致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
我們在 1991 年的淨值增加了 21 億美元，即 39.6%。在過去的 27 年裡（也就是自現任管理層接手以來），我們的每股帳面價值已從 19 美元增長到 6,437 美元，年複合增長率為 23.7%。
我們股本的規模——現在總計 74 億美元——使得我們幾乎可以肯定無法維持過去的增長率，甚至無法接近這個水平。隨著 Berkshire 的成長，能夠顯著影響公司業績的機會範圍不斷縮小。當我們管理 2000 萬美元資本時，一個能產生 100 萬美元利潤的想法或業務就能為我們當年的回報增加五個百分點。現在，我們需要一個價值 3.7 億美元的想法（即能貢獻超過 5.5 億美元稅前利潤的想法）才能達到同樣的效果。而賺取 100 萬美元的方法遠比賺取 3.7 億美元的方法多得多。
Berkshire 的副主席 Charlie Munger 和我設定了一個目標，即實現 Berkshire 內在價值年均增長 15%。如果我們的帳面價值增長要跟上 15% 的步伐，我們必須在未來十年內賺取 220 億美元。祝我們好運——我們需要它。
我們 1991 年帳面價值的超額增長源於一個不大可能重複的現象：Coca-Cola 和 Gillette 的本益比急劇上升。這兩隻股票在去年我們 21 億美元的淨值增長中貢獻了近 16 億美元。三年前，當我們大量買入 Coke 時，Berkshire 的淨值為 34 億美元；現在，僅我們持有的 Coke 股票價值就超過了這個數字。
Coca-Cola 和 Gillette 是世界上最好的兩家公司，我們預計它們的盈利在未來幾年將以可觀的速度增長。隨著時間的推移，我們在這些股票中的持股價值也應大致按比例增長。然而，去年這兩家公司的估值上升速度遠超其盈利增長。實際上，我們獲得了雙重收益，部分來自優異的盈利增長，更多則來自市場對這些股票的重新評估。我們相信這次重新評估是合理的。但它不可能每年都發生：未來我們將不得不滿足於單一的收益來源。
第二份工作
1989 年，當我——一個每天快樂地喝五罐 Cherry Coke 的消費者——宣布我們購買了價值 10 億美元的 Coca-Cola 股票時，我將此舉描述為一個相當極端的例子，即把我們的錢投到我所鍾愛的地方。去年 8 月 18 日，當我被選為 Salomon Inc 的臨時主席時，情況就不同了：我把我的口才用在了我們的錢所在之處。
你們都讀過導致我被任命的事件。我決定接受這份工作的決定，蘊含著一個隱含但重要的訊息：Berkshire 的營運經理們非常出色，以至於我知道我可以大幅減少我在公司花費的時間，同時仍然確信其經濟進展不會有絲毫停頓。Blumkins 家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、Heldmans 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey 和 Frank Rooney（H.H. Brown 的 CEO，這是我們最近的收購，我稍後會描述）都是他們營運領域的大師，不需要我的任何幫助。我的工作僅僅是善待他們，並分配他們產生的資本。這兩項職能都沒有因為我在 Salomon 的工作而受到阻礙。
Charlie 和我在我們營運單位的成功中所扮演的角色，可以透過一個關於前 University of Miami 四分衛 George Mira 和他的教練 Andy Gustafson 的故事來說明。在對陣 Florida 並接近其達陣區時，Mira 後撤準備傳球。他看到一個空檔的接球員，但發現自己的右肩被一名 Florida 的線衛牢牢抓住。於是，慣用右手的 Mira 將球換到另一隻手，投出了他一生中唯一一次左手傳球——達陣得分。當人群爆發歡呼時，Gustafson 冷靜地轉向一位記者說：「這才是我所謂的執教。」
鑑於我們在營運單位擁有的管理明星，如果 Charlie 或我偶爾離開一下，Berkshire 的表現也不會受到影響。然而，你應該注意到我 Salomon 頭銜中的「臨時」二字。Berkshire 是我的初戀，而且永不褪色：去年在 Harvard Business School，一位學生問我計劃何時退休，我回答說：「大約在我死後五到十年。」
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列示中，商譽及其他重大購買價格會計調整的攤銷並未計入其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未收購這些業務一樣查看它們的盈餘報告。我在過去的報告中解釋過為什麼這種列示形式對投資者和管理者來說，似乎比使用一般公認會計原則（GAAP）更有用，GAAP 要求按業務逐一進行購買價格調整。我們在表格中顯示的總淨收益當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
關於這些業務的大量額外資訊載於第 33-47 頁，您在那裡也會找到我們基於 GAAP 報告的分部盈餘。然而，在本次信函中，我們將不像過去那樣討論我們每一個非保險業務。我們的業務數量已經增長——並將繼續增長——所以現在每年輪流詳細討論一兩個業務更有意義。
(000s omitted)
| 營運收益 | 稅前 1991 | 稅前 1990 | Berkshire 應佔 1991 | Berkshire 應佔 1990 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團： | ||||
| 承保 | $(119,593) | $(26,647) | $(77,229) | $(14,936) |
| 淨投資收益 | 331,846 | 327,048 | 285,173 | 282,613 |
| H. H. Brown (acquired 7/1/91) | 13,616 | --- | 8,611 | --- |
| Buffalo News | 37,113 | 43,954 | 21,841 | 25,981 |
| Fechheimer | 12,947 | 12,450 | 6,843 | 6,605 |
| Kirby | 35,726 | 27,445 | 22,555 | 17,613 |
| Nebraska Furniture Mart | 14,384 | 17,248 | 6,993 | 8,485 |
| Scott Fetzer 製造集團 | 26,123 | 30,378 | 15,901 | 18,458 |
