1998
何時是買房子的好時機？
WARREN BUFFETT: 請各位安靜下來，我們將會——
我們將前往——上次我們跳過了一個區域，所以這次我們將首先前往區域4。
AUDIENCE MEMBER: 大家好。我的名字是Nelson Arata，我來自Southern California。
我有一個問題。這與內在價值或任何股票無關，而更多地是關於—(笑聲)—房子。
我還很年輕，還沒有房子，我打算不久後買一套。為此我需要支付頭期款，這意味著我可能需要賣掉我的股票。
我想知道您能否提供一些關於何時是買房子的最佳時機以及需要支付多少頭期款—(笑聲)—的見解，這要考慮到利率、可用的現金以及股市的狀況。
WARREN BUFFETT: 好吧，Charlie稍後會給你答案。我只分享一個故事，就是我結婚時，我們起步大約有1萬美元。我告訴Susie，「你看，我們有兩個選擇，由你決定。我們可以買一套房子，這會用掉我所有的資本，讓我一貧如洗，就像一個木匠被拿走了工具一樣。(笑)
或者你可以讓我先從事投資，也許有一天，誰知道，我甚至可以買到比原來更大一點的房子。」
所以她在這一點上非常理解。我們等到1956年才買房。我們在1952年結婚。
我決定買房時，頭期款大約佔我淨值的10%左右，因為我確實覺得我想把資本用於其他目的。但在當時，可用的投資環境與現在非常不同。
實際上，如果你有想買的房子，你知道，我絕對相信只要去買就行了。但實際上，當你買房時，你可能做的是一個大約7%或8%的隱性投資。所以，你知道，你必須從中找出自己的方程式。
Charlie在這方面可能會有更好的建議。他是一位大房主—(笑聲)—無論從哪個意義上來說。
CHARLIE MUNGER: 我認為買房子的時機就是你需要它的時候。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 那麼，你什麼時候需要一套呢？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我在這方面也有非常老舊的觀念。單身人士，我不在乎他們是否買房。(笑聲)
WARREN BUFFETT: Charlie，如果你結婚了，你什麼時候需要一套呢？我來補充一下—(笑聲)
當你太太想要一套的時候，你就需要了。
CHARLIE MUNGER: 對，是的。(笑聲) 我想你完全說對了。(笑聲)
VOICE: Buffett先生？
WARREN BUFFETT: 是。
VOICE: 我可以發佈一個公告嗎？
WARREN BUFFETT: 當然。
VOICE: Gregory Crawford先生需要到安全辦公室，請注意，有緊急訊息。Gregory Crawford請到安全辦公室，有緊急訊息。謝謝。
WARREN BUFFETT: 好的，希望不是追加保證金。(笑聲)
高管薪酬：Buffett抨擊平庸之輩坐領高薪
WARREN BUFFETT: 好的，請前往區域1。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自Arizona州Phoenix的Ralph Bedford。
我要問的問題與Berkshire Hathaway無關，但我希望如果可以的話，兩位先生能解釋大多數上市公司支付的過高薪水、獎金、福利、董事費及其他報酬的合理性和正當性。(掌聲)
WARREN BUFFETT: 我會這麼說。在我看來，最過分的並非一定是最高的金額。真正困擾我的是公司為平庸表現支付巨額報酬，這種情況屢見不鮮。
但在我們的子公司，例如，我們對於傑出表現支付巨額報酬毫無異議。我的意思是，我們得到的回報是10、20甚至50倍。
同樣地，在上市公司中，我們認為有些經理人—我們的經理人—將公司市值提升了數十億，這幾乎是其他任何人都做不到的。
他們有時為此獲得巨額報酬。有時候，就像Cap Cities的Tom Murphy一樣，你知道，這對他來說根本不重要。
我的意思是，他的表現足以證明—理應獲得巨額報酬，但他不需要—他會告訴你他已經擁有所需的全部金錢，他根本不在乎市場能承受多少報酬。
但我對不合理的薪酬體系感到困擾。當平庸的經理人獲得巨額報酬時，我尤其感到困擾。
當他們設計，或者為他們設計了一套對公司來說非常昂貴的體系時，我也感到困擾—這或許是為了讓自己看起來不錯，因為他們自己想要巨額期權，所以覺得如果公司廣泛發放期權就會讓自己看起來沒那麼突出—因此他們設計了一套對公司整體來說不合理的體系，因為他們想要一套對自己個人來說不合理的體系。
但巨額報酬本身並不會困擾我。我不是說，你知道，任何個人是否應該或可能想接受它們。但我並不介意為績效支付巨額報酬。
這在體育界、娛樂界都很常見，但在商業領域，那些只有兩成打擊率的人和那些作為表演者吸引不了觀眾的人，他們卻—我的意思是，這個體系演變到許多人獲得巨額報酬。我認為這很無恥，但我可以告訴你，你對此無能為力。
這個體系自我滋養。所有CEO都會看其他公司的委託書。他們會說，「如果Joe Smith值X，那我必須更值錢。」他們會告訴董事們，「你們肯定不會僱傭低於平均水平的人，所以你們怎麼能給我低於平均水平的薪水呢？」顧問們也會進來抬高報酬。
這不是會消失的事情。這就像我們之前談論競選資金改革一樣。那些掌握開關的人是這個體系的受益者。當掌握開關的人從中獲益匪淺，甚至可能不成比例地獲益時，要改變這個體系是非常困難的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我想說，原始的Vanderbilt表現得甚至比Berkshire Hathaway的人更好。他完全不領薪水。他認為作為一個重要股東，領取薪水有失身份。我恐怕這個理想隨著他去世了。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的，Charlie和我—我們的董事每年獲得900美元的報酬，但我告訴他們，按小時計算，他們賺大錢了，因為我們沒讓他們工作那麼辛苦。(笑聲)
但Charlie和我設立這每年900美元的報酬時，並沒有想清楚—他們也決定我們的薪水，所以—(笑聲)
我們沒有遵循標準程序，也就是給董事們高報酬，然後董事們再給你們高報酬。
CHARLIE MUNGER: 我確實認為，隨著薪酬不斷攀升，這會對整個國家產生有害影響，因為我認為人們普遍認為，美國最高層的公司薪酬過高。當領導者被認為對他們所領導的機構不公平對待時，這對文明來說不是一件好事。
WARREN BUFFETT: 是的。如果—(掌聲)
CHARLIE MUNGER: 至於那些為薪酬提供建議的公司顧問，我只能說，當娼對他們來說會是個進步。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 把他列為尚未決定。(笑聲)
B股「盡可能發揮作用」
WARREN BUFFETT: 區域二，請。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自Washington州Seattle，經由Massachusetts州Cambridge的Dan Blum。
我想問一下，B股的發行是否達到了您在發行時宣佈的目標。
WARREN BUFFETT: 嗯，我會這麼說，考慮到我們面臨的替代方案，也就是即將出現的單位信託基金，這些基金會收取高昂的預付佣金、大量的年度費用，帶來糟糕的稅務後果，並且可能會歪曲歷史記錄，以至於那些對證券一無所知的人會被誘入—以此作為替代方案，我認為發行B股是我們能做的最好的事情，而且我對它的運作情況感覺良好。
我認為，你知道，我們本來不打算發行它。我們不喜歡勸說任何人購買我們的股票。但我不認為我們現在的股東群體因為混合了B股和A股股東而有任何程度的降低，相對於只有A股股東而言。
B股的運作情況盡可能地好。我希望，你知道，我們沒有用不切實際的期望誘惑任何人進來。這是Charlie和我最擔心的問題。而根據歷史記錄，這很難避免。我知道在單位信託基金中，這種情況會嚴重得多。
所以，你知道，這就像我們最初犯了以Berkshire為起點的錯誤一樣。我們樂於接受現狀，我們通過B股股東獲得了一個很好的群體，我們對現狀感到滿意。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我們想徹底阻止我們認為聲名狼藉的金融計畫，而我們做到了。而且—(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我認為我們出售B股的方式是如此，以至於能夠吸引那些真正著眼於長遠的人。我們竭盡所能地阻止那些認為他們會迅速賺大錢的人。
因此，我認為我們吸引了一群全新的股東，他們的觀點與我們已有的股東群體非常相似，這正是我們的希望。
Berkshire的最低投資額度
WARREN BUFFETT: 區域3，請？
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Alan Rank，來自Pittsburgh。
首先，我想感謝Susan Jacques昨天歸還了我的雞尾酒，我希望她在Borsheims有好的銷售業績。
問題是關於您不報告7.5億美元以下的任何細節，以及小市值股相對於大市值股價值的變化，這是否會成為Berkshire或個人可以視為機會的地方，因為小市值股溢價正在縮小，就像它已經發生的那樣？
WARREN BUFFETT: 我們不擔心股票是小市值股還是大市值股，除非到現在為止，任何低於某個水平的公司對我們來說都提不起興趣，因為它對我們的業績無法產生實質性影響，所以—
我們從不認為機會是因為某些東西是小市值股、或某個行業、或所有那些，你知道，通常被商品化的東西而存在。
所以我們的截止點設定在我們認為具有實質性影響的水平。這與SEC的定義不同，我們可以設定更高的上限。
但我們認為，當頭寸低於資產的2%左右時，報告頭寸不會影響任何人對內在價值的計算，也不會讓他們了解我們經營業務的方式，而更多的是為了那些尋找可以跟蹤的人。
因此，我們會隨著時間推移提高截止點。由於我們的規模，我們永遠不會投資市值只有5億或10億美元的公司，因為我們無法投入足夠的資金。偶爾我們可能會偶然投資一家。
但我們尋找的是我們自己至少可以投入5億美元的公司。在5億美元的規模下，5%的持股相當於100億美元的市值。
