1997
1. Buffett 的聲音沙啞
WARREN BUFFETT: 大家早安。我是 Berkshire Hathaway 的董事長 Warren Buffett，各位可能已經知道了。（笑聲）
我昨晚遇到了真正的麻煩。我的聲音幾乎完全沙啞了。我可不希望你們認為我是今早在這裡為自己歡呼才變成這樣的。我想我應該沒問題，但我們總是有 Charlie 在這裡——他總是負責說話。我只是動動嘴唇，你們知道。（笑聲）
所以我想先簡單介紹一下我們的流程。然後我們會照著一份由 Saddam Hussein 的演講撰稿人所寫的腳本進行。它充滿了你所期望的熱情、魅力和參與元素。
我們會盡快完成會議的業務部分，這通常只需要五到六分鐘。然後 Charlie 和我將回答問題，你們的問題，直到中午，我們會休息大約半小時。
外面一直都有食物供應。然後在 12:30 我們會重新召集，並持續到 3:30 左右。我希望我的聲音能撐下去。我們這裡準備了各種非 Coca-Cola 產品，希望能讓聲音維持下去。
我們會有區域劃分，周圍設置了 12 支麥克風，我相信是 12 支，我們會按順序進行。如果你到離你最近的麥克風處，會有人員在那裡試著安排人們——讓他們按照抵達的順序提問。我們會確保每個人都有機會提問，然後才允許人們提第二個問題。
特別是在下午，我們會特別努力回答來自北美以外地區的人們的問題。今天到場的人數非常多。所有 50 個州——至少從門票來看——所有 50 個州都有代表。
我們——我剛剛好像在哪裡看到統計數據。是的，我們收到了來自至少，我見到了不少來自南非、澳洲、巴西、英國、法國、德國、希臘、香港、愛爾蘭、冰島、以色列、塞班、紐西蘭、沙烏地阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的人們的門票申請。
所以對於遠道而來的人們，我們希望確保他們——顯然，我們特別希望確保他們的問題能得到回答。
有趣的是，今年來自 Nebraska 的股東比例比去年增加了。對於這一點，你們需要稍微謹慎解讀，因為有些人說他們來自 Nebraska，但實際上並非如此，這是出於某種地位原因，你們懂的，他們喜歡這樣。（笑聲與掌聲）
所以如果他們說自己來自 Nebraska，就讓他們出示駕照。
2. 正式業務會議開始
WARREN BUFFETT: 我想開場白差不多就這些了，現在我們進入正題。在你們的配合下，我們會迅速完成會議。
我會按照為我準備的這份小腳本來進行，腳本寫著：會議現在開始。我是公司董事會主席 Warren Buffett。歡迎各位參加 1997 年度股東大會。
我首先介紹除了我之外出席的 Berkshire Hathaway 董事。Charlie 我已經介紹過了。
其他董事，我相信都在前排這裡。當我念到他們名字時，請他們站起來，各位可以等我念完再鼓掌，要不要鼓掌都行。（笑聲）
Howard Buffett，Howie 你要站起來嗎？ Susan Buffett。Walter Scott。以及 Malcolm Chace III，“Kim” Chace。這就是我們廣泛的董事會。（掌聲）
請大家給他們熱烈的掌聲，因為除了這個，他們沒得到太多別的。這是一個薪水相當低的董事會。（掌聲）
今天在場的還有我們的審計師 Deloitte and Touche 事務所的合夥人。他們可以回答各位可能對他們審計 Berkshire 帳務的相關問題。
Forrest Krutter 先生是 Berkshire 的秘書。他將記錄會議過程。
Becki Amick 小姐已被任命為本次會議的選舉監察員。她將核證董事選舉的投票計數。
本次會議的指定代理人是 Walter Scott Jr. 和 Marc B. Hamburg。截至上周五收到的代理卡代表了 1,012,050 股 Class A Berkshire 股票和 645,940 股 Class B Berkshire 股票，將由代理人按照卡上的指示進行投票。這些股份數量構成了法定人數，因此我們將直接開始會議。
我們將進行會議的業務部分，然後休會。之後我們將回答各位可能與 Berkshire 業務相關但不需要本次會議採取任何行動的問題。
第一項業務是宣讀上次股東會議的記錄，我現在請 Walter Scott Jr. 先生提出動議。
WALTER SCOTT JR.: 我動議免除宣讀上次股東會議記錄。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？
VOICES: (聽不清楚)
WARREN BUFFETT: 有人附議。動議已經提出並獲得附議。有任何意見或問題嗎？我們將以口頭表決方式對此動議進行表決。贊成的請說「贊成」。
VOICES: 贊成。
WARREN BUFFETT: 反對的？請說「我要走了」。（笑聲）
動議通過。秘書是否有關於 Berkshire 發行在外、有權投票且在本次會議上有代表的股份數量的報告？
FORREST KRUTTER: 是的，我有。如本次會議通知隨附的代理聲明所述，該通知已於 1997 年 3 月 7 日（本次會議的登記日期）以頭等郵件寄送給所有登記股東，當時發行在外的 Class A Berkshire Hathaway 普通股有 1,205,078 股，每股在會議上審議的動議中享有一次投票權；發行在外的 Class B Berkshire Hathaway 普通股有 815,015 股，每股在會議上審議的動議中享有 1/200 的投票權。其中，截至上周五收到的代理單代表了本次會議的 1,012,050 股 Class A 股和 645,940 股 Class B 股。
WARREN BUFFETT: 謝謝。如果股東在場，希望撤回先前提交的代理並親自對董事選舉進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果任何在場股東尚未交回代理並希望親自投票，可以索取選票。如果您希望這樣做，請向過道中的會議工作人員表明身份，他們會為您提供選票。
請希望索取選票的人士表明身份，以便我們分發選票？
3. 選舉 Berkshire 董事會
WARREN BUFFETT: 好的，本次會議的唯一業務是選舉董事。我現在請 Walter Scott Jr. 先生提出關於董事選舉的動議。
WALTER SCOTT JR.: 我動議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT: 這聽起來不錯。有附議嗎？（笑聲）
動議已經提出並獲得附議，選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 為董事。還有其他提名嗎？有任何討論嗎？
這是我喜歡的群體。
提名已準備就緒，可以進行表決。如果在場有股東投票，他們現在應該在董事選舉選票上作標記，並將選票交給選舉監察員。我想我們需要收集一兩張。
請代理人也向選舉監察員提交一份董事選舉選票，按照收到的指示投票代理。
Amick 小姐，準備好了請提交報告。
BECKI AMICK: 我的報告準備好了。代理人根據截至上周五收到的代理所投的選票，每位被提名人至少獲得了 1,015,697 又 2,300 票。這個數字遠超過發行在外所有 Class A 和 Class B 股總票數的過半數。
依據 Delaware 州法律要求的精確票數證明，包括代理人根據本次會議上提交的代理所投的額外票數，以及在本次會議上親自投的票數（如果有的話），將提交給秘書，存入本次會議記錄。
WARREN BUFFETT: 謝謝 Amick 小姐。
Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace III、Charles T. Munger 和 Walter Scott Jr. 已被選為董事。業務會議休會後，我將回答各位可能與 Berkshire 業務相關但不要求本次會議採取任何行動的問題。
休會前，本次會議還有其他待處理的業務嗎？如果沒有，我請 Walter Scott Jr. 先生提出動議。
WALTER SCOTT JR.: 我動議本次會議休會。
WARREN BUFFETT: 附議？
VOICES: (聽不清楚)
WARREN BUFFETT: 休會動議已經提出並獲得附議。我們將以口頭表決方式進行。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成的請說「贊成」。
VOICES: 贊成。
WARREN BUFFETT: 反對的請說「反對」。會議休會。（笑聲與掌聲）
你們是一群非常好的觀眾。你們知道，在那部電影裡他們說每小時 35 萬美元，我看你們在這裡通過迅速推進會議來省錢了。（笑聲）
4. 問答環節開始
WARREN BUFFETT: 現在我們來回答問題。請到離你最近的麥克風處，我們看看從哪裡開始。我這裡正對照地圖定位。區域 1 在這裡。
我或許可以提前描述一下。我們在一樓有六個區域，陽台也有六個區域。它們大致從 1 到 6 順序排列，然後 7 從這裡開始，然後繞到 12。我們期待各位提問，越難越好。請務必報上您的姓名、來自何處，以及您是股東。
5. McDonald’s 不像 Coca-Cola 和 Gillette 那樣「不可避免」
AUDIENCE MEMBER: 是的，先生。我的名字是 Tom Conrad，來自 Virginia 州 McLean。我是股東。
Buffett 先生，我去年問過您一個問題。您當時說，只需要投資三家優質公司就能安享一生，這話給我留下了深刻印象。我去年問您：「我應該等到市場下跌再進場，還是現在就進場？」
您建議我現在就進場，我選擇的三家公司是 Coca-Cola、Gillette 和 Disney。多虧了您的建議，我今年才能買得起票回來——（笑聲）——問您第二個問題。（Buffett 笑）
我的問題是這樣的。我正在考慮——
WARREN BUFFETT: 你應該趁勝追擊，但請繼續。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 我正在考慮擴展到第四家公司。我考慮的第四家公司是 McDonald’s。そして——
WARREN BUFFETT: 我明白了。
AUDIENCE MEMBER: ——我只是想問您，您是否認為 McDonald’s 具有與 Coca-Cola 和 Gillette 相同的統治能力。
其次，如果您認為答案是肯定的，您是否認為我應該等到價格下跌一些再進場，還是現在就進場？這就是我的問題。
WARREN BUFFETT: 您想要精確到八分之一點，還是四捨五入？（笑聲）
在年報中，我們談到 Coca-Cola 和 Gillette 時，將其核心業務稱為我所謂的「不可避免者」(The Inevitables)。這顯然是針對 Coca-Cola 的軟飲料業務和 Gillette 的剃須產品業務。這不一定延伸到他們做的所有事情。但幸運的是，在這兩家公司中，這些都是非常重要的產品。
我會說，在食品業務中，你永遠無法獲得像在 Coca-Cola 和 Gillette 產品中那樣完全確定的主導地位。人們在食品業務中會變換用餐地點，他們可能喜歡 McDonald’s，但在不同時間會去不同的地方。而我認為，一旦有人開始使用 Gillette Sensor Plus 剃須刀，他們很難會換用其他產品。
所以他們不像——你在食品業務中，依我判斷，永遠無法獲得像 Coca-Cola 在軟飲料業務中那樣的「不可避免性」。
在軟飲料業務中你再也無法獲得這樣的地位了。我的意思是，這花了將近——我想是 1886 年，所以大概是 111 年才達到現在的地位。它的基礎設施令人難以置信，所以——我不會將它與之歸為同一類，就「不可避免性」而言。
這並不代表——它可能是一隻更好的股票投資，取決於價格。但你不會從我這裡得到價格，而且了解 Charlie，我懷疑你也不會從他那裡得到價格。但我們會給他一個機會。（笑）
（笑聲）
各位，他還活著。他還活著呢。（笑聲與掌聲）
CHARLIE MUNGER: 我們已經習慣了這個流程。（笑聲）
不，Warren，我沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT: 好的。（笑聲）
我其實也沒什麼要說的。只是說得比較長。（笑聲）
6. 即使是一項「絕佳」業務，你也可能付出過高價格
WARREN BUFFETT: 區域 2 呢？
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生，我的名字是 Pete Banner，來自 Colorado 州 Boulder。我是股東。
最近 [聯準會主席] Mr. [Alan] Greenspan 發表了他關於「非理性繁榮」的評論。不久之後，您也在年報中發表了您的看法，說您認為市場估值已達合理水平或類似的說法。
您是否曾與 Mr. Greenspan 就股市估值進行過任何溝通？
WARREN BUFFETT: 不，答案是否定的。我上次——嗯，我不確定我上次見到 Alan Greenspan 是什麼時候。那是很久以前的事了。
在 Salomon 危機的那天，我們有過一次交談，他以前在 Cap Cities 董事會任職，後來才到聯準會工作——Cap Cities/ABC——所以那時我認識他，但是——
你知道，有時候 Alan 說的話很難理解，所以和他談話沒多大意義，我的意思是——（笑聲）
他對他說的話非常謹慎。
但我應該——很高興你提出了年報的話題。因為我在年報中所做的是，我談到了 Coke 和 Gillette 是「不可避免者」，以及它們是多麼絕佳的業務。
我認為很恰當，特別是——這份報告會發送給很多人——他們不應該將此視為對這些公司無條件的買入建議，因為它們是絕對出色的公司，由傑出的經理人管理。
但你可能會為這樣的業務付出過高的價格，至少在短期內是這樣。所以我認為指出這一點很恰當，那就是無論一項業務多麼絕佳，你總有風險會付出一個價格，導致股票需要幾年時間才能趕上業務的實際情況。股票可能會跑在業務前面。
我不知道這個點在哪裡，無論是這些公司還是任何其他公司，但我確實說過，我認為這種情況存在的風險相當高，對於市場上的大多數證券都是如此，包括像「不可避免者」這樣的公司。
但這是為了確保人們不會將我對這些公司的評論，僅僅視為不考慮價格的無條件買入建議。
