致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
我們在 1995 年的淨值增加了 53 億美元，即 45.0%。每股帳面價值的增長略低，為 43.1%，因為我們用股票支付了兩項收購，使我們的流通股增加了 1.3%。在過去的 31 年裡（也就是自現任管理層接手以來），每股帳面價值已從 19 美元增長到 14,426 美元，年複合增長率為 23.6%。
沒有理由為 1995 年的收益歡欣鼓舞。這一年，任何傻瓜都能在股市賺一大筆錢。而我們確實做到了。套用 President Kennedy 的話，水漲眾船高。
撇開財務結果不談，去年 Berkshire 有很多好消息：我們談成了三項完全符合我們期望的收購。其中兩項，Helzberg's Diamond Shops 和 R.C. Willey Home Furnishings，已包含在我們 1995 年的財務報表中，而我們最大的一筆交易，收購 GEICO，則在年底後立即完成。（我稍後將在報告中詳細介紹這三項收購。）
這些新的子公司使我們的收入大約翻了一番。即便如此，這些收購既沒有實質性增加我們的流通股數量，也沒有增加我們的債務。而且，儘管這三項業務僱用了超過 11,000 名員工，我們的總部員工僅從 11 人增加到 12 人。（沒必要瘋狂擴張。）
Berkshire 的副主席兼我的合夥人 Charlie Munger 和我，希望建立一個由全資和部分持有的公司組成的集合——這些公司擁有卓越的經濟特性，並由傑出的管理者經營。我們最喜歡的收購是通過談判達成的交易，使我們能夠以公平的價格購買這樣一家企業的 100% 股權。但當股票市場讓我們有機會以遠低於購買 100% 股權所需價格的比例價格，購買一家傑出企業的少量股份時，我們也幾乎同樣高興。這種雙管齊下的方法——通過談判購買整個企業或通過股票市場購買部分權益——使我們相對於那些只堅持單一路線的資本配置者擁有重要優勢。Woody Allen 曾經解釋過為什麼兼容並蓄是有效的：「成為雙性戀的真正優勢在於，它使你在周六晚上約會的機會增加了一倍。」
多年來，我們的思維方式一直像 Woody 一樣，試圖增加我們在優秀企業中的有價證券投資，同時也試圖整體收購類似的企業。下表說明了我們在這兩方面的進展。在表格中，我們顯示了每十年期間 Berkshire 每股持有的有價證券。第二欄列出了我們所有其他活動的每股營運收益（稅前和購買價格調整前，但扣除利息和公司管理費用後）。換句話說，第二欄顯示了我們不包括從投資中實現的股息、利息和資本利得所賺取的收益。購買價格會計調整被忽略的原因，我們在以前的報告中已詳細解釋過，出於仁慈，我們不再重複。（不過，我們很樂意將之前的解釋發送給受虐狂。）
| 年份 | 每股有價證券 | 每股稅前盈餘 (不含所有投資收入) |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | $4.08 |
| 1975 | 159 | (6.48) |
| 1985 | 2,443 | 18.86 |
| 1995 | 22,088 | 258.20 |
| 1965-95 年均增長率 | 33.4% | 14.7% |
這些結果並非源於我們在 1965 年制定的某個總體規劃。總的來說，我們當時知道我們希望實現什麼，但不知道具體有哪些機會可能使之成為現實。今天，我們仍然同樣沒有固定的結構：隨著時間的推移，我們期望改善這兩欄的數字，但沒有路線圖告訴我們如何實現。
我們有兩個優勢：首先，我們的營運經理非常出色，而且在大多數情況下，他們對 Berkshire 有著異常強烈的歸屬感。其次，Charlie 和我在資本配置方面擁有相當豐富的經驗，並試圖理性、客觀地去做那份工作。我們面臨的巨大劣勢是規模：在早期，我們只需要好的想法，但現在我們需要好的、大的想法。不幸的是，找到這些想法的難度與我們的財務成功成正比，這個問題日益侵蝕我們的優勢。
稍後在本報告中，當我討論我們擬議的資本重組時，我將更多地談論 Berkshire 的前景。
收購
鑑於我們經常在這些篇幅中質疑大多數管理者的收購活動，我們對去年完成三項收購感到欣喜似乎有些奇怪。請放心，Charlie 和我並沒有失去我們的懷疑態度：我們相信大多數交易都會損害收購方股東的利益。HMS Pinafore 中的歌詞常常適用：「事情很少像看起來那樣，脫脂牛奶偽裝成奶油。」具體來說，賣方及其代表總是提出比教育價值更有娛樂價值的財務預測。在編造樂觀情景方面，華爾街可以與華盛頓相媲美。
無論如何，潛在買家為什麼會去看賣方準備的預測，這讓我感到困惑。Charlie 和我從不看它們一眼，而是牢記那個關於有個病馬的人的故事。去看獸醫時，他說：「你能幫我嗎？我的馬有時走得很好，有時瘸腿。」獸醫的回答很尖銳：「沒問題——當它走得好的時候，賣掉它。」在併購的世界裡，那匹馬會被當作 Secretariat 來兜售。
在 Berkshire，我們在預見未來方面與其他有收購意向的公司一樣困難重重。像他們一樣，我們也面臨著一個固有的問題，即企業的賣方幾乎總是比買方更了解它，並且還選擇出售的時機——一個企業可能正走得「恰到好處」的時機。
即便如此，我們確實有一些優勢，也許最大的優勢是我們沒有戰略計劃。因此，我們覺得沒有必要朝著預定的方向前進（這條路線幾乎總會導致愚蠢的購買價格），而是可以簡單地決定什麼對我們的所有者有意義。在這樣做時，我們總是在心裡將任何我們正在考慮的舉動與數十個其他向我們開放的機會進行比較，包括通過股票市場購買世界上最好企業的小部分股權。我們進行這種比較的做法——收購與被動投資相比——是那些僅僅專注於擴張的管理者很少使用的紀律。
幾年前，Peter Drucker 在接受 Time Magazine 採訪時一語中的：「我告訴你一個秘密：做交易勝過工作。做交易令人興奮和有趣，而工作是乏味的。經營任何事情主要是大量的乏味細節工作……做交易是浪漫的、性感的。這就是為什麼你會看到一些毫無意義的交易。」
在進行收購時，我們還有一個優勢：作為支付方式，我們可以向賣方提供一種由一系列傑出企業支撐的股票。一個希望處置單一優良企業，但同時希望無限期遞延個人稅負的個人或家族，很可能會發現 Berkshire 的股票是一種特別舒適的持有。事實上，我相信這種考量在我們 1995 年用股份支付的兩項收購中起到了重要作用。
除此之外，賣方有時關心將他們的公司安置在一個既能持久存在，又能為其管理者提供愉快、富有成效的工作環境的企業歸宿中。在這方面，Berkshire 再次提供了特殊之處。我們的管理者以非凡的自主權運營。此外，我們的所有權結構使賣方能夠知道，當我說我們是為了持有而購買時，這個承諾是有意義的。就我們而言，我們喜歡與關心他們公司和員工未來的業主打交道。與僅僅拍賣其業務的賣方相比，買方與這種類型的賣方打交道時，可能會遇到更少的不愉快意外。
除了前述是對我們收購風格的解釋之外，這當然也是一個不那麼微妙的推銷。如果您擁有或代表一家稅前利潤達到 2500 萬美元或以上的企業，並且它符合第 23 頁列出的標準，請給我打電話。我們的討論將是保密的。如果您現在不感興趣，請將我們的提議記在心裡：我們永遠不會失去購買具有良好經濟效益和卓越管理層的公司的興趣。
在結束這篇關於收購的小論文時，我忍不住要重複去年一位企業高管告訴我的一個故事。他成長於其中的那家企業是一家優秀的企業，在其行業中長期保持領先地位。然而，它的主要產品卻令人沮喪地缺乏魅力。因此，幾十年前，該公司聘請了一位管理顧問——自然地——建議進行多元化，這是當時的潮流。（「專注」尚未流行。）不久之後，該公司收購了多家企業，每一次都是在諮詢公司進行了漫長而昂貴的收購研究之後。結果如何？這位高管悲傷地說：「當我們開始時，我們 100% 的收益來自最初的業務。十年後，我們得到了 150%。」
Helzberg's Diamond Shops
幾年前，管理顧問推廣了一種名為「走動式管理」(MBWA) 的技術。在 Berkshire，我們實行了 ABWA (走動式收購)。
