明年需要更大的會議場地
WARREN BUFFETT：把這個放這裡。
CHARLIE MUNGER：
WARREN BUFFETT：我上線了嗎？是的。
早安。
觀眾：早安。
WARREN BUFFETT：我們今天有點擔心，因為從預訂情況來看，我們不確定是否能容納所有人，但看起來上面可能還有幾個空位。
但我想明年，我們得找個不同的地方，因為看起來今年比去年多了約 600 人，為了安全起見，我們會尋找一個更大的場地。
現在，這會帶來一些影響，因為，正如一些經驗比較豐富的人所知，幾年前我們曾在 Joslyn 博物館舉行這個會議，那是一個文化殿堂。（笑聲）
而我們現在，當然，搬到了一個老舊的雜耍劇院。我想，明年鎮上唯一能容納我們的地方，是 Ak-Sar-Ben 體育館，那裡有基諾遊戲和賽馬場。（笑聲）
我們正在文化鏈上往下滑——（笑聲）——正如 Charlie 多年前預測的那樣。他早就預見到這一切了。（笑聲）
巴菲特將「親善小姐」頭銜讓給芒格
WARREN BUFFETT：Charlie——我有一些相當令人沮喪的消息要報告。總有一些人會投票反對董事候選名單上的每個人，大概有十幾個人會這樣做。還有一些人會單獨挑選反對的對象。
而且，這對 Charlie 來說會是個新聞，我還沒告訴他。但他今年是我們所有董事候選人中唯一沒有收到任何反對票的人。（掌聲）
等一下——等一下。不必鼓掌。
我告訴你，當你把「親善小姐」的頭銜輸給 Charlie 時，你就知道你有麻煩了。（笑聲）
會議時間表
WARREN BUFFETT：現在，我想告訴大家我們將如何進行。在各位的合作下，我們會迅速完成業務會議，然後我們會介紹在場的經理人，接著是問答環節。
我們會進行到 12 點，屆時休息，然後在 12 點 15 分，如果核心人士想留下來，我們會再進行大約一個小時到 1 點 15 分的提問。
所以，你當然可以隨時離開，我過去也曾指出，如果你在 Charlie 講話時離開，會比在我講話時離開更有禮貌，但是——（笑聲）
隨時都可以，但是你可以——如果你很恐慌，擔心離開會很顯眼，你可以在中午離開。
外面會有巴士帶你們去酒店、機場或鎮上任何我們有商業利益的地方。（笑聲）
基於這個理由，我們鼓勵你們留下來。
介紹波克夏董事
WARREN BUFFETT：讓我們——讓我們先把會議的業務部分處理掉。然後我們可以進行更有趣的事情。
我將首先介紹除我本人之外在場的 Berkshire Hathaway 董事——
首先，是 Charlie，他是 Berkshire 的副主席，如果其他董事們也請起立。
我們有 Susan T. Buffett、Howard Buffett、Malcolm Chase III 和 Walter Scott Jr.。就是這些。（掌聲）
會議法定人數
WARREN BUFFETT：今天在場的還有我們審計師 Deloitte and Touche 事務所的合夥人，Ron Burgess 先生和 Craig Christiansen 先生 (PH)。
他們可以回答您可能提出的有關其事務所審計 Berkshire 帳目的適當問題。
Forrest Krutter 先生，Berkshire 的秘書。他將對會議過程做書面記錄。
Robert M. Fitzsimmons 先生已被任命為本次會議的選舉監察員。他將核證董事選舉中的投票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。
截至上週五，已收到代表 1,035,680 股 Berkshire 股份的代理卡，將由代理持有人按卡上指示進行投票。該股份數目構成法定人數，因此我們將直接進行會議。
我們將處理會議的業務，然後休會正式會議——然後休會正式會議。之後，我們將回答您可能提出的問題。
第一項議程將是宣讀上次股東大會的會議記錄。
我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議免除宣讀上次股東大會的會議記錄。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：附議。
動議已經提出並獲得附議。有任何評論或問題嗎？沒有，我們將以口頭表決方式對該動議進行表決。（笑聲）
所有贊成者請說「贊成」。
聲音：贊成。
WARREN BUFFETT：反對者？動議通過，表決結束。
秘書是否有報告，說明有權投票並出席本次會議的 Berkshire 股份數目？
FORREST KRUTTER：是的，我有。正如 1994 年 3 月 8 日（本次會議的記錄日期）以平信郵寄給所有記錄在案股東的本次會議通知隨附的代理聲明所示，當時有 1,177,750 股 Berkshire 普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有一票投票權。其中，截至上週五，有 1,035,680 股由返回的代理人代表出席本次會議。
董事選舉
WARREN BUFFETT：謝謝。我們將進行董事選舉。
如果有股東在場希望撤回先前寄出的代理並親自投票，他或她可以這樣做。
此外，如果有任何在場股東尚未交回代理並希望獲得選票以便親自投票，您也可以這樣做。
如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將提供選票給您。
希望獲得選票的人請表明身份，以便我們分發選票？請舉手。
我現在請 Walter Scott Jr. 先生就董事選舉向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議選舉 Warren Buffett、Susan Buffett、Howard Buffett、Malcolm Chase、Charles Munger 和 Walter Scott 為董事。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：附議。
WARREN BUFFETT：已提議並附議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事。
還有其他提名嗎？有任何討論嗎？動議和提名已準備好進行表決。
如果有任何股東親自投票，他們現在應填寫選票並將選票交給選舉監察員。
沒有看到，代理持有人是否也請將按照他們收到的指示投票的代理選票提交給選舉監察員。
Fitzsimmons 先生，當您準備好時，可以提交您的報告。
ROBERT FITZSIMMONS：我的報告準備好了。截至上週五收到的代理持有人的選票，為每位被提名人投下了不少於 1,035,407 票。
該數目遠遠超過所有流通在外股份數目的半數，更精確的計票無法改變選舉結果。
然而，德拉瓦州法律要求的關於精確計票的證明，包括在本次會議上親自投下的選票，將提交給秘書，以便歸入本次會議的記錄。
WARREN BUFFETT：謝謝您，Fitzsimmons 先生。
Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。（掌聲）
正式會議休會
WARREN BUFFETT：在我們休會之前，還有其他人有任何進一步的業務要提交給本次會議嗎？
如果沒有，我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議休會。
WARREN BUFFETT：附議？
聲音：附議。
休會動議已經提出並獲得附議。我們將以口頭表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」？
聲音：贊成
WARREN BUFFETT：反對者請說「反對」，會議休會。（笑聲）
這就是美國中西部的民主。（笑聲）
介紹波克夏旗下企業經理人
WARREN BUFFETT：現在，我想向大家介紹一些讓這個地方運轉起來的人。請大家等到最後再鼓掌，因為我們有很多經理人在這裡。
我不確定哪些人肯定在這裡，有些人可能還在外面照看生意。
但是，首先，來自 Nebraska Furniture Mart 的 Louie, Ron, 和 Irv Blumkin。我不確定誰在這裡，但請問在場的 Blumkin 家族成員能否起立？
好的，我們——看起來是 Irv。我看不太清楚。
來自 Borsheims，Susan Jacques 在嗎？Susan？她在那裡。Susan 昨天創下了紀錄。她剛剛——（掌聲）——Susan 幾個月前才成為 CEO，她已經在創造紀錄了。繼續保持。（笑聲）
來自 Central States Indemnity，我們有 Kizer 家族。我不確定哪些人在這裡，但有 Bill Sr.、Bill Jr.、John 和 Dick。
Kizer 們，起立。我想我能看到他——John。
來自 National Indemnity 的 Don Wurster。
來自 Homestate Companies 的 Rod Eldred。
來自 Cypress，我們的勞工賠償公司的 Brad Kinstler。
來自東部的大額保單承銷人 Ajit Jain。
還有 Mike Goldberg，他負責我們的房地產金融集團，也總體監督保險集團。Mike。
來自 Fechheimers 的 Gary Heldman。
來自 See's 的 Chuck Huggins，糖果先生。
來自 Buffalo News 的 Stan Lipsey。
順便說一下，Chuck 已經和我們共事二十多年了。Stan 和我一起工作超過 25 年了。
來自 H.H. Brown 的 Frank Rooney 和 Jim Issler。
來自 Precision Steel 的 Dave Hillstrom。
來自 Scott Fetzer 的 Ralph Schey。
來自我們最新收購的公司 Dexter Shoe 的 Peter Lunder。他的合夥人 Harold Alfond 因為妻子生病未能前來。
最後，和 Charlie 與我共事最久的經理人，來自 K&W 的 Harry Bottle。Harry，你在嗎？Harry 在那裡。
Harry 在 19——什麼時候？——62 年左右救了我們的命，當時我一時瘋狂地進入了風車生意。Harry 幫我擺脫了困境。（笑聲）
這就是我們的經理人團隊，我感謝你們給他們掌聲。（掌聲）
Midwest Express 將增加飛往奧馬哈的航班
WARREN BUFFETT：關於明年，我有一個好消息要告訴大家。
除了搬到更大的場地外，未來幾個月內，Midwest Express 將增加從紐約、華盛頓和洛杉磯直飛這裡的航班服務。
所以，我希望他們在這方面做得很好，也希望這能讓大家更容易來到這裡。
問答環節說明
WARREN BUFFETT：現在，在接下來的大約兩個小時十五分鐘裡，我們將進行一個問答環節。
我們有七個區域，主樓層有三個。我們會從那邊的第一區開始，依次進行。
在主樓層，如果你舉手，負責麥克風的人會把它遞給你，我們會盡量不在任何一個區域重複提問者，直到該區域的每個人都有機會問一個問題。所以，在你提問過一次之後，請讓其他人有機會。
當我們移到包廂時，那裡有一個人，在這種情況下——然後我們在樓廳有三個人，現在基本上坐滿了。
在那裡，我們希望你能離開座位，走到拿麥克風的人那裡。這樣在包廂和樓廳都會更容易處理。
如果你能稍微提前一點過去，如果排了兩三個人，你就可以在包廂和樓廳排隊提問。
所以，你想問什麼都可以。如果你想要一個樂觀的答案，你當然會把問題拋給 Charlie。如果你想要更現實一點的答案，你會來找我，而且——（笑聲）。
衍生性金融商品：「無知與借貸」的危險組合
WARREN BUFFETT：讓我們從第一區開始。
有時候我們從上面看不太清楚，但是——
事實上，我現在甚至看不到監視器，但我們那邊有一個嗎？
如果你能說出你的名字和家鄉，我們會很感激。
觀眾：我叫 Michael Mullen (PH)，來自奧馬哈。
您能評論一下衍生性金融商品的使用嗎？我注意到 Dell 電腦股票上週五因衍生性金融商品損失下跌了 2.5 點。
WARREN BUFFETT：問題是關於衍生性金融商品。在這個房間裡，有寫出你能讀到的關於這個主題最好文章的作者。大約一個月前，Carol Loomis 在《財富》雜誌上發表了一篇關於衍生性金融商品的文章，是迄今為止寫得最好的一篇。
我們房間裡也有一些來自 Salomon 的人在做衍生性金融商品業務。
這是一個非常廣泛的主題。它——正如我們去年所說，我想有人問 90 年代可能出現的重大金融事件是什麼，我們說我們顯然不知道，但如果我們必須選擇一個主題，那很可能就是衍生性金融商品，因為它們容易被用於異常大量的槓桿，而且有時相關人員並不完全理解它們。
任何時候你把無知和借來的錢結合起來——（笑聲）——你可能會得到一些非常有趣的後果。（笑聲）
特別是當數字變得模糊時。當然，你最近從 Procter and Gamble 的公告中看到了這一點。
現在，我不知道 P&G 衍生性金融商品的細節，但據我從媒體報導中了解，最初的利率交換最終導致 P&G 賣出了大量美國和（我認為）另一個國家債券的賣權。任何時候你從賣肥皂轉向賣出債券賣權，你就邁出了一大步。（笑聲）
而且——借入巨額資金的能力，加上可能迅速致富或迅速破產的機會，歷史上一直是某個時刻麻煩的根源。
衍生性金融商品不會消失。它們有其有用的目的等等，但我只是說它具有那種潛力。我們已經看到了一點點。
我想不出我們做過的任何事情會——你能想到我們做的任何事情接近衍生性金融商品嗎，Charlie？直接的？
CHARLIE MUNGER：沒有。（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果他說太久，我可能得打斷他。（笑聲）
