致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

我們 1986 年的淨值增加了 4.925 億美元，即 26.1%。在過去 22 年（即現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值從 19.46 美元增長到 2,073.06 美元，年複合增長率為 23.3%。在每股帳面價值的計算中，分子和分母都很重要：在 22 年期間，我們的公司淨值增加了 10,600%，而流通股數增加了不到 1%。

在過去的報告中，我曾指出，大多數公司的帳面價值與內在商業價值——對所有者來說真正重要的數字——差異很大。然而，就我們自己的情況而言，十多年來，帳面價值一直作為商業價值的一個合理、 وإن كان কিছুটা 保守的代表。也就是說，我們的商業價值適度超過了我們的帳面價值，兩者之間的比例保持相當穩定。

好消息是，1986 年我們商業價值的百分比增長可能超過了帳面價值的增長。我說「可能」是因為商業價值是一個軟數字：在我們自己的案例中，兩位同樣消息靈通的觀察者可能會做出相差超過 10% 的判斷。

我們商業價值相對於帳面價值的很大一部分改善，反映了我們主要營運業務關鍵管理者的卓越表現。這些管理者——Blumkins 家族、Mike Goldberg、Heldmans 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey——多年來顯著提高了他們業務的收益，同時，除了保險業務外，只利用了很少的額外資本。這一成就創造了經濟價值，或稱「商譽」，這並未顯示在我們資產負債表的淨值數字中，也沒有顯示在我們的每股帳面價值中。1986 年，這種未記錄的收益是巨大的。

好消息就這麼多了。壞消息是我的表現沒有趕上我們的管理者。當他們在經營我們的業務方面做得非常出色時，我卻未能巧妙地部署他們產生的大部分資本。

我們的副董事長 Charlie Munger 和我實際上只有兩項工作。一是吸引並留住傑出的管理者來運營我們的各項業務。這並不算太難。通常，管理者是隨著我們收購的公司一起來的，他們在跨越各種商業環境的職業生涯中已經證明了自己的才能。他們在認識我們之前很久就是管理明星了，我們的主要貢獻就是不擋他們的路。這種方法似乎很基本：如果我的工作是管理一支高爾夫球隊——如果 Jack Nicklaus 或 Arnold Palmer 願意為我效力——他們倆都不會從我這裡得到很多關於如何揮桿的指示。

我們一些關鍵的管理者是獨立富有的（我們希望他們都變得如此），但這對他們持續的興趣毫無威脅：他們工作是因為他們熱愛自己所做的事情，並享受卓越表現帶來的快感。他們始終像所有者一樣思考（這是我們能給予管理者的最高讚譽），並發現他們業務的方方面面都引人入勝。

（我們對職業熱情的典型代表是一位天主教裁縫，他用多年攢下的小額積蓄資助了一次前往梵蒂岡的朝聖。當他回來時，他的教區舉行了一次特別會議，聽取他關於教皇的第一手描述。「告訴我們，」熱切的信徒們說，「他到底是個什麼樣的人？」我們的英雄毫不廢話：「他是個 44 碼，中等身材。」）

Charlie 和我知道，合適的球員幾乎可以讓任何球隊經理看起來都不錯。我們信奉 Ogilvy & Mather 的創始天才 David Ogilvy 的哲學：「如果我們每個人都僱用比自己渺小的人，我們將成為一家侏儒公司。但是，如果我們每個人都僱用比自己偉大的人，我們將成為一家巨人公司。」

我們管理風格的一個副產品是它使我們能夠輕鬆擴展 Berkshire 的活動。我們讀過一些管理論文，精確規定了任何一位高管應該有多少人向其匯報，但這對我們來說沒什麼意義。當你有能力強、品格高尚的管理者在經營他們充滿熱情的業務時，你可以有十幾個人甚至更多向你匯報，並且仍然有時間午睡。相反，如果你哪怕只有一個人向你匯報，而這個人是欺詐、無能或不感興趣的，你會發現自己應接不暇。Charlie 和我可以與現有人數兩倍的管理者一起工作，只要他們具備現有管理者的罕見品質。

我們打算繼續我們的做法，只與我們喜歡和欽佩的人一起工作。這項政策不僅最大化了我們取得良好結果的機會，也確保了我們度過一段非常愉快的時光。另一方面，與那些讓你反胃的人一起工作，就像為了錢而結婚——在任何情況下都可能是個壞主意，但如果你已經很富有了，那就是絕對的瘋狂。

Charlie 和我必須處理的第二項工作是資本配置，這在 Berkshire 比在大多數公司都要重要得多。三個因素使得這一點如此：我們賺的錢比平均水平多；我們保留所有賺到的錢；而且，我們很幸運擁有那些基本上只需要很少增量資本就能保持競爭力和增長的業務。顯然，一家年收益率 23% 並全部保留的公司，其未來業績受當今資本配置的影響，遠大於一家年收益率 10% 並將其中一半分配給股東的公司。如果我們的留存收益——以及我們主要投資對象 GEICO 和 Capital Cities/ABC, Inc. 的留存收益——以非生產性的方式使用，Berkshire 的經濟狀況將非常迅速地惡化。在一家每年淨值僅增加約 5% 的公司中，資本配置決策雖然仍然重要，但改變公司經濟狀況的速度要慢得多。

1986 年 Berkshire 的資本配置是一項艱鉅的工作。我們確實進行了一項業務收購——The Fechheimer Bros. Company，我們將在後續章節討論。Fechheimer 是一家經濟效益極佳的公司，由我們樂於與之合作的那種人經營。但它相對較小，僅佔用 Berkshire 約 2% 的淨值。

與此同時，我們在可交易股票領域沒有新想法，而在幾年前，我們曾可以輕易地將大筆資金投入價格非常合理的優秀企業。因此，我們 1986 年主要的資本配置舉措是償還債務和囤積資金。這兩者都不是比死亡更糟糕的命運，但它們也無法激勵我們手舞足蹈。如果 Charlie 和我在未來幾年內在資本配置方面一無所獲，Berkshire 的增長率將顯著放緩。

我們將繼續尋找符合我們標準的營運業務，如果幸運的話，每隔幾年會收購這樣一家企業。但收購必須規模巨大，才能對我們的業績產生實質性幫助。在目前的股市條件下，我們幾乎沒有希望為我們的保險公司找到可購買的股票。市場肯定會發生重大變化——你可以確信這一點——總有一天我們會再次輪到我們上場擊球。然而，我們絲毫不知道那會是什麼時候。

說多少次都不為過（儘管我肯定你覺得我已經試過了），即使在有利的條件下，由於我們規模的擴大，我們的回報率也必然會大幅下降。我們告訴過你們，我們希望平均股本回報率達到 15%，儘管本報告後面章節描述了一些負面的稅法變化，我們仍然保持這一希望。如果我們要實現這個回報率，我們的淨值在未來十年必須增加 72 億美元。如此規模的增長只有在不久的將來，我們能想出幾個非常宏大（且優秀）的想法才有可能。Charlie 和我不能保證結果，但我們確實向你們保證，我們將繼續將我們的努力集中在我們的目標上。

報告盈餘來源

下頁的表格顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。此表格與去年呈現的表格有幾處不同。由於收購了 Scott Fetzer 和 Fechheimer，我們增加了四個新的業務線。就 Scott Fetzer 而言，收購的兩個主要部門是 World Book 和 Kirby，每個都單獨列出。Scott Fetzer 的其他十四個業務合併在 Scott Fetzer - 多元化製造 (Scott Fetzer - Diversified Manufacturing) 中。SF Financial Group，一家持有 World Book 和 Kirby 應收賬款的信貸公司，包含在「其他」(Other) 項目中。今年，由於 Berkshire 規模大得多，我們也取消了幾個較小業務的單獨報告。

在表格中，商譽攤銷沒有計入具體業務，而是基於我在 1983 年年度報告信函附錄中概述的原因，匯總為一個單獨的項目。（早期信函的彙編，包括商譽討論，可應要求提供。）Scott Fetzer 和 Fechheimer 的收購都產生了會計商譽，這就是為什麼 1986 年商譽攤銷費用增加的原因。

此外，Scott Fetzer 的收購要求進行其他重大的購買價格會計調整，這是公認會計原則（GAAP）規定的。當然，GAAP 數字是我們合併財務報表中使用的數字。但在我們看來，GAAP 數字不一定是對投資者或管理者最有用的數字。因此，為特定營運單位顯示的數字是未考慮購買價格調整前的收益。實際上，這些是如果我們沒有購買這些業務，它們本應報告的收益。

關於我們為何偏好這種呈現形式的討論在本信函的附錄中。這個附錄永遠無法取代一本熱銷小說，也絕對不是必讀內容。然而，我知道在我們 6000 名股東中，有些人對我關於會計的文章感到興奮——我希望你們兩位都喜歡這個附錄。

