致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
我們 1988 年的淨值增加了 5.69 億美元，即 20.0%。在過去 24 年（即現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值從 19.46 美元增長到 2,974.52 美元，年複合增長率為 23.0%。
然而，我們在過去的報告中強調過，重要的是內在商業價值——這個數字，必然是一個估計值，表明我們所有組成業務的價值。根據我們的計算，Berkshire 的內在商業價值顯著超過其帳面價值。在過去 24 年中，商業價值的增長速度略快於帳面價值；然而，在 1988 年，帳面價值的增長速度略快一些。
Berkshire 過去在帳面價值和商業價值方面的增長率是在與現在截然不同的情況下實現的。任何忽略這些差異的人都犯了與棒球經理一樣的錯誤，後者會根據一位 42 歲中外野手的生涯打擊率來判斷其未來前景。
影響我們今天前景的重要負面因素有：(1) 股票市場的吸引力不如過去 24 年普遍存在的市場；(2) 大多數形式投資收入的公司稅率更高；(3) 企業收購市場的價格遠為昂貴；以及 (4) Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation 和 The Washington Post Company——Berkshire 的三個永久性投資，約佔我們淨值的一半——的行業狀況，從略微不利到明顯不利於五到十年前的狀況。所有這些公司都擁有卓越的管理層和強大的資產。但是，以目前的價格來看，它們的上行潛力對我們來說遠不如幾年前那麼令人興奮。
然而，我們面臨的主要問題是日益增長的資本基礎。你們以前聽我們說過這個，但這個問題，就像年齡一樣，每年都在變得更加重要。（而且，就像年齡一樣，最好讓這個問題繼續增長，而不是讓它被「解決」。）
四年前我告訴過你們，我們需要在未來十年實現 39 億美元的利潤才能達到 15% 的年回報率。今天，對於未來十年，15% 的回報率要求 103 億美元的利潤。對我和 Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 來說，這似乎是一個非常大的數字。（如果這個數字確實證明太大了，Charlie 會發現自己，在未來的報告中，被追溯性地認定為高級合夥人。）
作為對我們不斷增長的資本基礎對回報率拖累的部分抵消，我們現在擁有一個 24 年前所沒有的非常重要的優勢。那時，我們所有的資本都投入到一個經濟特性不可避免地很差的紡織業務中。今天，我們部分資本投資於一些真正卓越的企業。
去年我們將這些業務稱為神聖七子 (Sainted Seven)：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See’s 和 World Book。1988 年，聖徒們齊步前進。你可以透過檢查第 45 頁的歷史成本財務報表來了解它們資本回報率有多麼非凡，該報表結合了神聖七子和幾個較小單位的數據。在沒有財務槓桿益處的情況下，這個組合的平均股本回報率約為 67%。
在大多數情況下，這些部門的卓越表現部分源於卓越的商業特許經營權；在所有情況下，卓越的管理層都是一個至關重要的因素。Charlie 和我的貢獻是讓這些管理者放手去做。
依我判斷，這些業務總體上將繼續產生卓越的回報。我們將需要這些：沒有這些幫助，Berkshire 將沒有機會實現我們 15% 的目標。你可以肯定我們的營運管理者會兌現承諾；我們未來的問號在於 Charlie 和我能否有效地運用他們產生的資金。
在這方面，我們在 1989 年初邁出了正確的一步，當時我們購買了 Borsheim's 80% 的權益，這是一家位於 Omaha 的珠寶企業。這次購買，在本信函後面會描述，正好提供了我們所尋找的：一家由我們喜歡、欽佩和信任的人經營的傑出企業。這是開啟新一年的好方式。
會計變更
我們進行了一項 1988 年強制要求的重大會計變更，並且很可能在 1990 年還有另一項變更。當我們在經濟現實沒有任何變化的情況下，逐年調整數字時，我們一次總是令人興奮的會計討論就變得必要了。
首先，我將提出我慣常的免責聲明：儘管公認會計原則（GAAP）存在缺點，但我討厭設計一套更好規則的工作。然而，現有規則的局限性不必具有抑制作用：CEO 們可以自由地將 GAAP 報表視為其告知所有者和債權人義務的開始，而不是結束——事實上他們也應該這樣做。畢竟，任何子公司經理如果報告了省略其上司（母公司 CEO）所需的關鍵信息的、僅僅符合 GAAP 的數字，都會發現自己陷入困境。那麼，為什麼 CEO 本人要向他的上司——公司的股東所有者——隱瞞至關重要的信息呢？
需要報告的是有助於具備財務知識的讀者回答三個關鍵問題的數據——無論是 GAAP、非 GAAP 還是額外的 GAAP 數據：(1) 這家公司大約值多少錢？(2) 它履行未來義務的可能性有多大？以及 (3) 考慮到他們所面臨的處境，其管理者做得有多好？
在大多數情況下，從最低限度的 GAAP 陳述中很難或不可能收集到這些問題中一個或多個問題的答案。商業世界實在太複雜，單一一套規則無法有效地描述所有企業的經濟現實，特別是像 Berkshire 這樣在多種不同業務領域運營的企業。
使問題進一步複雜化的是，許多管理層將 GAAP 不視為要達到的標準，而是要克服的障礙。他們的會計師常常樂於協助他們。（「多少錢，」客戶說，「是二加二？」合作的會計師回答說：「你心裡想的是哪個數字？」）即使是誠實且善意的管理層有時也會稍微擴展 GAAP，以呈現他們認為能更恰當地描述其業績的數字。平滑收益和「大清洗」季度都是其他方面正直的管理層採用的「善意謊言」技巧。
然後還有一些管理者積極利用 GAAP 來欺騙和詐騙。他們知道許多投資者和債權人將 GAAP 結果視為福音。因此，這些騙子「富有想像力地」解釋規則，並以技術上符合 GAAP 但實際上向世界展示經濟幻覺的方式記錄商業交易。
只要投資者——包括據稱老練的機構——對報告的穩步上升的「收益」給予高昂的估值，你就可以肯定，一些管理者和推銷者會利用 GAAP 來產生這樣的數字，無論真相如何。多年來，Charlie 和我觀察到許多規模驚人的基於會計的欺詐行為。很少有作惡者受到懲罰；許多甚至沒有受到譴責。用筆盜取巨額資金比用槍盜取小額資金要安全得多。
根據 1988 年 GAAP 強制規定的一項重大變更，我們被要求在我們的資產負債表和收益表中完全合併我們所有的子公司。過去，Mutual Savings and Loan 和 Scott Fetzer Financial（一家主要為 World Book 和 Kirby 產品的分期付款銷售提供融資的信貸公司）是以「單行」基礎合併的。這意味著我們 (1) 在 Berkshire 的合併資產負債表上將我們在其合併淨值中的權益顯示為單一項目的資產，以及 (2) 在我們的合併收益表中將我們在其合併年度收益中的權益包含為單行收入項目。現在規則要求我們在我們的資產負債表中合併這些公司的每一項資產和負債，並在我們的收益表中合併它們的每一項收入和費用。
這項變更突顯了公司同時報告分部數據的必要性：在傳統財務報表中匯總的經濟多元化業務運營數量越多，這些陳述的用處就越小，投資者回答前面提出的三個問題的能力就越弱。事實上，我們在 Berkshire 編制合併數據的唯一原因是為了滿足外部要求。另一方面，Charlie 和我不斷研究我們的分部數據。
既然我們被要求在我們的 GAAP 報表中捆綁更多數字，我們決定發布額外的補充信息，我們認為這將有助於您衡量商業價值和管理績效。（Berkshire 履行其對債權人義務的能力——我們列出的第三個問題——應該是顯而易見的，無論您檢查哪個報表。）在這些補充陳述中，我們不一定遵循 GAAP 程序，甚至不一定遵循公司結構。相反，我們將嘗試以有助於分析但不至於讓您淹沒在細節中的方式匯總主要業務活動。我們的目標是以我們希望在角色互換時獲得信息的形式，向您提供重要信息。
在第 41-47 頁，我們展示了以下獨立的合併資產負債表和收益表：(1) 我們從事金融類業務的子公司，即 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial；(2) 我們的保險業務，及其主要投資頭寸的明細；(3) 我們的製造、出版和零售業務，撇開某些非經營性資產和購買價格會計調整；以及 (4) 一個「所有其他」類別，包括 (3) 中公司持有的非經營性資產（主要是可交易證券）以及 Wesco 和 Berkshire 母公司的各種資產和債務。
如果你將這四個分部的收益和淨值合併起來，你將得出與我們 GAAP 報表上顯示的總額相匹配的總額。然而，我們想強調的是，我們的新陳述不屬於我們審計師的審查範圍，他們絕不認可它。（事實上，他們可能會感到震驚；我不想問。）
