致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

我們 1989 年的淨值增加了 15.15 億美元，即 44.4%。在過去 25 年（即現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值從 19.46 美元增長到 4,296.01 美元，年複合增長率為 23.8%。

然而，重要的是內在價值——這個數字表明我們所有組成業務的合理價值。如果有完美的預見能力，可以透過計算一個企業未來所有的現金流——流入和流出——並以當時的利率進行折現來計算這個數字。如此估值，所有的企業，從馬車鞭製造商到行動電話運營商，都成為經濟上的平等體。

回溯到 Berkshire 的帳面價值為 19.46 美元時，內在價值要低一些，因為帳面價值完全繫於一個不值其帳面數字的紡織業務。現在我們的大多數業務價值遠超其帳面價值。這種從折價到溢價的令人愉快的演變意味著 Berkshire 的內在商業價值以略微超過我們帳面價值 23.8% 年增長率的速度複合增長。

後視鏡是一回事；擋風玻璃是另一回事。我們帳面價值的很大一部分由權益證券代表，除了少數例外，這些證券在我們的資產負債表上按當前市場價值列示。年底時，相對於它們自身的內在商業價值而言，這些證券的估值比過去更高。一個原因是 1989 年股市活躍。更重要的是，這些企業的優點已被廣泛認可。雖然它們的股價曾經低得不合適，但現在不是了。

我們將保留我們大部分的主要持股，無論它們相對於內在商業價值的定價如何。這種「至死不渝」的態度，加上這些持股所要求的全價，意味著不能期望它們像過去那樣大幅推高 Berkshire 的價值。換句話說，我們迄今為止的表現受益於雙重利好：(1) 我們投資組合公司實現的內在價值的非凡增長；(2) 市場恰當地「修正」了這些公司的價格，提高了它們相對於普通企業的估值，我們由此獲得了額外的紅利。我們將繼續受益於我們相信我們的投資組合公司將實現的良好商業價值增長。但我們的「追趕」紅利已經實現，這意味著未來我們將不得不滿足於單一利好。

我們面臨另一個障礙：在一個有限的世界裡，高增長率必然自我毀滅。如果增長的基數很小，這個定律可能暫時不起作用。但是當基數膨脹時，派對就結束了：高增長率最終會鑄造自己的錨。

Carl Sagan 曾有趣地描述過這種現象，他思考著每 15 分鐘分裂成兩個進行繁殖的細菌的命運。Sagan 說：「那意味著每小時翻四倍，每天翻 96 倍。儘管一個細菌僅重約一兆分之一克，但它的後代，經過一天瘋狂的無性繁殖後，總重量將相當於一座山……兩天後，超過太陽——不久之後，宇宙中的一切都將由細菌構成。」Sagan 說，不必擔心：總會有某種障礙阻止這種指數級增長。「蟲子們耗盡了食物，或者它們互相毒害，或者它們羞於在公共場合繁殖。」

即使在糟糕的日子裡，Charlie Munger（Berkshire 的副董事長兼我的合夥人）和我也不會把 Berkshire 看作一個細菌。而且，令我們無盡悲傷的是，我們還沒有找到每 15 分鐘將其淨值翻倍的方法。此外，我們對於在公開場合——財務上——進行繁殖絲毫不感到羞怯。儘管如此，Sagan 的觀察仍然適用。從 Berkshire 目前 49 億美元的淨值基礎來看，我們將發現要實現年均 15% 的帳面價值增長，遠比我們從最初的 2200 萬美元實現年均 23.8% 的增長要困難得多。

稅務

我們 1989 年 15 億美元的收益是在我們計提了約 7.12 億美元的所得稅費用後實現的。此外，Berkshire 在其五個主要被投資公司支付的所得稅中所佔的份額總計約為 1.75 億美元。今年的稅收費用中，約 1.72 億美元將在當期支付；其餘的 5.4 億美元是遞延的。幾乎所有遞延部分都與 1989 年我們普通股持股未實現利潤的增加有關。針對這部分增加，我們已按 34% 的稅率計提了準備金。

我們也以該稅率對 1987 年和 1988 年產生的所有未實現利潤計提準備金。但是，正如我們去年解釋的那樣，我們在 1987 年之前積累的未實現收益——約 12 億美元——所計提的準備金是按當時普遍存在的 28% 稅率入賬的。

一項新的會計規則很可能被採納，該規則將要求公司對所有收益按當前稅率（無論是多少）計提準備金。在稅率為 34% 的情況下，這樣一條規則將增加我們的遞延所得稅負債，並減少我們的淨值約 7100 萬美元——這是將我們 1987 年前收益的準備金提高六個百分點的結果。由於擬議的規則引發了廣泛爭議，其最終形式尚不明確，我們尚未進行此項變更。

正如您從我們第 27 頁的資產負債表中所見，如果我們在年底按市場價值出售所有證券，我們將欠下超過 11 億美元的稅款。這 11 億美元的負債是否等於，甚至類似於，年底後 15 天應付給貿易債權人的 11 億美元負債？顯然不是——儘管這兩個項目對審計淨值的影響完全相同，都減少了 11 億美元。

另一方面，這項遞延所得稅負債是否是一種無意義的會計虛構，因為它的支付只能由出售股票觸發，而這些股票在很大程度上我們無意出售？答案同樣是否定的。

從經濟角度來看，這項負債類似於美國財政部提供的一筆無息貸款，只有在我們選擇時才到期（當然，除非國會採取行動在收益實現前徵稅）。這筆「貸款」在其他方面也很特殊：它只能用於為擁有特定增值股票提供資金，並且其規模會波動——每日隨市場價格變化，週期性地隨稅率變化。實際上，這項遞延所得稅負債相當於一筆非常大的轉讓稅，只有在我們選擇從一種資產轉移到另一種資產時才需要支付。事實上，我們在 1989 年出售了一些相對較小的持股，對 2.24 億美元的收益承擔了約 7600 萬美元的「轉讓」稅。

由於稅法的運作方式，我們偏愛的 Rip Van Winkle 式投資風格——如果成功的話——相對於更狂熱的方式具有重要的數學優勢。讓我們看一個極端的比較。

想像一下，Berkshire 只有 1 美元，我們將其投入一種證券，該證券到年底翻了一番，然後被出售。再想像一下，我們用稅後收益在接下來的 19 年裡每年重複這個過程，每次都翻一番。在 20 年結束時，我們每次出售利潤所支付的 34% 資本利得稅將為政府帶來約 13,000 美元，而我們將剩下約 25,250 美元。不錯。然而，如果我們進行了一筆奇妙的單一投資，該投資本身在 20 年內翻了 20 番，我們的 1 美元將增長到 1,048,576 美元。如果我們那時兌現，我們將支付約 356,500 美元的 34% 稅款，剩下約 692,000 美元。

這個驚人結果差異的唯一原因是納稅時間的安排。有趣的是，政府將從方案 2 中以完全相同的 27:1 的比例獲益，就像我們一樣——收到 356,500 美元的稅款，而方案 1 只有 13,000 美元——儘管，誠然，它將不得不等待它的錢。

我們應該強調，我們採用偏好長期投資承諾的策略並非因為這些數學計算。事實上，我們可能可以透過相當頻繁地從一項投資轉移到另一項投資來獲得更高的稅後回報。許多年前，Charlie 和我正是這樣做的。

現在我們寧願保持不動，即使這意味著回報略低。我們的理由很簡單：我們發現美好的商業關係如此稀有和令人愉快，以至於我們想保留所有我們建立的關係。這個決定對我們來說尤其容易，因為我們覺得這些關係將產生良好——儘管可能不是最優——的財務結果。考慮到這一點，我們認為為了與我們不認識且其人性品質可能遠接近平均水平的人相處而放棄與我們認識的、有趣且值得欽佩的人相處的時間，幾乎沒有意義。那將類似於為了錢而結婚——在大多數情況下是個錯誤，如果一個人已經很富有了，那就是瘋狂。

報告盈餘來源

下表顯示了 Berkshire 報告收益的主要來源。在此陳述中，商譽攤銷和其他主要的購買價格會計調整並未計入其適用的特定業務，而是匯總起來單獨列示。這個程序讓您可以看到我們業務的收益，就好像我們沒有購買它們一樣。我在過去的報告中解釋過，為什麼這種呈現形式對我們來說似乎比使用公認會計原則（GAAP）的呈現形式對投資者和管理者更有用，後者要求按業務逐一進行購買價格調整。我們在表格中顯示的總淨收益當然與我們審計財務報表中的 GAAP 總額相同。

營運盈餘 (千美元省略)

項目 稅前盈餘 1989 稅前盈餘 1988 Berkshire 持分 1989 Berkshire 持分 1988
保險集團:
核保 $(24,400) $(11,081) $(12,259) $(1,045)
淨投資收益 243,599 231,250 213,642 197,779
Buffalo News 46,047 42,429 27,771 25,462
Fechheimer 12,621 14,152 6,789 7,720
Kirby 26,114 26,891 16,803 17,842
Nebraska Furniture Mart 17,070 18,439 8,441 9,099
Scott Fetzer – Manufacturing Group 33,165 28,542 19,996 17,640
See’s Candies 34,235 32,473 20,626 19,671
Wesco – other than Insurance 13,008 16,133 9,810 10,650
World Book 25,583 27,890 16,372 18,021
商譽攤銷 (3,387) (2,806) (3,372) (2,806)
其他購買價格會計費用 (5,740) (6,342) (6,668) (7,340)
利息費用* (42,389) (35,613) (27,098) (23,212)
股東指定捐款 (5,867) (4,966) (3,814) (3,217)
其他 23,755 41,059 12,863 27,177
營運盈餘 393,414 418,450 299,902 313,441
證券出售 223,810 131,671 147,575 85,829
總盈餘 - 所有實體 $617,224 $550,121 $447,477 $399,270
不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息費用。

關於這些業務的進一步信息，請參閱第 37-39 頁的業務分部部分，以及第 40-44 頁的管理層討論部分。在這些部分，您也會找到我們按 GAAP 基礎報告的分部收益。有關 Wesco 業務的信息，我敦促您閱讀 Charlie Munger 的信函，該信函從第 54 頁開始。此外，我們在第 71 頁重印了 Charlie 於 1989 年 5 月 30 日致美國儲蓄機構聯盟的信函，該信函表達了我們對其政策的厭惡以及我們因此決定退出的決定。

我們也請您參閱第 45-51 頁，我們將 Berkshire 的財務數據重新整理成四個部分。這些部分對應 Charlie 和我思考業務的方式，應該比合併數據更能幫助您計算 Berkshire 的內在價值。這些頁面顯示了以下內容的資產負債表和收益表：(1) 我們的保險業務，及其主要投資頭寸的明細；(2) 我們的製造、出版和零售業務，撇開某些非經營性資產和購買價格會計調整；(3) 我們從事金融類業務的子公司，即 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial；以及 (4) 一個「所有其他」類別，包括第 (2) 部分公司持有的非經營性資產（主要是可交易證券）、所有購買價格會計調整，以及 Wesco 和 Berkshire 母公司的各種資產和債務。

如果你將這四個分部的收益和淨值合併起來，你將得出與我們 GAAP 報表上顯示的總額相匹配的總額。然而，我想強調的是，這四類陳述不屬於我們審計師的審查範圍，他們絕不認可它。