我們無意出售這兩隻股票。即使它們目前的售價遠高於現在的價格，我們也不會出售它們。
但我不想——特別是——相對不那麼老練的人看到這些名字，然後認為：「這傢伙正在吹捧這些是絕佳的買入機會。」總的來說，我認為如果你對一項業務的絕佳程度足夠確定，那麼確定該業務是絕佳業務比確定價格不會高出 10% 或 5% 或類似的數字更重要。
這是一種我慢慢才形成的哲學。我最初對價格極度敏感。以前我們在辦公室會為了是否將報價提高八分之一而舉行祈禱會，你知道的。（笑聲）
但那是個錯誤。在某些情況下，是個巨大的錯誤。我的意思是，我們因此錯失了一些機會。
所以我在報告中所說的絕不是市場預測。我們從不試圖預測股市。
我們確實試圖給證券定價。我們試圖評估業務，這才是我們努力做的事。我們現在覺得很難找到那些看起來便宜的絕佳、優良、普通或次等業務。但是，你知道，你並不總是有機會買到便宜的東西。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，我當然同意。（笑聲）
我們唯一能自信地保證的是，從標準股票組合投資獲得的實際通脹調整後回報，在長期未來將會比過去 15 年左右的時間低。這是一段前所未有的時期，股市投資的平均回報會有一些回歸平均的趨勢。
WARREN BUFFETT: 美國企業在過去十多年裡的表現異常出色。這對證券來說是一個巨大的利好，因為它們只是這些業務的組成部分。
過去 15 年來利率一直在下降。這對股票來說是一個巨大的利好。任何時候利率下降，任何金融資產的價值，在理性計算下，都會上升。
這兩個因素近年來結合在一起，創造了提升美國企業真實價值的條件。但這些現在已經被廣泛認識到，過一陣子——Ben Graham 總是說，你在投資中，好的前提比壞的前提更容易讓你陷入困境，因為壞的前提會立刻讓你看到它是謬誤的，而好的前提會在一開始奏效。
你知道，如果利率下降且股票上漲，企業就更值錢。但最終證券本身的市場行為會為一大批買家創造出自身的合理性，人們會忘記最初讓他們興奮的原因和其中隱含的數學局限性。過一陣子，僅僅是價格上漲本身就會讓人生興奮，並吸引更多人進入市場。
因此，好的前提過了一段時間就被遺忘了，除了它導致了價格上漲這一事實。價格本身成了主導。
他寫到這點以及它與 1920 年代的聯繫，當時 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年寫了一本好書，解釋了為何股票比債券更好。那本書可以說是 20 年代牛市的聖經，而且是有道理的，如果你注意到 Edgar Lawrence Smith 那本小書中的幾個警示，這些警示與價格有關。
但人們往往會忘記他們支付的價格的重要性，因為牛市的經驗會普遍使人感覺遲鈍。
7. Berkshire 不鼓勵其股票以「託管名義」登記
WARREN BUFFETT: 區域 3？
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生，我的名字是 Lola Wells，來自 Florida 州。
我是非常小的股東。我很好奇為什麼股票以託管名義持有的股東沒有資格為您的捐贈推薦對象。
WARREN BUFFETT: 這區別實際上並不是在於他們的股票是以託管名義持有——嗯，這是一點區別。Class B 股股東，就像 Class B 股發行時的招股說明書中所指出的，不參與該計劃。由實益所有人持有的 Class A 股股東可以參與。
我們在 1981 年左右獲得了一項稅務裁定，確保股東指定的捐款金額不會被視為建設性股息徵稅。一直存在一種可能性，即國稅局會採取立場，認為允許股東指定捐款給慈善機構，我們是在給他們某種東西，這種東西首先會被視為股息徵稅，然後他們之後才會捐出。
所以我們有這項稅務裁定，這項裁定適用於由實益所有人或登記持有人自己持有的股份。我們隨後也遵循了這項裁定。
順便說一句，坦白說，如果我們涉及到託管名義持有人，那將是一場噩夢。我們現在大概有 3 萬到 3 萬 5 千名託管名義持有的 Class A 股股東，Class B 股大概有 6 萬名或類似數字。這將是一場相當大的噩夢。
而且任何股東，你知道，除非他們的股票有融資債務，都可以將其登記在自己名下，我們鼓勵人們這樣做。
我們鼓勵人們這樣做的另一個原因是，他們也能更及時地收到股東通訊。我們發現通過券商處理給託管名義持有人的報告分發非常不穩定。
所以我們真的鼓勵你們將股票登記在自己名下。你會及時收到通訊，如果你持有 Class A 股，你就可以參與捐款計劃。
順便說一句，不要低估你的持股。我們兩個人控制著公司，所以我很高興你來這裡。（笑聲）
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 對小股東沒有意識形態上的偏見。這只是在行政上技術不可行。
WARREN BUFFETT: 我應該指出，整個股東指定捐款計劃，實際上，所有與這次會議相關的工作，我的意思是，Ak-Sar-Ben 提供了巨大的幫助。他們提供了巨大的支持。
但在發送 11,000 多張會議門票、棒球比賽門票、所有規劃等方面，基本上都是 Berkshire 的員工完成的。他們都來幫忙做各種工作。
所以當你看到那個 3,000 多平方英尺的辦公室時——我們從一位不在辦公室工作的內部審計師那裡獲得幫助。
但是很少有人只做他們常規的工作，然後在上面再做這些事情。他們從來沒想過會參與這些。（掌聲）
謝謝你們。
我們可以有一個 50 人的部門專門負責這樣的事情。但是，同樣地——你知道，我們收到了成千上萬份索取年報的請求，它們都進來了，而我們只有少數幾個人，他們都帶著禮貌和愉快的心情處理著，我真的向他們致敬。
8. Buffett 為何沒有寫書
WARREN BUFFETT: 現在，請到區域 4。
AUDIENCE MEMBER: 早安。我是 Marshall Patton，來自 Texas 州 Bandera。
首先，我要非常感謝您，不僅提供了好的投資工具，還一路教育了我們。非常感謝您多年來寫給股東的兩卷書信集。那是我們家的必讀讀物。
如果您能控制您的敵意，我想感謝 Charlie Munger——（Buffett 笑）——他 1994 年在南加州大學商學院學生面前的演講稿。那也是必讀讀物。
我想問您，您什麼時候會寫書？
WARREN BUFFETT: （笑）嗯，首先我想評論一下 Charlie 的那篇演講。
我認為世界上每個投資者在投資前都應該讀一讀那篇演講。我認為那是一篇經典之作。我們有副本可供索取——我們一年前左右郵寄給了當時的股東。但任何人如果想要那篇演講的副本，我很樂意提供。
我似乎沒有寫書的必要。其他人都在寫。（笑聲）
這裡有 Janet Lowe，她剛剛寫了最近一本。
你知道，我在某些時候說過我所有知道的，甚至更多。所以我從未覺得有寫書的必要。我真的覺得年報就像一本分期付款的書。
此外，我認為很少有人寫兩本書，而且我有一種——我想是一種毫無根據的樂觀情緒，認為最好的總會到來，還會發生更多有趣的事情，我不想排除對這些事情的評論。所以我想還需要幾年時間。但我可能會在某個時候著手。
但我認為，如果我寫書了，那或許是個不好的徵兆，因為這可能意味著我真的認為我正在寫的東西比接下來會發生的事情更重要。
Charlie，你會寫書嗎？
CHARLIE MUNGER: 不會，但你說為什麼你寫不了書的評論讓我想起了一個中西部佬，他留下了一份未完成的手稿。他為沒有完成他的書而道歉，那本書名叫《中西部著名的狗娘養的兒子》（Famous Middle Western Sons Of Bitches）。（笑聲）
他說他總是會遇到一個新的——（笑聲）——所以他永遠無法完成這本書。（笑聲與掌聲）
WARREN BUFFETT: 出於禮貌，Charlie 和我在寫各自的書時都把對方排除在外。（笑聲）
Charlie 是——Charlie 在 Nebraska 長大，他是地道的。他有證件可以證明。很多年前，我們曾在同一家雜貨店不同時期工作過。
9. 「實際」預期
WARREN BUFFETT: 請到區域 5。
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生，我的名字是 J.P.，來自 Singapore。我搭了 24 小時飛機來這裡。
Buffett 先生，在您的一生中，您總是低估了您的承諾，但卻超額完成了任務。舉例來說，多年來您一直將 Berkshire Hathaway 的長期帳面價值增長目標設定在 15%。然而您卻達到了約 24%。這 9% 的差距是您的謙遜與實際結果之間的巨大差異。或許這是企業史上最謙遜的一筆。
我可以問，您的謙遜與實際結果之間為何存在如此大的差距？（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我不認為那是謙遜。我認為那是——
首先，過去十年或十五年來，我們經歷了一個絕佳的市場，它重新評估了所有業務。所以當我們真正開始擔憂未來表現時，關鍵因素是資本金額變得更大了。毫無疑問，你運營的資本金額越大，工作就越困難。
現在，我們很幸運，資本的這種增長恰逢一些能大幅提升所有船隻的因素。所以我們的運氣比我十年前或五年前猜想的要好得多。
但这受益於巨大的順風。如果沒有那陣順風，我們就不會做得這麼好。我想我們相對而言可能做得同樣好，但在絕對值上就不會這麼好了。
未來我們不會再有那陣順風，我可以向你們保證。但我們會有更大的資本金額，這會對增長產生制約。
所以，如果 Charlie 和我能達成協議，在未來十年每年讓 Berkshire 的內在價值增長 15%，我們現在就會簽約。我甚至不想讓你們用更低的數字誘惑我們，因為這些數字會變得非常驚人。
如果我們在十年內完全不派發股息，你可以計算出 15% 的增長率會把我們帶到哪裡。我們希望能達到那個目標，但我們認為這絕對是極限了。
而且我認為在市場開始表現不如企業的時期，增長率很可能遠低於 15%。
Charlie，你想擴展一下嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，提問者來自 Singapore，那裡或許有發展經濟史上最佳的紀錄。因此，他將每年 15% 稱為「謙遜」。這不是謙遜，是傲慢。（笑聲）
只有來自 Singapore 的人才會稱之為謙遜。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 是的。是的。Charlie 要小心，否則他們會口頭表決說我們應該搬到 Singapore 去，我的意思是——
這群人想要的是表現。
巨額資金不會以超高的複合率增長。少量資金可能也不會，但巨額資金肯定不會。
如果任何管理巨額資金的人承諾或暗示他們能實現真正傑出的回報，你知道，我會遠離他們。
數字變得太大了。而且你知道，近年來你們已經從某些資金管理機構那裡看到了一些例子。你知道，在比我們帳面價值高得多的內在價值基礎上實現 15% 的增長，會是一個非常非常大的數字。
我們需要巨大的想法。我們不需要成千上萬的想法。我的意思是，我們或許需要它們，但我們永遠想不出那麼多。所以我們尋找的是非常大的想法。
但我們現在沒有找到。我們會繼續尋找，偶爾會找到一些。
但說真的，如果你認為我們有任何機會做得比 15% 更好，而且相信我，這個數字我可不想簽名保證，但你真的不應該——你會對 Berkshire 感到失望。我們不想讓你失望，所以這就是我們試圖在預期上保持實際的原因。
10. 早於 Buffett 持有 Berkshire 股票的股東
WARREN BUFFETT: 區域 6？
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Darrell Patrick，來自 Ohio 州 Dayton。
您有多少股東持有的 Berkshire 股票比您和 Charlie 還久？您是否與他們見過面？
WARREN BUFFETT: 有多少股東持有的時間比我們久？嗯，我們在 1962 年開始買入。當時價格是 7 又——我想第一筆交易是 7 又八分之五左右。
那是 2,000 股。我的交易卡掛在牆上，我當時付了十分錢的佣金。我簡直不敢相信當時我付了十分錢的佣金。現在我們只付五分錢，而且股票價格高得多。（笑聲）
幸好我沒有和券商為了付不付這筆佣金打一架。否則我可能就沒有那 2,000 股了。
我們有一位董事，Kim Chace，他家族持有 Berkshire 股票可以追溯到，什麼時候？Kim，你在哪裡？在那裡。你說是什麼年份？
MALCOLM CHACE: 20 年代。
WARREN BUFFETT: 20 年代，是的。Chace 家族從 20 年代就持有 Berkshire 股票了。
但我會說——我們買入了公司約 70% 的股份——Buffett Partnership，這是我在 60 年代經營的一個合夥企業——買入了公司約 70% 的股份。這意味著大約有 30 萬股不是我們擁有的。
除了 Chace 家族，我確定還有一些人——我確定我們可能還有 50 或 100 位股東是從更早的時期就開始持有的，我很高興他們還在。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 沒有什麼要補充的。
11. Buffett 的私人飛機：「不可原諒」到「不可或缺」
WARREN BUFFETT: 區域 7，在陽台這邊。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Maurus Spence，來自 Nebraska 州 Omaha。
鑑於近期股市波動，您能否給我們您的股市風險定義，以及您的定義與標準定義有何不同？
最後，鑑於 Charlie 最近對私人飛機的「反向啟示」，您會重新命名「不可原諒號」嗎？
WARREN BUFFETT: Charlie 想就第二點發表一個聲明。（笑）
CHARLIE MUNGER: 受 Al Ueltschi 啟發，我們將公司的飛機名稱從「不可原諒號」(The Indefensible) 改為「不可或缺號」(The Indispensable)。（笑聲與掌聲）
WARREN BUFFETT: 是的，是 Chateaubriand，順帶一提，他除了是某塊肉的發明者外，也是一位作家和哲學家——我相信我沒有弄錯歸屬——Chateaubriand 曾寫道，事件造就的叛徒比思想造就的更多。
