致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
我們在 1997 年的淨值增加了 80 億美元，使我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 34.1%。在過去的 33 年裡（也就是自現任管理層接手以來），每股帳面價值已從 19 美元增長到 25,488 美元，年複合增長率為 24.1%。(1)
- 本報告中使用的所有數字均適用於 Berkshire 的 A 股，該股票是公司在 1996 年之前唯一流通的股票的繼承者。B 股的經濟權益等於 A 股的 1/30。
鑑於我們 34.1% 的增長，人們很容易宣布勝利並繼續前進。但去年的表現並非偉大的勝利：當股票像 1997 年那樣飆升時，任何投資者都可以獲得豐厚的回報。在牛市中，必須避免那隻在傾盆大雨後沾沾自喜、呱呱叫的鴨子的錯誤，它以為是自己的划水技巧使它在世界上地位上升。一隻思維正確的鴨子則會將自己在暴雨後的位置與池塘裡其他鴨子的位置進行比較。
那麼，我們 1997 年的鴨子評級如何？對頁的表格顯示，儘管去年我們奮力划水，但那些僅僅投資於 S&P 指數的被動鴨子上升的速度幾乎和我們一樣快。因此，我們對 1997 年表現的評價是：呱呱叫。
當市場繁榮時，與 S&P 指數相比，我們往往處於劣勢。該指數不承擔稅收成本，共同基金也是如此，因為它們將所有稅收負債轉嫁給其所有者。另一方面，去年 Berkshire 支付或應計提了 42 億美元的聯邦所得稅，約占我們期初淨值的 18%。
Berkshire 總是要繳納公司稅，這意味著它需要克服其拖累才能證明其存在的合理性。顯然，Berkshire 的副主席兼我的合夥人 Charlie Munger 和我無法每年都克服這個障礙。但我們期望隨著時間的推移，能保持相對於指數的適度優勢，這就是你們應該用來衡量我們的標準。我們不會要求你們採納芝加哥小熊隊球迷的哲學，他在經歷了一連串平淡無奇的賽季後說：「何必生氣？每個人偶爾都會有一個糟糕的世紀。」
當然，帳面價值的增長並非 Berkshire 的底線。真正重要的是每股內在商業價值的增長。不過，通常情況下，這兩個指標往往大致同步變動，1997 年就是如此：在 GEICO 爆炸性表現的帶領下，Berkshire 的內在價值（遠超帳面價值）的增長速度幾乎與帳面價值相同。
關於內在價值這個術語的更多解釋，您可能希望參考我們重印在第 62 至 71 頁的《所有者手冊》。該手冊闡述了我們與所有者相關的經營原則，這些信息對 Berkshire 的所有股東都很重要。
在我們過去兩份年度報告中，我們向您提供了一個 Charlie 和我認為對於估計 Berkshire 內在價值至關重要的表格。在該表格的更新版本中（如下所示），我們追溯了我們價值的兩個關鍵組成部分。第一欄列出了我們每股持有的投資（包括現金及等價物），第二欄顯示了 Berkshire 營運業務的每股收益（稅前和購買會計調整前（在第 69 和 70 頁討論），但扣除所有利息和公司費用後）。第二欄不包括我們從第一欄列示的投資中實現的所有股息、利息和資本利得。實際上，這些欄目顯示了如果 Berkshire 被分成兩部分，一個實體持有我們的投資，另一個實體經營我們所有的業務並承擔所有公司成本，Berkshire 會是什麼樣子。
| 年份 | 每股投資額 | 每股稅前盈餘 (不含所有投資收入) |
|---|---|---|
| 1967 | $ 41 | $ 1.09 |
| 1977 | 372 | 12.44 |
| 1987 | 3,910 | 108.14 |
| 1997 | 38,043 | 717.82 |
那些忽略我們 38,000 名員工對公司貢獻，而僅僅將 Berkshire 視為事實上的投資公司的專家們，應該研究第二欄的數字。我們在 1967 年進行了第一次業務收購，從那時起，我們的稅前營運收益從 100 萬美元增長到 8.88 億美元。此外，如前所述，在此計算中，我們將 Berkshire 的所有公司費用——管理費用 660 萬美元、利息 6690 萬美元和股東捐款 1540 萬美元——都分配給了我們的業務營運，儘管其中一部分本可以同樣分配給投資方面。
以下是這兩個部門按十年的增長率：
| 十年結束年份 | 每股投資額增長率 | 每股稅前盈餘 (不含所有投資收入) 增長率 |
|---|---|---|
| 1977 | 24.6% | 27.6% |
| 1987 | 26.5% | 24.1% |
| 1997 | 25.5% | 20.8% |
| 1967-1997 年均增長率 | 25.6% | 24.2% |
1997 年期間，我們業務的兩個部分都以令人滿意的速度增長，投資額每股增加了 9,543 美元，即 33.5%，營運收益每股增長了 296.43 美元，即 70.3%。一個重要的警告：由於我們在超級巨災保險業務中運氣不錯（稍後討論），並且 GEICO 的承保利潤遠高於我們大多數年份可以預期的水平，我們 1997 年的營運收益遠好於我們的預期，也超過了我們對 1998 年的預期。
我們在投資和營運方面的進展速度未來肯定會下降。對於任何配置資本的人來說，沒有什麼比成功更容易消退了。我自己的歷史就說明了這一點：早在 1951 年，當我在 Columbia 大學上 Ben Graham 的課時，一個讓我獲利 10,000 美元的想法將我當年的投資業績提高了整整 100 個百分點。今天，一個為 Berkshire 帶來 5 億美元稅前利潤的想法，僅能為我們的業績增加一個百分點。難怪我在 1950 年代的年均業績比我之後任何一個十年的年均收益高出近三十個百分點。Charlie 的經歷也類似。我們當時並不更聰明，只是規模更小。以我們目前的規模，我們取得的任何業績優勢都將是微小的。
然而，我們將受益於這樣一個事實，即我們已經配置了資本的企業——包括營運子公司和我們作為被動投資者的公司——擁有極好的長期前景。我們也很幸運擁有一支在能力和專注度方面無與倫比的管理團隊。這些高管中的大多數都很富有，並不需要他們從 Berkshire 獲得的薪酬來維持他們的生活方式。他們是被成就的喜悅所驅動，而不是名譽或財富。
雖然我們對我們所擁有的感到高興，但我們對投入新資金的前景並不滿意。企業和股票的價格都很高。這並不意味著兩者的價格都會下跌——我們對此絕對沒有看法——但這確實意味著當我們投入新資金時，我們獲得的預期收益相對較少。
在這種情況下，我們試圖運用一種 Ted Williams 式的紀律。在他的書《擊球的科學》(The Science of Hitting) 中，Ted 解釋說他將好球帶劃分為 77 個格子，每個格子大小如棒球。他知道，只揮擊他「最佳」格子裡的球，可以讓他打擊率達到 .400；而去打他「最差」位置的球，即好球帶低位外角，會使他打擊率降至 .230。換句話說，等待肥美的球意味著進入名人堂；隨意揮棒意味著去小聯盟的門票。
我們現在看到的商業「投球」，如果說還在好球帶內的話，也只是擦著低位外角。如果我們揮棒，我們將被鎖定在低回報中。但如果我們讓今天所有的球都過去，也不能保證我們下次看到的球會更合我們的口味。也許過去誘人的價格才是異常，而不是今天的高價。不像 Ted，如果我們放過三個勉強在好球帶內的球，我們不會被判出局；然而，日復一日地站在那裡，把球棒扛在肩上，並不是我認為的樂趣。
非傳統投資承諾
當我們找不到我們最喜歡的投資承諾——一個經營良好、定價合理、經濟效益優良的企業——時，我們通常選擇將新資金投入到最高質量的極短期工具中。然而，有時我們會冒險涉足其他領域。顯然，我們相信我們做出的替代承諾更有可能帶來利潤而非損失。但我們也意識到，它們不像以誘人價格獲得的卓越企業那樣具有盈利的確定性。找到那種機會，我們知道我們一定會賺錢——唯一的問題是何時。對於替代投資，我們認為我們會賺錢。但我們也認識到，我們有時會遭受損失，偶爾甚至是相當大的損失。
