BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
我們在1996年的淨值增長為62億美元，即36.1%。然而，每股帳面價值的增長率較低，為31.8%，因為 Berkshire 的股份數量增加了：我們在收購 FlightSafety International 時發行了股票，並且還出售了新的 B 級股票。* 在過去的32年裡（即自現任管理層接管以來），我們的每股帳面價值已從19美元增長到19,011美元，年複合增長率為23.8%。
- 每股 B 級股票的經濟利益等於 A 級股票所擁有利益的1/30，A 級股票是 Berkshire 在1996年5月之前唯一流通股票的新名稱。在本報告中，我們所有每股數據均以「A 級等價股」表示，即流通的 A 級股票數量加上流通的 B 級股票數量的1/30。
由於技術原因，我們重述了1995年的財務報表，這需要我對會計奧秘進行一次不那麼令人興奮的解釋。我會長話短說。
重述是必需的，因為 GEICO 於1996年1月2日成為 Berkshire 的全資子公司，而此前它被歸類為投資。從經濟角度來看——考慮到我們獲得的主要稅收效率和其他利益——我們在1995年底擁有的 GEICO 51%股份的價值，在兩天后我們收購該公司剩餘49%股份時顯著增加。然而，適用於此類「分步收購」的會計規則要求我們在達到100%所有權時減記我們51%股份的價值。這次減記——當然也減少了帳面價值——達到了4.784億美元。結果，我們現在將最初持有的 GEICO 51%股份以一個既低於我們購買剩餘49%股份時其市場價值，也低於我們持有那49%股份本身的價值入賬。
業績回顧與會計說明
然而，對於我剛才描述的帳面價值減少，有一個抵銷因素：1996年我們兩次以高於帳面價值的價格發行 Berkshire 股票，第一次是在五月份我們以現金出售 B 股時，第二次是在十二月份我們使用 A 股和 B 股作為收購 FlightSafety 的部分付款時。總體而言，影響帳面價值的三個非經營性項目對我們去年31.8%的每股收益增長的貢獻不到一個百分點。
我詳細說明每股帳面價值的增長，是因為它大致表明了我們在該年度的經濟進展。但是，正如 Berkshire 副董事長 Charlie Munger 和我一再告訴你們的那樣，在 Berkshire 最重要的是內在價值，而不是帳面價值。你們上次從我們這裡得到這個信息是在《所有者手冊》中，該手冊在我們發行 B 級股票後於六月份寄給了你們。在該手冊中，我們不僅定義了某些關鍵術語——例如內在價值——而且闡述了我們的經濟原則。
多年來，我們一直在年度報告的前面列出這些原則，但在本報告的第58頁至第67頁，我們複制了整個《所有者手冊》。在本函中，我們會偶爾引用該手冊，以便避免重複某些定義和解釋。例如，如果您想溫習「內在價值」，請參閱第64頁和第65頁。
去年，我們首次向您提供了一張 Charlie 和我認為有助於任何試圖估算 Berkshire 內在價值的人的表格。在該表格的更新版本（如下）中，我們追蹤了兩個關鍵的價值指標。第一列列出了我們每股擁有的投資（包括現金及等價物），第二列顯示了我們來自 Berkshire 營運業務的每股稅前和扣除購買會計調整前，但在扣除所有利息和公司管理費用後的收益。營運收益列不包括我們從第一列所示投資中實現的所有股息、利息和資本利得。實際上，這兩列顯示了如果 Berkshire 被分成兩部分會報告的內容。
| 年度 | 每股有價證券市值 | 每股稅前收益（不含所有投資收入） |
|---|---|---|
| 1965 | $4 | $4.08 |
| 1975 | 159 | (6.48) |
| 1985 | 2,443 | 18.86 |
| 1995 | 22,088 | 258.20 |
| 1996 | 28,500 | 421.39 |
| 年增長率, 1965 - 95 | 33.4% | 14.7% |
| 一年增長率, 1995-96 | 29.0% | 63.2% |
如表格所示，我們的每股投資在1996年增加了29.0%，我們的非投資收益增長了63.2%。我們的目標是使這兩列的數字都以合理（或者更好的是，不合理）的速度向前發展。
然而，我們的期望受到兩個現實的制約。首先，我們過去的增長率無法匹敵甚至接近：Berkshire 的股本現在很大——事實上，美國只有不到十家企業的資本更大——而充裕的資金往往會抑制回報。其次，無論我們的進展速度如何，它都不會是平穩的：上表中第一列的同比變動將在很大程度上受到證券市場波動的影響；第二列的數字將受到我們巨災再保險業務盈利能力大幅波動的影響。
在表格中，根據我們的股東指定捐款計劃所做的捐款計入第二列，儘管我們將其視為股東福利而非費用。所有其他公司費用也計入第二列。這些成本可能低於任何其他大型美國公司的成本：我們的稅後總部費用相當於淨值的不到兩個基點（1/50 of 1%）。即便如此，Charlie 過去曾認為這個費用百分比高得離譜，將其歸咎於我使用 Berkshire 的公司噴氣式飛機「The Indefensible」。但 Charlie 最近經歷了一次「反啟示」：隨著我們收購了主要業務是培訓公司飛行員的 FlightSafety，他現在一提到噴氣式飛機就興奮不已。
成本管理與股東利益
說真的，成本很重要。例如，股票共同基金產生的公司費用——主要是支付給基金經理的費用——平均約為100個基點，這筆費用很可能隨著時間的推移將其投資者獲得的回報削減10%或更多。Charlie 和我對 Berkshire 的業績不作任何承諾。然而，我們向您承諾，Berkshire 取得的幾乎所有收益最終都將歸於股東。我們在這裡是與您一起賺錢，而不是從您身上賺錢。
內在價值與市場價格的關係
在去年的信中，當 Berkshire 股票售價為36,000美元時，我告訴過你們：(1) Berkshire 近年來的市值增長已經超過了其內在價值的增長，儘管後者的增長非常令人滿意；(2) 那種超常表現不可能無限期地持續下去；(3) Charlie 和我當時並不認為 Berkshire 被低估了。
自從我寫下這些警告以來，Berkshire 的內在價值已經非常顯著地增加了——在很大程度上得益於 GEICO 驚人的表現，稍後我將詳細介紹——而我們股票的市場價格幾乎沒有變化。這當然意味著在1996年，Berkshire 的股票表現不及業務本身。因此，今天的價格/價值關係與一年前大不相同，並且，正如 Charlie 和我所見，更為合適。
隨著時間的推移，Berkshire 股東獲得的總體收益必然與公司的業務收益相匹配。當股票暫時表現優於或劣於業務時，少數股東——無論是賣方還是買方——會以犧牲與他們交易的人為代價獲得超額收益。通常，在這場遊戲中，老練的人比天真的人佔有優勢。
儘管我們的首要目標是最大化我們的股東總體上從他們擁有的 Berkshire 股份中獲得的收益，我們也希望最小化一些股東以犧牲他人為代價獲得的利益。如果我們管理一個家族合夥企業，我們會持有這些目標，我們相信它們對於上市公司的管理者來說同樣有意義。在合夥企業中，公平要求在合夥人加入或退出時公平地評估合夥權益；在上市公司中，當市場價格與內在價值同步時，公平就得以體現。顯然，它們不會總是達到那個理想狀態，但管理者——通過他的政策和溝通——可以做很多事情來促進公平。
當然，股東持有其股份的時間越長，Berkshire 的經營業績對其財務經驗的影響就越大——而當他買賣股票時，相對於內在價值的溢價或折價有多大就變得不那麼重要了。這也是我們希望吸引具有長遠眼光的持有者的原因之一。總體而言，我認為我們在這方面取得了成功。Berkshire 在其股份由具有長遠眼光的持有者持有的百分比方面，可能在美國大型公司中排名第一。
1996年的收購
我們在1996年進行了兩項收購，兩者都恰好具備我們尋求的品質——優秀的商業經濟狀況和傑出的管理者。