在第 41-43 頁的業務分部數據和第 45-49 頁的管理層討論部分，你會找到關於我們業務的更多附加信息。我敦促你閱讀這些部分，以及 Charlie Munger 致 Wesco 股東的信函，該信函描述了該子公司的各項業務，從第 50 頁開始。

營運盈餘 (千美元省略)

項目 稅前盈餘 1986 稅前盈餘 1985 Berkshire 持分 1986 Berkshire 持分 1985
保險集團:
核保 $(55,844) $(44,230) $(29,894) $(23,569)
淨投資收益 107,143 95,217 96,440 79,716
Buffalo News 34,736 29,921 16,918 14,580
Fechheimer (1986年6月3日收購) 8,400 --- 3,792 ---
Kirby 20,218 --- 10,508 ---
Nebraska Furniture Mart 17,685 12,686 7,192 5,181
Scott Fetzer – 多元化製造 25,358 --- 13,354 ---
See’s Candies 30,347 28,989 15,176 14,558
Wesco – 非保險業務 5,542 16,018 5,550 9,684
World Book 21,978 --- 11,670 ---
商譽攤銷 (2,555) (1,475) (2,555) (1,475)
其他購買價格會計費用 (10,033) --- (10,033) ---
債務利息和提前還款罰金 (23,891) (14,415) (12,213) (7,288)
股東指定捐款 (3,997) (4,006) (2,158) (2,164)
其他 20,770 6,744 8,685 3,725
營運盈餘 195,857 125,449 131,464 92,948
特別 General Foods 分配 --- 4,127 --- 3,779
特別 Washington Post 分配 --- 14,877 --- 13,851
證券出售 216,242 468,903 150,897 325,237
總盈餘 - 所有實體 $412,099 $613,356 $282,361 $435,815
譯者註：原文表格 "Amortization of Goodwill" 的 1986 Berkshire Share 數字為 $4,191，與 Pre-Tax Earnings (-$2,555) 不符，且與後文附錄的 $595,000 似乎也矛盾，但此處依原文呈現。原文表格 "Other Purchase Price accounting charges" 的 1986 Berkshire Share 數字為 (-$2,555)，與 Pre-Tax Earnings (-$10,033) 不符，此處依原文呈現。

如您所見，1986 年的營運收益大幅改善。部分改善來自保險業務，其結果我將在後續章節討論。Fechheimer 也將單獨討論。我們其他主要業務的表現如下：

o The Buffalo News 的營運結果繼續反映了 Stan Lipsey 真正卓越的管理工作。連續第三年，工時顯著下降，其他成本也得到了嚴格控制。因此，即使我們的廣告費率增長遠低於大多數主要報紙，我們的營運利潤率在 1986 年仍有實質性改善。

我們的成本控制努力絲毫沒有減少我們對新聞的承諾。我們繼續提供 50% 的「新聞版面」（報紙總版面中用於新聞的部分），我們相信，這個百分比高於我們這個規模或更大規模的全國任何主導報紙。

與 News 相當的報紙的平均新聞版面約為 40%。40% 和 50% 之間的差異比乍看之下更重要：一份有 30 頁廣告和 40% 新聞版面的報紙每天提供 20 頁新聞，而我們的報紙則用 30 頁新聞匹配 30 頁廣告。因此，在廣告頁數相同的情況下，我們最終為讀者提供的新聞量不少於 50% 的增幅。

我們相信，這種對新聞的大量投入是 The Buffalo News 在全國前 50 大報紙中擁有最高工作日滲透率（報紙主要市場區域內每天購買該報的家庭百分比）的原因之一。我們的周日滲透率，我們同樣排名第一，甚至更令人印象深刻。十年前，服務於 Buffalo 的唯一周日報紙（Courier-Express）的發行量為 271,000 份，滲透率約為 63%。Courier-Express 已經服務該地區數十年，其滲透率——與許多大都市市場現有的滲透率相似——被認為是「自然」的，準確反映了當地居民對周日產品的需求。

我們的周日報紙於 1977 年底創刊。現在它的滲透率達到 83%，每週日比十年前的 Courier-Express 多銷售約 100,000 份——儘管我們市場區域的人口在這十年中有所下降。在近代歷史上，沒有其他長期擁有本地周日報紙的城市經歷過接近 Buffalo 的滲透率增長。

儘管我們擁有非凡的市場接受度，但我們的營運利潤率幾乎肯定已經見頂。1986 年底生效了一次重大的新聞紙價格上漲，而我們 1987 年的廣告費率增長將再次與行業相比保持溫和。然而，即使利潤率大幅縮水，我們也不會降低我們的新聞版面比例。

在我寫這封信的時候，距離我們收購 The News 整整十年了。它帶給我們的財務回報遠超我們的預期，非財務回報也是如此。我們對 News 的尊重——在收購時就很高——自收購以來一直持續增長，我們對 Murray Light 的尊重和欽佩也是如此，他是製作出獲得如此非凡社區認可的產品的編輯。Murray 和 Stan 的努力，在 News 經歷財務逆轉和訴訟的黑暗時期至關重要，絲毫沒有因繁榮而減弱。Charlie 和我對他們表示感謝。

o 神奇的 Blumkins 家族繼續在 Nebraska Furniture Mart 創造商業奇蹟。競爭對手來來去去（主要是去），但 Mrs. B 和她的後代繼續前進。1986 年，淨銷售額增長 10.2%，達到 1.32 億美元。十年前，銷售額為 4400 萬美元，即使在那時，NFM 似乎也幾乎佔據了大奧馬哈地區所有可獲得的業務。考慮到 NFM 非凡的主導地位、奧馬哈人口增長緩慢以及適用於 NFM 銷售商品的溫和通脹率，這家企業如何能持續取得如此大的銷售增長？唯一合乎邏輯的解釋是，NFM 獨一無二的商店的營銷區域因其日益增長的每日最低價和最廣泛選擇的聲譽而持續擴大。為了準備進一步的增長，NFM 正在將其距離商店幾百碼的倉庫容量擴大約三分之一。

Mrs. B，Nebraska Furniture Mart 的董事長，現年 93 歲，繼續以我見過的任何管理者都無法比擬的銷售額和拚勁工作。她每週七天都在店裡，從開店到打烊。與她競爭代表了勇氣戰勝判斷力的勝利。

很容易忽略我認為是 Mrs. B 傳奇故事的關鍵教訓：93 歲時，基於 Omaha 的董事長們尚未達到他們的巔峰。請將此事實存檔，以便在您於 2024 年 Berkshire 年度會議上投票前查閱。

o 在 See’s，銷售趨勢較近年有所改善。總銷售磅數上升約 2%。（對於那些喜歡幻想的巧克力愛好者，有一個統計數據：我們每年銷售超過 12,000 噸。）以磅數計算的同店銷售額幾乎沒有變化。在過去的六年裡，同店磅數下降，我們僅透過增加店鋪來維持或增加磅數銷量。但 1986 年一個特別強勁的聖誕季阻止了下滑。透過穩定同店銷量和大力控制成本，See’s 在 1986 年保持了其優異的利潤率，儘管只進行了最低限度的價格上漲。我們要感謝 Chuck Huggins，我們在 See’s 的長期管理者，取得了這一重大成就。

See's 擁有一種獨一無二的產品「個性」，這是由其糖果美味的口感和適中的價格、公司對分銷過程的完全控制以及店員提供的卓越服務相結合而產生的。Chuck 正確地以我們顧客的滿意度來衡量他的成功，他的態度滲透到整個組織。很少有大型零售公司能夠維持這種以顧客為導向的精神，我們非常感謝 Chuck 在 See's 保持其活力。

See's 的利潤應保持在目前水平附近。我們將繼續非常溫和地提高價格，僅僅是為了匹配預期的成本增長。

o World Book 是 1986 年初加入 Berkshire 的 17 個 Scott Fetzer 業務中最大的一個。去年我熱情地向你們報告了 Scott Fetzer 的業務以及其管理者 Ralph Schey。一年的經驗增加了我對兩者的熱情。Ralph 是一位卓越的商人和一個正直的人。他還為他的工作帶來了非凡的多樣性和精力：儘管他管理著種類繁多的業務，但他對每個業務的營運、機會和問題都瞭若指掌。而且，像我們其他的管理者一樣，與 Ralph 合作非常愉快。我們的好運仍在繼續。

World Book 的單位銷量連續第四年增長，百科全書銷量比 1985 年增長 7%，比 1982 年增長 45%。Childcraft 的單位銷量也顯著增長。

World Book 繼續主導美國直銷百科全書市場——這是有充分理由的。這些書籍編輯得非常出色，每頁價格不到 5 美分，對兒童和成人來說都是物超所值。你可能會對一種編輯技巧感興趣：World Book 將超過 44,000 個單詞按難度分級。百科全書中較長的條目在開頭部分只包含最容易理解的單詞，隨著闡述的進行，材料的難度逐漸增加。結果，年輕人可以輕鬆且有益地閱讀到主題變得太難的地方，而不是立即必須處理一個將需要大學水平理解力的單詞與四年級水平單詞混雜在一起的討論。