年底時我們有三個非傳統頭寸。第一個是 1400 萬桶石油的衍生品合約，這是我們在 1994-95 年建立的 4570 萬桶頭寸當時剩餘的部分。3170 萬桶的合約已在 1995-97 年結算，這些合約為我們帶來了約 6190 萬美元的稅前收益。我們剩餘的合約將在 1998 年和 1999 年到期。在這些合約中，我們年底有 1160 萬美元的未實現收益。會計規則要求商品頭寸按市值計價。因此，我們的年度和季度財務報表都反映了這些合約的任何未實現收益或損失。當我們建立合約時，遠期交割的石油似乎價格偏低。然而，今天我們對其吸引力沒有任何意見。
我們的第二個非傳統承諾是白銀。去年，我們購買了 1.112 億盎司。按市值計價，該頭寸在 1997 年為我們帶來了 9740 萬美元的稅前收益。在某種程度上，這對我來說是回歸過去：三十年前，我購買白銀是因為我預計美國政府會取消其貨幣地位。從那時起，我一直關注這種金屬的基本面，但沒有持有它。近年來，金銀庫存大幅下降，去年夏天 Charlie 和我得出結論，需要更高的價格才能在供需之間建立平衡。需要注意的是，通脹預期在我們計算白銀價值時不起任何作用。
最後，我們年底最大的非傳統頭寸是 46 億美元（按攤餘成本計）的美國財政部長期零息債券。這些證券不支付利息。相反，它們通過購買時的折扣為持有人提供回報，這一特性使其市場價格在利率變動時迅速波動。如果利率上升，持有零息債券會遭受嚴重損失，如果利率下降，則會獲得超額收益。由於 1997 年利率下降，我們年底在零息債券中擁有 5.988 億美元的未實現稅前收益。因為我們按市值計價這些證券，該收益已反映在年底的帳面價值中。
在購買零息債券而不是繼續持有現金等價物時，我們冒著看起來非常愚蠢的風險：像這樣的基於宏觀的承諾從來沒有接近 100% 的成功概率。然而，你付錢給 Charlie 和我是為了讓我們運用我們最好的判斷——而不是為了避免尷尬——當我們相信勝算有利時，我們會偶爾採取非傳統的行動。當我們搞砸時，請盡量善意地看待我們。和 President Clinton 一樣，我們會感受到你們的痛苦：Munger 家族超過 90% 的淨資產在 Berkshire，而 Buffett 家族超過 99%。
我們如何看待市場波動
一個小測驗：如果你打算一輩子吃漢堡包，而且你不是養牛的，你應該希望牛肉價格更高還是更低？同樣，如果你打算時不時買輛車，但你不是汽車製造商，你應該希望車價更高還是更低？這些問題，當然，不言自明。
但現在是期末考試：如果你預計在未來五年內成為淨儲蓄者，你應該希望那段時間的股市更高還是更低？許多投資者答錯了這個問題。即使他們未來許多年都將是股票的淨買家，他們在股價上漲時興高采烈，在下跌時沮喪。實際上，他們因為即將購買的「漢堡包」價格上漲而歡欣鼓舞。這種反應毫無意義。只有那些將在不久的將來成為股票賣家的人才應該樂於看到股票上漲。潛在的購買者應該更喜歡價格下跌。
對於那些不打算出售的 Berkshire 股東來說，選擇更加明確。首先，即使我們的所有者花光了他們個人賺到的每一分錢，他們也在自動儲蓄：Berkshire 通過保留所有收益為他們「儲蓄」，隨後用這些儲蓄購買企業和證券。顯然，我們進行這些購買的成本越低，我們所有者的間接儲蓄計劃就越有利可圖。
此外，通過 Berkshire，你持有大量持續回購其股票的公司的主要頭寸。這些計劃給我們帶來的好處隨著價格下跌而增長：當股價較低時，被投資公司用於回購的資金會比價格較高時更大程度地增加我們對該公司的所有權。例如，Coca-Cola、The Washington Post 和 Wells Fargo 過去幾年以非常低的價格進行的回購，給 Berkshire 帶來的好處遠遠超過今天以較高價格進行的回購。
每年年底，大約 97% 的 Berkshire 股票由年初持有它們的相同投資者持有。這使得他們成為儲蓄者。因此，當市場下跌並允許我們和我們的被投資公司更有效地部署資金時，他們應該感到高興。
所以，當你讀到標題說「市場下跌，投資者虧損」時，請微笑。在你的腦海裡將其修改為「拋售者因市場下跌而虧損——但投資者獲利」。儘管作者們常常忘記這個真理，但每個賣家都有一個買家，傷害一方的必然幫助另一方。（正如他們在高爾夫比賽中所說：「每一推都讓某人高興。」）
我們從 1970 年代和 1980 年代許多股票和企業的低價中獲益巨大。當時對投資過客不利的市場，對那些永久定居者卻很友好。近年來，我們在那些年代採取的行動得到了驗證，但我們發現的新機會很少。作為企業「儲蓄者」的角色，Berkshire 持續尋找明智部署資本的方式，但可能需要一段時間才能找到讓我們真正興奮的機會。
保險業務——概述
然而，令我們興奮的是我們的保險業務。GEICO 正在騰飛，我們預計它將繼續如此。不過，在我們詳細闡述之前，讓我們討論一下「浮存金」以及如何衡量其成本。除非你理解這個主題，否則你將無法對 Berkshire 的內在價值做出明智的判斷。
首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險營運中，浮存金的產生是因為保費在賠付損失之前收取，這個間隔有時會延長多年。在此期間，保險公司將這筆錢進行投資。通常，這種愉快的活動伴隨著一個負面因素：保險公司收取的保費通常不足以支付其最終必須支付的損失和費用。這使得它產生「承保虧損」，這就是浮存金的成本。如果保險業務的浮存金成本隨著時間的推移低於該公司原本需要為獲得資金而支付的成本，那麼它就具有價值。但如果其浮存金成本高於市場資金利率，那麼這項業務就是一個「檸檬」(lemon)。
這裡需要一個警告：由於損失成本必須估算，保險公司在計算其承保結果方面有巨大的自由度，這使得投資者很難計算一家公司浮存金的真實成本。估算錯誤，通常是無意的，但有時並非如此，可能是巨大的。這些錯誤計算的後果直接影響到收益。有經驗的觀察者通常可以發現大規模的準備金計提錯誤，但普通公眾通常只能接受所呈現的內容，有時我對知名審計師默認認可的數字感到驚訝。至於 Berkshire，Charlie 和我試圖在向你們呈現其承保結果時保持保守，因為我們發現保險業中幾乎所有的意外都是令人不快的。
如下表中的數字所示，Berkshire 的保險業務一直是一個巨大的贏家。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費規模，我們產生的浮存金數量很大——方法是將淨損失準備金、損失調整準備金、持有待付再保險賠款和未到期保費準備金相加，然後減去代理人餘額、預付購置成本、預付稅款和適用於分入再保險的遞延費用。我們的浮存金成本由我們的承保損失或利潤決定。在我們有承保利潤的那些年份，例如過去五年，我們的浮存金成本為負。實際上，我們因為持有資金而獲得了報酬。
| 年份 | (1) 承保損失/利潤 | (2) 平均浮存金 (百萬美元) | 約當資金成本 (%) (1)/(2) | 年底長期政府公債殖利率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | profit | 17.3 | less than zero | 5.50% |
| 1968 | profit | 19.9 | less than zero | 5.90% |
| 1969 | profit | 23.4 | less than zero | 6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | profit | 52.5 | less than zero | 5.81% |
| 1972 | profit | 69.5 | less than zero | 5.82% |
| 1973 | profit | 73.3 | less than zero | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | profit | 102.6 | less than zero | 7.30% |
| 1977 | profit | 139.0 | less than zero | 7.97% |
| 1978 | profit | 190.4 | less than zero | 8.93% |
| 1979 | profit | 227.3 | less than zero | 10.08% |