1994 年 5 月，年度股東大會後大約一周，我在紐約第五大道 58 街過馬路時，一位女士叫了我的名字。我聽她說她參加了年度股東大會並很享受。幾秒鐘後，一個聽到那位女士叫住我的人也這樣做了。他原來是 Barnett Helzberg, Jr.，他擁有四股 Berkshire 股票，也參加了我們的會議。
在我們幾分鐘的交談中，Barnett 說他有一家我們可能感興趣的企業。當人們這麼說時，通常結果是他們有一個檸檬水攤——當然，有潛力迅速成長為下一個 Microsoft。所以我只是請 Barnett 把詳細資料寄給我。我心想，這件事就到此為止了。
不久之後，Barnett 把 Helzberg's Diamond Shops 的財務報表寄給了我。這家公司由他的祖父於 1915 年在 Kansas City 從一家單店創立，到我們見面時已發展成為一個在 23 個州擁有 134 家門店的集團。銷售額從 1974 年的 1000 萬美元增長到 1984 年的 5300 萬美元，再到 1994 年的 2.82 億美元。我們談論的不是檸檬水攤。
當時 60 歲的 Barnett 熱愛這個行業，但也希望擺脫它。1988 年，作為朝這個方向邁出的一步，他引進了曾任 Wanamaker's 總裁的 Jeff Comment 來幫助他管理事務。聘用 Jeff 被證明是一次全壘打，但 Barnett 仍然無法擺脫最終責任感。此外，他擁有一項寶貴的資產，但受制於單一、競爭激烈的行業的變幻莫測，他認為分散家族持股是審慎的做法。
Berkshire 對他來說是量身定做的。我們花了一些時間才在價格上達成一致，但在我心裡從未有過任何疑問，首先，Helzberg's 是我們想要擁有的那種企業，其次，Jeff 是我們喜歡的那種管理者。事實上，如果 Jeff 不在那裡經營，我們就不會買下這家企業。購買一家沒有良好管理層的零售商就像購買沒有電梯的埃菲爾鐵塔。
我們在 1995 年通過免稅的股票交換完成了對 Helzberg 的收購，這是 Barnett 感興趣的唯一交易方式。儘管他當然沒有義務這樣做，Barnett 將他從出售中獲得的收益中相當一部分分享給了他眾多的同事。當某人如此慷慨地行事時，你就知道作為買家你會受到公平對待。
Helzberg's 的平均單店年銷售額約為 200 萬美元，遠高於經營類似規模門店的競爭對手。這種卓越的單店生產力是 Helzberg's 優異利潤的關鍵。如果公司繼續保持其一流的表現——我們相信它會——它的規模可能會相當迅速地增長到目前的幾倍。
需要補充的是，Helzberg's 與我們在 Omaha 的珠寶業務 Borsheim's 是完全不同類型的營運，這兩家公司將彼此獨立運營。Borsheim's 在 1995 年表現出色，銷售額增長了 11.7%。其 36 歲的 CEO Susan Jacques 度過了更美好的一年，在聖誕季開始時生下了她的第二個兒子。Susan 在晉升後的兩年裡被證明是一位了不起的領導者。
R.C. Willey Home Furnishings
在 R.C. Willey 這個案例中，是 Nebraska Furniture Mart 的 Irv Blumkin 四處走動，R.C. Willey 長期以來一直是 Utah 領先的家居用品企業。多年來，Irv 一直告訴我那家公司的實力。他也告訴了 R.C. Willey 的 CEO Bill Child，Blumkin 家族對其與 Berkshire 的關係感到非常滿意。因此，在 1995 年初，Bill 向 Irv 提及，出於遺產稅和多元化的原因，他和其他 R.C. Willey 的所有者可能有興趣出售。
從那時起，事情再簡單不過了。Bill 給我寄了一些數字，我給他寫了一封信，表達了我對價值的看法。我們很快就數字達成了一致，並發現我們的個人化學反應非常完美。到年中，合併完成。
R.C. Willey 是一個驚人的故事。Bill 於 1954 年從他的岳父手中接管了這項業務，當時的銷售額約為 25 萬美元。從這個微小的基礎開始，Bill 運用了 Mae West 的哲學：「重要的不是你擁有什麼——而是你如何利用你所擁有的。」在他的兄弟 Sheldon 的幫助下，Bill 將公司打造成 1995 年銷售額達 2.57 億美元的規模，現在佔 Utah 家具業務的 50% 以上。與 Nebraska Furniture Mart 一樣，R.C. Willey 除了家具外，還銷售電器、電子產品、電腦和地毯。兩家公司的銷售額大致相同，但 NFM 的所有業務都來自 Omaha 的一個綜合體，而 R.C. Willey 將在未來幾個月內開設其第六家主要門店。
零售業是一個艱難的行業。在我的投資生涯中，我看到過大量零售商在一段時間內享受了驚人的增長和卓越的股本回報率，然後突然直線下滑，往往一直跌到破產。這種流星現象在零售業比在製造業或服務業更為普遍。部分原因是零售商必須日復一日地保持聰明。你的競爭對手總是在模仿，然後超越你所做的一切。與此同時，購物者被各種可以想像的方式吸引去嘗試源源不斷的新商家。在零售業，原地踏步就是失敗。
與這種必須每天保持聰明的業務形成對比的是，我稱之為只需要聰明一次的業務。例如，如果你足夠聰明，在早期就購買了一家網絡電視台，你可以安排一個懶惰、落後的侄子來管理事務，這項業務仍然可以良好運營幾十年。當然，如果你安排 Tom Murphy 來管理，你會做得更好得多，但沒有他你也可以舒適地保持盈利。對於零售商來說，僱用那個侄子將是通往破產的直達車票。
我們今年收購的兩家零售企業都幸運地擁有出色的管理者，他們熱愛競爭，並且幾十年來一直成功地競爭。像我們其他營運單位的 CEO 一樣，他們將自主經營：我們希望他們感覺到他們經營的企業是他們自己的。這意味著 Charlie 和我不會進行事後評判。我們避免那種校友對橄欖球教練傳達的訊息：「我 100% 支持你——無論輸贏。」我們作為所有者的基本目標是，對待我們的管理者就像我們希望我們的所有者對待我們一樣。
隨著我們增加更多的營運，有時有人問我能處理多少人向我匯報。我對此的回答很簡單：如果我有一個人向我匯報，而他是一個蹩腳貨，那已經太多了；如果我擁有像我們現在這樣的管理者，數量幾乎可以是無限的。我們很幸運能有 Bill 和 Sheldon 與我們合作，我們希望能夠收購其他能帶來類似水準管理者的企業。
GEICO Corporation
年底剛過，我們完成了對 GEICO 100% 的收購，GEICO 是美國第七大汽車保險公司，承保約 370 萬輛汽車。我與 GEICO 有 45 年的淵源，雖然這個故事以前講過，但值得在這裡簡要回顧一下。
我於 1950-51 年就讀於 Columbia University 商學院，不是因為我關心它提供的學位，而是因為我想師從當時在那裡任教的 Ben Graham。我在 Ben 課堂上度過的時光是我個人的高峰，並迅速促使我盡可能多地了解我的英雄。我首先查閱了《美國名人錄》(Who's Who in America)，在那裡，除其他事項外，發現 Ben 是 Government Employees Insurance Company 的董事長，對我來說，這是一家陌生行業中的未知公司。
接下來，一位圖書管理員向我推薦了《貝氏火災與意外險手冊》(Best's Fire and Casualty insurance manual)，我從中了解到 GEICO 的總部位於華盛頓特區。因此，在 1951 年 1 月的一個星期六，我乘火車前往華盛頓，直奔 GEICO 的市中心總部。令我沮喪的是，大樓關閉了，但我敲門直到一位保管員出現。我問這位困惑的先生辦公室裡是否有人可以與我交談，他說他看到六樓有一個人在工作。
於是我遇到了 Lorimer Davidson，總裁助理，他後來成為了 CEO。儘管我唯一的資質是我曾是 Graham 的學生，「Davy」卻親切地花了大約四個小時，向我傾注了善意和指導。從來沒有人接受過比這更好的關於保險行業如何運作以及使一家公司能夠超越其他公司的因素的半天課程。正如 Davy 所闡明的，GEICO 的銷售方式——直銷——使其相對於那些通過代理人銷售的競爭對手擁有巨大的成本優勢，這種分銷形式在這些保險公司的業務中根深蒂固，以至於他們不可能放棄它。在與 Davy 會面之後，我對 GEICO 的興奮程度超過了我對任何股票的興奮程度。