第一項收購是 Kansas Bankers Surety (KBS)，一家保險公司，其名稱描述了它的專長。該公司在22個州開展業務，擁有非凡的承保記錄，這要歸功於 Don Towle 的努力，他是一位非凡的管理者。Don 與數百名銀行家建立了第一手關係，並了解他業務的每一個細節。他認為自己經營的是「他的」公司，這是我們在 Berkshire 珍視的態度。由於其規模相對較小，我們將 KBS 歸入我們擁有80%股權的子公司 Wesco，該公司一直希望擴大其保險業務。
您可能對讓 Berkshire 抓住這筆交易的精心設計和複雜的收購策略感興趣。1996年初，我被邀請參加我侄子妻子 Jane Rogers 的40歲生日派對。我對社交活動的興趣不高，於是立即以我標準的、優雅的方式開始編造缺席的理由。派對策劃者隨後巧妙地反擊，提出讓我坐在一位我一直很欣賞的人旁邊，Jane 的父親 Roy Dinsdale——所以我去了。
派對在1月26日舉行。儘管音樂很吵——為什麼樂隊必須像按分貝收費一樣演奏？——我勉強聽到 Roy 說他剛參加完 Kansas Bankers Surety 的董事會議，這家公司我一直很欣賞。我大聲回覆說，如果它有朝一日可供出售，他應該告訴我。
2月12日，我收到了 Roy 的如下信件：「親愛的 Warren：隨函附上 Kansas Bankers Surety 的年度財務信息。這就是我們在 Janie 的派對上談論的公司。如果我能提供任何進一步的幫助，請告知。」2月13日，我告訴 Roy 我們將為該公司支付7500萬美元——不久我們就達成了交易。我現在正策劃著被邀請參加 Jane 的下一次派對。
我們在1996年的另一項收購——FlightSafety International，世界領先的飛行員培訓機構——規模要大得多，約為15億美元，但其起源同樣充滿了意外的幸運。這個故事的英雄首先是 Tucson 的航空顧問 Richard Sercer，其次是他的妻子 Alma Murphy，一位哈佛醫學院的眼科畢業生，她在1990年說服了不情願的丈夫購買了 Berkshire 的股票。從那時起，這對夫婦參加了我們所有的年度股東大會，但我並沒有親自認識他們。
幸運的是，Richard 也是 FlightSafety 的長期股東，去年他想到這兩家公司會很合適。他了解我們的收購標準，他認為 FlightSafety 79歲的 CEO Al Ueltschi 可能希望達成一項交易，既能為他的公司找到歸宿，又能獲得一種他願意終生持有的證券作為支付。因此，在七月份，Richard 寫信給 Salomon Inc 的 CEO Bob Denham，建議他探討合併的可能性。
Bob 從那裡接手，9月18日，Al 和我在紐約見面。我早就熟悉 FlightSafety 的業務，大約60秒內我就知道 Al 正是我們想要的那種管理者。一個月後，我們簽訂了合同。由於 Charlie 和我都希望最小化 Berkshire 股票的發行量，我們設計的交易給予 FlightSafety 股東現金或股票的選擇，但條款鼓勵那些對稅收不敏感的人選擇現金。這種推動導致 FlightSafety 約51%的股份換成了現金，41%換成了 Berkshire A 股，8%換成了 Berkshire B 股。
Al 一生熱愛航空，實際上還曾駕駛過 Charles Lindbergh 的飛機。在1930年代經歷了一段巡迴表演生涯後，他開始為 Pan Am 傳奇的領導人 Juan Trippe 工作。1951年，仍在 Pan Am 工作期間，Al 創立了 FlightSafety，隨後將其打造成一家模擬器製造商和全球性的飛行員培訓機構（涵蓋單引擎飛機、直升機、噴氣式飛機和海上飛機）。該公司在41個地點運營，配備了175台模擬器，涵蓋從非常小的飛機（如 Cessna 210s）到波音747s。模擬器並不便宜——它們的成本可能高達1900萬美元——因此這項業務，與我們許多業務不同，是資本密集型的。公司約一半的收入來自企業飛行員的培訓，其餘大部分來自航空公司和軍方。
Al 可能已經79歲了，但他看起來和行為舉止都像55歲左右。他將像過去一樣經營業務：我們從不干涉成功。我告訴他，雖然我們不相信分割 Berkshire 股票，但當他年滿100歲時，我們會將他的年齡進行2拆1。
觀察者可能會從我們的招聘實踐中得出結論，認為 Charlie 和我早年因 EEOC（平等就業機會委員會）關於年齡歧視的公告而受到了創傷。然而，真正的解釋是自身利益：很難教新狗學會老把戲。許多超過70歲的 Berkshire 經理如今打出全壘打的速度，與很久以前讓他們聲名鵲起的年輕強打者的速度相同。因此，要在我們這裡找到工作，只需採用那位76歲老人說服一位25歲的絕世美女嫁給他的策略。「你究竟是怎麼讓她接受的？」他那些嫉妒的同齡人問道。回答是：「我告訴她我86歲了。」
現在我們暫停一下，播放我們慣常的廣告：如果您擁有一家具有良好經濟特性的大型企業，並希望與一批具有類似特徵的卓越企業集合體建立聯繫，Berkshire 很可能就是您尋找的歸宿。我們的要求詳見第21頁。如果您的公司符合這些要求——並且如果我錯過了您參加的下一次生日派對——請給我打電話。
保險業務 - 概述
我們的保險業務在1996年表現極佳。無論是在以 GEICO 為主要單位的直接保險業務，還是在我們的「超級巨災」再保險業務中，業績都非常出色。
正如我們在過去的報告中所解釋的那樣，在我們的保險業務中，重要的是，第一，我們產生的「浮存金」數量，第二，它對我們來說的成本。這些是您需要理解的重要事項，因為浮存金是 Berkshire 內在價值的一個主要組成部分，而這並未反映在帳面價值中。
首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險業務中，浮存金的產生是因為保費在賠付損失之前收取。其次，保險公司收取的保費通常不足以支付其最終必須支付的損失和費用。這使其產生「承保虧損」，這就是浮存金的成本。如果保險業務的浮存金成本隨著時間的推移低於該公司原本為獲取資金而產生的成本，那麼該業務就有價值。但是，如果其浮存金成本高於市場資金利率，則該業務就是一個累贅。
如下表中的數字所示，Berkshire 的保險業務一直是一個巨大的贏家。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費量，我們產生的浮存金數量很大——方法是加上損失準備金、損失調整準備金、持有在分入再保險項下的資金和未到期保費準備金，然後減去代理人餘額、預付購置成本、預付稅款和適用於分入再保險的遞延費用。我們的浮存金成本由我們的承保虧損或利潤決定。在我們實現承保盈利的年份，例如過去四年，我們的浮存金成本為負。實際上，我們是因為持有資金而獲得了報酬。
(單位：百萬美元)
