對 Guinness 投資不予置評
WARREN BUFFETT：現在是第二區。嗯，我不知道第二區在哪裡，但我們會——（笑）
聽眾：就公司而言，您對 Guinness 的投資感覺，基本上是否與您進行投資時相同？
WARREN BUFFETT：嗯，我不想評論我們擁有的任何東西，就我們如何評價它們的吸引力或其他方面而言。我的意思是，無論是 Coke 還是 Gillette，或是任何——我們在特定時間、以特定價格做出了決定，您可以透過查看我們的購買記錄來弄清楚。
但就在我們談話的此刻，我們可能正在買入或賣出這些證券中的任何一種。我們只是認為，談論我們可能正在買入或賣出的事情，不符合 Berkshire 股東整體的利益。
World Book 的銷售下滑：「我希望我知道答案」
WARREN BUFFETT：好的？
聽眾：嗨，我是來自新澤西州 Mountain Lakes 的 David Winters。
只是想知道，World Book 最近遇到了一些困難，我想知道您是否正在採取措施來改善這種情況。
還有，The Buffalo News 的表現一直很出色。我有點好奇是什麼在推動 The Buffalo News？
WARREN BUFFETT：Buffalo News 表現怎麼樣？
聽眾：非常出色。
WARREN BUFFETT：是的，它做得很好，對。嗯，我會說你必須歸功於 Stan Lipsey——我不確定 Stan 現在是否在這裡，但是——他一直在經營 News。
World Book，就單位銷售量而言——正如我們在報告中提到的——在過去幾年顯著下降。實際上，從某種意義上說，利潤保持得如此之好令人驚訝，因為他們在這方面做得很好，非常出色。
正如我們在報告中所說，我們不知道確切的答案。我們，Ralph Schey 正在——已經採取了一些行動——正在採取一些行動——他認為這些行動將改善營運。Ralph 作為管理者的記錄絕對是名列前茅。我的意思是，它——我在 1992 年的報告中寫過。
1993 年，Ralph 做得更好。我的意思是，那是一次——非常棒的表現。我想，大概，稅前利潤可能有 1.1 億美元左右，而平均股本大約是 9000 萬美元左右。所以這是一個非常出色的記錄。
但是 Encyclopedia Britannica，你可能知道，去年虧損了。百科全書業務一直非常——一直很糟糕。可能是由於電子產品的競爭，可能是由於銷售人員的招聘問題。顯然，它可能是許多因素的組合。
如果我們知道答案，我們就會——你現在就不會看到那些數字了。但這是 Ralph 關注的重點項目。他非常重視任何表現不如以前的業務。我們將拭目以待。
但我對此沒有預測。我希望我知道答案。我看不到任何變數，可以用任何明智的方式告訴你或者——我們在報告中盡力而為。
盈利能力，就像我說的，一直相當不錯。但顯然，除非我們提高單位銷售量，否則目前的新銷售趨勢遲早會趕上我們。
我不認為我們的市場份額，如果你看印刷版百科全書的話，有所下降。但我不能確定這一點，但我認為這可能是真的。但是有很多百科全書作為與電腦銷售捆綁產品的一部分而發行。
分拆 Berkshire 無濟於事
WARREN BUFFETT：我們要怎麼做，是嗎？
聲音：我們現在有三個了。
WARREN BUFFETT：好的，我讓你把麥克風遞給任何人，你——
聲音：（聽不清楚）三個。
聽眾：又是我，來自 Palo Alto 的 Lee。以 Omaha 的標準來看，您相對年輕。
每年您都指出，Berkshire 的規模現在使您無法進行那些奠定您聲譽的、相對較小的、偉大的交易。
您對將 Berkshire 分拆成較小的實體考慮了多少？
WARREN BUFFETT：考慮了多少什麼？
聽眾：您對將 Berkshire 分拆成較小的實體考慮了多少，這樣您就可以進行那些您從一開始就做的、美好的、小型的、精彩的交易？
WARREN BUFFETT：分拆成較小的實體沒有任何好處，因為我仍然會擁有，你知道，我們仍然需要對超過 100 億美元的資本負責，無論它在哪裡。
所以，這——我們可以將其分配給股東，讓他們自己做決定，顯然。任何時候我們認為每保留一美元無法獲得超過一美元的價值時，顯然，這就是該遵循的途徑。
但是創造多個小實體並沒有什麼魔力——我的意思是，我們可以稱之為 Berkshire Two、Berkshire Three、Berkshire Four，但你仍然面臨同樣的問題。有 100 億美元需要投資，這並不能真正解決任何問題。
Charlie，你對此有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER：不，Berkshire 在權力和決策歸屬於營運部門方面，是極其分散的。在有價證券方面，它是極其集中的。
到目前為止，我們還沒有因為無法做年輕時所做的事情而受到任何大的懲罰。最終我們會受到懲罰。
WARREN BUFFETT：是的，我想我們——毫無疑問，用 10 萬美元可以獲得比 100 億美元更高的百分比回報。但是，是的——但隨著規模的增加，它對我們的傷害並沒有我們想像的那麼大。
但是你的機會範圍縮小了。但無論如何它都會縮小——我的意思是，你可以把它放在 20 個銀行帳戶或一個銀行帳戶裡，但你仍然——這個範圍仍然必須適合總計 100 億美元。
General Dynamics 管理層「表現絕對出色」
WARREN BUFFETT：現在，我們該怎麼做？那邊還有另一個區嗎？是的。
聽眾：Michael Bunyaner (PH)，紐約市。
兩個問題。第一，去年您在年度報告中討論了您對 General Dynamics 的投資。您還將您的代理權授予了該公司及其管理層。今年，您似乎已經賣掉了股票。
WARREN BUFFETT：今年，什麼？
聽眾：今年，您似乎已經賣掉了 General Dynamics 的股票。
是什麼改變了，讓您賣掉了 20% 的股份？這是第一個問題，我還有第二個。
WARREN BUFFETT：談論我們正在買入或賣出的東西可能不合適，除非我們必須公開——必須公開宣布，對於像 General Dynamics 這樣的公司，如果我們的變動超過 5%，我們有 13G 的要求。
而且我們還有——只要我們擁有超過 10%——我們就有 Form 4 下的月度報告要求。
我們認為 General Dynamics 的管理層做得絕對出色。
顯然，這也不是那種我們對其有 20 年展望之類的業務。所以，它——General Dynamics 的股東們得到了該公司管理層非常好的服務。我們——我們很感激，因為我們也因此而獲利。