幾個月後，當我從 Columbia 畢業回到 Omaha 銷售證券時，我自然幾乎完全專注於 GEICO。我的第一次銷售拜訪——拜訪我的 Aunt Alice，她總是 100% 支持我——取得了成功。但當時我是一個瘦弱、未經世事的 20 歲年輕人，看起來像 17 歲，我的推銷通常都失敗了。我沒有氣餒，於 1951 年末為當時領先的金融出版物《商業與金融紀事》(The Commercial and Financial Chronicle) 的「我最喜歡的證券」專欄寫了一篇關於 GEICO 的簡短報告。更重要的是，我為自己的賬戶購買了股票。
你可能覺得這很奇怪，但我保留了我提交的每一份納稅申報表的副本，從 1944 年的申報表開始。回查後，我發現我在 1951 年期間四次購買了 GEICO 的股票，最後一次購買是在 9 月 26 日。這種堅持不懈的模式向我表明，我自我陶醉的傾向很早就形成了。我可能是在那個 9 月的一天，試圖向某個潛在客戶推銷失敗後回來，決定——儘管我當時超過 50% 的淨資產已經投在 GEICO 上——進一步加倉。無論如何，我在那一年裡積累了 350 股 GEICO 股票，成本為 10,282 美元。到年底，這筆持股價值 13,125 美元，超過我淨資產的 65%。
你可以看到為什麼 GEICO 是我的商業初戀。此外，為了完成這次回憶之旅，我應該補充一點，我用來購買 GEICO 股票的大部分資金是通過投遞《華盛頓郵報》(The Washington Post) 賺來的，這是一家公司的主要產品，很久以後，這家公司使得 Berkshire 能夠將 1000 萬美元變成 5 億美元。
唉，我在 1952 年以 15,259 美元的價格賣掉了我所有的 GEICO 頭寸，主要是為了轉投 Western Insurance Securities。這種不忠的行為可以部分原諒，因為 Western 的售價略高於其當前收益的一倍，這個市盈率出於某種原因吸引了我的注意。但在接下來的 20 年裡，我賣掉的 GEICO 股票價值增長到約 130 萬美元，這教會了我一個教訓，即不應出售一家可識別的優秀公司的股份。
在 1970 年代初，Davy 退休後，經營 GEICO 的高管們在估算他們的理賠成本方面犯了一些嚴重錯誤，這個錯誤導致公司對其保單定價過低——並且幾乎使其破產。公司得以倖存，僅僅是因為 Jack Byrne 於 1976 年出任 CEO 並採取了嚴厲的補救措施。
因為我相信 Jack 和 GEICO 基本的競爭實力，Berkshire 在 1976 年下半年購買了該公司的大量股份，後來也進行了較小規模的購買。到 1980 年底，我們已向 GEICO 投入了 4570 萬美元，並擁有其 33.3% 的股份。在接下來的 15 年裡，我們沒有再進行購買。儘管如此，我們在該公司的權益增長到了約 50%，因為它大量回購了自己的股票。
然後，在 1995 年，我們同意支付 23 億美元購買我們尚未擁有的公司另外一半。這是一個高昂的價格。但它讓我們完全擁有了一家不斷增長的企業，其業務之所以仍然卓越，原因與 1951 年完全相同。此外，GEICO 有兩位非凡的管理者：負責保險營運的 Tony Nicely 和負責投資的 Lou Simpson。
Tony，52 歲，已在 GEICO 工作 34 年。沒有比他更適合管理 GEICO 保險業務的人選了。他有頭腦、有精力、有誠信、有專注力。如果我們幸運的話，他會再待 34 年。
Lou 同樣出色地管理著投資。在 1980 年至 1995 年間，Lou 管理的股票年均回報率為 22.8%，而 S&P 指數為 15.7%。Lou 採取與我們在 Berkshire 相同保守、集中的投資方法，有他在我們團隊中是一個巨大的優勢。有一點超出了 Lou 在 GEICO 的工作範圍：他的存在確保了如果 Charlie 和我發生什麼意外，Berkshire 將立即有一位非凡的專業人士來處理其投資。
當然，GEICO 必須繼續吸引優秀的保單持有人並讓他們滿意。它還必須正確地計提準備金和定價。但公司成功的最終關鍵是其極低的營運成本，這幾乎是任何競爭對手都無法匹敵的。此外，在 1995 年，Tony 和他的管理團隊將承保和損失調整費用進一步降低到保費的 23.6%，比 1994 年的比率低了近一個百分點。在商業中，我尋找由無法逾越的「護城河」保護的經濟城堡。感謝 Tony 和他的管理團隊，GEICO 的護城河在 1995 年變寬了。
最後，讓我向您匯報一下 Davy 的最新情況。他現在 93 歲了，仍然是我的朋友和老師。他繼續密切關注 GEICO，並且在公司的 CEO 們——Jack Byrne、Bill Snyder 和 Tony——需要他時，他總是在那裡。我們收購 GEICO 100% 的股份使 Davy 承擔了巨額稅款。但他仍然一如既往地熱情支持這筆交易。
在我認識他的 45 年裡，Davy 一直是我的英雄之一，他從未讓我失望過。你應該明白，如果 Davy 在 1951 年那個寒冷的星期六沒有那麼慷慨地付出他的時間，Berkshire 就不會有今天的成就。我經常私下感謝他，但在這份報告中代表 Berkshire 的股東感謝他，是恰當的。
保險營運
除了收購 GEICO，我們在 1995 年的保險業務中還享受了其他有利的發展。
正如我們在過去的報告中解釋的那樣，在我們的保險業務中，重要的是，首先，我們產生的「浮存金」數量，其次，是它對我們的成本。浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險營運中，浮存金的產生是因為大多數保單要求預付保費，更重要的是，因為保險公司通常需要時間來聽取和解決損失索賠。
通常情況下，保險公司收取的保費不足以支付其必須支付的損失和費用。這使得它產生「承保虧損」——而這個虧損就是浮存金的成本。如果保險業務的浮存金成本低於該公司原本需要為獲得資金而支付的成本，那麼隨著時間的推移，這項業務就是盈利的。但如果其浮存金成本高於市場資金利率，那麼這項業務就具有負價值。
如下表中的數字所示，Berkshire 的保險業務一直是一個巨大的贏家。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費規模，我們產生的浮存金數量異常之大——方法是將損失準備金、損失調整準備金、持有待付再保險賠款和未到期保費準備金相加，然後減去代理人餘額、預付購置成本、預付稅款和適用於分入再保險的遞延費用。我們的浮存金成本由我們的承保損失或利潤決定。在我們有承保利潤的那些年份，例如過去三年，我們的浮存金成本為負，這意味著我們通過將承保利潤加到浮存金收入上來計算我們的保險收益。
(百萬美元)
| 年份 | (1) 承保損失/利潤 | (2) 平均浮存金 | 約當資金成本 (%) | 年底長期政府公債殖利率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | Profit | $17.3 | < 0 | 5.50% |
| 1968 | Profit | 19.9 | < 0 | 5.90% |
| 1969 | Profit | 23.4 | < 0 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | Profit | 52.5 | < 0 | 5.81% |
| 1972 | Profit | 69.5 | < 0 | 5.82% |
| 1973 | Profit | 73.3 | < 0 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | Profit | 102.6 | < 0 | 7.30% |
| 1977 | Profit | 139.0 | < 0 | 7.97% |
