BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
在1992年，我們的每股帳面價值增長了20.3%。在過去的28年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值已從19美元增長到7,745美元，年複合增長率為23.6%。
年內，Berkshire 的淨值增加了15.2億美元。其中超過98%的增長來自於收益和投資組合證券的增值，其餘部分來自於新股的發行。這些股票的發行是因為我們在1993年1月4日要求贖回我們的可轉換債券，以及一些持有人選擇接收普通股而非現金的替代方案。大多數將債券轉換為普通股的持有人等到一月份才進行轉換，但有少數人在十二月份就採取了行動，因此在1992年收到了股票。總結我們持有的4.76億美元債券的情況：2500萬美元在年底前轉換為股票；4600萬美元在一月份轉換；4.05億美元以現金贖回。轉換價格為每股11,719美元，因此我們總共發行了6,106股。
Berkshire 現在有1,152,547股流通股。您會感興趣地知道，這與1964年10月1日（Buffett Partnership, Ltd. 取得公司控制權的財政年度開始日）的1,137,778股流通股相比。
關於發行 Berkshire 股票，我們有堅定的政策，只有在我們收到的價值與我們付出的價值相等時才會這樣做。然而，等價並不容易獲得，因為我們一直高度評價我們的股票。就這樣吧：我們只希望在增加 Berkshire 規模的同時，也能增加其所有者的財富。
這兩個目標並不總是一致的，我們過去一次有趣但卻破壞價值的經歷說明了這一點。在那次事件中，我們對一家一心想要擴張的銀行進行了重大投資。（難道它們不都是這樣嗎？）當我們的銀行向一家較小的銀行示好時，其所有者要求以股票交換的方式進行，這種方式使得被收購方的淨值和盈利能力的估值是收購方估值的兩倍以上。我們的管理層——顯然是急不可耐——很快就屈服了。被收購方的所有者接著堅持了另一個條件：「你必須向我保證，」他實際上是這麼說的，「一旦我們的合併完成，我成為主要股東後，你再也不會做這麼愚蠢的交易了。」
業績評估
您會記得我們的目標是以15%的年增長率提高我們的每股內在價值——我們的帳面價值是其保守但有用的代表。然而，這個目標無法平穩達成。平穩尤其難以捉摸，因為適用於我們保險公司擁有的普通股的會計規則，其投資組合佔 Berkshire 淨值的很大比例。自1979年以來，一般公認會計原則（GAAP）要求這些證券以其市場價格（減去任何淨未實現增值的稅收調整）估值，而不是以成本或市價孰低者估值。因此，股價的普通波動導致我們的年度業績起伏不定，尤其是與典型的工業公司相比。
為了說明我們的進展有多麼不穩定——並指出市場波動對短期結果的影響——我們在對頁展示了我們每股淨值的年度變化，並將其與標準普爾500指數的年度結果（包括股息）進行了比較。 （譯者註：此處指的表格未包含在原文中，故無法呈現）
在評估這些數據時，您至少應該記住三點。第一點涉及我們經營的許多業務，其年度收益不受股市估值變化的影響。這些業務對我們絕對和相對績效的影響多年來一直在變化。早期，我們的紡織業務（當時佔我們淨值的很大一部分）的回報是業績的主要拖累，平均遠低於將投資於該業務的資金轉投標準普爾500指數的情況。近年來，隨著我們集合了一批由同樣傑出的經理人經營的卓越企業，我們經營業務的回報一直很高——通常遠超標準普爾指數所達到的回報。
需要考慮的第二個重要因素——也是顯著損害我們相對績效的一個因素——是我們證券的收入和資本利得都承受著大量的公司稅負擔，而標準普爾指數的回報是稅前的。要理解這種損害，想像一下如果在所涵蓋的28年期間，Berkshire 除了標準普爾指數之外一無所有。在這種情況下，稅收的影響會導致我們公司的績效明顯低於表格中顯示的標準普爾指數的記錄。根據現行稅法，標準普爾指數18%的增長，給予該指數的公司持有者的回報遠低於13%。如果公司稅率上升，這個問題將會加劇。這是一個我們必須忍受的結構性劣勢；對此沒有解藥。
第三點包含兩個預測：Charlie Munger，Berkshire 的副董事長和我的合夥人，和我幾乎可以肯定，未來十年投資於標準普爾指數的回報將遠低於過去十年，而且我們絕對肯定，Berkshire 不斷擴大的資本基礎所帶來的拖累將大大降低我們相對於該指數的歷史優勢。
做出第一個預測有點違背我們的本性：我們長期以來一直認為股票預測師的唯一價值就是讓算命先生顯得靠譜。即使是現在，Charlie 和我仍然相信短期市場預測是有毒的，應該鎖在安全的地方，遠離兒童以及那些在市場上表現得像兒童的成年人。然而，很明顯，股票不可能永遠超越其基礎業務，就像它們在一段時間內如此顯著地表現那樣，這一事實使我們非常有信心地預測，未來十年投資股票的回報將顯著小於過去十年。我們的第二個結論——增加的資本基礎將成為我們相對績效的錨——似乎是無可爭辯的。唯一懸而未決的問題是，我們是否能夠以某種可容忍但放緩的速度拖動這個錨。
我們的年度業績將繼續經歷相當大的波動。這由股市的普遍波動性、我們股權集中於少數幾家公司，以及我們做出的一些商業決策所保證，尤其是我們決定投入大量資源於超級巨災保險。我們不僅接受這種波動，而且歡迎它：對短期波動的容忍提高了我們的長期前景。用棒球術語來說，我們的績效衡量標準是長打率，而不是打擊率。
Salomon 插曲
去年六月，在擔任 Salomon Inc 臨時董事長十個月後，我卸任了這個職位。從 Berkshire 1991-92年的業績可以看出，在我離開期間公司並沒有想念我。但反過來卻不是真的：我想念 Berkshire，並且很高興能全職回來。世界上沒有比經營 Berkshire 更有趣的工作了，我很幸運能身處此位。
Salomon 的職位雖然遠非有趣，但卻很有意義且值得：在《財富》雜誌去年九月進行的美國最受尊敬公司年度調查中，Salomon 在其聲譽改善程度上，在311家公司中排名第二。此外，Salomon Inc 的證券子公司 Salomon Brothers 去年報告了創紀錄的稅前收益——比之前的最高紀錄高出34%。
許多人在解決 Salomon 的問題和糾正公司方面提供了幫助，但有幾個人顯然值得特別提及。毫不誇張地說，沒有 Salomon 高管 Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard 和 John Macfarlane 的共同努力，公司很可能無法生存下來。在他們的工作中，這些人不知疲倦、卓有成效、相互支持且無私奉獻，我將永遠感激他們。
Salomon 在政府事務方面的首席律師，來自 Munger, Tolles & Olson 的 Ron Olson，也是我們成功渡過難關的關鍵。公司的問題不僅嚴重，而且複雜。至少有五個機構——美國證券交易委員會（SEC）、紐約聯邦儲備銀行、美國財政部、紐約南區美國檢察官辦公室以及司法部反托拉斯部門——對 Salomon 有重要的關切。如果我們要以協調和及時的方式解決我們的問題，我們需要一位具有卓越法律、商業和人際交往能力的律師。Ron 兼具所有這些能力。
收購
在 Berkshire 的所有活動中，對 Charlie 和我來說最令人振奮的是收購一家具有優良經濟特性且管理層令我們喜歡、信任和欽佩的企業。這樣的收購並不容易實現，但我們一直在尋找。在尋找過程中，我們採取了尋找配偶時可能適用的相同態度：積極、感興趣和思想開放是有益的，但匆忙行事則不然。