聽眾：但是我是否應該從這個評論中理解為，您對業務本身改變了看法？
WARREN BUFFETT：請問您說什麼？
聽眾：我是否應該從您的評論中理解為，您對業務本身改變了看法？
WARREN BUFFETT：不，不。我想你應該把我的評論理解為我剛剛說的那些。（笑）
聽眾：好的。（笑聲）
問題二，您能告訴我——
WARREN BUFFETT：我想我們想給房間裡的人一個機會，然後當輪到你所在的區域提第二個問題時，就可以了。但我們想在這一個小時內盡可能多地讓更多人提問，因為這裡才是核心觀眾。
不鼓勵短期股東
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：在我看來，1993 年股票價格的高點和低點之間的變動幅度比過去幾年大得多。您介意評論一下嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，去年 Berkshire 的股價確實波動性更大。正如我在年度報告中提到的，去年股票的表現超過了業務本身。
現在，在任何 10 年、20 年或 30 年的歷史中，每年股票的表現至少都會與業務有所不同。我的意思是，它可能略微表現不佳，或略微表現優異。
我們希望這些變動盡可能小。但去年的變動性確實比歷史上更大。儘管我們也有一兩次其他——我們有過幾年是那樣的。我們——
我們處理這個問題的最好方法是向股東和潛在股東提供我們所能提供的所有資訊，並遵循我們認為會吸引具有長遠眼光的投資導向型人士加入我們，而不是鼓勵其他人。但是，偶爾——你知道，我們無法保證這個結果。
讓我感興趣的一件事是，我不知道是三個月前還是什麼時候，但我碰巧在和 [NYSE] 的專家，一位了不起的專家 Jimmy Maguire 交談。他不得不離開，但他早些時候在會議中。
我想，當時，股價大約在 16,000 美元左右。而他在帳簿上有一些相當重要的停損單，大約在 15,500 美元，涉及數百股。
對我來說，這是一個信號，你知道，我們有一些人——在我看來——並不是我們真正想要吸引的那種所有者。因為為什麼有人想下單以 15,500 美元賣出他們不想在 16,000 美元賣出的東西，這超出了我的理解，但是——（笑聲）
人們對 Berkshire 使用停損單的想法，顯然——它告訴我，我們有一些人將其用作某種交易工具，或者腦子裡有一些完全非投資型的計算。
我不認為我們有很多這樣的人。但顯然，如果我們有足夠多這樣的人，你的股票就會比你擁有一大群把它視為終身持有的人更具波動性。
當時股價確實下跌並觸及了 15,500 美元。而且有——那——我想接近 300 股，也就是價值 450 萬美元的股票。
顯然，有人做出了一個決定——或者少數幾個人——做出了一個決定，他們想以 15,500 美元的價格賣掉一些他們本可以用 16,000 美元賣掉的東西。價格越低，他們顯然越喜歡。我的意思是，他們越喜歡這次出售。（笑聲）
你知道，這總是讓我覺得就像擁有一棟你喜歡並且居住的房子，你知道，它價值 10 萬美元，你告訴你的經紀人，你知道，如果有人來出價 90,000 美元，你就想賣掉它。我的意思是，這——（笑聲）——對我來說毫無意義。
但是它有——我會說有一些小的——我認為，相對較小的——趨勢，人們變得——相對較少的人——但對股票價格本身更感興趣——並且從未來六個月是漲是跌的角度來考慮它，這可能比以前的情況更甚。
我認為我們在這方面非常幸運，因為我們有基本上想長期持有它的人。
但如果有人因為認為股市會上漲，或者類似的事情會發生而持有它，從我們的角度來看，這不是好消息，而且會增加它的波動性。
我們絕不會鼓勵這種行為。
Berkshire 在市場下跌時受益
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：是的，Buffett 先生，我是來自多倫多的 Steve Lang (PH)。
我只是好奇，當您說對股東來說最好的事情之一是——市場下跌，您能夠以愚蠢的價格買到好的企業。
然後過了一會兒，您說我們可以透過您在任何特定時間點帳戶中有多少現金來判斷您做您認為應該做的事情的能力，並且——
WARREN BUFFETT：透過什麼？
聽眾：透過您帳戶中的現金量。換句話說，我想，您認為您應該做的是將現金投資於好的企業。
所以我只是想知道這種二分法。如果市場確實下跌，如果您的第一種能力是成功的，那麼現金從哪裡來？會來自企業營運的現金流，來自浮存金嗎？
WARREN BUFFETT：是的。
聽眾：是那樣嗎？
WARREN BUFFETT：是的。
聽眾：所以說，公司的成功，在某種程度上，是因為您能夠持續地對市場進行美元成本平均法投資？是這樣嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，沒那麼精確。但是 A，我們確實產生大量現金，所以我們不會僅僅因為認為市場會下跌就囤積現金以備購買。
但顯然，隨著現金流入，我們總是在尋找可做的事情。市場總體越便宜，我們就越有可能找到我們理解、喜歡、價格有吸引力並且會去做的事情。
但這並不意味著我們可以改變整個投資組合，因為那對我們沒有任何好處。我的意思是，我們會以較低的價格賣出東西，再以較低的價格買入東西。
但在我們有淨現金流入的程度上——我們確實有，而且我們將會有——總的來說，我們，你知道，我們正在以比其他情況下更有吸引力的價格增加我們的業務。
這並不是對任何特定公司的預測。我的意思是，無論是 Gillette 還是 Coke，或其他任何公司。它可能是我們已經擁有的東西，也可能是我們不擁有的東西。但我們歡迎有機會購買更多股份。
我們並不是希望這種情況發生在任何人身上。但如果你下個月問我們，如果整個股市下跌 50% 或者維持現狀，Berkshire 的狀況會更好嗎？我們會回答，如果下跌 50% 會更好，無論我們現在手頭是否有現金，因為我們會產生現金來購買資產。
Salomon 的薪酬：「遠非理想」
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：我是來自北卡羅來納州 Raleigh 的 Byron Ransdell (PH)。感謝您這個週末的款待。
WARREN BUFFETT：嗯，我們也感謝您的到來。
聽眾：我的問題涉及 Salomon, Inc.，更具體地說是 Salomon Brothers。我知道您是董事會成員，我想是從 87 年到現在。我對那裡的薪酬非常感興趣，也許您在薪酬委員會。