| 1980 | profit | 237.0 | less than zero | 11.94% |
| 1981 | profit | 228.4 | less than zero | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | profit | 2,624.7 | less than zero | 6.35% |
| 1994 | profit | 3,056.6 | less than zero | 7.88% |
| 1995 | profit | 3,607.2 | less than zero | 5.95% |
| 1996 | profit | 6,702.0 | less than zero | 6.64% |
| 1997 | profit | 7,093.1 | less than zero | 5.92% |
自 1967 年我們進入保險業以來，我們的浮存金以年均 21.7% 的複合增長率增長。更好的是，它沒有花費我們任何成本，事實上還為我們賺了錢。這裡存在一個會計上的諷刺：儘管我們的浮存金在資產負債表上顯示為負債，但它對 Berkshire 的價值卻大於等量的淨資產所具有的價值。
幾個大型合約的到期將導致我們的浮存金在 1998 年第一季度下降，但我們預計它將在長期內大幅增長。我們也相信我們的浮存金成本將繼續非常有利。
超級巨災保險
然而，偶爾我們的浮存金成本會急劇飆升。這將會發生，因為我們大量參與超級巨災業務，而該業務本質上是所有保險種類中最不穩定的。在這項業務中，我們出售保單給保險和再保險公司，以便在特大災難襲擊時限制他們的損失。Berkshire 是成熟買家的首選市場：當「大災難」來襲時，超級巨災承保人的財務實力將受到考驗，而 Berkshire 在這方面無可匹敵。
由於真正重大的災難很少發生，我們的超級巨災業務預計在大多數年份會顯示巨額利潤——並偶爾錄得巨大虧損。換句話說，我們超級巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。然而，你必須明白的是，超級巨災業務中真正可怕的一年不是可能性——而是確定性。唯一的問題是它何時會到來。
去年，我們在超級巨災業務中非常幸運。世界上沒有發生造成巨額保險損失的災難，所以我們收到的幾乎所有保費都直接轉化為利潤。然而，這個令人愉快的結果也有其陰暗面。許多「無知」的投資者——意思是他們依賴銷售人員的陳述而不是自己的承保知識——通過購買被稱為「巨災債券」的票據進入了再保險業務。然而，這個術語中的第二個詞是一個奧威爾式的誤稱：真正的債券要求發行人支付；而這些債券，實際上是將一個有條件的支付承諾施加給購買者的合約。
這種複雜的安排之所以產生，是因為合約的推動者希望規避禁止未經州政府許可的實體承保保險的法律。對推動者來說，一個附帶的好處是，將保險合約稱為「債券」也可能導致不成熟的買家假設這些工具涉及的風險遠低於實際情況。
如果這些合約定價不當，將存在真正巨大的風險。然而，巨災保險的一個有害方面使得即使是嚴重的定價錯誤，也很可能在很長一段時間內不被發現。例如，考慮擲一對骰子擲出 12 點的概率——1/36。現在假設骰子每年擲一次；你，作為「債券購買者」，同意如果出現 12 點就支付 5000 萬美元；而為了「承保」這個風險，你每年收取 100 萬美元的「保費」。這將意味著你嚴重低估了風險。儘管如此，你可能多年來都以為自己在賺錢——甚至是輕鬆賺錢。事實上，你有 75.4% 的概率在十年內一分錢也不用付。然而，最終你會破產。
在這個骰子例子中，概率很容易計算。涉及超級颶風和地震的計算必然模糊得多，我們在 Berkshire 能做的最好的就是估計此類事件的概率範圍。缺乏精確數據，加上此類災難的罕見性，正中推動者的下懷，他們通常會聘請一位「專家」就損失概率向潛在的債券購買者提供建議。專家不會拿出任何錢。相反，他會收到一筆預付款，無論他的預測多麼不準確，這筆錢都永遠是他的。驚喜：當賭注很高時，總能找到一位專家會肯定——回到我們的例子——擲出 12 點的概率不是 1/36，而更像是 1/100。（公平地說，我們應該補充一點，專家很可能相信他的概率是正確的，這一事實使他不那麼應受譴責——但更危險。）
「投資者」資金湧入巨災債券——這個名稱很可能名副其實——已導致超級巨災價格大幅惡化。因此，我們將在 1998 年承保更少的業務。然而，我們有一些大型多年期合約在執行中，這將緩解下降幅度。其中最大的是我們在去年報告中描述的兩份保單——一份涵蓋佛羅里達州的颶風，另一份與加州地震局簽訂，涵蓋該州的地震。我們的「最壞情況」損失仍然約為稅後 6 億美元，這是我們在 CEA 保單下可能損失的最大金額。儘管這個潛在損失聽起來很大，但它僅約為 Berkshire 市值的 1%。事實上，如果我們能獲得適當的價格，我們願意顯著增加我們的「最壞情況」風險敞口。
我們的超級巨災業務是由 Ajit Jain 從零開始發展起來的，他也以多種其他方式為 Berkshire 的成功做出了貢獻。Ajit 既有紀律性，能夠放棄定價不足的業務，又有想像力，能夠隨後找到其他機會。很簡單，他是 Berkshire 的主要資產之一。無論選擇何種職業，Ajit 都會成為明星；對我們來說幸運的是，他熱愛保險。
保險——GEICO (1-800-555-2756) 和其他初級保險業務
去年我寫了關於 GEICO 的 Tony Nicely 和他卓越的管理才能。如果我當時知道他在 1997 年為我們準備了什麼，我會尋找更高級別的讚美詞。Tony，現年 54 歲，已在 GEICO 工作 36 年，去年是他最好的一年。作為 CEO，他向 GEICO 大家庭的所有成員傳遞了遠見、精力和熱情——將他們的目光從已經取得的成就提升到可以實現的目標。
我們衡量 GEICO 的表現首先看其自願性汽車保單的淨增長（即不包括州政府分配給我們的保單），其次看「成熟」汽車業務的盈利能力，即指那些已經在我們這裡投保超過一年，因此已經過了因獲取成本而導致虧損的時期的保單。1996 年，有效保單業務增長了 10%，我告訴過你們我有多麼高興，因為這個增長率遠高於我們二十年來所見的任何水平。然後，在 1997 年，增長躍升至 16%。
以下是過去五年的新業務和有效保單數據：
| 年份 | 新增自願性汽車保單 | 有效自願性汽車保單 |
|---|---|---|
| 1993 | 354,882 | 2,011,055 |
| 1994 | 396,217 | 2,147,549 |
| 1995 | 461,608 | 2,310,037 |
| 1996 | 617,669 | 2,543,699 |
| 1997 | 913,176 | 2,949,439 |
當然，任何保險公司如果承保不謹慎，都可以快速增長。然而，GEICO 當年的承保利潤率為保費的 8.1%，遠高於其平均水平。事實上，這個百分比高於我們的期望：我們的目標是將我們低成本運營的大部分好處傳遞給我們的客戶，將我們自己的承保利潤率維持在 4% 左右。考慮到這一點，我們在 1997 年期間略微降低了平均費率，並且很可能在今年再次下調。當然，我們的費率變動因保單持有人及其居住地而異；我們努力收取能夠恰當反映每位司機預期損失的費率。
GEICO 並非如今唯一獲得有利結果的汽車保險公司。去年，該行業錄得的利潤遠好於其預期或能夠持續的水平。加劇的競爭很快將顯著擠壓利潤空間。但這是我們歡迎的發展：長期來看，艱難的市場有助於低成本運營商，這正是我們現在的定位，並打算保持下去。
去年我告訴過你們，GEICO 的員工們贏得了創紀錄的 16.9% 的利潤分享貢獻，並解釋了兩個簡單的變量決定了這個數額：保單增長和成熟業務的盈利能力。我進一步解釋說，1996 年的表現是如此非凡，以至於我們不得不擴大描繪可能支付金額的圖表。新的配置未能撐過 1997 年：我們再次擴大了圖表的邊界，並向我們的 10,500 名員工發放了相當於他們基本薪酬 26.9% 的利潤分享貢獻，總額為 7100 萬美元。此外，同樣的兩個變量——保單增長和成熟業務的盈利能力——決定了我們支付給包括 Tony 在內的數十位高管的現金獎金。
