BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
去年我們做了一個預測：「[Berkshire 的淨值] 在未來三年中至少有一年幾乎肯定會減少。」在 1990 年下半年的大部分時間裡，我們正走在迅速證明該預測準確的道路上。但年底股市的一些走強使我們得以在 1990 年結束時淨值增加了 3.62 億美元，即 7.3%。在過去的 26 年裡（即自現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值已從 19.46 美元增長到 4,612.06 美元，年複合增長率為 23.2%。
我們 1990 年的增長率平淡無奇，因為我們四個主要的普通股持股總體上市值幾乎沒有變化。去年我告訴過你們，儘管這些公司——Capital Cities/ABC、Coca-Cola、GEICO 和 Washington Post——擁有優秀的業務和卓越的管理層，但對這些特質的廣泛認可已將這四家公司的股價推至高位。此後，兩家媒體公司的市場價格已大幅下跌——原因與我稍後將討論的行業演變發展有關——而 Coca-Cola 股票的價格則大幅上漲，我同樣認為有充分的理由。總體而言，我們「永久四家」在 1990 年底的價格雖然遠非誘人，但比一年前要更具吸引力一些。
Berkshire 26 年的記錄對於預測未來結果毫無意義；同樣，我們希望一年的記錄也是如此。我們繼續以 15% 的年均內在價值增長為目標。但是，正如我們從不厭倦地告訴你們的那樣，隨著我們現在 53 億美元的股本基礎不斷增加，這個目標變得越來越難以實現。
如果我們確實達到了 15% 的平均水平，我們的股東應該會表現良好。然而，Berkshire 的公司收益只有在股東最終以與其購買時存在的內在價值相同的關係出售其股票時，才會為該特定股東帶來相同的收益。例如，如果你以內在價值 10% 的溢價購買；如果內在價值隨後以每年 15% 的速度增長；然後你以 10% 的溢價出售，你自己的回報也將是 15% 的複合增長率。（計算假設不支付股息。）然而，如果你以溢價購買並以較小的溢價出售，你的結果將略遜於公司取得的結果。
理想情況下，每個 Berkshire 股東的結果應在其持有期間密切反映公司的結果。這就是為什麼 Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 和我希望 Berkshire 的售價始終保持在內在價值附近。我們更喜歡這種穩定性，而不是過去兩年那種無視價值的波動：1989 年，內在價值的增長低於帳面價值的增長（帳面價值增長了 44%），而市場價格上漲了 85%；1990 年，帳面價值和內在價值小幅增長，而市場價格下跌了 23%。
Berkshire 的內在價值繼續大幅超過帳面價值。我們無法告訴你確切的差額，因為內在價值必然是一個估計值；事實上，Charlie 和我在評估時可能會相差 10%。然而，我們確實知道，我們擁有一些卓越的企業，它們的價值遠超其在我們賬簿上所記錄的價值。
我們企業中存在的許多額外價值是由現在經營它們的經理們創造的。Charlie 和我可以自由地吹噓這個群體，因為我們與他們所擁有的技能的發展毫無關係：這些超級明星就是這樣來的。我們的工作僅僅是識別有才華的經理，並提供一個他們可以施展才華的環境。完成之後，他們將現金送到總部，我們面臨我們唯一的另一項任務：明智地部署這些資金。
我自己在運營中的角色，或許可以通過一個關於我孫女 Emily 和她去年秋天四歲生日派對的小故事來說明。參加派對的有其他孩子、溺愛的親戚和當地藝人 Beemer the Clown，他的表演包括魔術。
開始表演時，Beemer 請 Emily 幫助他，用一根「魔杖」在「奇蹟盒子」上揮舞。綠色手帕放進盒子裡，Emily 揮舞魔杖，Beemer 取出了藍色的。鬆散的手帕放進去，在 Emily 莊嚴的一揮之下，出來時打結了。經過四次這樣的變換，每一次都比前一次更令人驚奇，Emily 無法抑制自己。她容光煥發，歡呼雀躍：「天哪，我真的精通此道。」
這就總結了我對 Berkshire 商業魔術師們——Blumkins 家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、Heldmans 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey——表現的貢獻。他們值得你們的掌聲。
報告盈餘的來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列報中，商譽攤銷和其他主要購買價格會計調整項並未計入其適用的具體業務，而是匯總單獨列示。這個程序讓您可以像我們未收購這些業務那樣查看它們的盈餘報告。我在過去的報告中解釋過，為什麼這種列報形式對投資者和管理者來說，比使用要求在逐個業務基礎上進行購買價格調整的一般公認會計原則（GAAP）更有用。我們在表中顯示的淨盈餘總額當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
關於這些業務的更多附加信息見第 39-46 頁，在那裡您還可以找到我們按 GAAP 基礎報告的分部盈餘。有關 Wesco 業務的信息，我強烈建議您閱讀 Charlie Munger 的信函，該信函從第 56 頁開始。他的信函還包含了我所見過的對銀行業最清晰、最有見地的討論。
| (千美元) | 稅前盈餘 | Berkshire 應佔淨收益 (稅後及少數股東權益後) |
|---|---|---|
| 1990 | 1989 | |
| 經營盈餘: | ||
| 保險集團: | ||
| 承保 | $(26,647) | $(24,400) |
| 淨投資收益 | 327,048 | 243,599 |
| Buffalo News | 43,954 | 46,047 |
| Fechheimer | 12,450 | 12,621 |
| Kirby | 27,445 | 26,114 |
| Nebraska Furniture Mart | 17,248 | 17,070 |
| Scott Fetzer Manufacturing Group | 30,378 | 33,165 |
| See's Candies | 39,580 | 34,235 |
| Wesco - 非保險業務 | 12,441 | 13,008 |
| World Book | 31,896 | 25,583 |
| 商譽攤銷 | (3,476) | (3,387) |
| 其他購買價格會計費用 | (5,951) | (5,740) |
| 利息費用* | (76,374) | (42,389) |
| 股東指定捐款 | (5,824) | (5,867) |
| 其他 | 58,309 | 23,755 |
| -------- | -------- | |
| 經營盈餘 | 482,477 | 393,414 |
| 證券銷售 | 33,989 | 223,810 |
| -------- | -------- | |
| 總盈餘 - 所有實體 | $516,466 | $617,224 |
| ======== | ======== |
*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息費用。
我們還請您參閱第 47-53 頁，在那裡我們將 Berkshire 的財務數據重新整理為四個部分。這些部分對應於 Charlie 和我思考業務的方式，並且應該比合併數據更能幫助您估計 Berkshire 的內在價值。這些頁面顯示了以下內容的資產負債表和損益表：(1) 我們的保險業務，及其主要投資頭寸的詳細列表；(2) 我們的製造、出版和零售業務，除去某些非經營性資產和購買價格會計調整；(3) 我們從事金融類型業務的子公司，即 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial；以及 (4) 一個「所有其他」類別，包括第 (2) 部分公司持有的非經營性資產（主要是市場性證券）、所有購買價格會計調整以及 Wesco 和 Berkshire 母公司的各種資產和負債。
如果您將這四個部分的收益和淨資產合併，您將得出與我們 GAAP 報表上顯示的總額相匹配的數字。然而，我想強調的是，這種四類別列報方式不屬於我們審計師的審計範圍，他們絕不認可它。
看透盈餘 (Look-Through Earnings)
「盈利」這個詞聽起來很精確。當一個盈利數字附帶一份無保留意見的審計師證明時，天真的讀者可能會認為它的確定性堪比計算到小數點後幾十位的圓周率。
然而，實際上，當一個騙子領導報告盈利的公司時，盈利可以像橡皮泥一樣隨意塑造。真相最終會浮出水面，但在那之前，大量的資金可能會易手。事實上，一些重要的美國財富就是通過將會計幻象貨幣化而創造的。
會計上的滑稽行為並非新鮮事。對於欺詐行為的鑑賞家，我在第 22 頁附上了 Ben Graham 於 1936 年撰寫的一篇先前未發表的關於會計實踐的諷刺文（附錄 A）。唉，類似於他當時諷刺的過度行為，此後多次出現在美國主要公司的財務報表中，並由知名審計師正式證明。顯然，投資者必須時刻保持警惕，並將會計數字作為他們試圖計算真正歸屬於他們的「經濟盈利」的起點，而不是終點。
Berkshire 自己報告的盈利在另一個不同但重要的方面具有誤導性：我們在一些公司（「被投資公司」）擁有巨額投資，這些公司的盈利遠超其股息，而我們只在收到股息的範圍內記錄我們應佔的盈利份額。極端的例子是 Capital Cities/ABC, Inc.。我們佔該公司盈利 17% 的份額去年超過 8300 萬美元。然而，在 Berkshire 的 GAAP 盈利中，只計入了約 53 萬美元（該公司支付給我們的 60 萬美元股息減去約 7 萬美元的稅款）。剩餘的 8200 多萬美元留在了 Cap Cities 作為留存收益，這些收益為我們的利益服務，但在我們的賬簿上卻未被記錄。