| 1978 | Profit | 190.4 | < 0 | 8.93% |
| 1979 | Profit | 227.3 | < 0 | 10.08% |
| 1980 | Profit | 237.0 | < 0 | 11.94% |
| 1981 | Profit | 228.4 | < 0 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.9 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | Profit | 2,624.7 | < 0 | 6.35% |
| 1994 | Profit | 3,056.6 | < 0 | 7.88% |
| 1995 | Profit | 3,607.2 | < 0 | 5.95% |
自 1967 年我們進入保險業以來，我們的浮存金以年均 20.7% 的複合增長率增長。在大多數年份，我們的資金成本甚至低於零。這種獲得「免費」資金的途徑極大地提升了 Berkshire 的業績。
任何公司的盈利水平由三個項目決定：(1) 其資產的收益；(2) 其負債的成本；以及 (3) 其「槓桿」的利用程度——即其資產由負債而非權益提供資金的程度。多年來，我們在第一點上做得很好，我們的資產產生了高回報。但我們也極大地受益於——其程度通常未被充分理解——我們的負債成本非常低。這種低成本的一個重要原因是我們以非常有利的條件獲得了浮存金。許多其他財產和意外險公司則不能這麼說，他們可能產生大量的浮存金，但其成本超過了這些資金對他們的價值。在那些情況下，槓桿就變成了一個劣勢。
由於多年來我們的浮存金成本幾乎為零，它實際上起到了權益的作用。當然，它與真正的權益不同，因為它不屬於我們。儘管如此，讓我們假設在 1994 年底，我們沒有 34 億美元的浮存金，而是用 34 億美元的權益取而代之。在這種情況下，我們在 1995 年期間擁有的資產不會比實際擁有的多。然而，我們的收益會略低一些，因為去年的浮存金成本是負的。也就是說，我們的浮存金產生了利潤。而且，當然，為了獲得替代的權益，我們將需要出售大量新的 Berkshire 股票。最終結果——更多的股票、相等的資產和更低的收益——將會實質性地降低我們股票的價值。所以你可以理解為什麼浮存金對一個企業來說是極好的益處——如果它是以低成本獲得的話。
我們對 GEICO 的收購將立即增加我們的浮存金近 30 億美元，並且幾乎肯定會進一步增長。我們也預計 GEICO 在大多數年份會以可觀的承保利潤運營，這一事實將增加我們總浮存金成本為零的可能性。當然，我們為 GEICO 的浮存金支付了非常可觀的價格，而表格中描述的幾乎所有浮存金增長都是內部發展的。
我們對 1995 年保險業績的熱情必須再次受到抑制，因為我們連續第三年在超級巨災業務中運氣不錯。在這項業務中，我們出售保單給保險和再保險公司，以保護他們免受特大災難的影響。由於真正重大的災難很少發生，我們的超級巨災業務預計在大多數年份會顯示巨額利潤，但偶爾會錄得巨大虧損。換句話說，我們超級巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。我們知道，像過去三年這樣的年份的結果，至少會部分被未來某個真正可怕的年份所抵消。我們只希望「部分」最終被證明是恰當的副詞。
去年有很多災難，但沒有保險意義上的超級巨災。當風速達 150 英里/小時的 Opal 在佛羅里達外海徘徊時，東南部地區僥倖逃過一劫。然而，風暴在登陸前減弱了，因此第二次 Andrew 得以避免。對保險公司來說，神戶地震是另一次僥倖：經濟損失巨大——甚至可能創下紀錄——但只有極小部分得到了保險。保險業不會總是那麼幸運。
Ajit Jain 是我們超級巨災業務的天才領導者，他也承保重要的非巨災業務。在保險業，「巨災」一詞用於描述導致大量保險損失的事件，例如颶風或地震。Ajit 簽訂的其他交易通常只涵蓋單一的巨額損失。去年三筆交易的簡化描述將說明我的意思以及 Ajit 的多才多藝。我們承保了：(1) Mike Tyson 的生命，保額最初很高，然後在接下來幾年裡逐場比賽逐漸降至零；(2) Lloyd's 以防其超過 225 名「承保人」(names) 在年內死亡；以及 (3) 兩顆中國衛星的發射和一年的在軌運行。令人高興的是，兩顆衛星都在軌道上，Lloyd's 的人們避免了異常死亡率，而且如果 Mike Tyson 看起來再健康一點，就沒有人敢和他上拳擊台了。
Berkshire 因多種類型的保險，包括超級巨災和大型單一風險，而備受追捧，原因如下：(1) 我們的財務實力無與倫比，被保險人知道即使在最不利的情況下，我們也能並且將會支付我們的損失；(2) 我們提供報價的速度比業內任何人都快；(3) 我們將簽發限額比其他任何人都願意承保的更大的保單。我們的大多數競爭對手擁有廣泛的再保險條約，並將其大部分業務分保出去。雖然這有助於他們避免突發性巨額損失，但同時也損害了他們的靈活性和反應時間。如您所知，Berkshire 迅速抓住投資和收購機會；在保險業，我們以同樣非凡的速度響應。另一個重要點是，大額承保並不會嚇倒我們，反而會加強我們的興趣。我們曾提供過一份可能損失 10 億美元的保單；客戶接受的最大承保額是 4 億美元。
我們時不時會遭受巨額損失。然而，Charlie 和我非常願意接受相對波動的結果，以換取比原本可能獲得的更好的長期收益。換句話說，我們寧願選擇不平穩的 15%，也不願選擇平穩的 12%。由於大多數管理者選擇平穩，我們就獲得了一個競爭優勢，並試圖將其最大化。不過，我們確實監控我們的總體風險敞口，以將我們的「最壞情況」保持在一個令我們感到舒適的水平。
事實上，我們因「百年一遇」超級巨災而面臨的最壞情況——相對於淨資產而言——遠沒有許多知名初級保險公司所面臨的嚴重，這些公司承保大量財產保單。這些保險公司不像我們這樣簽發單一巨額限額保單，但他們的小額保單總體上可能造成驚人規模的風險。一場「大災難」將會直接突破其中一些保險公司的再保險覆蓋範圍，使他們面臨可能威脅其生存的無上限損失。在我們的情況下，損失會很大，但會被限制在我們能夠輕易處理的水平。
超級巨災領域的價格正在走弱。考慮到幾年前大量資本湧入再保險業務，以及持有資本者自然希望利用這些資本，這是可以理解的。無論他人如何做，我們都不會有意以不充分的費率承保業務。我們在 1970 年代初無意中這樣做了，並且在 20 多年後，仍然定期收到源於那個時代錯誤的巨額賬單。我猜測，從現在起 20 年後，我們仍會收到來自那項業務的意外。一份糟糕的再保險合同就像地獄：容易進入，無法退出。
我積極參與了那些早期的再保險決策，Berkshire 為我在這個行業的教育支付了沉重的學費。不幸的是，再保險學生不能靠獎學金上學。順便說一句，GEICO 在 1980 年代初也經歷了類似的災難性經歷，當時它熱情地投入到再保險和大型風險的承保中。GEICO 的愚蠢行為是短暫的，但它至少還需要十年時間來清理殘局。Lloyd's 廣為人知的問題進一步說明了再保險的危險，也強調了確保承保保險業務的人的利益——無論是下行風險還是上行收益——與提供資本的人的利益保持一致是多麼重要。當這種對稱性缺失時，保險公司幾乎總是會遇到麻煩，儘管它的存在可能在一段時間內被隱藏起來。
一個關於一位保險公司 CEO 接待一位分析師的簡短、杜撰的故事，很好地說明了這個行業。對於分析師關於他業務的問題，這位 CEO 除了悲觀的回答外一無所有：費率低得離譜；他資產負債表上的準備金不足以應對普通索賠，更不用說可能由石棉和環境問題引起的索賠了；他的大多數再保險公司早就破產了，讓他收拾殘局。但隨後這位 CEO 振作起來：「不過，情況還可能更糟，」他說。「這可能是我的錢。」在 Berkshire，這就是我們的錢。
