wesco-Financial Insurance Company（「Wes-FIC」），這是一家由我們持股 80% 的子公司 Wesco Financial Corporation 新成立的公司。Charlie Munger 在第 60-62 頁對 Wes-FIC 和再保險業務有一些有趣的評論。

在第 41 頁的保險分部表格中，我們增加了一個新行，標記為主要比例分保合約 (Major Quota Share Contracts)。FFIC 合約 1985 年的結果報告在那裡，儘管該安排的新穎性使得這些結果只是非常粗略的近似值。

年底之後，我們獲得了另一份比例分保合約，其 1986 年的業務量應超過 5000 萬美元。我們希望發展更多此類業務，行業狀況表明我們可以：相當多的公司產生的業務量超過了他們自身能夠審慎處理的範圍。我們的財務實力使我們成為此類公司有吸引力的合作夥伴。

可交易證券

下表顯示了我們 1985 年底在可交易權益證券方面的淨持有量。所有市值超過 2500 萬美元的頭寸均已列出，歸屬於 Wesco 和 Nebraska Furniture Mart 少數股東的權益已被排除。

股數 公司名稱 成本 (千美元省略) 市值 (千美元省略)
1,036,461 Affiliated Publications, Inc. $3,516 $55,710
900,800 American Broadcasting Companies, Inc. 54,435 108,997
2,350,922 Exxon Corporation 106,811 108,142
6,850,000 GEICO Corporation 45,713 595,950
2,379,200 Handy & Harman 27,318 43,718
847,788 Time, Inc. 20,385 52,669
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 205,172
合計 $267,909 $1,170,358
所有其他普通股持股 7,201 27,963
普通股總計 $275,110 $1,198,321

我們之前提到，在過去十年中，投資環境已經從優秀企業完全被低估轉變為它們得到適當認可。The Washington Post Company（「WPC」）提供了一個很好的例子。

我們在 1973 年年中購買了我們所有的 WPC 股份，價格不超過當時該企業每股商業價值的四分之一。計算價格/價值比率不需要任何不尋常的洞察力。大多數證券分析師、媒體經紀人和媒體高管都會像我們一樣，將 WPC 的內在商業價值估計在 4 億到 5 億美元之間。而其 1 億美元的股票市值每天都公佈出來供所有人查看。相反，我們的優勢在於態度：我們從 Ben Graham 那裡學到，成功投資的關鍵是在市場價格遠低於基礎商業價值時購買優秀企業的股票。

然而，1970 年代初的大多數機構投資者，在決定他們買賣的價格時，僅將商業價值視為次要相關因素。這現在看來難以置信。然而，這些機構當時受到了著名商學院學者的影響，這些學者宣揚一種新興理論：股票市場是完全有效的，因此，商業價值的計算——甚至思考本身——在投資活動中都無關緊要。（我們非常感謝那些學者：在一場智力競賽中——無論是橋牌、象棋還是選股——還有什麼比擁有被教導思考是浪費精力的對手更有利的呢？）

整個 1973 年和 1974 年，WPC 作為一家企業繼續表現良好，內在價值也在增長。然而，到 1974 年底，我們的 WPC 持股顯示虧損約 25%，市值為 800 萬美元，而我們的成本為 1060 萬美元。我們一年前認為便宜得離譜的東西變得更便宜了，因為市場以其無限的智慧，將 WPC 股票的價格標記為遠低於其內在價值的 20 美分。

你知道這個愉快的結局。WPC 的首席執行官 Kay Graham 擁有智慧和勇氣，在那些便宜的價格下為公司回購了大量股票，同時也具備了顯著提高商業價值的管理技能。與此同時，投資者開始認識到該業務卓越的經濟效益，股價也向基礎價值靠攏。因此，我們經歷了三重收益：公司的商業價值飆升，由於股票回購，每股商業價值增長速度更快，並且隨著折扣的縮小，股價的漲幅超過了每股商業價值的增長。

我們持有 1973 年購買的所有 WPC 股票，除了在 1985 年按比例贖回時賣回給公司的部分。贖回所得加上我們持股的年底市值總計 2.21 億美元。

如果我們在 1973 年年中將我們的 1060 萬美元投資於當時是投資熱點的六家媒體公司中的任何一家，我們持股的年底價值將在 4000 萬至 6000 萬美元之間。我們的收益將遠超市場總體收益，這一結果反映了媒體業務卓越的經濟效益。我們透過持有 WPC 額外獲得的約 1.6 億美元，在很大程度上來自於 Kay 做出的管理決策相對於大多數媒體公司管理者所做決策的優越性。她驚人的商業成功在很大程度上未被報導，但在 Berkshire 的股東中不應被低估。