這種限制在一定程度上已經、將會、正在損害我們的績效。如果你想像一下，Berkshire在所有方面都只有現在規模的1/100，擁有它現在擁有的所有經營業務，但規模都是1/100，那麼我們的前景將比我們現在擁有的這種資金規模要好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我沒什麼補充的。
「Sandy Weill是一位非常非常優秀的經理人」
WARREN BUFFETT: 好的。區域4，請。
AUDIENCE MEMBER: 好的。我的名字是Tom Conrad，我來自Virginia州的McLean。
首先，我想感謝您，Buffett先生和Munger先生，每年都回答我們的問題。我發現自己早上五點就站在這裡門外，我不會為任何人這麼做。(笑聲)
聽到你們的答案真是太高興了。我有兩個問題。
一個是，關於Travelers這家公司，以及他們與Citibank的合併，您對Sandy Weill的管理有信心嗎？
我的第二個問題是，您在幾次會議前說過，多元化是防範無知的保護。而只需要投資三家偉大的公司就足以應付一生的投資。我已經投資了這三家公司：Coca-Cola、Gillette和Disney。
我在沒問您的情況下，又投資了第四家公司。我投資了Pfizer。我想知道您對製藥業的看法，您認為這個行業裡有沒有一些偉大的公司。非常感謝您。
WARREN BUFFETT: 是的。首先，A)我們認為Sandy Weill是一位非常、非常優秀的經理人。Sandy是—我的意思是，記錄很清楚。在華爾街經營並不容易，而Sandy在那裡以及其他相關或稍有關聯的領域都做得非常出色。所以他的記錄已經被證明了。
自從從Control Data收購Commercial Credit以來，他就一直這樣—（聽不清楚）—他建立了一家了不起的公司。
而且他在那些本身並不一定那麼了不起的業務中建立了一家了不起的公司，所以這需要真正的管理技巧。
製藥股：「我們愚蠢地錯過了那次機會」
WARREN BUFFETT: 製藥業，我們錯過了。我們不知道如何挑選任何一個特定的公司—行業內的任何一個公司—但我們確實應該認識到—也確實認識到了，只是沒有採取行動—整個行業代表了一個能實現良好股本回報率的群體，而在這個領域進行某種群體購買可能是有意義的。
我們以前買過一家，但規模很小。判斷這個行業有可能長期享受非常高利潤，這在我們的能力圈內。但嘗試挑選一家單一公司，這不在我們的能力圈內。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我們愚蠢地錯過了那次機會。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我們還會錯過更多。(笑聲)
分權化「幾乎達到完全放權」
WARREN BUFFETT: 區域五。
AUDIENCE MEMBER: 是的，先生。下午好。我的名字是Matt Lovejoy，來自Kentucky州的Lexington。幸好我不是顧問。(笑聲)
我有一個問題，先生，Buffett先生，是關於您的營運管理風格。在我看來，主流媒體輕視了您的非公開營運投資的重要性。
當您考慮這些公司的資本分配時，您是否要求經理人提交年度商業計畫？如果是，您是否會正式與這些經理人會面，以檢查他們如何追蹤計畫進度？
WARREN BUFFETT: 是的，這是個好問題。答案是，我們可能會每年與其中一些人見面，也可能每半年與另一些人見面，但我們沒有任何正式的制度，將來也絕不會有。我們不要求我們的經理人參加任何會議。總部不要求提交任何營運計畫。
有些公司自己使用營運計畫，有些則不使用。他們都由業績斐然的人管理，他們有不同的擊球風格。我們不會因為某人擊球方式略有不同或使用不同重量的球棒，就去干涉一個擊球率高達0.375的人。
所以我們相信讓他們現在和將來都做過去讓他們成功的事情。
不同的人有非常不同的風格。我有我自己的風格，你知道嗎？
但我們有喜歡討論事情的經理人，也有喜歡獨行其是的經理人。我們有按部就班做得很好的經理人，也有從不考慮那種方式的經理人。我們有大多數經理人可能會有財務月報，也有其他經理人沒有。
這真的不是問題。我們想要的是好的經理人，而且通往商業天堂的路不止一條，我們有很多經理人找到了不同的路。
所以我們從未強制執行—作為一家上市公司，我們有某些要求，以及SEC的要求和International Revenue Service的協調。
但我們從未從上級對任何營運管理層強制執行任何事情。
我們有MBA背景的人經營公司，也有從未上過商學院的人。人才才是稀缺商品，當你發現人才並且他們有自己的做事方式時，我們就讓他們—我們樂於讓他們做。不僅僅是讓他們做—我們希望他們用自己的方式做。我們不想改變他們。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，事實是我們在營運業務中分權化到了幾乎完全放棄的地步。(笑聲)
我們不認為我們的體系適合所有人。它適合我們以及那些加入我們的人。但我們不批評其他人，比如Emerson Electric或其他公司，他們有營運計畫，並按季度比較績效與計畫等等。這不是我們的風格。
WARREN BUFFETT: 是的，我們集中資金，而—（笑）—其他一切我們都盡可能地分權化，但是—
你不知道是否在這裡見過他，但例如Al Ueltschi就在這裡。他於1951年創辦了FlightSafety，他—我不知道他今年會花多少錢在模擬器上，但很可能輕鬆超過一億美元左右。
而且他—如果我花幾個小時和他在一起，我也無法為他分配這筆錢的知識增加百分之一百分之零點一。那將是荒謬的。那將是浪費他的時間，也是我傲慢的行為。而且我對Al如何分配這筆錢毫無擔憂。與我們大多數業務相比，這是一個非常資本密集型的業務。
有些業務我會更深入了解細節，因為我與經營業務的人一起工作很長時間，我們也樂在其中。
Ajit和我幾乎每晚都會談論再保險業務。你知道，我完全沒有提高他決策的品質，但這是一個有趣的遊戲，我喜歡聽，他也不介意談論，所以我們會討論這些。但这只是个人化学反应的问题。
隨著我們增加經理人，我們會適應他們。我們也會在一定程度上調整我們的會計系統來適應他們。當然，我們確實有一些因為SEC和IRS而產生的要求。但我們不會—我們的經理人了解他們的業務，也知道如何經營它們。
如果他們不—這還沒發生過—但如果他們不了解，你知道，我們會對經理人採取行動，而不是試圖建立一套系統。
避免成為「凍結公司」
WARREN BUFFETT: 區域6，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，先生們。我的名字是George Donner，來自Indiana州Fort Wayne。
我的問題與評估一家公司的內在價值有關，特別是您剛才提到的資本密集型公司。我想到像McDonald's和Walgreens這樣的公司，還有許多其他公司，它們擁有非常健康且不斷增長的營運現金流，但這些現金流會被大量用於開設新店或餐廳、或建造新廠房的鉅額支出邊際性地或完全抵消。
所以我的問題是，您如何預估未來的自由現金流？以及，當長期國債利率約為6%時，您會以什麼樣的利率對這些現金流進行折現？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們使用長期國債利率進行折現，以便對所有業務有一個統一的衡量標準。但是對於那些將收入立即用於支出的公司，我們不會計算總現金流，而是計算每年剩餘的淨現金流。
當然，如果他們明智地花錢，儘管你必須為更長時間的現金流進行折現，但現金增長的發展應該會抵消這一點，否則就說明他們沒有明智地投資。
最好的業務是那種每年給你越來越多的錢，而你幾乎不用投入任何東西就能獲得的那種。我們有一些這樣的業務。
次好的業務是那種也能給你越來越多的錢。這需要投入更多資金，但你為了這種增長而再投資的利率是非常令人滿意的。
最糟糕的業務是那種增長很多，而你被迫—實際上是被迫—為了留在競爭中而被迫增長，並且你在以非常低的投資回報率進行再投資。有時候，人們身處這種業務中而不自知。
但就折現而言，就計算內在價值而言，你看的是預期產生的現金，然後以—在我們的情況下，我們使用長期國債利率進行折現。這並不意味著你會支付現值計算得出的金額，但這意味著你使用這個國債利率作為一個共同的衡量標準。
這意味著如果有人在未來五年內將所有現金流再投資，那麼他們最好將來能獲得非常大的數字。因為總有一天，一項金融資產必須給你回報現金，才能證明你現在為它投入現金是合理的。
投資的本質在於，現在投入現金，以便將來獲得更多的現金，而在某個時刻，某種東西最好能產生現金。
Ben Graham在他的課堂上，我們曾經討論過他稱之為「凍結公司」(Frozen Corporation)的東西。凍結公司是一家章程規定永遠不能向其所有者支付任何東西，或永遠不能清算，或永遠不能出售的公司，並且—
CHARLIE MUNGER: 有點像好萊塢製片人。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的。問題是，這樣的企業值多少錢？嗯，這有點像是一個理論問題，但它迫使你去思考商業的本質是什麼。商業的本質就是今天投入金錢，以便將來賺回更多金錢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，你提出的問題確實很有趣，因為我認為有一類企業，其中最終現金回報部分 tends to be an illusion。我認為有些業務是你不斷投入投入，然後突然之間它就行不通了，沒有現金回報。
讓我們的生活有趣的是試圖避開這些，並進入那種讓你現金氾濫的另一種類型。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我們認為完全是無稽之談的一個數字就是所謂的EBITDA。我的意思是，去看一個數字，在滿足現金需求之前—而且通常是必須要滿足的—任何擁有大量固定資產的業務幾乎總是伴隨著這樣一個相應的要求，即必須投入大量現金才能簡單地維持競爭地位和單位銷售量—去看一個在滿足這些現金需求之前呈現的數字，這完全是愚蠢的，而且近些年來被許多人濫用來推銷商品。
CHARLIE MUNGER: 投資銀行界學會用EBITDA來談論，這並不值得稱讚。我的意思是，使用一個你知道是無稽之談的衡量標準，然後再在這個錯誤假設上堆砌額外的推理，這不是值得稱讚的智力表現。而且一旦每個人都用無稽之談來談論，那麼它就成了標準。(笑聲)
股票選擇準則
WARREN BUFFETT: 區域7，請。