我之前提到過預計在 1990 年 GAAP 的一項重大變革。這項變革涉及遞延稅的計算，既複雜又有爭議——以至於其施行，原定於 1989 年，被推遲了一年。
實施後，新規則將以各種方式影響我們。最重要的是，我們將被要求改變計算我們保險公司持有的股票未實現增值的遞延稅負債的方式。
目前，我們的負債是分層的。對於追溯到 1986 年及更早年份的未實現增值，12 億美元，我們已按 28% 的稅率計提了負債。對於此後累積的未實現增值，6 億美元，稅務負債已按 34% 計提。這種差異反映了 1987 年生效的稅率提高。
然而，現在看來，新的會計規則將要求我們在 1990 年將全部負債按 34% 計提，費用計入我們的收益。假設到 1990 年稅率沒有變化，這一步驟將使我們當年的收益（並因此使我們報告的淨值）減少 7100 萬美元。擬議的規則也將影響我們資產負債表上的其他項目，但這些變更對收益和淨值的影響很小。
對於這項遞延稅計算變更的可取性，我們沒有強烈的看法。然而，我們應該指出，無論是 28% 還是 34% 的稅務負債都不能精確描繪 Berkshire 的經濟現實，因為我們沒有計劃出售我們持有絕大部分收益的股票。
對於那些對會計不感興趣的人，我為這篇長篇大論道歉。我意識到你們中的許多人並不會仔細研究我們的數字，而是主要因為你們知道以下幾點而持有 Berkshire：(1) Charlie 和我的大部分資金都在 Berkshire；(2) 我們打算以這樣的方式經營，使你們的收益或損失與我們的成正比；以及 (3) 迄今為止的記錄令人滿意。這種基於「信念」的投資方式未必有錯。然而，其他股東更喜歡「分析」的方法，我們希望提供他們所需的信息。在我們自己的投資中，我們尋找兩種方法都給出相同答案的情況。
報告盈餘來源
除了向您提供我們新的四分部會計材料外，我們將繼續像過去一樣列出 Berkshire 報告收益的主要來源。
在下表中，商譽攤銷和其他主要的購買價格會計調整沒有計入其適用的特定業務，而是匯總起來單獨列示。這個程序讓您可以看到我們業務的收益，就好像我們沒有購買它們一樣。我在過去的報告中解釋過，為什麼這種呈現形式對我們來說似乎比標準的 GAAP 呈現形式（後者是按業務逐一進行購買價格調整）對投資者和管理者更有用。我們在表格中顯示的總淨收益當然與我們審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
關於這些業務的進一步信息，請參閱第 32-34 頁的業務分部部分，以及第 36-40 頁的管理層討論部分。在這些部分，您也會找到我們按 GAAP 基礎報告的分部收益。有關 Wesco 業務的信息，我敦促您閱讀 Charlie Munger 的信函，該信函從第 52 頁開始。它包含了對導致當前儲蓄和貸款危機事件的最佳描述。另外，請特別注意 Dave Hillstrom 在 Precision Steel Warehouse（Wesco 的子公司）的表現。Precision 在一個競爭極其激烈的行業中運營，然而 Dave 始終能在投入資本上獲得良好的回報。儘管缺乏數據證明這一點，但我認為他的表現，無論是在 1988 年還是過去幾年，很可能使他在同行中排名第一。
營運盈餘 (千美元省略)
| 項目 | 稅前盈餘 1988 | 稅前盈餘 1987 | Berkshire 持分 1988 | Berkshire 持分 1987 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團: | ||||
| 核保 | $(11,081) | $(55,429) | $(1,045) | $(20,696) |
| 淨投資收益 | 231,250 | 152,483 | 197,779 | 136,658 |
| Buffalo News | 42,429 | 39,410 | 25,462 | 21,304 |
| Fechheimer (1986年6月3日收購) | 14,152 | 13,332 | 7,720 | 6,580 |
| Kirby | 26,891 | 22,408 | 17,842 | 12,891 |
| Nebraska Furniture Mart | 18,439 | 16,837 | 9,099 | 7,554 |
| Scott Fetzer – 多元化製造 | 28,542 | 30,591 | 17,640 | 17,555 |
| See’s Candies | 32,473 | 31,693 | 19,671 | 17,363 |
| Wesco – 非保險業務 | 16,133 | 6,209 | 10,650 | 4,978 |
| World Book | 27,890 | 25,745 | 18,021 | 15,135 |
| 商譽攤銷 | (2,806) | (2,862) | (2,806) | (2,862) |
| 其他購買價格會計費用 | (6,342) | (5,546) | (7,340) | (6,544) |
| 債務利息* | (35,613) | (11,474) | (23,212) | (5,905) |
| 股東指定捐款 | (4,966) | (4,938) | (3,217) | (2,963) |
| 其他 | 41,059 | 23,217 | 27,177 | 13,696 |
| 營運盈餘 | 418,450 | 280,919 | 313,441 | 214,745 |
| 證券出售 | 131,671 | 28,838* | 85,829 | 19,807* |
| 總盈餘 - 所有實體 | $550,121 | $309,757 | $399,270 | $234,552 |
| 譯者註：原文表格中 1987 年 "Sales of Securities" 的 Pre-Tax Earnings 數字為 $28,838，Berkshire Share 數字為 $19,807，與 1987 年信件表格中該項目的數字 ($27,319 / $19,807) 不符。Total Earnings 數字 ($309,757) 也因此與 1987 年信件表格不同。此處依 1988 年信件的表格原文呈現。 | ||||
| 不包括 Scott Fetzer Financial Group 的利息費用。 |
我們營運業務取得的收益，無論是按絕對值衡量還是與其競爭對手相比，都非常出色。為此，我們感謝我們的營運管理者：你們和我都很有幸能與他們合作。
在 Berkshire，這樣的合作關係會持續很長時間。我們不會僅僅因為我們的超級明星達到了特定年齡就將他們從陣容中移除——無論是傳統的 65 歲，還是 Mrs. B 在 1988 年光明節前夕達到的 95 歲。卓越的管理者是如此稀缺的資源，不能僅僅因為蛋糕上插滿了蠟燭就將其丟棄。此外，我們與剛畢業的 MBA 的經驗並不太好。他們的學術記錄總是看起來很棒，候選人總是知道該說什麼；但他們往往缺乏對公司的個人承諾和普遍的商業頭腦。很難教老狗新把戲。
以下是我們主要非保險業務的最新情況：
o 在 Nebraska Furniture Mart，Mrs. B（Rose Blumkin）和她的手推車繼續前進。她已經當了 51 年的老闆，44 歲時用 500 美元創辦了這家企業。（想想如果她有 1000 美元會怎麼樣！）對 Mrs. B 來說，老年永遠是十年之後的事情。Mart，長期以來一直是全國最大的家居用品商店，仍在繼續增長。秋天，該店開設了一個獨立的 20,000 平方英尺的清倉中心，擴大了我們在所有價格範圍內提供便宜貨的能力。
最近，Dillard's，全國最成功的百貨公司之一，進入了 Omaha 市場。在其許多商店中，Dillard's 都設有完整的家具部門，無疑在這方面做得很好。然而，在 Omaha 開業前不久，該公司董事長 William Dillard 宣布他的新店將不銷售家具。談到 NFM，他說：「我們不想和他們競爭。我們認為他們大概是最好的。」
在 Buffalo News，我們頌揚廣告的價值，我們在 NFM 的政策證明了我們言行一致。過去三年，NFM 一直是 Omaha World-Herald 最大的 ROP 廣告客戶。（ROP 廣告是指印刷在報紙上的那種，與預印插頁的那種相對。）據我所知，在任何其他主要市場，家居用品企業都不是報紙的主要客戶。有時，我們也會在遠至 Des Moines、Sioux City 和 Kansas City 的報紙上投放大型廣告——效果總是很好。只要你有值得提供的東西，做廣告確實划算。