對你已經很詳盡的發言，還有什麼要補充的嗎？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：沒有。（笑聲）
WARREN BUFFETT：好的。
波克夏參與 Cap Cities 股票回購
WARREN BUFFETT：在這種情況下，我們去第二區。（笑聲）
觀眾：我叫 Hugh Stevenson (PH)。我是來自亞特蘭大的股東。
我的問題涉及公司對 Cap Cities 股票的投資。我過去的理解是，這被視為公司四個所謂「永久」持股之一。
所以我對處置一百萬股股票感到有點困惑。您能澄清一下嗎？是我之前的理解有誤嗎？還是發生了一些變化？或者有第三種可能性？
WARREN BUFFETT：嗯，我們將 Washington Post Company、Cap Cities、GEICO 和 Coke 歸類為永久持股。而且——
但在這四家公司中的三家，Washington Post Company，我不知道，大概七八年前，GEICO 幾年前，以及現在的 Cap Cities，我們參與了公司回購股份的公開收購。
現在前兩家，Post 和 GEICO，我們是按比例參與的。這在現在是不可行的，順便說一下，稅務上也不再那麼有吸引力了。
1968 年的稅法改變了按比例贖回股份對我們的吸引力。這一點被很多評論此事的記者忽略了，但恰好，已經寫出的評論在某些情況下已經過時了六七年。
但是，我們確實參與了 Cap Cities 的公開收購要約，就像我們參與 Post 和 GEICO 的一樣。
我們仍然是 Cap Cities 迄今為止最大的股東。我們認為這是一家經營極好的公司，所處的行業看起來比 15 年前稍微困難一些，但比 15 個月前稍微好一些。
Charlie，你有什麼要說的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，沒有。（笑聲）
WARREN BUFFETT：不過他現在正在考慮——（笑聲）
不太可能收購沒有當前現金流的公司
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：早安。我叫 Howard Bask (PH)，來自堪薩斯城。我有一個理論上的價值問題想請教您。
如果您要收購一家企業，並且以其內在價值購買，您需要獲得的最低稅後自由現金流收益率是多少？
WARREN BUFFETT：嗯，你的問題是，如果我們購買一家企業的全部股權，並且是以我們認為的內在價值購買，那麼最低的——
觀眾：沒錯。
WARREN BUFFETT：——當前的盈利能力或者當前的——未來現金流的最低折現率是多少？
觀眾：不，是您需要的最低當前稅後自由現金流收益率是多少…
WARREN BUFFETT：我們有可能收購一家企業——我認為我們不太可能這樣做——但我們有可能收購一家目前沒有稅後現金流的企業。但是，我們必須認為它有巨大的未來。
但我們不會發現——顯然，當前的數字，特別是在我們購買的那類企業中，我們認為，往往能代表未來會發生的事情。
但這不一定非得如此。你可以爭辯說，例如，在購買股票時，我們在 GEICO 虧損嚴重的時候買入了它。我們沒預料到它會繼續嚴重虧損。
但是，如果我們認為未來盈利能力的現值與購買價格相比足夠有吸引力，我們就不會被第一年的數字嚇倒。
Charlie，你想補充點什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我們不在乎在收購任何東西後的第一年或第二年報告什麼。
觀眾（麥克風關閉）：（聽不清楚）多年來的平均水平（聽不清楚）。
WARREN BUFFETT：嗯，我想說，在一個長期債券利率為 7% 的世界裡，我們肯定會希望我們是以至少 10% 的利率來折現未來的稅後現金流。
但這將取決於我們對該業務的確定性。我們對某項業務越確定，我們就越願意接近這個數字。
在我們對任何業務產生興趣之前，我們必須對它感到非常確定。但確定性仍然有程度之分，而且——
如果我們認為我們在未來 30 年內能得到一股我們非常有把握的現金流，我們會使用一個比我們認為在 5 或 10 年內可能會出現一些意外——存在這種可能性——的情況下稍低的折現率。Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼補充的。
保險業務的內在價值遠高於帳面價值
WARREN BUFFETT：好的。第四區。
觀眾：Maurus Spence，來自內布拉斯加州奧馬哈。
您曾多次評論保險業務的內在商業價值。在今年的報告中，您指出保險業務擁有的內在價值遠超其帳面價值，事實上，比 Berkshire 其他任何業務都要大。
我想知道您能否更詳細地解釋一下您為什麼相信這是真的。
WARREN BUFFETT：嗯，我——正如我們在報告中多次說過的，這很難量化。但是，我認為很明顯，即使採用相當悲觀的假設，保險業務的內在價值超過其帳面價值的幅度，也要比其他業務高出一些。
而且我認為報告中的那張表格，顯示了我們多年來的浮存金成本，以及浮存金多年來的趨勢，除非你認為那張表格對未來沒有任何有效性，否則我認為那張表格會傾向於引導你得出這樣的結論：保險業務確實具有非常顯著的內在價值超過帳面價值的優勢。
很難給出一個具體的數字。但是——你也不想直接外推那張表格。但我認為那張表格顯示，我們最初可能只有 2000 萬美元的浮存金，現在已經接近 30 億美元的浮存金。而且這些浮存金是以多年來平均極具吸引力的成本獲得的。
舉個例子，去年，當我們實際上有承保利潤時，那筆浮存金的價值超過了 2 億美元。這個數字比 10 年前或 20 年前要大得多。
所以那是——那是一股——去年異常有利，但那是一股——那是一股非常可觀的收益流，而且是我們認為有相當不錯前景的收益流。所以我們對保險業務感覺非常好。
為何波克夏不分割股票
WARREN BUFFETT：好的。第五區？
觀眾：我叫 Cy Rademacher (PH)，來自奧馬哈。
有沒有可能貴公司的股票漲到某個點，讓您考慮分割股票？
WARREN BUFFETT：驚不驚喜，意不意外。（笑聲）
我想今年我讓 Charlie 來回答這個問題。（笑）
他在股東中如此受歡迎，我負擔得起讓他回答棘手的問題。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我想答案是不會。（笑聲和掌聲）
我認為把一個企業的所有權分割成價值 20 美元的小碎片幾乎是瘋狂的。而且服務一個 20 美元的帳戶效率很低，我不明白為什麼加入某個企業不應該有一個最低門檻。當然，如果我們是在組織一個私人企業，我們都會這麼想。
WARREN BUFFETT：是的，我們不會把它分割成 20 美元的單位。
我們發現這非常——這很有趣，因為每個公司都會找到一種方法來填滿它的普通股股東名單。你可以從 A 開始一直到 Z，你會——紐約證券交易所的每家公司，不知何故，都吸引了一些股東群體。
坦白說，我們無法想像比這個房間裡更好的股東群體了。我的意思是，我們有——我們認為我們無法改善這個群體，而且我們遵循了某些我們認為吸引了特定類型股東並實際上推開了其他股東的政策。
這就是我們在 Berkshire 的優生學計劃的一部分。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，看看這個房間裡的人，當你們互相交流時。這是一個非常傑出的群體。為什麼有人會想要一個不同類型的群體呢？
WARREN BUFFETT：是的，如果我們制定一些政策，導致一大群人因為錯誤的原因購買 Berkshire，他們購買的唯一方式就是取代這個房間裡的某個人，或者我們擁有的這個更大的隱喻性的股東房間裡的某個人。
所以，這些座位中的某個人站起來，另一個人走進來。問題是我們是否有更好的觀眾？
我不這麼認為。所以我認為——我認為 Charlie 說得很好。
巴菲特將保留他的私人飛機
WARREN BUFFETT：第六區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Rob Na (PH)，來自內布拉斯加州奧馬哈。
我的問題是，鑑於 Midwest Express 最近宣布了其在東西海岸之間的直飛噴射機服務，這會減少您使用「站不住腳號」（The Indefensible）的次數嗎？（笑聲）
您會更多地乘坐商業航班嗎？
WARREN BUFFETT：這是 Charlie 安插的問題。（笑聲）
我想你應該知道，我現在開著它去藥店，我——（笑聲）
不，問題只是我什麼時候開始在機庫裡睡覺。
沒有什麼能削減「站不住腳號」的使用。它現在正在噴漆，但我告訴他們要讓它持續很長時間。
不過，Charlie 昨晚在我們經理人會議上指出了其他交通方式的優點。他也許想在這裡重複一下。
CHARLIE MUNGER：嗯，我只是指出飛機的後部總是和飛機的前部同時到達。（笑聲）
WARREN BUFFETT：順便說一句，他在巴士方面更是權威，如果有人有他的——（笑聲）
巴菲特人生的下一個目標
WARREN BUFFETT：第七區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Allan Maxwell，來自奧馬哈。我有兩個問題。
既然您是全國最富有的人，您人生的下一個目標是什麼？
WARREN BUFFETT：這很簡單。成為全國最長壽的人。（笑聲和掌聲）
評斷管理層的「兩個標尺」
觀眾：其次，您談到企業的良好管理，並且您試圖購買擁有良好管理的公司。
我覺得我遇到優秀經理人（除了您自己）的機會，大概和我讓 Richard Nixon 起死回生的機會差不多。
作為一個普通投資者，我該如何找出什麼是好的管理層？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為你用兩個標尺來評判管理層。
一個是他們經營業務的水平如何，我認為你可以通過閱讀他們取得的成就以及他們的競爭對手取得的成就，並觀察他們隨著時間推移如何分配資本，從中學到很多東西。
你必須對他們接手時所面臨的局面有所了解。
但是，如果你了解他們所處的行業——你無法了解所有行業，但你可以找到你能理解的行業或公司——那麼你只需要看看他們在處理基本上交給他們的牌局方面做得如何。
然後，第二件你想弄清楚的事情是他們對待股東的態度如何。我認為你通常可以掌握這一點。很多時候你做不到。我的意思是——顯然有很多公司——處於——某個——第 20 到第 80 百分位之間，很難準確判斷它們的位置。
但是，我認為你通常可以弄清楚——我的意思是，不難弄清楚，比如說，Bill Gates，或者 Tom Murphy，或者 Don Keough，或者像那樣的人，是真正傑出的管理者。而且不難弄清楚他們在為誰工作。
我也可以給你一些光譜另一端的例子。
有趣的是，在我看來，那些糟糕的管理者往往也是那些不太考慮股東的人。這兩者常常相伴相生。
但是，我認為閱讀報告——閱讀競爭對手的報告——我認為在某些情況下你會對此有所了解。你不需要——你知道，在這個行業裡，你不需要做出一百個正確的判斷，或者五十個正確的判斷。你只需要做出幾個。這就是我們努力做的全部。
而且，總的來說，我對管理者得出的結論，實際上和你得出結論的方式是一樣的。我的意思是，它們是通過閱讀報告得出的，而不是通過任何親密的個人了解或——或者根本不認識他們。
所以它——你知道，閱讀代理聲明，看看他們怎麼想——看看他們如何對待自己，與他們如何對待股東相比，看看他們取得了什麼成就，考慮到他們接手時所面臨的局面，與行業的發展情況相比。
我認為你有時可以弄清楚。你不必經常弄清楚。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼補充的。
波克夏如何留住優秀的經理人
WARREN BUFFETT：好的，我們回到第一區。
觀眾：嗨，你好。我叫 Lee。我來自加州帕羅奧圖。
在與 Ajit Jain 會面時，多年來我一直印象深刻。我想我甚至見過他從印度來的父母。
請評論一下您對他人格和管理技能最深刻的印象，以及您究竟是如何將擁有如此精湛技能的人留在團隊中的。他有一天可能會去 Walt Disney，你知道，賺到 2 億美元。
WARREN BUFFETT：嗯，如果他得到 2 億美元的報價——（笑）——我們可能不會在那個層面上進行太激烈的競爭。（笑聲）
我們基本上試圖經營一家企業，使得——Charlie 和我有兩項工作。我們必須識別並讓優秀的經理人在我們弄清楚他們是誰之後保持興趣。
這在這裡通常有點不同，因為我想說我們大多數的經理人在財務上都是獨立的，所以他們去工作不是因為擔心孩子上學或養家糊口。所以他們必須有一些除了這個以外的理由去工作。
他們必須在薪酬方面得到公平對待，但他們也必須認為這比每天打高爾夫球或其他任何事情要好。
而且，所以這是我們的工作之一，我們基本上用同樣的方式來處理——我們看待他們所做的事情，就像我們看待我們所做的事情一樣。
我們有一群很棒的股東。在我經營這個之前，我有一個合夥企業。我有一群很棒的合夥人。而且基本上，我喜歡獨自做我所做的事情。我喜歡在年底根據記分卡而不是根據每一次擊球來評判，並且不以不恰當的方式受到事後批評。
我喜歡那些理解我所處環境的人。
所以我們對待經理人，總的來說，重要的事情是找到那些能打出 .400 打擊率的人，然後，正如我在報告中提到的，不去告訴他們如何揮棒。
我們做的第二件事是分配資本。除此之外，我們打橋牌。（笑聲）
這幾乎就是 Berkshire 發生的事情。
所以，對於你可能在這裡提到的任何經理人，我們試圖讓他們經營自己的業務變得有趣和好玩。我們試圖制定適合他們所處行業類型的薪酬安排。
我們沒有全公司範圍的薪酬計劃。我們做夢也不會請什麼薪酬專家或顧問來把它搞砸。（笑聲）
