致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
我們在 1993 年的每股帳面價值增長了 14.3%。在過去的 29 年裡（也就是自現任管理層接手以來），帳面價值已從 19 美元增長到 8,854 美元，年複合增長率為 23.3%。
年內，Berkshire 的淨值增加了 15 億美元，這個數字受到兩個負面和兩個正面非營運項目的影響。為了完整起見，我將在這裡解釋它們。然而，如果您對會計不感興趣，請隨意快進跳過這段討論：
- 第一個負面影響是由於一般公認會計原則（GAAP）的一項變更所產生，該變更涉及我們對按市值計價的證券未實現增值所應計提的稅款。舊規則規定，使用的稅率應為增值發生時有效的稅率。因此，在 1992 年底，我們對 1986 年以後產生的 64 億美元收益使用 34% 的稅率，對之前產生的 12 億美元收益使用 28% 的稅率。新規則規定，應對所有收益應用當前稅率。1993 年第一季度該規則生效時的稅率為 34%。將該稅率應用於我們 1987 年之前的收益，使淨值減少了 7000 萬美元。
- 第二個負面影響，與第一個相關，是因為 1993 年第三季度公司稅率提高到 35%。這一變更要求我們對所有未實現收益額外計提 1% 的費用，這筆費用使淨值減少了 7500 萬美元。奇怪的是，GAAP 要求將此費用和上述費用都從我們報告的盈餘中扣除，儘管產生這些費用的未實現增值從未包含在盈餘中，而是直接計入淨值。
- 1993 年 GAAP 的另一項變更影響了我們持有證券的帳面價值。近年來，我們保險公司持有的普通股和某些普通股等價證券均按市值計價，而非保險子公司或母公司持有的股權則按其總成本或市值孰低者計價。現在 GAAP 規定所有普通股都應按市值計價，我們從 1993 年第四季度開始遵循這一規則。這項變更使 Berkshire 報告的淨值增加了約 1.72 億美元。
- 最後，我們去年發行了一些股票。在去年年度報告中描述的一項交易中，我們於 1993 年 1 月初發行了 3,944 股，用於轉換我們已要求贖回的 4600 萬美元可轉換債券。此外，我們在收購 Dexter Shoe 時發行了 25,203 股，這項收購將在本報告稍後討論。總體結果是，我們的流通股增加了 29,147 股，淨值增加了約 4.78 億美元。每股帳面價值也有所增長，因為在這些交易中發行的股票價格高於其帳面價值。
當然，重要的是每股內在價值，而不是帳面價值。帳面價值是一個會計術語，衡量投入企業的資本，包括保留盈餘。內在價值是對企業在其剩餘生命週期內可以取出的現金的現值估計。在大多數公司，這兩個價值是不相關的。然而，Berkshire 是個例外：我們的帳面價值，雖然顯著低於我們的內在價值，但可以作為追踪該關鍵數字的有用工具。1993 年，這兩個指標都增長了約 14%，我稱之為令人滿意但不令人興奮的進展。
然而，這些增長被 Berkshire 市場價格更大的漲幅——39%——所超越。當然，隨著時間的推移，市場價格和內在價值最終會趨於一致。但在短期內，兩者常常會大幅偏離，這是我過去討論過的一種現象。兩年前，我們大量持有的 Coca-Cola 和 Gillette，其市場價格的增長遠遠超過了它們的盈餘增長。在 1991 年的年度報告中，我曾說過這些公司的股票不可能持續跑贏其業務本身。
從 1991 年到 1993 年，Coke 和 Gillette 的每股年度營運盈餘分別增長了 38% 和 37%，但它們的市場價格僅上漲了 11% 和 6%。換句話說，這些公司的表現優於它們的股票，這一結果無疑部分反映了華爾街對品牌名稱的新擔憂。無論原因如何，隨著時間的推移，重要的是這些公司的盈餘表現。如果它們繁榮，Berkshire 也會繁榮，儘管不是同步進行。
讓我補充一個歷史教訓：Coke 於 1919 年以每股 40 美元的價格上市。到 1920 年底，市場冷靜地重新評估了 Coke 的未來前景，將該股票打壓了 50% 以上，降至 19.50 美元。到 1993 年底，當初那一股，加上股息再投資，價值超過 210 萬美元。正如 Ben Graham 所說：「短期來看，市場是一台投票機——反映了一種只需要金錢，而非智力或情緒穩定性的選民登記測試——但長期來看，市場是一台體重計。」
那麼，應如何看待去年 Berkshire 在市場上的超額表現呢？顯然，在 1993 年底，Berkshire 的交易價格佔其內在價值的百分比高於年初。另一方面，在長期利率為 6% 或 7% 的世界裡，如果——你應該明白這是一個巨大的「如果」——Berkshire 的副主席 Charlie Munger 和我能夠實現我們長期以來設定的目標，即以年均 15% 的速度增加 Berkshire 的每股內在價值，那麼 Berkshire 的市場價格並非不合適。我們並未放棄這個目標。但我們再次強調，正如我們多年來所做的那樣，我們資本基礎的增長使得 15% 成為一個越來越難達到的目標。
我們擁有的優勢是，我們不斷增長的、規模可觀的營運業務集合，它們擁有從良好到極好的經濟特性，並由表現從極好到極好的經理人經營。您無需為這個群體擔心。
Charlie 和我在母公司利用我們的經理人交付給我們的資金所做的資本配置工作，其結果則不那麼確定：找到像我們現有的那樣新的業務和經理人並不容易。儘管存在這種困難，Charlie 和我仍樂於尋找，並且很高興地報告 1993 年取得了一項重要的成功。
Dexter Shoe
我們去年所做的是在 1991 年收購 H. H. Brown 的基礎上更進一步，H. H. Brown 是一家經營極佳的工作鞋、靴子和其他鞋類的製造商。Brown 一直是一個真正的贏家：雖然我們一開始就抱有很高的期望，但由於 Frank Rooney、Jim Issler 以及與他們共事的才華橫溢的經理人，這些期望已被大大超越。基於我們對 Frank 團隊的信心，我們接著在 1992 年底收購了 Lowell Shoe。Lowell 是一家歷史悠久的女士鞋和護士鞋製造商，但其業務需要一些整頓。結果再次超出了我們的預期。因此，去年我們毫不猶豫地抓住了收購位於緬因州 Dexter 的 Dexter Shoe 的機會，該公司生產大眾化價格的男女鞋。我可以向您保證，Dexter 不需要任何整頓：它是 Charlie 和我在我們的商業生涯中見過的管理最好的公司之一。
Harold Alfond 在 20 歲時以每小時 25 美分的工資開始在一家鞋廠工作，並於 1956 年以 10,000 美元的資本創立了 Dexter。1958 年，他的外甥 Peter Lunder 加入了他。此後，兩人建立了一家企業，現在每年生產超過 750 萬雙鞋，其中大部分在緬因州製造，其餘在波多黎各製造。正如您可能知道的，國內鞋業普遍被認為無法與來自低工資國家的進口產品競爭。但有人忘了告訴 Dexter 和 H. H. Brown 的那些富有創造力的管理層以及他們熟練的勞動力隊伍，他們共同使這兩家公司的美國工廠在與所有競爭對手的較量中都極具競爭力。
Dexter 的業務包括 77 家零售店，主要位於東北部。該公司也是高爾夫球鞋的主要製造商，產量約占美國總產量的 15%。然而，其主要業務是為傳統零售商製造傳統鞋類，這方面它表現卓越：去年 Nordstrom 和 J.C. Penney 都向 Dexter 頒發了特別獎項，以表彰其在 1992 年作為供應商的表現。
