1. 銀行是我們的能力圈範圍
WARREN BUFFETT：好的，我們準備好開始第一個區的問題了，請各位入座。我們得——
聽眾成員：Buffett 先生，我是來自佛羅里達州 Clearwater 的 Brian Murphy。
我想問您關於您目前收購銀行的想法，例如 PNC 和 SunTrust，特別是考慮到 1990 年銀行股價非常便宜，而現在許多銀行股價已經翻了三倍。
從最近的出版物和財經文獻來看，您似乎在這些較高價格時對銀行更感興趣，相較於 1990 年的估值。您能否就您的想法發表評論？
WARREN BUFFETT：是的，我們真的沒有任何不同——我們應用於銀行的標準與應用於其他業務的標準沒有任何不同。一些出版物可能把這件事做得有點誇大了，因為我懷疑差異不到幾個百分點——
順便說一下，我們也不是這樣想的。而且我們沒有很多行業——我們根本沒有任何行業配置理論。
所以，我們只是在考察銀行時，應用我們考察任何其他業務時會應用的相同標準——
順帶一提，有時候，您應該知道——我會說也許有一半，甚至更多一點，關於我們活動的報導——在媒體上的報導都是錯誤的。當然，有些也是準確的。
然後，當然，有些已經過時了。我的意思是，我們向 SEC 申報的持股報告，我們可以要求機密處理，所以它們是在我們提交後一年多才發布的。
因此，在過去一兩個月裡，有幾篇關於我們購買了什麼的報導。當然，如果您仔細閱讀報導，我們可能是一年半前買的。而且我們可能已經賣掉了，我們可能已經買了更多，各種情況都有。
所以，我會對媒體報導保持謹慎，總的來說。
我們——實際上——我們在 1969 年為 Berkshire 買了一家銀行，位於 Rockford 的 Illinois National Bank and Trust。我們一直對銀行業務感興趣。
我們覺得這是在我們的能力圈範圍內可以評估的東西。這不代表我們每次都會是對的，但——我們不認為理解銀行業務超出了我們的能力範圍。所以，這——我們考察這個領域的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
2. Buffett 總是計畫「六個月後」寫一本書
WARREN BUFFETT：好的。我們有第二個區嗎？
聽眾成員：我是來自 Omaha 的 Larry Myers。
Warren，兩個快速問題，第一個很簡短。您有關於何時寫一本關於您的職業生涯和哲學的書的時間表嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我的時間表總是在六個月後。（笑聲）
這個問題的答案是我考慮過幾次，而且我會思考這件事。我總是覺得未來會發生的事情遠比已經發生的事情有趣得多，而且我不想——我知道我不會寫第二本，所以我一直延遲。反正這就是我的理由。
3. Coca-Cola 在現金處理上「做得完全正確」
聽眾成員：謝謝。第二個問題關於股息。上週五晚上，巧合的是，在 Louis Rukeyser 的每週電視節目上，特別來賓是 Philip Carret。
Carret 先生說他最喜歡的美國股票是 Berkshire Hathaway。他提到的一個主要原因是，「 Berkshire 從來沒有支付過股息，正如我們都知道的」，因此，您對額外現金的利用非常出色。
現在，如果您延伸這個推理，Coca-Cola 和 Gillette 停止支付股息並以其他方式利用現金，這是否也會是一個有利的政策？
WARREN BUFFETT：嗯，這取決於他們能如何利用——他們會如何利用現金，他們能把它用來做什麼。這些企業比 Berkshire 更聚焦，至少在產品方面是這樣。
而且他們——我認為——我讚揚那些擁有一流業務的管理層，他們將現金用於那些一流業務，或者用於他們理解且經濟效益也非常好的業務，然後將剩餘的錢返還給股東。
所以，在我看來，Coca-Cola 在處理現金方面做得完全正確，當它——A，有效利用所有可以在業務中用於擴展新市場等等的現金。
但在那之外，它支付股息將現金分配給股東，然後大量回購股票，這是在選擇性地將現金返還給股東，但以一種對所有股東都有利的方式。
所以，只要我們能夠利用——我們保留的每一美元——來隨著時間推移創造超過一美元的價值和市值，您就會受益於我們不支付股息。
我們是否能繼續這樣做，你知道，我們能這樣做多久，我無法向您保證，但這就是——這就是決定標準。
而且我認為這也是 Coca-Cola 做出決定的標準。我認為他們因展現紀律，在現金使用機會用盡時停止使用現金，然後通過回購股票以有利方式進一步部署現金，而值得高度讚揚。
我認為我欽佩我的朋友 Bill Gates 的一點是，他在 Microsoft 擁有 45 億美元現金，很少有管理層能夠擁有 45 億美元現金而不做一些不明智的事情。
到目前為止，對我們來說，保留我們賺取的所有利潤是有意義的，我認為在未來一段時間內也將如此，但這可能不是無限期有意義的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我希望它能持續很長時間。（笑聲）
4. 為什麼華爾街薪酬如此之高？
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：我叫 Dan O’Neil，來自新墨西哥州 Santa Fe。
我想問您一個關於 Salomon Brothers 的更具體的問題，那就是，我們為什麼要給那裡的員工付那麼多錢？
WARREN BUFFETT：給什麼？
聽眾成員：我們為什麼要給那裡的員工付那麼多錢？傳統理論似乎是華爾街的薪酬標準與世界其他地方不同。
它是基於這樣一種觀念：一些交易員比其他人更聰明，並且以某種超自然的方式，能夠接收未來發送回現在的信號。我們怎麼知道這不是像紐約市下水道裡有鱷魚一樣的都市傳說呢？
另一個理論是，大量的股東資本使交易員能夠像 Vegas 的莊家一樣抓住市場中的低效率。
我的意思是，如果我們擁有一家賭場，雇 Albert Einstein 還是 Forrest Gump 來管理二十一點牌桌都沒關係，我們會給他們付同樣的薪水。我想知道您認為哪個理論更接近真相。
WARREN BUFFETT：嗯，您說得很好。（笑聲和掌聲）
歸根結底，您最終會支付至少是您認為的市場價格。在某種程度上，市場會通過人們是否因為能獲得更高薪酬而離開來檢驗您。
但這方面的限制因素應該是，只要您在資本上獲得市場回報，您就支付他們市場價格。但在短期內衡量資本的市場回報比衡量薪酬的市場價格更難。
因此，許多離開的人——但遠非全部——離開是因為他們覺得他們會獲得——大概是——因為他們會在別處獲得更高的薪酬。
市場就是這樣運作的，就像它在娛樂界和體育界那樣運作。
而當它這樣運作時，它是否會為資本留下足夠的回報，這是一個懸而未決的問題。我的意思是，我沒有看過所有棒球隊的數據，但我看過一些。當然，在一些較小的市場，我的意思是，帳本不是假的。
我的意思是，在 Kansas City 支付球員市場價格，同時經營一支球隊仍然很難，因為您在電視市場和所有大城市的其他方面都比較小。
所以，歸根結底，您將不得不支付市場價格來留住員工，但這部分也取決於他們衡量薪酬的時間段。
我的意思是，如果您看看去年 Goldman Sachs 的情況，他們什麼都沒得到。這是否意味著所有人都會離開，因為他們可以在別處獲得報酬？不，因為 80% 或 90% 的合夥人擁有比這更長遠的時間視野。他們在與別處提供的報酬比較時，心中有一個預期的收入數字。
如果您遇到市場價格超過業務盈利能力的情況，那麼在某個時候，資本就會從業務中流失。
在航空業，我以此為例，市場價格——大多數——嗯，在較大的航空公司方面，人們並非獲得市場價格，他們獲得的是合同價格。嗯，您不能責怪任何人。
如果您有權獲得 X 的合同，而目前的市場價格是 X 的一半，您會非常積極地緊抓這份合同。就像我說的，您不能責怪任何人，只是如果您最終處於這種情況，那麼您就有一個真正的問題。
如果您面臨的問題與市場價格高於——或類似問題——高於您自己業務可維持水平時所面臨的問題相同。
我猜測那裡——事實上，Salomon 已經引入了一個更像 Goldman Sachs 的體系，因為它在一定程度上創建了一個內部合夥制。那——
為了讓它長期有效，A，合夥人必須賺到好錢，否則它不會有效，但 B，您必須擁有具有合夥人思維的人。如果您從一種文化轉變到另一種文化，您將不會得到任何新體系 100% 的接受。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，引入一個新的薪酬體系然後經歷一個非常糟糕的一年，這是一種糟糕的運氣。在事情的本質上，人們潛意識裡會把責任歸咎於薪酬體系。
然後，第二點，我認為華爾街普遍存在比其他地方更多的嫉妒效應。
5. Buffett 談論變富的「真正」優勢
我有一個朋友，她奶奶過去常說，她不明白人們為什麼會嫉妒，因為這是唯一一個你永遠不可能從中獲得樂趣的罪惡。（笑聲）
但總的來說，在華爾街，我認為很多人的奶奶都不太對勁。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：是的，我時不時會評論——那個人叫什麼？Robin Leach 在「Lifestyles of the Rich and Famous」這節目上完全搞錯了，因為他展示了所有這些在你變富之後會發生的美妙事情。
但它們實際上並沒有那麼美妙，這些豪華的房子、遊艇等等。正如我向人們解釋的，變富的真正優勢是，它使你能夠如此有效地去恨。
如果你非常富有，你知道，而——你的兄弟或無論是誰，表兄弟或其他什麼人，在世界上獲得了更多的關注或類似的事情，你可以以一種非常重大的方式去恨。
你可以雇會計師和律師給他製造各種麻煩。如果你很窮，你只會在感恩節時冷落他，或者不出現或類似的事情。（笑聲）
但我注意到這些富人，特別是當他們繼承了巨額財富後，遲早——經常會——開始對兄弟姐妹、表兄弟或其他親戚變得非常敵對。
而且他們真的可以——他們可以用一種我們其他人無法真正企及的方式去恨——或去嫉妒。所以，這就是 Robin Leach 最近沒有展示的優勢，但我——
但你在體育界和娛樂界看到了一點點這種情況，也許甚至在華爾街，一年賺一百萬美元看起來很棒，直到你旁邊那個不可能比你聰明的人賺一百二十萬美元。然後整個世界就變成了一個非常不公平的地方。（笑聲）
6. 「我們從來沒有大量持有現金的政策」
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：下午好。我的問題很簡單，關於今年資產負債表上顯示的現金和現金等價物與去年的情況。
在我看來，現金等價物總是好的，以防市場大幅下跌，能夠進行機會主義的買入，正如我知道您有時會提到「Mr. Market」會變得躁鬱。
這裡是否有什麼不明顯的東西我沒有看到？或者如果市場發生這種情況，現在就沒有這個頭寸了？
WARREN BUFFETT：Berkshire 的現金是殘餘的。我的意思是，我們希望在任何時候都沒有現金。我們也不想在任何時候欠很多錢。
但是我們——如果我們手頭有現金，只是因為我們還沒有找到任何我們喜歡做的事情，而且我們希望——總是希望——盡快將其部署。
我們從來沒有想過市場是否會下跌或者類似的事情，或者我們是否可以買到更便宜的東西。如果我們喜歡什麼，我們就會買。
當您在我們的資產負債表上看到任何數量的現金時，這是 Charlie 和我承認，我們當時還沒有找到任何有吸引力的東西，至少在數量上是這樣。我們從來沒有大量持有現金的政策。
7. 報紙業務「非常好」，但不如以前好
WARREN BUFFETT：第五區？
聽眾成員：我是來自新澤西州 Mountain Lakes 的 David Winters。我會站起來。
我是來自新澤西州 Mountain Lakes 的 David Winters。
幾年前，您說您熱愛報紙業務，然後，隨著時間的推移，我想，您說您對它的熱愛程度有所下降。我想知道您現在對它的感覺如何，以及您是否能為我們稍微預測一下？
WARREN BUFFETT：嗯，我過去在兩個方面熱愛它。我熱愛它的經濟效益，我也熱愛這項活動。對活動的熱愛沒有減少。
與世界上幾乎任何業務相比，其經濟效益仍然非常好。它們沒有十五年前那麼好。
所以，它們——我幾年前寫過關於這件事的文章，那時看起來幾乎是最防彈的特許經營權，現在仍然是一項非常好的業務，但它不像十或二十年前那樣防彈。
我仍然認為這是我所處的世界中最有趣的業務之一。但如果你只談論純粹的經濟效益，我能想到的，如果我一生只擁有一項資產，我寧願擁有一份在單報城鎮的報紙。
但我不會像十或十五年前那樣有絕對的確定感。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為很明顯，我——報紙老闆們第一次感到有點偏執。
我的意思是，他們擔心電子革命，他們擔心年輕人不讀報紙。參加報紙業大會不像以前那麼有趣了。
WARREN BUFFETT：他們仍然賺很多錢。我的意思是，這很有趣。
CHARLIE MUNGER：啊，但是他們——我聽您說過無數次，「人們似乎不在乎他們在哪一層，只在乎電梯是向上還是向下。」
WARREN BUFFETT：對，那是真的。（笑聲）
人們乘坐剛從一樓上來的電梯，在二樓時感覺比在九十九樓從一百樓下來時感覺更好，這毫無疑問。
他們有這種預期。當然，在他們所處的業務領域，錢——利潤——是自動的，這種情況尤其如此，因為他們開始思考，你知道，他們是否真的有能力賺很多錢，如果沒有這種優勢地位。
這不是他們以前需要思考的事情。所以，這會讓他們感到不舒服。
他們都在抱怨新聞紙價格。我們可能也會抱怨一點。
我的意思是，如果你比較長期處於新聞紙業務和報紙業務，我的意思是，這是一個笑話。
