致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

我們 1987 年的淨值增加了 4.64 億美元，即 19.5%。在過去 23 年（即現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值從 19.46 美元增長到 2,477.47 美元，年複合增長率為 23.1%。

當然，重要的是每股商業價值的增長率，而不是帳面價值。在許多情況下，公司的帳面價值和商業價值幾乎完全無關。例如，就在 LTV 和 Baldwin-United 破產前，它們公佈的年底審計報告顯示其帳面價值分別為 6.52 億美元和 3.97 億美元。相反，Belridge Oil 在 1979 年以 36 億美元的價格出售給 Shell，儘管其帳面價值僅為 1.77 億美元。

然而，在 Berkshire，這兩種估值一直相當接近，過去十年商業價值的增長率適度超過了帳面價值的增長率。這個好消息在 1987 年得以延續。

我們的商業價值相對於帳面價值的溢價擴大有兩個簡單的原因：我們擁有非凡的企業，而經營它們的管理者更加非凡。

你們有權質疑第二個斷言。畢竟，CEO 很少告訴他們的股東，他們召集了一群火雞來管理事務。他們不願這樣做導致了一些奇怪的年度報告。通常，在其致股東信中，CEO 會用數頁篇幅詳細描述嚴重不足的公司業績。然而，他仍會以一個熱情的段落結束，將他的管理同志們描述為「我們最寶貴的資產」。這樣的評論有時會讓你懷疑其他資產到底是什麼。

然而，在 Berkshire，我對我們營運管理者的評價，如果有的話，也是低估了。要理解原因，首先請看第 7 頁，我們展示了我們七個最大的非金融部門（按歷史成本會計基礎計算）的收益：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See's Candies 和 World Book。1987 年，這七個業務部門的合併營運收益（未計利息和稅項）為 1.8 億美元。

這個數字本身並不能說明經濟表現。要評估這一點，我們必須知道產生這些收益需要多少總資本——債務和股權。債務在我們的七個部門中扮演的角色微不足道：它們 1987 年的淨利息支出僅為 200 萬美元。因此，這些企業所用股權資本的稅前收益達到 1.78 億美元。而這些股權——再次按歷史成本基礎計算——僅為 1.75 億美元。

如果這七個業務部門作為一家公司運營，它們 1987 年的稅後收益約為 1 億美元——股權資本回報率約為 57%。你很少會在任何地方看到這樣的百分比，更不用說在槓桿名義上很低的大型多元化公司了。這裡有一個基準：在其 1988 年投資者指南特刊中，《財富》雜誌報導，在 500 家最大的工業公司和 500 家最大的服務公司中，只有六家在過去十年中平均股權回報率超過 30%。在這 1000 家公司中表現最好的是 Commerce Clearing House，為 40.2%。

當然，Berkshire 從這七個部門獲得的回報不如其基礎回報高，因為總體而言，我們購買這些業務的價格遠高於其基礎股權資本。總的來說，這些業務在我們帳簿上的價值比其基礎資產的歷史會計價值高出約 2.22 億美元。然而，部門的管理者應該根據他們在基礎資產上實現的回報來評判；我們為一家企業支付的價格不會影響其管理者可使用的資本量。（如果你為了成為 Commerce Clearing House 的股東和部分所有者而支付了，比如說，六倍的帳面價值，那並不會改變 CCH 的股權回報率。）

從我引用的數字中可以得出三個重要的推論。首先，這七個部門目前的商業價值遠高於其歷史帳面價值，也遠高於它們在 Berkshire 資產負債表上的帳面價值。其次，由於經營這些業務所需的資本很少，它們可以在增長的同時，將幾乎所有的收益用於部署新的機會。第三，這些業務由真正非凡的管理者經營。Blumkins 家族、Heldmans 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey 都融合了非凡的才能、精力和品格，以實現卓越的財務業績。

有充分的理由，當我們與這些管理者合作時，我們抱有非常高的期望。然而，在每種情況下，我們的經驗都大大超出了這些期望。我們得到的遠超我們應得的，但我們願意接受這樣的不公平。（我們贊同 Jack Benny 在獲得表演獎時表達的觀點：「我不配得到這個，但是，我有關節炎，我也不配得到那個。」）

除了神聖七子之外，我們還有另一個主要部門，保險，我相信其商業價值也遠高於其投入的淨資產。然而，評估一家財產意外險公司的商業價值是一個明顯不精確的過程。該行業波動性大，報告的收益常常嚴重不準確，而且最近稅法的變化將嚴重損害未來的盈利能力。儘管存在這些問題，我們喜歡這個業務，它幾乎肯定會繼續是我們最大的業務。在 Mike Goldberg 的管理下，保險業務長期來看應該會對我們很好。

有了像我們這樣的管理者，我的合夥人 Charlie Munger 和我就很少參與運營了。事實上，或許可以公平地說，如果我們做得更多，完成的事情反而會更少。我們沒有公司會議，沒有公司預算，也沒有績效評估（儘管我們的管理者，當然，常常發現這些程序在他們的營運部門很有用）。畢竟，關於家居用品，我們能告訴 Blumkins 家族什麼呢？或者關於制服，我們能告訴 Heldmans 家族什麼呢？

我們對子公司運營的主要貢獻是掌聲。但這並非 Pollyanna 式的不加區分的掌聲。相反，這是基於我們兩個長期職業生涯中深入觀察商業表現和管理行為而給出的知情掌聲。Charlie 和我見過太多商業中的平凡，以至於我們能真正欣賞大師級的表現。對於我們營運管理者 1987 年的表現，只有一種回應是恰當的：持續的、震耳欲聾的掌聲。

報告盈餘來源

下頁的表格顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在表格中，商譽攤銷和其他主要的購買價格會計調整沒有計入其適用的具體業務，而是匯總起來單獨列示。實際上，這個程序呈現了我們業務的收益，就好像我們沒有購買它們一樣。在我 1983 年和 1986 年年度報告的附錄中，我解釋了為什麼這種呈現形式對我們來說似乎比標準的 GAAP 呈現形式對投資者和管理者更有用，後者是按業務逐一進行購買價格調整。我們在表格中顯示的總淨收益當然與我們審計財務報表中的 GAAP 數字相同。

在第 36-38 頁的業務分部數據和第 40-44 頁的管理層討論部分，你會找到關於我們業務的更多附加信息。在這些部分，你也會找到我們按 GAAP 基礎報告的分部收益。我敦促你閱讀那些材料，以及 Charlie Munger 致 Wesco 股東的信函，該信函描述了該子公司的各項業務，從第 45 頁開始。

營運盈餘 (千美元省略)

項目 稅前盈餘 1987 稅前盈餘 1986 Berkshire 持分 1987 Berkshire 持分 1986
保險集團:
核保 $(55,429) $(55,844) $(20,696) $(29,894)
淨投資收益 152,483 107,143 136,658 96,440
Buffalo News 39,410 34,736 21,304 16,918
Fechheimer (1986年6月3日收購) 13,332 8,400 6,580 3,792
Kirby 22,408 20,218 12,891 10,508
Nebraska Furniture Mart 16,837 17,685 7,554 7,192
Scott Fetzer – 多元化製造 30,591 25,358 17,555 13,354
See’s Candies 31,693 30,347 17,363 15,176
Wesco – 非保險業務 6,209 5,542 4,978 5,550
World Book 25,745 21,978 15,135 11,670
商譽攤銷 (2,862) (2,555) (2,862) (2,555)
其他購買價格會計費用 (5,546) (10,033) (6,544) (10,033)*
債務利息和提前還款罰金 (11,474) (23,891) (5,905) (12,213)
股東指定捐款 (4,938) (3,997) (2,963) (2,158)
其他 22,460 20,770 13,696 8,685
營運盈餘 280,919 195,857 214,745 131,464
證券出售 27,319 216,242 19,807 150,897
總盈餘 - 所有實體 $308,238 $412,099 $234,552 $282,361
譯者註：原文表格中 "Other Purchase Price accounting charges" 的 1986 Berkshire Share 數字為 (-$11,031)，與 1986 年信件表格中該項目的數字 (-$10,033) 以及稅前數字 (-$10,033) 均不符。此處依 1987 年信件的表格原文呈現。