Berkshire 的其他保險業務，雖然規模相對較小，但在 1995 年表現出色。National Indemnity 的傳統業務綜合成本率為 84.2，並且像往常一樣，相對於保費量產生了大量的浮存金。在過去三年裡，由 Don Wurster 經營的我們業務的這個部分，平均綜合成本率為 85.6。我們由 Rod Eldred 管理的本土州業務在 1995 年以良好速度增長，並實現了 81.4 的綜合成本率。其三年平均綜合成本率達到了驚人的 82.4。Berkshire 由 Brad Kinstler 經營的加州工傷賠償業務在 1995 年面臨激烈的價格戰，當我們拒絕接受不充分的費率時，失去了大量續保業務。儘管這項業務的保費量大幅下降，但它產生了優異的承保利潤。最後，Central States Indemnity 的 John Kizer 繼續表現出色。他的保費量在 1995 年增長了 23%，承保利潤增長了 59%。Ajit、Don、Rod、Brad 和 John 都在 45 歲以下，這個令人尷尬的事實推翻了我關於管理者只有在 70 歲後才能達到巔峰狀態的理論。
總而言之，我們在 1995 年初擁有一個規模適中、品質卓越的保險業務。通過增加 GEICO，我們在 1996 年初擁有了一個品質更好、增長前景大為改善、規模翻倍的業務。保險比以往任何時候都更是我們的核心優勢。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列示中，購買溢價費用並未分配給其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未收購這些業務一樣查看它們的盈餘報告。這種列示形式對投資者和管理者來說，似乎比使用 GAAP 更有用，GAAP 要求按業務逐一攤銷購買溢價。我們在表格中顯示的總收益當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
Operating Earnings (百萬美元)
| 營運收益 | 稅前 1995 | 稅前 1994 | Berkshire 應佔 1995 | Berkshire 應佔 1994 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團： | ||||
| 承保 | $20.5 | $129.9 | $11.3 | $80.9 |
| 淨投資收益 | 501.6 | 419.4 | 417.7 | 350.5 |
| Buffalo News | 46.8 | 54.2 | 27.3 | 31.7 |
| Fechheimer | 16.9 | 14.3 | 8.8 | 7.1 |
| 金融業務 | 20.8 | 22.1 | 12.6 | 14.6 |
| 家居用品 | 29.7 (1) | 17.4 | 16.7 (1) | 8.7 |
| 珠寶 | 33.9 (2) | --- (3) | 19.1 (2) | --- (3) |
| Kirby | 50.2 | 42.3 | 32.1 | 27.7 |
| Scott Fetzer 製造集團 | 34.1 | 39.5 | 21.2 | 24.9 |
| See’s Candies | 50.2 | 47.5 | 29.8 | 28.2 |
| 鞋業集團 | 58.4 | 85.5 | 37.5 | 55.8 |
| World Book | 8.8 | 24.7 | 7.0 | 17.3 |
| 購買價格溢價變動 | (27.0) | (22.6) | (23.4) | (19.4) |
| 利息費用 (4) | (56.0) | (60.1) | (34.9) | (37.3) |
| 股東指定捐款 | (11.6) | (10.4) | (7.0) | (6.7) |
| 其他 | 37.4 | 35.7 | 24.4 | 22.3 |
| 營業收益 | 814.7 | 839.4 | 600.2 | 606.2 |
| 出售證券收益 | 194.1 | 91.3 | 125.0 | 61.1 |
| USAir 優先股價值下降 | --- | (268.5) | --- | (172.6) |
| 總收益－所有實體 | $1,008.8 | $662.2 | $725.2 | $494.8 |
(1) 包括自 1995 年 6 月 29 日起的 R.C. Willey。 (2) 包括自 1995 年 4 月 30 日起的 Helzberg's。 (3) 珠寶收益在 1994 年包含在「其他」中。 (4) 不包括金融業務的利息費用。
關於這些業務的大量資訊載於第 41-52 頁，您在那裡也會找到我們基於 GAAP 報告的分部盈餘。此外，在第 57-63 頁，我們以非 GAAP 基礎將 Berkshire 的財務數據重新劃分為四個部分，這種列示方式與 Charlie 和我思考公司的方式相對應。我們的目的是向您提供，如果我們的角色互換，我們希望您提供給我們的財務資訊。
在 Berkshire，我們信奉 Charlie 的格言——「只告訴我壞消息；好消息會自己照顧好自己」——這也是我們期望我們的管理者在向我們匯報時的行為。因此，我也欠你們——Berkshire 的所有者——一份關於三項營運的報告，儘管它們去年繼續在投入資本上獲得可觀（或更好）的回報，但收益卻出現了下降。每一項都遇到了不同類型的問題。
我們的鞋業在一個去年全年收益低迷的行業中運營，我們的許多競爭對手僅獲得邊際利潤甚至更糟。這意味著我們至少保持了，並且在某些情況下擴大了我們的競爭優勢。所以我毫不懷疑我們的鞋業營運未來會重回頂級盈利水平。換句話說，儘管轉折點尚未出現，我們相信您應該將去年的數字視為反映了周期性問題，而非長期性問題。
Buffalo News，儘管與其他報紙相比仍然表現非常出色，則是另一回事。在這種情況下，行業趨勢並不樂觀。在 1991 年的年度報告中，我解釋說報紙的經濟吸引力相比於它們似乎擁有刀槍不入的特許經營權的時代已經下降了一個檔次。今天，該行業保留了其優異的經濟效益，但又失去了一個檔次。隨著時間的推移，我們預計報紙的競爭實力將逐漸受到侵蝕，儘管該行業在未來許多年內仍應是一個不錯的業務。
Berkshire 最棘手的問題是 World Book，它在一個受到來自 CD-ROM 和在線產品日益激烈競爭困擾的行業中運營。誠然，我們仍然盈利，這或許是其他任何印刷版百科全書都無法做到的。但我們的銷售和盈利趨勢已經走向了錯誤的方向。1995 年底，World Book 對其產品分銷方式進行了重大改革，加大了對電子產品的投入，並大幅削減了管理費用。我們需要時間來評估這些舉措的效果，但我們相信它們將顯著提高我們的生存能力。
我們所有的營運，包括那些去年收益下降的營運，都受益於才華橫溢且敬業的管理者。如果我們可以在他們各自的行業中選擇任何其他現任高管，我們不會替換我們任何一位管理者。
我們的許多管理者並不需要為生計而工作，他們每天出去表現，原因與富有的高爾夫球手留在巡迴賽上的原因相同：他們既熱愛他們所做的事情，也熱愛把它做好。將他們描述為工作可能是一種誤稱——他們只是更喜歡將大部分時間花在他們擅長且富有成效的活動上，而不是花在休閒活動上。我們的工作是提供一個能讓他們保持這種感覺的環境，到目前為止我們似乎成功了：回顧 1965-95 年期間，我想不起有任何一位關鍵管理者離開 Berkshire 加入了另一家雇主。
普通股投資
下面我們列出了我們的普通股投資。市值超過 6 億美元的項目已逐項列出。
| 股數 | 公司 | 成本 (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|
| 49,456,900 | American Express Company | $1,392.7 | $2,046.3 |
| 20,000,000 | Capital Cities/ABC, Inc. | 345.0 | 2,467.5 |
| 100,000,000 | The Coca-Cola Company | 1,298.8 | 7,425.0 |
| 12,502,500 | Federal Home Loan Mortgage Corp. (“Freddie Mac”) | 260.1 | 1,044.0 |