我們試圖——我們所處的一些行業需要大量資本，一些則不需要資本。有些是容易的行業，好的利潤率唾手可得，但我們真正為的是超越此的額外部分。有些是非常難賺錢的行業。
如果有一個龐大的框架，我們試圖把每個人都放進去，那將是瘋狂的——那裡一種尺寸適合所有人。
人們的薪酬通常與他們業務的表現有某種程度的關聯，而不是——沒有理由根據 Berkshire 的表現來支付任何人工資，因為除了 Charlie 和我，沒有人對 Berkshire 負責。
我們試圖讓他們對自己的單位負責，根據這些單位的表現獲得報酬。
我們試圖了解他們所處的行業，所以我們知道好的表現和壞的表現之間的區別——
這大概就是——這就是我們與人合作的方式。
多年來，我們在留住我們想要留住的經理人方面運氣非常好。我認為，很大程度上是因為——特別是如果他們把企業賣給我們——在很大程度上，第二天他們經營的方式和前一天一樣。他們經營自己的業務的樂趣和我經營 Berkshire 的樂趣一樣多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我沒什麼要補充的，但我認為那個概念，即像你希望在角色互換時被對待那樣對待對方——當你停下來思考時，它是如此簡單，但是——
很少有哪個晚上 Ajit 和 Warren 不在電話上交談一次。這不僅僅是一種商業關係，至少在我看來是這樣。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，確實如此。而且會一直這樣下去。
CHARLIE MUNGER：順便說一句，我們喜歡我們的業務——我們的關係——不僅僅是一種商業關係。
WARREN BUFFETT：Charlie 和我非常——我們基本上——這是一種奢侈，但這是一種我們應該努力培養的奢侈——我們可以和我們喜歡的人一起工作。這讓生活簡單得多。
這可能也有助於實現成為美國最長壽的人的目標。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，我們傾向於喜歡我們欽佩的人。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是啊，我們喜歡誰卻不欽佩他呢，Charlie？（笑聲）
開始點名吧。這些人都有名字。（笑聲）
健力士（Guinness）因蘇格蘭威士忌需求疲軟而受影響
WARREN BUFFETT：第二區。
觀眾：我叫 Peter Bevelin，來自瑞典。
您如何看待 Guinness 的長期經濟增長前景？
WARREN BUFFETT：Fitz——請您重複一下，Fitz。是什麼？哪個公司的增長前景？
聲音：Guinness。
觀眾：Guinness。
WARREN BUFFETT：哦，Guinness。
我對 Guinness 產品的了解不如 Charlie 那麼專業。
CHARLIE MUNGER：我們同意了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你沒聽到他說。他說，「我同意了。」
我做了購買 Guinness 的決定，Guinness 的股價——它比——實際上，英鎊價格差不多，但英鎊兌美元大約是 1.46 或 1.47 美元，而平均是 1.80 多美元，所以我們在這上面有顯著的匯兌損失。
Guinness——儘管名字如此——你知道，主要的產品，當然是蘇格蘭威士忌。那是大部分利潤的來源，儘管他們在釀酒方面也賺了不少錢。
但是，蒸餾是主要業務。而且，你知道，蘇格蘭威士忌的消費量，特別是在這個國家，趨勢一直不強勁，但我們購買時也是如此。
世界上有一些國家，它的銷量有所增長，還有一些國家，它是一種極具聲望的物品。
我的意思是，在遠東的某些地區，你為蘇格蘭威士忌付的錢越多，你認為別人就越看得起你。我不太明白這一點，但我希望它能繼續下去。（笑聲）
但是——蘇格蘭威士忌——全球蘇格蘭威士忌的消費量一直沒什麼值得稱道的。
Guinness 在這項業務中賺了很多錢。但是，我不會——我看不到——在公開的歷史記錄中，有任何跡象表明，就實物銷量而言，蘇格蘭威士忌的增長前景很高。
Guinness 本身，這種啤酒，實際上在一些國家顯示出相當不錯的增長率。實際上，在美國也是從一個非常小的基數開始增長。
但是，他們必須在蒸餾業務上做得好，否則——我的意思是，這將決定 Guinness 的結果。
我認為 Guinness 經營得很好，而且它在那個行業是一家非常重要的公司。但是，我不會指望有很多實物增長。
Charlie，有什麼——消費者的見解嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。（笑聲）
為何即使巴菲特突然去世，波克夏依然無虞
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Arthur Coleus (PH)，來自麻州的 Canton。
我想知道您會如何回答我的同事問我的問題，他們說 Berkshire Hathaway 到目前為止一直是一項不錯的投資，但如果，上帝保佑，Warren Buffett 先生發生了什麼事，您的投資會怎樣？
WARREN BUFFETT：嗯，我很高興你沒說 Charlie Munger。（笑聲）
不，那裡——Berkshire 會做得很好。我們擁有一批很棒的企業。
我告訴過你我一生中做的兩件事。而且，就我們擁有的經理人而言，你必須進來並且真的想把它搞砸，我會這麼想。而我們在 Berkshire 的繼任計劃方面沒有這樣的人。
然後是資本配置的問題。而且，你做得再差，也不過是把它加到我們已經擁有的一些倉位上。
所有權是——如果我今晚去世，所有權結構不會改變。所以，你有同樣的大量股票，這些股票對於擁有優秀的繼任管理層的興趣，和我一樣。
我的意思是，沒有——不會有更大的興趣。而且這不是一個複雜的業務。我的意思是，如果你擁有 Microsoft，你應該更擔心 Bill Gates，我認為，或者類似的事情。
但是，這個地方，你知道，我們這裡有一群人在經營這些。前幾天你沒看到我在 Borsheims 賣任何珠寶。我的意思是，那是別人的工作。所以，我——它不是——它不是很複雜。
順便說一句，我認為我身體很好。我的意思是，如果你試試這個東西（可口可樂），它會對你產生奇蹟。（笑聲）
Charlie，作為——你還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為如果 Warren 明天早上突然去世，Berkshire 的前景會減弱——顯然會減弱。但它仍然會是一家非常了不起的公司，而且我認為它仍然會做得相當好。
我年輕的時候，曾經為 Charlie Skouras 做過法律工作。我曾經聽他說過，我的生意，也就是像這家一樣的電影院，去年下滑了 25%，而去年又比前年下滑了 25%，而那一年又比前一年下滑了 25%，然後他敲著桌子說：「但它仍然是一項非常了不起的生意。」
WARREN BUFFETT：順便說一句，這不是我們想要測試的公式。
CHARLIE MUNGER：不，不。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們這裡的確是個了不起的生意。我的意思是——如果你看到 Berkshire 總部發生的事情，你就不會那麼擔心了。那裡發生的事情很少對事情有貢獻。（笑聲）
我們現在正處於活動的高峰期。就是這樣。
簡單的答案：同樣不會有反向分割
WARREN BUFFETT：第四區。
觀眾：首先，我叫 Al Martin (PH)，我的妻子 Terry (PH) 和我一起在這裡。我很感謝受邀參加這次會議。
我對週六晚上的那場比賽有點懷疑，也很興奮。我不知道哪一方會把比賽讓給另一方。但我最後還是知道了。
第一個問題，實際上，已經部分回答了，但沒有完全回答。董事會是否考慮過反向分割？我的經驗是——
WARREN BUFFETT：您想把這個作為動議提出嗎？有一個關於保留——反向分割的動議。（笑聲）
觀眾：我會說二合一，因為如果是三合一或四合一，我最終可能沒有股票了。或者只有零碎股。
但是，無論如何，我的經驗是，所有分割的股票在接下來的兩三個月或兩三年內都下跌了，包括你正在喝的那種，那是一種沒氣的 Coke。
另外，我觀察到 Merck 在過去幾年裡一直處於低點，它進行了三合一的分割。
所以，我認為，你知道，分割股票的原因是為了讓它變得負擔得起。我發現我買過的每一隻股票從來都不是負擔得起的。我發現我買它的原因是因為我不能不買它。
所以那是一種不同的哲學，我想，與經營股票的董事會間接共享的。
第二個問題，是關於——
WARREN BUFFETT：希望它和第一個問題一樣簡單。（笑聲）
觀眾：嗯，我不想等第一個問題的答案，原因就在於此，因為它可能複雜、令人困惑等等。
希拉蕊柯林頓在商品交易上的成功
觀眾：第二個問題是關於，董事會是否可以考慮尋找一位商品經紀人，或一位律師，或兩者兼而有之，可以採取類似 Hillary Clinton 的行動？
我認為，你知道，讓你的淨資產一夜之間增加五倍以上是很有誘惑力的。我們中的一些人甚至可能願意等待十個月，以獲得 100 比 1 的資金回報。
WARREN BUFFETT：嗯，我想說——我想對你說，當我看到一天內增長 530% 時，它——Charlie 從未為我們做到過。
我的意思是——（笑聲）——這真的讓我重新評估了 Berkshire 的繼任計劃。（笑聲）
而且 Hillary 可能幾年後就有空了。（笑聲和掌聲）
我希望你們鼓掌是因為她要來 Berkshire，而不是——但我會把這個留給——（笑聲）
好的，那是他們的第二個問題。（笑）
觀眾：那是我的第二個問題。
當然，根據我的經驗，我們大多數人都已經考慮過這種情況，我想這很有投機性，但我發現為交易制定的規則和法律是解釋性的而不是強制性的。我認為這適用於這個特定的案例，所以讓我們繼續討論第三個問題。（笑聲）
WARREN BUFFETT：好的。越來越簡單了。（笑聲）
在巴菲特和芒格領導下，藍籌印花（Blue Chip Stamps）是場災難
觀眾：這個很簡單。我太太多年來一直是 Blue Chip Stamps 的收藏者。她帶了一些郵票來。她該怎麼處理它們？
WARREN BUFFETT：嗯，那個——我們可以給你一個明確的答案。Charlie 和我進入集點印花業務，想把我們的魔法應用到上面，大概是在 1969 年左右，是吧，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：那時候我們的營業額大概是多少，1.1 億？
CHARLIE MUNGER：不，後來升到 1.2 億了。
WARREN BUFFETT：好的。然後我們登場了，今年大概會做多少？40 萬？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
這就顯示了當你的管理層變得活躍時能做些什麼。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我們見證了 99.5% 的衰退。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。是的。但是，我們在等待反彈——（笑聲）
我想說的是。集點印花生意，正如你們關注的人都知道的那樣，它之所以能運作，完全是因為有浮存金。
我的意思是，在 60 年代，非常非常高比例的印花被兌現了。有些年份我們甚至達到了 99%，我相信——我們抽樣了回報率——因為它們發行的數量非常大。
但是，我們對任何擁有印花的人的建議是把它們存起來，因為它們將成為收藏品，而且如果你把它們帶給我們，我們就得給你商品。
告訴她留著它們。它們只會隨著歲月增值。（笑聲）
股票分割不會提高長期平均價格
WARREN BUFFETT：順便回到你關於分割的觀點。
我想大多數人認為股票分割後會賣得更貴。
首先，我們不一定認為那一開始就是明智的。
但我們——其次，我們不認為隨著時間的推移，這必然是真的。
我們認為，遵循現行政策，我們的股票隨著時間推移更有可能被理性定價，而不是如果我們以某種主要方式進行分割。
而且我們不認為平均價格必然會更高。我們認為波動性可能會更大一些，而且我們看不出波動性對我們的股東群體有任何幫助。
聯準會主席葛林斯潘的行動「相當穩健」
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：我是來自奧馬哈的 Peg Gallagher。
巴菲特先生，您是否有興趣影響聯準會（Fed）的 Greenspan 先生停止提高利率？
WARREN BUFFETT：嗯，我對他沒有任何影響力。他幾年前是 Cap Cities 的董事會成員，我認識他一些。但我不認為任何人會在這一點上對 Greenspan 先生有任何影響力。
但是，我普遍認為他在擔任 Fed 主席期間的行動相當穩健。
我的意思是，正如 Martin 先生多年前所說，Fed 的部分工作是偶爾把宴會上的潘趣酒碗拿走。而這是一項非常困難、難以量化的政策，需要日復一日地與市場打交道。
而且，當然，Fed 的工作基本上一直是逆風而行。這當然意味著如果風向改變，你會摔個狗吃屎。但那是另一個問題。
但是——我不——我認為他所做的可能有些恰當。我認為他可能有點驚訝，對於隨著他推高短期利率而發生的長期利率變化。
我認為他曾希望——這只是我的猜測——在短期利率方面，週期早期的行動——可能會讓人們對長期利率更有信心，因此收益率曲線會趨於平緩一些。我不知道這一點。而且，他可能對此感到有些驚訝。
但他做的工作並不容易。所以，我本人不會事後批評他。
Charlie，你對他感覺如何？
CHARLIE MUNGER：很好。（笑聲）
