歡迎詞與會議安排
WARREN BUFFETT：早了一點，但我認為大家都已經找到座位了。
我必須說，這是第一次看到這個節目。他們告訴我會給我個驚喜，他們確實做到了。（笑聲）
Marc Hamburg，我們的首席財務官，現在在辦公室裡被稱為 CB，負責把這一切都整合起來。而且我們——我想讓你們知道，我們沒有多媒體（聽不清）。（掌聲）
整個會議都是由正規員工處理的。我們沒有公關部，也沒有投資者關係部，也沒有多媒體部，或者任何類似的部門。所以，每個人都貢獻一份力量。Marc 今後將永遠負責賽前儀式。（笑聲）
今天觀眾非常多。我希望每個人都找到了座位，無論是在主會議室還是三個溢流會議室裡。我想我們可以容納大約 5,400 人。從歷史上看，每年有 62%，或者說大約正好 62%，申請門票的人會來到會議現場。
如果今天的這個比例維持不變，我們就正好坐滿了房間。而且我們未來會有一個問題，我們還沒找到解決方案。但是我們還有另一年的時間。
我們這次會議的運作方式是，我們會在開始時處理完業務事項——處理完——。然後我們也會談談 B 類股的發行。所以，會比歷史上花的時間長一點。
然後，我們會進行問答環節——直到中午。我們會在中午短暫休息一下。外面會有三明治供大家購買。（笑聲）
Charlie 和我會在這裡講台上吃幾個三明治。
然後，我們會待到大約三點鐘，回答更多的問題。屆時，中午之後，我相信溢流會議室裡的每個人都能在這裡主會議室找到座位。
但是人們從很遠的地方來參加這次會議。所以，我們真的想給——給每個人一個提問的機會。Charlie 和我很高興——但無論如何我們都得在三點結束。但是我們很樂意待在這裡。
顯然，你們隨時都可以離開。正如我過去解釋過的，在 Charlie 講話時離開比在我講話時離開更有禮貌。（笑聲）
但是——請隨時這樣做。然後到中午你們就有機會集體行動了。
我們有巴士可以載你們去——如果你們昨天還有錢剩的話——載你們去 Berkshire 在當地的其他商業機構。
所以這就是計劃。我希望每個人的問題都能得到解答。
我們有一個系統，把這個房間分成六個區域。另外的房間裡還有幾個區域。然後今天下午，每個人都能在這裡主會議室。所以，這就是程序。
我相信你們都認得 Charlie Munger，Berkshire Hathaway 的副主席，他之前也沒看過那部電影。（笑）
而且顯示——我們——我想 Marc 怕給我們看。但無論如何——（笑聲）——我們會繼續進行。
我想你們可能會感興趣。這是來申請門票的人的清單。除了加拿大和美國的 99 位以外，我們還有來自澳大利亞、海峽群島、英國、希臘、香港、以色列、葡萄牙、波多黎各、新加坡、瑞典和瑞士的。
我不確定所有這些人今天是否都來了。但他們確實寄來了門票。我也見到了一些從遠處趕來的。
董事選舉與公司事務
WARREN BUFFETT：所以，有了這個開場，我宣布會議開始。
我是 Warren Buffett，董事會主席。我歡迎大家參加這次會議。希望大家這個週末過得愉快。
除了我和 Charlie 之外，我想介紹一下董事們。
今年，你們從我們的董事們那裡得到的價值可能沒那麼高。他們——集體而言，自上次——我們的上次會議以來，他們減輕了 100 磅。我想他們一直在試圖靠董事費維生。（笑聲）
和我們一起的是 Howard Buffett——請起立。（掌聲）
Susan T. Buffett。（掌聲）
Malcolm G. Chace III。（掌聲）
還有 Walter Scott Jr.。（掌聲）
今天與我們同在的還有我們的審計師 Deloitte & Touche 事務所的合夥人，Ron Burgess 先生和 Craig Christiansen (PH) 先生。他們可以回答您可能提出的有關其事務所審計 Berkshire 帳目的適當問題。
Forrest Krutter 先生是 Berkshire 的秘書。他將對會議過程做書面記錄。
Robert M. Fitzsimmons 先生已被任命為本次會議的選舉監察員。他將核證董事選舉中的投票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。截至上週五，已收到代表，“數字待定”的代理卡。（笑聲）
聲音：有另一份稿子。
WARREN BUFFETT：啊，好的，有另一份——哦，對。這裡有那份稿子：1,041,567 股 Berkshire 股份，將由代理持有人按卡上指示投票。該股份數目構成法定人數。因此，我們將進行——直接進行——會議。
我們將處理會議的業務，然後休會正式會議。之後，我們將回答您可能提出的問題。
第一項議程將是宣讀上次股東大會的會議記錄。我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議免除宣讀上次股東大會的股東會議記錄。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：動議已經提出並獲得附議。有任何評論或問題嗎？我們將以口頭表決方式對該動議進行表決。所有贊成者請說「贊成」。
聲音：贊成。
WARREN BUFFETT：反對者？動議通過。
秘書是否有報告，說明有權投票並出席本次會議的 Berkshire 股份數目？
ROBERT M. FITZSIMMONS：是的。我有。正如 1996 年 3 月 8 日（本次會議的記錄日期）以平信郵寄給所有記錄在案股東的本次會議通知隨附的代理聲明所示，當時有 1,193,512 股 Berkshire Hathaway 普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有一票投票權。
其中，截至上週五，有 1,041,567 股由返回的代理人代表出席本次會議。
WARREN BUFFETT：謝謝。如果在場股東希望撤回先前寄出的代理並親自對代理聲明中提供的兩項業務事項進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果在場股東尚未交回代理並希望獲得選票以便親自對這兩項事項進行投票，您也可以這樣做。
如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將提供兩張選票給您，每項事項一張。
希望獲得選票的人請表明身份，以便我們分發選票？
本次會議的第一項議程是選舉董事。我請 Walter Scott Jr. 先生就董事選舉向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：還有其他提名嗎？有任何討論嗎？
我在中國學到了很多東西。我們是這樣做的——（笑聲）
提名已準備好進行表決。如果在場股東親自投票，他們現在應在董事選舉的選票上做記號，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交關於董事選舉的選票，並按照他們收到的指示進行投票？
Fitzsimmons 先生，準備好後請提交您的報告。
ROBERT M. FITZSIMMONS：我的報告準備好了。截至上週五收到的代理持有人的選票，為每位被提名人投下了不少於 1,040,667 票。該數目遠遠超過所有流通在外股份總數的半數。
德拉瓦州法律要求的關於精確計票的證明，包括在本次會議上親自投下的選票，將提交給秘書，以便歸入本次會議的記錄。
WARREN BUFFETT：謝謝您，Fitzsimmons 先生。
Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcom G. Chace III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
成立 B 類股的原因
WARREN BUFFETT：本次會議的第二項議程是審議董事會關於修訂公司重述公司章程的建議。
擬議的修訂將在重述公司章程中增加一項條款，授權董事會發行最多 5000 萬股新的 B 類普通股，每股 B 類股享有的經濟權利相當於現有普通股的 1/30，並具有 1/200 的投票權，並將公司現有的普通股重新指定為 A 類普通股，並允許每股 A 類普通股在持有人選擇的情況下轉換為 30 股新的 B 類股。
我想，在我們開始提出這項動議之前——我認為現在是就 B 類股的發行進行討論和提問的好時機。我應該給你們一些背景信息。
我想你們很多人都知道這個背景。但是多年來，我們大概有六次，或多或少，有人提議成立一個全 Berkshire 的投資公司或單位信託。
換句話說，這是一個只持有 Berkshire 股票的實體，然後將其自身的股份以較小的面額分發給公眾。
我們通常不鼓勵這樣做，因為我們認為這種安排存在相當大的潛在濫用空間。
我們的勸阻一直都很成功，直到去年秋天，出現了——有兩個提案——甚至提交給 SEC 進行審查，涉及單位信託。
這些單位信託將只擁有 Berkshire 股份，然後以小面額出售給公眾，最低投資額可能在大約一千美元左右。
這些信託的持有人將購買一個有確定生命期的實體，但它有相當多的費用和一些稅務後果，這些後果他們可能在購買時沒有預料到。
Charlie 和我擔心，Berkshire 過去的業績——這是不可能重現的——與高額銷售佣金、小面額以及對 Berkshire 和我本人的大量宣傳（正如你們今天早上看到的，我們試圖避免這種宣傳）（笑聲）——
這——許多人最終會購買這些單位信託持有權，而對他們購買的內容一無所知，並且對未來抱有不切實際的期望。
而這反過來會產生相當大的需求——因為這些單位信託會出去購買 Berkshire 股份——這會針對固定的供應量產生相當大的需求，其中很多股份因為人們的低稅基而幾乎無法獲得，而且我希望他們因為其他原因也不願出售。
而且，建立這些信託的行為本身，以及對需求的推動，很可能——很可能——會造成股票的投機性飆升，這反過來會誘導那些曾被信託勸說的人，急於入市，感覺自己錯過了一個更好的機會。
在某些市場中，價格上漲會產生其自身的需求。這不是一個持續的需求。這是一種需求，當人們後來感到失望時，它的逆轉可能會引發很多問題。
但是這種潛力是存在的，有大量抱持不切實際期望的買家，高額佣金，以及固定的供應量。所以，我們試圖說服這兩個推廣者放棄。
其中一個退縮了，幾個月後又推出了一個結合 Berkshire 和其他一些證券的產品，這些證券至少被認為在我們的投資組合中。
我們開始聽到人們的反應，很明顯他們對自己購買的東西、相關費用、潛在稅務影響或任何其他方面完全不了解。
所以，當時，我們面臨著——我們必須做出一個決定，而且必須相當迅速地做出決定，看看解決這個問題的最佳方案是什麼，而這個方案反過來不會像那些推廣者那樣，製造出我們認為可能具有潛在危害的事情。
顯然，我們考慮了股票分割。但我們擔心分割會向所有那些想要相信未來業績可能不太可信的事情的人發出信號，他們會把它視為一個以較低價格買入的絕佳機會。
當然，這實際上並不是相對於價值而言的較低價格。但它的面額會較低。
而且，同樣地，針對固定的供應量，很可能——甚至可能——會造成與單位信託一樣的問題，甚至更大的問題。
所以，我們想到了 B 類股的主意，這將創造一個能滿足對（事實上）分割股的需求的供應量，而且其發行方式不會製造特殊的誘因，或對想購買的人製造虛假的誘因。
我們做的一件事就是，對 B 類股的發行收取了佣金，這是我多年來在華爾街見過最低的佣金之一，因為我們不想讓銷售人員有很大的動力——我們——出去推銷這些股票。