過去，我曾觀察到許多渴望收購的經理顯然被他們童年閱讀的關於親吻青蛙的公主的故事迷住了。記住她的成功，他們為親吻公司蟾蜍的權利付出了高昂的代價，期待著奇妙的變形。最初，令人失望的結果只會加深他們圍捕新蟾蜍的慾望。（Santyana 說：「狂熱在於當你忘記目標時加倍努力。」）最終，即使是最樂觀的經理也必須面對現實。站在沒反應的蟾蜍堆裡，他隨後宣布了一項巨大的「重組」費用。在這個相當於 Head Start 計劃的公司版本中，CEO 接受了教育，但股東支付了學費。
在我作為經理的早期，我也曾約會過幾隻蟾蜍。它們是廉價的約會——我從來都不是什麼大方的人——但我的結果與那些追求更高價蟾蜍的收購者的結果相符。我親吻了它們，它們呱呱叫了（意指失敗了）。
在經歷了幾次這種類型的失敗之後，我終於想起了一位高爾夫職業選手曾經給我的有用建議（像所有與我的球技有關的職業選手一樣，他希望保持匿名）。這位職業選手說：「練習不能創造完美；練習只能創造永久。」此後，我修改了我的策略，試圖以合理的價格購買好的企業，而不是以好的價格購買普通的企業。
去年十二月，我們進行了一次收購，這是我們現在尋找的原型。我們購買了 Central States Indemnity 82%的股份，這是一家為因殘疾或失業而無法自行支付的信用卡持有人提供每月付款的保險公司。目前，該公司的年保費約為9000萬美元，利潤約為1000萬美元。Central States 總部位於 Omaha，由 Bill Kizer 管理，他是我超過35年的朋友。Kizer 家族——包括兒子 Bill、Dick 和 John——保留了該業務18%的所有權，並將繼續像過去一樣經營。我們不可能與更好的人合作。
巧合的是，這次最新的收購與我們26年前的第一次收購有很多共同之處。那時，我們從另一位老朋友 Jack Ringwalt 手中購買了另一家 Omaha 保險公司 National Indemnity Company（以及一家小型姐妹公司）。Jack 從零開始建立了這家公司，就像 Bill Kizer 的情況一樣，當他想出售時想到了我。（Jack 當時的評論是：「如果我不賣掉公司，我的遺囑執行人也會賣掉它，我寧願自己為它挑選歸宿。」）National Indemnity 在我們購買時是一家傑出的企業，在 Jack 的管理下也一直如此。好萊塢在續集方面運氣不錯；我相信我們也會。
Berkshire 的收購標準在第23頁有描述。然而，除了母公司的收購之外，我們的子公司有時會進行小型的「附加」收購，以擴展其產品線或分銷能力。通過這種方式，我們擴大了我們已經知道是傑出的經理人的管轄範圍——這是一個低風險、高回報的方案。我們在1992年進行了五次此類型的收購，其中一次規模不小：年底，H. H. Brown 收購了 Lowell Shoe Company，這是一家銷售額達9000萬美元的企業，生產 Nursemates，一個領先的護士鞋品牌，以及其他種類的鞋子。我們的營運經理將繼續尋找附加機會，我們預計這些機會將在未來對 Berkshire 的價值做出適度貢獻。
然而，出現了一種趨勢，可能會使進一步的收購變得困難。母公司在1991年進行了一次收購，買下了 H. H. Brown，該公司由 Frank Rooney 經營，他有八個孩子。1992年我們唯一的交易是與 Bill Kizer 達成的，他是九個孩子的父親。要在1993年保持這種勢頭並不容易。
報告收益來源
下表顯示了 Berkshire 報告收益的主要來源。在此呈現中，商譽攤銷和其他主要購買價格會計調整不計入其應用的特定業務，而是匯總並單獨顯示。此程序讓您可以將我們業務的收益視為如果我們沒有購買它們時會報告的樣子。我在過去的報告中解釋了為什麼這種呈現形式對投資者和管理者來說，似乎比使用 GAAP 更有用，後者要求按業務逐一進行購買價格調整。我們在表中顯示的總淨收益，當然與我們經審計的財務報表中 GAAP 的總額相同。
營運收益 (省略000s)
| 項目 | 稅前收益 1992 | 稅前收益 1991 | Berkshire 應佔稅後收益 1992 | Berkshire 應佔稅後收益 1991 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團: | ||||
| 核保 | $(108,961) | $(119,593) | $(71,141) | $(77,229) |
| 淨投資收益 | 355,067 | 331,846 | 305,763 | 285,173 |
| H. H. Brown (1991年7月1日收購) | 27,883 | 13,616 | 17,340 | 8,611 |
| Buffalo News | 47,863 | 37,113 | 28,163 | 21,841 |
| Fechheimer | 13,698 | 12,947 | 7,267 | 6,843 |
| Kirby | 35,653 | 35,726 | 22,795 | 22,555 |
| Nebraska Furniture Mart | 17,110 | 14,384 | 8,072 | 6,993 |
| Scott Fetzer Manufacturing Group | 31,954 | 26,123 | 19,883 | 15,901 |
| See’s Candies | 42,357 | 42,390 | 25,501 | 25,575 |
| Wesco – 保險以外業務 | 15,153 | 12,230 | 9,195 | 8,777 |
| World Book | 29,044 | 22,483 | 19,503 | 15,487 |
| 商譽攤銷 | (4,702) | (4,113) | (4,687) | (4,098) |
| 其他購買價格會計費用 | (7,385) | (6,021) | (8,383) | (7,019) |
| 利息費用* | (98,643) | (89,250) | (62,899) | (57,165) |
| 股東指定捐款 | (7,634) | (6,772) | (4,913) | (4,388) |
| 其他 | 72,223 | 77,399 | 36,267 | 47,896 |
| 營運收益 | 460,680 | 400,508 | 347,726 | 315,753 |
| 出售證券收益 | 89,937 | 192,478 | 59,559 | 124,155 |
| 總收益 - 所有實體 | $550,617 | $592,986 | $407,285 | $439,908 |
*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息費用。包括1992年2250萬美元和1991年570萬美元的提前贖回債務所支付的溢價。
關於這些業務的大量附加信息請參見第37-47頁，在那裡您還可以找到我們按 GAAP 基礎報告的分部收益。我們的目標是向您提供 Charlie 和我認為在我們自己評估 Berkshire 時重要的所有財務信息。
「透視」盈餘 (Look-Through Earnings)