WARREN BUFFETT：Greenspan 是安全的。（笑聲）
不要理會別人對股票的評論
WARREN BUFFETT：第六區。
MILLER：巴菲特先生，我是來自聖路易斯的 Lee Miller (PH)。
《巴倫周刊》（Barron's）4 月 18 日刊登了一篇文章，試圖計算每股 Berkshire Hathaway 股票背後的價值。
我相信您對此有一些看法，我對您對這個問題的觀點非常感興趣。
WARREN BUFFETT：是的，大約一週前 Barron's 有一篇文章。同一個人大概四年前寫過一篇文章，得出大致相同的結論，我希望他這期間沒有做空，但是——（笑聲）
我想說的是。這不是我計算 Berkshire 內在價值的方式。
但是證券市場上的每個人都會做出選擇。每天都有人賣出幾股 Berkshire 的股票，也有人賣出——買入——而且，你知道，他們可能對估值持有不同的看法。
我想說，我發現很奇怪的是，他顯然忘記了我們從事保險業務，但那——那不是——（掌聲）。
這真的無關緊要。我的意思是，什麼——我們根本不關注人們對 Coca-Cola 股票或 Gillette 股票或任何那些東西的評論。
我的意思是，在任何一天，Coca-Cola 的股票可能交易兩百萬股。那是很多人在賣，很多人在買。如果你和一個人交談，你會聽到一種說法，而你和另一個人交談——你真的不應該根據別人的想法來做證券決策。
如果你正在這樣做，你應該考慮做點別的，因為它——
民意調查根本——它不會讓你靠華爾街致富。所以你真的想堅持那些你覺得自己能以某種方式評估的業務。
而且，我不認為——我的意思是 Charlie 和我，我們不讀任何關於業務將會——經濟將會如何，或者市場將會如何，或者任何人——
任何時候我看到一些文章說，你知道，這些分析師對某個業務這樣或那樣說，它只是——它對我們來說沒有任何意義。
你不可能靠風向標致富。
逐案評估銀行股回購
WARREN BUFFETT：第七區。
觀眾：我是來自肯塔基州列克星敦的 Edward Barr，我想問，鑑於銀行業的資本量，您是否認為更多銀行應該像 SunTrust 一樣回購大量股票，而不是僅僅回購象徵性的數量或僅僅是授權的數量？
還有，與銀行業相關的問題。他們是否——銀行在拒絕以現金收購其他銀行時，是否過於關注商譽攤銷，從而使用購買法會計處理，而不是行業內即使發行的股票可能被壓低或低估時也通常採用的權益結合法會計處理？
WARREN BUFFETT：嗯，第一個關於行業資本的問題——那——你真的必須逐家銀行來看待這個問題，而且銀行回購股份的情況確實越來越多。
你提到了 SunTrust，但 National City 也是——他們回購了，我想，他們 5% 的——克里夫蘭的 National City——在第一季度回購了 5% 的股票。
回購行為越來越多，這完全是管理層的判斷——關於他們未來需要的資本水平，以及什麼樣的資本水平能讓他們獲得他們認為合適的股本回報率，以及他們是否——他們願意為自己的股票支付什麼價格。
所以，我認為你必須逐案看待。
我們當然喜歡這樣，如果我們要擁有一家銀行，我們會——或者擁有銀行股份——我們會喜歡銀行以我們認為有吸引力的價格回購其股票的想法。我們會認為他們可能比他們將要收購的某家其他銀行更了解自己的銀行，而且如果數字合適，這是一種有吸引力的使用資本的方式。
我們不關注交易的會計處理方式
WARREN BUFFETT：你關於商譽攤銷和購買法與權益結合法的第二個問題：我們不在乎——在 Berkshire，某件事情的會計處理方式對我們來說絕對沒有任何區別。我們感興趣的是交易的經濟實質。
一些銀行——一些企業通常，也許大多數企業——更喜歡權益結合法，因為他們不喜歡承擔商譽攤銷費用。
我們認為我們的股東足夠聰明，特別是如果我們向他們闡明——會計後果——我們認為他們足夠聰明，能夠看透 Berkshire 業務的經濟現實。
而且我認為，一些管理層通過進行各種財務雜技以使費用以某種方式出現，從而低估了他們自己的股東群體，而不是像你指出的那樣，他們通常可能最好用現金購買而不是用自己的股票作為貨幣，但他們可能更喜歡使用自己的股票，因為這樣可以避免商譽費用。
我們過去在年度報告中寫過一些關於商譽的文章，可能會涉及到這個主題。
我們不在乎什麼會計處理——我們對任何我們正在考察的企業，都會在某種程度上重寫其會計處理，因為在我們腦海中，我們希望有一種標準化的方式來看待企業。
如果一家公司進行權益結合交易，而另一家公司進行購買交易，我們會在自己的腦海中重新調整它們，以便具有可比性。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，公佈的會計結果是按照標準慣例得出的，它們是經濟分析的起點。從功能基礎上看，這些數字常常相當荒謬。我並非批評所有會計慣例，除了一些之外。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：但是，我認為這只是思考經濟現實的起點。
就其本質而言，它們無法完美地——它們甚至無法很好地——與經濟現實聯繫起來。
WARREN BUFFETT：當我們發現管理層過於關注會計考量時，我們認為這是一個負面因素。但是，我們發現這種情況如此頻繁，以至於我們無法將其作為一個完全排斥的因素。
我真的感到驚訝，有多少管理層關注會計，以及他們在這上面花費的時間，這——這實在是沒有成效的。
如果你發現一個管理層不關心會計處理，但卻能用清晰的術語向你解釋正在發生的事情，我認為你應該將其視為持有證券的一個加分項。
巴菲特讚揚 Salomon Brothers 新管理層
WARREN BUFFETT：第一區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Bill Ackman。我來自紐約市。我的問題與 Salomon Brothers 作為一項投資的吸引力有關。
您之前談到了槓桿以及槓桿的危險。Salomon 是一家槓桿率達到 30 比 1 的企業，利潤率非常窄，而且鑑於他們使用的槓桿量，其股本回報率相對較低。這項業務對您來說有何吸引力？
WARREN BUFFETT：我們今天在這裡有 Salomon, Inc. 的首席執行官，也就是母公司，還有 Salomon Brothers 的首席執行官，也就是投資銀行部門。
而且，我想說，我們——Charlie 和我——感到非常滿意的一件事是負責該運營的兩位先生。他們在極其困難的情況下表現出色，John Macfarlane 也是如此，他今天也在場。
他們三個人——我在年報中提到了四個人——沒有這三個人，Salomon 今天就不會存在。沒有他們，它也不會成為未來的公司。他們做得絕對出色。
正如你指出的，這是一種使用大量槓桿的業務。它——從某種意義上說，它使用的槓桿並不像看起來那麼多，而從另一種意義上說，它使用的槓桿甚至比看起來還要多。
但是——它——考驗將是：首先，他們是否以一種槓桿不會被證明危險的方式來控制該業務；其次，他們在使用槓桿的同時能獲得什麼樣的股本回報率。
當你必然暴露於少量系統性風險和大量借入資金時，你當然應該期望獲得比在一個極其普通的業務中稍高的股本回報率。
但是，我不知道你是否見過 Bob 和 Deryck，但是，我想你會覺得把槓桿交到他們手中比交到你能想像的任何其他手中要好得多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們為什麼不請那三位先生站起來呢？
WARREN BUFFETT：是的，你應該給他們鼓掌。
CHARLIE MUNGER：他們去年確實為 Berkshire 做出了貢獻。
WARREN BUFFETT：是的，我會為他們帶頭鼓掌。他們在哪裡？他們在那裡。（掌聲）。
我之前提到過，但值得再提一次。Deryck 在 1991 年 8 月 18 日接任 Salomon Brothers 的運營主管。
他不知道什麼——他無法確切知道自己將面臨什麼。他——兩個月或三個月後，我們從未就薪酬進行過對話。他沒有向我要求 Berkshire 或我的擔保賠償，因為他走進去時不知道法律問題。我們不知道最終會發現什麼。
他付出了難以置信的時間來維持那個地方的運轉，這並不容易。
Bob Denham，我打電話——我想大概是 23 日左右，20 日。我在一個星期五給他打了電話。我在 8 月 24 日星期六回到家。
他在加州過著美好平靜的生活。擁有一流的律師事務所，一群好客戶，妻子在那裡有一份好工作。
我告訴他我陷入了困境，沒有第二選擇，三天后他回到了紐約，住在 Battery City 的一個小公寓裡，處理 Salomon 的總法律顧問工作。
他們在那個星期天，18 日，找到了 John Macfarlane。我想他當時正在參加鐵人三項比賽或類似的活動。
這不是 Charlie 和我遵循的習慣，但是，啊——（笑聲）
他被從那裡拉了出來，然後下來了，我想 John 在新澤西，但他躲在市中心運動俱樂部。他的工作是在人們紛紛取消交易的時期，維持當時 1500 億美元資產負債表的資金運轉。
這不是因為我們不是一個好的信用對象，而是因為他們只是暫時不想和我們有任何關係。
世界銀行（World Bank）、德州退休基金（State of Texas pension fund）和加州公務員退休基金（CalPERS），所有這些機構都在那個時候切斷了資金——而在一個像 Salomon 這樣的企業裡，資金——正如這位先生剛才指出的——是命脈。
因此，這三位值得——真的值得 Salomon 股東——但也值得這個群體的熱烈掌聲，因為我們有一項重要的投資。所以我公開感謝他們。（掌聲）
Wesco 因危機後監管收緊出售小型儲貸協會
WARREN BUFFETT：第二區。
觀眾：我是來自德州聖安東尼奧的 Kelly Ranson。
我想知道您能否評論一下 Mutual Savings and Loan。只有一個註腳說存款已經被一家聯邦儲蓄銀行承接了。
還有，關於 Wesco Financial 的年度報告，我知道它以前在 Berkshire 的年度報告裡。只是想知道您能否評論一下，謝謝。
WARREN BUFFETT：問題是關於——我們——我們 80% 擁有的子公司 Wesco Financial 去年出售了其在帕薩迪納 Mutual Savings and Loan 的所有權。我讓 Charlie 來評論一下。
然後第二個問題是關於 Wesco 的報告，任何 Berkshire 股東只要寫信給 Wesco 就可以拿到。但是，我們發現裝訂問題和其他一些事情使得每年都把它加到報告裡有點困難。所以，現在我們只是——我們向 Berkshire 任何想要它的人提供。
但是 Charlie，想評論一下 Mutual 的出售嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。在全國範圍內大規模的醜聞和破產等等之後，儲蓄和貸款業務受到了更嚴格的監管。
與此同時，我們有一家非常小的儲蓄和貸款協會。新法規的結合，以及它是我們業務中非常小的一部分這一事實，使我們決定沒有它會更好。
這種情況在 Berkshire 時有發生。我們確實偶爾會退出。
而且，順便說一句，我們保留改變主意的權利。我一直很欣賞凱因斯勳爵（Lord Keynes），他說當他得到新的事實或新的見解時，他為什麼會改變主意，然後他會說，你怎麼做？所以我們改變了主意。
WARREN BUFFETT：他們開始——他們要求我們在 Mutual 的董事週六去上課，不是嗎，Charlie？還是什麼的？我想那有助於我們改變對 Mutual 的看法。
CHARLIE MUNGER：總有需要用腳投票的時候。（笑聲）
WARREN BUFFETT：甚至用你的錢包。
鞋業艱困，但 Dexter 擁有卓越的管理層
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：（聽不清）芝加哥。您能否談談鞋業的一些經濟特徵，這些特徵使得該行業能夠盈利，並且在您看來具有吸引力？
WARREN BUFFETT：我沒聽清楚。你聽到了嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：他想讓你評論一下鞋業的優點。
WARREN BUFFETT：嗯，我認為我們對鞋業的感情從過去幾年發生的事情中可以看得很清楚。
我們認為只要你和 Frank Rooney、Jim Issler、Peter Lunder 以及 Harold Alfond 在一起，這就是一個很棒的行業。否則，情況就不太好了。
我們有幾個非常出色的製鞋業務，但它們之所以出色，並不是因為我們的皮革來自不同的牛或其他類似的原因。
是——我們有兩家公司，現在 Lowell 也被引進來了，變成了三家，但它們確實有著非凡的記錄。我認為同樣的管理層如果進入任何行業都會取得巨大的成功。
但是，他們已經進入了——他們在鞋業，這些公司賺取了非同尋常的股本回報率。他們賺取了非同尋常的銷售回報率。他們擁有極好的行業聲譽。
而且我認為，只要我們能找到方法在僱用這些管理層的同時擴大鞋業業務，我們就會對此感到非常興奮。
這並不是因為我們認為鞋業本身就是個輕而易舉的事情，或者類似的原因。但是我們在鞋業投入了大量的人才，每當我們有人才時，我們就喜歡想辦法給他們盡可能大的領域。
而且我們擴大鞋業業務，甚至可能隨著時間的推移顯著擴大，這並非不可想像。
巴菲特談投資菸草公司
WARREN BUFFETT：第四區。
觀眾：是的，謝謝巴菲特先生。我叫 Stewart Hartman，來自蘇城。在第四區上次提問的簡短之後，我會盡量非常簡短。
考慮到菸草業目前正受到嚴格審查，第一，您認為那些巨大的現金牛企業的業務前景如何？其次，在任何時候，考慮到它們的負債，這對您來說會有吸引力嗎？