Mrs. B 的兒子 Louie，以及他的兒子 Ron 和 Irv，組成了獲勝的 Blumkin 團隊。與這個家庭合作非常愉快。所有成員都具備與其非凡能力相匹配的品格。
o 去年我明確表示，The Buffalo News 的稅前利潤率將在 1988 年下降。這個預測對於幾乎任何其他我們這個規模或更大規模的報紙來說都會是正確的。但是 Stan Lipsey——願上帝保佑他——設法讓我看起來很傻。
儘管去年我們的價格漲幅略低於行業平均水平，儘管我們的新聞紙成本和工資率與行業標準一致，Stan 實際上還略微提高了利潤率。在報業中，沒有人擁有更好的管理記錄。此外，他是在經營一份為讀者提供非凡新聞量的報紙的同時取得這一成就的。我們相信我們的「新聞版面」百分比——報紙中用於新聞的部分——比任何其他我們這個規模或更大規模的主導報紙都要大。1988 年的百分比為 49.5%，而 1987 年為 49.8%。我們承諾將其保持在 50% 左右，無論利潤率的水平或趨勢如何。
Charlie 和我從小就熱愛報業，自從 12 年前收購 News 以來，我們一直樂在其中。我們很幸運，在我們到來時發現了 Murray Light，一位頂尖的編輯，此後他一直讓我們為這份報紙感到驕傲。
o See’s Candies 在 1988 年售出了創紀錄的 2510 萬磅。十月底前景並不樂觀，但出色的聖誕節銷量，遠好於 1987 年創下的紀錄，扭轉了局面。
正如我們之前告訴過你的，See's 的業務繼續變得更加集中在聖誕節。1988 年，該公司創紀錄地在 12 月份賺取了全年利潤的 90%：稅前 3250 萬美元中的 2900 萬美元。（這足以讓你相信聖誕老人的存在。）12 月份大量的業務導致 Berkshire 公司收益出現溫和的季節性高峰。另一個小高峰出現在第一季度，屆時大部分 World Book 年鑑都會售出。
Charlie 和我在收購公司大約五分鐘後就任命 Chuck Huggins 負責 See's。回顧他的記錄後，你可能會想知道我們為什麼花了這麼長時間。
o 在 Fechheimer，Heldman 家族——Bob、George、Gary、Roger 和 Fred——是辛辛那提的 Blumkins 家族對應人物。無論是家具零售還是制服製造，本質上都沒有吸引人的經濟效益。在這些行業中，只有卓越的管理層才能在投入資本上實現高回報。而這正是五位 Heldman 家族成員所做的。（正如 Mets 評論員 Ralph Kiner 曾經在比較投手 Steve Trout 和他著名的底特律老虎隊投手父親 Dizzy Trout 時所說：「那個家族有很多遺傳因素。」）
Fechheimer 在 1988 年進行了一次規模相當大的收購。Charlie 和我對 Heldman 家族的商業頭腦非常有信心，以至於我們甚至沒有看就批准了這筆交易。在任何地方——包括財富 500 強的頂級公司——很少有管理層能讓我們表現出類似的信心。
由於這次收購以及一些內部增長，Fechheimer 的銷售額在 1989 年應該會顯著增長。
o 所有由 Ralph Schey 管理的業務——World Book、Kirby 和 The Scott Fetzer Manufacturing Group——在 1988 年都表現出色。委託給 Ralph 的資本回報率繼續保持卓越。
在 Scott Fetzer Manufacturing Group 內部，其最大部門 Campbell Hausfeld 取得了特別好的進展。這家公司是全國領先的小型和中型空氣壓縮機生產商，自 1986 年以來收益已翻了一倍多。
Kirby 和 World Book 的單位銷量在 1988 年均顯著增長，出口業務尤其強勁。World Book 於 9 月在蘇聯上市，當時該國最大的美國書店在莫斯科開業。我們是該店提供的唯一通用百科全書。
Ralph 的個人生產力令人驚嘆：除了以卓越的方式經營 19 家企業外，他還活躍於 The Cleveland Clinic、Ohio University、Case Western Reserve 以及一家已經催生了 16 家俄亥俄州公司並使許多其他公司復活的風險投資機構。俄亥俄州和 Berkshire 都很幸運能有 Ralph 在他們這邊。
Borsheim’s
那是 1983 年，Berkshire 購買了 The Nebraska Furniture Mart 80% 的權益。你們的董事長當時犯了個錯誤，忽略了問 Mrs. B 一個任何學童都會想到的問題：「家裡還有像你一樣的人嗎？」上個月我糾正了這個錯誤：我們現在與家族的另一個分支成為了 80% 的合夥人。
在 Mrs. B 於 1917 年從俄羅斯過來之後，她的父母和五個兄弟姐妹也跟隨而來。（她的另外兩個兄弟姐妹比她先來。）姐妹中有 Rebecca Friedman，她和她的丈夫 Louis 於 1922 年透過拉脫維亞逃往西方，旅程的危險程度不亞於 Mrs. B 早些時候向東穿越滿洲的奧德賽。當家族成員在 Omaha 重聚時，他們沒有任何有形資產。然而，他們帶來了非凡的智慧、誠信和對工作的熱情——這就是他們所需要的全部。此後他們證明了自己是不可戰勝的。
1948 年，Friedman 先生購買了 Borsheim's，一家小型的 Omaha 珠寶店。1950 年，他的兒子 Ike 加入了這個行業，隨著歲月的流逝，Ike 的兒子 Alan 以及他的女婿 Marvin Cohn 和 Donald Yale 也相繼加入。
你不會驚訝地得知，這個家族將與 Blumkins 家族帶到家具行業完全相同的方法帶到了珠寶行業。這兩個企業的基石都是 Mrs. B 的信條：「賣得便宜，說實話。」兩個企業的其他基本原則是：(1) 單店經營，以巨大的庫存為特色，為顧客提供涵蓋所有價格範圍的巨大選擇，(2) 高層管理人員每日關注細節，(3) 快速周轉，(4) 精明採購，以及 (5) 令人難以置信的低費用。最後三個因素的結合使得兩家商店都能提供全國無人能及的日常價格。
大多數人，無論他們在其他方面多麼老練，在購買珠寶時都感覺像林中的嬰兒。他們既無法判斷質量也無法判斷價格。對他們來說，只有一條規則是有意義的：如果你不懂珠寶，就了解珠寶商。
我可以向你保證，那些信任 Ike Friedman 和他的家人的人永遠不會失望。我們購買他們企業權益的方式就是最終的證明。Borsheim's 沒有經過審計的財務報表；儘管如此，我們沒有盤點庫存、核實應收賬款或以任何方式審計運營。Ike 只是告訴我們情況如何——在此基礎上，我們起草了一份一頁紙的合同，並開出了一張大額支票。
近年來，隨著 Friedman 家族聲譽的傳播，Borsheim's 的業務蓬勃發展。顧客現在從全國各地來到這家商店。其中包括我來自東西海岸的一些朋友，他們後來感謝我帶他們去那裡。
Borsheim's 與 Berkshire 的新聯繫不會改變這家企業的經營方式。Friedman 家族的所有成員將繼續像以前一樣經營；Charlie 和我將留在我們應該在的場邊。當我們說「所有成員」時，這些話具有真正的意義。Friedman 先生和夫人，分別 88 歲和 87 歲，每天都在店裡。Ike、Alan、Marvin 和 Donald 的妻子們都在忙碌的時候幫忙，第四代也開始學習經營之道。
與你長期欽佩的人一起做生意非常有趣。Friedman 家族，就像 Blumkins 家族一樣，之所以取得成功，是因為他們理應成功。兩個家族都專注於對顧客有利的事情，而這，不可避免地，對他們自己也很有利。我們不可能有更好的合作夥伴了。
保險業務
下表是我們常用表格的更新版本，展示了保險行業的關鍵數據：
| 年份 | 保費年變動率 (%) | 法定保單持有人分紅後綜合成本率 | 已發生損失年變動率 (%) | 以 GNP 平減指數衡量的通脹率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 4.4 | 109.8 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.6 | 112.0 | 6.8 | 3.9 |
| 1984 | 9.2 | 117.9 | 16.9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116.5 | 16.1 | 3.3 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 | 13.5 | 2.7 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 | 7.8 | 3.3 |
| 1988 (估計) | 3.9 | 105.4 | 4.2 | 3.6 |
來源：A.M. Best Co.
綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所獲得的投資收益，107-111 範圍內的綜合成本率通常會產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金所產生的收益。
基於先前報告中闡述的原因，我們預計該行業的已發生損失將以每年約 10% 的速度增長，即使在總體通脹率遠低於此的年份也是如此。如果與此同時保費增長顯著滯後於 10% 的比率，承保虧損將會增加，儘管該行業在業務轉差時傾向於低估準備金，可能會暫時掩蓋其規模。如表格所示，該行業的承保虧損在 1988 年有所增長。這一趨勢幾乎肯定會持續下去——並且可能加速——至少再持續兩年。
財產意外險行業不僅盈利能力低於正常水平，而且受歡迎程度也低於正常水平。（正如 Sam Goldwyn 所哲學地說：「人生在世，必須學會苦中作樂。」）商業的諷刺之一是，許多盈利能力相對較低、飽受價格不足困擾的行業，習慣性地發現自己受到憤怒客戶的抨擊，而其他利潤豐厚的行業卻能免受抱怨，無論其價格多高。
以早餐麥片行業為例，其投入資本回報率是汽車保險行業的兩倍多（這就是為什麼像 Kellogg 和 General Mills 這樣的公司以五倍帳面價值出售，而大多數大型保險公司則接近帳面價值出售）。麥片公司定期實施價格上漲，其中很少與其成本顯著跳升有關。然而，消費者卻毫無怨言。但是當汽車保險公司提高的價格甚至趕不上成本增長時，客戶卻憤怒不已。如果你想受人喜愛，顯然賣高價玉米片比賣低價汽車保險更好。
公眾對該行業的敵意可能產生嚴重後果：去年秋天通過的加州 Proposition 103 提案，威脅要大幅壓低汽車保險價格，儘管成本一直在飆升。在法院審查該提案期間，降價已被暫停，但引發投票的怨恨並未暫停：即使該提案被推翻，保險公司也可能發現在加州盈利經營很困難。（感謝上帝，公民們沒有對糖果生氣：如果 Proposition 103 適用於糖果和保險，See's 將被迫以每磅 5.76 美元的價格出售其產品，而不是我們收取的 7.60 美元——並且會大量虧損。）
該提案對 Berkshire 的直接影響很小，因為在投票前加州的費率結構中，我們幾乎看不到盈利的機會。然而，強制降價將嚴重影響 GEICO，我們持有 44% 股份的被投資公司，其約 10% 的保費收入來自加州。對 GEICO 更具威脅性的是，其他州可能透過提案或立法採取類似的定價行動。
如果選民堅持要求汽車保險定價低於成本，最終必須由政府出售。股東可以在短期內補貼保單持有人，但只有納稅人才能長期補貼他們。在大多數財產意外險公司，社會化的汽車保險對股東來說並非災難。由於該行業的商品特性，大多數保險公司的回報平平，因此如果政府迫使他們退出汽車保險業務，他們幾乎沒有或根本沒有經濟商譽可損失。但 GEICO，因為它是一個能夠在股本上獲得高回報的低成本生產商，有大量的經濟商譽處於風險之中。反過來，我們也是如此。
在 Berkshire，1988 年我們的保費收入繼續下降，1989 年我們將因一個特殊原因經歷大幅下降：我們接收 Fireman's Fund 7% 業務的合約將於 8 月 31 日到期。屆時，我們將把與該合約相關的未到期保費返還給 Fireman's Fund。這筆資金轉移將在我們的「已承保保費」賬戶中顯示為約 8500 萬美元的負數，並將使我們第三季度的數據看起來相當奇特。然而，該合約的終止不會對利潤產生重大影響。
Berkshire 的承保業績在 1988 年繼續保持優異。我們的綜合成本率（按法定基礎計算，不包括結構化和解和財務再保險）為 104。準備金發展連續第二年有利，此前幾年則非常不令人滿意。有關承保和準備金發展的詳細信息，請參閱第 36-38 頁。
未來幾年我們的保險業務量可能會運行得很低，因為具有合理盈利潛力的業務幾乎肯定會很稀缺。就這樣吧。在 Berkshire，我們根本不會以預期會產生經濟損失的費率承保保單。當我們預期會有收益時，我們遇到的麻煩就已經夠多了。
儘管——或者也許正因為——業務量低，我們未來幾年的利潤狀況很可能比行業要光明得多。與保費收入相比，我們肯定會有異常多的浮存金，這對利潤來說是個好兆頭。在 1989 年和 1990 年，我們預計我們的浮存金/保費比率至少是典型財產意外險公司的三倍。Mike Goldberg，在 Ajit Jain、Dinos Iordanou 和 National Indemnity 管理團隊的特別幫助下，在這方面使我們處於有利地位。
在某個時刻——我們不知道何時——我們將被保險業務淹沒。原因可能是某個重大的物理或金融災難。但我們也可能像 1985 年那樣經歷業務的爆炸性增長，因為其他公司巨大且不斷增加的承保虧損與他們認識到自己準備金嚴重不足同時發生。與此同時，我們將保留我們有才華的專業人士，保護我們的資本，並努力不犯重大錯誤。
可交易證券
在為我們的保險公司挑選可交易證券時，我們可以從五個主要類別中選擇：(1) 長期普通股投資，(2) 中期固定收益證券，(3) 長期固定收益證券，(4) 短期現金等價物，以及 (5) 短期套利承諾。
在從這些類別中進行選擇時，我們沒有特別的偏見。我們只是不斷地在其中尋找以「數學期望」衡量的最高稅後回報，始終將自己限制在我們認為我們理解的投資選擇上。我們的標準與最大化即時可報告收益無關；相反，我們的目標是最大化最終的淨值。
o 下面我們列出了我們價值超過 1 億美元的普通股持股，不包括稍後討論的套利承諾。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 持股不到 100% 的子公司。
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元省略) | 市值 (千美元省略) |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | $517,500 | $1,086,750 |
| 14,172,500 | The Coca-Cola Company | 592,540 | 632,448 |
| 2,400,000 | Federal Home Loan Mortgage Corporation Preferred* | 71,729 | 121,200 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation. | 45,713 | 849,400 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 9,731 | 364,126 |
- 雖然名義上是優先股，但這種證券在財務上等同於普通股。
我們的永久持股——Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation 和 The Washington Post Company——保持不變。同樣不變的是我們對其管理層的由衷欽佩：Cap Cities 的 Tom Murphy 和 Dan Burke，GEICO 的 Bill Snyder 和 Lou Simpson，以及 The Washington Post 的 Kay Graham 和 Dick Simmons。Charlie 和我非常感謝這些管理者為他們的企業帶來的才能和誠信。