如果你從 Charlie 的話來思考，購買 FlightSafety 導致 Charlie 產生了這個「反向啟示」。這種經歷在生活中重複出現許多次，人們會因為新的環境而迅速轉變看法。
現在，第一個問題是什麼來著？（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我補充一點，我有一個朋友是 United Airlines 的飛行員，他最近被晉升到波音 747-400 機型。在他開始載客營運之前，他必須接受五周的密集訓練。他的訓練百分之百是在模擬機中進行的。模擬機就是這麼好。所以——
WARREN BUFFETT: 他們最好就是這麼好。它們讓我們花費了約 1900 萬美元。
我的意思是，但它們真是棒極了。我的意思是，如果你想——我認為飛機上可能遇到的問題中，有 85% 是，如果你試圖在實際飛機上教人們，他們現在就不在這裡了，所以——
你想要培養能夠應對 85% 問題的本能和反應，唯一能學習的地方就是模擬機，而另外 15% 可能最好的地方也是模擬機。
12. 「波動性對真正的投資者來說是巨大的優勢」
WARREN BUFFETT: 現在，回到你的第一個問題。請再說一遍。
AUDIENCE MEMBER: 第一部分是，您能否定義——給我們您的股市風險定義，以及它與標準定義有何不同。
WARREN BUFFETT: 是的。我們不會從——嗯，我們首先考慮的是業務風險，你知道。
我們——[Benjamin] Graham 的投資方法關鍵在於不將股票視為股票或股票市場的一部分。股票是企業的一部分。這個房間裡的人們擁有一家企業的一部分。如果企業經營得好，他們就會過得不錯，只要他們加入這家企業時沒有付出過高的價格。
所以我們看——我們考慮的是業務風險。業務風險可以通過多種方式產生。它可能來自資本結構，當有人給某個業務注入大量債務時，如果業務出現問題，貸方就會進行抵押。
它也可能僅僅由企業的性質引起——某些企業天生就有很高風險。回溯到——當商業飛機製造商更多的時候，Charlie 和我會認為製造一架商業飛機，一架大型客機，有點像「賭上公司」的風險，因為你必須投入數億美元才能真正擁有客戶。
然後如果飛機出現問題，你知道，那家公司可能會垮掉。某些業務本身就——由於漫長的開發周期、巨大的資本投入——基本上風險很高。
商品業務有風險，除非你是低成本生產者，因為低成本生產者可以把你擠垮。
我們的紡織業務不是低成本生產者。我們有優秀的管理層，每個人都努力工作。我們有合作的工會，各種有利條件。但我們不是低成本生產者，所以它是個有風險的業務。能比我們賣得更便宜的人對我們來說就是風險。
所以企業可以通過很多方式變得有風險。
我們傾向於進入那些天生風險較低、並且以一種將低業務風險轉化為低企業風險的方式進行資本化的業務。
除此之外的風險是，即使你買入——識別出——這樣的業務，你為它們支付了過高的價格。這種風險通常是時間上的風險，而不是本金損失的風險，除非你陷入一個真正誇張的情況。
但那樣風險就變成了你自己的風險。我的意思是，你是否能保持對業務真實基本面的信念，而不必過分擔心股市。
股市的存在是為了服務你，而不是指導你。這是擁有一家好企業並擺脫市場中可能存在的風險的關鍵。
你提到了波動性。股市的波動性無論平均每天半個百分點、四分之一百分點還是 5% 對我們來說都沒有區別。事實上，如果波動性更高，我們會賺更多錢，因為這會在市場中製造更多錯誤。
所以波動性對真正的投資者來說是巨大的優勢。
Ben Graham 用「市場先生」作為例子，這個例子——我們也用過。我在報告中引用了它。我從所有優秀的作者那裡引用。
Ben 說：「你知道，想像一下當你買入一隻股票時，實際上，你已經買入了一家企業的一部分，你有這個很樂意的合作夥伴每天過來，提供一個你可以買入或賣出的價格。而且價格完全相同。」
在私人企業中，沒有人能每天得到一方提供的買賣報價。但在股票市場中，你可以。這是一個巨大的優勢。而且如果你的這位合作夥伴是個嗜酒狂躁抑鬱症患者，這優勢就更大了。（笑聲）
他越瘋狂，你就會賺越多錢。
所以作為投資者，你喜歡波動性。如果你用融資，那就不是這樣，但如果你是投資者，你就沒有融資。
如果你是投資者，你喜歡劇烈波動的想法，因為這意味著會有更多資產被錯估。
實際上，近年來的波動性比以前有所緩和。它看起來更大是因為人們以道瓊斯指數點數來思考，所以他們看到這些大的數字，比如漲 50 點或跌 50 點之類的。但多年前的波動性比現在高得多。而且你有——波動的幅度真的很大。那會給你帶來更多機會。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，這成了大學公司財務系的一個情況，他們發展了風險調整後回報的概念。我給各位最好的建議就是完全忽略這個發展。
風險本來有一個非常好的口語化含義，指的是某件糟糕的事情發生機率很高。但財務學教授們把波動性與許多愚蠢的數學概念混淆了。
對我來說，這比我們所做的事情更不理性，而且我不認為我們會改變。（Buffett 笑）
WARREN BUFFETT: 財務系教授教導波動性等於風險。現在，他們想衡量風險，但他們不知道別的方法。他們基本上不知道怎麼做。所以他們說波動性衡量風險。
你知道，我經常舉 Washington Post 股票的例子，我們第一次買入時，1973 年，它的價值從總公司近 1.8 億或 1.75 億美元跌到約 8000 萬或 9000 萬美元，跌幅幾乎達 50%。
由於下跌得非常快，這隻股票的 beta 值實際上增加了，教授會告訴你，如果你以 8000 萬美元買入這家公司，它比你以 1.7 億美元買入更具風險。這是我從他們 25 年前告訴我以來一直在思考的問題，我至今仍未想明白。（笑聲）
13. 佛羅里達大學將教授 Graham 風格的投資法
WARREN BUFFETT: 順帶一提，我應該就此宣布一下，因為我想我多年來嘲笑過財務系很多次了。
一位名叫 Mason Hawkins 的先生經營 Southeastern Asset Management，他剛剛向佛羅里達大學捐贈了 100 萬美元，Florida 州也將匹配 75 萬美元。
所以這 175 萬美元將用於開設幾門關於 Benjamin Graham 投資方法的課程，我想很快就會開始。因此，至少——當然還有更多，但在這種情況下，這將是一個專門教授 Graham 方法的財務系。
而且我想他們甚至會採納我在年報中提出的建議，關於開設一門如何評估企業價值以及你應該對股市抱持何種態度的課程。
所以感謝 Mason，他做得很成功，順帶一提。
至少會有一門大學課程來探討我認為在投資中重要的問題。
14. 強制性再投資與「所有者收益」
WARREN BUFFETT: 請到區域 8。
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，我的名字是 Richard Sercer，來自 Arizona 州 Tucson。
WARREN BUFFETT: 我們為他鼓掌。這位先生促成了 FlightSafety 的收購。（掌聲）
AUDIENCE MEMBER: 我的問題與所有者收益有關。關於項目 (c) 的計算，即維護性資本支出和營運資本需求，您能給我們什麼指導？
WARREN BUFFETT: 項目 (c)？Richard，我本來想問你一個問題。再來一家公司如何？（笑聲）
Richard 和他的妻子 Alma 參加了大概八次會議，他在年報中提到的內容就源於他。如果不是 Richard，我們就不會與 FlightSafety 合併。為此，我們欠他很多謝。
現在，關於項目 (c)，我不記得項目 (c) 是什麼。
CHARLIE MUNGER: 他說的是維護性支出和營運資本——
WARREN BUFFETT: 是的，我知道。
CHARLIE MUNGER: ——等等。強制性再投資。
WARREN BUFFETT: 哦，哦，關於那個——那個描述已經有些年頭了。是的。
就我們參與的業務而言，無論是全資子公司還是主要被投資公司，我們都認為其報告的收益——除了某些主要的購買法會計調整，這通常是無形資產攤銷——我們都認為其報告的收益——實際上是報告的收益加上——加上或減去，但通常是加上——購買法會計調整，這是對業務實際收益的一個相當不錯的反映。
現在你可以爭辯說，當 Coca-Cola 每年花費大量資金用於營銷和廣告，這些費用都作為當期費用支出，而其中一部分實際上是在創造資產，就像他們正在建造一座工廠一樣，因為它除了為他們在當前做些事情外，還在未來為公司創造更多價值。我不會反駁這一點。
但是，當然，過去也是如此。如果你在早些年將這些支出資本化，那麼你現在就需要攤銷這些成本。
我認為在相對低通脹的情況下，對於我們擁有的這類業務，我認為報告的收益加上任何——嗯，實際上是無形資產攤銷。其他購買法會計調整通常並不那麼重要。我會說，這些給我們提供了所有者收益的良好反映。
Charlie，你能想到我們的業務中有什麼特別的例外情況嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有。我們——在經歷了一些不愉快的早期經驗後，我們盡量避免那些需要大量強制性再投資才能維持現狀的地方。
但市面上仍有這樣的業務存在。只是我們沒有罷了。
WARREN BUFFETT: 是的。我想說，以 GEICO 為例，它的收益——內在價值的增長——將遠遠超過年度報告的收益所代表的數字。
是否將額外部分稱為所有者收益是另一個問題。但隨著我們從該業務中建立起浮存金，只要這部分浮存金來自過去那類保單持有人，內在價值的增長中就會有一個額外元素，遠遠超出該年度報告的收益。
但是否真的想把它看作收益，或者只是把它看作內在價值的增量，你知道，我留給你們自己判斷。
但我會說，毫無疑問，在我們的保險業務中，當我們在 1967 年進入這個業務時，我們的浮存金約為 2000 萬美元，而現在的浮存金，實際上，通過浮存金的積累產生的收益，已經遠超我們報告給你們的年度收益。
我認為我們的穿透收益——它們非常粗略。而且我們不試圖——我們不相信將數字計算到小數點後四位，你知道，我們連第一位數字都不是很確定。
所以，我不想——我絕不希望你們認為它們非常精確，但我認為它們能很好地粗略地反映出每年實際發生的、歸屬於我們情況的收益。
我認為它們變動的速度能讓你很好地了解我們取得的進展或沒有進展。我在這些數字上唯一會做的大調整是在巨災保險業務中，偶爾會有一年非常糟糕。你可能應該從所有好年份中減去一些，而且你可能不應該將——當糟糕年份來臨時——不應該將它視為未來會繼續出現的情況。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 沒有了。
WARREN BUFFETT: 沒有了。
15. Walt Disney 收購 ABC 後的收視率
WARREN BUFFETT: 請到區域 9。
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生，我是 Rick Fulton，來自 Omaha。是真的。
最近我和妻子在華盛頓特區出差，我想告訴 Graham 太太，我知道她在這裡，早上能讀到像 Washington Post 這樣的好報紙真是件令人愉快的事。
另外，我還有一個關於 CapCities 和現在 Disney 的問題。
ABC 現在由 Disney 擁有，Murphy 先生還忙嗎？（Buffett 笑）
另外，你每周都會在報紙上讀到 Nielsen 收視率。最近 ABC 的觀眾似乎少了，這對 Disney 的利潤有影響嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，關於 Murphy 先生的第一個問題是，如果我們能聘請 Murphy 先生，我們會的。我的意思是，這個世界上沒有人比 Tom Murphy 更好的經理人，就這方面而言，也沒有人比他更好的人，所以——
他——我認為他相當忙。他多年來一直負責 NYU Hospital，他自己不會這麼說，但他是董事長，那是一個每年約 8 億美元或左右規模的組織。Charlie 也經營過一家醫院，所以他知道那會讓你多忙。
而且他——但我想說的是，我非常想找到一項業務，能夠吸引 Murph 回來管理。因為沒有人比他更出色。
Charlie，關於 Murph 你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我很想補充，因為你說得一點都沒錯。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 那個問題的另一部分是什麼？
AUDIENCE MEMBER: 先生，最近——ABC Nielsen 收視率的下降——
WARREN BUFFETT: 是的。
AUDIENCE MEMBER: ——對利潤有影響嗎？
WARREN BUFFETT: 我們說的是（聽不清楚）——
AUDIENCE MEMBER: ——（聽不清楚）昨晚的 Forrest Gump？（笑聲）
WARREN BUFFETT: 是的，有影響，當然。收視率在很多情況下會轉化為收入，不——這取決於時段，取決於很多因素。但總體而言，如果你在新聞、清晨時段、日間時段、深夜時段等方面收視率很高，你就會賺更多錢。我的意思是，收視率會轉化為金錢。
它可能不會立即轉化，特別是你可能賣出了一檔大熱門節目但價格過低。但隨著時間推移，你從產品中獲得的價格與收視率相關。
隨著時間推移，但在更長的時間周期內，你為產品支付的價格也與收視率相關。但這兩者之間存在時間周期的差異。所以網絡的收視率水平對其利潤有影響。
Disney 意識到了這一點，而且他們是非常有能力的經營者，我預計你會在幾年內看到效果。但你不能立即看到。節目表的調整不會在一周一周的基礎上奏效，因為人們有習慣，而且任何改變都存在時間滯後。
你已經看到——在過去 20 年裡——你看到各個網絡時而領先時而落後。所以情況是變動的。變動幅度相當大。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為電視網絡業務本身就是一個相當艱難的業務。
Disney 在 ESPN 上的表現比他們預期的要好得多，而在網絡上的表現可能稍差。這些事情都會發生。