新聞紙價格，如果你——你可以從十五或二十年前，或十年前的任何一個點繪製圖表，報紙的價格、廣告的價格都上漲得更多。
我的意思是，聽到他們大喊不公平很有趣，因為過去十二個月新聞紙價格變動很大，未來六個月還會有一些變動。但請相信我，處於報紙業務比處於新聞紙業務要好得多。
8. Buffett 半敵意收購 Berkshire
WARREN BUFFETT：第六區？
聽眾成員：Buffett 先生，我叫 Liz Pruce，我來自紐約市。
我想知道，關於您的收購標準——我知道其中一部分是 Berkshire Hathaway 不會參與敵意收購。我想知道這個哲學如何適用或不適用於您作為其他幾家公司董事會成員的角色。
WARREN BUFFETT：這是一個有趣的問題。我還沒有在任何一家公司的董事會中，看到執行長向董事會提出敵意收購的問題。
您能想到我遺漏了什麼嗎？沒有，而且——但沒有規定這種事不會發生。
所以，我不知道如果發生這種事，我會確切地做什麼。這是個很好的問題。
我過去是——我過去對此有完全不同的態度。我的意思是，事實上——我們實際上——如果你回溯四十年，我們事實上買下了公司的控制權。
嗯，在 Berkshire 的情況下，董事長 Malcolm Chace 完全贊成我們買下 Berkshire 的股票。但總裁 Seabury Stanton 是不會贊成的，而 Seabury 當時正在管理這項業務。
所以這不是敵意的，但 Seabury 是不會贊成的。不過 Malcolm 是會贊成的。
所以，我不知道今天如果有人走進 Gillette 或 Cap Cities，或類似的地方，情況會是怎樣。
我不認為這會發生，但我現在沒有——我目前對此沒有任何政策。
Charlie，您覺得我們會怎麼做？
CHARLIE MUNGER：我不認為我們的行為完全可預測。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：他說得對。（笑聲）
9. 比較 Ben Graham 和 Phil Fisher 的投資風格
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾成員：是的，我是來自紐約市的 Neil McMahon，也是 Sequoia 的股東。
Ben Graham 的投資鼓勵周轉。看看 Berkshire 的持股，集中且長期，您仍然是 15% Phil Fisher 和 85% Graham 嗎？
WARREN BUFFETT：我不知道這個比例是多少。我在之前提到的那三點上是百分之百的 Ben Graham，而那幾點非常重要。
我非常——我在大約 1960 年左右第一次讀到 Phil Fisher 的兩本書時，深受他的影響。我認為那是很棒的書，而且我認為 Phil 是一個很棒的人。
所以，我想我可能是把那個百分比給了——我想我第一次在 Forbes 上用這個說法，當時 Jim Michaels 給我寫信。我想我，你知道，那是那種情況。我隨便給了一個數字。
但我認為我寧願認為自己是百分之百的 Ben Graham 和百分之百的 Phil Fisher，在他們不——而且他們確實不——相互矛盾的方面。只是他們的側重點大相徑庭。
Ben 不會不同意這樣的觀點：如果你能找到一個資本回報率很高且能持續利用更多資本的業務——那這是世界上最好的業務。當然，他大部分的錢都是從 GEICO 賺來的，而 GEICO 正是這種業務。
所以他認識到這一點，只是他覺得通過購買統計上非常便宜的東西，並且大量購買，這種體系更容易應用，也更具可教性。
他會覺得 Phil Fisher 的方法不如他的方法具有可教性，但他的方法的價值更有限，因為它無法處理非常大筆的資金。
在 Graham-Newman Corp——Graham-Newman Corp 是一家封閉式基金——哦，技術上是開放式基金，但它的淨資產是 600 萬美元。而與之相關的合夥企業 Newman and Graham 也有 600 萬美元。所以總共有 1200 萬美元。
嗯，你可以四處購買小型機床公司——機床公司的股票，無論是什麼，所有這些在統計上都很便宜。那是一個非常好的團體操作。
而且他有——你必須——如果你擁有一家糟糕的企業，你總得賣掉它。我的意思是，如果你擁有一群糟糕的企業，你最好希望其中一些被收購或者發生點什麼。你需要周轉。
如果你擁有一家出色的企業，你知道，你基本上不想要周轉。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，對我來說有趣的是，Phil Fisher 的許多企業並沒有一直保持優秀。
他的一家企業是 Title Insurance and Trust Company，它在加州占主導地位。
它擁有最大的地契圖冊，這是手工維護的，它擁有出色的財政償付能力和誠信等等。它只是在一個利潤豐厚的領域占主導地位。
然後電腦出現了，現在你只需花幾百萬美元就可以創建一個地契圖冊並維護它，而不需要一支由文書組成的軍隊。
很快，我們有了 20 家不同的地契公司，它們會去找大型客戶，比如大型貸款機構和大型房地產經紀人，並按照以前的標準支付令人咋舌的佣金，並爭取大量的業務。
不久之後，在加州，所有地契保險公司合併起來的總收益跌至零以下——而它們起初幾乎是壟斷的。
WARREN BUFFETT：從看起來像壟斷的狀態。
CHARLIE MUNGER：所以，很少有公司是如此安全，以至於你可以展望未來 20 年。技術有時是你的朋友，有時是你的死敵。
如果 Title Insurance and Trust Company 夠聰明，他們會將那台電腦，他們視為降低成本的工具，看作是人類有史以來最糟糕的詛咒之一。
WARREN BUFFETT：你可以——應用 Phil Fisher 的方法可能需要更多的商業經驗和洞察力。如果你——
唯一的問題是，用 Ben 的方法，你可能長時間無法做任何事情，而且用大筆資金可能會很困難。
但如果你嚴格應用，例如，他的營運資金測試來評估證券，你知道，它是會奏效的。只是規模可能不會很大，而且可能會有很長一段時間你沒有做什麼事情。
Ben 更像是一位老師，而不是——我的意思是，他沒有賺很多錢的慾望。這不引起他的興趣。所以他是——他真的想要一些他認為可以作為他哲學和方法的基石的東西。
他覺得你可以在這裡 Omaha 讀他的書，然後應用——購買統計上便宜的東西，而不需要對商業或消費者行為或任何類似的事情有任何特殊的見解。
而且我認為這無疑是真的，但我也不認為你可以根據它來管理大量的資金。
10. Munger 出售 Berkshire 股票
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾成員：您好，我是來自紐約市的股東 Rob Pitts。
這是問 Munger 先生的一個問題。我注意到，在內幕交易活動表中，您在過去幾個月相當一致地出售您的 Berkshire 股票。
想知道您能否評論一下您為什麼這麼做，特別是考慮到即將發生的資本利得稅變動，它可能會降低，這顯然對您有利，也通過減少其遞延稅負債對 Berkshire 有利？
CHARLIE MUNGER：在過去幾年，我捐贈了相當數量的 Berkshire 股票，我也賣了一些。我捐贈 Berkshire 是因為我認為這是應有的行為，而我賣了一些是因為我需要用錢。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：他不知道任何我不知道的事情。我（聽不清）他正在賣，我查過了，但——（笑聲）
11. 當公司的會計處理令人困惑時，應避而遠之
WARREN BUFFETT：第三區？
Charlie 和我一樣，他在 Berkshire 的淨資產比例非常高。
請說。抱歉，請說。我認為它不太能工作——
聽眾成員：你好？
WARREN BUFFETT：好的。
聽眾成員：您好，我是來自紐約市的 Gorem Pulich。
我有兩個問題，第一個很簡短。我認為許多人因為某些複雜的會計手法而難以評估企業價值。
關於書籍，或者您可以閱讀的東西，以便理解一些關於會計的說法，您有什麼建議嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，這是一個很好的問題。Abe Briloff 過去常常在 Barron's 上寫關於各種會計伎倆的文章，Barron's 在某種程度上延續了這一點。
但您說得對，有些人會試圖用會計來描繪遠離經濟現實的圖景。有時，會計規則本身也會導致這樣。
我會說，當會計讓您困惑時，我會傾向於把它當作一家公司，就此忘記它。我的意思是，這可能是——很可能是故意的，無論如何，您都不想靠近它。
我——我們從未從會計被我們視為可疑的公司獲得任何巨大的投資回報。我一個也想不到。您能想到嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有。
WARREN BUFFETT：這是一個非常糟糕的跡象。
CHARLIE MUNGER：我曾經做過一次賣空，結果很好——（笑聲）——在這樣的情況下。
WARREN BUFFETT：這真的——會計可以——會計可以提供很多關於管理層性格的洞察力。
而且我會說有很多——你知道，你會遇到相當多的糟糕會計。我過去稱之為創意會計。如果法律允許的話，你可能會遇到更多。
但有些公司已經能夠在相當程度上推動他們的審計師，我會對任何讓您感到可疑的事情保持高度懷疑。
我認為已經有一些——已經有一些文章寫出來了，但我記不起它們在哪裡出現了，人們討論了諸如，你知道，什麼——
顯然，如果某些預付費用、遞延資產帳戶開始可疑地增加，庫存看起來與銷售不符，特別是它們的趨勢等等，您就需要對這樣的公司多看一眼。
壽險，你知道，我們經常看到會計處理薄弱。當您沒有一種產品的收入和費用在短期內接近現金流動時，人們就有機會在數字上玩遊戲。
有些人已經學會了如何做得非常好，他們有時創造了持久的股票操縱或推廣計劃，這些計劃使他們自己致富，或者使經理人或創造者致富，而損害了公眾的利益，隨著時間推移。
如果您對會計感到可疑，就直接去看下一家公司。
12. Lloyd's of London 近年來有所下滑
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：是的。我是來自 Chicago 的 Wasserman 小姐。
為了更好地理解再保險業務，您能否解釋一下您與 Lloyd's of London 在市場上的關係，他們可能是這個領域的領導者？
您多久會直接競爭，或者您是否曾為他們做過再保險業務，因為他們近年來遭受了損失，以及您如何看待隨著他們經濟狀況的改變，這個行業的變化？
WARREN BUFFETT：嗯，Lloyd's，正如您所知，它不是一家保險公司，而是一個——嗯，最初它是一個咖啡館，但人們認為它是一個地方——它是一個許多辛迪加在特定物理地點運營和聚集的地方。它長期以來在處理更大、更特殊的風險方面有著歷史。
Lloyd's 在過去十年左右，其相對地位已經相當顯著地下降了，部分原因是——嗯，很重要的一部分原因是糟糕的經營結果，這導致資本撤回以及支持辛迪加的人感到不滿。
所以，Lloyd's 在再保險業務和某些專業的原保險業務中仍然是一個重要的競爭因素。這是一個非常——你知道，非常重要的因素。
但它不像十或十五年前那麼重要了。我不太確定 Berkshire 的資本與 Lloyd's 所有這些辛迪加的資本相比如何，但在過去五到十年裡，其相對重要性確實發生了變化。
而且 Lloyd's 在經歷了問題之後吸引資本的能力減弱了，儘管他們正在努力解決這個問題。
但我們將 Lloyd's 視為競爭對手，就像我們將許多再保險公司視為競爭對手一樣。
但我們也與 Lloyd's 的許多辛迪加做生意，並且在未來十年內，我們可能會與不同的辛迪加進行大量業務往來。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，Lloyd's 是一個非常有趣的機構，因為它有著誠信的聲譽，他們在什麼時候支付了賠款，San Francisco 大火等等。
但我認為，在十到十五年前，很多草率和愚蠢的行為進入了 Lloyd's，尤其是在某些辛迪加。
並且有太多佣金從頂端流失，因為相同的風險在系統內循環。過多的精細裁縫和帶著美酒的三小時午餐。這是不對的，他們遇到了很多麻煩。
WARREN BUFFETT：實際上，在 Berkshire 的歷史上，我們遇到的最嚴重的保險問題與 Lloyd's 幾乎——或者 Lloyd's 的某些辛迪加——幾乎在二十年前發生的事情有關。
正如 Charlie 所說，他們有著幾百年來非常棒的——行為聲譽。我認為他們在那上面逍遙了一陣子。我們在一個情況下遇到了行為問題。這對我們來說非常昂貴。所以，我們可能提前吸取了即將發生的教訓。
Lloyd's 有很多不同的辛迪加，也有不同的人管理它們，在某種程度上，他們的行為標準也有所不同。那些認為因為他們在與 Lloyd's 打交道，就不會有任何問題的人，發現事實並非如此。
但他們將繼續成為保險業的主要力量，他們會度過目前的困境，而且他們可能會比進入困境時有更好的結構。
13. 如果能創造超過一美元的價值，我們就會保留一美元
WARREN BUFFETT：我們是到了第五區了嗎？
聽眾成員：我是來自亞利桑那州 Scottsdale 的 Christopher Jones。我有幾個問題想問您。
您今天多次提到您二位在美國尋找有能力的企業進行收購或部分收購時遇到的困難和挫敗感。
我明白，當然，當我們擁有 Coca-Cola 和 Gillette 時，我們是全球環境的一部分。
