1. 機會來敲門...
WARREN BUFFETT：好的。如果我們現在在線上——我們也許可以只設置——我想下午場可能只需要四個麥克風。所以我們每邊放兩個，一個靠後，一個靠前。我們就用這四個麥克風輪流發言。可以嗎？
我們會一秒鐘後開始。大家都有時間入座。
Charlie 承諾在會議期間停止敲打可樂罐。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我只在別人說話的時候才敲。（笑聲）
WARREN BUFFETT：二號麥克風？好的。
我以前有個朋友很多年前是賣股票的。你和他一起吃午飯時，他會一直這樣：（敲打聲）。
最後，你會受不了。你會問：「那是什麼？」他會說：「那是機會。」（笑聲）
他挺厲害的。
2. 如何購買一家企業
WARREN BUFFETT：好的，Kelly 告訴我我們應該從二號麥克風，第二區開始。所以我們就從第二區開始。
聽眾成員：是的。我是來自科羅拉多州 Boulder 的 Fred Cooker。
這是關於內在價值的問題。這個問題是給兩位的，因為您寫過，也許您會得出不同的答案。
您大量地寫作和談論內在價值，並且您表示您試圖在年報中提供工具給股東，以便他們能自行判斷。
我想請您就此詳細闡述一下。首先，您認為在 Berkshire 的年報或其他您查閱過的年報中，哪些是判斷內在價值的重要工具？
其次，您在使用這些工具時，會遵循哪些規則、原則或標準？
最後，這個過程，也就是工具的使用、標準的應用，與您之前描述的用於判斷公司價值的篩選條件有何關聯？
WARREN BUFFETT：如果我們能看到，你知道，審視任何一家企業，它在未來，我們稱之為一百年，或者直到企業消失，其現金流入或流出（從企業到所有者——或從所有者）會是怎樣，然後能以適當的利率將其折現回現在，我稍後會提到這個利率，那樣我們就能得到內在價值的一個數字。
換句話說，這就像看一張債券，上面有很多息票，一百年後到期。如果你能看到那些息票是什麼，你就能算出這張債券與政府債券相比的價值，如果你願意把適當的風險率考慮進去。
或者你可以比較一張息票率為 5% 的政府債券和另一張息票率為 7% 的政府債券。這兩張債券有不同的價值，因為它們上面印著不同的息票。
企業也有未來會產生的息票。唯一的問題是它們沒有印在憑證上。投資者必須努力估計這些息票在未來會是什麼樣子。
正如我們所說，在高科技企業或類似企業中，我們對未來的息票毫無概念。
當我們進入那些我們認為自己可以相當了解的業務時，我們試圖「列印」出未來的息票。我們試圖弄清楚業務在未來十年或二十年會值多少錢。
我們在 1972 年買下 See’s Candy 時，必須判斷我們是否能夠弄清楚未來將會存在的競爭力量、公司的優劣勢，以及未來十年、二十年或三十年的情況會是怎樣。
如果您嘗試評估內在價值，這都與現金流有關。
現在投入現金進行任何形式投資的唯一理由是，您預期未來能從資產中取出更多現金。不是通過將其賣給別人，因為那只是一場誰贏誰輸的遊戲，而是在某種意義上，通過資產本身產生的價值。
這在您購買農場時是如此。在您購買公寓時是如此。在您購買企業時也是如此。
您描述的篩選條件。有一些篩選條件告訴我們，我們不知道那家公司在未來十年或二十年會值多少錢。我們甚至無法做出有根據的猜測。
顯然，我們不認為我們可以精確到小數點後三位，或兩位，或任何類似的程度，準確地預測會產生什麼。但我們對某些類型的業務有高度信心，我們大致知道它的價值範圍。
這些篩選條件旨在確保我們處於那些類型的業務中。我們基本上使用長期、無風險的政府債券利率來思考我們應該以什麼折現。
而且，你知道，這就是投資的遊戲。投資就是投入金錢，期望未來從資產中拿回更多金錢。不是通過賣給別人，而是通過資產本身會產生的東西。
如果您是一位投資者，您會關注資產——您會關注資產將會做什麼——在我們的案例中，是業務。
如果您是一位投機者，您主要關注的是物品的價格將如何獨立於業務而變動。那不是我們的遊戲。
所以我們認為，如果我們對業務判斷正確，我們就會賺很多錢。如果我們對業務判斷錯誤，我們不抱任何希望——我們不期望賺錢。
在評估 Berkshire 時，我們盡可能地告訴您關於我們業務的關鍵因素。這些都是 Charlie 和我——
我們在報告中關於這些業務的內容，都是我們自己會關注的方面。
所以，如果 Charlie 與 Berkshire 毫無關係，但他看我們的報告，在我看來，他很可能會得出與他接觸多年後大致相同的內在價值概念。信息應該都在那裡。
我們提供的信息是，如果角色互換，我們會希望從您那裡獲得的。
而在像 Coca-Cola、Gillette 或 Disney 這樣的企業，您會在報告中看到相關信息。您必須對他們的業務有所了解。但這來自您的日常活動。您會獲得這類知識。
您不會在某些高科技公司身上獲得這些知識。但您會在這些公司身上獲得。然後，您就坐下來嘗試預測未來。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為投資中有一個有用的篩選條件，那就是簡單的機會成本概念。
如果您已經擁有大量的一個機會，而且您比您看到的其他 98% 的東西都更喜歡它，那麼您可以篩選掉其他 98%，因為您已經知道有更好的東西。
所以機會多的人，投資通常會做得比機會少的人好。而機會非常好的人，利用機會成本的概念，他們在購買什麼方面可以做出更好的決定。
抱持這種態度，您會得到一個集中的投資組合，我們不介意這樣。我們這種看似簡單的做法，並沒有被廣泛模仿。我不知道為什麼。現在，它在 Berkshire 的股東中被模仿。我的意思是，在座的各位都學會了。
但這並非投資管理領域的標準，即使在優秀的大學和其他學術機構也是如此。
這是一個非常有趣的問題。如果我們是對的，為什麼這麼多傑出的地方卻是錯的？（笑聲）
WARREN BUFFETT：這個問題有幾個可能的答案。（笑聲）
不過，那種態度——我的意思是，如果有人向我們展示一項業務，你知道，我們腦海裡首先想到的是，我們寧願擁有這項業務，還是更多 Coca-Cola？我們寧願擁有它，還是更多 Gillette？
不把新機會和那些您非常確定的東西進行比較，這簡直是瘋了。我們很少會找到未來像這樣的公司一樣確定的業務。因此，我們會尋找確定性與之接近的公司。然後，我們會判斷我們這樣做比僅僅購買更多這些公司更好。
如果每個管理層在購買他們可能之前只聽過短時間，而且是別人推薦的、與他們無關的業務之前，如果他們說：「這比回購我們自己的股票更好嗎？你知道，這比購買 Coca-Cola 股票或其他什麼更好嗎？」那樣的話，交易就會少很多。
但他們——他們傾向於不衡量——我們試圖與我們認為最接近完美的東西進行衡量。
Charlie，還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我想說，內在價值這個概念過去容易多了，因為當時有很多股票的賣價只有清算整個公司所需金額的 50% 或更少，如果你擁有整個公司的話。
事實上，在 Berkshire Hathaway 的歷史中，我們曾以當時清算價值的 20% 買入過東西。
早些時候，Ben Graham 的追隨者可以用他們的蓋革計數器掃描美國企業。他們可以挑出一些東西。如果你對整個公司的市場價格有所了解，你很容易就能看出來你正在以巨大的折扣價買入。
好吧，不管管理層有多糟糕，如果你以資產價值的 50% 或 30% 甚至更低價格買入，你有很多優勢。
隨著世界的開化，股票表現得越來越好，好的股票通常價格越來越高。這個遊戲變得困難多了。
現在，要找到內在價值打折的東西，那些簡單的系統通常不奏效。你必須進入 Warren 的思維模式。而那困難得多。
我認為，如果你能理解來自良好通識教育的一些基本理念，那麼你在少數地方可以最好地預測未來。這就是我在南加州大學商學院演講中談到的。
換句話說，Coca-Cola 是一家簡單的公司，如果將其拆解並從一些基本力量的角度進行分析的話。
WARREN BUFFETT：當 Charlie——
CHARLIE MUNGER：Costco 也不難理解，你知道——
外面有一些基本的模式，不需要——你不需要量子力學所需的那種能力。你只需要知道幾個簡單的事情，而且要真正地了解它們。
WARREN BUFFETT：當 Charlie 提到「清算價值」時，他不是指關閉企業。而是指別人願意為這個現金流支付多少，我的意思是——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：例如，在 1974 年初至中期，你可以看看 Cap Cities 擁有的一系列電視台。它的價值，我們姑且說，是公司市值（賣價）的四倍。不是因為你會關閉電視台，而只是因為它們的收入流對其他人來說值那個價。只是當時市場非常低迷——不景氣。
雖然，正如我所說，在談判的基礎上，你可以以公司賣價的四倍去出售這些資產。而且你還得到了優秀的管理層。
我的意思是，這些事情在市場上會發生。它們將再次發生。但投資和計算內在價值的一部分是，如果你計算出來的結果是錯的——換句話說，如果它告訴你不要買，你就不能買，只是因為別人認為它會漲，或者因為你的朋友最近輕易賺了很多錢，或者其他任何原因。
你只是——你必須能夠放棄任何行不通的東西。而現在行得通的東西很少。你還必須放棄任何你不理解的東西，這對我來說是一個很大的障礙。
CHARLIE MUNGER：但是您會同意，不是嗎，Warren，現在難多了？
WARREN BUFFETT：是的。但我也會同意，在過去 40 年裡，我們在講台上幾乎任何時候都會說過去更難。（笑聲）
但是現在難多了。難多了很多。
現在變得更難的部分原因，也是因為我們管理的資本量。我的意思是，如果我們管理 10 萬美元，我們的回報前景將會——而且我們真的需要這筆錢——我們的回報前景會比我們管理 Berkshire 好很多。道理很簡單。我們可能的投資機會的範圍會大大擴大。
我們今天看到的東西，從性質上來說，很多人都在看。過去有些時候，我們看到的東西很少有人看。
但在過去，還有一些時候，我們看到的東西，全世界的人都看得有點瘋狂。這是一個巨大的幫助。
3. 股票看起來很高，但沒那麼高
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：我叫 Bakul Patel。我來自紐約州北部。我有幾個問題。我需要您的允許，每個問題分開問並等待答案。
WARREN BUFFETT：嗯，我們回答幾個，但是——
我讀完大學，你知道，只回答了三四個問題。所以我不打算再經歷一次。（笑聲）
聽眾成員：它們是無關的問題。
WARREN BUFFETT：好的。好的。我們給您幾個機會，然後讓其他人也有機會。回答兩個，好嗎？
聽眾成員：好的。Mr. Market 對道瓊指數的估值大約在 7,000 點，對 S&P 500 的估值大約在 800 點。
根據您的估值模型，以目前的利率、通脹率和增長率，這兩家公司（這裡應指指數，非公司）的合理估值是多少？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題，但也是個難題。但我會說，如果您相信美國企業，總體而言，能夠賺取過去幾年那種股本回報率——或者說在過去幾年賺取了那種股本回報率——並且您假設利率不變，那麼您可以為道瓊斯指數 7000 點和標準普爾 500 指數 800 點的估值辯護。
現在，你知道，我在那裡加了幾個「如果」。如果利率上升，估值會自動下降。
更重要的是，如果美國工業的股本回報率——目前處於歷史高位，而且經典經濟學會告訴你這很難維持——如果這些回報率平均下降，那也會拉低股指。