WARREN BUFFETT: 順帶一提，這就是 CapCities 收購 ABC 時的情況。我們在 1985 年達成了交易，我想，交易在 86 年的第一天或第二天完成。我可能記錯了。
但網絡的收視率顯著下降，特別是在日間時段。我們一直認為日間時段幾乎肯定會帶來豐厚收益，而且它曾經是這樣。
黃金時段是人們最關注的時段，但我們收購後，日間時段顯著下滑。這與你早前看到的那部電影——我的意思是，與我開始在上面露面時——沒有任何關係。我不想讓任何人做這種聯想，但這確實是同時發生的。
我們獲得的意外之財，再一次，是 ESPN。CapCities 進行收購 ABC 交易時，ESPN 正在虧損，我們從未真正認為它有那麼大的潛力。
你知道，它變得巨大。它對我們來說遠比我們預期的要好得多。
Leonard Goldenson，他經營 ABC，告訴我們它會這麼好。但是，當然，我們太聰明了，沒有聽他的。我認為 Disney 對 ESPN 的出色表現也感到驚喜。它是一個強大的力量。
16. Class B 股的發行類似於拆股
WARREN BUFFETT: 請到區域 10。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Bill Turan，來自 Iowa 州 Des Moines。我是股東。
看起來將會有資本利得稅減免。如果真的實現了，您會考慮拆股嗎？（Buffett 笑）
其次，現場是否有年報的額外副本？
WARREN BUFFETT: 我想我們可以給你一份年報。事實上，如果有人能把它帶到區域 10，我很樂意給你。
我不認為——嗯，這麼說吧。如果他們把資本利得稅降到零，我們或許會考慮——（笑聲）
不過我想我還是得不到 Charlie 的贊成票。不，我們不會拆分 Berkshire 的股票。（掌聲）
順帶一提，我們不認為拆股是對股東有利的舉動。如果我們覺得是，我們就會做。
我們認為，總體而言，從整個經驗來看，這對股東來說是好的，而且我們認為今天在這個房間裡聚集的是比如果我們拆分多次後更以投資者為導向——或更以投資為導向——的觀眾。
這是一種吸引特定類型投資者並可能勸退其他投資者的方式。所以它運作得很好。
但我也要說，我們去年實際上是被迫發行 Class B 股的。這不是我們的——如果不是因為可能成立單位信託，這不是我們會做的事情。從回顧來看，我很高興我們做了，但這不是我們的想法。我們覺得在這次發行時，指出我們曾說過這支股票並沒有被低估，並且由於 Charlie 和我喜歡購買被低估的證券，我們自己不會以那個價格購買，也不會推薦他人購買，這是很恰當的。
接下來的一年，Berkshire 的內在價值發生了戲劇性的變化。而價格沒有變化。換句話說，這支股票在多年來表現略優於業務之後，表現不及業務。當然，這必然會發生。
我們很高興它們之間的關係更加協調了。所以我們今年說，我們認為這支股票的估值比一年前合理得多，這是顯而易見的。
我會說，我對證券普遍提出的警告也適用。我不會將 Berkshire 例外於這個警告之外，但我寧願持有或購買 Berkshire 股票，而不是大多數其他證券。我可以告訴你這點。
Charlie?（掌聲）
Charlie 也向 Planned Parenthood 捐款，所以他得——（笑）。那些牌子上沒有寫他的名字，但我會處理的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我完全樂意將這個聚光燈讓出去，也放棄就這個話題多說的機會。
WARREN BUFFETT: 我漏了一個問題嗎？我想總共有三個問題，我回答了其中兩個。
AUDIENCE MEMBER: 關於我還應該關注哪些領域。
WARREN BUFFETT: 這就是我跳過它的原因。（笑聲）
是的，我們不推薦任何人具體的投資標的。
17. 我們不知道如何評估 Intel 和 Microsoft 的價值
WARREN BUFFETT: 請到區域 11。
AUDIENCE MEMBER: 是的，Buffett 先生，我想再次感謝您發行 Class B 股。
WARREN BUFFETT: （笑）嗯，我很高興我們這麼做了，希望您是股東。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Class B 股股東。
我需要您對我們所做的一些分析發表評論。如果有人運用您的投資哲學，建立一個高度集中的投資組合，包含六到八隻股票，並採用您的買入並持有原則，以便複合增長和免稅原則為您服務，但有一個主要修改：投資於像 Intel 和 Microsoft 這樣以 30% 速度增長的高速公司，而不是您投資組合中典型的 15% 增長公司。
我的問題是，這種投資哲學能否轉化為您歷史上為股東提供的兩倍回報？
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，如果 Intel 和 Microsoft 的表現是 Coke 和 Gillette 的兩倍，那麼它肯定會帶來兩倍的回報。我的意思是，這是一個能否識別出你理解並且非常有信心的企業的問題。
如果你理解這些業務，而且許多人理解，但 Charlie 和我不理解，你就有機會評估它們。如果你認為它們價格合理並且前景光明，你就會做得非常好。
但有一大類公司，Charlie 和我就是不知道如何評估它們的價值。這並不困擾我們。我的意思是，你知道，我們不知道——我們不知道如何預測可可豆會如何，或者俄羅斯盧布會如何，我的意思是，有各種各樣的金融工具，我們就是覺得自己沒有知識去評估。
而且說實話，你不能期待一個人能理解世界上所有的業務。
我們發現有些業務對我們來說更難理解。當我說理解時，我對理解一個業務的概念是，你對它十年後會是什麼樣子有一個相當好的概念。而我就是對很多業務無法產生那種確信，然而我對相對少數幾家業務卻能。但我只需要幾家。正如你所指出的，你只需要幾家，六到八家或類似的數字。
對你來說會更好——當然對你來說會更好——如果我們對你描述的那些我們認為稍微複雜的業務有更深入的見解，因為如果那些你描述的增長率得以維持，過去曾有，而且現在可能仍然有，機會賺取更多的錢。
但我認為它們——我認為你找不到比 Intel 的 Andy Grove 和 Microsoft 的 Bill Gates 更好的經理人。他們在各自所處的業務領域顯然擁有絕佳的地位。
但我對這些業務的了解不足，無法像我確定 Gillette 和 Coca-Cola 的業務是絕佳的那樣確定他們的地位是絕佳的。
你可能比你理解 Coke 和 Gillette 更理解那些業務，這取決於你的背景或者你的思維方式。但我沒有，所以我必須堅持我真正認為我能理解的東西。如果其他地方有更多錢可賺，我認為那些賺錢的人是應得的。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，如果你以 Intel 這樣的公司為例，根據物理定律，你最終無法在單個晶片上放置更多電晶體，這是有限制的。而每年 30% 或類似的增長，你——我認為——那些限制仍然有一段距離，但並不是無限遠。
這意味著 Intel 必須將其當前的領先地位轉化為新的業務，就像 IBM 將打孔卡機轉化為電腦一樣。預測某人是否能夠提前做到這一點——對我們來說太難了。
WARREN BUFFETT: Bob Noyce——
CHARLIE MUNGER: 我們可以（聽不清）給你。
WARREN BUFFETT: Bob Noyce 是 Intel 的兩位主要創始人之一，在 Iowa 州 Grinnell 長大。我想他是 Grinnell 一位牧師的兒子，在 Grinnell College 讀書，當我在 60 年代末期加入 Grinnell 董事會時，他是 Grinnell 的董事會主席。
當他離開 Fairchild 與 Gordon Moore 共同創立 Intel 時，Grinnell 購買了資助 Intel 初創的私人配售的 10%。
Bob 是個很棒的人。他非常健談，就像 Bill Gates 一樣。我的意思是，這些傢伙向我解釋了他們的業務，他們都是很棒的老師，但我是個很糟糕的學生。他們——我的意思是，他們確實如此。他們非常善於解釋他們的業務。
Bob 是個非常腳踏實地的 Iowa 小夥子，他能告訴你風險和優勢，非常討人喜歡，百分之百誠實，方方面面都是如此。
所以我們確實買了原發行股票的 10%。幾年後設法賣掉這些股票的投資委員會的天才，我不會透露他的名字。（笑聲）
而且任何計算出那些股票現在價值的人都不會得到獎勵。
順帶一提，Bob 最初非常熱衷的一件事，事實上他可能是最熱衷的，是他當時正在製造的一款 Intel 手錶。根據 Bob 的說法，那是一款非常棒的手錶。
它只有一個問題。我們從 Grinnell 派了一個去西海岸 Intel 那裡的人。Bob 給了他一塊這樣的手錶。當他回到 Grinnell 時，他寫了一份關於我們這項小投資的報告，他說：「這些手錶真是了不起。」他說：「它們無需觸碰任何東西，就能隨著我們的旅程自動調整時區。」換句話說，結果證明它們走得非常快。（笑聲）
他們花了大概五六年時間研究那款手錶，結果慘敗。
正如你所知，他們在 80 年代中期進行了一次徹底的轉型，當時他們賴以生存的產品也失去了動力。所以，這並不是——
順帶一提，Andy Grove 寫了一本很棒的書，《只有偏執狂才能生存》(Only the Paranoid Survive)，書中描述了策略轉折點。我建議你們每個人都讀讀那本書，因為它是一本很棒的書。
但當時有 Andy Grove 在，他與其他人一起完成了那次轉型。但这並非每次都會發生。公司會被時代拋棄。
我們不想處於公司——我們覺得公司可能被拋棄的業務中。這意味著，你知道——Intel 可能會，而且幾乎曾經，偏離正軌。如你所知，IBM 曾擁有 Intel 的很大一部分，他們在 80 年代中期賣掉了它。
所以，你知道，這裡有一群應該對那項業務非常了解的人，但他們也無法預見未來。
我認為以這種方式賺錢非常困難，但我認為有些人通過理解這類業務可以賺很多錢。我的意思是，有些人擁有這樣的洞察力。
Walter Scott，我們的一位董事，他在這裡 Omaha 十年前或十二年前從一個模糊的想法起步，將其變成了一個巨大的業務，做得非常出色。
你知道，Walter 在一起去看橄欖球比賽的路上向我解釋過，但我又是一個糟糕的學生，所以——（笑）
Walter——如果 Walter 能成功，你知道，我就從看台上為他歡呼。但这根本不困擾我。我的意思是，讓我困擾的是，如果我認為我理解一個業務，但我實際卻不理解。這會困擾我。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，既然我們年輕時精力充沛的時候，在理解某些複雜業務上失敗了，我們就不尋求在晚年重新掌握我們早年失敗的東西。（笑聲）——在我們的晚年。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 區域 12？這可能會變成一個復興會，我們都承認我們的罪過，然後走上前來（聽不清楚）。（笑聲）
18. 對 Salomon 有信心，但對華爾街其他公司則否
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，早安。我的名字是 Cary Blecker，來自 Florida 州 Wellington。
我知道在 1987 年，當您購買——或投資——Salomon Brothers 的可轉換優先股時，您有八年的時間可以將其轉換為普通股或提取現金。我知道在 1995 年您提取了現金，這不是對 Salomon Brothers 的信任投票。您對未來有什麼想法？
WARREN BUFFETT: 是的。我們——正如這位先生所說，我們在 1987 年買入的，從 1995 年開始，我們每年——連續五年——必須提取現金或轉換為普通股，佔原始發行額 7 億美元的 20%。
我們不需要提前做出這些決定。所以在 1995 年，我們選擇提取現金。在 1996 年，我們選擇轉換為股票。
你知道，我們覺得沒必要在球還在投手手套裡的時候就揮棒。我們寧願等到球來到本壘板時再做決定。所以下一筆 20% 的球將在 1997 年 10 月 31 日到達本壘板，我相信是這一天。我們會在那個時候決定是否揮棒。但我們今天不需要做那個決定。
我會說，你知道，我們轉換的可能性非常大，但我們會等到那個時候再做最終決定。
我們對經營 Salomon 的人非常有信心。他們在過去一些極度黑暗的日子裡幫助了我們，展現了他們的實力。所以我們對此感覺非常好。
我們對於整體投資銀行或券商業務的盈利能力沒有同等的信心。
這不是那種——你不會對那種業務產生像對 Coca-Cola 或其他業務那樣的信心。它們不一樣。它們有不同的經濟特性。
所以我們會看這些業務——這個行業——如何發展。但我們對管理層感覺非常好，我們轉換的可能性極高。但我們會等到球來到本壘板時再揮棒。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 沒有了。
WARREN BUFFETT: 好的。
19. 無法在不繳稅的情況下交換股票
WARREN BUFFETT: 看看。我們做完了 12 區。現在又回到了 1 區。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Ted Vokali，來自 Texas 州 Corpus Christi。我想問您一個問題。
公司不時會被收購，收購公司會提供股份而不是現金，他們的股東將獲得新的股份。
個人投資者能否在不通過經紀人的情況下，將非 Berkshire 的股票轉移到 Berkshire？如果不能， Berkshire 是如何與另一家公司進行這種操作的？如果可能的話，我也想要一份年報。
WARREN BUFFETT: 好的，我們會給你一份年報。
我所知道的唯一方式——也許 Charlie 還知道其他方式——你可以將一家公司的股票轉換為另一家公司的股票，那就是通過免稅合併。內部稅收法規中有關於此的規定。
你可以在交易中，像我們與 FlightSafety 的交易一樣，一部分股東可以選擇現金，一部分可以選擇股票，對於選擇股票的人來說，這仍然是免稅的。
不能有太多人選擇現金，否則就不能免稅了。有很多關於什麼是免稅的技術規定。