我們 1993 年的業績僅包括自合併日期 11 月 7 日起的 Dexter。在 1994 年，我們預計 Berkshire 的鞋業營運銷售額將超過 5.5 億美元，如果這些業務的合併稅前盈餘超過 8500 萬美元，我們也不會感到驚訝。五年前，我們從未想過要進入鞋業。現在我們在該行業擁有 7,200 名員工，我開車上班時會唱著「沒有什麼生意比得上鞋業」。戰略計劃就到此為止吧。
在 Berkshire，我們對於未來沒有任何預設的看法來決定我們將進入哪些業務或行業。事實上，我們認為，如果一個企業巨頭依據某個宏偉願景而投身新創事業，通常對其股東來說是毒藥。我們更傾向於關注我們希望擁有的業務的經濟特性，以及我們希望與之合作的經理人的個人特質——然後希望我們幸運地能找到兩者的結合。在 Dexter，我們做到了。
現在，我們插播一小段廣告：雖然 Harold 和 Peter 擁有一顆商業瑰寶，但我們相信，他們（對現金不感興趣）用他們的 Dexter 股票換取 Berkshire 股票是一個明智的決定。實際上，他們所做的是用一個極好的單一業務的 100% 權益，換取了一大群極好業務中較小的權益。他們在此次交換中沒有產生任何稅負，現在擁有一種可以輕鬆用於慈善或個人贈與，或者可以在自己選擇的數量和時間轉換為現金的證券。如果他們的家庭成員希望如此，他們可以追求不同的財務路徑，而不會遇到資產集中在私人企業中時經常出現的複雜情況。
出於稅務和其他原因，私人公司也常常發現很難在其行業之外進行多元化。相比之下，Berkshire 可以輕鬆實現多元化。因此，通過將所有權轉移到 Berkshire，Dexter 的股東解決了一個再投資問題。此外，儘管 Harold 和 Peter 現在持有的是 Berkshire 的非控股股份，而不是 Dexter 的控股股份，但他們知道自己將被視為合作夥伴，我們將遵循以所有者為導向的做法。如果他們選擇保留他們的 Berkshire 股票，他們從合併日期起的投資結果將與我個人的結果完全一致。由於我將個人淨值的巨大比例終生投入到 Berkshire 股票中——並且公司既不會發行限制性股票也不會發行股票期權給我——我的損益方程式將始終與所有其他所有者相匹配。
此外，Harold 和 Peter 知道在 Berkshire 我們能夠信守承諾：未來幾十年內，Berkshire 不會有控制權或文化的變更。最後，也是至關重要的是，Harold 和 Peter 可以確信他們將能夠像合併前一樣經營他們的業務——這是他們非常熱愛的活動。在 Berkshire，我們不會教 .400 的打擊手如何揮棒。
對 Harold 和 Peter 來說有意義的事情，可能對其他一些大型私人企業的所有者來說也有意義。所以，如果您有一個可能適合的業務，請讓我知道。我們的收購標準載於第 22 頁的附錄中。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列示中，商譽及其他重大購買價格會計調整的攤銷並未計入其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未收購這些業務一樣查看它們的盈餘報告。我在過去的報告中解釋過為什麼這種列示形式對投資者和管理者來說，似乎比使用 GAAP 更有用，GAAP 要求按業務逐一進行購買價格調整。我們在表格中顯示的總淨收益當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
Operating Earnings (000s omitted)
| 營運收益 | 稅前 1993 | 稅前 1992 | Berkshire 應佔 1993 | Berkshire 應佔 1992 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團： | ||||
| 承保 | $30,876 | $(108,961) | $20,156 | $(71,141) |
| 淨投資收益 | 375,946 | 355,067 | 321,321 | 305,763 |
| H. H. Brown, Lowell, and Dexter | 44,025* | 27,883 | 28,829 | 17,340 |
| Buffalo News | 50,962 | 47,863 | 29,696 | 28,163 |
| 商業與消費金融 | 22,695 | 19,836 | 14,161 | 12,664 |
| Fechheimer | 13,442 | 13,698 | 6,931 | 7,267 |
| Kirby | 39,147 | 35,653 | 25,056 | 22,795 |
| Nebraska Furniture Mart | 21,540 | 17,110 | 10,398 | 8,072 |
| Scott Fetzer 製造集團 | 38,196 | 31,954 | 23,809 | 19,883 |
| See’s Candies | 41,150 | 42,357 | 24,367 | 25,501 |
| World Book | 19,915 | 29,044 | 13,537 | 19,503 |
| 購買價格會計與商譽變更 | (17,033) | (12,087) | (13,996) | (13,070) |
| 利息費用** | (56,545) | (98,643) | (35,614) | (62,899) |
| 股東指定捐款 | (9,448) | (7,634) | (5,994) | (4,913) |
| 其他 | 28,428 | 56,540 | 15,094 | 32,798 |
| 營業收益 | 643,296 | 460,680 | 477,751 | 347,726 |
| 出售證券收益 | 546,422 | 89,937 | 356,702 | 59,559 |
| 新會計規則導致的稅項應計 | --- | --- | (146,332) | --- |
| 總收益－所有實體 | $1,189,718 | $550,617 | $688,121 | $407,285 |
- 僅包含 Dexter 自收購日 1993 年 11 月 7 日起的盈餘。
** 不包括商業與消費金融業務的利息費用。1992 年包括因提前贖回債務而支付的 2250 萬美元溢價。
關於這些業務的大量資訊載於第 38-49 頁，您在那裡也會找到我們基於 GAAP 報告的分部盈餘。此外，在第 52-59 頁，我們以非 GAAP 基礎將 Berkshire 的財務數據重新劃分為四個部分，這種列示方式與 Charlie 和我思考公司的方式相對應。我們的目的是向您提供，如果我們的角色互換，我們希望您提供給我們的財務資訊。
「透視」盈餘
我們之前討論過透視盈餘，我們相信它比我們的 GAAP 結果更準確地描繪了 Berkshire 的盈餘。根據我們的計算，透視盈餘包括：(1) 前一節報告的營業收益，加上；(2) 主要被投資公司的保留營業收益，根據 GAAP 會計原則，這些收益未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果這些被投資公司的保留收益分配給我們，Berkshire 將支付的稅款撥備。這裡我們所說的「營業收益」不包括資本利得、特殊會計項目和重大重組費用。