在 1987 年到 1992 年間，Salomon 的財務表現相當糟糕，波動很大，但總體而言相當糟糕。
在您看來，如果這段時間的薪酬是合理的，Salomon 是否會展現出使其成為相當不錯的企業的業績？
WARREN BUFFETT：Salomon 會——如果薪酬——
CHARLIE MUNGER：如果過去的薪酬——
WARREN BUFFETT：——更合理的話——
CHARLIE MUNGER：——決策更合理，從 87 年到現在，Salomon 的表現會更好嗎？是的，是這個意思嗎？
聽眾：是的，先生。
WARREN BUFFETT：嗯，我會——是的，我會說，如果現在的人和現在的薪酬理念——允許為非常巨大的成果支付非常高的報酬——我認為公司會做得更好，是的。
它——你會看到華爾街支付非常高的數字。這就是它的本質。訣竅在於只在為所有者帶來非常巨大的成果時才支付這些報酬。我的意思是，它——你不可能支付看起來像其他行業數字的報酬，並為所有者帶來巨大的成果。
但如果你支付這些高額數字，我認為你應該為所有者帶來非常好的結果。
而——舊的體系並非——我的意思是，它並非完全偏離目標。但在我看來，它遠非一個理想的體系。
不太可能再次賣出 Coca-Cola 賣權
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：Warren，我有一個問題。
去年您使用 Coca-Cola 賣權作為增加收入的一種方式，反過來說，如果它們被行使，則作為增加您部位的一種方式。您現在是否仍然對希望增持的投資使用這類賣權？
（錄音中斷）
WARREN BUFFETT：——我記得是五百萬股 Coke，大約在去年初秋或那時候——我不記得了——。而賣權，我想權利金大約是 750 萬美元，它們的定價大約是 35 美元。
我們不常這樣做，而且我們不太可能做很多這樣的事情。首先，賣權有部位限制，這不適用於我們，但適用於我們透過其進行交易的券商。而那些部位限制在那之前並不清楚。但我們或許可以透過多家不同的券商來賣出相同數量的賣權。
這不是我們真正很可能做的事情。我很高興做了那次交易，在那種特殊情況下，我們賺了 750 萬美元。
但我們可能最好——如果我們足夠喜歡某樣東西以至於賣出它的賣權，我們可能最好直接購買該證券本身，特別是因為我們無法以對 Berkshire 真正有意義的數量來進行操作。
有些證券我不介意為其賣出 1000 萬股或類似數量的賣權，但我——那可能——我們可能被允許這樣做。它不被允許——我們可能必須透過多家券商來完成這項工作。
總的來說，我不認為這是一種比直接尋找證券購買更有用的花費時間的方式。
Charlie，你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。
不相信關於我們買賣的報導
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：Buffett 先生，我來自 West Point。我叫 Rogers。
幾個月前，The World-Herald 上有報導稱 Berkshire Hathaway 大舉買入了 Philip Morris 和 UST。但在您的年度報告中，我沒有看到任何相關資訊。您能評論一下嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我想說，在過去兩年左右吧——我只是大概估計——我可能在 The Wall Street Journal 或 USA Today——也許被 The Associated Press 或 The Herald 轉載，但在一些有影響力的報紙上——我可能看到過報導說我們正在購買，在那段時間內總共可能有 10 家公司中的任何一家。我會說絕大多數是錯誤的。
我們不糾正錯誤的報導，因為如果我們不糾正錯誤的報導——如果我們糾正了錯誤的報導，而對正確的報導隻字不提，實際上我們也等於確認了正確的報導。
所以我們永遠不會評論那些報導，無論它們多麼荒謬。
有趣的是，你知道，它們不斷地被刊登出來。坦白說，從我們的角度來看，大多數報導都不準確這一事實可能對我們有利。我們不會做任何事情來鼓勵它，但是——人們讀到我們正在購買 A、B、C 或 X、Y、Z，而我們並沒有——你知道，那是——我不認為人們應該因為在報紙上讀到我們正在購買某物而購買股票。但如果他們這樣做，他們可能在某個時候會被治愈。
也許報紙甚至會被治愈，不再在不知道事實真相的情況下寫那些故事。
但這是我們必須面對的事情，而且我們可能會繼續面對。
我會說，根據歷史經驗，如果你讀到關於我們買賣某物的報導，除了透過我們向 SEC 或監管機構提交的報告之外，其錯誤的可能性遠超 50%——我可以告訴你，根據歷史，這是正確的——遠超 50% 是錯誤的。
Berkshire 不太可能成為 Dow 或 S&P 500 成分股
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：您預計 Berkshire 會成為 Standard & Poor 500 指數成分股之一，還是 Dow Jones 指數成分股？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為它不太可能成為 Dow Jones 指數成分股。
我不知道 S&P 500 的標準是什麼。但我想像一定有某種原因使我們不符合。我不知道他們是否對流通股數量有疑問或者——我從未向 S&P 查詢過。
如果我們是所有未納入 S&P 指數的公司中市值最大的，我不會感到驚訝，儘管我不知道這一點。但他們可能有一些標準排除了 Berkshire 成為其中一部分。
我一直認為，對於那些喜歡思考這類事情的人來說，這會非常有趣，如果我們是 S&P 500 的一部分，並且有足夠多的人進行指數化投資，以至於市場的 60% 被指數化，而如果 Charlie 和我不會出售，我們也不會，那麼指數基金如果試圖複製 S&P，將如何獲得他們的 60% 股份，這將是一個有趣的命題。
這會是——我不知道他們甚至是否有關於所有權集中的規定。同樣的思路可能也適用於 Walmart 或某些公司。
因為僅舉一個極端的例子，一家公司 90% 的股票由一個人持有，市場上 12% 的資金是指數化的，而那 90% 的人不會出售，這會讓人想起 Northern Pacific Corner 或類似的情況。
