歡迎
WARREN BUFFETT：早安。我是 Warren Buffett，Berkshire Hathaway 的董事長。在我左邊的是 Charlie Munger，副董事長及我的合夥人。我們會設法讓他在會議過程中的某個時候說幾句話。(笑聲)
今天的形式會稍微有些不同。
我們有一項議程——通常，我們很快就會完成會議，這次也會這樣做，但我們有一項關於優先股的業務，我知道這對一些人造成了困惑。所以，我會稍微討論一下。
如果在對此進行表決之前，有人想談談優先股的問題，我們會在那個時候接受任何評論或提問。然後我們會快速完成會議的其餘部分，接著我們會開放提問。屆時我還有一個公告要宣布。
之後，我們可能會進行到接近中午。當然，任何想提早離開的人，隨時都可以自由離開。正如我提過的，趁 Charlie 說話時離開比較得體。(笑聲) 而且你得動作快。(笑聲)
但接近中午時，我們會休息幾分鐘，以便更有秩序地退場。外面會有巴士接送各位回飯店或去 Berkshire 旗下的任何商業機構。
因為這麼多——根據預訂的門票，我們這裡有來自 50 個州中的 49 個州的人。只有 Vermont 缺席。我們有——但我們有 Alaska，我們有來自各地的代表團。
我們有來自 Australia、Israel、Sweden、France、U.K. 的人，還有四十多位來自 Canada。所以，很多人遠道而來。因此，Charlie 和我會留下來。
事實上，我們會在台上吃午餐。我們會——你不會想看我們吃什麼。但——我們會留到可能晚至三點，但如果人群少於幾百人，那麼我們會覺得可以結束了。
但我們確實想回答每個人的問題。你們是公司的部分所有者。任何與你持有 Berkshire 股份相關的問題，我們都想給你提問的機會。
因為這裡的人數眾多，這很困難。我不知道另一個房間有多少人。但我相信這個房間大約有 3,300 人。我們希望能接觸到你們——接觸到你們所有人。所以，這會在會議之後進行。
現在，我們有一些事務要處理。
選舉董事
WARREN BUFFETT：會議現在開始。首先我將介紹 Berkshire 的董事們，除了我之外。他們就在這裡。當我唸到你的名字時請站起來。
Susan T. Buffett (掌聲)。
Howard Buffett (掌聲)
這些是我們在電話簿裡找到的名字，你可以理解—— (笑聲)
Malcolm Chace, III (掌聲)
以及 Walter Scott Jr. (掌聲)
今天和我們在一起的還有我們的審計師 Deloitte and Touche 公司的合夥人，Ron Burgess 先生和 Craig Christiansen (PH) 先生。他們可以回答各位可能對其公司審計 Berkshire 帳目的相關問題。
Forrest Krutter 先生是 Berkshire 的秘書。他將對會議過程做書面記錄。
Robert M. Fitzsimmons 先生已被任命為本次會議的選舉監察員。他將核證董事選舉的票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc Hamburg。截至上週五，已收到代表 998,258 股 Berkshire 股份的代理卡，將由代理持有人按卡上指示投票。
該股數已達法定人數，因此我們將直接進行會議。我們將處理會議事務，然後休會。之後，我們將回答各位可能有的問題。
第一項議程是宣讀上次股東大會的會議記錄。我請 Walter Scott Jr. 先生提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議免除宣讀上次股東大會的會議記錄。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？ (笑聲)
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：動議已提出並獲得附議。是否有任何評論或問題？我們將以口頭表決方式對該動議進行表決。所有贊成者請說「Aye」。
聲音：Aye。
WARREN BUFFETT：反對者？動議通過。(笑聲)
秘書是否有關於有權投票並出席本次會議的 Berkshire 流通股數的報告？
FORREST KRUTTER：是的，我有。如 1995 年 3 月 7 日（本次會議的記錄日期）以一級郵件寄發給所有記錄在案股東的本次會議通知所附的代理聲明所示，當時有 1,177,750 股 Berkshire 普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有一票表決權。
其中，有 998,258 股由截至上週五收回的代理人代表出席本次會議。
WARREN BUFFETT：謝謝。如果有股東在場，希望撤回先前寄出的代理並親自就代理聲明中規定的兩項議案進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果在場的任何股東尚未交回代理並希望獲得選票以便親自就這兩項議案投票，你也可以這樣做。如果你希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們會提供兩張選票給你，每項議案一張。
希望獲得選票的人請表明身份，以便我們分發？請舉手，你就會拿到一張。
本次會議的第一項議程是選舉董事。我現在請 Walter Scott Jr. 先生就選舉董事提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase, III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事。
聲音：我附議該動議。
WARREN BUFFETT：動議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase, III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事，並已獲得附議。是否有其他提名？是否有任何討論？你做得很好。(笑聲)
提名已準備好進行表決。如果有股東親自投票，他們現在應在董事選舉的選票上做記號，並將選票交給選舉監察員。請收集這些選票。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於董事選舉的選票，按照他們收到的指示投票？
Fitzsimmons 先生，當你準備好時，可以提交你的報告。
ROBERT FITZSIMMONS：我的報告準備好了。截至上週五收到的代理持有人的選票，對每位被提名人投下的票數不少於 996,892 票。這個數字遠遠超過了流通在外股份數量的多數。
Delaware 法律要求的關於精確計票的證明，包括本次會議現場投票的票數，將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝 Fitzsimmons 先生。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase, III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
授權發行優先股的動議
WARREN BUFFETT：本次會議的第二項議程是審議董事會關於修改公司註冊證書的建議。
提議的修改將在註冊證書中增加一項條款，授權董事會發行最多一百萬股優先股，可分一個或多個系列，其優先權、限制和相對權利由董事會決定。
現在，我們在年度報告中對此進行了一些討論。但我要說——我們會找出確切的數字——但我認為我們可能有 11,000 或 12,000——也許大約 12,000 股投票反對該提案。我認為我們有幾千股棄權。
由於該提案實際上沒有任何壞處，這向我表明，我在解釋授權優先股的邏輯方面做得不夠充分。所以，我現在想花一分鐘討論一下。
我也希望任何想就此提問的人現在可以提出。我們也可以稍後再談。但如果你想在投票前進行，那也可以。
這個授權僅僅是授權。它是一個授權，不是發行股票的命令。它不是指令。它只是賦予公司董事在發行優先股對公司有利的情況下這樣做的能力。
現在，當我們收購企業時——等我們幾分鐘後處理完這件事，我會告訴你們一個例子——當我們收購企業時，有時企業的賣方想要現金。有時他們想要普通股。
當然也有可能，就像去年一位潛在賣家那樣，他們想要的是可轉換優先股。
現在，從我們的角度來看，只要我們給出的對價相等，除了我們可能獲得的稅基問題之外，我們真的不在乎——
在其他經濟方面，我們不在乎使用何種形式的對價，因為我們會將現金、直接優先股、可轉換優先股、普通股等任何形式的價值等同起來。
所以，如果擔心我們會在發行優先股時做出愚蠢的事情，你應該——這是一個完全合理的擔憂。但你應該同樣擔心我們會在使用現金或普通股方面做出愚蠢的事情。
我的意思是，如果我們要做出不明智的事情，我們可以用各種工具來做。(笑聲)
我們不會因為有了優先股就在行為上變得更加放縱或怎麼樣。
優先股可以為企業賣家提供與我們進行免稅交易的機會。他們可能不想要普通股，因為他們的持股情況可能使他們不願承擔普通股持有的風險。這就是為什麼我們的優先股在條款上是靈活的。
因為我們可以給那些人一種直接優先股，其票息使其在發行時價值等於面值。然後他們就會知道未來許多年他們的收入會是多少。這對他們來說可能是最重要的。
我們可以給他們發行一種可調整利率的優先股，隨著貨幣市場狀況的變化，其票息也會改變。這樣他們就能確保在餘生中本金價值保持不變。這兩個因素中的一個或兩個可能對某個賣家更重要。
因此，如果我們有能力發行各種形式的優先股，我們就有更多的貨幣形式可以用來進行收購。因為優先股，如果結構合理，就為與賣家進行免稅交易提供了可能性。這對許多賣家來說很重要。
當然，最終，許多賣家會更喜歡現金，就像過去一樣。而那些不想要現金的賣家中，可能大多數會想要普通股。但我們將會有優先股可用。
我們只授權一百萬股，因為根據 Delaware 法律，有年度——我想是有年費。我知道有初始費用。我認為還有與授權股份數量相關的年費。
所以，如果我們授權一億股，我們將支付更高的年費，這是 Munger 先生不會讓我做的事情。(笑聲)
因此，如果我們發行這個，我們將會發行——毫無疑問，我們會發行一些子股份，這樣出於稅收目的的股份數量相對有限。
但是我們會發行子股份，以便更容易在市場上進行找零，基本上是這樣。
我們可能會發行——如果情況需要——我們可能會發行可轉換優先股。但那種可轉換優先股在發行時的價值不會比直接優先股更高。我們會根據票息、轉換價格等進行調整。
所以我們可以將各種形式的貨幣等同起來，以滿足企業賣家的需求。這只是實現這一目標的又一個工具。除非我們做了蠢事，否則沒有任何壞處。
如果我們在這方面做了蠢事，我們也會在現金或其他方面做蠢事。所以它——我們可能早就該這樣做了，但我們以前從未遇到過賣家想要那種形式的貨幣的情況。
所以它只是——我們一直覺得我們可以迅速獲得授權。但是如果交易正在進行中，沒有理由為了將此事記錄在案而浪費幾個月時間召開會議。所以，這只是又一個工具。
如果還有——任何人對優先股有任何問題或意見，就像我說的，你可以留到後面再說，但我很樂意在投票前聽取。我們有嗎？
是的，那邊有一個問題。如果你稍等一下，我們會給你拿個麥克風。
當你提問時，無論是現在還是稍後，如果你能告訴我們你的名字和住址，我將不勝感激。
觀眾：嗨，我叫 Dr. Lawrence Wasser。我來自 New York。
我的問題是這樣的。如果你想收購一家企業，而企業裡的人想要現金，你就必須有現金，現金——你知道，就是這種現金。
WARREN BUFFETT：我們很熟悉它。
觀眾：是的。(笑聲和掌聲)
但在我看來，優先股並不是真正的現金，它是法定貨幣。也就是說，它是我們可以創造出來的貨幣。
WARREN BUFFETT：沒錯。在這方面它就像普通股。它是——它是一種形式——它是一種替代形式的貨幣，而且——但是它是——
就拿普通股來說，例如，假設我們有足夠的授權股數，我們就有無限的能力來創造貨幣。現在，如果我們以錯誤的價格創造了它，就會稀釋舊貨幣的價值。但請繼續。
觀眾：在我們投贊成票之前，我相信這個團體可能會因為對你的信任而這樣做，但在我們投贊成票之前，它是不存在的。
WARREN BUFFETT：是的。順便說一句，對於普通股也是如此。如果我們已發行的授權普通股數沒有超過已發行數，我們認為，我們有 150 萬股授權。
但假設我們已經發行了所有我們授權的股份。在股東授權更多股份之前，它——它將無法被發行。
觀眾：但是，如果股東授權了更多的股份，那麼股東持有的價值難道不會被稀釋嗎？
WARREN BUFFETT：只有當我們收到的價值低於我們付出的價值時才會。這是關鍵。
我的意思是，如果我們發行價值 2 億美元的優先股，而我們收到一家只值 1.5 億美元的企業，毫無疑問，你的情況比以前更糟。順便說一句，我們也是。但我們都變得更糟了。
這——如果我們用價值更高的現金去換取一家價值較低的企業，情況也是一樣。如果我們用 2 億美元的現金去換取一家價值 1.5 億美元的企業，我們的情況就更糟了。我們可能沒有發行任何股票。但如果我們這樣做，我們就稀釋了你股票的價值。
只要我們收到的價值——無論是現金、普通股還是優先股——與付出的價值相等，那麼你的價值就不會被稀釋。這是重要的一點。
顯然，正如你可能——Charlie 和我在報告和其他地方評論過的——許多公司，在我們看來，已經發行了普通股，尤其是那些價值高於他們所收到的東西的普通股。
而且——當他們這樣做的時候，他們正在進行我——Wachovia 的 John Medlin 稱之為「反向連鎖信」的遊戲。(笑聲)