銷售 World Book 是一種使命。我們超過一半的活躍銷售人員是教師或前教師，另有 5% 有圖書館員的經驗。他們正確地將自己視為教育者，並且他們做得非常出色。如果你家裡沒有一套 World Book，我推薦一套。

o Kirby 同樣連續第四年實現單位銷量增長。全球範圍內，單位銷量較 1985 年增長 4%，較 1982 年增長 33%。雖然 Kirby 產品比大多數吸塵器更貴，但其性能遠超廉價產品（可以說是「望塵莫及」）。許多 30 年和 40 年歷史的 Kirby 吸塵器仍在活躍使用中。如果你想要最好的，你就買 Kirby。

一些歷史上在直銷領域取得巨大成功的公司近年來遭遇了挫折。當然，職業女性時代為直銷組織帶來了新的挑戰。到目前為止，記錄顯示 Kirby 和 World Book 都非常成功地應對了挑戰。

上述業務，連同保險業務和 Fechheimer，構成了我們的主要業務部門。我們描述的簡短絕不意味著要減輕這些業務對我們的重要性。所有這些都在過去的年度報告中討論過，並且由於 Berkshire 所有者傾向於留在（每年年底約 98% 的股票由年初就是所有者的人持有），我們希望避免過度重複基本事實。你可以確信，如果這些業務中任何一個的基礎經濟或競爭地位發生重大變化，我們會立即詳細向你報告。總的來說，本節描述的業務可以被定性為擁有非常強大的市場地位、非常高的投入資本回報率以及最好的營運管理層。

The Fechheimer Bros. Co.

每年在 Berkshire 的年度報告中，我都包含一份我們想要收購的那類業務的描述。這個「廣告」在 1986 年奏效了。

去年 1 月 15 日，我收到了來自辛辛那提的 Bob Heldman 的一封信，他是一位多年的股東，也是 Fechheimer Bros. 的董事長。然而，直到我讀了這封信，我才知道 Bob 或 Fechheimer。Bob 寫道，他經營著一家符合我們標準的公司，並建議我們見個面，我們在他們 1985 年的業績彙編完成後在 Omaha 見了面。

他告訴了我一些歷史：Fechheimer 是一家制服製造和分銷企業，始於 1842 年。Bob 的父親 Warren Heldman 於 1941 年參與該業務，他的兒子 Bob 和 George（現任總裁）以及他們的兒子隨後加入了公司。在 Heldmans 家族的管理下，該業務非常成功。

1981 年，Fechheimer 在一次槓桿收購（LBO）中被出售給一群風險投資家，管理層保留了股權。新公司，正如所有 LBO 的情況一樣，以異常高的債務/股本比率開始。然而，收購後，營運繼續非常成功。因此，到去年年初，債務已大幅償還，股權價值也急劇增加。出於多種原因，風險投資家希望出售，而 dutifully 閱讀了 Berkshire 年度報告的 Bob 想到了我們。

Fechheimer 正是我們喜歡收購的那種企業。它的經濟記錄非常出色；它的管理者才華橫溢、品格高尚，並且熱愛他們所做的事情；Heldman 家族希望與我們合作，繼續保持其財務利益。因此，我們迅速購買了大約 84% 的股票，價格基於對整個企業 5500 萬美元的估值。

這次收購的情況與我們收購 Nebraska Furniture Mart 時的情況相似：大部分股份由希望將資金用於他處的人持有；喜歡經營自己企業的家族成員希望繼續擔任所有者和管理者；家族的幾代人都活躍在企業中，提供了可預見的未來的管理層；管理家族想要一個無論價格如何都不會轉售，並且會讓企業像過去一樣經營的買家。Fechheimer 和 NFM 都適合我們，我們也適合他們。

你可能會覺得有趣，Charlie 和我都沒有去過 Fechheimer 的總部辛辛那提去看他們的運營。（順便說一句，反過來也是如此：已經經營 See's 15 年的 Chuck Huggins 從未去過 Omaha。）如果我們的成功取決於我們透過工廠視察獲得的洞察力，Berkshire 就會陷入大麻煩。相反，在考慮收購時，我們試圖評估企業的經濟特徵——其競爭優勢和劣勢——以及我們將與之合作的人員素質。Fechheimer 在這兩方面都表現出色。除了 Bob 和 George Heldman，他們都在 60 多歲——按我們的標準算是年輕力壯——還有下一代的三位成員，Gary、Roger 和 Fred，以確保連續性。

作為收購的原型，Fechheimer 只有一個缺點：規模。我們希望我們的下一次收購至少是它的幾倍大，但在所有其他方面都是一個複製品。我們對潛在收購的最低年度稅後收益門檻已從 Bob 寫信給我時的 500 萬美元提高到 1000 萬美元。

乘著成功的東風，我們重複我們的廣告。如果你有一個合適的企業，打電話給我，或者最好是寫信給我。

以下是我們正在尋找的：

(1) 大型收購（稅後收益至少 1000 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務。 (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。

我們不會進行不友善的收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。事實上，隨著最近 Berkshire 股票價格的上漲，涉及股票發行的交易可能相當可行。我們邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。另一方面，我們經常接到一些與我們的標準相去甚遠的收購提議：新創企業、扭虧為盈的項目、拍賣式銷售，以及（在經紀人中）永遠受歡迎的「我相信如果你們互相了解一下，肯定會有結果」。這些對我們毫無吸引力。

除了對上述購買整個業務感興趣外，我們也對協商購買大額但非控股的股票感興趣，就像我們購買 Cap Cities 一樣。只有當我們對業務的經濟狀況以及經營者的能力和誠信都非常放心時，此類購買才會吸引我們。我們偏好大型交易：在特殊情況下，我們可能會做小到 5000 萬美元（甚至更小）的交易，但我們的偏好是規模大很多倍的承諾。

保險業務

今年我們擴展了常用的行業數據表格，加入了已發生損失和 GNP 通脹指數的數據。1986 年保費增長與已發生損失增長之間的對比將向您展示為什麼當年的承保業績顯著改善：

年份 保費年變動率 (%) 法定保單持有人分紅後綜合成本率 已發生損失年變動率 (%) 以 GNP 平減指數衡量的通脹率 (%)
1981 3.8 106.0 6.5 9.7
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 (估計) 22.6 108.5 15.5 2.6

來源：Best’s Insurance Management Reports

綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所獲得的投資收益，107-112 範圍內的綜合成本率通常會產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金所產生的收益。

encapsulated 在表格中的保險業務數學並不十分複雜。在行業年收入（保費）增長率僅為 4% 或 5% 的年份，承保虧損肯定會增加。這並非因為車禍、火災、風暴等事件發生得更頻繁，最近也不是一般通脹的錯。

如今，社會和司法通脹是主要罪魁禍首；進入法庭的成本簡直是飛漲。成本飆升的部分原因來自於飛漲的判決金額，部分原因在於法官和陪審團傾向於將保險單的承保範圍擴大到超出保險公司在簽訂保單時所預期的範圍。由於看不到這兩種趨勢有任何緩和的跡象，我們繼續認為，即使總體通脹率僅為 2% - 4%，該行業的收入也必須以接近 10% 的年增長率增長，才能僅僅在盈利能力方面維持現狀。

如前所述，1986 年，該行業的保費收入增長速度甚至超過了損失成本的增長速度。因此，該行業的承保虧損急劇下降。在去年的報告中，我們預測了這種急劇的改善，但也預測了繁榮將是短暫的。唉，這第二個預測已經被證明是準確的。該行業保費收入的增長率已顯著放緩（從 1986 年第一季度估計的 27.1%，降至第二季度的 23.5%，第三季度的 21.8%，第四季度的 18.7%），我們預計 1987 年將進一步放緩。事實上，到第三季度，增長率很可能降至我 10% 的「均衡」數字以下。

然而，假設 1987 年的承保業績不受重大自然災害的拖累，它們仍將有實質性改善，因為價格上漲是以滯後的方式計入收入的。實際上，盈利方面的好消息比價格方面的好消息晚六到十二個月。但盈利的改善趨勢可能會在 1988 年底或 1989 年初結束。此後，該行業很可能會迅速走下坡路。

保險行業的定價行為仍然完全符合商品型業務的預期。只有在短缺條件下才能實現高利潤，而這種條件不會持續很長時間。當利潤的陽光開始普照時，歷史悠久的保險公司會向投資者大量發行新股以增加資本。此外，新成立的保險公司會急於以新發行市場上可獲得的有利價格出售股票（有利的價格，指的是對推廣公司的內部人士有利，但很少對新股東有利）。這些舉措保證了未來的麻煩：產能飆升，競爭加劇，價格下跌。