我們希望任何感興趣的人閱讀招股說明書，仔細思考，並自己做出決定。
我們還做了另一件事，這與正常的商業做法大相徑庭，那就是我們說會發行人們願意購買的任意數量的股票。
而且，你知道，如果你在銷售某樣東西，說「每位客戶限購一份」，以及「必須提前進場」，或者「必須認識某人才能買到股票」，這樣做會事半功倍。許多新股就是這樣銷售的，而且非常有效。
我的意思是，你知道，這就像那些俄羅斯的老故事，會排著長隊，人們不知道當他們排到隊伍最前面時會買到什麼。
這是一個非常有效的銷售工具。這也是華爾街並不陌生的工具。
但我們決定，為了減少那種必須提前進場的感覺，或者只有大戶才能買到，或者類似的感覺，我們會大聲明確地宣布，我們會提供足夠的股票給所有想要的人。
所以，沒有理由認為——它不可能成為一支熱門股，事實上。我們也做了其他各種事情。
所以，我——我們的希望是，我們吸引的 B 類股股東，和這個房間裡的人一樣優秀，他們有投資態度，覺得自己是在購買一家企業的一部分，希望無限期地持有它，也許是餘生。
他們不把它看作一張小紙片，因為它是新發行或類似原因而可能熱門。
這讓對目前股票滿意的人保持完全相同的地位，這也是我會做的，也是 Charlie 會做的。
我們在兩個方面讓 B 類股比 A 類股稍微不利。它的投票權較低，並且不參與股東指定捐款計畫。
這兩項都有其原因，但除了——除了明確的原因，還有一個期望，就是 B 類股不要完全——它只稍微差一點——但它並不像 A 類股那樣完全有吸引力，因為我們不想做任何事情，促使每個人都轉換成 B 類股。
如果這種情況大規模發生，B 類股就會享有更好的市場，並且會形成自己的動力，讓每個人都覺得轉換是明智的。
所以我們把它保持在這種狀態，如果你擁有 A 類股，沒有理由轉換成 B 類股，除非你想出售或贈送你持有的部分股份，且該部分少於完整的 A 類股。
出於這個原因，這會很方便。除此之外，不應該有任何動機。
如果 B 類股的交易價格略高於 A 類股價格的 1/30，套利活動會阻止這種情況，只會維持在可以忽略的範圍內。
當然，它的交易價格可能遠低於 1/30，因為 B 類股不能轉換為 A 類股。
Charlie，在我們開始回答關於這方面的問題之前，你還有什麼要補充的嗎？而且我——
CHARLIE MUNGER：沒有。（笑聲）
WARREN BUFFETT：——我鼓勵每個人提問。
正如你會在會議期間注意到的，Charlie 不是按字數付費的。（笑聲）
但是我們——我鼓勵每個人——任何人提問。這方面沒有不好的問題。我的意思是，這——去年，我們談到了優先股的發行。人們提出了非常有效的問題。
我可以先談談 A 類股和 B 類股的兩個區別點，從股東指定捐款計畫開始，去年每股是 12 美元。
除了希望 A 類股比 B 類股有非常小的優勢之外（這是 B 類股不參與的原因），實際操作上也變得非常不便，就拿 12 美元來說，把它分成 30 份，然後徵集慈善機構名稱並指定捐款。
我們現在的計畫可以相當高效地處理。但我們不希望寄出只有一兩美元的支票，那樣效率會非常低。
所以，我們已經告知未來的 B 類股持有人，這種情況不會發生。這樣他們在買入時就是完全知情的。
關於投票權，發行 B 類股確實增加了流通在外的投票權。因此，在沒有其他情況改變的情況下，例如發行我們不太渴望發行的股份，這次發行會稍微稀釋我的投票權。
坦白說，我沒有興趣製造更多會稀釋巴菲特家族投票權的股票。這次行動會稍微稀釋它，因為我們將擁有所有現有的流通投票權，再加上 B 類股帶來的一些投票權。
如果大量股份轉換成 B 類股，那麼我們的持股比例會上升，這倒是事實。但我看不出人們真的有理由轉換。所以，我不認為這會發生。我認為，最終結果會基本保持不變。
正如我之前提到的，我們希望 B 類股稍微不利。
在所有其他方面，我們將像對待 A 類股一樣對待 B 類股。在這次年度會議上，我們遇到了人數問題。明年我們必須採取一些措施。而且我們也還沒想出辦法。
有人建議說，也許 B 類股會得到二等座位之類的。我們不會那樣做的。（笑聲）
但是從現在開始，除了我們在招股說明書中列出的兩件事之外，B 類股在各方面都將被視為與 A 類股等同。有——
所以，話說回來，既然 Charlie 不願意多說，我們這裡有個六區系統。另外的溢流室裡還有兩個區。
所以，如果第一區有任何問題，有人——請舉手，會有人遞麥克風。
第一區在那邊。第二區在角落。第三、第四、第五和第六區。所以就是順時針方向繞一圈。舉起手，會有人把麥克風遞給你。
B 類股首次公開發行價格對所有人一致
WARREN BUFFETT：我想，第一區有人提問。
觀眾：早安。我叫 Marshall Patton (PH)，來自德州的 Bandera。
當 B 類股的價格確定後，我們這些通過電腦程序購買股票的人，是否可以保證，無論我們從誰那裡購買，那都將是我們支付這些股票的價格？
WARREN BUFFETT：是的，那個——嗯，價格——將會確定一個價格，大概在本週三晚上或附近。而且所有人支付的價格都一樣。順便說一下，這個價格中很大一部分將會進入 Berkshire。
我的意思是，與任何其他發行相比，承銷價差非常非常低。
現在，一旦首次發行結束——每個人支付的價格都一樣：大型機構、購買一股的買家都會支付同樣的價格。
隨後，我們預計股票將於週四早上左右在紐約證券交易所上市。我相信，我們有世界上最棒的交易商在這裡，Jimmy Maguire，他現在負責普通股的交易，也將負責 A 類股和 B 類股的交易。
Jimmy，你在這嗎？想站起來嗎？只是——他在那裡。世界上最棒的交易商，Jimmy Maguire。（掌聲）
我想他每年也帶領大家唱「Wait ’Till the Sun Shines, Nellie」。你偶爾可以在 CNBC 和《夜間商業報導》上看到他。我想在這裡給予平等的報導時間。這個——
但是 Jimmy 將從週四開始交易這兩類股票。正如我說的——正如我之前說過的，它——在最初幾天之後，B 類股不可能以遠高於 A 類股 1/30 的價格出售，因為如果價格有非常小的——即使是最小的套利價差，人們也會買入 A 類股並賣出 B 類股。
但是，兩種類別的股票都會有市場——會進行交易。它們都會以 10 股為單位進行交易。那將是所謂的「整批股」（round lot）——通常在紐約證券交易所，整批股是 100 股。但在 Berkshire 的兩類股票的情況下，整批股將是 10 股。
現在，我讀了一兩篇新聞報導說，因此，最低購買量是 10 股。這是不正確的。每一種股票——每一類股票——的最低購買量是一股。我的意思是，你可以買一股或兩股。或者你可以賣出一股或兩股。
你會遇到零股的差價，就像你交易一家股票以 100 股為整批股的公司股票時，購買不足 100 股會遇到的情況一樣。但是對於這兩類股票，都沒有最低購買量。
而且你會看到，當他們的機制理順後（他們可能會有一點問題），但你會在報紙上看到 Berkshire A 和 Berkshire B 的報價。而且我想你——在週四之後，情況會非常清楚。
我不了解電腦購買。但我認為那——當然，就首次發行而言，那將通過承銷團中 137 人或經紀商之一進行。無論你與誰交易，價格都是一樣的。
波克夏單位信託的缺點
WARREN BUFFETT：第二區？
觀眾：我叫 David Hendel (PH)。我來自佛羅里達州的 Boca Raton。
據您所知，這個計劃是否會有效地阻止單位信託？
WARREN BUFFETT：嗯，它當然就是為此目的而設計的。而且我想答案是肯定的，因為我看不到單位信託——無論是與首次發行相關，還是與隨後的交易相關——我看不到單位信託能像直接購買 B 類股那樣，為人們提供一個高效且廉價的方式來參與 Berkshire。
記住，如果建立單位信託，它必須在市場上購買 Berkshire 股份。所以，它會承擔人們購買股份的成本。然後，在此之上，它會附加這些其他成本。除了最初的佣金之外，他們甚至還有評估費。
那是我想得到的工作，因為每隔——（笑聲）——三個月或多久一次，也許每天，有人，他們的工作就是評估這個信託的價值，這需要具備在報紙上按字母順序找到它的高超技能。（笑聲）
評估費的數字留白了。但我感覺那是現有的更輕鬆的工作之一。（笑聲）
還有一個額外的問題。我的意思是，如果這些單位信託啟動了但沒有發展起來，它們可能會成為某種孤兒。而且它們的運營成本肯定會很高。
然後，由於 Berkshire 不支付股息，而信託會產生費用，包括評估費在內，但還有其他費用——由於信託會產生費用，他們將不得不定期出售少量股份來支付費用。這會給每個單位信託持有人帶來稅務後果。
我的意思是，人們不會知道什麼——我們覺得他們不會知道他們將面臨什麼。
更嚴重的問題是，有人會向他們展示我們過去的業績，或者給他們看 Berkshire 股票價格的圖表，然後說：「你知道，這是你重現同樣表現的機會。」而它，顯然，並非如此——也不會如此。
而且——但基於我們目前所見，我們預計將發行 350,000 股。但即使只針對知情買家，涉及的認購票據數量也顯示需求非常大。
所以我想，如果你把這個圈子擴大到包括不知情的買家，那可能就會是一次相當的經歷。
我想答案是，未來我們不會有單位信託的問題了。
無 B 類股二次發行計畫
WARREN BUFFETT：第三區？
觀眾：我是來自科羅拉多州博爾德的 Adam Ingle (PH)。
關於您將要發行的 B 類股數量，您是計劃只在週三查看認購簿，並發行足夠的數量來完全滿足需求嗎？如果它變得熱門起來，您是否有任何計劃進行二次發行？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我想我們的計劃是根據週二晚或週三早，或無論具體是什麼時候出現的需求，來調整發行規模。發行將會以此為目標來設計。
就像大多數發行一樣，我預計承銷商會——這目前是個假設——但我——這經常發生——會出售比最初發行更多的股票，目的是創造一些證券的空頭倉位。
然後，他們有一個選項可以在 30 天內從公司拿走——我們最初出售的任何數量的股份中，最多 15% 的股份，這保護了他們的空頭倉位。但空頭倉位也有助於隨後股票市場的有序運行。
但是我們基本上會根據本週中期出現的需求來調整發行規模。
我們沒有任何二次發行的計劃。我想這次的宣傳已經夠充分了。有大量的銷售團體成員網絡。所以感興趣但想以較小面額購買的人已經有了機會。
我想會有一個——嗯，目前的跡象顯示，將會有 350,000 股流通在外。根據我們目前所見，將會有一個相當大——大量的持有人。
所以，從週四早上交易所開始，市場應該會，在我看來，基於這樣的數量和購買人數，形成一個合理的市場。因此，我預計隨後不會有任何事情發生。
不認為波克夏股票被「低估」
WARREN BUFFETT：第四區？
觀眾：您能聽到我說話嗎？
WARREN BUFFETT：能。
觀眾：我叫 Tom Conrad (PH)。我來自維吉尼亞州的 McLean，而且我（聽不清）來參加這次會議，上週告訴我所有的朋友和家人買這隻股票。但是我一直在讀一些出版物，您說您不建議您的朋友和家人以目前的價格購買它。
我只是擔心，如果我出去告訴他們您為什麼這樣說——您的感受是什麼，我應該去告訴我的朋友和家人嗎？——（笑聲）
WARREN BUFFETT：我想我把那個問題留給您。（笑聲）我說的是——（笑聲）——我說，以目前的價格，Charlie 和我並不認為 Berkshire 股票被低估了。這並非有時報導的那樣。我的意思是，有時人們說我們認為它被高估了。