| 年份 | (1) 承保虧損/利潤 | (2) 平均浮存金 | 大約資金成本 | 年底長期政府債券收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 盈利 | $17.3 | < 0 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | < 0 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | < 0 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | < 0 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | < 0 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | < 0 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | < 0 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | < 0 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | < 0 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | < 0 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | < 0 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | < 0 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.9 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | < 0 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | < 0 | 7.88% |
| 1995 | 盈利 | 3,607.2 | < 0 | 5.95% |
| 1996 | 盈利 | 6,702.0 | < 0 | 6.64% |
自1967年我們進入保險業務以來，我們的浮存金以年複合22.3%的速度增長。在多數年份，我們的資金成本都低於零。這種獲得「免費」資金的途徑極大地提升了 Berkshire 的業績。此外，我們對 GEICO 的收購大大增加了我們能夠繼續以遞增的數量獲得「免費」資金的可能性。
超級巨災保險
與過去三年一樣，我們再次強調，我們報告的 Berkshire 良好業績部分源於我們的超級巨災業務經歷了一個幸運年。在這項業務中，我們銷售保險和再保險公司購買的保單，以保護自己免受特大巨災的影響。由於真正重大的巨災很少發生，我們的超級巨災業務預計在大多數年份會顯示巨額利潤——並偶爾錄得巨額虧損。換句話說，我們的超級巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。然而，你必須明白的是，超級巨災業務中真正糟糕的一年並非可能性——而是確定性。唯一的問題是它何時到來。
我強調這個悲觀的觀點，因為我不希望你們在聽到某次大型巨災給我們造成重大損失時恐慌並出售你們的 Berkshire 股票。如果你傾向於那樣反應，你現在就不應該持有 Berkshire 的股票，就像如果市場崩盤會導致你恐慌並出售，你就應該完全避免持有股票一樣。在「可怕」的消息傳出時出售優秀的企業通常是一個糟糕的決定。（Robert Woodruff，這位在幾十年裡建立了 Coca-Cola 的商業天才，並且持有該公司大量股份，曾被問及何時可能是出售 Coke 股票的好時機。Woodruff 的回答很簡單：「我不知道。我從未賣過任何股票。」）
在我們的超級巨災業務中，我們的客戶是面臨重大收益波動並希望減少這種波動的保險公司。我們銷售的產品——希望是以合適的價格——是我們願意將這種波動轉移到我們自己帳簿上的意願。Berkshire 收益的波動絲毫不困擾我們：Charlie 和我寧願隨著時間的推移賺取不穩定的15%，也不願賺取平穩的12%。（畢竟，我們的收益每天、每週都在劇烈波動——為什麼我們要要求地球繞太陽的每一次公轉都伴隨著平穩呢？）然而，當我們的股東/合作夥伴也能接受波動時，我們對這種想法最為自在，這就是我們定期重複警告的原因。
我們在1996年承擔了一些重大的超級巨災風險。年中，我們與 Allstate 簽訂了一份涵蓋佛羅里達颶風的合同，儘管沒有確鑿的記錄可以證明這一點，但我們相信這是有史以來單一公司為其自身帳戶承擔的最大單一巨災風險。然而，在當年晚些時候，我們為 California Earthquake Authority 簽訂了一份保單，該保單於1997年4月1日生效，使我們面臨的損失可能性是佛羅里達合同的兩倍多。我們再次為自己的帳戶保留了所有風險。儘管這些保額很大，Berkshire 因真正的特大巨災而遭受的稅後「最壞情況」損失可能不超過6億美元，這略低於我們帳面價值的3%和我們市值的1.5%。為了對這種風險敞口有一個概念，請看第2頁的表格，並注意證券市場給我們帶來的更大波動性。
在超級巨災業務中，我們擁有三個主要的競爭優勢。首先，向我們購買再保險的各方知道，我們既有能力也必定會在最不利的情況下支付賠款。如果發生真正的災難性災害，金融恐慌隨之而來的可能性並非不可能。如果發生這種情況，很可能會有受人尊敬的再保險公司恰好在其客戶面臨非凡需求時難以支付賠款。實際上，我們從不「分保」我們承保的部分風險的原因之一是，我們對災難發生時我們能否從他人那裡收到款項的能力持保留態度。當 Berkshire 做出承諾時，被保險人確信他們可以及時收到賠款。
我們的第二個優勢——有些相關——是微妙但重要的。在一場特大巨災之後，保險公司很可能會發現難以獲得再保險，即使他們那時對保險的需求特別大。在這樣的時候，Berkshire 毫無疑問將擁有非常可觀的承保能力——但自然是我們的長期客戶將優先獲得。這一商業現實使得世界各地主要的保險公司和再保險公司意識到與我們做生意的可取性。實際上，我們目前從那些僅僅是為了確保在市場緊縮時能夠從我們這裡獲得保險的再保險公司那裡收取可觀的「備用」費用。
我們最後的競爭優勢是，我們可以提供行業內其他公司既無法匹敵也無法接近的美元保額。尋求巨額保險的保險公司知道，一個電話打到 Berkshire 就能得到一個確定且立即的報價。
關於我們對加州地震的風險敞口——我們最大的風險——的一些事實似乎是必要的。1994年的 Northridge 地震給保險公司造成的房主損失遠遠超過計算機模型告知他們預期的數額。然而，那次地震的強度與加州的「最壞情況」可能性相比是溫和的。可以理解的是，保險公司變得——嗯哼——震驚，並開始考慮退出在其房主保單中承保地震險。
在一項深思熟慮的回應中，加州保險專員 Chuck Quackenbush 設計了一種新的住宅地震保單，由州政府資助的保險公司 The California Earthquake Authority 承保。該實體於1996年12月1日開始運營，需要大量的再保險層級——這就是我們介入的地方。如果該機構在截至2001年3月31日期間的總損失超過約50億美元，Berkshire 約10億美元的層級將被動用。（媒體最初報導了更大的數字，但這些數字僅適用於所有加州保險公司都加入該安排的情況；實際上只有72%簽署了。）
那麼，我們在保單有效期內必須支付賠款的真正機率是多少？我們不知道——我們也不認為計算機模型會有幫助，因為我們相信它們預測的精確性是一種幻覺。事實上，這樣的模型可以讓決策者陷入虛假的安全感，從而增加他們犯下真正巨大錯誤的機會。我們在保險和投資領域都已經看到過這樣的慘敗。想想「投資組合保險」，它在1987年市場崩盤中的破壞性影響導致一位詼諧者評論說，應該跳窗的是計算機。
即使評估風險的完美是無法實現的，保險公司也可以明智地承保。畢竟，你不需要知道一個人的精確年齡就知道他足以投票，也不需要知道他的確切體重來認識到他需要減肥。在保險業，必須記住幾乎所有的意外都是令人不快的，考慮到這一點，我們試圖為我們的超級巨災風險定價，以便大約90%的總保費最終用於支付損失和費用。隨著時間的推移，我們會發現我們的定價有多明智，但這不會很快。超級巨災業務就像投資業務一樣，通常需要很長時間才能發現你是否知道自己在做什麼。