Gypsy Rose Lee 在她晚年生日那天宣布：「我擁有去年擁有的一切；只是它們都低了兩英寸。」正如表格所示，在 1987 年期間，我們幾乎所有的業務都以更樂觀的方式老化了。

關於這些業務，沒有太多新的情況可以報告——這是好事，不是壞事。劇烈的變化和卓越的回報通常不會同時出現。當然，大多數投資者的行為似乎正好相反。也就是說，他們通常會給予那些聽起來充滿異國情調、有望帶來劇烈變化的企業最高的市盈率。這種前景讓投資者可以幻想未來的盈利能力，而不是面對今天的商業現實。對於這樣的投資者夢想家來說，任何盲目的約會都比與鄰家女孩約會更可取，無論她多麼令人嚮往。

然而，經驗表明，最好的商業回報通常是由那些今天做的事情與五年前或十年前非常相似的公司實現的。這並不是主張管理層自滿。企業總是有機會改進服務、產品線、製造技術等等，顯然這些機會應該被抓住。但是，一個不斷遭遇重大變化的企業也會遇到許多犯下重大錯誤的機會。此外，永遠劇烈變化的經濟地形很難建立起堡壘般的商業特許經營權。這樣的特許經營權通常是持續高回報的關鍵。

我之前提到的《財富》雜誌研究支持了我們的觀點。在 1000 家公司中，只有 25 家公司滿足了經濟卓越的兩個標準——在 1977 年至 1986 年的十年中，平均股權回報率超過 20%，並且沒有一年低於 15%。這些商業巨星也是股市巨星：在這十年中，25 家公司中有 24 家的表現超過了 S&P 500 指數。

《財富》雜誌的冠軍們可能會在兩個方面讓你感到驚訝。首先，與它們支付利息的能力相比，大多數公司使用的槓桿非常小。真正好的企業通常不需要借款。其次，除了一家是「高科技」公司和幾家生產處方藥的公司外，這些公司所處的行業總體來看似乎相當平凡。大多數公司銷售的產品或服務與十年前的方式大致相同（儘管現在數量更大，或價格更高，或兩者兼而有之），並沒有什麼特別吸引眼球的地方。這 25 家公司的記錄證實，充分利用已有的強大商業特許經營權，或專注於單一成功的商業主題，通常是產生卓越經濟效益的原因。

Berkshire 的經驗與此類似。我們的管理者透過做相當普通的事情——但做得異常出色——取得了非凡的成果。我們的管理者保護他們的特許經營權，他們控制成本，他們尋找建立在現有優勢基礎上的新產品和市場，並且他們不會分心。他們在業務的細節上異常努力工作，這顯而易見。

以下是最新情況：

o Agatha Christie 的丈夫是一位考古學家，她說那是配偶的完美職業：「你越老，他們對你就越感興趣。」應該對 Mrs. B（Rose Blumkin），這位 94 歲的 Nebraska Furniture Mart 董事長感興趣的，是商業管理的學生，而不是考古學家。

五十年前，Mrs. B 用 500 美元創辦了這家企業，如今 NFM 是全國迄今為止最大的家居用品商店。Mrs. B 繼續每週工作七天，從每天開店到打烊。她採購，她銷售，她管理——她把競爭對手耍得團團轉。對我來說很明顯，她正在加速，很可能在未來五到十年內達到她的全部潛力。因此，我說服了董事會廢除我們強制性的百歲退休政策。（這早就該做了：隨著歲月的流逝，這項政策對我來說越來越愚蠢。）

NFM 的淨銷售額在 1987 年為 1.426 億美元，比 1986 年增長了 8%。這個國家沒有像這家店一樣的地方，也沒有像 Mrs. B 培養出來的能夠繼承家業的家庭一樣的家庭：她的兒子 Louie，以及他的三個兒子，Ron、Irv 和 Steve，擁有 Mrs. B 的商業直覺、誠信和幹勁。他們像一個團隊一樣工作，儘管每個人都很強大，但整體遠大於部分之和。

Blumkins 家族的出色工作使我們作為所有者受益，但更顯著地使 NFM 的客戶受益。1987 年，他們透過從 NFM 購買商品節省了約 3000 萬美元。換句話說，如果他們在其他地方購買，這些商品會貴那麼多。

你會對我去年八月收到的一封匿名信感到有趣：「很遺憾看到 Berkshire 第二季度利潤下降。你或許可以挽回部分損失的一個方法是。檢查 The Furniture Mart 的定價。你會發現他們在價格上留下了 10% 到 20% 的空間。這筆額外利潤在 1.4 億美元的銷售額上是 2800 萬美元。這在任何人的口袋裡都不是小數目！去看看其他家具、地毯、電器和電視經銷商。你們將價格提高到合理利潤水平會有幫助。謝謝。/署名/ 一個競爭對手。」

NFM 將繼續遵循 Mrs. B 的格言來發展和繁榮：「賣得便宜，說實話。」

o 在其規模或更大規模的主導報紙中，Buffalo News 在兩個重要方面繼續保持全國領先地位：(1) 其工作日和周日的滲透率（報紙主要市場區域內購買該報的家庭百分比）；以及 (2) 其「新聞版面」百分比（報紙中用於新聞的部分）。

一份報紙在這兩個類別中都處於領先地位可能並非巧合：一個異常「新聞豐富」的產品會吸引廣泛的受眾，這反過來又導致高滲透率。當然，數量必須與質量相匹配。這不僅意味著好的報導和好的寫作；它意味著新鮮度和相關性。要變得不可或缺，一份報紙必須及時告訴其讀者許多他們想知道但否則要到很久以後（如果有的話）才能了解的事情。

在 News，我們每 24 小時發行七份新的版本，每一份在內容上都有廣泛的變更。這裡有一個可能會讓你驚訝的小例子：我們在 News 的每個版本中都重做訃告頁面，也就是說每天七次。任何新增的訃告都會在接下來的六個版本中刊登，直到出版周期完成。

當然，一份報紙很好地、深入地報導國內和國際新聞至關重要。但同樣至關重要的是，它要做只有本地報紙才能做到的事情：及時且廣泛地記錄社區生活中對個人重要、否則不會被報導的細節。要做好這項工作，需要非常廣泛的新聞範圍——這意味著大量的版面，並被明智地使用。

我們 1987 年的新聞版面約為 50%，年復一年都是如此。如果我們將其削減到更典型的 40%，我們每年將節省約 400 萬美元的新聞紙成本。這對我們毫無吸引力——即使由於某種原因，我們的利潤率顯著縮水，我們也不會對此感興趣。

Charlie 和我不相信彈性營運預算，比如「如果收入是 Y，非直接費用可以是 X，但如果收入是 Y - 5%，則必須減少」。難道我們真的應該僅僅因為某一年或某一季度的利潤下降，就削減 Buffalo News 的新聞版面，或者 See's 的產品質量和服務嗎？或者，相反地，難道我們應該僅僅因為目前財源滾滾，就增加一名員工經濟學家、一位公司策略師、一場機構廣告宣傳活動或其他對 Berkshire 毫無益處的事情嗎？

那對我們來說毫無意義。我們既不理解因為利潤豐厚而增加不需要的人員或活動，也不理解因為盈利能力萎縮而削減必要的人員或活動。那種搖擺不定的做法既不符合商業規律，也不人道。我們的目標是在任何時候都做對 Berkshire 的客戶和員工有意義的事情，絕不增加不需要的東西。（「但是公司飛機呢？」你粗魯地問道。嗯，偶爾一個人必須超越原則。）

儘管 News 的收入自 1984 年以來僅溫和增長，但其發行人 Stan Lipsey 的卓越管理產生了出色的利潤增長。幾年來，我一直錯誤地預測 News 的利潤率會下降。今年我不會讓你們失望了：利潤率毫無疑問會在 1988 年收縮，利潤也可能下降。飛漲的新聞紙成本將是主要原因。

o Fechheimer Bros. Company 是我們的另一個家族企業——而且，就像 Blumkins 家族一樣，多麼了不起的家族。三代 Heldman 家族幾十年來一直持續地建立這家制服製造商和分銷商的銷售額和利潤。在 Berkshire 收購其控股權的那一年——1986 年——利潤創下了紀錄。Heldmans 家族在那之後並未放慢腳步。去年收益大幅增長，1988 年的前景也很好。