但令我驚訝的是，至今沒有任何全球性特許經營或全球性管理層引起您二位的興趣——而且我明白，過去我們擁有過一些公司的股份。
所以，我想問的是，由於 Berkshire 目前的規模，我們是否會在投資組合中看到更多全球化的色彩？
第二個問題，您也提到了對管理層明智使用現金的重視。
許多管理團隊現在回購自己的股票，因為他們在市場上找不到比這更便宜或更好的東西。
您目前不回購自己股票的哲學是否暗示您認為 Berkshire 目前的股價被高估了？
WARREN BUFFETT：嗯，我們從來沒有回購過股票。我——我們實際上在 60 年代回購過一些——但我們基本上從來沒有回購過股票，儘管有很多次我們認為回購會相當有吸引力。
但我們也覺得，如果我們通過保留一美元可以創造超過一美元——甚至可能遠超一美元的市值，那麼從長遠來看，這總體上會更好。
只要我們能找到利用現金的方法，而且我們總體上認為這些方法會將美元變成比美元更大的東西，我們就會——我們就會繼續保留資金。
而且我們不會根據本週或本月是否能找到東西來衡量，但我們肯定會根據在未來幾年內是否能找到東西來衡量，這是一直如此的。
我們經歷過低迷時期。事實上，現在的情況比平時稍微多一些。但在二十多年的時間裡，我們經歷過很多次低迷時期。而且你知道，正如我所說，我在一次低迷時期解散了合夥企業。
所以這——它部分是根據現在的情況來衡量的，部分是根據預期來衡量的。
而且我不認為，如果我們的股票現在以 X 或四分之三 X 的價格出售，會有很大差異。但如果我們認為我們無法在外部找到利用資金的事情，那就會有差異。
14. 我們「不太可能」在美國以外收購一家企業
WARREN BUFFETT：關於非美國業務的問題，正如您所提到的，我們在 Coca-Cola 和 Gillette 上總共有將近 80 億美元的投資，Coke 80% 以上的盈利來自非美國來源，Gillette 可能有三分之二左右。
所以，您可以說，僅僅是這兩項投資，Berkshire 淨資產的將近 40%——35% 到 40%——是在美國以外經營的。
就直接收購一家企業而言，我們不排除收購一家非美國註冊的企業。但這不太可能發生。
我們很想這麼做，特別是如果它規模大，而且我們理解它。但是我們對一家歐洲的 Helzberg's 的了解程度，會像我們對美國的 Helzberg's 一樣嗎？你知道，我懷疑。
我只是不知道我們是否能對他們經營的環境、管理層等方面建立足夠的信心。但我們也許能。
它必須是一項非常簡單的業務，而且我們必須確信我們能夠長期理解其「護城河」。
而且這必須是一個我們可以與管理層建立良好關係的業務，儘管我們的背景可能有些不同。這並非不可能，但我會說，你知道，這不太可能。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有什麼要補充的。
15. Buffett：我日益增長的名氣不是干擾
WARREN BUFFETT：第六區？
聽眾成員：您好。我叫 Lee Debroff，來自西維吉尼亞州的 Morgantown。
自從 Salomon 的崩潰事件以來，您似乎吸引了越來越多的媒體關注。
在這方面，有許多表現似乎是從實際投資業務中分心。例如，我們看到您參加了 Bill Gates 在 Hawaii 的婚禮，買了一台個人電腦，現在還戴著醒目的設計師領帶。（笑聲）
而且昨天——
WARREN BUFFETT：即使我沒在 Salomon，Bill 也會邀請我去婚禮。（笑聲）
聽眾成員：昨天，我們在雨停時拿到了那些旗子。
一個非常嚴肅的問題是，現在您已經成為媒體寵兒，您如何向我們保證您仍然專注於那「口中的球」？（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我確實比以前收到更多的信件，所以我們在這方面建立了一點系統。但我就是——我做我喜歡做的事。
就演講而言，我受邀演講的次數大概是十年前的 20 倍，但我演講的次數是一樣的。你知道，我——我對我要做的事情有自己的篩選過程。
而且同樣的，你知道，我受邀參加，我不知道有多少晚宴致敬等等。而且，你知道，它們基本上——我不改變我做事的方式，因為我不想改變我的方式——
如果我想要別的——如果，在我建立 Berkshire 的過程中，這是為了最終到達另一個地方而做的，我現在早就到了。這根本沒有改變什麼。
這確實改變了信件的數量，但我已經處理好了，所以這不是一個很大的干擾。
對不起？
WARREN BUFFETT：哦，我會留在 Omaha。是的，這毫無疑問。我的意思是，我——如果我不想留在 Omaha，我早就想辦法改變了，而且幾十年前改變會非常容易。
我認為這裡有很多不是從 Omaha 來的人，但那是他們的問題。我的意思是——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我觀察 Warren 很久了，那些擔心他會改變的人，有著巨大的、不必要的擔憂。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我改變的幾率大概和 Charlie 改變的幾率一樣大。（笑聲）
信件這件事，你知道，你希望沒有——有更容易的方式來處理。
但你基本上無法回覆所有收到的信件，就是這麼簡單。一旦你過了這一關，並有一封制式信件來處理，它就處理好了。
16. GEICO 股本回報率下降
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾成員：是的。我是來自奧克拉荷馬州 Tulsa 的 Samuel Park。
我的問題關於 GEICO。我注意到，在過去五年裡，他們的股本回報率每年都在下降。這是否意味著業務發生了變化，還是只是暫時的事情？
WARREN BUFFETT：問題是關於 GEICO 的股本回報率？
聽眾成員：是的。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，是的，它的確在一定程度上有所下降。GEICO 的增長，或多或少，基本上是一個函數——我的意思是，那裡有一個自然增長率。
資本的增長率大於保費量和投資資產的增長率，所以要達到相同的承保成功率和相同的投資成功率，就會產生較低的資本回報率，除非他們回購股票，而他們回購的量相當大。但這也受到供應的限制——
這是一個非常好的業務。但這不是那種，如果你把資本翻倍，就能輕鬆把盈利翻倍的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
17. 不評論 Guinness 投資
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾成員：我叫 Mark Hake，來自 Scottsdale。
我想您的問題——我的問題——關於外國股票投資，已經被另一位先生回答得差不多了。
但我注意到您過去曾投資 Guinness。您能評論一下嗎？您——它現在還持有嗎？如果沒有，為什麼不？
WARREN BUFFETT：我們不評論證券的買賣或所有權，除非法律要求我們這樣做，或者它們達到我們每年報告的門檻。
我們隨著資產的增加而提高門檻。我們不以資產的百分比來提高。所以我們今年以市值 3 億美元作為報告的截止標準。
現在，如果我們在 1994 年 12 月 31 日擁有相同數量的 Guinness——我沒有說我們確實擁有——但如果我們在 1993 年 12 月 31 日擁有相同數量的 Guinness，它就不會達到那個門檻。
我們真的不想涉足談論我們正在買賣什麼的業務。這方面有很多猜測，但談論買賣對 Berkshire 毫無益處。
如果我們正在收購市中心一塊土地，而我們只買了我們打算買的四分之一，例如，我們不會覺得頭版報導說我們正在收購土地對我們有利。
而且——我們基本上不是在提供投資建議。我們會談論我們的原則。
所以，關於 Guinness 或任何其他沒有在年終列表中顯示出來的東西，您唯一能得出的結論是，我們當時市值沒有達到 3 億美元。
18. Buffett 的 Berkshire 襯衫不對外銷售
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：是的，Buffett 先生。我叫 Don Bresca，我來自麻薩諸塞州波士頓。
最近我注意到您穿著一件 IZOD 襯衫，中間有 Berkshire Hathaway 的字樣——還有一個握著現金的拳頭。這是新的標誌嗎？
第二個問題是，那件襯衫是否對股東銷售？（笑聲）
WARREN BUFFETT：那件襯衫不對外銷售。那件襯衫是別人送的禮物，不對股東銷售。但您可以自己得出結論，關於它的意義。（笑聲）
19. 不為 Mrs. B 和 Phil Carret 做媒
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：是的。我叫 Lyle McIntosh，來自愛荷華州 Missouri Valley，就在前面大約 25 英里處。
Warren，您知道這裡是玉米地，我務農，還有幾位也是務農的股東，這次會議正好趕上玉米播種季。
您能把會議往後推遲大約三個星期嗎？（笑聲）
另外，我注意到 [共同基金先驅] Phil Carret 週五晚上上了「Wall Street Week」節目。抱歉我不知道他的婚姻狀況，但如果他未婚，您有沒有想過把他介紹給 Mrs. B [Nebraska Furniture Mart 創辦人 Rose Blumkin]？（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，順便說一句，Mrs. B 昨天還在工作。我昨天大概四點鐘去看她，她很好。
今年晚些時候她就 102 歲了，我猜她 102 歲生日那天也會在工作。但我會讓 Phil 和 Mrs. B 自己處理他們在這方面的私事。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：他可能對她來說有點太年輕了。（笑聲）
20. 「我們願意購買任何東西」
WARREN BUFFETT：第五區？
聽眾成員：嗯，我是來自 Cincinnati 的投資者 Ken Donovant。
您已經闡述了您對購買整個外國公司的看法。
我想知道您是否會談談，或者 Berkshire 是否正在尋找機會購買一些我們稱之為「類特許經營」的公司，這些公司可能位於海外——購買股票權益或部分權益？還有，您對海外公司的固定債務投資有何看法？
WARREN BUFFETT：債務投資，是嗎？
聽眾成員：是的。嗯，第一部分是購買股票投資而不是整個公司。
WARREN BUFFETT：對。
聽眾成員：第二部分是債務投資。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我們願意購買任何東西。當您問我們是否在關注它們時，我其實不太確定我們是如何關注事物的。我的意思是，它們似乎只是通過閱讀或其他方式偶然出現。
但是我們——我們這樣做的可能性較低，原因我在前面已經提過一些。但我們購買過一些註冊在美國以外的公司的股票，除了 Guinness。而且我們——我們有可能購買債務工具。
我們反正不買很多債務工具，所以這不太可能。
但是我們會做任何我們認為對 Berkshire 有意義，並且符合我們運作方式的事情。當然，我們不在乎在哪裡——註冊地不是那麼重要。
Charlie？
21. Helzberg 的珠寶零售銷售異常出色
WARREN BUFFETT：好的，第五區，是嗎？
聽眾成員：我是來自紐約市的 Scott Spilcovich。
我的問題是關於 Helzberg 收購案。您能否評論一下，比如收購價格、您的銷售和利潤預期，以及收購時帳上的債務金額？
WARREN BUFFETT：這是指哪次收購？
聽眾成員：Helzberg。
CHARLIE MUNGER：Helzberg。
WARREN BUFFETT：嗯，我們還沒有公佈 Helzberg 的數據，而且我們也不會公佈。
但我們評估——截至二月結束的財年的銷售額已經公佈，約為 2.8 億美元，本財年將會高得多。
但我們尚未公佈具體數字。我可以告訴您，很明顯，我們認為，就我們投入的股票和/或現金金額而言——我們認為，從長遠來看，這將是一筆非常不錯的收購。
這與我們應用於其他業務的邏輯相同。零售業，正如我前面提到的，是那種您必須隨著時間推移保持聰明的業務，而且我們有一個非常棒的經理，名叫 Jeff Comment，他將會負責經營。
他的紀錄非常好，我敢打賭紀錄會持續保持良好。
它在投入資本上獲得良好的回報，否則我們不會購買。我們總是尋找良好的資本回報。
珠寶行業的許多公司並未獲得良好的資本回報。我的意思是，這不是一個——大多數參與者都蓬勃發展的行業。
與競爭對手相比，這需要每平方英尺的銷售額非常高才能成功，我們在 Borsheims 有一個經營做得非常出色，然後 Helzberg's 有一種不同的經營模式也做得很好。
典型的珠寶店經營並不是一個非常好的業務，但我們認為我們有兩個好的經營。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們經常發現整個企業的擁有者患有精神分裂症。他們想以比其價值稍高的價格出售他們的企業，接受股票，這樣他們就不必繳稅。
而且他們希望股票是那種——那種只會做一次愚蠢收購——他們自己的——的企業的股票，之後會像守護黃金一樣守護股票，不再進行任何愚蠢的收購。（笑聲）
不用說，世界並非如此簡單。而且我認為隨著時間推移，我們進行的收購對雙方來說都是公平的，平均而言，對 Berkshire 來說效果良好。
而且我認為這樣行為的公司，正在為想要出售的私人老闆提供最好的長期價值。您不希望將您的企業出售給喜歡發行股票的公司。