| 34,250,000 | GEICO Corporation | 45.7 | 2,393.2 |
| 48,000,000 | The Gillette Company | 600 | 2,502.0 |
| 6,791,218 | Wells Fargo & Company | 423.7 | 1,466.9 |
| 其他 | 1,379.0 | 2,655.4 | |
| 普通股總計 | $5,745.1 | $22,000.3 |
我們繼續保持我們的「李伯大夢」(Rip Van Winkle) 模式：我們在 1994 年底的六大持倉中有五個在 1995 年期間未作變動。第六個是 American Express，我們將其持股比例提高到了約 10%。
1996 年初，有兩件重大事件影響了我們的持股：首先，我們購買了我們尚未擁有的 GEICO 股票，使該公司轉變為全資子公司。其次，我們將我們的 Cap Cities 股票換成了現金和 Disney 股票的組合。
在 Disney 的合併中，Cap Cities 的股東有多種選擇。如果他們願意，他們可以將每股 Cap Cities 股票換成一股 Disney 股票外加 65 美元現金。或者他們可以要求——儘管不一定能得到——全部現金或全部股票，他們最終得到的比例取決於其他股東的選擇以及 Disney 做出的某些決定。對於我們的 2000 萬股，我們尋求股票，但在本報告付印時，我們不知道我們被分配了多少。然而，我們肯定會收到超過 2000 萬股的 Disney 股票。我們最近也在市場上購買了 Disney 股票。
還有一點歷史：我最早對 Disney 產生興趣是在 1966 年，當時其市值不到 9000 萬美元，儘管該公司在 1965 年稅前盈利約 2100 萬美元，並且現金多於債務。在 Disneyland，耗資 1700 萬美元的加勒比海盜(Pirates of the Caribbean)遊樂設施即將開放。想像一下我的興奮——一家公司的售價僅為其遊樂設施成本的五倍！
印象深刻之下，Buffett Partnership Ltd. 以經拆分調整後每股 31 美分的價格購買了大量 Disney 股票。鑑於該股票現在的售價為 66 美元，這個決定可能看起來很英明。但你們的主席卻有本事將其化為烏有：1967 年，我以每股 48 美分的價格賣掉了所有股票。
哦，好吧——我們很高興再次成為一家擁有獨特資產和卓越管理層的企業的大股東。
可轉換優先股
正如你們許多人會記得的那樣，Berkshire 在 1987-91 年期間進行了五次可轉換優先股的私募購買，現在似乎是時候討論它們的狀況了。以下是詳細信息：
| 公司 | 股息率 | 購買年份 | 成本 (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| Champion International Corp. | 9 ¼% | 1989 | $300 | $388 (1) |
| First Empire State Corp. | 9% | 1991 | 40 | 110 |
| The Gillette Company | 8 ¾% | 1989 | 600 | 2,502 (2) |
| Salomon Inc. | 9% | 1987 | 700 | 728 (3) |
| USAir Group, Inc. | 9 ¼% | 1989 | 358 | 215 |
(1) 1995 年通過轉換收到的普通股出售所得。 (2) 1991 年通過轉換收到的普通股於 1995 年 12 月 31 日的價值。 (3) 包括我們在 1995 年因部分贖回而收到的 1.4 億美元。
在每種情況下，我們都可以選擇繼續持有這些優先股作為固定收益證券，或者將它們轉換為普通股。最初，它們對我們的價值主要來自其固定收益特性。我們擁有的轉換期權是一個額外的甜頭。
我們在 1991 年年度報告中描述的 3 億美元 American Express "Percs" 私募購買未包含在表格中，因為該證券是一種改良形式的普通股，其固定收益特性僅貢獻了其初始價值的很小一部分。在我們購買它們三年後，Percs 自動轉換為普通股。相比之下，表格中的五種證券只有在我們希望它們成為普通股時才會成為普通股——這是一個關鍵的區別。
當我們購買可轉換證券時，我告訴過你們，我們預計從中獲得的稅後回報將「適度」超過我們從它們所取代的中期固定收益證券中獲得的回報。我們超出了這個預期——但僅僅是因為單一發行證券的表現。我也告訴過你們，這些證券作為一個整體，「不會產生我們在找到具有極好經濟前景的企業時所能實現的回報。」不幸的是，這個預言實現了。最後，我說「在幾乎任何情況下，我們都期望這些優先股能歸還我們的本金加股息。」這句話我希望能收回。Winston Churchill 曾說過「食言從未讓我消化不良。」然而，我關於我們幾乎不可能在優先股上虧損的斷言，卻讓我遭受了一些應得的胃灼熱。
我們最好的持倉是 Gillette，我們從一開始就告訴過你們這是一家卓越的企業。然而，諷刺的是，這也是我犯下最大錯誤的購買——不過，這種錯誤從未在財務報表上得到承認。
我們在 1989 年支付了 6 億美元購買 Gillette 優先股，這些優先股可轉換為 4800 萬股（經拆分調整後）普通股。如果用這 6 億美元走另一條路，我可能本可以從公司購買 6000 萬股普通股。當時普通股的市場價格約為 10.50 美元，考慮到這將是一次附帶重要限制的大型私募配售，我可能本可以以至少 5% 的折扣購買股票。我不能肯定這一點，但 Gillette 的管理層很可能同樣樂意讓 Berkshire 選擇普通股。
但我太聰明了，沒有那樣做。相反，在不到兩年的時間裡，我們獲得了一些額外的股息收入（優先股收益率與普通股收益率之間的差額），到那時，公司——完全恰當地——贖回了該發行，並盡可能快地採取了行動。如果我當時談判的是普通股而不是優先股，到 1995 年底，我們的狀況會好 6.25 億美元，減去約 7000 萬美元的「超額」股息。
就 Champion 而言，該公司能夠以成本的 115% 贖回我們的優先股，迫使我們在去年八月採取了一個我們寧願推遲的行動。在這種情況下，我們在即將到來的贖回之前轉換了我們的股票，並以適度的折扣將其提供給公司。
Charlie 和我從未對造紙行業有過堅定的信念——事實上，在我 54 年的投資生涯中，我不記得曾經擁有過一家造紙生產商的普通股——所以我們八月份的選擇是在市場上出售還是賣給公司。Champion 的管理層在與我們打交道時一直坦誠而光榮，並且希望回購普通股，所以我們將我們的股票提供給了公司。我們的 Champion 資本收益是適度的——從六年投資中獲得約 19% 的稅後收益——但優先股在我們的整個持有期內為我們提供了良好的稅後股息收益率。（話雖如此，許多媒體報導誇大了財產意外險公司從支付給它們的股息中獲得的稅後收益率。媒體未能考慮到的是 1987 年生效的稅法變更，該變更顯著降低了適用於保險公司的股息收到抵免。詳情請參閱我們的 1986 年年度報告。）
我們的 First Empire 優先股將於 1996 年 3 月 31 日被贖回，這是允許的最早日期。我們對持有經營良好的銀行的股票感到放心，我們將轉換並保留我們的 First Empire 普通股。該公司的 CEO Bob Wilmers 是一位傑出的銀行家，我們熱愛與他合作。
我們另外兩隻優先股令人失望，儘管 Salomon 優先股的表現略好於它所替代的固定收益證券。然而，Charlie 和我為這筆持倉投入的管理時間遠遠超過了它對 Berkshire 的經濟意義。當然，我從未夢想過我會在 60 歲時因為早先購買了一種固定收益證券而接受一份新工作——也就是 Salomon 的臨時主席。
1987 年我們購買 Salomon 優先股後不久，我寫道我對「投資銀行業的方向或未來盈利能力沒有特別的見解」。即使是最寬容的評論員也會得出結論，我此後證明了我的觀點。