制服業務沒有什麼魔力；唯一的魔力在於 Heldman 家族。Bob、George、Gary、Roger 和 Fred 對這個行業了如指掌，他們經營起來很有樂趣。我們很幸運能與他們合作。

o Chuck Huggins 繼續在 See's 創造新紀錄，就像他自從我們大約 16 年前收購公司當天任命他負責以來一直做的那樣。1987 年，銷量創下新高，略低於 2500 萬磅。此外，連續第二年，以磅數計算的同店銷售額幾乎沒有變化。如果你想知道，這代表著改善：在之前的六年裡，同店銷售額每年都在下降。

儘管我們 1986 年的聖誕季特別強勁，但我們在 1987 年聖誕季的店對店比較數據比一年中任何其他時候都要好。因此，See's 的季節性因素變得更加極端。1987 年，我們約 85% 的利潤是在 12 月份賺取的。

糖果店逛起來很有趣，但對它們的老闆來說大多並不有趣。據我們所知，近年來幾乎沒有人除了 See's 之外從糖果店的經營中獲得可觀的利潤。顯然，Chuck 在 See's 的記錄並非源於行業的上升浪潮。相反，這是一種獨一無二的表現。

他的成就需要一個優秀的產品——我們有——但它也需要對顧客真誠的熱愛。Chuck 100% 以顧客為導向，他的態度為 See's 組織的其他成員定下了基調。

這裡有一個 Chuck 行動的例子：在 See's，我們定期向我們的產品組合中添加新的糖果品種，同時也會淘汰一些，以保持我們的產品線在大約 100 個品種。去年春天，我們挑選了 14 個品種進行淘汰。結果證明，其中兩個品種被我們的顧客嚴重想念，他們毫不遲疑地讓我們知道了他們對我們判斷的看法：「詛咒所有參與這個可憎決定的 See's 人……；」「願你們的新松露巧克力在運輸途中融化，願它們在人們口中變酸，願你們的成本上升，利潤下降……；」「我們正在調查獲得強制令要求你們供應的可能性……；」你懂的。總之，我們收到了數百封信。

Chuck 不僅重新推出了這些品種，他還把這次失誤變成了一個機會。每個寫信的人都收到了完整而誠實的解釋。「幸運的是，當我做出糟糕的決定時，好的事情常常因此而發生……；」信中還附有一張特別的禮品券。

See's 在過去兩年僅略微提價。1988 年，我們提價幅度稍大一些，但仍然溫和。迄今為止，銷售疲軟，See's 今年可能難以提高其收益。

o World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing Group 都由 Ralph Schey 管理。我們多麼幸運能有他。去年我告訴過你們，Scott Fetzer 1986 年的表現遠超 Charlie 和我在收購時的預期。1987 年的結果甚至更好。稅前收益增長了 10%，而平均投入資本顯著下降。

Ralph 對他負責的 19 家企業的掌控力確實令人驚嘆，而且他還吸引了一些傑出的管理者來經營它們。我們很樂意找到一些額外的部門，可以交由 Ralph 管理。

Scott Fetzer 的業務太多，無法詳細描述。讓我們只更新一下我們最喜歡的一個：1987 年底，World Book 推出了自 1962 年以來修訂幅度最大的版本。彩色照片數量從 14,000 張增加到 24,000 張；超過 6,000 篇文章進行了修訂；新增了 840 位撰稿人。Charlie 和我向你和你的家人推薦這款產品，就像我們推薦 World Book 為年幼兒童設計的產品 Childcraft 和 Early World of Learning 一樣。

1987 年，World Book 在美國的單位銷量連續第五年增長。國際銷售額和利潤也大幅增長。Scott Fetzer 總體運營前景良好，特別是 World Book。

保險業務

下表是我們常用表格的更新版本，展示了保險行業的關鍵數據：

年份 保費年變動率 (%) 法定保單持有人分紅後綜合成本率 已發生損失年變動率 (%) 以 GNP 平減指數衡量的通脹率 (%)
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 (修正) 22.2 108.0 13.5 2.6
1987 (估計) 8.7 104.7 6.8 3.0*
譯者註：原文表格 1986 年通脹率為 2.7%，1987 年通脹率為 3.3%，1987 年保費增長率為 9.4%，已發生損失增長率為 7.8%。此處按 1988 年信件中的表格呈現。

綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所獲得的投資收益，107-111 範圍內的綜合成本率通常會產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金所產生的收益。

包含在表格中的保險業務數學並不十分複雜。在行業年收入（保費）增長率僅為 4% 或 5% 的年份，承保虧損肯定會增加。這並非因為車禍、火災、風暴等事件發生得更頻繁，最近也不是一般通脹的錯。如今，社會和司法通脹是主要罪魁禍首；進入法庭的成本簡直是飛漲。成本飆升的部分原因來自於飛漲的判決金額，部分原因在於法官和陪審團傾向於將保險單的承保範圍擴大到超出保險公司在簽訂保單時所預期的範圍。由於看不到這兩種趨勢有任何緩和的跡象，我們繼續認為，即使總體通脹率遠低於此，該行業的收入也必須以每年約 10% 的速度增長，才能僅僅在盈利能力方面維持現狀。

1985-87 年強勁的收入增長幾乎保證了該行業在 1987 年取得優異的承保業績，事實上，那是一個豐收年。但隨著季度推移，消息變壞了：Best's 估計，同比業務量增長率分別為 12.9%、11.1%、5.7% 和 5.6%。1988 年，收入增長肯定遠低於我們 10% 的「均衡」數字。顯然，派對結束了。

然而，收益不會立即下降。這個行業存在滯後因素：由於大多數保單期限為一年，較高或較低的保險價格直到生效數月後才會對收益產生完全影響。因此，回到我們的比喻，當派對結束、酒吧關門時，你被允許喝完你的酒。如果結果不受重大自然災害的影響，我們預計該行業的綜合成本率在 1988 年會小幅上升，隨後幾年會有更大的增長。

保險行業受到一系列 dismal 的經濟特徵的困擾，這使得其長期前景不佳：數百家競爭對手、易於進入，以及無法以任何有意義的方式區分產品。在這樣一個商品化的行業中，只有成本非常低的運營商或在受保護的、通常很小的利基市場中運營的人才能維持高盈利水平。

然而，當出現短缺時，即使是商品業務也會蓬勃發展。保險行業曾一度享有這種氣候，但現在已經消失了。資本主義的諷刺之一是，商品行業的大多數管理者都厭惡短缺狀況——儘管那是唯一允許他們獲得良好回報的環境。每當出現短缺時，典型的管理者就迫不及待地擴大產能，從而堵住金錢向他傾瀉而下的那個洞。這正是保險管理者在 1985-87 年所做的，再次證實了 Disraeli 的觀察：「我們從歷史中學到的是，我們沒有從歷史中學到任何東西。」

在 Berkshire，我們透過兩種方式努力擺脫該行業的商品經濟學。首先，我們透過我們的財務實力來區分我們的產品，這超過了行業內所有其他公司。然而，這種實力的用途有限。它在個人保險領域毫無意義：汽車或房屋保單的購買者即使其保險公司倒閉（許多已經倒閉）也將獲得理賠。它在商業保險領域通常也毫無意義：當情況良好時，許多主要的企業保險購買者及其經紀人很少關注保險公司在可能存在的更不利條件下（例如，五年後複雜索賠最終解決時）的履約能力。（眼不見，心不煩——以後，也許會自掏腰包。）

然而，買家會週期性地想起 Ben Franklin 的觀察：空袋子很難站直，並認識到他們需要只從具有持久財務實力的保險公司購買承諾。正是在那時，我們擁有主要的競爭優勢。當買家真正關注五年或十年後他的保險公司是否能輕鬆支付 1000 萬美元的索賠，並且考慮到糟糕的承保條件可能與低迷的金融市場和再保險公司違約同時發生時，他會發現只有少數幾家公司值得信賴。在這些公司中，Berkshire 將處於領先地位。