22. 保險浮存金是衡量內在價值的重要因素
WARREN BUFFETT：第六區？
聲音：那是第六區。
WARREN BUFFETT：麥克風在哪裡？哦，在那裡。我想它沒開。
聽眾成員：現在聽得見嗎？
WARREN BUFFETT：是的，當然。
聽眾成員：我是來自田納西州 Knoxville 的 Jack Glanding。
我有一個問題，可能不適合 Berkshire 的高管回答，但我還是想問。
您在年報中強調了內在價值，並建議通過查閱後面的灰色頁面，可以得出——可能會得出——Berkshire 的內在價值。
我曾試圖這樣做，我想我得到的市盈率大約在 21 左右，這似乎有點被高估了。
我想問您，Buffett 先生，您是否願意透露您認為 Berkshire 的內在價值是多少？
如果您不願意透露，您是否認為 Berkshire 目前的股價是合理的？
WARREN BUFFETT：我——每年都會被問到這個問題，以某種形式，我總是說我不想破壞那些正在自己計算內在價值的人的樂趣。
您擁有我們擁有的所有關鍵數字。
我會說，除了市盈率之外，還有一些重要因素。我之前提到，我認為我們描述浮存金的那一頁，可能是報告中最重要的一頁。
然後問題是，你知道，您將資本隨著時間推移如何分配？顯然，這也會影響內在價值。
但我想說，總的來說——而且幾乎一直都是這樣——我認為——我會說 Berkshire 的內在價值相對於其——事實上，我換個說法。
Berkshire 的價格相對於其內在價值，我認為可能提供了與我看到的大多數股票一樣多，或更多的價值。但我不想再深入了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
不過，您關於計算樂趣的故事，有一位著名的英國校長過去常對每一屆畢業生說：「你們中有百分之五將會成為罪犯，我完全知道是誰。」
「但我不會告訴你們，因為我不想剝奪你們生活中的興奮感。」（輕微笑聲）
WARREN BUFFETT：我們稍後再解釋那個。（零星的笑聲和掌聲）
內在價值還有很多——正如我們之前討論的，它不僅僅是加總您認為在任何特定時間可以賣掉的各部分價值，因為它是一個預期的數字。它是未來現金流折現回現值。而資本分配是其中很大一部分。
例如，您對浮存金長期表現的預期——這將導致價值相關的潛在數字出現巨大波動。
我的意思是，當我們在 1967 年收購 National Indemnity 時，當時它擁有多少浮存金，1500 萬或 2000 萬，我們當時沒有看到。
但如果我們能夠預見浮存金隨著時間的推移最終會如何發展，那麼 National Indemnity 的內在價值可能會是當時大多數人可能認為的，甚至可能比我們當時認為的，高出很多倍。
23. Hagstrom 的書對 Berkshire 股價「有一定影響」
WARREN BUFFETT：第一區。
聽眾成員：我是來自佛羅里達州 Melbourne 的 Richard Ducheck。
我有兩個問題，第一個是關於股票。我們都知道，今年第一個月的股價飆升了約 25%，然後又回跌了約 20%。
只是想聽聽您的想法，是否具體歸因於書籍或其他原因，或者機構買入，你知道，您對此有什麼解釋。第二個——
WARREN BUFFETT：我想說——我先回答這個。我想說 [Robert] Hagstrom 的書 [「The Warren Buffett Way」] 無疑對此有一定影響。影響程度無法衡量，但那本書賣出了很多本。我猜測這有一定影響。
聽眾成員：好的。比機構買入的影響更大嗎？因為我聽說過像 Fidelity 等公司在買入——
WARREN BUFFETT：我不能——我就是不知道如何區分這些變量，但我會說那本書當時肯定是一個因素，並且認為它毫無影響是不合理的。
CHARLIE MUNGER：嗯，很多買盤來自零股，所以——
WARREN BUFFETT：很多零股活動，是的。
CHARLIE MUNGER：肯定看起來像是買書的人。（笑聲）
24. 儘管與 Gates 關係友好，Buffett 仍不了解 Microsoft
聽眾成員：第二個問題，我是一名電子工程師。所以，科技行業對我來說是首要關注的領域，我想我們都會同意，至少過去六到八個月，科技行業表現非凡。
我也看到您和 Gates 先生有點交朋友，邀請他到您家等等。
未來有沒有可能您會購買 Microsoft 或收購它？或者有沒有什麼——（笑聲）——你們兩個可以一起合作的事情？
WARREN BUFFETT：我在見到 Bill 的第一天買了 100 股，就這樣了。我只是想確保從那時起我能收到他的報告。這是個人行為，不是 Berkshire 的行為。
我們絕不可能涉足我們不了解的業務，而我不會了解這個業務。
聽眾成員：沒有，您對此非常明確。我只是覺得可能會有例外，因為顯然——
WARREN BUFFETT：嗯，如果要破例，他會是一個很好的——一個非常好的——可以破例的人。但我認為我不會破例。
25. 商學院應該研究 Mrs. B 的成功經驗
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾成員：我叫 (聽不清)，來自德州 Arlington。
Buffett 先生和 Munger 先生，如何長期利用這兩個偉大的頭腦來培養新一代，通過在 Berkshire 實習或者開辦一所學校，對這個國家進行長期投資的可能性有多大？
CHARLIE MUNGER：我沒聽懂。Warren，你來處理。
WARREN BUFFETT：是關於什麼的可能性？
聽眾成員：如何利用您二位偉大的頭腦來教育新一代，作為對這個國家的長期投資，可以通過在 Berkshire 提供年輕人實習機會，或者開辦一所商學院？
CHARLIE MUNGER：嗯，讓我試試這個，因為我有明顯的不成功記錄。（笑聲）
我讓我的孩子們了解我所知道的東西遇到了很大的困難。（笑聲）
而 Warren，也許您失敗得少一點。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我的孩子們在很多方面都比我聰明得多。所以，我與您有不同的經歷，Charlie。（笑聲）
不，我認為您可以——你知道，我主要是通過自己閱讀學習，所以我認為我沒有任何原創想法——我肯定學到了很多——
我的意思是，我談到閱讀 Graham，我讀過 Phil Fisher，我自己從閱讀中獲得了很多想法。在我自己的情況下，我的意思是，說到您的父母對您的影響，我的意思是，我的父母產生了巨大的影響。
所以，我認為您可以從其他人那裡學到很多。事實上，我認為，如果您從其他人那裡學得相當好，您就不必有任何新的想法或自己做太多事情。您只需應用您看到的最優秀的東西。
CHARLIE MUNGER：總的來說，我認為我們總是在篩選了數百萬人之後，才能找到一批有智慧的人。但我認為還沒有人發明出一種教學方法，能讓所有人都變得有智慧。
有些人對學習任何東西的抵觸程度非同尋常。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：真的，令人驚訝的是，當學習符合他們的自身利益時，他們的抵觸程度有多大。
我的意思是，我總是對人們對 Graham 的關注程度感到驚訝——我的意思是，他在四十年前被視為證券分析師的權威——但人們對他教導的原則卻關注得很少。這不是因為人們在反駁它們，也不是因為人們對學習健全的投資原則沒有自身利益。只是這種對思考或改變令人難以置信的抵觸。
我的意思是，我曾引用過 Bertrand Russell 的話——他說過：「大多數人寧願死也不願思考。許多人確實如此。」（笑聲）
在金融意義上，這非常真實。這並不複雜。我的意思是，人際關係通常沒有那麼複雜，但是——當然，發展有利於人際關係的習慣符合人們的自身利益，但是令人驚訝的是，很多人似乎總是以這樣或那樣的方式搞砸了。
CHARLIE MUNGER：Berkshire Hathaway 被複製了多少，無論是在美國投資界還是美國企業界？我不是說我們一定應該被複製。但人們不想做與他們現在正在做的事情不同的事。
WARREN BUFFETT：您可能會說，Mrs. B [Nebraska Furniture Mart 創辦人 Rose Blumkin]，在 1937 年以 500 美元起家，就像您本週末可能在那裡看到的那樣，一生沒有上過一天學，卻將其打造成一家偉大的企業，您可能會說：「嗯，這值得研究。」
我的意思是，是因為她來美國時不會說英語嗎？也許我們可以向人們解釋——我的意思是，從看到某人在一個競爭激烈的行業取得如此不可思議的成功，可以學到什麼？
她沒有發明世界從未見過的東西。她沒有壟斷某塊房地產來保護自己免受競爭。
你知道，所有這些——然而，她卻取得了幾乎無人能及的成就。
現在，為什麼商學院不研究她呢？你知道，為什麼他們在談論 EVA，你知道，經濟附加價值，就像我們之前談到的那樣？我的意思是，這是一個成功案例。有些東西讓她成功了。
你知道，是什麼——是 200——她非常聰明——但這是 220 的智商嗎？不，不是。她是一個非常聰明的女人，但她的習慣和思維方式並非無法複製。但是誰在研究她呢？
我的意思是，他們把她呈現為一個奇特的人物。但如果您去任何一所排名前二十的商學院，您知道，沒有一頁會讓任何人研究如此不可思議的成功。我只是——我覺得這非常有趣——而且在某種程度上，我在投資界也看到過類似的情況。
這就是——一方面，對於一些頂尖商學院的管理學教授來說，他們已經獲得了博士學位等等，而要思考他必須來家具城閒逛——（笑聲）——研究一個坐在高爾夫球車裡的女人，我的意思是——（笑聲）
但他們如果這麼做會更好。
26. 現在就做你喜歡的事，而不是以後
WARREN BUFFETT：我們到哪裡了？我們是到了第四區嗎？在哪裡都行。也許是第三區，嗯？
聽眾成員：是的，謝謝。我是來自亞利桑那州 Phoenix 的 Jim Ludke。
我已經有大約十年沒有參加過您的股東大會了。上次是在水邊的 Red Lion Inn。我恭喜您受到大家的歡迎。
WARREN BUFFETT：謝謝。
聽眾成員：我希望那時候我買了更多的股票。（笑聲）
但是，就像 Charlie 一樣，我也一直在為了慈善目的捐贈我的股票。所以，您的有利影響已經在整個經濟體中得到了回報和波及。我恭喜您。
WARREN BUFFETT：不，我恭喜您。
聽眾成員：在過去十年裡，您覺得有什麼變化嗎？很多嗎？還是完全沒有？或者——
WARREN BUFFETT：嗯，讓 Charlie 來回答——他一直在觀察我。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我會說大概一顆石頭。（笑聲）
彼此彼此。（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果我們想改變，我們很久以前就改變了。
我的意思是，我從來都不太相信這種理論，你知道，如果我擁有 2X 而不是 X，我就會做這個或那個，或者我現在會接受這份我不喜歡的工作，以後再找一份喜歡的，或者——
這對我來說沒什麼意義。我的意思是，人生沒有那麼多年，所以您應該現在就做您喜歡的事情，而 Charlie 和我一直都做得相當好。
27. 「我們讓打擊率 0.400 的球員用他們想用的方式揮棒」
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：我是來自 Chicago 的 Peter Borma。
每年，您都讓您的營運公司將款項寄回 Omaha。營運公司的負責人將多少百分比作為獎金保留，您如何設定這個數字？
WARREN BUFFETT：嗯，我們在不同的公司有不同的獎金安排。對於像 Berkshire 這樣經濟特點差異很大的業務，如果試圖使用一種公式方法來根據單一公式來支付所有這些不同業務的經理，那將是一個大錯。
所以，我們有，我認為，四家公司是他們擁有部分所有權的。我們與不同的業務有不同的安排。
有些業務，投入資本並不重要。根本沒有辦法投入大量資本。所以，在這些業務中，我們甚至沒有資本費用。我們不相信如果最終收益微薄，還要經歷很多複雜的操作。
所以，有些業務有資本費用，有些業務沒有資本費用。如果他們使用了大量資本，他們就會有資本費用，這就是它的意義。
有些業務是簡單的業務，有些業務是困難的業務。所以，我們根據這些業務的特點，設定了不同的獎勵起算點。
我們只是坐下來，針對每個業務，試圖找出什麼是有意義的。這通常並不難弄清楚。
我們的意思是，我們想要公平的東西。最好的經理，我們通過薪酬安排不會改變他們的行為多少。我們可能會有少許改變，在於教導他們我們如何思考投入資本。
但在他們的業務熱情、想像力、行銷等方面，基本上我們通常收購業務時，這些人已經到位了。
但這將是——A，如果不公平對待人們是錯誤的，而且如果他們沒有受到公平對待，他們也會理所當然地感到不滿。
所以我們試圖建立一個體系，獎勵我們希望被獎勵的事情，並以他們能理解他們受到公平對待的方式公平地對待他們。
而且我不認為我們有任何兩家公司有相同的安排。每個情況都不同。
順便說一下，這也適用於他們的政策。我們不干涉——我應該說，很少，也許一兩次——但他們在給員工薪酬方面有不同的安排。
我們有些公司有預算，有些沒有。我們沒有任何需要匯報到總部的預算。我們讓打擊率 0.400 的球員用他們想用的方式揮棒。他們中的一些人，你知道，揮棒方式會有點不同，但總體來說，他們非常有效。
而且他們覺得，我們也希望他們感覺到，就像他們擁有自己的企業一樣。如果他們覺得——如果一個經濟獨立的富人賣給我們一個企業，而我們開始告訴他們如何揮棒，他們會很快告訴我們，我們可以怎麼辦，因為他們不需要那樣的生活。