除了我們報告的收益外，我們還受益於被投資公司未向我們報告的重大收益。在第 15 頁，我們列出了五個主要的被投資公司，1989 年我們從中收到了約 4500 萬美元的稅後股息。然而，去年我們在這些被投資公司留存收益中所佔的份額總計約為 2.12 億美元，還不包括 GEICO 和 Coca-Cola 實現的大額資本利得。如果這 2.12 億美元分配給了我們，我們自己的營運收益，在支付額外稅款後，將接近 5 億美元，而不是表格中顯示的 3 億美元。

你必須決定的問題是，這些未分配的收益對我們來說是否與我們報告的收益一樣有價值。我們相信它們是——甚至認為它們可能更有價值。得出這種「林中鳥可能勝過手中雙鳥」結論的原因是，這些被投資公司保留的收益將由有才華、以所有者為導向的管理者部署，他們有時在自己的業務中比我們在我們的業務中有更好的用途。我不會對大多數管理層做出如此慷慨的評估，但在這些情況下是恰當的。

在我們看來，Berkshire 的基本盈利能力最好透過「觀察式」(look-through) 方法來衡量，即我們將我們在被投資公司保留的營運收益中所佔的份額附加到我們自己報告的營運收益上，兩種情況下都排除資本利得。為了使我們的內在商業價值以年均 15% 的速度增長，我們的「觀察式」收益必須以大致相同的速度增長。我們將需要我們現有被投資公司的大量幫助，並且還需要不時增加新的被投資公司，才能達到這個 15% 的目標。

非保險業務

過去，我們將我們主要的製造、出版和零售業務標記為「神聖七子」。隨著我們在 1989 年初收購 Borsheim's，挑戰在於找到一個既押韻又恰當的新標題。我們失敗了：讓我們稱這個組合為「神聖七子加一」。

這個神聖的組合——Borsheim's、The Buffalo News、Fechheimer Bros.、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See's Candies、World Book——是一個擁有從良好到卓越的經濟特徵的企業集合。其管理者則從卓越到卓越。

這些管理者中的大多數人無需為生計而工作；他們出現在賽場上是因為他們喜歡打全壘打。而這正是他們所做的。他們合併的財務報表（包括一些較小業務的報表），顯示在第 49 頁，恰恰說明了他們的表現有多麼出色。按歷史會計基礎計算，這些業務的稅後收益佔平均股權資本的 57%。此外，這一回報是在沒有淨槓桿的情況下實現的：現金等價物基本上與有息債務相匹配。當我點名我們的管理者——Blumkin、Friedman 和 Heldman 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey——時，我感到的那種光輝，就像 Miller Huggins 在宣布他 1927 年紐約洋基隊陣容時必定經歷過的那樣。

讓我們逐一看看這些業務：

o 在其加入 Berkshire 的第一年，Borsheim's 符合所有預期。銷售額顯著增長，現在比四年前公司搬到現址時的兩倍還要好得多。在搬遷前的六年裡，銷售額也翻了一番。Ike Friedman，Borsheim's 的管理天才——我是認真的——只有一個速度：快進。

如果你沒去過那裡，你就從未見過像 Borsheim's 這樣的珠寶店。由於它在一個地點完成的巨大銷量，該店能夠維持涵蓋所有價格範圍的極其龐大的庫存選擇。出於同樣的原因，它能夠將其費用率保持在可比商品珠寶店普遍水平的三分之一左右。該店對費用的嚴格控制，加上其非凡的購買力，使其能夠提供遠低於其他珠寶商的價格。這些價格反過來又產生了更大的銷量，如此循環往復。最終結果是，在季節性繁忙的日子裡，店內客流量高達 4000 人。

Ike Friedman 不僅是一位卓越的商人和一位偉大的表演者，而且還是一位正直的人。我們在沒有審計的情況下購買了這家企業，我們所有的意外都是正面的。「如果你不懂珠寶，就了解你的珠寶商」這句話無論你是購買整個企業還是一顆小鑽石都很有道理。

一個故事可以說明我為什麼如此喜歡 Ike：每隔兩年，我都會參加一個非正式團體聚會，目的是為了娛樂和探討一些話題。去年九月，在 Santa Fe 的 Bishop's Lodge 聚會時，我們邀請了 Ike、他的妻子 Roz 和他的兒子 Alan 過來，向我們傳授關於珠寶和珠寶行業的知識。

Ike 決定讓大家眼前一亮，所以他從 Omaha 帶來了價值約 2000 萬美元的特別精美的商品。我有點擔心——Bishop's Lodge 可不是 Fort Knox——在他演講前一晚的開幕派對上，我向 Ike 提到了我的擔憂。Ike 把我拉到一邊。「看到那個保險箱了嗎？」他說。「今天下午我們換了密碼，現在連酒店管理層都不知道是什麼了。」我鬆了一口氣。Ike 繼續說：「看到那兩個腰間別著槍的大個子了嗎？他們會整夜守衛保險箱。」我現在準備好重新加入派對了。但 Ike 湊近了些：「而且，Warren，」他悄悄說，「珠寶不在保險箱裡。」

有這樣一位夥伴，我們怎麼會失敗呢——特別是當他還配備了一個才華橫溢、精力充沛的家庭，Alan、Marvin Cohn 和 Don Yale。

o 在 See's Candies，即使 1988 年本身就是創紀錄的一年，我們的銷售磅數仍增長了 8%。1989 年的表現包括了出色的同店磅數增長，這是我們多年來的首次。

廣告在這項傑出表現中扮演了重要角色。我們將總廣告支出從 400 萬美元增加到 500 萬美元，並且我們的代理商 Hal Riney & Partners, Inc. 提供的文案在傳達使 See's 與眾不同的品質方面 100% 準確到位。

在我們的媒體業務中，例如 Buffalo News，我們銷售廣告。在其他業務中，例如 See's，我們是買家。當我們購買時，我們實踐的正是我們銷售時所宣揚的。在 See's，去年我們將報紙廣告支出增加了兩倍多，達到我記憶中最高的銷售額百分比。回報是巨大的，我們感謝 Hal Riney 和定向報紙廣告的力量帶來了這個結果。

See's 的出色表現已成為常態。但 Chuck Huggins 的管理絕非尋常：他每天參與生產和銷售的方方面面，向成千上萬需要生產和分銷超過 2700 萬磅糖果的員工傳達了質量和服務的信息。在一家擁有 225 家商店以及大量郵購和電話業務的公司裡，要讓幾乎每一位顧客都滿意而歸絕非易事。Chuck 讓這一切看起來很輕鬆。

o Nebraska Furniture Mart 在 1989 年創下了銷售記錄和優異的收益，但有一個悲傷的消息。Mrs. B——Rose Blumkin，52 年前用 500 美元創辦了這家公司——在 5 月份辭職了，此前她與 Blumkin 家族/管理層的其他成員在地毯部門的改造和運營方面存在分歧。

Mrs. B 可能做出了比任何在世的美國人都更多的明智商業決策，但在這個特殊情況下，我相信家族的其他成員是完全正確的：在過去三年裡，當商店的其他部門銷售額增長了 24% 時，地毯銷售額卻下降了 17%（但這並非因為 Mrs. B 缺乏銷售能力，她個人銷售的商品量一直遠超店內任何其他銷售人員）。

你會很高興得知，Mrs. B 繼續讓 Horatio Alger 的英雄們看起來像疲憊不堪的受害者。96 歲高齡的她創辦了一家新企業，銷售——還能是什麼呢？——地毯和家具。而且一如既往，她每週工作七天。

在 Mart，Louie、Ron 和 Irv Blumkin 繼續推動著這家迄今為止全國最大、最成功的家居用品商店。他們是傑出的商人、傑出的管理者，與他們合作是一種樂趣。衡量他們敏銳度的一個指標是：1989 年第四季度，地毯部門在 Omaha 市場的消費者份額達到 75.3%，高於一年前的 67.7%，是其最接近競爭對手的六倍多。

NFM 和 Borsheim's 遵循完全相同的成功公式：(1) 在一個地點提供無與倫比的商品深度和廣度；(2) 行業內最低的運營成本；(3) 最精明的採購，部分得益于購買的巨大數量；(4) 遠低於競爭對手的毛利率，因此價格也遠低於競爭對手；以及 (5) 友好的個性化服務，家族成員隨時在場。

再次為報紙做宣傳：NFM 在 1989 年將其在當地報紙上的廣告版面增加了 20% 以上——在創紀錄的 1988 年基礎上——並且仍然是該報迄今為止最大的 ROP 廣告客戶。（ROP 廣告是指印刷在報紙上的那種，與預印插頁中的廣告相對。）據我所知，Omaha 是唯一一個家居用品商店是廣告領導者的城市。許多零售商在 1989 年削減了版面購買；我們在 See's 和 NFM 的經驗表明他們犯了一個重大錯誤。

o Buffalo News 在 1989 年繼續在三個重要方面表現出色：首先，在主要大都市報紙中，無論是日報還是周日版，News 在家庭滲透率方面排名第一——即當地家庭每天購買該報的百分比。其次，在「新聞版面」方面——報紙中用於新聞的部分——該報在 1989 年達到了 50.1%，而 1988 年為 49.5%，這一水平再次使其比任何可比的美國報紙都更具新聞豐富性。第三，在許多主要報紙利潤下滑的一年裡，News 創下了其連續第七個利潤紀錄。

在某種程度上，這三個因素是相互關聯的，儘管顯然，高比例的新聞版面本身會顯著降低利潤。然而，一個巨大且被明智利用的新聞版面會吸引廣泛的讀者群，從而提高滲透率。反過來，高滲透率使得報紙對零售商特別有價值，因為它允許他們透過單一的「擴音器」與整個社區對話。一份低滲透率的報紙對許多廣告商來說遠沒有那麼有吸引力，最終會在廣告費率和利潤方面遭受損失。

需要強調的是，我們卓越的滲透率既非偶然也非自動。News 的所在地 Erie County 的人口一直在下降——從 1970 年的 1,113,000 人降至 1980 年的 1,015,000 人，再到 1988 年估計的 966,000 人。發行量數據則講述了不同的故事。1975 年，在我們創辦周日版不久之前，長期存在的 Buffalo 報紙 Courier-Express 在 Erie County 的周日銷量為 207,500 份。去年——儘管人口至少下降了 5%——News 平均售出了 292,700 份。我相信，在任何其他主要的周日市場，都沒有接近這種滲透率增長的情況。

當取得這種增長時——當一份報紙在其家鄉獲得無與倫比的接受度時——肯定是有人做對了事情。在這種情況下，主要功勞顯然屬於 Murray Light，我們長期的編輯，他每天創造出信息豐富、有用且有趣的產品。功勞也應歸於發行和生產部門：一份由於生產問題或發行弱點而經常遲到的報紙，無論其編輯內容多麼強大，都會失去客戶。

News 的發行人 Stan Lipsey 產生的利潤完全符合我們產品的實力。我相信 Stan 的管理技能至少能帶來額外五個百分點的利潤率，相比於一個普通管理者在相同情況下所能實現的收益。這是一個驚人的表現，只有一位了解——並且關心——業務的每一個細節的有才華的管理者才能做到。

需要強調的是，Stan 的知識和才能延伸到了編輯產品。他在這個行業的早期是在新聞方面度過的，並且在為 Omaha 的 Sun Newspaper 贏得 1972 年普利策獎的一系列報導的開發和編輯中發揮了關鍵作用。Stan 和我共事了 20 多年，經歷過一些糟糕的時期，也經歷過美好的時期，我不可能找到比他更好的合作夥伴了。

o 在 Fechheimer，Heldman 家族——Bob、George、Gary、Roger 和 Fred——繼續他們非凡的表現。1989 年的利潤有所下降，因為該企業在整合 1988 年一次重大收購時遇到了問題。這些問題將隨著時間的推移得到解決。與此同時，Fechheimer 的投入資本回報率仍然非常出色。