觀察保險業領導者懇求他們的同僚在定價政策上表現得更具「政治家風範」是很有趣的。「為什麼，」他們問道，「我們不能從歷史中吸取教訓，熨平高峰和低谷，並始終以獲取合理利潤為目標來定價？」他們當然希望定價能像，比如說，The Wall Street Journal 那樣，其價格一開始就很高，並且每年持續上漲。

這種要求改進行為的呼籲，其效果與內布拉斯加州玉米種植者要求其全球同行以更具政治家風範的方式銷售玉米的效果一樣。需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。透過在過去兩年籌集大量資本，保險行業，繼續我們的比喻，極大地擴大了其玉米種植面積。由此導致的「作物」增加——即保險能力的擴散——將對價格和利潤產生與過剩作物自古以來產生的相同影響。

我們自己的保險業務在 1986 年表現良好，並且在 1987 年也可能表現良好。我們從行業狀況中受益匪淺。但我們的大部分繁榮源於所有保險業務經理 Mike Goldberg 的努力和能力。

我們的綜合成本率（按法定基礎計算，不包括結構化和解和財務再保險）從 1985 年的 111 降至 1986 年的 103。此外，我們的保費增長異常：儘管最終數據尚未公佈，但我相信在過去兩年中，我們是全國前 100 家保險公司中增長最快的公司。誠然，我們部分增長來自於與 Fireman's Fund 的大型比例分保合約，該合約在去年的報告中有所描述，並在 Charlie 第 54 頁的信函中有所更新。但即使將該合約的保費從計算中排除，我們可能仍然排名增長第一。

有趣的是，在 1985 年之前的幾年裡，我們是增長最慢的大型保險公司。事實上，我們萎縮了——未來我們也會時不時地再次萎縮。我們業務量的大幅波動並不意味著我們進出保險市場。事實上，我們是其最堅定的參與者，始終準備好，以我們認為足夠的價格，承保各種高限額的險種。我們業務量的波動反而源於其他保險公司時而出現、時而消失的行為。當大多數保險公司因為資本不足或被損失嚇倒而「消失」時，投保人湧向我們，發現我們準備好做生意。但是當成群的保險公司「出現」，並將價格大幅削減至遠低於預期成本時，許多客戶自然會離開我們，以便利用我們競爭對手暫時提供的便宜貨。

我們對價格的堅持並不會給消費者帶來困難：當我們業務量很少的時候，他正受到價格誘人的保險報價的轟炸。這也不會給我們的員工帶來困難：當我們普遍盈利的某個保險業務經歷周期性放緩時，我們不會進行裁員。這種不裁員的做法符合我們的自身利益。擔心大量裁員會伴隨著保費收入大幅減少的員工，可以理解地會在順境和逆境（主要是逆境）中產生大量業務。

National Indemnity 的傳統業務——透過總代理承保商業汽車和一般責任險保單——的趨勢表明，其他保險公司曾經多麼膽怯，現在又變得多麼勇敢。1984 年最後一個季度，NICO 的月平均業務量為 500 萬美元，與前幾年持平。到 1986 年第一季度，月平均業務量已攀升至約 3500 萬美元。近幾個月來，出現了急劇下降。目前的月平均業務量約為 2000 萬美元，隨著新競爭對手的出現和價格的下調，將繼續下降。諷刺的是，某些主要新競爭對手的管理者正是幾年前使我們老競爭對手破產的同一批管理者。透過州政府強制設立的擔保基金，我們必須支付這些管理者未支付的部分損失，而現在我們發現他們以新的名義承保同樣類型的業務。這就是戰爭 (C'est la guerre)。

我們稱之為「大額風險」的業務在 1986 年顯著擴張，並將在未來對我們很重要。在這項業務中，我們經常承保年保費為 100 萬至 300 萬美元甚至更高的保單。這項業務必然會高度波動——無論是在業務量還是盈利能力方面——但我們卓越的資本狀況和承保大額淨保額的意願，使我們在價格合適時成為市場上一支非常強大的力量。另一方面，我們的結構化和解業務由於目前的價格對我們來說毫無意義而幾乎陷入停滯。

我們保險集團 1986 年的損失準備金發展情況記錄在第 46 頁。這些數字顯示了我們 1985 年底負債中，經過一年的結算和進一步評估所揭示的錯誤金額。如您所見，我去年告訴您的關於我們損失負債的情況遠非真實——這已經是連續第三年出錯了。如果適用於 Pinocchio 的生理規則也適用於我，我的鼻子現在會引來圍觀。

當保險高管遲遲才建立適當的準備金時，他們常常談論「準備金強化」，這個術語聽起來頗為高尚。他們幾乎把它說得好像他們正在為本已堅實的資產負債表增加額外的強度層。但情況並非如此：相反，這個術語是用來委婉地表達更應被稱為「糾正先前的謊言」（儘管是無意的）的委婉說法。

我們在 1986 年底特別努力地準確計提準備金。然而，我們在 1985 年底也同樣努力。只有時間才能證明我們是否最終成功地正確估計了我們的保險負債。

儘管我們在準備金計提方面遇到了困難，並且該行業具有商品經濟的特性，但我們預計我們的保險業務將會增長並賺取大量資金——但進展肯定是不規則的，並且會時不時出現重大的不愉快意外。這是一個 treacherous 的行業，保持警惕的態度至關重要。我們必須聽從 Woody Allen 的話：「雖然羔羊可以與獅子同臥，但羔羊不應指望能睡得安穩。」

在我們的保險業務中，我們在態度上具有優勢，在資本上具有優勢，並且正在發展人員方面的優勢。此外，我傾向於認為我們在投資從保單持有人資金中產生的浮存金方面具有一些長期優勢。業務的性質表明，我們將需要所有這些優勢才能繁榮發展。

GEICO Corporation，Berkshire 持有 41% 的股份，在 1986 年取得了出色的一年。全行業範圍內，個人險種的承保經驗改善程度遠不及商業險種。但幾乎只承保個人險種的 GEICO，將其綜合成本率改善至 96.9，並錄得 16% 的保費收入增長。GEICO 還繼續回購其自身股票，年底流通股數比年初減少了 5.5%。我們在 GEICO 保費收入中所佔的份額超過 5 億美元，幾乎是僅僅三年前的兩倍。GEICO 的業務組合是保險界最好的之一，事實上遠勝於 Berkshire 自己的業務組合。

GEICO 成功的最重要因素是極低的營運成本，這使該公司從提供汽車保險的數百家競爭對手中脫穎而出。1986 年，GEICO 的承保費用和損失理賠費用總額僅佔保費的 23.5%。許多大型公司的百分比比這高出 15 個百分點。即使是像 Allstate 和 State Farm 這樣巨大的直銷公司，其成本也明顯高於 GEICO。

GEICO 的成本與其競爭對手成本之間的差異，就像一道護城河，保護著一個有價值且備受追捧的商業城堡。沒有人比 GEICO 的董事長 Bill Snyder 更了解這個「護城河環繞城堡」的概念。他透過進一步降低成本來不斷加寬護城河，從而捍衛和加強經濟特許經營權。在 1985 年至 1986 年間，GEICO 的總費用率從 24.1% 降至前面提到的 23.5%，並且在 Bill 的領導下，該比率幾乎肯定會進一步下降。如果確實如此——並且如果 GEICO 保持其服務和承保標準——該公司的未來將確實輝煌。

GEICO 火箭的第二級由副董事長 Lou Simpson 提供燃料，他自 1979 年底以來一直負責該公司的投資。事實上，對我這個負責 Berkshire 投資的人來說，記錄 Lou 在 GEICO 的表現有點尷尬。只有我對 Berkshire 的控股權才使我有足夠的安全感向您提供以下數據，比較 GEICO 股票投資組合的總體回報與 Standard & Poor’s 500 指數的回報：

年份 GEICO 股票 S&P 500
1980 23.7% 32.3%
1981 5.4 (5.0)
1982 45.8 21.4
1983 36.0 22.4
1984 21.8 6.2
1985 45.8 31.6
1986 38.7 18.6

這些不僅是極好的數字，而且同樣重要的是，它們是以正確的方式實現的。Lou 一直投資於被低估的普通股，這些股票單獨來看不太可能給他帶來永久性損失，而集體來看則近乎無風險。

總之，GEICO 是一家由卓越管理者經營的卓越企業。我們很幸運能與他們合作。

可交易證券

1986 年期間，我們的保險公司購買了約 7 億美元的免稅債券，大部分期限為 8 至 12 年。你可能認為這一承諾表明了對此類債券的相當大的熱情。不幸的是，並非如此：充其量，這些債券只是平庸的投資。它們在我們購買時似乎只是最不令人反感的選擇，現在仍然如此。（目前既不喜歡股票也不喜歡債券，我發現自己與 Mae West 的觀點截然相反，她宣稱：「我只喜歡兩種男人——外國的和國內的。」）