AUDIENCE MEMBER: 嗨。我的名字是Brennan Vecchio，我在Omaha的Northwest高中財務學院。
您能否解釋一下您在選擇股票時會考慮哪些準則？
WARREN BUFFETT: 好的，我們看看—我很高興你來了。我希望有很多人。我收到了一張字條，我想是你的老師寫的。(掌聲)
我們看—選擇股票的準則實際上是看待一項業務的準則。我們尋找我們可以理解的業務。這意味著他們銷售的產品是我們認為我們理解的，或者我們理解競爭的性質，以及隨著時間推移可能出現的問題。
然後，當我們找到這樣的業務時，我們試圖弄清楚它的經濟狀況是否意味著在未來五、十年或十五年內的盈利能力可能會良好並不斷改善，還是會糟糕並不斷惡化。我們試圖評估這個未來收益流。
然後我們試著決定我們是否與我們感到合作舒適的人一起投資。
然後我們試著決定到那時為止我們所看到的適當價格是多少。
正如我去年所說的，我們做的事情很簡單，但不一定容易。
在我們腦海中運行的清單並不是很複雜。知道自己不知道什麼很重要，有時候這並不容易。而預知未來—在我們看來，很多情況下是不可能的，在其他情況下也很困難。有時候相對容易，而我們正在尋找那些相對容易的機會。
然後，當你完成所有這些時，你必須找到一個讓你感興趣的價格，這對我們現在來說非常困難。儘管過去曾有過完全輕而易舉的時期。
這就是我們腦海中思考的事情。如果你正在考慮在Omaha購買一個加油站、一家乾洗店或一家便利店，將你畢生的積蓄投入其中並作為業務經營，你也會考慮同樣的事情。
你會考慮其競爭地位，以及五年或十年後會是什麼樣子，以及你將如何經營，以及誰將為你經營，以及你必須支付多少錢。
這正是我們在看股票時思考的事情，因為股票不過是企業的一部分。
Charlie？
簡單決策案例研究：National Cash Register
CHARLIE MUNGER: 是的。如果金融—當金融被正確教授時，應該從投資決策容易的案例入手。
我總喜歡引用的一個案例是National Cash Register Company的早期歷史，它是由一個狂熱分子創立的，他買下了所有的專利，擁有最好的銷售團隊和最好的生產工廠。他是一個非常聰明的人，對收銀機業務充滿熱情。
當然，當收銀機發明時，收銀機業務對零售業來說簡直是天賜之物。所以那就像是過去的製藥業。
如果你讀一下Patterson（他是National Cash Register的CEO）撰寫的一份早期年度報告，任何一個白痴都能看出這是一個才華橫溢的狂熱分子。地理位置非常有利，因此投資決策是容易的。
如果我教授金融，我會收集一百個這樣的案例。這就是我教導學生的方式。
WARREN BUFFETT: 我們有那份年度報告。那是什麼時候的，Charlie？1904年還是什麼時候？
但那真是一份經典報告，因為Patterson不僅告訴你為什麼他的收銀機價值大約是他賣給別人價格的20倍，而且他還—（笑）—告訴你，如果你想和他競爭，你就是個白痴。這是一份經典報告。
CHARLIE MUNGER: 這簡直是—（聽不清楚）。但沒有一個聰明人讀了這份報告後不會意識到—（笑）—這個人不可能輸。
「Norman Rockwell的心境」
WARREN BUFFETT: 區域8，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的名字是Robert Rowland，來自England的London。
我這個週末帶著太太在Omaha度過蜜月的第一站，我注意到您是懷舊資產的買家。我可以問一下懷舊情懷是否是您的篩選標準之一嗎？(Buffett笑)
美國是否還有這類資產可供購買？如果沒有，我能建議您來英國嗎？我們這裡只賣這些東西。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，我不想打擾你的蜜月。(笑聲)
但如果你能給我一份那邊充滿懷舊情懷的公司名單，那可能正合我們口味。因為Charlie和我傾向於抱持一種類似Norman Rockwell的心境。確實，我們喜歡的那種公司往往帶有一種溫馨、Norman Rockwell、《星期六晚郵報》式的特徵。
它們有個性。而且我認為它們通常是那種人們加入後，預期在那裡度過餘生，而不是把它看作是履歷上的一項經歷的公司。
而且確實有這樣的企業。如果你看看我們過去三四年收購的企業，無論是企業本身還是創辦它們的人，都充滿了真正的個性。
這也是為什麼那些創辦它們的人會留下來，並且即使對他們自身沒有任何經濟利益，他們也強烈地希望正確地經營它們，所以—
如果你在英國有這樣一份名單，而且蜜月後還有精力，請給我寫信。(笑聲)
A股和B股幾乎是同等的投資選擇
WARREN BUFFETT: 區域9，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我是來自Omaha Northwest高中財務學院的Joshua Andrews。
WARREN BUFFETT: 好的。
AUDIENCE MEMBER: 我代表財務學院，感謝您贈送門票。今天我們有33人出席。
WARREN BUFFETT: 太棒了。(掌聲)
AUDIENCE MEMBER: 我們有機會參加一個全國性遊戲，Investment Challenge。股票列表中有BRK A和BRK B。您能解釋這兩種股票的區別嗎？
WARREN BUFFETT: 是的，Berkshire A股和B股的區別僅在於，A股可以在任何時間以1股A股轉換成30股B股的比例轉換為B股。B股不能轉換為A股，所以這是單向轉換。
B股的經濟價值正好是A股的1/30。所以任何時候，如果A股從股息、清算、合併或類似情況中獲得任何形式的資金，每獲得30美元，你就會從B股獲得1美元。
這兩個區別是，B股的投票權比例較低。而且B股不參與Berkshire運營的指定捐贈計畫，僅僅是因為這很難管理。我們在發行B股時已經指出了這兩個區別。
B股的價格絕不應該高於A股價格的1/30。當它的價格僅僅略高於這個比例時，套利就會發生，人們買入A股並將其轉換為B股，然後賣出B股。偶爾B股可能會相對於A股有輕微折價，因為它不能反向轉換。
但我認為實際操作中，你可以將A股和B股視為非常等同的投資選擇。兩者之間的差異不足以構成重要區別。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 沒有更多了。
青少年如何為未來做準備
WARREN BUFFETT: 好的。區域10，請。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Sheena Cho，來自財務學院。
作為青少年，您會給我們什麼建議來為我們的未來做準備並像您一樣成功？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，如果你對商業感興趣，我肯定認為你在二十歲出頭時應該盡可能多地學習會計。會計是商業的語言。
當然，這不意味著它是一種完美的語言，所以你必須了解這種語言的局限性，以及它的各個方面。所以我建議你學習會計。我還建議你—無論是兼職工作還是其他方式，到一些企業工作。
沒有什麼比親眼看到商業如何運作更能建立你未來對企業的判斷力了。你知道，當你了解哪些事物競爭激烈，哪些事物競爭較少，以及為什麼會這樣運作，所有這些都能增加你的知識。
所以我會大量閱讀。如果你對投資感興趣，我會—首先，我會參加會計課程。
我會大量閱讀關於投資的書籍，並獲得盡可能多的商業經驗。我會與從事商業的人交談，了解他們認為什麼讓他們的運作順暢，或者他們遇到的問題以及原因。我只是認為你應該盡可能地從各個地方吸收知識。
如果這能讓你興奮，你就會在這方面做得好。我的意思是，我認為，你知道，某些活動會吸引不同的人。但如果商業讓你感興趣，我猜你會做得很好。
如果你理解商業，你就理解投資。投資本質上就是資本分配方面的商業決策。我祝你成功。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，還有一個小問題，就是年復一年地收入低於支出。
WARREN BUFFETT: 我們在這方面已經是達人了。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 是的。如果你堅持下去，這真的有效。
WARREN BUFFETT: 是的，我的意思是，Charlie和我都—Charlie很快就開始生孩子，所以—當時他是一名律師，並沒有賺大錢。
但是，我在開始組建家庭之前存下的任何錢—任何一美元—大概都價值後來存下的10美元，僅僅是因為你可以存下來。
存錢要趁早，而你永遠沒有比在組建家庭之前更好的存錢時機了。因為到那時，無論你喜不喜歡，開支都會隨之而來。所以我—
你知道，首先為自己努力，把錢存起來。我在這方面很幸運，我的大學費用不需要自己支付。如果我必須自己支付，我可能就不會上大學了。
但是，你知道，我能夠把我十幾歲時賺到的所有錢都存下來，而這些錢增長了不少。
然而，我開始賣證券時賺到的錢，很大程度上被家庭需求佔用了。所以要趁早開始存錢。這很大程度上也是習慣，所以這是個很好的習慣。
「我們不排斥進行海外投資」
WARREN BUFFETT: 好的，區域1，請。
TONI: 我是來自New York City的Toni Ausnit，我想跟進來自London發問者的問題。
鑑於目前缺乏投資機會，您會考慮投資管理良好、可理解且正在成長的非美國公司嗎？
WARREN BUFFETT: 好，如果我們能找到你所描述的那樣的公司，而且價格具有吸引力，我們完全樂意購買。所以答案是肯定的。
但我們在尋找投資機會時，會在某種程度上放眼全球，不受美國市場狀況的影響。目前，美國市場的估值在大多數主要國家中趨於相當一致。所以我們不認為—在主要市場中，全球範圍內都有大幅度的牛市。
因此，不幸的是—我的意思是，如果美國市場上漲了三倍，而其他市場保持不變，對我們來說會是件好事，那樣我們就很有可能在海外找到機會。我們現在在海外找不到這樣的機會，但我們當然正在尋找你所說的那類公司。
我們並不排斥進行海外投資。
我們最大的兩個—不，我們最大的三個持股—American Express、Gillette和Coke—我們在這些持股中的市值總計約為250億美元—這三家公司都在海外擁有重要的業務。而對於Coke和Gillette來說，其大部分收益來自海外。
所以我們對海外市場感興趣，並且許多海外地區的增長機會確實比美國這裡要好。但我們放眼全球時，並沒有找到便宜貨。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 沒有更多了。