我們沒有——如果你看招股說明書，或者如果你看——如果你看招股說明書，你會看到我們說的是我們不認為它被低估了。
現在，我發現這有點有趣，人們認為這對於一家正在進行公開發行的人來說，是一個相當驚人的聲明。
但如果你仔細想想，你能想像管理層走出去，然後對全世界說：「我們正在出售一些東西——新股——而且它被嚴重低估了。」
如果你出去對公眾說：「我們正在出售一些價值一美元的東西，而且我們將以八十美分賣給你。」你對你現有的股東說什麼？現在，這會讓我非常不高興。
所以，我覺得任何談論賣出他們股票，而且說它被嚴重低估了的管理層，要麼不知道什麼對他們現有的股東有利，要麼他們可能言不由衷。
我們不會出售——我們不會以我們認為對現有股東不公平的價格出售您在 Berkshire 的一部分利益。就這麼簡單。
如果我們出售公司 1% 的股份，而 350,000 股的 B 類股接近這個數字，我們就是在出售您在 See's Candy 的 1% 所有權。我們在出售您在 GEICO 的 1% 所有權。我們在出售您在 The Buffalo News 的 1% 所有權。這些都是非常有價值的資產。
我們無意以對現有股東不公平的價格出售其中任何實體的 1%、10% 或 100%。
這並不意味著對新股東不公平，但我們不會——如果我們認為股票被低估了，我們不會出售它。
我不確定當單位信託出現時，如果我們處於那個位置，我們會怎麼做。但是我們已經——並寫進了招股說明書——但是我們不賣出任何我們的股份。在新發行中，你經常會看到現有持有人賣出。但是，你知道，我的淨資產幾乎 100% 在 Berkshire，這讓我非常高興。
我有一個 1964 年設立的信託基金，由我獨自擔任受託人。我可以在那個信託基金裡做任何我想做的事情。設立信託的人免除了我對集中投資的責任。我有一些家人是那個信託基金的受益人。
那個信託基金只擁有 Berkshire Hathaway 股票。這完全不困擾我。那——我不建議購買。但我自己持有 Berkshire 非常高興。
但是我們不想——（掌聲）——我們不想讓大家認為，當他們買入 Berkshire 時，他們買入的是被低估的東西，因為它不是。
而且我們在招股說明書的第四項提醒中說，我們希望大家只有在預期長期持有的情況下才購買。
Charlie 和我期望長期持有。事實上，你將來可能會看到我們站在這裡，而我們不知道旁邊那個人是誰。（笑聲）
但我們會表演的。（笑聲）這個——我們——
你知道，這就是我們對待 Berkshire 的態度。我們不希望那些認為它會成為熱門股，或者一年後會賣得更貴的人買入，因為我們完全不知道它一年後會賣得更高還是更低。從來都不知道。
我們確實認為，Berkshire 在一定程度上吸引了一類特殊的股東，他們真正將自己視為一家企業的部分股東，就像他們擁有一部分農場或一部分公寓樓一樣，而且他們期望真正持有它，直到餘生。我們認為這是一個完全明智的選擇，因為我們自己就是這樣做的。但我們不想超出這個範圍。
B 類股發行所得無特定計畫
WARREN BUFFETT：第四區？我們能回到那裡嗎？
觀眾：我叫 Gordon Shepherd (PH)，來自蒙特婁。
我想知道您是否對如何使用這筆錢有任何計劃？（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，答案在招股說明書裡，但是——我們對這筆錢沒有近期計劃。但是我們已經很多次面臨這種情況了。
我的意思是，金錢——資金的流入和流出，在我們看來，不應該在這個世界裡過於小心地試圖匹配，因為你在獲得投資和商業機會的時間，與資金流入的時間不同。
而且經營企業或管理投資的最重要的紀律之一是——不要讓你的——不要僅僅根據現金的可用性來協調你的行動。
隨著時間的推移，我們找到了一種使用資金的方式。經營 170 億美元比我們只有 2000 萬美元時要難得多。這毫無疑問。而且我們已經多次指出這一點。如果我們變得更大，難度還會增加，我希望我們能變大。
但事實上，如果這次發行帶來 4 億美元或其他數額的資金，這與以其他方式獲得 4 億美元沒有什麼不同。
當我們的浮存金增長時，我們會收到更多資金。當我們的盈利被保留時，我們會收到更多資金。當我們有——我忘了 Cap Cities 交易的支票是多少，但肯定超過了 10 億美元，而且是在一天之內收到的。
所以，錢是流通的，我們必須隨著時間的推移不斷尋找越來越大的項目。這就是我們關注的重點。
但收取這筆錢並不困擾我。如果我們沒有收取這筆錢，也不會困擾我。如果我們收到三倍的錢，也不會困擾我。這沒什麼區別。
而且我們會有——我們——Charlie 和我持續面臨的挑戰是隨著時間的推移進行資本配置。這是一個不錯的挑戰。（笑聲）
勸退抱持不合理期望的買家
WARREN BUFFETT：第五區？
觀眾：您好。Lee Debroff (PH)，一位老股東，我想，已經很多年了，回到過去那個更親密的年代。不太確定是該看這裡電視裡的您，還是舞台上真實的您。但無論如何，我是在您的最右邊。
我看到您周圍的保鑣，我看到所有的安保人員等等。然後，我看到了這次發行 B 類股。我有點想知道，從您的角度來看，您是否覺得自己可能和教宗及總統一樣，身處同一個境遇？
我的意思是，這絕對是誠心誠意的，因為我不認為您像我們某些人一樣，對您在內布拉斯加州奧馬哈以外享有的聲譽有那麼好的把握。完全不了解投資的人也完全知道您是誰。
當他們看到這次發行時，我想您可能會發現，比起那些完全不知道自己在做什麼的人，有更多的人只是想擁有一部分您的股份，只為了說他們擁有一部分您的股份。
我注意到在——我試著閱讀這裡的細則——第 14 頁，第一段，第二行，您指出可能發行大約 5000 萬股 B 類普通股。
所以，我想請您評論一下您所處的這種情況，您可能，或許，對您的受歡迎程度脫節了。
WARREN BUFFETT：嗯，我的第一個反應是：也許我應該告訴我的理髮師，我們可以把理髮屑收集起來賣了。（笑聲）
這個——我不認為情況像你說的那麼極端。
但是，你知道，我——關於 5000 萬這個數字，首先，我們必須授權足夠的股份，因為我們將允許每一股 A 類股——或現有的普通股——但現在是 A 類股，轉換成 B 類股。
所以我們必須授權足夠的股份來應付目前近 120 萬股的 30 倍。所以，事實上，3600 萬股是為現有的普通股保留的。而且，既然我們已經在授權了——
好吧，我們需要這麼多，否則如果每個人都轉換，我們就沒有實際可用的股份了。這不會發生。但我們仍然必須做好準備。
我們沒有計劃發行大量股份。但是——你提到的這一點，我想你強調得比我可能要多一些，但是——這正是我們擔心單位信託的原因。
有些人認為這一切可以從這種基礎上再次發生，你知道，這在數學上是個笑話。Charlie 和我現在只要能獲得遠少於此的收益，就心滿意足了。
我們已經盡一切努力——我的意思是，如果我們沒有這麼做，單位信託就會繼續推進。我認為它們會利用你所說的現象來獲利。
幾年後，你知道，它不會——我的處境會有所不同，因為人們如果抱持的希望未能實現，可能會非常失望。
而且我們已經盡一切可能，我想，來過濾掉那些可能抱持不切實際信念的人。
每個人在購買股票之前都應該閱讀招股說明書，而且——
我想我們已經量身定制——我們設計了我們的做法，盡可能地緩和你所說的現象。可能會有一些人進來，但不會太多。
Charlie，你對此有什麼看法嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，如果發行量失控，你新發行了公司 3% 的股份，你同時也獲得了十多億美元的資金。對我們來說，這是——這是一個非事件。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。這是 1%。
CHARLIE MUNGER：——或類似比例的——
這解決了那些聲譽不佳的追隨者的問題——（笑聲）——而 1% 又有什麼關係呢？（掌聲）
WARREN BUFFETT：等等，你聽到了我之前關於 Charlie 的話，說我只知道我將在哪裡死去，這樣我就永遠不去那裡。（笑聲）
嗯，我們也考慮到這一點，就——我們相信逆向工程。
我們要如何阻止那些未來幾年真的會不開心的人買入呢？
你知道，這有點像唱鄉村歌曲。你們都——你們應該倒著唱。那樣，你就能找回你的家和你的車——（笑聲）——還有你的妻子——
幾乎就像直接從波克夏購買
WARREN BUFFETT：第六區？我們有嗎？
聲音：這邊有人舉手，對嗎？這裡。就在這裡。
觀眾：早安。我叫 Rena Lowie (PH)，來自芝加哥，很榮幸能來這裡。在麥克風——
WARREN BUFFETT：我們在哪？哦，這邊。好的。
觀眾：有人問了我一個問題，我真的不知道。幾個人想知道他們是否可以直接從公司購買。
WARREN BUFFETT：答案是不行。但是 Salomon Brothers 是這次發行的承銷商。他們有大約 137 個或更多經紀商，幾乎都是這個國家主要的經紀商，組成銷售團隊。
這次發行對公司造成的成本確實非常非常低，與我見過的其他任何發行相比。當 AT&T 拆分——或者出售 Lucent——這是一筆接近 30 億美元的交易——你知道，他們的百分比成本比我們這次 Berkshire 發行的成本高出一倍多。
所以，從我稱之為完成發行所涉及的摩擦成本來看，這幾乎就像你——作為 B 類股持有人——是從我們這裡購買一樣。事實上，如果我們自己處理，成本可能會更高。
但是公司本身不是經紀商。而且它——這需要跳過一整套不同的障礙才能直接發行。它只能通過經紀商出售。
針對退休計畫的全波克夏共同基金？
WARREN BUFFETT：第七區？
這將從另一個房間進來。我們來了。
聲音：第七區沒有問題。
WARREN BUFFETT：第七區沒有問題。第八區？
聲音：第八區沒有問題。
WARREN BUFFETT：哦，好的。（掌聲）
我想，此時此刻，我們在投票之後可以繼續討論一般性問題。
然後，如果您在一般問答時間又出現了一兩個問題，我很樂意——我們很樂意在那個時間把這些問題納入討論。
所以，我們現在到了這個階段：是否有動議通過董事會的建議？
WALTER SCOTT JR.：我提議通過對公司重述公司章程第四條的修正案，該修正案載於本次會議公司代理聲明的附錄 A 中。
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：通過擬議的章程修正案的動議已經提出並獲得附議。這裡寫著，「有任何討論嗎？」但我不會這麼說。我們已經準備好對動議採取行動了。
如果有親自投票的股東，他們現在應在擬議的章程修正案的選票上做標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於擬議修正案的選票，並根據他們收到的指示進行投票？
Fitzsimmons 先生，準備好後請提交您的報告。
ROBERT M. FITZSIMMONS：我的報告準備好了。截至上週五收到的代理持有人的選票，為擬議的修正案投下了不少於 970,495 張贊成票。該數字遠遠超過所有流通在外股份總數的半數。
德拉瓦州法律要求的關於精確計票的證明，包括在本次會議上親自投下的選票，將提交給秘書，以便歸入本次會議的記錄。
WARREN BUFFETT：謝謝您，Fitzsimmons 先生。
會議代理聲明附錄 A 所載的章程修正案已獲批准。
商務會議休會後，我將回答您可能提出的與 Berkshire 業務相關，但不需要在此次會議上採取任何行動的問題。