| See’s Candies | 42,390 | 39,580 | 25,575 | 23,892 |
| Wesco – 非保險業務 | 12,230 | 12,441 | 8,777 | 9,679 |
| World Book | 22,483 | 31,896 | 15,487 | 20,420 |
| 商譽攤銷 | (4,113) | (3,476) | (4,098) | (3,461) |
| 其他購買價格會計費用 | (6,021) | (5,951) | (7,019) | (6,856) |
| 利息費用* | (89,250) | (76,374) | (57,165) | (49,726) |
| 股東指定捐款 | (6,772) | (5,824) | (4,388) | (3,801) |
| 其他 | 77,399 | 58,309 | 47,896 | 35,782 |
| 營業收益 | 400,508 | 482,477 | 315,753 | 370,745 |
| 出售證券收益 | 192,478 | 33,989 | 124,155 | 23,348 |
| 總收益－所有實體 | $592,986 | $516,466 | $439,908 | $394,093 |
*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息費用。
「透視」盈餘
我們之前討論過透視盈餘，它包括：(1) 前一節報告的營業收益，加上；(2) 主要被投資公司的保留營業收益，根據 GAAP 會計原則，這些收益未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果這些被投資公司的保留收益分配給我們，Berkshire 將支付的稅款撥備。
我曾告訴過你們，如果我們的內在業務價值要以 15% 的年率增長，那麼隨著時間的推移，透視盈餘必須以大約 15% 的年率增長。事實上，自從現任管理層於 1965 年接手以來，我們的透視盈餘增長率幾乎與帳面價值記錄的 23% 增長率相同。
然而，去年我們的透視盈餘完全沒有增長，反而下降了 14%。在某種程度上，這種下降是由我在去年報告中討論過的兩股力量造成的，我曾警告過你們這會對透視盈餘產生負面影響。
首先，我告訴你們，我們的媒體收益——無論是直接的還是透視的——「肯定會下降」，事實也確實如此。第二股力量在 4 月 1 日生效，當時我們的 Gillette 優先股被贖回，要求我們將其轉換為普通股。1990 年我們從優先股獲得的稅後收益約為 4500 萬美元，這個數額略高於 1991 年三個月優先股股息加上九個月普通股透視盈餘的總和。
另外兩個我沒有預見到的結果也損害了 1991 年的透視盈餘。首先，我們在 Wells Fargo 的投資上實現了收支平衡（我們從該公司收到的股息被負的保留收益所抵消）。去年我曾說過，Wells Fargo 出現這樣的結果是「一個低層次的可能性——而不是很可能發生的事」。其次，我們錄得顯著降低——儘管仍然很優秀——的保險利潤。
下表向您展示了我們如何計算透視盈餘，但我提醒您，這些數字必然是非常粗略的。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第 6 頁列示的營業收益中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
| Berkshire 主要投資對象 | 年底 Berkshire 約持股比例 1991 | 年底 Berkshire 約持股比例 1990 | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元) 1991 | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元) 1990 |
|---|---|---|---|---|
| Capital Cities / ABC Inc. | 18.l% | 17.9% | $61 | $85 |
| The Coca-Cola Company | 7.0% | 7.0% | 69 | 58 |
| Federal Home Loan Mortgage Corp | 3.4% (1) | 3.2% (1) | 15 | 10 |
| The Gillette Company | 11.0% | --- | 23 (2) | --- |
| GEICO Corp. | 48.2% | 46.1% | 69 | 76 |
| The Washington Post Company | 14.6% | 14.6% | 10 | 18 |
| Wells Fargo & Company | 9.6% | 9.7% | (17) | 19 (3) |
| Berkshire 應佔主要投資對象未分配收益 | $230 | $266 | ||
| 對這些未分配投資收益的假設稅款 | (30) | (35) | ||
| Berkshire 報告的營業收益 | 316 | 371 | ||
| Berkshire 總透視盈餘 | $516 | $602 |
(1) 扣除 Wesco 的少數股東權益後 (2) Berkshire 於 4 月 1 日轉換其優先股後的九個月 (3) 以年度平均持股比例計算
我們也相信，投資者可以透過關注自身的透視盈餘而受益。要計算這些，他們應該確定其投資組合中所持股份歸屬的基礎盈餘，並將其加總。每個投資者的目標應該是創建一個投資組合（實際上是一個「公司」），這個組合將在十年左右後為他或她帶來盡可能高的透視盈餘。
這種方法將迫使投資者思考長期的業務前景，而不是短期的股市前景，這種視角可能會改善結果。當然，從長遠來看，投資決策的計分板是市場價格。但價格將由未來的盈餘決定。在投資中，就像在棒球中一樣，要想在計分板上得分，必須關注賽場，而不是計分板。
媒體經濟學的變化與一些估值數學
在去年的報告中，我表達了我的觀點，即媒體公司盈利能力的下降反映了長期性（secular）和週期性因素。1991 年的事件強化了這一觀點：隨著零售模式的改變以及廣告和娛樂選擇的激增，曾經強大的媒體企業的經濟實力持續受到侵蝕。不幸的是，在商業世界中，後視鏡總是比擋風玻璃更清晰：幾年前，沒有任何與媒體業務相關的人——無論是貸款人、所有者還是金融分析師——預見到該行業即將面臨的經濟惡化。（但給我幾年時間，我可能會說服自己我早就預見到了。）
事實是，報紙、電視和雜誌資產的經濟行為已開始更像企業（businesses）而非特許經營權（franchises）。讓我們快速看一下區分這兩類企業的特徵，但請記住，許多營運介於兩者之間，最好被描述為弱特許經營權或強企業。