無論如何，我認為這不會成為問題。而且我認為我們最終不會進入任何一個指數，所以——
如果不了解企業，就該分散投資
WARREN BUFFETT：是的，第一區？
聽眾：Buffett 先生，我叫 Aaron Morris (PH)。我來自加州。
我想知道的是，您如何考慮在特定證券中願意持有多大的部位，無論是在您的情況下，有新的現金流入可以投資，還是在投資者的情況下，他們有固定的資本額，並試圖決定他們真正喜愛的、最（聽不清楚）的證券是什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，Charlie 和我——可能以我們目前的規模，我們永遠找不到任何我們可以投入我們想要的那麼多錢的東西。你覺得這可能是真的嗎，Charlie？如果我們真的喜歡它？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為這很有可能。
WARREN BUFFETT：是的，所以我們可能永遠達不到極限。我們很想。我們很想找到我們感覺如此強烈的東西，偶爾我們確實會找到。
但我們無法投入我們希望的那麼多錢，或者像我們管理一百萬美元自有資金或類似數額那樣，所以——
我們願意將大量資金投入單一證券。當我經營合夥企業時，我達到的極限是大約 40% 投入單一股票。我想 Charlie，當你經營你的合夥企業時，你持有的比例超過 40%——
CHARLIE MUNGER：當然。（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果我們經營較小的合夥企業，或者我們自己的資本較少並且自己管理，我們也會做同樣的事情。
因為，不，我們不會這樣做，除非我們認為我們非常了解這項業務，並且我們認為業務的性質、我們支付的價格、經營它的人以及所有這一切導致幾乎沒有風險，而且——
但你偶爾會發現這些東西。我們會投入——假設它比第二、第三和第四選擇有吸引力得多——我們會投入我們淨資產的很大一部分。
我們只建議你這樣做——嗯，我們可能根本不建議你這樣做，也許——但我們只會建議你這樣做，如果你是基於你對價值的結論——你自己的價值觀，以及你真正覺得自己足夠了解以至於如果你的資金充足並且它被提供給你，你會買下整個企業。你應該真正了解這個業務。
但順便說一句，人們經常在私人企業中這樣做，而這些企業的前景很糟糕。我的意思是，他們購買乾洗店、加油站或其他什麼，他們投入非常高的——某種特許經營權——他們將淨資產的非常高的比例投入到某個——基本上風險很大的業務中。我的意思是，它——
人們把所有的錢都投入農場，你知道。這是一門生意。它受到各種商業風險的影響。
所以，如果你非常了解這項業務，並且價格足夠有吸引力，那麼投入你淨資產的很大一部分並不是瘋狂的。如果你不了解企業，那麼你最好分散投資，而且是相當廣泛地分散投資。
區——請繼續。抱歉。
CHARLIE MUNGER：Berkshire 有一位重要的股東，他的父親積累了最初的部位，當他去世時，他留下了一筆非常龐大的遺產，幾乎全部是兩種證券，Berkshire 和另一家傑出的公司。
一家銀行是共同受託人。銀行信託官員說你必須分散投資。而且，你知道，那是一筆非常龐大的遺產。
與銀行共同擔任受託人的年輕人說：「嗯，」他說，「你知道，如果我父親像你這樣想，他可能只是銀行裡的一名信託官員，而不是——（笑聲）——留下這筆龐大的遺產。」（掌聲）
那位年輕人至今仍持有 Berkshire 的股票。我想那家銀行還在提供同樣的建議。（笑聲）
我們不喜歡「給你我們的答案」關於 Coca-Cola
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：Buffett 先生，我是來自 Omaha 的 Chuck Peterson (PH)。
我只是想知道您能否評論一下 Coca-Cola 公司——您今天沒有過多談論它——關於您對未來五年每股收益增長的預測，以及這種增長可能來自何處。
WARREN BUFFETT：問題是關於 Coke 的增長嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：你真的必須自己得出結論。
Coca-Cola 公司的——他們的年度報告非常好。我的意思是，它們非常翔實。你知道，你——
我的猜測是，至少，如果你讀了幾份報告，你對 Coca-Cola 公司的了解絕對會和我一樣多。
但最終，你必須自己對增長潛力、盈利潛力等做出決定。
但我可以向你保證的一件事是，可能，如果你花相對較少的時間在這上面，你做出該問題決策所需的事實，基本上會和你如果在 Coca-Cola 公司工作了 20 年，或者如果你是華爾街的食品飲料分析師或其他類似的人所得到的事實一樣好。
這就是我們喜歡研究的那種業務，是我們認為我們可以那樣理解的事情。而且它們通常也是我認為你可以那樣理解的業務。
但我們不喜歡給你我們的答案。我的意思是，那不是個好主意。
Allianz 交易「接近打平」
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：David——抱歉——來自德州 Austin 的 David Swab (PH)。
我有一個關於已發行約四年的可轉換債券的問題。
您有什麼想法，如果您是一位老師，來評估這筆交易是好是壞，投入的資金與擺脫債券的成本相比如何？有什麼想法嗎？
WARREN BUFFETT：Charlie 什麼？你聽到了嗎？
CHARLIE MUNGER：他想知道您是否認為，回顧起來，您與 Allianz 的交易對 Berkshire 來說是一筆好交易。
WARREN BUFFETT：不，我會說如果我在做 Allianz 交易時——那是一個可轉換股東息票債券——就知道當時所有的事情，如果我當時就知道我現在知道的所有事情，我們會做嗎？可能非常接近。當我們贖回——當他贖回它們時，轉換的債券相對較少。所以——那——從那個意義上說，這真的不是負面的。
但是如果我們有更多——我們很可能會有更多被轉換。那顯然就不那麼好了，如果我們最終以 11,800 美元或類似的價格賣出了大量股票。
很難準確衡量我們當時投入的大約 4 億美元做了什麼。所以，資金是可互換的，將那 4 億美元與其他資源分開來衡量——擁有這筆錢帶來的正面影響——是很難做到的。