隨著時間的推移，如果我們的內在價值要以 15% 的年率增長，我們的透視盈餘需要以大約 15% 的年率增長。去年，我解釋過，如果我們要達到 15% 的目標，我們需要在 2000 年將這些盈餘增加到約 18 億美元。由於我們在 1993 年發行了額外股份，所需的金額已上升至約 18.5 億美元。
這是一個艱難的目標，但我們希望您能以此來要求我們。過去，我們曾批評過那種先射箭再畫靶，把靶心畫在箭落點的管理做法。我們將冒著尷尬的風險，先畫靶再射箭。
如果我們要命中靶心，我們將需要能夠以合理條件購買企業和證券的市場。目前市場很困難，但它們可以——也將會——以意想不到的方式和在意想不到的時間發生變化。與此同時，我們將努力抵制僅僅因為我們現金充裕就去做一些邊緣性事情的誘惑。如果你在錯誤的道路上，奔跑是沒有用的。
下表向您展示了我們如何計算透視盈餘，但我提醒您，這些數字必然是非常粗略的。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第 8 頁列示的營業收益中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
| Berkshire 主要投資對象 | 年底 Berkshire 約持股比例 1993 | 年底 Berkshire 約持股比例 1992 | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元) 1993 | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元) 1992 |
|---|---|---|---|---|
| Capital Cities / ABC Inc. | 13.0% | 18.2% | $83 (2) | $70 |
| The Coca-Cola Company | 7.2% | 7.1% | 94 | 82 |
| Federal Home Loan Mortgage Corp. | 6.8% (1) | 8.2% (1) | 41 (2) | 29 (2) |
| GEICO Corp. | 48.4% | 48.1% | 76 (3) | 34 (3) |
| General Dynamics Corp. | 13.9% | 14.1% | 25 | 11 (2) |
| The Gillette Company | 10.9% | 10.9% | 44 | 38 |
| Guinness PLC | 1.9% | 2.0% | 8 | 7 |
| The Washington Post Company | 14.8% | 14.6% | 15 | 11 |
| Wells Fargo & Company | 12.2% | 11.5% | 53 (2) | 16 (2) |
| Berkshire 應佔主要投資對象未分配收益 | $439 | $298 | ||
| 對這些未分配投資收益的假設稅款 (4) | (61) | (42) | ||
| Berkshire 報告的營業收益 | 478 | 348 | ||
| Berkshire 總透視盈餘 | $856 | $516 |
(1) 不包括可分配給 Wesco 少數股東權益的股份 (2) 以年度平均持股比例計算 (3) 不包括已實現的資本利得，這些利得一直是經常性且重大的 (4) 使用的稅率為 14%，即 Berkshire 就其收到的股息支付的稅率
我們曾告訴過你們，我們預期我們被投資對象的未分配、假設已納稅的盈餘，至少會為 Berkshire 的內在價值帶來等值的增長。迄今為止，我們已遠遠超出了這一預期。例如，1986 年我們以每股 172.50 美元的價格購買了 300 萬股 Capital Cities/ABC 的股票，去年年底我們以每股 630 美元的價格出售了其中三分之一。在支付了 35% 的資本利得稅後，我們從此次出售中實現了 2.97 億美元的利潤。相比之下，在我們持有這些股份的八年裡，歸屬於這些股份的 Cap Cities 保留盈餘——按照我們的透視方法假設以較低的 14% 稅率納稅——僅為 1.52 億美元。換句話說，我們支付的稅單遠高於我們向您展示的透視假設，但實現的收益仍遠遠超過了分配給這些股份的未分配盈餘。
我們預計未來這種令人愉快的結果會經常重現，因此相信我們的透視盈餘是對 Berkshire 真實經濟盈餘的保守表述。
稅務
正如我們出售 Cap Cities 所強調的，Berkshire 是聯邦所得稅的重要納稅人。總體而言，我們將支付 1993 年聯邦所得稅 3.9 億美元，其中約 2 億美元歸因於營業收益，1.9 億美元歸因於已實現的資本利得。此外，我們分攤的 1993 年被投資公司支付的聯邦和外國所得稅遠超 4 億美元，這個數字您在我們的財務報表中看不到，但卻是真實存在的。直接和間接地，Berkshire 1993 年的聯邦所得稅支付額將約佔去年所有美國公司總支付額的千分之五。
就我們自己的股份而言，Charlie 和我對這些稅收絕對沒有任何抱怨。我們知道我們在一個市場經濟中工作，這個經濟體對我們的努力的回報遠比對那些產出對社會具有同等或更大益處的其他人的努力的回報要豐厚得多。稅收應該，而且確實，部分糾正了這種不平等。但我們仍然受到了非常優厚的待遇。
如果 Berkshire 作為合夥企業或「S」型公司營運（這兩種結構常用於商業活動），Berkshire 及其股東合計將支付少得多的稅款。出於多種原因，Berkshire 這樣做是不可行的。然而，我們公司形式所帶來的懲罰，通過我們長期投資的策略得到了緩解——儘管遠未消除。即使我們經營一家免稅機構，Charlie 和我也會遵循買入並持有的政策。我們認為這是最穩健的投資方式，它也符合我們的個性。然而，支持這項政策的第三個原因是，只有在實現收益時才需要繳納稅款。
通過我最喜歡的連環畫《Li'l Abner》，我在年輕時有機會看到延遲納稅的好處，儘管當時我錯過了這個教訓。讓他的讀者感到優越的是，Li'l Abner 在 Dogpatch 快樂但愚蠢地度過了一生。有一次，他迷上了一位紐約的誘惑者 Appassionatta Van Climax，但因只有一美元銀幣而絕望於娶她，因為她只對百萬富翁感興趣。沮喪的 Abner 把他的問題告訴了 Dogpatch 的所有知識源泉 Old Man Mose。這位聖人說：把你的錢翻倍 20 次，Appassionatta 就會是你的了（1, 2, 4, 8 . . . . 1,048,576）。
我對這部連環畫的最後記憶是 Abner 走進一家路邊酒吧，把他的美元投入老虎機，中了頭獎，錢灑滿了地板。一絲不苟地遵循 Mose 的建議，Abner 撿起兩美元，然後去尋找他的下一次翻倍。於是，我拋棄了 Abner，開始閱讀 Ben Graham。
Mose 作為大師顯然被高估了：除了未能預料到 Abner 對指令的奴隸般服從之外，他也忘記了稅收。如果 Abner 受到，比如說，Berkshire 支付的 35% 聯邦稅率的約束，並且他每年成功翻倍一次，那麼 20 年後他只會積累 22,370 美元。事實上，如果他繼續每年翻倍並為每次翻倍支付 35% 的稅款，他還需要 7 年半的時間才能達到贏得 Appassionatta 所需的 100 萬美元。