這讓美國股東損失了很多錢。我不認為這會在 Berkshire 讓他們損失任何錢。但這對股東來說是一個完全合理的擔憂。
因為管理層可以僅僅通過發行這些他們覺得沒有成本的小紙片來建立一個帝國。
我想 Charlie 過去有過一個關於這方面的小故事。你想評論一下嗎，Charlie？當然，不指名道姓。(笑)
CHARLIE MUNGER：有一家特定的銀行，其中一位高管想要股票期權，向管理層指出他們可以發行所有這些股票而無需任何成本。
現在，想像一下僱用一個這樣想的經理，並付錢給他們——(笑聲)——讓他們在你身邊扮演猶大的角色。
WARREN BUFFETT：我們曾與一些經理人進行過對話——（笑聲）——他們告訴我們，他們感到多麼幸運，因為股票下跌了，他們可以更便宜地發行期權。
現在，如果他們是向第三方發行這些期權，你知道，我不確定他們是否會有完全相同的態度。
但我們絕不認為發行股票會讓我們變得更富有。當我們從一家企業獲得的價值至少等於我們發行的股票價值時，我們才感覺更富有。我們不打算在任何其他情況下發行股票。但這是一個完全合理的擔憂。
觀眾：問題的第二部分是，顯然，有了優先股的發行，普通股股東就——可以說，排到了隊伍的後面。
為什麼這個房間裡的普通股股東，如果他現在在隊伍的前面，會想要退到隊伍的後面呢？
WARREN BUFFETT：嗯，它——但如果我們用現金收購一家企業，而我們——假設我們借錢，我們借錢的銀行將排在普通股股東之前。
毫無疑問。任何時候你移動——你進行涉及資本結構的交易，你都在改變資本結構中每個部分的潛力。
如果你發行大量普通股，並且有一些未償還的債務，你通常會改善債務的狀況。
問題實際上變成了，你是否認為通過發行優先股，或者可能大量借款來進行收購，普通股股東的狀況會得到改善。
我的意思是，在 Berkshire 的歷史上，有幾次我們借錢買東西，買一家企業。當我們這樣做時，我們是將銀行、保險公司或任何人置於普通股股東之前。幾年前我們發行一些債務時就是這樣做的。
還有一個權衡的問題，即普通股股東是否會因為借錢而變得更好。但借錢並不一定對股東有害——儘管當然，如果過度借貸，那就有害了。
優先股是一種準借貸的資金形式，確實排在普通股股東之前。但同時，如果我們發行它，我們也在增加一家我們認為將有利於股東的企業。所以這就是權衡。
是的。
觀眾：我的名字是 Matt Zuckerman (PH)。我來自 Florida 州的 Miami。
我的問題是，在我看來，如果發行的可轉換股票——優先股——超過一定限額，似乎需要股東投票。這些限額是什麼？
WARREN BUFFETT：對於我們可能採用的轉換條款沒有限制。但舉例來說，如果我們要發行可轉換優先股——現在我們沒有計劃這樣做，但它可能發生。事實上，今年很可能發生。
這——我們會——假設替代方案是，我們給某人一億美元現金來收購一家企業。如果我們要發行直接優先股，我們會計算出一億美元價值的直接優先股能賣多少錢，需要什麼樣的票息。
這將取決於贖回條款和一些其他因素。但對於像 Berkshire 這樣的 AAA 級信用，你知道，它會在 7% 左右的範圍內。然後他們將無法分享普通股的上漲空間。
如果他們想要確保本金價值不變的東西，那麼你就必須發行可調整利率的優先股，使其價值保持在面值附近。
這種優先股的初始票息可能在 5% 左右，因為它可以根據利率上下浮動。但它總會保持在面值附近。
如果我們要發行可轉換優先股，它的轉換價格可能，隨便舉個數字，是 28,000 或類似的數字，票息遠低於直接優先股的票息。
因此，無論我們做什麼，在我們看來，它們在我們給予的價值上是相等的。
如果我們只願意支付 X 的 100%，我們不會僅僅因為交易形式的改變而支付 X 的 120%。
但是你很可能會看到我們在某個時候發行——你可能會看到我們發行可轉換優先股。你可能會看到我們發行直接優先股。你可能會看到我們發行可調整利率的優先股。我希望我們能做點什麼，因為我想要，你知道——
觀眾：是的。根據——
WARREN BUFFETT：如果我們做了，我們會認為自己更好。
觀眾：嗯，根據您過去的表現，我相信您獲得的價值會比付出的多。
WARREN BUFFETT：嗯。
觀眾：但無論如何，我的理解是，如果用於轉換可轉換發行物的股份數量大於已發行股份總數的 20%，那麼根據 Delaware 法律，就需要股東投票。我可能錯了。
WARREN BUFFETT：我想這是證券交易所的規定，對吧，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：你說的規則是對的，但是——
CHARLIE MUNGER：這是 New York Stock Exchange 的規定。
WARREN BUFFETT：這是 New York Stock Exchange 的規定。那將是超過 50 億美元的交易。而且，你知道，我們很樂意做一筆 50 億美元的交易，但我不認為我們會這樣做。
所以我會說，任何收購規模大到需要股東投票的可能性可能很小。
但這並不是因為我們不感興趣。(笑聲)
你知道，如果我們有這樣一筆交易，我們會回來找你們——（笑聲）——並且已經拿到了選票。(笑聲和掌聲)
關於優先股還有其他問題嗎？我們稍後也可以再談。我只是想——哦，這裡有。當然。
觀眾：早安，Buffett 先生。
WARREN BUFFETT：早安。
觀眾：我是來自 Chicago 的 Raina Di Costiloy (PH)。我很榮幸來到這裡。我看著您不斷成長，很快我們就要在橄欖球場開會了。(笑聲)
我認為您的解釋非常有幫助。因為當我讀到這個時，我相信許多其他的非專業人士，我不明白您——
WARREN BUFFETT：（聽不清楚）
RAYNA DI COSTILOY：——您在做什麼。您提到了優先股。但在招股說明書中，並不清楚是可轉換優先股還是直接優先股。您在回答其他幾個問題時澄清了這一點，但有些人覺得這會稀釋他們的股票。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我本應在年度報告中說清楚這一點。我很高興今天有機會這樣做。
關於優先股還有其他問題嗎？好的。
觀眾：這些股份獲得授權後，關於其條款，您不必再徵求股東投票。您已經從收購公司的角度討論了這一點。
我的問題是，您本人，通過 Berkshire Hathaway，持有幾家公司的優先股：Salomon、USAir、American Express。
這些公司的股東是否必須對您購買的優先股條款進行投票？還是由董事會層級決定？
WARREN BUFFETT：那些——
觀眾：您能澄清這一點嗎？
WARREN BUFFETT：請——不好意思，請繼續。
觀眾：請您澄清這一點好嗎？
WARREN BUFFETT：是的。我們買了——我想我們可能直接從公司購買了六期優先股。
由於這些交易都沒有觸發我們之前討論過的 New York Stock Exchange 規則——如果規模再大一些，它們本可以觸發，但它們沒有——這些交易都不需要經過股東批准。
我想我們與一家公司進行的唯一需要股東批准的交易是我們購買 Cap Cities/ABC 股票的時候。嗯，我們是在 1986 年初購買的。我想他們的股東是在 1985 年批准的。
但唯一需要批准的情況是觸發了 New York Stock Exchange 規則。而我們的購買規模沒有那麼大，所以沒有觸發。
還有其他問題嗎？是的，還有一個。
觀眾：我叫 Dale Vocawitz (PH)。我來自 Illinois 州的 Champagne。
最近一期 Barron's 指出，或許可以發行一種「所有可能世界中最好的」優先股，即股息對發行人來說像利息一樣可以抵稅。
而對於購買者來說，它將符合股息收入扣除的條件。您認為用這些股票實現這種結構的可能性有多大？
WARREN BUFFETT：嗯，我們還沒想過這個。我知道你在說什麼，但我不認為這可能實現。
首先，我不認為這樣做可能構成免稅交易。Charlie，你覺得呢？
CHARLIE MUNGER：我們大概不會想耍這種小聰明。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我腦子裡有幾個俏皮話，但我想還是留給自己吧。(笑聲)
我的猜測是那種形式不會長久。我知道你在說什麼，但我的猜測是它不會。
有些公司——然後我們繼續討論這個——但有些公司關心他們在交易中給出的對價，無論是現金、優先股還是其他，因為他們關心他們得到的會計處理。
他們想要——他們通常想要權益結合法(pooling)處理，而不是購買法(purchase accounting)會計處理。我不會在這裡深入討論這個。我知道這會讓你們失望，但我不會在這裡深入討論。儘管我可能會在下一份年度報告中討論。
而這對我們來說絕對無關緊要。我們絲毫不關心我們獲得的會計處理。我們覺得我們的股東群體足夠聰明，能夠理解交易的經濟現實。
通過玩弄各種花招，在我們如何試圖構建交易方面，或許將部分購買價格回流到損益表或諸如此類的事情，這些都是有人做的——但這不是我們關心的事情。
我們寧願做對我們和賣方最有意義的事情，然後向你們解釋交易可能產生的任何會計上的特殊性。這可能使我們與大多數公司不同。而且這可能偶爾會幫助我們達成交易。
還有別的嗎？
觀眾：— 真的
WARREN BUFFETT：好的，現在我能清楚地聽到你了。
DALE VOCAWITZ：好的。我在想，對於那些可能出於種種原因更喜歡優先股發行的股東，是否有任何機會參與其中？
WARREN BUFFETT：嗯，如果我們發行了優先股並且它變得活躍交易——假設它是一家擁有許多股東而不是少數股東的公司。顯然，這將是任何新股東或現有股東可以決定的事情，他們是否更喜歡該發行而不是其他發行。
我們可以，但沒有計劃這樣做，我也不認為會發生，我們可以提出用優先股交換現有的普通股。
可以想像，少數人會感興趣，但是——大多數人在持有 Berkshire 普通股方面已經根據自己想要的證券類型進行了自我選擇。
所以他們不太可能想轉換成優先股，因為他們會——我們不會有價值溢價，它只是一種替代證券。
不過，我們可以這樣做。我的意思是，這很可能是一筆免稅交易。
我們沒有計劃這樣做，但如果我們認為有足夠多的人可能想要，我們可以提供。但沒有人會被強制接受。這是個好問題。
好嗎？我們繼續。
是否有動議採納董事會的建議？
WALTER SCOTT JR.：我動議採納公司本次會議代理聲明附件 A 中規定的對公司註冊證書第四條的修正案。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：已提出動議並獲得附議，採納對公司註冊證書的擬議修正案。還有進一步的討論嗎？
我們準備就該動議採取行動。如果有任何股東親自投票，他們現在應在關於公司註冊證書擬議修正案的選票上做記號，並將選票交給選舉監察員。
正在收集一些。代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於擬議修正案的選票，根據他們收到的指示進行投票？
我們稍等一下。
Fitzsimmons 先生，當您準備好時，您可以提交您的報告。
ROBERT FITZSIMMONS：我的報告準備好了。截至上週五收到的代理持有人的選票中，不少於 928,889 票贊成對公司註冊證書的擬議修正案。
該數字遠遠超過所有已發行股份數量的多數。Delaware 法律要求的關於精確計票的證明，包括本次會議親自投票的票數，將交給秘書，並與本次會議記錄一併歸檔。
WARREN BUFFETT：謝謝 Fitzsimmons 先生。本次會議代理聲明附件 A 中規定的對公司註冊證書的修正案獲得批准。
在業務會議休會後，我將回答各位可能提出的與 Berkshire 業務相關、但無需在本次會議上採取任何行動的問題。
在我們休會之前，是否還有其他事務需要在本次會議上提出？如果沒有，我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議本次會議休會。
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：休會動議已提出並獲得附議。我們將以口頭方式表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成者請說「Aye」。
觀眾：Aye。
WARREN BUFFETT：所有反對者請說「No」。會議休會。(笑聲)
Helzberg’s Diamonds 收購案
WARREN BUFFETT：現在，我想告訴你們一件自年度報告以來的事情——你們中有些人可能已經在報紙上讀到，但也許不是所有人都聽說過。
就在年度報告發布後不久，我們與 Helzberg's Diamonds 完成了一筆交易，與 Barnett Helzberg 先生，他今天也在這裡。Barnett，請您站起來好嗎？好的。他在那裡。給他點掌聲。(掌聲)
你可能會對這筆交易是如何達成的感興趣，因為 Barnett 參加了 Berkshire 最近三次會議中的兩次。他在一個 IRA 帳戶裡有一些股份，去年他也在這裡。
就在這次會議後不久，我回到了 New York City。我在 58 街過馬路，就在第五大道 Plaza Hotel 附近。一個女人說：「Buffett 先生」，我轉過身。
她走過來，說她參加了去年的年度會議——或者說幾天前的會議——並說她很享受。我說：「太棒了」，然後我又開始過馬路。
Barnett 大約在 30 或 40 英尺外。我不認識他，他聽到了這位女士的話。所以，他也說了同樣的話。我轉過身。我們握了手。這是我第一次見到他，他說：「你知道，」他說，「我可能有一個你會感興趣的生意。」