我們區分自己的第二種方法是我們對業務量完全漠不關心。1989 年，我們完全願意承保 1988 年業務量的五倍——或者只有五分之一。當然，我們希望條件允許我們承保大量業務。但我們無法控制市場價格。如果價格不令人滿意，我們就只做很少的業務。沒有其他主要保險公司會以同樣的克制行事。

保險業普遍存在但大多數行業不存在的三個條件使我們具有靈活性。首先，市場份額不是盈利能力的重要決定因素：在這個行業，與報紙或雜貨行業不同，經濟規則不是優勝劣汰。其次，在保險業的許多領域，包括我們經營的大部分領域，分銷渠道不是專有的，可以輕鬆進入：今年的小業務量並不妨礙明年的巨大業務量。第三，閒置產能——在這個行業主要指人員——不會導致無法承受的成本。與印刷或鋼鐵等行業不同，我們可以大部分時間以四分之一的速度運營，並且仍然享有長期的繁榮。

我們遵循基於風險暴露而非競爭的定價政策，因為這對我們的股東來說是有意義的。但我們很高興地報告，這也是有利於社會的。這項政策意味著，只要價格我們認為足夠，我們隨時準備好承保幾乎任何類型的巨額財產意外險。許多其他保險公司則採取進進出出的方式。當他們因為虧損增加、資本不足或其他原因而「退出」時——我們則隨時待命。當然，當其他人急於做生意時，我們也隨時待命——但在這種時候，我們常常發現自己的定價高於市場。實際上，我們為保險買家和經紀人提供了一個巨大的備用產能儲備庫。

1987 年中期的一個故事說明了我們定價政策的一些後果：全國最大的家族式保險經紀公司之一由一位長期持有 Berkshire 股票的人領導。這位先生處理著許多適合我們紐約辦事處承保的大型風險。自然，他會盡力為他的客戶爭取最好的條件。同樣自然的是，當 1987 年保險市場急劇疲軟時，他發現其他保險公司的價格低於我們願意提供的價格。他的反應是，首先，將他所有的業務都轉移到別處，其次，購買更多 Berkshire 的股票。他說，如果我們真的有競爭力，我們會得到他的保險業務，但他就不會買我們的股票了。

Berkshire 的承保經驗在 1987 年非常出色，部分原因是前面討論的滯後因素。我們的綜合成本率（按法定基礎計算，不包括結構化和解和財務再保險）為 105。儘管該比率略遜於 1986 年的 103，但我們的盈利能力在 1987 年有了實質性改善，因為我們使用了遠多於以前的浮存金。這種趨勢將繼續對我們有利：在未來幾年內，我們的浮存金/保費收入比率將顯著增加。因此，即使我們預期我們的綜合成本率會上升，Berkshire 的保險利潤在 1988 年和 1989 年很可能會有改善。

我們的保險業務在過去幾年中也取得了一些重要的非財務收益。其經理 Mike Goldberg 組建了一支由才華橫溢的專業人士組成的團隊，負責承保更大風險和特殊險種。他的業務現在已做好充分準備，可以處理那些偶爾會為我們提供重大機會的業務線。

我們的損失準備金發展情況，詳見第 41-42 頁，今年看起來比以前好。但我們承保大量「長尾」業務——也就是說，產生索賠的保單通常需要很多年才能解決。例如產品責任險或董事和高管責任險。有了這樣的業務組合，一年的準備金發展情況告訴你的信息非常有限。

你應該對保險公司（包括我們自己的，正如我們不幸在過去向你證明的那樣）報告的任何收益數字持非常懷疑的態度。過去十年的記錄顯示，我們許多最知名的保險公司向股東報告的收益後來被證明是嚴重錯誤的。在大多數情況下，這些錯誤是完全無意的：我們法律體系的不可預測性使得即使是最盡責的保險公司也無法接近準確判斷長尾索賠的最終成本。

然而，審計師每年都會證明管理層提供給他們的數字，並在他們的意見中毫不含糊地聲明這些數字「公允地反映」了其客戶的財務狀況。審計師使用這種令人安心的語言，即使他們從長期而痛苦的經驗中知道，如此證明的數字很可能與該期間的真實收益大相徑庭。儘管存在這種錯誤的歷史，投資者可以理解地依賴審計師的意見。畢竟，一份聲明說「報表公允地反映」對非會計專業人士來說幾乎聽起來不含糊。

審計師標準意見函的措辭計劃明年更改。新的語言有所改進，但遠未描述意外險審計的局限性。如果要描繪真實情況，我們認為向財產意外險公司股東出具的標準意見函應大致如下：「我們依賴管理層就損失和損失理賠費用所列負債的陳述，而對這些負債的估計反過來又對本文報告的收益和財務狀況產生非常重大的影響。我們無法對這些數字的準確性發表意見。除此重要保留意見外，我們認為，等等。」

如果就嚴重不準確的財務報表（確實如此）引發訴訟，審計師無論如何在法庭上肯定會說類似的話。他們為什麼不從一開始就坦率地說明自己的角色及其局限性呢？

我們要強調的是，我們並非因為審計師無法準確評估損失準備金（並因此無法評估收益）而指責他們。我們僅僅指責他們未能公開承認他們無法完成這項工作。

從種種跡象來看，在準備金計提中不斷發生的無意錯誤，伴隨著其他蓄意的錯誤。各種騙子利用了以下兩點，以犧牲投資大眾的利益為代價來中飽私囊：首先，審計師無法評估準備金數字；其次，審計師願意自信地證明這些數字，好像他們具備這樣做的專業知識。我們未來將繼續看到此類詭計。在可以透過筆尖創造「收益」的地方，不誠實的人就會聚集。對他們來說，長尾保險就是天堂。我們建議的審計措辭至少可以提醒投資者警惕這些掠奪者。

保險公司支付的稅款——在 1986 年稅收改革法案頒布後，儘管是延遲的，但已大幅增加——在 1987 年底進一步惡化。我們在去年的報告中詳細說明了 1986 年的變化。我們還評論了這樣一個具有諷刺意味的法規：它大幅增加了保險公司 1987 年報告的收益，即使它實質性地降低了它們的長期盈利潛力和商業價值。在 Berkshire，「重新開始」調整暫時性地使 1987 年的收益增加了 820 萬美元。

在我們看來，1986 年的法案是過去十年影響保險行業最重要的經濟事件。1987 年的法案進一步將公司間股息接收抵免從 80% 降至 70%，自 1988 年 1 月 1 日起生效，除非納稅人持有被投資公司至少 20% 的股份。

透過合格投資公司以外的公司中介持有股票或債券的投資者，與直接持有相同證券的投資者相比，一直處於不利地位。適用於間接所有權的懲罰性稅負因 1986 年稅收法案而大大增加，並在較小程度上因 1987 年法案而增加，特別是在中介是保險公司的情況下。我們無法抵消這種增加的稅收水平。這僅僅意味著，一套給定的稅前投資回報現在將為我們的股東轉化為差得多的稅後結果。

總而言之，我們預計在保險業務中表現良好，儘管我們的記錄肯定會不均衡。眼前的展望是業務量大幅降低，但盈利會有合理改善。在我們與 Fireman's Fund 的比例分保協議於 1989 年到期後，保費收入的下降將會加速。在某個時刻——很可能至少在幾年之後——我們可能會看到一些重大的機會，對此我們現在比 1985 年準備得更充分。

可交易證券 - 永久持股

每當 Charlie 和我為 Berkshire 的保險公司購買普通股時（撇開後面討論的套利購買不談），我們都像購買私人企業一樣處理這筆交易。我們著眼於企業的經濟前景、負責經營的人員以及我們必須支付的價格。我們心中沒有任何出售的時間或價格。事實上，只要我們預期企業的內在價值能以令人滿意的速度增長，我們願意無限期地持有股票。在投資時，我們將自己視為商業分析師——而不是市場分析師，不是宏觀經濟分析師，甚至不是證券分析師。