慈善捐贈出售股份不會影響股價
WARREN BUFFETT: 好的。區域二。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Henry Allen，來自New York州的Mamaroneck。
我有一個問題有點微妙，與我的家人和繼承人有關，而不是我自己，因為我比兩位先生年長幾十年。
您們在繼承和遺產規劃方面一直非常坦誠，但巨額慈善捐贈的接受者將如何獲得他們所需的流動性，以便使用這筆資金，而不會過度壓低股價？
WARREN BUFFETT: 好，我不認為供給和需求，就特定的—你知道，比如說，Berkshire的3%將會被增加到供應中，不管怎樣。我不認為這會有太大影響。
真正起作用的是業務前景。
如果我的慈善基金會今天開始運作，它每年必須捐出基金會價值的5%。如果Berkshire不支付股息，這意味著它每年必須出售所持股份的5%。
我不認為Berkshire的股價會因為有賣家出售—在這種情況下是Berkshire市值的2%—而有實質性差異。
如果有的話，那可能說明股價本來就應該不同。我的意思是，每年應該有合理的交易量可以進行，而不會對股價產生實質性影響，否則股價就是因為一些不自然的原因被撐著。
所以我不太擔心這個問題。比如說，我們一年前或一年半前有一位股東去世，他持有公司0.75%的股份。這筆股份在，我不知道，大約六周左右的時間裡被出售，當時從出售中籌集了約2.5億美元。
我對此並不擔心。我擔心的是—我的意思是，我不擔心—但關鍵因素是業務前景如何？如果業務有價值—紐約證券交易所上有很多公司都是不錯的業務，其股票年換手率高達30%或40%。
如果每年交易量為10%，而不是目前的3%，Berkshire的價格不應該有太大差異。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我同意。我認為目前如果Buffett Foundation每年出售其持股的5%，也不會有任何問題。
WARREN BUFFETT: 也許每週賣500股之類的。但如果一個市值像我們這樣的公司，每週連500股A股的需求都沒有，那麼當時的價格可能就是人為錯誤的。
CHARLIE MUNGER: 但我剛剛和Susie吃了午餐，我看她近期並沒有生命危險的跡象。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 不。是的，這會在我們倆的倖存者去世，以及遺產被清理完畢之後才會發生作用。
所以我認為—我當然希望並認為這還有很長一段時間。
CHARLIE MUNGER: 你們還有更重要的事情要擔心。(笑聲和掌聲)
Buffett最喜歡闡述其哲學的書籍
WARREN BUFFETT: 區域3，請。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Jim Howard。我來自Indiana州的Syracuse。
我的問題是，Mary Buffett的書《Buffettology》在所有重要方面是否公正地呈現了您在評估企業是否值得購買時使用的計算方法，還是這位女士只是寫了一本書？
WARREN BUFFETT: 嗯，這本書是由兩位作者合著的。但我會說—不，我會說，總體而言，它抓住了投資哲學的精髓。
但我不會說—這不是我會寫的那本書，說實話，但我對它也沒有異議。
我實際上認為，通過閱讀Berkshire的報告，你應該能夠獲得更多—我想你會比通過其他任何方式獲得更多關於我們哲學的了解。
我認為Larry Cunningham，那位在Yeshiva的Cardozo法學院舉辦研討會的人，實際上做得最好，他將在Berkshire發表過的各種文章重新組織，形成我們哲學的最佳呈現方式。所以他—
CHARLIE MUNGER: 而且他就在這裡賣這本書。這是一本非常實用的書—
WARREN BUFFETT: 是的，他昨天在Borsheims外面的購物中心賣。
Larry做得非常好。你知道，我與他毫無關係，但我認為—我真的認為他在按主題組織這些事情方面做得非常出色，也就是我每年寫的以及Charlie這些年來寫的東西。所以那將會是—如果我選擇一本要讀的書，那可能就是這本。
60年代出售Disney是「巨大的錯誤」
WARREN BUFFETT: 好的，區域4，請。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Leigh（聽不清楚）。我來自California州的Los Angeles。
首先，我想感謝您請來Bob Hamman。這真是天才之舉。我可以在Borsheims購物，而我的丈夫則在我購物時得到了娛樂。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，Bob不僅是最好的橋牌選手，他也是個有趣的人。我們—
AUDIENCE MEMBER: 他太棒了。
WARREN BUFFETT: 是的，他太棒了。我同意你的看法。
AUDIENCE MEMBER: 我的問題。您以前曾經擁有過Disney，後來賣掉了。我記得您在70年代也擁有過廣告公司—
WARREN BUFFETT: 對。
AUDIENCE MEMBER: —然後您賣掉了。您能否提供一些關於您為何出售這些公司背後的思考？
WARREN BUFFETT: 我不確定是否想提供關於那種思考的任何見解。(笑)
好吧，我們首先從一個事實開始，當我11歲時，我以38美元的價格買了一些Cities Service的優先股，它漲到了200美元，但我以40美元賣掉了，所以—（笑聲）—賺了每股2美元的利潤。
所以我—我們賣掉的任何東西後來都漲了，但有些漲得比其他更令人痛苦。
當然，60年代出售Disney是個巨大的錯誤。我應該買進，而不是僅僅持有，而且—
這種情況發生過很多次。我的意思是，我們認為我們賣掉的任何東西後來都應該上漲，因為我們擁有好業務，我們可能因為其他需要錢而賣掉它們，但我們仍然認為它們是好業務，而且我們認為好業務隨著時間推移會變得更有價值。
所以我過去賣掉的所有東西，我幾乎能想到的，都以更高的價格賣出—價格高出很多。我預計這種情況會持續下去。
這不是痛苦的來源。但我必須說，賣掉Disney是個錯誤，實際上，廣告公司在我們賣掉後也做得很好。現在，也許其中一些錢投資到了Coca-Cola或其他東西，所以我不太擔心。
說實話，如果我在頂峰時賣掉一堆東西，我會很擔心，因為那將表明，實際上，我正在實踐「傻瓜理論」式的投資方法，而我認為這種方法無法長期成功。
我認為最成功的投資者，如果他們出售的話，出售的東西最終會漲得更高，因為這意味著他們一直在買入好業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我很高興發問者帶來了這一絲謙遜，因為被提醒自己的錯誤真的很有用。(笑聲)
我認為我們在這方面做得很好。我的意思是，我們會在精神上反思自己的錯誤。這是一個非常好的心態習慣。
Warren可以告訴你他出售時每股確切的價格，並將其與當前價格進行比較。這確實讓他感到痛苦。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 實際上並不痛苦。(笑)
事實是，你知道，因為，你知道，你只是不斷地做事情。
但是，審視—做任何事情的事後分析並說—只要你不過度沉迷其中—是有啟發意義的。
但是每一次收購決策，諸如此類的事情，都應該有事後分析。現在，大多數公司不喜歡對其資本支出做事後分析。
這些年來，我一直是很多公司的董事，他們通常不會花很多時間在事後分析上。他們會花很多時間告訴你收購或資本支出會有多麼美好，但他們不一定喜歡那麼認真地審視結果。
CHARLIE MUNGER: 想想看，如果董事會會議坐下來說，「現在我們要花三個小時檢討我們所有愚蠢的錯誤以及我們浪費了多少錢」，那會是多麼令人耳目一新。
WARREN BUFFETT: 然後在那之後，薪酬委員會才會開會。現在—（笑聲）—這不會發生。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 沒錯。
Phil Carret是Buffett的英雄之一
WARREN BUFFETT: 好的。區域5，請。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Keller，Harpel Keller，來自Oregon州的Portland。
兩個問題，一個關於個人。顯然今天這裡有很多人。我想知道投資界的一位真正的元老級人物是否在場，Phil Carret—
WARREN BUFFETT: 好的，我來回答—
AUDIENCE MEMBER: 他的許多朋友和仰慕者都希望他一切安好。
WARREN BUFFETT: Phil，直到一個星期前，他還打算今天來。Phil已經101歲了，他在1924年寫了一本關於投資的書，我認識Phil大約有46或47年了。
Phil多年來都參加了所有會議，他今天本應該在這裡，但大約五六天前他摔斷了髖骨。但他發來信息說他明年一定會來。(笑聲) 而且他會的。(掌聲)
WARREN BUFFETT: Phil是我的英雄。請繼續。
冷戰結束不是投資考量因素
AUDIENCE MEMBER: 第二個問題。這與Ben Graham有關。他隨著年代的推移改變了他的估值標準。
當他無法以低於淨流動資產的價格買到股票時，他改變了標準，因為環境改變了。
現在的世界似乎與1989年蘇聯解體時非常不同。即使他們也正朝著自由企業制度跌跌撞撞前進。俄羅斯黑手黨就是一個反常的例證。
現在世界上只有一個超級大國，就是美國，我們必須對那些將我們引向自由企業制度的人們心存感激。
現在，自由企業制度已經脫離了瓶頸，不可能再回去了。它似乎正在全球範圍內擴張和加速。隨著由此產生的世界貿易擴張，這是否會導致對衡量投資的歷史方法的重新評估？
WARREN BUFFETT: 嗯，我的回答是，我對此表示懷疑，但是，你知道，我也不知道。
但我認為，冷戰結束不是我會納入業務評估的因素。各種各樣的事件發生了，它們的影響很難隨著時間推移進行量化，在一個複雜的經濟方程式中，很難分離出任何單一變量。
所以，關於十年後世界將如何運轉，或者企業股權回報會怎樣，你知道，我不知道所有會影響這一點的變量是什麼。
顯然，現在人們非常看好這些回報—或類似的回報—將會持續下去。