但是，如果 Abner 將他的美元投入單一投資並持有，直到它翻倍了同樣的 27.5 次呢？在這種情況下，他將實現約 2 億美元的稅前收益，或者在最後一年支付 7000 萬美元的稅款後，實現約 1.3 億美元的稅後收益。為此，Appassionatta 會爬到 Dogpatch。當然，27.5 年過去了，Appassionatta 在一個坐擁 1.3 億美元的人眼裡會是什麼樣子，則是另一個問題。
這個小故事告訴我們，納稅投資者從單一內部以給定速率複利的投資中實現的總額，將遠遠大於從一系列以相同速率複利的投資中實現的總額。但我懷疑許多 Berkshire 的股東很久以前就明白了這一點。
保險營運
在本報告的這個部分，我們通常會向您提供一個表格，顯示過去十年保險業的年度「綜合成本率」。該比率比較總保險成本（已發生損失加費用）與保費收入。多年來，該比率一直高於 100，表明存在承保損失。也就是說，該行業每年從保單持有人那裡收取的資金少於其必須支付的營運費用和年內發生的損失事件費用。
抵銷這個嚴峻等式的是一個更令人愉快的事實：保險公司在支付之前可以持有保單持有人的資金一段時間。這是因為大多數保單要求預付保費，更重要的是，因為解決損失索賠通常需要時間。事實上，對於某些保險類別，例如產品責任險或職業過失險，損失事件與支付之間可能相隔多年。
稍微簡化一下問題，保單持有人預付的資金總額和為已發生但尚未支付的索賠預留的資金總額被稱為「浮存金」。過去，該行業能夠承受 107 到 111 的綜合成本率，並且仍然能從其保險承保中實現收支平衡，這是因為投資這些浮存金所產生的收益。
然而，隨著利率下降，浮存金的價值已大幅下降。因此，我們過去提供的數據不再適用於行業盈利能力的年度比較。一家現在承保綜合成本率與 1980 年代相同的公司，如今的業務吸引力遠不如當時。
只有通過進行結合了承保結果和目前可從浮存金獲得的無風險收益的分析，才能評估財產意外險公司承保業務的真實經濟效益。當然，保險公司利用浮存金和股東資金所實現的實際投資結果也至關重要，投資者在評估管理績效時應仔細考察。但這應該與我們在此討論的分析分開。浮存金的價值——實際上，是它們從保險營運轉移到投資營運時的轉移價格——應該僅由無風險的長期利率決定。
下一頁我們展示了評估 Berkshire 保險業務時重要的數字。我們計算我們的浮存金——相對於我們的保費規模，我們產生的浮存金數量異常之大——方法是將損失準備金、損失調整準備金和未到期保費準備金相加，然後減去代理人餘額、預付購置成本和適用於分入再保險的遞延費用。我們的浮存金成本由我們的承保損失或利潤決定。在我們有承保利潤的那些年份，包括 1993 年，我們的浮存金成本為負，我們通過將承保利潤加到浮存金收入上來確定我們的保險收益。
(百萬美元)
| 年份 | (1) 承保損失/利潤 | (2) 平均浮存金 | 約當資金成本 (%) | 年底長期政府公債殖利率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | Profit | $17.3 | < 0 | 5.50% |
| 1968 | Profit | 19.9 | < 0 | 5.90% |
| 1969 | Profit | 23.4 | < 0 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | Profit | 52.5 | < 0 | 5.81% |
| 1972 | Profit | 69.5 | < 0 | 5.82% |
| 1973 | Profit | 73.3 | < 0 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | Profit | 102.6 | < 0 | 7.30% |
| 1977 | Profit | 139.0 | < 0 | 7.97% |
| 1978 | Profit | 190.4 | < 0 | 8.93% |
| 1979 | Profit | 227.3 | < 0 | 10.08% |
| 1980 | Profit | 237.0 | < 0 | 11.94% |
| 1981 | Profit | 228.4 | < 0 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.9 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | Profit | 2,624.7 | < 0 | 6.35% |
如您所見，去年我們的保險營運免費使用了 26 億美元的資金；事實上，我們還獲得了 3100 萬美元的報酬，即我們的承保利潤，來持有這些資金。這聽起來不錯——確實不錯——但遠沒有聽起來那麼好。
我們之所以抑制熱情，是因為我們承保了大量的「超級巨災」保單（其他保險和再保險公司購買這些保單，以彌補他們因特大災難遭受的部分損失），而且去年我們在這項活動中沒有發生重大損失。正如這所暗示的，1993 年真正災難性的中西部洪水並沒有觸發超級巨災損失，原因是很少有洪水保單是從私人保險公司購買的。
然而，根據這一年的結果就斷定超級巨災業務是一項極好的業務，甚至是一項令人滿意的業務，將是錯誤的。一個簡單的例子可以說明這種謬誤：假設有一個事件每一百年發生 25 次。如果你每年以 5 賠 1 的賠率賭它當年不會發生，那麼你盈利的年份將遠多於虧損的年份。事實上，你可能連續六年、七年甚至更長時間沒有損失。但你最終也會破產。
在 Berkshire，我們自然相信我們收取的保費是足夠的，並且提供的賠率更像是 3.5 賠 1。但是我們——或其他任何人——都無法計算出超級巨災保險的真實賠率。事實上，我們需要幾十年的時間才能確定我們的承保判斷是否健全。
我們確實知道的是，當損失來臨時，很可能是巨大的損失。很可能有些年份，Berkshire 因超級巨災業務遭受的損失將相當於我們 1993 年從中獲利的三到四倍。當 1992 年颶風 Andrew 來襲時，我們支付了約 1.25 億美元。由於我們此後擴大了超級巨災業務，類似的風暴今天可能讓我們損失 6 億美元。
到目前為止，我們在 1994 年是幸運的。在我寫這封信的時候，我們估計我們因洛杉磯地震遭受的損失將是名義上的。但如果地震是 7.5 級而不是 6.8 級，情況就會大不相同。
Berkshire 在承保超級巨災保單方面處於理想的位置。我們擁有 Ajit Jain，他是這個行業中迄今為止最好的管理者。此外，承保這些保單的公司需要巨大的資本，而我們的淨值是我們主要競爭對手的十到二十倍。在大多數保險種類中，巨大的資源並非那麼重要：保險公司可以分散其承保的風險，如有必要，可以分出風險以減少其投資組合中的集中度。但在超級巨災業務中這是不可能的。因此，這些競爭對手被迫提供遠小於我們所能提供的限額。如果他們更大膽一些，他們將面臨特大災難——或幾個較小災難的匯合——可能將他們消滅的風險。
我們卓越實力和聲譽的一個跡像是，全球四大再保險公司中的每一家都從 Berkshire 購買非常重要的再保險保障。這些巨頭比任何人都更清楚，對再保險公司的考驗是其在困難情況下支付損失的能力和意願，而不是在情況看起來樂觀時接受保費的準備程度。