我們在下一節描述的 Capital Cities 收購案，要求我在 1986 年初離開 WPC 董事會。但我們打算無限期持有 FCC 規則允許我們持有的任何 WPC 股票。我們預計 WPC 的商業價值將以合理的速度增長，並且我們知道管理層既有能力又以股東為導向。然而，市場現在對該公司的估值超過 18 億美元，其價值不可能從那個水平以接近該公司估值僅為 1 億美元時可能達到的速度增長。由於我們其他持股的市場價格也被抬高，我們整個投資組合都面臨著同樣大幅降低的潛力。

你會注意到，我們在年底持有 Beatrice Companies 的大量股份。這是一個短期套利持股——實際上，是資金的停泊處（儘管並非完全安全，因為交易有時會失敗並造成重大損失）。當我們的資金多於想法時，我們有時會進入套利領域，但僅限於參與已宣布的合併和出售。如果目前用於這種短期基礎的資金能找到一個長期的歸宿，我們會高興得多。然而，目前前景黯淡。

年底，我們的保險子公司持有約 4 億美元的免稅債券，其中 1.94 億美元（按攤銷成本計）是 Washington Public Power Supply System（「WPPSS」）項目 1、2 和 3 的發行。我去年充分討論了這個頭寸，並解釋了為什麼我們在事後很久之前不會披露進一步的購買或出售（堅持我們對股票遵循的政策）。年底我們在 WPPSS 債券上的未實現收益為 6200 萬美元，其中約三分之一來自債券總體的上漲，其餘來自投資者對 WPPSS 1、2 和 3 期債券更積極的看法。我們 WPPSS 發行債券的年免稅收入約為 3000 萬美元。

Capital Cities/ABC, Inc.

年底剛過，Berkshire 以每股 172.50 美元的價格購買了 300 萬股 Capital Cities/ABC, Inc.（「Cap Cities」）的股票，這是 1985 年 3 月初做出承諾時該股票的市場價格。多年來，我對 Cap Cities 的管理層一直有公開評論：我認為它是全國任何上市公司中最好的。而且 Tom Murphy 和 Dan Burke 不僅是偉大的管理者，他們正是那種你會希望你的女兒嫁給的人。能與他們共事是一種榮幸——也非常有趣，任何認識他們的人都會明白。

我們購買股票幫助 Cap Cities 為收購 American Broadcasting Companies 提供了 35 億美元的融資。對 Cap Cities 來說，ABC 是一項重大事業，其經濟效益在未來幾年可能並不令人興奮。這絲毫不困擾我們；我們可以非常有耐心。（無論天賦或努力多麼巨大，有些事情就是需要時間：你不可能透過讓九個女人懷孕而在一個月內生出一個嬰兒。）

作為我們信心的證明，我們簽訂了一份不同尋常的協議：在一段較長時期內，由 Tom 作為 CEO（或者如果 Dan 擔任 CEO，則由 Dan）投票表決我們的股票。這項安排是由 Charlie 和我發起的，而不是 Tom。我們還在出售股份方面對自己施加了各種限制。這些限制的目的是確保我們的大宗股份不會在未經管理層批准的情況下出售給任何大股東（或打算成為大股東的人），這與我們幾年前在 GEICO 和 Washington Post 採取的安排類似。

由於大宗股份通常能獲得溢價，有些人可能認為我們透過設立此類限制損害了 Berkshire 的財務利益。我們的看法恰恰相反。我們認為這些企業的長期經濟前景——因此，也包括我們作為所有者的前景——因這些安排而得到加強。有了它們，與我們結盟的一流管理者可以將他們的精力完全集中在經營業務和為所有者最大化長期價值上。當然，這遠比讓那些管理者被希望將公司「置於交易之中」的「旋轉門資本家」分心要好得多。（當然，一些管理者將自身利益置於公司及其所有者之上，理應受到整頓——但在進行投資時，我們盡量避開這種類型。）

如今，投票權股票的廣泛分散所有權不可避免地導致了公司的不穩定性。任何時候都可能出現一個主要持股人，通常口頭上說著令人安心的話，但常常懷有不軌的意圖。透過像我們經常做的那樣限制我們的大宗股票，我們意在促進原本可能缺乏的穩定性。這種確定性，加上優秀的管理者和良好的業務，為豐厚的財務收穫提供了極好的土壤。這就是我們安排的經濟理由。