在 GEICO，我們的支付方式對我們的所有者和管理者都有意義。我們分發的是功勳章，而不是彩票：在 Berkshire 的任何子公司中，我們都不將薪酬與我們的股價掛鉤，因為我們的員工無法以任何有意義的方式影響股價。相反，我們將獎金與每個單位的業務表現掛鉤，這是該單位人員的直接產物。當表現非常出色時——就像在 GEICO 那樣——沒有什麼比開一張大額支票更讓 Charlie 和我高興的了。
GEICO 的承保盈利能力在 1998 年可能會下降，但公司的增長可能會加速。我們正計劃加大油門：GEICO 今年的營銷支出將超過 1 億美元，比 1997 年增長 50%。我們今天的市場份額僅為 3%，這個滲透水平在未來十年應該會大幅提高。汽車保險行業規模巨大——年保費量約為 1150 億美元——有數千萬司機可以通過轉向我們來節省大量資金。
在 1995 年的報告中，我描述了你我對 Lorimer Davidson 的巨大虧欠。在 1951 年初的一個星期六，他耐心地向我解釋了 GEICO 及其行業的來龍去脈——當時我是一個 20 歲的陌生人，不請自來地出現在 GEICO 的總部。Davy 後來成為了公司的 CEO，並且在過去的 47 年裡一直是我的朋友和老師。如果沒有他的慷慨和智慧，GEICO 給 Berkshire 帶來的巨大回報就不會實現。事實上，如果我沒有遇到 Davy，我可能永遠無法理解整個保險領域，而這個領域多年來在 Berkshire 的成功中扮演了如此關鍵的角色。
Davy 去年年滿 95 歲，旅行對他來說很困難。儘管如此，Tony 和我希望我們能說服他參加我們的年度會議，以便我們的股東能夠恰當地感謝他對 Berkshire 的重要貢獻。祝我們好運。
雖然它們當然比 GEICO 小得多，但我們其他的初級保險業務去年的業績總體上也同樣令人驚嘆。National Indemnity 的傳統業務承保利潤率為 32.9%，並且像往常一樣，相對於保費量產生了大量的浮存金。在過去三年裡，由 Don Wurster 經營的我們業務的這個部分，利潤率為 24.3%。我們由 Rod Eldred 管理的本土州業務錄得 14.1% 的承保利潤率，儘管它繼續承擔地域擴張的費用。Rod 的三年記錄達到了驚人的 15.1%。Berkshire 由 Brad Kinstler 在加州經營的工傷賠償業務，在困難的環境下出現了適度的承保虧損；其三年承保記錄為正 1.5%。Central States Indemnity 的 John Kizer 在產生良好承保收益的同時，創下了新的保費量記錄。在 Kansas Bankers Surety，Don Towle 完全超出了我們在 1996 年收購該公司時的高預期。
總體而言，這五項業務錄得 15.0% 的承保利潤率。兩位 Don，以及 Rod、Brad 和 John，為 Berkshire 創造了巨大的價值，我們相信未來還有更多。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列示中，購買會計調整並未分配給其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未收購這些業務一樣查看它們的盈餘報告。基於第 69 和 70 頁討論的原因，這種列示形式對投資者和管理者來說，似乎比使用一般公認會計原則（GAAP）更有用，GAAP 要求按業務逐一攤銷購買溢價。我們在表格中顯示的總收益當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
(百萬美元)
| 項目 | 稅前盈餘 1997 | 稅前盈餘 1996 | Berkshire 應佔淨收益 (稅後及少數股東權益後) 1997 | Berkshire 應佔淨收益 (稅後及少數股東權益後) 1996 |
|---|---|---|---|---|
| 營運收益: | ||||
| 保險集團： | ||||
| 承保 - 超級巨災 | $ 283.0 | $ 167.0 | $ 182.7 | $ 107.4 |
| 承保 - 其他再保險 | (155.2) | (174.8) | (100.1) | (112.4) |
| 承保 - GEICO | 280.7 | 171.4 | 181.1 | 110.2 |
| 承保 - 其他初級保險 | 52.9 | 58.5 | 34.1 | 37.6 |
| 淨投資收益 | 882.3 | 726.2 | 703.6 | 593.1 |
| Buffalo News | 55.9 | 50.4 | 32.7 | 29.5 |
| 金融業務 | 28.1 | 23.1 | 18.0 | 14.9 |
| FlightSafety | 139.5 | 3.1(1) | 84.4 | 1.9(1) |
| 家居用品 | 56.8(2) | 43.8 | 32.2(2) | 24.8 |
| 珠寶 | 31.6 | 27.8 | 18.3 | 16.1 |
| Scott Fetzer(不含金融業務) | 118.9 | 121.7 | 77.3 | 81.6 |
| See's Candies | 58.6 | 51.9 | 35.0 | 30.8 |
| 鞋業集團 | 48.8 | 61.6 | 32.2 | 41.0 |
| 購買會計調整 | (104.9) | (75.7) | (97.0) | (70.5) |
| 利息費用(3) | (106.6) | (94.3) | (67.1) | (56.6) |
| 股東指定捐款 | (15.4) | (13.3) | (9.9) | (8.5) |
| 其他 | 60.7 | 73.0 | 37.0 | 42.2 |
| -------- | -------- | -------- | -------- | |
| 營運收益 | 1,715.7 | 1,221.4 | 1,194.5 | 883.1 |
| 投資產生的資本利得 | 1,111.9 | 2,484.5 | 707.1 | 1,605.5 |
| -------- | -------- | -------- | -------- | |
| 總收益 - 所有實體 | $2,827.6 | $3,705.9 | $1,901.6 | $2,488.6 |
| ======== | ======== | ======== | ======== |
(1) 從收購日期 1996 年 12 月 23 日起。 (2) 包括自 1997 年 7 月 1 日起的 Star Furniture。 (3) 不包括金融業務的利息費用。
總體而言，我們的營運業務繼續表現卓越，遠超其行業標準。我們特別高興的是，在經歷了令人失望的 1996 年之後，Helzberg's 的利潤有所改善。Helzberg's 的 CEO Jeff Comment 在 1997 年初採取了果斷措施，使公司在關鍵的聖誕季獲得了真正的動力。今年年初，銷售額也保持強勁。
隨意的觀察者可能不會欣賞我們許多業務表現得有多麼非凡：如果將，比如說，Buffalo News 或 Scott Fetzer 的盈利歷史與其公開上市同行的記錄進行比較，它們的表現可能看起來並不特別。但大多數上市公司保留三分之二或更多的收益來資助其公司增長。相比之下，那些 Berkshire 子公司已將其 100% 的收益支付給我們，他們的母公司，來資助我們的增長。
實際上，上市公司的記錄反映了它們所保留收益的累積效益，而我們營運子公司的記錄則沒有得到這種提升。然而，隨著時間的推移，這些子公司分配的收益在 Berkshire 的其他地方創造了真正巨大的盈利能力。僅 News、See's 和 Scott Fetzer 就向我們支付了 18 億美元，我們已將其有效地用於其他地方。我們對他們的管理層的感激之情遠不止表格中詳述的收益。
關於我們各種業務的額外信息在第 36 - 50 頁給出，您在那裡也會找到我們基於 GAAP 報告的分部收益。此外，在第 55 - 61 頁，我們以非 GAAP 基礎將 Berkshire 的財務數據重新劃分為四個部分，這種列示方式與 Charlie 和我思考公司的方式相對應。我們的目的是向您提供，如果我們的角色互換，我們希望您提供給我們的財務信息。