然而，我可以肯定地說，我們擁有世界上最好的人來經營我們的超級巨災業務：Ajit Jain，他對 Berkshire 的價值簡直是巨大的。在再保險領域，災難性的提議比比皆是。我知道這一點，因為我在1970年代親自接受了太多這樣的提議，也因為 GEICO 有一個龐大的待處理投資組合，由1980年代初簽訂的愚蠢合同組成，儘管其當時的管理層很有能力。我可以向你保證，Ajit 不會犯這種類型的錯誤。
我提到過一場特大巨災可能會在金融市場引發一場災難，這種可能性不大但並非遙不可及。如果這場災難是加州一場足以觸及我們保險範圍的地震，我們幾乎肯定也會在其他方面受到損害。例如，See's、Wells Fargo 和 Freddie Mac 可能會遭受重創。不過，總的來說，我們可以應對這種風險的聚集。
在這方面，如同其他方面一樣，我們試圖在 Berkshire「逆向工程」我們的未來，牢記 Charlie 的格言：「我只想知道我將死在哪裡，這樣我就永遠不會去那裡。」（逆向思維真的有效：試試倒著唱鄉村歌曲，你很快就能重新擁有你的房子、你的車和你的妻子。）如果我們無法容忍一個可能的後果，無論它多麼遙遠，我們就會避免播下它的種子。這就是為什麼我們不大額借款，以及為什麼我們確保我們的超級巨災業務損失，儘管最大值可能聽起來很大，但不會對 Berkshire 的內在價值造成重大影響。
保險 - GEICO 及其他直接保險業務
去年初，當我們完全擁有 GEICO 時，我們的期望很高——而它們都超出了預期。無論是從業務角度還是個人角度來看都是如此：GEICO 的營運主管 Tony Nicely 是一位卓越的商業經理，與他共事非常愉快。幾乎在任何情況下，GEICO 都會是一個極其寶貴的資產。在 Tony 的掌舵下，它正在達到幾年前該組織認為不可能達到的業績水平。
GEICO 的成功並無深奧之處：該公司的競爭優勢直接源於其作為低成本運營商的地位。低成本允許低價格，而低價格吸引並留住優質保單持有人。當保單持有人向朋友推薦我們時，良性循環的最後一環就形成了。GEICO 每年獲得超過一百萬的推薦，這些推薦產生了我們一半以上的新業務，這一優勢為我們節省了巨大的購置費用——並使我們的成本進一步降低。
這個公式在1996年為 GEICO 帶來了巨大成功：其自願汽車保單數量增長了10%。在過去的20年裡，該公司有史以來最好的年度增長率是8%，而且僅達到過一次。更好的是，自願保單的增長在年內加速，主要由非標準市場的顯著增長帶動，這在 GEICO 一直是一個欠發達的領域。我在此關注自願保單，因為我們從指定風險池等處獲得的非自願業務是無利可圖的。該領域的增長是最不受歡迎的。
如果 GEICO 的增長不能產生合理的承保利潤，那將毫無意義。在這方面，消息也是好的：去年我們達到了承保目標，甚至超額完成。然而，我們的目標不是擴大利潤率，而是擴大我們為客戶提供的價格優勢。鑒於這一戰略，我們相信1997年的增長將輕鬆超過去年。
我們預計新的競爭對手將進入直接響應市場，我們現有的一些競爭對手可能會進行地域擴張。儘管如此，我們享有的規模經濟應該能讓我們維持甚至擴大圍繞我們經濟城堡的護城河。在我們擁有高市場滲透率的地理區域，我們的成本表現最佳。隨著我們的保單數量增長，同時帶來滲透率的提高，我們預計將大幅降低成本。GEICO 可持續的成本優勢早在1951年就吸引了我，當時整個企業的估值僅為700萬美元。這也是為什麼我認為 Berkshire 去年應該支付23億美元購買我們當時尚未擁有的公司49%的股份。
最大化一個優秀企業的成果需要管理和專注。幸運的是，我們有 Tony 這樣一位卓越的經理，他的業務焦點從不動搖。我們也希望讓整個 GEICO 組織像他一樣專注，因此我們需要一個本身就重點突出的薪酬計劃——在我們收購後，我們立即實施了一個。
如今，從 Tony 開始的數十位高管獲得的獎金僅基於兩個關鍵變量：(1) 自願汽車保單的增長和 (2)「成熟」汽車業務（指已持有超過一年的保單）的承保盈利能力。此外，我們使用相同的衡量標準來計算公司利潤分享計劃的年度貢獻。GEICO 的每個人都知道什麼是重要的。
GEICO 計劃體現了 Berkshire 的激勵薪酬原則：目標應該 (1) 針對特定營運業務的經濟狀況量身定制；(2) 性質簡單，以便能夠輕鬆衡量其實現程度；以及 (3) 與計劃參與者的日常活動直接相關。作為推論，我們迴避「彩票式」安排，例如 Berkshire 股票期權，其最終價值——可能從零到巨大不等——完全不受我們希望影響其行為的人的控制。在我們看來，產生異想天開回報的系統不僅對所有者來說是浪費，而且實際上可能會阻礙我們在管理者身上看重的專注行為。
每個季度，所有9,000名 GEICO 員工都可以看到決定我們利潤分享計劃貢獻的結果。1996年，他們享受了這種體驗，因為該計劃的實際結果超出了年初制定的圖表範圍。連我也知道那個問題的答案：擴大圖表。最終，結果要求創紀錄地貢獻16.9%（4000萬美元），而之前可比計劃的五年平均水平不到10%。此外，在 Berkshire，我們從不因為良好的工作而提高標準。如果 GEICO 的業績繼續改善，我們將很樂意繼續製作更大的圖表。
Lou Simpson 繼續以出色的方式管理 GEICO 的資金：去年，他投資組合中的股票表現超過標準普爾500指數6.2個百分點。在 Lou 負責的 GEICO 業務部分，我們再次將薪酬與業績掛鉤——但是與四年期的投資業績掛鉤，而不是與承保業績或 GEICO 整體業績掛鉤。我們認為，當業務的一方——承保或投資——的出色工作可能被另一方的不良工作完全抵消時，保險公司支付與整體公司業績掛鉤的獎金是愚蠢的。如果你在 Berkshire 的打擊率是.350，你可以確信你會得到相應的報酬，即使團隊其他成員的打擊率是.200。然而，在 Lou 和 Tony 這兩個關鍵職位上，我們很幸運擁有名人堂級別的人才。
儘管規模當然小於 GEICO，我們其他的直接保險業務去年也取得了同樣驚人的業績。National Indemnity 的傳統業務的綜合成本率為74.2，並且像往常一樣，相對於保費量產生了大量的浮存金。過去三年，由 Don Wurster 經營的這部分業務的平均綜合成本率為83.0。由 Rod Eldred 管理的我們的本土業務錄得87.1的綜合成本率，儘管它承擔了擴展到新州的費用。Rod 三年的綜合成本率達到了驚人的83.2。由 Brad Kinstler 在加州經營的 Berkshire 工傷賠償業務現已擴展到其他六個州，儘管有擴張成本，再次實現了優異的承保利潤。最後，Central States Indemnity 的 John Kizer 在創造保費量新紀錄的同時，也從承保中產生了良好的收益。總體而言，我們較小的保險業務（現在包括 Kansas Bankers Surety）擁有幾乎在行業內無與倫比的承保記錄。Don、Rod、Brad 和 John 都為 Berkshire 創造了巨大的價值，我們相信未來還會有更多。
稅收
1961年，Kennedy 總統說我們不應問國家能為我們做什麼，而應問我們能為國家做什麼。去年我們決定試試他的建議——誰說問問無妨？我們被告知要向美國財政部郵寄8.6億美元的所得稅。
這裡有一個關於這個數字的背景：如果僅由其他2000名納稅人支付相同數額的稅款，政府在1996年就能實現預算平衡，而無需從任何其他美國人那裡收取一分錢的稅款——無論是所得稅、社會保障稅還是其他任何稅款。Berkshire 的股東們可以真正地說：「我在辦公室捐了款。」
Charlie 和我認為 Berkshire 支付巨額稅款是完全恰當的。我們由此對社會福祉做出的貢獻充其量只與社會對我們的貢獻成正比。Berkshire 在美國的繁榮是其他任何地方都無法比擬的。
報告收益來源
下表顯示了 Berkshire 報告收益的主要來源。在此呈現中，購買法會計調整並未分配給它們適用的具體業務，而是匯總並單獨顯示。此程序讓您可以將我們業務的收益視為如果我們沒有購買它們時會報告的樣子。基於第65頁和第66頁討論的原因，這種呈現形式對我們來說，似乎比使用要求逐個業務沖銷購買溢價的一般公認會計原則（GAAP）的形式對投資者和管理者更有用。我們在表格中顯示的總收益，當然與我們經審計的財務報表中的 GAAP 總額相同。