但是你無法在不繳稅和不通過經紀人的情況下，將 General Motors 的股票轉移到 General Electric 的股票。嗯，你不必通過經紀人。如果你的鄰居正好擁有，你可以私下達成交易。但最簡單的方式通常是通過經紀人。
但是你無法在不繳稅的情況下做到，除非 General Motors 和 General Electric 在某個時候決定合併。
所以，在不繳稅的情況下從一個證券轉換到另一個證券的機會實際上僅限於合併。
至於經紀費用，這只是碰巧最經濟的方式來找到世界上既想買你賣的股票又想賣你買的股票的人，就是通過一個中間人——經紀人。而且這個費用實際上可以相對較低。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，我想稅法仍然允許一種方式。你仍然可以成立合夥企業。如果你擁有 General Electric 的股票，我擁有 General Motors 的股票，而且我們都覺得自己過於集中，那麼你可以成立一個合夥企業，各自將自己的股票投入。從本質上說，之後你們各自的投資組合將各佔一半，實現一定程度的多樣化。我預計 Wall Street 最終會推廣這種合夥企業。
WARREN BUFFETT: 是的，他們在 25 年前就通過交換基金(swap funds)這麼做了。當時——你將持有大量未實現增值的股票投入，許多其他人也這樣做，然後你就擁有了一個本身也包含大量未實現增值的基金。而且你還——
CHARLIE MUNGER: 外加一層新的成本。
WARREN BUFFETT: 是的，外加一層新的成本，永遠如此。
你擁有這個更大的基金的一部分，你擁有其他人想賣掉的所有東西的一部分，他們也擁有你想賣掉的東西的一部分，而且還疊加了一些成本。
但這種工具在 70 年代中期，我想，因為內部稅收法規的修正案而被叫停了。
但正如 Charlie 所說，你可以通過合夥企業來複製交換基金的效果。這會有點麻煩，但可以做到。
20. 強勁的業務，但沒有「總體計劃」
WARREN BUFFETT: 區域 2？
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，我是 Marc Rabinov，來自 Australia。我是股東。
我有一個問題實際上與我們自己的業務有關，關於它們目前的狀況，以及您希望十年後能達到什麼目標。
或許我可以從保險浮存金開始。它以 20% 的速度增長。您認為未來十年這種 20% 的增長率會持續下去嗎？
您認為我們的穩定業務，一直以 5% 或 7% 的速度增長，會維持這種速度嗎？
您認為 FlightSafety，根據 SEC 文件顯示一直以約 5% 的速度增長，您認為它會維持這個速度嗎？
WARREN BUFFETT: 嗯，很高興您來自 Australia。我想我們這裡有大約 15 位來自 Australia 的朋友，所以——代表性很強。
我認為保險浮存金不可能每年增長 20%。這部分得益於一些收購等。我的意思是，這顯然比我們三十年前，幾乎三十年前，與 Jack Ringwalt 達成交易時預期的要好得多。
不過，我想說，我認為 GEICO 的表現將會超出我們當初收購它時的預期。而且我們當時就認為它會表現得非常好。
有 Tony Nicely 這樣一位傑出的業務經理，你知道的，我們擁有一個絕對出色的業務經理。他專注於這項業務。他了解它。我想他十八歲時就開始在那裡工作了。他已經在那裡工作了 35 年左右。沒有人比他更出色。他完全專注於他應該專注的事情，而且他的執行力一直在提高。
我在年報中提到，GEICO 的自願汽車保險業務的單位增長率——我們談論自願保險是因為你可能會被分配到風險較高的業務類型，那會讓你虧損，但真正的業務是自願汽車保險業務——去年增長了 10%，這是二十多年來的最佳增長率。
今年前四個月，增長率約為 16%。而 16% 的單位增長率轉換為每年約 20% 的保費增長率。
所以目前 GEICO 的情況至少對保險浮存金的這部分來說是令人鼓舞的，它的增長速度與過去大致相當。
保險對我們來說將是一項非常大的業務。依我看，浮存金將以一個不錯的速度增長。但我不想預測這麼高的增長率。
我們的大部分其他業務都是非常好的業務。它們沒有每年 20% 的增長潛力。它們產生大量現金，我們可以利用這些現金購買其他東西，這可能比擁有一項高速增長業務的策略更好。
FlightSafety 在六週前左右，如你所知，宣布與 Boeing 成立了一個重要的合資企業。他們是非常棒的合作夥伴，這將是一個偉大的合作關係。
這只是針對我們的——主要針對大型飛機的訓練，我想是載客量一百人及以上的飛機，儘管我想裡面可能有一些 Fokker 飛機載客量稍小。但基本上都是大型商業飛機。
我認為 FlightSafety 和 Boeing 在未來幾十年內在全球訓練領域的結合將會是非常強大的組合。所以我們有一些非常好的業務。
我看不見在前面展示的那部電影——我就坐在這裡像你們一樣看著它。但我喜歡它的結局。
我們擁有的那些經理人，他們過去經營業務非常出色。坦白說，他們從這些業務中獲得的成果比其他人，或行業內其他人通常獲得的要好。所以我認為他們有好的未來。
但總體而言，他們會產生大量現金。而艱難的工作——我們喜歡告訴人們這是一份艱難的工作——是 Charlie 和我必須想辦法把這些現金投入到哪裡才能維持較高——合理的——增長率。
AUDIENCE MEMBER: （聽不清）
WARREN BUFFETT: 你能——我不確定那是否——你能打開麥克風嗎，請，這樣——
MARK RAVENHILL: 抱歉讓您難堪，但是——
WARREN BUFFETT: 沒關係。你可以讓我難堪。
AUDIENCE MEMBER: ——您會猜測 FlightSafety 的增長更有可能在 10% 到 15% 的範圍內嗎？
WARREN BUFFETT: 嗯，很難確定數字。我的意思是，世界範圍內的飛行員訓練肯定會有增長。但 FlightSafety 例如已經在企業市場佔有相當大的份額。所以在企業市場很難增長得快得多，儘管我能聽到 Al 在磨牙，你知道，當我這麼說的時候，因為他計劃的增長速度比市場快得多。
但在企業市場，我們佔有相當大的比例。商業市場有很大的潛力。你知道，這不會在明天或後天實現。但，你知道，理想情況下，我們希望人們在購買一架 777 或 747 或其他飛機時，同時購買一份終身飛行員訓練合約。
所以我不想給它定個數字，但我抱有很高的希望。而且 FlightSafety 最近還宣布了一份與政府通過 Raytheon 達成的非常重要的合約。所以這是一家志向遠高於目前狀況的公司。
AUDIENCE MEMBER: 保險呢，15%？（聽不清）
WARREN BUFFETT: 您——您想要精確到百分之幾嗎？還是——（笑聲）
我們就是不知道。我的意思是，我們 25 年前——我們——30 年前，我們不知道我們會進入保險業。
我的意思是，Berkshire，我們沒有總體計劃。Charlie 和我沒有在 1960 年——1965 年初——坐下來說：「我們要這樣做，那樣做，等等。」
我們會——我們會在過程中盡量做些明智的事情。錢越多，找到明智的事情就越難。
但这就是標準。保險對我們來說無疑是一個巨大的機會領域。它一直是一個巨大的機會。
在某些領域，我們擁有巨大的優勢，原因我在年報中列出了三點。但我的意思是，我們有雄厚的資本實力，有願意承擔風險的意願，以及行動迅速，支付確定，這些綜合起來無人能及。
現在，對此需求有多少取決於業務環境，以及在我們認為不合理的低價位上供應有多少是另一個問題。但我認為我們長期在保險業務上會做得不錯。
21. 大多數基金經理「無功受祿」
WARREN BUFFETT: 區域 3？
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生，Munger 先生，我是 Tim Medley，來自 Mississippi 州 Jackson。
WARREN BUFFETT: Tim，很高興您回來。
您來了多少年了？
AUDIENCE MEMBER: 這是第 11 年。
WARREN BUFFETT: 很好。
AUDIENCE MEMBER: 這 11 年都很棒。非常感謝。
四五年前的這次會議上，您評論說，總體而言，基金經理的表現不如各種市場指數。您將此部分歸因於主動管理投資組合固有的摩擦成本。
我想知道您今天是否會更新關於此的看法。您認為這種相對於指數基金的表現不佳會持續下去嗎？
還有一個相關問題，如果你們兩位向一群股票共同基金經理提供建議，有兩三件事是您特別想建議他們的嗎？
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，我想說的是。自從我發表那份聲明以來，過去幾年裡，基金經理們的表現沒有讓我失望。（笑聲）
總體而言，他們跑輸了指數基金。這是遊戲的本質。他們根本無法總體上跑贏。管理資金的數量太多了，佔總資金池的比例太大。
正如過去人們來到 Ak-Sar-Ben 賽馬場總體而言無法賺錢一樣，因為每投入到彩池機的每一塊錢都有一定比例被抽走，同樣地，那些通過基金經理投資資金的人總體而言也無法做得像他們自己建立指數基金那樣好，或者更簡單的方法是直接買入指數基金。
這——你知道，人們說在這個世界上，你無法不勞而獲。但事實是，基金經理們，總體而言，是無功受祿。我的意思是，他們獲得了大量本不屬於他們的東西。而且——（掌聲）
其結果就是，投資者們為此付出了代價，但卻沒有得到任何東西。
這並不代表人們都是邪惡的。這並不代表他們是騙子或其他什麼。這是遊戲的性質，如果你有一個 6 或 7 萬億美元或更多的股票市場，而且其中很大一部分是由專業人士管理的，而他們向你收取高額費用來為你投資，而且他們進行交易時還有成本。
總體而言，他們的表現無法與非管理資金相媲美。
這是我能想到的世界上唯一一個——Charlie 會想到其他領域——業餘人士只要認識到自己是業餘人士，其為自己資金帶來的回報會比專業人士為他們處理的資金帶來的回報要好。
因此，如果我在——教這門課或對這堂課的學生說話，我大概會告訴他們為了自己的心理健康，他們應該離開教室。（笑聲）
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，我在南加州大學的演講中已經相當詳細地闡述了這個話題。任何想讀的人都可以去讀。
我想說，我喜歡股東會的一點是，我可以與一群人交流，他們的年度投資管理費用比 Berkshire Hathaway 公司還要低。我的意思是，如果你停下來想想，我們的成本幾乎降到了零，而你們中的許多人已經降到了零。
WARREN BUFFETT: 是的，我們——Charlie 和我很樂意接受世界上任何一家管理著 100 億或更多資金的基金管理機構，對於券商來說，他們的經紀人總共管理著 100 億或更多資金，我們願意打賭，他們在未來五年或十年內為其客戶提供的總體投資經驗，將會比無負擔、成本極低的指數基金所獲得的回報更差。
而且我們願意投入大量資金，與任何願意站出來的人打這個賭。
賭博可能是非法的，但現在你可以通過一種叫做「衍生品」的東西來進行，你看到嗎？（笑聲）
我們可以創造一個工具來實現這一點，即使它可能違反 Nebraska 州的法律。
Charlie，你願意和我一起嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我當然同意您的說法。我總是說——恰好有五分之一的人必須處於墊底的 20%，而且——（笑聲）
這裡存在一些基本的、正在起作用的力量——
但这確實是一個非常奇特的行業，如果你在這個行業工作，早上刮鬍子時你必須處於一種心理否定狀態。我認為這對少數——
WARREN BUFFETT: 嗯，確實如此。
CHARLIE MUNGER: ——基金經理來說不是這樣。我們認識一些能夠創造價值的基金經理。但这只是很小一部分。
WARREN BUFFETT: 是的。我們確實——甚至在過去就已經識別出——我的意思是，是在事前預測，而不是事後回顧——能夠創造價值的基金經理。有幾位就在這個房間裡。
CHARLIE MUNGER: 嗯，還有 GEICO 的 Lou Simpson。
WARREN BUFFETT: 嗯，這就是我想到的人。（笑聲）
你可以做到。你無法用無限量的資金來做到，而且良好的記錄往往會吸引資金。即使是表現平庸的記錄，如果有一個好的銷售人員來推銷，也傾向於吸引資金。
但有些人正在運用較小的資金量工作，他們——（咳嗽）——他們有較大的機率會做得比平均水平好——對不起。（清嗓子）
他們有較大的機率會——（清嗓子）——做得比平均水平好。但他們非常罕見。
順帶一提，對於我的嗓子沙啞，我向大家道歉。我昨晚不得不提早離開 Gorat's 餐廳，我本來希望能見到在場的一些人。但我當時——嗓子完全啞了，然後我——
我想告訴你，這是因為櫻桃可樂造成的，但我已經設法將它恢復到一個合理的狀態。
22. USAir 執行長 Stephen Wolf 的工作「非常出色」
WARREN BUFFETT: 區域 4？
AUDIENCE MEMBER: 我是 Martha Copeland，來自 San Francisco。
我的問題與 USAir 面臨的阻礙有關。您是否考慮重新部署資產？或者您的管理層計劃如何改善這家公司？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們只是 USAir——現在叫 US Airways——的投資者，但我們只是一個投資者。我們持有優先股已經快八年了。
這家公司曾經經歷過非常艱難的時期。幾年前，Charlie 和我甚至認為它生存下去的機率不太好。
但最近它做得相當不錯。Stephen Wolf 把它經營得非常出色。
所以截至四月中旬，我們的所有股息都——都已追上，付清了。過去八年我們收到了，我不知道，兩億六千萬或七千萬美元的股息。
但我們與管理公司毫無關係。事實上，有些人可能會注意到，當 Charlie 和我辭去董事職務時，公司的命運急劇好轉。（笑聲）
而且我們對 Stephen Wolf 的工作感覺非常好。我的意思是，他——經營一家航空公司沒有比這更艱難的工作了。這不是我會希望任何人去做的差事。他顯著改善了營運績效，財務績效也提升了。更重要的是，優先股的股息也支付了。所以我們感謝他，但我們與之無關。