但我的猜測是，如果你能重新來過，發行這些債券可能是一個微小的負面影響。你覺得呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：這肯定接近打平。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：現在，你可以問問關於 USAir 的事，那是我們最好躲開的一筆交易。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我得說 Charlie 與那個決定毫無關係。（笑聲）直到我做了他才知道。而當他知道的時候，嗯。（笑聲）
「規模是個劣勢」在買賣時
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：Buffett 先生，我是來自多倫多的 Joe Sirdevan。
關於 Berkshire 非永久性但規模巨大——因此流動性差——的持股，鑑於市場對 Berkshire 的密切關注，您管理出售時市場影響的策略是什麼？
WARREN BUFFETT：我也沒聽清。你聽到了嗎？
CHARLIE MUNGER：我聽不太清楚。
WARREN BUFFETT：是的，我不知道你是不是離麥克風太近了——我們在那方面有點困難。
CHARLIE MUNGER：說慢一點。
WARREN BUFFETT：或者也許監控員可以重複一遍——您能重複一下問題嗎？
聽眾：抱歉。只是關於 Berkshire 的大型非永久性持股，這些持股因此流動性差，我只是想知道，鑑於您受到市場的密切關注，當您決定出售這些持股的部分時，您管理市場影響的策略是什麼？
WARREN BUFFETT：是的，關於我們可能出售的資產以及當我們出售時市場會發生什麼的問題。
那要看情況。我的意思是，影響可能非常顯著。也可能微不足道。
這取決於市場狀況，取決於我們是否可能將其以幾個大宗交易的形式賣給一些機構，取決於——可能是，你知道，可能有要約收購之類的，我們會透過那種方式出售。所以，很難衡量。
但這是一個劣勢。規模是一個劣勢，你完全正確地指出了基本點，無論是在買入還是在賣出時。我們不知道有什麼辦法可以解決這個問題。
我們會考慮到這一點，就我們所期望的而言，你知道，我們需要看到的那種可能性。而且我們——我們賣出的頻率如此之低，以至於這不是一個致命的負面因素，但這是我們有而你沒有的負面因素。
沒有為巴菲特和芒格購買關鍵人物保險
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：我叫 Anna（聽不清楚）。我來自維吉尼亞州 Roanoke。
Berkshire Hathaway 或其任何子公司是否為您和 Munger 先生購買了關鍵人物保險？
CHARLIE MUNGER：Berkshire 是否為——購買了關鍵人物保險？
WARREN BUFFETT：哦，不。沒有。據我所知，我們沒有為任何人購買人壽保險，除了可能是標準的——人們擁有的團體人壽合約。我們沒有關鍵人物保險。
這真的不——這不會是實質性的。
我的意思是，如果我們的市值是 180 億美元左右，如果它真的沒有——如果它——一個——如果它產生了 1% 的差異，那就是 1.8 億美元。
基本上，明智地銷售保險的數學邏輯優於明智地購買保險的數學邏輯。（笑聲和掌聲）
Guinness-LVMH 重組是「合乎邏輯的」
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：Buffett 先生，我是來自亞利桑那州 Mesa 的 Barry Siskind (PH)。長期以來一直是您的崇拜者。問題與 Guinness 有關。
我記得在紐約 [編輯] Henry Emerson 的一份我非常尊敬的出版物 Outstanding Investor Digest 中讀到，早在——我想是 58 年或 59 年，您在古巴進行了一項投資，當時決定再也不在美國以外進行投資。
隨後投資了 Guinness。我是 Guinness 的共同投資者。我投資 Guinness 及其姊妹公司 Louis Vuitton Moët Hennessy——已經超過五年了。順便說一句，我對這些投資非常滿意。
如您所知，Guinness-LVMH 的關係進行了重組，Guinness 不再擁有 LVMH 24% 的股份。相反，它只擁有其蒸餾，或者我應該說，與酒精飲料相關的業務——
WARREN BUFFETT：Moët Hennessy 部分。
聽眾：對，Moët Hennessy 部分。
LVMH 的其他部分最近表現更好，即 Louis Vuitton 行李箱，以及 Christian Dior 香水。他們去年還擴展到報業，這是您了解的業務。
您是否打算考慮，首先，以某種其他形式參與那些您現在不再擁有的業務——透過重組後的 Guinness-LVMH 交易？
第二個問題涉及 Guinness 投資中固有的貨幣風險，您提到以大約 1.80 美元的匯率買入，英鎊現在跌至約 1.48 美元。
透過外匯市場對沖外幣的成本已經降低，原因是英國利率降低和美國最近利率升高相結合，成本幾乎降至零。
我想我們都是公司的投資者，而不是貨幣的投機者。所以，問題的第二部分是，您是否打算對該投資的貨幣風險部分採取任何措施？
WARREN BUFFETT：嗯，LVMH，正如您提到的，Guinness 擁有其 24% 的股份——你知道，那是我們可以買入或賣出的成千上萬種證券中的一種。所以我真的不想評論 LVMH 特定的吸引力，或者缺乏吸引力。
而 Guinness，我認為 Guinness 所做的相當合乎邏輯。我的意思是，他們對該業務的興趣基本上是透過它為 Guinness 自身的品牌在全球範圍內提供的分銷優勢，與 Moët Hennessy 掛鉤，反之亦然。所以我認為他們所做的合乎邏輯。
你可以——匯率問題以及所有這些——就他們在烈酒業務中得到的，與他們在行李箱業務、Christian Dior 和一些東西上放棄的相比，匯率問題。你可以對此形成自己的看法。
但我認為邏輯是合理的。但就我們是否想單獨投資 LVMH 而言，這就像任何其他證券一樣，我們真的無法回答。
Berkshire 不進行貨幣避險
WARREN BUFFETT：第二個問題涉及到——
CHARLIE MUNGER：避險。
WARREN BUFFETT：避險。是的，貨幣的避險——
CHARLIE MUNGER：我們做避險嗎？
WARREN BUFFETT：答案是我們不做。而 Coca-Cola，正如我提到的，其 80% 的收益來自各種貨幣，日元和馬克是兩個非常重要的貨幣。五年後，十年後，他們將從這些貨幣中獲得非常高的比例。