透視盈餘
報告的盈餘是衡量 Berkshire 經濟進展的一個糟糕指標，部分原因是前面表格中顯示的數字僅包括我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常只代表歸屬於我們所有權的收益的一小部分。並非我們介意這種資金分配，因為總體而言，我們認為被投資公司的未分配收益對我們來說比支付出來的部分更有價值。原因很簡單：我們的被投資公司通常有機會以高回報率進行再投資。那麼，我們為什麼希望它們被支付出來呢？
然而，為了描繪比報告收益更接近 Berkshire 經濟現實的情況，我們採用了「透視」盈餘的概念。根據我們的計算，它包括：(1) 前一節報告的營運收益，加上；(2) 我們在主要被投資公司的保留營運收益中所佔的份額，根據 GAAP 會計原則，這部分未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果這些被投資公司的保留收益分配給我們，Berkshire 將支付的稅款撥備。在這裡計算「營運收益」時，我們排除了購買會計調整以及資本利得和其他重大的非經常性項目。
下表列出了我們 1997 年的透視盈餘，但我提醒您，這些數字只能是近似值，因為它們是基於許多判斷性決策。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第 11 頁列示的營運收益中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
| Berkshire 主要投資對象 | 年底 Berkshire 約持股比例(1) | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元)(2) |
|---|---|---|
| American Express Company | 10.7% | $161 |
| The Coca-Cola Company | 8.1% | 216 |
| The Walt Disney Company | 3.2% | 65 |
| Freddie Mac | 8.6% | 86 |
| The Gillette Company | 8.6% | 82 |
| The Washington Post Company | 16.5% | 30 |
| Wells Fargo & Company | 7.8% | 103 |
| ------ | ||
| Berkshire 應佔主要投資對象未分配收益 | 743 | |
| 對這些未分配投資收益的假設稅款(3) | (105) | |
| Berkshire 報告的營運收益 | 1,292 | |
| ------ | ||
| Berkshire 總透視盈餘 | $1,930 | |
| ====== |
(1) 不包括可分配給少數股東權益的股份 (2) 以年度平均持股比例計算 (3) 使用的稅率為 14%，即 Berkshire 就其收到的股息支付的稅率
1997 年的收購
1997 年，我們同意收購 Star Furniture 和 International Dairy Queen（該交易於 1998 年初完成）。這兩項業務都完全符合我們的標準：它們易於理解；擁有卓越的經濟效益；並由傑出的人才經營。
Star 的交易有一段有趣的歷史。每當我們進入一個我不了解其主要參與者的行業時，我總是問我們的新夥伴：「家裡還有像你這樣的嗎？」因此，在 1983 年我們收購 Nebraska Furniture Mart 時，Blumkin 家族告訴了我關於全國其他地方三家傑出的家具零售商。然而，當時沒有一家待售。
許多年後，Irv Blumkin 得知 R.C. Willey 的 CEO Bill Child——被推薦的三家之一——可能有興趣合併，我們迅速達成了 1995 年報告中描述的交易。我們對這次合作非常滿意——Bill 是完美的合作夥伴。此外，當我們向 Bill 詢問行業中的佼佼者時，他提出了 Blumkin 家族給我的另外兩個名字，其中之一就是休斯頓的 Star Furniture。但時間過去了，沒有任何跡象表明這兩家中的任何一家可以收購。
然而，在去年年度會議前的那個星期四，Salomon 的 Bob Denham 告訴我，Star 的長期控股股東兼 CEO Melvyn Wolff 想要談談。應我們的邀請，Melvyn 參加了會議，並在 Omaha 度過了他的時光，確認了他對 Berkshire 的積極感受。與此同時，我查看了 Star 的財務報表，並喜歡我所看到的。
幾天后，Melvyn 和我在紐約見面，並在一次兩個小時的會議中達成了交易。就像與 Blumkin 家族和 Bill Child 的情況一樣，我無需核對租約、制定僱傭合同等等。我知道我是在與一位正直的人打交道，這才是最重要的。
儘管 Wolff 家族與 Star 的聯繫可以追溯到 1924 年，但該業務一直掙扎，直到 Melvyn 和他的妹妹 Shirley Toomin 於 1962 年接管。如今，Star 經營著 12 家門店——十家在休斯頓，奧斯汀和布萊恩各一家——並很快將進入聖安東尼奧。如果十年後 Star 的規模是現在的許多倍，我們不會感到驚訝。
這裡有一個故事說明了 Melvyn 和 Shirley 是什麼樣的人：當他們告訴他們的同事出售的消息時，他們還宣布 Star 將向那些幫助他們成功的人支付大額的特別款項——然後將這個群體定義為業務中的每一個人。根據我們交易的條款，是 Melvyn 和 Shirley 的錢，而不是我們的錢，資助了這次分配。當我們與像這樣行事的人成為合作夥伴時，Charlie 和我非常高興。
Star 的交易於 7 月 1 日完成。在此後的幾個月裡，我們看到 Star 本已出色的銷售和盈利增長進一步加速。Melvyn 和 Shirley 將出席年度會議，我希望你有機會見到他們。
下一個收購：International Dairy Queen。有 5,792 家 Dairy Queen 門店在 23 個國家運營——除了少數幾家外，其餘都由特許經營商經營——此外，IDQ 還特許經營 409 家 Orange Julius 業務和 43 家 Karmelkorn 業務。在 190 個地點，「點心中心」(treat centers) 提供三種產品的某種組合。
多年來，IDQ 的歷史頗為坎坷。然後，在 1970 年，由 John Mooty 和 Rudy Luther 領導的明尼阿波利斯集團取得了控制權。新管理者繼承了一堆不同的特許經營協議，以及一些不明智的融資安排，使公司處於危險的境地。在隨後的幾年裡，管理層合理化了營運，將食品服務擴展到更多地點，並總體上建立了一個強大的組織。
去年夏天，Luther 先生去世了，這意味著他的遺產需要出售股票。一年前，William Blair & Co. 的 Dick Kiphart 將我介紹給了 John Mooty 和 IDQ 的 CEO Mike Sullivan，我對這兩個人都印象深刻。所以，當我們有機會與 IDQ 合併時，我們提出了一個模仿我們 FlightSafety 收購的提議，向出售股東提供選擇現金或價值略低的 Berkshire 股票的選項。通過像我們這樣傾斜對價，我們鼓勵持有人選擇現金，這是我們迄今為止最喜歡的支付方式。即便如此，也只有 45% 的 IDQ 股份選擇了現金。
Charlie 和我為這筆交易帶來了一點產品專業知識：幾十年來，他一直是明尼蘇達州 Cass Lake 和 Bemidji 的 Dairy Queens 的常客，而我一直是 Omaha 的常客。我們已經把錢投在了我們嘴巴所及之處。
一個懺悔
我提到過，我們非常傾向於在收購中使用現金而不是 Berkshire 股票。研究記錄會告訴你原因：如果你將我們所有僅用股票進行的合併（不包括我們與兩家關聯公司 Diversified Retailing 和 Blue Chip Stamps 進行的合併）匯總起來，你會發現我們的股東狀況比我不做這些交易所處的狀況略差。雖然說出來讓我難過，但當我發行股票時，我讓你們虧了錢。