但是如果您願意接受目前美國企業的股本回報率水準作為未來常態，而且您願意假設目前的利率較低，那麼，您就可以為道瓊斯指數和標普 500 指數目前的估值辯護。
這很有趣，因為在我寫了報告中的那句話之後，我收到了所有這些評論，那句話，就像我之前說的，是為了別的事情而設計的。我來給您出一個小測驗。
本世紀哪兩年道瓊斯指數總體漲幅最大？1900 年代的兩年是 1933 年，大多數人不會把它想成一個豐收年，還有 1954 年。這兩年，道瓊斯指數連同股息在內都上漲了超過 50%。
1955 年 3 月，因為道瓊斯指數上漲了——請記住，1929 年道瓊斯指數的最高點是 381 點，過了 25 年才超過這個點。而在 1954 年，道瓊斯指數從，比如說，280 點漲到了 404 點，或者類似的數字，剛好超過 50%。
所以他們決定做什麼？他們決定舉行國會聽證會。他們確實這樣做了。
1955 年 3 月，他們在參議院銀行與貨幣委員會舉行了聽證會，主席是 Fulbright。我的老闆 Ben Graham 被請去作證。讀起來很吸引人。Bernard Baruch 也在那裡，還有各種各樣的人。我把聽證記錄帶回家了。
Ben 對當時市場的開場評論是，市場看起來很高，它確實很高，但它沒有看起來的那麼高。嗯——（笑聲）
這大約是目前的情況。我的意思是，它看起來很高，尤其與 Ben 作證時 1954 年底的 404 點相比，7000 點當然很高。
但是，美國企業的盈利和股本回報率普遍發生了巨大的變化。而且，利率也經歷了巨大的變動。
現在，這些都是推動巨大牛市的潛在基本因素。過了一段時間，正如我之前提到的，人們會被股價上漲的概念所吸引，而不再回溯到背後的理由。這時在潛在泡沫方面就會出現非常危險的情況。
而且它會——你知道——我不知道市場會走向何方。但是如果你經歷了那種可能導致真正過度行為的狀況，就像你在 1973 年和 74 年經歷的過度行為一樣，回溯到你可以以一美元換二十美分的價格買東西時，你在另一個方向上也有過度行為。
你知道，這個國家並沒有消失或發生什麼。只是人們在市場上表現出極端的方式。從長遠來看，這對保持頭腦清醒的人來說是非常有利的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT：好的。您還有一個問題。（笑聲）
4. 當 Berkshire 便宜時，其他東西通常更便宜
聽眾成員：如果 Mr. Market 進入低迷階段， Berkshire Hathaway A 類股的每股投資部分帳面價值約為 28,000 美元，那將使 Berkshire Hathaway 的股價遠低於現在的水準。 Berkshire Hathaway 會考慮回購自己的股票嗎？或者過去是否這樣做過？還是這是不可能的事？
WARREN BUFFETT：如果市場暴跌，Berkshire 股票也會暴跌。所以，在座的任何一位持有這支股票的人，如果股價下跌 50%，不應該覺得難以接受，甚至應該感到積極興奮。
這不會困擾 Charlie。這也不會困擾我，因為到時候，我們就會有很多非常明智的事情可以做，運用我們手頭的任何資本。而且我們也會不斷產生資本。
我們不會賣掉我們的 Coke。我們不會賣掉我們的 Gillette。我們不會賣掉我們的業務。所以我們大部分的資本都會隨之下跌。但至少，我們會有明智的錢來做。
其中一個明智的事情可能是回購我們自己的股票。但這意味著，在可能的機會中，我們自己的股票相對於價值而言比其他任何東西都便宜。而更有可能的是，我們會找到更有吸引力的東西。
回顧 1973 年或 74 年，當我們以遠低於其實際價值的價格購買 Washington Post 時， Berkshire 股票當時可能便宜，但沒有 Washington Post 那麼便宜。
在 1987 年或——嗯，在 1988 年和 89 年，你知道， Berkshire 股票可能便宜，也可能不便宜。但它沒有 Coca-Cola 那麼便宜。
Berkshire 不太可能在任何時候都是最吸引人的投資機會，在成千上萬的可能投資中。但如果真是這樣，你知道，顯然，我們會回購我們自己的股票。
但我認為，如果道瓊斯指數下跌 50%，我們將有很多有趣的事情可以做。而且我們不會不高興。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我們沒有任何反對的規定。這裡的遊戲是機會成本。
5. 美國公司的國際盈利
WARREN BUFFETT：第四區。
聽眾成員：我是來自 Texas 州 Coppell 的 David Day。我是 Berkshire 的股東。
Buffett 先生，您對投資外國公司股票有何看法？
WARREN BUFFETT：嗯，我們有好幾家，至少有幾個主要業務，至少三四個，五六個，我的意思是，數起來，它們很大一部分盈利來自國際業務。
Coca-Cola 80% 或以上的盈利來自國際業務。 Gillette 的盈利有三分之二或以上來自國際業務。
所以如果您看盈利的來源，我們從國際公司那裡獲得很多。他們不一定非要註冊在美國以外。
他們註冊在這個國家對我們來說有一點點優勢。例如，他們的股息處理方式比較好。如果他們是國內公司而不是註冊在其他地方的公司，我們的股息處理方式會更好，這僅僅是因為美國稅法的運作方式。
但如果 Coca-Cola 註冊在 Amsterdam，或者 Gillette 註冊在 London，他們擁有相同的基本業務，我們會對他們的興趣程度幾乎與他們註冊在 Atlanta 和 Boston 一樣。
我們也關注註冊在美國以外的國家的公司。許多不符合我們的規模要求。但這在美國也是一樣的。我們必須關注非常大的公司。但我們不反對購買註冊在美國以外的國家的公司股份，甚至收購整個業務。
我們對稅法和企業文化可能不太熟悉。但在很多國家，這不會是個大問題。而且，你知道，我們會繼續尋找。我們需要用我們可用的資金到處尋找機會。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：再次聲明，我們在發達美國以外經濟體方面有著出色的方式。到目前為止，我們還沒有看到任何讓我們覺得更好的東西。
如果你能賣可口可樂，你知道，你真的想進入馬來西亞的鋼鐵行業之類的嗎？（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們去年在美國以外銷售了大量 Kirby 吸塵器。這項業務近年來增長非常顯著。而且我認為它有望持續增長。
我們一直在尋找機會。有些東西非常暢銷。有些則不然。
我的意思是，Gillette 很暢銷。 Disney 很暢銷。McDonald's 很暢銷。Coke 很暢銷。
你知道，See’s Candy 就沒那麼暢銷。如果你花 50 年去經營，也許會。但它不容易在全球推廣。實際上，糖果棒本身也不是很暢銷。
如果你看看法國、英國和日本最暢銷的糖果棒，你不會找到與最暢銷的軟飲料、電影、快餐漢堡或剃刀片那樣的相似性——
CHARLIE MUNGER：除了 Snickers。不知道為什麼，Snickers。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯。
CHARLIE MUNGER：它賣得很好。別問我為什麼。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。Charlie 在世界各地旅行有很多經驗。（笑聲）您可能不想在我們吃飯的地方吃飯。您也許想在我們投資的地方投資，但——（笑聲）
6. Berkshire 歡迎有「天然限制」的業務
WARREN BUFFETT：好的。第一區。
聽眾成員：我是來自田納西州 Gallatin 的 Richard Tomkins。我有兩個簡短的問題。
您二位能否談談 Kansas Bankers 這項業務及其競爭對手？Kansas Bankers 在這個行業的護城河有多大？以及如果他們要擴張，是否會擴展到目前所在的 22 或 20 個州之外。這是第一個問題。
然後，其次，請再給我們多一點關於您與 Salomon 股票掛鉤的五年期貼現票據的信息。這是為了脫手 Salomon 股票嗎？或者只是比我們在年報中看到的多一點點。
WARREN BUFFETT：有時候，在保險業務中，您面臨選擇：要做一個好業務，還是要做一個大業務。幸運的是，負責 Kansas Banker Surety 的 Don Towle 選擇了做一個好業務。
這是一項專業業務，顧名思義，它為銀行家提供服務，主要是保險範圍涵蓋信譽保險。
在整個美國，這並不是一個大宗業務。他們做得非常好。Don 知道每一個，你知道，他知道每一個客戶。他知道每一個理賠。你知道，他經營著一個了不起的公司。但這不是一個做現在做的事情又能規模翻倍或三倍而且還能做得好的業務。那裡就沒有——沒有那個機會。
另一方面，我認為與 Don 競爭很困難，因為他帶來了專業知識和個人對客戶的關注等因素，這些因素大型公司很難複製。
Charlie，關於 Kansas Bankers，您還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。在美國有很大一類業務，它們非常強勁，相對於其規模而言，會產生大量現金，但其規模理性上不能擴大太多。如果你試圖擴大某些類型的業務，你就是在把錢扔進無底洞。
Berkshire Hathaway 體系的妙處在於，這樣的業務在這裡非常受歡迎，因為現金流向總部，並在那裡進行分配。
如果子公司層面有任何明智的事情可以做，我們總是希望它完成。但是有些業務——很多業務——沒有太多的方式可以重新部署現金。
WARREN BUFFETT：它們周圍有護城河的部分原因是它們的規模和專業技能讓其他機構無法進入這個領域。我再給您舉個例子，這個例子也和保險有些類似。
有一家公司叫 Western Surety。它換過幾次老闆。Charlie 和我十五年前去 Sioux Falls 看他們，討論收購的事。
他們承保公證人擔保金。他們還承保很多其他幾十美元保費的業務。他們是一家保費規模並不算大的公司，但他們有三萬個代理人。但每個代理人，你知道，一年可能只做了五百或一千美元的業務。
Chubb 不能用同樣的方式來做這個業務。我們在 National Indemnity 肯定也不能。他們有一個運作得非常好的分銷系統。但你不能讓那個分銷系統處理兩三倍的業務量。如果能處理，那會有更多競爭者。
所以有些業務存在一些天然的限制，你知道，你得小心別讓自己說服自己去認為一個有潛力的業務其實有很大限制。
我的意思是，如果 Asa Griggs Candler 先生認為 Coca-Cola 只會吸引 Atlanta 或類似地方的人，那就太可惜了。所以你在這方面得小心一點。
但是我們——像 Don 這樣的人會非常擅長理解，你知道，他的競爭優勢能帶他走多遠，以及不能帶他去哪裡。多年來他做得非常出色。
7. 債務交易與購買股票
WARREN BUFFETT：還有第二個問題，是嗎？
聽眾成員：就是您們做的那個五億美元，貼現的那個。
CHARLIE MUNGER：哦，Salomon 的票據。
WARREN BUFFETT：哦，Salomon 的票據。是的。那只是 Berkshire 發行的一筆 5 億美元的票據，正如您所提到的，這是一筆非常低息的票據——利率也很低——在未來五年內的任何時候都可以轉換——或交換——成 Salomon 的股票。
這是一種以低利率成本從那部分股票中提取資本用於其他地方的方式，同時保留了 Salomon 股票有限的潛在漲幅。