WARREN BUFFETT：問題是關於菸草業的未來？
我對此的了解可能不比你多，因為它充滿了與社會態度相關的問題，你可以和我一樣就此形成自己的看法。
但是，我自己不希望將我淨資產的很大一部分投入菸草業，但是——
它們的未來可能比我想像的要好。我真的不認為我對此有特別的見解。
Charlie，你——？
CHARLIE MUNGER：沒有。
WARREN BUFFETT：你必須就社會將如何對待——以及現任政府對此的態度——得出結論。該行業的經濟狀況可能很好，但這並不意味著它有光明的未來。
「很難與市場爭辯」
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：我是來自華盛頓州西雅圖的 Harriet Morton。
我想知道，當您考慮收購時，您如何看待產品的實用性？
WARREN BUFFETT：在考察任何企業時？
觀眾：是的。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，顯然我們看市場對效用的評價。市場已經非常明顯地投票給了 Dexter Shoe，舉個例子。
我不知道他們在 1958 年左右生產了多少雙鞋，但年復一年，人們基本上都投票贊成了該產品的效用。
全球每天大約消費 7.5 億份來自 Coca-Cola Company 的 8 盎司裝的某種產品。我們中有一些人認為其效用非常高。我一天不喝幾罐就過不去。但其他人可能會對其評價不同。
但基本上，人們會口渴，如果這是他們比其他形式更好地解決口渴的方式——而且他們更喜歡這種方式而不是其他形式——那麼我會評價該產品的效用很高。但是，我認為在這方面很難與市場爭辯。
我的意思是，人們——有些人可能認為，你知道，聽搖滾音樂會不是什麼高效用的事情。其他人可能認為這很棒。
所以，我們會這樣判斷——我不認為我們會獨立做出決定，認為某個已經向公眾提供了很長時間但公眾並未以任何方式認可的產品具有巨大的效用。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為那是對的。但是，那是平均而言。
我們涉足一系列高效用產品。我的意思是，護士鞋、工作鞋、休閒鞋。我們沒有很多，什麼，意大利高跟鞋？（笑聲）
WARREN BUFFETT：別排除可能性，Charlie。明年我們可能就在這裡為它辯護了。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，對，嗯。
不，我只是說，如果你根據現有的投資組合來判斷未來可能的情況，為什麼——
WARREN BUFFETT：嗯，當然昨天 Borsheims 賣出了很多必需品。
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我聽到我的家人在鼓掌。
第六區無提問
WARREN BUFFETT：第六區。
聲音：我們這裡沒有問題。
保險公司對巨災風險「視而不見」
WARREN BUFFETT：好的，第七區。
觀眾：早安，Berkshire 先生，呃，Buffett 先生。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我有一個侄女，她的兒子叫 Berkshire，所以它——
觀眾：我是來自奧馬哈的 Chris Blunt (PH)。
我的第一個問題是，往年我們都有各種產品的樣品。我們什麼時候能有一些 Guinness？
WARREN BUFFETT：現在要一些什麼？
觀眾：Guinness 樣品？
WARREN BUFFETT：（笑）
觀眾：我的第二個問題是，鑑於洛杉磯發生的多重災難，這對 Berkshire 的巨災業務有任何影響嗎？
WARREN BUFFETT：對我們的超級巨災（super-cat）業務？
觀眾：是的。
WARREN BUFFETT：洛杉磯地震，最初——我相信最初的保險損失估計是 15 億美元，這對我們來說有點可笑，但現在已經上升了。
最後的官方估計，也就是我們在保單中用作觸發條件的那個數字，我認為是 45 億或 48 億美元。但實際數字會比這更高。
我們的損失相當小。如果保險損失達到 80 億美元，那會觸發另外一兩個保單。但是，我想說洛杉磯地震——我認為，由於地震運作方式的各種原因，它造成的損失比人們預期的 6.7 級地震要大得多——那次地震最終不會產生任何真正的——它不是那種 150 億或 200 億美元的颶風襲擊佛羅里達或長島或新英格蘭那樣的超級巨災。
那是那種——我們可能會損失——或者我們可能會支付——在某種最壞情況下的超級巨災中，支付 6 億或 7 億美元。現在我們今年的總保費可能在，比如說，2.5 億美元左右。
所以在錯誤地點發生一次超級巨災就會產生——而且可能不止一次——可能會產生，我們會說，大約 4 億美元的承保損失。
洛杉磯地震在這個規模上是微不足道的，但如果它的震中恰好在那裡，並且是相對較淺的那種類型，那麼里氏震級不需要再高很多，我們就可能遇到那種情況。
我認為保險業大大低估了——也許現在不是，但直到幾年前——超級巨災可能造成的全部潛力。但安德魯颶風和洛杉磯地震可能是一個警鐘。
它們遠非最壞的情況。一個真正巨大的五級颶風襲擊長島，最終會讓許多非常大的保險公司陷入重大困境。
我們界定我們的損失——基本上，7 億美元聽起來像一大筆錢。確實是一大筆錢。但是，我們的保單有賠付限額。對於那些只承保基本房屋或商業險的人來說，情況並非如此。那些損失可能會超出圖表範圍。
在洛杉磯地震中，某些公司認為他們對加州地震有一個——他們稱之為「可能最大損失」（Probable Maximum Loss）的估計。而洛杉磯地震，遠非你能想像的最壞情況，結果卻遠遠超過了那些可能最大損失的估計。
所以，我認為這個行業過去，而且現在可能仍然，有點把頭埋在沙裡，對於可能發生的事情，無論是在加州的地震方面，還是更可能地，在東海岸的颶風方面。
今年到目前為止，我們的狀況還算不錯，但這意義不大，因為到目前為止，更大的風險敞口在於颶風，基本上 50% 的颶風發生在九月。而且大約——我認為大約 15% 會在八月。接近 15% 在十月。所以你大概有 80% 在那三個月裡，兩邊還有一些尾巴。
但基本上，那就是你判斷超級巨災業務這一年是好是壞的時候。
這是我們喜歡的業務，在合適的費率下，因為很少有人能夠承擔得起基礎公司，也就是再保險公司，所需要的那個級別的承保。而我們處於這樣的位置，如果費率合適，可以做大量的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼補充的。
推薦書籍
WARREN BUFFETT：第一區，
觀眾：Clayton Riley (PH)，來自佛羅里達州傑克遜維爾。
這和其他所有問題有點不同，但您去年讀過的非投資領域最好的三本書是什麼？為什麼不——即使一本也行。
WARREN BUFFETT：我先給你——我先推薦一本我讀過但還沒出版的書。但它會在九月出版。
寫這本書的女士，我相信，就在觀眾席裡，它是 Ben Graham 的傳記，將在九月由 Janet Lowe 出版。我已經讀過了，我認為你們當中對投資感興趣的人，肯定會喜歡它。她很好地捕捉了 Ben 的精髓。
我非常喜歡的一本書也是一位股東寫的，他今天沒來，因為他今天或明天，也許是明天，我相信，將宣誓就任美國之音台長。
那就是 Geoff Cowan 的書，關於《人民訴克拉倫斯·丹諾》（The People v. Clarence Darrow）。它講述的是 Clarence Darrow 因在 1912 年左右 McNamara 兄弟炸毀《洛杉磯時報》（LA Times）後，在洛杉磯被指控賄賂陪審團的審判故事。
這是一本引人入勝的書。Geoff 發現了很多以前 Darrow 傳記中沒有的信息。我想你會喜歡的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我非常喜歡 Connie Bruck 的傳記《遊戲大師》（Master of the Game），那是關於 Steve Ross 的傳記，他曾領導 Warner，後來是，什麼，Time Warner 的聯席主席。
WARREN BUFFETT：是的，他不只是聯席主席。（笑）
CHARLIE MUNGER：是的，而且——她是一位非常有洞察力的作家，這是一個非常有趣的故事。
我正在重讀一本我非常喜歡的書，那是 Van Doren 在 1952 年出版的 Benjamin Franklin 傳記，我幾乎忘了那本書有多好。那本書到處都有平裝本。我們這個國家從未有過像 Franklin 那樣的人。再也沒有了。
WARREN BUFFETT：順便說一句，他也相信複利，你可能還記得。（笑聲）
他做了什麼——他設立了那兩個小基金，一個在費城，一個在波士頓？
CHARLIE MUNGER：對。
WARREN BUFFETT：是的，為了證明複利的優勢。我想那是 Charlie 正在重讀的部分。（笑聲）
Nike 與 Reebok
WARREN BUFFETT：第二區。
觀眾：感謝您教導——教導我們所有人這麼多關於商業的知識。我叫 Mike Assail (PH)，來自紐約市。
您之前提到 Berkshire 的鞋業很棒，但其他鞋業卻不那麼好。
Berkshire 似乎喜歡的全球品牌領導者有哪些不確定性？他們喜歡 Coke 和 Gillette。鞋業的全球品牌領導者是 Nike 和 Reebok。
它們在長期競爭優勢、商業經濟學、消費者行為以及您在今年年報中提到的其他風險因素方面有哪些不確定性？謝謝。
WARREN BUFFETT：所以，你真正問的是 Nike 和 Reebok 的未來前景？
是的。我對那些業務不太了解。我們這個聽眾中至少有一個人擁有大量 Reebok 股票。
但我並不是以任何方式表達負面看法。我只是——我不理解那個——我不理解他們的競爭地位以及他們競爭地位在 10 或 20 年期間的持久性可能性，不如我認為我理解 Brown 和 Dexter 的地位那麼好。
這並不意味著我認為它較差。也不意味著我認為我們的業務更好或任何事情。
我認為我們有非常好的業務。但是我——我不是——我沒有做功課，而且我不確定如果我做了功課我是否會理解它們。
坦白說，我認為它們比我們的類型更難理解，也更難形成定見。但是，它們可能對其他對那種業務有更好洞察力的人來說更容易。
「要獲得非凡的成果，不必做非凡的事情」
WARREN BUFFETT：有些生意比其他的容易理解得多。Charlie 和我都不喜歡困難的問題。我的意思是，我們——如果某件事很難弄清楚，你知道，我們寧願乘以三而不是乘以圓周率。我的意思是，這對我們來說就是更容易。（笑聲）
Charlie，你有任何——？
CHARLIE MUNGER：嗯，那是一個如此明顯的觀點。然而卻有那麼多人認為，只要他們僱用有適當標籤的人，他們就能做一些非常困難的事情。這是一個人類可能擁有的最危險的想法之一。
各種各樣的事情本質上就會產生問題。前幾天我在處理一個問題，我說，這個東西——這是一棟新建築——我說這個東西有三樣我學會害怕的東西：一個建築師，一個承包商，和一座山。（笑聲）
而且——如果你像那樣生活，我認為你至少比那些認為只要僱用有標籤的人就能做任何事情的人犯更少的錯誤。
WARREN BUFFETT：我們不評論——對不起，請繼續。
CHARLIE MUNGER：如果你保持簡單，就不必把你的思考外包出去。
WARREN BUFFETT：你不必做——我們以前說過這個——但是你不必做非凡的事情來獲得非凡的結果。
有些人認為，如果你跳過一個七英尺高的橫桿，他們別在你身上的緞帶會比你跨過一個一英尺高的橫桿更有價值。而在投資界，這根本不是真的。
所以，你可以做非常普通的事情。我的意思是，這有什麼複雜的？但是，你知道，我們比幾年前稅前多賺了 30 億美元，就是因為這個。
關於這個產品，或者它的分銷系統，它的財務狀況，或者任何事情，我所知道的，真的，成千上萬——或者數百萬——的人都有能力知道，他們已經知道了。他們只是不採取任何行動。
同樣地，如果你進入一些複雜的業務，你可以得到一份一千頁厚的報告，你有博士在上面工作，但這並不意味著什麼。
你知道，你得到的是一份報告，但你不——它——你不會理解那個業務，它在 10 或 15 年後會是什麼樣子。
最重要的事情是避免犯錯。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：有些事情本質上就是如此危險。我的另一個英雄是 Mark Twain，他看著他那個時代的推銷員說：「礦井是騙子擁有的地洞。」（笑聲）
這就是我對預測的看法。我的意思是，基本上，我記得，Warren 和我在購買一家企業的過程中，曾經有人向我們提供價值 200 萬美元的預測，那本書有這麼厚。
WARREN BUFFETT：免費的。
CHARLIE MUNGER：而且，即使是免費送給我們，我們也不會打開它。
WARREN BUFFETT：我們差點付了 200 萬美元不去看它。（笑聲）
這太荒謬了。我無法理解為什麼任何企業買家會去看賣家或——
CHARLIE MUNGER：或者他的代理人。
WARREN BUFFETT：——或者他的代理人整理的一堆預測。
我的意思是，它——你幾乎可以說，認為那有任何效用是天真的。我們就是不感興趣。
如果我們自己對未來沒有一些想法，卻坐在那裡聽一些試圖把生意賣給我們或者想從中賺取佣金的其他人告訴我們未來會怎樣——它——就像我說的，這非常天真。
CHARLIE MUNGER：是的，而且是五年後的預測。
WARREN BUFFETT：是的。我們曾經在報告中有過一句話，「別問理髮師你是否需要理髮。」而且——（笑聲）——這非常適用於賣家對企業的預測。
削減 USAir 成本將「極其艱難」