我們必須在我們的保險公司持有可交易證券，而且，隨著資金的流入，我們只有五個方向可去：(1) 長期普通股投資；(2) 長期固定收益證券；(3) 中期固定收益證券；(4) 短期現金等價物；(5) 短期套利承諾。

當然，普通股是最有趣的。當條件合適時——也就是說，當具有良好經濟效益和良好管理層的公司以遠低於內在商業價值的價格出售時——股票有時會提供大滿貫全壘打。但我們目前找不到任何接近符合我們標準的股票。這個說法絕不意味著對股市的預測：我們不知道——也從來不知道——市場在近期或中期未來會上漲、下跌還是橫盤。

然而，我們確實知道的是，那兩種超級傳染病——恐懼和貪婪——的偶發性爆發將永遠在投資界發生。這些流行病的時機將是不可預測的。它們產生的市場異常現象在持續時間和程度上也同樣不可預測。因此，我們從不試圖預測任何一種疾病的到來或離去。我們的目標更為溫和：我們只是試圖在別人貪婪時恐懼，只在別人恐懼時貪婪。

在撰寫本文時，華爾街幾乎看不到恐懼。相反，普遍存在的是興奮——為什麼不呢？還有什麼比參與一個牛市更令人興奮的呢？在這個牛市中，企業所有者的回報與企業本身緩慢的業績表現輝煌地脫鉤。然而，不幸的是，股票不可能無限期地跑贏企業。

事實上，由於他們承擔的沉重交易和投資管理成本，從整體和長期來看，股東們必然會跑輸他們所擁有的公司。如果美國企業總體上每年股本回報率約為 12%，投資者最終的收益必然會顯著降低。牛市可以掩蓋數學定律，但無法廢除它們。

我們的保險公司可以投資的第二類是長期債券。除非在非常特殊的情況下，例如我們 1984 年報告中討論的 Washington Public Power Supply System #1、#2 和 #3 期發行債券，否則我們不太可能對這些債券感興趣。（年底，我們持有 WPPSS 發行債券，攤銷成本為 2.18 億美元，市值為 3.1 億美元，每年為我們帶來 3170 萬美元的免稅收入。）我們對長期債券的厭惡與我們擔心未來十年內會看到更高通脹率有關。長期來看，我們貨幣的表現將取決於我們立法者的行為。這種關係對貨幣穩定構成了持續的威脅——也對長期債券的所有者構成了相應的威脅。

我們繼續定期將資金投入套利領域。然而，與大多數每年購買數十種證券的套利者不同，我們只購買少數幾種。我們僅限於已公開宣布的大型交易，並且不進行預期性押注。因此，我們潛在的利潤可能很小；但如果運氣好的話，我們的失望也將很少。

我們年底的投資組合如下所示，其中包括一項套利承諾，Lear-Siegler。我們的資產負債表還包括一筆 1.45 億美元的應收款，代表 Unilever 欠我們的款項（幾天后支付），當時 Unilever 正在收購 Chesebrough-Ponds，這是我們的另一個套利持股。套利是短期資金停泊處替代國庫券的一種選擇——這種選擇結合了潛在更高的回報和更高的風險。迄今為止，我們從投入套利的資金中獲得的回報比我們將這些資金留在國庫券中要高出許多倍。儘管如此，一次糟糕的經歷可能會顯著改變記分卡。

儘管有些牽強，我們目前也將中期免稅債券視為短期國庫券持有的一種替代方案。購買這些債券，如果像看起來很可能的那樣，我們在到期前很久就賣掉其中許多債券，我們將面臨重大損失的風險。然而，我們相信這種風險首先被這些證券目前相對於國庫券可實現的更高稅後回報所抵消，其次被銷售可能產生總體利潤而非損失的可能性所抵消。我們對更高總回報的預期，在考慮了損失的可能性並考慮了所有稅收影響後，是一個相對接近的判斷，很可能是錯誤的。然而，即使我們以相當大的損失出售我們的債券，我們最終獲得的稅後回報也可能高於我們透過反覆展期國庫券所能實現的回報。

無論如何，你應該知道，考慮到目前的市場水平，我們對現在持有的股票和債券的預期都異常溫和。對我們來說，可能發生的最好的事情是出現一個市場，在這個市場中，我們會選擇以重大損失出售我們的許多債券持有，以便將資金重新分配到當時很可能存在的、價值遠好的股票上。我所說的債券損失會在高利率出現時發生；同樣的利率可能會使普通股比中期債券下跌得更多。

下表顯示了我們 1986 年底在可交易權益證券方面的淨持有量。所有市值超過 2500 萬美元的頭寸均已列出，歸屬於 Wesco Financial Corp. 和 Nebraska Furniture Mart 少數股東的權益已被排除。

股數 公司名稱 成本 (千美元省略) 市值 (千美元省略)
2,990,000 Capital Cities/ABC, Inc. $515,775 $801,694
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 674,725
2,379,200 Handy & Harman 27,318 46,989
489,300 Lear Siegler, Inc. 44,064 46,989*
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 267,493*
合計 $642,601 $1,837,526
所有其他普通股持股 12,763 36,507
普通股總計 $655,364 $1,874,033
譯者註：原文表格中 Lear Siegler 和 The Washington Post Company 的市值數字標註了星號，但未提供註釋。此處按原文呈現。WPC 市值與後文提到的 17 億美元總市值似乎存在差異。

我們應該注意，我們期望永久保留我們的三個主要持股：Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation 和 The Washington Post。即使這些證券看起來被嚴重高估，我們也不會預期出售它們，就像如果有人向我們提供遠高於我們認為 See's 或 Buffalo Evening News 價值的價格，我們也不會出售它們一樣。

在一個活動已成為常態的企業界，這種態度可能顯得老派。現代管理者稱其為「業務組合」——意味著只要華爾街的偏好、經營狀況或新的公司「概念」要求，所有這些業務都是「重組」的候選對象。（然而，「重組」的定義很狹隘：它只延伸到拋棄有問題的業務，而不是拋棄最初購買這些業務的高管和董事。「恨罪惡但愛罪人」是一種在財富 500 強公司中與救世軍同樣流行的神學。）

投資經理甚至更加活躍：他們在交易時間的行為使得旋轉的托缽僧相比之下顯得鎮靜。事實上，「機構投資者」這個詞正在變成那些被稱為矛盾修飾法（oxymoron）的自我矛盾之一，類似於「珍寶蝦」（jumbo shrimp）、「女子泥漿摔跤手」（lady mudwrestler）和「廉價律師」（inexpensive lawyer）。

儘管活動的熱情席捲了美國的商業和金融界，我們仍將堅持我們的「至死不渝」政策。這是 Charlie 和我唯一感到舒服的政策，它產生了不錯的結果，並且讓我們的管理者以及我們投資對象的管理者能夠不受干擾地經營他們的業務。

NHP, Inc.

去年，我們以 2370 萬美元購買了 NHP, Inc. 約 50% 的股份，這是一家多戶租賃住房的開發商、銀團組織者、所有者和管理者。如果所有已授權的高管股票期權都被授予并行使，我們的股權比例將下降到略高於 45%。

NHP, Inc. 有著極不尋常的譜系。1967 年，President Johnson 任命了一個由商界和公民領袖組成的委員會，由 Edgar Kaiser 領導，研究增加為中低收入租戶提供多戶住房供應的方法。該委員會的某些成員隨後組建並推廣了兩個商業實體以促進這一目標。兩者現在都歸 NHP, Inc. 所有，其中一個在不尋常的基本規則下運作：其三名董事必須由總統任命，並經參議院建議和同意，法律還要求它每年向總統提交一份年度報告。

超過 260 家主要公司，更多地是出於公共服務而非利潤的動機，向最初的兩個實體投資了 4200 萬美元，這兩個實體迅速開始透過合夥企業開發政府補貼的出租房產。典型的合夥企業擁有一處房產，主要透過無追索權抵押貸款融資。每個合夥企業的大部分股本資金由一群有限合夥人提供，他們主要被伴隨投資而來的大量稅收減免所吸引。NHP 擔任普通合夥人，並購買了每個合夥企業股權的一小部分。

當然，政府的住房政策已經轉變，NHP 必然將其活動擴大到包括按市場價格出租的非補貼公寓。此外，NHP 的一家子公司在華盛頓特區地區建造單戶住宅，年收入約為 5000 萬美元。

NHP 現在監管著大約 500 個合夥企業的房產，這些房產位於 40 個州、哥倫比亞特區和波多黎各，包括大約 80,000 個住房單元。這些房產的成本超過 25 億美元，並且維護良好。NHP 直接管理著大約 55,000 個住房單元，並監督其餘單元的管理。該公司來自管理的年收入約為 1600 萬美元，並且還在增長。

除了在每個合夥企業成立時購買的股權外，NHP 還擁有不同的剩餘權益，這些權益在處置房產並向有限合夥人進行分配時生效。NHP 許多「深度補貼」房產的剩餘權益不太可能有太大價值。但某些其他房產的剩餘權益可能證明非常有價值，特別是如果通脹加劇的話。