而且我們只是——大約六個月前做出了那個決定，當時我們認為，在某個時候我們可能會有一些好的機會可以利用那筆錢，而以略高於 1% 的現行成本，或者到期收益率 3% 的成本來籌集這筆錢——而且我們認為實際成本很可能接近 1%——對我們來說是合理的。
我們從未擁有過——我的意思是，我們持有 Champion、US Airways 和 Salomon 的可轉換優先股。這三個行業——我認為我們從未擁有過航空公司的普通股。我認為我們從未擁有過紙業公司的普通股。而且我們對投資銀行業務的投資非常有限。
這些行業我們覺得我們沒有像 Coke 或 Gillette 那樣的長期經濟優勢。所以，這些並非我們自然會成為普通股東的地方。而發行這種可交換債券就反映了這種看法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我同意。（笑聲）
8. 較低的稅率可能不會引發 Berkshire 股票拋售
WARREN BUFFETT：好的。第二區。
CHRISTINE SHRAM：我叫 Kristen Schramm。我來自 Illinois 州 Springfield。
我是 Berkshire Hathaway 的光榮股東。考慮到即將到來的資本利得稅減免，您預期是否會增加拋售壓力，從而為 Berkshire 股票帶來買入機會？
WARREN BUFFETT：這是個好問題，Kristen。我們也很榮幸能有您這樣的股東。（掌聲）
絕大部分的 Berkshire 股份由稅基非常低的股東持有。所以，如果我猜測的話，我會說至少有 80% 的 A 股是由成本低於每股 100 美元的人持有的。
這無疑促使一些人不太願意出售，特別是如果他們年紀較大，而且——
但我認為這可能——影響可能比您想像的要小。我認為大多數人，即使資本利得稅率降低，我認為賣出股票的傾向不會有太大變化。
我希望，即使資本利得稅降至零，也不會出現蜂擁而出的情況。這不會特別影響我的態度。但我認為，合理地假設隨著稅率下降，稅基較低的股東出售股票的傾向會增加，這是完全合理的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為微觀經濟學和心理學定律是這樣運作的：如果你說「稅率會降低到零，只持續一個月」，市場會出現一些非常劇烈的影響。當然，這不會發生。
WARREN BUFFETT：不。但是如果你說稅率會降到零一個月，然後隨後漲到百分之百，我想你會得到一定程度的活動。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：但是那樣你就會——
所以，你可以通過修改稅法來造成劇烈的市場影響。我不預期今年會發生這種事情。
我們之前也發生過類似的事情——是什麼來著，86 年——當時長期資本利得稅率是 20%。那是最後一年你可以清算公司，而且出售資產時不用為增值資產繳納資本利得稅。那一年我們清算了很多公司。
所以，對稅法做些事情是可以產生巨大的市場影響的。但今年不太可能發生這樣的事情。
WARREN BUFFETT：是的。我同意這點。
9. 我們了解我們的巨災險風險，但許多其他人不了解
WARREN BUFFETT：第二區？
聲音：（聽不清）
聲音：這是幾號？三號還是四號？是幾號？
WARREN BUFFETT：有二號區嗎？
聲音：是這個嗎？
WARREN BUFFETT：麥克風工作嗎？
第三區？那我們就到第三區吧。
聽眾成員：我是來自密歇根州 Grosse Pointe 的 Charles Parcells。很高興來到這裡。我是 Berkshire 的新股東。我很抱歉這樣說。（笑聲）
但这並不會減輕我對過去業績的欽佩，也不會減損我對未來業績的信心。
我最近聽到一位，我想，一位非常成功的投資者說的話，他好像曾在 Texas 為 Bass 家族工作過一段時間。
而他的評論之一，如果我理解正確的話，大約是這樣說的：「Hurricane Andrew 摧毀了巨災險行業。」他就說了這麼多。我知道我們參與其中。我對它對 Berkshire 的重要性以及您二位，Buffett 先生和 Munger 先生對它的評論感興趣。
WARREN BUFFETT：是的。我想我會說我完全不理解他為什麼會這麼說——或者說只是部分理解——為什麼他會這麼說。
我的意思是，我們在巨災險業務中——我應該解釋一下，巨災險業務就像它聽起來的那樣。我的意思是，我們為其他保險公司、其他再保險公司承保，以便在真正大的災難發生時，例如一場超級大災難時，為他們提供保護，向他們支付賠款。而 Hurricane Andrew 當然是一場超級大災難。
但這就是人們和我們做生意的原因，所以——
我們賠付的頻率不高，但賠付的金額很大。在 Hurricane Andrew 事件中，我們賠付了約 1.2 億美元。但如果 Hurricane Andrew 今天發生——嗯，至少在我們擁有的保單中（聽不清）——我們肯定會賠付至少，是多少，六七億美元，類似的數字。
如果五年後發生，我們將會賠付更多，因為我們到時候無疑會承保更多業務。
所以這只是遊戲的一部分。會有各種超級巨災。會有，你知道，巨大的地震。會有比巨大地震更多的颶風。當那個時候來臨時，我們將會開出一張大額支票。
但这不代表——你知道，事件發生後價格可能會堅挺。也可能不會。Andrew 發生後，價格並沒有像你預期的那樣堅挺。Andrew 對人們來說是一個巨大的驚喜。
離題一下，你知道，保險業的人認為——他們都有這些模型——有些是由再保險經紀人準備的，有些是由各種研究機構準備的——關於在某些情況下他們會損失多少。
他們對 Andrew 或 Northridge 地震的預測完全錯誤。
幸運的是，我們不依賴那些。我們——我不知道我們到底依賴什麼，但我們不依賴那些。（笑聲）
而——Hurricane Andrew，你知道，那只是——那是 Berkshire 業務的一部分。
我們還會有另一個。然後再有另一個。所以每隔三年、五年或七年，或者誰知道呢，我們會在巨災險業務中損失大筆資金。我們預計，在未來二三十年裡，我們賺的錢會比損失的多。
正如我在報告中所寫，我們為這項業務帶來了一些真正的優勢。參與其中對我們來說是合理的。只有在保費價格合理的情況下，我們參與其中才有意義。但在價格適當的情況下，我們願意——我們非常樂意挺身而出，承擔相當多的風險。
正如我在報告中寫的，關於 California Earthquake Authority，你知道，我們明天可能就會面臨大約十億美元的索賠要求。我們已經準備好在當天開出支票來處理這件事。如果發生了，我們就會開。世界上沒有多少投保人可以指望做到這一點。
有趣的是，巨災險最嚴重的風險暴露，仍然不是由我們承擔的。而是由一些非常大的直保公司隱含地承擔的，它們在 Long Island、New Madrid Fault 或其他地方擁有大量風險。
而且它們擁有，嗯，數百萬份保單，也許數十萬份有風險的保單。它們並不認為自己處於巨災險業務中。嗯，它們實際上是，但它們並不每天都思考這個問題。它們的風險敞口很大。
我們的風險暴露限於一個固定的美元金額。這個美元金額可能很大。但至少我們知道它是多少。而且我們承擔風險——當我們認為我們得到了適當的報酬時，我們願意承擔風險。
巨災險業務需要一種心態，這種心態與投資業務所需的心態有些類似。所以我們認為我們非常適合這項業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。十億美元，在 Berkshire 大約是流動資產和證券的百分之二點五，或更少。所以這令人惱火，但它——（笑聲）——它不會摧毀整個企業。
然而，如果你有一個你甚至沒有意識到的無意的巨災險風險敞口，那可能會摧毀你的公司。Twentieth Century，一家經營得很好的直保公司，在 Northridge 地震中幾乎破產。
WARREN BUFFETT：而且他們也沒想到會這樣。
CHARLIE MUNGER：而且他們根本不知道自己在他們認為簡單的小型直保業務中，存在巨災險風險暴露。
不，我認為我們在 Berkshire 根本沒有主要的巨災險風險。
WARREN BUFFETT：GEICO 在 Andrew 事件中損失了大概 1.5 億美元。而他們最初預計的損失只有大約 3500 萬美元。這還是他們認為已經聽說了大部分損失之後的估計。在這個行業裡，您真的很容易被騙。
事實上，Twentieth Century 公司在 Northridge 地震中損失了 10 億美元，而那場地震發生在 1994 年 1 月，我想他們在 1996 年底，又為 Northridge 地震的準備金增加了 4000 萬美元，如果我沒記錯的話。
現在，你可能會想，發生地震後，你大概知道什麼時候會結束。但是——（笑聲）——你真的會被騙。
在 Andrew 之後，我的意思是，在一個被摧毀的地區，建築成本顯著上升。而且當時法規中有很多規定。我的意思是，我想他們開始要求所有維修費用超過 5000 美元或類似金額的，都需要建築師的圖紙——別讓我為這個數字負責。當然，建築師們因此賺得盆滿鉢滿。
然後結果是，例如，在 Oakland 火災中，每個人都有房屋保險。他們在他們的圖書館裡都有一個價值 30 萬美元的藏書。你知道，地方燒毀後，誰知道呢？（笑聲）
這不是——在這個領域你會遇到很多意外。而且保險中的意外從來不是對稱的。它們都是壞事。（笑聲）
10. 「你需要很大的安全邊際」
WARREN BUFFETT：第四區？
聽眾成員：是的。我的名字是（聽不清）。我來自 New Mexico。我是股東。我有兩個問題。
首先，在您 91 年的信中，您寫到投資者最終會重複他們的錯誤。那麼您做些什麼來避免自己犯同樣的錯誤兩次呢？
第二個問題是，在您 92 年的信中，您寫到您傾向於用兩種方式處理未來盈利的問題。第一種方式是您理解的業務。第二種是安全邊際。您說它們同等重要。但是如果您——（嘈雜聲）——但是如果您找不到低成本下更快增長的理想組合，您認為哪一個更重要，更快增長還是低成本？這就是我的兩個問題。
WARREN BUFFETT：我想我們被告知了——（嘈雜聲）——剛才好像有更高的權威告訴我們哪個更重要了。（笑聲）
嗯，它們是綁在一起的。顯然，如果你完全理解一家企業的未來——你對一家企業的未來瞭如指掌——你就幾乎不需要安全邊際。
所以業務波動性越大——或者可能性越大——但假設您仍然想投資，安全邊際就越大。
我想在 [Benjamin] Graham 的第一版書中——我懷疑我記錯了——是不是（聽不清）說，你知道，也許它的價值在 30 到 110 之間，或者某個數字。他說，「嗯，這聽起來——知道它的價值在 30 到 110 之間對你有什麼好處呢？」嗯，如果它賣價低於 30 或者高於 110，對你來說就有些好處了。
那——你需要很大的安全邊際。
嗯，如果你開著一輛卡車過一座橋，橋上寫著限重 10,000 磅，而你的車輛重 9,800 磅，你知道，如果橋面離橋下裂縫只有六英寸高，你可能會覺得沒問題。
但如果橋跨越的是 Grand Canyon，你可能會覺得你需要大一些的安全邊際，比如只開一輛 4,000 磅的卡車過去，或者類似的。所以這取決於潛在風險的性質。
我們現在並沒有 1973-74 年那樣大的安全邊際。
最重要的事情是理解業務。如果您理解業務，並且進入那些本質上意外較少的業務類型中。而且我們認為我們主要屬於這種類型的業務。
11. 從他人的錯誤中學習
WARREN BUFFETT：之前提到——你知道，我說過要從錯誤中學習，最好的辦法就是從別人的錯誤中學習，我的意思是，你知道——
這就像，你知道，[美國將軍 George] Patton 曾經說過，你知道，「為國捐軀是榮譽。確保是別人獲得榮譽。」你知道——（笑聲）