請明確一點：這種成本的發生並非因為我們被賣方以任何方式誤導，或者因為他們此後未能勤奮和熟練地進行管理。相反，當我們談判交易時，賣方完全坦誠，並且從那時起一直充滿活力和效率。
相反，我們的問題在於我們擁有一系列真正了不起的企業，這意味著用其中一部分換取新東西幾乎從來都不划算。當我們在合併中發行股票時，我們減少了你們在我們所有業務中的所有權——部分擁有的公司如 Coca-Cola、Gillette 和 American Express，以及我們所有優秀的營運公司。體育界的一個例子可以說明我們面臨的困難：對於一支棒球隊來說，獲得一位預計能打出 .350 打擊率的球員幾乎總是一件美妙的事情——除非球隊必須交易掉一位 .380 的打擊手才能達成交易。
因為我們的名單上滿是 .380 的打擊手，我們一直試圖用現金進行收購，而在這方面我們的記錄要好得多。從 1967 年的 National Indemnity 開始，到後來的 See's、Buffalo News、Scott Fetzer 和 GEICO 等等，我們用現金收購了一些大型企業，自從我們購買它們以來，它們的表現令人難以置信地好。這些收購為 Berkshire 帶來了巨大的價值——事實上，遠遠超出了我們進行購買時的預期。
我們相信，從我們現有的業務和管理層「向上交易」幾乎是不可能的。我們的情況與 Camelot 的 Mordred 相反，Guenevere 評論他時說：「我能為他說的一件事是，他注定會娶得很好。每個人都在他之上。」對於 Berkshire 來說，娶得好極其困難。
所以你可以肯定，Charlie 和我未來會非常不願意發行股票。在那些我們實在必須這樣做的情況下——當某個理想收購對象的某些股東堅持要股票時——我們會包含一個有吸引力的現金選項，以便盡可能誘使更多的賣方接受現金。
與上市公司合併對我們來說是一個特殊的問題。如果我們要向被收購方提供任何溢價，必須滿足以下兩個條件之一：要么我們自己的股票相對於被收購方的股票被高估，要么兩家公司合併後的預期收益高於它們分開營運時的收益。歷史上，Berkshire 很少被高估。此外，在這個市場上，幾乎不可能找到被低估的收購對象。另一種可能性——協同效應收益——通常是不現實的，因為我們期望被收購方在我們收購後像以前一樣運營。加入 Berkshire 通常不會提高他們的收入或降低他們的成本。
事實上，如果被收購方一直將期權作為其薪酬方案的一部分，那麼在被 Berkshire 收購後，他們報告的成本（但不是真實成本）將會上升。在這些情況下，被收購方的「收益」被誇大了，因為他們遵循了標準的——但在我們看來是完全錯誤的——會計慣例，即忽略了企業發行期權的成本。當 Berkshire 收購一家發行期權的公司時，我們會立即用一個具有與先前期權計劃等同經濟價值的現金薪酬計劃來取代它。被收購方的真實薪酬成本因此被揭示出來，並恰當地計入收益。
Berkshire 應用於上市公司合併的推理應該是所有買家的計算方法。支付收購溢價對任何收購方來說都沒有意義，除非 a) 其股票相對於被收購方的股票被高估，或者 b) 兩家企業合併後的收益將超過它們分開營運時的收益。可以預見的是，收購方通常堅持第二種論點，因為很少有人願意承認自己的股票被高估了。然而，貪婪的買家——那些以最快速度印發股票的買家——正在默認承認這一點。（通常，他們也在經營華爾街版的連鎖信騙局。）
在一些合併中確實存在重大的協同效應——儘管收購方常常為獲得它們付出過高的代價——但在其他時候，預計的成本和收入效益被證明是虛幻的。然而，有一點可以肯定：如果一位 CEO 對一項特別愚蠢的收購充滿熱情，他的內部員工和外部顧問都會拿出任何需要的預測來證明他的立場是正確的。只有在童話故事裡，皇帝才會被告知他沒穿衣服。
普通股投資
下面我們列出了我們的普通股投資。市值超過 7.5 億美元的項目已逐項列出。
| 股數 | 公司 | 成本* (百萬美元) | 12/31/97 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|
| 49,456,900 | American Express Company | $1,392.7 | $ 4,414.0 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 1,298.9 | 13,337.5 |
| 21,563,414 | The Walt Disney Company | 381.2 | 2,134.8 |
| 63,977,600 | Freddie Mac | 329.4 | 2,683.1 |
| 48,000,000 | The Gillette Company | 600.0 | 4,821.0 |
| 23,733,198 | Travelers Group Inc. | 604.4 | 1,278.6 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 10.6 | 840.6 |
| 6,690,218 | Wells Fargo & Company | 412.6 | 2,270.9 |
| 其他 | 2,177.1 | 4,467.2 | |
| -------- | ---------- | ||
| 普通股總計 | $7,206.9 | $ 36,247.7 | |
| ======== | ========== |
* 代表稅基成本，總體上比 GAAP 成本低 18 億美元。
年內我們進行的淨出售約占我們期初投資組合的 5%。在這些出售中，我們顯著減少了一些低於 7.5 億美元逐項列示門檻的持股，並且我們也適度削減了一些我們詳細列出的大型頭寸。我們在 1997 年進行的一些出售旨在根據我們在每個市場看到的相對價值適度改變我們的債券-股票比例，這種調整我們在 1998 年仍在繼續。
需要補充的是，我們報告的頭寸有時反映了 GEICO 的 Lou Simpson 的投資決策。Lou 獨立管理著一個近 20 億美元的股票投資組合，該組合有時可能與我管理的投資組合重疊，偶爾他會做出與我不同的舉動。
雖然我們不試圖預測股市的走勢，但我們確實試圖以非常粗略的方式對其進行估值。在去年的年度會議上，當道瓊斯指數為 7,071 點，長期國債收益率為 6.89% 時，Charlie 和我表示，如果 1) 利率保持在當時水平或下降，並且 2) 美國企業繼續獲得其近期錄得的非凡股本回報率，我們不認為市場被高估。到目前為止，利率已經下降——這是一個條件滿足了——股本回報率仍然異常之高。如果它們保持在那裡——並且如果利率維持在近期水平附近——沒有理由認為股票普遍被高估。另一方面，股本回報率並不能保證保持在，甚至接近它們目前的水平。
1979 年夏天，當股票對我來說看起來很便宜時，我為《福布斯》(Forbes) 寫了一篇題為「你在股市為樂觀共識付出了非常高的代價」的文章。那時懷疑和失望情緒普遍存在，我的觀點是投資者應該為此感到高興，因為悲觀情緒將價格壓低到真正有吸引力的水平。然而，現在我們有一個非常樂觀的共識。這並不一定意味著現在是購買股票的錯誤時機：美國企業現在賺的錢遠比幾年前多得多，而且在利率較低的情況下，每一美元的收益都變得更有價值。然而，今天的價格水平已經實質性地侵蝕了 Ben Graham 確定為明智投資基石的「安全邊際」。
在去年的年度報告中，我討論了我們最大的持股 Coca-Cola。Coke 繼續在全球範圍內擴大其市場主導地位，但不幸的是，它失去了負責其卓越表現的領導者。自 1981 年起擔任 Coke CEO 的 Roberto Goizueta 於 10 月去世。在他去世後，我閱讀了他過去九年裡寫給我的 100 多封信件和便條。這些信息完全可以作為商業和生活成功的指南。
在這些交流中，Roberto 展示了一種才華橫溢且清晰的戰略眼光，其目標始終是促進 Coke 股東的福祉。Roberto 知道他要帶領公司走向何方，他將如何到達那裡，以及為什麼這條路對他的所有者來說最有意義——同樣重要的是，他對實現目標有著強烈的緊迫感。他寄給我的一張手寫便條的摘錄說明了他的心態：「順便說一句，我告訴 Olguita，她所說的痴迷，你稱之為專注。我更喜歡你的術語。」像所有認識 Roberto 的人一樣，我將非常想念他。