根據我們優先股的條款，再過兩年多一點點，我們的主營運資金就應該被償還了。這實際上是一筆股權形式的貸款，帶有潛在的上漲收益，因為優先股有轉換權。
幾年前我們願意以零價出售轉換權，但現在離行權時間不遠了。股票價格在 30 多美元，而我們的轉換價在 30 多美元的高端。所以我們實際上有一些機會獲得轉換價值。這是一個非常令人愉快的驚喜。
你知道，我在進入這項投資時犯了個錯誤，但 Wolf 先生——似乎有能力彌補我的錯誤。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 跳過。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我們會給他這個（聽不清）。（笑聲）
23. 把所有錢都投入 Berkshire 股票？
WARREN BUFFETT: 請到區域 5。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Eric Butler，來自 California 州 Menlo Park。有兩個問題，一個嚴肅點，一個沒那麼嚴肅。
考慮到 Berkshire Hathaway 管理良好，成本低廉，而且業務多元化，為什麼任何人都要做其他事情，而不是把所有錢都投入 Berkshire Hathaway，而不是維持一個多元化的投資組合？
在一些讚頌您的傳記中，您顯然除了 Berkshire Hathaway 之外還有其他投資。
我的第二個問題是，Omaha World-Herald 報紙在任何一天都不在其股票表格中包含 Berkshire Hathaway 的股票，這有什麼意義嗎？這是否表明他們不看重利潤？
WARREN BUFFETT: （笑）不，他們——實際上，他們有一個獨立的小表格叫做 Midlands——我想標題是 Midlands Investment。但他們從常規表格中挑出大約 50 支在這個地區特別受歡迎的股票，將它們放在這個獨立的表格中，通常是在主股票表格之後的第二頁上。所以他們在這一點上給予我們應得的尊重，但你確實需要——你應該在不同的表格中查找。
關於把所有錢都投進去的問題，我的 99% 的錢都在 Berkshire 裡。但那是以不同的價格買入的。（笑聲）
而且我想 Charlie 買的時候也稍微便宜一些。所以你知道，我們喜歡把所有錢都放在裡面的想法，但我們不建議其他人這麼做，因為這——你將會獲得非常低成本的管理。我們希望——好吧，我們希望從現在起，這個成本不反映它的價值。
但你進入的價格非常重要。你會得到一個很棒的業務組合。你會得到很多很棒的營運經理。你會得到非常合理的成本。但这在現在比過去已經被廣泛認識到，而且人們為此支付的價格比以前更高。
我對此仍然感到非常滿意，而且我想 Charlie 對此也很滿意。但每個人都必須對價格做出自己的判斷。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 是的。最終，如果成功持續下去，而且我們有更多這種讚頌，股票的價格會變得如此之高，以至於購買它完全不理性。
我們希望我們在過程中能夠抑制這種趨勢。當然，總是存在我們因為生活變遷而未能達到預期的巨大可能性。
WARREN BUFFETT: 我們稱之為「一敗塗地」。（笑聲）
24. 不會收購菸草公司，但可能購買菸草股票
WARREN BUFFETT: 區域 6。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Michael Hooper，來自 Nebraska 州 Grand Island。我為 Berkshire 推出 Class B 股鼓掌。
我的問題與最近下跌的菸草股有關。Berkshire 是否持有任何菸草股，並且其中一些股票在價格下跌後現在是否具有吸引力？特別是一家名為 UST 的公司。謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。我們曾經擁有——我們不評論我們現在擁有什麼——但我們過去曾經擁有過菸草股。我們從未擁有大量菸草股，儘管我們可能因為沒有擁有大量菸草股而犯了錯。但我們過去確實擁有菸草股，而且有人寫信給我，問我們是否應該這樣做。
我們在 Buffalo 擁有一家報紙。它刊登菸草廣告。我們不——嗯，實際上，Charlie 是一家叫做 Costco 的絕佳倉儲連鎖店的董事，這家店以前叫做 PriceCostco。你知道，他們賣香煙。
所以我們是——通過一家百分之百擁有的子公司，Buffalo News——我們是銷售鏈的一部分。所以我們覺得，如果我們認為菸草股具有投資吸引力，我們就會投資。
我們多年前做出了一個決定，我們不想從事嚼菸製造業務。我們有機會收購一家後來表現驚人出色的公司，我們坐在 Memphis 一家旅館的大廳裡討論了這件事，最終決定不去做。
我能告訴你一些嗎？
CHARLIE MUNGER: 但這不是因為我們認為它不會做得好。我們知道它會做得好。
WARREN BUFFETT: 我們知道它會做得好。
但是，現在，我們為什麼要接受那些公司的廣告，或者為什麼要擁有一家超市，例如，出售菸草的超市，或者一家 7-Eleven，你知道，或者一家便利店出售菸草之類的，卻不想製造它們呢？我真的無法精確地給出答案。
但我只知道，前者讓我感到困擾，而後者則不困擾我。我相信其他人會以不同的方式劃分界線。
所以我們沒有大量持有菸草股的事實，並不是因為它們被我們列入了抵制名單。這僅僅意味著總體而言，我們對它們長期的前景感到足夠不安，以至於我們不想在其中進行大量投資。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 是的。我認為每個公司，每個個人，都必須劃定自己的道德和倫理界線，而我個人喜歡這種必須這麼做的複雜性。這讓生活變得有趣。
WARREN BUFFETT: 我以前沒聽說過這話。（笑聲）
我們會讓他負責這個決定。
CHARLIE MUNGER: 是的，不，不。但我認為我們無法特別地證明我們的決定是合理的。我們只是——我們必須在我們願意做和不願意做的事情之間劃清界線，我們根據自己的判斷來劃分。
WARREN BUFFETT: 我們曾經在一段時間內持有大量的 RJR Nabisco 的債券，例如，幾年前。我們是否應該持有債券而不持有股票？
我們是否應該——你知道——願意持有股票，但不願意擁有這項業務？這些都是艱難的判斷。
美國最大的香煙分銷商——最大的銷售商——大概是 Walmart，但——僅僅因為他們是所有商品的最大的銷售商。他們是 Gillette 產品最大的銷售商，而且規模巨大。
你知道，我認為那在道德上是應該譴責的嗎？我不認為。如果我擁有——我們擁有全部的 Walmart，我們就會在 Walmart 出售香煙。但其他人可能會做出不同的判斷，我不會不同意他們的看法。
25. Buffett 談反墮胎抗議者
WARREN BUFFETT: 區域 7？
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，我是 John Tarsney，來自 Nebraska 州 Omaha 的股東。
人們已經問過我可能會提出的任何複雜問題，所以我只能問些簡單的問題了。
我最初是通過 FlightSafety 成為股東的，當時我不確定我是否願意被收購。然而，我決定任何能與我在 FlightSafety 上達成一致的人，可能都是個可以追隨的好人。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: （笑）嗯，這是一種方式。（笑聲）
你也許很適合在總部工作。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 我還有幾個——嗯，我也不用 Gillette 的產品，就像靠近我的人可以看到的那樣。（笑聲）
我的問題，我那些簡單的問題是，幾年前，或者最近，您曾說過您不一定會購買 Berkshire Hathaway 的股票。我想知道您是否仍然這樣想。
其次，既然我是通過 FlightSafety 找到您的，我正在想是否有其他我可以從同樣的角度——（笑聲）——同樣的角度考慮的投資標的。
第三，我開車進來時看到了一個讓我非常不安的標誌——我不知道它代表什麼，您也不知道。它好像寫著關於墮胎的事情。我完全沒有概念。
如果您知道——現在，您可以只回答「是」或「否」以節省您的聲音。（Buffett 笑）
或者隨您高興，詳細解釋一下。
WARREN BUFFETT: 是的，我們倒著來。
我想那些標誌大概與對 Planned Parenthood 的捐款有關。（掌聲）
謝謝。
如你們所知，我們 Berkshire 遵循一項政策，即公司的捐款由股東指定。我們的一些運營公司也會向其當地社區捐款，當地經理人在其社區和其自身的業務範圍內決定捐款對象。
所以 GEICO 的 Tony Nicely——我不知道 GEICO 向誰捐款，但他們在 GEICO 做那些決定。
但在總公司方面，我們讓股東指定捐款對象。我們有一些股東指定 Planned Parenthood。我們也有其他股東指定與 Planned Parenthood 理念相對立的組織。我們對這些不作判斷。（輕微掌聲）
至於我——我每年都指定 Buffett Foundation，然後 Buffett Foundation 再向其他機構捐款，包括 Planned Parenthood。
所以，從這些資金間接來自 Berkshire 的意義上說，它們與所有權成正比，就像其他所有股東都有機會用自己的股份做的那樣。
有人就此給我們寫過信。你知道，我——無論如何，我們都不會——你知道，事實上，有些人會說因為我這樣做，我們就應該被抵制。
而且我們絕不會想去質疑，你知道，我們購買的杏仁或核桃或巧克力來自哪些人，他們的信仰是什麼，你知道，在我們購買之前，或者我們是否會僱用某個人，他們必須同意我們的信仰，所以——
在我看來，人們表達自己的看法完全恰當，他們可能不喜歡——顯然他們不喜歡——我這樣做。但这是我自己的推理和判斷引導我的方向。
但他們在外面，少數人在外面表達他們的看法，他們有權這樣做。我對此沒有任何問題。
我認為當他們開始說，你知道，「我們不想僱用你，因為你的觀點與我們不同」，或者「我們不想買你的產品」，我認為這是一種稍微不同的立場。我不會那樣做。但同樣，他們有權這樣做。
26. Berkshire 股票目前「估值更合理」
WARREN BUFFETT: 回到我們是否會購買這支股票的問題，我一年前——嗯，大概是三月一日，因為那是我寫 1996 年年報的時候——股價是 36,000 美元，我當時說這個價格沒有被低估。
由於我們或多或少被迫通過單位信託進行發行，回想起來我很高興我們這樣做了，但这不是我們的想法，我們覺得配合這次發行指出我們曾說過這支股票沒有被低估，而且由於 Charlie 和我喜歡購買被低估的證券，我們自己不會以那個價格購買，也不會推薦其他人購買，這是很恰當的。
接下來的一年，Berkshire 的內在價值發生了巨大的變化。而價格沒有變化。換句話說，這支股票在多年來表現略優於業務之後，表現不及業務。當然，這必然會發生。
我們很高興它們之間的關係更加協調了。所以我們今年說，我們認為這支股票的估值比一年前合理得多，這是顯而易見的。
我會說，我對證券普遍提出的警告也適用。我不會將 Berkshire 例外於這個警告之外，但我寧願持有或購買 Berkshire 股票，而不是大多數其他證券。我可以告訴你這點。
Charlie?（掌聲）
Charlie 也向 Planned Parenthood 捐款，所以他得——（笑）。那些牌子上沒有寫他的名字，但我會處理的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我完全樂意將那個聚光燈讓出去，也放棄就這個話題多說的機會。
WARREN BUFFETT: 我漏了一個問題嗎？我想總共有三個問題，我回答了其中兩個。
AUDIENCE MEMBER: 關於我還應該關注哪些領域。
WARREN BUFFETT: 這就是我跳過它的原因。（笑聲）
是的，我們不推薦任何人具體的投資標的。
27. 《世界圖書百科全書》對比 Microsoft 的 Encarta
WARREN BUFFETT: 請到區域 8。
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，早安。我是 Nancy Jacobs，來自 Omaha，已經是四年的股東了。
今天離開之前，我打算為我十歲的女兒購買 CD-ROM 版的《世界圖書百科全書》。我想請你們其中一位，或者兩位，就我為什麼做了正確的選擇，給一些意見。
其次，購買《世界圖書百科全書》而不是競爭對手的產品，是否會稍微提高她成為一個傑出的億萬富翁投資者的機會？
WARREN BUFFETT: 幾乎是保證了，但請繼續。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 好的。那我就買了。
WARREN BUFFETT: Charlie，你想不想——你喜歡談《世界圖書百科全書》。
CHARLIE MUNGER: 嗯，《世界圖書百科全書》顯然是領域中的佼佼者。他們將英語中的每個詞彙都按照閱讀理解難度進行分級，而且文章寫得巧妙，隨著閱讀難度會輕微上升。
它對年輕人非常友好。既然是你想鼓勵的事情，做得對年輕人友好是很棒的。我也覺得就我目前的智力而言，它對我也更友好。所以我認為這是一款很棒的產品，無論對年輕人還是老年人。
而且作為一個快速參考系統，我認為沒有比它更好的了。
就我個人而言，我比較喜歡閱讀紙質版，因為我比較傳統。而且我很難想像一個沒有大量閱讀的智慧世界。
現在，未來可能有智慧的人，他們為了獲得智慧而把所有時間都花在螢幕前。但我對此表示懷疑。就這樣。（笑聲）
我想您可能買了一款很棒的產品，但我也會買另一款。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 您在那裡看到的產品是與 IBM 聯合開發的，於今年一月推出。IBM 一直是我們在這款產品上的合作夥伴。我相信現在 IBM 銷售的所有 PC 都捆綁了這款產品。所以他們與我們合作得非常好。坦白說，甚至有一本書專門講這個。