迄今為止，我們轉換為 Salomon 普通股的期權尚未證明其價值。此外，自從我承諾購買優先股以來，道瓊斯工業平均指數已經翻了一番，而券商類股的表現也同樣出色。這意味著我因為看到轉換期權的價值而決定選擇 Salomon 的決定必須被評為非常糟糕。即便如此，在一些艱難的條件下，優先股作為固定收益證券繼續發揮作用，目前 9% 的股息相當有吸引力。
除非優先股被轉換，其條款要求在 1995-99 年每年的 10 月 31 日贖回發行量的 20%，我們最初 7 億美元中的 1.4 億美元已於去年按計劃被贖回。（一些媒體報導稱之為出售，但到期的高級證券並非「出售」。）儘管我們去年沒有選擇轉換到期的優先股，但我們還有四次轉換的機會，我相信我們很可能最終會在我們的轉換權中找到價值。
我在去年的報告中詳細討論了 USAir 的投資。該公司 1995 年的業績有所改善，但仍面臨重大問題。對我們有利的一面是我們的優先股在結構上設計得很好：例如，儘管自 1994 年 6 月以來我們沒有收到股息，但欠我們的金額正以高於最優惠利率 5% 的利率複利計算。不利的一面是我們面對的是一個信用較弱的對手。
我們對 USAir 優先股的感覺比一年前好得多，但關於其最終價值，你的猜測和我的一樣好。（事實上，考慮到我在這項投資上的記錄，公平地說，你的猜測可能比我的更好。）年底時，我們將我們的優先股（沒有公開市場）按面值的 60% 入賬，儘管 USAir 還發行了一種次級優先股，除了轉換價格外，在所有方面都顯著劣於我們的優先股，而該次級優先股當時的交易價格為面值的 82%。在我寫這篇文章的時候，次級發行已經上漲到面值的 97%。讓我們希望市場是對的。
總體而言，我們的優先股表現良好，但這僅僅是因為一個巨大的贏家，Gillette。撇開 Gillette 不談，我們的優先股作為一個整體，為我們帶來的稅後回報不超過我們從它們所取代的中期固定收益證券中可以獲得的回報。
擬議的資本重組
在年度股東大會上，您將被要求批准 Berkshire 的資本重組，創建兩類股票。如果該計劃獲得通過，我們現有的普通股將被指定為 A 類普通股，並將授權發行新的 B 類普通股。
每股「B」股將擁有 1/30 股「A」股的權利，但有以下例外：首先，一股 B 股將擁有 1/200 股 A 股的投票權（而不是 1/30 的投票權）。其次，B 股將沒有資格參與 Berkshire 的股東指定慈善捐款計劃。
當資本重組完成後，每股 A 股將可在持有人的選擇下，隨時轉換為 30 股 B 股。這種轉換權利不會反向適用。也就是說，B 股持有人將無法將其轉換為 A 股。
我們預計將 B 股在紐約證券交易所上市，與 A 股一起交易。為了建立上市所需的股東基礎——並確保 B 股的流動市場——Berkshire 預計將公開發行至少價值 1 億美元的新 B 股以換取現金。此次發行將僅通過招股說明書進行。
市場最終將決定 B 股的價格。不過，其價格應該在 A 股價格的 1/30 左右。
希望贈與禮物的 A 類股東可能會發現將一兩股股票轉換為 B 類股票很方便。此外，如果對 B 股的需求強勁到足以將其價格推高至略高於 A 股價格的 1/30，就會發生與套利相關的轉換。
然而，由於 A 類股票將賦予其持有人完整的投票權和參與 Berkshire 捐款計劃的權利，這些股票將優於 B 類股票，我們預計大多數股東將繼續持有 A 類股票——這正是 Buffett 和 Munger 家族計劃做的，除非在我們自己可能轉換少量股票以方便贈與的情況下。大多數股東將堅持持有 A 股的前景表明，其市場流動性將略好於 B 股。
這次資本重組對 Berkshire 來說有利有弊。但它們並非來自發行的收益——我們會為這筆錢找到建設性的用途——也絕非來自我們將出售 B 股的價格。在我寫這篇文章時——Berkshire 股票價格為 36,000 美元——Charlie 和我並不認為它被低估了。因此，我們提議的發行不會降低我們現有股票的每股內在價值。讓我更直白地表達我們對估值的看法：Berkshire 的售價是 Charlie 和我不會考慮購買的價格。
Berkshire 將因 B 股而產生的是某些額外成本，包括處理更多股東相關的機制成本。另一方面，該股票對於希望進行贈與的人來說應該是一種便利。而那些一直希望進行股票分割的人，也獲得了一種自己動手實現分割的方法。
然而，我們採取這一舉措是出於其他原因——與那些聲稱是 Berkshire 低價「克隆品」且肯定會被積極推銷的高費用單位信託的出現有關。這些工具背後的想法並不新鮮：近年來，一些人告訴我他們希望創建一個「全 Berkshire」投資基金，以低價出售。但直到最近，這些投資的推動者聽取了我的反對意見並作罷。
我沒有阻止這些人，並非因為我偏愛大投資者而非小投資者。如果可能的話，Charlie 和我非常樂意為眾多發現這筆收益能重要地解決他們眼前問題的人們，將 1,000 美元變成 3,000 美元。
然而，為了迅速將小額本金翻三倍，我們必須同樣迅速地將我們目前 430 億美元的市值變成 1290 億美元（大致相當於美國市值最高的公司 General Electric 的市值）。我們遠遠做不到這一點。我們最好的期望是——平均而言——每五年將 Berkshire 的每股內在價值翻一番，而且我們很可能遠遠達不到這個目標。
歸根結底，Charlie 和我不在乎我們的股東持有 Berkshire 的數量是大是小。我們所希望的是任何規模的股東都了解我們的營運，認同我們的目標和長遠眼光，並意識到我們的局限性，特別是由於我們龐大的資本基礎所帶來的局限性。
最近浮出水面的單位信託與這些目標背道而馳。它們將由賺取高額佣金的經紀人出售，會給其股東帶來其他沉重的成本，並將大規模地推銷給不成熟的買家，這些買家很容易被我們過去的記錄所誘惑，並被近年來 Berkshire 和我獲得的公眾關注所迷惑。必然的結果是：大量註定要失望的投資者。
通過我們創建 B 股——一種遠優於僅限 Berkshire 信託的低面額產品——我們希望使那些克隆品無法銷售。
但無論是現有還是潛在的 Berkshire 股東都應特別注意一點：儘管我們股票的每股內在價值在過去五年中以極好的速度增長，但其市場價格的增長速度更快。換句話說，股票的表現超過了企業本身的表現。
那種市場超額表現不可能無限期持續，無論是對 Berkshire 還是任何其他股票。不可避免地，也會有表現不佳的時期。由此產生的價格波動，雖然是公開市場固有的，但並非我們所樂見。我們更希望的是 Berkshire 的市場價格精確地追踪其內在價值。如果股票能做到這一點，那麼每個股東在其持有期間的受益將與 Berkshire 本身在該期間取得的進展完全成正比。
顯然，Berkshire 股票的市場行為永遠不會符合這種理想狀態。但如果我們現有和潛在的股東消息靈通、以業務為導向，並且在做出投資決策時不接觸高佣金的推銷，我們將比其他情況下更接近這個目標。為此，如果我們能夠挫敗單位信託的推銷努力，對我們來說會更好——這就是我們創建 B 股的原因。
我們期待在年度股東大會上回答您關於資本重組的問題。
雜項
Berkshire 並非唯一一家運用全新、令人興奮的 ABWA 策略的美國公司。1995 年 7 月 14 日下午約 1:15，The Walt Disney Company 的 CEO Michael Eisner 正走在 Sun Valley 的 Wildflower Lane 上。與此同時，我正離開 Herbert Allen 在那條街上的家裡舉行的午餐會，去見 Cap Cities/ABC 的 CEO Tom Murphy 打高爾夫。
那天早上，Michael 在 Allen 投資銀行召集的一大群高管和基金經理面前，就 Disney 做了一場精彩的演講，見到他時，我向他表示祝賀。我們簡短地聊了幾句——談到了 Disney 和 Cap Cities 可能合併的話題。這並非第一次討論合併，但之前從未取得進展，部分原因是 Disney 想用現金購買，而 Cap Cities 希望用股票。