像我們所有的管理者一樣，Heldman 家族對他們業務的細節有著非凡的掌握。在去年的年會上我提到，當一個囚犯進入 San Quentin 時，Bob 和 George 可能知道他的襯衫尺碼。這只是略微誇張：無論討論的是哪個地區，他們都確切地知道主要客戶和競爭對手的情況。

儘管我們四年前收購了 Fechheimer，Charlie 和我都從未參觀過它的任何工廠或位於辛辛那提的總部。我們很像孤獨的 Maytag 維修工：Heldman 的管理產品太好了，以至於從不需要服務電話。

o Ralph Schey 繼續以卓越的方式管理我們最大的集團——World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing Companies。自我們收購以來，這些業務的總收益每年都在增長，投入資本的回報率繼續保持卓越。Ralph 經營的企業規模之大，如果獨立存在，足以躋身財富 500 強。而且他經營的方式，以股本回報率衡量，會使他躋身前十個百分位。

多年來，World Book 一直在芝加哥 Merchandise Mart 的一個地點運營。預計到其租約即將到期，該業務現正分散到四個地點。這次過渡的費用相當可觀；儘管如此，1989 年的利潤保持良好。還需要一年時間，搬遷成本才能完全消化。

Kirby 的業務去年尤其強勁，出口銷售額大幅增長。國際業務在過去兩年中增長了一倍多，在過去四年中增長了五倍；其在單位銷售額中所佔的份額已從 5% 上升到 20%。我們 1989 年最大的資本支出是在 Kirby，為 1990 年的重大機型變更做準備。

Ralph 的業務約佔第 49 頁所示的非保險集團總收益的 40%。當我們在 1986 年初收購 Scott Fetzer 時，我們獲得 Ralph 作為管理者與我們獲得這些業務本身同樣重要。除了產生非凡的收益外，Ralph 還極其擅長管理資本。這些能力為 Berkshire 提供了資金，進而使我們能夠進行許多其他有利可圖的承諾。

這就完成了我們對 1927 年洋基隊的回應。

保險業務

下表是我們常用表格的更新版本，展示了財產意外險行業的關鍵數據：

年份 保費年變動率 (%) 法定保單持有人分紅後綜合成本率 已發生損失年變動率 (%) 以 GNP 平減指數衡量的通脹率 (%)
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 22.2 108.0 13.5 2.7
1987 9.4 104.6 7.8 3.1*
1988 4.4 105.4 5.5 3.3*
1989 (估計) 2.1 110.4 8.7 4.2*
譯者註：原文表格 1987 年、1988 年和 1989 年的通脹率分別為 3.1%、3.3% 和 4.2%，與 1988 年信件表格中的數字 (3.3%、3.6%) 不同。1989 年的保費增長率和已發生損失增長率也有所不同。此處按 1989 年信件的表格原文呈現。

來源：A.M. Best Co.

綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所獲得的投資收益，107-111 範圍內的綜合成本率通常會產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金所產生的收益。

基於先前報告中闡述的原因，我們預計該行業的已發生損失將以每年約 10% 的速度增長，即使在總體通脹率遠低於此的年份也是如此。（實際上，在過去 25 年中，已發生損失的增長速度甚至更快，達到 11%。）如果與此同時保費增長顯著滯後於 10% 的比率，承保虧損將會增加，儘管該行業在業務轉差時傾向於低估準備金，可能會暫時掩蓋其規模。

去年我們說，綜合成本率的攀升「幾乎肯定會持續——並且可能加速——至少再持續兩年。」今年我們不會預測加速，但除此之外必須重複去年的預測。保費增長遠低於每年所需的 10%。還要記住，10% 的增長率只會穩定綜合成本率，而不會使其下降。

1989 年綜合成本率的增長略高於我們的預期，因為巨災（以 Hugo 颶風為首）異常嚴重。這些異常情況可能佔了增長的大約兩個百分點。如果 1990 年是一個更「正常」的年份，綜合成本率應該只會比 1989 年受巨災影響而膨脹的基數略有上升。然而，到 1991 年，該比率很可能會以更大的幅度攀升。

評論員經常討論「承保週期」並推測其下一次轉折。如果該術語用於表示節奏性，那麼在我們看來，這是一個用詞不當，會導致對該行業基本經濟狀況的錯誤思考。

幾十年前，當行業和監管機構合作以卡特爾方式經營業務時，這個術語是恰當的。那時，綜合成本率有節奏地波動有兩個原因，都與滯後有關。首先，分析過去的數據，然後用來設定新的「修正」費率，隨後幾乎所有保險公司都會實施。其次，當時幾乎所有保單的期限都是一到三年——這意味著定價錯誤的保單需要相當長的時間才能到期——這延遲了新費率對收入的影響。這兩個滯後的反應使得綜合成本率的表現很像交流電。與此同時，缺乏顯著的價格競爭保證了行業利潤，在整個週期內平均來看是令人滿意的。

卡特爾時期早已過去。現在這個行業有數百家參與者，以獨立確定的價格銷售類似商品的產品。這樣的結構——無論銷售的產品是鋼鐵還是保險單——必然會在除一種情況外的所有情況下導致盈利能力低於正常水平：可用產能短缺。這些時期發生的頻率和持續時間決定了相關行業的平均盈利能力。

在大多數行業中，產能是以物理術語描述的。然而，在保險界，產能通常以財務術語描述；也就是說，如果一家公司擁有 Y 美元的淨值，那麼它承保不超過 X 美元的業務被認為是適當的。然而，在實踐中，這類限制已被證明是無效的。監管機構、保險經紀人和客戶都遲遲不對那些耗盡其資源的公司進行約束。當公司嚴重誇大其真實資本時，他們也默許。因此，如果一家公司願意，它可以憑藉很少的資本承保大量業務。歸根結底，因此，任何特定時刻的行業產能主要取決於保險經理的心理狀態。

了解了所有這些，預測該行業的利潤並不太難。只有在產能短缺時才能實現良好的利潤。只有當保險公司感到恐懼時才會出現短缺。這種情況很少發生——而且肯定現在沒有發生。

一些分析師認為，最近對保險行業徵收的更嚴厲稅收以及 1989 年的巨災——Hugo 颶風和加州地震——將導致價格顯著走強。我們不同意。這些逆境並未摧毀保險公司以現有價格承保業務的熱情。因此，1990 年保費收入不會增長 10%，這意味著負面的承保趨勢不會逆轉。

與此同時，該行業會說它需要更高的價格才能實現與美國普通企業相當的盈利能力。當然需要。鋼鐵行業也是如此。但需求和願望與行業的長期盈利能力無關。相反，經濟基本面決定了結果。保險盈利能力只有在幾乎所有保險公司都拒絕業務，即使價格更高時才會改善。而我們離那個點還很遠。

Berkshire 的保費收入在 1990 年可能降至 1.5 億美元左右（相比 1986 年的 10 億美元高點），部分原因是我們的傳統業務持續萎縮，部分原因是我們接收 Fireman's Fund 7% 業務的合約已於去年八月到期。無論下降幅度有多大，都不會困擾我們。我們對承保具有數學上預期損失的保險毫無興趣；我們在進行我們認為具有盈利預期的交易時遇到的失望就已經夠多了。

然而，我們對定價合理的業務的胃口很大，1989 年的一個故事可以說明這一點。它涉及「巨災再保險」（CAT covers），這是初級保險公司（以及再保險公司本身）購買的再保險合約，以保護自己免受單一巨災（例如龍捲風或颶風）造成的、來自大量保單的損失。在這些合約中，初級保險公司可能保留單一事件的損失，最高可達，比如說，1000 萬美元，並購買超過該水平的各種層級的再保險。當損失超過保留金額時，再保險公司通常支付超出部分的 95%，直至其合約限額，剩餘部分由初級保險公司支付。（透過要求初級保險公司保留每一層級的 5%，再保險公司使其在每次損失結算中都持有財務利害關係，並防止其浪費再保險公司的資金。）

巨災再保險通常是為期一年的保單，同時也規定了一次自動恢復條款，這要求因巨災而耗盡其承保範圍的初級保險公司透過支付另一筆保費，為當年剩餘時間購買第二次承保。這項規定保護了初級公司即使在第一次巨災事件後短時間內也不會「裸奔」。通常合約會將「一次事件」的持續時間限制為初級公司指定的任何 72 小時跨度。根據這個定義，一場持續三天的、範圍廣泛的風暴，如果源於單一氣候原因，將被歸類為一次事件。然而，如果風暴持續四天，初級公司將提交一份索賠，劃分出其遭受最大損失的連續 72 小時。發生在該時段之外的損失將被視為源於另一次事件。

1989 年發生了兩件不尋常的事情。首先，Hugo 颶風造成了 40 億美元或更多的保險損失，然而，其發展速度導致卡羅來納州的巨大損失發生在加勒比地區同樣嚴重的損失發生後略微超過 72 小時。其次，加州地震在幾週內襲來，造成的保險損失即使在事件發生很久之後也很難估計。受到這兩次——或者可能是三次——重大巨災的衝擊，一些初級保險公司，以及許多自己購買了巨災保護的再保險公司，要么用完了他們的自動第二次承保，要么不確定自己是否已經這樣做了。

那時，巨災保單的賣家已經損失了巨額資金——也許因為恢復條款而損失了兩次——卻沒有收到多少保費。根據許多變量，巨災保費通常可能是所購保護金額的 3% 到 15%。多年來，我們一直認為這種保費不足，並遠離了這個業務。

但是，由於 1989 年的災難使許多保險公司實際或可能處於無保障狀態，並且也使大多數巨災承保人舔舐傷口，地震後急需的巨災承保能力立即出現短缺。價格立刻變得有吸引力，特別是對於巨災承保人自己購買的再保險。就在那時，Berkshire Hathaway 透過在行業出版物上刊登廣告，表示願意承保高達 2.5 億美元的巨災風險。儘管我們沒有承保所有我們尋求的業務，但我們確實在繁忙的十天內承接了大量業務。

我們願意為可能明天就發生的損失承擔如此巨額的風險，這使我們與世界上任何再保險公司都不同。當然，有些公司有時會承保 2.5 億美元甚至遠超此數額的巨災風險。但它們只有在能夠反過來將業務的大部分再保險給其他公司時才會這樣做。當它們無法大規模「分出」風險時，它們就會從市場上消失。

相反，Berkshire 的政策是保留我們承保的業務，而不是將其分出。當費率具有盈利預期時，我們希望承擔盡可能審慎的風險。而在我們的案例中，這個風險很大。

我們願意為自己的帳戶承擔比任何其他公司更多的再保險風險，這基於兩個因素：(1) 按照監管會計標準，我們保險公司的淨值約為 60 億美元——在美國排名第二高；以及 (2) 我們根本不在乎我們報告的季度甚至年度收益是多少，只要導致這些收益（或虧損）的決策是明智達成的。

顯然，如果我們承保 2.5 億美元的巨災風險並全部自己保留，那麼在單一季度損失全部 2.5 億美元的可能性是存在的。這種可能性很低，但並非為零。如果我們遭受如此規模的損失，我們的稅後成本約為 1.65 億美元。儘管這遠超 Berkshire 通常一個季度的收益，但這種損害只會打擊我們的自尊心，而不會影響我們的福祉。