在我們休會之前，還有其他人有任何進一步的業務要提交給本次會議嗎？如果沒有，我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議本次會議休會。
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：休會動議已經提出並獲得附議。我們將以口頭表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」。
聲音：贊成。
WARREN BUFFETT：所有反對者請說「反對」。會議休會。（掌聲）
波克夏的價值不僅止於其拆解價值
WARREN BUFFETT：現在我們轉到——一般性問題。我們將採用同樣的區域系統。
正如我之前說過的，各位顯然都可以隨時離開。我們將在中午正式休息，並在大約 15 分鐘後重新召開，在大家都有機會買到三明治之後，而且你們可以——（笑聲）。
在其他房間的人可以到這裡來。然後我們將從那時一直進行到大約三點鐘。
所以，我們將從第一區開始。
觀眾：我叫 Will Jacks (PH)，來自芝加哥。我今天有點代表 Benjamin Graham，提出他可能會問的問題。
您之前談到您——關於您股票的價值，A 類股，比方說，因為 B 類股是綁定 A 類股的。
但是——而且我知道它——我不期望一個完整的答案，但總的來說，您會如何對 A 類股進行估值？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，那顯然是一個關鍵問題。正如我說過的，我們試圖提供信息。
但我認為人們，過去在評估 Berkshire 時犯了一個錯誤——而且他們這些年來一直犯這個錯誤，包括許多評論員，包括一些機構——就是把它看作是我們業務的簡單拆解價值。
我的意思是，你知道，你可以——你可以對 General Electric 做同樣的事情，我們——一個由 Jack Welch 經營得非常出色的公司。但我不認為你應該看待像 General Electric 這樣的企業的方式是去想，如果他們今天出售每一個部門，繳稅，然後分配收益，會發生什麼。
而許多人在看待 Berkshire 時，傾向於以這種靜態的方式來看待它。而這不是 Charlie 和我這些年來看待它的方式。
它確實更適合那種分析，因為我們在有價證券中投入了大量的錢。但我們在其他方面也投入了大量的錢。
而 Berkshire 的問題，在評估任何企業的內在價值時，當然是未來許多年的現金流——事實上，是未來所有年份的現金流，以適當的利率折現回來的現值。我在過去的年報中談論過這個。
Berkshire 是一系列企業的集合。其中一些我們全資擁有，一些我們擁有部分股權。而這些企業中，有些擁有非常有趣的動態。
而且它們——例如，我們的保險業務的價值，如果你回到 26——是什麼時候？ 大約是二十八年前——二十九年前，我想——從我們從 Jack Ringwalt 那裡買來它開始。我們支付了 870 萬美元，我相信，840 萬——870 萬美元，買了 Jack 控制的兩家公司。
如果你當時有先見之明——我沒有，但是——如果你當時有先見之明，看到那家保險業務會發展成什麼樣子，你會得出結論，它對我們的價值將遠遠、遠遠大於它當時在我們資產負債表上的帳面價值。它們是一個具有巨大潛力的業務的一部分。
而且那可能是 Berkshire 發展起來的最重要的資產。但現在，我們有超過七十億——正是七十億——超過七十億美元的浮存金，是從我們的保險業務中發展出來的。
我們在 25 或 30 年前是無法預見到這一點的。但是，如果認為那家企業的帳面價值代表了它隨著時間推移對我們的實際價值，前提是它經營得好，那將是一個很大的錯誤。
而這種情況今天可能仍然存在。
所以，它是——Berkshire 是一群，總的來說，非常優秀的企業，我們希望能不斷增加。
內在價值將受到我們在資本配置方面的工作的影響。它將受到我們經理人在經營他們的業務方面的工作的影響。它將受到我們目前無法預見，甚至可能無法控制的一些因素的影響。
但它的衡量標準，本質上，不是我們現在可以以多少錢出售每一個單獨的業務並繳納稅款。我們不是那樣經營的。我們經營的方式是，我們以非常低的成本使用了大量的資本。
在遞延稅和我們的保險浮存金之間，我們在負債方面有大約 120 億美元，我們認為成本非常低。而且這——它不顯示為資產，但它可能非常有價值。
Charlie，你想——？
CHARLIE MUNGER：沒有。我認為我沒什麼要補充的。
WARREN BUFFETT：哦。我都準備好寫下來了。（笑聲）
在股價看似偏高時進行股票回購
WARREN BUFFETT：第二區，請。
觀眾：巴菲特先生，芒格先生，我是來自密西西比州傑克遜的 Tim Medley。
我的問題是關於資本配置的。您曾表示，您喜歡公司的一個特點是管理層願意回購其自己的股票。
我想知道您能否談一分鐘關於您自己在股票價格看似很高、相對於其內在價值時進行回購的考量框架。
有些人說，對於合適的公司，應該持續進行股票回購，無論價格如何。
所以，您能否談一分鐘，關於當前股票價格相對於其內在價值很高時，您認為回購是如何進行計算的？
WARREN BUFFETT：是的。如果你以高於理性計算的內在價值回購股票，你就是在損害你的股東，就像你以低於這個數字的價格發行股票一樣，你是在損害你的股東。
這是一個真理。現在，這其中最困難的部分，當然是得出內在價值。
例如——一個很好的例子可能是 Coca-Cola。
我想很多人可能認為 Coca-Cola 以非常高的價格回購股票，因為他們會看帳面價值或本益比。但是內在價值比帳面價值和本益比要多得多。而且任何時候任何人給你一個簡化的公式來計算，別管它。
你必須了解這個生意。那些非常了解這個生意的人，管理層，多年來一直都非常坦率地說，通過回購他們的股票，他們正在為剩下的股東增加每股價值。
就像我說的，那些不了解 Coca-Cola，或者認為機械化的估值方法可以——應該優先的人，真的誤判了 Coca-Cola 公司那些回購的價值。
所以我們贊成——當你擁有一家了不起的企業時——我們贊成利用從那家企業產生的資金，讓這個企業變得更加了不起。而且如果這些股票低於內在價值，我們贊成回購股票。
我想說，如果它是一家真正了不起的企業，我們得出的內在價值可能比大多數人得出的要高。
我們對——Charlie 和我對——我認為這是多年來發展起來的——我們對一家真正傑出的企業的力量抱有巨大的敬意。而且我們認識到它們有多麼稀缺。如果管理層希望通過回購股票來進一步加強我們的所有權，我們鼓掌。
我們擁有——我們在過去三個月左右的時間裡，以非常微小的比例，剛剛超過了 Coca-Cola 公司 8% 的股份。但是我們曾經第二次購買過。
但是我們在 Coca-Cola 公司的持股比例，通過他們的回購，顯著增加了。而且我們變得更好了，因為他們以對某些人來說可能看起來很高的價格購買了這些股票。我們當時認為他們錯了，而且我認為現在已經表明或證明了這一點。
所以，我懇請您，如果您試圖決定回購或發行股票的智慧，不要考慮帳面價值。不要考慮特定的本益比。不要考慮任何小模型。
但是，您要考慮的是您真正願意付多少錢才能進入這些行業，並挑選您可以理解的行業。隨著時間的推移，這才是最重要的，回購是否是以低於那個數字的價格進行的。
我想說，對於我們擁有股份的公司，我們——我們在 GEICO 的持股從大約 33% 在大約 15 年的時間裡上升到 50%，僅僅是通過回購。而且我們從中受益匪淺。
我還要補充一點，所有其他繼續持有公司股票的股東也受益了。我們獲得的好處與他們不成比例。
但那是他們非常明智的行動。在那裡，他們通常都——通常以至少帳面價值的兩倍購買那隻股票。你可以將其與其他保險股進行比較，然後說：「嗯，那付的太多了。」
但 GEICO 不是一家與其他保險公司相媲美的保險公司。它是一家非常不同的企業。在我看來，他們遵循那個行動路線是非常明智的。
Charlie？沒有？
B 類股不會稀釋 A 類股價值
WARREN BUFFETT：第三區？
聲音：那是您。
觀眾：哦，抱歉。我叫 Elaine Cohen (PH)，來自聖地亞哥。
如果 B 類股在市場上以 A 類股的 1/30 價格交易，我有點困惑它們將如何變動。
它們是否永遠會是 A 類股價格的 1/30？如果是這樣，這會稀釋 A 類股的收益嗎？您能解釋一下嗎？
WARREN BUFFETT：是的。這不會稀釋 A 類股的收益或價值，只要我們合理有效地使用由此產生的資金。
正如我之前提到的，如果恰好是 1%，你將在所有這些其他資產中的所有權減少 1%，另一方面，我們將擁有接近 4 億美元的現金。所以，在我們看來，這不會——這不會稀釋 A 類股的價值。
我預計，隨著時間的推移，B 類股在絕大多數時間裡，會非常接近 A 類股價格的 1/30。但它的交易價格可能低於這個比例。它的交易價格不可能明顯高於這個比例，否則套利行為會吞噬任何輕微的溢價。我想這樣就解決了這個問題。
Wells Fargo 沒有「獨門秘方」
WARREN BUFFETT：第四區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Hugh Stephenson。我是來自喬治亞州亞特蘭大的股東。
我的問題涉及公司在 Wells Fargo 的權益。正如您所知，Wells Fargo 和大多數銀行一樣，擁有非常昂貴的分行系統來吸收存款並為客戶提供服務。
正如我想您知道的，他們也更多地轉向在超市開設分行和發展網上銀行業務，這似乎有潛力大大降低其成本，相對於傳統分行系統。
您能否評論一下您認為這可能會如何發展，以及它可能會有多重要？
WARREN BUFFETT：嗯，這個問題——您說得對。Wells Fargo 在進入超市方面一直是領先者。他們使用了幾種不同的模式。而且他們在網上銀行服務方面一直是領先者。
不幸的是，在銀行業，你知道，很難有什麼獨門秘方。Coca-Cola 在喬治亞州信託公司（現為 SunTrust）的金庫裡藏著 7X 配方。但在銀行業，你做的任何事情，你的競爭對手都可以複製。
儘管如此，這——成為第一個嘗試和學習不同分銷方法確實有優勢。而且有時候這種優勢可以相當——相當顯著。我認為 Wells Fargo 在學習這方面做得非常出色。
我認為他們有一些優勢。他們——但是這些優勢並不是其他人無法努力複製和蠶食的。
但這是一支優秀的管理團隊。他們在抓住超市這一特定趨勢方面做得非常好。
因此，他們——他們可能具有潛力，建立一個相對低成本的存款吸收業務。世界上其他所有銀行都會關注並注意到這一點，不僅是在 Wells Fargo，也在其他銀行，看看他們是否可以複製。
Charlie？好的。
GEICO 受益於被波克夏全資擁有
WARREN BUFFETT：第五區。
觀眾：我叫 Alan Parsow，來自奧馬哈。
自 1967 年以來，Berkshire 的保險浮存金年增長率超過 20%。
關於 GEICO，它的增長率，它的保險浮存金歷史增長率是多少？它對整體 Berkshire 保險浮存金的增長率有什麼影響？
WARREN BUFFETT：嗯，我想說 GEICO 對 Berkshire 來說是一個巨大的加分項。現在，我們以前擁有它 50% 的股份。我的意思是，我們從 1976 年以來，從我們對 GEICO 的投資中獲得了巨大的好處。所以，這並不是一個全新的好處。