我們對這種「被遺忘但未消失」的盈利的看法很簡單：它們的會計處理方式並不重要，但它們的所有權和隨後的利用至關重要。我們不關心審計師是否聽到森林裡有樹倒下；我們關心的是誰擁有這棵樹以及接下來會對它做什麼。
當 Coca-Cola 使用留存收益回購其股票時，該公司增加了我們在——我認為是世界上最有價值的特許經營權——中的持股比例。（當然，Coke 也以許多其他增值方式使用留存收益。）Coca-Cola 可以將這些資金以股息形式支付給我們，然後我們可以用這些股息購買更多 Coke 的股票，而不是回購股票。那將是一個效率較低的方案：由於我們要為股息收入繳納稅款，我們增加持股比例的程度將不如 Coke 代表我們行事時那樣高。然而，如果遵循這種效率較低的程序，Berkshire 將報告遠遠更高的「盈利」。
我相信思考我們盈利的最佳方式是從「看透」結果的角度出發，計算如下：取 2.5 億美元，這大致是我們 1990 年被投資公司保留的經營盈利中我們應佔的份額；減去 3000 萬美元，這是如果那 2.5 億美元以股息形式支付給我們，我們將需要支付的增量稅款；然後將餘額 2.2 億美元加到我們報告的 3.71 億美元經營盈利中。因此，我們 1990 年的「看透盈利」約為 5.9 億美元。
正如我去年提到的，我們希望看透盈利每年增長約 15%。1990 年我們大大超過了這個速度，但在 1991 年我們將遠遠達不到。我們的 Gillette 優先股已被贖回，我們將在 4 月 1 日將其轉換為普通股。這將使報告盈利每年減少約 3500 萬美元，看透盈利也會減少一個較小但仍然顯著的數額。此外，我們的媒體盈利——無論是直接的還是看透的——似乎肯定會下降。無論結果如何，我們每年都會向您報告我們在看透基礎上的表現情況。
非保險業務營運
再看看第 51 頁的數據，該頁匯總了我們非保險業務的盈利和資產負債表。1990 年平均權益的稅後回報率為 51%，這一結果將使該集團在 1989 年《財富》500 強中排名第 20 位左右。
有兩個因素使這個回報率更加引人注目。首先，它並非由槓桿產生：我們幾乎所有的主要設施都是自有的，而非租賃的，而且這些業務的少量債務基本上被其持有的現金所抵消。事實上，如果衡量標準是資產回報率——一個消除了債務對回報影響的計算——我們的集團將躋身《財富》雜誌前十名。
同樣重要的是，我們的回報並非來自像香菸或網絡電視台這樣為所有參與者都擁有驚人經濟效益的行業。相反，它來自於在一系列普通領域經營的企業，如家具零售、糖果、吸塵器，甚至鋼鐵倉儲。解釋很清楚：我們非凡的回報來自於傑出的經營管理者，而非僥倖的行業經濟效益。
讓我們看看較大的業務：
o 這是零售業——尤其是大件商品——不景氣的一年，但有人忘了告訴 Borsheim's 的 Ike Friedman。銷售額增長了 18%。這既是同店增長率，也是全店增長率，因為 Borsheim's 只經營一家店。
但是，哦，多麼了不起的一家店！我們無法確定（因為大多數高級珠寶零售商都是私人擁有的），但我們相信這家珠寶店的銷售額比美國任何其他珠寶店都多，除了 Tiffany's 的紐約店。
如果我們的客戶僅來自人口約 60 萬的 Omaha 大都會區，Borsheim's 絕不可能做得這麼好。我們長期以來一直佔據大 Omaha 地區珠寶業務的巨大份額，因此該市場的增長必然有限。但每年來自非中西部客戶的業務都急劇增長。許多人親自光顧這家店。然而，還有大量其他人通過郵購方式購買，你會覺得這種方式很有趣。
這些顧客要求特定類型和價值的珠寶選擇——比如，價值在 1 萬到 2 萬美元之間的祖母綠——然後我們會寄給他們五到十件符合他們規格的商品，供他們挑選。去年我們郵寄了大約 1500 種各種各樣的商品組合，價值從不到 1000 美元到數十萬美元不等。
這些選擇被寄往全國各地，有些甚至寄給了 Borsheim's 從未見過的人。（然而，他們必須總是得到很好的推薦。）雖然 1990 年的郵寄數量創下了紀錄，但 Ike 幾十年來一直將商品寄往遠方。厭世者會很沮喪地了解到我們的「榮譽系統」運作得有多好：我們還沒有因為顧客不誠實而遭受過損失。
我們之所以能在全國範圍內吸引業務，是因為我們擁有競爭對手無法匹敵的幾個優勢。等式中最重要的一項是我們的運營成本，約佔銷售額的 18%，而典型的競爭對手約為 40%。（18% 中包括了佔用成本和採購成本，一些上市公司將其計入「銷售成本」。）正如 Wal-Mart 以其 15% 的運營成本，以高成本競爭對手無法匹敵的價格銷售，從而不斷增加其市場份額一樣，Borsheim's 也是如此。在尿布上奏效的方法，在鑽石上也同樣奏效。
我們的低價創造了巨大的銷量，這反過來又使我們能夠擁有極其廣泛的商品庫存，其規模是典型高級珠寶店的十倍或更多。將我們選擇的廣度和低廉的價格與卓越的服務相結合，你就能理解 Ike 和他的家人是如何從 Omaha 這個地方建立起一個全國性的珠寶現象。
而且是家族式的。Ike 的團隊總是包括兒子 Alan 和女婿 Marvin Cohn 和 Donald Yale。當生意繁忙時——這種情況經常發生——Ike 的妻子 Roz 和他的女兒 Janis 和 Susie 也會加入。此外，Fran Blumkin，Louie（Nebraska Furniture Mart 的董事長，Ike 的表親）的妻子，也經常來幫忙。最後，你會發現 Ike 89 歲的母親 Rebecca 大多數下午都在店裡，手裡拿著《華爾街日報》。有了這樣的家族承諾，Borsheim's 能輕鬆擊敗那些經理只想著五點鐘快點到來的競爭對手，還有什麼奇怪的嗎？
o 當 Fran Blumkin 在 Borsheim's 幫助 Friedman 家族創造記錄時，她的兒子 Irv 和 Ron，以及丈夫 Louie，正在 Nebraska Furniture Mart 創造記錄。我們獨一無二的店面銷售額為 1.59 億美元，比 1989 年增長了 4%。儘管這一事實同樣無法得到最終證實，但我們相信 NFM 的銷售額幾乎是全國任何其他家居用品商店的兩倍。
NFM 的成功模式與 Borsheim's 的相似。首先，運營成本極低——1990 年為 15%，而美國最大的家具零售商 Levitz 約為 40%，領先的電子和電器折扣零售商 Circuit City Stores 為 25%。其次，NFM 的低成本使其能夠以遠低於所有競爭對手的價格定價。事實上，大型連鎖店知道他們將面臨什麼，因而避開 Omaha。第三，我們低廉價格產生的巨大銷量使我們能夠擁有任何地方都無法比擬的最廣泛的商品選擇。
從最近一份關於 Des Moines 消費者行為的報告中可以窺見 NFM 的銷售實力，該報告顯示，在服務該市的 20 家家具零售商中，NFM 的受歡迎程度排名第三。這聽起來可能沒什麼大不了，直到你考慮到其中 19 家零售商位於 Des Moines，而我們的商店距離 130 英里。這使得顧客即使隔壁有眾多選擇，也要開車相當於華盛頓到費城之間的距離來我們這裡購物。實際上，NFM 和 Borsheim's 一樣，極大地擴展了其服務區域——不是通過開設新店的傳統方法，而是通過創造一個不可抗拒的磁鐵，利用價格和選擇來吸引人群。
去年在 Mart 發生了一件歷史性事件：我經歷了一次反向頓悟。本報告的常規讀者知道，我長期以來一直鄙視企業高管關於協同效應的吹噓，嘲笑這種說法是為愚蠢收購辯護的惡棍們的最後避難所。但現在我明白了：在 Berkshire 的第一次協同效應爆發中，NFM 去年底在店裡放置了一個 See's 糖果推車，銷售的糖果比 See's 在加利福尼亞經營的一些成熟商店還要多。這一成功違背了所有零售業的信條。然而，對於 Blumkins 家族來說，不可能的事情是家常便飯。
o 在 See's，1990 年的實物銷量創下了紀錄——但只是勉強創下，而且僅僅是因為年初銷售良好。科威特入侵後，西部的購物中心客流量下降。我們聖誕節的磅數銷量略有下降，儘管由於 5% 的價格上漲，我們的美元銷售額有所上升。
那次漲價以及更好的費用控制改善了利潤率。在零售環境疲軟的背景下，Chuck Huggins 取得了出色的業績，就像我們擁有 See's 的十九年裡每一年一樣。Chuck 對業務的烙印——對質量和服務近乎狂熱的執著——在我們所有的 225 家商店都清晰可見。
1990 年發生的一件事說明了 See's 與其顧客之間的密切聯繫。在經營了 15 年之後，我們在 Albuquerque 的商店陷入了困境：房東不願續租，希望我們搬到購物中心一個較差的位置，即使這樣也要支付更高的租金。這些變化將會抹去商店的利潤。經過長時間的談判無果後，我們確定了關店日期。
隨後，商店經理 Ann Filkins 自行採取行動，敦促顧客抗議關店。約有 263 人響應，通過寄信和打電話給 See's 在舊金山的總部，有些人甚至威脅要抵制該購物中心。Albuquerque 報紙的一位機警的記者報道了這個故事。有了這些消費者反抗的證據，我們的房東給了我們一個滿意的交易。（他也證明了自己容易受到反向頓悟的影響。）
Chuck 隨後親自寫信感謝每一位忠實顧客，並寄給每人一張禮品券。他在報紙廣告中重複了他的感謝，並列出了所有 263 人的名字。後續：Albuquerque 的聖誕銷售額大幅增長。
o Charlie 和我對過去一年媒體行業的發展感到驚訝，包括像我們的 Buffalo News 這樣的報紙。該行業對經濟衰退早期階段的脆弱性遠超過去。問題在於，這種侵蝕僅僅是一個反常周期的一部分——會在下一次好轉中完全恢復——還是該行業已經下滑，從而永久性地降低了內在商業價值。