一個警告：最近再保險能力大幅增加。再保險公司已籌集了近 50 億美元的股本，幾乎所有這些都是新成立的實體。自然，這些新進入者渴望承保業務，以便證明他們在吸引資本時使用的預測是合理的。這種新的競爭不會影響我們 1994 年的營運；我們在那裡已經滿額了，主要是 1993 年承保的業務。但我們現在看到了價格惡化的跡象。如果這種趨勢持續下去，我們將不得不接受大幅減少的業務量，但我們會保持待命，為那些需要具有巨大承保能力和確定支付損失能力的超級巨災保險公司的大型、成熟買家服務。
在我們保險業務的其他領域，由 Rod Eldred 領導的我們的本土州營運；由 Brad Kinstler 負責的我們的工傷賠償業務；由 Kizer 家族管理的我們的信用卡營運；以及由 Don Wurster 領導的 National Indemnity 的傳統汽車和一般責任險業務，都取得了優異的業績。總體而言，這四個單位產生了顯著的承保利潤和大量的浮存金。
總而言之，我們擁有一流的保險業務。儘管其結果將高度波動，但這項營運擁有的內在價值超過其帳面價值很多——事實上，比 Berkshire 任何其他業務都要多。
普通股投資
下面我們列出了市值超過 2.5 億美元的普通股持倉。這些投資的一小部分屬於 Berkshire 持股比例低於 100% 的子公司。
| 股數 | 公司 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | $345,000 | $1,239,000 |
| 93,400,000 | The Coca-Cola Company | 1,023,920 | 4,167,975 |
| 13,654,600 | Federal Home Loan Mortgage Corp. (“Freddie Mac”) | 307,505 | 681,023 |
| 34,250,000 | GEICO Corporation | 45,713 | 1,759,594 |
| 4,350,000 | General Dynamics Corp | 94,938 | 401,287 |
| 24,000,000 | The Gillette Company | 600,000 | 1,431,000 |
| 38,335,000 | Guinness PLC | 333,019 | 270,822 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 9,731 | 440,148 |
| 6,791,218 | Wells Fargo & Company | 423,680 | 878,614 |
考慮到今年的名單與去年的相似性，您可能會認為您的管理層已經無可救藥地昏迷了。但我們仍然認為，放棄對一家既易於理解又持久優秀的企業的權益通常是愚蠢的。那種商業權益實在太難取代了。
有趣的是，企業管理者在關注他們經營的業務時，理解這一點毫無困難：一家擁有具備卓越長期經濟效益子公司的母公司，不大可能無論價格如何都出售該實體。「為什麼，」CEO 會問，「我應該放棄我的皇冠上的寶石呢？」然而，同樣是這位 CEO，在管理他個人的投資組合時，卻會漫不經心——甚至衝動地——在不同業務之間轉換，僅僅因為他的經紀人提出了一些膚淺的理由。其中最糟糕的也許是，「獲利了結總不會破產。」您能想像一位 CEO 用這句話來敦促他的董事會出售一家明星子公司嗎？在我們看來，商業上行得通的道理在股票上也同樣適用：投資者通常應該像擁有全部業務的所有者一樣，堅定地持有一小部分卓越企業的股份。
前面我提到了 1919 年投資 40 美元於 The Coca-Cola Co. 可能實現的財務結果。1938 年，在 Coke 推出 50 多年後，並且在這種飲料早已牢固確立為美國標誌之後很久，Fortune 雜誌對該公司做了一篇出色的報導。在第二段，作者寫道：「每年都有幾次，一位有分量且嚴肅的投資者會長久而深懷敬意地審視 Coca-Cola 的記錄，但遺憾地得出結論，他看得太晚了。飽和和競爭的幽靈在他面前浮現。」
是的，1938 年存在競爭，1993 年也同樣存在。但值得注意的是，1938 年 The Coca-Cola Co. 銷售了 2.07 億箱軟飲料（如果將其當時的加侖數轉換為今天用於計量的 192 盎司箱），而 1993 年它銷售了約 107 億箱，對於一家在 1938 年已經在其非常重要的行業中占據主導地位的公司來說，實物銷量增長了 50 倍。對於投資者來說，派對在 1938 年也並未結束：儘管 1919 年投資於一股的 40 美元（加上股息再投資）到 1938 年底已變成 3,277 美元，但當時重新投資 40 美元於 Coca-Cola 股票，到 1993 年底將增長到 25,000 美元。
我忍不住要再引用一段那篇 1938 年 Fortune 報導的話：「很難舉出任何一家規模與 Coca-Cola 相當、並且像 Coca-Cola 一樣銷售不變產品的公司，能夠拿出像 Coca-Cola 那樣的十年記錄。」自那以後的 55 年裡，Coke 的產品線有所擴展，但值得注意的是，這個描述仍然非常貼切。
Charlie 和我很久以前就決定，在一個投資生涯中，做出數百個明智的決定實在太難了。隨著 Berkshire 資本的激增以及能夠顯著影響我們業績的投資範圍急劇縮小，這一判斷變得更加有力。因此，我們採用了一種策略，要求我們只需要在極少數時候聰明——而且不必太聰明。事實上，我們現在滿足於每年有一個好主意。（Charlie 說輪到我了。）
我們採用的策略排除了我們遵循標準的分散投資教條。因此，許多專家會說這種策略必定比更傳統投資者採用的策略風險更高。我們不同意。我們相信，如果投資組合集中策略能夠提高（而且它應該提高）投資者對一家企業思考的深度以及他在買入前對其經濟特性必須感到的放心程度，那麼這種策略很可能降低風險。在陳述這個觀點時，我們使用字典術語將風險定義為「損失或傷害的可能性」。
然而，學術界喜歡對投資「風險」進行不同的定義，聲稱它是一隻股票或一個股票投資組合的相對波動性——也就是說，它們相對於一個龐大股票群體的波動性。利用數據庫和統計技巧，這些學者精確地計算出一隻股票的「beta」值——其過去的相對波動性——然後圍繞這個計算建立深奧的投資和資本配置理論。然而，在他們渴望用單一統計數據來衡量風險的同時，他們忘記了一個基本原則：近似正確勝於精確錯誤。
對於企業的所有者來說——我們就是這樣看待股東的——學術界的風險定義大錯特錯，以至於產生了荒謬的結果。例如，根據基於 beta 的理論，一隻相對於市場大幅下跌的股票——就像我們在 1973 年購買 Washington Post 時那樣——在較低的價格時變得比在較高的價格時「風險更高」。對於一個被提議以大大降低的價格購買整個公司的人來說，這種描述當時有任何意義嗎？
事實上，真正的投資者歡迎波動性。Ben Graham 在《智慧型投資人》第八章中解釋了原因。在那裡，他介紹了「市場先生」，一個樂於助人的傢伙，每天都會出現，要麼向你買，要麼賣給你，隨你所願。這個傢伙越是躁狂抑鬱，投資者可獲得的機會就越大。這是因為一個劇烈波動的市場意味著非理性的低價會週期性地附加到穩健的企業上。很難理解為什麼這種價格的可獲得性會被認為增加了投資者的風險，而這位投資者完全可以自由地忽略市場或利用其愚蠢。
在評估風險時，beta 純粹主義者會不屑於考察一家公司生產什麼、其競爭對手在做什麼，或者該企業使用了多少借貸資金。他甚至可能不想知道公司的名字。他所珍視的是其股票的價格歷史。相比之下，我們會很樂意放棄了解價格歷史，而會尋求任何有助於我們理解公司業務的資訊。因此，在我們購買股票後，即使市場關閉一兩年，我們也不會感到不安。我們不需要每天對我們在 See's 或 H. H. Brown 的 100% 持股進行報價來驗證我們的安康。那麼，為什麼我們需要對我們在 Coke 的 7% 權益進行報價呢？