與他對公司的關心一致，Roberto 在似乎有必要之前很久就為無縫接班做好了準備。Roberto 知道 Doug Ivester 是接任的合適人選，並多年來與 Doug 合作，以確保在變革時機到來時不會失去任何動力。在 Doug 的領導下，The Coca-Cola Company 將像在 Roberto 領導下那樣，繼續是一台推土機。
可轉換優先股
兩年前，我向您匯報了我們在 1987-1991 年期間通過私募方式購買的五隻可轉換優先股的最新情況。在那份早期報告發布時，我們通過出售 Champion International 持股實現了少量利潤。剩餘的四項優先股承諾包括兩項，Gillette 和 First Empire State，我們已將其轉換為普通股，並在其中擁有大量未實現收益；另外兩項，USAir 和 Salomon，則一直問題不斷。有時，後兩者讓我脫口而出一句鄉村歌曲的歌詞：「如果你不走開，我怎麼會想念你？」
自我發布那份報告以來，所有四項持股的價值都顯著增長。Gillette 和 First Empire 的普通股價格都大幅上漲，與公司的卓越表現一致。年底時，我們在 1989 年投入 Gillette 的 6 億美元已增值至 48 億美元，我們在 1991 年投入 First Empire 的 4000 萬美元已增至 2.36 億美元。
與此同時，我們兩個落後的投資也以非常重要的方式煥發生機。在一項最終回報了其長期受苦股東的交易中，Salomon 最近與 Travelers Group 合併。Berkshire 的所有股東——包括我個人——都對 Deryck Maughan 和 Bob Denham 欠下了巨額債務，首先，他們在 1991 年醜聞後從滅絕邊緣拯救 Salomon 中發揮了關鍵作用，其次，他們將公司的活力恢復到使其成為 Travelers 具有吸引力收購目標的水平。我經常說，我希望與我喜歡、信任和欽佩的高管合作。沒有比 Deryck 和 Bob 更符合這個描述的人了。
Berkshire 從其 Salomon 投資中獲得的最終結果還需要一段時間才能統計出來，但可以肯定地說，它們將遠好於我兩年前的預期。回顧過去，我認為我的 Salomon 經歷既引人入勝又具有啟發性，儘管在 1991-92 年的一段時間裡，我感覺就像那位戲劇評論家寫道：「我本來會喜歡這齣戲，除了我的座位不幸。它正對著舞台。」
US Airways 的復甦近乎奇蹟。那些關注我在這項投資中舉動的人知道，我創下了一個毫無成功污點的記錄。我最初購買該股票是錯誤的，後來我一再試圖以五折的價格拋售我們的持股也是錯誤的。
公司的兩項變革恰逢其非凡的反彈：1) Charlie 和我離開了董事會；2) Stephen Wolf 成為 CEO。對我們的自尊心來說幸運的是，第二個事件是關鍵：Stephen Wolf 在該航空公司的成就堪稱非凡。
US Airways 仍有許多工作要做，但生存已不再是問題。因此，該公司在 1997 年補足了我們優先股的股息欠款，並增加了額外付款以補償我們遭受的延遲。此外，該公司的普通股已從 4 美元的低點上漲至最近 73 美元的高點。
我們的優先股已被要求於 3 月 15 日贖回。但該公司股票的上漲賦予了我們不久前認為毫無價值的轉換權巨大的價值。現在幾乎可以肯定，我們的 US Airways 股票將產生可觀的利潤——也就是說，如果不計入我的 Maalox 成本——甚至可能證明是豐厚的利潤。
下次我做出一個重大、愚蠢的決定時，Berkshire 的股東就知道該怎麼做了：給 Mr. Wolf 打電話。
除了可轉換優先股外，我們在 1991 年還購買了另一項私募配售，即 3 億美元的 American Express Percs。這種證券本質上是一種普通股，在其最初三年內具有權衡取捨的特點：我們在那段時間內獲得了額外的股息支付，但我們能夠實現的價格升值也受到了限制。儘管有上限，由於你們主席結合了運氣和技巧的一個舉動——110% 的運氣，其餘是技巧——這筆持股已被證明極其有利可圖。
我們的 Percs 原定於 1994 年 8 月轉換為普通股，在前一個月我一直在考慮是否在轉換時出售。持有的一個原因是 Amex 傑出的 CEO Harvey Golub，他似乎很可能最大化公司擁有的任何潛力（這個假設此後已被充分證明）。但這個潛力的大小是有疑問的：Amex 面臨著來自眾多發卡機構的無情競爭，其中以 Visa 為首。權衡各種論點，我傾向於出售。
這就是我走運的地方。在那個決策的月份裡，我在緬因州的 Prouts Neck 與 Hertz 的 CEO Frank Olson 打高爾夫。Frank 是一位才華橫溢的管理者，對卡業務有著深入的了解。所以從第一個發球檯開始，我就一直在向他詢問這個行業的情況。到我們到達第二個果嶺時，Frank 已經說服我 Amex 的公司卡是一個了不起的特許經營權，我決定不出售。在後九洞，我轉變為買家，幾個月內 Berkshire 就擁有了該公司 10% 的股份。
我們現在在 Amex 股票上擁有 30 億美元的收益，我自然對 Frank 非常感激。但我們的共同朋友 George Gillespie 說，我對應該感激誰感到困惑。畢竟，他指出，是他安排了這場球賽並把我分配到了 Frank 的四人組。
致股東的季度報告
在去年的信中，我描述了我們在郵寄季度報告方面日益增長的成本，以及我們在將報告送達「街名」股東方面遇到的問題。我徵求了你們關於我們是否應該繼續印刷報告的意見，考慮到我們現在在我們的網站 www.berkshirehathaway.com 上通過互聯網發布我們的季度和年度通訊。回應的股東相對較少，但很明顯，至少有一小部分希望獲得季度信息但對從互聯網獲取不感興趣的股東存在。作為一個終生患有技術恐懼症的人，我能理解這個群體。
然而，出版季報的成本持續膨脹，因此我們決定只向提出要求的股東發送印刷版本。如果您希望收到季報，請填寫本報告中附帶的回覆卡。與此同時，請放心，所有股東將繼續收到印刷版的年度報告。
那些喜歡電腦的人應該看看我們的主頁。它包含了大量關於 Berkshire 的最新信息，以及自 1977 年以來我們所有的年度信函。此外，我們的網站還包括指向許多 Berkshire 子公司主頁的鏈接。在這些網站上，您可以了解更多關於我們子公司產品的信息，並且——是的——甚至可以下訂單購買它們。
我們被要求在每個季度結束後 45 天內向 SEC 提交我們的季度信息。我們在互聯網上發布通訊的目標之一是，在市場關閉時，以完整的細節和未經媒體過濾的形式，同時向所有感興趣的各方提供這些重要信息。因此，我們計劃在三個星期五，即 5 月 15 日、8 月 14 日和 11 月 13 日，將我們的 1998 年季度信息發送給 SEC，並在那些晚上將相同的信息發佈到互聯網上。這個程序將使我們所有的股東，無論是直接持有還是「街名」持有，都處於平等的地位。同樣，我們將在 1999 年 3 月 13 日星期六將我們的 1998 年年度報告發佈到互聯網上，並大約在同一時間郵寄出去。
股東指定捐款
大約 97.7% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1997 年的股東指定捐款計劃。捐款額為 1540 萬美元，共有 3830 家慈善機構成為受贈者。該計劃的完整描述見第 52 - 53 頁。
累計來看，在該計劃的 17 年裡，Berkshire 已根據我們股東的指示捐款 1.131 億美元。Berkshire 的其餘捐贈由我們的子公司進行，它們遵循被收購前盛行的慈善模式（例外是它們以前的所有者自己承擔了他們個人慈善事業的責任）。總體而言，我們的子公司在 1997 年捐款 810 萬美元，其中包括 440 萬美元的實物捐贈。
每年都有一些股東錯過我們的捐款計劃，因為他們沒有在規定的登記日期將其股份登記在自己名下，或者因為他們未能在允許的 60 天期限內將指定表格寄回給我們。Charlie 和我對此感到遺憾。但如果回覆遲到，我們必須拒絕它們，因為我們不能為一些股東破例而拒絕為另一些股東破例。