營運收益 (單位：百萬美元)
| 項目 | 稅前收益 1996 | 稅前收益 1995 | Berkshire 應佔稅後收益 1996 | Berkshire 應佔稅後收益 1995 |
|---|---|---|---|---|
| 保險集團: | ||||
| 核保 | $222.1 | $20.5 | $142.8 | $11.3 |
| 淨投資收益 | 726.2 | 501.6 | 593.1 | 417.7 |
| Buffalo News | 50.4 | 46.8 | 29.5 | 27.3 |
| Fechheimer | 17.3 | 16.9 | 9.3 | 8.8 |
| 金融業務 | 23.1 | 20.8 | 14.9 | 12.6 |
| 家居業務 | 43.8 | 29.7 (1) | 24.8 | 16.7 (1) |
| 珠寶業務 | 27.8 | 33.9 (2) | 16.1 | 19.1 (2) |
| Kirby | 58.5 | 50.2 | 39.9 | 32.1 |
| Scott Fetzer Manufacturing Group | 50.6 | 34.1 | 32.2 | 21.2 |
| See’s Candies | 51.9 | 50.2 | 30.8 | 29.8 |
| 鞋業集團 | 61.6 | 58.4 | 41.0 | 37.5 |
| World Book | 12.6 | 8.8 | 9.5 | 7.0 |
| 購買法會計調整 | (75.7) | (27.0) | (70.5) | (23.4) |
| 利息費用 (4) | (94.3) | (56.0) | (56.6) | (34.9) |
| 股東指定捐款 | (13.3) | (11.6) | (8.5) | (7.0) |
| 其他 | 58.8 | 37.4 | 34.8 | 24.4 |
| 營運收益 | 1,221.4 | 814.7 | 883.1 | 600.2 |
| 出售證券收益 | 2,484.5 | 194.1 | 1,605.5 | 125.0 |
| 總收益 - 所有實體 | $3,705.9 | $1,008.8 | $2,488.6 | $725.2 |
(1) 在 GEICO 相關重述之前。 (2) 包括 R.C. Willey 自1995年6月29日起的數據。 (3) 包括 Helzberg's 自1995年4月30日起的數據。 (4) 不包括金融業務的利息費用。
在本節去年，我討論了三家報告收益下降的企業——Buffalo News、鞋業集團和 World Book。我很高興地說，所有這些企業在1996年都實現了增長。
然而，World Book 並不容易：儘管該業務新近成為全國唯一的百科全書直銷商（Encyclopedia Britannica 去年退出了該領域），其單位銷量卻下降了。此外，World Book 在一個新的 CD-ROM 產品上投入了大量資金，該產品直到1997年初與 IBM 聯合推出時才開始產生收入。面對這些因素，如果 World Book 沒有改進分銷方法並削減總部管理費用，從而顯著降低其固定成本，收益本會消失。總體而言，該公司在確保其在印刷和電子市場的長期生存能力方面取得了長足進步。
我們去年唯一的失望是在珠寶業：Borsheim's 表現良好，但 Helzberg's 的收益卻大幅下降。其費用水平是根據同店銷售額的大幅增長來確定的，這與近年來取得的增長一致。當銷售額反而持平時，利潤率下降了。Helzberg's 的 CEO Jeff Comment 正在果斷地解決費用問題，該公司的收益應在1997年有所改善。
總體而言，我們的營運業務繼續表現卓越，遠遠超過其行業標準。為此，Charlie 和我感謝我們的經理們。如果您在年度股東大會上見到他們中的任何一位，也請代我們表達感謝。
關於我們各項業務的更多信息請參見第36-46頁，在那裡您還可以找到我們按 GAAP 基礎報告的分部收益。此外，在第51-57頁，我們以非 GAAP 基礎將 Berkshire 的財務數據重新整理為四個分部，這種呈現方式對應 Charlie 和我思考公司的方式。我們的目的是向您提供如果我們的立場互換，我們希望您提供給我們的財務信息。
「透視」盈餘 (Look-Through Earnings)
報告的收益是衡量 Berkshire 經濟進展的一個不佳指標，部分原因是前面表格中顯示的數字僅包括我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常僅代表歸屬於我們所有權的收益的一小部分。並非我們介意這種資金分配，因為總體而言，我們認為被投資公司的未分配收益對我們來說比支付出來的部分更有價值。原因很簡單：我們的被投資公司通常有機會以高回報率進行再投資。那麼我們為什麼希望它們被支付出來呢？
然而，為了描繪比報告收益更接近 Berkshire 經濟現實的情況，我們採用了「透視」盈餘的概念。按照我們的計算，它們包括：(1) 前一節報告的營運收益，加上；(2) 我們在主要被投資公司保留的營運收益中所佔的份額，根據 GAAP 會計準則，這些收益並未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果被投資公司的這些保留收益轉而分配給我們，Berkshire 將支付的稅款準備金。在這裡列舉「營運收益」時，我們不包括購買法會計調整以及資本利得和其他主要的非經常性項目。
下表列出了我們1996年的透視盈餘，不過我警告您，這些數字充其量只能是近似值，因為它們基於許多判斷性決定。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第12頁逐項列出的營運收益中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
Berkshire 的主要被投資公司 (單位：百萬美元)
| 公司 | Berkshire 年底持股比例約 (1) | Berkshire 未分配營運收益份額 (2) |
|---|---|---|
| American Express Company | 10.5% | $132 |
| The Coca-Cola Company | 8.1% | 180 |
| The Walt Disney Company | 3.6% | 50 |
| Federal Home Loan Mortgage Corp. | 8.4% | 77 |
| The Gillette Company | 8.6% | 73 |
| McDonald’s Corporation | 4.3% | 38 |
| The Washington Post Company | 15.8% | 27 |
| Wells Fargo & Company | 8.0% | 84 |
| Berkshire 在主要被投資公司未分配收益中的份額 | $661 | |
| 對這些未分配被投資公司收益的假設稅款 (3) | (93) | |
| Berkshire 報告的營運收益 | 954 | |
| Berkshire 的總透視盈餘 | $1,522 |
(1) 不包括可分配給少數股東權益的股份 (2) 按當年平均持股比例計算 (3) 使用的稅率為14%，這是 Berkshire 就其收到的股息支付的稅率
普通股投資
下面我們列出了我們的普通股投資。市值超過5億美元的項目已逐項列出。
| 股份數量 | 公司 | 成本* (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|