人性方面同樣重要。我們不希望我們喜歡和欽佩的管理者——他們歡迎了我們重大的財務承諾——會因為我們的大量持股而夜不能寐，擔心可能發生意外。我告訴他們不會有意外，這些協議讓 Berkshire 的簽名代表了我的承諾。這個簽名也意味著管理者們有一個公司的承諾，因此不必擔心如果我個人參與 Berkshire 事務的時間提前結束（我將這個術語定義為任何不到三位數的年齡）。

我們的 Cap Cities 收購是以全價進行的，反映了近年來對媒體股票和媒體資產的相當大的熱情（在某些資產購買案例中，這種熱情已接近狂熱）。這不是一個尋找便宜貨的領域。然而，我們的 Cap Cities 投資使我們與資產和人才的卓越組合結盟——我們喜歡有機會大規模參與。

當然，你們中的一些人可能想知道，為什麼我們現在以每股 172.50 美元的價格購買 Cap Cities，而你們的董事長，在他典型的才華迸發中，在 1978-80 年以每股 43 美元的價格出售了 Berkshire 在同一家公司的持股。預料到你們的問題，我花了 1985 年的大部分時間來準備一個俏皮的答案，以調和這些行為。

請再給我一點時間。

收購 Scott & Fetzer

年底剛過，我們以約 3.2 億美元收購了位於克利夫蘭的 The Scott & Fetzer Company（「Scott Fetzer」）。（此外，約 9000 萬美元的 Scott Fetzer 原有債務仍然存在。）在本報告的下一節，我將描述我們希望為 Berkshire 收購的那類業務。Scott Fetzer 是一個典型——易於理解、規模大、管理良好、盈利能力強。

該公司年銷售額約 7 億美元，來自 17 個業務部門，其中許多是各自領域的領導者。這些業務中大多數的投入資本回報率都很好甚至非常出色。一些知名產品包括 Kirby 家居護理系統、Campbell Hausfeld 空氣壓縮機以及 Wayne 燃燒器和水泵。

World Book, Inc.——約佔 Scott Fetzer 銷售額的 40%，利潤佔比略高——是該公司迄今為止最大的業務。它也是其行業中迄今為止的領導者，每年銷售的百科全書套數是其最接近競爭對手的兩倍多。事實上，它在美國銷售的套數超過其四個最大競爭對手的總和。

Charlie 和我對 World Book 業務特別感興趣，因為我們認為它的百科全書很特別。我作為粉絲（和用戶）已有 25 年，現在我的孫輩們也在查閱這些書，就像我的孩子們曾經做的那樣。World Book 經常被教師、圖書館員和消費者購買指南評為最有用的百科全書。然而，它的售價低於任何主要競爭對手。Childcraft，World Book, Inc. 的另一款產品，也提供類似的價值。World Book, Inc. 這種卓越產品和適中價格的結合，幫助我們願意支付 Scott Fetzer 所要求的價格，儘管許多直銷行業公司的業績正在下滑。

Scott Fetzer 的另一個同等吸引力在於其擔任 CEO 九年的 Ralph Schey。當 Ralph 接管時，該公司有 31 個業務部門，這是 1960 年代收購狂潮的結果。他處理掉了許多不合適或利潤潛力有限的部門，但他對合理化最初大雜燴的關注並未讓他錯過 1978 年 World Book 出售的機會。Ralph 的經營和資本配置記錄非常出色，我們很高興能與他合作。

Scott Fetzer 收購案的歷史很有趣，在我們介入之前經歷了一些曲折。該公司自 1984 年初以來就一直是公開的收購候選對象。一家大型投資銀行花了數月時間接觸了數十家潛在買家，引起了幾家的興趣。最終，在 1985 年年中，一項以 ESOP（員工持股計劃）大量參與為特色的出售計劃獲得了股東批准。然而，由於隨後完成交易遇到困難，該計劃被取消了。

我透過報紙關注了這家公司的奧德賽之旅。10 月 10 日，在 ESOP 交易失敗很久之後，我給我不認識的 Ralph 寫了一封短信。我說我們欽佩公司的記錄，並詢問他是否願意談談。Charlie 和我在 10 月 22 日在芝加哥與 Ralph 共進晚餐，並在接下來的一周簽訂了收購合約。