但我不會—在做出這樣的預測時—依賴於冷戰已經結束或世界各地任何政治或經濟發展這一事實。
我不知道如何預測美國企業未來的收益。當我回顧所有過去的重大歷史事件時，沒有任何跡象能讓我知道哪些會預示著美國企業盈利能力的重大變化。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為你提出了一個非常有趣的問題。如果世界的其他地方變得非常富裕，如果他們採用自由企業制度，哪些投資最有可能做得最好？
我認為Cokes和Gillettes等公司可能會從現在的第三世界國家繁榮的巨大增長中受益。我不確定許多其他企業是否也是如此。
WARREN BUFFETT: 是的，我們喜歡我們擁有的國際業務。正如我所說，我們前三大持股都在國際業務方面佔有重要地位，而且實際上，總體而言，它們具有主導性的國際業務特徵。
毫無疑問，我認為Coke在美國以外地區的增長速度將快於在美國國內，Gillette也是如此，American Express可能也是如此。所以這已經融入了我們對這些業務的評估中。
但我在1989年之前就這麼感覺了。我的意思是，評估全球局勢將如何發展是很難的。但擁有像Gillette或Coke這樣的產品是一大優勢，它們已經證明可以在全球範圍內運行得非常好，人們渴望這些產品，而且—沒有人能在各自領域比這兩家公司做得更好。而且它們銷售的是廉價產品，所以所有這些都對我們有利。
但是就股票普遍表現或美國企業未來整體盈利能力而言，這對我沒有太大幫助。
Charlie，還有什麼嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有了。
WARREN BUFFETT: 好的。
子公司經理人從不被質疑
WARREN BUFFETT: 區域6。
AUDIENCE MEMBER: 嗨。我的名字是Bartley Cohen。我只想感謝您帶來了一個美好的週末。
我的問題是，在您收購Dairy Queen之後，我聽說他們在所有店裡都引入了Coca-Cola，但昨天我去Nebraska Furniture Mart時，他們說他們不接受American Express。我的問題是—（人群噪音）—我的問題是，您是否鼓勵子公司以及您持股的公司使用彼此的產品，還是由子公司的管理層決定？
WARREN BUFFETT: 嗯，這是個好問題。而且這確實能說明Berkshire的營運方式。
我們告訴每個子公司，以他們認為對他們自身營運最有利的方式經營業務。Borsheims接受American Express，See's接受American Express，但Furniture Mart不接受，舉例來說。但在其他領域也是如此。
如果American Express的Harvey Golub—他為我們做出了驚人的工作—如果他想與—或者讓他的代表與我們任何營運部門的人交談，你知道，我們完全支持這種情況發生。
但我們絕不會告訴子公司的經理人要選擇哪家供應商或其他任何事情。
一旦我們開始在這方面為我們的經理人做決定，那麼我們就對營運負責，而他們就不再對營運負責了。
他們對他們的營運負責，這意味著他們可以自己做決定。他們應該做對他們的子公司最有利的事情，而任何想與他們做生意的公司都必須證明為什麼這對他們最有利。這就是Berkshire做事的方式。
總體而言，我認為我們的經理人喜歡這樣。所以他們不會被質疑，也沒有人可以越級。我經常收到人們試圖越級給我們的經理人寫信，他們希望我們說應該使用這家廣告公司或那家，以及諸如此類的事情。
這在Berkshire行不通。他們與企業的經理人打交道，他們無法繞過他們。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER: 我喜歡你的回答。這給了Warren充足的時間在總部閱讀年報。(笑聲)
Buffett聞到菸草公司在和解協議中可能遇到麻煩
WARREN BUFFETT: 區域7。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我的名字是Steve Errico。我來自New York。
您認為菸草和解協議可能會發生什麼，以及您認為應該發生什麼？
其次，McDonald's和Dairy Queen是相似的業務。您收購Dairy Queen與出售McDonald's之間有關聯嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的，後者之間沒有任何關聯。它們有一些相似之處，但也有很多不同之處。
你知道，Burger King和McDonald's會更相似，或者Wendy's和McDonald's。但Dairy Queen更像是一個利基市場，遠離那個領域。
菸草和解很有趣，就看它的動態發展了。因為在勞資談判中，一個常見問題是，當你—作為經理人進行勞資談判時，談判結束後，你作為管理層是受約束的，而工會基本上不受約束，因為工會要對協議進行投票。
情況就是這樣。你無法擺脫。但是，處於一個自己受約束而對方不受約束的談判地位，這絕不是一件愉快的事。
雖然這在菸草領域不完全是合約上的情況，但對菸草公司來說，在我看來有麻煩的跡象—無論你是否認為他們應當遇到麻煩—但它聞起來就像是麻煩，當他們受約束而對方完全不受約束時，而且涉及許多政治考量，並且有很多時間會流逝。
我的意思是，這在我看來不像是一項會維持下去的協議。
我並不認識參與其中的任何菸草業高管。我不知道他們對於陷入這種受約束而對方不受約束的境地有多痛苦。但我可以從勞資談判中告訴你，這不是一個令人愉快的處境，也不是一個好的戰略位置。
Charlie，你怎麼看？
CHARLIE MUNGER: 我覺得我在這種情況下沒有什麼特別的專長。
WARREN BUFFETT: 好吧，我也沒有，但是我——(笑聲)
Buffett談遺產：「足夠做任何事，但不足夠無所事事」
WARREN BUFFETT: 好的，區域8，請。
JAIME MCMAHON: 您好，我是來自Alabama州Birmingham的Jaime McMahon。
我希望Buffett先生和Munger先生能稍微詳細闡述一下您們關於遺產的觀點，以及遺產可能對繼承人產生的正面和負面影響，以及作為一位商業人士、投資人和父母，您可以做些什麼來減輕這些負面影響。
WARREN BUFFETT: 是的，好吧，我曾引用過—我想Kay Graham當時是引用她父親的話—多年前說過：「如果你非常富有，那麼留給你的孩子足夠讓他們做任何事情，但不足夠讓他們無所事事的想法，這不是一個糟糕的公式。」
我認為，如果你談論的不是非常富有的人，我已經看到—你知道，從社會角度看，我不會有一個涉及繼承的體系。但認識到現有的情況，我認為對於收入較低的階層來說，在這個社會將遺產留給孩子完全可以。
但我足夠相信績效主義，如果我設計一個包括消費稅等等的體系，我可能會將繼承視為一種應被重稅的消費形式，因為我不認為僅僅因為你碰巧來自—本質上是來自正確的子宮，你就有權過完全不同於那些不那麼幸運的人的生活，就子宮選擇而言。（笑聲）
但在我自己的情況下，你知道，我遵循的是「足夠讓他們做任何事，但不足夠讓他們無所事事」的原則。我認為社會給予了所有這些——
我非常幸運，我在歷史上的正確時機以正確的方式被賦予能力，在這個市場經濟中表現得非常出色。而Bill Gates告訴我，如果我出生在幾千年前，我可能就會成為某些動物的午餐。(笑聲)
你知道，我跑得不快。(笑聲)
不同時期的不同資產是有用的。
我要補充一點，我沒有打冠軍橋牌或冠軍西洋棋的天賦，也沒有成為籃球明星或其他任何方面的天賦。只是碰巧我處在一個擅長資本分配就能獲得巨大回報的領域。
這並不意味著我比其他人更有價值或其他任何東西。這只是意味著我很幸運。
這種幸運，難道就應該讓許多代擅長選擇子宮的人在這個世界上無所事事嗎？你知道，我對此會有些保留。
這是我自己對遺產的看法。但Charlie的家庭更大，他可以給你更好的答案。
Munger談遺產：很少人被錢「毀掉」
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為在資本主義體系中，應該有遺產稅，一旦這個稅被徵收和支付後，每個人在自己的遺囑安排中想怎麼做，就由那個人自己決定。
我很少看到我認為是被錢毀掉的人。許多我看到的有錢但被毀掉的人，如果沒有錢也會被毀掉。(笑聲)
我認為過著法國大革命前貴族生活的人的比例，永遠會非常小。
而且有足夠多的貪婪之人會從繼承了遺產的無能之輩那裡把錢拿走。
我不認為我們必須擔心會出現一整個階級的無能之輩靠著他們不斷膨脹的財產來統治世界。
所以我喜歡相當程度的慈善，當然一些遺囑慈善也是可以的。但我認為這是一個個人必須做出的選擇。
WARREN BUFFETT: 他們在那裡有選擇。
市場未被高估所需的兩個條件
WARREN BUFFETT: 九號。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Samuel Wong，來自California州的Irvine。我有兩個問題。
第一個問題，您認為今天的美國市場是否被高估了？
第二個問題，考慮到Berkshire Hathaway今年已經有了一波不錯的上漲，您今天還會購買Berkshire Hathaway的股票嗎？
如果會，假設我有一個20歲的孩子，他有15萬美元可以投資Berkshire Hathaway，而且他五年後才會逐漸需要這筆錢，您會建議他買A股還是B股，還是兩者組合？謝謝。
WARREN BUFFETT: 如果你決定購買Berkshire的股票，我認為購買A股還是B股並沒有太大區別。
但我們不對人們是否購買或出售Berkshire的股票做任何建議。我們從來沒有這樣做，這是我們不想介入的遊戲。
至於市場是否被高估的問題，正如我們去年在這裡的年報中所說的。
總體市場並未被高估，如果滿足兩個條件，這在我們看來是—那就是利率維持在或接近目前的水平，或進一步下降，並且美國企業的盈利能力維持在目前—或接近目前的水平，這幾乎是前所未有的。
現在，這兩個假設是很大的「如果」，正如我們指出的。很多在年報後出現的報導都會強調某一方面，但事實上—他們會說，「他這是什麼意思？」好吧，這意思就是我說的。如果這兩個條件都滿足，我認為市場沒有被高估。如果其中任何一個條件被嚴重違反，我認為結果會被證明是被高估的。
我不知道答案，這就是為什麼我以那種形式表達的原因。