既然我沒有預測到已經發生的事情，你可能會質疑我對將要發生的事情的預測價值。然而，我還是會提出一個判斷：雖然許多媒體企業與美國工業總體相比仍將是經濟奇蹟，但它們將被證明遠不如我、行業或貸款人在僅僅幾年前所認為的那樣神奇。
媒體企業過去如此出色的原因並非實體增長，而是大多數參與者所擁有的非凡定價權。然而，現在廣告收入增長緩慢。此外，很少或根本不做媒體廣告（儘管他們有時會使用郵政服務）的零售商在某些商品類別中逐漸佔據了市場份額。最重要的是，印刷和電子廣告渠道的數量都大幅增加。結果是，廣告收入更加分散，廣告供應商的定價權減弱。這些情況顯著降低了我們主要媒體投資的內在價值，也降低了我們運營單位 Buffalo News 的價值——儘管它們都仍然是優秀的企業。
儘管存在問題，Stan Lipsey 對 News 的管理仍然非常出色。1990 年，我們的盈利狀況遠好於大多數都市報紙，僅下降了 5%。然而，在該年最後幾個月，下降速度要快得多。
關於 1991 年的 News，我可以安全地做出兩個承諾：(1) Stan 將再次躋身報紙出版商的頂尖行列；(2) 盈利將大幅下降。儘管新聞紙需求放緩，但每噸價格在 1991 年將平均顯著上漲，該報的勞動力成本也將大幅提高。由於收入同時可能下降，我們面臨著真正的壓力。
利潤可能會下降，但我們對產品的自豪感依然存在。我們繼續擁有比任何可比報紙都大的「新聞版面」——報紙中用於新聞的部分。1990 年，這一比例從 1989 年的 50.1% 上升到 52.3%。唉，這一增長是由於廣告版面減少而非新聞版面增加所致。無論盈利壓力如何，我們都將至少維持 50% 的新聞版面。降低產品質量不是應對逆境的恰當方式。
o 在我們生產和零售制服的 Fechheimer 公司，消息全是好消息，只有一個例外：69 歲的 George Heldman 決定退休了。我試圖說服他打消這個念頭，但他有一個無可辯駁的論據：有另外四位 Heldman——Bob、Fred、Gary 和 Roger——來接班，他給我們留下了豐富的管理人才。
Fechheimer 的經營業績在 1990 年有了顯著改善，因為我們在 1988 年進行的大型收購整合過程中遇到的許多問題得到了緩解或解決。然而，一些異常項目導致「來源」表中報告的盈利持平。在零售業務方面，我們繼續增加門店，現已在 22 個州擁有 42 家門店。總體而言，Fechheimer 的前景看好。
o 在 Scott Fetzer，Ralph Schey 以少數人經營一家企業所能達到的精湛技藝經營著 19 家企業。除了監督第 6 頁列出的三個實體——World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing——Ralph 還指導著一個金融業務，該業務在 1990 年實現了創紀錄的 1220 萬美元稅前利潤。
如果 Scott Fetzer 是一家獨立公司，按股本回報率計算，它將接近《財富》500 強的頂端，儘管它所處的行業並非人們預期的經濟冠軍。優異的業績直接歸功於 Ralph。
在 World Book，單位銷量小幅下降，但盈利有所改善。我們分散化舉措的成本在 1990 年遠低於 1989 年，分散化的好處正在顯現。World Book 仍然是美國百科全書銷售領域遙遙領先的領導者，我們正在國際上發展，儘管基數很小。
Kirby 的單位銷量在 1990 年大幅增長，這得益於我們的新吸塵器 The Generation 3，它取得了絕對的成功。由於啟動費用和我們在製造新產品時遇到的「學習曲線」問題，盈利增長速度不及銷售額增長。我去年描述過的國際業務的急劇增長，在 1990 年又實現了 20% 的銷售增長。借助最近的價格上漲，我們預計 Kirby 在 1991 年將取得優異的盈利。
在 Scott Fetzer 製造集團內部，其最大的部門 Campbell Hausfeld 去年的表現尤為出色。這家公司是美國領先的中小型空氣壓縮機生產商，銷售額創下了 1.09 億美元的紀錄，其中超過 30% 來自過去五年推出的產品。
在查看我們非保險業務的數據時，你會發現 1990 年淨資產僅增加了 4700 萬美元，儘管盈利為 1.33 億美元。這並不意味著我們的經理們在任何方面吝嗇於進行能夠加強其業務特許經營權或促進增長的投資。事實上，他們勤奮地追求這兩個目標。
但他們也從不無故部署資本。結果是：在過去五年裡，他們將超過 80% 的盈利匯集給 Charlie 和我，用於新的商業和投資機會。
保險業務營運
下面是我們通常表格的更新版本，展示了財產意外險行業的關鍵數據：
| 年份 | 保費年增長率 (%) | 賠付率 (扣除保單持有人紅利後) | 已發生損失年增長率 (%) | GNP 平減指數衡量的通脹率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 | 8.4 | 6.5 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 | 6.8 | 3.8 |
| 1984 | 8.5 | 118.0 | 16.9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116.3 | 16.1 | 3.0 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 | 13.5 | 2.6 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 | 7.8 | 3.1 |
| 1988 | 4.4 | 105.4 | 5.5 | 3.3 |
| 1989 (修訂) | 3.2 | 109.2 | 7.7 | 4.1 |
| 1990 (估計) | 4.5 | 109.8 | 5.0 | 4.1 |
| 來源: A.M. Best Co. |
綜合賠付率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。比率越高，年份越差。當考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所賺取的投資收入時，107 - 111 範圍內的綜合賠付率通常會產生總體收支平衡的結果，不包括股東提供的資金所產生的收益。
基於先前報告中闡述的原因，我們預計該行業的已發生損失將以年均 10% 的速度增長，即使在總體通脹率遠低於此的時期也是如此。（在過去 25 年裡，已發生損失實際上以更快的速度增長，達到 11%。）如果保費增長同時顯著滯後於 10% 的速度，承保虧損將會增加，儘管該行業在業務惡化時傾向於低估準備金，可能會暫時掩蓋其規模。
去年，保費增長遠未達到要求的 10%，因此承保業績惡化。（然而，在我們的表格中，1990 年惡化的嚴重程度被掩蓋了，因為該行業 1989 年因 Hugo 颶風造成的損失導致當年的比率略高於趨勢線。）綜合賠付率將在 1991 年再次上升，可能上升約兩個百分點。
只有當大多數保險管理層變得如此恐懼以至於逃避業務，即使能以遠高於現有價格的價格進行業務時，結果才會改善。在某個時刻，這些管理層確實會明白：當你發現自己陷入困境時，最重要的事情是停止挖掘。但到目前為止，這一點還沒有傳達出去：保險經理們繼續挖掘——悶悶不樂但精力充沛。
如果發生重大的物理或金融災難，情況會迅速改變。除非發生這樣的衝擊，否則很可能需要一到兩年時間，承保損失才會大到足以將管理層的恐懼提升到足以刺激大幅提價的水平。當那一刻到來時，Berkshire 將做好準備——無論是在財務上還是在心理上——承接大量業務。
與此同時，我們的保險業務量繼續保持較小但令人滿意的水平。在本報告的下一節中，我們將為您提供一個評估保險業績的框架。通過該討論，您將理解為什麼我對我們的保險經理 Mike Goldberg 及其明星團隊——Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain 和 Don Wurster——的表現如此熱情。
在評估我們未來幾年的保險業績時，你應該注意到我們正在從事的一類業務，它可能導致業績異常波動。如果這項業務如可能的那樣擴大，我們的承保經驗將偏離你可能預期的趨勢線：在大多數年份，我們會略微超出預期，而在偶爾的年份，我們會遠遠低於預期。
我預測的波動性反映了這樣一個事實：我們已成為真正重大災難（「超級巨災」）保險的大型賣家，例如颶風、風暴或地震。這些保單的買家是再保險公司，他們自己從事為初級保險公司承保巨災風險的業務，並希望「分出」或擺脫他們對特別嚴重災難的部分風險敞口。由於這些買家只有在保險業務極度緊張——甚至可能混亂——的時候才需要根據此類保單獲得賠付，他們尋求財務實力雄厚的賣家。而在這裡，我們擁有主要的競爭優勢：在行業內，我們的實力是無與倫比的。
一份典型的超級巨災合約很複雜。但在一個簡單的例子中，我們可能會簽訂一份為期一年、價值 1000 萬美元的保單，規定買方（一家再保險公司）只有在某場災難造成兩個結果時才會獲得該筆款項：(1) 再保險公司的特定損失超過一個閾值金額；以及 (2) 保險行業的總損失，比如說，超過 50 億美元。在幾乎所有情況下，滿足第二個條件的損失水平也將導致第一個條件得到滿足。
對於這份 1000 萬美元的保單，我們可能會收到，比如說，300 萬美元的保費。再假設，我們每年從各種超級巨災保單中獲得 1 億美元的保費。在這種情況下，我們很可能在任何特定年份報告接近 1 億美元的利潤，或者遠超 2 億美元的虧損。請注意，我們不像保險公司通常那樣分散風險；我們正在集中風險。因此，我們這項業務的年度綜合賠付率幾乎永遠不會落在行業 100-120 的範圍內，而是會接近於零或 300%。
大多數保險公司在財務上無法承受如此大的波動。即使他們有能力這樣做，他們往往也缺乏意願。例如，他們可能會退縮，因為他們承保了大量的初級財產保險，這些保險會在他們遭受超級巨災再保險重大損失的同時，給他們帶來糟糕的業績。此外，大多數公司管理層認為他們的股東不喜歡業績的波動性。