我們的做法使得活躍的交易市場很有用，因為它會週期性地為我們提供令人垂涎的機會。但這絕非必需：即使我們持有的證券交易長期暫停，也不會比 World Book 或 Fechheimer 沒有每日報價更困擾我們。最終，我們的經濟命運將取決於我們所擁有企業的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。

我的朋友和老師 Ben Graham 很久以前就描述了我認為最有利於投資成功的對待市場波動的心態。他說你應該想像市場報價來自一個名叫 Mr. Market 的異常隨和的傢伙，他是你私人企業的合夥人。Mr. Market 每天都會準時出現，報出一個價格，他要麼買你的股份，要麼把他的股份賣給你。

儘管你們兩人共同擁有的企業可能具有穩定的經濟特徵，但 Mr. Market 的報價卻絕非如此。因為，可悲的是，這個可憐的傢伙有無法治癒的情緒問題。有時他感到興奮，只能看到影響企業的有利因素。在這種情緒下，他會報出一個非常高的買賣價格，因為他擔心你會搶購他的股份，奪走他即將到來的收益。其他時候他感到沮喪，只能看到企業和世界前方的麻煩。在這些場合，他會報出一個非常低的價格，因為他害怕你會把你的股份拋售給他。

Mr. Market 還有另一個可愛的特點：他不介意被忽視。如果他今天的報價對你來說沒有吸引力，他明天會帶著新的報價回來。交易完全取決於你的選擇。在這些條件下，他的行為越是躁鬱，對你就越有利。

但是，就像灰姑娘在舞會上一樣，你必須注意一個警告，否則一切都會變成南瓜和老鼠：Mr. Market 在那裡是為你服務的，而不是指導你的。有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果他某天表現得特別愚蠢，你可以自由地忽略他或利用他，但如果你受到他的影響，那將是災難性的。事實上，如果你不確定自己比 Mr. Market 更了解和評估你的企業，你就不屬於這個遊戲。正如他們在撲克牌桌上說的那樣：「如果你在遊戲中待了 30 分鐘還不知道誰是傻瓜，那你就是那個傻瓜。」

Ben 的 Mr. Market 寓言在今天的投資世界中可能顯得過時，在這個世界中，大多數專業人士和學者都在談論有效市場、動態對沖和貝塔係數。他們對這些事情的興趣是可以理解的，因為籠罩在神秘之中的技術顯然對投資建議的提供者很有價值。畢竟，哪個巫醫曾經僅僅透過建議「服用兩片阿司匹林」而成名發財呢？

市場秘聞對投資建議消費者的價值則是另一回事了。在我看來，投資成功不會來自於深奧的公式、計算機程序或股票和市場價格行為發出的信號。相反，投資者將透過將良好的商業判斷與使自己的思想和行為與市場上瀰漫的超級傳染性情緒絕緣的能力相結合而取得成功。在我自己努力保持絕緣的過程中，我發現牢記 Ben 的 Mr. Market 概念非常有幫助。

遵循 Ben 的教導，Charlie 和我讓我們的可交易股票透過其經營業績——而不是其每日甚至每年的價格報價——來告訴我們我們的投資是否成功。市場可能會暫時忽略商業成功，但最終會證實它。正如 Ben 所說：「短期來看，市場是投票機，但長期來看，它是稱重機。」此外，只要公司的內在價值以令人滿意的速度增長，其業務成功被認可的速度並不太重要。事實上，延遲認可可能是一種優勢：它可能給我們機會以便宜的價格購買更多的好東西。

當然，有時市場可能會判斷一家企業的價值高於其基礎事實所顯示的價值。在這種情況下，我們會出售我們的持股。有時，我們也會出售估值合理甚至被低估的證券，因為我們需要資金用於更被低估的投資或我們認為我們更了解的投資。

然而，我們需要強調的是，我們不會僅僅因為持股升值或因為我們持有它們很長時間而出售。（華爾街格言中最愚蠢的可能是「獲利了結不會讓你破產。」）只要基礎業務的預期股本回報率令人滿意，管理層有能力且誠實，並且市場沒有高估該業務，我們非常樂意無限期地持有任何證券。

然而，我們的保險公司擁有三隻可交易的普通股，即使它們在市場上被嚴重高估，我們也不會出售。實際上，我們將這些投資視為與我們成功控制的業務完全一樣——是 Berkshire 的永久組成部分，而不是一旦 Mr. Market 向我們提供足夠高的價格就可以處理掉的商品。對此，我將補充一個限定條件：這些股票由我們的保險公司持有，如果絕對必要，我們會出售部分持股以支付非同尋常的保險損失。然而，我們打算管理好我們的事務，以便永遠不需要出售。

Charlie 和我共有的、持有並擁有的決心，顯然涉及個人和財務考慮的混合。對某些人來說，我們的立場可能顯得非常古怪。（Charlie 和我長期以來一直遵循 David Ogilvy 的建議：「趁年輕時培養你的古怪。這樣，當你老了，人們就不會認為你老糊塗了。」）當然，在近年來交易狂熱的華爾街，我們的姿態肯定顯得很奇怪：對那個領域的許多人來說，公司和股票都只被視為交易的原材料。

然而，我們的態度符合我們的個性和我們想要的生活方式。Churchill 曾經說過：「你塑造你的房子，然後它們塑造你。」我們知道我們希望被塑造成什麼樣。出於這個原因，我們寧願在與我們非常喜歡和欽佩的人交往的同時獲得 X 的回報，也不願透過將這些關係換成無趣或不愉快的關係來實現 110% 的 X。而且，我們永遠不會找到比下面三家公司——我們的永久持股——的一些主要參與者更讓我們喜歡和欽佩的人了：

股數 公司名稱 成本 (千美元省略) 市值 (千美元省略)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,035,000
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 756,925
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 323,092

我們真的看不出購買受控企業和購買像這些這樣的可交易持股之間有許多根本性的區別。在每種情況下，我們都試圖買入具有有利長期經濟效益的企業。我們的目標是以合理的價格找到一家優秀的企業，而不是以便宜的價格找到一家平庸的企業。Charlie 和我發現，用絲綢製作絲綢錢包是我們能做到的最好的；用母豬耳朵，我們則會失敗。

（必須指出的是，你們的董事長，總是一個學習快的人，只花了 20 年才認識到購買好企業的重要性。在此期間，我尋找「便宜貨」——並且不幸地找到了一些。我的懲罰是在短線農具製造商、排名第三的百貨商店和新英格蘭紡織製造商的經濟學方面受到了教育。）

當然，Charlie 和我可能會誤讀一家企業的基本經濟狀況。當這種情況發生時，無論該企業是全資子公司還是可交易證券，我們都會遇到問題，儘管通常從後者退出要容易得多。（事實上，企業可能被誤讀：想想那位歐洲記者，在被派往這個國家撰寫 Andrew Carnegie 的傳記後，給他的編輯發電報說：「我的天哪，你永遠不會相信經營圖書館能賺到多少錢。」）

在進行控股收購和股票購買時，我們不僅試圖購買好的企業，而且是那些由高素質、有才華且討人喜歡的管理者經營的企業。如果我們在與之合作的管理者方面犯了錯誤，控股公司提供了一定的優勢，因為我們有權進行變革。然而，在實踐中，這種優勢有些虛幻：管理層變動，就像婚姻變動一樣，是痛苦、耗時且充滿變數的。無論如何，在我們三個可交易但永久持有的股份上，這一點是沒有爭議的：有 Cap Cities 的 Tom Murphy 和 Dan Burke，有 GEICO 的 Bill Snyder 和 Lou Simpson，以及 The Washington Post 的 Kay Graham 和 Dick Simmons，我們簡直不可能找到更好的人選了。

我想說，受控公司提供兩個主要優勢。首先，當我們控制一家公司時，我們可以分配資本，而在可交易持股方面，我們很可能對這個過程幾乎沒有或完全沒有發言權。這一點可能很重要，因為許多公司的負責人在資本配置方面並不熟練。他們的不足並不令人驚訝。大多數老闆晉升到高層是因為他們在市場營銷、生產、工程、行政管理或者有時是機構政治等領域表現出色。