他們確實進行某些貨幣交易，但這是實際問題。如果你持有 Coca-Cola，你就擁有一堆外國債券，上面有利息券，以當地貨幣計價，永遠持續下去。
現在，你是否應該嘗試對所有這些利息券進行貨幣互換——你還不知道那些利息券是多少，因為你不知道他們將在日本或德國賺多少錢，但你確實知道這將持續數十年，而且它——它們將是非常可觀的金額。
你是否應該嘗試進行一大堆貨幣互換，將所有這些流轉換成美元或其他任何東西？
我們基本上認為這不值得。我們不認為我們對貨幣的看法有任何價值。我們不認為——我們認為市場可能知道——嗯，我們知道它對此了解得一樣多——它可能對貨幣了解得更多，但是它——我們不知道——我們並不比市場更了解貨幣。
所以避險是有成本的。即使利率結構可能導致遠期曲線看起來是平的，以至於實際上沒有正價差，但仍然有成本——其中是有成本的。現在，這是一個相對有效的市場，所以成本不是巨大的。
但我們認為沒有理由為我們認為完全是 50-50 的提議承擔這些成本。而且它無論如何也走不了那麼遠。我的意思是，我們可以做幾年。
但如果你採用那種——我們看待企業的方式，即從現在到審判日之間未來現金流的折現值，我們無論如何也無法真正對沖那種風險。我們可以不斷地滾動避險，但這樣做有我們不想承擔的成本。
我們不會——我們不會過於擔心我們的一部分收益，無論是來自 Guinness，還是來自 Coke，還是來自 Gillette，是以馬克、英鎊、日元和美元的某種混合計價，還是全部以美元計價。
我們稍微希望它全部是美元，但我們不會因為它可能來自這樣的貨幣組合而失眠。我們不喜歡它，就某些非常疲軟的貨幣而言，顯然是這樣。
保險業務的內在價值遠超帳面價值
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：Lawrence Grawning (PH)，加州 Mill Valley。
在年度報告第 13 頁，談到保險業務時，您說它擁有的內在價值超過其帳面價值的「幅度很大——事實上，比 Berkshire 任何其他業務都要大」。
為了 уточнить 先前提出的一個問題，您能告訴我您的意思是指其幅度是以百分比還是以絕對美元計算更大，也就是說——
WARREN BUFFETT：以絕對美元計算。而且——
聽眾：您指的是這個嗎？
WARREN BUFFETT：是的，以絕對值——很難給保險業務貼上一個百分比的數字，因為我們在那裡投入了太多的資本——
然後——我們還有其他業務。我認為——我們有一些帳面價值數千萬美元的業務，價值數億美元。所以，你不能將其應用於保險公司（聽不清楚）。所以，是絕對美元。
但就絕對美元而言，我們認為內在價值超過帳面價值的差額——至少我認為——保險業務比我們擁有的任何其他業務都要大得多。
Charlie，你有任何——
CHARLIE MUNGER：沒有——
WARREN BUFFETT：——對此的想法嗎？
CHARLIE MUNGER：——完全正確。
對 Coca-Cola 的接班問題不擔心
聽眾：Joe Little (PH)，加拿大溫哥華。
Coca-Cola 最高職位的管理層接班問題是否讓您擔憂？
WARREN BUFFETT：管理層的情況，你會怎麼處理——？
聽眾：未來幾年的管理層接班問題。
WARREN BUFFETT：哦，是的。
聽眾：最高職位。這讓您擔憂嗎？
WARREN BUFFETT：在 Coca-Cola——
聽眾：是的。
WARREN BUFFETT：我想任何相關的宣布——將來自——來自 Coca-Cola。
CHARLIE MUNGER：他說你喜歡嗎？
聽眾：這讓您擔憂嗎？
CHARLIE MUNGER：這讓您擔憂嗎？
WARREN BUFFETT：哦，我一點也不擔心，不。不，Coca-Cola 管理得非常好。（笑）
Salomon CEO 的 2400 萬美元獎金目標「極難達成」
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：來自紐約的 Chris Stavrou (PH)。
根據最新的 Salomon Brothers 代理聲明，如果 [董事長兼執行長] Deryck [Maughan] 在 Salomon Brothers 的分配股權上賺取 30% 的回報，前提是該回報至少比競爭對手高出 10%，他可以獲得 2400 萬美元的獎金。
我的問題是，該回報數字是否扣除了優先股股息的費用？
WARREN BUFFETT：我，Charlie，你記得薪酬委員會上——？
CHARLIE MUNGER：我不記得那個細節了。
WARREN BUFFETT：我認為股權——我——我的——我相當確定，但不完全肯定，股權數字會包括我們的優先股，但不包括非可轉換優先股。
它將適用於適用於——我們的優先股加普通股的收益，但不——但在非可轉換優先股股息之後。
但我，你知道，我不在薪酬委員會，而且我沒有那麼仔細地閱讀描述。
CHARLIE MUNGER：嗯，我在，但我不記得了。（笑聲）
但我會告訴你，我確實記得關於那件事的一點，那就是一個目標，一個——極難達成的目標。
WARREN BUFFETT：那將是難以置信的。我的意思是——
CHARLIE MUNGER：那是，你說的是 Babe Ruth——
WARREN BUFFETT：的平方。
CHARLIE MUNGER：是的，一個賽季打出 150 支全壘打，而不是——如果那發生了，你會非常樂意付那筆錢。（笑聲）
WARREN BUFFETT：非常樂意。無論用哪種計算方式，是的。它真的——但是，你知道，我很高興它在那裡。（笑）
我希望 Deryck 正在關注它。
Salomon 是「比幾年前更好的公司」
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：嗨，又是我，來自紐約的 Chris Davis。
我想問您是否——我覺得您的一些持股與其他持股在估值方面存在巨大差異，就市場估值而言，就市盈率、市淨率而言。
在您看來，Salomon Brothers 的增長前景，或者品質——或者您對在 Salomon Brothers 獲取穩定收益能力的預期——是否證明了與 Coca-Cola 或 Gillette 的增長前景相比，這種巨大的折扣是合理的，就我們作為 Berkshire 股東獲取這些穩定收益的能力而言？
如果您能解釋，或者分享您對市場看法（如果確實如此）為何證明這種區別合理的想法？