這種姿態是很少有保險管理層會採取的。通常，他們願意以幾乎保證他們股本回報平庸的條款承保大量業務。但他們不想讓自己面臨令人尷尬的單季度虧損，即使導致虧損的管理策略長期來看有望產生卓越的結果。我能理解他們的想法：對他們的所有者最有利的事情不一定對管理者最有利。幸運的是，Charlie 和我既擁有完全的工作保障，又擁有與我們股東完全一致的財務利益。只要我們不覺得自己行事愚蠢，我們願意看起來愚蠢。

順便說一句，我們的經營方式使我們成為行業中的穩定力量。我們在產能短缺時增加巨大產能，只有在產能充裕時我們才變得不那麼有競爭力。當然，我們遵循這項政策並非為了穩定——我們遵循它，是因為我們相信這是最明智、最有利可圖的行動方針。儘管如此，我們的行為穩定著市場。在這種情況下，Adam Smith 的無形之手正如廣告所言般運作。

目前，與保費收入相比，我們持有的浮存金數量異常多。這種情況應該會在未來幾年為我們帶來相當有利的保險業績，就像 1989 年一樣。我們的承保虧損應該是可以承受的，我們從保單持有人資金中獲得的投資收入應該很大。然而，隨著我們的浮存金逐漸減少，這種令人愉快的局面將逐漸惡化。

然而，在某個時刻，將有機會讓我們承保大量有利可圖的業務。Mike Goldberg 和他的管理團隊——Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain 和 Don Wurster——繼續為這種可能性做好準備。

可交易證券

在為我們的保險公司挑選可交易證券時，我們通常從五個主要類別中選擇：(1) 長期普通股投資，(2) 中期固定收益證券，(3) 長期固定收益證券，(4) 短期現金等價物，以及 (5) 短期套利承諾。

在從這些類別中進行選擇時，我們沒有特別的偏見；我們只是不斷地在其中尋找以「數學期望」衡量的最高稅後回報，始終將自己限制在我們認為我們理解的投資選擇上。我們的標準與最大化即時可報告收益無關；相反，我們的目標是最大化最終的淨值。

o 下面我們列出了我們價值超過 1 億美元的普通股持股。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 持股不到 100% 的子公司。

股數 公司名稱 成本 (千美元省略) 市值 (千美元省略)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,692,375
23,350,000 The Coca-Cola Company 1,023,920 1,803,787
2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corporation Preferred* 71,729 161,100
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 1,044,625
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 486,366
  • 雖然名義上是優先股，但這種證券在財務上等同於普通股。

這份公司名單與去年相同，只有一個案例的持股數量發生了變化：我們持有的 Coca-Cola 股份從 1988 年底的 14,172,500 股增加到 23,350,000 股。

這次 Coca-Cola 投資再次證明了你們董事長對投資機會的反應速度有多麼驚人，無論這些機會多麼晦澀或偽裝得多麼好。我相信我第一次喝 Coca-Cola 是在 1935 年或 1936 年。可以肯定的是，1936 年我開始以 25 美分六罐的價格從家族雜貨店 Buffett & Son 購買可樂，然後在附近以每罐 5 美分的價格出售。在這次涉足高利潤零售業的過程中，我適時地觀察到了該產品非凡的消費者吸引力和商業潛力。

在接下來的 52 年裡，隨著可樂席捲全球，我繼續注意到這些品質。然而，在此期間，我小心翼翼地避免購買哪怕一股股票，而是將我淨值的主要部分分配給了有軌電車公司、風車製造商、無煙煤生產商、紡織企業、交易印花發行商等等。（如果你認為我在編造，我可以提供名字。）直到 1988 年夏天，我的大腦才終於與我的眼睛建立了聯繫。

我當時所感知到的既清晰又引人入勝。在 1970 年代有所漂移之後，Coca-Cola 隨著 1981 年 Roberto Goizueta 升任 CEO 而成為了一家新公司。Roberto，連同 Don Keough，我曾經在 Omaha 的街對面鄰居，首先重新思考並聚焦了公司的政策，然後充滿活力地將其執行。這個本已是世界上最普遍的產品獲得了新的動力，海外銷售額幾乎呈現爆炸式增長。

透過真正罕見的市場營銷和財務技能的融合，Roberto 最大化了他的產品增長以及這種增長帶給股東的回報。通常，一家消費品公司的 CEO，憑藉其天生的傾向或經驗，會導致市場營銷或財務主導業務，而犧牲另一學科。有了 Roberto，市場營銷和財務的結合是完美的，結果是股東的夢想。

當然，我們本應更早開始購買可樂，就在 Roberto 和 Don 開始經營後不久。事實上，如果我當時頭腦清醒，我會在 1936 年說服我的祖父賣掉雜貨店，並將所有收益投入 Coca-Cola 股票。我吸取了教訓：我對下一個明顯有吸引力的想法的反應時間將縮短到 50 年以下。

正如我之前提到的，我們主要被投資公司年底的價格相對於其內在價值而言遠高於以往。雖然這些價格可能還不至於令人咋舌，但它們顯然容易受到總體市場下跌的影響。它們價格的下跌根本不會困擾我們——事實上，最終可能對我們有利——但它至少會導致 Berkshire 的淨值出現一年的減少。我們認為這種減少在未來三年中至少有一年幾乎是肯定的。事實上，我們的投資組合總價值只需要同比下降約 10%，就會導致 Berkshire 的淨值下降。

我們繼續有幸擁有我們投資組合公司中非凡的管理者。他們品格高尚、才華橫溢且以股東為導向。我們在與他們一起投資時取得的卓越成果準確地反映了他們卓越的個人品質。

o 去年我們告訴過你，我們預計 1989 年在套利方面幾乎無所作為，結果確實如此。套利頭寸是短期現金等價物的替代品，年內部分時間我們持有的現金水平相對較低。在年內其餘時間，我們持有相當規模的現金頭寸，即便如此，我們也選擇不從事套利。主要原因是公司交易對我們來說沒有經濟意義；套利此類交易太接近於玩「博傻」遊戲。（正如華爾街人士 Ray DeVoe 所說：「傻瓜衝入天使不敢交易之地。」）我們會不時從事套利——有時規模很大——但前提是我們喜歡這個勝算。

o 撇開下一節討論的三種可轉換優先股不談，我們大幅減持了中期和長期固定收益證券。在長期債券方面，我們幾乎唯一的持股一直是 Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) 的債券，其票息從低到高不等。年內，我們出售了許多低息債券，這些債券最初是以非常大的折扣購買的。其中許多債券自我們購買以來價格大約翻了一番，此外還每年為我們支付 15%-17% 的免稅利息。我們出售時的價格僅略低於當時典型的高級免稅債券價格。我們保留了所有高息 WPPSS 債券。有些已被通知在 1991 年和 1992 年贖回，我們預計其餘的將在 1990 年代初至中期被贖回。

年內我們也出售了許多中期免稅債券。當我們購買這些債券時，我們說過，如果出現我們更喜歡的東西，我們很樂意出售它們——無論它們比我們購買時更高還是更低。更好的東西確實出現了——同時我們以溫和的收益出清了大部分這些債券。總體而言，我們 1989 年出售免稅債券的稅前利潤約為 5100 萬美元。

o 我們債券銷售的收益，連同我們年初的超額現金以及後來透過收益產生的現金，都用於購買三種可轉換優先股。第一筆交易發生在 7 月，我們以 6 億美元購買了 The Gillette Co. 的優先股，股息率為 8.75%，十年後強制贖回，並有權以每股 50 美元的價格轉換為普通股。接下來我們以 3.58 億美元購買了 USAir Group, Inc. 的優先股，十年後強制贖回，股息率為 9.25%，並有權以每股 60 美元的價格轉換為普通股。最後，在年底，我們以 3 億美元購買了 Champion International Corp. 的優先股，十年後強制贖回，股息率為 9.25%，並有權以每股 38 美元的價格轉換為普通股。

與標準的可轉換優先股不同，我們擁有的這些發行在相當長的時間內要么不可出售，要么不可轉換，因此我們無法從普通股的短期價格波動中獲利。我已經加入 Gillette 的董事會，但我不是 USAir 或 Champion 的董事。（我非常享受我所在的董事會，但我無法再應付更多了。）

Gillette 的業務非常符合我們的喜好。Charlie 和我認為我們了解該公司的經濟狀況，因此相信我們可以對其未來做出相當明智的猜測。（如果你還沒試過 Gillette 新的 Sensor 刮鬍刀，趕快去買一個。）然而，我們沒有能力預測投資銀行業務（我們透過 1987 年購買 Salomon 可轉換優先股持有頭寸）、航空業或造紙業的經濟狀況。這並不意味著我們預測這些行業的未來是負面的：我們是不可知論者，不是無神論者。然而，我們對這些業務缺乏強烈信念意味著我們必須以不同於投資於似乎具有卓越經濟特徵的業務的方式來構建我們在這些業務中的投資。

然而，在一個主要方面，這些購買並無不同：我們只想與我們喜歡、欽佩和信任的人建立聯繫。Salomon 的 John Gutfreund、Gillette 的 Colman Mockler, Jr.、USAir 的 Ed Colodny 和 Champion 的 Andy Sigler 都完全符合這個標準。

反過來，他們也對我們表現出了一些信心，在每種情況下都堅持要求我們的優先股在完全轉換的基礎上擁有不受限制的投票權，這種安排在公司融資中遠非標準。實際上，他們信任我們是明智的所有者，考慮明天而不是今天，就像我們信任他們是明智的管理者，既考慮明天也考慮今天一樣。

我們協商的優先股結構，如果行業經濟狀況阻礙了我們被投資公司的表現，將為我們提供平庸的回報，但如果它們能夠獲得與美國總體行業相當的回報，則將為我們帶來相當有吸引力的結果。我們相信，在 Colman 的管理下，Gillette 將遠超那個回報，並且相信 John、Ed 和 Andy 將會達到它，除非行業狀況嚴峻。

在幾乎任何情況下，我們都預計這些優先股將歸還我們的本金加股息。然而，如果我們得到的僅此而已，結果將是令人失望的，因為我們將放棄靈活性，因此將錯過在十年內必定會出現的一些重大機會。在這種情況下，我們將僅僅獲得優先股收益率，而在此期間典型的優先股對我們來說根本沒有吸引力。Berkshire 從其四種優先股發行中獲得滿意結果的唯一途徑是，被投資公司的普通股表現良好。

要實現這一點，需要良好的管理和至少可以忍受的行業條件。但我們相信 Berkshire 的投資也將有所幫助，並且每家被投資公司的其他股東將在未來幾年從我們的優先股購買中獲利。幫助將來自於這樣一個事實：每家公司現在都有一個主要的、穩定的、感興趣的股東，其董事長和副董事長透過 Berkshire 的投資，間接將非常大量的自有資金投入到這些事業中。在與我們的被投資公司打交道時，Charlie 和我將是支持性的、分析性的和客觀的。我們認識到我們正在與經驗豐富的 CEO 合作，他們非常掌控自己的業務，但儘管如此，在某些時刻，他們也欣賞有機會與一個與他們行業或過去決策無關的人交流想法。