我經常聽到這樣的話，所以—— (笑聲)
所以我說：「嗯，你為什麼不寫信給我呢？」過了一段時間，我收到了 Barnett 的一封信。他一直在考慮如何處理他父親在 1915 年創辦、並且一直設在 Kansas City 的生意。他一直在探索各種途徑。(譯註：原文此處為1950，但下一段提及1915，以1915為準)
但可能部分原因是因為他作為 Berkshire 股東的背景，他對公司與 Berkshire 建立聯繫有著特殊的興趣。他非常關心公司能有一個永久的歸宿。
他非常關心公司能有一個可以成長、自主經營並立足於 Kansas City 的環境。他想得到一些回報——一些他餘生都樂於擁有的東西。
所以，我們在年度報告付印後不久——非常短的時間內——達成了一項交易。
所以現在 Berkshire，我猜是從昨天早上 12:01 開始，交易完成了。因為 Hart-Scott-Rodino 法案和其他一些事情，有一個等待期。
交易完成了。現在 Berkshire 是 Helzberg’s Diamonds 的所有者，該公司在約 26 或 27 個州擁有大約 150 家門市。我不確定確切的數字。而且大多在購物中心，雖然也有一些其他的。它取得了巨大的成功。
Barnett 大約在八年前引進了 Jeff Comment，他之前經營 Wanamaker's。
公司不僅在其傳統模式上擴張——最近還採用了一種新的模式，也非常成功。
它——在珠寶行業的地位，傾向於與 Zales 或 Gordon’s 競爭，但它的表現要好得多，好得多。
他們的單店銷售額，在大致相當的平方英尺面積上，將非常接近競爭對手所達到水平的兩倍。
它擁有極好的士氣和組織結構。而且人們——Barnett 在出售時對員工非常慷慨。他自掏腰包善待員工，因為他們多年來表現得非常出色。
我認為隨著時間的推移，你會看到 Helzberg’s 成為 Berkshire 非常重要的一部分。這也顯示了這些年度會議能帶來什麼。所以，你們其他人，你知道，發揮你們的本事吧。(笑聲)
總之，那是一筆主要以普通股進行的收購。它沒有涉及優先股，而且——因為 Barnett 更喜歡普通股。
而且——但不同的人有不同的需求。有時一群股東可能有不同的優先事項。這就是我們想要擁有各種貨幣的原因。
如果我們不能使用普通股，我們就不會進行這筆交易，因為 Barnett 並不急於給政府開一張大額支票。而在這方面，我們可以通過普通股交易幫助他。
總之，我們很高興 Helzberg’s 成為 Berkshire 的一部分。如果在我們召開下一次會議之前的一年裡，我們再有一兩項公告，我不會感到驚訝。我希望如此。但沒有保證。
Buffett 家族成員擔任董事增加穩定性
WARREN BUFFETT：現在我們將開放會議提問。我們將像以前一樣進行。我們將這個房間分成六個區域。如果你舉手，你所在區域的主持人會點到你。我們會輪流進行。
在所有還沒有問過第一個問題的人都問完之前，我們不會在任何區域點第二個人。我們——我們在溢流房間也有一個區域。所以，總共會有七個區域。
我們會一直輪流下去，請表明你的身份。我們會很樂意回答你的問題。越多越好。所以，我們從 1 區開始。
觀眾：我叫 Fred Elfell Jr. (PH)，來自 California 州的 Sacramento。
我想問您是否能詳細說明一下將兩位家族成員加入董事會的邏輯？
WARREN BUFFETT：嗯，首先，這對家庭和睦來說非常好。(笑聲)
這——正如我在年度報告中談到的，這——如果我今晚去世，你知道，我的股票會給我妻子，她是董事會成員。
她將持有那些股票直到她去世，屆時股票將捐給一個基金會。所以，我們希望有一個盡可能長期的、永久的所有權結構，就規劃、稅法等等而言。
我的意思是，我——我們已經邀請像 Helzberg’s 這樣的人加入 Berkshire，我們認為這對他們來說是一種特別有利的方式來經營業務，並了解他們所加入的未來。
而了解他們所加入的未來的一部分，就包括了知道所有權是穩定的。在 Berkshire，它將在很長一段時間內保持穩定，可能是在這個世界上任何人所能計劃的最長時間。
在我去世後，家族成員不會參與企業的管理，但他們會參與企業的所有權。
你將擁有一個非常大的、集中的所有權地位，一直延續到基金會，這個基金會將非常關心建立最佳的管理結構。
而且，為了隨著時間的推移為此做好準備，我認為讓那些不參與管理但將扮演關鍵所有權角色的家族成員，越來越熟悉企業及其背後的理念，是非常明智的。
我在——我猜是 1993 年的年度報告中討論過一些，因為我認為這很重要，你們需要理解。
任何想把企業賣給我們的人——如果你從 1915 年開始建立一家企業，你對它極其關心，你關心你培養的人才，但你生活中還有其他想做的事情，這不僅僅是，你知道，在報紙上登廣告賣你的車。
我的意思是，這是一筆重要的——對你來說非常重要的交易。不僅僅是你收到多少錢，而是你把成千上萬加入你的人——你把他們交給誰。
我認為我們的結構幾乎是你能做到的最好的。沒有什麼是永恆的。
但是我們的結構幾乎是你能做到的最好的，就人們知道他們在和我們做交易時會得到什麼，並且能夠指望交易時存在的條件在未來很長一段時間內會持續下去而言。
許多人——前幾天有個人告訴我一個關於一家企業的故事，他被收購方追求。而且，你知道，交易完成後的第二天，他們就進來解雇了排名前六的人。他們一直有一個秘密計劃。嗯，我不認為你會經常遇到這種情況。
但你確實會遇到的是，收購公司本身，要麼被收購，要麼一些新的管理層上任，要麼一些新的管理顧問出現，然後說：「嗯，這不再符合我們的戰略計劃了，所以讓我們把這個部門處理掉吧。」
而加入 Berkshire 的人可以相對地，我認為，對不會發生類似事情感到放心。
Charlie，你想補充說明一下嗎——
CHARLIE MUNGER：不。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我本希望 Charlie 今天早上能有個瀕臨人生體驗。(笑聲)
繼續鼓勵他。
對 Kerkorian 收購 Chrysler 案不予置評
WARREN BUFFETT：第 2 區。
觀眾：你好。我叫 Jim Lichty (PH)，來自 Des Moines。我對 Chrysler 很感興趣。你能評論一下 Chrysler Corporation 嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT：不，我想我不能評論 Chrysler。(笑聲)
順便說一句，我想 Salomon Brothers 已經被他們聘請了。我們與此無關。Charlie 和我——我在報紙上讀到的。
而 Charlie 和我通常不熟悉 Salomon 的投資銀行業務安排。
但報紙上確實說 Salomon 參與了此事。我們沒有參與。
Charlie，你對這個問題不感興趣評論嗎？沒有？(笑聲)
試試問他別的。
經理人需要知道「金錢是有成本的」
WARREN BUFFETT：第 3 區。
觀眾：我是來自 Mississippi 州 Jackson 的 Jim Vardaman (PH)。
在描述您如何將資本分配給您的全資子公司時，您在年度報告中寫道，引述：「您向經理人收取他們使用的增量資本的高利率，並以同樣高的利率記入他們釋放的資本」，引述結束。
您如何確定這個高利率？他們又如何確定可以釋放多少資本？
WARREN BUFFETT：嗯，我們試圖用那些——問題是關於我們與經理人的激勵安排或其他情況，在這些情況下，我們要麼向全資子公司預付資本，要麼撤回資本——通常，這與薪酬計劃相關聯。
我們希望我們的經理人明白我們對資本的重視程度。我們覺得沒有什麼比向他們收取費用更能建立這種理解了。
所以，我們有不同的安排。有時它會稍微基於公司的歷史。它可能稍微基於行業。它可能基於我們最初制定時的利率。
我們有安排，取決於——取決於這些變量，也許還有一些其他的變量，也許只是，你知道，我們制定它那天的心情，這個範圍在 14% 到 20% 之間，就預付的資本而言。
有時我們有一種安排，如果這是一個季節性業務，在一年中的幾個月，當他們有季節性需求時，我們以非常便宜的 LIBOR 利率提供給他們。
但是，如果他們使用超過——超出那個範圍的更多資本，我們就開始說：「嗯，那是永久資本」，所以我們向他們收取的費用要高得多。
現在，如果我們收購一家使用幾億資本的企業，並且我們制定了一個獎金安排，而經理人想出了一個用更少資本來經營業務的方法，我們可能會以非常高的利率——與我們向他收取的利率相同——記入他的獎金安排。
所以，我們相信經理人應該知道金錢是有成本的。總的來說，我在商業上的經驗是，大多數經理人在使用自己的錢時，都明白金錢是有成本的。
但有時經理人在使用別人的錢時，開始把它看作有點像免費的錢。這是我們不希望在 Berkshire 鼓勵的習慣。
我們——通過對資本設定這些利率，我們是在告訴經營我們業務的人，資本對我們來說價值多少。
我認為這是一個有用的指導方針，就他們正在做出的決定而言，因為我們很少對我們的經營業務做出決定。我們做的非常非常少。在大多數情況下，我看不到我們百分之百控股的子公司的資本預算。
如果我看不到，其他人也看不到。我的意思是，我們總部沒有員工來審查這類事情。
我們在這方面給予他們很大的責任。但我們確實希望他們知道我們如何衡量資本的使用。到目前為止，我會說，這確實運作得相當好。
我們的經理人不介意被衡量，他們喜歡看到——我認為他們喜歡看到公佈的打擊率。而一個不包含資本成本的打擊率是一個虛假的打擊率。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意。(笑聲)
WARREN BUFFETT：而且他的姓氏甚至不是 Buffett。我的意思是—— (笑聲)
購買保險的兩個原因
WARREN BUFFETT：第 4 區。
觀眾：嗨，我是 Business Insurance Magazine 的 Dave Lancasam (PH)。
一些財產意外險風險管理專家建議商業保險購買者與他們的財產意外險保險公司簽訂五年和十年的保單，以促進與保險公司更牢固的合作夥伴關係，並維持過去七八年平穩的財產意外險市場。
您認為這個想法會被大多數保單持有人接受嗎？如果是這樣，對保單持有人的成本和保險公司的核保結果會有什麼影響？
WARREN BUFFETT：這個問題是關於，可能是商業保單持有人和他們的保險公司之間的夥伴關係。有很多方法可以做到這一點，通過各種追溯計劃或可調整費率的各種形式，以及自保保留額等等。
一般來說，購買保險只有兩個原因。一是為了保護自己免受你無法或不願自行承擔的損失。這部分是——一個客觀的決定。部分是主觀的。
例如，一個非常擔心如果發生未投保的損失，董事會可能會事後批評他的經理人，可能會購買比公司真正需要的更多的保障。
但他知道他永遠不必站在董事會面前說：「我們剛剛發生了一場百萬美元的火災損失。」
然後董事問的下一個問題是：「投保了嗎？」然後他不想回答沒有。
所以，他可能會做一些從公司角度來看非常不明智的事情，僅僅是為了保護自己的地位。
但是購買保險的原因是，無論——這對人壽保險、財產意外險、個人保險、商業保險都是如此——是為了防範你無法或不願自行承擔的損失。
或者第二個原因，偶爾會出現，是你認為保險公司實際上賣給你的保單太便宜了，以至於你真的期望，在一段時間內，通過購買保險獲得數學上的優勢。
嗯，我們試圖避免銷售第二種，而專注於銷售第一種。
我們認為任何我們可以向其銷售保險的公司——當然，我們——我們銷售的很多保險是給其他保險公司的。我的意思是，我們在很大程度上是一家再保險公司。
我們向他們出售的是他們無法或不願承受的損失的保險。
一個典型的案例，你知道，可能是一家在 California 有很多房屋保單的公司。如果這些保單包含地震險，他們可能無法承受可能發生的那種損失，即使他們想維持一個向 California 房屋所有者大規模銷售的分銷系統。
所以，我們會簽發一份保單。他們可能會承擔前 500 萬美元的損失，他們可能會承擔前 5000 萬美元的損失——這取決於他們自身的能力——但之後他們會來找我們。
我們確實處於獨特的地位，能夠處理那些公司自身無法承擔、也找不到其他人承保的問題。
但我們真的不想為某人承保他們自己能夠承擔的損失，因為如果我們這樣做，可能是因為他們很笨。但也可能是因為他們的損失預期高於我們收取的保費，這不是我們做生意的目的。
我認為——我認為可能，與 30 年前相比，企業的風險管理人員在購買保險的方式上可能比多年前更聰明。我認為它已經成為一個——我認為他們更老練了，並且考慮得更周全了。
但是有很多保險——有一些——有相當數量的保險購買是沒有意義的。也有相當數量的保險本應購買卻沒有購買。
這個國家有一些公司正在讓自己暴露在足以使他們破產的損失風險中。他們寧願不買再保險，因為它，引述，「昂貴」。但他們真正在做的是押注於一件不常發生的事情，根本不會發生。
如果你遇到 Long Island 的特大颶風，或者 California 的大地震，有許多公司沒有——沒有做好承受這些損失的準備。
如果你是一位 63 歲的 CEO，你盤算著，「我再過幾年就要退休了」，你知道，這事不在你任內發生的機率相當高。
但是——它會在某個人的任內發生。我們試圖向那些人銷售再保險。通常，我們能做到。但有時我們做不到。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼要補充的。(笑聲)
「我們能承受他人無法承受的衝擊」
WARREN BUFFETT：好的。第 5 區。
他正在養精蓄銳。他一旦開始就會像炸藥一樣。(笑聲)