我們之前討論過透視盈餘，它包括：(1) 前一節報告的營運盈餘，加上；(2) 主要被投資公司的保留營運盈餘，根據 GAAP 會計準則，這些盈餘並未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果被投資公司的這些保留盈餘轉而分配給我們，Berkshire 將支付的稅款準備金。雖然沒有單一的數字是完美的，但我們相信透視數字比 GAAP 數字更準確地描繪了 Berkshire 的盈餘。
我已經告訴過你們，如果我們的內在商業價值要以該速率增長，那麼隨著時間的推移，透視盈餘必須以大約每年15%的速度增長。我們1992年的透視盈餘為6.04億美元，如果我們要實現15%的目標，到2000年需要增長到超過18億美元。為了實現這一目標，我們的營運子公司和被投資公司必須表現出色，同時我們也必須在資本配置方面展現一些技巧。
我們不能承諾實現18億美元的目標。事實上，我們甚至可能遠遠達不到。但它確實指導著我們的決策：當我們今天配置資本時，我們考慮的是什麼能在2000年最大化透視盈餘。
然而，我們並不認為這種長期關注消除了我們同時實現良好短期業績的需要。畢竟，我們在五或十年前就在思考長遠問題，我們當時採取的行動現在應該正在收穫回報。如果充滿信心地播種卻一再收穫令人失望，那肯定是農民出了問題。（或者也許是農場的問題：投資者應該明白，對於某些公司，甚至某些行業來說，根本就沒有好的長期策略。）正如你應該懷疑那些通過會計操縱、資產出售等手段來粉飾短期收益的經理一樣，你也應該懷疑那些長期未能兌現承諾並將其歸咎於長期關注的經理。（即使是愛麗絲，在聽完皇后關於「明天才有果醬」的說教後，最終也堅持說：「今天總得有果醬吧。」）
下表向您展示了我們如何計算透視盈餘，不過我警告您，這些數字必然是非常粗略的。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第8頁逐項列出的營運盈餘中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
Berkshire 的主要被投資公司 (省略000s)
| 公司 | Berkshire 年底持股比例約 | Berkshire 未分配營運收益份額 |
|---|---|---|
| 1992 | 1991 | |
| Capital Cities/ABC Inc. | 18.2% | 18.l% |
| The Coca-Cola Company | 7.1% | 7.0% |
| Federal Home Loan Mortgage Corp. | 8.2% (1) | 3.4% (1) |
| GEICO Corp. | 48.1% | 48.2% |
| General Dynamics Corp. | 14.1% | -- |
| The Gillette Company | 10.9% | 11.0% |
| Guinness PLC | 2.0% | 1.6% |
| The Washington Post Company | 14.6% | 14.6% |
| Wells Fargo & Company | 11.5% | 9.6% |
| Berkshire 在主要被投資公司未分配收益中的份額 | ||
| 對這些未分配被投資公司收益的假設稅款 | ||
| Berkshire 報告的營運收益 | ||
| Berkshire 的總透視盈餘 |
(1) 扣除 Wesco 的少數股東權益後 (2) 按當年平均持股比例計算 (3) 不包括已實現的資本利得，這些利得既是經常性的也是顯著的
保險業務
下面是我們常用表格的更新版本，呈現了產物意外險行業的關鍵數據：
| 年度 | 保費年變動率 (%) | 保單持有人紅利後綜合成本率 |
|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 |
| 1982 | 4.4 | 109.8 |
| 1983 | 4.6 | 112.0 |
| 1984 | 9.2 | 117.9 |
| 1985 | 22.1 | 116.5 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 |
| 1988 | 4.4 | 105.4 |
| 1989 | 3.2 | 109.2 |
| 1990 | 4.5 | 109.6 |
| 1991 (修訂) | 2.4 | 108.8 |
| 1992 (估計) | 2.7 | 114.8 |
綜合成本率代表總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入的比率：低於100表示承保盈利，高於100表示承保虧損。比率越高，年份越差。當考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所賺取的投資收入時，106 - 110範圍內的綜合成本率通常產生整體收支平衡的結果，不包括股東提供資金所產生的收益。
該行業1992年綜合成本率中約有四個點可歸因於颶風 Andrew，它造成了歷史上最大的保險損失。Andrew 摧毀了幾家小型保險公司。除此之外，它還喚醒了一些較大的公司，讓它們意識到其針對巨災的再保險保障遠遠不夠。（只有當潮水退去時，你才知道誰在裸泳。）一家大型保險公司之所以能免於破產，完全是因為它有一個富有的母公司能夠及時提供大量的資本注入。
然而，儘管 Andrew 很糟糕，但如果它襲擊佛羅里達州的位置比實際位置偏北20或30英里，並且襲擊路易斯安那州的位置比實際位置更偏東，那麼它的破壞性本可能要大得多。總而言之，許多公司將根據 Andrew 的經驗重新思考它們的再保險計劃。
如您所知，我們是「超級巨災」保險的大型承保商——也許是世界上最大的——這些保單是其他保險公司購買以保護自己免受重大巨災損失的。因此，我們也因 Andrew 而遭受損失，損失約為1.25億美元，大致相當於我們1992年的超級巨災保費收入。不過，我們其他的超級巨災損失微不足道。因此，該業務線全年總體僅虧損200萬美元。（此外，我們的被投資公司 GEICO 在扣除再保險賠款和稅收節省後，因 Andrew 遭受的淨損失約為5000萬美元，其中我們應佔的份額約為2500萬美元。這項損失並未影響我們的營運收益，但確實減少了我們的透視盈餘。）
在去年的報告中，我告訴過您，我希望我們的超級巨災業務隨著時間的推移能實現10%的利潤率。但我也警告過您，在任何給定年份，該業務線很可能「要麼盈利巨大，要麼虧損巨大」。然而，1991年和1992年都接近盈虧平衡水平。儘管如此，我將這些結果視為反常現象，並堅持我對該業務盈利能力將出現巨大年度波動的預測。
讓我提醒您我們超級巨災保單的一些特點。通常，它們只有在兩件事發生時才會被激活。首先，我們承保的直接保險公司或再保險公司必須因某次巨災遭受達到給定數額的損失——這是保單持有人的「自留額」；其次，該次巨災造成的全行業保險損失必須超過某個最低水平，通常是30億美元或更多。在大多數情況下，我們簽發的保單僅涵蓋特定地理區域，例如美國的一部分、整個美國或美國以外的所有地方。此外，許多保單並非由滿足保單條款的第一次超級巨災激活，而是僅涵蓋「第二次事件」甚至第三次或第四次事件。最後，一些保單僅由特定類型的巨災觸發，例如地震。我們的風險敞口很大：我們有一份保單規定，如果發生特定的巨災，我們需要向保單持有人支付1億美元。（現在你知道為什麼我眼睛疲勞了：因為看天氣頻道。）