我們為 GEICO 付了個不錯的價錢，但它是一家很棒的公司。它擁有傑出的管理層。它有一種低成本的分銷方式，這是其他人很難——我的意思是，每個人都想擁有這個。但他們——很少有人能做到接近它。
管理層專注於進一步降低成本，並擴大這條競爭護城河。
GEICO——我個人認為，從我所見，GEICO 的增長率，至少在我能預見的未來，很可能比過去高。但它過去的表現也完全令人滿意。
我認為它成為 Berkshire 的一部分有一些優勢，因為帶來新業務會產生一些成本。而我們根本不在乎報告的季度盈利。
GEICO 以前對這些相對不敏感。我這樣說是在讚美它。但作為 Berkshire 的一部分，他們在報告盈利方面受到的壓力會比以前小一些。
而且我認為，GEICO 作為 Berkshire 的一部分，還有一些真正巨大的機會。
所以，我想五年後，你會非常慶幸我們擁有 GEICO 百分之百的股份。
我認為您會看到，儘管 GEICO 作為一家獨立公司表現出色，但作為 Berkshire 的一部分，它可能會更加蓬勃發展。
這不是因為我們帶來了什麼。我的意思是，管理層將繼續自主經營。但是它作為一家更大的企業的一部分，有一些優勢。
波克夏旗下業務價值高於帳面價值
WARREN BUFFETT：第六區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 Steven Tuchner。我是來自加拿大多倫多的股東。我的問題與 Berkshire 股票的估值有關。
考慮到 Berkshire 擁有的數量龐大且價值巨大的私人企業，這些企業是按歷史成本記錄的，股票的市帳率倍數是否應該隨著時間推移而擴大，以反映私人持股內在價值的增長？
我舉 Buffalo News 為例，其帳面價值基本上是零。甚至 GEICO 現在的帳面價值大概在 30 到 40 億之間——實際價值高於此——這就是內在價值與帳面價值差異的例子？
WARREN BUFFETT：我們全資擁有或至少擁有 80% 的大多數企業，在賬面上的價值都遠低於它們現在的價值。
其中一些差異巨大，儘管與 Berkshire 總市值 400 億美元相比，這差異並不大。但相對於賬面價值來說，差異是巨大的。
因為我們在 1972 年以實際 2500 萬美元收購 See's Candy 時，它的稅前利潤是 400 萬。去年，它的稅前利潤超過 5000 萬。我們收購 Buffalo News 時，它沒有賺錢。我們付了 3000 多萬美元。現在，它可能賺 4500 萬美元。我們還有一些企業。GEICO 的價值也高於我們賬面上的價值，這是因為前 50% 的會計處理特殊性。
所以，確實如此，我們的企業絕大多數都價值高於內在價值——高於帳面價值——而且在許多情況下，價值要高得多，儘管這已經反映在我們股票的市場價格中了。
我不認為你可以年復一年地通過帳面價值的變化來精確追蹤內在價值。我們將帳面價值的變化作為一個非常粗略的指標來衡量變動，有時我會評論。
在某些年度報告中，我曾說過我們的內在價值增長幅度超過了帳面價值的相應變化，而在另一些報告中，我說過我認為變化幅度大致相同。
所以，我不認為你可以用它作為一個——給它一個乘數，然後得出一個精確的指南——一個精確的數字。但我認為它是變動的指標。
然而，我們的保險業務是帳面價值和內在價值之間美元差異最明顯的例子。我的意思是，那裡的數字隨著時間推移已經變得非常大。我個人認為它會趨於變大，因為我認為 GEICO 會增長，而且我認為我們的其他業務也會表現良好。
當然，關鍵在於如何使用隨之而來的新資本——而不是來自 B 類股的發行，因為相對於我們從運營中產生的資本總量，B 類股的發行量相對較小。
我們的浮存金會逐年增長。我們的收益會被保留。我們必須走出去尋找三到五年後人們會說「嗯，這比帳面價值更高」的事情來做。這是一項工作。這比以前更難了。但這很有趣。
不預期 B 類股影響 A 類股股價
WARREN BUFFETT：第七區？
觀眾：是的。我叫 Jim Elliot (PH)。我來自明尼阿波利斯。
我想知道您能否幫我解釋一下，如果 B 類股發行後數量有限，且之後沒有顯著的再發行，A 類股股東也不願轉換，那麼 B 類股出現搶購，比如股價漲到每股 2000 美元。
這種情況下，我們是否會出現尾巴搖狗的情況，即 2000 美元的 B 類股價格會推動 A 類股達到 60000 美元的價格？而且，你知道，這種——這種套利會解決這個問題嗎？或者——
WARREN BUFFETT：嗯——
觀眾：——在這種情況下我們該怎麼辦？
WARREN BUFFETT：如果對 B 類股的需求推高了其價格，它將會導致 A 類股的轉換。我的意思是，B 類股能夠達到——我們隨便舉個數字——如果它能達到 1200 美元——A 類股就不可能以遠低於 36000 美元的價格出售。
而且我不認為——我認為將 B 類股引入方程式，可能意味著——它會意味著——會有一些喜歡小面額股票的人進來。
但這需要大量的這種情況，才能顯著影響價值 400 億美元的現有 A 類股。
所以，你知道，如果每年有 1 億美元或類似數額的增量需求，這比原本可能進入 A 類股的需求要多一點。但我看不到它會產生任何大的變動。
但是您說得非常對，B 類股上漲，不可能不真正迫使 A 類股進行一些轉換。我認為這會是微不足道的。
大英百科全書（World Book）業務不會出售
WARREN BUFFETT：第八區？
觀眾：您好。我是來自加州奧克蘭的 Rick Merliof (PH)。
我想問您關於 World Book Encyclopedia 的問題。在我看來，World Book 是 Berkshire 在並未一定打算的情況下投資於科技的一個例子。
我預計在五到十年內，銷售紙本百科全書會非常困難，因為屆時，您很可能可以以低於紙本百科全書的價格購買電腦和電子百科全書。
直到現在，我給人的印象是 World Book 在其電子產品的行銷和開發上，並不像其競爭對手那樣積極。
它是我見過的競爭產品中價格最高的。它——它至少要求——一年前，其定價是 600 美元，而競爭產品是 8200 美元。
您在特別促銷時曾以低至一百美元的價格銷售過。但它——我不認為那是定價。
一年前，您仍然通過直銷的方式銷售。我還沒有在大眾市場軟體商店看到過它。我從未見過它與電腦捆綁銷售。
我曾看到過一篇關於電子百科全書的報紙評論，其中提到了 World Book 的印刷版本，但似乎並不知道 World Book 的電子版本當時已經上市了。
就產品本身而言，我們家裡同時擁有 World Book 和 Grolier’s。Grolier’s 是隨電腦附贈的。這兩本百科全書在去年都邀請我們購買升級版本。World Book 要價 85 美元。Grolier’s 要價 30 美元。
但除此之外，我最終只購買了 Grolier’s，因為它解決了我對這兩本百科全書原版本最大的失望，這——這在某種程度上是一個小問題。但我認為這對孩子做學校報告很重要。
兩者都不允許您列印百科全書中非常大比例的圖片。它們有很多圖片。但您無法列印出來。現在一台彩色噴墨印表機不到 200 美元就能買到，所以列印東西非常實用。
World Book 沒有提到在這方面有任何改進。Grolier’s 說您可以列印幾乎所有圖片。而且我發現——自從我們升級後——我發現這確實如此。
所以，我擔心——我不是這方面的專家，但我認為 World Book 在電子百科全書的開發或行銷方面都不夠積極。
所以，我的問題是，您是否計劃在這方面變得積極，成為電子科技的領導者？還是您已考慮出售您的電子業務並退出？
WARREN BUFFETT：是的。我們不會出售電子業務。這我可以告訴你。
您說得很對。有些技術上的事情我不太擅長。我連開關燈都有些困難。（笑聲）
但是，就捆綁銷售產品而言，也就是隨新電腦一起提供的百科全書，毫無疑問，在單位銷量上，這已經成為一個很大的業務。
但就美元收入而言，它並不大，因為這些隨原始設備銷售捆綁的單位價格非常低。實際上，Encarta 可能——我很確定已經捆綁銷售了數百萬，數千萬套，與新的百科全書一起。它不一定會帶來很多美元收入。但它確實產生了大量的單位銷量。
我們，在 World Book——百科全書——你們有些人可能沒有注意到，但是 Encyclopedia Britannica 在過去幾周內，宣布停止直接分銷印刷版產品。
而且全國百科全書——印刷版百科全書——的單位銷售量在過去幾年大幅下降，World Book 也是如此。
我們改變了——我們正在改變，而且在全國部分地區已經改變了——分銷系統，因為我們想看看在直銷方面能否成功，如果能成功的話。
有一些跡象表明我們可能能夠在這個業務中賺錢，但是成本結構與以前不同。而且它——嗯，我們會對此有更多了解。我們還沒有進展到那一步，因為我們在過去幾個月內改變了——或部分改變了——分銷方式。
我們——要弄清楚如何在電子或印刷版百科全書業務中賺錢並不容易。我們在電子方面有一些想法，大約六個月後我們會對此有更多了解，但我現在無法——我不願意透露任何細節。
我自己有電子版產品。這是一個一流的產品。我們有一些關於如何使其成為更好的產品的想法。而且我們已經從印刷業務中削減了很多成本。我們會將其中一些投入到電子業務中。但我們已經削減了很多成本。
我們很可能能夠讓它成為一個可行的業務，即使其他人不能，但這還沒有定論。
它已經不再是五年前的業務了。而且我認為它也不會是五年前的業務了，因為世界在這方面已經發生了一些變化。
但是我們——我們不會出售 World Book。這我可以——我將毫不含糊地聲明這一點。我們不會出售電子版 World Book。我們將繼續經營下去。
但是我們在摸索中，試圖找出一個能夠為我們帶來不錯利潤，同時也能銷售大量 World Book 的模式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們沒有辦法避免我們的某些業務有時會出現下滑。
藍籌印花（Blue Chip Stamps）曾經以每年 1.2 億美元的速度銷售印花。現在，每年約 20 萬美元。所以，我們虧損了一些。（笑聲）
WARREN BUFFETT：很多年前我們也做過風車生意。（笑聲）
我們試圖讓——你知道，我們對問題思考很多。但是有些是行業問題。
我曾經也做過無煙煤生意。還有電車。我都見識過了。
但是 World Book 是一款一流的產品。是我使用的一款產品，Charlie 也使用。而且通過電子方式，你可以以遠低於——我的意思是，令人難以置信的低廉成本——來傳遞信息，這在多年前是無法想像的。
而且世界將會以多種形式適應這一點，不僅僅是在百科全書領域。這影響了我們所處的一些行業。這是我們思考的問題。但是 Charlie 和我在電子世界方面比其他人更聰明，這可能性微乎其微。
我的意思是，我們把它看作是一個我們在尋找顯而易見的東西，而且是我們有能力做些什麼的事情。但我們不試圖在我們並不擅長的領域裡，在別人的遊戲中打敗他們。
保護大眾展現「巨大誠信」
WARREN BUFFETT：第一區？
觀眾：巴菲特先生，我是來自加拿大的 Richard Charlton。其中一個亮點——下午好，芒格先生。（笑聲）
對我來說，過去七八年來參加年會的一個亮點，就是您處理新股東不可避免會提出的關於為何不分割股票的問題的方式。
我知道對您來說，保持股票以一種獨特的方式交易有多麼重要。而且您是我過去 17 年來的導師。
我認為您分割這些股票以保護公眾，間接地也是保護 Berkshire 股東，但主要是保護公眾，這只是您和 Munger 先生巨大誠信的又一次體現。