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：巴菲特先生，Greg Elright (PH)，來自華盛頓特區。
去年，United Airlines 和 Northwest 通過將所有權轉移給員工，解決了部分財務問題。
考慮到 USAir 目前的狀況——呃，問題——您認為 USAir 會發生什麼情況？您是否看到任何向員工持股發展的趨勢？這將如何影響 Berkshire 在該公司的利益？
WARREN BUFFETT：USAir 的成本結構在當今的航空業中是不可行的。現在，這在很大程度上涉及其勞動力成本，但也涉及其他方面。但它肯定涉及其勞動力成本。
他們已經公開說明了這一點。我認為——而且他們已經——他們正在與他們的工會就此進行談判，他們也在與其他人就他們成本結構的其他部分進行談判。
我想你只需看看未來幾個月內會發生什麼，因為毫無疑問成本結構是不合理的。我認為成本結構可以調整到位。但它是否會被調整到位則是另一個問題。
而且，回顧過去，答案不是進入那些需要解決這類問題的行業。而是——但——那是我犯的一個錯誤。
而且我認為在 Seth Schofield 身上，你找到了一位非常了解該行業的經理人，他可能——至少在我看來——和那些將不得不做出改變的人一樣受到尊重和信任，就像任何處於那個位置的人一樣。但那可能還不夠。我的意思是——當你需要從任何企業的成本結構中削減數億美元時，會存在巨大的壓力。
而當你需要各個不同群體的合作行動時，每個群體都覺得也許他們付出的比其他一些群體多一點，並且可以理解地有這種感覺，你知道那是一個極其艱難的談判工作。
我認為 Seth 和任何人一樣有能力應對。但我不想——你知道，我無法預測結果。
WARREN BUFFETT：Charlie，你——？
CHARLIE MUNGER：嗯，如果我是一個工會領袖，我會給 Seth 他想要的任何東西，因為他不是那種會要求超出需要的人。而且，很明顯，這是勞方正確的決定。但是否會做出顯而易見的決定，則掌握在上帝手中。
WARREN BUFFETT：這是很多人，動機各不相同，我的意思是，那些都是非常棘手的問題。我的意思是，我們——Charlie 和我參與過幾次那樣的事情，而且常常能成功，但並非命中註定。
我們「不急於」退休
WARREN BUFFETT：第四區。
觀眾：我叫 Sheldon Scizick (PH)，來自伊利諾州芝加哥。我有兩個問題。
第一個是關於 Munger 先生的。我們知道 Buffett 先生的退休計劃。我想知道您——您未來關於 Berkshire 的計劃是什麼？
CHARLIE MUNGER：我一直比較喜歡那種退休制度，就是從外部觀察，你無法完全判斷這個人是在工作還是已經退休了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：他也做得很好。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：你知道，許多企業，尤其是那些比較官僚化的企業，存在一個問題，就是你的員工退休了，但他們不告訴你。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我想我可以代表 Charlie 回答這個問題。
Charlie 和我都不急於退休。他實際上想比我活得更久。（笑聲）
觀眾：謝謝。
波克夏在公開收購中出售部分 Cap Cities 股份
觀眾：我的第二個問題是，我只是好奇為什麼您賣掉了 Cap Cities 的一部分股份？
WARREN BUFFETT：我們認為——我們認為 Cap Cities 進行公開收購是個好主意。他們擁有的現金，我們認為他們不可能以任何——他們不太可能以——比回購自己股份更好的方式來使用，因為他們確實擁有一些非常好的業務。
他們，以及我們，都覺得如果 Berkshire 不參與投標，公開收購在吸引大量股份方面不會成功。我們覺得投標的價格是合理的。
結果證明，在那段時間裡，業務正在走強，媒體行業也發生了各種各樣的事情，所以除了我們的一百萬股之外，只有大約十萬股被投標。這不一定是我們最初預期的結果，但這就是發生的情況。
這對我們來說是可以接受的，但這並不意味著這是期望的結果。我們不會投標我們所有的股份或類似的事情。
我們希望繼續作為 Cap Cities 的重要股東。我們一直——大多數時候我們都贊成 Cap Cities 回購其股票，自從 1986 年 ABC 合併開始以來，它已經回購了相當數量的股票。
結構化和解業務不大，但「令人滿意」
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：早安。我叫 Matt Voke (PH)。我來自奧馬哈。
在去年的會議上，您提到了結構化和解。我想知道，這項業務對您來說進展如何？
WARREN BUFFETT：問題是關於結構化和解業務，這是一項 Berkshire 實質上為另一家——通常是——另一家保險公司的某個索賠人提供年金擔保的業務，該索賠人遭受了傷害，並且不想現在一次性獲得賠償，而是希望在未來許多年內獲得一系列付款，有時甚至長達 75 年。
我們已經設立了一家人壽保險公司來做這項業務。我們以前都是通過我們的財產意外險公司來做的。而且，我們已經做了一些業務，但它還沒有成為一項大業務，而且可能永遠也不會成為一項大業務。
這是一項完全令人滿意的業務，但目前在分析 Berkshire 的價值時，它並不是一個重要的項目。
你是不是——那邊的聲音有問題嗎，或者沒有？只是——沒有？
不評論箭牌（Wrigley）
WARREN BUFFETT：第六區。
觀眾：我叫 David Samra。我來自加州舊金山。
在您的年度報告中，我注意到您提到 Wrigley 是一家在全球具有主導地位的公司，有點像 Coca-Cola 和 Gillette。而且，我很好奇您是否詳細研究過這家公司。如果是這樣，是否——如果您決定不投資，原因是什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，我們不想評論那樣的公司，因為我們可能正在買入，也可能沒有。我們可能正在賣出，也可能沒有。我們未來可能買入或賣出，也可能不會。（笑聲）
而且，由於它屬於我們不談論的事情的狹窄定義範圍內——
這是一個很好的例子，說明一家公司在全球擁有很高的市場份額，但你可以和我一樣了解 Wrigley 公司。我對 Wrigley 公司沒有任何你不會有的見解，而且我不想——我不想在給你我們對該公司的評價方面超出這個範圍。
我不想讓你在這些方面失望，但在具體的證券上，我們有時不太願意透露。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我很擅長不透露。（笑聲）
對於在世界特定地區收購公司「沒有特定渴望」
WARREN BUFFETT：第七區。
觀眾：巴菲特先生，Kathleen Ambrose (PH)，來自奧馬哈。
我有一個關於全球多元化的問題。總的來說，您在一家公司中尋找什麼？如果是這樣，就歐洲或拉丁美洲而言，如果您想具體說明的話？
WARREN BUFFETT：問題是關於全球多元化。
我們只想投資於我們能理解的、由我們喜歡的人經營的、並且相對於未來前景而言定價有吸引力的企業。
所以，沒有特定的渴望要去歐洲其他地方，或者世界其他地方，或者遠東，或者避開它。
這根本就是一個因素——這不是一個大因素。某些國家的增長機會可能更多。
我們——Coca-Cola 大約 80% 的利潤將來自美國以外。Guinness 80% 的利潤將來自美國以外，但它們的註冊地在美國以外，而 Coca-Cola 的註冊地在這裡。
當然，在許多情況下，美國以外的市場比美國市場有更好的增長前景，但它們可能也存在一些這個市場可能沒有的其他風險。
但是，我們，你知道，我們喜歡像 Coke 這樣的公司的國際前景，顯然。我們喜歡像 Gillette 這樣的公司的國際前景。Gillette 70% 的利潤來自美國以外。
所以，如果你看——從穿透的角度看——Coke——我們今年可能從世界其他地方獲得大約 1.5 億美元的收益，間接地，通過 Coca-Cola 為 Berkshire 的權益帶來。
但是，我們沒有任何具體的——我們不會從這樣的角度思考，我喜歡這個地區，所以我想去那裡，或者類似的事情。
這是針對我們正在考察的公司的具體情況，然後我們會嘗試評估。
Coke 正在中國擴張。嗯，它——你知道——我想那個——我忘了他們去年顯示了什麼，也許是 38% 的增長，或者類似的，在銷量方面。也許——
擁有像那樣相對未開發的市場是件好事。
實際上，Gillette 也在中國大力擴張，而中國人不那麼經常刮鬍子。而且他們中更多的是所謂的「乾刮者」而不是「濕刮者」，也就是電動刮鬍刀。
但是你知道，也許我們可以在 Coke 裡加點東西——（笑聲）
也許 Berkshire 終於能產生一點協同效應了。誰知道呢？
颶風是比暴動更大的保險風險
WARREN BUFFETT：第一區。
觀眾：早安。我是來自德州班德拉的 Marshall Patton (PH)。
回到保險損失的話題。自然災害，如地震等，與洛杉磯暴動相比如何？
WARREN BUFFETT：嗯，我不確定它們之間的聯繫——
它們，你知道，顯然都可能導致我們承保的超級巨災，因為如果有足夠的保險損失，很可能會觸發我們某些保單的賠付。
需要相當大的暴動損失才能達到我們的水平，因為通常現在我們的保單要等到事件造成的保險損失至少達到，你知道，50 億美元左右才會啟動賠付，絕大多數保單都是如此。
像地震這樣的事件會造成相當數量的未投保損失，因為它涉及到高速公路和類似的東西，公共建築。很多那部分是沒有保險的。
但你會遇到一些有趣的問題。通常我們承保的是一個事件，但什麼是一個事件？如果你回顧 Martin Luther King 被槍殺後發生的暴動，幾十個城市都發生了暴動。
那是一個事件還是多個事件？我的意思是，是由不同的人發起的，但也許源於一個共同的原因。即使經過數百年的保險法律和慣例，以及相關經驗，其中一些事情實際上並沒有得到很好的定義。但我會說，暴動極不可能達到觸發我們保單的水平。
我們面臨的主要風險是地震和颶風，而颶風是比地震更重大的風險。在太平洋，它們被稱為颱風。
但是洪水，去年的洪水造成了巨大的損失。但基本上沒有太多私人購買洪水保險，所以保險損失並沒有變得很大。
只要看天氣頻道就行了。（笑聲）
為何我們對股市沒有短期看法
WARREN BUFFETT：第二區。
觀眾：Diane West (PH)，來自加州科羅納德爾馬。
我知道，巴菲特先生，您說過您不看別人對市場或經濟的評論，但是您或 Charlie 是否對未來走勢有自己的看法？您是看漲還是看跌？
WARREN BUFFETT：你可能很難相信這一點，但 Charlie 和我從來沒有對市場有過看法，因為那沒有任何好處，而且可能會干擾我們那些好的看法。（笑聲）
如果我們對一家企業的看法是正確的，如果我們認為一家企業很有吸引力，那麼因為我們對市場將要做什麼或任何類似的事情有某種想法而不採取行動，對我們來說將是非常愚蠢的。
因為我們就是不知道。而且為了那些你不知道也因為那個原因而不會知道的事情，放棄你確實知道並且有利可圖的事情，這對我們來說根本沒有任何意義，而且對我們來說也真的沒有任何區別。
我的意思是，我第一次買股票大概是在 1942 年 4 月，當時我 11 歲。從那以後，我的意思是，實際上第二次世界大戰當時看起來並不那麼好。我的意思是，前景，它們真的不怎麼樣。我的意思是，你知道，我們在太平洋地區表現不佳。我不確定我是否把那個計算到我購買三股股票的決策中了。（笑聲）
但我的意思是，想想從那以後發生了多少事情，你知道嗎？原子武器和重大戰爭，總統辭職，以及各種各樣的事情，某些時期的大規模通貨膨脹。
因為猜測宏觀層面會發生什麼而放棄你做得好的事情，對我們來說根本沒有任何意義。從 Berkshire 的角度來看，最好的情況——我們不希望任何人遇到這種情況——但隨著時間的推移，是市場大幅下跌。
我的意思是，我們將會隨著時間的推移成為事物的買家。如果你將會隨著時間的推移成為雜貨的買家，你希望雜貨價格下跌。如果你將會隨著時間的推移成為汽車的買家，你希望汽車價格下跌。
我們購買企業。我們購買企業的一部分：股票。如果我們能以有吸引力的價格購買那些東西，我們會比我們不能的時候好得多。
所以我們一點也不害怕。我的意思是，我們害怕的是一個非理性的牛市持續很長一段時間。
你，作為 Berkshire 的股東，除非你是用借來的錢持有你的股票，或者打算在很短的時間內賣掉它們，否則如果股票變得更便宜，你會更好，因為這意味著我們可以代表你做比其他情況下更明智的事情。
但是我們不知道什麼——我們也不在乎任何人對此的想法。我的意思是，最重要的是我們自己。（笑聲）
Charlie，你有什麼要說的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。我認為——如果你對那些宏觀因素持不可知論態度，因此把所有時間都用來思考個別企業和個別機會，那至少對於我們特定的才能和缺乏之處來說，是一種更有效的行為方式。
WARREN BUFFETT：如果你對企業的判斷是正確的，你最終會做得很好。
我們不知道，我們也不考慮某件事何時會發生。我們考慮的是會發生什麼。弄清楚會發生什麼，相對來說，並不是那麼困難。在我們看來，弄清楚何時會發生是不可能的。所以我們專注於會發生什麼。
這家公司在 1890 年左右，整個公司賣了 2000 美元。它現在的市值大約是 500 多億美元，你知道嗎？
有人可能會對 1890 年買下這家公司的人說，你知道，「你將會經歷兩次世界大戰，而且你知道，你還會遇到 1907 年的恐慌，所有這些事情都會發生。等一等是不是個更好的主意？」 （笑聲）