觀眾：我是 Hugh Stephenson (PH)。我是來自 Georgia 州 Atlanta 的股東。我的問題涉及公司的巨災保險業務。
似乎通過設在 Bermuda 的公司和其他公司進入該業務相對容易。鑑於該業務對整個公司的重要性，我很好奇進入該業務的容易程度如何影響其長期競爭地位和回報率？
WARREN BUFFETT：嗯，你說得很對，進入巨災保險業務確實很容易。而且，你知道，這對——這對發起人特別有吸引力。
因為如果你創辦一家保險公司來承保 California 的地震保險，並籌集了幾億美元，你要麼基本上沒有損失，要麼，如果你承保得足夠多，你就會破產。而大多數年份，你不會有損失。
所以，如果你的意圖是在一兩年內公開出售你的股票，那麼——你很有可能在幾年內擁有漂亮的記錄。然後你就可以賣掉。
而且，你知道，也許十分之一的機率，你會破產。而十分之九的機率，你會賣給最終會破產的其他人。
而且它——進入門檻確實很低。唯一可能限制這一點的是，如果買家足夠老練，會質疑該公司在真正極端條件下的生存能力，而這是在購買巨災保險時唯一重要的條件，這可能會限制它。
第二件事是，當然，那些新創辦的公司沒有一家能提供接近 Berkshire 所能提供的承保範圍。Berkshire 在資本實力方面確實是獨一無二的。
我——我不認為 Bermuda 的任何資金，我能記得的——我不認為 Ajit 在那裡。但我不認為任何人有十億的淨資產。而你知道，我們目前——我們可能有接近 130 億美元的淨資產，價值則遠不止於此。
所以我們可以承受衝擊，而且我應該補充說，我們將會承受他人無法承受的衝擊。我們試圖為此獲得適當的報酬。
但是當我們說我們可以承受十億美元的損失時，我們就能承受十億美元的損失。而且我們在某個時候確實會遭受十億美元的損失。
任何購買我們保險的人都知道我們可以承受，甚至更多。他們應該知道，很少有其他——很少有我們的競爭對手能夠做到。所以，存在競爭。
我們與全球八到十家最大的保險——再保險公司和保險公司——的業務往來比例異常之高。所以我們真的已經與那些了解該業務真正風險的人建立了關係。
他們來 Berkshire——比他們去 Bermuda 的次數要多得多，因為他們知道我們會賠付。而且他們已經存在足夠長的時間，知道最終，這才是一家保險公司真正重要的東西。
如果費率——如果有足夠的承保能力，而且費率真的低得離譜，我的意思是，最終，我們在那時就不會做那筆生意了。但我不認為會發生這種情況。到目前為止肯定沒有發生。如果發生了，你知道，那就這樣吧。我們都去打高爾夫球，直到損失發生。
Charlie？(笑聲)
CHARLIE MUNGER：沒什麼可補充的。
Graham 原則適用於高科技股嗎？
WARREN BUFFETT：第 6 區？或者我們做了——是的。
觀眾：董事長們，Berkshire 目前投資的大多數公司都不是高——不是在高科技領域。我們在過去幾年中看到的是，高科技領域的銷售額和盈利似乎都有顯著增長。
而且，美國股東也相信時代正在從品牌轉向高科技。
我的問題是，是否有人可以運用您的投資原則、經營理念以及您的人生準則來建立一個包含，比如說，五六家高科技公司的投資組合？我們稱之為 Berkshire Hathaway 科技基金？(笑聲)
WARREN BUFFETT：嗯，我想它會賣得出去。(笑聲)
關於這個問題——Charlie 和我將無法做到。我們——Charlie 可能懂高科技。但你可以看到從他那裡獲取任何信息有多難。所以——(笑聲)——他還沒告訴我。
我們盡量不涉足我們——我們不理解的事情。如果我們要虧掉你的錢，我們希望能夠在明年，你知道，來到你面前告訴你我們虧了你的錢，因為我們認為是這樣，結果卻是那樣。
我們不想說，你知道，有人給我們寫了一份報告說，如果，你知道，「這就是將要發生的事情」，在某個我們不了解的領域，因此，我們因為聽從了別人的建議而虧了你的錢。所以，我們自己不會這樣做。
在——我認為這些原則——我認為 Ben Graham 的原則——在應用於高科技公司時是完全有效的。只是我們不知道如何去做，但這並不意味著別人不知道如何去做。
我的猜測是，如果 Bill Gates 正在考慮某個他理解而我不理解的領域的公司，他會運用與我大致相同的思維方式來考慮投資決策。他只是了解這個行業。
我可能認為我了解 Coca-Cola 或 Gillette。而他可能有——他可能有能力理解許多其他對他來說像 Coke 或 Gillette 對我一樣清晰的企業。
我認為一旦他確定了這些，他會運用幾乎相同的標準來決定如何行動。
我認為他會行動——我認為他會有一個安全邊際原則，可能有點不同，因為高科技公司本質上有更多的風險。但他仍然會有安全邊際原則，基於——根據他心中的數學損失風險進行調整。
他會——他會把它看作是一家企業，而不是一支股票。
你知道，他不會用借來的錢買它。我的意思是，它——一系列原則會被貫徹。
但是我們的理解範圍確實不太可能擴大，也許這裡或那裡有一點點。但如果資本不會變得太大，這個範圍還可以。
而且——但是我們不會——如果我們在我們的範圍內難以找到東西，我們不會擴大範圍。你知道，我們會等待。這是我們的做法。
USAir：「你不需要用當初虧損的方式來彌補損失」
WARREN BUFFETT：現在，我們第 7 區準備得怎麼樣了？我們能做出來——是的，我們在這裡。
觀眾：你在嗎？嗨，我是來自 Nebraska 州 Lincoln 的 Susie Taylor (PH)。
通過解釋——我們減記了 USAir 的價值，反映了我們投資的當前市場價值。
您在報告中對該行業經濟狀況不具吸引力的原因做了很好的解釋。我推測，如果可以選擇，我們不會再做一次。
WARREN BUFFETT：我想這是個合理的假設。(笑聲)
我應該提一下，任何想問關於 USAir 的人，我們都把他們安排在另一個房間了，只是為了讓你們知道原因。(笑聲)
觀眾：然後第二部分更好。
WARREN BUFFETT：但我正看著你。我能在監視器上看到你。(笑)
觀眾：引用您深刻的陳述，「你不必用你失去它的方式來把它賺回來。」
WARREN BUFFETT：對。
觀眾：把那 8900 萬美元投到你真正支持的項目上，而不是 USAir，這難道不是個好主意嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個非常好的問題。因為投資中一個非常重要的原則確實是，你不必用你失去它的方式來把它賺回來。事實上，試圖用你失去它的方式來把它賺回來通常是個錯誤。
我們已經——當我們減記——一項投資時，就像我們對 USAir 做的那樣，減記到 8900 萬，我們可能認為它的價值比那要高一些。但我們傾向於保守一些。但它的價值遠低於我們支付的價格。
那種優先股的性質，以及我們購買的其他私募發行，通常使得出售非常困難。這是我們一開始就知道的事情之一。
當我們購買優先股時，有些人認為我們獲得了異常優惠的條款。我最近沒聽到他們談論 USAir，但是—— (笑聲)
但其中一個考慮因素是，如果你從同一家發行商那裡，通過證券公司購買了 100 股正在發行的優先股，你明天就可以賣掉它。而我們在某些方面受到法律限制，在其他方面僅僅是市場運作方式的限制，無法處置像那樣的持股。
我們知道如果我們試圖出售，會涉及額外的成本，或者可能根本不可能。
這對我們來說並不是很重要，因為我們買東西不是為了賣，但它還是有一定重要性的。
我們持有 USAir 的 A 系列優先股，與我們購買在 New York Stock Exchange 交易的 B 系列優先股（我相信是這樣）的 1000 股或 5000 股的情況是不同的。後者非常容易出售。
我們的優先股很可能甚至能以略高於我們賬面價值的價格出售，但這需要——這並不容易做到。
這可能——如果要做的話——如果我們著手去做，我們可能——假設我們能做到——我們可能能多賣點錢。
但這並不容易做到，部分原因是法律限制。Charlie 和我在董事會。這讓事情變得複雜。
僅僅因為在董事會，我們總會知道一些公眾不知道的事情。所以，這讓事情變得複雜。
最終，我們通常發現處理任何我們負有信託義務的事情，可能根本不切實際。如果可以，那可能也是得不償失。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，USAir 的經歷確實是一次有趣的經歷。(笑聲)
WARREN BUFFETT：就這樣嗎，Charlie？好的。不，他——
CHARLIE MUNGER：我想重申一下關於不必用你失去它的方式來把它賺回來的說法。你知道，這就是為什麼這麼多人因為賭博而傾家蕩產的原因。
他們落後了，然後覺得必須用他們失去它的方式把它賺回來。這是人性深處的一部分。
用意志力克服它非常明智，像那樣的小短語非常有用。
WARREN BUFFETT：是的，股票投資中重要的一點是，股票並不知道你擁有它。你知道，你對它有所有這些感覺。你知道，而且——（笑聲）——你記得你付了多少錢，你知道嗎？（笑聲）
你記得是誰告訴你的。所有這些小事情，你知道嗎？
而它——你知道，它根本不在乎，你知道嗎？（笑聲）
它就待在那裡。而且它——你知道，一支 50 美元的股票，有人付了 100 美元，他們感覺糟透了。另一個人付了 10 美元，他們感覺好極了。所有這些感覺，卻沒有任何影響。
所以，它——正如 Charlie 所說，賭博是典型的例子。有人多年建立起一家企業。你知道，那是他們知道如何做的事情。
然後他們去某個地方，參與一個數學上不利的遊戲。開始輸錢，他們認為必須把它贏回來，不僅要用他們輸掉的方式，而且要在那天晚上。而且——（笑聲）這是一個巨大的錯誤。
警惕複雜的潮流和「高級祭司」
WARREN BUFFETT：第 1 區。
觀眾：我叫 Donald Stone。我來自 Connecticut 州的 Riverside。這是我 61 歲以來參加的第二次股東大會。所以，我真的非常榮幸來到這裡。
我第一次參加的是一個半星期前的 Coca-Cola 會議。那裡只有 200 人。我正在試圖弄明白這點。(笑聲)
我認為規律是出席人數與股票價格成正比。
WARREN BUFFETT：嗯，那樣的話，我們就不會分拆股票了。(笑聲)
觀眾：好的。
在我提問之前的開場白：1994 年 11 月 24 日的 Fortune 雜誌刊登了一篇專題文章，題為「美國最偉大的財富創造者」，探討了市場增加價值（Market Value Added）和經濟增加價值（Economic Value Added）的概念。
我非常高興地注意到 Coca-Cola 在該榜單上排名第二，僅次於 General Electric，並且 Coca-Cola 的表現是榜單上排名第九的 Pepsi-Cola 的兩倍，而其資本總額僅為後者的三分之一。
我的問題是：市場增加價值和經濟增加價值的概念本身，或其任何變體，是否是一個適用於 Berkshire Hathaway 整體，或用於分析其業務部門的概念？
我真的很想先聽聽 Charlie Munger 對此的看法。(笑聲) 因為我聽說——
WARREN BUFFETT：我也想聽。(笑聲)
觀眾：我聽說——
WARREN BUFFETT：Charlie？
觀眾：我聽說他對這個特定主題思考了很多。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：如果 Warren 正在使用的經濟增加價值（EVA）完全是商學院現在教授的那種方式，他還沒有告訴我。
顯然，這個概念有其可取之處。但我認為我們並沒有使用那些精確的、正式的方法。
Warren，你是不是在偷偷用這些東西？
WARREN BUFFETT：不，我們——（笑聲）——從某種意義上說，他們試圖達到的目標和我們一樣。或者說，我們試圖達到的目標和他們一樣。但我認為它——A，我認為它有一些缺陷。
雖然我認為它通常能得出正確的答案，它有點強迫自己得出正確的答案。
但我真的不認為你需要那種東西。我的意思是，我不認為弄清楚，你知道，把錢投到哪裡才有意義是那麼複雜。你可能會犯錯。但就你經歷的心理過程而言，我認為這不是一個非常複雜的主題。
而且我不認為——我認為那些推銷這樣或那樣管理潮流的人傾向於把它們弄得比實際需要的更複雜一些，這樣你就必須請來高級祭司。
而且，你知道，它——如果真正重要的只是十誡，你知道，那對宗教顧問和其他一切來說都非常困難。（笑）
它並不需要——它只是沒有讓事情變得足夠複雜。
我認為在——在管理諮詢、在你看到的那些書以及所有那些出版物中，有相當一部分是這樣的。
CHARLIE MUNGER：這比資本資產定價模型要明智得多。所以，至少學術界在進步。(笑聲)
WARREN BUFFETT：真的，是的。資本資產定價模型，它是——我不知道現在用得有多廣泛。當然——你知道，它們有過這些巨大的流行浪潮。你在管理中會遇到。你在投資中也會遇到。我的意思是，房地產，你知道，可能曾經很流行，或者國際投資。
我——你可以閱讀 Pensions & Investment 雜誌，這是一本相當不錯的雜誌。但你就能看到這些潮流一波波地湧現。然後他們會舉辦相關的研討會等等。而且，你知道，投資銀行家會創造產品來滿足需求。
管理上也有這些潮流——我的意思是，顯然，傾聽你的客戶之類的，我的意思是，那是——沒有什麼比這更有意義了。但很難寫一本 300 頁的書，只是說：「傾聽你的客戶。」（笑聲）
而且，你知道，這是我喜歡 Graham 的書的原因之一。我的意思是，你知道，他寫的——他寫的一切都合情合理。他沒有搞那些花里胡哨的東西，試圖讓事情比它真正、真實的樣子更複雜。
你知道，我真的不需要讀 1994 年 11 月號的 Fortune——就知道 Coca-Cola 增加了大量價值。(笑聲)