經濟特許經營權源於一種產品或服務，它：(1) 被需要或渴望；(2) 被其客戶認為沒有近似的替代品；(3) 不受價格管制。這三個條件的存在將通過公司能夠定期積極定價其產品或服務，從而獲得高資本回報率來證明。此外，特許經營權可以容忍管理不善。無能的管理者可能會降低特許經營權的盈利能力，但他們無法造成致命的損害。
相比之下，「企業」只有在是低成本營運者或其產品或服務供應緊張的情況下才能獲得超額利潤。供應緊張通常不會持續太久。憑藉卓越的管理，一家公司可能在更長時間內保持其低成本營運者的地位，但即便如此，也始終面臨競爭攻擊的可能性。而一個企業，與特許經營權不同，可能會因管理不善而被扼殺。
直到最近，媒體資產擁有特許經營權的三個特徵，因此既可以積極定價，又可以鬆散管理。然而，現在，尋找資訊和娛樂（他們的主要興趣是後者）的消費者在尋找這些內容的地方有了大大拓寬的選擇。不幸的是，需求無法響應這種新的供應而擴大：可用的只有 5 億隻美國眼球和一天 24 小時。結果是競爭加劇，市場碎片化，媒體行業失去了一些——儘管遠非全部——的特許經營權實力。
該行業被削弱的特許經營權對其價值的影響遠遠超出了對當前盈利的直接影響。為了理解這一現象，讓我們來看一些過於簡化但相關的數學計算。
幾年前，傳統觀點認為報紙、電視或雜誌資產的盈利將永遠以每年 6% 左右的速度增長，而且無需投入額外資本，因為折舊費用大致與資本支出相抵，且營運資金需求很小。因此，報告的盈利（在攤銷無形資產之前）也是可以自由分配的盈利，這意味著擁有一項媒體資產可以被解釋為類似於擁有一份設定為每年增長 6% 的永續年金。接下來，假設使用 10% 的貼現率來確定該盈利流的現值。那麼可以計算出，為目前稅後盈利為 100 萬美元的資產支付高達 2500 萬美元是合適的。（這個 25 倍的稅後乘數相當於約 16 倍的稅前盈利乘數。）
現在改變假設，假設這 100 萬美元代表「正常盈利能力」，並且盈利將圍繞這個數字週期性波動。「波動」模式確實是大多數企業的命運，它們的收入流只有在其所有者願意投入更多資本（通常以保留盈餘的形式）時才會增長。在我們修訂後的假設下，100 萬美元的盈利，以同樣的 10% 貼現率計算，相當於 1000 萬美元的估值。因此，一個看似微小的假設轉變將資產的估值降低到稅後盈利的 10 倍（或約稅前盈利的 6.5 倍）。
美元就是美元，無論是來自媒體資產的營運還是鋼鐵廠的營運。過去導致買家對媒體的一美元盈利估值遠高於鋼鐵的一美元盈利的原因是，媒體資產的盈利預計會持續增長（而業務不需要太多額外資本），而鋼鐵盈利顯然屬於波動類別。然而，現在對媒體的預期已經轉向波動模型。而且，正如我們簡化的例子所示，當預期被修正時，估值必須發生巨大變化。
我們在媒體領域有重大投資——既通過我們直接擁有的 Buffalo News，也通過我們在 The Washington Post Company 和 Capital Cities/ABC 的持股——這項投資的內在價值由於該行業正在經歷的長期性轉變而大幅下降。（週期性因素也損害了我們目前的透視盈餘，但這些因素不會降低內在價值。）然而，正如我們在第 2-3 頁的經營原則中所指出的，我們經營 Berkshire 的規則之一是，我們不會僅僅因為看到可以更有效地利用資金的方式而出售業務——或我們已歸類為永久持有的被投資公司股份。（我們確實在一段時間前出售了某些其他媒體持股，但這些規模相對較小。）
我們遭受的內在價值損失有所緩和，因為在 Stan Lipsey 的領導下，Buffalo News 的表現遠好於大多數報紙，而且 Cap Cities 和 Washington Post 的管理都非常出色。特別是，這些公司在 1980 年代後期媒體資產購買者經常支付不合理價格的時期保持觀望。此外，Cap Cities 和 Washington Post 的債務都很小，並且大致被它們持有的現金所抵消。因此，它們資產價值的縮水沒有因槓桿效應而加劇。在公開上市的媒體公司中，我們的兩個投資對象幾乎是唯一基本上沒有債務的公司。其他大多數公司，由於它們奉行的激進收購政策和不斷萎縮的盈利相結合，發現自己的債務相當於其當前淨收入的五倍或更多。
Cap Cities 和 Washington Post 強健的資產負債表和強大的管理層使我們對這些投資比對任何其他媒體公司的持股更感放心。此外，大多數媒體資產仍然具有比普通美國企業好得多的經濟特徵。但是，擁有刀槍不入的特許經營權和豐饒經濟的時代已經過去了。
在糖果店的二十年
我們剛剛跨過一個里程碑：二十年前，即 1972 年 1 月 3 日，Blue Chip Stamps（當時是 Berkshire 的附屬公司，後來併入其中）購買了 See's Candy Shops 的控股權，這是一家西海岸的盒裝巧克力製造商和零售商。賣方要求的名義價格——按我們最終獲得的 100% 所有權計算——是 4000 萬美元。但該公司有 1000 萬美元的超額現金，因此真實的報價是 3000 萬美元。Charlie 和我，當時尚未完全領會經濟特許經營權的價值，只看到該公司區區 700 萬美元的有形淨資產，便表示我們最多只出 2500 萬美元（而且我們是認真的）。幸運的是，賣方接受了我們的報價。
此後，Blue Chip 的交易印花銷售額從 1972 年的 1.025 億美元下降到 1991 年的 120 萬美元。但同期 See's 的糖果銷售額從 2900 萬美元增長到 1.96 億美元。此外，See's 的利潤增長甚至快於銷售額，從 1972 年的稅前 420 萬美元增長到去年的 4240 萬美元。
要正確評估利潤的增長，必須將其與產生該增長所需的增量資本投資進行比較。在這方面，See's 一直令人驚嘆：該公司現在僅以 2500 萬美元的淨資產就能舒適地營運，這意味著我們最初 700 萬美元的基礎只需要補充 1800 萬美元的再投資收益。與此同時，See's 剩餘的 4.1 億美元稅前利潤在這 20 年間分配給了 Blue Chip/Berkshire，供這些公司在支付稅款後以最合理的方式進行配置。
在我們收購 See's 的過程中，Charlie 和我有一個重要的洞察：我們看到該業務具有未開發的定價能力。除此之外，我們有雙重幸運。首先，交易沒有因為我們愚蠢地堅持 2500 萬美元的價格而告吹。其次，我們找到了當時擔任 See's 執行副總裁的 Chuck Huggins，並立即任命他負責。我們與 Chuck 的業務和個人經歷都非常出色。舉個例子：收購完成時，我們與 Chuck 就薪酬安排達成了口頭協議——大約五分鐘內構思完成，從未形成書面合同——至今保持不變。