您正在為美國企業界樹立一個絕佳的榜樣。我向您致敬，先生。非常感謝您。（掌聲）
WARREN BUFFETT：謝謝。謝謝。
波克夏股價應「越公平越好」
WARREN BUFFETT：嗯，我很不想在那個問題之後離開第一區，但我們要到第二區去了。（笑聲）謝謝。
觀眾：Wesley Jack，來自奧克拉荷馬州奧克拉荷馬市。
作為一名股票經紀人，我必須說我絕對不喜歡單位投資信託（UITs），而且我很欣賞您對 B 類股的計劃。
但只要——就像其他股東一樣，我們希望——未來股票價值能上漲。您難道沒有看到未來他們會再次提出這個想法的問題嗎？
WARREN BUFFETT：關於單位——您是指單位信託的發行嗎？
觀眾：是的。
WARREN BUFFETT：哦，我看不到任何問題，因為 B 類股將會在那裡。而且，無論其絕對優點如何，它都是一種優越的產品。相對而言，它優於任何會給銷售人員帶來高額佣金和大量年度費用的產品。
所以，我想——我的猜測是我們已經解決了那個問題。我希望它從未發生過，但它——我認為任何人要誠實地提供一種產品——一種衍生品類的產品——通過單位信託，而這種產品會優於即將可獲得的產品，這將非常困難。
CHARLIE MUNGER：我想他擔心 B 類股會漲到讓整個故事再次發生的地步。我必須說，如果那真的發生了，我們會很高興的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我們會很高興，前提是它反映了潛在價值，但是——（笑）
CHARLIE：是的。
WARREN BUFFETT：是的。我們在這方面有一個非常奇怪的態度。我的意思是，大多數管理層認為，就他們股票的價格而言，越高越好。這是一種可以理解的感覺。但問題是比賽在任何時候都沒有結束。
我們真正覺得越公平越好。我們的目標是每個股東在 Berkshire 在其持有期間作為一家企業取得的進步中受益。換句話說，我們不希望一方從另一方獲利。我們希望他們根據企業價值的增長來分享。
而且，如果股票被嚴重高估或嚴重低估，你知道，那可能會讓一方——在第一種情況下是賣家，在第二種情況下是買家——非常高興。但交易的另一邊還有一個人。
在經濟學中，你知道，最重要的問題——也許在經濟學之外也很重要——但是每當有人告訴你某件事時，你知道，你首先要問自己的是，「然後呢？」在 Berkshire 周圍，我們傾向於這樣做。
所以，股票上漲本身不是目的，因為它——下一個問題是，「然後呢？」
而且，如果股票上漲是因為內在價值上漲，那麼每個人都在其中獲得了應得的份額。
如果以某種方式超出這個範圍，賣出股票的股東就會獲利。但買入股票的股東卻處於不利地位。我們真的喜歡價格隨著時間追蹤內在價值的想法。
而且我們認為，通過擁有正確類型的股東，並與他們進行適當的溝通並遵循正確的政策，我們可以在市場本質上波動較大的世界中，盡可能接近這一目標。到目前為止，我認為情況還不錯。
但我們的目的是——也是目標——保持這種狀態。
有一件事要記住：最終，企業的總體所有者不可能比企業本身做得更好。
我的意思是，你可以——企業是——不只是我們的企業，我說的是所有美國企業——美國企業的盈利能力決定了美國企業所有者的盈利能力，你可以忘記所有關於小小的股票代碼和其他一切。
所有者因承擔經紀人佣金、費用等額外成本而遭受損失。這減少了從企業中獲得的回報。但還沒有人想出辦法讓所有者永遠比他們的企業做得更好。
而我們的想法是讓他們在持有期間，按比例分享這段時間內發生的價值增長。這並不容易做到。而且也無法完美達成。但這是我們正在努力的目標。
保險浮存金：『最重要的是，要便宜』
WARREN BUFFETT：第三區？
觀眾：Maurus Spence。我有一個嚴肅的問題，然後，先問一個沒那麼嚴肅的問題。
沒那麼嚴肅的問題：您說您和 Charlie 總共減輕了 100 磅。我很好奇誰減得比較多？
WARREN BUFFETT：沒有，沒有。我說董事會減輕了 100 磅。（笑聲）
我有一些董事會成員會不高興，因為他們沒有被包括在那個總數裡。（笑聲）
觀眾：好的，誰減了——？
WARREN BUFFETT：Charlie 和我，我們現在差不多，對吧？謙虛讓我——（笑）
觀眾：我必須說，你們倆看起來都很好。
WARREN BUFFETT：我們感覺很好。
觀眾：我想知道誰減得最多，以及你們的減肥秘訣是什麼。（笑聲）然後，更嚴肅的問題是關於浮存金。
您之前稍微提到了這一點。但是您經常說您的保險業務可能是您擁有的最重要的業務。
在年報的第 12 頁，您說：「我們受益匪淺，受益程度尚未被普遍理解，因為我們的負債成本非常低廉。」
我想知道您能否更詳細地描述一下，以便我們能理解這一點。
WARREN BUFFETT：是的，這個——Charlie 和我大約減掉了同樣的重量，每人約 20 磅。
保險業務為我們提供了浮存金。浮存金是我們持有的不屬於我們的資金。
這就像銀行擁有存款一樣。銀行擁有存款。錢不屬於它。但它持有這些錢。
現在，當銀行持有存款時，除了活期存款之外，都有明確的成本，都有利息率。而且，還有運行系統和收集資金的成本——這也必須歸屬於活期存款和定期存款。
所以，獲得他們稱之為存款而我們可以稱之為浮存金的資金是有成本的。
在保險業務中，也發生了類似的現象，即保單持有人在保單期開始時將他們的錢給我們。因此，我們提前收到產品的錢。
其次，理賠需要時間，尤其是在責任險領域。如果你撞壞了汽車的擋泥板，它會很快得到理賠，所以那裡——但是如果有複雜的受傷或其他情況，可能需要數年時間才能結算。在此期間，我們持有這筆錢。
所以，我們實質上擁有類似於銀行存款的東西。但是，銀行的存款，計算其近似成本非常容易，而在保險公司浮存金的情況下，你直到所有保單和損失——保單都到期，所有損失都已結算後，才真正知道那筆浮存金的成本是多少。好吧，在某些情況下，那是永遠的事。
所以，你只是在過程中估計那筆浮存金的成本是多少。
至今，Berkshire 在這項業務中經營的 29 年裡，似乎——從不確定，因為你永遠不知道會發生什麼——但似乎我們的浮存金平均而言沒有花費我們任何成本。
有些年份我們有承保損失，那時就有成本。有些年份我們有承保利潤。所以，那時我們有了反向成本。
所以我們多年來以非常有利的條件獲得了這筆浮存金。遠不止——完全像那樣重要——以低成本獲取它很重要，在我們的情況下，是零成本。但另一件重要的事情是我們大幅增長了它。
所以，我們獲得了越來越多的錢，而且沒有附帶任何成本。如果我們仍然只有 1967 年的 1600 萬——或者 1700 萬，我想——浮存金，而且它是零成本，那會非常好。
但 1700 萬免費資金是有價值的，但價值不大。
擁有 70 億美元，如果我們能實現無成本地獲得這筆資金，它的價值就非常大了。而且這種增長可能沒有普遍地被充分理解，也沒有理解無成本資金對我們價值增長隨時間推移的相互作用。
人們一直關注——總是關注我們的資產端，但他們沒有像我們那樣關注負債端。Charlie 和我非常關注這個。
我的意思是，這——這個業務以這種方式發展並非完全巧合。我們打算在未來也繼續以這種方式發展，而且以這種方式。但是我們外面也有競爭對手。
浮存金本身並不是一種祝福。我們可以給您看許多保險公司，它們認為產生浮存金是件美妙的事情。結果它們在承保上虧損太多，以至於如果它們從未聽說過保險業務，情況會更好。
但是，你知道，工作是去爭取它，爭取越來越大的數量，但最重要的是，以便宜的成本爭取。這就是我們努力的目標。
你在這個行業中通過擁有某種競爭優勢來實現這一點。你不會只靠一家普通的保險公司就能做到。普通的保險公司並不是一個好生意。
我們之所以能做到，在某些方面是因為我們對待這項業務的態度。我們之所以能做到，是因為我們的財務實力賦予了我們某些競爭優勢，而且在 GEICO 的案例中，是因為它有一種非常低成本的運營方式。
而且這取決於我們——由我們來——努力找出如何在未來最大化這些競爭優勢的各種方法。
我們已經建立了這些優勢。我的意思是，在 1967 年，我們在保險業務中並沒有那樣被看待。我們——我們建立了一個競爭實力地位。而在 GEICO 的案例中，他們在沒有我們的情況下就已經擁有它了。但是我們隨著時間的推移買入了它。
這是一項非常重要的資產。您應該密切關注這些年來這項資產的發展情況，包括增長和成本。這將幫助您計算內在價值。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼補充的。
WARREN BUFFETT：好的。
內在價值並未高於當前股價
WARREN BUFFETT：接下來是第四區。
觀眾：Henry Neuhoff (PH)，股東，德州達拉斯。
我猜您認為股票的內在價值高於其價格所代表的價值。
WARREN BUFFETT：高於什麼所代表的價值？
觀眾：高於股票當前價格所代表的價值。
如果是這樣，您認為 Berkshire 回購其自身股票的想法會如何？
WARREN BUFFETT：是的，不。我們已經說過，我們不認為 Berkshire 在這個價格被低估了。我們沒有說我們認為它被高估了。但我們說我們不認為它被低估了。
所以，基於我們的估計的回購，不符合股東的利益。
可以想像，將來可能會有這樣的時候，但我們不認為現在是這樣的情況。我們認為內在價值遠高於帳面價值，但我們不認為它高於目前的價格。
不過，我們也不賣出任何股份。（笑聲）
（錄音中斷）
『街名』股東造成的複雜性
WARREN BUFFETT：第六區？
觀眾：我叫 Carlos Lucera (PH)。我來自愛達荷州。我的問題與「街名」（street names）有關。
我們在 Berkshire Hathaway 的股票在一個家族有限合夥企業中。除此之外，它還在「街名」之下。
那麼，為什麼「街名」持有的股票不能參與 Berkshire Hathaway 的慈善捐款計畫？這背後的理由是什麼？
WARREN BUFFETT：是的。我們向 IRS 提交了一份裁定請求——我不知道，大概十五年前，關於股東指定捐款計劃。
我們收到的裁定明確規定是「記錄在案的持有人」（record holders），而不是「街名持有人」（street name holders）。這並不意味著不能獲得不同的裁定。
但坦白說，當我們涉及到大量的間接持有以及我們在其他方面與這些間接持有相關的問題時，我認為我們試圖將這個計劃擴展到「街名持有人」將會是一場噩夢。
我認為成本將遠遠超過收益。而且我認為現狀就是這樣，任何以「街名」持有股票的人，如果願意，可以將其轉到自己的名下。
所以我認為，個人股東只需要花費很少的精力，就可以抵消我們在 Berkshire 將會遇到的巨大問題。
我們可以處理現行的系統。我們那裡有 12 個人。他們負責年度會議。他們拍電影。他們做各種各樣的事情。（笑聲）
而且它會——這會非常困難，而且——你知道，如果額外 10000 股參與，那將是 120000 美元的捐款。我只是不認為這值得。
我們的裁定目前並未涵蓋這個主題，無論如何。這是我們思考過的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我想即使他們改變了裁定，我們也不會改變政策。這在行政上將會非常困難。
WARREN BUFFETT：我們遇到其他問題，關於人們收到資料——就年度會議的資料。
我們已經聽說許多股東表示，他們無法從他們的經紀商那裡獲得資料，而且他們——他們不知道 B 類股是怎麼回事，因為他們沒有收到代理投票書。而且這只是——街名帶來了更多問題。