總的來說，這些可轉換優先股不會產生我們在發現市場未充分認識其價值的、具有極好經濟前景的企業時所能達到的回報。回報也不會像我們進行我們最喜歡的資本部署形式——收購一家擁有優秀管理層的優秀企業 80% 或更多股份——時那樣有吸引力。但這兩種機會都很少見，特別是規模上適合我們目前和預期資源的機會。

總之，Charlie 和我覺得我們的優先股投資應該能產生略高於大多數固定收益投資組合的回報，並且我們可以在被投資公司中扮演一個次要但令人愉快且具有建設性的角色。

零息證券

九月份，Berkshire 發行了本金總額為 9.026 億美元的零息可轉換次級債券，現已在紐約證券交易所上市。Salomon Brothers 以卓越的方式處理了此次承銷，為我們提供了有益的建議和完美的執行。

當然，大多數債券需要定期支付利息，通常是每半年一次。相反，零息債券不需要支付當期利息；投資者透過以遠低於到期價值的顯著折扣購買證券來獲得收益。實際利率由原始發行價格、到期價值以及發行日和到期日之間的時間長短決定。

在我們的案例中，債券以到期價值的 44.314% 發行，期限為 15 年。對於購買債券的投資者來說，這在數學上相當於 5.5% 的當期支付、半年度複利。因為我們每美元只收到 44.31 美分，我們這次發行的收益為 4 億美元（減去約 950 萬美元的發行費用）。

債券以 10,000 美元的面額發行，每張債券可轉換為 0.4515 股 Berkshire Hathaway 股票。由於一張 10,000 美元的債券成本為 4,431 美元，這意味著轉換價格為每股 Berkshire 股票 9,815 美元，比當時存在的市場價格溢價 15%。Berkshire 可以在 1992 年 9 月 28 日之後的任何時間以其累計價值（原始發行價格加上 5.5% 半年度複利）贖回債券，並且在 1994 年和 1999 年的兩個指定日期，即 9 月 28 日，債券持有人可以要求 Berkshire 以其累計價值回購證券。

出於稅收目的，Berkshire 有權每年扣除 5.5% 的利息應計額，即使我們沒有向債券持有人支付任何款項。因此，由於稅收減少，對我們的淨效應是正現金流。這是一個非常顯著的好處。一些不可知的變量使我們無法計算出我們的確切實際利率，但在任何情況下，它都將遠低於 5.5%。與此同時，稅法具有對稱性：任何應稅的債券持有人每年必須為 5.5% 的利息繳納稅款，即使他沒有收到任何現金。

我們的債券以及去年發行類似債券的某些其他公司（特別是 Loews 和 Motorola）的債券，與近年來大量發行的絕大多數零息債券不同。對於後者，Charlie 和我一直，並將繼續是，直言不諱的批評者。正如我稍後將解釋的，此類債券常常以最具欺騙性的方式使用，並給投資者帶來致命的後果。但在我們探討這個主題之前，讓我們回到伊甸園，回到那個蘋果尚未被咬下的時代。

如果你和我同齡，你在第二次世界大戰期間購買了你的第一批零息債券，即購買了著名的 E 系列美國儲蓄債券，這是歷史上銷量最廣的債券發行。（戰後，每兩個美國家庭中就有一個持有這些債券。）當然，沒有人稱 E 系列為零息債券，事實上我懷疑這個術語當時是否已被發明。但 E 系列正是如此。

這些債券的面額小到 18.75 美元。這個金額可以購買一份 10 年到期的 25 美元美國政府債務，這些條款給予購買者 2.9% 的年複合回報率。當時，這是一個有吸引力的報價：2.9% 的利率高於當時政府債券普遍可獲得的利率，而且持有人沒有面臨市場波動風險，因為他可以隨時兌現他的債券，利息僅有少量減少。

第二種形式的零息美國國庫券，同樣良性且有用，在過去十年浮出水面。普通債券的一個問題是，即使它支付給定的利率——比如說 10%——持有人也無法確保實現 10% 的複合回報。要實現這個利率，每半年收到的票息必須在收到時以 10% 的利率再投資。如果收到這些票息時的當前利率只有，比如說，6% 或 7%，持有人將無法在債券的整個生命週期內以廣告宣傳的利率使他的資金複合增長。對於養老基金或其他具有長期負債的投資者來說，這種類型的「再投資風險」可能是一個嚴重的問題。儲蓄債券或許可以解決這個問題，但它們只向個人發行，並且沒有大面額的。大買家需要的是大量的「儲蓄債券等價物」。

於是出現了一些富有創造力，並且在這種情況下非常有用，的投資銀行家（我很高興地說，由 Salomon Brothers 領銜）。他們透過從標準政府發行債券中「剝離」半年期票息，創造了所需的工具。每個票息一旦分離，就具有了儲蓄債券的基本特徵，因為它代表了未來某個時間到期的一筆單獨款項。例如，如果你從 2010 年到期的美國政府債券中剝離 40 個半年期票息，你將擁有 40 個零息債券，期限從六個月到 20 年不等，每個都可以與其他相同期限的票息捆綁在一起並銷售。如果所有期限的當前利率都是，比如說，10%，那麼六個月期發行將以到期價值的 95.24% 出售，而 20 年期發行將以 14.20% 出售。因此，任何給定期限的購買者都保證在其整個持有期間獲得 10% 的複合利率。近年來，政府債券的剝離大規模發生，因為長期投資者，從養老基金到個人 IRA 賬戶，認識到這些高級別、零息發行非常適合他們的需要。

但正如華爾街經常發生的那樣，智者在開始時所做的事情，傻瓜在結束時也會做。在過去幾年中，零息債券（及其功能等價物，實物支付債券（pay-in-kind bonds），後者每半年分配額外的 PIK 債券作為利息而不是支付現金）已被越來越垃圾的信用發行人大量發行。對這些發行人來說，零息（或 PIK）債券提供了一個壓倒性的優勢：不可能違約一個支付無物的承諾。事實上，如果 LDC 政府在 1970 年代除了長期零息債務外沒有發行任何債務，他們現在將擁有作為債務人的完美記錄。

這個原則——如果你莊嚴承諾在很長一段時間內什麼都不支付，那麼你就不需要在很長一段時間內違約——並沒有被尋求為越來越不靠譜的交易融資的推銷者和投資銀行家所忽略。但貸款人接受它花了一段時間：當幾年前槓桿收購熱潮開始時，購買者只能在相當合理的基礎上借款，即保守估計的自由現金流——也就是經營收益加折舊和攤銷減去正常化的資本支出——足以支付利息和少量債務削減。

後來，隨著交易撮合者的腎上腺素飆升，企業開始以如此高的價格被收購，以至於所有自由現金流都必須用於支付利息。這使得沒有資金用於償還債務。實際上，借款人採取了 Scarlett O'Hara 式的「我明天再考慮」的本金償還立場，並被一種新型貸款人——原始發行垃圾債券的買家——所接受。債務現在變成了需要再融資而不是償還的東西。這種變化讓人想起《紐約客》的一幅漫畫，其中感恩的借款人起身與銀行的貸款官員握手，並滔滔不絕地說：「我不知道該如何報答你。」

不久，借款人發現即使是新的、寬鬆的標準也令人難以忍受地束縛。為了誘使貸款人為更愚蠢的交易提供融資，他們引入了一個令人憎惡的概念，EBDIT——息稅折舊攤銷前收益——作為衡量公司支付利息能力的標準。使用這個縮水的標準，借款人忽略了折舊費用，理由是它不需要當前的現金支出。

這種態度顯然是妄想。在 95% 的美國企業中，長期來看大致等於折舊的資本支出是必需的，並且與勞動力或公用事業成本一樣是真實的費用。即使是高中輟學生也知道，要為汽車融資，他必須有足夠的收入來支付利息和運營費用，以及實際計算的折舊。如果他開始談論 EBDIT，他會被銀行嘲笑。

當然，在任何給定月份，企業的資本支出都可以跳過，就像一個人可以跳過一天甚至一周的飲食一樣。但是如果跳過成為常態並且不被彌補，身體就會衰弱並最終死亡。此外，斷斷續續的餵養政策長期來看會產生一個比穩定飲食產生的更不健康的有機體，無論是人類還是企業。作為商人，Charlie 和我樂於擁有無法為資本支出提供資金的競爭對手。

你可能認為，揮霍掉像折舊這樣的主要費用，試圖讓一筆糟糕的交易看起來像一筆好交易，已經達到了華爾街獨創性的極限。如果是這樣，你過去幾年就沒有注意了。推銷者需要找到一種方法來證明更高價格的收購是合理的。否則，他們冒著——天哪！——將交易輸給其他更有「想像力」的推銷者的風險。

因此，推銷者和他們的投資銀行家們走進了鏡中世界，宣稱 EBDIT 現在只應與現金利息相比較，這意味著在評估交易的財務可行性時，可以忽略零息或 PIK 債券上應計的利息。這種方法不僅將折舊費用歸入「讓我們忽略它」的角落，而且對通常是利息費用重要組成部分的部分給予了類似的處理。令他們羞愧的是，許多專業投資經理竟然也接受了這種胡說八道，儘管他們通常小心翼翼地只用客戶的錢這樣做，而不是自己的錢。（稱這些經理為「專業人士」實際上太客氣了；他們應該被稱為「被推銷者」。）

在這個新標準下，一家每年稅前收益為 1 億美元，並且需要支付 9000 萬美元當期利息的企業，可能會使用零息或 PIK 發行來產生另外 6000 萬美元的年利息，這些利息將會應計和複利，但幾年內不會到期。這些發行的利率通常非常高，這意味著第二年的情況可能是 9000 萬美元的現金利息加上 6900 萬美元的應計利息，以此類推，隨著複利的進行。這種高利率再融資計劃，幾年前還適當地局限於碼頭地帶，很快就成為幾乎所有主要投資銀行現代金融的典範。

當他們進行這些發行時，投資銀行家們展現了他們幽默的一面：他們分發對他們幾個月前幾乎沒聽說過的公司的未來五年或更長時間的收入和資產負債表預測。如果你看到這樣的時間表，我建議你加入其中取樂：向投資銀行家索要他自己公司在過去幾年開始時準備的一年預算，然後將這些預算與實際發生的情況進行比較。

不久前，Ken Galbraith 在他詼諧而富有洞察力的《大崩潰》(The Great Crash) 一書中創造了一個新的經濟術語：「bezzle」，定義為當前未被發現的貪污金額。這個金融生物具有神奇的特性：貪污者因 bezzle 的金額而更富有，而被貪污者尚未感到更貧窮。

Galbraith 教授敏銳地指出，這個總額應加到國民財富中，以便我們了解國民精神財富。從邏輯上講，一個想要感覺極度繁榮的社會，既會鼓勵其公民貪污，又會盡力不偵查犯罪。透過這種方式，「財富」將會膨脹，儘管沒有完成任何有生產力的工作。

bezzle 的諷刺性胡鬧與零息債券的現實世界胡鬧相比顯得微不足道。有了零息債券，合約的一方可以體驗「收入」，而其對手方卻無需經歷支出的痛苦。在我們的例子中，一家每年只能賺取 1 億美元——因此只能支付那麼多利息——的公司，神奇地為債券持有人創造了 1.5 億美元的「收益」。只要主要投資者願意戴上他們的彼得潘翅膀並反覆說「我相信」，零息債券能夠創造的「收入」就沒有限制。

華爾街以一種不那麼開明的人們可能會為輪子或犁保留的熱情歡迎了這項發明。終於，這裡出現了一種工具，可以讓華爾街以不再受實際盈利能力限制的價格進行交易。結果，顯然，將是更多的交易：愚蠢的價格總是會吸引賣家。而且，正如 Jesse Unruh 可能會說的那樣，交易是金融的母乳。