1991 年，以美元計算的 See's 銷售額與 1990 年持平。然而，以磅計算，銷量下降了 4%。所有的下滑都發生在年的最後兩個月，這段時間通常產生超過 80% 的年度利潤。儘管銷售疲軟，去年的利潤增長了 7%，我們的稅前利潤率達到了創紀錄的 21.6%。
See's 近 80% 的銷售額來自加州，我們的業務顯然受到了經濟衰退的影響，該衰退在年底對該州造成了特別嚴重的打擊。另一個負面因素是，加州在年中開始對被視為適用於我們糖果的「零食」徵收 7%-8.5%（取決於涉及的縣）的銷售稅。
對認識論細微差別有研究的股東會喜歡加州對「零食」和「非零食」食品的分類：
| 應稅「零食」食品 | 非應稅「非零食」食品 |
|---|---|
| Ritz Crackers | Soda Crackers |
| Popped Popcorn | Unpopped Popcorn |
| Granola Bars | Granola Cereal |
| Slice of Pie (Wrapped) | Whole Pie |
| Milky Way Candy Bar | Milky Way Ice Cream Bar |
你肯定會問——融化的 Milky Way 冰淇淋棒的稅務狀況如何？在那种雌雄同體的形式下，它更像是一塊冰淇淋棒還是在陽光下放置過的糖果棒？難怪加州平等委員會主席 Brad Sherman——他反對零食法案但現在必須執行它——曾說：「我來這個職位時是稅法專家。現在我發現我的選民應該選 Julia Child。」
Charlie 和我有很多理由感謝我們與 Chuck 和 See's 的聯繫。最明顯的是我們獲得了非凡的回報，並在此過程中度過了愉快的時光。同樣重要的是，擁有 See's 教會了我們很多關於評估特許經營權的知識。我們在某些普通股上賺了大錢，正是因為我們在 See's 學到的教訓。
H. H. Brown
我們在 1991 年進行了一項規模可觀的收購——H. H. Brown 公司——這家企業背後有一段有趣的歷史。1927 年，一位名叫 Ray Heffernan 的 29 歲商人以 10,000 美元收購了當時位於麻薩諸塞州 North Brookfield 的這家公司，並開始了他長達 62 年的經營生涯。（他也抽出時間從事其他愛好：90 歲時他仍在加入新的高爾夫俱樂部。）到 Heffernan 先生於 1990 年初退休時，H. H. Brown 在美國擁有三家工廠，在加拿大擁有一家工廠；僱用了近 2,000 名員工；年稅前利潤約為 2500 萬美元。
在此期間，Ray 的一個女兒 Frances Heffernan 嫁給了 Frank Rooney。婚前，Heffernan 先生嚴厲地告誡 Frank Rooney，最好打消任何可能想為岳父工作的念頭。這是 Heffernan 先生少數的錯誤之一：Frank 後來成為了 Melville Shoe（現為 Melville Corp.）的 CEO。在他從 1964 年到 1986 年擔任老闆的 23 年間，Melville 的平均股本回報率超過 20%，其股票（經拆分調整後）從 16 美元上漲到 960 美元。在 Frank 退休幾年後，生病的 Heffernan 先生請他來經營 Brown。
1990 年末 Heffernan 先生去世後，他的家人決定出售公司——這時我們走運了。我認識 Frank 幾年了，但還沒熟到讓他想到 Berkshire 可能是一個買家。他反而將出售 Brown 的任務交給了一家主要的投資銀行，而這家銀行也沒有想到我們。但去年春天，Frank 在佛羅里達和 John Loomis 打高爾夫，John Loomis 是我的老朋友，也是 Berkshire 的股東，他總是在尋找可能適合我們的東西。聽說 Brown 即將出售的消息後，John 告訴 Frank，這家公司應該正合 Berkshire 的口味，Frank 立刻給我打了電話。我立刻覺得我們會達成交易，不久之後就完成了。
我對這次收購的熱情很大程度上來自於 Frank 願意繼續擔任 CEO。像我們大多數的經理人一樣，他在經濟上並不需要工作，但他工作是因為他熱愛這個遊戲並且喜歡追求卓越。這種風格的經理人無法用通常意義上的「僱用」來得到。我們必須做的是提供一個音樂廳，讓這類商業藝術家願意在其中表演。
Brown（順便說一句，與 St. Louis 的 Brown Shoe 無關）是北美領先的工作鞋和靴子製造商，並且有著在銷售額和資產上獲得異常豐厚利潤率的歷史。鞋業是一個艱難的行業——美國每年購買的十億雙鞋中，約有 85% 是進口的——行業中的大多數製造商表現不佳。生產商提供的款式和尺碼範圍廣泛，導致庫存沉重；應收賬款也佔用了大量資金。在這樣的環境下，只有像 Frank 和 Heffernan 先生培養的團隊這樣傑出的管理者才能興旺發達。
H. H. Brown 的一個顯著特點是我遇到過的最不尋常的薪酬體系之一——但卻深得我心：一些關鍵經理人的年薪為 7,800 美元，此外再加上公司利潤（扣除資本使用費後）的指定百分比。因此，這些經理人真正站在了所有者的立場上。相比之下，大多數經理人只說不做，選擇採用那些胡蘿蔔多、大棒少（並且幾乎總是將股本視為無成本）的薪酬體系。無論如何，Brown 的安排對公司及其經理人都非常有利，這不足為奇：渴望在自身能力上大舉下注的經理人通常擁有足夠的能力去下注。
令人沮喪的是，儘管我們有四次重大收購，其賣方都由著名的投資銀行代理，但只有一次是投資銀行聯繫我們的。在其他三次情況下，是在投資銀行徵求了自己的潛在客戶名單之後的某個時刻，由我本人或一位朋友發起的交易。我們非常希望看到中介機構通過想到我們來賺取費用——因此在這裡重複一下我們的尋找標準：
(1) 大型收購（稅後利潤至少 1000 萬美元）， (2) 已證明的持續盈利能力（我們對未來的預測興趣不大，對「扭虧為盈」的情況也沒興趣）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下，業務能獲得良好的股本回報率， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們將無法理解）， (6) 提供報價（當價格未知時，我們不想浪費我們或賣方的時間，甚至進行初步的談判）。
我們不會進行敵意收購。我們可以承諾完全保密，並非常迅速地答覆——通常在五分鐘內——我們是否感興趣。（對於 Brown，我們甚至不需要五分鐘。）我們傾向於現金收購，但當我們獲得的內在業務價值與我們付出的相當時，也會考慮發行股票。