我們承擔不起那個錯誤，基本上。是的。
我們寧願收購整個公司，但股票市場提供更多便宜貨
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：巴菲特先生，芒格先生，去年——我是來自密西西比州傑克遜的 Tim Medley——去年有人問到您對於購買整個企業與購買上市公司部分股權的偏好。
您提到您更喜歡購買私人企業，因為稅收優勢以及您對那些企業裡的人的吸引力。
您是否發現今天在私人市場上有比在公開證券市場上更好的購買機會？
WARREN BUFFETT：嗯，我的回答是否定的。
我們不——我們很少能在談判基礎上找到可以購買的整個企業。我們有一定的規模要求。一個很大的限制因素是它必須是我們能理解的東西。我的意思是，那排除了 95% 的企業。
而且我們根本不關注它們，但我們收到很多關於那些完全超出我們已經說過感興趣範圍的事情的提案。
我們更傾向於購買整個企業，或者 80% 或更多的企業權益，部分原因是出於你提到的稅收原因，坦白說，我們更喜歡這樣。我們就是，這是我們如果擁有絕對選擇權時想要建立的那種企業。
與此相反的是，我們通常可以用我們的錢買到更多精彩的企業，就以購買它們在市場上的一小部分而言，因為市場在給企業定價方面遠比談判市場效率低下。
你不會買到任何便宜貨，我的意思是，你甚至不應該考慮在談判購買中買便宜貨的想法。
你想從將為你經營它的人那裡購買。你想從足夠聰明能夠正確為他們的企業定價的人那裡購買，他們確實如此。我的意思是，事情就是這樣。
市場不是這樣做的。市場——在股票市場上，你有機會以愚蠢的價格購買企業，這就是為什麼我們最終在有價證券上投入了大量資金。
如果我們絕對有選擇權，我們會擁有一組——我們會擁有我們全資擁有的企業數量的三倍。
我們不太可能隨著時間的推移獲得那個機會，但我們會周期性地獲得找到符合我們標準的東西的機會。
而在這期間，當市場給我們合適的價格時，我們會購買更多，要麼是我們已經擁有一部分股權的企業，要麼我們會購買一兩個新的。總有一些事情在發生。
擁有全部股權有稅收優勢，但這被一個事實所抵消，那就是你永遠沒有機會買下整個 Coca-Cola 公司或整個 Gillette 公司。
我的意思是，像那樣的企業，轟動性的企業，根本就買不到。有時候你有機會在市場上對這樣的企業進行明智的購買。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這完全正確。如果你停下來想一想，如果一家企業 100% 出售，你面對的——一般的企業買家是由那些抱著用別人錢購買心態的人經營的。而我們則抱著用自己錢購買的心態。
還有一類購買 100% 企業的買家，他們基本上是能幹且有把握的金融推手。我指的是槓桿收購基金等等。
而那些人往往在他們與投資者達成的私人安排中，只享有上行空間，而不承擔下行風險。很自然地，他們往往有些樂觀。
所以當我們試圖購買 100% 的企業時，我們面臨著強大的競爭。
WARREN BUFFETT：大多數經理人，就他們個人而言，如果經營著更大的公司，情況會更好。如果他們經營著更大且更盈利的公司，情況也會更好。
但僅僅第一個條件通常就會讓他們過得更好。只有當我們經營著更盈利的公司時，我們才會過得更好。我們也喜歡它更大。
但我們的等式，實際上，我們個人的等式在這方面確實與許多經理人不同。即使那不起作用，我認為大多數經理人在心理上也會享受經營更大的公司。如果你能用別人的錢來支付，我的意思是，那變得非常有吸引力。
你知道，你會——假設你是一個棒球迷——那麼，你會花多少錢來擁有你家鄉的球隊，比如洋基隊？
如果你是用別人的銀行賬戶開支票，你可能會比用自己的賬戶開支票付更多錢。這種事時有發生。（笑聲）
而在美國企業界，動物精神是存在的。那些就是我們購買整個企業的競爭對手。在購買證券方面，大多數經理人甚至不去想它。
這對我來說非常有趣，因為他們會說——他們會讓別人管理他們在投資組合證券方面的錢。嗯，那不過是一個企業組合。
我會說，「嗯，你為什麼不自己挑選投資組合呢？」他們會說，「那太難了。」
然後某個人會帶著一個他們一周前從未聽說過的生意出現，給他們一些數字和一些預測，這個人就認為他足夠了解這個生意可以買下來。這有時讓我非常困惑。
揭露 Wesco 預估內在價值是個「特例」
WARREN BUFFETT：第四區。
你能把它拿近一點嗎？我聽不太清楚。
很難聽清楚。那裡的麥克風開著嗎？
觀眾：開著。
WARREN BUFFETT：好的，我聽得很清楚。
觀眾：讓我們再試一次。Dan Raider (PH)——
WARREN BUFFETT：聽到了。
觀眾：——加州聖馬特奧。這是給 Munger 先生的問題。
在您最近致 Wesco 年度報告股東的信中，您計算出 Wesco 的內在價值約為每股 100 美元，並將其與當時 Wesco 約 130 美元的市場價格進行了比較。
在同一封信中，您表示，在當時的市場價格下，Berkshire 或 Wesco 哪一個對潛在購買者來說更具價值尚不清楚。
有鑑於此，您能否將 Berkshire 的內在價值與其當前市場價格進行比較？
CHARLIE MUNGER：嗯，答案是不行。（笑聲）
Berkshire 從未計算過每股內在價值並向股東報告，Wesco 在今年之前也從未這樣做過。
我們在 Wesco 改變了主意，因為我們真的認為有些買家有點瘋狂了，而且很多對潛在股東說的話，在我們看來，是不明智的。
而且我們真的不喜歡吸引——儘管我們與此無關——我們不喜歡以高價吸引那些可能不明智的人。
所以我們打破了長期的先例，我們確實在 Wesco 的報告中對每股內在價值做出了估計。
但我們並沒有改變總體政策。那只是一次性的特例。
WARREN BUFFETT：嗯，而且我認為 Wesco 的每股內在價值可以被任何人在相當接近的範圍內估算出來，這也是事實。
這並不那麼複雜，因為那裡沒有很多價值與帳面價值不同的業務，或者即使有，它們在數字方面也都在註腳中註明了。
所以幾乎不可能得出與 Charlie 給出的數字有顯著差異的數字。
Berkshire 擁有資產，其中首屈一指的將是保險業務，很明顯具有非常顯著的超額價值，但一個人可能將其估計為另一個人估計值的三倍左右。這對於我們的其他業務來說不那麼真實，但在某種程度上仍然如此，因此 Berkshire 的範圍會更大一些。
而且正如 Charlie 所說——我們基本上——我們不想讓人們失望，但我們也不想讓我們自己失望。但我們有自己的衡量標準，來判斷我們認為什麼是可行的。
我們盡力將這一點傳達給公司的合夥人，我認為我們看到一些關於 Wesco 的公開信息，很可能導致，並且確實導致了一些期望，這些期望根本不符合我們個人的期望。這讓我們感到不安。
風險與資產持有時間「密不可分」
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：您好，我叫 Charles Pyle (PH)，來自密西根州安娜堡。
我想請您闡述一下您對金融世界風險的看法，我提出這個問題的背景是，您的風險觀與傳統風險觀之間似乎存在一些不一致之處。
我提到在最近的一篇文章中，您指出了使用貝塔（beta）作為風險衡量標準的不一致性，而這是一個通用的標準。
我提到衍生品是危險的，然而您卻樂於通過 Salomon Brothers 參與衍生品交易。而且賭颶風是危險的，然而您卻樂於通過保險公司參與颶風相關的業務。
因此，您似乎對風險有某種看法，這與表面上看起來的傳統風險觀不一致。
WARREN BUFFETT：嗯，我們確實將風險定義為受到損害或傷害的可能性。在這方面，我們認為它與你持有資產的時間範圍密不可分。
我的意思是，如果你的風險是你要——如果你打算在今天上午 11:30 買入 XYZ 公司，並在今天收盤前賣出，我的意思是，在我們看來，那是一筆非常冒險的交易。因為我們認為有 50% 的時間你會遭受一些損害或傷害。
如果你對一項業務有時間跨度，我們認為以我們幾年前買入的價格購買像 Coca-Cola 這樣的東西的風險，基本上，就我們的預期持有期而言，是如此接近於零。但是如果你問我今天早上買入 Coca-Cola 並打算明天早上賣出的風險，我會說那是一筆非常冒險的交易。
現在，正如我在年度報告中指出的那樣，在學術界，然後蔓延到金融市場，用波動性來定義風險變得非常流行，而貝塔（beta）成為了衡量標準。
但那對我們來說不是衡量風險的標準。就我們的超級巨災業務而言，風險不在於我們在任何一年虧損。我們知道我們在某一天肯定會虧損。而且我們在某一年極有可能虧損。
我們承保該業務的時間跨度，你知道，至少是十年。我們認為十年內虧損的可能性很低。所以我們覺得，就我們的投資期限而言，那不是一項有風險的業務。而且它的風險比承保一些更可預測的東西要小得多。
有趣的是，使用傳統的風險衡量標準，某個年回報率在正 20% 和正 80% 之間變化的東西，被定義為比某個每年回報率都是 5% 的東西風險更高。
我們只是認為金融界在風險衡量方面已經瘋狂了。
我們審視我們所做的事情——我們完全願意在某筆交易中虧損，套利就是一個例子，任何一份保單是另一個例子。我們完全願意在任何一筆交易中虧損。
我們不願意參與那些我們認為，進行大量相互獨立但類型相似的事件，其預期會導致損失的交易。我們希望我們參與的交易中，我們對這些概率的計算是有效的。
為了做到這一點，我們試圖縮小範圍。有很多事情我們根本不會做，因為我們認為我們無法為它們列出方程式。
但是我們，基本上，Charlie 和我天生是相當規避風險的。但是我們非常願意參與交易——
我們，如果我們知道那是一枚誠實的硬幣，而有人想在一 次拋擲中給我們七比五或類似的賠率，我們會把 Berkshire 淨資產的多少押在這次拋擲上？
嗯，我們會——對你來說，這聽起來會是一個很大的數字。它不會是淨資產的一個巨大百分比，但會是一個重要的數字。當概率對我們有利時，我們會採取行動。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們，我想說我們試圖像 Fermat 和 Pascal 那樣思考，就好像他們從未聽說過現代金融理論一樣。
我真的認為很多現代金融理論只能被描述為令人作嘔。（笑聲）
巴菲特贊成「高度累進」的消費稅
WARREN BUFFETT：第六區。
觀眾：早安，我是來自密蘇里州堪薩斯城的 Paul Miller (PH)。我有兩個問題。
首先，不久前，我相信是《財富》雜誌刊登了一篇關於個人稅率的文章。
冒著錯誤引用您的風險，我的記憶是您贊成更高的個人稅率，甚至比華盛頓那些人提議的稅率還要高。
第二個問題是，我聽說 Berkshire Hathaway 被稱為不過是一個高價的有錢人的共同基金。您願意對此也發表評論嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，關於稅率，如果你問我個人贊成什麼，我個人贊成高度累進的消費稅。
這一點現在受到了更多關注，儘管「高度累進」可能會被大多數消費稅倡導者修改為「溫和累進」或類似的說法。
有一個 Nunn-Domenici 提案就是朝這個方向走的，還有其他人在更多地討論它。新的 Kerrey-Danforth 委員會可能會審查它，我們在聽眾中就有一位成員。
但我相信，不管怎樣，我相信累進稅。所以就我自己的情況而言，我並不感到震驚，而且我認為 Charlie 也不是特別震驚，關於實行累進所得稅。
雖然，就像我說的，我認為如果改為累進消費稅，社會長期來看會運行得更好。
你想評論一下稅收情況嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為所得稅如果累進程度過高，達到某個點就會變得相當適得其反。但我不認為我們已經到了那個點。
WARREN BUFFETT：我們認為——至少我認為——我在這個社會受到了非凡的待遇，我認為大多數高收入者也是如此。我想如果你把他們中的大多數人送到孟加拉國或秘魯或其他地方，他們會發現有多少是他們自己的功勞，有多少是社會的功勞。
而且我認為沒有什麼比市場體系更好的了，在激勵人們和生產社會想要的商品和服務方面。
但我確實認為它有點失衡，就一位傑出教師的生產力與擅長計算企業內在價值的人相比。
我在收入方面沒有更好的制度，但我認為社會應該想辦法讓那些特別幸運的人，在某種意義上，擁有在市場體系中獲得巨大回報的天賦的人，將其中相當一部分回饋給產生這種結果的社會。
波克夏並非「有錢人的共同基金」
WARREN BUFFETT：關於 Berkshire 是，我想是，有錢人的共同基金還是類似的東西的問題？
我們根本不那樣看。我們把它看作是一系列企業的集合，理想情況下我們會擁有所有這些企業。
所以，就共同基金擁有很多公司的股票並在不同行業間分散投資而言，而我們自己試圖擁有很多企業，我想那是對的。但我想你可以對 General Electric 或類似的運營說同樣的話。
我們比典型的管理者更傾向於購買企業的一部分，但我們正在做的，在某種意義上，和 Jack Welch 在 General Electric 試圖做的一樣，那就是試圖擁有一系列一流的企業。
他可以將他自己的管理理念（我認為非常好）應用到那些企業上，而我們則更加放手，無論是在我們全資擁有的企業還是在我們擁有一部分股權的企業中。
但我們正在以同樣的方式前進。在 Jack 的領導下，General Electric 非常成功，並且以他的方式做到了這一點。
我們認為，就我們能帶來的東西以及不斷投入資金的問題而言，我們自己的體系對我們來說效果最好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我對此沒有什麼補充。
不需要利率前景來評估公司價值
WARREN BUFFETT：第一區。