在任何特定時間，要向前展望並知道何種估值水平是合理的，這是非常困難的。你確實知道某些危險信號何時出現，而且如果你認為這些價格下的股票是可以接受的—如果你得出這個結論—那麼你同時也必須得出結論，在我們看來，目前水平的公司盈利很可能會持續。這是一個你必須得出的結論。我認為情況並非如此顯而易見。
留存收益沒有確切公式
WARREN BUFFETT: 區域10，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的名字是Stanley Harmon，我來自Boston。
您說公司只應在創造超過1美元市場價值時才投入1美元的資本支出。我想知道，您是如何確定這一點的？
是基於A、歷史資本回報率；B、對公司競爭地位的定性判斷；C、對資本回報的定量預測；還是D、其他因素？
WARREN BUFFETT: 嗯，這基於你提到的所有因素以及更多。但最終我們可以說，到目前為止，我們留存的每一美元都是值得的，因為總體而言，這些美元創造了超過一美元的市場價值。
實際上，對於很多公司來說，現在你可以這麼說，因為事情發展得很順利。
但情況是—檢驗的方法是，如果三年或四年後，你發現我們留存的美元並沒有創造更多價值，那麼此時假設我們應該開始派發資金就變得非常強烈。
但幾乎任何想保留資金的管理層都會合理化，說「我們要用保留的資金做一些很棒的事情」。我們認為對此應該有檢驗，這就是為什麼在報告的基礎規則中，我建議對這些預測的有效性進行檢驗。
Charlie和我，如果你今天問我們，我們今天留存的每一美元盈利是否有一個今天的用途能產生超過一美元的價值，答案是否定的。
但我們確實認為，根據歷史經驗，在未來幾年內，我們有機會這樣做的可能性超過50%—遠遠超過50%。但这没有确定性。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 沒有更多了。
Berkshire股票追蹤內在價值「表現優於大多數」
WARREN BUFFETT: 好的。區域1，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的名字是Gary Bialis，我來自Southern California。
我想再次感謝您幾年前製作的這本《股東手冊》。我覺得它非常有用，並且經常使用。
兩個問題：您能告訴我，關於《股東手冊》中提到的「帳面價值百分比增長與內在價值百分比增長追蹤得相當好」這句話，這個經驗法則是否仍然適用？
或者，您現在擁有更多經營性業務，尤其是像GEICO和FlightSafety這樣的公司，這是否意味著這兩者之間的差距可能已經縮小了？
WARREN BUFFETT: 嗯，不，多年來這兩者的追蹤關係相當好。我的意思是，與大多數上市公司的記錄相比，在過去的33年左右的時間裡，我們的市場價格追蹤內在價值的程度，比我們所看的公司中，你知道，80%或90%，可能是90%都要密切。
但这并不意味着它始终如此。有时候市场价格会超越内含价值——内含价值的变化——当然，有时候也会落后。所以它远非完美，但比大多数公司要好。
理想情況下，我們希望它能完美追蹤。如果我們把它作為一家私營公司經營，每年開一次會，設定一個股價，每年交易一次，並且由Charlie和我負責設定這個價格，我們會盡可能地設定一個接近內在價值的價格。
在我們能做到的範圍內，這會是完美的追蹤。市場不是這樣的，市場會對許多其他事物做出反應。所以它很完美。我們認為它沒有變得更完美。但我們仍然認為，與大多數公司相比，Berkshire能更好地追蹤內在價值。
Charlie，你有—
CHARLIE MUNGER: 無需補充。
KKR出售Gillette股份「對我們毫無意義」
WARREN BUFFETT: 區域2。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自New York City的Elizabeth Cruz。我有一個關於Gillette的問題。
Gillette的另一位重要投資者KKR最近出售了超過十億美元的Gillette股份，這些股份是他們通過Gillette收購Duracell而獲得的。
KKR也是成功的投資者，您認為這是否是關於Gillette未來前景的負面信號，尤其是在Mach 3刮鬍刀即將發布之際？您認為他們對剩餘股份有何打算？
WARREN BUFFETT: 嗯，我想他們可能已經公開聲明過——我相當確定他們有這樣做——來自Duracell股份的Gillette股份，是由一個特定的投資基金持有的，這個基金成立於，我不知道具體哪一年，但在某個特定的年份成立，並且預定在某個時間點解散。
因此，這些股份，無論是Duracell的還是Gillette的，都計劃在特定期限內某個時間點處置。我認為KKR做出的決定——他們在其他股票上也做過——是在現在到他們的合夥企業終止日期之間，進行三次左右的發售。
至於他們為什麼選擇任何一個特定的日期，你知道，這取決於他們和他們的顧問。
這對我們毫無意義。我的意思是，如果他們沒有那種基金而決定出售，這對他們 [我們] 也沒有任何區別。而且我猜，如果我們做出出售的決定，對他們來說也不會有任何區別。
所以，你知道，我們對估值的看法獨立於任何其他人的想法。但在KKR的具體情況下，他們擁有的這些股份的合夥企業有一個終止日期，他們必須在現在到終止日期之間以某種方式處置這些股份，並且很可能決定，考慮到他們擁有的股份數量，他們將進行數次出售。
順帶一提，Mach 3棒極了。我從去年十月就開始使用了。所以Henry決定出售那些股票並不是基於Mach 3。(笑聲)
不拆股意味著「更優質的股東」
WARREN BUFFETT: 區域3，請。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自California州Palm Springs的Gertrude Goodman。
Buffett先生和Munger先生，有很多股票上漲後最終會拆股。我的問題是，您是否預見Berkshire Hathaway A股在近期會進行拆股？
WARREN BUFFETT: 嗯，這個問題很容易。(笑聲)
不。答案是不會。我們沒有拆分A股的計畫。
實際上，我們讓那些想要拆分A股的人自己把它拆分成B股。所以，任何持有A股的人，任何一個早上醒來想要拆分，都可以進行30合1的拆分。(笑聲)
Charlie，您還有什麼補充的意見嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有，我想你說「不」說得完美。(笑聲和掌聲)
WARREN BUFFETT: 我們沒有這種態度，並不是因為我們對股東的感受不以為意。我們確實認為，從長遠來看，Berkshire不拆股的政策對公司和股東都有利。
這沒有什麼戲劇性，但我認為我們在這裡擁有的股東總體而言比我們如果以每股3美元、30美元甚至300美元的價格出售時擁有的股東素質更高。
「帳面價值不是我們考慮的因素」
WARNETT BUFFETT: 區域4，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，Buffett先生和Munger先生。我的名字是Jack Sutton，來自New York City。我有兩個問題。
日本股市被比作1974年的美國市場。日本股票的市淨率相對於美國股票非常低，投資一籃子日本股票或日本指數基金是否合理？
問題二：Berkshire Hathaway傾向於投資高利潤率和高普通股權回報率的公司。Berkshire對航空業的投資似乎與這些原則相差甚遠。
您能否詳細說明Berkshire為何投資航空業，以及Berkshire未來是否會考慮在這個行業進行新的投資？
WARREN BUFFETT: 我來回答第一個問題。日本股票的市淨率之所以低於美國股票（我不知道確切數字），僅僅是因為日本公司的帳面回報率遠低於美國公司。
而盈利能力才是決定價值的因素，而不是帳面價值。帳面價值不是我們考慮的因素。未來盈利才是我們考慮的因素。正如我們今天早上早些時候提到的，許多日本公司的盈利能力一直都很差。
現在，如果你認為日本企業的股本回報率將會顯著提高，那麼你將會賺很多錢—我的意思是，而且你是對的，你將在日本股票市場賺大錢。
但日本企業的股本回報率一直很低，這使得低市淨率非常合理，因為盈利是相對於帳面價值來衡量的。如果一家公司的帳面回報率只有5%，而我認為它將繼續保持5%的帳面回報率，我可不想按帳面價值購買它。所以低市淨率對我們來說毫無意義。它並不能吸引我們。
事實上，如果說有什麼，我們更不傾向於考慮那些市淨率很低的股票，而更傾向於考慮那些市淨率很高的股票，因為很可能我們在第一種情況下看到的是一家糟糕的公司，而在第二種情況下看到的是一家好公司。
航空公司不足以「吸引」投資
WARREN BUFFETT: Charlie，另一個問題是什麼？
CHARLIE MUNGER: 買—航空公司。
WARREN BUFFETT: 航空公司。是的，我總是壓抑所有關於航空公司的記憶。我不想—（笑聲）
不，據我記憶所及，我們從未購買過航空公司的普通股。所以我們做的是向USAir提供了為期十年的貸款，並且我們擁有轉換權。
這看起來—這是一個可怕的錯誤。我犯了這個錯誤。但我們得救了。但是我們—我們從未決定—當我們購買我們的股票時，USAir的普通股售價約為每股50美元左右。我們對以50美元、40美元、30美元或20美元購買USAir不感興趣。隨著情況發展，我們有機會—（笑聲）—一路跌到4美元。（笑聲）
我們從未買過。我們也從未買過American、United、Delta或任何其他航空公司的股票。這不是一個讓我們感興趣的業務。
我們確實認為借錢給他們並擁有轉換權是有吸引力的，現在證明這是成功的，因為我們很幸運，而且Steve Wolf出現並真正把這家公司從破產邊緣拯救了回來。
但我們不太可能再涉足航空業，不過話說回來，我們不介意借錢給許多我們不會購買普通股權的企業。我的意思是，這可能會在各種行業再次發生，包括航空業。
Charlie，關於航空公司或日本市場，你有什麼要說的嗎？
CHARLIE MUNGER: 好吧，航空公司的經歷對我們來說非常不愉快。淨值就像融化一樣。原來有15億，然後就一直一億、一億、一億地減少，最後現金也快用完了。這是一種非常不愉快的經歷。(笑聲)
我們試著從這些經歷中學習，但我們學得很慢。(笑聲)
日本股票不會有「良好回報」，除非利潤增加
WARREN BUFFETT: 日本市場（聽不清楚）？
CHARLIE MUNGER: 哦，日本市場。