我們最喜歡的收購形式是符合我們收購 Nebraska Furniture Mart、Fechheimer's 和 Borsheim's 的模式。在這些情況下，公司的所有者兼管理者希望產生大量現金，有時是為了自己，但通常是為了他們的家人或非活躍股東。同時，這些管理者希望繼續作為重要所有者，像過去一樣繼續經營他們的公司。我們認為，對於有此類目標的所有者，我們提供了特別好的匹配，我們邀請潛在賣家通過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。
Charlie 和我經常收到一些遠未達到我們標準的收購提議：我們發現，如果你宣傳有興趣購買牧羊犬，很多人會打電話來希望賣給你他們的西班牙獵犬。一首鄉村歌曲中的歌詞表達了我們對新創企業、扭虧為盈或拍賣式銷售的感受：「當電話不響時，你就會知道那是我。」
除了對上述描述的業務收購感興趣外，我們也對談判購買大型但非控股的股權區塊感興趣，類似於我們在 Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir、Champion 和 American Express 持有的股份。然而，我們對接收關於我們可能在一般股票市場上進行購買的建議不感興趣。
保險營運
下面是我們通常呈現的財產意外險行業關鍵數據表的更新版本：
| 年份 | 年度保費變化 (%) | 法定綜合成本率 (計入保戶紅利後) | 年度已發生損失變化 (%) | 以 GNP 平減指數衡量的通膨率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 4.4 | 109.8 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.6 | 112.0 | 6.8 | 3.9 |
| 1984 | 9.2 | 117.9 | 16.9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116.5 | 16.1 | 3.3 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 | 13.5 | 2.7 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 | 7.8 | 3.1 |
| 1988 | 4.4 | 105.4 | 5.5 | 3.3 |
| 1989 | 3.2 | 109.2 | 7.7 | 4.1 |
| 1990 (修訂) | 4.4 | 109.6 | 4.8 | 4.1 |
| 1991 (估計) | 3.1 | 109.1 | 2.9 | 3.7 |
綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於 100 的比率表示承保盈利，高於 100 的比率表示虧損。比率越高，年份越差。當考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所賺取的投資收益時，107 - 111 範圍內的綜合成本率通常產生整體收支平衡的結果，不包括股東提供資金所產生的收益。
基於先前報告中闡述的原因，我們預計該行業的已發生損失將以接近每年 10% 的速度增長，即使在一般通膨率遠低於此的時期也是如此。（在過去 25 年中，已發生損失實際上以更快的速度增長，為 11%。）如果與此同時保費增長明顯滯後於 10% 的速率，承保損失將會增加。
然而，該行業在業務變差時低估準備金的傾向可能會暫時掩蓋情況——這很可能描述了去年的狀況。儘管保費增長遠未達到 10%，但綜合成本率並未像我預期的那樣惡化，反而略有改善。行業的損失準備金數據表明，有理由對該結果持懷疑態度，最終可能證明 1991 年的比率本應比報告的更差。當然，從長遠來看，用會計手段掩蓋營運問題的管理層將會遇到麻煩。最終，這類管理層會得到與那位重病患者告訴醫生的相同結果：「我負擔不起手術費，但您能接受一小筆費用來修飾一下 X 光片嗎？」
Berkshire 的保險業務發生了變化，使得綜合成本率，無論是我們自己的還是行業的，基本上與我們的業績無關。對我們來說重要的是「從保險中產生的資金成本」，或者通俗地說，「浮存金成本」。
浮存金——我們以非凡的數量產生——是損失準備金、損失調整費用準備金和未到期保費準備金的總和，減去代理人餘額、預付購置成本和適用於再保險假設的遞延費用。而浮存金成本則由我們的承保損失來衡量。
下表顯示了自我們 1967 年進入該業務以來的浮存金成本。
(百萬美元)
| 年份 | (1) 承保損失 | (2) 平均浮存金 | 約當資金成本 (%) | 年底長期政府公債殖利率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | Profit | $17.3 | < 0 | 5.50% |
| 1968 | Profit | 19.9 | < 0 | 5.90% |
| 1969 | Profit | 23.4 | < 0 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | Profit | 52.5 | < 0 | 5.81% |
| 1972 | Profit | 69.5 | < 0 | 5.82% |
| 1973 | Profit | 73.3 | < 0 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | Profit | 102.6 | < 0 | 7.30% |
| 1977 | Profit | 139.0 | < 0 | 7.97% |
| 1978 | Profit | 190.4 | < 0 | 8.93% |
| 1979 | Profit | 227.3 | < 0 | 10.08% |
| 1980 | Profit | 237.0 | < 0 | 11.94% |
| 1981 | Profit | 228.4 | < 0 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
如您所見，我們 1991 年的資金成本遠低於美國政府新發行長期債券的成本。事實上，在我們從事保險業務的 25 年中，有 20 年我們的利率都低於政府的利率，而且通常差距很大。在那段時間裡，我們也大幅增加了持有的資金量，這算是一個有利的發展，但前提是資金成本令人滿意。我們的浮存金應該會繼續增長；挑戰將是以合理的成本獲取這些資金。
Berkshire 仍然是「超級巨災」保險的一個非常大的承保人——也許是世界上最大的承保人——這是其他保險公司為保護自己免受重大災難性損失而購買的保險。這項業務的利潤波動性極大。正如我去年提到的，1 億美元的超級巨災保費（這大約是我們的年度預期）可能帶給我們任何結果，從 1 億美元的利潤（在沒有大災難的年份）到 2 億美元的損失（在發生幾次大颶風和/或地震的年份）。