目前，Berkshire 在美國產物意外險行業的淨值排名第二（領先者是 State Farm，它既不購買也不出售再保險）。因此，我們有能力承擔幾乎沒有其他公司感興趣的規模的風險。我們也有這個胃口：隨著 Berkshire 淨值和收益的增長，我們承保業務的意願也在增加。但請允許我補充一點，這意味著好的業務。俗話說，「傻瓜和他的錢很快就會被到處邀請」，這在再保險領域尤其適用，我們實際上拒絕了超過98%向我們提供的業務。我們區分好壞提案的能力反映了與我們財務實力相匹配的管理實力：Ajit Jain，負責我們再保險業務的運營，簡直是這個行業中最優秀的。總之，這些實力保證了只要價格合適，我們將一直是超級巨災業務的主要參與者。
當然，什麼構成合適的價格很難確定。巨災保險公司不能簡單地推斷過去的經驗。例如，如果真的存在「全球變暖」，賠率就會改變，因為大氣條件的微小變化會導致天氣模式發生重大變化。此外，近年來，美國沿海地區的人口和保險價值急劇增長，這些地區特別容易受到颶風的襲擊，而颶風是超級巨災的首要製造者。20年前造成x美元損失的颶風現在很容易造成10x的損失。
偶爾，不可思議的事情也會發生。例如，誰會想到南卡羅來納州的 Charleston 會發生大地震？（它發生在1886年，估計里氏震級為6.6級，造成60人死亡。）誰又能想到我們國家最嚴重的地震會發生在密蘇里州的 New Madrid，該地在1812年遭受了估計為8.7級的強震。相比之下，1989年的舊金山地震為7.1級——記住里氏震級每增加一點代表強度增加十倍。總有一天，發生在遠離加利福尼亞州的美國地震會給保險公司造成巨大的損失。
在查看我們的季度數據時，您應該了解我們對超級巨災保費的會計處理不同於我們對其他保險保費的處理。我們不是在特定保單的有效期內按比例記錄我們的超級巨災保費，而是將收入確認遞延到發生損失或保單到期時。我們採取這種保守的方法是因為超級巨災給我們造成損失的可能性在年底特別大。那時天氣往往會變糟：在美國歷史上十大保險損失中，有九次發生在下半年。此外，那些不由第一次事件觸發的保單，根據其條款本身，就不太可能在年底之前給我們造成損失。
我們對超級巨災會計處理程序的最終影響是：重大損失可能在一年中的任何一個季度報告，但顯著的利潤只會在第四季度報告。
正如我在過去幾年中每年都告訴過你們的那樣，在我們的保險業務中，重要的是「從保險中產生的資金成本」，或者用通俗的話說，就是「浮存金成本」。浮存金——我們以非凡的數量產生——是損失準備金、損失調整費用準備金和未到期保費準備金的總和，減去代理人餘額、預付購置成本和適用於分入再保險的遞延費用。浮存金的成本由我們的承保虧損來衡量。
下表顯示了自1967年我們進入該行業以來的浮存金成本。
(單位：百萬美元)
| 年份 | (1) 承保虧損 | (2) 平均浮存金 | 大約資金成本 | 年底長期政府債券收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 盈利 | $17.3 | < 0 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | < 0 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | < 0 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | < 0 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | < 0 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | < 0 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | < 0 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | < 0 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | < 0 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | < 0 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | < 0 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | < 0 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.9 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
去年，我們的保險業務再次以低於美國政府新發行長期債券的成本產生了資金。這意味著，在我們從事保險業務的26年中，有21年我們擊敗了政府的利率，而且通常是以很大的幅度擊敗。（如果平均而言，我們沒有擊敗政府的利率，那麼我們從事這項業務就沒有經濟上的理由。）
與往年一樣，1992年，由 Don Wurster 領導的 National Indemnity 的商業汽車和一般責任險業務，以及由 Rod Eldred 領導的我們的本土業務，都對我們低成本的浮存金做出了卓越的貢獻。事實上，這兩項業務去年都實現了承保盈利，從而以低於零的成本產生了浮存金。與此同時，我們大部分的浮存金來自 Ajit 開發的大型交易。他的努力很可能在1993年帶來浮存金的進一步增長。
Charlie 和我繼續看好保險業務，我們預計它將在未來幾十年成為我們主要的收益來源。這個行業規模巨大；在某些領域我們可以進行全球競爭；而且 Berkshire 擁有重要的競爭優勢。我們將尋找擴大我們在該業務中參與度的方法，無論是像我們通過 GEICO 那樣間接參與，還是像我們收購 Central States Indemnity 那樣直接參與。
普通股投資
下面我們列出了價值超過1億美元的普通股持倉。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 持股比例低於100%的子公司。
| 股份數量 | 公司 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | $517,500 | $1,523,500 |
| 93,400,000 | The Coca-Cola Company | 1,023,920 | 3,911,125 |
| 16,196,700 | Federal Home Loan Mortgage Corp. (“Freddie Mac”) | 414,257 | 783,515 |
| 34,250,000 | GEICO Corporation. | 45,713 | 2,226,250 |
| 4,350,000 | General Dynamics Corp | 312,438 | 450,769 |
| 24,000,000 | The Gillette Company | 600,000 | 1,365,000 |