所以我們的做法實際上是努力通過間接方式學習。但我重複犯過很多錯誤，我可以告訴你。
最大的錯誤，也許——或者說長期以來最大的類別——就是不願意為一個我知道非常出色的企業多付一點錢，或者在知道它出色時，不願意繼續以更高的價格買入。
所以這個錯誤的代價是很多很多億美元。我大概還會繼續犯這個錯誤。
有些——當你能理解並且它們很有吸引力時，你卻無動於衷的業務，這些時候就會犯下錯誤。
我根本不擔心因為我認識 Bill Gates 時沒有買 Microsoft 或者類似事情而犯的錯誤。那不是我的遊戲。但錯誤是在你——我們大部分的錯誤都是疏忽而非行動造成的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為大多數人很少有，我稱之為「不費腦筋」的機會，也就是說這件事成功是如此顯而易見。由於這種機會非常少，而且可能相隔數年，我認為人們必須學會在這些稀有機會來臨時，要有勇氣和智慧，以大規模的方式出手。
WARREN BUFFETT：是的。你必須願意一口吞下一個大蛋糕。如果你不這麼做，那是愚蠢的。如果你只是在邊緣試探，那也是愚蠢的，因為時機來臨時，你沒有準備好大口咬下。
12. 國庫券是比較投資的標準
WARREN BUFFETT：顯然，我們的四號麥克風壞了。所以從現在開始我們只用三個麥克風。如果您們能前往這些麥克風，我們會看看情況如何。
一號區呢？
聽眾成員：Buffett 先生，我叫 Pete Brown，來自俄亥俄州 Columbus，是 B 類股東。
我有幾個問題，如果可以的話。第一個是，我對我們典型的保險業務如何運作，腦中沒有一個很好的概念。我的意思是，具體來說，資金是如何從保險池進入投資池的，以及我們的業務與全國其他地方典型的普通保險業務有何不同。
為什麼我們能夠產生比，你知道，其他地方的 XYZ 公司多那麼多的浮存金？
第二個問題是，這有點回溯到您在 70 年代後期為 Fortune 雜誌寫的一篇文章，關於通脹對股權價值等的影響。在文章中，您斷言股票——在業務中——實際上就像債券。它們只是有自己的面值。面值就是公司平均 12% 的股本回報率。
你知道，一家公司做得比這更好，其資產價值遠高於一美元面值。一家公司做得更差，你知道，相應地也會更低。
我的問題是，當您預測一家公司作為潛在投資的現金流時，為什麼要使用無風險國庫券的利率呢？為什麼不使用您們，或許 Charlie 提到的，機會成本來折現呢？也許是普通公司平均 12% 的股本回報率？也許是您 15% 的目標，或者 Coca-Cola 的股本回報率作為比較。
我的意思是，我知道這樣做會極大地改變您正在評估的公司價值。我的問題是，您為什麼要使用無風險利率。
WARREN BUFFETT：使用無風險利率只是為了衡量事物之間的相對價值。換句話說，我們正在尋找最具吸引力的東西。但在對任何東西進行現值計算時，我們都會使用一個數字。
而且，顯然，我們總是能買到政府債券。所以它就成了衡量標準。這不代表我們想買政府債券。這不代表如果我們能找到的最好的東西，其現值計算出來只比政府債券高百分之零點五，我們就想買政府債券。
但在我們看來，它是用來比較各種投資機會的適當標準，無論是油井、農場，還是其他什麼。
現在，這也涉及到確定性的程度。但它是衡量標準。不是因為我們想買政府債券。但它確實有助於在整個估值過程中保持一個常數。
13. 保險和投資是同等重要但獨立的業務
WARREN BUFFETT：在我們的保險業務中，我們實際上擁有一系列保險業務。它們具有不同的特點。
實際上，一個持續的特點是，它們都是非常、非常好的業務。其中一些規模更大，有機會變得更大。而有些則規模不大，在增長方面機會有限。但我們擁有的每一項保險業務都是 Berkshire 的獨立資產。
我們有規模較小的——一個工人賠償業務。我們有一個信用業務——信用卡——業務。我們有一個 Homestate 業務。我們有所有這些不同的業務，Kansas Bankers Surety，等等。
它們都是好業務。其中一些相對於保費量來說，沒有產生很多浮存金。
Kansas Bankers Surety 的性質決定了它不會產生大量浮存金。這只是他們承保業務的類型所致。
Comp 業務的性質是它會產生更多浮存金，因為工傷賠償的理賠速度較慢。
我們——您應該將每一個都視為具有不同特點的獨立業務。
GEICO 與巨災險業務完全不同。它們都是好業務。
關於我們如何投資進來的錢，當它進來時我們就投資。我的意思是，我們今天會收到一筆大額的巨災險保費。它就被投資了。
現在，如果我們明天有索賠，那麼，我們就會以大量方式撤回投資。
如果您考慮像 GEICO 這樣的公司，現金流總是正的，大概是這樣，你知道。
我們不會再有一次 Hurricane Andrew 了，因為我們已經在很大程度上退出了房屋險業務。
所以，在 GEICO，每個月都會有資金流入。而且它增長得越快，流入的資金就越多。
我們擁有如此龐大的資本，基本上可以將這些資金投入對 Berkshire 最有利的地方。因此，我們沒有許多保險公司在經營時所面臨的心理約束、心理限制或監管約束。
他們中的許多人認為，他們應該將這部分資金投向這裡，那部分資金投向那裡，等等。
在大多數經營保險業務的公司，投資通常是次要於保險業務的。我們認為它們同等重要。
而且我們把它們作為兩個獨立的業務來經營。在投資方面，我們做對我們最有利的事情，在保險方面，我們也做對我們最有利的事情。我們絕不在投資方面做任何會損害我們保險業務的事情。
但您真的應該將我們的每一個業務分開來看。GEICO 與巨災險業務具有完全不同的特點。它們都自稱為保險業務。它們都產生浮存金。
但在經濟方面以及競爭優勢等方面，它們是兩個截然不同的業務。我們的較小業務也是不同的業務。其中一些可能會增長得相當好。我們會繼續努力。
Charlie？
14. Munger 談論選擇配偶
CHARLIE MUNGER：是的。那——如果你看企業股票，很明顯你可以買任何期限的政府債券。所以購買股票的一個機會成本就是將其與債券進行比較。
但您可能會發現，美國一半的股票，您對它們如此懼怕，或者對它們知之甚少，或者對它們評價如此之低，以至於您寧願持有政府債券。所以，在機會成本的基礎上，它們被排除在篩選之外。
現在，您開始找到一些企業，您非常喜歡它們的股票，遠勝於政府債券。您必須將它們一個與另一個比較。當您找到一個您認為是最佳機會，並且您能夠理解它是最佳機會時，那麼您就有了一個可以購買的目標。
這是個非常簡單的想法。它僅使用了經濟學或博弈論中最基本的概念。這在思維過程中只是小兒科。現在，進行商業評估是很困難的。但思維過程易如反掌。
WARREN BUFFETT：如果 Charlie 和我被迫——被告知我們可以在購買股票 A、B、C 或 D，以及在紐約證券交易所上市的所有 2500 或 3000 隻股票中選擇，或者購買十年期政府債券，並且我們必須持有股票十年或債券十年，那麼可能至少在 80% 的情況下，我們會選擇十年期政府債券，你知道。
在很多情況下，是因為我們對其他地方的業務了解不夠深入。或者其次，我們可能了解它，但仍然偏愛 10% 的政府債券。
所以——但我們會用這種方式衡量所有東西。
我不知道，Charlie，您是得出 80% 還是其他數字？
荒島，十年。撫摸股票證書還是撫摸政府債券。你會選擇哪個？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我認為生活就是一系列的機會成本。你知道，你必須娶到最適合你、願意與你在一起的人。（笑聲）
投資也是如此。（Buffett 笑）
WARREN BUFFETT：我知道午飯後我們會惹麻煩。（笑聲）
15. 為什麼沒有更多公司複製 Berkshire？
WARREN BUFFETT：第二區。（笑聲）
聽眾成員：您好。我是來自 Maryland 州 Bethesda 的 Martin Wiegand，股東。對於我自己、我的家人以及其他小型企業主，我想感謝您的年報。它們對幫助我們做出業務決策和人生決策有很大幫助。
我的問題是，很多人來到這裡——（掌聲）
很多人來這裡聽您的，並模仿和理解您的投資哲學。但是為什麼，在您看來，沒有更多人嘗試模仿您的投資工具，一家不支付股息的公司？
WARREN BUFFETT：嗯，我真的不認為——我認為 Berkshire 可能還有其他更好的東西可以模仿，但那些也沒有被模仿。
一直讓我覺得有趣的是，很少有人——每個人都讀過 [Benjamin] Graham 的書——他們實際上並沒有不同意他。他們只是不喜歡追隨他，因為某種程度上來說，這承諾的回報不夠多。我的意思是，人們真的想要非常快速地得到一些東西。
關於不派發股息，我們不派發股息是因為我們認為我們可以將保留的每一美元轉化為超過一美元的市值。我的意思是，我們保留您的資金的唯一理由是，如果我們保留它，它的價值會比我們發給您更高。
如果我們保留的每一美元都能創造超過一美元的市值，那麼對您來說，無論您是通過出售一小部分股票來提取那美元，還是繼續將其留在公司，都是更好的。這就是衡量標準。
如果我們得出結論，我們做不到這一點，而且我們有朝一日可能會得出這個結論，那麼我們就應該將資金分發給您。
有趣的是，我們在某些業務中，例如 See’s Candy，我們沒有辦法在 See’s Candy 公司內部明智地利用 See’s 產生的一切資金。
所以，如果 See's 是一家獨立公司，它會支付非常高的股息，不是因為它只是有一些支付股息的政策。這僅僅是因為我們沒有辦法在擴展這項業務時，明智地利用這一年 3000 萬美元的資金。
Buffalo News 也是一樣。我們沒有辦法在那個特定業務中，明智地利用它產生的資金。
我們希望在 Berkshire Hathaway 的整體計劃中，我們能夠明智地使用這些公司總共為我們產生的資金。
而且我們認為，到目前為止，我們已經做到了。而且我們認為前景相當不錯，我們可以繼續這樣做。
但股息政策應真正由那個標準來決定，同時也要考慮回購股票的可能性。
但是它们應該由保留在業務中的一美元是否比支付出去的一美元對股東來說更有價值來決定。
像 Coca-Cola 這樣的地方，你知道，如果 Coca-Cola 不支付股息，只是回購股票，並發展裝瓶系統，以及做了他們所做的事情，股東們可能過得更好。他們已經過得非常好了。但他們可能比他們現有的股息政策過得更好。
對於像 Gillette、Disney 這樣的公司，它們擁有利用資本於自身業務或回購那些無可取代的公司股份的絕佳機會，這也是如此。
如果——這通常是資本最好的用途。這可能比發放股息更好。而且，你知道，Martin，我們已經寫過一些關於這方面的內容。但人們通常會繼續做他們一直在做的事情。他們很難改變。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，有趣的是您採取了這個簡單的標準，即如果您能讓資金保留下來比支付出去更有價值，那麼您就應該保留資金。這並非我們主要大學的公司金融系所教授的標準。
為什麼我們有這麼簡單的想法，而他們卻有另一套？一次又一次，我們發現情況就是這樣。
我試圖理解他們為什麼會那樣想。這對我來說非常困難。我得出的結論就是他們錯了，而且——（笑聲）
但这還不夠。一定有原因解釋為什麼這麼多聰明人錯得這麼離譜。而且——（笑聲）——這是一個留待以後再說的故事。但美國的教育存在著嚴重問題，我希望 Berkshire Hathaway 正慢慢幫助解決。
WARREN BUFFETT：你能想像一下嗎？選擇這裡的任何一位。假設我們兩個人一起做生意。你知道，這家生意每年賺 10 萬美元。我們會如何決定每年是否保留這 10 萬美元？這完全是我們在這裡討論的內容。如果我們認為這 10 萬美元通過某項行動可以轉化為超過 10 萬美元的現值，我們就會將其留在公司。如果不能，我們就會將其取出。但這似乎普遍沒有被理解。