我們為這項業務定價時，預期長期支付的賠款約為我們收到保費的 90%。然而，在任何特定年份，我們很可能看起來要麼極其盈利，要麼極其虧損。部分原因是 GAAP 會計準則不允許我們在沒有災難的年份為肯定會在其他年份發生的損失計提準備金。實際上，一年的會計週期不適合這項業務的性質——這是您在評估我們年度業績時應該意識到的一個現實。
去年，根據我們的定義，似乎發生了一次超級巨災，但它只會觸發我們約 25% 保單的賠付。因此，我們目前估計 1991 年我們巨災業務的承保利潤約為 1100 萬美元。（您可能會驚訝地發現 1991 年最大的巨災是什麼：既不是 Oakland 大火，也不是颶風 Bob，而是 9 月在日本發生的一次颱風，給行業造成了目前估計約 40-50 億美元的保險損失。按較高的數字計算，這次颱風造成的損失將超過此前記錄保持者颶風 Hugo。）
保險公司將永遠需要大量的再保險保護，以應對海上和航空災難以及自然災害。在 1980 年代，這種再保險很多是由「無知者」提供的——也就是說，由那些不了解該業務風險的保險公司提供——但他們現在已經在財務上被燒得面目全非。（當我親自經營保險業務時，Berkshire 自己也常常是無知者。）不過，保險公司，就像投資者一樣，最終會重複他們的錯誤。在某個時候——可能是在幾個少有災難的年份之後——無知者會重新出現，超級巨災保單的價格將跌至愚蠢的水平。
然而，只要看起來充足的費率普遍存在，我們將是超級巨災保險的主要參與者。在行銷該產品時，由於我們卓越的財務實力，我們享有顯著的競爭優勢。有思想的保險公司知道，當「大災難」來臨時，許多發現簽發保單很容易的再保險公司會發現開支票很困難。（一些再保險公司可以像 Jackie Mason 那樣說：「我這輩子都安排好了——只要我不買任何東西。」）Berkshire 在即使是極端不利的條件下履行其所有承諾的能力是毋庸置疑的。
總體而言，保險為 Berkshire 提供了最大的機會。自從 Mike Goldberg 接管以來，他在這項營運中創造了奇蹟，它已成為一項非常有價值的資產，儘管其價值無法精確評估。
市場性普通股
下一頁我們列出了市值超過 1 億美元的普通股持倉。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 持股比例低於 100% 的子公司。
| 股數 | 公司 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | $517,500 | $1,300,500 |
| 46,700,00 | The Coca-Cola Company | 1,023,920 | 3,747,675 |
| 2,495,200 | Federal Home Loan Mortgage Corp | 77,245 | 343,090 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation | 45,713 | 1,363,150 |
| 24,000,000 | The Gillette Company | 600,000 | 1,347,000 |
| 31,247,000 | Guinness PLC | 264,782 | 296,755 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 9,731 | 336,050 |
| 5,000,000 | Wells Fargo & Company | 289,431 | 290,000 |
像往常一樣，這份清單反映了我們「李伯大夢」(Rip Van Winkle) 式的投資方法。Guinness 是一個新的持倉。但其他七隻股票我們在一年前就持有了（考慮到我們將 Gillette 的持倉從優先股轉換為普通股），其中六隻的持股數量沒有變化。唯一的例外是 Federal Home Loan Mortgage（「Freddie Mac」），我們在其中的持股略有增加。我們按兵不動的行為反映了我們的觀點，即股票市場是一個重新配置中心，資金在這裡從活躍者轉移到耐心者手中。（我半開玩笑地說，最近的事件表明，備受詬病的「游手好閒的富人」受到了不公正的評價：他們維持或增加了自己的財富，而許多「精力充沛的富人」——激進的房地產經營者、企業收購者、石油鑽探者等——卻眼睜睜看著自己的財富消失。）
我們持有的 Guinness 是 Berkshire 首次對美國境外註冊公司進行的重大投資。然而，Guinness 的賺錢方式與 Coca-Cola 和 Gillette 非常相似，後兩者是總部位於美國的公司，但大部分利潤來自國際業務。事實上，從他們賺取利潤的地方——逐個大陸來看——Coca-Cola 和 Guinness 顯示出很強的相似性。（但你永遠不會混淆他們的飲料——你的主席仍然堅定地站在 Cherry Coke 陣營。）
我們持續尋找具有可理解、持久且令人垂涎的經濟特性，並由能幹且以股東為導向的管理層經營的大型企業。這種專注並不能保證結果：我們既要以合理的價格買入，又要從我們的公司獲得驗證我們評估的業務表現。但是這種投資方法——尋找超級明星——為我們提供了唯一真正成功的機會。Charlie 和我根本不夠聰明，考慮到我們操作的巨額資金，無法通過靈活地買賣遠非偉大企業的部分股權來獲得卓越的成果。我們也不認為許多其他人可以通過從一朵花飛到另一朵花來實現長期的投資成功。事實上，我們認為將那些頻繁交易的機構稱為「投資者」，就像稱一個反覆進行一夜情的人為浪漫主義者一樣。
如果我的商業可能性範圍僅限於，比如說，Omaha 的私營公司，我會，首先，嘗試評估每個企業的長期經濟特徵；其次，評估負責經營它的人的素質；第三，嘗試以合理的價格買入一些最好的營運。我當然不希望擁有鎮上每家企業的同等股份。那麼，為什麼 Berkshire 在處理更大的上市公司領域時要採取不同的策略呢？既然尋找偉大的企業和傑出的管理者如此困難，為什麼我們應該拋棄已被證明的產品？（我差點想說「the real thing」。）我們的座右銘是：「如果一開始你就成功了，那就停止嘗試。」
John Maynard Keynes，他作為執業投資者的才華與他在思想上的才華相匹配，在 1934 年 8 月 15 日寫給商業夥伴 F. C. Scott 的一封信中說明了一切：「隨著時間的推移，我越來越確信，正確的投資方法是將相當大的資金投入到那些自己認為有所了解並且對其管理層完全信任的企業中。認為通過在那些自己知之甚少且沒有理由特別信任的企業之間過度分散來限制風險是一個錯誤……一個人的知識和經驗絕對是有限的，而且在任何特定時間，我個人覺得有資格完全信任的企業很少超過兩到三家。」