我們可以採取不同的策略：我們在初級財產保險方面的業務規模很小，我們相信 Berkshire 的股東，如果得到適當的信息，能夠應對利潤的異常波動，只要這種波動伴隨著長期優異回報的前景。（Charlie 和我一直更喜歡不穩定的 15% 回報，而不是平穩的 12%。）
我們想強調三點：(1) 雖然我們預計我們的超級巨災業務在比如說十年內會產生令人滿意的結果，但我們確信它至少在偶爾的年份會產生絕對糟糕的結果；(2) 我們的預期只能基於主觀判斷——對於這類保險，歷史損失數據在我們決定今天收取什麼費率時價值非常有限；以及 (3) 儘管我們預計會承保大量超級巨災業務，但我們只會在我們認為價格與風險相稱的情況下這樣做。如果競爭對手變得樂觀，我們的業務量將會下降。事實上，近年來這種保險往往定價過低；大多數賣家都已抬著擔架離開了這個領域。
目前，我們相信 Berkshire 是美國最大的超級巨災業務承保商。因此，當某個城市地區發生大地震或冬季風暴肆虐歐洲時，請為我們點燃一支蠟燭。
衡量保險業績
在上一節中，我提到了「浮存金」，即保險公司在其業務經營過程中臨時持有的他人資金。由於這些資金可用於投資，典型的財產意外險保險公司可以吸收超過保費 7% 至 11% 的損失和費用，並且仍然能夠在其業務上實現收支平衡。同樣，這個計算不包括保險公司從淨資產——即股東提供的資金——中實現的收益。
然而，存在許多超出這個 7% 到 11% 範圍的例外情況。例如，承保農作物因冰雹災害造成損失的保險幾乎不產生任何浮存金。這類業務的保費是在冰雹威脅來臨之前支付給保險公司的，如果農民遭受損失，他將幾乎立即得到賠付。因此，農作物冰雹保險 100 的綜合賠付率對保險公司來說沒有利潤。
在另一個極端，承保醫生、律師和會計師潛在責任的醫療事故保險，相對於年度保費量產生了非常高的浮存金。浮存金的產生是因為索賠通常在所謂的不當行為發生很久之後才提出，而且它們的支付可能因漫長的訴訟而進一步延遲。行業將醫療事故和某些其他種類的責任保險稱為「長尾」業務，以承認保險公司得以長期持有最終將歸於索賠人及其律師（以及保險公司律師）的大量資金。
在長尾情況下，115（甚至更高）的綜合賠付率可能被證明是有利可圖的，因為浮存金產生的收益將超過索賠和費用超出保費 15% 的部分。然而，問題在於，「長尾」恰恰意味著：某一年承保的責任業務，最初假定產生了 115 的綜合賠付率，但當多年過去，所有索賠最終解決時，最終可能給保險公司帶來 200、300 甚至更差的結果。
這項業務的陷阱要求一個常常被忽視的經營原則：儘管某些長尾業務線可能在 110 或 115 的綜合賠付率下證明有利可圖，但保險公司 invariably 會發現以這些比率為目標定價是無利可圖的。相反，價格必須提供一個健康的緩衝，以應對永遠給保險行業帶來昂貴意外的社會趨勢。設定 100 的目標本身就可能導致重大損失；瞄準 110 - 115 是商業自殺。
綜上所述，衡量保險公司盈利能力的標準應該是什麼？分析師和管理者通常關注綜合賠付率——這個指標確實通常是衡量公司盈利能力排名的良好指標。然而，我們認為一個更好的衡量標準是承保虧損與產生的浮存金的比率。
這個損失/浮存金比率，就像用於評估保險業績的任何統計數據一樣，在短期內毫無意義：季度承保數據甚至年度數據都過於依賴估計，因而沒有太大價值。但是，當該比率涵蓋一段時期時，它大致表明了保險業務產生的資金成本。低資金成本標誌著一個好業務；高成本則意味著一個差業務。
在下一頁，我們展示了自我們進入保險業以來每年我們保險集團的承保虧損（如果有的話），並將該底線數字與我們在該年度持有的平均浮存金相關聯。根據這些數據，我們計算出了「保險業務產生的資金成本」。
| 年份 | 承保損失 (1) (百萬美元) | 平均浮存金 (2) (百萬美元) | 大致資金成本 (1 與 2 之比) | 長期政府債券年底收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 盈利 | $17.3 | 低於零 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | 低於零 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | 低於零 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | 低於零 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | 低於零 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | 低於零 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | 低於零 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | 低於零 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | 低於零 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | 低於零 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | 低於零 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | 低於零 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
浮存金數據來源於損失準備金、損失調整費用準備金和未到期保費準備金的總和，減去代理人結餘、預付購置成本和適用於分入再保險的遞延費用。在一些保險公司，其他項目也應納入計算，但在我們的情況下，這些項目不重要，已被忽略。
1990 年期間，我們持有約 16 億美元的浮存金，這些資金最終將流入他人手中。我們在該年度承受的承保損失為 2700 萬美元，因此我們的保險業務為我們產生的資金成本約為 1.6%。如表所示，我們在某些年份設法實現了承保盈利，在那些情況下，我們的資金成本低於零。在其他年份，例如 1984 年，我們為浮存金支付了非常高的代價。然而，在我們從事保險業的 24 年中有 19 年，我們以低於政府支付的成本獲得了資金。
這個計算有兩個重要的限定條件。首先，「胖女士」還沒有漱口，更不用說唱歌了，我們只有在幾十年後，這個時期的所有損失都得到解決後，才能知道我們 1967-1990 年的真實資金成本。其次，浮存金對股東的價值有所削弱，因為他們必須投入自己的資金來支持保險業務，並且他們在這些資金賺取的投資收入上需要繳納雙重稅收。直接投資會更具稅收效率。
間接投資對股東施加的稅收懲罰實際上是巨大的。雖然計算必然不精確，但我估計，普通保險公司的所有者會發現稅收懲罰使其浮存金成本增加了大約一個百分點。我認為這也大致是 Berkshire 的正確數字。
計算保險業務的資金成本，使得任何分析該業務的人都能確定該業務對股東具有正價值還是負價值。如果這個成本（包括稅收懲罰）高於適用於替代資金來源的成本，則價值為負。如果成本較低，則價值為正——如果成本顯著較低，則該保險業務就有資格成為非常有價值的資產。
到目前為止，Berkshire 一直屬於成本顯著較低的陣營。更引人注目的是 GEICO 的數據，我們現在擁有其 48% 的股權，並且它通常以承保盈利的方式運營。GEICO 的增長產生了越來越多的用於投資的資金，其有效成本遠低於零。基本上，GEICO 的保單持有人總體上向公司支付浮存金的利息，而不是反過來。（但漂亮就是漂亮：GEICO 非凡的盈利能力源於其非凡的運營效率和仔細的風險分類，這一組合反過來又為保單持有人提供了最低的價格。）
另一方面，許多著名的保險公司產生的承保虧損/浮存金成本，加上稅收懲罰，給所有者帶來了負面結果。此外，這些公司，像行業內所有其他公司一樣，容易受到巨災損失的影響，這些損失可能超過其再保險保障，並使其浮存金成本飆升。除非這些公司能夠顯著改善其承保業績——而歷史表明這幾乎是一項不可能完成的任務——否則它們的股東將經歷類似於一家支付的存款利率高於其貸款利率的銀行的所有者所承受的結果。
總而言之，保險業務對我們非常好。我們以平均合理的成本擴大了我們的浮存金，並且我們進一步繁榮，因為我們在這些低成本資金上獲得了良好的回報。誠然，我們的股東承擔了額外的稅收，但他們（到目前為止）因浮存金產生的利益而得到了超額補償。
關於我們記錄的一個特別令人鼓舞的點是，儘管在 Mike Goldberg 到來之前，你們的董事長犯下了一些巨大的錯誤，但我們還是取得了這樣的成就。保險業提供了大量的犯錯機會，而當機會敲門時，我常常應門。許多年後，這些錯誤的賬單仍在不斷到來：在保險業，愚蠢行為沒有訴訟時效。
我們的保險業務的內在價值總是比，比如說，我們的糖果或報紙公司的價值更難計算。然而，無論用何種標準衡量，該業務的價值都遠遠超過其賬面價值。此外，儘管這項業務週期性地給我們帶來問題，但在我們擁有的所有優秀企業中，它是潛力最大的一個。
市場性證券
下面我們列出了價值超過 1 億美元的普通股持股。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 擁有不足 100% 股份的子公司。
| 股份 | 公司 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | $ 517,500 | $1,377,375 |
| 46,700,000 | The Coca-Cola Co. | 1,023,920 | 2,171,550 |