雖然，我們有——現在我們有——我相信，以街名持有的股東數量是直接持有股東的兩倍以上，而且——別提 B 類股了。我們的街名持有者數量是直接持有者的兩倍以上。儘管，股份數量遠遠、遠遠——我的意思是它——它會不到總股份的 20%。但持有人數量可能是兩倍。
年報中沒有『穿透式盈餘』數據
WARREN BUFFETT：第七區？
觀眾：下午好。我叫 Bill Guerra (PH)。我來自舊金山灣區。我持有您的股票很多年了，很欣賞您做得很好。
然而，在今年的董事長信中——您幾年前提出了一個概念，叫做「穿透式盈餘」。
WARREN BUFFETT：對。
觀眾：我今年沒看到。我想知道這個概念是否不再有效了，或者您為何不顯示數據了？
WARREN BUFFETT：是的。這是個好問題。我其實應該在年報中提到這一點——因為我曾經談論過，將來也會談論。
我們確實設定了一個目標，即在 2000 年達到 20 億美元的穿透式盈餘。這一目標將會根據流通在外股份的增加進行調整。基本目標將保持不變。
但今年跳過的原因有兩個。就像我說的，我本來應該提到這一點。
一個原因是，這是我們寫過最長的一封信。如果把那個部分加進去，會讓它更長一些。再加上一個事實——這也是最重要的一點——在年底剛過之後，我們的公司構成發生了重大變化。
所以，我們的 Capital City 股票消失了。當它消失時，我們不知道它是變成了現金、全部變成 Disney 股票，還是兩者的組合。
我們收購了 GEICO 的另一半，即使到現在，會計處理方式還不清楚。而且我覺得——
去年的穿透式盈餘表現不錯。但是我覺得，等我解釋完所有必須針對當時待定交易進行的調整後，再把這些內容加到我已經寫過最長的一封信中，會大大拖慢速度，而且沒有特別的幫助。
這項內容將會在今年的下一份報告以及未來的報告中重新出現，因為它是一個非常重要的概念。這也是我們專注的重點。
只是去年的數字——等我試圖解釋清楚時，它會變得很混亂。
你知道，我通常——我知道會計內容會讓你們很多人睡著。但相信我，寫這些內容也沒那麼有趣。（笑聲）
所以，今年我跳過了它。明年我們會把它加進去。去年的數字還行，但會有很多星號註釋。
估算內在價值的折現率
WARREN BUFFETT：第八區，請。
觀眾：是的。巴菲特先生，早安。我叫 Ed Walzak (PH)，來自紐約。我是一名學生，也是您投資哲學的崇拜者。我有一個問題。
在確定一家公司的內在價值時，您似乎會寫或表示，您會預測公司多年的所有者收益，然後以當時的利率將其折現。
我的問題是，在折現一家公司的所有者收益時，您要求相對於當時無風險利率的溢價是多少（如果有的話）？
或者換句話說，例如，今天，貸款利率約為 7%，如果您對 Coca-Cola 進行相同的計算，您會以什麼利率來折現其所有者收益？
WARREN BUFFETT：是的。這個問題經常被問到。我們在過去的年報中也回答過，關於使用什麼折現率。
我們基本上是根據長期政府債券利率來思考的。
有時候，在非常——因為我們不認為我們擅長預測利率，但可能在非常——看似非常低的利率時期——我們可能會使用稍高的利率。
但是我們不會將風險因素本身計算在內，因為從本質上說，這個想法的核心是你正在折現未來的現金流。而且現金流是來自有風險的業務還是無風險的業務——所謂的無風險業務——這沒有區別。
所以，一家水公司在未來一百年內交付的現金價值，與一家高科技公司（如果有的話）——（笑聲）——你正在觀察的——所產生的現金價值並沒有不同。
對你來說，估算可能會更難。因此，在計算完畢後，你可能會要求更大的折扣。但是在你決定願意支付多少之前——你可能決定你根本無法估計。我的意思是，我們對大多數公司就是這樣。
但是我們相信使用政府債券利率。我們相信努力堅持我們認為可以合理地預見未來（顯然永遠無法完美預見）的企業，也就是我們認為我們可以相當好地掌握的企業。
而且我們會在一定程度上進行區分。我們不想跌破一定的理解門檻。所以，我們想堅持我們認為自己相當了解的企業，而不是試圖涵蓋所有不同種類的風險利率，因為坦白說，我們認為那樣做只不過是玩數字遊戲。
我的意思是，我們——我不認為你可以把數字強加給一個高度投機的業務，那個整個行業將在五年內發生變化，並且在計算結束後它還有任何意義。
如果你說我要在利率上額外增加 6% 來考慮那個因素——我傾向於認為那種說法有點胡說。我的意思是，它可能看起來像數學計算。但在我看來，那是數學上的胡言亂語。
你最好還是堅持那些你可以理解的業務，使用政府債券利率。當你可以購買它們——你非常了解的東西——而且有顯著折扣時，那麼，你就應該開始興奮起來了。
Charlie？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。以前的折扣比我們現在看到的要大。
WARREN BUFFETT：各位就只能聽到這麼多了。（笑聲）
See's Candies 近期不會推出無脂肪產品
WARREN BUFFETT：第一區？
觀眾：嗨。Warren，我是 Peter Newman，Nick 和 Racky 的兒子。你看不到我，因為我在你的左邊這邊。
順帶一提，Racky 請我轉達她對你的愛——
WARREN BUFFETT：太好了。
觀眾：——還有對 Susie 的。
我打算借用剛才提問關於 World Book 的那位先生的說法——
我知道您通常不願干涉您旗下個別公司的運作，因為它們自己運作得很好。而且我特別喜歡 See's Candy 及其產品。您可能知道或不知道，我們家裡有一個巧克力癮君子，就像您家裡也有一樣。
WARREN BUFFETT：是的。也做出很好的巧克力糖漿。（笑）
觀眾：是的，我不提是誰。
然而，我今年聖誕節在那裡買禮物時注意到，除了那些小小的拐杖糖之外，那家店裡沒有任何無脂肪的產品。
而且我們正麵對一個趨勢——（笑聲）——在全球，特別是在甜點、冰淇淋和糖果類產品方面，無脂肪化。
我只是覺得，或許，向管理層提一下是值得的，考慮擴展硬糖系列。
WARREN BUFFETT：嗯，我們考慮了很多事情。正如您可能知道的，其中一個問題是，例如，使用阿斯巴甜時，它與熱作用不良。所以這一直有點困難。
現在，Charlie 和我 在這個減重計劃期間，一直收到我們的常規糖果盒。而且我們——（笑聲）——把它們都吃光了。
而糖果，你知道，平均而言，大概是 100——這取決於它是否是糖產品。
但是，拿棒棒糖來說，每盎司約 110 卡路里。但是那裡——那是 1.5 個或 1.25 個棒棒糖，或類似的數量。
大多數東西，你知道，每盎司約在 100 到 150 卡路里範圍內。所以，糖果並非絕對禁止。
如果我們能找到一種顧客喜歡的、讓他們覺得吃了它會瘦下來的東西——（笑聲）——你知道，那將是一項突破。
我們期待——我們會測試所有新出現的東西。我可以向您保證。（笑聲）
事實上，Charlie 和我可能是主要的測試者。
Chuck Huggins 今天在這裡——如果您對此有任何想法——他是 See's 的負責人。自從我們 1972 年接管 See's 以來，他做得非常出色。他會很欣賞您的想法。
但是我們正在尋找那些吸引消費者、味道好、他們願意購買的東西。我的意思是，就像，你知道，Coca-Cola 公司在碳酸軟性飲料方面一樣。所以，這是一個持續的主題。
而且，你知道，最初對阿斯巴甜寄予厚望。但它在糖果方面並沒有成功。我讀過一些關於無脂肪產品的文章。
好吧，應該是脂肪替代品，這並沒有讓我很興奮地想去嘗試。但我不確定你們是否讀過那些文章。我們會繼續尋找的，Peter，謝謝您的建議。
GEICO 的價格：『我們吞了幾下口水，還是付了錢。』
WARREN BUFFETT：第二區。
觀眾：早安，巴菲特先生和芒格先生。
作為一位充滿抱負的股東，我非常高興和自豪能來到這裡。也許我可以鼓勵芒格先生今天早上回答我的問題。
關於您收購 GEICO 另一半股份的事情，您能否評論一下您支付高於市場價的理由，以及您為何沒有在公開市場上購買股份？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們無法在公開市場上以當時的報價購買很多股份。而且我們支付的價格，加上我們獲得的大量股份，我們認為是一個非常令人滿意的價格。
WARREN BUFFETT：是的。我們——Charlie 說得百分之百對。我們也有一個限制，很多年前——差不多 20 年前——我們同意了，在未經董事會以及，我相信，保險局同意的情況下，我們將持有的股份數量有所限制。
所以，我們在 GEICO 的情況下實際上有一些特殊的限制。但是即使沒有這些限制，我們也會採取完全相同的行動。
我們不認為我們可以以比那個價格更低的價格買到它。我們吞了幾次口水，還是付了錢。而且我想我們將會很高興我們這麼做了，結果證明如此。
GEICO 表現得非常好。我意思是，我知道它會做得很好。但我對它感覺非常好。
報業仍然是個好生意，但不如從前
WARREN BUFFETT：第三區。
觀眾：巴菲特先生，我叫 David Lowe (PH)，來自加州文圖拉。
這是我第一次參加 Berkshire 年會，我想提一下您對在場股東的影響力讓我非常著迷。我注意到大廳裡最先賣完的飲料是櫻桃可樂。（笑聲）
我的問題是關於 The Buffalo News。您在 95 年報告的信中提到，報業在其經濟吸引力上又下降了一檔。您能詳細說明一下嗎？
WARREN BUFFETT：是的。你現在看到的報紙趨勢是發行量下降，就每戶家庭的報紙數量而言，這個趨勢已經持續了很長時間。
但是這個數字一直在下降，而且——日報——我想說，過去幾年的趨勢在這方面更糟了一些。
我想說，在發行量和廣告兩個層面的定價能力——近年來稍微減弱了一些——不是劇烈地，但確實減弱了一些。
曾經，報紙在單報城裡——日報在單報城裡，經濟上可能和你能找到的任何生意一樣有吸引力。我的意思是，大多數廣告商在使用它作為廣告媒介方面幾乎沒有其他選擇。
人們在獲取周圍發生的信息方面選擇較少，除了日報。所以，它們——它們從一個非凡的強勢地位開始。
它們仍然擁有非常強大的地位。我在報告中試圖強調這一點。我的意思是，它們以它們賣出的價格來說是划算的。它們以非常低的價格提供了各種信息。而且對於大多數商家來說，它們是觸達客戶的極好方式。
但是它們不是——它們在很多情況下不具備 15 或 20 年前所擁有的獨特優勢。
三等郵件已經成為一個更可行的選擇。人們有更多的方式獲取信息。正如我們之前談到的，信息可以通過電子方式處理和傳遞，成本遠低於 20 年前人們夢想的。
所以，所有這些因素都蠶食了一點。這仍然是一個非常好的生意。但是這些——我看不到有什麼會逆轉這些趨勢。我也不認為它們必然會加速。
但我認為，如果你在 20 年前一生中唯一的財產就是單報城裡的一份日報，你今天會感到稍微不那麼安全，但你仍然會比擁有幾乎任何其他生意好得多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼補充的。
年報中的『外部資訊』
WARREN BUFFETT：第四區呢？
觀眾：巴菲特先生，我叫 Hutch Vernon。我來自馬里蘭州巴爾的摩。
我知道您閱讀大量的年度報告。我很好奇您在閱讀什麼，如果您願意與我們分享的話。
但我更好奇——因為我想我知道您在閱讀什麼——是否有任何披露——任何進一步的披露——您希望公司在財務報告中提供，或者 SEC 在財務報告、代理投票或與股東的其他溝通中要求提供的？這包括您和 Munger 先生。
WARREN BUFFETT：是的。他們在年報中無法強制的主要是：我真的很希望——我喜歡盡可能多地了解經營者，以及他們如何思考這個業務，以及業務中真正發生的事情。