在我們看來，投資者必須評估的真正風險是，他從一項投資中獲得的稅後總收入（包括他在出售時收到的收入）是否，在他預期的持有期內，至少能給他帶來與他開始時擁有的相同的購買力，外加對該初始投資的一筆適度的利息。儘管這種風險無法以工程精度計算，但在某些情況下可以以有用的準確度來判斷。影響此評估的主要因素是：
- 能夠評估企業長期經濟特徵的確定性；
- 能夠評估管理層的確定性，既包括其實現企業全部潛力的能力，也包括其明智運用現金流的能力；
- 能夠指望管理層將企業的回報導向股東而非自身的確定性；
- 企業的購買價格；
- 將會經歷的稅收和通膨水平，這將決定投資者的購買力回報從其總回報中減少的程度。
這些因素可能會讓許多分析師覺得難以忍受的模糊，因為它們無法從任何類型的數據庫中提取出來。但是，精確量化這些事項的困難並不能否定它們的重要性，也不是不可克服的。正如大法官 Stewart 發現無法為淫穢制定一個測試標準，但仍然宣稱「我看到它就知道它是」，投資者也可以——以一種不精確但有用的方式——在不參考複雜方程或價格歷史的情況下「看到」某些投資中固有的風險。
得出 Coca-Cola 和 Gillette 的長期業務風險遠低於，比如說，任何一家電腦公司或零售商的結論真的那麼困難嗎？在全球範圍內，Coke 銷售約占所有軟飲料的 44%，而 Gillette 在刀片市場（按價值計算）擁有超過 60% 的份額。撇開 Wrigley 占主導地位的口香糖不談，我不知道還有哪些重要的業務中，領先公司能長期享有如此全球性的影響力。
此外，Coke 和 Gillette 近年來實際上都增加了它們的全球市場份額。它們品牌名稱的力量、產品的特性以及分銷系統的實力賦予了它們巨大的競爭優勢，在它們的經濟城堡周圍建立了一道保護性的護城河。相比之下，普通公司每天都在沒有任何此類保護手段的情況下進行戰鬥。正如 Peter Lynch 所說，銷售類似商品產品的公司股票應該附帶一個警告標籤：「競爭可能對人類財富構成危害。」
Coke 或 Gillette 的競爭優勢即使對隨意的商業觀察者來說也是顯而易見的。然而，它們股票的 beta 值與許多幾乎沒有或根本沒有競爭優勢的普通公司相似。我們是否應該從這種相似性中得出結論，即在衡量業務風險時，Coke 和 Gillette 的競爭實力對它們毫無益處？或者我們是否應該得出結論，擁有一家公司的一部分——其股票——的風險與其業務營運中固有的長期風險 irgendwie 脫節？我們認為這兩種結論都說不通，將 beta 等同於投資風險也同樣說不通。
受過 beta 理論薰陶的理論家沒有機制來區分，比如說，一家銷售寵物石或呼啦圈的單一產品玩具公司與另一家唯一產品是 Monopoly 或 Barbie 的玩具公司所固有的風險。但如果普通投資者對消費者行為以及創造長期競爭優勢或劣勢的因素有合理的理解，他們完全有可能做出這樣的區分。顯然，每個投資者都會犯錯。但通過將自己限制在相對較少的、易於理解的案例中，一個相當聰明、消息靈通且勤奮的人可以以有用的準確度來判斷投資風險。
當然，在許多行業中，Charlie 和我都無法確定我們面對的是「寵物石」還是「Barbie」。而且，即使我們花費數年時間深入研究這些行業，我們也無法解決這個問題。有時是我們自身的智力缺陷阻礙了理解，而在其他情況下，行業的性質會是障礙。例如，一個必須應對快速發展技術的企業，其長期經濟效益將難以進行可靠的評估。三十年前，我們預見到電視製造業或計算機行業會發生什麼嗎？當然沒有。（大多數熱情進入這些行業的投資者和企業管理者也沒有預見到。）那麼，為什麼 Charlie 和我現在認為我們可以預測其他快速發展業務的未來呢？我們將堅持選擇簡單的案例。當一根針就擺在眼前時，為什麼要去大海撈針呢？
當然，一些投資策略——例如，我們多年來在套利方面的努力——需要廣泛的分散投資。如果單筆交易存在重大風險，則應通過將該購買作為許多相互獨立的承諾之一來降低總體風險。因此，如果你認為你的收益（按概率加權）大大超過你的損失（按可比方式加權），並且你可以承諾進行若干類似但無關的機會，你可以有意識地購買一項有風險的投資——一項確實有相當大的可能性導致損失或傷害的投資。大多數風險投資家採用這種策略。如果你選擇走這條路，你應該採取擁有輪盤賭的賭場的觀點，它希望看到大量的行動，因為概率對它有利，但會拒絕接受單一的巨額賭注。
另一種需要廣泛分散投資的情況發生在，一個不了解具體企業經濟狀況的投資者，卻認為長期持有美國工業的股份符合他的利益。該投資者既應擁有多種股票，也應分散其購買時間。例如，通過定期投資於指數基金，一無所知的投資者實際上可以超越大多數投資專業人士。矛盾的是，當「愚蠢」的資金承認其局限性時，它就不再愚蠢了。
另一方面，如果你是一位有所知的投資者，能夠理解商業經濟學，並能找到五到十家價格合理、擁有重要長期競爭優勢的公司，那麼傳統的分散投資對你來說毫無意義。它很可能只會損害你的結果並增加你的風險。我無法理解為什麼那樣的投資者選擇將資金投入到他第 20 位喜歡的企業，而不是簡單地將這些資金加到他的首選——那些他最了解、風險最小、同時利潤潛力最大的企業上。用先知 Mae West 的話說：「好東西太多也會妙不可言。」
公司治理
在我們的年度會議上，通常有人會問：「如果你被卡車撞了，這個地方會怎麼樣？」我很高興他們仍然以這種形式提出這個問題。用不了多久，這個問題就會變成：「如果你沒被卡車撞到，這個地方會怎麼樣？」
無論如何，這類問題引出了一個讓我討論公司治理的理由，這是過去一年中的熱門話題。總的來說，我相信董事們最近已經挺直了腰桿，股東現在受到的待遇比不久前更像真正的所有者。然而，公司治理的評論者很少區分上市公司中存在的三種根本不同的經理/所有者情況。儘管董事的法律責任在所有情況下都是相同的，但他們影響變革的能力在每種情況下都不同。注意力通常集中在第一種情況，因為它在公司場景中占主導地位。然而，由於 Berkshire 屬於第二類，並且有朝一日會進入第三類，我們將討論所有三種變體。
第一種，也是迄今為止最常見的董事會情況是，公司沒有控股股東。在這種情況下，我相信董事們應該表現得好像有一個單一的缺席所有者，他們應該以所有適當的方式努力促進其長期利益。不幸的是，「長期」給了董事很大的迴旋餘地。如果他們缺乏誠信或獨立思考的能力，董事們可能會在聲稱是為了股東的長期利益行事的同時，對股東造成巨大的損害。但假設董事會運作良好，並且必須應對一個平庸或更差的管理層。那麼董事就有責任更換該管理層，就像一個明智的所有者在場時會做的那樣。如果能幹但貪婪的管理者越界，試圖過度侵占股東的利益，董事們必須制止他們。
在這個普通的案例中，一個看到自己不喜歡的事情的董事應該嘗試說服其他董事接受他的觀點。如果他成功了，董事會將有力量做出適當的改變。但是，假設這位不滿的董事無法讓其他董事同意他的觀點。那麼他應該可以自由地向缺席的所有者表達他的觀點。當然，董事們很少這樣做。事實上，許多董事的性情與那種批判性行為是不相容的。但我認為，假設問題很嚴重，這種行為沒有什麼不妥。自然，提出異議的董事可以預期會遭到未被說服的董事的強烈反駁，這種前景應該會阻止持不同意見者追求瑣碎或非理性的事業。