我們為 Berkshire 增加了大約 40 億左右的價值。這對我來說已經足夠了。(笑聲)
衍生性金融商品：「潛在的錯誤與禍害」
WARREN BUFFETT：第 2 區。
觀眾：我是來自 Nebraska 州 Omaha 的 Maurus Spence。我有一個關於衍生品的兩部分問題。
Berkshire Hathaway 目前是否，或者過去是否，參與過涉及衍生品的策略？
如果是這樣，您作為 CEO，是否完全理解這些金融工具？ (笑聲)
WARREN BUFFETT：誰提出了那個瘋狂的想法？(笑聲)
觀眾：最後，Charlie 或您是否願意評論其他金融機構對這些工具的使用？
WARREN BUFFETT：關於衍生品的問題——我之所以插進那句話——在一篇你們都應該讀的 Fortune 文章中，如果還沒讀的話，我建議如果 CEO 必須在報告中說明他是否理解衍生品，那麼衍生品的使用將會大幅減少，而且——（笑聲）
你問題的答案是，我們有兩種，我想應該是，規模非常小的衍生品交易。但這並不意味著我們不會——如果條件合適，我們現在不會有更大規模的交易，或者過去不會做。
我們有兩種交易類型，我確實理解它們。有時候有些事情我們想做——不常有——但有時候它們可以通過涉及衍生證券的交易最好地完成。我們不會猶豫這樣做。
我們顯然會非常關心交易對手，因為那筆交易只是一張兩個人之間的小紙片。它通常會導致其中一方在期末必須做一些痛苦的事情，那就是給另一個人開一張支票。
因此，你要確保那個人既願意又有能力開出支票。所以，我們可能比大多數人更關心交易對手風險。
去年和前年，我想我說過衍生品常常結合了借來的錢和無知，而這是一個相當危險的組合。我認為我們在過去一年中已經看到了一些這樣的情況。
當你可以進行那種非實物的交易，涉及數億、數十億或數百億美元，只要你能找到另一方接受你的簽名，那確實有——那有潛在的大量錯誤和禍害。
如果你看過一些，特別是我猜，利率類衍生工具所涉及的公式，真的很難想像創造這些工具有什麼商業目的。
我的意思是，它們本質上帶有巨大的，真的是，賭博成分。
我用這個詞是指參與一種甚至不需要被創造出來的風險，而不是投機方面。它們涉及風險的創造，而不是風險的轉移，你知道，不是風險的緩和，而是大規模地創造風險。
或許幸運的是，在過去一年中，有六七個因為衍生品而陷入困境的案例被曝光，因為它——這可能會緩和未來的麻煩。
潛力是巨大的。我的意思是，你可以在衍生品市場做一些事情——
嗯，我以前用過這個例子，但在證券抵押借款方面，美國聯邦儲備委員會在幾十年前就決定，社會有興趣限制人們使用借來的錢購買證券的程度。
他們有 1920 年代的例子，當時是 10% 的保證金。這被認為是導致大蕭條的原因之一。
所以，政府，通過聯準會，設立了保證金要求，並說：「我不管你是 John D. Rockefeller」，你知道，「你必須拿出購買你的 General Motors 股票或其他任何股票成本的 50%。」
他們說，也許 Rockefeller 先生不需要這個，但社會需要這個。他們不——我們不希望一群人用很低的保證金賭博，你知道，本質上，在股票上，其連鎖反應可能給社會帶來各種各樣的問題。
這仍然是法律。但它現在已經沒有任何意義了，因為各種衍生工具使得 1920 年代的 10% 保證金，你知道，與現在的情況相比，看起來就像 Nebraska 一個小鎮銀行家會認為是保守的。
所以，這是一段有趣的歷史。你知道，就像我說的，也許過去一年的經驗——它們讓每個人都關注衍生品。沒有人確切知道該怎麼辦。
Berkshire Hathaway 將——如果我們認為某件事有意義，而且 Charlie 和我理解它——我們可能會找到方法來利用它們，以達到我們認為對我們有利的目的。
Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我比你更不贊成，這很難。
如果是我管理世界，我們就不會有期權交易所。衍生品交易量會是現在的 5% 左右。合約的複雜性會大大降低。清算系統會更嚴格。
我認為世界有點瘋了。我很高興我的生活位置不需要為此辯護。
你知道，很多這樣的人，我為他們感到難過。你知道，他們曾經擁有偉大的銀行。他們必須走到人們面前，有時甚至包括他們的子女和朋友，爭辯說這些東西是美好的。
Salomon 前景不明
WARREN BUFFETT：第 3 區？
觀眾：早安。我是來自 California 州 Kingsburg 的 John Nugier (PH)。我的問題與 Salomon 有關。
而且——我只是想問您是否能帶我們展望未來兩三年的景象。它一開始是一項好的投資。您從中獲得了不錯的回報，或者說利息。
但它顯然遇到了一些問題。隨著這些問題的持續，我們陷得越來越深。而且前景看起來並不光明。
所以，它——您一定明白它的走向。但您能否告訴我們您認為它在未來兩三年會走向何方？
WARREN BUFFETT：嗯，不，我認為很難預測 Salomon 或者說，幾乎任何主要的投資銀行，斜槓，交易公司在未來兩三個月的表現，更不用說未來兩三年了。
那個行業的性質顯然比刀片和刮鬍刀行業更具波動性。現在——困難的部分是評估更長時期內是否——由於波動性，評估一個企業的平均回報可能更難。
答案是，Charlie 和我，可能，如果我們要嘗試寫未來兩三年的預測，我們不會有很高的——感覺我們有很高的可能性能夠預測那家公司，或者那個行業的其他公司，在三年後會賺多少錢，或者可能會有多少平均收益。
我們自己的承諾是對一筆 7 億美元的優先股發行，從今年 10 月 31 日開始有五個贖回日期，然後每年如此。
在那些日期，我們可以選擇接受現金或股票。這顯然是一個優勢，擁有一個選擇權。在這個世界上，任何時候你擁有一個選擇權，對你來說都是一個優勢——對你有利。
這可能是一個非常小的優勢，但是——給予選擇權通常是一個錯誤，而接受選擇權通常是一個好主意，如果它不花費你任何東西的話。
我們會——關於選擇權的另一件事是，你直到必須做決定的時候才做決定。但是——所以，我們，除了那 7 億美元的優先股，在我們看來是百分之百保本的——我的意思是，我們很樂意擁有更多那樣的優先股。
但我們還有大約 600 多萬股普通股，我們可能以每股 48 美元左右的價格買入。無論如何，遠高於目前 35 或 36 美元的市場價格。所以，我們在普通股上市價上可能損失了 8000 或 9000 萬美元，或者類似的數字。
優先股實際上對我們很好。我們每年收到 6300 萬美元。
順便說一句，通過擁有我們擁有的普通股數量，這可能並不廣為人知，但是——或者被認識到——如果你擁有一家公司 20% 的投票權，你會有稍微不同的股息收到抵免。你會有稍微不同的稅務處理，相較於你擁有少於 20% 的情況。
所以，在我們擁有那些普通股之前，我們在優先股股息上繳納的稅款比現在要多一些。這不是一個巨大的項目，但也不是無關緊要的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意，很難預測大型投資銀行、斜槓、交易公司會發生什麼。
我想說的是，Berkshire Hathaway 在我們購買優先股之前很久就是 Salomon 的大客戶，多年來我們得到了極好的服務。
我認為 Salomon 會長期存在，為各種客戶提供非常好的服務。
WARREN BUFFETT：我們賣了——
CHARLIE MUNGER：滿意的客戶。
WARREN BUFFETT：我們賣出了 Berkshire 的第一筆債務發行，我想是在 1973 年，通過 Salomon。所以，我們在那裡有 21 或 22 年的投資銀行關係。實際上，在那之前我們還以各種其他方式與他們做過生意。所以，這是一個長期的關係。
但 Salomon 的存在是毫無疑問的。問題——這就是為什麼我們的優先股絕對是保本的。
但問題是資本的平均回報率會是多少。我們在進入時就知道這很難預測。我們發現它比我們想像的更難預測。
向共同基金先驅 Phil Carret 致敬
WARREN BUFFETT：第 4 區？
觀眾：感謝給我這個機會。我是來自 Omaha 的 Dick Jensen (PH)，也是 Nebraska 大學的支持者。
一個相當繞的問題：對您最近購買 American Express 以及您未來的打算非常感興趣。據我對該公司的了解，我知道它是一家相當複雜、龐大且業務廣泛的公司，因為它在許多領域都有利益。
我知道其中之一當然是信用卡。但還有 IDS 這個組織的主要部分以及其他我甚至不知道的部分。
我想知道，您對那項投資有什麼期望。
我也像您一樣，最近才好奇地想知道您是否親自認識 Phil Carret 先生，我相信這是他的名字。那麼，您未來會收購他的公司嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：Dick，我想 Phil Carret 今天也在這裡。Phil？
CHARLIE MUNGER：他就在後面。
WARREN BUFFETT：Phil，請你站起來好嗎？他在那裡。(掌聲)
給他掌聲。
Phil 已經 98 歲了。我第一次見到他是 1952 年，43 年前。他參加世界各地的每一次日食。你可能會在一些非常奇怪的地方遇到他。
我相信，他在 1924 年寫了他的第一本關於證券的書。我——我說得對嗎，Phil？是的。
最近還寫了一本自傳。
可能是這個國家歷史上最偉大的長期投資記錄。而且——但我認為——我，你知道，我的印像是 Phil 幾年前賣掉了 Pioneer 的一部分或大部分股權，他管理了幾十年，很多年。
事實上，我第一次聽說 Phil 是在 40 多年前翻閱 Moody's 銀行與金融手冊時，我看到這家公司有著如此輝煌的記錄，還有一些看起來非常有趣的證券。
於是，我們取得了聯繫。他在 Omaha，我們認識了。它——所以，任何能讓 Phil 和他們交談的人，請仔細聽。我建議這樣做。
卡片業務是 American Express 未來的關鍵
WARREN BUFFETT：關於 American Express 的問題：我們持有 American Express 不到 10% 的股份。顯然，儘管你提到他們涉及多個業務，但——到目前為止，未來很多年——未來很多很多年——American Express 未來最關鍵、最重要的因素將是信用卡。
這是一個已經變得，並且可能永遠會變得越來越有競爭力的行業。我的意思是，我從——我想我在 1950 年代末遇到了 Diners Club 的 Ralph Schneider。
American Express 進入信用卡業務是出於恐懼。我的意思是，他們擔心信用卡會對他們的旅行支票業務產生什麼影響。旅行支票業務我相信是在 1890 年代創立的。
而這反過來又建立在舊的快遞業務之上，我想是 Henry Wells 和 William Fargo，他們會把自己鎖在快遞箱上，把它們運送到——西部。
他們決定也許發行旅行支票會比——（笑聲）——帶著所有這些東西到處跑要容易一些。
所以，那——旅行支票是——從快遞業務演變而來的。
而 American Express 的信用卡業務則源於對——特別是當時的 Diners Club 的恐懼。他們都對 Diners Club 感到恐懼，後者搶佔了——搶佔了先機。
他們因此取得了巨大的成功。而 American Express 卡，如你所知，在他們所謂的「旅行和娛樂」卡業務領域佔據了極其強勢的地位。
當然，銀行也大規模進入。Visa 也取得了巨大的成功。
所以，這張卡在某些領域，比如公司卡，擁有強大的特許經營權。儘管像 First Bank System 這樣的公司也在非常積極地爭奪這塊市場。
這張卡——但這張卡擁有顯著的特許經營權，但其廣度已不如多年前。
有一段時間，它是「那張」卡。現在它在某些領域是「那張」卡，但範圍遠不如以前廣泛。
它具有某些非常重要的優勢和經濟實力，但也存在一些弱點。在決定它在 2000 年或 2005 年會處於什麼位置時，你必須仔細評估這些。
我們認為 American Express 的管理層很好地思考了如何——如何在某些情況下保持卡的特殊性。他們對商戶因較高折扣費而產生的反彈做出了明智的回應，我認為。
所以，我們會看看這一切如何發展。但關鍵——IDS，現在已經改名了，但它是 American Express 非常重要的一部分——它佔了他們近三分之一的收益——但真正的關鍵將是卡業務隨著時間的推移表現如何。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼可補充的。
股票選擇權會計規則：「腐敗獲勝」
WARREN BUFFETT：第 5 區？
觀眾：嗨，我叫 Philip King (PH)，來自 San Francisco。
我的問題與 FASB 如何在股票期權提案上屈服有關。
反對該提案的人認為，這會損害公司的資本形成，而且股票期權的成本已經反映在完全稀釋計算的已發行股票中。
我很好奇，您對所發生的事情有何看法？
WARREN BUFFETT：嗯，正如你們中關注這個問題的人所知——FASB 確實屈服了，而且他們——他們討厭這樣做。我的意思是，他們知道自己是對的。事實上，現在所謂的六大審計公司中的大多數，多年前就站在這個立場上。
但在我看來，審計公司在這方面向他們的客戶屈服了。
就資本形成而言，我認為最明智的資本形成源於最準確的會計形式。
我的意思是，它——如果所有名字以 A 到 M 開頭的公司都不必計算折舊，而所有以 N 到 Z 開頭的公司都必須計算，或者類似的事情，你知道，這可能對名字以 A 到 M 開頭的公司的資本形成有所幫助。順便說一句，他們可能都會改名。
但我認為糟糕的會計對資本形成沒有幫助。事實上，我認為隨著時間的推移，它會扭曲資本形成。