當日的錯誤
在 1989 年的年度報告中，我寫了關於「最初 25 年的錯誤」，並承諾你們在 2015 年會提供更新。我在這第二個「學期」最初幾年的經歷表明，如果我堅持原計劃，我積壓的待討論事項將變得難以管理。因此，我偶爾會在這裡卸下一些包袱，希望公開懺悔可以阻止進一步的失誤。（事後檢討對醫院和足球隊證明是有用的；為什麼對企業和投資者不行呢？）
通常，我們最嚴重的錯誤屬於疏漏（omission）而非執行（commission）類別。這可能會讓 Charlie 和我免去一些尷尬，因為你們看不到這些錯誤；但它們的隱形並不能減少它們的代價。在這個自我批評中，我不是在談論錯過一些依賴深奧發明（如 Xerox）、高科技（Apple），甚至卓越商品銷售（Wal-Mart）的公司。我們永遠不會培養出及早發現這類業務的能力。相反，我指的是 Charlie 和我能夠理解並且看起來明顯具有吸引力的商業情況——但在這些情況下，我們最終卻只是袖手旁觀而不是購買。
每個作家都知道使用引人注目的例子有助於表達，但我希望我現在提出的這個例子不要那麼戲劇性：1988 年初，我們決定購買 3000 萬股（根據隨後的拆分進行調整）的 Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) 股票，這將是一筆 3.5 億至 4 億美元的投資。我們幾年前曾持有過該股票，並了解該公司的業務。此外，我們很清楚 Fannie Mae 的 CEO David Maxwell 非常出色地處理了他繼承的一些問題，並將該公司打造成了一個金融巨擘——而且最好的還在後頭。我拜訪了在華盛頓的 David，並確認如果我們持有大量頭寸，他不會感到不適。
在我們購買了大約 700 萬股後，股價開始上漲。在挫敗感中，我停止了購買（一個錯誤，謝天謝地，當 Coca-Cola 股票在我們的購買計劃中同樣上漲時，我沒有重複這個錯誤）。在一個更愚蠢的舉動中，我屈服於自己不喜歡持有小頭寸的厭惡感，賣掉了我們擁有的 700 萬股。
我希望我能為我對待 Fannie Mae 的業餘行為給出一個半合理的解釋。但根本沒有。我能給你的是截至 1991 年底，由於你們主席的錯誤，Berkshire 未能實現的大致收益估計：約 14 億美元。
固定收益證券
我們在 1991 年對我們的固定收益投資組合進行了幾項重大變更。正如我前面提到的，我們的 Gillette 優先股被要求贖回，這迫使我們轉換為普通股；我們清除了我們持有的受換股要約和隨後贖回影響的 RJR Nabisco 證券；我們購買了 American Express 和 First Empire State Corp.（一家位於 Buffalo 的銀行控股公司）的固定收益證券。我們還增加了在 1990 年末建立的少量 ACF Industries 頭寸。我們年底最大的持倉如下：
| 發行者 | 優先股成本與債券攤銷價值 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|
| ACF Industries | $ 93,918(2) | $118,683 |
| American Express | 300,000 | 263,265(1)(2) |
| Champion International | 300,000(2) | 300,000(1) |
| First Empire State | 40,000 | 50,000(1)(2) |
| RJR Nabisco | 222,148(2) | 285,683 |
| Salomon | 700,000(2) | 714,000(1) |
| USAir | 358,000(2) | 232,700(1) |
| Washington Public Power Systems | 158,553(2) | 203,071 |
(1) 由 Charlie 和我決定的公允價值 (2) 我們財務報表中的帳面價值
我們持有的 4000 萬美元 First Empire State 優先股票面利率為 9%，在 1996 年之前不可贖回，並可以每股 78.91 美元的價格轉換。通常我會認為這樣規模的購買對 Berkshire 來說太小了，但我非常尊敬 First Empire 的 CEO Bob Wilmers，並且樂於在任何規模上成為他的合作夥伴。
我們的 American Express 優先股不是普通的固定收益證券。相反，它是一種「Perc」，在我們 3 億美元的成本上支付 8.85% 的固定股息。除了一個稍後提到的例外情況，我們的優先股必須在發行三年後轉換，最多轉換為 12,244,898 股普通股。如有必要，將向下調整轉換比率，以將我們收到的普通股總價值限制在 4.14 億美元。因此，雖然我們在轉換時將收到的普通股價值有上限，但沒有下限。然而，優先股的條款包含一項規定，如果普通股在我們購買的第三個週年日低於 24.50 美元，我們可以將轉換日期延長一年。
總體而言，我們的固定收益投資對我們一直很好，無論是長期還是近期。我們從這些持倉中實現了巨大的資本收益，包括 1991 年約 1.52 億美元。此外，我們的稅後收益率大大超過了大多數固定收益投資組合所賺取的收益率。
儘管如此，我們還是遇到了一些意外，其中最大的意外莫過於我需要親自且深入地介入 Salomon 的情況。在我寫這封信的同時，我也在為 Salomon 的年度報告撰寫一封信，我建議您參考該報告以獲取該公司的最新情況。（請致函：Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048）儘管公司歷經磨難，Charlie 和我認為我們的 Salomon 優先股在 1991 年價值略有增加。較低的利率和 Salomon 普通股較高的價格導致了這個結果。
去年我告訴你們，我們的 USAir 投資「應該會沒問題，除非該行業在未來幾年內遭到重創。」不幸的是，1991 年對該行業來說是一個毀滅性的時期，Midway、Pan Am 和 America West 都進入了破產程序。（將時間段延長到 14 個月，你還可以加上 Continental 和 TWA。）
我們在表格中給予 USAir 的低估值反映了該行業可能對幾乎所有參與者都保持無利可圖的風險，這種風險絕非微不足道。法院一直鼓勵破產的航空公司繼續營運，這加劇了這種風險。這些航空公司可以暫時收取低於行業成本的票價，因為破產公司不承擔其有償付能力的同行所面臨的資本成本，並且它們可以通過出售資產來彌補虧損——從而避免關閉。這種燒家具取暖式的定價方法導致先前邊緣化的航空公司倒閉，造成了旨在使整個行業屈服的完美多米諾骨牌效應。