換句話說，我希望報告能夠和我擁有一半公司但離開一年，回來後，我的合夥人（他擁有另一半）會告訴我過去一年發生了什麼，以及他預見的未來會怎樣，所有這些，完全一樣。
我——我認為這就是報告的目的。現在，SEC 要求披露很多信息，而且——
聲音：——邊開著嗎？
WARREN BUFFETT：——其中一些很有幫助。但是報告背後有一個意圖。我的意思是，如果它是一份銷售文件，我就沒那麼感興趣了。我——而且——
我看不到有任何辦法可以強制實施我所說的。但這就是我正在尋找的那種報告。
我閱讀報告時，首先，我喜歡概括地了解各行各業的情況。
如果我們在某個行業的公司擁有股票，而且該行業還有其他八家公司，我想要擁有或至少訂閱其他八家公司的報告，因為我無法了解我的公司做得如何，除非我了解其他八家公司正在做什麼。
我希望從市場份額的角度，了解業務中正在發生的事情，或者他們的利潤率或利潤率趨勢，所有那些我除非知道否則無法獲得的信息——
我無法成為一個聰明的企業所有者，除非我了解該行業中所有其他企業正在做什麼。因此，我試圖從報告中獲取這些信息。
如果我在考慮投資一家特定的公司，我會試圖評估他們的業務和經營者。
多年來，我發現閱讀大量報告對於在 Berkshire 做出商業決策非常有幫助。
如果我們全資擁有某個業務，我想持有所有競爭對手的股票，以便隨時了解情況。而且我希望能聰明地評估我們的經理人做得如何。除非我了解他們工作的行業背景，否則我無法做到這一點。
令人驚訝的是，你知道，在投資方面，用我稱之為外部信息，你能做得多好。我發現內部信息——我不確定那有多大用處。
但是外部信息——關於企業的各種信息隨處可見。而且你不必理解所有企業。你只需理解你正在考慮進入的那些。而且你可以做到，只要你——沒有人會為你做。
在我看來，你無法閱讀華爾街報告並從中得到什麼。你必須親自去做，並全面了解它。
我想我們在 40 年裡從未從華爾街報告中得到過一個想法。但是我們從年度報告中得到了很多想法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我發現即使是相對簡單的業務，閱讀年度報告也需要很長時間，因為如果你真的想理解它，一點也不容易。
WARREN BUFFETT：是的。我想說，對於我們真正感興趣的業務，即使我們在一定程度上知道哪些可以略過，哪些要仔細閱讀，我的意思是，一份報告大概需要 45 分鐘到一個小時。
如果行業裡有六七家公司，那可能需要六七個小時，然後還有他們的季度報告以及許多其他的——
我的意思是，這是——你了解企業的方式就是通過吸收關於它們的信息，思考，決定什麼重要，什麼不重要，將事物相互聯繫起來。而且，你知道，這就是這份工作。
你不能通過看圖表上那些不斷波動的小數字來做到這一點，或者閱讀什麼市場評論和期刊等等。那樣根本行不通。你必須了解這些企業。這是一切的開始和結束。
『波克夏不是一人獨角戲』
WARREN BUFFETT：第五區？
觀眾：巴菲特先生，我叫 Hank Strickland (PH)。我來自維吉尼亞州的費爾法克斯，如果它是一個城市，那將是美國第十大城市。我是作為股東來這裡的。我的女兒，她也是我的經紀人，和我一起在這裡。
我們星期五晚上也在那裡，看了您為比賽開始熱身。我們注意到您沒有掉球。您似乎能夠將球傳給正在和您熱身的人。
我們注意到您的第一投，我難以形容它是漏接球還是暴投。
WARREN BUFFETT：實際上，那是一個過早的下墜球。（笑聲）
我還要補充一點，它很難打中。（笑聲）
觀眾：然後，您輕快地走向看台，拍了很多照片，有很多拍照機會，簽名，跳過了一兩道欄杆。我們懷著巨大的熱情，注意到您的健康狀況。
說了這麼多，很多人會形容 Berkshire 是一家一人公司，儘管我很尊重 Charlie。這裡的許多聽眾，我相信，都已經退休或半退休了。您想退休並非不可想像，或者天啊——
WARREN BUFFETT：那是不可以想像的。我不想讓那句話就這麼過去了。（掌聲）
觀眾：或者有什麼——更糟的事情發生。而且對於我們這些——
WARREN BUFFETT：那會是最糟糕的，我想——（笑聲）
觀眾：嗯，我——
WARREN BUFFETT：我想死亡排第二位。（笑聲）
觀眾：嗯，我想我們有些人可能想採取一些措施來保護我們可觀的投資，比如說，從藍籌印花（Blue Chip Stamp）時期就持有 Berkshire。但是，無論如何，我們可以設置一個止損單，可以購買一份保險。
我們可以請 Charlie 在您去世後假扮成 Warren。這些似乎都不是很有吸引力的選擇。所以，我現在非常認真。
您會如何回答一位股東，他真的擔心 Berkshire 是一家一人公司這個問題？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，Berkshire 不是一人獨角戲。就資本配置而言，目前它是雙人搭檔。這毫無疑問。
但它由許多經理人經營，他們做得非常出色，而且在工作中不需要 Charlie 或我提供任何指導。
但我想說，你知道，我基本上會帶著我所有的 Berkshire 股票去世。而且這——股票將會由家人或基金會長期持有，取決於去世的順序。
所以，沒有人比我更關心後續管理的問題。我的意思是，這根本不是在我去世後就結束的事情。它對巴菲特家族或巴菲特基金會來說也不會結束。所以，這是一個 Charlie 和我都思考過的問題。
最有可能的情況——你得擺脫它是一人獨角戲的想法，因為現在，正如我們所說的，有 33,000 人為 Berkshire 工作。
而我正坐著，你知道，看關於我自己的電影之類的。我的意思是，你可以看到我對這個地方有多重要。（笑聲）所以這個——但是問題——
除了配置資本，我們做的另一件事是識別這些經理人。而且希望，我們讓他們樂於留在 Berkshire 工作。
但是這——你知道，這不需要 150 的智商或任何來做。它確實需要對人們為什麼早上想起床並做他們所做的事情有一定的敏感性。
而且當我不存在時，合乎邏輯的——在某個時間點——又取決於具體何時發生。但 Charlie 比我年長一點。而且很可能它會再次被分解成兩個人負責的功能，但方式不會和 Charlie 和我完全一樣。
也就是說，將會有一人負責投資和資本配置。我在年報中提到了 Lou Simpson 的職位，因為他比我年輕，然後另一人負責運營。而且我們現在組織裡已經有這個人選了。
現在，我不知道我去世時情況會是怎樣，因為可能是在 20 分鐘後，也可能是在 20 年後。到那時——所以，我無法具體指名個人。
我們現在有負責這兩項職能的個人。20 年後，我們也會有負責同樣職能的個人。我不知道他們是否是同一個人。
但這是一種非常合乎邏輯的經營企業方式。GEICO 以前就是這樣運營的，現在仍然是這樣運營，而且已經持續多年了。
管理財產意外險公司的方式一直讓我覺得極其不合邏輯，因為它們一直由承保端主導。然而它們有著重要的投資端，但它總是——幾乎所有公司都從屬於承保端。
GEICO 非常合乎邏輯地在幾年前設立了共同 CEO 的安排——最初是 Bill Snyder 在那之前——但 Tony Nicely 負責承保端，而 Lou Simpson 負責投資端。
這兩個職能非常不同。在大多數情況下，同一個人合乎邏輯地無法同時勝任這兩項職能。我的意思是，同一個人能夠勝任這兩項職能是罕見的。
所以 GEICO 以這種方式運作得很好。現在仍然這樣運作。Lou 負責投資。Tony 負責承保。
而 Berkshire——稍微有點不同——它是這種模式的一個變體。但本質上，在 Berkshire 總部，你需要有人監督，並且不要過度干涉他們，但要確保你擁有正確的經理人並且公平對待他們。
你需要有人負責運營端。你需要有人負責投資/資本配置端。我們現在已經有了這些人。而且無論何時發生，我們也會有他們。
那就是——那就是結構。而且我們擁有非常好的業務。
而且，你知道，沒有人購買 See's Candy 是因為他們認為我正坐在奧馬哈的某個辦公室裡。沒有人購買 GEICO 保險單是因為，你知道，我的名字是董事長或 CEO。這些業務本身就是很棒的業務。它們會繼續運營得非常好。
到時候，資本配置的問題依然存在，就像現在一樣。還有就是如何留住優秀的經理人並公平對待他們的問題。這是可以解決的問題。
所以，這就是從 Kiewit Plaza 看來的未來。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。如果你只是在腦海裡過一遍所有資產，我認為你會很快得出結論，這些資產本身有著巨大的動能，即使沒有我們也能運轉得很好。
我的意思是，Coca-Cola 會不會因為 Berkshire Hathaway 的某個經理人死了就突然停止銷售？
你知道，人們會停止使用 Gillette 刮鬍刀嗎？GEICO 會不會突然停止被聰明地經營？那些——Nebraska Furniture Mart 會不會就不那麼努力了？
所以，現有的資產，你可以說，是被精心組合起來的，這樣就不需要總部持續的智慧。（笑聲）
而且什麼——這將是一個劣勢，因為我認為不應期望繼任者在進行新的投資方面會像 Warren 過去那樣優秀。好吧，那就太糟糕了。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：這邊聽了很有同情心的耳朵。（笑聲）
巴菲特不回覆個人信件
WARREN BUFFETT：讓我們看看，我們在哪裡？現在是第六區了嗎？
觀眾：巴菲特先生，我很感激 Walter Schloss 大約 40 年前把我介紹給您。最終在 80 年代早期，我成為了一名股東。
我的問題是，既然您的總部已經從 11 人擴展到 12 人，增長了 9%——（笑聲）——您現在是否更頻繁地回覆股東的信件了？
具體來說，您是否看過我 1986 年 1 月的信？（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們還沒看到一月的信件呢。（笑聲）
觀眾：關於 Cap Cities/ABC 和脫口秀廣播的問題，上個月在 Cap Cities 發生的問題或許可以避免。
WARREN BUFFETT：您應該收到我們的制式回覆函。但是——我們不——首先，我們不干涉我們被投資公司的活動。
我的意思是，如果人們對 Coca-Cola 或 Gillette 不滿意——他們不應該如此——（笑）——但如果他們恰巧不滿意，他們應該直接與這些公司溝通。我不會介入被投資公司的管理或運營。
就關於 Berkshire 的問題而言——我在幾年前的年報中提到過——僅僅經營 Berkshire 就已經佔用了相當多的時間，要追蹤很多業務。
這本不需要我花這麼多時間。但我樂在其中。但是——我覺得年報、年度會議，是處理股東所有問題的時間。所以，我不一對一回答問題。
我收到各種各樣的信件。他們想要職業指導。他們想要關於他們業務的建議。我的意思是，有無數的信件湧入。
而且這真的會——這會佔用大量時間，這些時間本可以花在 Berkshire 上，來回復這些事情。我可能會記錄下來，以便在隨後的年報中提及。
但年會和年報，我認為是與股東溝通的最佳方式。而且我在一年中其他時間真的不做這個，儘管您會收到一些制式回覆，或者您應該收到一些制式回覆。
觀眾：謝謝您。
WARREN BUFFETT：謝謝。現在是中午了。我想給大家機會去參觀我們其他的商店等等。但是我們將在 12 點 15 分回到這裡。