我們近距離觀察到的他們的表現，與許多 CEO 的表現形成了鮮明對比，幸運的是我們是從安全的距離觀察後者的。有時這些 CEO 明顯不稱職；然而，他們的職位通常是穩固的。商業管理的最大諷刺在於，一個不稱職的 CEO 保住他的工作遠比一個不稱職的下屬容易得多。
比如說，如果一個秘書被僱用擔任一份要求打字速度至少達到每分鐘 80 個單詞的工作，結果卻只能達到每分鐘 50 個單詞，她很快就會丟掉工作。這份工作有一個邏輯標準；績效很容易衡量；如果你達不到標準，你就出局了。同樣，如果新的銷售人員未能足夠快地產生足夠的業務，他們就會被解雇。藉口不會被接受來替代訂單。
然而，一個不稱職的 CEO 常常被無限期地保留。一個原因是他的工作很少存在績效標準。即使存在，它們通常也很模糊，或者即使績效不佳是重大的且重複的，也可能被豁免或解釋掉。在太多的公司裡，老闆先射出管理績效之箭，然後匆忙地在箭落下的地方畫上靶心。
另一個重要但很少被認識到的老闆和普通士兵之間的區別是，CEO 沒有直接的上級，其自身的績效會受到衡量。保留一群庸才在其銷售隊伍中的銷售經理很快就會陷入困境。及時清除他招聘的錯誤符合他的直接自身利益。否則，他自己可能被清除。僱用了不稱職秘書的辦公室經理面臨同樣的必要性。
但是 CEO 的老闆是一個很少衡量自身表現，並且很少因公司業績不佳而被追究責任的董事會。如果董事會在招聘上犯了錯誤，並使這個錯誤長期存在，那又怎樣？即使公司因為這個錯誤而被收購，這筆交易很可能也會給即將離任的董事會成員帶來可觀的利益。（他們越大，摔得越輕。）
最後，董事會和 CEO 之間的關係被期望是融洽的。在董事會會議上，對 CEO 績效的批評常常被視為相當於打嗝的社交失禮。沒有這樣的顧忌會阻止辦公室經理批判性地評估不合格的打字員。
這些觀點不應被解釋為對 CEO 或董事會的全面譴責：大多數人是有能力且勤奮的，其中一些人確實非常傑出。但是 Charlie 和我所看到的管理失誤讓我們慶幸我們與我們三個永久持股的管理層建立了聯繫。他們熱愛自己的企業，他們像所有者一樣思考，他們散發著誠信和能力。
o 1988 年，我們大量購買了 Federal Home Loan Mortgage Pfd.（「Freddie Mac」）和 Coca Cola。我們預計將長期持有這些證券。事實上，當我們擁有一部分由傑出管理層經營的傑出企業時，我們最喜歡的持有期是永遠。我們與那些在公司表現良好時急於出售並鎖定利潤，但卻頑固地持有令人失望的企業的人正好相反。Peter Lynch 恰當地將這種行為比作剪掉鮮花而澆灌雜草。我們持有的 Freddie Mac 股份是法律允許的最大數量，Charlie 在他的信函中有詳細描述。在我們的合併資產負債表上，這些股份按成本而非市值入賬，因為它們由非保險子公司 Mutual Savings and Loan 持有。
我們繼續將我們的投資集中在我們試圖深入了解的極少數公司上。只有少數幾家企業我們對其擁有強烈的長期信念。因此，當我們找到這樣一家企業時，我們希望以有意義的方式參與。我們同意 Mae West 的觀點：「好東西太多也可能是美妙的。」
o 去年我們減持了約 1 億美元的中期免稅債券。所有出售的債券都是在 1986 年 8 月 7 日之後收購的。當此類債券由財產意外險公司持有時，其獲得的「免稅」利息的 15% 需要納稅。
我們仍然持有的 8 億美元頭寸幾乎完全由根據 1986 年稅收改革法案享有「祖父條款」保護的債券組成，這意味著它們是完全免稅的。我們的出售產生了少量利潤，我們剩餘的債券平均期限約為六年，其價值略高於賬面價值。
去年我們向您介紹了我們持有的另一種證券，其主要特徵是中期固定收益發行：我們在 Texaco 的短期和中期債券，當時該公司處於破產狀態。1988 年期間，我們以約 2200 萬美元的稅前利潤出售了幾乎所有這些債券。這次出售解釋了我們資產負債表上固定收益證券減少額中近 1 億美元的部分。
去年我們還向您介紹了我們持有的另一種主要特徵為中期固定收益發行的證券：我們在 Salomon Inc 持有的 7 億美元 9% 可轉換優先股。這種優先股有一個償債基金，將在 1995 年至 1999 年期間分期等額償還。Berkshire 將此持股按成本入賬。基於 Charlie 在第 69 頁討論的原因，我們持股的估計市值已從去年底略低於成本改善到 1988 年底略高於成本。
過去一年我們與 Salomon 首席執行官 John Gutfreund 的密切交往加深了我們對他的欽佩。但我們對投資銀行業的近期、中期或長期經濟狀況仍然沒有深刻的見解：在這個行業中，預測未來的盈利水平並不容易。我們繼續相信，我們的轉換權很可能在其優先股的存續期內具有重要價值。然而，該優先股價值的絕大部分在於其固定收益特性，而非其股權特性。
o 我們並未失去對長期債券的厭惡。只有當我們對貨幣購買力的長期穩定前景感到樂觀時，我們才會對此類證券產生熱情。而那種穩定性是不可能的：社會和民選官員都有太多與購買力穩定相衝突的、更高優先級的事項。我們持有的唯一長期債券是 Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) 的債券。我們一些 WPPSS 債券期限較短，還有許多其他債券由於票息較高，很可能在幾年內被贖回並償還。總體而言，我們的 WPPSS 持股在我們的資產負債表上按 2.47 億美元入賬，市值約為 3.52 億美元。
我們在 1983 年的年度報告中解釋了我們購買 WPPSS 的原因，並很高興地告訴您，這項承諾的結果大致符合預期。購買時，我們大多數債券的稅後收益率約為 17%，並且沒有評級，評級已被暫停。最近，這些債券被 Standard & Poor's 評為 AA-。它們現在的售價僅略低於頂級信用品種的水平。
在 1983 年的報告中，我們將購買 WPPSS 的經濟效益與購買一家企業所涉及的經濟效益進行了比較。事實證明，這次購買實際上比 1983 年進行的一般企業收購效果更好，假設兩者都以截至 1988 年實現的無槓桿、稅後回報為基礎進行衡量。
我們的 WPPSS 經驗雖然令人愉快，但絲毫沒有改變我們對長期債券的負面看法。它只讓我們希望我們能遇到其他一些大型的、受到污名化的發行債券，其困境導致市場對其產生了顯著的錯誤評估。
套利
在過去的報告中，我們告訴過你，我們的保險子公司有時會從事套利，作為持有短期現金等價物的替代方案。當然，我們更喜歡進行主要的長期承諾，但我們常常是現金多於好主意。在這種時候，套利有時承諾比國庫券高得多的回報，而且同樣重要的是，它能抑制我們放寬長期投資標準的任何誘惑。（Charlie 在我們討論完套利承諾後的結束語通常是：「好吧，至少這能讓你遠離酒吧。」）
1988 年期間，我們從套利中獲得了異常巨大的利潤，無論是以絕對美元衡量還是以回報率衡量。我們在約 1.47 億美元的平均投入資金上獲得了約 7800 萬美元的稅前收益。
這種活動水平使得對套利及其我們的方法進行一些詳細討論變得恰當。曾經，這個詞僅適用於在兩個不同市場同時買賣證券或外匯。目標是利用可能存在的微小價格差異，例如，在阿姆斯特丹以荷蘭盾交易、在倫敦以英鎊交易、在紐約以美元交易的 Royal Dutch 股票。有些人可能稱之為倒賣；你不會驚訝地發現從業者選擇了法語術語，套利 (arbitrage)。