Bill Gates 在開發一款與數百萬台 PC 捆綁的產品方面做得非常出色。它叫做 Encarta。實際上是 Funk and Wagnalls。他討厭別人提到這個，但他們把名字改成了 Encarta，這點他很聰明。（笑聲）
這個房間裡有些人親眼見證了四五年前在 Bermuda 的一次演示，關於 Encarta，他們展示了月球和地球。
在這場演示中，月球撞上了地球。我只是不知道為什麼這一直留在我的腦海裡。我想今天提一下，那個——（笑聲）
但他的產品做得非常好。所以顯然有很多人不介意月球和地球相撞的事實，但在《世界圖書百科全書》裡，月球和地球從來不會撞在一起。（笑聲）
順帶一提，他在 Encarta 上做得非常出色。我的意思是，那是進軍一個領域並努力推進的傑作。你知道，我向他致敬，但現在我們要——
CHARLIE MUNGER: 是的，我們模仿了他。
WARREN BUFFETT: 是的，我們模仿了他。對。（笑聲）
好的，Nancy，務必也買紙質版，這樣 Charlie 會尊重你。（笑聲）
28. 稅收公平、經濟繁榮與「卵巢彩票」
WARREN BUFFETT: 區域 9。
AUDIENCE MEMBER: 各位先生早安。我的名字是 Patrick Byrne。我今天從 New Hampshire 州 Hanover 來。
我試圖找出幾個問題，希望能讓你們兩位產生分歧。
首先，就資本利得稅而言，什麼稅率對社會的長期經濟健康最有利？而這個稅率也是公平正義的嗎？
換句話說，資本利得稅的正義稅率是否恰恰是能創造最多經濟成果的稅率？或者國家還有其他目標可以追求？
還有一個不太微妙的相關問題，我在 New Hampshire 的一家工廠工作，生產工業用焊槍。
WARREN BUFFETT: 我要補充一下，Patrick 是執行長。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 請再說一遍？
WARREN BUFFETT: 作為執行長——「工作」這個詞聽起來像你在車間裡。我只是想讓大家知道——（笑聲）。
Patrick 會以董事長的身份給我寫信，所以我認為我們得讓他繼續寫下去。
AUDIENCE MEMBER: 繼續。（笑聲）
嗯，這是一家小公司。我確實擔任執行長，但層級不多。
我們生產用於重工業製造的焊槍，我們工廠的命運反映了美國工業的命運。
您是否同意傳統觀點，認為古典美國工業時代已經過去，而且我們——美國長期而言無法與低工資國家競爭？
所以第一個問題是關於資本利得稅，第二個問題是關於美國工業的未來。
WARREN BUFFETT: 我舌尖上已經有一個絕妙的答案了，但我想我還是先讓 Charlie 說——（笑）——讓我再潤色一下。
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為你的資本利得問題有一個簡單的答案。一個是在某種抽象數學意義上，什麼能讓經濟運作得最好。另一個是你暗示的考慮，這涉及公平問題。
亞里斯多德認為，當體系被普遍認為公平時，它的運作會更好。如果人們認為獎勵差異是公平的——至少是合理的公平——文明就會運作得更好。
而且我認為，如果一個文明中，有人每周工作 90 小時開計程車，沒有錢，沒有醫療保險等等，而另一個人什麼都不做，只是擁有 Berkshire Hathaway 的股票，坐在鄉村俱樂部的門廊裡，每年變賣一些來支付賬單，那會被認為如此不公平，即使它在理論上有一些經濟效率，對我們的特定文明來說也是適得其反的，不應該有那樣的稅法。
所以我完全贊成對資本利得徵收一定的稅。一旦你得出這個結論，就進入了什麼是公平稅率的問題。
我認為公平稅率可能比現在低一點，但不會低很多。
WARREN BUFFETT: 聽起來他像是在賣 Berkshire。（笑）
Patrick 是一位前重量級拳擊手，最近才從 Stanford 獲得博士學位，他的博士論文長達 700 頁，其中包含一些實際上與此相關的評論。
我其實要感謝 Patrick，他為我介紹了一種思考方式——一種思考框架——來處理這類問題。
Patrick 有一次給我舉了一個例子——我想這可能追溯到 Harvard 的 John Rawls——他說，想像一下你將在 24 小時後出生。
你被賦予了這項非凡的權力。你被賦予權利來決定你將要進入的社會的經濟規則。而且這些規則將在你的一生、你的孩子的一生、你的孫子孫女的一生中都有效。
現在，你在這 24 小時內有能力做出這個關於社會結構的決定，但就像大多數精靈問題一樣，這裡有一個陷阱。
你不知道自己將會生而為黑人還是白人。你不知道自己將會生而為男性還是女性。你不知道自己將會生而為聰明還是智障。你不知道自己將會生而為體弱多病還是身體健全。你不知道自己將會生在美國還是 Afghanistan。
換句話說，你將在 24 小時內參與我所謂的「卵巢彩票」(ovarian lottery)。（笑聲）
這是你一生中將參與的最重要事件。它將決定遠多於你上什麼學校、你有多努力工作等等各種事情。你將從一個現在可能裝有 57 億個球的桶裡抽到一個球，那就是你。
現在，考慮到這個前景，你會建立一個什麼樣的社會呢？
嗯，我猜你會關注 Patrick 在問題中提到的兩個問題。你會試圖設計一個能生產豐富商品，且這種豐饒在你一生、你子女和孫子孫女的一生中能迅速增長的體系，這樣他們總體上能生活得比你好，他們的孫子孫女也能生活得更好。
所以你會想要一個能生產人們想要和需要的東西的體系，而且你會想要一個能在未來可見的範圍內以不斷增加的數量生產這些東西的體系。
但你也會想要一個體系，在做到這一點的同時，善待那些沒有贏得卵巢彩票的人，就像你會希望自己處於他們的境地時被對待一樣。因為很多人都沒有中獎。
我的意思是，Charlie——我們出生時，生在美國的機率是三十比一以上，你知道嗎？僅僅贏得了彩票的這一部分，就是巨大的優勢。我們在 Afghanistan 將一文不值。
我們會在那裡演講，沒人會聽。太糟糕了。（笑聲）
那是所有世界中最糟糕的。
所以我們這樣贏得了彩票。我們部分地因為出生在我們所處的時代而贏得了彩票，生而為男性，你知道——
在我成長的時候，你知道，女性能做教師、秘書或護士，差不多就這些了。這個國家 50% 的人才基本上被排除在幾乎所有職業之外。
我們生為白人也贏得了彩票。你知道，這不是我們的功勞，只是碰巧這樣。
而且我們通過以某種方式「連線」而贏得了彩票，這與我們無關，但恰好使我們善於評估企業。
而且你知道，這是世界上最偉大的才能嗎？不是。這只是碰巧在我們這個體系中回報豐厚。（笑聲）
現在，經歷了所有這些之後，你仍然希望有一個體系，能讓那些像 Bill Gates 或 Andy Grove 這樣的人，以一種能最大化利用這些才能的方式去發揮作用，在市場社會中生產人們想要的商品。我的意思是，如果僅僅因為你擁有偉大的平等主義本能，就把 Bill 或 Andy 這樣的人，或者 Tom Murphy 這樣的人，留在某個平凡的職業中，那將是一個罪過。
依我看，訣竅在於找到某種平衡，能讓那些擁有在市場經濟中生產人們所需商品才能的人，以巨大的數量生產它們，並終其一生都想繼續這樣做，同時，確保那些在彩票中落敗的人，僅僅因為他們在那個時刻抽中了不好的籤，不至於過著比那些更幸運的人糟得多的生活。
說了這麼長，我大概得出的結論是，目前的資本利得稅率可能差不多是對的，所以——
我很少見到——而且我接觸過許多有錢有才華的人——這兩者不一定總是同時存在——但我接觸過這兩類人——（笑）——而且——我很少看到他們因為 28% 的資本利得稅而放棄運用他們的才能。這種情況根本沒有發生。
我的意思是，他們做他們喜歡做的事。而且他們之所以擅長做這些事，部分原因就是他們喜歡做。我從來沒有見過這種情況發生。
而且我見過許多支付比 28% 更高稅率的人，他們通過純粹市場體系以外的某些判斷標準，對社會做出了更多貢獻。
（錄音中斷）
29. 「美國經濟鼓勵適應」
WARREN BUFFETT: 另一個關於低成本工業——你知道，工業社會如何演變的問題，我——你知道，在市場社會中，世界以一種方式演變，人們做他們最擅長的事情。而且這個國家近年來做得非常好——例如，像 Microsoft 領先的軟體或者 Intel 之類的公司。我的意思是，我們做得非常好。
十年前，美國民眾對自己——或者說十五年前——對經濟能力感到有些沮喪。
但現在你看，我們的失業率——在 Nebraska 低於 3%。
你知道，你看看那些據說會打敗我們的歐洲國家，或者看看 Japan。
我認為美國經濟鼓勵適應。我的意思是，Singapore 可能更好，但就大型經濟體而言，我認為美國經濟在鼓勵人們適應需求，並以不斷增加的數量提供給他們方面做得非常出色。你知道，我認為這完全是好事。
所以我並不認為任何行業是神聖不可侵犯的。我認為創新以及讓有能力的人——在市場經濟中生產商品方面有能力的人——願意全天投入工作——我看不出 Andy 或 Bill 在 Intel 和 Microsoft 的現狀下有任何鬆懈。
我看不出 Coca-Cola 的 Roberto Goizueta，或 Disney 的 Michael Eisner，或任何這些人有任何鬆懈。
他們不是每周工作 40 小時，他們工作 70 或 80 小時。而且我認為這種體系在這個國家運作得非常好，我對生產的具體產品並不太擔心。
Charlie?
30. Munger 批評哈佛哲學家 John Rawls
CHARLIE MUNGER: 我不想因為 Warren 和我都達成了關於公平問題應該在稅法中適當考慮的結論，而讓這裡的任何人認為我對 Harvard 大學的哲學家 John Rawls 抱有極高的尊重。
他或許是當今世界上最知名的在世哲學家。就我個人而言，我認為他對人類思想產生了有害影響。
他對科學了解不夠。他對經濟學了解不夠。他對系統如何運作了解不夠，無法真正擅長於在系統中找出什麼是公平的。而且他哲學學得太多，其他東西學得太少。（笑聲）
如果有人認為我們熱愛 John Rawls，那麼，把我排除在外。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 不——我不是贊同他的結論，我是贊同他的思想——他的最初構想。
Charlie，Patrick 提出的關於行業的那部分問題呢？
CHARLIE MUNGER: 嗯，如果 Patrick 不是這個房間裡最聰明的人，那他那類的人肯定不多。
你正在從一個非常有能力的人那裡得到問題，他故意把它們設計得很難。（笑聲）
而整個問題對我來說太複雜了，無法在這裡進行有益的討論。這其中也存在一些能力的限制。（笑聲）
31. Class A 股可隨時兌換成 Class B 股
WARREN BUFFETT: 所以我們轉到區域 10。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，日安。我的名字是 Bill Rodenberg，來自 Ohio 州 Dayton。我是股東，我十三歲的女兒 Sarah 也是股東。她選擇不和我一起站在聚光燈下。我想熱狗對她更有吸引力。
WARREN BUFFETT: 更不用說——
AUDIENCE MEMBER: 我想說，知道 Warren 叔叔和 Charlie 叔叔在為她的大學基金打理，真是令人安心。晚上也能睡個好覺。
我有兩個問題，一個與我太太問我的問題有關，我沒能假裝給出一個好的答案，第二個與我女兒的一股 Berkshire A 股有關。
我太太問我，在年報中您說過，如果外面有人擁有一家像 FlightSafety 一樣的好公司，請告訴您，您會很樂意查看，並在五分鐘或更短時間內給出答覆。
她的問題是，他怎麼能做到？他從哪裡獲得信息來做出那個決定？他怎麼知道那些信息是有效的？
我的第二個問題與我女兒有關。她 13 歲。五年後她就要上大學了，可能是 UNL，也可能不是。
無論如何，當她賣掉那一股股票時，她將面臨一筆可觀的資本利得稅。
WARREN BUFFETT: 我希望如此。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER: 您之前提到過，我相信這是正確的，您說今天下午可以將一股 A 股換成 30 股 B 股。當時我想，等等，我以為那有一個時間限制。我們當時正好在國外，錯過了那個交換生效的時間。
WARREN BUFFETT: 不，這個交換是永久存在的。你可以——
AUDIENCE MEMBER: 永久嗎？
WARREN BUFFETT: 你可以隨時將一股 A 股換成 30 股 B 股。你不能反向操作。你不能將 30 股 B 股換成一股 A 股。但这沒有時間窗口或時間表。
A 股永遠可以換成 30 股 B 股。我不建議她這樣做，因為這總是一個選項，同時她可以享受股東指定捐款的權利，而且 A 股總是有可能以略高於 30 股 B 股的價格交易。这种情况不常發生，即使發生幅度也不大，但是——
我們不想創建一個鼓勵人們將 A 股換成 B 股的動機，但是我們——他們將永遠有這樣做的權利。
32. 只需 5 分鐘就能判斷我們是否對一家公司感興趣
WARREN BUFFETT: 五分鐘測試——你知道——Charlie 和我——我們幾乎對美國所有規模足夠引起我們興趣的公司都很熟悉。我的意思是，如果你已經觀察業務四十年或更長時間，就像你每天觀察棒球運動員一樣。過了一段時間，你就認識所有球員了。事情就是這樣。
然後我們有一些我們長時間在腦中建立的過濾器。我們不說這些過濾器是完美的。我們不說這些過濾器偶爾會遺漏本應通過的事物。但是它們非常——它們很有效率。
而且它們的效果就像我們花了幾個月時間，聘請專家，做了各種事情一樣好。所以我們確實可以在五分鐘內告訴你我們對某件事感不感興趣，而且——
我們從未持有 FlightSafety 的股份，但我們對這家公司至少熟悉了 20 年，你說是不是，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 當然，我有一個合夥人在 20 年前買了很多它的股票。是的。
WARREN BUFFETT: 是的。但幾乎所有業務都是如此。而且我們知道——我們已經確定了我們不理解的東西，然後我們就不再關心了解更多了，儘管我們可能會隨時學習一些，也許。
然後那些我們——我們有能力理解的，我們可能已經掌握了足夠的信息。所以我們確實可以在五分鐘內知道。