零息或 PIK 債券對推銷者和投資銀行家還有一個額外的吸引力，那就是從愚蠢到失敗之間的時間可以被拉長。這不是一個小的好處。如果在所有成本必須面對之前的時期很長，推銷者可以在他們早期冒險的任何惡果顯現之前，創造一連串愚蠢的交易——並收取大量費用。

但最終，煉金術，無論是冶金的還是金融的，都會失敗。一個基礎業務無法透過會計或資本結構的技巧轉變為黃金業務。聲稱自己是金融煉金術士的人可能會變得富有。但輕信的投資者而不是商業成就通常會是他財富的來源。

然而，無論其弱點如何，我們應該補充說，許多零息和 PIK 債券不會違約。事實上我們曾經擁有過一些，如果它們的市場變得足夠困窘，我們可能會購買更多。（然而，我們從未考慮過從一個疲弱的信用發行人那裡購買新發行的債券。）沒有任何金融工具本身是邪惡的；只是某些變種比其他變種具有遠為巨大的作惡潛力。

作惡的藍絲帶獎應該授予那些無法按期支付利息的零息債券發行人。我們的建議是：每當投資銀行家開始談論 EBDIT 時——或者每當有人創造出一種資本結構，不允許所有利息，無論是應付的還是應計的，都能從扣除充足資本支出後的當期現金流中輕鬆支付時——拉緊你的錢包。反將一軍，建議推銷者和他那些高價隨從接受零息費用，將他們的收入推遲到零息債券全額償還之後。看看那時對這筆交易還有多少熱情。

我們對投資銀行家的評論可能顯得苛刻。但 Charlie 和我——以我們無可救藥的老派方式——相信他們應該扮演守門人的角色，保護投資者免受推銷者沉溺於過度的傾向。畢竟，推銷者一直以來在接受金錢方面表現出的判斷力和克制力，與酗酒者在接受酒水方面表現出的判斷力和克制力相同。因此，至少，銀行家的行為應該達到負責任的酒保的水平，在必要時拒絕下一杯酒的利潤，以避免讓一個醉漢上路。不幸的是，近年來，許多領先的投資公司發現酒保的道德標準是一個令人難以忍受的限制性標準。最近，那些在華爾街走陽關道的人並未遇到交通擁堵。

一個令人沮喪的註腳：零息債券愚蠢行為的代價將不僅由直接參與者承擔。某些儲蓄和貸款協會是此類債券的大量購買者，使用的是來自 FSLIC 保險存款的現金。為了顯示亮麗的收益，這些購買者記錄了——但並未收到——這些發行債券的超高利息收入。這些協會中有許多現在陷入了重大困境。如果他們向不靠譜的信用發放的貸款成功了，協會的所有者就會將利潤收入囊中。在許多貸款將失敗的情況下，納稅人將為此買單。套用 Jackie Mason 的話，在這些協會，應該戴滑雪面罩的是管理者。

最初二十五年的錯誤（濃縮版）

引用 Robert Benchley 的話：「養狗教會男孩忠誠、毅力，以及在躺下前轉三圈。」這就是經驗的缺點。儘管如此，在犯下新錯誤之前回顧過去的錯誤是個好主意。那麼讓我們快速回顧一下過去的 25 年。

o 我最初的錯誤，當然，是購買 Berkshire 的控制權。儘管我知道它的業務——紡織製造——前景不佳，但我還是被誘惑去購買，因為價格看起來很便宜。在我早年，那種股票購買被證明是相當有回報的，儘管到 1965 年 Berkshire 出現時，我開始意識到這種策略並不理想。

如果你以足夠低的價格購買股票，通常企業的運氣會有一些小波動，讓你即使在企業長期表現可能很糟糕的情況下，也有機會以不錯的利潤脫手。我稱之為投資的「雪茄屁股」方法。在街上找到的只剩一口煙的雪茄屁股可能提供不了多少享受，但「便宜貨購買」會讓那一口煙全是利潤。

除非你是清算人，否則那種購買企業的方式是愚蠢的。首先，最初的「便宜」價格可能最終並非如此划算。在一個困難的行業中，一個問題剛解決，另一個問題就浮現了——廚房裡從來不會只有一隻蟑螂。其次，你獲得的任何初始優勢都會被該業務賺取的低回報迅速侵蝕。例如，如果你以 800 萬美元購買一家可以以 1000 萬美元出售或清算的企業，並迅速採取任一行動，你可以實現高回報。但如果該企業在十年後以 1000 萬美元出售，並且在此期間每年賺取並分配的僅是成本的幾個百分點，那麼這項投資將令人失望。時間是卓越企業的朋友，是平庸企業的敵人。

你可能認為這個原則顯而易見，但我必須透過艱難的方式學習——事實上，我不得不反覆學習好幾次。購買 Berkshire 後不久，我收購了巴爾的摩的一家百貨商店 Hochschild Kohn，透過一家名為 Diversified Retailing 的公司購買，該公司後來與 Berkshire 合併。我以遠低於帳面價值的價格購買，人員是一流的，交易還包括一些額外的好處——未記錄的房地產價值和可觀的後進先出法存貨緩衝。我怎麼會錯過呢？所以——三年後，我很幸運地以大約我支付的價格出售了這家企業。結束了我們與 Hochschild Kohn 的公司聯姻後，我的記憶就像鄉村歌曲中的丈夫那樣：「我的妻子和最好的朋友私奔了，我仍然非常想念他。」

我可以給你其他個人「便宜貨購買」愚蠢行為的例子，但我相信你明白了：以公平的價格購買一家優秀的公司遠比以極好的價格購買一家平庸的公司要好。Charlie 很早就明白了這一點；我是個學習緩慢的人。但現在，當購買公司或普通股時，我們尋找一流的企業，並伴有一流的管理層。

o 這直接引出了相關的教訓：好的騎師在好馬上會表現出色，但在駑馬上則不然。Berkshire 的紡織業務和 Hochschild, Kohn 都有能幹且誠實的人在經營。同樣的管理者如果受雇於具有良好經濟特徵的企業，將會取得優異的記錄。但他們在流沙中奔跑時永遠不會取得任何進展。

我說過很多次，當一個以才華著稱的管理層接手一個以經濟狀況不佳著稱的企業時，保持不變的是企業的聲譽。我只希望我沒有如此精力充沛地創造例子。我的行為與 Mae West 承認的相符：「我是白雪公主，但我墮落了。」

o 進一步相關的教訓是：從容不迫。經過 25 年購買和監管各種各樣的企業後，Charlie 和我還沒有學會如何解決困難的商業問題。我們學到的是如何避免它們。就我們取得成功的程度而言，那是因為我們專注於識別我們可以跨越的一英尺高的障礙，而不是因為我們獲得了任何清除七英尺高障礙的能力。

這個發現可能顯得不公平，但在商業和投資中，通常堅持簡單和顯而易見的事情遠比解決困難更有利可圖。有時，必須解決棘手的問題，就像我們在 Buffalo 創辦周日報紙時那樣。在其他情況下，當一個卓越的企業遇到一次性的、巨大的但可以解決的問題時，就會出現巨大的投資機會，就像多年前在 American Express 和 GEICO 發生的那樣。然而，總的來說，我們透過避開惡龍比透過屠龍做得更好。

o 我最令人驚訝的發現是：商業中一股看不見的力量的壓倒性重要性，我們可以稱之為「機構慣性」。在商學院，我沒有得到任何關於這種慣性存在的暗示，當我進入商界時，我並沒有直觀地理解它。我當時認為，正派、聰明且經驗豐富的管理者會自動做出理性的商業決策。但我隨著時間的推移了解到並非如此。相反，當機構慣性發揮作用時，理性常常會枯萎。

例如：(1) 彷彿受牛頓第一運動定律支配，一個機構會抵制其當前方向的任何改變；(2) 正如工作會擴展以填補可用時間一樣，公司項目或收購將會具體化以吸收可用資金；(3) 領導者的任何商業渴望，無論多麼愚蠢，都會迅速得到其部下準備的詳細回報率和戰略研究的支持；以及 (4) 同行公司的行為，無論是擴張、收購、設定高管薪酬還是其他什麼，都會被盲目模仿。

機構的動態，而非貪污或愚蠢，使企業走上這些往往是錯誤的道路。在因為忽略了慣性的力量而犯下一些代價高昂的錯誤之後，我試圖以最小化其影響的方式來組織和管理 Berkshire。此外，Charlie 和我試圖將我們的投資集中在那些似乎對這個問題保持警惕的公司上。

o 在犯了一些其他錯誤之後，我學會了只與我喜歡、信任和欽佩的人一起做生意。正如我之前指出的，這項政策本身並不能保證成功：一家二流的紡織或百貨公司不會僅僅因為其管理者是你樂於看到你女兒嫁給的人而繁榮。然而，一個所有者——或投資者——如果能夠在具有良好經濟特徵的企業中與這樣的人聯繫起來，就能創造奇蹟。相反，我們不希望與缺乏令人欽佩品質的管理者合作，無論他們業務的前景多麼有吸引力。我們從未成功地與一個壞人做成一筆好交易。

o 我一些最嚴重的錯誤並未公開可見。這些是股票和企業的購買，我理解其優點但最終沒有進行。錯過自己能力範圍之外的巨大機會並非罪過。但我錯過了一些真正重大的購買機會，這些機會就擺在我面前，而且我完全有能力理解。對 Berkshire 的股東，包括我自己，這種猶豫不決的代價是巨大的。

o 我們一貫保守的財務政策可能看起來像是一個錯誤，但在我看來並非如此。回顧過去，很明顯，Berkshire 採用顯著更高、但仍然是傳統水平的槓桿率，會產生遠優於我們實際平均 23.8% 的股本回報率。即使在 1965 年，我們或許也可以判斷，有 99% 的可能性，更高的槓桿只會帶來好處。相應地，我們可能只看到 1% 的機會，某些外部或內部的衝擊因素會導致傳統的債務比率產生介於暫時痛苦和違約之間的結果。

我們不會喜歡那 99:1 的賠率——永遠不會。在我們看來，一個微小的困境或恥辱的可能性，無法被一個巨大的額外回報的可能性所抵消。如果你的行動是明智的，你肯定會得到好的結果；在大多數此類情況下，槓桿只是讓事情進展得更快。Charlie 和我從來不著急：我們享受過程遠勝於收益——儘管我們也學會了與後者共處。

我們希望再過 25 年能夠報告最初 50 年的錯誤。如果我們在 2015 年還能做到這一點，你可以肯定這一部分將比這裡佔據更多頁數。

其他事項

我們希望購買更多與我們現有業務類似的企業，我們需要一些幫助。如果你有一個符合以下標準的企業，打電話給我，或者最好是寫信給我。

以下是我們正在尋找的：

(1) 大型收購（稅後收益至少 1000 萬美元）， (2) 證明具有持續的盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也一樣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，能在股本上獲得良好回報的業務， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果有很多技術，我們無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步談判）。

我們不會進行不友善的收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣迅速給予答覆——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但當我們收到的內在商業價值與我們付出的一樣多時，也會考慮發行股票。

我們最喜歡的購買形式是符合 Blumkin-Friedman-Heldman 模式的那種。在這種情況下，公司的所有者兼管理者希望產生大量現金，有時是為自己，但常常是為他們的家人或非活躍股東。與此同時，這些管理者希望繼續作為重要的所有者，像過去一樣繼續經營他們的公司。我們認為我們特別適合具有這些目標的所有者。我們邀請潛在的賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。