順帶一提，就我們自己而言，我們大概會花太久時間才會得出結論，認為我們並沒有那麼有效率地使用這筆錢，因為會有一些——否認——我們將會經歷。我們會說，「好吧，去年那只是暫時的。」
但这將是——這就是我們的方法。我們會盡最大努力去應用它。
16. 公司利潤無法一直保持如此高位
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：Buffett 先生，Munger 先生，我叫 John Shane。我來自田納西州 Nashville。
您在回答另一個問題時提到了股本回報率這個話題。我想知道您是否願意沿著以下方向詳細闡述一下。
現在，標準普爾 500 指數的總體股本回報率約為 22%。而過去幾十年來，美國企業的平均股本回報率更像是在 12% 或 13%。
我們是如何達到這種超高盈利水平的？您認為在未來十年或十五年內，我們回歸到十幾的低平均水平的可能性有多大？
WARREN BUFFETT：嗯，我想說的是，我從來沒想過會發生這種事。所以，我首先承認，如果你聽我的話，那麼你對 1996 年或 1995 年、1997 年的股本回報率的預測會是完全錯誤的。
在我看來，在長期利率為 7% 的世界裡，22% 的股本回報率似乎是不可持續的，而且經濟體中儲蓄大量資金的能力，你知道，是非常顯著的。
你會認為 7% 和你提到的 22% 之間會有一些平衡作用，隨著經濟中儲蓄的導向以及我們被教導隨時間運行的競爭力量發揮作用，平衡作用會出現。
但是，你知道，我在這個問題上錯了。這就是為什麼我說如果能獲得那樣的回報率，這些水平並非沒有道理。
因為我們姑且說，您有一筆 22% 的永續債券。而且您有能力——我們姑且說，其中四分之一——三分之一的息票——將會支付出去。所以您有一筆 22% 息票的債券，姑且說支付出去 7%，這是在標普 500 指數上的股息支付率，我們說。而另外 15% 則再投資於更多具有類似特徵的 22% 債券。
那麼，在一個 7% 的世界裡，這種金融工具在現值基礎上值多少錢？值很多錢。
事實上，它價值如此之高，以至於在某個時點上會變成數學謬誤，因為當複合增長率高於折現率時，你就會陷入無限數字——或者說你就會趨近於無限。
那是一個數字——這是 Berkshire 公司上下喜歡思考的概念——（笑聲）——我們還沒弄清楚如何實現它。
有一本書叫「Petersburg Paradox」（聖彼得堡悖論）——有一篇文章叫「The Petersburg Paradox and the Growth Stock Fallacy」（聖彼得堡悖論與成長股謬誤）。我想作者名叫 David Durand，寫於大約 25 年前。文章就探討了成長率高於折現率的情況。這種情況不應該長期存在。但發生時確實很有趣。
CHARLIE MUNGER：是的。我認為有幾件事促成了我們如此小心地誤判的這個現象。
第一，企業回購股票變得非常流行。而且我認為，我們以非常小的力量，促成了這項開悟。而且我認為，就理性的企業決策而言，這是正面的。
發生的另一件事是，反壟斷管理機構在允許人們購買競爭對手方面變得更加寬鬆。
而且我認為這兩個因素幫助提高了美國企業的資本回報。
但这不能——你不會認為這可以永遠持續下去。長期來看，年複合增長率 15% 會比經濟增長快得多，比總利潤增長快得多。所以，遲早會發生一些事情。我不認為我們已經達到了一個新的秩序，數學定律在某種程度上被廢除了。
WARREN BUFFETT：如果這個國家的實際產出每年增長，比方說，3%——或者說實際 GDP 每年增長 3%——而這個國家產業的資本化價值每年增長 10%，在某個時候，在低通脹率下，你就會陷入數學上的荒謬。我的意思是，
你知道，不可能這樣——如果我們現在的經濟 GDP 是七八兆美元，股票總市值也是七八兆美元，這可能有意義也可能沒有。但如果 GDP 只有 150 億美元，股票總市值卻是 750 億美元——75 兆美元——你知道，這就沒有任何意義了。
所以，如果項目之間存在這些不同的增長率，而這些項目之間又有一些關係，無論這種關係多麼薄弱，或者至少在短期內不明確，一段時間後就無法維持了。你知道，沒有人願意去思考這個問題。他們不想思考自己的死亡。但是，我的意思是，不會因為你不想思考它，它就不存在了。
我們還沒有達到那種地步。但是您可以預測出一些數字。過一陣子它們就會完全失去意義。
CHARLIE MUNGER：是的。企業利潤不能占 GNP 的 200%。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：事實上，它們甚至不能占 GNP 的 50%。所以這些高複合增長率會自動導致荒謬。
WARREN BUFFETT：是的。它們確實不能占 GDP 的 20% 或類似的數字。所以，如果你開始說你不能擁有更多的倍數，你會得到不同的增長率。而且它們就是簡單地——過一陣子就會脫離軌道。
CHARLIE MUNGER：所有在座的各位都應該意識到這一點，因為所有那些提供投資建議和經紀服務等等的專業人士，他們對相信不可能真實的事情是真實的，抱有巨大的既得利益。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：不僅如此，他們在達爾文式的進化過程中被篩選出來，具備強大的銷售技巧和充沛的精力。（笑聲）
這對我們其他人來說很危險。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。嗯，您被選中成為他們建議的接受者。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：對。
此外，他們還會找出我們是誰，然後在傍晚六點左右過來拜訪。（Buffett 笑）
17. 「重要的不是市占率，而是佔據顧客心智」
WARREN BUFFETT：第一區。
聽眾成員：我是來自紐約市的 Mike Assail。
您能否再詳細解釋一下您所說的「消費者心智」和「產品性質」，並說明您是如何將這些概念實際應用於尋找需求不斷增長、投資潛力最佳的公司？謝謝您是我遇到過最棒的兩位教授。
WARREN BUFFETT：謝謝。（掌聲）
你知道，你在消費品領域真正感興趣的——或者說你在思考的——是關於這個產品現在在全世界有多少人的心智中佔據著什麼樣的位置，以及五年、十年或二十年後它可能在他們心智中佔據什麼樣的位置？
現在，地球上幾乎每個人——也許，好吧，我們把它降到地球上 75% 的人——對 Coca-Cola 都有一些概念。他們——「Coca-Cola」這個詞對他們來說意味著什麼。你知道，RC Cola 對世界上幾乎任何人來說都沒有意義，你知道，它對擁有 RC 的人和裝瓶商來說有意義。
但每個人心中都有關於 Coca-Cola 的東西。而且絕大多數都是正面的。它與愉快的經歷相關聯。
現在，部分是設計好的。我的意思是，這就是你快樂的地方。它在 Disneyland，在 Disney World。它在體育場。它在所有你可能面帶微笑的地方，包括我還要補充一句 Berkshire Hathaway 會議。（笑聲）
而且這個在心智中的位置相當穩固。它在全球近 200 個國家的民眾心中確立了。
一年後，它會佔據更多人的心智。而且它的整體位置會稍微、稍微、稍微有所不同。十年後，這個位置還可以再稍微移動一點點。
這就是心智佔有率。不是市場佔有率。重要的是心智佔有率。
Disney 也一樣。Disney 對數十億人來說意味著什麼。如果你是兩個年幼孩子的父母，面前有 50 張你可以買的影片，你不會坐下來，在決定給孩子放哪一個之前，先預覽每個影片一個半小時。你知道，你的心智中已經有關於 Disney 的概念。而你沒有關於 ABC Video Company 的概念。你甚至沒有關於其他——你沒有關於 20th Century 的概念。你知道，你沒有關於 Paramount 的概念。
所以那個名字，對數十億人來說，包括許多非美國的民眾，它有意義。而且那個意義絕大多數是正面的。它被公司其他活動所強化。
想想看，如果有人真的可以買下那幾十億人在世界各地的「心智佔有率」，他們會付多少錢。你做不到。你無法用十億美元的廣告預算或三百億美元的廣告預算做到，也無法僱用兩萬名超級銷售員。
所以你有了這個。現在的問題是，五年、十年或二十年後，這代表著什麼？你知道會有更多人。你知道會有更多人聽說過 Disney。而且你知道總會有父母關心孩子有什麼可以做的事情。而且你知道孩子們會喜歡同樣的東西。
而且，你知道，那——（Munger 不小心碰倒了麥克風）——怎麼了？（笑聲）
當我們談到關鍵點時，他會強調。（笑聲）
但这就是你嘗試用消費品去思考的東西。這就是 Charlie 和我在購買 See’s Candy 時所思考的。我的意思是，我們當時就在這裡。那是 1972 年。你知道，我們對糖果相當了解。我比今早坐下來的時候更了解。（笑聲）
我的意思是，我已經吃了大概 20 塊了。（笑聲）
但是，你知道，什麼——誰，你知道——在情人節那天，當你遞給他們一盒糖果，說，你知道，這是一些沒有名字的東西，然後說，「親愛的，這是最低價買的，」你知道，或類似的話，你知道——（笑聲）
不。我的意思是，你想要一些東西——你知道，有幾千萬人——或者至少是幾百萬人——他們記得第一次遞出那盒糖果時，沒過多久他們就有了孩子，或者類似的事情。
所以這——那些回憶很好。關聯性很好。
這是整個過程。不僅僅是糖果。還有聖誕節時為你服務的人，他們已經站了八小時，人們對他們大喊大叫，因為他們排隊等了五十個人，但那個人仍然對他們微笑。
還有配送過程。還有他們可以獲得各種東西的店鋪，我們給他們的獎勵。這都是營銷個性的一部分。
但是，心智中的位置是消費者產品的關鍵。這意味著你擁有一個好產品——一個非常好的產品——這意味著你可能需要大量的基礎設施，因為你必須保證——我在中國登上長城頂時，有一箱 Cherry Coke 在等著我。那——你必須在那裡有東西，這樣人們想喝的時候就能喝到產品。
這發生在——二戰時期，Eisenhower 將軍，你知道，對 Woodruff 先生說，他希望世界上每個美國軍人都能輕易拿到一瓶 Coca-Cola。他們因此建了很多裝瓶廠來實現這一點。
這種定位可以令人難以置信。它似乎對美國產品特別有效。我的意思是，人們希望某些類型的美國產品在全球範圍內流通，你知道，我們的音樂、我們的電影、我們的軟飲料、我們的快餐。
你無法想像，至少我無法想像，一家法國、德國或日本公司能做到——銷售全球 47% 或 48% 的軟飲料。我的意思是，事情不是那樣發生的。這是你可以廣泛稱為美國文化的一部分。而世界對此充滿渴望。
例如，Kodak 可能沒有完全相同的——而且 George Fisher 在經營這家公司方面做得非常出色。這要追溯到更早之前。
但 Kodak 在全球人們心目中的地位，可能不像二十年前那麼穩固了。我的意思是，那時人們，我們姑且說，並沒有像現在這樣把 Fuji 放在與 Kodak 完全相同的地位。
然後，正如我記得的，Fuji 贊助了洛杉磯奧運會。他們只是——他們讓自己——他們努力與 Kodak 達到更多的平等地位。而你永遠不應該讓他們做到這一點。
這就是為什麼您會看到像 Coca-Cola 或 Disney 這樣的公司做一些您認為「嗯，這似乎沒有什麼道理」的事情。你知道，如果他們不花這 1000 萬美元，他們難道就賣不出那麼多 Coca-Cola 了嗎？