WARREN BUFFETT：是的，我不確定我能否在不涉及您提到的兩家公司——或三家公司——在這些價格下的相對優劣的討論下回答這個問題，但是——
Salomon 和 Coca-Cola 顯然是非常不同類型的企業，或者 Salomon 和 Gillette。Charlie 和我盡力去理解這些企業。
顯然，理解 Coca-Cola 的未來比理解 Salomon 的未來更容易。但這並不意味著它是更好的買入選擇。
你在任何特定時間點在我們的持股中看到的，部分甚至是我們何時購買、何時有可用資金等的歷史偶然。但它顯然反映了當時的一個肯定性決定。
我們的猜測是——你知道，我們會對我們擁有的任何東西感覺相當不錯，就我們購買它的價格以及我們購買時的事實而言。而事實會隨著時間的推移而改變。
Salomon，我認為，現在是一家比幾年前更好的公司。但它仍然處於一個——可能非常波動的行業，並且它有少量的——就像任何投資銀行公司和任何商業銀行公司一樣——系統性風險。我的意思是，你無法擺脫這一點。
Charlie，你想補充嗎？
CHARLIE MUNGER：不，我沒有什麼要補充的。
計算內在價值
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：謝謝。Sean Barry，加拿大 Regina。
Buffett 先生，您曾表示，我們這個房間裡的大多數人可以透過年度報告獲得您和 Charlie 獲得的大量資訊。然而，您們兩位也都表示，GAAP 規則很多時候還有待改進。
您能否大概說明一下您和 Charlie 是如何計算出您們最終決定投資的企業的經濟價值或內在價值？以及您們完成這個過程的一些細節？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，在 1992 年的年度報告中，我們對此進行了相當多的討論。
但任何資產的經濟價值，本質上是未來所有流入或流出該業務的現金流，以適當的利率計算的現值。
有各種各樣的企業，Charlie 和我認為我們對未來現金流會是什麼樣子毫無頭緒。如果我們對未來現金流會是什麼樣子毫無頭緒，我們就對它現在值多少錢毫無頭緒。現在那個——
所以，如果你認為你知道今天股票的價格應該是多少，但你認為你對未來 20 年的現金流會是什麼樣子毫無概念，那麼你就有認知失調，我想他們是這麼叫的。（笑聲）這——
所以我們在尋找那些我們感覺——相當高的概率——我們可以在一段時間內觀察那些數字，並處於一個範圍內，然後我們將它們折現回來。
我們更關心這些數字的確定性，而不是找到看起來絕對最便宜的那個，但卻是基於我們沒有任何——我們沒有很大信心的數字。
這基本上就是經濟價值的全部意義所在。
任何會計報告中的數字本身對於經濟價值來說毫無意義。它們是指南，告訴你一些關於如何獲得經濟價值的資訊。
但它們並不能告訴你任何事情。它——財務報表中沒有答案。有的是幫助你找出答案的指南。要找出那個答案，你必須對商業有所了解。
你不必懂很多數學。我的意思是，數學並不複雜。但你確實需要對商業有所了解。
但這和你打算購買一棟公寓樓、一個農場或任何其他你可能感興趣的小型企業時所做的事情是一樣的。
你會試圖弄清楚你目前投入了什麼，以及你可能隨著時間的推移收回什麼，你對收回它的確定性有多大，以及它與其他選擇相比如何。這就是我們所做的全部，我們只是對大型企業這樣做，基本上。
會計數字對我們非常有幫助，因為它們通常會引導我們思考應該考慮什麼。
當然，如果我們發現數字看起來像是人們在 GAAP 等規則下對事物採取了最樂觀的解釋，我們就會對那些看起來以任何方式操縱數字的人非常擔心。而且有很多人這樣做。
僅有成長本身並不能使公司成為好的投資標的
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾：我是 Howard Bask (PH)。我來自 Kansas City。
當您估計一家公司（聽不清楚）的增長率時，一家非常可預測的公司，我想像您會對其應用很大的安全邊際。您通常應用什麼樣的比率？我的意思是，高個位數？
WARREN BUFFETT：在安全邊際方面，還是——
聽眾：對於一家可預測的公司，您可能會——
WARREN BUFFETT：我們願意——
聽眾：——嘗試估計什麼樣的增長率？
WARREN BUFFETT：——購買根本不會增長的公司。
聽眾：好的。
WARREN BUFFETT：它——假設我們這樣做時物有所值。所以，它——我們不是在尋找——我們是在預測未來的數字，關於我們認為隨著時間的推移會收回什麼樣的現金。
但是，你知道，你會選擇——如果你打算將一百萬美元存入儲蓄帳戶，你會選擇每年支付 10% 且永不改變的東西，還是選擇每年支付 2% 但以每年 10% 的速度增長的東西？嗯，你可以計算數學來回答這些問題。
但你肯定會遇到這樣一種情況：業務完全沒有增長，但它卻是比某些將以非常可觀的速度增長的公司好得多的投資，特別是如果它們需要資本才能增長。
增長並需要大量資本才能實現的業務，與增長但不需要資本的業務之間存在巨大差異。
我會說，總的來說，金融分析師沒有給予這種差異足夠的重視。事實上，人們對此關注之少令人驚訝。相信我，如果你在投資，你應該對此給予大量關注。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我同意這一點。但這相當簡單，但又不是簡單到可以用一句話解釋清楚。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們的——我們全資擁有的一些最好的業務並不增長。但它們產生大量現金，我們可以用来購買其他東西。因此，我們的資本在增長，而業務本身並沒有實體增長。
我們處於那種情況下，遠比處於某些自身在增長，但為了增長而耗盡所有資金，並且在此過程中無法產生高回報的業務要好得多。很多管理層實際上並不十分理解這一點。
資本配置不應委派他人
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾：來自紐約的 Byron Wien。
您說過您將營運決策分散化，但將資本配置決策集中化。
您在 Omaha 有什麼樣的團隊來幫助您進行資本配置決策和您做出的選股決策？還是您和 Charlie 基本上是自己完成的？
WARREN BUFFETT：是的，我們沒有任何員工來幫助我們。我的意思是，基本上我們告訴他們把所有的錢都寄到 Omaha——（笑聲）——然後當我們到達那裡時，我們擁抱它。（笑）