Charlie 和我經常接到一些與我們的標準相去甚遠的收購提議：我們發現，如果你登廣告表示有興趣購買柯利牧羊犬，很多人會打電話來希望賣給你他們的可卡犬。我們對新創企業、扭虧為盈的項目或拍賣式銷售的興趣，可以用一句 Goldwynism 來最好地表達：「請把我排除在外。」

除了對上述購買整個業務感 Interesse 外，我們也對協商購買大額但非控股的股票區塊感 Interesse，類似於我們在 Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir 和 Champion 持有的股份。去年我們表示對大額購買可轉換優先股特別感 Interesse。我們仍然有這種胃口，但它是有限的，因為我們現在接近我們認為適合這類投資的最大頭寸。

兩年前，我向您介紹了 Harry Bottle，他在 1962 年迅速解決了我控制的第一家工業公司 Dempster Mill Manufacturing（我的「便宜貨」購買之一）的一個重大業務混亂，24 年後又再次出現來拯救我，這次是從 K&W Products 的問題中解救出來，K&W Products 是 Berkshire 的一家小型子公司，生產汽車化合物。正如我報告的那樣，Harry 很快就減少了 K&W 的投入資本，合理化了生產，削減了成本，並使利潤翻了兩番。你可能認為他那時會停下來喘口氣。但去年，現年 70 歲的 Harry 參加了一次破產拍賣，並以極低的價格收購了一條對 K&W 來說是天作之合的產品線。這次妙手回春很可能使該公司的盈利能力提高 50%。請關注此處未來關於 Harry 勝利的消息。

我們股票在紐約證券交易所上市交易已有一年多，我們的專業經紀商 Henderson Brothers, Inc.（「HBI」）的 Jim Maguire 繼續他出色的表現。在我們上市之前，交易商價差常常是市價的 3% 或更多。Jim 將價差維持在 50 點或更少，按目前價格計算遠低於 1%。買賣股票的股東從這種交易成本的降低中受益匪淺。

因為我們對與 Jim、HBI 和紐約證交所的合作經歷感到滿意，我在紐約證交所投放的一系列廣告中表達了這一點。通常我避免做推薦，但在這種情況下，我很高興公開讚揚交易所。

去年夏天，我們賣掉了三年前以 85 萬美元購買的公司噴氣式飛機，並以 670 萬美元購買了另一架二手噴氣式飛機。你們中那些記得第 5 頁關於細菌繁殖數學的人會可以理解地感到恐慌：如果我們的淨值繼續以目前的速度增長，並且更換飛機的成本也繼續以現在確立的每年 100% 複利速度上升，那麼不久之後 Berkshire 的全部淨值都將被其噴氣式飛機消耗掉。

Charlie 不喜歡我把噴氣式飛機和細菌相提並論；他覺得這有損細菌的尊嚴。他心目中有格調的旅行方式是乘坐有空調的巴士，而且只有在有特價票時他才會享受這種奢侈。我自己對噴氣式飛機的態度可以用據稱（我肯定是以訛傳訛）St. Augustine 在考慮放棄世俗享樂生活成為牧師時的祈禱來概括。在理智與本能的鬥爭中，他懇求道：「主啊，請幫助我變得純潔——但還不是現在。」

給飛機命名並不容易。我最初建議叫「The Charles T. Munger」。Charlie 反駁說叫「The Aberration」（異常）。我們最終定名為「The Indefensible」（站不住腳的）。

大約 96.9% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1989 年的股東指定捐款計劃。透過該計劃進行的總捐款為 590 萬美元，共有 2,550 家慈善機構成為受贈者。

我們敦促新股東閱讀第 52-53 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存管處的代名人名義登記。在 1990 年 8 月 31 日未如此登記的股份將沒有資格參與 1990 年的計劃。

今年的年會將於 1990 年 4 月 30 日星期一上午 9:30 舉行。去年出席人數增長到約 1000 人，非常接近 Joslyn 博物館 Witherspoon Hall 的座位容量。因此，今年的會議將移至 Orpheum Theatre，該劇院位於 Omaha 市中心，距離 Red Lion Hotel 約四分之一英里。Radisson-Redick Tower 是一家規模小得多但不錯的酒店，位於 Orpheum 對面。或者您可能希望入住位於西 Omaha 的 Marriott，距離 Borsheim's 約 100 碼。我們將在 Marriott 安排巴士，於 8:30 和 8:45 出發前往會場，並在會議結束後返回。

Charlie 和我總是享受這次會議，我們希望你能來。我們股東的素質反映在我們收到的問題質量上：我們從未參加過任何地方的年會，能像我們的會議一樣持續展現如此高水平的、明智的、與所有者相關的問題。

我們的委託書材料附件解釋了如何獲取進入會議所需的入場證。由於工作日 Orpheum 周圍停車位可能緊張，我們已為我們的股東安排了附近的一些停車場。附件也包含了關於它們的信息。

像往常一樣，我們將安排巴士在會後帶您去 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，然後再帶您去市中心酒店或機場。我希望您能留出充足的時間充分探索這兩家商店的魅力。那些早到的人可以在一周中的任何一天參觀 Furniture Mart；它週六從上午 10 點到下午 5:30 開放，週日從中午到下午 5:30 開放。

Borsheim's 通常週日關閉，但我們將在 4 月 29 日星期日中午至下午 6 點為股東及其客人開放。Ike 喜歡表演，你可以相信他會為我們的股東準備一些非常特別的東西。

在這封信中，我們談了很多關於複利增長率的問題。如果你能忍受自己一天的增長率變成負數——我承認，這不是一個美好的想法——請在 29 日拜訪 Ike。

Warren E. Buffett 董事會主席 1990 年 3 月 2 日

附錄 A

美國鋼鐵公司宣布全面現代化方案*

  • 一篇未發表的諷刺文章，由 Ben Graham 於 1936 年撰寫，並由作者於 1954 年贈予 Warren Buffett。

美國鋼鐵公司 (U. S. Steel Corporation) 董事長 Myron C. Taylor 今天宣布了期待已久的、旨在全面現代化這家全球最大工業企業的計劃。與預期相反，公司的製造或銷售政策不會有任何改變。相反，簿記系統將被徹底改造。透過採納並進一步改進一些現代會計和財務手段，公司的盈利能力將得到驚人的轉變。據估計，即使在 1935 年的次正常條件下，新的簿記方法也能為普通股帶來接近每股 50 美元的報告利潤。該改進方案是由 Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 公司進行全面調查的結果；它包括以下六點：

  1. 將工廠賬戶減記至負 10 億美元。
  2. 普通股面值降至 1 美分。
  3. 以期權認股權證支付所有工資和薪金。
  4. 存貨賬面價值記為 1 美元。
  5. 優先股將由可按 50% 折扣贖回的無息債券取代。
  6. 設立 10 億美元的應急儲備金。

這項非凡現代化計劃的官方聲明全文如下：

美國鋼鐵公司董事會欣然宣布，經過對行業變化所產生問題的深入研究，已批准了一項全面改造公司會計方法的計劃。一個特別委員會在 Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 公司的協助和支持下進行的調查顯示，我們公司在利用某些先進的簿記方法方面略微落後於其他美國商業企業，透過這些方法，可以在無需任何現金支出或改變經營或銷售條件的情況下，顯著提高盈利能力。董事會決定不僅採納這些較新的方法，而且將其發展到更高的完美階段。董事會採納的變更可歸納為以下六個方面：

  1. 固定資產將減記至負 10 億美元。 許多有代表性的公司透過將其工廠賬戶減記至 1 美元，從而免除了其收益賬戶中的所有折舊費用。特別委員會指出，如果他們的工廠僅值 1 美元，那麼美國鋼鐵公司的固定資產價值遠低於該數額。現在一個公認的事實是，許多工廠實際上是負債而不是資產，不僅需要承擔折舊費用，還需要承擔稅收、維護和其他支出。因此，董事會決定擴大 1935 年報告中啟動的減記政策，並將固定資產從 1,338,522,858.96 美元減記至整數負 10 億美元。 此舉的優勢應該是顯而易見的。隨著工廠損耗，負債也相應減少。因此，將不再有目前每年約 47,000,000 美元的折舊費用，取而代之的是每年 5% 或 50,000,000 美元的增值貸項。這將使收益每年增加不少於 97,000,000 美元。

  2. 普通股面值降至 1 美分，以及

  3. 以期權認股權證支付薪金和工資。 許多公司已經能夠透過以購買股票期權的形式支付大部分高管薪酬來大幅降低其管理費用，而這種期權無需計入收益。這種現代手段的全部潛力顯然尚未得到充分實現。董事會採納了這種想法的以下先進形式： 公司的全體人員將以購買每股 50 美元普通股的權利的形式獲得其報酬，按照他們目前薪金和/或工資的數額，每 50 美元獲得一個購買權。普通股的面值將降至 1 美分。 這個新計劃幾乎令人難以置信的優勢從以下幾點可以明顯看出： A. 公司的工資單將被完全取消，基於 1935 年的運營，每年節省 2.5 億美元。 B. 與此同時，我們所有員工的實際報酬將增加數倍。由於我們普通股在新方法下將顯示出巨大的每股收益，可以肯定的是，股票在市場上的價格將遠高於 50 美元的期權行權價，使得這些期權認股權證的易於變現價值遠超它們將取代的現有現金工資。 C. 公司將透過行使這些認股權證實現額外的巨額年度利潤。由於普通股的面值將固定為 1 美分，因此每認購一股將產生 49.99 美元的收益。然而，出於保守會計的考慮，這筆利潤不會計入收益賬戶，而是將單獨列為資本公積的貸項。 D. 公司的現金狀況將得到極大加強。取代目前每年 2.5 億美元的工資現金支出（1935 年基礎），每年將透過行使 500 萬股普通股的認購權證產生 2.5 億美元的現金流入。公司的高收益和強勁的現金狀況將允許支付豐厚的股息，這反過來又將導致這些期權認股權證在發行後立即被行使，這反過來又將進一步改善現金狀況，這反過來又將允許更高的股息率——如此無限循環。

  4. 存貨賬面價值記為 1 美元。 由於需要將存貨價值調整至市場價值，在經濟蕭條期間遭受了嚴重損失。各種企業——特別是在金屬和棉紡織領域——透過以極低的單位價格記錄全部或部分存貨，成功地應對了這個問題。美國鋼鐵公司決定採取一種更具進步性的政策，將其全部存貨按 1 美元記錄。這將透過在每年年底進行適當的減記來實現，減記金額將計入下文提及的應急儲備金。 從這種新方法中獲得的好處非常巨大。它不僅將消除存貨貶值的任何可能性，而且將大幅提高公司的年收益。年初手頭的存貨，價值 1 美元，將在年內以極好的利潤出售。據估計，透過這種方法，我們的收入將增加至少 1.5 億美元，巧合的是，這將大致等於每年計入應急儲備金的減記金額。 特別委員會的一份少數派報告建議，為了保持一致性並獲得與剛才討論的類似的額外優勢，應收賬款和現金也應減記至 1 美元。該提議暫時被拒絕，因為我們的審計師仍然要求任何如此沖銷的應收賬款和現金的回收款項應記入盈餘而不是當年的收入。然而，預計這項審計規則——頗有些馬車時代的意味——很快將根據現代趨勢進行修改。如果發生這種情況，少數派報告將得到進一步且有利的考慮。