自第一次世界大戰以來，套利——或者現在有時稱為「風險套利」——的定義已經擴大到包括從已宣布的公司事件中尋求利潤，例如公司出售、合併、資本重組、重組、清算、自願要約收購等。在大多數情況下，套利者期望無論股市表現如何都能獲利。他通常面臨的主要風險是宣布的事件不會發生。
套利領域偶爾會出現一些另類的機會。我 24 歲在紐約為 Graham-Newman Corp. 工作時參與了其中一次。Rockwood & Co. 是一家位於布魯克林的巧克力產品公司，盈利能力有限，在 1941 年可可售價為每磅 5 美分時採用了後進先出法（LIFO）存貨計價。1954 年，可可的暫時短缺導致價格飆升至每磅 60 美分以上。因此，Rockwood 希望在價格下跌前迅速處理掉其寶貴的存貨。但如果只是簡單地賣掉可可，公司將對收益承擔接近 50% 的稅。 譯者註：原文此處 cocoa 價格單位為 cents，根據上下文應為 50 cents，非 5 cents。
1954 年的稅法解救了困境。它包含一個晦澀的條款，如果存貨作為縮減公司業務範圍計劃的一部分分配給股東，則免除了原本應繳納的後進先出法利潤稅。Rockwood 決定終止其一項業務，即可可脂銷售，並表示其 1300 萬磅可可豆庫存歸因於該活動。因此，公司提議用其不再需要的可可豆回購其股票，每股支付 80 磅可可豆。
幾個星期裡，我忙著買股票，賣可可豆，並定期去 Schroeder Trust 用股票憑證換取倉庫收據。利潤不錯，我唯一的開銷就是地鐵代幣。
Rockwood 重組的設計者是一位不知名但才華橫溢的芝加哥人，Jay Pritzker，當時 32 歲。如果你熟悉 Jay 隨後的記錄，你不會驚訝地聽到這次行動對 Rockwood 的持續股東來說效果也相當不錯。從要約前不久到要約後不久，Rockwood 的股價從 15 美元升值到 100 美元，儘管該公司正經歷著巨大的經營虧損。有時，股票估值不僅僅是市盈率。
近年來，大多數套利操作都涉及收購，包括友好的和不友好的。由於收購熱潮猖獗，反壟斷挑戰幾乎不存在，而且出價常常不斷提高，套利者獲利豐厚。他們不需要特殊才能就能做得很好；訣竅，就像電影中的 Peter Sellers 一樣，僅僅是「在那裡」（Being There）。在華爾街，古老的諺語被改寫了：「授人以魚，不如授人以漁。教他如何套利，你就能永遠養活他。」（然而，如果他在 Ivan Boesky 套利學校學習，那麼提供他飯菜的可能是州立機構。）
要評估套利情況，你必須回答四個問題：(1) 承諾的事件實際發生的可能性有多大？(2) 你的資金會被佔用多久？(3) 是否有可能發生更好的事情——例如，出現競爭性的收購要約？以及 (4) 如果事件因反壟斷行動、融資故障等原因而未能發生，會怎麼樣？
Arcata Corp. 是我們更幸運的套利經歷之一，說明了這個行業的曲折。1981 年 9 月 28 日，Arcata 的董事們原則上同意將公司出售給 Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)，當時和現在都是一家主要的槓桿收購公司。Arcata 從事印刷和林產品業務，還有另一項優勢：1978 年，美國政府徵用了 Arcata 10,700 英畝的林地，主要是老紅木，以擴建紅木國家公園。政府分期支付了 9790 萬美元購買這片土地，Arcata 認為這個數額嚴重不足，正在對此提出異議。雙方還就財產被徵用至最終付款期間應適用的利率存在爭議。授權立法規定了 6% 的單利；Arcata 則主張使用遠高於此且複利的利率。
購買一家在訴訟中擁有高度投機性、規模巨大的索賠權的公司，會產生談判問題，無論該索賠權是代表公司還是針對公司提出的。為了解決這個問題，KKR 提出了每股 Arcata 股票 37.00 美元外加政府為紅木土地支付的任何額外款項的三分之二的報價。
在評估這個套利機會時，我們必須問自己 KKR 是否會完成交易，因為，除其他事項外，其報價是以獲得「滿意的融資」為條件的。這類條款對賣方來說總是危險的：它為在求婚和結婚之間熱情減退的求婚者提供了一個輕鬆的退出途徑。然而，我們並不太擔心這種可能性，因為 KKR 過去的交易完成記錄一直很好。
我們還必須問自己，如果 KKR 的交易告吹會發生什麼，在這方面我們也感到相當放心：Arcata 的管理層和董事們已經尋找買家一段時間了，並且顯然決心出售。如果 KKR 離開，Arcata 很可能會找到另一個買家，儘管當然，價格可能會更低。
最後，我們必須問自己紅木索賠可能值多少錢。你們的董事長，連榆樹和橡樹都分不清，對此毫無困難：他冷靜地評估了索賠價值介於零和一大筆錢之間。
我們從 9 月 30 日開始購買 Arcata 股票，當時股價約為 33.50 美元，在八週內購買了約 400,000 股，佔公司 5% 的股份。最初的公告稱 37.00 美元將在 1982 年 1 月支付。因此，如果一切順利，我們的年回報率將達到約 40%——還不包括紅木索賠，那將是錦上添花。
一切並非完美。12 月份宣布交割將略有延遲。儘管如此，1 月 4 日還是簽署了最終協議。受到鼓舞，我們增加了持股，以每股約 38.00 美元的價格購買，將我們的持股量增加到 655,000 股，佔公司 7% 以上。我們願意支付更高的價格——即使交割已被推遲——反映了我們對紅木索賠價值傾向於「一大筆錢」而非「零」的看法。
然後，在 2 月 25 日，貸款人表示他們正在「重新審視」融資條款，「鑑於嚴重蕭條的房地產行業及其對 Arcata 前景的影響。」股東大會再次推遲到 4 月。一位 Arcata 發言人表示，他「不認為收購本身的命運受到威脅。」當套利者聽到這樣的保證時，他們的腦海中會閃現一句老話：「他撒謊就像財政部長在貨幣貶值前夜一樣。」
3 月 12 日，KKR 表示其先前的交易行不通，首先將報價降至 33.50 美元，兩天後又提高到 35.00 美元。然而，3 月 15 日，董事們拒絕了這個出價，接受了另一個集團提出的 37.50 美元外加紅木回收款一半的報價。股東們批准了這筆交易，37.50 美元於 6 月 4 日支付。
我們收到了 2460 萬美元，而我們的成本是 2290 萬美元；我們的平均持有期接近六個月。考慮到這筆交易所遇到的麻煩，我們 15% 的年回報率——不包括任何紅木索賠的價值——是令人滿意的。
但最好的還在後頭。初審法官任命了兩個委員會，一個負責審查木材的價值，另一個負責審議利率問題。1987 年 1 月，第一個委員會表示紅木價值 2.757 億美元，第二個委員會建議採用複利混合回報率，計算結果約為 14%。
1987 年 8 月，法官維持了這些結論，這意味著 Arcata 將獲得約 6 億美元的淨額。政府隨後提出上訴。然而，1988 年，在上訴審理之前，該索賠以 5.19 億美元達成和解。因此，我們額外收到了每股 29.48 美元，約合 1930 萬美元。我們將在 1989 年再收到約 80 萬美元。
Berkshire 的套利活動與許多套利者的活動有所不同。首先，我們每年只參與少數幾筆，而且通常是非常大的交易。大多數從業者每年會買入大量交易，也許是 50 筆或更多。有了這麼多同時進行的項目，他們必須花費大部分時間來監控交易的進展以及相關股票的市場變動。這不是 Charlie 或我希望度過我們生活的方式。（僅僅為了整天盯著行情顯示器而致富，有什麼意義呢？）