| 38,335,000 | Guinness PLC | 333,019 | 299,581 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 9,731 | 396,954 |
| 6,358,418 | Wells Fargo & Company | 380,983 | 485,624 |
不考慮股票分割，我們在這些公司持有的股份數量在1992年僅有四種情況發生了變化：我們適度增加了在 Guinness 和 Wells Fargo 的持股，我們在 Freddie Mac 的持股增加了一倍以上，並且我們建立了在 General Dynamics 的新持股。我們喜歡買入。
然而，賣出則是另一回事。在這方面，我們的活動節奏就像一個發現自己被困在 Podunk 小鎮唯一一家旅館的旅客一樣。房間裡沒有電視，他面臨著一個無聊的夜晚。但當他在床頭櫃上發現一本名為《在 Podunk 可以做的事》的書時，他的精神為之一振。打開書，他只找到一句話：「你正在做著呢。」
我們在購買 General Dynamics 時很幸運。直到去年夏天，該公司宣布將通過荷蘭式拍賣回購約30%的股份時，我才怎麼關注它。看到套利機會，我開始為 Berkshire 購買該股票，期望通過要約我們的持股獲得少量利潤。在過去幾年裡，我們可能做過大約六次同樣類型的投入，在我們的資金被佔用的短時期內獲得了不錯的回報率。
但後來我開始研究這家公司以及 Bill Anders 在擔任 CEO 的短時間內取得的成就。我所看到的讓我大開眼界：Bill 有一個清晰明確且理性的戰略；他在執行過程中專注且充滿緊迫感；結果確實非凡。
很快，我放棄了我的套利想法，並決定 Berkshire 應該成為 Bill 的長期投資者。要約大大增加了股票的交易量，這有助於我們獲得大量持股。在一個月的時間裡，我們得以購買了要約完成後 General Dynamics 剩餘流通股的14%。
我們的股權投資策略與十五年前相比幾乎沒有變化，正如我們在1977年年度報告中所述：「我們選擇我們的市場性股權證券的方式，與我們評估整體收購一家企業的方式非常相似。我們希望該企業是（a）我們能夠理解的；（b）具有良好的長期前景；（c）由誠實且能幹的人經營；以及（d）能夠以非常有吸引力的價格獲得。」我們認為有理由對這一信條只做一項更改：由於市場狀況和我們的規模，我們現在用「有吸引力的價格」取代「非常有吸引力的價格」。
但是，你會問，如何決定什麼是「有吸引力」的？在回答這個問題時，大多數分析師覺得他們必須在通常被認為是對立的兩種方法之間做出選擇：「價值」和「成長」。事實上，許多投資專業人士認為將這兩個術語混合在一起是一種智力上的異裝。
我們認為這是模糊的思考（必須承認，我自己多年前也曾這樣做過）。在我們看來，這兩種方法是緊密相連的：成長始終是計算價值的一個組成部分，構成一個變量，其重要性可以從微不足道到巨大不等，其影響可以是負面的也可以是正面的。
此外，我們認為「價值投資」這個術語本身就是多餘的。如果「投資」不是尋找至少足以證明所支付金額的價值的行為，那它又是什麼呢？有意識地為一隻股票支付高於其計算價值的價格——希望它很快能以更高的價格賣出——應該被標記為投機（這既不非法，也不不道德，在我們看來，也不會帶來經濟上的豐厚回報）。
無論是否恰當，「價值投資」這個術語被廣泛使用。通常，它意味著購買具有諸如低市淨率、低市盈率或高股息收益率等屬性的股票。不幸的是，這些特徵，即使它們組合出現，也遠不能確定投資者是否確實以其價值購買了某物，因此是否真正遵循了在其投資中獲取價值的原則。相應地，相反的特徵——高市淨率、高市盈率和低股息收益率——絕不與「價值」購買相矛盾。
同樣，企業成長本身並不能告訴我們太多關於價值的信息。誠然，成長通常對價值產生積極影響，有時甚至是驚人的影響。但這種影響遠非確定。例如，投資者經常向國內航空業投入資金，以資助無利可圖（或更糟）的增長。對於這些投資者來說，如果 Orville 未能在 Kitty Hawk 起飛會好得多：該行業增長得越多，所有者的災難就越嚴重。
只有當相關企業能夠以誘人的增量回報進行投資時——換句話說，只有當用於資助增長的每一美元創造了超過一美元的長期市場價值時——增長才能使投資者受益。對於需要增量資金的低回報企業而言，增長會損害投資者。
在50多年前寫成的《投資價值理論》中，John Burr Williams 闡述了價值方程，我們在此簡述：今天任何股票、債券或企業的價值取決於在其剩餘壽命期間預期發生的現金流入和流出——以適當的利率貼現。請注意，這個公式對股票和債券是相同的。即便如此，兩者之間存在一個重要且難以處理的差異：債券有票息和到期日，定義了未來的現金流；但對於股票，投資分析師必須自己估計未來的「票息」。此外，管理層的質量很少影響債券票息——主要是在管理層如此無能或不誠實以至於暫停支付利息時。相比之下，管理層的能力可以顯著影響股票的「票息」。
通過貼現現金流計算顯示最便宜的投資，就是投資者應該購買的那個——無論該企業是否增長、其收益是波動還是平穩，或者其相對於當前收益和帳面價值的價格是高還是低。此外，儘管價值方程通常顯示股票比債券便宜，但這個結果並非必然：當計算表明債券是更具吸引力的投資時，就應該購買債券。
撇開價格問題不談，最好的企業是那種能在較長時期內以非常高的回報率運用大量增量資本的企業。最差的企業是那種必須，或者將會，做相反事情的企業——即持續以非常低的回報率運用越來越多的資本。不幸的是，第一種類型的企業非常難找：大多數高回報企業需要的資本相對較少。這類企業的股東通常會受益，如果它將大部分收益以股息形式支付出去或進行大量的股票回購。
雖然評估股票所需的數學計算並不困難，但分析師——即使是經驗豐富且聰明的分析師——也很容易在估計未來「票息」時出錯。在 Berkshire，我們試圖通過兩種方式來處理這個問題。首先，我們努力堅持做我們相信自己理解的業務。這意味著它們必須相對簡單且性質穩定。如果一個業務複雜或經常變化，我們就不夠聰明來預測未來的現金流。順便說一句，這個缺點並不困擾我們。對大多數投資者來說，重要的不是他們知道多少，而是他們如何現實地界定他們不知道什麼。只要避免大的錯誤，投資者需要做對的事情非常少。
其次，同樣重要的是，我們堅持在購買價格上要有安全邊際。如果我們計算出的普通股價值僅略高於其價格，我們就不感興趣購買。我們相信這個由 Ben Graham 強烈強調的安全邊際原則，是投資成功的基石。
固定收益證券
下面我們列出了我們最大的固定收益證券持倉：
| 發行人 | 優先股成本及債券攤銷價值 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|
| ACF Industries | $133,065(1) | $163,327 |
| American Express "Percs" | 300,000 | 309,000(1)(2) |
| Champion International Conv. Pfd. | 300,000(1) | 309,000(2) |
| First Empire State Conv. Pfd | 40,000 | 68,000(1)(2) |
| Salomon Conv. Pfd | 700,000(1) | 756,000(2) |
| Salomon | 700,000(2) | 714,000(1) |