一旦他們成為 CEO，他們就面臨新的職責。他們現在必須做出資本配置決策，這是一項他們可能從未處理過且不易掌握的關鍵工作。誇張地說，這就像一位才華橫溢的音樂家的最後一步不是在卡內基音樂廳演奏，而是被任命為聯邦儲備委員會主席。

許多 CEO 在資本配置方面的技能缺乏並非小事：在任職十年後，一家每年留存收益相當於淨值 10% 的公司的 CEO，將對企業中運作的所有資本的 60% 以上的部署負責。

認識到自己缺乏資本配置技能的 CEO（並非所有人都如此）通常會試圖透過求助於他們的員工、管理顧問或投資銀行家來彌補。Charlie 和我經常觀察到這種「幫助」的後果。總的來說，我們覺得這更有可能加劇資本配置問題，而不是解決它。

最終，美國企業界存在大量不明智的資本配置。（這就是為什麼你經常聽到關於「重組」的說法。）然而，Berkshire 一直很幸運。在我們主要的非控股公司中，資本通常配置得很好，在某些情況下甚至非常出色。

受控公司相對於可交易證券的第二個優勢與稅收有關。Berkshire 作為公司持有人，透過持有部分頭寸會承擔一些重大的稅收成本，而當我們的所有權達到 80% 或更高時則不會。這種稅收劣勢長期以來一直存在，但稅法的變化導致它們在過去一年中顯著增加。因此，如果同樣的業務結果來自 80% 或更高的持股，而不是來自較小的持股，那麼現在可以為 Berkshire 帶來高達 50% 的更好財務結果。

持有可交易證券的劣勢有時會被一個巨大的優勢所抵消：偶爾，股票市場會為我們提供機會，以真正荒謬的價格購買非控股的、卓越企業的部分股權——價格遠低於轉移控制權的協商交易中所要求的價格。例如，我們在 1973 年以每股 5.63 美元的價格購買了我們的 Washington Post 股票，而 1987 年每股稅後營運收益為 10.30 美元。同樣，我們的 GEICO 股票是在 1976 年、1979 年和 1980 年以平均每股 6.67 美元的價格購買的，去年每股稅後營運收益為 9.01 美元。在這些情況下，Mr. Market 被證明是一位非常好的朋友。

一個有趣的會計諷刺覆蓋了我們受控公司與上述永久少數股權的報告財務結果的比較。如你所見，這三隻股票的市值超過 20 億美元。然而，它們在 1987 年僅為 Berkshire 報告了 1100 萬美元的稅後收益。

會計規則規定，我們只能將這些公司支付給我們的股息——僅僅是名義上的——計入收入，而不是我們在它們收益中所佔的份額，後者在 1987 年遠超 1 億美元。另一方面，會計規則規定，這三項持股——由於它們歸保險公司所有——的賬面價值必須按當前市場價格記錄在我們的資產負債表上。結果是：GAAP 會計允許我們在淨值中反映我們部分擁有企業的最新基礎價值，但不允許我們在收入賬戶中反映它們的基礎收益。

就我們控制的公司而言，情況正好相反。在這裡，我們在收入賬戶中顯示全部收益，但從不改變我們資產負債表上的資產價值，無論一家企業的價值自我們購買以來可能增加了多少。

我們對待這種會計精神分裂症的心理方法是忽略 GAAP 數字，而只關注我們受控和非受控企業未來的盈利能力。使用這種方法，我們建立自己對商業價值的看法，使這些看法獨立於我們帳簿上顯示的受控公司的會計價值，也獨立於有時愚蠢的市場對我們部分擁有公司所賦予的價值。正是這種商業價值，我們希望在未來幾年內以合理（或者最好是不合理）的速度增長。

可交易證券 - 其他

除了我們的三個永久性普通股持股外，我們的保險公司還持有大量可交易證券。在選擇這些證券時，我們可以從五個主要類別中選擇：(1) 長期普通股投資，(2) 中期固定收益證券，(3) 長期固定收益證券，(4) 短期現金等價物，以及 (5) 短期套利承諾。

在從這些類別中進行選擇時，我們沒有特別的偏見。我們只是不斷地在其中尋找以「數學期望」衡量的最高稅後回報，始終將自己限制在我們認為我們理解的投資選擇上。我們的標準與最大化即時可報告收益無關；相反，我們的目標是最大化最終的淨值。

o 首先讓我們看看普通股。1987 年期間，股票市場是一個充滿興奮但幾乎沒有淨變動的領域：道瓊斯指數當年上漲了 2.3%。當然，你意識到產生這種微小變化的過山車行情。Mr. Market 直到十月份一直處於狂躁的暴漲狀態，然後經歷了一次突然的、大規模的發作。

我們應該感謝那些「專業」投資者，那些管理著數十億美元的人，是他們造成了大部分的混亂。許多著名的基金經理不再關注企業在未來幾年的表現，而是關注他們預期其他基金經理在未來幾天的行為。對他們來說，股票僅僅是遊戲中的代幣，就像大富翁遊戲中的頂針和熨斗一樣。

他們態度導致的一個極端例子是「投資組合保險」，這是一種許多領先的投資顧問在 1986-1987 年採用的資金管理策略。這種策略——實際上只是小型投機者止損單的一種花哨標籤版本——規定隨著價格下跌，應出售越來越大比例的股票投資組合，或其指數期貨等價物。該策略表示其他一切都不重要：給定幅度的下跌會自動觸發巨大的賣單。根據 Brady 報告，1987 年 10 月中旬，有 600 億至 900 億美元的股票處於這種一觸即發的狀態。

如果你認為聘請投資顧問是為了投資，你可能會對這種技術感到困惑。買下一個農場後，一個理性的所有者接下來會命令他的房地產經紀人在鄰近房產以較低價格出售時開始拋售他的部分農場嗎？或者你會僅僅因為在上午 9:30 一棟類似的房子以低於前一天價格的價格出售，就在某個早晨 9:31 將你的房子賣給任何可用的投標人嗎？

然而，類似這樣的舉動，正是投資組合保險告訴養老基金或大學在其擁有一部分像 Ford 或 General Electric 這樣的企業時應該做的事情。這種方法說，這些公司的估值越低，就應該越積極地出售它們。作為一個「合乎邏輯」的推論，該方法命令機構——我不是在編造——一旦它們的價格大幅反彈，就重新購買這些公司。考慮到巨額資金由遵循這種愛麗絲夢遊仙境般做法的管理者控制，市場有時表現出異常行為又有什麼奇怪的呢？

然而，許多評論員在觀察近期事件後得出了錯誤的結論：他們喜歡說，在一個現在由大玩家們不穩定行為主導的市場中，小投資者沒有機會。這個結論大錯特錯：這樣的市場對任何投資者——無論大小——都是理想的，只要他堅持自己的投資原則。由那些用巨額資金非理性投機的基金經理引起的波動性，將為真正的投資者提供更多做出明智投資舉措的機會。只有當他因財務或心理壓力被迫在不合時宜的時候出售時，他才會受到這種波動性的傷害。

在 Berkshire，過去幾年我們在股票方面幾乎無所作為。在十月份的暴跌期間，一些股票跌至令我們感興趣的價格，但在它們反彈之前，我們未能進行有意義的購買。截至 1987 年底，除了我們認為是永久性或套利持有的股票外，我們沒有其他主要的普通股投資（即超過 5000 萬美元）。然而，Mr. Market 會為我們提供機會——你可以肯定這一點——當他這樣做時，我們將願意並且能夠參與。

o 與此同時，我們主要的資金停泊處是中期免稅債券，其有限的優點我在去年的年度報告中解釋過。儘管我們在 1987 年既買入又賣出了一些此類債券，但我們的總體頭寸變化不大，維持在 9 億美元左右。我們大部分債券根據 1986 年稅收改革法案享有「祖父條款」保護，這意味著它們是完全免稅的。保險公司目前購買的債券則不是。