我想任何事情都可能發生。(Buffett伸手拿糖果盒時傳來笑聲)
我想任何事情都可能發生。畢竟，我們買過白銀。(笑聲)
但我們從未在一個國家進行過大型的產業投資。事實上，我們幾乎從未進行過大型的產業投資。
WARREN BUFFETT: 我們必須得出結論，日本企業的股本回報率，而不是現在的回報率，將會顯著提高。
我沒有任何依據來證明這一點—如果有人這麼認為，我不會爭辯—我不會與他們爭辯。但我沒有任何依據來得出那個結論。
除非你得出這個結論，否則你不會獲得良好的回報。我的意思是，除非那樣，否則你不會從日本股票中獲得良好的回報。
你無法—你無法從那些股本回報率只有5%或6%的企業中賺大錢。我看過那些報告，但我現在沒有看到那種盈利能力。
當然，也許情況會完全改變。我的意思是，有傳言說—已經有一次小的臨時減稅，但正如你所知，日本的企業稅率相當高。
過去在美國是52%，現在是35%。所以可能會發生一些事情來增加企業利潤，但我對此並沒有任何特殊的洞察力，這是任何閱讀普通新聞的人都能獲得的。
CHARLIE MUNGER: 還有一些企業文化方面的判斷必須要做。持有一家公司的股票，你知道如果股東或其他人必須蒙受損失時，很可能會選擇犧牲其他人。
這與投資於一家認為生活的首要目標是讓某個特定的社區中某個鍋爐公司繼續運轉的公司完全不同，無論股東蒙受多大損失。
我認為在國外判斷企業文化比在我們自己的國家判斷要難。
「我們只對價格和價值感興趣」
WARREN BUFFETT: 區域五？
AUDIENCE MEMBER: 我是來自North Carolina州Cedar Mountain的Yvonne Edmonds。
我有一個具體的問題，但不是一個瑣碎的問題。您經常將Berkshire Hathaway的表現與S&P 500進行比較，這非常有幫助和有趣。
但我沒有看到S&P 500每日—日復一日的表現—收盤價—與Berkshire Hathaway收盤價之間的相關係數。
現在，碰巧對我來說—我確定在場還有其他人—我並非總能接觸到報紙—或網際網路—能每日報導Berkshire Hathaway表現的報紙，甚至連每週或每月報導的都沒有。
如果知道這兩個變量之間的相關係數程度，將會非常有幫助。如果您有這個數字，能否告訴我們是多少？如果沒有，您能否考慮將來計算一下？
WARREN BUFFETT: 嗯，這可以計算出來，但我認為意義不大。我的意思是，這會是一個歷史相關係數，你知道，我非常不願意讓大家給予任何重視。
我甚至試圖指出年度比較相對表現的局限性，因為我們過去能做到的事情今天已經做不到了。我在年度報告中提到，我在相對表現上表現最好的十年是50年代。
現在，我不認為那是因為我當時更聰明—（笑）—我不願意接受這一點。
但是你知道，當時我有一些優勢—嗯，那大概是每年40多個百分點的優勢。但是我當時處理的資金與今天完全無關。發布它或基於它進行計算是誤導性的。
所以我認為你會發現—我不知道你會發現Berkshire和S&P之間的具體相關性是什麼。
你會發現很多相關性—嗯，你可能發現的不多—你會在內在價值與Coke和一些類似股票之間發現相關性。
但我不認為這對未來特別有用。我們不反對任何人進行計算。但這對我們沒有任何實際用處，如果我們認為它對我們沒有用處，我們就不想把它提供給股東，認為它可能有用。
我們確實認為S&P的年度計算有一些意義，因為它是人們投資的另一種選擇。他們不需要我們來購買S&P。所以除非，隨著時間的推移，我們相比之下有一些優勢，否則，你知道，我們貢獻了什麼？我們的管理層增加了什麼價值？
所以我們認為這是—人們應該追究我們的責任，即使我們寧願不被追究。因為這對我們這個納稅實體來說，與S&P這個稅前計算相比，是一個艱難的比較。
但我們絲毫不關注貝塔係數或其他任何類似的東西。這對我們來說毫無意義。我們只對價格和價值感興趣。我們始終專注於此，任何市場波動或其他任何事情對我們都沒有意義。
我不知道Berkshire今天賣多少錢，這真的無關緊要。你知道，這就是無關緊要。
重要的是十年後它會怎樣。我無法告訴你它在1983年5月4日或1986年5月4日賣多少錢，所以我不關心它在1998年5月4日賣多少錢。
我確實關心，你知道，十年後它大致會在哪裡，這就是所有焦點所在。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我們公佈的數據形式是我們如果作為被動股東會喜歡的那種形式。所以你獲得了數據，而且是以我們身處你的位置時會想要的時間表獲得的。而且我們不認為—（Buffett舉起一個剛剛給他的Dairy Queen Dilly Bar時傳來笑聲）—我們不認為相關係數會對我們有幫助。
WARREN BUFFETT: 我們不認為任何與成交量、價格行為、相對強弱或其他任何類似事物有關的東西有任何意義—請記住，在我十幾歲時，我曾經對這些東西非常著迷。我的意思是，我一直在根據這些東西進行計算，甚至記錄圖表，甚至寫過一兩篇文章。
但它現在在經營中完全沒有立足之地了。
CHARLIE MUNGER: 與Warren這些年來共事的一件愉快的事情是，他從未談論過相關係數。(笑聲)
如果相關性不夠極端，你用肉眼看不出來，他就不會去計算。(笑聲)
警惕必須「瘋狂燒錢」的公司
WARREN BUFFETT: 好的，我們將前往區域6，我要吃一個Dilly Bar，Charlie這裡也有一個。(笑聲和掌聲)
這些太棒了。
AUDIENCE MEMBER: 我的問題與您之前提到的公司每年必須將一定數量的現金再投資到業務中才能保持現狀有關。
如果說最好的企業是那些不僅能產生大量現金，還能將其再投資以擴大產能的企業。但我想悖論在於，一家企業在擴張性資本支出方面機會越好，它作為現金消耗者而非現金產生者的形象就越糟糕。
您具體使用了哪些技術來計算您需要投入多少維護性資本支出，以便弄清楚一家公司產生了多少現金？您在研究Gillette或其他公司時使用了哪些技術？
WARREN BUFFETT: 嗯，如果你看看像Gillette或Coke這樣的公司，你會發現它們的折舊—暫且不談無形資產攤銷—但折舊和某種程度上必需的資本支出之間並沒有太大的差異。
如果我們進入惡性通貨膨脹時期，或者—我的意思是，你可以找到—你可以設定一些情況讓這不成立。
但總體而言，在大多數公司中，折舊費用作為所需資本支出的代理並不是不合適的。這就是為什麼我們認為報告收益加上無形資產攤銷通常能很好地反映盈利能力，而且—
我沒有—我從未考慮過Gillette為了維持其競爭地位，需要比折舊多花一億美元還是少花一億美元。但我猜與其記錄的折舊相比，這個範圍可能甚至更小。
你必須擔心的企業—我的意思是，航空業就是一個很好的例子。在航空業，你知道，你就是必須不斷地瘋狂燒錢。而且無論花錢是否有吸引力，你都必須這樣花。你就是—這是遊戲的一部分。
即使在我們的紡織業務中，為了保持競爭力，我們需要投入大量資金，而投入這些資金後並不一定—沒有任何明確的賺錢前景。
這些業務是真正的陷阱，是那種非常危險的業務。它們總能以某種方式撐下去，但它們是危險的。而在See's Candy這樣的業務中，我們很想投入1000萬、1億、5億美元，並獲得像過去那樣的回報。
但不幸的是，沒有好的辦法做到這一點。我們會繼續尋找，但這不是一個資本能產生利潤的業務。
在FlightSafety，資本產生利潤。隨著時間推移，你需要更多的模擬器，需要培訓更多飛行員，所以需要資本來產生利潤。但在See's，情況並非如此。
而在Coca-Cola，特別是當新市場出現時，你知道，像中國或東德之類的地方，Coca-Cola公司本身經常會投入所需的資金來建設瓶裝基礎設施，以便快速開發這些市場，比如前蘇聯。
所以那些是—那些支出—你甚至不用計算投資回報率，你只是知道你必須這麼做。你擁有一個了不起的業務，你想讓它走向世界，你想充分利用它。
你可以計算投資回報率，但在我看來那是浪費時間，因為無論如何你都會這麼做，而且你知道你想要長期主導這些市場。最終，你很可能會將這些投資融入其他瓶裝系統，隨著市場的發展。但你不想等待傳統的瓶裝商來做，你希望親自到場。
順帶一提，一個有趣的諷刺是—可能會讓在場一些年長的觀眾會心一笑—當柏林圍牆倒塌，Coke當天就帶著Coca-Cola進入東德時，那瓶Coke來自Dunkirk的裝瓶廠。所以在這其中有一種詩意的—（人群噪音）—諷刺意味。
Charlie，對此你有什麼看法嗎？
CHARLIE MUNGER: 我聽Warren從很早的時候就說過，一個好業務和一個壞業務之間的區別通常是，好業務總是帶來一個又一個容易的決策，而壞業務則給你一個可怕的選擇，這個決定很難做，而且，這真的行得通嗎？值得花錢嗎？
如果你想要一個系統來判斷哪個是好業務，哪個是壞業務，就看看哪個業務的管理層失誤層出不窮。
容易的決策。我們決定在California一個新的購物中心開設一家新的See's店，而這顯然會成功，這並不難決定。這是個簡單的成功。
另一方面，有很多業務，擺在你面前的決策簡直糟透了。而這些業務總體而言表現不佳。
WARREN BUFFETT: 我擔任Coke的董事會成員已經十年了，我們經歷了一個又一個的項目，總是有投資回報率。但對我來說，這真的沒什麼區別，因為最終，幾乎你做出的任何鞏固和擴展Coke在全球主導地位的決定，在一個正在以顯著百分比增長的行業中，並且這個行業本身就具有很高的內在盈利能力，這些決定都會是對的，而且你有能執行好這些決定的人。
CHARLIE MUNGER: 你說你不斷遇到簡單的成功決策。
WARREN BUFFETT: 是的。然後我和Charlie坐在USAir的董事會裡，決策不斷出現，問題是，你知道，你要不要收購Eastern Shuttle，或者其他什麼？
而且你快沒錢了。然而為了參與遊戲，為了保持客流和轉機乘客，我的意思是，你必須不斷地做出這些決定—無論你是否要在某個機場再花一億美元。
這令人痛苦，因為，再說一次，你沒有真正的選擇，但你也沒有真正的信念，相信這些選擇—或者缺乏選擇—將來會轉化為真正的金錢。
所以一個遊戲是迫使你把更多的錢投入到牌桌上，卻不知道你手裡拿著什麼牌，而另一個遊戲則讓你有機會投入更多的錢，因為你知道你手裡拿著一手贏牌。
Charlie？我們為什麼買USAir？(笑聲)
本來可以買更多的Coke。
Berkshire已準備好應對逆境
WARREN BUFFETT: 區域7。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Bakul Patel。我來自New York州北部。