但是，你知道，那——我引用了 1896 年 Coca-Cola 的報告，以及他們當時為了傳播這個產品所做的推廣活動。你永遠不知道哪一美元起了作用。但你確實知道，世界上幾乎所有人都聽說過你的產品。絕大多數人對它有良好的印象，下一代也會繼承這種印象。
這就是您在經營消費品時所思考的。
關於 See’s Candy，你知道，我們並不比——我們想要——不比最後一位得到服務的顧客差，也不比他們拿到的最後一個產品差。
但是只要我們做好那方面的工作，其他人就無法追上我們。你知道，我們可以稍微收取高一點的價格，因為人們不感興趣最低價。他們也不感興趣在可樂上省一分錢一瓶。記得我們在這些會議上談論過的自有品牌可樂。
而且自有品牌在軟飲料行業已經停滯不前。人們想要真正的東西。今天，全球將消費九億多份八盎司的 Coca-Cola 產品。九億多，你知道。明年會增加，後年也會增加。而且我不知道如何取代這樣的公司。
我的意思是，如果您給我一千億美元——如果您們有人正在考慮這件事，我鼓勵您站出來——（笑聲）——如果您給我——而且您告訴我，讓我取代 Coca-Cola 公司成為全球軟飲料的領導者，你知道，我完全不知道該怎麼做。而這正是我們喜歡的那種公司。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為 Coca-Cola 公司是商業史上最有趣的案例之一。它應該得到比現在多得多的研究。Coca-Cola 公司的歷史中充滿了一個又一個的教訓。但是對於今天來說，故事太長了。（Buffett 笑）
31. Wesco 成為 Berkshire 一部分是「歷史巧合」
WARREN BUFFETT：第二區？
聽眾成員：我是來自加州 San Diego 的 Jolene Crowley。我想說今天能來到這裡我感到非常幸運。去年我嘗試購買我的第一股 Baby Berkshire 時，我的股票經紀人是一位價值投資的忠實追隨者，他試圖說服我不要買，告訴我它被高估了。所以我覺得能來到這裡我很幸運。
我最近也發現了 Wesco 的股票。我想請您向我解釋 Berkshire Hathaway 與 Wesco 之間的所有權和管理關係，以及您如何共同使用它們。
由於我可能不理解這個問題的答案，您能否直接告訴我，今天以每股約 20 美元的價格購買 Wesco，是否就像 20 年前購買 Berkshire Hathaway 一樣？
CHARLIE MUNGER：嗯，如果你今天能以每股 20 美元的價格買到 Wesco，你應該盡量多買。（笑聲）
WARREN BUFFETT：（笑聲）不，不——
聽眾成員：對不起。兩——
WARREN BUFFETT：每股 200 美元。
聽眾成員：200。
WARREN BUFFETT：是的。Charlie 是——（笑聲）——Wesco 的董事長。不如您先說說，Charlie？
CHARLIE MUNGER：Wesco 80% 由 Berkshire 所有。就目前的營運業務而言，它有兩個。而且它在保險子公司中有大量淨資產投資於有價證券。
這是一家非常安靜的公司。作為 Wesco 的董事長，我總是很高興地說，我們的執行團隊的人力價值遠不及 Berkshire Hathaway。
這是一個——這是一個——就像 Daniel Webster 說 Dartmouth 的那樣？他說：「一個小學校，但有那些愛她的人。」
Wesco 是一個小地方。它作為 Berkshire 的一部分，有點像是一個歷史巧合。但 Berkshire 的主要影響力就在 Berkshire 的股票中。
WARREN BUFFETT：是的。我不知道以目前的價格我寧願買哪個。我的意思是，我覺得——你可以擲硬幣決定。
它並沒有因為每股賣 200 美元而不是 38,000 美元，就比 Berkshire 擁有顯著更好的增長潛力。我的意思是，我認為這兩者之間的前景可能相對接近。
而且它們基本上由同一批人經營。Charlie 可能比我花在 Wesco 上的時間多一點，但是——它們的前景是一樣的。
但 Wesco 面臨的一個問題是，如果人們——這不是一個大問題——但如果人們想進行股票交換交易，他們可能更願意與 Berkshire 進行，而不是 Wesco。
在 Wesco，我們在我們熟悉的領域進行了一些小型收購——除非這些收購恰好位於 Berkshire 已經涉足的領域，否則 Wesco 是進行這些收購的合理選擇。對於真正大型的收購，你知道，Berkshire 可以做，而 Wesco 不能。
但是，與投資 Berkshire 相比，投資 Wesco 並沒有什麼顯著的優勢或劣勢。
CHARLIE MUNGER：嗯，Berkshire 的長期紀錄比較好。
WARREN BUFFETT：是的。
有一點——認為僅僅因為每股價格便宜，就認為它有更大的潛力，我認為這是一種誤解，因為事實並非如此。
Wesco 價值很大一部分是其對 Freddie Mac 股份的價值。而 Berkshire 價值很大一部分—— Berkshire 的價值——是由其對 Coke 的股份的價值所代表的，舉例來說。
所以這兩個地方的重點不同。我想 Wesco 也持有一些 Coke。而 Berkshire 也持有一些 Freddie，但是比例不同。這是一個歷史巧合。
我們當然希望它們都能表現出色。Wesco 還有另一個家庭我們非常喜歡。我們希望 Wesco 能表現得和 Berkshire 一樣好，或者更好。多年來它表現得很好。但不如 Berkshire 好。
32. Buffett 如何超越 Benjamin Graham
WARREN BUFFETT：第三區？
聽眾成員：是的。您好。我是來自加拿大多倫多的 Jeff Hawthorne。
Buffett 先生和 Munger 先生，您們兩位對我們以及未來幾代人都有著積極的影響。在您們起步之初，有幾位重要的個人曾給予指引。
能否請您們分享一下，在您的投資哲學和方法論上，Graham-Dodd（Graham 和 Dodd）與 Philip Fisher 的影響力和演變各佔多少百分比，並請就兩者分別評論一下。
WARREN BUFFETT：Charlie，您想——如果您已經計算出來了。校準——
CHARLIE MUNGER：你不是——
WARREN BUFFETT：您要精確到小數點後一位還是兩位？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：你更接近 Ben Graham。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，Ben——是的——如果追隨任何一方，都會發生好事，無論是否有另一方。
Graham 對我的影響顯然比 Phil 大得多。我為 Ben 工作過。我在他手下學習。
而他的——我稱之為成功投資的三個基本理念——也就是把股票看作企業，對市場抱持正確的態度，以及以安全邊際操作——這些都直接來自 Graham。我沒有想過任何一個。
Phil Fisher 更讓我對尋找優秀企業有了新的認識。
Charlie 比 Phil 更擅長這方面，所以您必須將 Charlie——
但 Phil 完全支持這個觀點。我在五十年代末、六十年代初讀了他的書。所以，你知道，我——正如您所知，Phil 還活著。而且，你知道，我欠 Phil 很多。但我——這無法與我欠 Graham 的相比。
這絕不是對 Phil 的貶低。Ben 是獨一無二的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：Ben Graham 確實是一位令人敬佩的智者。而且他的寫作清晰流暢。
我們一再談論幾個簡單的理念徹底領會的力量。Graham 的理念就是這樣，它們通過 Warren 間接地傳達給我，也有一些直接來自 Graham。
對我來說有趣的是看到 Buffett，這位前門徒——順帶一提，Buffett 是 Graham 在 Columbia 任教 30 年來最優秀的學生。而且——但發生的事情——因為我認識這兩位男士——是 Buffett 變得比 Graham 厲害得多。
這是一種自然的結果。這就像牛頓所說的。他說：「如果我看得比其他人遠一點，那是因為我站在巨人的肩膀上。」
所以 Warren 可能站在 Ben 的肩膀上，但他最終看得更遠。毫無疑問，未來會有新人出現，做得比我們好得多。
WARREN BUFFETT：我賺錢比 Ben 更快樂。我的意思是，坦率地說。
對 Ben 來說，這真的只是附帶的，至少在我認識他的時候是這樣。他年輕時可能不同。但這只是——整個過程對他來說，不像其他十幾件事那樣引起他的興趣。
对我而言，我就是覺得它有趣。因此，你知道，我花費了更多——花費了更高比例的時間來思考投資和業務。我可能比 Ben 思考業務的時間要多得多。他還有其他感興趣的事情。
所以我在遊戲上的追求有所不同——相當不同——與他相比。因此，衡量成績——兩個成績——這不是一個恰當的衡量方式。我的意思是，當我還認為自己在與，你知道，整個領域較量時，他已經在慶祝勝利了。
CHARLIE MUNGER：但 Graham 有些盲點，部分是某種道德教授的特質。他尋找的是一種教學方法，這種方法對每個人都適用，任何聰明的普通人都可以學習並做好。
好吧，如果這就是你尋找的限制，那麼你就不會深入很多現實，因為它們太難弄清楚，也太難解釋。
Buffett，如果有利可圖，他沒有這樣的限制。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。Ben 有點覺得，如果我们出去和管理层谈话是作弊，因为他认为读他书的人，你知道，住在爱达荷州 Pocatello，无法出去和管理层见面。所以他没有——而且我们也没有这样做。我的意思是，当我在 Graham-Newman 工作时，我在那里工作的 21 个月里，我想我从未拜访过任何一个管理层。他就是——
但是，你知道，他也不確定這是否會有用。
但是如果有用，你知道，那就意味著他的書並不是全部所需的，你還必須補充一些東西。
我發現和人們出去談論他們的業務，或者與競爭對手、供應商、客戶等等進行交流，很有趣。
但是——Ben 不覺得那有什麼錯。他只是覺得，如果你必須那麼做，那他的書就不是完整的答案。他並不想做任何讀他書的人，如果他在一個荒島上，基本上只能通過一條線路聯繫經紀人，卻無法做到的事情。
CHARLIE MUNGER：但如果你仔細想想，Graham 試圖玩「給驢子釘尾巴」的遊戲，而且戴著非常深的墨鏡。而 Warren 當然會用他能找到的最大探照燈。（笑聲）
WARREN BUFFETT：而且我們現在還是找不到任何驢子。（笑聲）
33. Gillette 顧客比 McDonald's 顧客更忠誠
WARREN BUFFETT：好的。第一區。
聽眾成員：我是來自 Seattle 的 Joe Nobbe，股東。
Buffett 先生和 Munger 先生，我想知道您是否能就 McDonald's 再多說一點，延續您今天早上的評論，但更側重於 McDonald's 在國際業務中與「必然者」的比較。您對它們在德國、中國等地增長潛力的看法如何？
WARREN BUFFETT：是的。我想我只能堅持我的評論，在食品方面，您不會得到像單一消費品（如刀片）那樣的必然性。
我的意思是，如果我今天使用 Gillette Sensor 刀片，我很可能會嘗試下一代產品。現在是 Sensor Excel。但顯然，我會嘗試下一代產品。但我不會在兩代產品之間瞎折騰。
而且絕大多數刮鬍子的人，包括刮腿毛的女性，都對產品感到滿意。
你知道，它不貴。每年也就二十多美元，如果你是一個普通用戶。如果你得到很好的效果，你就不會瞎折騰。