作為短期現金等價物的替代品，我們的中期免稅債券——到目前為止——對我們來說效果很好。它們為我們帶來了可觀的額外收入，目前價值略高於我們的成本。無論其市場價格如何，只要有更好的機會出現，我們隨時準備處理掉我們的債券。

o 我們繼續對長期債券持厭惡態度（並且可能在不也討厭中期債券方面犯下嚴重錯誤）。債券的好壞取決於其計價貨幣，而我們在過去一年——或過去十年——所看到的任何情況都沒有讓我們對美元的長期未來感到樂觀。

我們巨大的貿易逆差正導致各種形式的「債權憑證」——美國政府和公司債券、銀行存款等——以令人擔憂的速度在外國人手中堆積起來。我們的政府在默認情況下採取了一種模仿《慾望號街車》中 Blanche DuBois 的財政處理方式，她說：「我總是依賴陌生人的善意。」當然，在這種情況下，「陌生人」依賴的是我們債權憑證的信譽，儘管美元暴跌已經使這種主張對他們來說代價高昂。

外國人對我們的信任可能是錯誤的。當流通在外的債權憑證數量足夠多，並且發行方可以單方面決定其購買力時，發行方透過使貨幣膨脹來稀釋其價值的壓力幾乎變得無法抗拒。對於債務國政府來說，通貨膨脹的武器是經濟上的「氫彈」，這就是為什麼很少有國家被允許用本國貨幣計價的債務淹沒世界。我們過去相對良好的財政信譽記錄讓我們打破了這條規則，但給予我們的慷慨很可能會加劇，而不是緩解，我們最終承受的通脹壓力。如果我們屈服於那種壓力，遭受損失的不僅僅是我們債權憑證的外國持有者。我們所有人也將遭受損失。

當然，美國可能會在我們的淨債務國地位失控之前採取措施遏制我們的貿易逆差。（在這方面，美元下跌會有所幫助，儘管不幸的是它會在其他方面造成損害。）儘管如此，我們的政府在這場考驗其勇氣的表現中，很可能會與其通常的 Scarlett O'Hara 方式保持一致：「我明天再考慮。」而且，幾乎不可避免地，拖延面對財政問題將會產生通脹後果。

這些後果發生的時間和範圍都是不可預測的。但我們無法量化或確定風險的時間並不意味著我們應該忽略它。雖然承認我們可能錯了，並且目前的利率可能足以補償通脹風險的可能性，但我們仍然對長期債券普遍感到恐懼。

然而，如果我們認為我們在某種特定證券上具有顯著優勢，我們願意將我們資金的適度部分投資於此類別。這種意願解釋了我們持有 Washington Public Power Supply Systems #1、#2 和 #3 期發行債券的原因，這在我們 1984 年的報告中有所討論。我們在 1987 年增加了我們的 WPPSS 頭寸。年底，我們持有的 WPPSS 債券攤銷成本為 2.4 億美元，市值為 3.16 億美元，每年為我們帶來 3400 萬美元的免稅收入。

o 去年我們在套利方面繼續表現良好，儘管——或者也許是因為——我們的操作規模非常有限。我們每年只進行少數幾筆套利承諾，並將自己限制在已公開宣布的大型交易上。我們不參與那些「綠票訛詐者」試圖將目標公司「置於交易之中」的情況。

我們數十年來一直機會性地從事套利業務，迄今為止，我們的結果相當不錯。儘管我們從未進行過精確計算，但我相信總體而言，我們從套利中獲得的年均稅前回報率至少為 25%。我很確定我們在 1987 年的表現甚至更好。但需要強調的是，一兩次非常糟糕的經歷——就像許多套利操作在 1987 年底遭受的那樣——可能會顯著改變這些數字。

我們 1987 年底唯一超過 5000 萬美元的主要套利頭寸是 1,096,200 股 Allegis，成本為 7600 萬美元，市值為 7800 萬美元。

o 我們年底還有兩項其他大型持股，它們並不完全屬於我們的五個類別中的任何一個。一項是各種 Texaco, Inc. 的短期債券，全部是在 Texaco 破產後購買的。如果不是我們保險公司異常強大的資本狀況，我們購買違約債券是不合適的。然而，在 Texaco 申請破產後普遍存在的價格下，我們認為這些債券是迄今為止對我們最有吸引力的債券投資。

在 Pennzoil 訴訟的最壞情況下，我們認為這些債券的價值可能約等於我們支付的價格。考慮到很可能達成合理的和解，我們預計這些債券的價值會高得多。年底，我們的 Texaco 債券在我們帳簿上的價值為 1.04 億美元，市值為 1.19 億美元。

迄今為止，我們 1987 年最大——也是最受關注的——投資是以 7 億美元購買 Salomon Inc 9% 的優先股。這種優先股三年後可以按每股 38 美元的價格轉換為 Salomon 普通股，如果不轉換，將從 1995 年 10 月 31 日開始分五年等額贖回。從大多數角度來看，這項承諾屬於中期固定收益證券類別。此外，我們還有一個有趣的轉換可能性。

當然，我們對投資銀行業的方向或未來盈利能力沒有特別的見解。就其性質而言，這個行業的經濟狀況遠不如我們有重大承諾的大多數其他行業那樣可預測。這種不可預測性是我們以可轉換優先股形式參與的原因之一。

我們對 Salomon Inc 首席執行官 John Gutfreund 的能力和誠信確實有強烈的感覺。Charlie 和我喜歡、欽佩並信任 John。我們第一次認識他是在 1976 年，當時他在 GEICO 擺脫瀕臨破產的過程中發揮了關鍵作用。此後，我們幾次看到 John 勸阻客戶進行不明智的交易，儘管客戶明確想要進行——即使他的建議沒有給 Salomon 帶來任何費用，而默許會帶來巨額費用。這種服務至上的行為在華爾街遠非自動。

基於 Charlie 在第 50 頁討論的原因，年底我們對 Salomon 投資的估值為票面價值的 98%，比我們的成本低 1400 萬美元。然而，我們相信，一個領先的、高質量的資本籌集和做市業務有合理的可能性能夠平均獲得良好的股本回報率。如果是這樣，我們的轉換權最終將證明是有價值的。

關於我們在可交易證券方面的投資，還有兩點評論是恰當的。首先，我們向您發出我們通常的警告：我們的持股自年底以來已經發生變化，並將在不另行通知的情況下繼續變化。

第二點評論與此相關：1987 年期間，與早些年一樣，媒體時不時地猜測我們購買或出售各種證券。這些報導有時是真的，有時部分是真的，有時則完全是假的。有趣的是，出版物的規模和聲望與報導的準確性之間沒有相關性。一個完全錯誤的謠言被一家主要的國家雜誌給予了相當大的關注，另一家領先的出版物則將套利頭寸寫成好像是長期投資承諾一樣，從而誤導了讀者。（在不點名時，我遵循著古老的警告：與那些用桶買墨水的人挑起爭端是不明智的。）

你應該明白，我們根本不以任何方式評論謠言，無論其真假。如果我們否認不正確的報導並對正確的報導拒絕評論，我們實際上就是在評論所有報導。

在一個好的投資理念既有限又有價值的世界裡，除了法律要求的範圍外，我們沒有興趣告訴潛在的競爭對手我們在做什麼。我們當然不期望別人告訴我們他們的投資理念。我們也不期望一家媒體公司披露它正在私下進行的收購消息，或者一位記者告訴他的競爭對手他正在做的報導或他正在使用的消息來源。

當朋友或熟人提到他們正在購買 X，因為有報導稱——錯誤地——Berkshire 是買家時，我感到很不舒服。然而，我不會糾正他們。如果他們想參與 Berkshire 實際正在購買的任何東西，他們總是可以購買 Berkshire 的股票。但或許這太簡單了。通常，我懷疑，他們覺得購買正在被談論的東西更令人興奮。這種策略是否更有利可圖則是另一個問題。

融資

年底剛過，Berkshire 出售了兩期債券，總額為 2.5 億美元。這兩期債券都將於 2018 年到期，並將透過從 1999 年開始的償債基金操作按均等速度償還。考慮到發行費用後，我們的總體利息成本略高於 10%。Salomon 是我們的投資銀行家，其服務非常出色。