| 49,456,900 | American Express Company | $1,392.7 | $2,794.3 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 1,298.8 | 10,525.0 |
| 24,614,214 | The Walt Disney Company | 577.0 | 1,716.8 |
| 64,246,000 | Federal Home Loan Mortgage Corp | 333.4 | 1,772.8 |
| 48,000,000 | The Gillette Company | 600.0 | 3,732.0 |
| 30,156,600 | McDonald's Corporation | 1,265.3 | 1,368.3 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 10.6 | 579.0 |
| 7,291,418 | Wells Fargo & Company | 497.8 | 1,966.9 |
| 其他 | 1,934.5 | 3,295.4 | |
| 總計普通股 | $7,910.2 | $27,750.6 |
- 代表稅基成本，總計比 GAAP 成本低12億美元。
我們的投資組合變化不大：我們繼續在打鼾時比活躍時賺更多的錢。
不活躍對我們來說是明智的行為。我們或大多數企業經理都不會夢想著因為預測美聯儲貼現率的小幅變動，或者因為某位華爾街權威改變了對市場的看法，就狂熱地交易高利潤的子公司。那麼，為什麼我們在持有優秀企業的少數股權時要採取不同的行為呢？成功投資上市公司的藝術與成功收購子公司的藝術差別不大。在每種情況下，你都只是想以合理的價格收購一家具有優良經濟狀況且由能幹、誠實的管理層經營的企業。此後，你只需要監控這些品質是否得到保持。
如果執行得當，這種投資策略通常會導致其實踐者擁有的少數幾種證券佔其投資組合的很大一部分。如果這位投資者遵循購買例如一些傑出大學籃球明星未來收益20%權益的政策，他也會得到類似的結果。其中少數幾位將會成為 NBA 明星，投資者從他們那裡獲得的收益很快就會主導他的版稅流。建議這位投資者僅僅因為他最成功的投資已經主導了他的投資組合就賣掉它們的一部分，類似於建議公牛隊交易 Michael Jordan，因為他對球隊變得如此重要。
在研究我們對子公司和普通股的投資時，你會發現我們偏愛那些不太可能經歷重大變化的企業和行業。原因很簡單：進行任何一種購買，我們都在尋找我們相信在十年或二十年後幾乎肯定會擁有巨大競爭優勢的業務。快速變化的行業環境可能提供巨大勝利的機會，但它排除了我們尋求的確定性。
我應該強調，作為公民，Charlie 和我歡迎變革：新思想、新產品、創新流程等提高了我們國家的生活水平，這顯然是好事。然而，作為投資者，我們對一個醞釀變革的行業的反應很像我們對太空探索的態度：我們為這項努力鼓掌，但更願意跳過這次旅程。
顯然，所有企業在某種程度上都會發生變化。今天的 See's 在許多方面與我們1972年收購時不同：它提供不同的糖果種類，使用不同的機器，並通過不同的分銷渠道銷售。但是，今天人們購買盒裝巧克力的原因，以及他們為什麼從我們這裡而不是從別人那裡購買的原因，與1920年代 See 家族建立這項業務時幾乎沒有變化。此外，這些動機在未來20年，甚至50年內都不太可能改變。
我們在有價證券中尋找類似的可預測性。以 Coca-Cola 為例：Coke 產品銷售的熱情和想像力在 Roberto Goizueta 的領導下蓬勃發展，他在為股東創造價值方面做得絕對令人難以置信。在 Don Keough 和 Doug Ivester 的協助下，Roberto 重新思考並改進了公司的各個方面。但是，業務的基本面——構成 Coke 競爭優勢和驚人經濟效益的品質——多年來一直保持不變。
我最近在研究 Coke 1896年的報告（而你認為你的閱讀落後了！）。那時 Coke，儘管已經是領先的軟飲料，但才存在了十年。但它未來100年的藍圖已經繪就。報告當年銷售額為148,000美元，公司總裁 Asa Candler 說：「我們沒有懈怠努力走向全世界，教導 Coca-Cola 是所有人的健康和良好感覺的卓越物品。」儘管「健康」可能有些牽強，但我喜歡 Coke 今天——一個世紀之後——仍然依賴 Candler 的基本主題這一事實。Candler 接著說，就像 Roberto 現在可以說的那樣，「從未有任何同類物品如此牢固地贏得公眾的青睞。」順便說一句，那一年的糖漿銷售量為116,492加侖，而1996年約為32億加侖。
我忍不住要再引用一句 Candler 的話：「從今年大約3月1日起……我們雇用了十名旅行推銷員，通過這種方式，加上辦公室的系統性通信，我們幾乎覆蓋了聯邦的領土。」這是我喜歡的銷售隊伍。
像 Coca-Cola 和 Gillette 這樣的公司很可能被稱為「必然成功者」（The Inevitables）。預測者們對於這些公司在十年或二十年後將會做多少軟飲料或剃須設備業務的預測可能會略有不同。我們談論必然性也並非意在輕視這些公司必須繼續在製造、分銷、包裝和產品創新等領域進行的重要工作。然而，最終，沒有任何明智的觀察者——甚至包括這些公司最積極的競爭對手，假設他們誠實地評估此事——會質疑 Coke 和 Gillette 在一個投資生命週期內將在全球範圍內主導各自的領域。事實上，它們的主導地位可能會加強。在過去十年中，這兩家公司都顯著擴大了其本已巨大的市場份額，所有跡象都表明它們將在未來十年重複這一表現。
顯然，許多高科技企業或新興行業的公司在百分比增長方面會比「必然成功者」快得多。但我寧願確定一個好的結果，也不願期望一個偉大的結果。
當然，Charlie 和我即使花了一輩子的時間尋找，也只能識別出少數幾個「必然成功者」。僅僅領導地位並不能提供確定性：想想幾年前在 General Motors、IBM 和 Sears 發生的震驚事件，所有這些公司都曾享有看似無敵的漫長時期。儘管某些行業或業務線表現出賦予領導者幾乎不可逾越優勢的特徵，並傾向於將「胖者生存」確立為幾乎是自然法則，但大多數並非如此。因此，對於每一個「必然成功者」，都有數十個「冒名頂替者」，這些公司現在勢頭正盛，但容易受到競爭攻擊。考慮到成為「必然成功者」需要什麼，Charlie 和我認識到我們永遠無法提出一個「漂亮五十」（Nifty Fifty）甚至一個「閃耀二十」（Twinkling Twenty）。因此，對於我們投資組合中的「必然成功者」，我們添加了幾個「極有可能者」（Highly Probables）。
當然，即使是最好的企業，你也可能支付過高的價格。過度支付的風險會週期性地出現，在我們看來，現在對於幾乎所有股票的購買者來說，風險可能相當高，包括「必然成功者」。在過熱市場中進行購買的投資者需要認識到，即使是一家傑出公司的價值，也常常需要很長一段時間才能趕上他們支付的價格。
一個更為嚴重的問題發生在一家偉大公司的管理層偏離軌道，忽視其優秀的基礎業務，而去收購那些一般般甚至更差的其他業務時。當這種情況發生時，投資者的痛苦往往是長期的。不幸的是，這正是多年前在 Coke 和 Gillette 都發生的事情。（你能相信幾十年前 Coke 在養蝦，而 Gillette 在勘探石油嗎？）當我們考慮投資那些總體看起來很出色的企業時，最讓 Charlie 和我擔憂的是失去焦點。我們常常看到，在傲慢或厭倦導致管理者注意力分散的情況下，價值停滯不前。然而，考慮到它們當前和未來的管理層，這種情況不會再發生在 Coke 和 Gillette 身上了。