1991 年成為 USAir CEO 的 Seth Schofield 正在對航空公司的營運進行重大調整，以提高其成為少數行業倖存者之一的機會。在美國企業界，沒有比經營一家航空公司更艱難的工作了：儘管注入了巨額的股本，但該行業自從 Kitty Hawk 之後誕生以來，總體上一直處於淨虧損狀態。航空公司管理者需要智慧、勇氣和經驗——而 Seth 兼具這三種特質。
雜項
大約 97.7% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1991 年的股東指定捐款計劃。通過該計劃進行的捐款為 680 萬美元，共有 2,630 家慈善機構成為受贈者。
我們建議新股東閱讀我們在第 48-49 頁上關於股東指定捐款計劃的描述。要參與未來的計劃，您必須確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存託機構的名義登記。未在 1992 年 8 月 31 日如此登記的股份將沒有資格參與 1992 年的計劃。
除了 Berkshire 分配的股東指定捐款外，我們營運業務的經理們每年進行的捐款，包括商品捐贈，平均約為 150 萬美元。這些捐款支持當地慈善機構，例如 The United Way，並為我們的業務帶來大致相當的利益。
然而，無論是我們的營運經理還是母公司的高級職員，都不會使用 Berkshire 的資金向廣泛的全國性項目或他們個人特別感興趣的慈善活動捐款，除非他們是以股東身份這樣做。如果您的員工，包括您的 CEO，希望捐贈給他們的母校或其他他們個人有歸屬感的機構，我們認為他們應該使用自己的錢，而不是您的錢。
忠實的讀者會注意到，多年來首次，Charlie 給 Wesco 股東的年度信函沒有轉載在本報告中。由於他今年的信函相對簡略，Charlie 說他認為沒有必要將其包含在這些頁面中；但我個人的建議是，您獲取一份 Wesco 的報告。只需致函：Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。
現年 88 歲的 Malcolm G. Chace, Jr. 決定今年不再競選董事。但 Chace 家族與 Berkshire 的聯繫不會結束：Malcolm III (Kim)，Malcolm 的兒子，將被提名接替他。
1931 年，Malcolm 開始為 Berkshire Fine Spinning Associates 工作，該公司於 1955 年與 Hathaway Manufacturing Co. 合併，組成了我們現在的公司。兩年後，Malcolm 成為 Berkshire Hathaway 的主席，他在 1965 年初也擔任此職，當時他促成了 Buffett Partnership, Ltd. 購買了他一些親戚擁有的 Berkshire 關鍵股塊。這次購買使我們的合夥企業獲得了對該公司的有效控制權。與此同時，Malcolm 的直系親屬保留了他們的 Berkshire 股票，並且在過去 27 年中一直是該公司的第二大持股人，僅次于 Buffett 家族。與 Malcolm 共事是一種樂趣，我們很高興 Chace 家族與 Berkshire 的長期關係延續到新一代。
今年的年度會議將於 1992 年 4 月 27 日星期一上午 9:30 在 Omaha 市中心的 Orpheum Theater 舉行。去年的出席人數增長到創紀錄的 1,550 人，但 Orpheum 仍有足夠的空間。
我們建議您儘早預訂以下酒店之一：(1) The Radisson-Redick Tower，一家小型（88 間客房）但不錯的酒店，就在 Orpheum 對面；(2) 規模大得多的 Red Lion Hotel，距離 Orpheum 約五分鐘步行路程；或 (3) Marriott，位於 West Omaha，距離 Borsheim's 約 100 碼，距離市中心約二十分鐘車程。我們將在 Marriott 安排巴士，於 8:30 和 8:45 出發前往會場，並在會議結束後返回。
Charlie 和我總是享受這次會議，我們希望您能參加。我們股東的素質反映在我們收到的問題質量上：我們從未參加過任何地方的年度會議，其提問水平能持續如此之高，充滿智慧且與所有者相關。
我們的委託書材料附件解釋了您如何獲取進入會議所需的入場卡。隨入場卡，我們將附上 Orpheum 附近停車設施的資訊。如果您開車前來，請稍微早點到。附近的停車場很快就會停滿，您可能需要步行幾個街區。
像往常一樣，會議結束後我們將安排巴士帶您前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，稍後再從那裡將您送往市中心酒店或機場。我希望您能留出充足的時間充分探索這兩家店的魅力。提前到達的各位可以在一周中的任何一天參觀 Furniture Mart；它在星期六上午 10 點至下午 5:30 開放，星期日中午 12 點至下午 5:30 開放。在那裡時，請到 See's Candy Cart 停留一下，親自了解為什麼美國人去年吃掉了 2600 萬磅的 See's 產品。
Borsheim's 通常在周日關閉，但我們將在 4 月 26 日星期日中午 12 點至下午 6 點為股東及其客人開放。Borsheim's 還將在前一天晚上舉辦一個特別派對，歡迎股東參加。（但您必須寫信給我們辦公室的 Mrs. Gladys Kaiser 索取邀請函。）當晚將展出 Patek Philippe 製造的最傑出時計的 150 年回顧展，包括曾經屬於 Queen Victoria、Pope Pius IX、Rudyard Kipling、Madame Curie 和 Albert Einstein 的手錶。展覽的核心將是一塊價值 500 萬美元的手錶，其設計和製造需要 Patek Philippe 工匠九年的勞動。這塊手錶以及其餘藏品將在周日於店內展出——除非 Charlie 到那時衝動地買下了它。
Nicholas Kenner 在去年的會議上又一次抓住了我的把柄，指出我在 1990 年的年度報告中說他在 1990 年 5 月是 11 歲，而實際上他是 9 歲。所以，Nicholas 相當尖刻地問道：「如果你連這個都搞不清楚，我怎麼知道後面的數字 [財務數據] 是正確的？」我仍在尋找一個機智的回應。Nicholas 將出席今年的會議——他拒絕了我提出的那天去 Disney World 旅行的提議——所以加入我們，觀看這場實力懸殊的智慧較量的延續吧。
Warren E. Buffett 董事會主席