以稅收為導向的向個人進行房產銀團化的做法已被 1986 年的稅收改革法案所阻止。總的來說，NHP 目前正試圖在具有質量和規模（通常為 200 到 500 個單元）的非補貼租賃房產中開發股權頭寸或重要的剩餘權益。在此類項目中，NHP 通常與一個或多個大型機構投資者或貸款人合作。NHP 將繼續尋找開發中低收入公寓住房的方法，但除非政府政策改變，否則不太可能成功。

除了我們自己，NHP 的大股東還有 Weyerhauser（其權益約為 25%）和由 NHP 首席執行官 Rod Heller 領導的管理層。大約 60 家主要公司也繼續持有少量權益，沒有一家超過 2%。

稅務

1986 年的稅收改革法案以重要且不同的方式影響著我們的各項業務。儘管我們對該法案有很多值得稱讚之處，但對 Berkshire 的淨財務影響是負面的：在新法下，我們商業價值的增長率很可能至少比舊法下要慢一些。對我們股東的淨影響甚至更為負面：假設每股商業價值的增加伴隨著 Berkshire 股票市值的等值美元增長，那麼每增加一美元將為我們的股東帶來 72 美分的稅後收益，而不是舊法下的 80 美分。當然，這個結果反映了個人資本利得最高稅率從 20% 上升到 28%。

以下是影響 Berkshire 的主要稅收變化：

o 公司普通所得稅率計劃從 1986 年的 46% 降至 1988 年的 34%。這一變化顯然對我們產生積極影響——它也對我們三個主要投資對象中的兩個，Capital Cities/ABC 和 The Washington Post Company，產生顯著的積極影響。

我這樣說，是因為我知道多年來關於誰真正支付公司稅——企業還是他們的客戶——一直有很多模糊且常常帶有黨派色彩的評論。當然，爭論通常圍繞著增稅，而不是減稅。那些抵制提高公司稅率的人經常辯稱，公司實際上並不支付任何加徵於他們的稅款，而是充當一種經濟管道，將所有稅款轉嫁給消費者。根據這些倡導者的說法，任何公司稅的增加只會導致價格上漲，從而抵消公司的增稅。採取了這一立場後，「管道」理論的支持者也必須得出結論，公司的減稅不會有助於利潤，而是會流向下游，導致消費者價格相應降低。

相反，其他人則認為，公司不僅支付了加徵於他們的稅款，而且還吸收了這些稅款。這個學派認為，消費者不會受到公司稅率變化的影響。

實際情況如何？當公司稅率降低時，是 Berkshire、The Washington Post、Cap Cities 等公司自己吸收了利益，還是這些公司以降低價格的形式將利益轉嫁給了他們的客戶？這對投資者和管理者以及政策制定者來說都是一個重要的問題。

我們的結論是，在某些情況下，較低公司稅的好處完全或幾乎完全落在了公司及其股東身上，而在其他情況下，好處則完全或幾乎完全轉嫁給了客戶。決定結果的是公司業務特許經營權的實力以及該特許經營權的盈利能力是否受到監管。

例如，當特許經營權強大且稅後利潤受到相對精確方式的監管時，就像電力公用事業的情況一樣，公司稅率的變化主要反映在價格上，而不是利潤上。當稅收削減時，價格通常會很快降低。當稅收增加時，價格會上漲，儘管通常不那麼及時。

類似的結果發生在第二個領域——價格競爭激烈的行業，其公司通常經營著非常薄弱的業務特許經營權。在這些行業中，自由市場以延遲和不規則但通常有效的方式「監管」稅後利潤。實際上，市場在處理價格競爭激烈的行業時所起的作用，與公共事業委員會在處理電力公用事業時所起的作用非常相似。因此，在這些行業中，稅收變化最終影響價格多於影響利潤。

然而，對於擁有強大特許經營權的未受管制企業來說，情況就不同了：公司及其股東是減稅的主要受益者。這些公司從減稅中受益，就像電力公司如果沒有監管機構迫使其降價一樣。

我們的許多業務，無論是我們全資擁有的還是部分擁有的，都擁有這樣的特許經營權。因此，它們稅收的減少大部分最終落入了我們的口袋，而不是我們客戶的口袋。雖然這樣說可能不夠策略，但這是無法否認的。如果你傾向於相信其他情況，請想一想你所在地區最有能力的腦外科醫生或律師。你真的期望這位專家（他或她專業領域的本地「特許經營權持有者」）的費用現在會因為最高個人稅率從 50% 降至 28% 而降低嗎？

然而，你對於我們認為較低稅率有利於我們一些營運業務和被投資公司的結論所感到的喜悅，應該被我們的另一個信念嚴重沖淡：計劃中的 1988 年稅率，無論是個人還是公司，對我們來說似乎完全不切實際。這些稅率很可能會給華盛頓帶來一個財政問題，這個問題將被證明與價格穩定不相容。因此，我們相信，最終——比如說，在五年內——更高的稅率或更高的通脹率幾乎肯定會出現。我們對兩者同時出現也不會感到驚訝。

o 公司資本利得稅率從 28% 提高到 34%，自 1987 年生效。這一變化將對 Berkshire 產生重要的不利影響，因為我們預計未來我們商業價值的大部分增長，與過去一樣，將來自資本利得。例如，我們三個主要的投資持股——Cap Cities、GEICO 和 Washington Post——年底市值超過 17 億美元，接近 Berkshire 總淨值的 75%，然而它們每年僅為我們帶來約 900 萬美元的收入。相反，這三家公司都保留了很高比例的收益，我們預計這些收益最終將為我們帶來資本利得。

新法提高了未來所有已實現收益的稅率，包括法律頒布前存在的未實現收益。年底，我們在股票投資中有 12 億美元的此類未實現收益。新法對我們資產負債表的影響將會延遲，因為一項 GAAP 規則規定，適用於未實現收益的遞延稅負債應按去年的 28% 稅率而非當前的 34% 稅率列示。預計這項規則很快就會改變。一旦改變，大約 7300 萬美元將從我們的 GAAP 淨值中消失，並加入遞延稅賬戶。

o 我們保險公司收到的股息和利息收入在新法下將被徵收重得多的稅。首先，所有公司將對其從其他國內公司收到的股息的 20% 徵稅，高於舊法下的 15%。其次，有一項關於剩餘 80% 的變更僅適用於財產/意外險公司：如果支付股息的股票是在 1986 年 8 月 7 日之後購買的，那麼該剩餘部分的 15% 將被徵稅。第三項變更，同樣僅適用於財產/意外險公司，涉及免稅債券：保險公司在 1986 年 8 月 7 日之後購買的債券利息將只有 85% 免稅。

最後兩項變更非常重要。它們意味著我們未來幾年進行投資所得的收入將顯著低於舊法下的預期。我最好的猜測是，僅這些變化最終就將使我們保險業務的盈利能力比我們之前預期的至少降低 10%。

o 新的稅法也實質性地改變了財產/意外險公司納稅的時間安排。一項新規則要求我們在納稅申報表中對我們的損失準備金進行貼現，這一變化將減少扣除額並增加應稅收入。另一項將在六年內分階段實施的規則，要求我們將未到期保費準備金的 20% 計入應稅收入。

這兩項規則都不會改變我們向您報告的年度應計稅額，但每一項都顯著加快了付款時間表。也就是說，以前遞延的稅款現在將提前支付，這一變化將顯著削減我們業務的盈利能力。一個類比可以說明其損失：如果在你年滿 21 歲時，被要求立即為你一生中將要收到的所有收入納稅，那麼你的終生財富和你的遺產將只是如果你所有收入的稅款僅在你去世時才支付的情況下的一小部分。

細心的讀者可能會發現我們所說的內容存在不一致之處。早些時候，在討論價格競爭激烈的行業中的公司時，我們認為稅收增加或減少對這些公司的影響相對較小，而是主要轉嫁給了他們的客戶。但現在我們說，稅收增加將影響 Berkshire 財產/意外險公司的利潤，儘管它們在一個價格競爭異常激烈的行業中運營。

這個行業很可能是我們一般規則的一個例外的原因是，並非所有主要保險公司都將使用相同的稅收方程式。存在重要差異的原因有幾個：新的替代性最低稅將對一些公司產生重大影響，但對其他公司則不然；某些主要保險公司擁有巨額虧損結轉，這將在至少幾年內使其收入基本上免受重大稅收影響；一些大型保險公司的業績將併入擁有非保險業務的公司的合併報表中。這些不同的條件將在財產/意外險行業產生差異巨大的邊際稅率。然而，在大多數其他價格競爭激烈的行業，例如鋁、汽車和百貨商店，情況則不同，在這些行業中，主要參與者通常將面臨相似的稅收方程式。