現在，當我們與 FlightSafety 進行某項交易時，在收購之前，甚至在收購之後的一段時間內——我從未踏足過他們的任何一個地方——他們在全球有大約 40 個訓練中心——我從未踏足其中任何一個。
我從未去過他們的總部。我們從未看過租約。我們從未查看過財產所有權。我的意思是，我們不做所有這些事情。
我會說這點：迄今為止，這從未讓我們損失一分錢。讓我們損失錢的是我們誤判了業務的基本經濟特性。
但这不是人們通常認為的盡職調查所能學到的東西。我們可以讓律師審查各種東西，但这不是決定一項交易是好是壞的原因。我們也不會通過進行大量研究和報告來欺騙自己。他們寫的東西會支持他們認為付錢給他們的人想要的，反正。所以它們沒有意義。它們是胡說八道。
但我們確實關心在業務的經濟特性上判斷正確，而這正是我們認為我們擁有某些過濾器可以告訴我們在某些情況下我們了解得足夠多來進行評估的。然後我們也會犯一些錯誤。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 我沒有什麼要補充的，除了人們低估了一些簡單的大思想的重要性。而且我認為，就 Berkshire Hathaway 作為一個教授正確思維方法的教學機構而言，我認為主要的教訓是，一些簡單的大思想確實有效，就像我們的這些過濾器運作得相當好一樣。因為它們太簡單了。
WARREN BUFFETT: 是的，我認為這個房間裡的大多數人，如果他們只專注於什麼成就了好的業務或沒有成就好的業務，並思考一會兒，他們就能發展出一套過濾器，讓他們在五分鐘內相當準確地判斷出什麼是合理的，什麼是不合理的。
我的意思是，五分鐘後可能有一些原因導致我們無法達成某種交易，但是——
你通常還能判斷出另一件事——至少在極端情況下你能判斷出來——你很快就能判斷出你是否擁有那種你想要的經理人。我的意思是，如果你有一個一生都能打到 .400 的人，而且幸運的是，年齡並沒有改變這個情況，就業務表現而言，而且他們熱愛他們所做的事情，那就會成功。
如果賣家非常在意錢，你可能不會做成一筆很好的交易。如果他們真正的興趣在於他們將如何處理這筆錢，他們之後可能會對自己的業務失去興趣。
我們喜歡與那些對自己的業務完全痴迷的人一起工作。這樣效果非常好。你通常可以發現這一點。
現在說完這些，會有幾個人想辦法假裝這種態度，你知道，當他們試圖賣給我們一些垃圾的時候，但是——（笑聲）
Charlie 說我們可能會被一個戴綠帽、辦公室簡陋的人騙倒，你知道，諸如此類的。但我們不會被穿麂皮鞋的傢伙騙倒。（笑聲）
33. Buffett 描述「正常」的一天
WARREN BUFFETT: 區域 11。
AUDIENCE MEMBER: Buffett 先生和 Munger 先生，感謝您今天邀請我來這裡。我的名字是 Dorsey Brown，來自 Maryland 州 Baltimore。
我有兩個快速問題。您能否就高管薪酬和期權發放方面，您或其中一位可能有的任何觀察發表評論，這個話題似乎受到了更多媒體關注？我們是否在那個領域存在一些過度行為？
我的第二個問題是針對 Buffett 先生的，您能否給我們一些關於您希望如何度過一個合理、正常的日常工作，包括投資方面的考慮，或者分析，或者閱讀，或者給我們一些這方面的感受？謝謝。
WARREN BUFFETT: 好的，我先回答第二個問題。非常簡單。
我只是——我讀很多書，我打相當多電話。我們沒有會議。我們沒有委員會。我們沒有幻燈片演示。你知道，我們什麼都沒有，我的意思是——（笑聲）
所以我讀很多書。我讀年報。我讀商業刊物。我可以用少得多的時間完成，但我享受這樣做，所以我讓它持續得久一些，我的意思是，你知道，就像生活中的某些其他活動一樣。——（笑聲）
所以這——對於旁觀者來說，這份工作非常無聊，但我熱愛它，你知道。所以我喜歡這樣做。
而且我不太喜歡談論它，我只是喜歡了解正在發生的事情。就像我說的，到我這個年齡，我已經能篩選掉很多東西，以至於我——我只是不需要做那麼多。
但我蠻享受通過大量閱讀來間接了解正在發生的事情。我會花一些時間打電話，我也經常在電腦上打橋牌，我一直都能做我喜歡做的事情。
我們會讓 Charlie 來描述他做什麼，這更加離奇。（笑聲）
然後我們再談談薪酬和期權。
CHARLIE MUNGER: 嗯，我的生活中比 Warren 的多一些荒謬，而且——包括擔任一家大型醫院的董事長。我並不是說醫院是荒謬的，我只是說，願意擔任醫院的董事長需要一定的思維怪癖。
所以我的生活甚至更——它比 Warren 的更不理性。Warren 過著我見過的最理性的生活之一。這幾乎令人難以置信，而且——（笑聲）
WARREN BUFFETT: 他讓我在想我今天為什麼在這裡。（笑聲）
34. 股票期權作為高管薪酬的濫用
WARREN BUFFETT: 嗯，那我們就稍微談談薪酬吧。
CHARLIE MUNGER: 是的，薪酬，是的。
WARREN BUFFETT: 薪酬有三四個方面。
關於期權，我會說，從所有者的角度來看，大多數期權設計得很差，但從接受者的角度來看，它們設計得非常好，這也不是完全無法解釋，因為——這是一種非常奇怪的談判形式，受益者也是實際設計者，並且聘請專家來告訴他什麼對公司有利，而專家知道簽發支票的人也會對聽到什麼對他有利感興趣。
期權本身並沒有錯。坦白說，就 Berkshire 而言，如果給予我或 Charlie 設計得當的期權，那是完全恰當的。
我的意思是，我們對整個企業負有責任，而且我們認為，任何形式的績效激勵都應該與你負責的領域相關。
我們認為，如果你想讓一個打字員每分鐘打 100 個字，你就應該按每分鐘 100 個字付費，而不是根據去年每股收益多少。
我們認為，如果一個銷售人員是根據產品銷售量獲得報酬，他就應該因此獲得報酬，而不是根據達到某些生產配額。
所以我們相信將激勵薪酬與你負責的績效掛鉤。有些業務領域不適合這種員工績效評估等。
但这會導致一個推論，即對整個企業業績負責的人，通過以某種方式反映整個企業業績的期權來補償他們，是完全恰當的。
問題在於，股票價格反映的除了業務業績之外還有其他因素。
例如，在一段時間內，股票價格僅僅反映了利潤的再投資。你知道，我過去曾指出，如果你給我一個管理你儲蓄賬戶的期權，並且你把所有利息都再投資了，我十年後只會因為你留下了利息而獲得一大筆付款。
像 Berkshire 這樣不派發股息的公司，如果你每年都將所有資本留在公司，那麼我獲得一個為期十年的固定價格期權，就意味著我正在從你留在我這裡的錢中獲得權利金。而且我選擇讓錢留在這裡。所以這在我看來並不公平。
所以我認為任何期權的價格都應該上調，以反映股東每年將資金再投資的事實。如果有人每年將所有收益都分配出去，那麼我認為你可以擁有一個固定價格的期權。如果你每年把錢給我，而你用留在你這裡的錢比最初的本金做得更好，那很好。
但是如果錢在某人那裡留了十年，即使他們每天都去打高爾夫球，價值也會有所增加。而把其中一部分分出去，僅僅是因為時間的流逝而給他們支付權利金， это個錯誤。
我認為期權基本上應該以授予時業務的公平價值授予。有時那是市價，有時不是市價，但是——
當然，一家公司的管理層不會以他們認為過低的市價向第三方授予其業務的期權，所以我認為當管理層說他們——當他們收到收購要約時，他們說公司實際價值是那個價格的兩倍，但他們卻很樂意以這個他們說完全不足的價格向自己發放期權時，這有點虛偽，而所有者卻在別處獲得期權。
但是，設計得當的期權，對於對業務負有責任的人來說，我認為是——可以理解的。而且我認為，如果我或 Charlie 發生什麼事，從隨後的業務經理的角度來看，如果期權結構設計得當，我認為沒有什麼不對。
我們將這個理念貫徹到我們的子公司，他們通常會有與其業務運營相關的激勵安排。但他們沒有與 Berkshire 整體相關的激勵安排，因為如果 Chuck Huggins 在 See's Candy 表現出色，就像他一直做的那樣，而我在資本分配方面一敗塗地，Berkshire 的股價就不會上漲，儘管 Chuck 表現出色。
懲罰他，或將他的獎勵與他無法控制的事情掛鉤，我認為這很愚蠢。所以我們將其與糖果業務的運營掛鉤。
就整體薪酬水平而言，真正的罪過是擁有一位平庸的經理。我的意思是，這正是所有者長期以來損失大量金錢的原因。
如果一位平庸的經理獲得相對較少的薪水，那仍然是個巨大的錯誤。如果他們獲得巨額薪水，那就是一個笑話。這種情況有時會發生。
當你經營一個大型企業時，幾乎不可能支付給傑出經理人一筆不成比例於那位傑出經理人價值的薪水。
Coca-Cola 在 Roberto Goizueta 接手時市值為 40 億美元。在此之前十年，在一位前管理層的領導下，儘管擁有相同的產品和你們看到的那部很棒的 Mean Joe Greene 廣告，它停滯不前——Mean Joe Greene 是 70 年代的。那部「教世界唱歌」的廣告是 70 年代的。所有這些都很棒的廣告。但公司沒有什麼發展。
Roberto——如果我們在 1981 年或 82 年，他上任時，以 40 億美元買下整個 Coca-Cola 公司，而現在這家公司的價值是 1500 億美元，Roberto 從我們這裡賺到的錢會比他現在的安排下賺到的還要多。
我的意思是，讓對的人在對的位置上，這點非常重要。
他們應該拿多少薪水是另一個問題。這更像一個哲學問題。
Tom Murphy，世界上最好的經理人，你知道，他只是覺得沒必要拿很多錢，你知道。而且你知道，我向他致敬，但我不認為這就一定意味著其他人為了做好這份工作而拿更多的錢是錯的。但我認為這應該與做好這份工作相關。
我在 1960 年代經營合夥企業時，每年從超過 6% 的利潤中提取四分之一。我沒有拿任何薪水，但我可以通過這種方式賺很多錢。我在每天經營公司時都想到這一點，而且我想這可能多少有些幫助。（笑聲）
所以我認為有人因替股東賺錢而獲得報酬不是件壞事。
但他們應該因為真正賺到了錢而獲得報酬，而不是僅僅因為股東將錢再投資給他們。他們應該根據他們接手時的公平價值來賺錢，而且他們應該因為真正出色的表現而賺錢。
Charlie?
CHARLIE MUNGER: 嗯，我們在之前的 Berkshire Hathaway 會議上曾評論說，我們認為目前強制性的公司會計準則關於股票期權的部分是虛弱、腐敗和可鄙的。它就是如此。
WARREN BUFFETT: 除此之外，我們還沒決定。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 如果某種東西作為一種標準的補償方式如此絕妙，為什麼它必須被掩蓋在虛弱、腐敗和可鄙的會計之下呢？我認為我們文明已經發展到這種模式，這對我們沒有任何好處。
而且如果你過度使用股票期權，整個事情就會像是一種連鎖信。我的意思是，在 Silicon Valley 有一家公司，幾乎所有人都用期權支付，只要這個連鎖信能繼續下去，就收益賬戶來說是有效的，因為沒有任何東西作為費用入賬。
然後一旦大家都在發股票期權，其他人就覺得自己也必須這樣做。这种做法就傳播開來了。
所以，我對股票期權在美國企業生活中的極度盛行並不完全狂熱。就我個人而言，我更喜歡不同的模式，這可能涉及股票而非股票期權。
我完全贊成與在 Costco 或 Coca-Cola 或任何其他此類公司中，實際負責重要工作的人分享收益，甚至層級較低的員工。但我不太喜歡文明已經演變成的這種現行制度。
關於美國公司薪酬是否存在一些過度行為，我的回答是肯定的。我認為過度行為不一定是拿到最多錢的人。在很多情況下，我同意 Warren 的看法，這些錢是應得的。
但是這種羨慕效應會蔓延到其他人。然後計程車司機和所有人都開始認為這個體系是不理性的、不公平的、瘋狂的。
我認為這就是為什麼有些人，當他們在美國企業中晉升，達到一定權力和財富時，他們開始以一種道德責任感來極度克制。這就是 Warren 說 Tom Murphy 的情況。
而且我會說，Tom Murphy 的態度是正確的態度。這可以追溯到文明史的非常早期。單詞「禮拜儀式」(liturgy) 來自一個希臘詞，意思是相同的。我的意思是，如果你是 Athens 的一個重要公民，這很像在 Jewish 文化中成為一個重要人物。
我的意思是，你有責任回饋並樹立榜樣。而文明有社會壓力來強制執行這些責任。我會說，考慮到高層人士已經擁有的財富，Berkshire Hathaway 的薪酬制度如果能稍微多見一些這種克制就更好了。
WARREN BUFFETT: 有幾年——
CHARLIE MUNGER: 我認為 Warren 和我都做得不錯。（笑聲與掌聲）
WARREN BUFFETT: 有幾年——我認為一個額外的問題是，就會計而言，這種虛偽會把人們推向怎樣的境地，然後這種虛偽就被接受並成為一種規範，特別是當領導者這樣做時。
你知道，幾年前，當時毫無疑問，任何經理人都會說股票期權是一種薪酬形式。他們會說薪酬是一種費用，而且他們會說費用應該計入收益賬戶。但他們不想計算股票期權，因為他們覺得這可能會限制他們的使用。
所以當聯邦——FASB（財務會計準則委員會）——提出一個提案，要求大規模地反映現實時，企業巨頭們就湧到華盛頓向立法者施壓，要求國會開始制定會計準則，就像我提到過的， Indiana 在 1890 年代，有一位立法者提出議案，要求將圓周率的值改為整數 3，因為他認為 3.14159 對學童來說太難了，這樣可以簡化計算問題。
嗯，當企業巨頭們在爭論黑就是白，為了自己的利益，也許是為了創造更高的股票價格時，這種行為，我認為這意味著他們在一定程度上放棄了，當他們聲稱為了共和國的利益而努力，並在其他方面向華盛頓進軍時，他們被認真對待的權利。
我只是認為，當組織認識到它的虛偽等等時，通過一個——其領導者也是虛偽的領導者的組織，可能會產生一種退化。
就像我說的，我們對這個話題沒有強烈的感情，但是——（笑聲）
Charlie，你還有什麼嗎？
CHARLIE MUNGER: 不过，這很有趣。還有一個更早的例子。Commodore Vanderbilt 沒有從他的鐵路公司領取任何薪水。畢竟，他控制著這些鐵路。它們支付了他所需的所有股息，而且他享受經營整個鐵路的樂趣，他認為 Commodore Vanderbilt 領取薪水是低於身份的。
我們從未達到 Vanderbilt 的標準，但是——（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我們沒有任何股息，Charlie。
CHARLIE MUNER: 是的，是的。（笑）
嗯，也許這就是原因。（笑聲）