| USAir Conv. Pfd | 358,000(1) | 268,500(2) |
| Washington Public Power Systems Bonds | 58,768(1) | 81,002 |
(1) 我們財務報表中的帳面價值 (2) 由 Charlie 和我確定的公允價值
在1992年期間，我們增加了對 ACF 債券的持有，我們的一些 WPPSS 債券被贖回，並且我們出售了我們的 RJR Nabisco 持倉。
多年來，我們在固定收益投資方面表現良好，從中實現了大量的資本利得（包括1992年的8000萬美元）和非凡的當期收入。Chrysler Financial、Texaco、Time-Warner、WPPSS 和 RJR Nabisco 對我們來說是特別好的投資。與此同時，我們的固定收益損失微乎其微：我們經歷過刺激，但到目前為止還沒有失誤。
儘管我們在 Gillette 優先股（1991年轉換為普通股）上取得了成功，儘管我們在其他談判購買優先股方面取得了合理的結果，但我們在此類購買上的總體表現不如我們在二級市場上購買所取得的表現。這實際上是我們預期的結果。這與我們的信念一致，即聰明的普通股投資者在二級市場上的表現會比購買新股更好。
原因與每次設定價格的方式有關。二級市場，週期性地被大眾的愚蠢所統治，不斷地設定一個「清算」價格。無論那個價格多麼愚蠢，它對需要或希望出售的股票或債券持有人來說都是重要的，而在任何時刻總會有少數這樣的人。在許多情況下，價值為x的商業價值的股票在市場上以1/2x或更低的價格出售。
另一方面，新股發行市場則由控股股東和公司控制，他們通常可以選擇發行的時機，或者如果市場看起來不利，可以完全避免發行。可以理解的是，這些賣家不會提供任何便宜貨，無論是通過公開發行還是在談判交易中：在這裡你很少能找到以1/2x的價格買到x的東西。事實上，在普通股發行的情況下，出售股東往往只有在他們覺得市場出價過高時才有動力拋售。（當然，這些賣家會以略有不同的方式陳述這個主張，而是聲稱他們只是在市場對他們的商品出價過低時抵制出售。）
迄今為止，我們談判購買的組合，作為一個整體，實現了但並未超過我們在1989年年度報告中提出的期望：「我們的優先股投資應該產生略高於大多數固定收益投資組合所達到的回報。」事實上，如果我們能將投入到談判交易中的資金投入到我們喜歡的那種公開市場購買中，我們會做得更好。但是我們的規模和市場的總體強勢使得這很難做到。
1989年年度報告中還有另一句令人難忘的話：「我們沒有能力預測投資銀行業務、航空業或造紙業的經濟狀況。」當時你們中的一些人可能懷疑這種無知的坦白。然而，現在，甚至我的母親也承認了它的真實性。
就我們對 USAir 的投入而言，在我們支票上的墨水乾涸之前，行業經濟就已經惡化了。正如我之前提到的，是我自己高興地跳進了這個池子；沒有人推我。是的，我知道這個行業競爭會很激烈，但我沒想到它的領導者會進行長期的自殺式行為。在過去兩年裡，航空公司的行為就像它們是一個競爭性聯合養老保險（tontine）的成員，希望盡快結束它。
在這場動盪中，USAir 的 CEO Seth Schofield 在重新定位航空公司方面做得非常出色。去年秋天，他尤其勇敢地接受了一次罷工，如果罷工時間過長，很可能會使公司破產。然而，向罷工工會屈服也同樣是災難性的：公司背負著比其主要競爭對手更為繁重的工資成本和工作規則，很明顯，隨著時間的推移，任何高成本生產者都面臨滅絕。幸運的是，對所有人來說，罷工在幾天內就解決了。
像 USAir 這樣飽受競爭困擾的企業，需要的管理技能遠超經濟狀況良好的企業。然而不幸的是，航空業技能的短期回報僅僅是生存，而非繁榮。
1993年初，USAir 通過接受 British Airways 提出對該公司進行大量但非控股的投資的提議，向確保生存——並最終實現繁榮——邁出了重要一步。與此交易相關，Charlie 和我被邀請加入 USAir 的董事會。我們同意了，儘管這使我的外部董事會成員身份增加到五個，這超過了我認為對一個活躍的 CEO 來說是明智的數量。即便如此，如果被投資公司的管理層和董事認為 Charlie 和我加入其董事會特別重要，我們很樂意這樣做。我們期望我們被投資公司的經理努力工作以增加他們經營的企業的價值，有時候大股東也應該盡自己的一份力。
兩項新會計準則與一項額外請求
一項關於遞延稅項的新會計準則將於1993年生效。它取消了我先前年度報告中描述過的我們帳冊上的一個二分法，該二分法與我們投資組合中未實現增值所對應的應計稅款有關。在1992年底，該增值總額為76億美元。其中64億美元，我們按當時34%的稅率計提了稅款。對其餘的12億美元，我們按28%的稅率計提，這是該部分增值發生時的有效稅率。新的會計準則規定，今後我們必須按當前稅率計提所有遞延稅款，這對我們來說似乎是合理的。
新的執行指令意味著在1993年第一季度，我們將對所有未實現增值應用34%的稅率，從而增加稅務負債並減少淨值7000萬美元。新準則還將導致我們在計算遞延稅款時進行其他微小的更改。
未來稅率的變化將立即反映在遞延稅款負債中，並相應地反映在淨值中。影響可能相當大。然而，最終重要的是我們出售證券時的稅率，即未實現增值變為已實現增值的時候。
另一項重大的會計變革，其執行要求在1993年1月1日之前完成，強制要求企業確認其退休後醫療福利的現值負債。雖然 GAAP 先前已要求確認未來將支付的養老金，但它卻不合邏輯地忽略了公司屆時必須承擔的醫療福利成本。新準則將迫使許多公司記錄巨額的資產負債表負債（以及隨之而來的淨值減少），並且今後在計算年度利潤時確認大幅增加的成本。
在進行收購時，Charlie 和我傾向於避開那些有顯著退休後負債的公司。因此，Berkshire 目前的負債和未來退休後醫療福利的成本——儘管我們現在有22,000名員工——是微不足道的。不過，我需要承認，我們差點就失手了：1982年，我犯了一個巨大的錯誤，承諾購買一家背負著異常沉重退休後醫療義務的公司。幸運的是，由於我們無法控制的原因，交易告吹了。在1982年的年度報告中匯報這一事件時，我說：「如果我們要為這份報告引入圖表，用來說明過去一年中有利的業務發展，那麼描繪這筆失敗交易的兩頁空白將是恰當的中心插頁。」即便如此，我當時也沒預料到事情會變得那麼糟糕。另一位買家出現了，該企業很快破產並關閉，成千上萬的工人發現那些豐厚的醫療保健承諾基本上毫無價值。
近幾十年來，沒有哪位 CEO 會夢想著向他的董事會提出這樣的建議：他的公司成為其他公司選擇設立的無上限退休後醫療福利的保險人。CEO 不需要是醫學專家就知道，延長的預期壽命和飆升的醫療成本將保證保險人從此類業務中遭受財務重創。然而，許多經理卻輕率地讓自己的公司承擔了一個體現完全相同承諾的自保計劃——從而注定了他們的股東要承受不可避免的後果。在醫療保健領域，無限期的承諾創造了無限期的負債，在少數情況下，這些負債如此龐大，以至於威脅到美國主要產業的全球競爭力。
我相信這種魯莽行為的部分原因是，會計規則長期以來沒有要求在退休後醫療成本發生時計入帳簿。相反，規則允許現金基礎會計，這大大低估了正在積累的負債。實際上，管理層及其會計師對這些負債的態度是「眼不見，心不煩」。具有諷刺意味的是，這些經理中的一些人會迅速批評國會在涉及社會保障承諾或其他產生未來巨額負債的項目時採用「現金基礎」思維。