因為我們如此少地分散投資，一筆特別有利可圖或無利可圖的交易對我們年度套利結果的影響，將遠大於對典型套利操作的影響。迄今為止，Berkshire 還沒有遇到過真正糟糕的經歷。但我們將會遇到——當它發生時，我們會向您報告所有血淋淋的細節。
我們與某些套利操作不同的另一種方式是，我們只參與已公開宣布的交易。我們不根據謠言進行交易，也不試圖猜測收購候選對象。我們只是閱讀報紙，思考一些大的提議，並根據我們自己對概率的感覺行事。
年底，我們唯一的主要套利頭寸是 3,342,000 股 RJR Nabisco，成本為 2.818 億美元，市值為 3.045 億美元。1 月份，我們將持股量增加到約 400 萬股，2 月份我們清倉了。當我們將持股提交給收購 RJR 的 KKR 時，約有 300 萬股被接受，返還的股票則立即在市場上出售。我們的稅前利潤為 6400 萬美元，好於預期。
早些時候，另一張熟悉的面孔出現在 RJR 的競購戰中：Jay Pritzker，他是一個提出稅收導向報價的 First Boston 集團的一員。引用 Yogi Berra 的話：「這又是似曾相識的感覺。」
在我們通常會購買 RJR 的大部分時間裡，我們在該股票上的活動受到了限制，因為 Salomon 參與了一個競購集團。通常，Charlie 和我，雖然是 Salomon 的董事，但會被隔離在關於其併購工作的信息之外。我們要求這樣做：這些信息對我們沒有好處，事實上，偶爾還會抑制 Berkshire 的套利操作。
然而，Salomon 在 RJR 交易中提議做出的異常巨大的承諾，要求所有董事都充分知情並參與其中。因此，Berkshire 對 RJR 的購買僅在兩個時間點進行：首先，在管理層宣布收購計劃後的幾天內，在 Salomon 參與之前；以及很久以後，在 RJR 董事會做出有利於 KKR 的決定之後。由於我們無法在其他時間購買，我們的董事職位給 Berkshire 造成了重大的金錢損失。
考慮到 Berkshire 在 1988 年的良好業績，你可能會期望我們在 1989 年大量投入套利。相反，我們預計將處於觀望狀態。
一個令人愉快的原因是我們的現金持有量下降了——因為我們預計將長期持有的股票頭寸大幅增加。正如本報告的常規讀者所知，我們的新承諾並非基於對股市短期前景的判斷。相反，它們反映了對特定公司長期業務前景的看法。我們不知道，從未知道，也永遠不會知道股市、利率或商業活動一年後會在哪裡。
即使我們有很多現金，我們可能在 1989 年也不會在套利方面做太多。收購領域出現了一些非同尋常的過度行為。正如 Dorothy 所說：「Toto，我有種感覺我們不在堪薩斯了。」
我們不知道這種過度行為會持續多久，也不知道是什麼會改變助長這種行為的政府、貸款人和買家的態度。但我們確實知道，別人處理事務越不審慎，我們處理自己事務就應該越審慎。我們無意套利那些反映了買家和貸款人無節制的——在我們看來，常常是毫無根據的——樂觀情緒的交易。在我們的活動中，我們將聽從 Herb Stein 的智慧：「如果某件事不能永遠持續下去，它就會結束。」
有效市場理論
前面關於套利的討論使得對「有效市場理論」（EMT）進行簡短討論也顯得相關。這一學說在 1970 年代變得非常流行——事實上，在學術界幾乎成了聖經。從本質上講，它認為分析股票是無用的，因為關於它們的所有公開信息都已恰當地反映在其價格中。換句話說，市場總是知道一切。作為一個推論，教授 EMT 的教授們說，一個朝著股票表格扔飛鏢的人可以選出一個前景與最聰明、最勤奮的證券分析師選出的投資組合一樣好的股票投資組合。令人驚訝的是，EMT 不僅被學者們接受，也被許多投資專業人士和公司管理者所接受。他們正確地觀察到市場常常是有效的，卻錯誤地得出結論認為它總是有效的。這兩種主張之間的區別有如白天和黑夜。
在我看來，Graham-Newman Corp.、Buffett Partnership 和 Berkshire 持續 63 年的套利經驗恰恰說明了 EMT 是多麼愚蠢。（當然還有大量其他證據。）在 Graham-Newman 工作期間，我對該公司在其整個 1926-1956 年存續期間的套利收益進行了研究。無槓桿回報率年均為 20%。從 1956 年開始，我應用了 Ben Graham 的套利原則，先是在 Buffett Partnership，然後在 Berkshire。雖然我沒有進行精確計算，但我做了足夠的工作知道 1956-1988 年的回報率平均遠超 20%。（當然，我操作的環境遠比 Ben 的有利；他需要應對 1929-1932 年。）
所有進行公平的投資組合績效測試所需的條件都存在：(1) 這三個組織在建立這 63 年記錄的過程中交易了數百種不同的證券；(2) 結果沒有被少數幸運的經歷所扭曲；(3) 我們不必挖掘晦澀的事實或對產品或管理層產生敏銳的洞察力——我們只是根據高度公開的事件採取行動；以及 (4) 我們的套利頭寸是一個明確界定的範圍——它們並非事後挑選。
在這 63 年裡，包括股息在內，一般市場的年回報率略低於 10%。這意味著如果所有收入都再投資，1000 美元將增長到 405,000 美元。然而，20% 的回報率將產生 9700 萬美元。這對我們來說是一個具有統計學意義的差異，或許，可以引起人們的好奇心。
然而，該理論的支持者似乎從未對此類不一致的證據感興趣。誠然，他們今天談論他們的理論不如過去那麼多了。但據我所知，沒有人承認過自己錯了，無論他已經誤導了多少數千名學生。此外，EMT 仍然是主要商學院投資課程的一個組成部分。顯然，不願公開認錯，從而揭開神職人員神秘面紗的現象，並不僅限於神學家。
當然，EMT 對學生和輕信的投資專業人士造成的損害，對我們和其他 Graham 的追隨者來說卻是一項非凡的服務。在任何形式的競賽中——金融、智力或體力——擁有被教導甚至嘗試都無用的對手是一個巨大的優勢。從自私的角度來看，Grahamites 可能應該捐贈教席以確保 EMT 的永久教學。
話雖如此，還是需要提出一個警告。最近套利看起來很容易。但這並非一種保證每年 20% 利潤，或者說，保證任何利潤的投資形式。如前所述，市場在大部分時間裡是相當有效的：在那 63 年期間，我們抓住的每一個套利機會，都有更多因為看起來定價合理而被放棄的機會。
投資者不能僅僅透過致力於特定的投資類別或風格就從股票中獲得超額利潤。他只能透過仔細評估事實和持續運用紀律來賺取利潤。投資於套利情況本身，並不比透過扔飛鏢選擇投資組合更好。
紐約證券交易所上市
Berkshire 的股票於 1988 年 11 月 29 日在紐約證券交易所上市。在第 50-51 頁，我們複製了我們就上市事宜致股東的信函。
讓我澄清信中未涉及的一點：雖然我們在紐約證交所交易的整手是十股，但從一股起任何數量的股票都可以買賣。
正如信中所解釋的，我們上市的主要目標是降低交易成本，我們相信這個目標正在實現。總的來說，紐約證交所的買賣價差遠低於場外交易市場普遍存在的價差。
Henderson Brothers, Inc.，我們股票的專業經紀商，是交易所歷史最悠久、持續經營的專業經紀商公司；其創始人 William Thomas Henderson 於 1861 年 9 月 8 日以 500 美元的價格購買了他的席位。（最近，席位的售價約為 625,000 美元。）在 54 家擔任專業經紀商的公司中，HBI 以 83 隻股票的數量排名第二。當 Berkshire 分配給 HBI 時，我們很高興，並且對該公司的表現感到滿意。HBI 的董事長 Jim Maguire 親自管理 Berkshire 的交易，我們不可能找到更好的管理人選了。