讓我對您自己的投資補充幾點想法。大多數投資者，無論是機構還是個人，都會發現擁有普通股的最佳方式是通過收取最低費用的指數基金。遵循這條道路的人肯定會擊敗絕大多數投資專業人士提供的淨結果（扣除費用和開支後）。
然而，如果您選擇構建自己的投資組合，有幾點想法值得記住。明智的投資並不複雜，儘管這遠非易事。投資者需要的是正確評估選定企業的能力。注意那個詞「選定」：您不必成為每家公司，甚至許多公司的專家。您只需要能夠評估您能力圈內的企業。那個圈子的大小不是很重要；然而，了解其邊界至關重要。
要成功投資，您無需了解貝塔係數、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或新興市場。事實上，您可能對這些一無所知會更好。當然，這在大多數商學院並非主流觀點，其金融課程往往以這些科目為主。然而，在我們看來，投資學生只需要兩門精心教授的課程——如何評估企業價值，以及如何思考市場價格。
作為投資者，您的目標應該只是以合理的價格購買一家易於理解的企業的部分權益，該企業的收益幾乎肯定會在五年、十年和二十年後大幅提高。隨著時間的推移，您只會發現少數幾家公司符合這些標準——因此，當您看到一家符合條件的公司時，您應該購買相當數量的股票。您還必須抵制偏離指導方針的誘惑：如果您不願意持有一隻股票十年，那就連十分鐘都不要考慮持有它。組建一個其總體收益逐年增長的企業投資組合，該投資組合的市場價值也將相應上漲。
儘管很少被認識到，但這正是為 Berkshire 股東帶來收益的確切方法：多年來，我們的透視收益以良好的速度增長，我們的股價也相應上漲。如果那些收益增長沒有實現，Berkshire 的價值幾乎不會增加。
我們現在享有的大大擴大的收益基礎將不可避免地導致我們未來的收益滯後於過去。然而，我們將繼續朝著我們一直以來的方向努力。我們將努力通過良好地經營我們現有的業務——由於我們營運經理的非凡才能，這項工作變得容易——以及通過購買其他不太可能受到變化影響並擁有重要競爭優勢的全部或部分業務來建立收益。
USAir
當富有的 Virgin Atlantic Airways 老闆 Richard Branson 被問及如何成為百萬富翁時，他有一個快速的答案：「其實沒什麼。從十億富翁開始，然後買一家航空公司。」由於不願憑信念接受 Branson 的主張，你們的主席在1989年決定通過投資3.58億美元購買 USAir 的9.25%優先股來檢驗它。
我喜歡並欽佩當時公司的 CEO Ed Colodny，現在仍然如此。但我對 USAir 業務的分析既膚淺又錯誤。我被該公司長期的盈利經營歷史以及擁有優先證券似乎為我提供的保護所迷惑，以至於忽略了關鍵點：USAir 的收入將越來越感受到不受管制、競爭激烈的市場的影響，而其成本結構則是監管保護利潤時代的遺留物。這些成本，如果不加以控制，預示著災難，無論該航空公司過去的記錄多麼令人放心。（如果歷史提供了所有答案，《福布斯》400富豪榜將由圖書館員組成。）
然而，為了合理化其成本，USAir 需要對其勞動合同進行重大改進——而這是大多數航空公司發現極難實現的事情，除非可信地威脅或實際進入破產程序。USAir 也不例外。就在我們購買優先股之後，該公司成本與收入之間的不平衡開始爆炸性增長。在1990-1994年期間，USAir 總共虧損了24億美元，這一表現完全抹去了其普通股的帳面權益。
在這段期間的大部分時間裡，該公司向我們支付了優先股股息，但在1994年暫停了支付。稍後，在情況看起來特別黯淡時，我們將投資減記了75%，至8950萬美元。此後，在1995年的大部分時間裡，我提出以面值的50%出售我們的股票。幸運的是，我沒有成功。
在我對 USAir 的許多錯誤中，有一件事我做對了：進行投資時，我們在優先股合同中寫入了一個有些不尋常的條款，規定任何拖欠的股息將累計「懲罰性股息」——比最優惠利率高出五個百分點。這意味著當我們的9.25%股息被拖欠兩年時，未支付的金額以13.25%到14%之間的利率複利計算。
面對這一懲罰性條款，USAir 有充分的動力盡快支付拖欠款項。在1996年下半年，當 USAir 開始盈利時，它確實開始支付，給了我們4790萬美元。我們非常感謝該公司的 CEO Stephen Wolf，他從航空公司榨取出的業績使得這筆支付成為可能。即便如此，USAir 最近的業績在很大程度上得益於行業順風，這可能是周期性的。該公司仍然存在必須解決的基本成本問題。
無論如何，USAir 公開交易證券的價格告訴我們，我們的優先股現在可能價值其面值3.58億美元，上下浮動不大。此外，多年來我們總共收取了2.405億美元的股息（包括1997年收到的3000萬美元）。
1996年初，在任何應計股息支付之前，我再次嘗試拋售我們的持股——這次大約是3.35億美元。你們很幸運：我再次未能從勝利的邊緣奪取失敗。
在另一個場合，一位朋友曾經問我：「如果你這麼有錢，為什麼你不聰明？」在回顧了我對 USAir 的糟糕表現後，你可能會認為他說得有道理。
融資
去年我們給 Salomon Brothers 開了四張支票，每次我們都對所支付的工作感到滿意。我已經描述過一筆交易：FlightSafety 的收購，其中 Salomon 是發起的投資銀行。在第二筆交易中，該公司為我們的金融子公司安排了一次小額債券發行。
此外，我們通過 Salomon 進行了兩次規模可觀的發行，兩者都有有趣的方面。第一次是在五月份我們出售了517,500股 B 級普通股，產生了5.65億美元的淨收益。正如我之前告訴過你們的那樣，我們進行這次出售是為了應對單位信託基金構成的威脅，這些信託基金會將自己作為 Berkshire 的仿製品進行營銷。在此過程中，他們會利用我們過去的、絕對不可重複的記錄來吸引天真的小投資者，並向這些無辜者收取高額費用和佣金。
我認為這些信託基金很容易就能售出價值數十億美元的單位，我也相信這些信託基金早期的營銷成功會導致其他信託基金的成立。（在證券行業，凡是能賣的東西都會被賣掉。）與此同時，這些信託基金會不加選擇地將其發行收益投入到 Berkshire 股票的供應中，而這些股票的供應是固定且有限的。可能的結果是：我們的股票出現投機泡沫。至少在一段時間內，價格上漲本身會自我驗證，因為它會吸引新一波天真易受影響的投資者進入信託基金，並引發更多對 Berkshire 股票的購買。
一些選擇退出的 Berkshire 股東可能會發現這個結果是理想的，因為他們可以犧牲那些懷著虛假希望進入的買家來獲利。然而，持續持有的股東一旦現實降臨就會遭受損失，因為那時 Berkshire 將背負著數十萬不滿的間接所有者（即信託持有人）和受損的聲譽。
我們發行 B 股不僅阻止了信託基金的銷售，而且為那些在聽取了我們的警告後仍然希望投資 Berkshire 的人提供了一種低成本的方式。為了削弱經紀人通常熱衷於推銷新股的熱情——因為那是賺錢的地方——我們安排我們的發行只收取1.5%的佣金，這是我們在普通股承銷中見過的最低回報。此外，我們將發行規模設定為開放式，從而排斥了那些期望通過炒作和稀缺性相結合而獲得短期價格飆升的典型 IPO 買家。
總體而言，我們試圖確保 B 股只被具有長遠眼光的投資者購買。這些努力總體上是成功的：發行後 B 股的交易量——衡量「倒賣」的一個粗略指標——遠低於新股的常態。最終，我們增加了約40,000名股東，我們相信他們中的大多數人既了解他們所擁有的，也分享我們的時間視野。
Salomon 在處理這次不尋常交易方面表現得再好不過了。它的投資銀行家完全理解我們試圖實現的目標，並根據這些目標量身定制了發行的各個方面。如果我們的發行結構是標準的，該公司本可以賺到遠多於此的錢——也許是十倍之多。但參與其中的投資銀行家並沒有試圖朝那個方向調整細節。相反，他們提出了與 Salomon 財務利益相悖但更能確保 Berkshire 目標達成的想法。Terry Fitzgerald 領導了這項工作，我們感謝他所做的工作。