儘管我們對通脹持悲觀看法，但我們對債務的偏好相當有限。可以肯定的是，Berkshire 很可能可以透過提高債務/商業價值比率（儘管仍然是傳統水平）來提高其股本回報率。更有可能的是，即使在自 1930 年代初以來最糟糕的經濟條件下，我們也能毫無問題地處理這樣的比率。

但我們不希望僅僅是 可能 能夠履行我們的義務；我們希望那是 確定 的。因此，我們堅持的政策——無論是在債務還是所有其他事務方面——將使我們能夠在異常不利的條件下取得可接受的長期結果，而不是在正常條件範圍內取得最優結果。

好的商業或投資決策最終會產生相當令人滿意的經濟結果，無需槓桿的幫助。因此，對我們來說，為了相對不重要的額外回報而冒著重要事物（必然包括保單持有人和員工等無辜旁觀者的福祉）的風險，似乎既愚蠢又不恰當。這種觀點並非我們年事已高或富裕的產物：我們對債務的看法一直保持不變。

然而，我們並非對借款有恐懼症。（我們遠非相信沒有比債務更糟糕的命運。）我們願意借入我們認為——在最壞情況下——不會對 Berkshire 的福祉構成威脅的金額。分析這個金額可能是多少，我們可以看看一些在重大問題可能吞噬我們的經濟時會對我們很有幫助的重要優勢：Berkshire 的收益來自許多不同且根深蒂固的業務；這些業務通常只需要很少的資本投資；我們現有的少量債務結構良好；我們持有大量的流動資產。顯然，我們可以接受比現在更高的債務/商業價值比率。

我們債務政策的另一個方面值得評論：與商界的許多人不同，我們更喜歡在需求出現之前而不是為了應對需求而融資。一家企業透過妥善管理其資產負債表的兩側來獲得最佳的財務結果。這意味著在資產上獲得盡可能高的回報，在負債上獲得盡可能低的成本。如果兩方面的明智行動機會能夠同時出現，那將是方便的。然而，理性告訴我們，情況很可能正好相反：資金緊張的狀況，轉化為高昂的負債成本，將為收購創造最佳機會，而廉價的資金將導致資產被抬高到天價。我們的結論是：負債方面的行動有時應該獨立於資產方面的任何行動而進行。

唉，在任何特定時間，什麼是「緊張」和「廉價」的資金遠非清晰。我們沒有能力預測利率，並且——保持我們一貫的開放態度——相信沒有其他人能夠做到。因此，我們只是在條件似乎不那麼壓迫時借款，並希望我們稍後能找到明智的擴張或收購機會，這些機會——正如我們所說——最有可能在債務市場狀況明顯壓迫時出現。我們的基本原則是，如果你想射擊稀有、快速移動的大象，你應該總是攜帶一支上膛的槍。

我們先融資、後購買或擴張的政策幾乎總是會損害近期的收益。例如，我們現在從最近以 10% 利率籌集的 2.5 億美元中賺取約 6.5% 的收益，這種差異目前每週給我們帶來約 16 萬美元的成本。這種負利差對我們來說並不重要，也不會導致我們勉強進行收購或尋求收益率更高的短期工具。如果我們在未來五年左右找到合適的商業大象，等待將是值得的。

其他事項

我們希望購買更多與我們現有業務類似的企業，我們需要一些幫助。如果你有一個符合以下標準的企業，打電話給我，或者最好是寫信給我。

以下是我們正在尋找的：

(1) 大型收購（稅後收益至少 1000 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。

我們不會進行不友善的收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。我們邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的企業——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。

另一方面，我們經常接到一些與我們的標準相去甚遠的收購提議：新創企業、扭虧為盈的項目、拍賣式銷售，以及（在經紀人中）永遠受歡迎的「我相信如果你們互相了解一下，肯定會有結果」。這些對我們毫無吸引力。

除了對上述購買整個業務感興趣外，我們也對協商購買大額但非控股的股票區塊感興趣，類似於我們在 Cap Cities 和 Salomon 持有的股份。我們對購買可轉換優先股作為長期投資特別感興趣，就像我們在 Salomon 所做的那樣。

現在來點似曾相識的感覺。Berkshire 的大多數主要股東在 1969 年底透過 Buffett Partnership, Ltd. 的清算分配獲得了他們的股份。其中一些前合夥人會記得，1962 年我在 BPL 控制的一家水泵和農具製造公司 Dempster Mill Manufacturing Co. 遇到了嚴峻的管理問題。

那時，像現在一樣，我帶著對我來說太難解決的問題去找 Charlie。Charlie 建議解決方案可能在於他的一位加州朋友 Harry Bottle，他的特殊才能是從不忘記根本。我於 1962 年 4 月 17 日在洛杉磯見到了 Harry，4 月 23 日他就在內布拉斯加州的比阿特麗斯經營 Dempster 了。我們的問題幾乎立刻消失了。在我 1962 年致合夥人的年度信函中，我將 Harry 命名為「年度人物」。

快進到 24 年後：場景是 K & W Products，Berkshire 的一家小型子公司，生產汽車化合物。多年來 K & W 表現良好，但在 1985-86 年它嚴重受挫，因為它追求無法實現的目標而忽略了可以實現的目標。負責監管 K & W 的 Charlie 知道無需諮詢我。相反，他打電話給現年 68 歲的 Harry，任命他為 CEO，然後坐等必然發生的結果。他沒有等太久。1987 年 K & W 的利潤創下紀錄，比 1986 年增長了 300% 以上。而且，隨著利潤的上升，投入的資本卻下降了：K & W 在應收賬款和存貨方面的投資減少了 20%。

如果我們在未來十年或二十年遇到另一個管理問題，你知道誰的電話會響。

大約 97.2% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1987 年的股東指定捐款計劃。透過該計劃進行的總捐款為 490 萬美元，共有 2,050 家慈善機構成為受贈者。

最近的一項調查報告稱，約 50% 的美國主要公司會匹配董事們的慈善捐款（有時是以三比一的比例）。實際上，這些所有者的代表將資金導向他們最喜歡的慈善機構，從不諮詢所有者關於他們的慈善偏好。（我不知道如果過程反過來，股東可以動用董事的口袋來資助股東偏愛的慈善機構，他們會作何感想。）當 A 從 B 那裡拿錢給 C，而 A 是立法者時，這個過程稱為稅收。但當 A 是公司的高管或董事時，它被稱為慈善事業。我們繼續認為，除了那些對公司有非常明確直接利益的捐款外，捐款應反映所有者的慈善偏好，而不是高管和董事的偏好。

我們敦促新股東閱讀第 54 和 55 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存管處的「街名」或代名人名義登記。在 1988 年 9 月 30 日未如此登記的股份將沒有資格參與 1988 年的計劃。

去年，我們再次有大約 450 名股東參加了我們的年會。他們提出的 60 個左右的問題，一如既往地非常出色。在許多公司，年會變成了浪費時間，因為愛出風頭的人把它變成了餘興表演。然而，我們的年會則不同。它對股東來說信息豐富，對我們來說也很有趣。（在 Berkshire 的會議上，愛出風頭的人在講台上。）

今年我們的會議將於 1988 年 5 月 23 日在 Omaha 舉行，我希望你能來。會議為你提供了一個論壇，可以提出你可能有的任何與所有者相關的問題，我們將持續回答，直到所有問題（除了涉及投資組合活動或其他專有信息的問題）都得到處理。

去年我們租了兩輛巴士——花了 100 美元——載有興趣的股東去 Furniture Mart。你們的行動證明了你們良好的判斷力：你們搶購了大約 4 萬美元的便宜貨。Mrs. B 認為這個費用/銷售額比率偏高，並將其歸因於我對成本的長期不關注和總體上馬虎的管理作風。但是，一如既往地和藹可親，她給了我另一個機會，我們將在會後再次提供巴士。Mrs. B 說你們必須打破去年的銷售記錄，我告訴她她不會失望的。

Warren E. Buffett 董事會主席 1988 年 2 月 29 日