所以，我們要做的就是創造或維持一種情況，讓他們做現在做的事情比做人生中任何其他事情都更有趣，這就是我們設計的目標。然後我們必須在這方面公平地對待他們。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
28. 「外匯老實說讓我感到困惑」
WARREN BUFFETT：第五區。
聽眾成員：我是來自威斯康星州 Racine 的 Roger Hill。
先生們，稍微換個話題。您對當前的國際外匯情況有什麼看法？您認為我們存在美元問題，還是日本人存在日元問題？
WARREN BUFFETT：嗯，我讓 Charlie 回答這個問題。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我沒有評論。（笑聲）
WARREN BUFFETT：那可能是——這是一個非常好的問題，但麻煩的是，每次我說「這是個很好的問題」，很可能是我不知道答案。
而且我——你知道，我不知道那個答案。外匯老實說讓我感到困惑。
我的意思是，你知道，我從購買力平價的角度思考，因為這是處理問題的自然方式。但購買力平價在指導短期、中期，甚至可能長期的匯率表現方面效果不佳，因為世界會以不同的方式適應。
有時，它通過高通脹率適應貨幣下跌。通常都是這樣。對於我們的貨幣來說，它沒有這樣做，但我們僅相對於其他幾種重要貨幣在下跌。
我對這個問題沒有一個很好的答案，抱歉。
29. 我們不再尋找小盤股便宜貨，但它們確實存在
WARREN BUFFETT：第六區？
聽眾成員：您好，我是來自俄亥俄州 Cincinnati 的 Howard Winston。
首先，我想感謝您和 Charlie 今天與我們分享時間。
WARREN BUFFETT：謝謝。
聽眾成員：我的問題是，您多次表示您看到了許多很棒的股票點子，但因為它們規模太小而無法投資。
考慮到今天在座的許多人的投資門檻較低——（笑聲）
WARREN BUFFETT：「這些股票有名稱嗎？」（笑聲）
聽眾成員：是的。說得好。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，答案是我們不再尋找了。我們認為，當您處理較小的資本時，會有相當數量的機會，因為這一直是事實。
我的意思是——這些年來，當我觀察事物時，顯然，隨著規模變小，你會遇到較少人關注的公司。當你處理的投資可以在一個月內買入價值 10 萬美元的東西，而不是 1 億美元的東西時，就有更多效率低下的機會。
但這不是因為我腦袋裡裝著 25 家我們可以投入 10 萬美元的公司名稱。我只是不再看那個領域了。我——
有時候，人們會寄年報給我，或者我會收到經理們的信，他們說，你知道，「我有一個很棒的東西。」我一看——我通常提前就知道，但我的意思是，我首先會看規模。如果規模不合適——而且幾乎任何時候都不會合適——我就不再看下去了，因為根本沒有時間去看各種較小的機會。
我確實認為，如果您處理的是非常小的資金，那麼幾乎總是在某處存在一些顯著的低效率——可以找到東西。
我對一些人提到過，當我剛開始的時候，我實際上是一頁一頁地翻遍了所有 Moody's 手冊和 Standard and Poor's 手冊。
你知道，大概有兩萬頁，但有很多東西冒了出來，而且它們都沒有出現在任何經紀報告或其他任何類似的東西裡。它們只是被完全忽略了，你必須——
你可以了解它們，但沒有人會告訴你。我猜測這種情況會持續下去，但規模肯定不像當時那樣。
Charlie？
30. Buffett 早期的雪茄屁股：Delta Duck Club
CHARLIE MUNGER：嗯，我記得您年輕時買了一個鴨子俱樂部的會員資格，下面有石油。
WARREN BUFFETT：是的，那家公司叫 Atled——
CHARLIE MUNGER：當您只剩下一個鴨子俱樂部會員資格時，您就真的在撿雪茄屁股了。（笑聲）但是——
WARREN BUFFETT：不是一個糟糕的雪茄屁股。當時有 98 股流通股。那家公司叫 Delta Duck Club。 Delta Duck Club 是由一百個人創立的，每人投入 50 美元，除了兩個人沒付，所以只剩下 98 股流通股。
他們在 Louisiana 買了一塊地，有一次有人朝下而不是朝上開槍，然後石油和天然氣就從地裡噴出來了。（笑聲）
所以他們把它改名為 Atled，這是 Delta 的反寫，這——有點顯示了這個群體的精明。（笑聲）
幾年後，他們以每桶 3 美元的石油價格，每年從那裡收取大約一百萬美元的權利金。股票以每股 29,000 美元的價格出售，每股盈利 10,000 美元——
不，稅後每股盈利約 7,000 美元，稅前約 11,000 美元，還有約 20,000 美元的現金。而且這是一個長壽的油田。
所以，你知道，我時不時用它作為有效市場的例子，因為有人打電話給我，提供了我一股，你知道，這些東西——這是有效市場嗎？
你知道，29,000 美元換取 20,000 美元的現金，加上 11,000 美元的權利金收入，當時天然氣價格是 25 美分，石油是 3 美元？我不這麼認為。
你可以在外面找到東西。我將來會在我的所有鴨子俱樂部給你狩獵權。（笑聲）
31. 避免訴訟的秘訣：「你無法與壞人做成好交易」
WARREN BUFFETT：第一區。
麥克風好像沒開——
聽眾成員：Berkshire 和 Berkshire 的公司如何保護自己免受熱衷訴訟的律師的侵害？以及美國企業是否有可能在處理律師事務的財務和時間成本下生存？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題，我們可能比任何市值 250 億美元的公司都少遇到訴訟。
但是，你知道——我們曾在 Blue Chip Stamps 被起訴一次——是為了什麼，Charlie，被某人索賠多少億？
CHARLIE MUNGER：很多。
WARREN BUFFETT：是的。這就是——你知道，無法完全保護自己免受訴訟，而且確實有很多無聊的訴訟——就像我說的，迄今為止這並未耗費我們的時間或金錢——特別是時間。
我認為您必須做的一件事是，如果您遇到任何類似情況，您不會支付，並且會盡量讓對方也同樣感到困難，就像他們讓您感到困難一樣。但這不是我們迄今為止的經驗。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。嗯，我可以講一個 Omaha 的故事，它展示了 Berkshire Hathaway 最小化訴訟的技巧。
當我很小的時候，我問我爸爸，他當時是 Omaha 的執業律師，「你為什麼要為 X 做那麼多工作，他是一個過分又自大的人——」（笑聲）——「而為 Grant McFayden 做那麼少的工作呢？他是一個多好的人啊？」
我爸爸看著我，好像我的腦袋有點慢。他說，「Charlie，」他說，「Grant McFayden 對待他的員工很好，對待他的客戶很好，對待所有人都很好。」
「當他與一些有點瘋狂的人打交道時，他會從辦公桌前站起來，走到他們那裡，盡快擺脫自己。」他說，「Charlie，像 Grant McFayden 這樣的人，他的法律業務不足以供你上學。（笑聲）
「啊，但是 X，」他說，「他是一個移動的地雷區，充滿了持續不斷的法律麻煩，他對律師來說是一個極好的客戶。」
現在，我爸爸試圖教導我，我必須說這非常有效，因為我決定採用 Grant McFayden 的方法。
而且我認為 Warren 很早就在生活中獨立達到了相同的方法。天啊，這給我們省去了多少麻煩啊。這是一個——這是一個很好的體系。
WARREN BUFFETT：您不能——是的，我們基本上持有的態度是，您無法與壞人做成好交易。而且您能——這意味著我們就此忘記它。
我的意思是，我們不會試圖通過合同或深入各種盡職調查來保護自己——
我們就此忘記它。與我們喜歡、欽佩和信任的人打交道，長期來看我們可以做得很好。
所以我們從未——很多人確實會產生這個想法，因為壞人往往會以這樣或那樣的方式來誘惑您，而——您不會贏。避開他們就划算了。
我們從一開始就抱持這種態度，你知道，也許一兩次經驗更加堅定了我們，這就是玩這個遊戲的方式。
32. 為什麼只有一家 Borsheims 商店
WARREN BUFFETT：第二區。
聽眾成員：我是來自內布拉斯加州 Long Pine 的 Clarence Cafferty。
我想知道我們是否可以通過在美國其他地方開設另一家 Borsheims 商店來獲得另一位打擊率 0.400 的球員。
WARREN BUFFETT：嗯，關於 Borsheims 和 [Nebraska Furniture] Mart 來說，這是個有趣的問題。我的意思是，它們——而且當然，它們是——正如您可能知道的——歷史上由同一個家庭擁有。我的意思是，是 Mrs. B 的姊妹的家庭買下了 Borsheims，但實際上是幾乎從零開始創辦的。
而且——這兩個機構都提供了令人難以置信的選擇、通過巨大銷量帶來的低價格、低營運成本等等。
經營多個地點，您顯然會從名稱和聲譽中獲得一些好處。
但您也會失去一些東西，在可提供的選擇數量方面。 Borsheims 的一個地點有超過 5000 萬美元的珠寶庫存。
嗯，當有人想買一個戒指、一條珍珠項鍊或其他類似的東西時，他們在這樣的地方可以看到比在試圖在 20 或 50 個地點維持庫存的人那裡多得多的選擇。
同樣地，這使得我們從一個地點獲得的銷量，導致營運成本， again，如果您擁有大量的地點，這是無法比擬的。
所以，我認為這些業務以這種特定的模式——作為單一地點的業務——往往會更成功。
現在，Helzberg's 會在全國各地的商場為人們帶來商品。他們會——通過這種經營模式，他們做得非常出色。
但是 Borsheims 無法成為 Helzberg's，Helzberg's 也無法成為 Borsheims。它們都在爭取兩種不同的——在某種程度上，兩種不同的客戶。
Charlie 的朋友 Sol Price，他是第一家大型批發俱樂部 Price Club 的創辦人，他說他的一部分成功歸功於弄清楚了他不想要的客戶。我想這是對的，是不是，Charlie？
CHARLIE MUNGER：對。
WARREN BUFFETT：您必須弄清楚您擅長什麼，以及您真正能為誰提供特別的東西。 Borsheims 為人們提供非常特別的東西，但這部分是因為它只在一個地點。
在那裡，您幾乎可以看到任何您想要的珠寶，比世界上幾乎任何地方都多。這會吸引人們前來，或者會吸引男性前來。
這使得您的營運成本，哦，比沒有這種吸引力的地方低 20 個百分點。
這反過來又使您能夠提供更低的價格，這讓循環得以持續。我的意思是，要複製這樣的東西非常困難。而且嘗試在 10 個地方這樣做可能效果不佳。
但這是您在經營過程中會問自己的問題，顯然，當您——McDonald's 決定開設第二家店時，做得非常好。我的意思是——（笑聲）
33. 提升報告股本回報率的因素
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：Warren，我是來自印第安納州 Elkhart 的 Frank Martin。
您廣泛地寫過關於美國工業整體股本回報率固定在 12% 到 13% 範圍內不變的主題。
由於我們目前高於平均水平，您認為哪些力量會導致這個數字隨著時間的推移回歸平均水平？
WARREN BUFFETT：是的，的確，過去幾年這個數字更高了。儘管 Fortune 在最新一期雜誌中有一些有趣的數字，關於前 500 強，它顯示了每十年 Fortune 500 群體的回報率——當然，這是一個不斷變動的群體。
而且它傾向於維持在一個範圍內，儘管我會說它更像在 12% 到 13% 之間，而不是 11% 到 12%，可能是在那個範圍裡。
在某些業務中，回報率在一定程度上受到了很大的提升，因為他們最終將醫療負債列入了資產負債表，從而減少了股本。
所以，如果您——任何您做的、傾向於降低股本的事情，如果它沒有改變您實現相同銷售量的能力——它實際上通過將醫療負債列入資產負債表，提高了美國企業的槓桿率。
這可能是錯誤的。業務可能可以賺取 15% 左右。但我認為競爭因素長期來看會將這個數字向下推動一些。
而且，如果您仔細想想，12% 或 13% 的回報率一點也不差。我的意思是，在 7% 的利率下，這個水平使得股票和股本在用於股權投資時，價值遠高於世界其他地方。
但如果我必須為未來十年選擇一個數字，我會選擇 12% 到 13% 之間的某個數字，但這不代表我會是對的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為所有那些公佈的平均數字都誇大了實際賺取的利潤。它們是最大的公司，它們是贏家，它們是股票以高市盈率銷售的公司，所以它們可以發行股票給其他人，換取高盈利資產。
而許多低回報的公司不斷地被排除在數據之外。現在，您可以說過去也是這樣。但如果平均而言，美國企業在稅後能賺取資本的 13%，對我來說將是驚人的。
WARREN BUFFETT：順便說一下，這些數字——這不是一個巨大的項目，但也不是完全微不足道。例如，它們沒有將股票期權的成本顯示為費用。
而美國股東支付了這個費用，所以美國股東並沒有獲得那些數字顯示的股本回報，儘管這不是一個巨大的因素。
但如果這一個被遺漏的成本，就能讓回報率降低個十分之二或十分之三，我也不會感到驚訝。
如果您讓我忽略我的成本，我可以展示非常高的股本回報率。（笑聲）
34. Berkshire 子公司的資本回報率
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：我是來自紐約的 Jeff Peskin。我有一個問題想問您。
這更像是一個觀察，您寫過關於當您考慮收購一家企業時，您非常關注他們如何分配資本。