然而，關於快餐的許多決定，比如在哪裡吃飯，只是基於你看到哪家店。我的意思是，便利性是一個巨大的因素。
所以如果你經過一家 McDonald's、Burger King 或 Wendy's，而你恰好當時肚子餓了，如果你在路上旅行，看到其中一個招牌，你很可能會在——你很可能會——在你看到的那家店停下來。
所以那裡——那裡沒有——存在忠誠度因素，但它在食品領域就不會一樣。
人們想要改變他們的——我不會。我的意思是，我很樂意每天都在那裡吃飯。但大多數人想要在一周、一個月或一年中改變他們吃飯的地方。
而且他們對改變他們的軟飲料並沒有那麼大的渴望。這不是一回事。
所以這對 McDonald's 來說一點也不是貶低。這只是他們所處行業的性質使然。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我想不到還有誰在 McDonald's 之前，能像 McDonald's 那樣，成功地建立如此大規模的連鎖餐廳。
WARREN BUFFETT：哦，Howard Johnson's 試過。
CHARLIE MUNGER：是的。有很多失敗的例子。你們有些人年紀夠大，還記得 Omaha 的 Reed's。
WARREN BUFFETT：Harkert's。
CHARLIE MUNGER：或者 Harkert's——Harkett's 漢堡包。
WARREN BUFFETT：Harkert's。
CHARLIE MUNGER：Harkert's Holsum Hamburgers。
WARREN BUFFETT：對。
CHARLIE MUNGER：是的。那些連鎖店來了又走，而且——但是——
McDonald's 所處的行業要困難得多。
WARREN BUFFETT：它對價格也很敏感，我的意思是，很明顯。
CHARLIE MUNGER：部分原因在於比較。一年花在漢堡上的錢比花在刮鬍刀片上的錢多得多。我的意思是，通過更換刮鬍刀片省不了多少錢。
WARREN BUFFETT：是的。一般人每年會買 27 支 Sensor Excel（在美國）——你知道，大概每 13 天一支。
我不知道零售價是多少，因為他們給我們這些董事都是免費的，但是——（笑聲）——你知道——
如果一支是一美元，那就是 27 美元一年，我的意思是，而且——
这差别很大。当然，世界各地正在发生的事情是，那些使用便宜的双刃刀片或任何其他刀片的人，他们一直在提高舒适度——舒适度阶梯。Gillette 是直接受益者——
如果差價是每年 10 美元或 12 美元，就能享受更好的刮鬍子體驗，而且不會有很多刮傷或其他問題。我的意思是，這不足以讓很多人改變他們的習慣，而且——
順帶一提，女士用的 Sensor 大獲成功。我想在同一時期內，它的銷量比最初 Sensor 男士版剛推出時還要多。
所以這是市場的擴大。我本來沒想到會賣得這麼好。之前，所有女性都只是使用一次性剃刀，或者她們丈夫——男朋友——的剃刀。感謝老天她們已經改掉了這個習慣。（笑聲）
34. 「看不見的手」並不完美運作
WARREN BUFFETT：第二區。
聽眾成員：先生們，我叫 Ted Downey。我住在 Minnesota 州 Mankato。
Munger 先生，您提到了 Einstein，我剛好有一篇文章叫「 Strange Is Our Situation Here On Earth」，這與我的問題有些關係。
今天上午，您提到了問責制的不足之處。我想請您談談環境影響在我們會計系統中的體現，以及這如何可能與其他領域的投資社會篩選相關。
CHARLIE MUNGER：嗯，再次聲明，這個問題既寬泛又棘手，我想我應該略過。（掌聲）
WARREN BUFFETT：是的。
我會說「看不見的手」——或者說 [Adam Smith 的]「無形之手」——你知道，在經濟的所有方面運作得都不完美，所以——
但在會計方面——在個人資產負債表或損益表的方面，你知道，那遠遠超出了我的能力範圍。但是，在我的觀點來看，「看不見的手」是做不到一些事情的，因此，不受限制的、市場驅動的經濟行為並不會帶來對社會最有利的結果。
我認為市場在許多方面運作得非常好。它以不斷增加的數量生產人們想要的東西。而且，你知道，擁有一個市場驅動的社會非常有益。但是一個純粹的市場驅動社會會做一些具有反社會後果的事情。
CHARLIE MUNGER：您當然需要環境法規。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：先民死於各種疾病，因為飲用水離污水太近了。而我們現在生活的世界的一個榮耀之處在於，污水處理系統非常完善。
而且，你知道，你不太會去想它，但它極大地改變了我們的前景和我們生活的整體品質。
還有很多其他地方也需要環境法規。
話雖如此，有些環境方面的規定已經過度了。但是要精確地劃定界限太複雜了。
35. 目標是增加營運利潤和投資
WARREN BUFFETT：第三區。
聽眾成員：我叫 Gul Asnani。我來自 Pennsylvania 州 Allentown。
我有一個問題，關於年報第四頁，您談到每股投資等等。
WARREN BUFFETT：對。
聽眾成員：我的問題是，營運業務對這些有價證券有多少使用權？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，在我看來，那張表格非常重要。我們在一定程度上通過那張表格的兩列數字來衡量我們的進步，其中一列表格顯示每股投資額。另一列則顯示投資以外的所有營運盈利。
營運業務對於與其業務相關的任何東西擁有優先權。我的意思是，如果 See’s 要購買一個新廠房，它很可能正在進行中——或者說，應該說購買一棟額外的建築，你知道，這是第一位的。業務已經增長了。它會產生一些經濟效益等等。我們會這樣做。你知道，我們盡可能明智地去實施。但是那是第一位的。
這只佔用了資本的很少一部分。所有這些需求僅佔用了 Berkshire 將產生資本的很小一部分。投資主要集中在保險公司，因為大部分流動資金都在那裡。
顯然，它們必須具有資本實力，因為它們有大量承諾尚未兌現。
但它們儲存在哪裡並不決定由誰管理。Lou Simpson 專門管理 GEICO 的投資組合。但在實際上，Charlie 和我管理其他所有資產。
所以它們具體儲存在哪裡並沒有什麼區別。我的意思是，它們就在某個地方。這些資金不是給營運管理層用來進行與他們業務相去甚遠的專案的。
但是如果任何營運業務需要資金，你知道，我們當天就會開支票。例如，FlightSafety 將是一個資本密集型的業務。
我的意思是，如果我們與 Boeing 的項目按我們希望的那樣進行，你知道，那裡將會投入大量的資金，因為——你知道，我們將會在世界各地擁有更多的模擬器，而且我們將會支付我們的相應成本。
但是他們不需要為了準備那一天而留著錢，如果他們是獨立運營的話。我們可以——錢是可以互換的。
我們可以隨時部署它。而且無論誰需要它，我們都能提供。但是我們不會讓它閒置在那裡，等待某個特定的業務需要它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：市場證券繼續上漲的可能性非常大，即使業務在擴張。過去的遊戲就是這樣運作的。我們希望它能繼續這樣下去。
WARREN BUFFETT：我們正在努力增加兩欄的數字。我們對這個或那個沒有任何偏好。但是我們一直在尋找能夠——能夠幫助兩欄的項目。如果五年或十年後，兩欄的數字沒有顯著增加，我們會感到失望。
但哪一欄會以更高的速度增長，我們不知道。
36. 如果股票回報率降低，「我們不會感到意外」
WARREN BUFFETT：第一區？
聽眾成員：您好，我叫 John Semanovich，來自加拿大渥太華，順帶一提，這與 Bre-X Minerals 毫無關係。（笑聲）
我的問題更多地回溯到關於智力資本的討論，特別是，也許是您的智力儲備。
所以，談到「Security Analysis」（證券分析），1934 年第一版，Ben Graham 談到了「新紀元理論」（New Era Theory）的發展及其對證券業務的影響。
以今天的說法來看，我們在華爾街的分析師口中聽到許多相同的詞語和短語。而且考慮到普通股票自 19 世紀以來大約 7% 的歷史平均回報率，再加上統計學中回歸平均值的概念，您不認為我們正處於一個非常危險的時期嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，答案是——我們從不知道，我的意思是，我們——就市場將會如何表現而言，我們——
我不認為 Coca-Cola 公司處於一個危險的境地，你知道——在一個危險的時代——或者說 Gillette 處於一個危險的時代，或者 McDonald's，或者 Wells Fargo，或者其他什麼，但是——或者說 See’s Candy，或者我們完全擁有的企業，Kirby，無論是什麼。
估值是否過高，這回到了我們說的——我們之前討論過的問題。如果企業總體而言，它們繼續獲得非常高的股本回報率，而且利率保持在目前水平，那麼我們就沒有處於一個被高估的時期。
如果事實證明這些回報率不可持續，或者利率上升，我們回過頭來看會說這是一個高點，至少暫時是。
但我們對此毫無概念。而且我們基本上不考慮它，因為我們不知道。你知道，我們的工作是專注於我們能夠知道而且有影響的事情。
如果某件事沒有影響，或者我們無法得知它，你知道，我們就把它排除掉了。所以我們在尋找——
CHARLIE MUNGER：但是 Warren，你會預期股票市場指數類型的投資的平均回報會有所回歸到——
WARREN BUFFETT：哦，我不認為——
CHARLIE MUNGER：——它們過去幾年的水平？
WARREN BUFFETT：我不認為您在未來 10 年擁有 S&P 500 指數會獲得過去 10 年那樣的投資回報。
如果有人願意為此下大注，他會找到我來接下這個賭注。這不太可能發生。
CHARLIE MUNGER：那不是在預測崩盤。
WARREN BUFFETT：不。
CHARLIE MUNGER：只是說未來 10 年的確定回報，幾乎肯定會比——
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：——過去 10 年的要少。
WARREN BUFFETT：不會感到意外——我的意思是，這絕不是預測。但我的意思是，如果股票未來十年平均每年回報 4%，我們一點也不會感到意外。
這不代表一定會這樣。我們不知道具體數字。但這不會是一個令人意外的結果。而且我們也不會特別困擾。
Charlie？
CHALIE MUNGER：不。
37. 「我們不會為了買入而唱衰」
WARREN BUFFETT：二號麥克風。
LARRY WHITMAN：您好。我叫 Larry Whitman，來自北達科他州 Minot。
今天你們都談到了可供購買的股票範圍正在縮小，安全邊際比以往任何時候都小，以及機會成本更高。
您們也談到，可能會在合理價格購買您們已經擁有的那些偉大公司。
所以我好奇，通過對您們的一些股票如此正面評論——特別是像 95 年年報中您們談到實際上告訴大家您們正在公開市場上增持股票，以及 97 年會議——在他們的會議上——當您們談到也許不會賣出股票時——這些可能都是機會，也許 Disney 可能會下跌，因為增加了債務等原因，甚至是人們對 Ovitz 薪酬方案的擔憂。
我只是想知道，這樣積極地談論這些偉大公司，會不會反而阻礙您們在人們非理性時，以更低的價格買入這些偉大公司的能力。