  5. 以可按 50% 折扣贖回的無息債券取代優先股。 在最近的經濟蕭條期間，許多公司能夠透過將以遠低於面值的價格回購自身債券所產生的利潤計入收入，來抵消其經營虧損。不幸的是，美國鋼鐵公司的信譽一直很高，以至於這種有利可圖的收入來源迄今未能為其所用。現代化方案將彌補這一狀況。 建議將每股優先股換成面值 300 美元的無息償債基金票據，分 10 年等額分期按面值的 50% 抽籤贖回。這將需要發行 10.8 億美元的新票據，其中每年將以僅 5400 萬美元的成本贖回 1.08 億美元，從而產生等額的年度利潤。 與上文 3. 中描述的工資和/或薪金計劃一樣，這項安排將使公司及其優先股股東都受益。後者確保在平均五年內以其現有股份面值的 150% 獲得支付。由於短期證券目前幾乎沒有回報，無息特性並無實際意義。公司將把目前每年 2500 萬美元的優先股股息費用轉化為每年 5400 萬美元的債券贖回利潤——年總收益達 7900 萬美元。

  6. 設立 10 億美元的應急儲備金。 董事們相信，前述的改進將確保公司未來在所有條件下都具有令人滿意的盈利能力。然而，根據現代會計方法，無需承擔因任何形式的不利商業發展而產生的絲毫損失風險，因為所有這些都可以透過應急儲備金預先準備。 特別委員會建議公司設立一個相當可觀的 10 億美元的應急儲備金。如前所述，每年將存貨減記至 1 美元將由該儲備金吸收。為防止應急儲備金最終耗盡，進一步決定每年從資本公積中轉入適當金額予以補充。由於預計後者每年透過行使股票期權認股權證（見上文 3.）至少增加 2.5 億美元，它將很容易彌補應急儲備金的任何消耗。 在設立這項安排時，董事會必須遺憾地承認，他們未能改進重要公司在資本、資本公積、應急儲備金和其他資產負債表賬戶之間轉移大筆資金時已經採用的手段。事實上，必須承認我們的分錄會有些過於簡單，並且缺乏該領域最先進程序所特有的極度神秘化元素。然而，董事會在制定其現代化計劃時，堅持要求清晰和簡潔，即使以犧牲公司盈利能力的潛在優勢為代價。 為了顯示新提議對公司盈利能力的綜合影響，我們謹在此提交一份 1935 年損益表的簡要說明，基於兩種基礎，即：

A. 報告基礎 B. 備考基礎（反映提議變更）
所有來源總收入（包括公司間） $765,000,000 $765,000,000
薪金和工資 251,000,000 --
其他經營費用和稅收 461,000,000 311,000,000
折舊 47,000,000 (50,000,000)
利息 5,000,000 5,000,000
已贖回債券折扣 -- (54,000,000)
優先股股息 25,000,000 --
普通股結餘 (24,000,000) 553,000,000
平均流通股數 8,703,252 11,203,252
每股收益 ($2.76) $49.80

依照一個有些過時的慣例，茲附上截至 1935 年 12 月 31 日美國鋼鐵公司備考簡明資產負債表，反映了資產和負債賬戶的擬議變更。

資產 金額
固定資產，淨額 ($1,000,000,000)
現金資產 142,000,000
應收賬款 56,000,000
存貨 1
雜項資產 27,000,000
資產總計 ($774,999,999)
負債
普通股 面值 1¢ (面值 $87,032.52)
規定價值* ($3,500,000,000)
子公司債券和股票 113,000,000
新償債基金票據 1,080,000,000
流動負債 69,000,000
應急儲備金 1,000,000,000
其他儲備金 74,000,000
初始盈餘 389,000,001
負債及股東權益總計 ($774,999,999)
根據公司將重新註冊的弗吉尼亞州法律，給予與面值不同的規定價值。

或許不必向我們的股東指出，現代會計方法產生的資產負債表在形式上與不那麼先進時期的資產負債表有所不同。鑑於這些公司資產負債表的變化將帶來非常巨大的盈利能力，預計不會過分關注資產和負債的細節。

總之，董事會希望指出，將工廠按負數入賬、取消工資單、以及將存貨幾乎記為零的綜合程序，將賦予美國鋼鐵公司在行業內巨大的競爭優勢。我們將能夠以極低的價格銷售我們的產品，同時仍然顯示可觀的利潤率。董事會經過深思熟慮認為，在現代化方案下，我們將能夠以如此低的價格壓倒所有競爭對手，以至於反壟斷法將構成實現行業 100% 壟斷的唯一障礙。

在做出此聲明時，董事會並非沒有意識到我們的一些競爭對手可能會尋求透過採納類似的會計改進來抵消我們的新優勢。然而，我們相信，美國鋼鐵公司將能夠透過其作為這些服務鋼鐵用戶新領域的創始者和先驅而獲得的獨特聲望，來保持其新老客戶的忠誠度。此外，如有必要，我們相信我們將能夠透過引入更先進的簿記方法來保持我們應有的優勢，這些方法甚至現在正在我們的實驗會計實驗室中開發。

附錄 B

關於出售您的企業的一些思考*

這是我幾年前寫給一位表示可能想出售其家族企業的人的信件的編輯版本。我在此呈現它，因為這是我希望傳達給其他潛在賣家的信息。-- W.E.B.

親愛的_____________:

以下是根據我們前幾天談話的一些想法。

大多數企業主花費大半生時間來建立他們的企業。透過建立在無數重複基礎上的經驗，他們磨練了在推銷、採購、人事選拔等方面的技能。這是一個學習過程，一年中犯的錯誤常常有助於在接下來的幾年裡提高能力和取得成功。

相比之下，所有者兼管理者一生只出售一次他們的企業——常常是在充滿情感的氛圍中，壓力從四面八方湧來。通常，大部分壓力來自經紀人，他們的報酬取決於銷售的完成，而不管其對買賣雙方的後果如何。這個決定對所有者來說在財務和個人方面都如此重要，這一事實可能使這個過程更容易出錯，而不是更少。而且，在出售企業這件一生一次的事情上犯下的錯誤是不可逆轉的。

價格非常重要，但通常不是出售中最關鍵的方面。您和您的家人擁有非凡的企業——在您的領域獨一無二——任何買家都會認識到這一點。這也是一個隨著歲月流逝會變得更有價值的企業。因此，如果您決定現在不出售，您很可能以後會實現更多的金錢。有了這個認識，您可以從實力的角度進行交易，並花所需的時間來選擇您想要的買家。

如果您決定出售，我認為 Berkshire Hathaway 提供了一些大多數其他買家所沒有的優勢。幾乎所有這些買家都將屬於以下兩類之一：

(1) 一家位於別處但在您的行業或與您行業有些類似的行業中運營的公司。這樣的買家——無論做出什麼承諾——通常都會有管理者覺得他們知道如何經營您的業務運營，並且遲早會想要提供一些實際的「幫助」。如果收購公司規模大得多，它通常會有成群的管理者，這些管理者多年來部分是透過承諾他們將來會負責收購業務而被招募的。他們會有自己的做事方式，即使您的業務記錄無疑會遠好於他們的，人性在某個時刻也會使他們相信他們的經營方法更優越。您和您的家人可能有朋友將他們的企業賣給了更大的公司，我懷疑他們的經歷會證實母公司接管其子公司經營的趨向，特別是當母公司了解該行業，或者認為自己了解時。

(2) 一個金融操盤手，總是利用大量借來的資金運營，並計劃在時機有利時立即轉售給公眾或另一家公司。通常，這位買家的主要貢獻將是改變會計方法，以便在他脫手之前能夠以最有利的方式呈現收益。我附上了一篇最近描述這類交易的文章，由於股市上漲和可用於此類交易的大量資金供應，這類交易正變得越來越頻繁。

如果現有所有者的唯一動機是兌現籌碼並將業務拋諸腦後——許多賣家屬於此類——那麼我剛才描述的任何一種類型的買家都是令人滿意的。但如果賣家的業務代表了一生的創造性工作，並構成了他們個性和存在感的組成部分，那麼任何一種類型的買家都有嚴重的缺陷。

Berkshire 是另一種類型的買家——相當不尋常的一種。我們買入是為了持有，但我們在母公司組織中沒有，也不期望有，經營人員。我們擁有的所有業務都在極大程度上自主經營。在大多數情況下，我們多年擁有的重要企業的管理者甚至沒有來過 Omaha，甚至沒有見過彼此。當我們收購一家企業時，賣家繼續像出售前一樣經營它；我們適應他們的方法，而不是反過來。

我們沒有任何人——家人、最近招聘的 MBA 等——我們曾向其承諾有機會經營我們從所有者兼管理者那裡收購的企業。而且我們將來也不會有。

你了解我們過去的一些收購。我附上了一份我們曾經從中購買過業務的所有人的名單，我邀請你向他們核實我們的表現與我們的承諾是否一致。你應該特別有興趣向那些業務做得不好的少數人核實，以確定我們在困難條件下的行為方式。

任何買家都會告訴你他個人需要你——如果他有任何頭腦，他肯定需要你。但正如前面提到的原因，很多買家後來的行動與他們早先的言辭不符。我們會完全按照承諾行事，既因為我們已經如此承諾，也因為我們需要這樣做才能取得最佳的業務成果。

這種需求解釋了為什麼我們希望您家族的經營成員保留 20% 的企業權益。我們需要 80% 的權益才能合併稅務收益，這對我們來說是重要的一步。同樣重要的是，經營企業的家族成員繼續作為所有者。很簡單，除非我們覺得現有管理層的關鍵成員會繼續作為我們的合夥人留任，否則我們不想購買。合同無法保證您持續的興趣；我們只會依賴您的承諾。

我參與的領域是資本配置以及最高負責人的選擇和薪酬。其他的人事決策、經營策略等都屬於他的職權範圍。一些 Berkshire 的管理者會和我討論他們的一些決策；有些則不會。這取決於他們的個性，在一定程度上也取決於他們與我的個人關係。

如果您決定與 Berkshire 合作，我們將以現金支付。您的企業不會被用作 Berkshire 任何貸款的抵押品。不會有經紀人參與。

此外，絕不會出現宣布交易後買家反悔或開始提出調整建議（當然會帶著歉意，並解釋說銀行、律師、董事會等應受指責）的情況。最後，你會確切地知道你在和誰打交道。你不會遇到一個高管談判交易，幾年後卻換了另一個人負責，或者總裁遺憾地告訴你他的董事會要求這樣或那樣的變更（或者可能要求出售你的企業以資助母公司的新興趣）。

公平地說，出售後你不會比現在更富有。你企業的所有權已經使你富有且投資穩健。出售會改變你財富的形式，但不會改變其數量。如果你出售，你將把一個你了解的 100% 擁有的寶貴資產換成另一種寶貴資產——現金——這些現金可能會被投資於你了解程度較低的其他企業的小塊（股票）。出售通常有充分的理由，但如果交易是公平的，那麼理由並非是為了讓賣家變得更富有。

我不會糾纏你；如果你有任何可能的出售意向，我會很感激你的來電。我會非常自豪能讓 Berkshire，連同你家族的關鍵成員一起，擁有 _______；我相信我們會在財務上做得非常好；而且我相信你在未來 20 年經營這家企業的樂趣會和過去 20 年一樣多。

真誠地 /簽名/ Warren Buffett