有了那個背景，當我們在年底決定出售一期 Berkshire 票據，這些票據可以交換成我們持有的 Salomon 部分股票時，我們再次找到了 Terry，這就不會讓您感到驚訝了。在這次事件中，Salomon 再次做得絕對一流，以4.471億美元的價格出售了面值5億美元的五年期票據。每張1000美元的票據可交換成17.65股股票，並可在三年後以累計價值贖回。計算原始發行折扣和1%的票息，對於那些不將其交換成 Salomon 股票的持有人來說，這些證券到期時將提供3%的收益率。但似乎很可能這些票據會在到期前被交換。如果發生這種情況，我們在交換前的利息成本約為1.1%。
近年來，有文章寫道 Charlie 和我對所有的投資銀行費用都不滿意。那是大錯特錯。在過去30年裡，我們支付了大量的費用——從我們1967年收購 National Indemnity 時寫給 Charlie Heider 的支票開始——我們很高興支付與業績相稱的款項。就1996年在 Salomon Brothers 進行的交易而言，我們得到的遠超所付出的。
其他事項
儘管這是一個艱難的決定，Charlie 和我決定進入20世紀。因此，我們將把 Berkshire 未來的季度和年度報告放到互聯網上，可以通過 http://www.berkshirehathaway.com 訪問。我們總會在周六「發布」這些報告，以便任何感興趣的人在交易開始前有充足的時間消化信息。我們未來12個月的發布計劃是1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我們發布的任何新聞稿也將發布。
在某個時候，我們可能會停止郵寄我們的季度報告，而只是將它們發布在互聯網上。此舉將消除大量成本。此外，我們有大量的「街名」持有者，並且發現我們的季度報告向他們的分發非常不規律：一些持有者比其他人晚幾週收到郵件。
僅通過互聯網分發的缺點是我們的許多股東沒有電腦。然而，這些持有者中的大多數可以很容易地在工作場所或通過朋友獲得打印件。如果您希望我們繼續郵寄季度報告，請告知我。我們需要您的意見——從您是否閱讀這些報告開始——至少在1997年我們不會做任何改變。此外，除了在互聯網上發布之外，我們肯定會繼續以目前的形式提供年度報告。
大約97.2%的合格股份參與了 Berkshire 的1996年股東指定捐款計劃。捐款金額為1330萬美元，共有3910家慈善機構成為受助者。關於股東指定捐款計劃的完整說明請參見第48-49頁。
每年都有少數股東錯過參與該計劃，原因要么是他們沒有在規定的登記日期將其股份登記在自己名下，要么是他們未能在允許的60天期限內將指定表格寄回給我們。這讓 Charlie 和我感到痛心。但如果回覆遲到，我們必須拒絕它們，因為我們不能對一些股東破例，同時又拒絕對另一些股東破例。
要參與未來的計劃，您必須擁有以實際所有人的名義登記的 A 級股票，而不是以經紀人、銀行或存管機構的名義登記。未在1997年8月31日如此登記的股份將沒有資格參加1997年的計劃。當您收到表格時，請及時寄回，以免被擱置或遺忘。
年度股東大會
我們的資本家版伍德斯托克音樂節——Berkshire 年度股東大會——將於5月5日星期一舉行。Charlie 和我非常享受這個活動，我們希望您能來參加。我們將於上午9:30開始，中午休息約15分鐘（將提供食物——當然是有償的），然後繼續與核心參會者交談，至少到下午3:30。去年我們有來自所有50個州以及澳大利亞、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英國的代表。年度股東大會是所有者獲得業務相關問題答案的時候，因此 Charlie 和我會一直待在台上，直到我們開始變得昏昏欲睡。（當那發生時，我希望您能注意到變化。）
去年我們有5000人參加，即使我們分散在三個房間，也幾乎擠滿了 Holiday Convention Centre 的容量。今年，我們新的 B 級股票使得我們的股東數量翻了一番，因此我們將會議地點移至 Aksarben Coliseum，該場館可容納約10,000人，並且還有一個巨大的停車場。會議的大門將於上午7:00敞開，上午8:30，應大眾要求，我們將放映一部由我們的 CFO Marc Hamburg 製作的新 Berkshire 電影。（在這家公司，沒有人只做一份工作就能過關。）
克服我們對任何略帶商業氣息的活動的傳奇性厭惡，我們還將在會議室外的大廳裡擺放豐富多樣的 Berkshire 產品供銷售。去年我們打破了所有記錄，賣出了1270磅 See's 糖果、1143雙 Dexter 鞋子、價值29,000美元的 World Book 和相關出版物，以及700套由我們的 Quikut 子公司製造的刀具。此外，許多股東詢問了 GEICO 汽車保單。如果您想調查可能的保險節省，請將您目前的保單帶到會議上。我們估計大約40%的股東可以通過向我們投保來省錢。（我們很想說100%，但保險業務不是那樣運作的：由於保險公司在承保判斷上存在差異，我們的一些股東目前支付的費率低於 GEICO 的費率。）
本報告隨附的委託材料附件解釋了您如何獲取參加會議所需的入場卡。我們預計會有大量人群，因此請儘快預訂機票和酒店。American Express（800-799-6634）將很樂意幫助您安排。像往常一樣，我們將安排巴士服務於較大的酒店，接送您往返會議地點，並在會後送您去 Nebraska Furniture Mart、Borsheim's 和機場。
NFM 的主店位於距離 Aksarben 約一英里的75英畝土地上，工作日上午10點至晚上9點營業，週六上午10點至下午6點營業，週日中午12點至下午6點營業。過來和「Mrs. B」（Rose Blumkin）打個招呼。她現在103歲了，有時會帶著連接在她推車上氧氣罐的氧氣面罩工作。但如果你試圖跟上她的步伐，需要氧氣的會是你。NFM 去年做了大約2.65億美元的生意——這是單一家居用品店的記錄——一旦你查看了它的商品和價格，你就會明白原因。
Borsheim's 通常週日關閉，但將在5月4日星期日中午10點至下午6點為股東開放。去年在「股東星期日」，我們在門票、美元銷售額以及毫無疑問的每平方英寸參會人數方面都打破了 Borsheim's 的所有記錄。由於我們預計今年也會人滿為患，所有在周日參加的股東必須攜帶入場卡。喜歡稍微不那麼瘋狂體驗的股東將在周六（商店營業時間為上午10點至下午5:30）或周一（上午10點至晚上8點）獲得同樣的特殊待遇。今年任何時候都可以過來，讓 Borsheim's 的 CEO Susan Jacques 和她技藝精湛的同事們為您進行一次無痛的錢包切除術。
我最喜歡的牛排館 Gorat's 去年在年度股東大會的那個週末全部訂滿，即使它在周日下午4點增加了一個額外的就餐時段。您可以從4月1日起（但不能更早）通過致電402-551-3733進行預訂。週日我會在 Borsheim's 之後去 Gorat's，享用我慣常的 T 骨牛排（rare）和雙份薯餅。我還可以推薦——這是我寶貴的助手 Debbie Bosanek 和我去吃午餐時的標準餐點——熱烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提到 Debbie 的名字，你會得到額外一船肉汁。
Omaha Royals 和 Indianapolis Indians 將於5月3日星期六晚上在 Rosenblatt Stadium 進行棒球比賽。按照我正常的輪換——每年投一球——我將首發。
儘管 Rosenblatt 外觀正常，但它絕非尋常：球場坐落在一個獨特的地質結構上，該結構偶爾會發出短暫的引力波，導致即使是最平穩投出的球也會猛烈下沉。過去我曾幾次成為這種奇怪現象的受害者，但希望今年情況良好。棒球比賽將有很多拍照機會，但你需要極快的反應速度才能捕捉到我快速球的軌跡。