| 2,400,000 | Federal Home Loan Mortgage Corp. | 71,729 | 117,000 |
| 6,850,000 | GEICO Corp. | 45,713 | 1,110,556 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 9,731 | 342,097 |
| 5,000,000 | Wells Fargo & Company | 289,431 | 289,375 |
惰性近乎懶惰仍然是我們投資風格的基石：今年我們既沒有買入也沒有賣出我們六大主要持股中五家的任何一股。唯一的例外是 Wells Fargo，這是一家管理卓越、回報率高的銀行業務，我們將其所有權增加到接近 10%，這是我們在未經聯邦儲備委員會批准的情況下可以擁有的最高比例。我們大約六分之一的頭寸是在 1989 年購買的，其餘則是在 1990 年。
銀行業並非我們的最愛。當資產是權益的二十倍時——這是該行業的常見比率——僅涉及一小部分資產的錯誤就可能摧毀大部分權益。而在許多主要銀行，錯誤一直是常態而非例外。大多數錯誤源於我們去年在討論「機構性慣性」時描述的一種管理缺陷：高管們盲目模仿同行行為的傾向，無論這樣做多麼愚蠢。在放貸方面，許多銀行家以旅鼠般的熱情玩起了跟隨領頭羊的遊戲；現在他們正經歷著旅鼠般的命運。
由於 20:1 的槓桿放大了管理層優缺點的影響，我們沒有興趣以「便宜」的價格購買管理不善的銀行的股票。相反，我們唯一的興趣是以合理的價格購買管理良好的銀行的股份。
對於 Wells Fargo，我們認為我們得到了業內最好的經理人，Carl Reichardt 和 Paul Hazen。在許多方面，Carl 和 Paul 的組合讓我想起了另一個組合——Capital Cities/ABC 的 Tom Murphy 和 Dan Burke。首先，每一對都比其各部分之和更強大，因為每個夥伴都理解、信任和欽佩對方。其次，兩個管理團隊都給有能力的人支付豐厚的報酬，但厭惡擁有超過需要的人員數量。第三，無論利潤處於創紀錄水平還是面臨壓力，兩者都同樣積極地削減成本。最後，兩者都堅持做自己理解的事情，讓自己的能力而非自負來決定他們嘗試做什麼。（IBM 的 Thomas J. Watson Sr. 遵循同樣的規則：「我不是天才，」他說。「我在某些方面很聰明——但我會圍繞那些方面。」）
我們 1990 年購買 Wells Fargo 的交易得益於銀行股市場的混亂局面。這種混亂是恰當的：月復一月，曾經備受尊敬的銀行愚蠢的貸款決策被公之於眾。隨著一個又一個巨額虧損被揭露——常常緊隨管理層保證一切安好的言論之後——投資者理所當然地得出結論，沒有哪家銀行的數字值得信賴。借助他們逃離銀行股的機會，我們以 2.9 億美元的價格購買了 Wells Fargo 10% 的權益，這不到稅後收益的五倍，不到稅前收益的三倍。
Wells Fargo 規模龐大——資產達 560 億美元——並且一直以來股本回報率超過 20%，資產回報率超過 1.25%。我們購買該銀行十分之一的股份，大致可以認為相當於我們以 100% 的比例購買一家具有相同財務特徵的 50 億美元資產的銀行。但是，如果我們進行這樣的購買，我們將不得不支付大約是我們為 Wells Fargo 支付的 2.9 億美元的兩倍。此外，那家價值 50 億美元、要價高昂的銀行還會給我們帶來另一個問題：我們找不到像 Carl Reichardt 這樣的人來經營它。近年來，Wells Fargo 的高管比銀行業任何其他高管都更受追捧；然而，沒有人能夠聘請到這位領軍人物。
當然，擁有一家銀行——或者幾乎任何其他企業——都遠非沒有風險。加利福尼亞州的銀行面臨著一次大地震的具體風險，這場地震可能對借款人造成足夠大的破壞，從而摧毀向他們提供貸款的銀行。第二個風險是系統性的——發生嚴重到足以危及幾乎所有高槓桿機構的商業萎縮或金融恐慌的可能性，無論其管理多麼明智。最後，市場目前的主要擔憂是，由於過度建設，西海岸的房地產價值將會暴跌，並給為擴張提供融資的銀行帶來巨大損失。由於 Wells Fargo 是一家領先的房地產貸款機構，人們認為它尤其脆弱。
這些可能性都不能排除。然而，前兩種情況發生的概率很低，即使房地產價值出現有意義的下跌，也不太可能給管理良好的機構造成重大問題。考慮一些數學計算：Wells Fargo 目前每年稅前盈利遠超 10 億美元，此前已計提超過 3 億美元的貸款損失準備金。如果 1991 年該銀行 480 億美元貸款總額的 10%——不僅僅是其房地產貸款——受到問題衝擊，並且這些問題導致的損失（包括放棄的利息）平均佔本金的 30%，該公司大致會收支平衡。
像那樣的一年——我們認為只是低概率的可能性，而非必然性——不會讓我們感到困擾。事實上，在 Berkshire，我們很樂意收購那些一年沒有回報，但隨後預計能在不斷增長的股本上獲得 20% 回報的企業或投資於資本項目。然而，對類似於新英格蘭經歷的加州房地產災難的擔憂，導致 Wells Fargo 的股價在 1990 年的幾個月內下跌了近 50%。儘管我們在下跌前以當時的價格購買了一些股票，但我們歡迎這次下跌，因為它讓我們能夠以新的恐慌價格買入更多股票。
期望在一生中持續購買投資品的投資者，對市場波動應該採取類似的態度；相反，許多人卻不合邏理地在股價上漲時欣喜若狂，在下跌時悶悶不樂。他們對食品價格的反應就沒有這種困惑：知道自己將永遠是食品的購買者，他們歡迎價格下跌，並對價格上漲感到惋惜。（不喜歡價格下跌的是食品銷售商。）同樣，在 Buffalo News，我們會為新聞紙價格下跌而歡呼——即使這意味著我們總是庫存的大量新聞紙價值下降——因為我們知道我們將永遠購買這種產品。
同樣的推理指導著我們對 Berkshire 投資的思考。只要我活著（甚至更久，如果 Berkshire 的董事參加我安排的降神會），我們就會年復一年地購買企業——或者企業的一小部分，稱為股票。考慮到這些意圖，企業價格下跌對我們有利，而價格上漲則對我們不利。
低價最常見的原因是悲觀情緒——有時是普遍性的，有時是針對某家公司或行業的。我們希望在這樣的環境中做生意，不是因為我們喜歡悲觀，而是因為我們喜歡它產生的價格。樂觀主義才是理性買家的敵人。
然而，所有這一切並不意味著僅僅因為一個企業或股票不受歡迎就值得明智地購買；逆向投資策略和跟隨大眾策略一樣愚蠢。需要的是思考而不是投票。不幸的是，Bertrand Russell 對一般生活的觀察在金融界尤其適用：「大多數人寧願死也不願思考。許多人確實如此。」
我們去年另一個主要的投資組合變動是大量增持 RJR Nabisco 的債券，這些證券我們最早是在 1989 年底購買的。到 1990 年底，我們在這些證券上投資了 4.4 億美元，這個金額接近其市場價值。（然而，在我寫這篇文章的時候，它們的市場價值已經上漲了超過 1.5 億美元。）
正如涉足銀行業對我們來說不尋常一樣，購買低於投資級別的債券也是如此。但是，既讓我們感興趣，又規模大到足以對 Berkshire 的業績產生有價值影響的機會很少。因此，只要我們了解我們正在買入的業務，並且相信價格和價值可能存在顯著差異，我們就會考察任何類別的投資。（Woody Allen 在另一個背景下指出了思想開放的優勢：「我不明白為什麼沒有更多的人是雙性戀，因為這讓你週六晚上約會的機會增加了一倍。」）
過去我們曾成功購買過一些低於投資級別的債券，儘管這些都是老式的「墮落天使」——最初是投資級別，但當發行人陷入困境時被降級的債券。在 1984 年的年度報告中，我們描述了我們購買一個墮落天使——Washington Public Power Supply System——的理由。
一種雜交的墮落天使在 1980 年代突然出現在投資舞台上——發行時遠低於投資級別的「垃圾債券」。隨著十年過去，新發行的製造垃圾變得越來越垃圾，最終可預見的結果發生了：垃圾債券名副其實。1990 年——甚至在經濟衰退造成衝擊之前——金融天空就因倒閉公司的屍體而變得黑暗。
債務的信徒們向我們保證這種崩潰不會發生：巨額債務，我們被告知，會讓經營管理者以前所未有的方式集中精力，就像安裝在汽車方向盤上的匕首會讓司機更加小心地駕駛一樣。我們承認，這樣一個引人注意的東西會產生一個非常警覺的司機。但另一個必然的後果是，如果汽車撞上哪怕是最小的坑窪或一小片冰，就會發生致命且不必要的事故。商業的道路上佈滿了坑窪；一個要求躲避所有坑窪的計劃就是一個災難的計劃。
在《智慧型投資人》的最後一章，Ben Graham 有力地駁斥了匕首論點：「面對將穩健投資的秘訣濃縮為三個詞的挑戰，我們冒昧地提出這個座右銘：安全邊際。」讀到那句話四十二年後，我仍然認為那是正確的三個詞。投資者未能聽從這個簡單的信息，導致他們在 1990 年代初遭受了驚人的損失。
在債務狂熱的高峰期，構建的資本結構保證了失敗：在某些情況下，發行的債務如此之多，以至於即使是非常有利的經營業績也無法產生償還債務所需的資金。幾年前一個特別惡劣的「出生即死」案例涉及購買坦帕一家成熟的電視台，其購買所使用的債務如此之多，以至於其利息超過了該電視台的總收入。即使你假設所有勞動力、節目和服務都是捐贈而非購買的，這種資本結構也要求收入爆炸式增長——否則該電視台註定要破產。（為這次購買提供融資的許多債券被出售給了現已倒閉的儲蓄和貸款協會；作為納稅人，你正在為這種愚蠢行為買單。）
這一切現在看來似乎不可能。然而，當這些不當行為發生時，兜售匕首的投資銀行家們指向了學者們的「學術」研究，這些研究報告稱，多年來，從低評級債券獲得的較高利率已經遠遠補償了它們較高的違約率。因此，友好的銷售人員說，一個多元化的垃圾債券投資組合將產生比高評級債券投資組合更高的淨回報。（謹防金融領域過去業績的「證明」：如果歷史書籍是致富的關鍵，《福布斯》400 強富豪榜將由圖書管理員組成。）