我們自己配置所有的資本。我的意思是，那是我們的工作。
而且我們覺得我們不應該委派，我的意思是，我們無論如何也不會這樣做。我們的個性不是那種我們會委派我們——配置我們自己的錢給別人——讓別人來配置我們自己的錢。
但我們覺得那是我們的工作。而且很有趣，我們——我過去曾寫過這個——對於大多數管理層來說，這是一項重要的工作。有些公司不是，但它——對於大多數管理層來說，這通常是一項非常重要的工作。
如果你看一個擔任 CEO 職位 10 年的人，他有一個業務，比如，股本回報率為 12%，他——他支付三分之一的股息，這意味著他每年有 8% 的股本增長。我的意思是，當你考慮他在任期間，他配置了多少資本，隨著時間的推移，這是一個巨大的因素。
然而，可能相對較少的首席執行官是根據他們配置資本的能力接受培訓或被選拔的。我的意思是，他們是透過其他途徑達到那個位置的。
所以我說過，這就像有人一生都在彈鋼琴，然後到了 Carnegie Hall，他們遞給他一把小提琴。我的意思是，這與大多數——與通往大多數公司 CEO 職位的途徑上存在的功能是不同的功能。
所以很多 CEO，當他們到達那個位置時，認為他們可以透過擁有一個做這件事的團隊，或者透過聘請顧問，或者任何可能的方式來解決它。
在我們看來，那是——那是一個可怕的錯誤，因為它——它即使不是 CEO 的關鍵職能，也是大約 80% 或 90% 的所有公司中兩個或三個關鍵職能之一。
如果你自己做不了，你會犯很多錯誤。即使你自己做，你也可能犯很多錯誤。但如果你——
你知道，你不會希望公司裡任何其他處於那樣重要位置的人基本上說：「我不知道怎麼做這個，所以我會讓別人來做，」而這正是他們的關鍵責任。但這就是商業運作的方式。
Charlie 和我負責所有的資本配置決策，除了營運業務中那些有點常規的支出。我們根本不介入那些。
我的意思是，如果我們的經理每年花費三四百萬美元在機器上——或者如果他們中的一個是這樣，我的意思是——在機器、設備、廠房、新租賃上——我們對此沒有審查程序。我們總部沒有員工。我們不浪費時間去做那個。
我們認為那些人知道如何配置與他們業務實際營運相關的資金。我們認為，就此之上產生的資本而言，那是我們的工作。
Charlie，還有什麼——？
CHARLIE MUNGER：我會說我們在 Omaha 總部幾乎沒有人。Warren 之所以如此耀眼的原因之一是，你知道，他幾乎沒有可以比較的對象。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我或許可以說如果——一個有趣的——例如，當我們開這個會的時候，我想辦公室裡只有一個人。我的意思是，其餘的人都在這裡幫忙開會。我的意思是，它——
CHARLIE MUNGER：看吧，Warren 和我在賣糖果和百科全書等等。Berkshire Hathaway 的首席財務官在處理麥克風。我的意思是，這讓 Southwest Airlines 看起來好像他們不懂——
WARREN BUFFETT：成本控制。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：——成本核算，是的。這是一個非常老派的地方。
順便說一句，說到推銷我們的商品，如果你們中有誰的保險箱裡裝滿了 Berkshire Hathaway 的股票證書，並且有子女或孫子女家裡沒有印刷版的 World Book，那麼你們就犯了一個非常嚴重的錯誤。
對於——家裡有——那是一件很棒的事情。
WARREN BUFFETT：而且折扣只適用於——
CHARLIE MUNGER：——充滿年輕人的家。
WARREN BUFFETT：折扣只適用於今天——（笑）——順便說一句。我想是這樣。
CHARLIE MUNGER：是的。也就是說，由於目前電腦百科全書的流行，它可能賣得不太好。順便說一句，那些可用的百科全書與 World Book 相比是劣質的，World Book 對兒童非常用戶友好，我自己也喜歡那樣。而且——
WARREN BUFFETT：我們——
CHARLIE MUNGER：那是一款你真的應該買的產品。
WARREN BUFFETT：我們倆都親自使用。我的意思是，我在辦公室放一套，在家裡放一套。而且我——
CHARLIE MUNGER：我送出的那款產品比——
WARREN BUFFETT：——我經常用它。
CHARLIE MUNGER：——Berkshire Hathaway 在任何子公司生產的任何其他產品都多。這是一項了不起的人類成就。編輯這樣一個東西，要——那樣用戶友好，蘊含那麼多智慧。它是一個——它是一件了不起的事情。
Keynes：關於投資的偉大「智慧」
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾：（聽不清楚）來自德州休士頓。您時常引用英國經濟學家 John Maynard Keynes 的話。
所以，我猜想您一定非常廣泛地閱讀了他的投資著作。在您看來，從那位經濟學家身上可以學到哪兩三個投資教訓？
WARREN BUFFETT：嗯，我忘了是哪一章，我想是《一般理論》的第八章，你記得嗎 Charlie？還是第——
CHARLIE MUNGER：不。
WARREN BUFFETT：在《一般理論》中有一章涉及市場、市場心理學、市場參與者的行為等等，可能，除了 Ben Graham 在《智慧型股票投資人》中的第八章和第二十章之外——我想你會發現，閱讀那一章所獲得的智慧，不亞於任何投資方面的著作。當你在《一般理論》中看到它時，你就會知道。
那是一章關於證券等等，會讓你眼前一亮的章節。而我——可能是第八章，但我可能記錯了。但我會推薦閱讀那一章。
Keynes 和 Graham，從截然不同的起點出發，在 30 年代大約同一時間，就長期而言最穩健的投資方式達成了相同的結論。他們在分散投資的理念上有些分歧。Keynes 相信的分散程度遠低於 Graham。
但 Keynes 在 20 年代開始時的理論是錯誤的，我會說，他基本上試圖預測商業週期和市場，然後在 30 年代轉向對企業的基本面分析，並且做得非常好。
大約在同一時間，Graham 正在撰寫他的第一份材料。我想 Janet Lowe 在她關於 Ben Graham 的書中，實際上有一些 Keynes 和 Ben 之間的通信。所以我建議你閱讀那個。
還有他的一些信件——Keynes 的——是他寫給人壽保險協會、大學等等的共同受託人的，我想你也會覺得很有趣。