因為如果我們要用——我的意思是，所有為 Berkshire Hathaway 工作的人——用股票支付薪酬，因此不記錄任何工資費用，你知道，我們也許能夠吸引一群認為收益是真實的人。
但在我看來，這對資本形成來說並不是一個巨大的進步。
我真的認為——你知道，我私下和很多經理談過這個。他們明白。但是他們，你知道，他們更喜歡現在的情況。他們多年前在 Washington 運用了大量的影響力。
我想我現在已經驗證了這一點。這位——數學教授——在我寫完這個之後寄給我一些材料。我盡可能地在事後尋找一些證據。
我相信是在 Indiana 州的立法機構，一位立法者提出了一項法案，要將數學符號 pi 的值改為 3。因為他說對於學童來說，使用這個——（笑聲）——複雜的 3.14159 太困難了。
他是對的。我的意思是，這確實很困難。而且我——國會在處理股票期權問題時，受到了各種各樣的壓力，反過來向 FASB 和 SEC 施壓，要求不將股票期權成本計入薪酬。
我從未遇到過任何想要獲得報酬的人，他覺得如果他收到目前的薪水外加一份期權，他得到的報酬並不比只收到薪水更多。所以，他認為這是報酬。
我會告訴你，如果我們在 Berkshire 一段時間內發行與整個業務表現無關的期權，我們將會產生一項成本，可能以數十億美元計，無論是否被記錄。
所以，這又回到了 Bishop Berkeley 的問題，即森林裡倒下的樹如果沒有發出聲音，你知道，當——等等。
但是它——我認為它是——我真的認為，當你看到一個群體施加壓力的程度——甚至到了談論撤回對財務會計準則委員會的財務支持的程度——他們施加壓力以確保 pi 的值保持在 3 而不是 3.14 的程度，僅僅因為這損害了他們自身的利益時，這會讓你對美國商界有點憤世嫉俗。
無論如何，它——看起來現在這件事在一段時間內都結束了。事實上，現在他們正在施壓，要求進一步削弱已經設定的標準。所以，利己主義在美國企業界依然活躍。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為不光彩的行為獲勝了。我認為——我認為對於一個文明來說，擁有健全的工程學和良好的會計制度是相當重要的。
這是一個非常令人遺憾的事件，涉及到主要政治家——主要的風險投資家。
我認為在某種程度上，這是對教育體系的控訴，這件事被如此廣泛地關注，卻又如此錯誤地看待。
WARREN BUFFETT：人們想在會計上作弊已經夠糟糕了。他們確實也在會計上作弊。但是想要將其作為體系來認可——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——實在是有點噁心。
CHARLIE MUNGER：是的，腐敗獲勝了。
WARREN BUFFETT：嗯，把我們記為對此尚未決定，我們接著進行第 6 區。(笑聲)
為何 Berkshire 會議沒有錄影
觀眾：早安，Buffett 先生，Munger 先生，我是來自 Ontario 省 Hamilton 的 Mike Lee-Chin。
您能否考慮向我們股東提供本次會議的錄影帶？
CHARLIE MUNGER：我沒太聽清。
觀眾：您是否考慮向我們股東提供本次股東大會——本次特定股東大會的錄影帶？
CHARLIE MUNGER：分發錄影帶？
WARREN BUFFETT：是文字記錄還是錄影帶？
觀眾：是的。
WARREN BUFFETT：是的，我們已經收到過很多次這個建議。這是個好建議，我們也考慮過。
我們擔心的是，這樣做會打擊出席率。
我的意思是，它——（笑聲）——我們不希望只有兩個人在這裡提問，然後把錄影帶寄給成千上萬的人。所以——（笑聲）——最終——
CHARLIE MUNGER：特別是如果這可能導致珠寶店的銷售額下降。
WARREN BUFFETT：是的。(笑聲和掌聲)
由於我們剛剛攻擊了美國商界的虛偽，Charlie 覺得他應該在我的評論中補充這一點。(笑聲)
但是我們——這是一個很難決定的事情，因為我們希望每個人——
當然，我們試圖在年度報告中涵蓋很多主題。但我們喜歡會議——回答很多股東問題的想法。
我們不想打擊出席率。讓每個人都來提問很有趣。
而且，如果我們的人數少得多，我們很可能會，你知道，有更多——少得多——好的問題。所以我認為，有很多人的參與提高了會議的質量。
但是你遠道而來，所以我能理解你為什麼可能對文字記錄感興趣。（笑）
我很欣賞。謝謝。
觀眾：— 或是沒有。那是肯定還是否定？
WARREN BUFFETT：它是—— (笑聲)
CHARLIE MUNGER：是否定的。
WARREN BUFFETT：是否定的。
觀眾：好的。(掌聲)
WARREN BUFFETT：我們說的大多數事情都是否定的。但我們有各種各樣的方式達到這個結果。(笑聲)
Berkshire 會議提振 Borsheims 銷售
WARREN BUFFETT：好的。第 7 區，從另一個房間，我能看到你。
觀眾：早安，Buffett 先生和 Munger 先生。
我想知道您是否能告訴我們昨天 Borsheims 的銷售額是多少，以及與一年前相比如何？
WARREN BUFFETT：嗯，我可以告訴你與一年前相比的情況。比一年前高出 15%。而一年前又比前一年高出 40% 以上。我忘了那之前是多少了。
所以，我們不斷刷新記錄。但我們還沒有公佈任何數字。但這是一個相當可觀的數字。你們是一群活躍的觀眾。
觀眾：謝謝。(笑聲)
一個「白痴」也能成功經營 Berkshire
WARREN BUFFETT：第 1 區？
觀眾：早安。我叫 Patrick Terhune，來自 Florida 州的 Fort Lauderdale。
首先，我看到，應您的要求，有很多人穿紅色衣服以紀念 Cornhuskers。(掌聲)
當然，我的隊伍是——或者是 Miami Hurricanes。我衣服底下穿著我的綠色和橙色。所以——但如果我們要輸，我很高興輸給了 Nebraska 和 Tom Osborne。
我對 Warren 和 Charlie 有個請求，那就是，認識到 Berkshire Hathaway 的價值，無論是內在價值還是外在價值，都是你們結合收購成長型公司以及審慎、專業地投資公司資本以實現增長的技能的結果，我想知道你們是否有一個計劃——一個繼任計劃——以備不時之需，萬一，上帝保佑，你們中的一位或兩位發生了什麼事，導致你們無法參與戰略決策。
我真誠地希望你們正在培養人才，以繼承你們共同的願景，並像現在這樣有效且盈利地管理公司的資源。
WARREN BUFFETT：嗯，我感謝這個問題。答案是，顯然，我們非常關心這個問題，因為 Charlie 和我——除了許多其他原因之外，但在——我們倆都在 Berkshire 擁有相當大比例的淨資產。
而且我們倆都還沒想出如何在，你知道，被卡車撞到前 15 分鐘，準確地把它們全部賣掉。所以，我們不會比你們其他人佔先機。
因此，我們持續的利益將會——財務上的——遠遠超出我們的死亡。
而且它將會——以基金會或類似的形式，它將會流向我們非常關心的組織，希望它們擁有最大的可用資源。
所以，我們確實有一些計劃。我們不點名或其他類似的事情。
這並不像你想像的那麼困難，因為我們擁有一系列很棒的企業。有些是我們完全擁有的，有些是部分擁有的。
我不認為刮鬍刀片或 Coca-Cola 的銷售額會在 Charlie 或我去世那天大幅下降。它——我們擁有一些很棒的企業。對於全資擁有的企業也是如此。
所以問題更多的是未來資本的分配。你知道，這對 Charlie 和我來說現在就是一個問題，僅僅是因為規模——用大量的資金找到有意義的事情並不容易。
有時一年過去了，我們什麼也沒找到。有時一年過去了，我們認為我們找到了什麼，但結果證明我們錯了。
所以，這並不容易。但我們認為我們會有非常聰明的人來處理這個問題。
我們不認為如果他們第一年什麼都沒找到，就是世界末日，因為企業會運轉得非常好。
我們有一個巨大的優勢，與幾乎所有其他公司相比，我們，現在和未來，都願意——渴望——購買優秀企業的部分股權或全部股權。
我的意思是，大多數管理層都有一個——大多數投資者僅限於購買企業的部分股權。而大多數經理人，在心理上，都傾向於擁有他們可以自己經營的全部東西。
我們——你知道，就像，我想 Woody Allen 幾年前說過，雙性戀的優勢在於它使你在周六晚上約會的機會增加了一倍。(笑聲)
我們在這方面可以朝任何一個方向發展。(笑聲)
我們的繼任者也會這樣。所以非常——Charlie，你想補充什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：我認為很少有企業運營的構建方式能像這樣，對公司總部的持續智慧要求如此之低。(笑聲)
一個願意只是坐在這裡的白痴，在現任者去世很久之後，也會有非常好的記錄。
WARREN BUFFETT：我認為這是真的。
CHARLIE MUNGER：是的。我認為如果 Warren 能繼續活著，在分配新資本方面會更好一些。我不認為我們能輕易取代 Warren。
但是，你知道，我們不必以過去那樣的速度繼續致富。(笑聲)
WARREN BUFFETT：這是平局。(笑聲)
決策如此明顯以致無需精確數字
WARREN BUFFETT：第 2 區？
觀眾：嗨，這個——
WARREN BUFFETT：（聽不清楚）
觀眾：——來自 San Francisco 的 Keith Briar。
我有一個問題。當您評估公司價值並將您談到的未來收益折現回來時，您通常會計算多少年？如果您不計算一個固定的年數，您是如何得出那個時間段的？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個非常好的問題。而且它——我的意思是，它是投資或收購企業的核心，我們認為這是一回事，但是——
這也是我們運作的框架。我的意思是，我們試圖從企業能產生什麼樣的現金流的角度來看待企業，如果我們全部收購它們，或者它們將產生什麼樣的現金流，如果我們部分收購它們。這是有區別的。然後我們以什麼樣的貼現率將其折現回來。
我想你的問題是我們看得多遠，以及所有這些。
儘管事實上我們可以用一個非常簡單直接的方程式來定義它，你知道，我們是——我們從未真正坐下來寫下一組數字來關聯那個方程式。
我們在腦海裡做這件事，在某種程度上，顯然。我的意思是，這就是全部意義所在。
但沒有任何紙質文件。我們從未——從未有過任何紙質文件顯示我們在這方面對 Helzberg's 或 See’s Candy 或 The Buffalo News 的計算。
所以，如果我給你一些關於，「嗯，我們計算 18 年，加上一個終值，然後做所有這些」的胡言亂語，那將會給我們的分析附加一些比實際存在的更多的科學性。
我們坐在辦公室裡思考著關於每個企業或每個投資的那個問題。我們腦海裡大致有貼現率。
但我們真正希望的是，決策對我們來說足夠明顯，以至於不需要進行詳細的計算。
這是框架。但它並沒有應用到我們實際填寫所有變量的程度。
這樣說公平嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。Berkshire 的運營方式就像偉大的諾貝爾獎得主 Thomas Hunt Morgan 管理 Caltech 生物系的方式一樣。
他禁止使用 Friden 計算器，那是那個時代的計算機。人們說：「你怎麼能這樣做？在 Caltech 的其他地方，我們到處都有 Friden 計算器。」
他說：「嗯，我們僅僅通過有組織的常識就在撿拾這些巨大的金塊，資源短缺，只要我們能撿到這些主要的金礦，我們就不會訴諸任何該死的淘金法。」
這就是 Berkshire 的運作方式。我希望淘金的時代永遠不會到來。
曾經有人傳喚我們關於某項收購的人員配置報告。當然，我們不僅沒有任何人員配置報告，我們也沒有任何人員。（笑聲和掌聲）
「總會發生些什麼」，我們希望做好準備
WARREN BUFFETT：第 3 區？
觀眾：我是來自 California 州 Laguna Beach 的 Tom Morrow (PH)。我想問的問題與發行新股有關。
再次，正如 Charles 提到的，您是否特別考慮到了一些潛在的金礦——一些您目前特別考慮的大型收購，而無需透露任何戰略秘密？
WARREN BUFFETT：是的。有些事情我們想做。我們是否有機會去做是另一個問題。但是你知道，我很驚訝如果在未來五年內，我們沒有在某個時候使用過一些優先股。
正如我在報告中提到的，去年我們有一個，如果我們做了，它會涉及發行價值約十億美元的——不，不止這些，抱歉——幾十億美元的優先股。
在我看來，那個不會發生。我的意思是，它——它發生的可能性只有百分之一——它可能發生或者類似的——但是，可能，它不會發生。
另一方面，我們希望為此做好準備。總會發生些什麼。這一直是我們的經驗。
你知道，我們經歷過一些乾旱期。這在股票市場和收購業務中都是如此。
你知道，我在 1969 年關閉了合夥企業，因為沒有什麼有意義的事情可做。我很高興我這樣做了，因為那種情況在 71 年和 72 年持續存在。
但在 1973 年和 74 年，你知道，有各種各樣的事情可以做。
這種情況會時不時地發生。人們的行為，尤其是在市場上，將來會像過去一樣愚蠢。它會在意想不到的時候出現。但我們會得到機會去做些什麼。
現在，那顯然更像是一種現金類型的購買，在市場上。但我們會得到使用優先股的機會。
我們會嘗試考慮大的事情。我們可能找不到它們。但 Charlie 和我，事情越大，我們越感興趣。
龐大資產使浮存金更具彈性
WARREN BUFFETT：第 4 區。
觀眾：來自 Los Angeles 的 Jim Moss (PH)。
我正在閱讀您的年度報告。對我來說，裡面一個令人瞠目結舌的數字是 1994 年的浮存金數額，成本低於零——我認為是 30 億美元。