銷售人員的邏輯存在一個缺陷——一個統計學一年級學生被教導要認識到的缺陷。他們做了一個假設，即新發行的垃圾債券的宇宙與低評級墮落天使的宇宙相同，因此，後者群體的違約經驗對於預測新發行債券的違約經驗具有意義。（這是一個類似於在喝下 Jonestown 供應的版本之前檢查 Kool-Aid 的歷史死亡率的錯誤。）
當然，這兩個宇宙在幾個重要方面是不同的。首先，墮落天使的管理者幾乎總是渴望重新獲得投資級別地位，並為此目標而努力。而垃圾債券的運營者通常是完全不同的類型。他們的行為很像吸食海洛因的人，不是致力於尋找治愈其負債累累狀況的方法，而是尋找下一次的「修復」。此外，管理典型墮落天使的高管們的信託敏感度通常（儘管並非總是）比發行垃圾債券的金融病態者更為發達。
華爾街對這些區別漠不關心。像往常一樣，華爾街對某個想法的熱情與其優點不成比例，而是與其將產生的收入成比例。大量的垃圾債券被那些不在乎的人賣給了那些不思考的人——而這兩者都不缺乏。
垃圾債券仍然是一個雷區，即使今天的價格往往只是發行價的一小部分。正如我們去年所說，我們從未購買過新發行的垃圾債券。（購買這些債券的唯一時機是沒有「y」的那一天。）然而，既然這個領域現在一片混亂，我們願意考察一下。
就 RJR Nabisco 而言，我們認為該公司的信用狀況遠好於一度普遍認為的水平，我們獲得的收益率以及資本收益的潛力，都足以補償我們承擔的風險（儘管風險遠非零）。RJR 以有利的價格出售了資產，增加了大量股權，總體而言經營良好。
然而，當我們審視這個領域時，大多數低評級債券看起來仍然沒有吸引力。1980 年代華爾街的手筆甚至比我們想像的還要糟糕：許多重要的企業受到了致命的傷害。不過，隨著垃圾債券市場繼續崩潰，我們將繼續尋找機會。
可轉換優先股
我們繼續持有先前報告中描述的可轉換優先股：Salomon Inc 的 7 億美元，The Gillette Company 的 6 億美元，USAir Group, Inc. 的 3.58 億美元，以及 Champion International Corp. 的 3 億美元。我們的 Gillette 持股將於 4 月 1 日轉換為 1200 萬股普通股。權衡利率、信用質量和相關普通股的價格，我們可以評估我們在 1990 年底持有的 Salomon 和 Champion 的價值約等於我們支付的價格，Gillette 的價值略高一些，而 USAir 的價值則大大降低。
在進行 USAir 收購時，你們的董事長展現了絕佳的時機把握：我幾乎在該業務陷入嚴重困境的確切時刻投入其中。（沒有人推我；用網球術語來說，我犯了一個「非受迫性失誤」。）該公司的困境既由行業狀況引起，也由其在整合 Piedmont 後遇到的合併後困難引起，後一種痛苦我本應預料到，因為幾乎所有的航空公司合併之後都伴隨著運營混亂。
很快，Ed Colodny 和 Seth Schofield 解決了第二個問題：該航空公司現在在服務方面獲得了很高的評價。然而，全行業的問題被證明要嚴重得多。自我們購買以來，航空業的經濟狀況以驚人的速度惡化，某些航空公司的自殺式定價策略加速了這一進程。這種定價給所有航空公司帶來的麻煩說明了一個重要的真理：在銷售商品型產品的行業中，不可能比你最愚蠢的競爭對手聰明多少。
然而，除非該行業在未來幾年內被摧毀，否則我們對 USAir 的投資應該會沒問題。Ed 和 Seth 通過對運營進行重大變革，果斷地應對了當前的動盪。即便如此，我們的投資現在比我進行投資時更不安全。
我們的可轉換優先股是相對簡單的證券，但我應該警告你們，如果過去可以作為借鑒，你們可能時不時會讀到關於它們的不準確或誤導性的陳述。例如，去年，幾位媒體成員將我們所有優先股的價值計算為等於它們可轉換成的普通股的價值。按照他們的邏論，也就是說，如果 Salomon 普通股的售價為 22.80 美元，那麼我們可在 38 美元轉換為普通股的 Salomon 優先股將價值面值的 60%。但是這種推理路線存在一個小問題：使用它，必須得出結論，可轉換優先股的所有價值都存在於轉換權中，而非可轉換 Salomon 優先股的價值將為零，無論其票息或贖回條款如何。
你應該記住的要點是，我們可轉換優先股的大部分價值來源於它們的固定收益特性。這意味著這些證券的價值不能低於它們作為非可轉換優先股所具有的價值，並且由於它們的轉換期權，可能價值更高。
我深感遺憾，不得不以關於我的朋友、Gillette 的 CEO Colman Mockler, Jr. 的消息來結束本節報告，他於一月份去世。「紳士」這個詞最適合形容 Colman——這個詞意味著正直、勇氣和謙遜。將這些品質與 Colman 擁有的幽默感和卓越的商業能力相結合，你就能理解為什麼我認為與他共事是一種純粹的樂趣，以及為什麼我以及所有認識他的人都會如此想念 Colman。
Colman 去世前幾天，《富比士》雜誌的一篇封面故事對 Gillette 大加讚揚。其主題很簡單：該公司在剃鬚產品方面的成功並非來自營銷技巧（儘管它一再展現這種才能），而是源於其對質量的執著。這種心態使其始終專注於拿出更好的東西，即使其現有產品已經是該領域的佼佼者。通過如此描繪 Gillette，《富比士》實際上描繪了 Colman 的肖像。
求助！求助！
常規讀者知道，我無恥地利用年度信函試圖為 Berkshire 收購企業。而且，正如我們在 Buffalo News 不斷宣揚的那樣，廣告確實有效：有幾家企業因為有人在這些頁面中讀到我們對進行收購的興趣而敲響了我們的大門。（任何好的廣告推銷員都會告訴你，試圖在沒有廣告的情況下銷售東西就像在黑暗中向女孩眨眼。）
在附錄 B（第 26-27 頁）中，我複制了幾年前我寫給一位表示可能想出售其家族企業的人的信的精髓。如果您與可能對我們感興趣的企業沒有個人聯繫，但有朋友有，也許您可以將這份報告轉交給他。
以下是我們正在尋找的企業類型：
(1) 大型收購（稅後盈利至少 1000 萬美元）， (2) 已證實的持續盈利能力（未來預測對我們來說興趣不大，扭虧為盈的情況也不是）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，股本回報率良好的企業， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果技術含量很高，我們不會理解）， (6) 報價（我們不想浪費我們或賣方的時間，甚至初步談論價格未知的交易）。
我們不會進行惡意收購。我們可以承諾完全保密和非常快速的答复——通常在五分鐘內——告知我們是否感興趣。我們更傾向於用現金購買，但如果我們獲得的內在商業價值與我們付出的相當，我們會考慮發行股票。
我們最喜歡的購買形式是符合 Blumkin-Friedman-Heldman 模式的。在這種情況下，公司的所有者兼經理希望產生大量現金，有時是為了他們自己，但通常是為了他們的家人或非活躍股東。同時，這些經理希望繼續作為重要所有者，像過去一樣繼續經營他們的公司。我們認為我們特別適合有此類目標的所有者。我們邀請潛在賣家通過聯繫我們過去與之做過生意的人來核實我們。
Charlie 和我經常接到關於收購的接觸，這些收購遠遠達不到我們的標準：我們發現，如果你登廣告表示有興趣購買柯利牧羊犬，很多人會打電話來希望賣給你他們的可卡犬。一首鄉村歌曲的歌詞表達了我們對新創企業、扭虧為盈或拍賣式銷售的感受：「當電話不響時，你就會知道是我。」
除了對上述業務的購買感興趣外，我們還對通過談判購買大量但非控股的股票區塊感興趣，類似於我們在 Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir 和 Champion 持有的那些。然而，我們對接收關於我們可能在普通股票市場上進行購買的建議不感興趣。
雜項
Ken Chace 決定在我們即將召開的年度股東大會上不再競選連任董事。我們對 Berkshire 的董事沒有強制退休年齡（將來也不會有！），但 75 歲且居住在緬因州的 Ken 只是決定減少他的活動。
1965 年初 Buffett Partnership, Ltd. 取得 Berkshire 控制權後，Ken 是我立即選擇來經營紡織業務的人選。儘管我在堅持紡織業務方面犯了一個經濟錯誤，但在選擇 Ken 方面我沒有犯錯：他經營得很好，他總是 100% 對我坦誠其問題，並且他創造了允許我們多元化進入保險業的資金。
我的妻子 Susan 將被提名接替 Ken。她現在是 Berkshire 的第二大股東，如果她比我活得長，將繼承我所有的股票並有效控制公司。她知道並同意我關於繼任管理的想法，並且也同意我的觀點，即 Berkshire 及其子公司業務和重要投資不應僅僅因為收到某個或全部的非常高的出價而被出售。
我強烈認為，我們的業務及其經理的命運不應取決於我的健康狀況——應該補充的是，我的健康狀況非常好——並且我已經做好了相應的計劃。我的遺產計劃和妻子的遺產計劃都不是為了保留家族財富；相反，兩者都旨在保留 Berkshire 的特徵並將財富回饋社會。
如果我明天去世，你可以確定三件事：(1) 我的股票都不必出售；(2) 一位控股股東和一位與我理念相似的經理將接替我；以及 (3) Berkshire 的盈利每年將增加 100 萬美元，因為 Charlie 會立即出售我們的公司飛機「The Indefensible」（無視我希望它與我一起埋葬的願望）。
大約 97.3% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1990 年的股東指定捐款計劃。通過該計劃進行的捐款為 580 萬美元，有 2600 家慈善機構成為受贈者。
我們建議新股東閱讀第 54-55 頁上關於我們股東指定捐款計劃的描述。要參與未來的計劃，您必須確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存管機構的名義人名義登記。在 1991 年 8 月 31 日未如此登記的股份將沒有資格參加 1991 年的計劃。