要參與未來的計劃，您必須擁有以實際所有者名義登記的 A 類股份，而不是以經紀人、銀行或存託機構的名義登記。未在 1998 年 8 月 31 日如此登記的股份將沒有資格參與 1998 年的計劃。當您收到我們的捐款表格時，請立即寄回，以免被擱置或遺忘。
年度會議
Berkshire 的 Woodstock 周末將在今年的 5 月 2 日至 4 日舉行。壓軸戲將是年度會議，將於 5 月 4 日星期一上午 9:30 開始。去年我們在 Aksarben Coliseum 開會，我們的員工和與會者都對這個場地非常滿意。只有一次危機：會議前一天晚上，我失聲了，從而實現了 Charlie 最瘋狂的幻想。第二天早上我帶著恢復的嗓音出現時，他非常失望。
去年大約有 7,500 人參加了會議。他們代表了所有 50 個州，以及包括澳大利亞、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希臘在內的 16 個國家。考慮到幾個分會場，我們相信我們可以容納超過 11,000 人，這應該使我們今年即使在股東數量顯著增加的情況下也能應對自如。Aksarben 停車位充足；音響效果極佳；座位舒適。
週一早上 7 點開門，8:30 我們將再次放映由我們的 CFO Marc Hamburg 製作的電影史詩全球首映。會議將持續到下午 3:30，中午有短暫休息。這個間隔將允許精疲力竭的人悄悄離開，並讓鐵桿粉絲有時間在 Aksarben 的小賣部吃午餐。Charlie 和我喜歡回答所有者的問題，所以請提出任何你想到的問題。
Berkshire 的產品將再次在會議廳外的走廊出售。去年——並非我關注這類事情——我們再次創下銷售記錄，售出 2,500 磅 See's 糖果、1,350 雙 Dexter 鞋子、價值 75,000 美元的 World Books 及相關出版物，以及 888 套 Quikut 刀具。我們還接受了印有 Berkshire 標誌的新系列服裝的訂單，並售出了約 1,000 件 Polo 衫、運動衫和 T 恤。在今年的會議上，我們將推出 1998 年的系列。
GEICO 將再次設立展位，由其地區辦事處的明星員工值守。了解一下您是否可以通過將您的汽車保險轉移到 GEICO 來省錢。大約 40% 的查詢者了解到可以節省費用。比例不是 100% 是因為保險公司在承保判斷上存在差異，有些公司比我們更偏愛居住在某些地理區域和從事某些職業的司機。然而，我們相信，與向所有客戶銷售保險的其他任何全國性保險公司相比，我們更經常提供低價。在本報告隨附的 GEICO 信息材料中，您會看到在 38 個州，我們現在向我們的股東提供高達 8% 的特別折扣。我們還有待批的申請，以將此折扣擴展到其他州的司機。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議所需的入場卡。我們預計會有大量人群，因此請及時預訂機票、酒店和汽車。American Express (800-799-6634) 將很樂意幫助您安排。像往常一樣，我們將在較大的酒店安排巴士，接送您往返會議地點，並在會議結束後將您送往 Nebraska Furniture Mart、Borsheim's 和機場。不過，您可能會發現有輛車很方便。
NFM 的主店位於距離 Aksarben 約一英里的 75 英畝土地上，工作日營業時間為上午 10 點至晚上 9 點，週六為上午 10 點至下午 6 點，週日為中午 12 點至下午 6 點。在 5 月 1 日至 5 月 5 日期間，向 NFM 出示會議門票附帶優惠券的股東將有權享受通常僅限於其員工的折扣。
Borsheim's 通常在周日關閉，但將於 5 月 3 日上午 10 點至下午 6 點為股東開放。去年是我們第二好的股東日，僅次於 1996 年。我認為這次下滑是異常現象，希望今年你們能證明我是對的。Charlie 將會到場簽名。不過，只有在他簽署的文件是 Borsheim's 的銷售單時，他才會微笑。希望在週六（上午 10 點至下午 5:30）或週一（上午 10 點至晚上 8 點）參觀的股東，請務必表明自己是 Berkshire 的所有者，以便 Borsheim's 的 CEO Susan Jacques 特別歡迎您。順便說一句，Susan 在 1997 年表現極佳。作為一名管理者，她是所有者所希望的一切。
週日下午，我們還將在 Borsheim's 外的購物中心為橋牌愛好者準備一項特別活動。在那裡，三十多年來的橋牌傳奇人物 Bob Hamman 將接受所有挑戰者的挑戰。加入進來，用你的技巧讓 Bob 眼花繚亂吧。
我最喜歡的牛排館 Gorat's 一年只在周日開門一次——在年度會議前的那個晚上為 Berkshire 股東開放。去年餐廳從下午 4 點開始營業，一直到凌晨 1:30 左右結束，這是一場耐力考驗，因為他們接受了 1,100 個預訂，而座位容量只有 235 個。如果您預訂了但不能參加，請務必及時通知 Gorat's，因為他們為幫助我們付出了巨大努力，我們希望回報他們。您可以從 4 月 1 日開始（但不能提前）致電 402-551-3733 進行預訂。去年因為嗓子問題我不得不提前離開 Gorat's，但今年我計劃悠閒地品嚐我的每一口三分熟 T 骨牛排和雙份薯餅。
熱身之後，Charlie 和我將前往位於 Dodge 以南 114 街的 Dairy Queen。Omaha 市區有 12 家很棒的 Dairy Queen，但 114 街的店點最適合容納我們預期的大量人群。在該店南側，街道兩旁有數百個停車位。此外，這家 Dairy Queen 將把周日的營業時間延長至晚上 11 點，以方便我們的股東。
114 街的店現在由兩姐妹 Coni Birge 和 Deb Novotny 經營，她們的祖父於 1962 年在當時還是城市外緣的地方建造了這座建築。她們的母親 Jan Noble 於 1972 年接管，Coni 和 Deb 作為第三代所有者兼管理者繼續經營。Jan、Coni 和 Deb 週日晚上都會在場，我希望你能見到她們。如果你進不了 Gorat's，可以嚐嚐她們的漢堡包。然後，大約八點鐘，和我一起吃一份 Dusty Sundae 作為甜點。這是我的個人特色——Dairy Queen 會提供你我的食譜副本——並且只在股東週日提供。
Omaha Royals 和 Albuquerque Dukes 將於 5 月 2 日星期六晚上在 Rosenblatt Stadium 進行棒球比賽。像往常一樣，你們的主席，無恥地利用他對球隊 25% 的所有權，將會登板投球。但今年你會看到一些新東西。
在過去的比賽中，令觀眾大惑不解的是，我總是搖頭拒絕捕手的第一個暗號。他一直要求我投出我那刁鑽的曲球，而我則一貫拒絕。相反，我投出的是軟弱無力的快速球，在我狀態最好的時候，球速也只有每小時八英里（順風時）。
我不願意投曲球是有原因的。你們有些人可能知道，Candy Cummings 在 1867 年發明了曲球，並在全國協會 (National Association) 比賽中大放異彩，他在那裡每個賽季至少贏得 28 場比賽。然而，這種投球方式立即受到了最高權威的批評，即當時的哈佛大學校長 Charles Elliott，他宣稱：「我聽說今年我們哈佛贏得了棒球冠軍，因為我們有一位投手擁有精湛的曲球。我進一步得知，曲球的目的是故意欺騙擊球手。哈佛不是從事教授欺騙的業務。」（我沒有編造這個。）
自從我了解到 Elliott 校長在這個問題上的道德教誨以來，我一直嚴格地避免使用我的曲球，無論它對那些不幸的擊球手可能產生多麼毀滅性的影響。然而，現在是我的業力碾過 Elliott 教條的時候了，也是我不再有所保留的時候了。週六晚上來球場吧，驚嘆於我那變化球的宏偉弧線。
我們的委託書將包含有關獲取比賽門票的信息。我們還將提供一個信息包，描述當地的熱點，當然包括那 12 家 Dairy Queen。
五月來 Omaha——資本主義的搖籃——享受一下吧。
Warren E. Buffett 董事會主席 1998 年 2 月 27 日