我想知道您對這筆錢的投資是否有任何限制，或者它是否可以投入您的可交易股權證券中？
WARREN BUFFETT：問題涉及到——我們放進去的那張長表格——我們大約四年前在年度報告中引入的，顯示了浮存金的數量和浮存金的成本。
那是一張非常重要的表格。它——就我們的經營業務而言，這可能是報告中最重要的信息。
那筆浮存金，正如你注意到的，現在遠遠超過 30 億美元——去年，由於各種有利因素，包括我們的超級巨災業務有利，但也因為我們的其他保險業務做得非常好——驚人地好。
那筆浮存金的成本，也就是我們持有但最終——不屬於我們，而會歸屬於其他人的錢。那筆浮存金的成本低於零，這是一項非常有價值的資產。
問題是，我們在投資這筆錢方面有多大的靈活性，我想這是你問題的核心。
答案是我們有很大的靈活性。我們並沒有因為這筆錢是浮存金而不是權益而處於不利地位，實際上在任何重要方面都沒有。
現在，如果我們的權益非常有限，而浮存金非常龐大，我們會對自己施加很多限制，關於我們將如何做，因為我們會希望非常確定我們有能力在適當的時候將那筆浮存金，實際上，分配給保單持有人、索賠人或其他任何人。
但我們擁有如此多的淨資產，以至於，實際上，那筆浮存金對我們來說幾乎和權益資金一樣有用。這意味著非常有用。這是 Berkshire 的一項巨大資產。
不覺得受到 Beardstown Ladies 的威脅
WARREN BUFFETT：讓我們看看，我們到了第 5 區。
觀眾：來自 Wisconsin 州 Madison 的 Susan Scott (PH)。
說點更嚴肅的，您是否開始感覺到 Beardstown Ladies 成功的威脅？(笑聲)
WARREN BUFFETT：哪個女士？
CHARLIE MUNGER：我——
WARREN BUFFETT：那是哪個女士？我——
CHARLIE MUNGER：我沒聽懂。
WARREN BUFFETT：除了那是哪個女士，我都聽懂了。
觀眾：Beardstown Ladies，那個投資團體？
WARREN BUFFETT：哦，那個團體。是的，暢銷書。是的。我還沒讀過那本書。我不想對股東觀眾承認，我——
這是一本——我想它可能排在，我不知道，Times 暢銷書榜的第七或第八位左右，並且已經在那裡待了幾個月了。
這是一個團體——一個投資團體——顯然正在與世界分享他們成功的秘訣。
我總是對那些與世界分享任何偉大投資想法的人持懷疑態度。但我們目前沒有受到威脅，沒有。(笑聲)
護城河與城堡的經濟學
WARREN BUFFETT：第 6 區。
WARREN BUFFETT：來自 New York City 的 Mike Assail (PH)。
在年度報告的「今日錯誤」部分，您提到了一個您錯過的基本經濟學規則。我想知道您習慣性做對的兩三個最重要的基本經濟學規則。
換句話說，您用來為 Berkshire 賺錢的基本經濟學規則是什麼？
我這裡不是在談論 Ben Graham 的原則，而是可能在經濟學教科書中找到的經濟學規則。謝謝。
WARREN BUFFETT：我們——是的，我們試圖——我的意思是，我們試圖遵循 Ben 的原則，就我們對待投資和收購企業的態度而言。
但最重要的事情是——你知道，我們試圖做的是，我們試圖找到一個周圍有寬闊且持久的護城河的企業，環繞——保護著一個了不起的經濟城堡，並且由一位誠實的領主負責管理城堡。
從本質上講，這就是商業的全部意義。我的意思是，你想自己成為城堡的領主。在這種情況下，你就不必擔心最後一個因素。
但是你在試圖——我們在試圖找到的是一家企業，由於這樣或那樣的原因——可能是因為它是某個領域的低成本生產者，可能是因為它由於表面能力而擁有天然的特許經營權，可能是因為它在消費者心目中的地位，可能是因為技術優勢，或者任何其他原因，它周圍有這條護城河。
然後我們的——然後我們必須決定的是——在資本主義體系中，所有的護城河都會受到攻擊，所以每個人都會試圖——如果你裡面有一個大城堡，人們就會試圖找出如何到達那裡。
我們必須決定的是——大多數護城河在，你知道，在資本主義中一文不值。我的意思是，這就是它的本質。這是建設性的，情況就是這樣。
但我們試圖弄清楚的是，是什麼在維持——為什麼那座城堡還屹立不倒？五年、十年、二十年後，是什麼將使它繼續屹立不倒，或者導致它不再屹立不倒？關鍵因素是什麼？它們有多持久？它們在多大程度上依賴於城堡裡領主的天才？
然後，如果我們對護城河感覺良好，那麼我們就試圖弄清楚，你知道，領主是否會試圖將其全部據為己有，他是否可能用收益做一些愚蠢的事情，等等。但這就是我們看待企業的方式。
Charlie，你想補充什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我想他想把它翻譯成普通的經濟學術語。誠實的領主意味著低代理成本。這是經濟學中的術語。
而微觀經濟的商業優勢，總的來說，是規模優勢——市場主導地位的規模，這可能是一家零售商，在採購更便宜和享受更高單位面積銷售額方面擁有巨大優勢。
所以你——總的來說，你談論的是規模經濟。你可以擁有智力規模。換句話說，你可以有一個擁有足夠額外智慧的領主，使他擁有巨大優勢。所以你——總的來說，你談論的是規模優勢和低代理成本。
WARREN BUFFETT：是的，在某種程度上，Charlie 和我試圖區分那些你只需要聰明一次的企業和那些你必須保持聰明的企業。
我的意思是，零售業是一個很好的例子，你必須保持聰明。
但是你可以——你一直受到攻擊。人們在你的商店裡。如果你做的事情成功了，他們第二天就會到你的商店裡，試圖弄清楚你的成功之處是什麼，以便他們可以移植，也許在他們自己的情況下再添加一點東西。所以，你在零售業不能懈怠。
還有一些其他的行業，你只需要聰明一次，至少在很長一段時間內是這樣。曾經有一位南方出版商，他的報紙經營得非常好。有人問他成功的秘訣。他說是壟斷和裙帶關係。(笑聲)
我的意思是，他並不那麼笨。我的意思是，他對自己沒有任何幻想。
如果你在 30 年前擁有一個龐大的電視附屬台網絡，好的管理和壞的管理之間仍然存在重大差異。我的意思是，一個重大的差異。
但你可能是一個糟糕的管理者，卻基本上發了大財。因為擁有網絡電視附屬台這一個決定，幾乎克服了從那時起存在的任何缺陷。
而如果你是第一個在零售業或其他類似領域提出某個概念的人，情況就不同了。我的意思是，你必須每天都在那裡捍衛它。
理想情況下，你知道，是你想要一個優秀的企業擁有卓越的管理。這就是我們尋找的。
但是正如我們過去指出的，如果你必須在兩者之間做出選擇，那就選擇一個優秀的企業。
Charlie，還有嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。
對堪薩斯城 Helzberg 家族的讚揚
WARREN BUFFETT：讓我們看看，第 7 區，我相信是下一個？
聲音：第 7 區沒有問題。
WARREN BUFFETT：好的。那第 1 區呢？
觀眾：來自 Kansas City 的 Paul Miller (PH)。
首先，我想評論一下您收購總部位於 Kansas City 的 Helzberg Jewelers。您評論了 Barnett Helzberg 以及他在零售方面的成就。
對於我們這些在 Kansas City 的人來說，您同時也得到了 Barnett 和 Shirley Helzberg，他們是 Kansas City 慈善事業的第一家庭。
對於這個房間裡的股東們來說，Helzberg 夫婦是非常棒的人。將他們加入到這個公司集團中，充分說明了 Warren Buffett 的眼光，以及他們根據管理層和人才來挑選公司。
所以，為 Berkshire Hathaway 收購 Helzberg 夫婦喝彩，也感謝 Helzberg 夫婦為 Kansas City 所做的一切。現在，我的—— (掌聲)
WARREN BUFFETT：感謝。(掌聲)
評估子公司價值
觀眾：我的問題與價值有關。我們可以在年度報告中看到，例如，以 1000 萬美元購買的 Washington Post，如今價值 4.2 億美元。
但是要辨別其他非公開交易業務的集團價值，例如 Nebraska Furniture Marts、Borsheims 等等——它們多年來的購買價格與今天的價值相比，我們如何理解這個價值？它在年度報告中是如何反映的？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們試圖——這是個好問題。我們試圖在年度報告中提供我們在回答這個問題時想要的信息。
其中一部分，我們在那些我們說不符合 GAAP 會計準則的頁面中做了。但那裡有很多有用的信息。
我們不是——我們不會給每家公司貼上一個數字。但我們試圖提供足夠的關於資本使用、利潤率以及所有這類事情的信息，涉及較大的業務，這樣你們就能做出可能和我們一樣好的估計。
WARREN BUFFETT：Charlie 和我不需要比報告中更多的信息就能對控股企業的價值有一個相當好的概念。我們沒有隱瞞任何我們認為對評估這些企業有任何實際重要性的信息。
但你說得對，對於可交易證券來說，至少在當前數字方面，比對於全資擁有的企業要容易得多。
全資擁有的企業，總的來說，其中一些的價值遠遠超過它們在賬面上的記錄。我們對幾乎所有這些企業都感覺相當不錯。
但是它們——它們多年來的表現非常出色，我會這麼說。我的猜測是它們會繼續運作得很好。
我們有許多這些企業的經理人今天也在這裡。我不會一一介紹他們，因為我們有太多了，這會花費相當長的時間。
但你提到了 The Washington Post。在前排那裡，靠近前排，我們有 Coca-Cola 的 Don Keough，請您站起來好嗎？(掌聲)
我們還有來自 Post 的 Kay Graham。(掌聲)
還有來自 Cap Cities 的 Tom Murphy。(掌聲)
CHARLIE MUNGER：Paul Hazen 也在這裡嗎？
WARREN BUFFETT：我正打算——嗯，還有很多人。我不想——但是我——但是那三位坐在一起，我被一個事實震驚了，如果——這三位加起來，到目前為止，我們已經獲利了大約 65 億美元。（笑）
所以，我會說那是一個—— (掌聲) ——
這三家企業都非常棒。就像——我強調「到目前為止」，因為我們希望將來能說出一個更大的數字。
但是我們有一群經理人，無論是在控股公司還是在部分持股的公司，他們為 Berkshire 創造了令人難以置信的價值。
我的意思是，Charlie 和我每天坐在那裡讀報紙和很多雜誌之類的，看 OJ Simpson 或其他什麼的。(笑聲)
而這些人正在為我們創造大量的價值。所以，我們不打算改變它。那——
Salomon Brothers 的文化衝突
WARREN BUFFETT：現在，讓我們看看。我想，是第 2 區嗎？還是——是的。
觀眾：你好。我是來自 Colorado 州 Dillon 的 Tim Palmer (PH)。我有一個關於 Salomon 的問題。
在過去的一周裡，The New York Times、The Wall Street Journal 和我相信是 Businessweek 都發表了文章，對管理層和您的選擇相當不客氣。那裡似乎存在——某種程度的文化衝突。
我不知道這是否屬實。但我想知道，第一，您如何讓自己在新聞成為新聞之前就了解到壞消息。
Salomon 那裡發生了什麼，薪酬計劃等等？您認為在文化上，這會如何發展？
WARREN BUFFETT：Charlie 和我總是——我們總是對壞消息比好消息更感興趣。我們認為好消息會自己照顧好自己。我們——我們只給為我們工作的人兩條指示。
其中之一是像所有者一樣思考。第二個是立即告訴我們壞消息，因為好消息會自己照顧好自己。我們可以接受壞消息，但我們不喜歡遲到的壞消息。
所以，我想說，關於 Salomon，確實存在，並且一直存在一些文化衝突。在一個存在那種程度緊張關係的行業中，幾乎總是會存在文化衝突。
無論是娛樂業、投資銀行業還是體育業，當——在員工薪酬和所有者薪酬之間，總會存在一定程度的緊張關係。
我認為在 Salomon 存在一些——從我第一次到那裡的那天起，甚至在那之前很久，這種壓力就一直存在。我的意思是，我——這並不奇怪。這是可以理解的。
實際上，你正在看到航空業中員工與資本之間的緊張關係。這在航空業產生了可怕的後果。而那裡的員工已經能夠——我不是特指 USAir，儘管那是一個案例。但情況不止於此。
他們簽訂了合同，正如我在報告中指出的，這些合同是在早期簽訂的，基本上，在許多情況下——不允許資本獲得任何報酬。這產生了很大的緊張關係。
在投資銀行業或華爾街，你通常沒有那樣的合同。但你有同樣的緊張關係。
改變一種文化，A，需要時間，B，可能需要一些人員變動。我的意思是，如果你期望做到這一點，我認為這並不令人驚訝。
我有——我不認為你能找到比 Bob Denham 和 Deryck Maughan 更好的人選了。他們聰明，品格高尚，願意非常努力地工作。會有人接受他們想要安排的。也會有人不接受。
далеко не все ушедшие уходят по собственному желанию, но большинство уходят. Но некоторые нет. Я имею в виду, что Salomon потерял много денег в прошлом году. И многие из ушедших не несли ответственности за некоторые из этих убытков, но некоторые несли. (譯註：此處原文夾雜俄文，推測為轉錄錯誤，意為並非所有離開的人都是自願的，但大部分是，但有些人不是。Salomon 去年虧損嚴重，離開的人中許多對此沒有責任，但有些人有)