除了 Berkshire 分配的股東指定捐款外，我們經營業務的經理們每年進行的捐款，包括商品在內，平均約為 150 萬美元。這些捐款支持當地慈善機構，例如 The United Way，並為我們的業務帶來大致相稱的利益。
然而，我們的運營經理和母公司的高管都不會使用 Berkshire 的資金向廣泛的國家計劃或他們個人特別感興趣的慈善活動捐款，除非他們以股東身份這樣做。如果您的員工，包括您的 CEO，希望向他們的母校或他們個人有特殊感情的其他機構捐款，我們相信他們應該使用自己的錢，而不是您的錢。
今年的年度股東大會將於 1991 年 4 月 29 日星期一上午 9:30 在 Omaha 市中心的 Orpheum 劇院舉行。去年的出席人數增長到創紀錄的 1,300 人，比十年前增加了約 100 倍。
我們建議您儘早預訂以下酒店之一的房間：(1) The Radisson-Redick Tower，一家小型（88 間客房）但不錯的酒店，位於 Orpheum 對面；(2) 大得多的 Red Lion Hotel，距離 Orpheum 約五分鐘步行路程；或 (3) Marriott，位於 West Omaha，距離 Borsheim's 約 100 碼，距離市中心約二十分鐘車程。我們將在 Marriott 安排巴士，於上午 8:30 和 8:45 出發前往會議地點，並在會議結束後返回。
Charlie 和我一直很享受這次會議，我們希望您能參加。我們股東的素質反映在我們收到的問題質量上：我們從未參加過任何地方的年度股東大會能像我們這樣持續收到如此高水平的、明智的、與所有者相關的問題。
我們代理材料的附件解釋了您如何獲得參加會議所需的憑證卡。由於 Orpheum 周圍的工作日停車位可能緊張，我們已經為我們的股東安排了一些附近的停車場。附件中也包含了關於這些停車場的信息。
像往常一樣，會議結束後我們將安排巴士帶您前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，然後再送您回市區酒店或機場。我希望您能留出充足的時間充分探索這兩家商店的魅力。那些早到的可以一周中的任何一天參觀 Furniture Mart；週六營業時間為上午 10 點至下午 5:30，週日為中午 12 點至下午 5:30。在那裡，請到 See's Candy 的推車前看看，親眼見證 Berkshire 協同效應的黎明。
Borsheim's 通常在周日關閉，但我們將於 4 月 28 日星期日中午 12 點至下午 6 點專門為股東及其客人開放。去年我們的周日開放日您讓 Ike 非常高興：在統計了當天的銷售額後，他向我建議我們開始每季度舉行一次年度股東大會。加入我們在 Borsheim's 的活動吧，即使您只是來看看；這是一場您不應錯過的表演。
去年年度股東大會上的第一個問題是由來自紐約市的 11 歲第三代股東 Nicholas Kenner 提出的。Nicholas 很直接：「為什麼股價下跌了？」他向我開火。我的回答並不令人難忘。
我們希望其他商務活動不會讓 Nicholas 缺席今年的會議。如果他參加，他將有機會再次提出第一個問題；Charlie 和我想趁我們精力充沛時對付他。然而，今年輪到 Charlie 回答了。
1991 年 3 月 1 日
Warren E. Buffett 董事會主席
附錄 A
美國鋼鐵公司宣布全面現代化計劃*
- Ben Graham 於 1936 年撰寫的一篇未發表的諷刺文，作者於 1954 年贈予 Warren Buffett。
美國鋼鐵公司董事長 Myron C. Taylor 今天宣布了期待已久的全面現代化這家全球最大工業企業的計劃。與預期相反，該公司的製造或銷售政策不會有任何改變。相反，簿記系統將被徹底改造。通過採用並進一步改進一些現代會計和金融手段，公司的盈利能力將發生驚人的轉變。據估計，即使在 1935 年的次正常條件下，新的簿記方法也會產生接近每股 50 美元的報告利潤。該改進方案是由 Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 進行全面調查的結果；它包括以下六點：
- 將工廠賬戶減記至負 10 億美元。
- 普通股面值將降至 1 美分。
- 所有工資和薪金以期權權證支付。
- 庫存將按 1 美元計價。
- 優先股將被替換為可按 50% 折扣贖回的無息債券。
- 將設立一個 10 億美元的應急準備金。
這項非凡的現代化計劃的官方聲明全文如下：
美國鋼鐵公司董事會欣然宣布，在對行業變化條件引起的問題進行深入研究後，已批准了一項全面改革公司會計方法的計劃。一個特別委員會在 Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 的協助和教唆下進行的一項調查顯示，我們公司在利用某些先進的簿記方法方面略微落後於其他美國商業企業，通過這些方法，盈利能力可以驚人地提高，而無需任何現金支出或對經營或銷售條件進行任何改變。我們已決定不僅採用這些較新的方法，而且要將其發展到更高的完善階段。董事會採用的變更可歸納為以下六點：
- 將固定資產減記至負 10 億美元。
許多有代表性的公司通過將其工廠賬戶減記至 1 美元，從而使他們的損益表免除了所有折舊費用。特別委員會指出，如果他們的工廠只值 1 美元，那麼美國鋼鐵公司的固定資產價值遠低於那個數額。現在一個公認的事實是，許多工廠實際上是負債而非資產，不僅會產生折舊費用，還會產生稅收、維護和其他支出。因此，董事會決定擴大 1935 年報告中啟動的減記政策，並將固定資產從 1,338,522,858.96 美元減記至整數負 10 億美元。
此舉的優勢應該是顯而易見的。隨著工廠的損耗，負債也相應減少。因此，取代目前每年約 4700 萬美元的折舊費用，將會產生每年 5% 或 5000 萬美元的增值貸項。這將使每年的盈利增加不少於 9700 萬美元。
-
將普通股面值降至 1 美分，以及
-
以期權認股權證支付薪金和工資。
許多公司通過以購買股票期權的形式支付大部分高管薪酬，從而大幅降低了管理費用，而這種期權不會對盈利產生任何費用。這種現代手段的全部潛力顯然尚未得到充分認識。董事會採納了以下這種想法的先進形式：
公司的全體人員將以購買每股 50 美元普通股的權利形式獲得他們的報酬，按照他們目前薪金和/或工資數額，每 50 美元對應一個購買權。普通股的面值將降至 1 美分。
這個新計劃幾乎令人難以置信的優勢從以下幾點可以明顯看出：
A. 公司的工資單將被完全取消，根據 1935 年的運營情況，每年節省 2.5 億美元。 B. 同時，我們所有員工的實際報酬將增加數倍。由於我們的新方法將在普通股上顯示出巨大的每股盈利，可以肯定的是，這些股票在市場上的價格將遠遠高於每股 50 美元的期權水平，使得這些期權認股權證的易於變現的價值大大超過它們將取代的現有現金工資。 C. 公司將通過行使這些認股權證獲得額外的巨額年度利潤。由於普通股的面值將固定為 1 美分，每認購一股將產生 49.99 美元的收益。然而，為了保守會計起見，這部分利潤將不計入損益賬戶，而是作為資本盈餘的貸項單獨列示。 D. 公司的現金狀況將得到極大加強。取代目前每年 2.5 億美元的工資現金支出（1935 年基礎），每年將通過行使 500 萬股普通股的認購權證產生 2.5 億美元的現金流入。公司的高盈利和強勁的現金狀況將允許支付豐厚的股息，這反過來又會導致這些期權認股權證在發行後立即被行使，這反過來又會進一步改善現金狀況，這反過來又會允許更高的股息率——如此無限循環下去。
- 庫存將按 1 美元計價。
在大蕭條期間，由於必須將庫存價值調整至市場價值，造成了嚴重的損失。各種企業——尤其是在金屬和棉紡織領域——通過以極低的單價核算全部或部分庫存，成功地解決了這個問題。美國鋼鐵公司決定採取更為進步的政策，將其全部庫存按 1 美元計價。這將通過在每年年底進行適當的減記來實現，減記金額將計入下文提及的應急準備金。
這種新方法帶來的好處非常大。它不僅將消除所有庫存貶值的可能性，而且還將大幅提高公司的年盈利。年初持有的價值 1 美元的庫存將在年內以可觀的利潤出售。據估計，通過這種方法，我們的收入將增加至少 1.5 億美元/年，巧合的是，這大約等於每年計入應急準備金的減記金額。
特別委員會的一份少數派報告建議，為了保持一致性並獲得類似於剛才討論的額外優勢，應收賬款和現金也應減記至 1 美元。該提議暫時被拒絕，因為我們的審計師仍然要求任何如此沖銷的應收賬款和現金的收回應計入盈餘，而不是當年的收入。然而，預計這條審計規則——它頗有點讓人想起馬車時代——很快將根據現代趨勢進行修改。如果發生這種情況，少數派報告將得到進一步的、有利的考慮。
- 以可在 50% 折扣下贖回的無息債券取代優先股。
在最近的經濟蕭條期間，許多公司能夠通過將其以大幅低於面值的價格回購自身債券所產生的利潤計入收入，來抵消其經營虧損。不幸的是，美國鋼鐵公司的信用一直非常高，以至於這種利潤豐厚的收入來源迄今為止對其來說是不可用的。現代化計劃將糾正這種狀況。
建議將每股優先股換成面值 300 美元的無息償債基金票據，分 10 年等額分期按面值的 50% 抽籤贖回。這將需要發行 10.8 億美元的新票據，其中每年將贖回 1.08 億美元，而公司僅需支付 5400 萬美元，從而每年產生相同金額的利潤。
就像上文 3. 中描述的工資和/或薪金計劃一樣，這種安排將使公司及其優先股股東都受益。後者確保在平均五年內以其現有股票面值的 150% 獲得支付。由於短期證券目前幾乎沒有回報，無息特性並沒有實際意義。公司將把目前每年 2500 萬美元的優先股股息費用轉化為每年 5400 萬美元的債券贖回利潤——每年總收益達 7900 萬美元。
- 設立 10 億美元的應急準備金。
董事們相信，前述的改進將確保公司在未來所有條件下都具有令人滿意的盈利能力。然而，根據現代會計方法，沒有必要因任何類型的不利業務發展而承擔絲毫損失風險，因為所有這些都可以通過應急準備金預先準備好。