思考會計問題的經理們永遠不應忘記 Abraham Lincoln 最喜歡的一個謎語：「如果你把狗的尾巴叫做腿，那麼狗有幾條腿？」答案是：「四條，因為把尾巴叫做腿並不能使它成為腿。」經理們應該記住，即使審計師願意證明尾巴是腿，Abe 也是對的。
高管和會計師們最惡劣的「讓我們不要面對現實」行為發生在股票期權的世界裡。在 Berkshire 的1985年年度報告中，我闡述了我對期權使用和濫用的看法。但即使期權結構合理，它們的會計處理方式也毫無道理。這種缺乏邏級並非偶然：幾十年來，大部分商界人士一直在與會計規則制定者作戰，試圖阻止將股票期權的成本反映在發行它們的公司的利潤中。
通常，高管們認為期權難以估值，因此其成本應該被忽略。有時經理們又說，為期權賦予成本會損害小型初創企業。有時他們甚至莊嚴地宣稱，「價外」期權（那些行權價等於或高於當前市場價格的期權）在發行時沒有價值。
奇怪的是，機構投資者委員會（Council of Institutional Investors）也加入了這一主題的變奏，認為期權不應被視為成本，因為它們「不是從公司金庫裡流出的美元」。我認為這種推理思路為美國公司立即改善其報告利潤提供了令人興奮的可能性。例如，它們可以通過用期權支付保險費用來消除保險成本。因此，如果您是一位 CEO 並贊同這種「無現金-無成本」的會計理論，我會給您一個您無法拒絕的提議：給我們 Berkshire 打個電話，我們很樂意向您出售保險，以換取您公司股票的一大捆長期期權。
股東們應該明白，當公司向另一方交付有價值的東西時，就會產生費用，而不僅僅是在現金易手時。此外，僅僅因為一項重要的費用項目無法精確量化就說它不應被確認，這既愚蠢又帶有諷刺意味。目前，會計充滿了不精確性。畢竟，沒有哪個經理或審計師知道一架747飛機將持續使用多久，這也意味著他不知道這架飛機的年度折舊費用應該是多少。沒有人能確切地知道一家銀行的年度貸款損失準備金應該是多少。而產物意外險公司對損失的估計是出了名的不準確。
這是否意味著這些重要的成本項目僅僅因為無法絕對準確地量化就應該被忽略？當然不是。相反，這些成本應該由誠實且經驗豐富的人估計，然後記錄下來。歸根結底，除了股票期權之外，還有哪個主要的、難以精確計算的成本項目，是會計行業認為在計算收益時應該忽略的？
此外，期權並非那麼難以估值。誠然，給予高管的期權受到各種限制，這增加了難度。這些限制影響價值。然而，它們並不能消除價值。事實上，既然我興致勃勃地想提議，我會向任何獲得受限期權的高管提出一個建議，即使該期權可能是價外的：在發行當天，Berkshire 將向他或她支付一筆可觀的款項，以換取他或她未來在該期權上實現的任何收益的權利。所以，如果你發現一位 CEO 說他新發行的期權幾乎沒有或根本沒有價值，告訴他試試我們。事實上，我們對確定購買期權的合適價格的能力，比確定我們公司噴氣式飛機的適當折舊率的能力要有信心得多。
在我看來，股票期權的現實可以非常簡單地總結：如果期權不是一種補償形式，那它們是什麼？如果補償不是一項費用，那它又是什麼？而且，如果費用不應該納入收益的計算，那麼它們到底應該去哪裡？
會計行業和美國證券交易委員會（SEC）應該為長期以來在期權會計問題上任由企業高管擺佈而感到羞恥。此外，高管們進行的遊說活動可能會產生一個不幸的副產品：在我看來，當商界精英在對自身重要的問題上倡導令人難以置信的觀點時，他們在對社會重要的問題上——他們可能有很多有價值的意見——失去信譽的風險就增加了。
其他事項
今年我們有兩則令人遺憾的消息。首先，Gladys Kaiser，我二十五年的朋友和助手，將在1993年年度股東大會後卸任後者職位，儘管她肯定會永遠是我的朋友。Gladys 和我一直是一個團隊，雖然我知道她退休的日子即將到來，但這仍然是一個衝擊。
其次，在九月份，Verne McKenzie 卸任了首席財務官的角色，結束了與我長達30年的合作關係，這段關係始於他是 Buffett Partnership, Ltd. 的外部審計師。Verne 將繼續擔任顧問，雖然這個職位描述常常是一種委婉說法，但在這個案例中它具有實際意義。我期望 Verne 繼續在 Berkshire 扮演重要角色，但會按照他自己的節奏進行。Marc Hamburg，Verne 五年的學徒，已經接替他成為首席財務官。
我記得有位女士在被要求描述完美的配偶時，指定了一位考古學家：「我越老，」她說，「他就越對我感興趣。」她會喜歡我的品味：我珍視那些遠超正常退休年齡仍在工作，並且同時取得比他們年輕競爭對手優越得多的業績的非凡的 Berkshire 經理們。雖然我理解並同情 Verne 和 Gladys 在日曆指示時間到了時決定退休，但這並不是我希望鼓勵的步驟。很難教新狗學會老把戲。
與 Rose Blumkin（更廣為人知的名字是 Mrs. B）相比，我對退休的看法算是溫和的。99歲高齡的她，仍然每週工作七天。關於她，我有一些特別好的消息。
您會記得，在她家族於1983年將 Nebraska Furniture Mart (NFM) 80%的股份出售給 Berkshire 之後，Mrs. B 繼續擔任董事長並經營地毯業務。然而，在1989年，由於管理層分歧，她離開了，並在她擁有多年的一棟大型建築物隔壁開設了自己的業務。在她的新業務中，她經營地毯部門，但將其他家居用品部門出租出去。
去年年底，Mrs. B 決定將她的建築和土地出售給 NFM。然而，她將繼續在她目前的地址經營她的地毯業務（在你正值巔峰時放慢腳步毫無意義）。NFM 將在她旁邊，在同一棟建築裡開店，從而對其家具業務進行重大擴充。
我很高興 Mrs. B 再次與我們聯繫起來。她的商業故事無與倫比，我一直是她的粉絲，無論她是合作夥伴還是競爭對手。但相信我，做夥伴更好。
這一次，Mrs. B 慷慨地提出簽署一份競業禁止協議——而我，在她在89歲時對這一點不夠謹慎，抓住了這個機會。Mrs. B 在許多方面都應該載入吉尼斯世界紀錄。在99歲簽署競業禁止協議只是又增添了一項。
Ralph Schey，Scott Fetzer 的 CEO，也是我希望他能在99歲時還和我們在一起的經理，去年打出了一記滿貫全壘打，當時該公司實現了創紀錄的1.1億美元稅前利潤。更令人印象深刻的是，Scott Fetzer 在僅使用1.16億美元股本的情況下就取得了如此的收益。這一非凡的結果並非槓桿的產物：該公司僅使用少量借款（除了在其金融子公司中——適當地——使用的債務）。
Scott Fetzer 現在營運所需的庫存和固定資產投資明顯少於我們1986年收購它時。這意味著該公司在我們擁有的七年裡，能夠將超過100%的收益分配給 Berkshire，同時其收益流——原本就非常出色——大幅增加。Ralph 不斷超越自己，Berkshire 的股東欠他很多。
那些眼神特別敏銳的讀者會注意到，我們的公司費用從1991年的560萬美元下降到1992年的420萬美元。也許您會認為我已經賣掉了我們的公司噴氣式飛機「The Indefensible」。別想了！我覺得讓飛機退役的想法比讓董事長退役的想法更令人反感。（在這件事上，我表現出了不同尋常的靈活性：多年來我一直激烈反對公司噴氣機。但最終我的教條被我的業力碾壓了。）
我們公司管理費用的減少實際上是因為這些費用在1991年特別高，當時我們承擔了一筆與我們紡織業務據稱在1970年之前的行為相關的一次性環保費用。現在情況恢復正常，我們的稅後管理費用不到我們報告的營運收益的1%，不到我們透視盈餘的0.5%。我們沒有法律、人事、公共關係、投資者關係或戰略規劃部門。這反過來意味著我們不需要像警衛、司機、信使等支持人員。最後，除了 Verne，我們不聘用任何顧問。Parkinson 教授會喜歡我們的運營——儘管 Charlie，我必須說，仍然覺得它過於臃腫。