我的問題是，一旦您收購了公司的股份，您是否發現，僅僅因為您在幫助分配資本和設定薪酬，這本身就使公司獲得更高的回報？
或者，您或者某些主要股東擁有公司很大一部分股份這一事實，是否也使公司能夠提高其資本回報？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。答案是，有時候，在某些地方是這樣。這是——
毫無疑問，在一個資本回報率很高，但業務本身沒有天然渠道來運用這些資金的業務中，我們通過將資本取出，實際上可能顯著地促進該業務的長期業績。
因為如果他們沒有地方使用這些資金，他們很可能仍然會在某處使用它。而我們有整個宇宙來分配這筆錢。
所以我們可以將從某些經營業務中賺取的資金，用來購買 Coca-Cola Company 的一部分，並投資於另一個出色的業務，而很少有管理層可能會這樣做。所以，這裡有一個優勢。
另一方面，例如 Helzberg's，很可能會大幅增長。他們可能會使用他們產生的大部分資本。甚至可能會使用更多。嗯，他們並不需要我們來做這些。我的意思是，無論如何，他們都會這樣做。
我們實際上可能會讓他們成長得更快一些，因為如果一家公司——這不是 Helzberg's 的數字——但如果一家公司在股本上賺取 20%，但每年可以增長 25%，那麼在某個時候他們會感到股本壓力。顯然，我們很喜歡提供額外資本的想法，這些資本可以獲得 20% 的股本回報。
所以，作為一個母公司，我們在向業務提供資本方面，以及從業務中取出資本方面，都可能帶來一些優勢。
我們也認為，在某些情況下，我們可能有所幫助，因為一旦我們在那裡，很多例行公事——特別是在上市公司——但很多企業中人們浪費時間做的事情，他們就不必與我們一起做了。
我的意思是，在某些業務中，很多時間都花在準備委員會會議、董事會會議以及各種類似的事情上，這些都是走過場的東西。而與我們一起，這些都不需要。我們根本不會靠近它們。
所以，我們真正讓他們騰出時間，將百分之百的時間花在思考對業務長期有利的事情上。如果他們有多餘的錢，他們不必擔心如何處理。
如果他們需要額外資金來經營一個好的業務，就會提供。所以，在這些方面有一些優勢。我想——
Charlie，您能再補充點嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為我們對我們收購的企業的主要貢獻在於我們沒有做的事情。
（錄音中斷）
35. 「高等數學毫無用處」於投資
聽眾成員：——您過去的增長速度很難繼續保持，因為公司已經變得如此龐大。我想知道您是否能就此詳細闡述一下。
我的第二個問題，與此完全無關，但我聽說您的數字能力很強，能夠在腦中計算。而在經濟學和會計學方面，我完全是個菜鳥，但我的數字能力很好，也能記住很多東西。
我想知道，對於一個對商業世界知之甚少、數學能力不錯的人來說，我應該讀些什麼書或者做些什麼，以便更好地學習投資，以及您是如何做到的。
WARREN BUFFETT：嗯，關於第一個問題，當您說這會很難時——這會是不可能的。我的意思是，這就是答案。我們無法從 120 億美元的基數以 23% 的速度複利增長資金。
我們不知道怎麼做到，而且任何人如果認為我們能接近這個數字，那就錯了。我們仍然——我們認為我們可以把錢管理得不錯，但我們不是從 120 億美元的基數開始的。
而且我們從未見過世界上任何人能夠以那樣的速度，那樣的速度複利增長數字。所以，我們會忘記——那一部分，但我們可以做一些明智的事情。
第二個問題，我認為不需要大量的數學才能——不是才能，而是數學知識——高等數學在投資過程中毫無用處。
而理解數學關係，某種量化的能力——他們稱之為數字感，我認為這通常對投資有幫助，因為它告訴您什麼時候事情是合理的，什麼時候不合理，或者某個領域的一個項目如何與其他地方的東西相關。
但這並不真正需要任何高深的數學能力。它真正需要的是某種數學意識和數字感。我認為能夠看到這些是有幫助的。
我的意思是，我認為 Charlie 和我，當我們閱讀關於一個業務時，我們總是將它與數十個業務進行比較——這是一種自動的反應，而且——
但這就像棒球隊的球探將一個球員與另一個球員進行比較一樣。我的意思是，你的隊伍只有一定數量的人，你會思考，你知道，「這個球員可能更快一點，那個球員打擊可能更好一點」，所有這些。這一直在你的腦中，你總是在以某種方式優先排序和選擇。
我對應用這種能力最好的方法，就是閱讀所有能看到的東西。你知道，我的意思是，如果你每年讀幾百份年報，你讀過 Graham 和 Fisher，還有一些其他東西，你很快就會知道它是否能串連起來。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為美國有一套數字，是對比衡量一個業務與另一個業務的最佳快速指南，那就是 Value Line 的數字。
WARREN BUFFETT：我同意。
CHARLIE MUNGER：那份印在對數圖紙上追溯十五年的資料，是美國許多大型企業的最佳一頁式描述。我無法想像有人在股票投資領域工作，而書架上沒有那本資料。
WARREN BUFFETT：而且，如果你腦海裡有了不同行業和不同業務的數據圖景，那麼你就有了衡量的背景。
我的意思是，如果你從沒看過棒球比賽，也從沒看過相關數據，你不會知道一個打擊率 0.300 的球員是好球員還是不好球員。
你需要某種圖景，你可以把思考的東西對應上去。而 Value Line 的數據，你知道，每十三週更新一次。如果你快速翻閱，你會對美國企業的歷史變化有一個很好的概念。
CHARLIE MUNGER：順便說一句，我根本不關注他們的時效性評級或股票評級。
WARREN BUFFETT：不，那些都沒意義。真可惜他們必須放那些東西，但——這是統計資料，而不是——
CHARLIE MUNGER：我希望那些資料能追溯得更遠。他們大概只追溯到十五年前吧？
WARREN BUFFETT：是的，但我把舊的都存起來了。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。但是你知道，我希望辦公室裡有那些資料，但我沒有。
WARREN BUFFETT：是的，我們——Charlie 和我——也許我做得更多一些——我們傾向於回溯。我的意思是，如果我要買 Coca-Cola，我可能會回溯閱讀 Fortune 雜誌在 1930 年代關於它的文章或類似的東西。
我喜歡有很多關於事物歷史背景的資料，只是為了讓它在我的腦中形成一種概念，了解這個業務是如何隨著時間演變的，什麼是永久的，什麼不是永久的，以及所有這些。我這樣做可能更多是為了樂趣，而不是為了實際決策。
但我認為——我認為如果你考慮，如果——我們正在努力購買我們想永遠擁有的業務，你知道，如果你這樣想，你不如看看永遠擁有它們是怎樣的，回溯看看。
36. 管理層為 Wells Fargo 帶來了差異
WARREN BUFFETT：第六區。
聽眾成員：我是來自 Kansas 州 Salina 的 Stewart Horejsi。
幾年前您剛買 Wells Fargo 部分股份時，我看了一下，覺得它並不比其他任何銀行好。我認為，現在任何看它的人都能看出它幾乎比任何銀行都好。
現在您買了 PNC Bank，我又一次，看不到它與其他任何銀行有何區別。（笑聲）
您在 PNC Bank 中看到了什麼，讓您在所有其他銀行中選擇了它？
WARREN BUFFETT：(笑聲) 嗯，關於這點我們不提供任何股票建議。所以，我想回到 Wells，如果你——
我認識 Carl Reichardt，而且當時對 Paul Hazen 的認識程度稍低，我與他們見過面，也讀過很多他們說過的話。
所以，他們是不同的——他們肯定與典型的銀行家不同。然後問題就是，這差異在他們經營方面能有多大影響？
後來他們遇到了一些非常嚴峻的局面。而且我認為，可能正是那些早先察覺到的人性差異，使他們得以順利渡過難關。但關於銀行，我只能說這麼多了。
CHARLIE MUNGER：你知道，你可以稍微補充一下，因為 Wells Fargo 這件事是一個非常有趣的例子。他們在房地產貸款領域有著巨大的集中度，而這個領域經歷了四五十年來最大的崩潰。
所以，如果他們註定要承受與普通銀行相同的房地產貸款平均損失，這家銀行早就破產了。
所以，我們基本上是在賭他們的房地產貸款品質遠高於平均水平。事實上，確實如此。而且他們在下跌過程中處理得也遠高於平均水平。
所以，你可以說其他人都在看著這筆可怕的房地產貸款集中度和房地產領域以及房地產銀行家所面臨的麻煩海洋。他們只是假設 Wells Fargo 會破產。
而我們認為，不，因為他們的貸款品質遠高於平均水平，而且他們的貸款收款方法也遠高於平均水平，所以一切都會沒問題。結果也確實如此。
WARREN BUFFETT：是的，如果我們沒有再深入研究一點，不只是看看數字，我們就無法做出那個決定。
37. 「正股東權益」沒有什麼「神奇」之處
WARREN BUFFETT：第一區。
聽眾成員：我是來自北卡羅來納州 Durham 的 David Carr。
Tambrands 和 U.S. Tobacco 是兩家主要專注於單一產品的公司，它們似乎在單位銷售和定價方面可能存在一些增長障礙，並且採用了通過股票回購將現金返還給股東的策略。
這兩家公司有時——當它們認為股票被低估了內在價值時——會利用債務來強化回購。
這兩家公司最近都談到了通過使用額外債務回購更多股票而導致股東權益為負——股東權益變為負數的問題，而當時兩家公司都認為自己的股票非常便宜。而且它們似乎擁有足以支持這種做法的長期現金流。
您能否評論一下至少會計處理和列出的股東權益，以及您是否認為這應該是這些領域管理層真正關注的問題？
WARREN BUFFETT：除了 U.S. Tobacco 之外，第一家公司是什麼？
聽眾成員：Tambrands。
WARREN BUFFETT：您想回答嗎？
CHARLIE MUNGER：Tambrands？
聽眾成員：是的。
WARREN BUFFETT：是的，我認為股東權益是正還是負沒有什麼神奇之處。Coca-Cola 的股東權益是 50 億美元。它的市值約為 750 億美元。
現在，他們不會這樣做，我也不會推薦，但如果他們花 100 億美元回購股票，他們的股東權益將是負 50 億美元。他們會——他們的信用仍然穩健。
我的意思是，如果其他人以 750 億美元收購這家公司，他們將擁有 50 億美元的有形資產和 700 億美元的無形資產。
公司擁有正股東權益並沒有什麼神奇之處。而且這並不常做。我甚至想不起有這樣做的案例，但也許有。
但我認為，公司擁有負股東權益沒有什麼問題，儘管這在他們註冊所在的州可能被禁止，如果在會導致股東權益為負的情況下回購股票。您需要查看該州的法律。
但任何時候，當一家公司在 LBO 或類似操作中以遠高於帳面價值的大筆金額被收購時，實際上，如果他們借入足夠多的錢——他們就是在創造負股東權益，相對於之前的股東權益。而這只是兩個組織之間數字上的虛構。
當您沒有用錢的地方時，您應該回購自己的股票。這可能與管理層有關。我的意思是，如果他們的資本分配領域足夠大，某些管理層可能會找到用錢的地方，而其他更專注於自己業務的管理層可能找不到。
但是一旦一家公司處理好了現有業務所需或有利的事情，我們認為回購股票是考慮的非常合理的選擇，只要您不認為您為此支付的價格高於該業務的內在價值。
顯然，與內在價值的折價越大，這種資金使用方式就越具吸引力。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有什麼要補充的。總的來說，也許 Coca-Cola 可以擁有負股權，但我認為這對 General Motors 來說不是個好主意。我認為擁有正股東權益還是有一定道理的。
38. 在競爭激烈的信用卡業務中尋找贏家
WARREN BUFFETT：第三區。
聽眾成員：我是來自 Kentucky 州 Lexington 的 Edward Barr。我有兩個問題。
第一，您之前提到了 American Express。我想知道，信用卡使用率僅占所有交易的 10%，並且未來一段時間內可能會持續增長，這個事實是否影響了您的決定？
問題的另一部分是關於銀行特許經營的持久性和永久性，這與未來幾年可能出現的替代交付渠道有關，包括 Microsoft 與 Intuit 合併的可能性。
WARREN BUFFETT：嗯，您提到的關於信用卡使用率等等的具體數字，對我們來說不是一個重要因素。我們認為信用卡會持續存在，並且在一定程度上可能會增長。
儘管在某些時候，至少在未償還餘額方面，人們會達到極限——這是合理的。
但信用卡領域是一個非常大的領域。問題是誰在這方面有優勢？因為每個人都想參與其中，而且他們已經參與了。如果您在信用卡業務中，您可以用很多不同的方式來玩這個遊戲。
您最好有某種方式能夠玩轉遊戲的某一部分，最好是很大一部分。但您最好有某種方式能夠比其他人更好地玩轉遊戲的某一部分，否則自然的資本主義力量會把您壓垮。
我的意思是，在這個業務中，人們願意改變他們在這個領域做的事情。我的意思是，如果您提供給某人一張信用卡，它給予他們一些他們以前的卡上沒有的優勢，人們很願意換卡。
所以，您需要在市場的某個特定細分領域擁有某種優勢。所以，市場整體增長的前景對我們來說不是一個重要因素。
這實際上是關於弄清楚誰會贏得哪個遊戲，誰會輸掉哪個遊戲。
那麼，關於那個問題的第二部分是什麼？
39. 預計銀行業在未來 20 年將發生巨大變化
聽眾成員：第二個問題關於銀行特許經營的永久性和持久性。
WARREN BUFFETT：哦，是的，當然。
聽眾成員：以及未來幾年出現的替代交付渠道是否會侵蝕它的持久性，包括 Microsoft 與 Intuit 的合併。