Michael 和我等了幾分鐘等 Murph 到來，在隨後的短暫交談中，Michael 和 Murph 都表示他們可能會在股票/現金問題上做出讓步。幾週內，他們都讓步了，之後在非常忙碌的三天內達成了一份合同。
Disney/Cap Cities 的交易非常有意義，我相信即使沒有在 Sun Valley 的那次偶然相遇，它也肯定會發生。但那天當我在 Wildflower Lane 遇到 Michael 時，他正要去趕飛機，所以如果沒有那次偶然的會面，這筆交易肯定不會在那個時間框架內發生。我相信 Disney 和 Cap Cities 都將從我們那天偶然相遇中受益。
在這裡我應該談談 Murph。簡單來說，他是我在長期接觸商業活動中所見過的最優秀的高管。同樣重要的是，他的人格品質與他的管理才能一樣出色。他是一位非凡的朋友、父母、丈夫和公民。在那些 Murph 的個人利益與股東利益發生分歧的罕見情況下，他總是毫不猶豫地選擇了所有者。當我說我喜歡與那些我願意視為兄弟姐妹、姻親或我遺囑執行人的管理者合作時，Murph 正是我所指的典範。
如果 Murph 選擇經營另一家企業，別費心研究它的價值——直接買入股票。而且以後不要像我兩年前那樣愚蠢，當時我以 6.35 億美元的價格賣掉了我們持有的三分之一 Cap Cities 股份（而這些股份在 Disney 合併中價值 12.7 億美元）。
大約 96.3% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1995 年的股東指定捐款計劃。捐款額為 1160 萬美元，共有 3600 家慈善機構成為受贈者。股東指定捐款計劃的完整描述見第 54-55 頁。
每年都有一些股東錯過這個計劃，因為他們沒有在規定的登記日期將其股份登記在自己名下，或者因為他們未能在允許的 60 天期限內將指定表格寄回給我們。第二個問題今年尤其讓我感到痛苦，因為兩位持有大量股份的好朋友錯過了截止日期。我們不得不拒絕他們參與的要求，因為我們不能為一些股東破例而拒絕為另一些股東破例。
要參與未來的計劃，您必須擁有以實際所有者名義登記的 A 類股份，而不是以經紀人、銀行或存託機構的名義登記。未在 1996 年 8 月 31 日如此登記的股份將沒有資格參與 1996 年的計劃。當您收到表格時，請立即寄回，以免被擱置或遺忘。
談到我們的年度股東大會，Charlie 和我算是管理層中的怪胎：我們非常享受這個活動。所以請在 5 月 6 日星期一加入我們。在 Berkshire，我們沒有投資者關係部門，也不利用金融分析師作為傳播信息、盈利「指引」等的渠道。相反，我們更喜歡直接的管理者與所有者溝通，並相信年度股東大會是這種思想交流的理想場所。在那裡與你們交談對我們來說很有效率，而且也很民主，因為所有在場的人都能同時聽到我們要說的話。
去年，我們首次在 Holiday Convention Centre 舉行年度股東大會，後勤工作似乎很順利。那裡的主宴會廳坐滿了約 3,200 人，我們還將視頻信號傳輸到另一個容納 800 人的房間。主廳的座位有點擠，所以今年我們可能會將其配置為容納 3,000 人。今年我們還將準備兩個房間用於容納溢出的人員。
總而言之，我們將能夠接待 5,000 名股東。會議將於上午 9:30 開始，但請注意，去年主宴會廳在上午 8:00 後不久就坐滿了。
來自 49 個州的股東參加了我們 1995 年的會議——Vermont，你們在哪裡？——還有一些外國，包括澳大利亞、瑞典和德國，也有代表出席。像往常一樣，會議吸引了對 Berkshire 業務感興趣的股東——而不是那些主要對自己感興趣的股東——問題都很好。Charlie 和我在台上吃了午餐，回答了大約五個小時的問題。
我們覺得，如果所有者從世界各地趕來，我們應該努力確保他們有機會提出問題。大多數股東在中午左右離開，但大約一千名鐵桿粉絲通常會留下來看看我們是否會倒下。Charlie 和我正在訓練，以確保今年至少能堅持五個小時。
我們將在會議上照常展示 Berkshire 的各種產品，今年還將增加一位來自 GEICO 的銷售代表。在 1995 年的會議上，我們售出了 747 磅糖果、759 雙鞋子，以及價值超過 17,500 美元的 World Book 及相關出版物。去年，在一個如果我們股價疲軟可能會很危險的舉動中，我們增加了來自我們 Quikut 子公司的刀具，並售出了 400 套。（不過，我們對軟水果劃清界限。）所有這些商品今年將再次提供。我們認為，除非摻雜一點商業活動，否則文化活動就不算完整。
因為我們預計會議會有大量人群，我們建議您立即預訂機票和酒店。喜歡住在市中心（距離中心約六英里）的人可能希望入住 Radisson Redick Tower，這是一家小型（88 間客房）但不錯的酒店，或者幾條街外規模大得多的 Red Lion Hotel。中心附近有 Holiday Inn（403 間客房）、Homewood Suites（118 間客房）和 Hampton Inn（136 間客房）。另一個推薦的地點是 Marriott，其位於 Omaha 西部的位置距離 Borsheim's 約 100 碼，距離中心約十分鐘車程。Marriott 將安排巴士於 7:30、8:00 和 8:30 出發前往會議地點，並在會議結束後返回。
我們的委託書材料附件解釋了您如何獲取進入會議所需的入場卡。中心設有大型停車場，而入住 Holiday Inn、Homewood Suites 和 Hampton Inn 的客人可以步行前往會議地點。像往常一樣，會議結束後我們將安排巴士帶您前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，稍後再從那裡將您送往酒店或機場。
NFM 的主店位於中心以北約兩英里的 64 英畝土地上，工作日營業時間為上午 10 點至晚上 9 點，週六為上午 10 點至下午 6 點，週日為中午 12 點至下午 6 點。Rose Blumkin——「Mrs. B」——現在 102 歲了，但仍會在 Mrs. B's Warehouse 辛勤工作。她在 11 月份 The Rose 劇院的開幕式上受到表彰，這家劇院是 20 年代經典的市中心劇院，經過華麗修復，但如果不是她拯救了它，它就會被拆除。讓她給你講講這個故事。
Borsheim's 通常在周日關閉，但將於 5 月 5 日上午 10 點至下午 6 點為股東及其客人開放。此外，我們將在 4 日星期六下午 6 點至 9 點為股東特別開放。去年，在股東日，我們在開放的六個小時內開出了 1,733 張銷售單——相當於每 13 秒就有一筆銷售。不過請記住，記錄是用來打破的。
在 Borsheim's，我們還將展出世界上最大的刻面鑽石。經過兩年的切割，這顆不起眼的寶石重達 545 克拉。請仔細觀賞這顆寶石，讓它引導您確定什麼尺寸的寶石適合您所愛的人。
5 月 4 日星期六晚上，將在 Rosenblatt Stadium 舉行一場棒球比賽，由 Omaha Royals 對陣 Louisville Redbirds。我預計會投出開場第一球——擁有球隊四分之一的股份確保我每年至少有一次先發機會——但我們的經理 Mike Jirschele 可能會犯他通常的錯誤，在我投完球後立即把我換下。去年大約有 1,700 名股東觀看了比賽。不幸的是，比賽因雨取消，讓看台上的許多球探大失所望。但聰明的球探今年會回來，我計劃向他們展示我的看家本領。
我們的委託書將包含有關獲取比賽門票的資訊。今年我們還將提供一個信息包，列出週日晚上營業的餐廳，並描述週末在 Omaha 可以做的各種事情。
多年來，我一直試圖說服我的小學同學「Pal」Gorat 在會議前的周日晚上開放他的牛排館營業，但都未成功。但今年他讓步了。Gorat's 是一家家族企業，已經經營了 52 年，如果你喜歡牛排，你會愛上這個地方。我告訴 Pal 他會有一個好客流，所以請致電 Gorat's 402-551-3733 預訂。你會在那裡認出我——我就是那個吃三分熟 T 骨牛排配雙份薯餅的人。
Warren E. Buffett 董事會主席 1996 年 3 月 1 日