WARREN BUFFETT：是的。您說的是——我大概也同意——如果我們說 Coke、Disney 或 Gillette 的世界正在走向地獄——（笑聲）——那麼我們可能會更有利可圖，在能夠買入更多股票方面。
但是，你知道，我在 Disney 的會議上被問到了這個問題，我也回答了。這就是我一般的做法，那就是——
我認為出售您在優秀企業中的持股通常是一個嚴重的錯誤。我認為人們並非經常能找到這樣的企業。而且我認為，如果他們已經以 X 的價格賣出了，他們就會被困住，想要以 X 的 90% 或 85% 的價格買回來，所以他們永遠不會以 X 的 105% 的價格買回來。
我認為，總體來說，如果您在一個您了解的業務中，而且您認為它是一個非常出色的業務，那麼應該假定您只是持有它並且不用擔心。
如果股價下跌 25% 或 30%，如果你還有資金可以運用，就多買一些。如果沒有，你知道，那又怎樣？只需要關注業務的表現，並判斷它的經營狀況如何。
但毫無疑問。我的意思是，我們盡量不多談論業務，除非是在教學模式下將其作為例子或類似情況。我們並不是在推薦什麼股票。
我在談論它們是優秀業務時，確實努力加入了那些注意事項，這樣人們就不會把它當作一個毫無保留的買入建議或類似的東西。
但是我們在談論一般業務時，不會嘗試對任何東西進行任何扭曲。
我們可能根本不談論它們。你知道，如果我們正在購買某個東西，我們可能會——特別是如果沒有人知道我們完全持有那隻股票——我們可能會保持沉默。但是我們不會為了買入而唱衰某個東西。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我總是——據我所知，Jerry Newman 不喜歡 Ben Graham 開設所有這些課程來解釋 Newman 和 Graham 在做什麼，而且——
但是 Graham 的態度是，他首先是一位教授。如果他因為教學非常準確而稍微少賺一點錢，那就這樣吧。
而且我認為可以說，Warren 已經吸收了這種精神。而且我認為這對我們來說都是好事。如果這時不時讓我們損失一點點錢，那可能會有補償性的好處。如果沒有，這大概也是應該採取的行為方式。
WARREN BUFFETT：Charlie，如果你不那麼仁慈的話，我可能會指出，直到我變富之後，我才這樣行事。（笑聲和掌聲）
事實上，我以前在當時的 Omaha 大學授課。我們會使用所有這些當前的例子。當時東西都很便宜——（笑聲）——但沒人注意。
38. 我們不想要「聽故事」，也不會與「爛人」做生意
WARREN BUFFETT：第三區。
聽眾成員：您好，Munger 先生和 Buffett 先生。我叫 Liza Rema，來自加州的 Burbank。
我想知道——之前，您提到您會——您使用篩選條件來評估一家公司。那麼您能否詳細說明一下這些篩選條件是什麼？
WARREN BUFFETT：Charlie，您想——？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們已經努力在這方面做很多了，而且——
機會成本是人生中的一個巨大過濾器。如果你有兩個追求者都非常渴望得到你，其中一個比另一個好得太多，那麼你就無需花太多時間在另一個身上。這就是我們篩選股票買入機會的方式。
我們的想法如此簡單，人們卻一直要求我們解釋其中的奧秘，然而我們所擁有的只是最基本的想法。
WARREN BUFFETT：是的。我們設置的第一個篩選條件，可能是我們會立即判斷我們是否能夠理解這項業務，以及這項業務是否——如果通過這個篩選，它是否具有可持續的競爭優勢。
這就篩除了相當大一部分人們擁有的東西——
他們總想給你講個故事或什麼的。而且我確信他們認為我和 Charlie 非常武斷，比如說，在第一句話還沒說完就說：「嗯，你知道，謝謝您的來電，但我們不感興趣。」
我的意思是，你知道，他們只是認為如果他們解釋一下——我一直在收到這樣的信件。
但我們確實可以在第一句話的中途，通常都能判斷這兩個因素是否存在。而且如果我們無法理解它，顯然，它不會有——我們無法判斷它是否具有可持續的優勢。
所以我們 98% 的談話都可以在對方說出第一句話的中途結束，這當然讓打電話的人非常開心，但是——（笑聲）
然後，有時候，如果您談論的是整個業務，我們可以通過我們正在與誰打交道來判斷交易是否會成功。
我的意思是，如果有拍賣正在進行，我們不想——我們對談論它毫無興趣。而且它就不會成功。
如果有人本質上是想用他們的生意這樣做，你知道，他們會坐下來，在交易完成後，又想重新和我們談判所有的東西。我們得買這個生意兩三次才能搞定。
你看到所有這些事情都在發生。
另一方面，我們與之合作的人，基本上都給了我們非常好的經驗。
所以它奏效了。它很有效率。你知道，我們不想整天聽故事。而且我們也不會讀經紀人的報告或其他任何東西。只是——還有別的事情可以用來打發時間。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。Warren 提到另一個篩選條件是「優質的人」。當然，大多數人將「優質的人」定義為與自己非常相似的人。（笑聲）但是——
WARREN BUFFETT：其實，你正在尋找的詞是「一模一樣」。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：但外面有這麼多很棒的人，也有這麼多很糟糕的人。而且通常有跡象，就像旗子一樣，特別是那些很糟糕的人身上，都有這樣的跡象。而且總的來說，應該避開這些人。
它只是——信任一些糟糕的人會給你的生活帶來巨大的痛苦，而建立正確的商業關係可以給你帶來巨大的幸福——看看這房間裡的人。
而且有一些優秀的人創造了一些出色的業務。他們的客戶可以信任他們。員工可以信任他們。問題可以信任他們被公平面對和合理解決。這些就是你想要合作的人。以及那些認真對待承諾的人。
我最近和一家公司有過一些合作經驗。他們在某個特定產品上印有他們的品牌。然後有人在同一個領域發明了更好的產品。於是他們就從他們自己的產品上撤下了他們的品牌。（笑聲）如果不是最好的，他們不願意把他們的品牌印在上面。
像這樣思考的人，在商業上通常做得非常出色。而且旗幟正在飄揚。
WARREN BUFFETT：就像他們胸前有個牌子，上面寫著：「爛人。爛人。爛人。」（笑聲）
然後你以為你會買下這個生意，而他們就不會是個爛人了，你知道，再也不是。我的意思是——（笑聲）
39. Dr Pepper 的未來
WARREN BUFFETT：好的。第一區。
聽眾成員：您好。我是來自新澤西州 Mountain Lakes 的 David Winters，股東。
我只是想知道是否存在一種組織模式，您可以處理大量信息，以便您可以實際和理性地組織它們，從而獲得最大的產出並保持專注。
其次，如果可以的話，在國內軟飲料業務中，是否是贏者通吃？我的意思是，有沒有容納三家競爭對手的空間？老實說，Dr Pepper 有未來嗎？
WARREN BUFFETT：是的。我會說 Dr Pepper 有未來。我來回答第二個問題。
但當然，有空間容納不止一個。我認為 Coke 的市占率會逐年上升。但幅度不會很大——你知道，我們說的是百分之幾十分之一。但百分之幾十分之一也很重要。
美國市場有多大？應該是 100 億箱吧。所以，你知道，1% 就是 1 億箱。
會有很多——Dr Pepper 吸引了很多人。
口味的區域差異是很有趣的現象。我的意思是，Dr Pepper 在 Texas 的市占率會遠高於 Minnesota 或其他地方。但就是有人喜歡它。
有趣的是，有很高比例的人，例如，喜歡可樂。
儘管可樂的比例略有下降，但 Coke 增長最快的飲品是 Sprite。Sprite 的銷量大幅增長。它的年銷量遠超 10 億箱。而且在許多國家銷售得很好。
所以他們會——你可以靠一家在業務中沒有主導地位的軟飲料公司賺錢。你如果擁有主導地位的公司會賺得更多。但這不是贏者通吃。它不像一個擁有十萬或二十萬人口的城鎮裡有兩家報紙那樣。
有些業務顯然是贏者通吃，但軟飲料不是其中之一。
40. 「累積有用信息的優勢」
WARREN BUFFETT：第一個問題是什麼？哦，關於組織的部分——
聽眾成員：哦，我只是想知道，對於我們這些坐在桌子另一邊的人來說，我們被大量的信息淹沒了。我想知道您們二位是如何——您們是只閱讀年報、10-K 報告，和人們交流，而忽略所有其他信息嗎？您們是如何在理智上追蹤所有信息的——？
WARREN BUFFETT：嗯，我們並非追蹤所有信息。但評估企業——大型企業——的美妙之處在於，它在某種程度上是累積的。我的意思是，如果你在大約四十年前就開始這樣做，你確實對很多企業有了實際的了解。
但是，剛開始的時候，並沒有那麼多，你知道——
你可以搞清楚。你知道，有多少——有多少？也許有七十五個重要的行業。你會開始了解它們的運作方式。
而且你不必每天重新開始。你也不必為此查閱電腦或其他任何東西——
所以它具有隨著時間推移累積有用信息的優勢。而且，你知道，你只是在某個時候添加一些增量的信息。
你知道，我們為什麼在 1988 年決定買入 Coca-Cola？嗯，可能只是因為一些小的增量信息。但這些信息匯入了一個已經累積了幾十年的知識庫。
而且這是一個非常——這是一個很棒的業務。這就是為什麼我們喜歡不太改變的業務，因為過去對我們有用。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我對此毫無補充。
41. 我們會「努力」購買便宜股票，但不會到失眠的程度
WARREN BUFFETT：好的。那邊二號區。
聽眾成員：我是來自 Wisconsin 和 New York 的 Barbara Morrow。
如果您們二位像我相信的那樣長壽，可能會發生這樣的事情：某一年您們會開兩張巨額支票來處理巨災索賠，而市場卻正以非常荒謬的價格拋售資產。
您能否分享一下，在這種情況下，您會考慮承擔多少債務來購買那些便宜的優秀企業？
WARREN BUFFETT：嗯，如果我們在東北或 Florida 同時發生大颶風，而且在 California 發生大地震，而且金融市場——金融市場暴跌，也許是因為這些事件，但也可能是其他原因，我們會思考如何——這可能不是直接借錢——但我們會思考如何在證券價格夠便宜時買入。
我的意思是，只要證券變便宜了——Charlie，你又在敲打東西了——（笑聲）——只要證券變便宜了，你知道，我們就不喜歡去辦公室卻不寫單子。我的意思是，所以——
我們當然有能力借一些錢。我們絕不會相對資本借太多錢。我們的設定就不是那樣的。
我們不想讓世界上任何人失望。我們甚至不想擔心讓世界上任何人失望。所以，我們不會那麼做。
但是我們總體上有很多額外的火力。
而且我想說，幾乎在任何導致證券價格變得非常便宜的情況下，我們都會找到方法購買其中一些。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們情況的妙處在於它內置了巨大的靈活性。
如果某件事規模夠大，價格夠低，我們可以停止承保巨災險。我們正在將一個機會與另一個機會進行比較，而且我們理解數字之間的相互作用。
所以我們有很多不同的選擇。
這是一個巨大的優勢。在商業生活中，你幾乎沒有任何選擇餘地的地方太多了。你只是在一個必須——悠閒地走下去的通道中，沒有任何其他選擇。
我們有巨大的選擇權。我們可能不行使它們。但我們擁有巨大的靈活性。
WARREN BUFFETT：是的。我們知道它們就在那裡，而且——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——現在沒有必要在任何事情上用力。至少，我們沒有理由逼迫自己。
但如果推一把變得有利可圖，我們就會推一把，儘管絕不會到任何程度讓我們的睡眠受到絲毫影響，以至於無法履行我們所有義務。