在兩個方面，我們的目標可能與大多數上市公司略有不同。首先，我們不希望最大化 Berkshire 股票的交易價格。相反，我們希望它們在一個以內在商業價值（我們希望其以合理——或者更好的是，不合理的——速度增長）為中心的小範圍內交易。Charlie 和我對顯著高估和顯著低估都同樣感到困擾。這兩種極端情況都將不可避免地為許多股東帶來與 Berkshire 商業業績截然不同的結果。如果我們的股價能夠始終反映商業價值，那麼我們每一位股東在他持有期間獲得的投資結果將大致與 Berkshire 的商業業績平行。
其次，我們希望交易活動非常少。如果我們經營一家擁有少數被動合夥人的私人企業，我們會對這些合夥人及其繼任者頻繁想要離開合夥關係感到失望。經營一家上市公司，我們有同樣的感覺。
我們的目標是吸引長期所有者，他們在購買時沒有出售的時間表或價格目標，而是計劃無限期地與我們在一起。我們不理解那些希望大量股票交易的 CEO，因為只有當他的許多所有者不斷退出時才能實現這一點。在其他哪個組織——學校、俱樂部、教堂等——領導者會為成員的離開而歡呼？（然而，如果有一個經紀人的生計依賴於此類組織的成員流動，你可以肯定至少會有一個活動的倡導者，比如：「基督教界已經有一段時間沒什麼動靜了；也許我們下週應該轉信佛教。」）
當然，一些 Berkshire 的所有者會不時需要或想要出售，我們希望有好的接替者能付給他們公平的價格。因此，我們試圖透過我們的政策、業績和溝通，吸引那些了解我們運營、與我們有相同時間視野、並像我們衡量自己一樣衡量我們的新股東。如果我們能繼續吸引這類股東——並且，同樣重要的是，能繼續對那些有短期或不切實際期望的人保持不感興趣——Berkshire 的股票應該會始終以與商業價值合理相關的價格出售。
David L. Dodd
我的朋友和老師 Dave Dodd，相識 38 年，去年以 93 歲高齡去世。你們大多數人不認識他。然而，任何 Berkshire 的長期股東都因他對我們公司的間接影響而顯著富有。
Dave 在哥倫比亞大學執教一生，並與 Ben Graham 合著了《證券分析》。從我到達哥倫比亞的那一刻起，Dave 就親自鼓勵和教育我；一種影響與另一種同樣重要。他教給我的一切，無論是直接的還是透過他的書，都合情合理。後來，透過數十封信，他一直繼續我的教育，直到他去世。
我認識許多金融和投資學教授，但我從未見過任何一位，除了 Ben Graham，能與 Dave 相提並論。他才華的證明是他學生的記錄：沒有其他投資學教師培養出如此多取得非凡成功的學生。
當學生離開 Dave 的課堂時，他們已經具備了終生明智投資的能力，因為他教導的原則是簡單、健全、有用且持久的。儘管這些看起來可能是 unremarkable 的美德，但傳授體現這些美德的原則卻一直很罕見。
尤其令人印象深刻的是，Dave 能身體力行。正如 Keynes 透過將其學術思想應用於一個非常小的錢包而致富一樣，Dave 也是如此。事實上，他的財務表現遠超 Keynes，後者最初是一位市場擇時者（依賴於商業和信貸周期理論），經過深思熟慮後轉向了價值投資。Dave 從一開始就是對的。
在 Berkshire 的投資中，Charlie 和我運用了 Dave 和 Ben Graham 教導的原則。我們的繁榮是他們智慧之樹的果實。
其他事項
我們希望購買更多與我們現有業務類似的企業，我們需要一些幫助。如果你有一個符合以下標準的企業，打電話給我，或者最好是寫信給我。
以下是我們正在尋找的：
(1) 大型收購（稅後收益至少 1000 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。
我們不會進行不友善的收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。
我們最喜歡的購買形式是符合 Blumkin-Friedman-Heldman 模式的那種。在這種情況下，公司的所有者兼管理者希望產生大量現金，有時是為自己，但常常是為他們的家人或非活躍股東。然而，這些管理者也希望繼續作為重要的所有者，像過去一樣繼續經營他們的公司。我們認為我們特別適合具有這些目標的所有者，並邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。
Charlie 和我經常接到一些與我們的標準相去甚遠的收購提議：我們發現，如果你登廣告表示有興趣購買柯利牧羊犬，很多人會打電話來希望賣給你他們的可卡犬。我們對新創企業、扭虧為盈的項目或拍賣式銷售的興趣，可以用另一句 Goldwynism 來最好地表達：「請把我排除在外。」
除了對上述購買整個業務感興趣外，我們也對協商購買大額但非控股的股票區塊感興趣，類似於我們在 Cap Cities 和 Salomon 持有的股份。我們對購買可轉換優先股作為長期投資特別感興趣，就像我們在 Salomon 所做的那樣。
幾週前我們收到了一些好消息：Standard & Poor's 將我們的信用評級提高到 AAA，這是它授予的最高評級。只有其他 15 家美國工業或財產意外險公司被評為 AAA，低於 1980 年的 28 家。
過去幾年，公司債券持有人因「事件風險」而遭受損失。這個術語指的是伴隨著一家此前財務政策保守的企業進行高槓桿收購或資本重組而來的信用一夜之間惡化。在一個由少數所有者兼管理者構成的收購世界裡，大多數公司都存在這種風險。Berkshire 則不然。Charlie 和我向債券持有人承諾給予與我們給予股東同樣的尊重。
大約 97.4% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1988 年的股東指定捐款計劃。透過該計劃進行的總捐款為 500 萬美元，共有 2,319 家慈善機構成為受贈者。如果我們取得合理的業務成果，我們計劃在 1989 年增加每股捐款額。
我們敦促新股東閱讀第 48-49 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存管處的代名人名義登記。在 1989 年 9 月 30 日未如此登記的股份將沒有資格參與 1989 年的計劃。
Berkshire 的年會將於 1989 年 4 月 24 日星期一在 Omaha 舉行，我希望你能來。會議為你提供了一個論壇，可以提出你可能有的任何與所有者相關的問題，我們將持續回答，直到所有問題（除了涉及投資組合活動或其他專有信息的問題）都得到處理。
會後我們將提供幾輛巴士，載您去 Nebraska Furniture Mart 拜訪 Mrs. B，去 Borsheim's 拜訪 Ike Friedman。準備好迎接便宜貨吧。
外地來的股東可能更願意早點到達，在周日中午到下午五點的商店營業時間內拜訪 Mrs. B。（這些周日營業時間對 Mrs. B 來說似乎短得可笑，她覺得這幾乎沒給她熱身的時間；她更喜歡商店從上午 10 點開到晚上 9 點的日子。）然而，Borsheim's 周日不營業。
問 Mrs. B 她驚人低價地毯的秘密。她會向你吐露——就像她對每個人說的那樣——她是怎麼做到的：「我能賣得這麼便宜，是因為我為這個傻瓜工作，他對地毯一竅不通。」
Warren E. Buffett 董事會主席 1989 年 3 月 2 日