對於剛才討論的董事會，我相信董事人數應該相對較少——比如說，十人或更少——並且應該主要來自外部。外部董事會成員應該為 CEO 的表現制定標準，並且也應該定期在 CEO 不在場的情況下開會，根據這些標準評估他的表現。
董事會成員的必要條件應該是商業頭腦、對工作的興趣以及所有者導向。董事的選擇往往僅僅是因為他們聲名顯赫或為董事會增加了多樣性。這種做法是錯誤的。此外，選擇董事的錯誤尤其嚴重，因為任命很難撤銷：令人愉快但空洞的董事永遠不必擔心工作保障。
第二種情況是 Berkshire 現有的情況，即控股所有者也是管理者。在一些公司，這種安排是通過存在兩類具有不成比例投票權的股票來促進的。在這些情況下，很明顯董事會並不像所有者和管理層之間的代理人那樣行事，董事們除了通過說服之外無法實現變革。因此，如果所有者/管理者平庸或更差——或者越界——董事除了反對之外幾乎無能為力。如果與所有者/管理者沒有關聯的董事們提出統一的論點，很可能會產生一些效果。但更可能不會。
如果變革沒有發生，並且事情足夠嚴重，外部董事應該辭職。他們的辭職將表明他們對管理層的懷疑，並將強調沒有外部人士能夠糾正所有者/管理者的缺點。
第三種治理情況發生在存在一個不參與管理的控股所有者時。這種情況，例如 Hershey Foods 和 Dow Jones，將外部董事置於一個潛在有用的位置。如果他們對管理者的能力或誠信感到不滿，他們可以直接去找所有者（所有者也可能在董事會）報告他們的不滿。這種情況對外部董事來說是理想的，因為他只需要向一個單一的、想必是感興趣的所有者陳述他的理由，如果論點有說服力，所有者可以立即進行變革。即便如此，不滿意的董事也只有這一條行動路線。如果他對一個關鍵問題仍然不滿意，他別無選擇，只能辭職。
從邏觀上講，第三種情況應該是確保一流管理層最有效的方式。在第二種情況下，所有者不會解僱自己，而在第一種情況下，董事們通常發現很難處理平庸或輕微的越界行為。除非不滿的董事能夠贏得多數董事會成員的支持——這是一項尷尬的社交和後勤任務，特別是如果管理層的行為僅僅是令人討厭，而不是極其惡劣——他們的手腳實際上是被束縛的。在實踐中，陷入這種情況的董事通常會說服自己，通過留在原地至少可以做些好事。與此同時，管理層則不受約束地繼續行事。
在第三種情況下，所有者既不是在評判自己，也沒有被爭取多數票的問題所困擾。他還可以確保選出能夠為董事會帶來有用品質的外部董事。這些董事反過來會知道，他們提出的好建議將會傳達到正確的耳朵，而不是被頑固的管理層所扼殺。如果控股所有者聰明且自信，他將在管理方面做出基於績優且有利於股東的決策。此外——這一點至關重要——他可以輕易糾正他所犯的任何錯誤。
在 Berkshire，我們現在以第二種模式運作，只要我還能正常工作就會如此。讓我補充一下，我的健康狀況極佳。無論好壞，你們很可能會在一段時間內擁有我作為所有者/管理者。
我去世後，如果我的妻子 Susie 比我活得長，我所有的股票都將歸她所有，或者如果她在我之前去世，則歸一個基金會所有。無論哪種情況，稅收和遺贈都不會要求出售大量股票。
當我的股票轉移給我的妻子或基金會時，Berkshire 將進入第三種治理模式，由一個極其關心但非管理的的所有者和一個必須為該所有者表現的管理層繼續前進。為了那個時候做準備，Susie 幾年前被選入董事會，1993 年我們的兒子 Howard 加入了董事會。這些家庭成員未來不會是公司的管理者，但如果我有任何不測，他們將代表控股權益。我們大多數其他董事也是 Berkshire 股票的重要所有者，每個人都有強烈的所有者導向。總而言之，我們已經為「卡車」做好了準備。
股東指定捐款
大約 97% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1993 年的股東指定捐款計劃。通過該計劃進行的捐款為 940 萬美元，共有 3,110 家慈善機構成為受贈者。
Berkshire 在酌情慈善捐贈方面的做法——與其關於明顯與公司業務活動相關的捐款政策形成對比——與其他上市公司的做法有顯著不同。在那些公司，大多數企業捐款是根據 CEO 的意願（他通常會響應社會壓力）、員工（通過配捐）或董事（通過配捐或他們向 CEO 提出的請求）進行的。
在 Berkshire，我們相信公司的錢就是所有者的錢，就像在一個非上市公司、合夥企業或獨資企業中一樣。因此，如果要將資金捐贈給與 Berkshire 業務活動無關的事業，那麼應該接收這些資金的是我們所有者所青睞的慈善機構。我們還沒有發現哪個 CEO 認為他個人應該資助他股東所青睞的慈善機構。那麼，為什麼他們要為他挑選的機構買單呢？
讓我補充一點，我們的計劃很容易管理。去年秋天，我們從 National Indemnity 借調了一個人員兩個月，幫助我們處理來自我們 7,500 名登記股東的指示。我猜想，普通的員工捐贈配捐計劃會產生遠遠更高的管理成本。事實上，我們整個公司的管理費用還不到我們慈善捐款的一半。（然而，Charlie 堅持要我告訴你們，我們 490 萬美元管理費用中的 140 萬美元歸因於我們的公務機，「The Indefensible」。）
下面是一個列表，顯示了我們的股東將其捐款引導到的最大類別。
(a) 347 座教堂和猶太教堂收到了 569 筆捐贈 (b) 283 所學院和大學收到了 670 筆捐贈 (c) 244 所 K-12 學校（約三分之二世俗，三分之一宗教）收到了 525 筆捐贈 (d) 288 個致力於藝術、文化或人文學科的機構收到了 447 筆捐贈 (e) 180 個宗教社會服務組織（基督教和猶太教約各佔一半）收到了 411 筆捐贈 (f) 445 個世俗社會服務組織（約 40% 與青年相關）收到了 759 筆捐贈 (g) 153 家醫院收到了 261 筆捐贈 (h) 186 個與健康相關的組織（美國心臟協會、美國癌症協會等）收到了 320 筆捐贈
關於這個列表，有三件事對我來說似乎特別有趣。首先，它在一定程度上表明了當人們自願行動，不受募捐者壓力或慈善機構情感訴求影響時，他們選擇捐錢給什麼。其次，上市公司的捐贈計劃幾乎從不允許向教堂和猶太教堂捐贈，但顯然這些機構是許多股東希望支持的。第三，我們股東的捐贈顯示出相互衝突的哲學：130 筆捐贈流向了相信應為婦女提供便利墮胎的組織，而 30 筆捐贈流向了（除教堂外）不鼓勵或反對墮胎的組織。
去年我告訴你們，我正在考慮提高 Berkshire 股東可以通過我們的指定捐款計劃捐贈的金額，並徵求了你們的意見。我們收到了一些措辭嚴謹的信件，反對整個想法，理由是我們的工作是經營業務，而不是強迫股東進行慈善捐贈。然而，大多數回應的股東注意到了該計劃的稅收效率，並敦促我們增加指定金額。幾位將股票贈與其子女或孫子女的股東告訴我，他們認為該計劃是讓年輕人在早期就開始思考捐贈問題的一種特別好的方式。換句話說，這些人將該計劃視為一種教育工具，同時也是一種慈善工具。最終結果是，我們確實提高了 1993 年的金額，從每股 8 美元提高到 10 美元。
除了 Berkshire 分配的股東指定捐款外，我們的營運業務每年進行的捐款，包括商品捐贈，平均約為 250 萬美元。這些捐款支持當地慈善機構，例如 The United Way，並為我們的業務帶來大致相當的利益。
我們建議新股東閱讀我們在第 50-51 頁上關於股東指定捐款計劃的描述。要參與未來的計劃，您必須確保您的股份以實際所有人的名義登記，而不是以經紀人、銀行或存託機構的名義登記。未在 1994 年 8 月 31 日如此登記的股份將沒有資格參與 1994 年的計劃。