財產/意外險公司缺乏共同的稅收計算方式，意味著加徵於該行業的增加稅收可能不會像在典型的價格競爭行業中那樣程度地轉嫁給客戶。換句話說，保險公司自己將承擔大部分新的稅收負擔。

o 部分抵消這些負擔的是 1987 年 1 月 1 日發生的「重新開始」（fresh start）調整，當時我們 1986 年 12 月 31 日的損失準備金數字為了稅收目的轉換為新要求的貼現基礎。（然而，在我們向您提交的報告中，準備金將保持與過去完全相同的基礎——除非在特殊情況下，如結構化和解，否則不進行貼現。）「重新開始」的淨效應是給予我們雙重扣除：我們將在 1987 年及以後年度，為我們已發生但未支付的部分保險損失獲得稅收扣除，而這些損失在 1986 年及更早年份已經作為成本全額扣除。

這種變化產生的淨值增加尚未反映在我們的財務報表中。相反，根據目前的 GAAP 規則（可能會改變），該利益將在未來幾年透過降低的稅收費用流入收益表，並因此流入淨值。我們預計「重新開始」調整的總利益將在 3000 萬至 4000 萬美元之間。然而，應當指出的是，這是一次性利益，而其他與保險相關的稅收變化的負面影響不僅是持續的，而且在重要方面，隨著時間的推移將變得更加嚴重。

o 新稅法廢除了 General Utilities Doctrine。這意味著在 1987 年及以後，公司清算將面臨雙重徵稅，一次在公司層面，另一次在股東層面。過去，公司層面的稅收可以避免。例如，如果 Berkshire 要被清算——這絕對不會發生——根據新法，股東從我們資產出售中獲得的收益將遠低於過去出售資產時獲得的收益，假設每次出售的價格相同。雖然在我們的案例中這個結果是理論上的，但法律的變化將實質性地影響許多公司。因此，它也影響我們對潛在投資的評估。以生產石油和天然氣的企業、特定的媒體公司、房地產公司等可能希望出售的公司為例。他們的股東能夠實現的價值很可能僅僅因為 General Utilities Doctrine 被廢除而顯著降低——儘管這些公司的經營經濟狀況根本沒有發生不利變化。我的印像是，這項重要的法律變化尚未被投資者或管理者完全理解。

我們報告的這一部分比我希望的要長和複雜。但法律的變化很多且重要，特別是對於財產/意外險保險公司。正如我所注意到的，新法將損害 Berkshire 的業績，但負面影響無法精確量化。

其他事項

去年我們買了一架公務機。你聽說的關於此類飛機的事情是真的：它們非常昂貴，在像我們這樣很少需要前往偏遠地方的情況下是一種奢侈品。飛機不僅運營成本高昂，光是看著它們也要花很多錢。一架價值 1500 萬美元的新飛機，稅前資本成本加上折舊每年可能達到 300 萬美元。我們自己的飛機是花了 85 萬美元買的二手貨，此類成本每年接近 20 萬美元。

認識到這些數字，不幸的是，你們的董事長過去曾對公務機發表過一些相當不節制的言論。因此，在我們購買之前，我被迫進入了我的 Galileo 模式。我迅速經歷了必要的「反啟示」，現在旅行比過去容易得多——也昂貴得多。Berkshire 是否能從這架飛機中收回成本是一個懸而未決的問題，但我會努力取得一些我可以（無論多麼可疑地）歸功於它的商業勝利。恐怕 Ben Franklin 看穿了我。他說：「做一個理性的人是多麼方便的事情啊，因為它使人能夠為自己想做的任何事情找到或製造一個理由。」

大約 97% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1986 年的股東指定捐款計劃。透過該計劃進行的總捐款為 400 萬美元，共有 1,934 家慈善機構成為受贈者。

我們敦促新股東閱讀第 58 和 59 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以「街名」或代名人名義登記。在 1987 年 9 月 30 日未如此登記的股份將沒有資格參與 1987 年的計劃。

去年將近 450 人參加了我們的股東大會，比前一年的大約 250 人有所增加（十年前大約只有十幾人）。我希望你能參加 5 月 19 日在 Omaha 舉行的會議。Charlie 和我喜歡回答與所有者相關的問題，我可以向你保證，我們的股東會提出許多好問題。回答完問題可能需要相當長的時間——去年我們大約有 65 個問題——所以一旦你自己的問題得到回答，你應該可以隨時離開。

去年，會議結束後，一位來自新澤西州的股東和另一位來自紐約的股東去了 Furniture Mart，每人都從 Mrs. B 那裡購買了一張價值 5000 美元的東方地毯。（準確地說，他們購買了在其他地方可能要價 10000 美元的地毯，而他們支付的價格約為 5000 美元。）Mrs. B 很高興——但並不滿足——她將在今年的會議結束後在店裡等著你們。除非我們的股東能打破去年的記錄，否則我就麻煩了。所以幫我（也幫你自己）一個忙，去看看她吧。

Warren E. Buffett 董事會主席 1987 年 2 月 27 日

附錄

收購價格會計調整與「現金流」謬誤

首先做個小測驗：以下是兩家公司 1986 年的簡化收益表。哪個業務更有價值？

(千美元省略)

公司 O 公司 N
收入 $677,240 $677,240
銷貨成本
歷史成本（不含折舊） 341,170 341,170
特殊非現金存貨成本 0 4,979
廠房及設備折舊 8,301 13,355
合計 349,471 359,504
毛利 327,769 317,736
銷售及管理費用 260,286 260,286
商譽攤銷 0 595
合計 260,286 260,881
營業利潤 67,483 56,855
其他收入，淨額 4,135 4,135
稅前收入 71,618 60,990
適用所得稅
歷史遞延及當期稅 31,387 31,387
非現金跨期分攤調整 0 998
合計 31,387 32,385
淨收益 40,231 28,605

你可能已經猜到了，公司 O 和公司 N 是同一個企業——Scott Fetzer。在「O」（代表「舊」）欄中，我們顯示了如果我們沒有收購該公司，其 1986 年的 GAAP 收益會是多少；在「N」（代表「新」）欄中，我們顯示了 Berkshire 實際報告的 Scott Fetzer 的 GAAP 收益。需要強調的是，這兩欄描述了相同的經濟狀況——即相同的銷售額、工資、稅收等。而且兩個「公司」為所有者產生的現金量相同。只有會計處理不同。那麼，各位哲學家，哪一欄呈現了真相？管理者和投資者應該關注哪組數字？

在我們解決這些問題之前，讓我們看看是什麼導致了 O 和 N 之間的差異。我們將在某些方面簡化我們的討論，但這種簡化不應導致分析或結論出現任何不準確之處。

O 和 N 之間的對比之所以出現，是因為我們為 Scott Fetzer 支付的金額與其賬面淨值不同。根據 GAAP，這種差異——這種溢價或折價——必須透過「購買價格調整」來核算。就 Scott Fetzer 的情況而言，我們為其賬面價值為 1.724 億美元的淨資產支付了 3.15 億美元。因此，我們支付了 1.426 億美元的溢價。

核算任何已付溢價的第一步是將流動資產的賬面價值調整為現值。實際上，這項要求通常不影響應收賬款，因為應收賬款通常按現值入賬，但常常影響存貨。由於 2290 萬美元的後進先出法（LIFO）準備金和其他會計複雜性，Scott Fetzer 的存貨賬戶以低於現值 3730 萬美元的折扣入賬。因此，作為我們的第一個會計舉措，我們用 1.426 億美元溢價中的 3730 萬美元來增加存貨的賬面價值。

假設在調整流動資產後仍有剩餘溢價，下一步是將固定資產調整為現值。在我們的案例中，這項調整還需要一些與遞延稅相關的會計技巧。由於這被標榜為簡化討論，我將跳過細節，直接告訴你結果：6800 萬美元被加到固定資產中，1300 萬美元從遞延稅負債中消除。在進行了這 8100 萬美元的調整後，我們還剩下 2430 萬美元的溢價需要分配。

如果我們的情況需要，接下來將需要兩個步驟：將除商譽以外的無形資產調整為當前公允價值，以及將負債重述為當前公允價值，這項要求通常只影響長期債務和未撥備的養老金負債。然而，在 Scott Fetzer 的案例中，這兩個步驟都不必要。

在記錄了所有資產和負債的公允市場價值之後，我們需要做的最後一項會計調整是將剩餘的溢價分配給商譽（技術上稱為「成本超過所收購淨資產公允價值的部分」）。這個剩餘金額為 2430 萬美元。因此，收購前 Scott Fetzer 的資產負債表（在下面的 O 欄中匯總）透過收購轉變為 N 欄中顯示的資產負債表。實際上，兩個資產負債表都描述了相同的資產和負債——但正如你所見，某些數字差異顯著。

(千美元省略)