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。您肯定看到銀行分行的價值顯著下降。過去，管理層擁有多少分行是極大的榮譽。
而且，你知道，通常需要政治影響力以及其他各種手段來獲得分行許可。
銀行業的世界將會改變，未來二三十年可能會發生一些非常重大的變化。具體哪些參與者會受益，哪些會受損，你知道，這是一個非常棘手的問題。
但我預計——我不認為未來五年銀行業會有非常顯著的變化，但我肯定預計未來二十年會發生變化。
而且，正如您提到的，很多人都盯著這個市場，包括 Microsoft。
與現有參與者合作可能對他們有利。我的意思是，我知道這肯定是被探討的事情。但他們也可能找到繞過現有參與者的方法。這是一個投資考慮因素。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。繞過其他參與者的有趣玩家是 Merrill Lynch。Merrill Lynch 通過其現金管理帳戶大量進入銀行業。我不認為這是唯一會出現的創新。
WARREN BUFFETT：那本書叫什麼名字？
CHARLIE MUNGER：你知道，我忘了，那是一本很棒的書。
WARREN BUFFETT：是的，那是一本很棒的書。
CHARLIE MUNGER：也許 Molly 還記得。您給我那本書叫什麼名字？那是關於信用卡史的書。
WARREN BUFFETT：是 Joe Nocera 寫的嗎？是的，作者是 Joe Nocera。我不記得書名了 [「A Piece of the Action: How the Middle Class Joined the Money Class」]。但它大約在六個月到一年前出版的。這是一本關於信用卡業務歷史的精彩著作。
如果你讀了那本書，你會對像金錢流動這樣的事情可能發生的變化程度有一個概念。我猜測，如果在二十年後再版，肯定會有更多可寫的。所以——
CHARLIE MUNGER：順便說一句，那是一本很棒的書。這裡的大多數人都會愛不釋手。我的意思是，對於一本關於經濟發展的書來說，它以一種非常有趣的方式捕捉了人性背景。
40. 對 SunTrust 和 PNC 的「護城河」不予置評
WARREN BUFFETT：是第四區嗎？那離第三區似乎太遠了。是的。
聽眾成員：我——我是來自科羅拉多州 Boulder 的 Adam Engel。
我想知道您是否可以評論一下您在 SunTrust 和 PNC 這些城堡周圍看到的護城河。
WARREN BUFFETT：嗯，我認為我不應該評論像這樣具體的持股。但是——所以我會說，您應該像看其他銀行業務一樣，從普遍的角度看這些公司。
然後您應該試著弄清楚這兩家機構具體的優勢或劣勢是什麼。但是，這再次回到原點，我不想破壞您的樂趣。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
41. Munger 希望沒有說過的關於 Salomon 的「輕蔑」評論
WARREN BUFFETT：第五區。
聽眾成員：我叫 Bob McClure。我來自美國，但我住在新加坡。
大約一周前，在 Asian Wall Street Journal 上，Munger 先生發表了一個言論，具體來說，他提到擁有 Salomon Brothers 就像擁有一家前面有餐廳的賭場。（笑聲）
賭場，指的是專有交易，而餐廳，指的是所謂的客戶驅動業務。如果這個歸屬是正確或準確的，您能——
Charlie Munger：嗯，我不認為——
聽眾成員：——解釋一下您為什麼這樣看待這項業務嗎？
CHARLIE MUNGER：我認為這不完全正確，但我有時說話比較簡潔。（笑聲）
而且我經常以一種在小圈子裡能起作用，但在其他地方不一定能起作用的方式說話。
而且每隔一段時間，當您將其中一個「輕蔑」的評論——（笑聲）——斷章取義時——我非常希望它沒有發生。（笑聲和掌聲）
這就是這樣一個情況。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：不過，這不會阻止他將來這樣說。（笑聲）
或者我。
42. 國家債務與 GDP 相比，目前並不可怕
WARREN BUFFETT：第六區？還是我們在第五區？我們在哪個區？Kelly？還是——
聽眾成員：Buffett 先生，我是來自 Chicago 的 Randall Bellows。
我有兩個問題，既然您已經回答了這麼多離題的問題，如果您看看美國的資產負債表，國家債務是否像看起來那麼可怕？
其次，在資本再部署方面，如果 Coca-Cola 是一項如此出色的投資，並回報了如此多，為什麼不部署一些資本購買更多 Coca-Cola 的股票？
最後，謝謝您讓 Jane 為您畫了那幅肖像。如果畫得好，我們下次會畫 Munger 先生。謝謝。
WARREN BUFFETT：第一個問題關於美國的資產負債表，其淨國家債務大約——將是大約 GDP 的 60% 左右。
CHARLIE MUNGER：不包括未撥備的退休金。
WARREN BUFFETT：是的，但是那是——但是也對未來公民的收入有索取權，這也是一種資產，你可以設定——
但那個數字，我認為在二戰結束時，可能——我知道至少在 125% 左右，也許是 GDP 的 150% 左右。所以我們已經承受了——
現在，那筆債務的利率要低得多。很多都是 2.9%，因為儲蓄債券就是這個利率。
但那種水平的債務，雖然我不提倡相對於 GDP 的這個比例，結果卻是相當可持續的。事實上，在 80 年代初期再次開始上升之前，它多年來一直在逐年下降。現在在過去幾年，債務與 GDP 的比例實際上略有下降。
關於多少債務算是太多，以及所有這些，有很多衡量標準。但是，我認為，如果我必須看一個單一的統計數據，我會看那個比例，就像我會看一個人的債務與收入比例一樣。
然後你會涉及到收入的穩定性以及債務是欠給誰的問題。
但我認為，相對於經濟而言，債務水平並不可怕。我喜歡它隨著時間推移稍微向下趨勢，而不是向上趨勢。如果它持續向上趨勢，可能會變得尷尬。
雖然，我認為在 Italy，我認為現在已經接近 150% 了。如果你開始接近 150%，並且談論 8% 的利率，那麼你談論的就是 GDP 的 12% 基本上用於支付利息。
如果你要編制這個國家的資產負債表，這會很有趣，因為在負債方面，你會有一筆 40 億美元的淨債務，而且，正如 Charlie 提到的，還有很多退休金義務。
但是您也有很多資產。您擁有所有美國公司 35% 的利潤權益——我的意思是，政府如果稅率是 35%，實際上就擁有美國企業 35% 的股票。他們擁有 Berkshire Hathaway 的一大部分。
我們每年都給他們寫一張支票。我們不每年都給您寫支票，但我們給他們寫支票。換句話說，我們將您的收益再投入，為他們的股票創造更多價值，也就是他們收到的稅收。
CHARLIE MUNGER：您是想讓這些人高興嗎？（笑聲）
WARREN BUFFETT：但是您今天願意支付多少來獲得權利，接收美國所有公司未來支付的所有公司稅款的折現價值？您會支付一個非常大的數字。
您願意支付多少錢來獲得權利，從美國每個收入超過 X 的個人那裡收取一定比例的收入，同時還擁有隨時改變這個比例的權利？那也是一個非常大的數字。（笑聲）
所以，在那裡您擁有一個非常大的資產——而且您也有一些非常大的負債。但這個國家非常 Solvent。
我不想看到債務以任何快速的速度增長。我根本不想看到它增長，但我尤其不想看到它以快速的速度增長，因為如果它以佔 GDP 的百分比上升，會引發很多事情。
但如果您告訴我，二十年後國家債務將達到 10 兆美元，但它占 GDP 的百分比將保持不變，這會讓我擔憂嗎？一點也不會。我的意思是，我預計它會增加，而且我認為有一些論點甚至可以解釋，為什麼它可能建議增加。
但我認為讓它佔您收入越來越多，這不是個好主意，因為這會引發很多其他的事情。
所以，我歡迎過去幾年發生的事情，那就是看到它從前十或十二年的趨勢中溫和下降。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，總的來說，我認為您說得對，這並非全是壞事。而且，在某種程度上它是壞事，一個擁有資本主義經濟的偉大國家，在政治方面能夠承受相當多的虐待。這也是一件好事，因為——我認為我們不應該感到過於沮喪。
如果真有什麼能摧毀這個國家，那就是我所謂的「塞皮科效應」（Serpico effect），也就是你開始獎勵你不想要的東西，然後它就只是增長，增長，增長。但我認為這不一定是一個糟糕的財政結果，這只是一個糟糕的結果。
WARREN BUFFETT：Berkshire 欠了七八億美元——或者現在是多少，是債務，我們還欠了三億多浮存金。你知道，這些數字在二十五年前對我來說聽起來非常龐大，但是——然而我們是您能找到的最保守融資的公司之一。
十年後，我們可能欠更多錢，而且它可能仍然是較小的比例。我的意思是，您談論債務水平時，不能不把它與償還債務的能力聯繫起來。這個國家現在的財務狀況可能比 1947 年好。
43. Coca-Cola 作為衡量其他選擇的「衡量標準股」
第一區。什麼，還有第二個——我沒回答的第二個問題嗎？或者——
聽眾成員：（聽不清）
WARREN BUFFETT：哦，關於回購股票。對。
CHARLIE MUNGER：不，您問的是，「我們為什麼不買更多？」
WARREN BUFFETT：嗯，我們考慮過。
CHARLIE MUNGER：我們不久前確實買了一些——
WARREN BUFFETT：是的，我們買了。我們去年買了更多，而且這是衡量購買其他東西的一個不錯的標準。
但是——我不排除 Berkshire 買更多股票的可能性。我現在沒有這個計劃，但我完全不排除這種可能性，因為——如果我要考慮投資另一項業務，我會問自己，「為什麼我寧願投資這個，而不是更多的 Coca-Cola？」
CHARLIE MUNGER：嗯，他正在說一些對幾乎任何投資者都非常有用的話，他說：「把它當作衡量標準」，來衡量購買其他東西。對於普通個人來說，你最容易獲得的最佳工具就是你的衡量標準。
如果新的東西不如您已知可得的最好的機會好，它就沒有達到您的門檻，這就篩選掉了，你知道，您看到的 99% 的東西，這是一個巨大的思維節約器。而且這在商學院中並沒有普遍教授。
WARREN BUFFETT：不，這就是為什麼我們覺得很瘋狂，當大型機構決定，因為所有其他人都在做，就將他們資金的 4% 投入國際股票，或者 3% 投入新興國家——一些類似的該死的事情。
我的意思是，投入資金的唯一理由是，他們已經將其與他們正在做的事情進行了比較。
如果他們將其與他們正在做的事情進行比較，並且他們認為將 97% 留在其他地方，而投入 3% 是個絕妙的主意，我的意思是，這根本毫無意義。
但這是委員會討論的話題，也是讓投資經理們不斷參加會議等等的原因，所以——
CHARLIE MUNGER：他們故意使用一種剝奪了他們最好的思維工具的技巧。你可以說這很瘋狂，你是對的。
而且我認為 [德國哲學家 Friedrich] Nietzsche 說得很好，他說他嘲笑那個認為自己因為一條腿跛了就能走得更好的人。
我的意思是，他們實際上是在蒙蔽自己，然後他們在我們的商學院裡教導我們的孩子如何這樣做。這非常有趣，不是嗎？
而 Warren 所說的只是，決定是否做某事時，只需比較你擁有的最佳機會。如果那個機會更好而你沒有抓住，你為什麼要因為有人告訴你需要在國際股票中佔 2% 而做這個呢？
44. 購買 Berkshire 還是放任您的資金經理？
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾成員：您好，我叫 Mark Wheeler，來自奧勒岡州 Portland。我的籃子裡有一些雞蛋。我奶奶總是說，「不要把所有雞蛋放在一個籃子裡。」
我有一個問題，我想您在幾年前的一份報告中回答過關於 Little Abner 的投資方法。
假設我有 10 萬美元，我決定再買四五股您的股票，並打算將其買入持有四五年。
同時，我還有一個資金經理——我已經有一個了——他做得不錯——10%，15%。
但他總是頻繁交易資產。你知道，每次我轉身，信箱裡都塞滿了文件。我想我的問題是，我如何才能確定哪種方式對我更好？
換句話說，是買入我喜歡的 Berkshire，顯然我在這裡，所以我對它感興趣，還是繼續留著我的資金經理，他似乎正在瘋狂地進行賬戶交易？
WARREN BUFFETT：嗯，這比經紀人瘋狂進行帳戶交易要好。（笑聲）
如果他收管理費，他的激勵稍微小一些。
但我無法回答您在這種情況下應該做出哪個決定。
但我會說，如果您——您說得對，從這個意義上說，如果您購買 Berkshire，您應該只考慮長期持有。
我們對 Berkshire 在未來一年將會如何表現，無論是內在價值還是市場價值，毫無概念。而且，你知道，我們關心內在價值部分。我們不關心市場方面。我們確實關心創造內在價值。
你知道，歸根結底，我們不認為——嗯，當我們擁有 Berkshire 時，我們不認為我們把所有雞蛋放在一個籃子裡，我的意思是，因為我們有很多好業務。
但是，如果您談論的是某個突發事件，比如一場巨大的責任訴訟或其他類似事件擊中一個公司實體，我們是一個公司實體。但是，如果您從業務風險的角度來思考，我們有很多不同的好業務。
事實上，我們可能擁有我能想到任何公司中最像樣的好業務集合。
但您的資金經理無疑也會有處理較小資金的優勢，這給了他更廣闊的機會領域。
與個人自行處理資本相比，我們的稅務設置並不完美。對於那些打算永遠持有的人來說，我們的稅務設置很好。但是對於那些打算持有一年左右的人來說，我們的稅務設置就不那麼好了。
Charlie？還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有要補充的。