CHRISTOPHER DAVIS：您好，我是來自紐約市的 Christopher Davis。
我很感興趣的是，Berkshire 的許多持股都處於被認為對利率敏感的行業，包括 Wells Fargo、Salomon、Freddie Mac，甚至 GEICO。然而，您卻對利率或利率變化持有一種公認的矛盾態度。
因此，似乎您不認為這些變化會影響那些企業的基本吸引力。
我想也許您可以分享一下您在這些企業中看到了什麼，而整個投資界卻忽略了。
WARREN BUFFETT：嗯，每個企業的價值，一個農場的價值，一棟公寓樓的價值，任何經濟資產的價值，都百分之百對利率敏感，因為你在投資中所做的全部事情就是現在把一些錢轉移給某人，以換取你期望在一段時間內獲得的資金流。利率越高，那個現值就會越低。
所以每個企業，就其本質而言，無論是 Coca-Cola、Gillette 還是 Wells Fargo，其內在估值都百分之百對利率敏感。
現在，至於 Wells Fargo 或 Freddie Mac 或其他任何公司，它們的業務是否會因為利率升高而變得更好或更差，這與估值過程無關，這不容易弄清楚。
我的意思是，GEICO，如果他們以相同的承保比率承保他們的保險業務——換句話說，他們相對於保費有相同的損失和費用經驗——隨著時間的推移，他們顯然會從更高的利率中受益，因為他們是一個浮存金業務，浮存金對他們來說更有價值。
現在，從外部來看，回到估值部分，那些收益的現值也隨之降低。
但是在更高的利率環境下，Coke 的收益現值也會降低。
Wells Fargo，它——在任何給定的利率情景下，他們賺的錢是多是少很難弄清楚。可能有一個短期效應，也可能有另一個長期效應。
所以我不需要對利率有看法——而且我對利率沒有看法——來就保險業務、抵押貸款擔保業務、銀行業務或類似業務做出決定，相對於對 Coke 或 Gillette 做出判斷。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒什麼要補充的。
「追溯性」保險是我們業務的一小部分
WARREN BUFFETT：第二區？
觀眾：您好，我是來自紐約的 Benjamin Baron (PH)。
您能談談您的保險業務嗎？特別是您一直在承保的追溯性保單。
WARREN BUFFETT：我們能談談——你說的是再保險業務？
CHARLIE MUNGER：追溯性——
WARREN BUFFETT：我聽到了追溯性部分，但第一部分。
BENJAMIN BARON：再保險和追溯性，還有百慕達的市場，以及您如何將其視為您的潛在市場之一。
WARREN BUFFETT：我認為追溯性市場，也就是所謂的「追溯性保險」，已經因為會計方面的發展而被基本淘汰了。
所以我不會期望我們在追溯性類型的保單上有任何真正的業務量。
現在，當我們承保帶有保單紅利的工人賠償保險時，實際上那是一種追溯性保單。但那是相對的——那是 Berkshire 業務的一小部分。
我回答了你想要問的點了嗎？
觀眾：（聽不清）
WARREN BUFFETT：請再說一遍？
觀眾：（聽不清）
WARREN BUFFETT：你聽到了嗎，Charlie？
「潮水退去才知道誰在裸泳」
CHARLIE MUNGER：評論一下百慕達保險業務的發展。
WARREN BUFFETT：哦，百慕達只是一個，你知道的，一個新的競爭對手。他們並不算新，我的意思是，以前百慕達就有公司了。
但在過去的 15 個月，18 個月裡，可能已經籌集了超過 40 億美元。而且因為，出於稅收原因——也許還有其他原因，但肯定有稅收原因——這些承保能力已經集中在以百慕達為基地、在百慕達註冊的再保險公司。
但本質上，那種競爭與其他再保險公司的競爭沒有太大區別，除了那個承保能力是新的，資金剛剛籌集起來，所以那些企業的管理者可能比那些已經存在了 50 年的公司面臨更大的壓力，要迅速開展業務。
但對我們來說，任何時候新的承保能力進入我們所在的任何行業都不是好事，這當然也適用於再保險行業。
再保險行業，就其本質而言，將是一個會週期性地集體做出一些非常愚蠢的事情的行業。我的意思是，你可能在做蠢事而不知道，然後突然醒悟過來發現，你知道，錢沒了。
這就是人們發現的——我一年前在報告中用了那句話——這就是最近那些用（聽不清）保證金投機債券的人發現的，那就是，你知道，潮水退去才知道誰在裸泳。而且——（笑聲）——基本上這就是再保險行業發生的事情。你不會，你真的不會發現誰在裸泳，直到風吹向他們。
現金「堆積如山」並非出於選擇
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：我是來自佛羅里達州邁阿密的 Whitney Anderson (PH)。我的問題是，現在，我們正在讀到關於各種分析師以及您應該如何，根據他們個人的意見，調整您的更多現金、更多股票、更多債券，因為…
Berkshire Hathaway 如何看待相對金融不安全的時期？您是否會安排更多的現金儲備，以期在可能購買的時候使用？還是您會堅持自己的道路？
WARREN BUFFETT：我想問題是我們是否會通過維持特定的現金水平，根據某種前景或類似情況，來進行某種資產配置？
我們根本不是那樣想的。如果我們有現金，那是因為我們那天還沒有找到任何明智的事情來用它，就購買我們喜歡的那種企業而言。
當我們一段時間找不到任何東西時，現金就會堆積起來。但那不是出於選擇，那是因為我們在我們基本上試圖做的事情上失敗了，那就是尋找可以購買的東西，而且——
我們從不試圖猜測現金在三個月後、六個月後或一年後是否會更有價值。
所以它——你永遠不會看到——我們在 Berkshire 反正沒有任何形式的會議，但我們絕不會召開資產配置會議。我們會——（笑聲）——繼續尋找。我的意思是，Charlie 在尋找，我在尋找。我們的一些經理人也在尋找。
我們正在尋找符合我們標準的可以購買的東西，如果我們在年底顯示沒有現金或短期證券，我們會很高興，因為那意味著我們已經找到了我們喜歡的方式來使用這筆錢。
我想我不得不承認，如果我們周圍有很多錢，我們通常會比平時笨一點。我的意思是，它往往會讓你粗心大意。
而且我想說，最好的購買通常是在你必須賣掉一些東西來籌集資金購買它們時進行的，因為它只是稍微提高了你在心理決策中需要跨越的門檻。
但是我們有，我不知道我們會顯示多少，但肯定遠遠超過十億美元的現金，那不是出於選擇。那是——你可以將其視為你管理層失敗的一個指標。
當我們能夠購買企業，或企業的小部分股權，從而用掉那筆錢時，我們會很高興。
Fannie Mae 與 Freddie Mac 作為投資標的
WARREN BUFFETT：第四區。
觀眾：先生們，我叫 Richard Sercer，來自亞利桑那州圖森。
我知道所有住房抵押貸款中有 40% 已被 Fannie Mae 和 Freddie Mac 這對雙頭壟斷企業證券化。
冒著請您預測的風險，既然您之前談到過預測，我很想了解您認為這個雙頭壟斷的市場份額隨著時間的推移會發生什麼變化。謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，這個問題的答案不需要太多的預測。那個市場份額基本上肯定會上升。
這並不意味著那些是值得購買的絕佳企業，但市場份額基本上肯定會上升，因為這兩個實體所擁有的經濟效益，與其他在投資者和想借款的人之間進行資金融通的方式相比，沒有其他人擁有那樣的經濟效益。
所以限制 Freddie Mac 和 Fannie Mae 份額的是，他們只被允許在大約 20 萬美元的任何抵押貸款上放款。這是一個限制因素。對他們來說，這可能是一件好事，因為它是一個限制因素，但他們被排除在部分市場之外。
但是他們所處的市場，他們基本上擁有其他人無法匹敵的、用於資金融通的經濟效益，包括我們曾經涉足的儲蓄和貸款業務。
我們有一個資金融通的業務，出去從儲戶那裡獲取資金，然後借給想在房屋上貸款的人。
Freddie Mac 和 Fannie Mae 以同樣的方式做。他們不完全以同樣的方式做，但他們執行相同的功能。而且他們可以比我們通過設立分支機構或類似方式並支付我們支付的保險費便宜得多。
他們會得到生意。他們應該得到生意。所以他們的市場份額會增長。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為那是對的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你做得很好。（笑聲）
資訊速度加快不影響我們的決策
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：早安，我是來自威斯康辛州密爾瓦基的 Sarah Pruitt (PH)。
我想知道您是否覺得如今資訊可用和傳播的速度影響了您購買企業的決策過程。您是否認為這種速度導致您錯失了機會？
WARREN BUFFETT：關於海洋擴張的問題？
CHARLIE MUNGER：不。今天資訊的速度是否影響我們的決策過程？
WARREN BUFFETT：不，我們——我想說我們的表現和 30 或 40 年前差不多。
我的意思是——（笑聲）——我們閱讀年度報告。
不是——資訊的速度對我們來說真的沒有任何區別。是處理資訊並最終得出一些實際上有用的判斷，也就是說，是對一個企業或企業一部分（一種證券）的價格與其本質價值的判斷。
而這一切都與快速資訊沒有任何關係。它涉及獲取好的資訊。
但通常那——它不是——我們不是在尋找大海撈針或類似的東西。你知道，我們喜歡草堆，而不是針，基本上。我們希望它對我們大聲呼喊。
而且我想說，嗯，我們幾乎所有做的事情都是閱讀公開報告，然後可能四處詢問以確定行業地位或產品優勢或類似的事情。
但我們從來不必——我們可以非常快地做出決定。我的意思是，有人打電話給我們談生意——或者我們可以在兩三分鐘內決定我們是否感興趣。那不費時間。我們可能隨後需要對一些事情做一點核查。
但我們不需要得到——我想不出有什麼事情我們真的需要大量價格數據或類似的東西，而且要非常快地做出任何決定。
我們在我們的運營業務中有良好的管理資訊系統，但那只是另一個——那是關於保持庫存應有水平以及所有那類事情的問題。
我不認為投資——我想你可以待在一個郵件延遲三週、報價延遲三週的地方，我認為你在投資方面仍然可以做得很好。
為何股票回購不太可能
WARREN BUFFETT：第六區。
觀眾：James Pan (PH)，紐約市。我有一個由兩部分組成的問題。
一，您認為 Berkshire Hathaway 的股價目前是否在其內在價值的 15% 範圍內交易？
二，如果您認為 Berkshire Hathaway 被低估了，並且考慮到您資產負債表上的現金量，您會考慮回購嗎？
WARREN BUFFETT：關於回購的答案是，我們通常認為，那些會讓 Berkshire 定價具有吸引力的市場條件，很可能也會讓其他東西定價更具吸引力，因為我們認為我們的股東比許多公司的股東更理性。
隨著時間的推移，我們更有可能以愚蠢的價格找到一些很棒的企業，而不是以愚蠢的價格找到 Berkshire。（掌聲）這傾向於排除了回購。
但這並不能完全排除它們，但它解釋了為什麼回購會是明智之舉的情況不會經常出現。
為何我們不估算自身內在價值
WARREN BUFFETT：就給你一個內在價值的數字而言，我不想掃你的興。我的意思是，你真的應該自己把它算出來。（笑聲）
Charlie 是內在價值方面的專家——
你有什麼評論要給他嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你對那個主題的態度讓我想起了一位著名的校長，他過去每年都會對畢業班發表演講。他會說：「你知道，」他說，「你們當中 5% 的人最終會成為罪犯。」他說，「我確切地知道你們是誰。」（笑聲）
他說：「但我不會告訴你們，因為那會剝奪你們生活的興奮感。」（笑聲）
如果你停下來想一想，那些不斷告訴股東內在價值是多少的公司，是公司形式的房地產控股公司。
我必須說，滲入那個過程的愚蠢和不當行為的數量是令人作嘔的。如果我們改變我們的做法，我們就會和一個糟糕的群體為伍。
WARREN BUFFETT：我想 Bill Zeckendorf Sr. 大概是第一個這麼做的人，在 50 年代末和 Webb and Knapp 一起。我還保留著那些年度報告。他會宣布，你知道，比如，精確到小數點後八位 Webb and Knapp 的內在價值是多少。他一直這樣做，直到他們申請第 11 章破產保護的那一天。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我記得很清楚，因為有人說他陷入了破產。另一個人說：「你怎麼能從薄餅上掉下來呢？」（笑聲）
WARREN BUFFETT：要提防那些給你很多關於他們業務數字的人。我的意思是，在預測或估值或那類事情方面。
我們試圖給你所有我們自己會用來計算價值的數字。
我們真的——如果你閱讀 Berkshire 的報告，你基本上——你就擁有了 Charlie 和我會用來對證券做出決定的所有信息。
如果在這方面真的有什麼欠缺，你知道，我們實際上會——我們真的會很感激聽到你的意見，因為我們希望報告中有那種信息。但隨後我們希望你來進行計算。
但是我們堅持，我的意思是，那些材料，例如，關於保險業務浮存金的材料，我們認為非常相關，顯然，因為我們用了將近一頁紙來打印它。在 Berkshire，這是相當嚴肅的事情。（笑聲）
但那是相關的。我的意思是，你的解釋可能與我或 Charlie 的不同，但那些是重要的數字。
我們可以給你很多關於內布拉斯加州林肯市滿意保單持有人的廢話。那根本不會告訴你公司值多少錢——並且附上他們的照片，以及快樂地，你知道，從代理人那裡收到支票等等。（笑聲）
我們不會那樣做。