所以，這不是你在報紙上公佈名字的事情。但是有些人離開是因為他們可以在別處賺更多的錢。而有些人，也許，離開是因為我們認為沒有他們我們可以賺更多的錢。(笑聲)
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我不認為 Salomon 內部被評論的那些緊張關係有那麼不尋常。我認為它們在華爾街幾乎無處不在。甚至在試圖模仿華爾街的銀行裡也是如此。我只是認為這是這個領域的常態。
WARREN BUFFETT：我不知道今年 Goldman Sachs 的合夥人中有多少比例離開了，但是當他們遇到糟糕的一年時，他們顯然產生了緊張關係。他們會時不時地遇到糟糕的一年。每個人都會遇到糟糕的一年。
但是它——合夥人——Goldman Sachs 的普通合夥人——在截至 1994 年 11 月 30 日的年度裡，表現並不好。他們可能根本沒賺錢。他們在前幾年賺了很多錢。他們很可能在隨後的幾年裡也會賺很多錢。
但在他們沒有賺錢的那一年，人員流動很大。也許其中一些人員流動，也並非完全是那些你讀到的離開的普通合夥人自願的。我不知道那個案例的事實。
但在任何情況下，華爾街都存在一定程度的緊張關係。當你賺不到錢的時候，緊張關係就很大。
Ben Graham《證券分析》的最佳版本
WARREN BUFFETT：第 3 區？
觀眾：是的。我叫 Michael Johnson。我是 Omaha 本地人，然而，我和我的家人是居住在沙烏地阿拉伯 Dhahran 的美國人。
我的問題與內在價值和 Ben Graham 的《證券分析》有關。
我今年早些時候讀了 Janet Lowe 的一本書，書中說您更傾向於《證券分析》的第一版或第二版，而不是那麼傾向於第四版。
然而，第四版似乎更傾向於增長和價值有點像連體嬰，就像您在過去幾份年度報告中所說的那樣。
所以，如果我是一個像我一樣總是在研究證券分析的人——我想我花了更多時間在這上面——您認為我需要買那些第一版嗎？或者第四版更像是您所傾向的方向，鑑於您關於價值和增長如影隨形的評論？
WARREN BUFFETT：Janet Lowe 今天也在這裡，順便說一句。她寫了一本關於 Ben Graham 的非常好的書。我建議所有還沒讀過的人都去買一本。
這——我仍然更喜歡——我認為第二版比第一版買起來便宜一些，差距還不小。我認為它們基本上是同一本書。所以，我——這是我會推薦的版本。我——這不是因為價值和增長方面的差異。
我只是認為第二版的推理更好，而且始終如一，這實際上是 Ben 百分之百負責撰寫的最後一版——當然還有 Dave Dodd 以各種方式幫助他。
所以我認為這本書在很大程度上已經偏離了 Graham 的思想和他表達自己的方式。所以我真的——但我對任何想讀後續版本的人完全沒有異議。
我確實認為，可能，第二版，如果你是一個真正的證券分析學生，並且你閱讀並理解了它，你——你應該會做得很好。
就——很多犯下的錯誤而言，在垃圾債券和會計以及所有這類事情方面，在 1934 年的第一版中都有涉及，隨後在 1940 年的第二版中也有涉及。裡面有很多實質內容。
後來，你知道——我必須承認，我沒有像讀早期版本那樣仔細地讀最後一版。但它給我的印像是，它——它——所說的內容不那麼重要，而且說得也不那麼好。而且更貴。（笑聲）
Charlie，你對此有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。
為何 Berkshire 不出售旗下事業
WARREN BUFFETT：第 4 區？
觀眾：是的，來自 New York City 的 Jeff Peskin (PH)。
而且我——我對年度報告有一個問題，您在報告中說，顯然，展望未來，由於 Berkshire 的規模，未來的回報可能無法與過去的回報相提並論。
然後您接著指出，可能阻礙這一點的一個因素是，您實際上不喜歡出售您擁有的公司。
我只是想知道這背後的理由是什麼，如果您有一家公司或一項投資，您認為它的表現不會像您未來可以投入資金的地方那麼好。堅持持有而不將資金重新部署到別處的真正理由是什麼？
WARREN BUFFETT：是的。我稍微糾正你一下。A，我沒說我們可能會比過去做得差。我說的是我們會比過去做得差。我的意思是，我們根本無法達到過去的百分比數字。
那樣的話，你知道，我們會在——在不會很長的時間內，我們——假設我們什麼都不分紅——我們會吞噬掉整個 GDP，這是我們可能偶爾會想到的事情，但是——（笑聲）——我們並不真的期望能實現。這——
但是——第二點，這與規模有關。這與我們不願出售企業無關，因為這種不情願已經存在了幾十年。但這種規模幾十年來並不存在。
規模是——你知道，將 120 億左右翻一番比將 12 億翻一番更難，而後者又比將 1.2 億翻一番更難。我的意思是，這是毫無疑問的。
所以，最終——嗯，它已經會拖累業績了。這並不意味著業績會很糟糕，但這確實意味著 23% 是一個歷史數字。它沒有預測價值。
不願出售企業，正如我所說，可以追溯到很久以前。這不是什麼——那——
如果那會損害業績，那也是微不足道的。這僅僅是一個事實——Charlie 和我態度的體現，那就是如果我們要過我們的生活，我們發現很少能找到我們想要與之合作的商業夥伴。當我們確實找到時，我們很享受。
我們看不出有任何理由為了每年多賺半個百分點或 1 個百分點而——別用更高的數字來試探我們。但是——（笑聲）——我們看不出有理由去結束我們與人們的友誼、聯繫或關係。這對我們來說毫無意義。它——
我們不想承諾參與那種活動。我們知道如果我們是一家私人公司，我們不會這樣做。
現在，在 Berkshire，我們覺得我們已經闡明了這個立場。我們想把這一點傳達給所有可能加入我們的人，因為我們不希望他們期望我們這樣做。
我們希望他們期望我們努力工作以獲得體面的結果，並確保股東得到與我們相同的結果，以及所有這類事情。
但我們不想與我們的股東同伴簽訂任何隱含的合同，這會導致我們不得不以我們實際上不想的方式行事。
如果這是賺更多錢的代價，那是我們不願支付的代價。
我們也放棄了其他一些事情，但這是人們可能不同意我們的一點。所以，我們想非常確定每個人在加入時都理解這一點。這是你購買這裡的一部分。
而且它可能——我認為它無論如何也不會對業績造成太大損害。但在它確實造成損害的程度上，這是你和我們在一起時會遇到的一個限制。
Charlie？(掌聲)
CHARLIE MUNGER：我認為沒有辦法精確衡量。但我的猜測是，如果你能評估一些可以稱之為 Berkshire 經營業務負責人品格的東西，他們中的許多人最初幫助創建了這些業務，並且是他們社區的領軍人物，就像 Helzberg 家族一樣——
我不認為美國有任何其他公司做得像我們一樣好，如果你衡量其中人員的人文素質的話。
現在，你可以說我們聚集了高素質的人才，因為我們肯定無法創造他們。但無論如何，這是一個了不起的系統。我們為什麼要去修補它呢？
WARREN BUFFETT：如果你想——（掌聲）——吸引高素質的人才，你可能應該試著自己表現得相當好。
我的意思是它只是——此外，做其他的也不會有任何樂趣。我的意思是，它——我在 60 年代經營合夥企業時，就有點處於那種境地。
我真的——你知道，人們來和我合夥。我的工作是創造我們能達到的最佳回報。我發現如果我進入一個行業，那會帶來一些我不喜歡的選擇。所以，Berkshire 在這方面更令人滿意。
專注於 Graham 的三大原則
WARREN BUFFETT：第 5 區？
觀眾：John Rankin (PH)，來自 Colorado 州的 Fort Collins。感謝招待我們。
在《Warren Buffett Way》這本書中，作者描述了您用來評估普通股購買中內在價值的資本增長模型。
我的問題是，您是否仍然使用 Ben Graham 在《智慧型股票投資人》中描述的公式，該公式使用評估預期增長，但也使用賬面價值？
在我看來，使用 Graham 先生的公式計算出的公允價值似乎總是比《Warren Buffett Way》中以及您在年度報告中提到的折現回現值的現金流要高一些。
WARREN BUFFETT：是的，我們試圖在年度報告中相當詳細地說明我們如何處理證券。而賬面價值不是一個考慮因素——幾乎完全不是一個考慮因素。
最好的企業，根據定義，將是那些長期以來能夠在投入資本上獲得非常高回報的企業。所以，從本質上講，如果我們想擁有好的企業，我們將會擁有那些與我們的購買價格相比，投入資本相對較少的東西。
那不會是 Ben Graham 的方法。但是 Ben Graham 是——Ben 並沒有處理非常大的資金量。他不會反對這種方法，他只是會說他的方法更容易。當你處理少量資金時，它確實更容易，也許是這樣。
我的朋友 Walter Schloss 更傾向於選擇 Ben 會選擇的那類證券。但他處理的資金量較小。他有著絕對驚人的記錄。這對我來說一點也不奇怪。我的意思是，當 Walter 離開 Graham-Newman 時，我就預計他會做得很好。
但我認為，從我們的角度來看，Graham 的主要信息，並不在於——在於任何與公式有關的東西。換句話說，有三個重要的方面。
你知道，一個是你對股票市場的態度。這在《智慧型股票投資人》的第八章有涉及。我的意思是，如果你對市場有那種態度，你就領先於市場上 99% 的人。所以你有巨大的優勢。
第二個原則是安全邊際，這同樣給了你巨大的優勢，而且實際上其適用性遠遠超出了投資界。
然後第三個是將股票視為企業，這給了你一個與市場上大多數人完全不同的視角。
有了這三個類似哲學的基準點，你使用的具體估值技術其實並不是那麼重要。因為你不會偏離軌道太遠，無論你使用 Walter 的方法——Walter Schloss 的——還是我的方法，或者其他什麼方法。
Phil Carret 的方法略有不同。但我保證，它有那三個基石。相信我，他做得非常好。
Charlie？
不要相信預測
CHARLIE MUNGER：是的。如果估計未來現金流的方法需要預測，那麼我會說，預測，雖然在邏求解環境下邏輯上是必需的，但在美國，平均而言，弊大於利。
大多數預測是由那些對特定結果有利害關係的人編制的。潛意識的偏見滲入這個過程，以及其看似精確的外表，使得它——使得它有些——嗯，它是愚蠢的，或不光彩的，或愚蠢的，或隨你怎麼說。
Mark Twain 過去常說，礦井是騙子擁有的地洞。而在美國，由任何拿佣金的人，或試圖為特定行動方案辯護的高管編制的預測，通常會是一個謊言。
在大多數情況下，這不是故意的謊言。這個人自己已經開始相信它了。而這是最糟糕的一種。
所以，我不認為我們應該——預測需要非常謹慎地處理，特別是當有人有興趣誤導你的時候。
WARREN BUFFETT：Charlie 和我，我想可以公平地說，我們從未看過與我們購買的任何證券或收購的任何企業相關的預測。它們被大量提供給我們。
現在，事實是，當人們試圖把它們強加給我們時，我們自願地拒絕了它們——我的意思是，它——正是因為它們是由出售企業的人，或者是由向董事會等機構展示的高管們如此精心準備的，你知道，我的意思是，要麼我們錯了，要麼他們錯了。
這是一種儀式，經理們通過這種儀式來為他們一開始就想做的事情辯護，十有八九是這樣。
我從未，你知道，我從未遇到過一個想買東西的高管說：「嗯，我不得不拒絕它，因為預測行不通。」我的意思是，這只是——從未發生過。
而且總會有人提出能夠滿足那個簽發他薪水支票的人，或者簽署提供佣金的交易的人的預測。
他們會把這些傳遞給他們需要的其他人，銀行家或董事會，來批准它。
這完全是胡說八道。我最近參與了一些——在一個情況下，預測是演示文稿的一部分。我要求將做出預測的人的記錄，他們過去的預測，也同時呈現出來。(笑聲)
這是一個非常粗魯的行為。(笑聲)
CHARLIE MUNGER：這被視為離經叛道。
WARREN BUFFETT：它——但相信我，它證明了這一點。我的意思是，這是一個笑話，我的意思是。所以，我們就此打住。
審視投資標的時的第一個問題
WARREN BUFFETT：我們將再進行——也許再問一個問題。然後我們休息一下。
Charlie 和我會在這裡吃飯。想留下來的人可以留下來。而在另一個房間的人，毫無疑問這裡會有空位可以坐滿。
所以，我們將在 10 或 15 分鐘後重新集合。然後我們會繼續，直到那群人散去。
所以，讓我們從第 6 區再提一個問題。然後我們休息。
觀眾：你好，我叫 Peter Bevelin，來自 Sweden。
當您審視一個潛在的投資標的時，您問自己的第一個問題絕對是什麼？您和 Munger 先生問自己的第一個問題是否相同？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我想——我不會問自己 Charlie 是否會喜歡它，因為——（笑聲）——那會很難。
不，第一個問題是，我能理解它嗎？除非它將處於一個我認為我能理解的行業，否則看它就沒有意義。
沒有必要自欺欺人地認為我會理解一些軟體公司，或者一些生物技術公司，或者類似的東西。我到底能了解些什麼？我的意思是，你知道，我可以——所以這是第一個門檻問題。
然後第二個問題是，你知道，它看起來是否有良好的經濟效益？它是否賺取了高額的資本回報？你知道，它是否給我一種可能會這樣做的印象？然後我大致從那裡開始。
你呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我們傾向於根據過去的記錄來判斷。總的來說，如果某件事過去的記錄很糟糕，但未來一片光明，我們就會錯失這個機會。（笑聲和掌聲）