資產 公司 O 公司 N
現金及現金等價物 $3,593 $3,593
應收賬款，淨額 90,919 90,919
存貨 77,489 114,764
其他 5,954 5,954
流動資產合計 177,955 215,230
物業、廠房及設備，淨額 80,967 148,960
對未合併子公司及合資企業的投資及墊款 93,589 93,589
其他資產，包括商譽 9,836 34,210
資產總計 $362,347 $491,989
負債
應付票據及長期債務當期部分 4,650 4,650
應付賬款 39,003 39,003
應計負債 84,939 84,939
流動負債合計 128,592 128,592
長期債務及資本化租賃 34,669 34,669
遞延所得稅 17,052 4,052*
其他遞延貸項 9,657 9,657
負債總計 189,970 176,970
股東權益 172,377 314,996
負債及股東權益總計 $362,347 $491,989
譯者註：原文表格 Company N 的遞延所得稅數字為 $4,052，負債總計為 $176,970。與前文文字描述的 $13.0 million 消除 deferred tax liabilities 似乎不符。此處依原文表格呈現。

N 欄中顯示的較高的資產負債表數字產生了先前收益表中 N 欄所示的較低的收益數字。這是資產增記以及部分增記資產必須折舊或攤銷的結果。資產數字越高，每年對收益計提的折舊或攤銷費用就必須越高。因資產負債表增記而流入收益表的費用在先前顯示的收益表中已編號：

  1. 4,979,000 美元，用於非現金存貨成本，主要源於 Scott Fetzer 在 1986 年減少其存貨；此類費用在未來幾年可能很小或不存在。
  2. 5,054,000 美元，用於歸因於固定資產增記的額外折舊；在未來 12 年以上，每年可能會計提接近此金額的費用。
  3. 595,000 美元，用於商譽攤銷；在未來 39 年以上，每年將計提略高於此金額的費用，因為我們的收購是在 1 月 6 日進行的，因此 1986 年的數字僅適用於該年的 98%。
  4. 998,000 美元，用於我無法簡短解釋（甚至可能無法非簡短解釋）的遞延稅技巧；在未來 12 年以上，每年可能會計提接近此金額的費用。

重要的是要理解，這些新產生的會計成本，總計 1160 萬美元，都不能用於所得稅扣除。「新」的 Scott Fetzer 支付的稅款與「舊」的 Scott Fetzer 本應支付的稅款完全相同，即使這兩個實體的 GAAP 收益差異很大。而且，就營運收益而言，未來也是如此。然而，在 Scott Fetzer 出售其某一業務這種不太可能發生的情況下，「舊」公司和「新」公司的稅務後果可能會大相徑庭。

到 1986 年底，「舊」Scott Fetzer 和「新」Scott Fetzer 之間的淨值差異已從 1.426 億美元減少到 1.31 億美元，這是透過向新實體的收益額外計提 1160 萬美元費用實現的。隨著時間的推移，對收益的類似費用計提將導致大部分溢價消失，兩個資產負債表將趨於一致。然而，除非土地被處置或存貨水平進一步降低，否則在新資產負債表上建立的較高土地價值和大部分較高存貨價值將保持不變。

這對所有者來說意味著什麼？Berkshire 的股東是買了一家 1986 年盈利 4020 萬美元的企業，還是買了一家盈利 2860 萬美元的企業？那 1160 萬美元的新增費用對我們來說是真實的經濟成本嗎？投資者應該為公司 O 的股票支付比公司 N 的股票更高的價格嗎？而且，如果一家企業的價值是其收益的某個特定倍數，那麼 Scott Fetzer 在我們收購它的前一天是否比收購後的第二天價值高得多？

如果我們仔細思考這些問題，我們就能對所謂的「所有者盈餘」獲得一些見解。這些代表 (a) 報告收益加上 (b) 折舊、折耗、攤銷以及某些其他非現金費用，例如公司 N 的項目 (1) 和 (4)，減去 (c) 企業為充分維持其長期競爭地位和單位銷量所需的廠房和設備等資本化支出的年均金額。（如果企業需要額外的營運資金來維持其競爭地位和單位銷量，增量也應包含在 (c) 中。然而，遵循後進先出法存貨方法的企業，如果單位銷量不變，通常不需要額外的營運資金。）

我們的所有者盈餘方程式無法產生 GAAP 提供的看似精確的數字，因為 (c) 必須是一個猜測——而且有時非常難以做出。儘管存在這個問題，我們認為所有者盈餘數字，而非 GAAP 數字，才是用於估值目的的相關項目——無論是對於購買股票的投資者還是對於購買整個企業的管理者。我們同意 Keynes 的觀察：「我寧願大致正確，也不願精確錯誤。」

我們概述的方法為公司 O 和公司 N 產生的「所有者盈餘」是相同的，這意味著估值也是相同的，正如常識會告訴你的那樣。得出這個結果是因為 (a) 和 (b) 的總和在 O 和 N 兩欄中是相同的，並且因為 (c) 在兩種情況下必然是相同的。

那麼，作為所有者和管理者，Charlie 和我認為 Scott Fetzer 的正確所有者盈餘數字是多少？在目前情況下，我們認為 (c) 非常接近「舊」公司的 (b) 數字 830 萬美元，遠低於「新」公司的 (b) 數字 1990 萬美元。因此，我們認為所有者盈餘遠比 N 欄中的報告收益更能由 O 欄中的報告收益所描繪。換句話說，我們覺得 Scott Fetzer 的所有者盈餘遠大於我們報告的 GAAP 數字。

這顯然是一種令人愉快的狀況。但此類計算通常不會提供如此令人愉快的消息。大多數管理者可能會承認，從長遠來看，他們需要在其業務上花費比 (b) 更多的錢，才能僅僅在單位銷量和競爭地位方面維持現狀。當這種必要性存在時——也就是說，當 (c) 超過 (b) 時——GAAP 收益就高估了所有者盈餘。這種高估常常是巨大的。近年來，石油行業就提供了這種現象的一個顯著例子。如果大多數主要石油公司每年只花費 (b)，它們就會保證其在實際意義上的萎縮。

所有這一切都突顯了華爾街報告中經常列出的「現金流」數字的荒謬性。這些數字通常包括 (a) 加上 (b)——但沒有減去 (c)。投資銀行的多數銷售手冊也以這種欺騙性的呈現方式為特色。這些暗示著所提供的業務是金字塔的商業對應物——永遠是最先進的，從不需要更換、改進或翻新。事實上，如果所有美國公司都透過我們領先的投資銀行同時出售——並且如果描述它們的銷售手冊都可信的話——政府對國家廠房和設備支出的預測將不得不削減 90%。

誠然，「現金流」在描述某些房地產業務或其他進行巨額初始支出、此後僅有微小支出的企業時，可能作為某種有用的簡寫。一家其唯一持有物是橋樑或壽命極長的氣田的公司將是一個例子。但「現金流」在製造業、零售業、採掘公司和公用事業等業務中毫無意義，因為對它們來說，(c) 始終是重要的。可以肯定的是，此類業務在特定年份可能能夠推遲資本支出。但在五年或十年期間，它們必須進行投資——否則業務就會衰退。

那麼，為什麼「現金流」數字今天如此受歡迎呢？作為回答，我們承認我們的犬儒主義：我們相信這些數字經常被企業和證券的營銷人員用來試圖證明不合理之事（從而銷售本應無法銷售的東西）。當 (a)——即 GAAP 收益——本身看起來不足以償還垃圾債券的債務或證明愚蠢的股價是合理的時候，銷售人員將焦點放在 (a) + (b) 上變得多麼方便。但是你不應該在加上 (b) 的同時不減去 (c)：儘管牙醫正確地聲稱如果你忽視你的牙齒它們會消失，但對於 (c) 來說情況並非如此。相信企業的償債能力或股權估值可以透過將 (a) 和 (b) 相加而忽略 (c) 來衡量的公司或投資者，注定會遇到麻煩。

總結一下：就 Scott Fetzer 和我們其他業務而言，我們覺得按歷史成本基礎計算的 (b)——即排除了無形資產攤銷和其他購買價格調整——在金額上非常接近 (c)。（當然，這兩項並不完全相同。例如，在 See's，我們每年進行的資本化支出超過折舊 50 萬至 100 萬美元，僅僅是為了維持我們的競爭地位。）我們對這一點的信念是我們在第 8 頁表格中單獨列出我們的攤銷和其他購買價格調整項目的原因，也是我們將那裡報告的個別業務收益視為比 GAAP 數字更接近所有者盈餘的原因。

質疑 GAAP 數字對某些人來說可能顯得不敬。畢竟，如果不是為了向我們傳遞關於我們業務的「真相」，我們付錢給會計師是為了什麼呢？但會計師的工作是記錄，而不是評估。評估的工作落在了投資者和管理者的肩上。

當然，會計數字是商業的語言，因此對於任何評估企業價值和追踪其進展的人來說都具有巨大的幫助。沒有這些數字，Charlie 和我會迷失方向：它們始終是我們評估自己業務和他人業務的起點。然而，管理者和所有者需要記住，會計只是商業思考的輔助工具，絕不能替代它。