Scott Fetzer 的收購，加上我們保險業務的主要增長，應該會使 1986 年的收入超過 20 億美元，是 1985 年的兩倍多。

其他事項

Scott Fetzer 的收購說明了我們有點隨機的收購方式。我們沒有總體戰略，沒有公司規劃師為我們提供關於社會經濟趨勢的見解，也沒有員工去調查推銷者和中介提出的眾多想法。相反，我們只是希望有合理的事情出現——當它出現時，我們就採取行動。

為了助命運一臂之力，我們再次重複我們常規的「徵求業務」廣告。與去年的版本相比，唯一的變化在於第 (1) 點：因為我們仍然希望我們進行的任何收購都能對 Berkshire 的財務業績產生可衡量的影響，我們提高了最低利潤要求。

以下是我們正在尋找的：

(1) 大型收購（稅後收益至少 1000 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。

我們不會進行不友善的收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。事實上，隨著最近 Berkshire 股票價格的上漲，涉及股票發行的交易可能相當可行。我們邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。

另一方面，我們經常接到一些與我們的標準相去甚遠的收購提議：新創企業、扭虧為盈的項目、拍賣式銷售，以及（在經紀人中）永遠受歡迎的「我相信如果你們互相了解一下，肯定會有結果」。這些對我們毫無吸引力。

除了對上述購買整個業務感興趣外，我們也對協商購買大額但非控股的股票感興趣，就像我們購買 Cap Cities 一樣。只有當我們對業務的經濟狀況以及經營者的能力和誠信都非常放心時，此類購買才會吸引我們。我們偏好大型交易：在特殊情況下，我們可能會做小到 5000 萬美元（甚至更小）的交易，但我們的偏好是規模大很多倍的承諾。

大約 96.8% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1985 年的股東指定捐款計劃。透過該計劃進行的總捐款為 400 萬美元，共有 1,724 家慈善機構成為受贈者。去年我們進行了一次全民投票，以了解你們對這個計劃以及我們的股息政策的看法。（認識到透過問題的框架方式可能影響答案，我們試圖使我們的措辭盡可能中立。）我們在第 69 頁的附錄中展示了選票和結果。我認為可以公平地總結你們的回應是高度支持現行政策，並且你們群體的偏好——考慮到人們傾向於投票支持現狀——是隨著我們資產價值的增長而增加年度慈善承諾。

我們敦促新股東閱讀第 66 和 67 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以「街名」或代名人名義登記。在 1986 年 9 月 30 日未如此登記的股份將沒有資格參與 1986 年的計劃。

五年前，根據 1969 年的銀行控股公司法，我們被要求處置我們在伊利諾伊州羅克福德市的 The Illinois National Bank and Trust Company 的持股。我們這樣做的方式很不尋常：我們宣布了 Rockford Bancorp Inc.（Illinois National 的控股公司）股票與 Berkshire 股票之間的交換比率，然後讓我們每一位股東——除了我之外——自己決定是否將其全部、部分或不交換 Berkshire 股票換取 Rockford 股票。我拿走了剩下的 Rockford 股票，因此我在 Rockford 的持股由你們的決定所決定。當時我說：「這種技術體現了世界上最古老、最基本的公平分配物品的系統。就像你小時候一個人切蛋糕，另一個人先選一樣，我試圖公平地切割公司，但你先選擇你想要哪一塊。」

去年秋天，Illinois National 被出售了。當 Rockford 的清算完成後，其股東收到的每股收益大約等於銀行出售時 Berkshire 的每股內在價值。我很高興這個五年的結果表明蛋糕的分割是相當公平的。

去年我為我們的年會做了宣傳，你們接受了我的邀請。在我們 3000 多名註冊股東中，有超過 250 人到場。與會者的行為與往年一樣，提出了你會期望從聰明且感興趣的所有者那裡聽到的那類問題。你可以參加很多年會，卻很難遇到像我們這樣的群體。（佐治亞州州長 Lester Maddox 在任期間，因該州糟糕的監獄系統而受到批評。「解決方案，」他說，「很簡單。我們只需要更好素質的囚犯。」提升年會的質量也是同樣的道理。）

我希望你能參加今年 5 月 20 日在 Omaha 舉行的會議。只會有一個變化：在忠於另一種軟飲料 48 年後，你們的董事長，以前所未有的行為靈活性表現，已經改喝新的 Cherry Coke。從今以後，它將成為 Berkshire Hathaway 年會的官方飲品。

還有，帶上錢：Mrs. B 承諾，如果你在會後去 Nebraska Furniture Mart 拜訪她，她會準備大量便宜貨。

Warren E. Buffett 董事會主席 1986 年 3 月 4 日