在一些公司，公司費用佔營運收益的10%或更多。業務部門因此向總部繳納的什一稅不僅損害了收益，更重要的是大幅削減了資本價值。如果花費10%用於總部成本的企業在其營運層面實現的收益與僅產生1%成本的企業相同，那麼第一家企業的股東僅僅因為公司管理費用就遭受了其持股價值9%的損失。Charlie 和我沒有觀察到高昂的公司成本與良好的公司業績之間存在任何關聯。事實上，我們認為更簡單、低成本的運營比其官僚化的同類更可能有效運作。我們是 Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO、Golden West Financial 和 Price Co. 模式的崇拜者。
去年年底，Berkshire 的股價突破了10,000美元。一些股東向我提到，高股價給他們帶來了問題：他們喜歡每年贈送股票，但發現自己受到了稅收規則的阻礙，該規則區分了每年向單一個人贈送10,000美元或以下的禮物與超過10,000美元的禮物。也就是說，那些不超過10,000美元的禮物是完全免稅的；超過10,000美元的禮物則要求捐贈人使用其終身贈與稅和遺產稅豁免額的一部分，或者，如果該豁免額已用盡，則需支付贈與稅。
我可以建議三種方法來解決這個問題。第一種對已婚股東有用，只要捐贈人提交一份包含其配偶對當年所做贈與書面同意的贈與稅申報表，就可以每年向單一受贈人贈送最多20,000美元。
其次，股東，無論是否已婚，都可以進行廉價出售。例如，假設 Berkshire 的售價為12,000美元，而某人只想贈送10,000美元。在這種情況下，以2,000美元的價格將股票出售給受贈人。（注意：如果出售給受贈人的價格超過您的稅基，您將對超出部分徵稅。）
最後，您可以與您要贈與的人建立合夥企業，用 Berkshire 股票為其注資，然後每年 просто贈送合夥企業的百分比權益。這些權益可以是您選擇的任何價值。如果價值為10,000美元或更少，則贈與將是免稅的。
我們發出慣常的警告：在採取任何更為深奧的贈與方法之前，請諮詢您自己的稅務顧問。
我們堅持在1983年年度報告中闡述的關於股票分割的觀點。總體而言，我們相信我們與所有者相關的政策——包括不分割政策——幫助我們匯集了一批股東，這是與任何廣泛持有的美國公司相關聯的最好的股東群體。我們的股東像理性的長期所有者一樣思考和行事，並且看待業務的方式與 Charlie 和我非常相似。因此，我們的股票始終在與內在價值合理相關的價格範圍內交易。
此外，我們相信我們股票的換手率遠低於任何其他廣泛持有的公司的股票。交易的摩擦成本——對許多公司的所有者來說就像一項重大的「稅收」——在 Berkshire 幾乎不存在。（我們的紐約證券交易所專家 Jim Maguire 的做市技巧無疑有助於保持這些成本低廉。）顯然，分割不會顯著改變這種情況。儘管如此，我們的股東群體絕不會因分割所吸引的新股東而得到提升。相反，我們相信會發生適度的退化。
正如我之前提到的，12月16日，我們要求在1993年1月4日支付我們的零息可轉換債券。這些債務在1989年發行時的利率為5.5%，當時是低成本的資金，但在要求贖回時對我們來說是不具吸引力的利率。
這些債券本可以在1994年9月由持有人選擇贖回，而期限不超過此的5.5%資金現在對我們沒有吸引力。此外，Berkshire 的股東因存在未行使的轉換期權而處於不利地位。在我們發行這些債券時，這種不利因素被它們具有吸引力的利率所抵消；到1992年底，情況已非如此。
總的來說，我們仍然厭惡債務，特別是短期債務。但是，當債務結構合理且對股東有重大利益時，我們願意承擔適量的債務。
大約97%的合格股份參與了 Berkshire 的1992年股東指定捐款計劃。通過該計劃進行的捐款為760萬美元，共有2,810家慈善機構成為受助者。我正在考慮未來以高於 Berkshire 帳面價值增長率的速度增加這些捐款，我很樂意聽取您對這個想法的看法。
我們建議新股東閱讀第48-49頁上關於我們股東指定捐款計劃的說明。要參與未來的計劃，您必須確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存管機構的名義登記。未在1993年8月31日如此登記的股份將沒有資格參加1993年的計劃。
除了 Berkshire 分發的股東指定捐款外，我們營運企業的經理們每年進行的捐款，包括商品捐贈，平均約為200萬美元。這些捐款支持當地的慈善機構，例如 The United Way，並為我們的企業帶來大致相稱的利益。
然而，我們的營運經理或母公司的高級職員都不會使用 Berkshire 的資金向廣泛的國家計劃或他們個人特別感興趣的慈善活動捐款，除非他們是以股東身份這樣做。如果您的員工，包括您的 CEO，希望捐贈給他們的母校或其他他們個人有感情的機構，我們相信他們應該使用自己的錢，而不是您的錢。
今年的年度股東大會將於1993年4月26日星期一上午9:30在 Omaha 市中心的 Orpheum Theater 舉行。去年有創紀錄的1700人參加了會議，但這個數字仍然讓 Orpheum 有足夠的空間。
我們建議您儘早預訂以下酒店之一的房間：(1) The Radisson-Redick Tower，一家小型（88間客房）但不錯的酒店，位於 Orpheum 對面；(2) 大得多的 Red Lion Hotel，距離 Orpheum 約五分鐘步行路程；或 (3) the Marriott，位於 West Omaha，距離 Borsheim's 約100碼，距離市中心約二十分鐘車程。我們將在 Marriott 安排巴士，於上午8:30和8:45出發前往會場，並在會後返回。
Charlie 和我總是享受這次會議，我們希望您能參加。我們股東的素質反映在我們收到的問題質量上：我們從未參加過任何地方的年度股東大會，能有如此始終如一高水平的、與所有者相關的、明智的問題。
我們的代理材料附件解釋了您如何獲取進入會議所需的入場卡。隨入場卡一起，我們將附上關於 Orpheum 附近停車設施的信息。如果您開車來，請稍微早點到。附近的停車場很快就會停滿，您可能需要步行幾個街區。
像往常一樣，會後我們將安排巴士送您去 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，稍後再從那裡送您回市中心的酒店或去機場。我希望您能留出充足的時間充分探索這兩家商店的魅力。那些早到的可以在一周中的任何一天參觀 Furniture Mart；它在周六上午10點至下午5:30開放，周日上午12點至下午5:30開放。在那裡的時候，去 See's Candy Cart 停一下，親自了解一下為什麼 Charlie 和我比1972年我們買下 See's 時胖了不少。
Borsheim's 通常週日關閉，但將在4月25日星期日中午12點至下午6點為股東及其客人開放。Charlie 和我將會出席，戴著我們的珠寶放大鏡，準備好向任何願意聽的傻瓜提供關於寶石的建議。同時也會有大量的櫻桃可樂、See's 糖果和其他次要的好東西。希望您能加入我們。
Warren E. Buffett 董事會主席 1993年3月1日