45. 「我們喜歡坦率的人」
WARREN BUFFETT：哪個區？哦，後面那個。我想它沒開。好的。
聽眾成員：我是 Jeff Johnson。我很感激能從奧克拉荷馬州 Tulsa 來到這裡。
我有兩個問題。首先，我希望您能解釋一下，或者就為什麼財產險公司的投資者願意接受傳統上低於平均水平的回報，提出您的看法。
第二個問題與您昨天給我的回答有關，那就是直覺或第六感在您的投資決策中不起任何作用。
我想知道，您和 Munger 先生在評估是否喜歡某人，以及您如何判斷是否喜歡「城堡的主人」時，是否有任何主觀因素？
WARREN BUFFETT：嗯。我不知道。Charlie，您想回答第二個問題嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們談到過代理成本。代理成本有兩種。一種是那個人為了自己的利益而犧牲股東的利益，另一種是他——他做了愚蠢的事情。或者他不是為了自己的利益，他天生就是愚蠢的。
無論哪種方式，對您作為股東來說都非常昂貴。所以，您必須判斷這兩方面的人性特徵，它們非常重要。
另一方面，有些業務好到足以輕鬆承受管理層的愚蠢。而且我——儘管我們喜歡完美的人，但我不認為我們總是投資於他們。
WARREN BUFFETT：不。但總的來說，我們喜歡坦率的人。當有人閃爍其詞，或者報告本質上有點不誠實或有偏見時，我們通常都能分辨出來。與坦率的人合作要容易得多。
而且我們喜歡聰明的人，你知道。我不是說天才。但是——而且我們喜歡專注於業務的人。
這並不複雜，但我們通常——你知道，中間可能有一大群人，我們對他們沒有任何感覺，然後我們看到一些我們知道不想與之合作的人，以及一些我們知道我們非常喜歡與之合作的人。
CHARLIE MUNGER：平均來說，我們非常幸運。
WARREN BUFFETT：非常幸運。
46. 很難從表現不佳的業務中抽出資本
CHARLIE MUNGER：您的另一個問題，您問為什麼這些投資者會接受低於平均水平的回報？嗯，從本質上說，大約有一半的投資者會獲得低於平均水平的回報。他們並非提前接受了這一點。這只是結果如此。
WARREN BUFFETT：而且錢一旦投入公司，往往相當難以抽離。我的意思是，如果一個業務長期以來回報率偏低，要想釋放資本，無論是通過收購、股東爭奪控制權，還是其他類似手段，門檻都非常高。
所以，被困在一個無利可圖的業務或利潤偏低的業務中的資金，很可能會被困相當長一段時間。
最終，某種方式會糾正它。但資本主義的運作效率並不像在錯誤配置資本時能夠迅速轉移資本那樣高效。
當 Berkshire 擁有一個公司時，我們處於更好的位置來做到這一點。顯然，如果我們通過其他企業擁有它——因為這涉及到我們不想做的事情——我們就沒有能力這樣做。我們只是賣給別人，由他們接替我們的「座位」。
47. 關注未來，而非當前盈利
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：您好，我是來自舊金山 的 Philip King。
我還有一個關於估值的問題——更具體地說，是關於市盈率與利率的關係。
我知道您不想為估值設定一個固定的公式，但我也知道您不想讓大家認為市盈率 20 倍是便宜的，或者市盈率 5 倍是昂貴的。
所以，Benjamin Graham 制定了一個中心價值理論，該理論認為普通股票的盈利收益率比債券收益率高出約三分之一。
換句話說，這現在大概是 11 倍市盈率。我知道您曾將普通企業比作一個 13% 的債券，在 13% 的利率下大約等於帳面價值，而在 6% 的利率下大約是帳面價值的兩倍。
所以，考慮到目前 7% 到 8% 的利率，這似乎意味著股票價值大約是盈利的 12 到 13 倍。
然而，我在私人市場看到的收購價卻更像是盈利的 17 到 20 倍。我想知道，您認為合理的市盈率大致範圍是多少？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，主要決定因素不是今天盈利的倍數。例如，我們在 1988 年和 1989 年以每股 11 美元的價格購買了 Coca-Cola 的股票。價格最低 9 美元，最高 13 美元，但平均約為 11 美元。
今年預計盈利，大多數估計在 230 到 240 之間。所以，這不到今年盈利的五倍，但我們購買時的市盈率相當高。
未來才重要。就像我寫的那樣，就像 Wayne Gretzky 說的，要去冰球要去的地方，而不是冰球現在在的地方。
所以，目前的市盈率與資本的再投資以及資本投資的速度相互作用，來決定現在的吸引力。
在這個估值過程中，我們在很大程度上受到利率的影響，但不是它們是 7.3%、7.0% 還是 7.5% 的影響。我的意思是，如果長期利率是 11% 或 5%，我們的想法就會大不相同。而且——但我們沒有什麼神奇的市盈率數字在心裡。
我們在思考——我們想投資那種十年後比現在賺更多錢，而且我們屆時仍然對其前景感覺良好的企業。
這就是我們試圖完全收購的企業，也是我們試圖購買一部分股份的企業。然後有時我們也會買其他的。（笑聲）
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們不做任何那種僵化的公式化東西。
WARREN BUFFETT：我們的腦中確實有一個你可以稱之為公式的總體框架。但我們也不會自欺欺人地認為我們對具體細節了解得那麼多，以至於會實際地通過公式來計算。
當我們在 88 年和 89 年購買 Coke 時，我們對這家企業長期的發展有一個概念，但我們從未將其簡化為進行計算。
也許我們應該這樣做，但我的意思是，我們只是——我們不認為有那種程度的精確性。
我們認為這是一種正確的普遍思維方式。而且我們認為，如果您試圖——如果您認為您可以精確地確定它，您就是在自欺欺人。
因此，我們認為，當我們做決定時，應該有足夠的安全邊際，它應該如此有吸引力，以至於您不必計算到小數點後三位。
我們再回答幾個問題，然後我們得離開了。我們有一個董事會會議，而且我們不想讓他們失望。
48. USAir 是個錯誤，儘管收到了五年股息
WARREN BUFFETT：第四區？（笑聲）
聽眾成員：是的，我是來自加州 Aptos 的 Roy Christian。
我想問一個關於 USAir 的問題，在這個會議上問得不多。
當您在電視上談論那裡的損失時，很有趣的是我的許多朋友或，也許，認識的人都來告訴我這個驚人的消息。你知道，我試著為您辯護一下。至少——
WARREN BUFFETT：那是一個錯誤。（笑聲）
您應該直接潛水。（笑聲）
聽眾成員：嗯，至少我想向他們指出——
WARREN BUFFETT：不——
聽眾成員：——您在一段時期內確實有收到股息——
WARREN BUFFETT：對。
聽眾成員：——大約五六年的時間，而且那筆錢得到了再投資，可能比 USAir 的回報更好。
所以，這並不像您在電視上談論它時描繪的那麼災難，或者說不像我所有朋友——或者我應該稱他們為認識的人——指出的那樣。
我想這只是想聽聽您的評論。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，您說得對，情況可能更糟。但那是一個錯誤。不過我們確實收到了五年的股息，我想——是的，應該是五年，而且是個不錯的利率。
但这就像有人说的，「你在乎的不是本金的回报，而是本金的返还。」而我们——
但我们显然比购买普通股要好得多，甚至比购买其他一些股票要好。
但这仍然是我的一个大错误。但请继续支持我。在这件事上我需要所有能得到的帮助。（笑声）
49. Charlie 和 Warren 推薦的書籍
WARREN BUFFETT：第五區？
聽眾成員：您好，我是來自紐約的 Chris Stabru。
Charlie，除了您提到的關於信用卡的書，您還讀過什麼其他推薦的書嗎？
Warren，您最近有沒有讀過什麼推薦的書？我知道您是 Bertrand Russell 的粉絲。他的一兩本書中有沒有您特別喜歡的？
WARREN BUFFETT：不過，我很久沒讀那些書了。我的意思是，我讀了很多 Russell 的書，但我很久以前讀的——他在過去十到十五年裡沒怎麼寫書。（笑聲）
Charlie？
CHARLIE MUNGER：有一本教科書，我想叫做「Judgment in Managerial Decision Making」（管理決策中的判斷）。它在一些商學院中使用，而且實際上是一本相當不錯的書。
它寫得並不生動——寫得不夠生動有趣，但其中蘊含著許多智慧。作者有點像 Braberman [Max Bazerman]。書名是「Judgment in Managerial Decision Making」。
WARREN BUFFETT：自從開始玩電腦橋牌，每週要花十小時，這嚴重影響了我的閱讀。（笑聲）
不過這很有趣。
50. 儘管每股價格「尷尬且不利」，Berkshire 仍不會拆股
WARREN BUFFETT：第六區？我們再回答幾個問題，然後我們——
聽眾成員：是的。我是來自伊利諾州 Rockford 的 Dick Leighton。
這是我參加的第一次股東大會，對我非常有益。在座的人數令我印象深刻，尤其是年輕人的數量。
我非常希望能夠帶著我的孫輩作為股東來參加，但我發現以目前的每股價值，很難將股票轉移到他們手中。
WARREN BUFFETT：這是我們收到的關於股票分割問題最棒的開場白。（笑聲）
這確實是，也是。
聽眾成員：我想您會很欣賞這點。（笑聲）
您顯然理解我的問題。我理解您多年來的立場，以及進行股票分割不會增加任何價值的事實。
然而，在這種情況下，對於我們許多希望將股票轉移到其他家庭成員手中的人來說，這可能會節省稅款。
我應該直接去聯繫我的國會議員修改稅法，還是您會考慮改變呢？（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，這是個非常合理的問題。而且確實有幾個方面，其中一個您剛才提到了。
還有其他人向我提到，他們的 Berkshire 股票放在 IRA 帳戶裡。現在他們進入了強制支付階段，而使用 Berkshire 股票很不方便——儘管我想他們可以賣掉它，然後支付一部分。
在某些方面，主要是贈與，以 Berkshire 股票目前每股的價格，會有些尷尬甚至不利。
你知道，我們知道這一點，我們考慮過，我們甚至還有一些個人的情況有牽涉。我有一個在家人身上，我們已經想辦法解決了。
當然，不利之處在於，今年早些時候您也看到了一點，一本 [「The Warren Buffett Way」] 書能做什麼。
我們希望吸引盡可能投資導向、具有最長期視野的股東。
在某種程度上，關於我的 publicity 在這方面是負面的。因為我知道，如果我們有一個讓任何擁有 500 美元的人都能輕鬆購買的東西，我們就會吸引大量根本不知道自己在做什麼的人來購買，他們只是以某種方式聽說了這個名字。
其次，如果這確實創造了一個市場，甚至——一個更強勁的市場——那麼就會有人僅僅因為股價上漲而買入。今年我們就有一點點這樣的情況發生。
有很多人被上漲的股票吸引。這對我們沒有吸引力，但在某種程度上吸引了世界其他地方的人。
所以我們幾乎確定——我們不知道這會發生到什麼程度——我們幾乎確定我們將會獲得一個在複雜程度和與我們目標一致性方面，不如我們現在的股東群體。這幾乎是肯定的。
而且 Berkshire 的股票真正不需要的是更多的需求。我的意思是，這不是——我們不關心它賣得更高，除非其內在價值增長。
理想情況下，我們的股價應該完全與內在價值的長期變化同步，這樣我們所有的股東才能得到公平對待。
在他們的持有期內，他們會隨著公司的盈利或虧損而獲利或虧損。而任何在某個時期人為刺激股價的行為，都只意味著其他時期的股東會感到失望。
我的意思是，我們不希望股票以內在價值的兩倍或比內在價值高 50% 的價格出售。我們希望內在價值大幅增長。
而且毫無疑問，如果我們進行拆股，我們在這方面會得到一個更糟的結果，因為那時人們會考慮其他可能給股票帶來暫時提振的可能性。
我們——兩個月前 Businessweek 上有一個關於交易所換手率的統計。我們的是 3%，而我看到的名單上沒有任何一家低於兩位數的，而且都是更大的數字。
但那些人只是簡單地說，他們的股東頻繁地離開，新的股東帶著更短期的預期進來。我們希望這盡可能像一個私人合夥企業，所有人都擁有購買的能力。
我們不認為最低投資額過高，在這個投資世界裡。我的意思是，有各種各樣的投資機會，它們的門檻是 25,000 或 50,000 美元等等。
但關於進行更改的問題，你知道，比如贈與——你知道，我希望我能有更好的答案，因為我認為這是一個——
CHARLIE MUNGER：我的孫輩付給我 20,000 美元和當前股價之間的差額。我認為這對他們來說是一種非常合理的方式，特別是當他們有時只有六週大的時候。（笑聲）
WARREN BUFFETT：您需要配偶的同意才能使用 20,000 美元，顯然。
但大多數問題都可以解決，但我承認，它不像我們擁有一隻以較低美元每股計價的股票那樣容易解決。
我確實認為，一旦您擁有一群股東，他們的目標或期望不同，或者其他任何不同，您就無法擺脫他們。我的意思是，您可以維持像 Berkshire 這樣的一群股東，但如果您以某種方式破壞了它，您就無法重建它。
而且對我們來說，和誰一起非常重要。我的意思是，這使我們能夠——我認為這有助於我們的運作。我認為在某些情況下，它甚至可能在收購方面對我們有所幫助，在於我們吸引到的人。
它可能會——據我所知，它也可能在某些我不知道的地方傷害我們。但我不這麼認為，因為我認為我們可以設計——特別是優先股——我們可以設計一些東西來滿足那些可能心裡想著不同面額證券的人。
CHARLIE MUNGER：看看周圍。我們真的有可能做得更好嗎？這是一群很棒的人。