特別委員會建議公司設立這樣一個相當可觀的應急準備金，金額為 10 億美元。如前所述，每年將庫存減記至 1 美元將由該準備金吸收。為了防止應急準備金最終耗盡，進一步決定每年從資本盈餘中轉入適當金額來補充它。由於預計後者每年至少增加 2.5 億美元（通過行使股票期權權證，見上文 3.），它將很容易彌補應急準備金的任何消耗。
在制定這項安排時，董事會必須遺憾地承認，他們未能改進重要公司在資本、資本盈餘、應急準備金和其他資產負債表賬戶之間轉移大額資金時已經採用的方法。事實上，必須承認我們的分錄會有些過於簡單，並且缺乏該領域最先進程序所特有的極度神秘化元素。然而，董事會在制定其現代化計劃時堅持清晰和簡單，即使是以犧牲公司盈利能力的潛在優勢為代價。
為了顯示新提案對公司盈利能力的綜合影響，我們在此附上 1935 年的簡明損益表，分兩種基礎列示，即：
| A. 按報告 | B. 預計 根據提議的變更 | |
|---|---|---|
| 所有來源的總收入（包括公司間收入） | $765,000,000 | $765,000,000 |
| 薪金和工資 | 251,000,000 | -- |
| 其他營運費用和稅收 | 461,000,000 | 311,000,000 |
| 折舊 | 47,000,000 | (50,000,000) |
| 利息 | 5,000,000 | 5,000,000 |
| 已贖回債券的折扣 | -- | (54,000,000) |
| 優先股股息 | 25,000,000 | -- |
| 普通股餘額 | (24,000,000) | 553,000,000 |
| 平均流通股數 | 8,703,252 | 11,203,252 |
| 每股收益 | ($2.76) | $49.80 |
按照一個有些過時的慣例，在此附上美國鋼鐵公司截至 1935 年 12 月 31 日的簡明備考資產負債表，反映了對資產和負債賬戶提議的變更。
資產
| 固定資產，淨額 | ($1,000,000,000) |
| 現金資產 | 142,000,000 |
| 應收賬款 | 56,000,000 |
| 庫存 | 1 |
| 雜項資產 | 27,000,000 |
| 總計 | ($774,999,999) |
負債
| 普通股 面值 1¢ (面值 $87,032.52) 申報價值* | ($3,500,000,000) |
| 子公司債券和股票 | 113,000,000 |
| 新償債基金票據 | 1,080,000,000 |
| 流動負債 | 69,000,000 |
| 應急準備金 | 1,000,000,000 |
| 其他準備金 | 74,000,000 |
| 初始盈餘 | 389,000,001 |
| 總計 | ($774,999,999) |
*根據弗吉尼亞州的法律，給予一個不同於面值的申報價值，公司將在該州重新註冊成立。
或許沒有必要向我們的股東指出，現代會計方法產生的資產負債表在形式上與欠發達時期的資產負債表有所不同。鑑於這些公司資產負債表的變更將帶來非常大的盈利能力，預計不會過分關注資產和負債的細節。
總之，董事會希望指出，合併後的程序——即工廠將以負數計價，我們的工資單將被取消，庫存將在我們的賬簿上幾乎為零——將給予美國鋼鐵公司在行業中巨大的競爭優勢。我們將能夠以極低的價格銷售我們的產品，同時仍然顯示可觀的利潤率。董事會經過深思熟慮認為，在現代化計劃下，我們將能夠以低於所有競爭對手的價格銷售，以至於反壟斷法將構成 100% 統治該行業的唯一障礙。
在做出這一聲明時，董事會並非沒有意識到我們的一些競爭對手可能會尋求通過採用類似的會計改進來抵消我們的新優勢的可能性。然而，我們相信，美國鋼鐵公司將能夠通過其作為這些服務於鋼鐵用戶的新領域的開創者和先驅者所獲得的獨特聲望，來保持其新老客戶的忠誠度。此外，如有必要，我們相信我們將能夠通過引入更先進的簿記方法來維持我們應有的優勢，這些方法甚至現在正在我們的實驗會計實驗室中開發。
附錄 B
關於出售您的企業的一些想法*
*這是幾年前我寫給一位表示可能想出售其家族企業的人的信件的編輯版本。我在此呈現它，因為這是我希望傳達給其他潛在賣家的信息。 -- W.E.B.
親愛的 _____________:
以下是根據我們前幾天談話的一些想法。
大多數企業主花費大半生時間來建立他們的企業。通過建立在無休止重複基礎上的經驗，他們磨練了在銷售、採購、人事選拔等方面的技能。這是一個學習過程，一年中犯的錯誤往往有助於在隨後的幾年中取得能力和成功。
相比之下，所有者兼經理只出售他們的企業一次——通常是在情緒激動的氛圍中，來自不同方向的眾多壓力紛至沓來。通常，大部分壓力來自經紀人，他們的報酬取決於銷售的完成，而不管其對買賣雙方的後果如何。這個決定對所有者來說在財務和個人方面都如此重要，這一事實可能使這個過程更容易出錯，而不是更不容易出錯。而且，在一生一次的企業出售中犯下的錯誤是不可逆轉的。
價格非常重要，但通常不是出售中最關鍵的方面。您和您的家人擁有一個非凡的企業——在您的領域是獨一無二的——任何買家都會認識到這一點。這也是一個隨著時間推移會變得更有價值的企業。所以如果您決定現在不賣，您很可能以後會實現更多的錢。有了這個認識，您可以從實力地位出發進行交易，並花費所需的時間來選擇您想要的買家。
如果您決定出售，我認為 Berkshire Hathaway 提供了一些大多數其他買家所不具備的優勢。幾乎所有這些買家都將屬於以下兩類之一：
(1) 一家位於其他地方但在您的行業或與您的行業有些類似的行業經營的公司。這樣的買家——無論做出什麼承諾——通常都會有經理認為他們知道如何經營您的業務運營，並且遲早會想要提供一些親自的「幫助」。如果收購公司規模大得多，它通常會有成群的經理，這些經理多年來部分是通過承諾他們將來會經營收購來的企業而被招募的。他們會有自己的一套做事方式，即使您的經營記錄無疑會比他們的要好得多，人性在某個時刻也會讓他們相信他們的經營方法更優越。您和您的家人可能認識一些將他們的企業出售給更大公司的朋友，我懷疑他們的經歷會證實母公司接管其子公司經營的傾向，特別是當母公司了解該行業，或者認為自己了解時。
(2) 一個金融操盤手，總是靠大量借貸資金運作，計劃在時機有利時立即轉售給公眾或另一家公司。通常，這位買家的主要貢獻是改變會計方法，以便在他退出之前能夠以最有利的方式呈現盈利。我附上了一篇最近描述此類交易的文章，由於股市上漲和此類交易可用資金供應充足，這種交易正變得越來越頻繁。
如果現有所有者的唯一動機是兌現籌碼並將業務拋在身後——許多賣家屬於此類——那麼我剛才描述的任何一種類型的買家都是令人滿意的。但是，如果賣家的業務代表了一生的創造性工作，並構成了他們個性和存在感的不可或缺的一部分，那麼任何一種類型的買家都存在嚴重缺陷。
Berkshire 是另一種買家——相當不尋常的一種。我們買來是為了持有，但我們沒有，也不期望在我們的母公司組織中有運營人員。我們擁有的所有企業都在極大程度上自主經營。在大多數情況下，我們擁有多年的重要企業的經理們甚至沒有來過 Omaha，甚至彼此都沒有見過面。當我們收購一家企業時，賣家繼續像出售前一樣經營它；我們適應他們的方法，而不是反過來。
我們沒有任何人——家人、最近招聘的 MBA 等——向他們承諾過有機會經營我們從所有者兼經理那裡收購來的企業。我們將來也不會有。
你知道我們過去的一些收購。我附上了一份我們曾經從中購買過企業的所有人的名單，我邀請你向他們核實我們的表現與我們的承諾。你應該特別有興趣與那些業務表現不佳的人核實，以確定我們在困難條件下的行為方式。
任何買家都會告訴你他個人需要你——如果他有點腦子，他肯定需要你。但正如上面提到的原因，很多買家後來的行動與他們早先的承諾不符。我們會完全按照承諾行事，既因為我們已經做出了承諾，也因為我們需要這樣做才能取得最佳的經營成果。
這種需要解釋了為什麼我們希望你們家族的經營成員保留公司 20% 的權益。我們需要 80% 來合併納稅收益，這對我們來說是重要的一步。同樣重要的是，經營公司的家族成員仍然是所有者。很簡單，除非我們覺得現任管理層的關鍵成員會繼續作為我們的合作夥伴留任，否則我們不會想購買。合同無法保證你們持續的興趣；我們只會依賴你們的承諾。
我參與的領域是資本配置以及最高負責人的甄選和薪酬。其他的人事決策、經營策略等都由他負責。一些 Berkshire 的經理會和我討論他們的一些決策；有些則不會。這取決於他們的個性，在某種程度上，也取決於他們與我的個人關係。
如果您決定與 Berkshire 合作，我們將以現金支付。您的企業不會被用作 Berkshire 任何貸款的抵押品。交易中不會涉及經紀人。
此外，絕不可能出現交易宣布後買方退出或開始提出調整建議（當然會道歉，並解釋說銀行、律師、董事會等應受指責）的情況。最後，您將確切地知道您在與誰打交道。您不會遇到一位高管談判交易，幾年後卻由另一個人負責的情況，或者總裁遺憾地告訴您他的董事會要求進行這樣或那樣的變革（或者可能要求出售您的企業以資助母公司的一些新興趣）。
公平地說，出售後你不會比現在更富有。你對自己企業的所有權已經讓你富有並且投資穩健。出售會改變你財富的形式，但不會改變其數額。如果你出售，你將用一個你了解的 100% 擁有的有價值的資產，換取另一種有價值的資產——現金——這些現金很可能會被投資於你不太了解的其他企業的小部分（股票）。出售通常有合理的理由，但如果交易是公平的，其理由並非為了讓賣方變得更富有。
我不會煩擾你；如果你有任何可能的出售意向，我會很感激你的來電。能夠讓 Berkshire 與你們家族的關鍵成員一起擁有 _______，我將感到無比自豪；我相信我們在財務上會做得很好；而且我相信你在未來 20 年經營這家企業的樂趣會和過去 20 年一樣多。
此致
/s/ Warren E. Buffett