一些個人事項
Mrs. B——Rose Blumkin——在 1993 年 12 月 3 日度過了她的 100 歲生日。（蠟燭比蛋糕還貴。）那天商店預定晚上營業。每週工作七天、只要商店營業就工作的 Mrs. B 發現，正確的決定相當明顯：她只是將她的派對推遲到商店不營業的一個晚上。
Mrs. B 的故事眾所周知，但值得再講一遍。她 77 年前來到美國，不會說英語，也沒有受過正規教育。1937 年，她用 500 美元創辦了 Nebraska Furniture Mart。去年，該店的銷售額達到 2 億美元，遠超美國任何其他家居用品店的記錄。我們參與這一切始於十年前，當時 Mrs. B 將企業的控制權賣給了 Berkshire Hathaway，我們在完成這筆交易時沒有獲得審計過的財務報表，沒有核對房地產記錄，也沒有得到任何擔保。簡而言之，她的話對我們來說就足夠了。
自然，我很高興參加 Mrs. B 的生日派對。畢竟，她答應過要參加我的 100 歲生日派對。
去年退休的另一位是 The Washington Post Company 的 Katharine Graham，她三年前卸任了 CEO 職務。1973 年，我們以約 1000 萬美元的價格購買了她公司的股票。我們持有的股份現在每年獲得 700 萬美元的股息，價值超過 4 億美元。在我們購買時，我們知道該公司的經濟前景良好。但同樣重要的是，Charlie 和我斷定 Kay 將被證明是一位傑出的管理者，並將公平地對待所有股東。後一個考慮因素尤其重要，因為 The Washington Post Company 有兩類股票，我們看到一些管理者濫用這種結構。
我們對這項投資的所有判斷都得到了事件的驗證。Kay 作為管理者的才能在去年得到了強調，當時她被 Fortune 的編輯委員會選入商業名人堂。代表我們的股東，Charlie 和我很久以前就把她列入了 Berkshire 的名人堂。
去年退休的另一位是 Coca-Cola 的 Don Keough，儘管，正如他所說，他的退休只持續了「大約 14 個小時」。Don 是我所認識的最非凡的人之一——一位擁有巨大商業才能的人，但更重要的是，一個能激發出與他有幸交往的每個人最好一面的人。Coca-Cola 希望其產品出現在一個人生活中的快樂時光。Don Keough 作為個人，總是能增加周圍人的快樂。想到 Don 就會讓人感覺良好。
我將通過為我在 Omaha 的鄰居插播一個廣告來逐步談到我如何認識 Don：儘管 Charlie 在加州生活了 45 年，但他小時候的家距離我現在住的房子大約 200 英尺；我的妻子 Susie 在 1.5 個街區外長大；在我們的郵政編碼區內大約有 125 位 Berkshire 股東。至於 Don，1958 年他買下了正對我家街對面的房子。他當時是一個咖啡銷售員，家庭龐大，收入微薄。
那些年我對 Don 形成的印象，是我決定讓 Berkshire 在 1988-89 年對 Coca-Cola 進行創紀錄的 10 億美元投資的一個因素。Roberto Goizueta 於 1981 年成為 Coke 的 CEO，Don 作為他的搭檔在他身邊。他們兩人接手了一家在過去十年停滯不前的公司，並在不到 13 年的時間裡將其市值從 44 億美元提升到 580 億美元。像這樣的一對管理者所帶來的差異是多麼巨大，即使他們的產品已經存在了 100 年。
Frank Rooney 去年做了雙重工作。除了帶領 H. H. Brown 創下利潤記錄——比 1992 年的高點高出 35%——他也是我們與 Dexter 合併的關鍵人物。
Frank 認識 Harold Alfond 和 Peter Lunder 幾十年了，在我們收購 H. H. Brown 後不久，他就告訴我他們管理的業務是多麼出色。他鼓勵我們聚在一起，後來我們達成了交易。Frank 告訴 Harold 和 Peter，Berkshire 將為 Dexter 提供一個理想的企業「家」，這一保證無疑促成了他們決定加入我們。
我過去曾告訴過你們 Frank 在擔任 CEO 的 23 年任期內，在建立 Melville Corp. 方面取得的非凡記錄。現在，72 歲的他，在 Berkshire 正以更快的步伐前進。Frank 的風格低調、輕鬆，但不要被那迷惑了。當他揮棒時，球會消失在遠遠的圍欄之外。
年度會議
今年的年度會議將於 1994 年 4 月 25 日星期一上午 9:30 在 Omaha 市中心的 Orpheum Theater 舉行。去年有創紀錄的 2,200 人參加了會議，但劇院可以容納更多人。我們將在大廳設置一個展示區，展示我們的許多消費品——糖果、噴槍、鞋子、餐具、百科全書等。我最喜歡的展品之一將是紀念 Mrs. B 100 歲生日的 See's 糖果組合，包裝上是她的照片，而不是 Mrs. See 的照片。
我們建議您立即預訂以下酒店之一：(1) The Radisson-Redick Tower，一家小型（88 間客房）但不錯的酒店，就在 Orpheum 對面；(2) 規模大得多的 Red Lion Hotel，距離 Orpheum 約五分鐘步行路程；或 (3) Marriott，位於 West Omaha，距離 Borsheim's 約 100 碼，距離市中心約二十分鐘車程。我們將在 Marriott 安排巴士，於 8:30 和 8:45 出發前往會場，並在會議結束後返回。
我們的委託書材料附件解釋了您如何獲取進入會議所需的入場卡。隨入場卡，我們將附上 Orpheum 附近停車設施的資訊。如果您開車前來，請稍微早點到。附近的停車場很快就會停滿，您可能需要步行幾個街區。
像往常一樣，會議結束後我們將安排巴士帶您前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，稍後再從那裡將您送往市中心酒店或機場。提前到達的各位可以在一周中的任何一天參觀 Furniture Mart；它在星期六上午 10 點至下午 5:30 開放，星期日中午 12 點至下午 5:30 開放。Borsheim's 通常在周日關閉，但將在 4 月 24 日星期日中午 12 點至下午 6 點為股東及其客人開放。
在過去參觀 Borsheim's 的過程中，你們中的許多人可能見過 Susan Jacques。1994 年初，Susan 被任命為該公司的總裁兼 CEO，她在 11 年的時間裡，從 23 歲時在商店裡做的一份時薪 4 美元的工作晉升上來。週日，Susan 將與我們其他許多業務的經理一起在 Borsheim's，Charlie 和我也會在那裡。
前一天晚上，即 4 月 23 日星期六，將在 Rosenblatt Stadium 舉行一場棒球比賽，由 Omaha Royals 對陣 Nashville Sounds（這可能最終成為 Michael Jordan 的球隊）。正如你可能知道的，幾年前我購買了 Royals 25% 的股份（這是一項我不會因此而出名的資本配置決定），今年聯盟很合作地在年度會議期間安排了一場主場比賽。
我將在 23 日投出第一球，而且肯定會比去年那次屈辱的表現有所提高。在那次場合，捕手莫名其妙地要求我投出我的「下沉球」，我盡職地投出了一球，差點砸到我自己的腳。今年，無論捕手打出什麼信號，我都會投出我的快速高球，所以請帶上你的測速設備。委託書將包含有關獲取比賽門票的資訊。我很遺憾地報告，你們不必從黃牛那裡買票。