我的問題是，Berkshire是否為1929年那樣的大蕭條或類似日本長期存在的熊市做好了準備？以及在那些情況下它是否會同樣成功？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們大概—我們並不預期你說的情況會發生，但我們已經盡可能地準備好應對逆境了，因為Berkshire是為長久持續而建立的。
總的來說，在20年期間，如果有幾個糟糕的市場時期，對我們來說是有利的。這並不意味著我們期望它們發生，也不意味著它們會發生，但是—
我們賺錢的方式是通過良好的資本配置，股市整體越低，我們就能越好地配置資本。所以我們已經準備得很好了，但我們不一定預期這些情況會發生。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我們永遠不會把所有東西賣掉變成現金，然後等待崩盤，以便回頭再買進。
另一方面，我們的結構是這樣的，我認為，總體而言，未來20年的許多動盪將對我們有利，而不是有害。我不是說經歷下行週期會愉快，但這是遊戲的一部分。
「我們絕不會對Berkshire股票提供建議」
WARREN BUFFETT: 區域8。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Pete Banner，來自Colorado州的Boulder。首先，Buffett先生和Munger先生，感謝您今天真誠的慷慨。
Berkshire昨天收盤價—或週五—A股大約是69,000美元，B股大約是2,300美元。您覺得這個價格是嚴重高估、嚴重低估，還是價格合理？
WARREN BUFFETT: 嗯，我讓Charlie來回答這個問題。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我不會說。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 不，我們就是永遠不會—我們絕不會對Berkshire股票提供建議。沒有—
你知道，這取決於想買賣的人，我們說什麼都可能被放大，人們可能在幾個月後還在根據我們的話行動，誰知道這會產生什麼問題，所以—
CHARLIE MUNGER: 如果我們每天都發布公告說「現在是買入的時候，現在是賣出的時候」，這會顯得很古怪。
我們是古怪，但沒那麼古怪。(笑聲和掌聲)
George Burns：不良習慣仍長壽的榜樣
WARREN BUFFETT: 區域9。
AUDIENCE MEMBER: Irene Finster，您來自Oklahoma州Tulsa的長期夥伴—
WARREN BUFFETT: 嗨，Irene。是的，Irene有一家冰淇淋汽水店。你們應該去拜訪她。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 首先我要感謝您讓您的股東有機會選擇他們自己的慈善機構。
其次，我非常擔心您的健康，因為您的飲食習慣—(笑聲)—紅肉—
WARREN BUFFETT: Irene。(掌聲)
Irene，我吃的這些是我們的產品。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 紅肉、糖果、冰淇淋—(笑聲)—還有—
WARREN BUFFETT: 而且那只是我在公共場合吃的—
AUDIENCE MEMBER: —還有Coke。(笑聲)
我想知道您的醫生怎麼說。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我的醫生說我肯定很大程度上依賴我的基因。(笑聲)
不，我會告訴你，我—我的意思是，Charlie和我的健康狀況都非常好。如果你從事壽險業務，你會樂意以標準費率為我們承保，我可以向你保證。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 你知道，他們在George Burns 95歲時問他：「你的醫生對抽這些大黑雪茄怎麼說？」他說：「我的醫生死了。」(笑聲和掌聲)
WARREN BUFFETT: Charlie和我在George大概97歲時和他打過橋牌，在Hillcrest Country Club。他身後有個大牌子寫著：「95歲以下者禁止吸菸。」(笑聲)
實際上，在他95歲生日派對上，有大約五位非常好看的年輕女孩在那裡迎接他，還有一個大蛋糕等等。他一個接一個地看了看她們，然後說：「哦，女孩們，」他說，「我95歲了。你們其中一個明天得再來。」(笑聲和掌聲)
我們近年來非常喜歡George Burns。(笑聲)
「我們無限期地等待」
WARREN BUFFETT: 區域10。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Hubert Vose。我來自California州的Santa Barbara。
今天上午早些時候，您說如果市場下跌，您會在網路上花較少的時間，因為您會非常忙碌。這更加強了我的一個印象，即Berkshire Hathaway的現金流巨大，但在過去12個月內，您可能比以前投資得更少。
如果是這樣—如果這是正確的，這說明了等待有吸引力的價值觀念？您願意等待多久，這對普通投資者的習慣有何啟示？
WARREN BUFFETT: 嗯，你說得對，我們已經有很多個月沒在股票市場找到什麼值得投資的機會了，而且—
至於我們要等多久，我們會無限期地等待。我們不會為了買而買。我們只會在覺得物有所值時才會買。
而且—順帶一提，如果價格便宜5%或10%，那也不會實質性改變什麼。
所以我們不知道那個時期何時結束。我們不知道是否—正如我說的，如果股本回報率保持在目前水平，這些估值也可能是完全合理的。但即使如此，它們也絲毫沒有令人垂涎欲滴，所以即使回報率保持在目前水平，我們也不會覺得錯過了什麼特別的機會。
因為如果事實證明這些水平是可以的，那麼從這裡開始，在我們看來，回報仍然不會很高。這並不意味著短期內市場不會有巨大的上漲或其他類似的情況。
市場什麼都可能發生。你看市場的歷史，你會看到各種各樣的事情。
但我們不會—你知道—我們沒有時間限制。如果錢積累起來，那就積累起來。當我們看到有意義的東西時，我們願意非常快速地、非常大地行動。但我們不願意對任何我們認為不符要求的東西採取行動。
沒有—你不會因為活動而得到報酬，你只會因為做對了而得到報酬。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。對於新的買入而言，偶爾有一段平淡時期在投資生涯中並不是什麼大悲劇。
在這樣的時代，其他事情也可能發生。我的意思是，我們的箭袋裡不只有一支箭。
WARREN BUFFETT: 我們以前也經歷過這樣的時期。我的意思是，最戲劇性的一次是70年代初—60年代末和70年代初。
很長一段時間，這看起來—回頭看並不覺得那麼長，但在經歷時感覺很長—但是，這就像拔牙或其他什麼的，但是，你知道，你能怎麼辦呢？
事業不會因為你焦慮而決定必須買點什麼，將來就表現得更好。我們會等到我們找到我們喜歡的東西。
然而，當我們能大舉進軍時，我們會非常高興。這就是我們的風格。
房地產領域有「公認的失敗記錄」
WARREN BUFFETT: 區域1。
AUDIENCE MEMBER: Larry Pekowski，來自New Jersey州的Millburn。
Berkshire似乎從未進行過任何真正純粹的房地產投資，不包括營運公司可能擁有的設施，除了Wesco在California住宅項目中的參與。
我想知道您是否曾經考慮過房地產交易，並試圖應用與您在營運公司中相同的篩選標準，即競爭優勢、資本回報率。
如果沒有，是因為能力圈問題，還是您對房地產沒有興趣？
CHARLIE MUNGER: (聽不清楚)
WARREN BUFFETT: 你想回答嗎？好的，Charlie想回答這個問題。
CHARLIE MUNGER: 讓我來回答這個問題，因為這是一個我們擁有完美記錄的領域，這個記錄延續了幾十年。
我們在我們接觸過的幾乎每一項與房地產有關的業務中都表現得非常愚蠢。
每次我們有多餘的工廠，又不願意接受出價，讓一些開發商趁機佔我們便宜時，如果我們當時接受出價並將資金投資到我們有專長的領域，我們後來都會做得更好。
我之所以開發那個住宅地產，是因為我不願讓土地規劃部門以他們想要的方式掠奪我。我真希望我當初讓他們掠奪了。(笑聲)
我們在這方面的失敗記錄是公認的。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 有趣的是，我們其實了解房地產。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我們很擅長。(笑聲和掌聲)
是的。
WARREN BUFFETT: 實際上，(聽不清)，我們確實了解房地產。而且Charlie就是在房地產方面起步的。
CHARLIE MUNGER: 是的，但是我們對其他事情更了解。所以我們在房地產領域做大的機會很低。
WARREN BUFFETT: 是的。我們看到過很多東西，而且我們——價格，你知道，就我們所支付的價格能換取什麼而言，並不吸引我們。
我21歲的時候曾試圖買下一個城鎮。美國政府在Ohio有一個待售的城鎮，如果買下來會非常成功。我總是——這個領域沒有什麼讓我反感的地方，但是我們沒有看到可以獲得巨大回報的機會。
就像Charlie說的，少數幾件事—（聽不清楚）舊工廠或什麼的，那不是—我們並沒有很擅長處理這些事情。
幸運的是，它們相對於Berkshire的淨值來說，並沒有太重要。
Nike：「我們對這些看法都保密」
WARREN BUFFETT: 區域2。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的名字是Fred Costano，來自Michigan州的Detroit。我的問題是關於Nike的。
Nike是一家目前遇到一些短期問題的公司，但它是一家偉大的公司，有著卓越的記錄。Phil Knight在營銷天賦和努力工作方面類似於Bill Gates。製造運動鞋是一個非常簡單的業務，利潤率很高。
您如何看待Nike，您對這家公司有何看法？
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為Phil Knight是一位非常出色的經營者。我認為—而且他是一位競爭者。他在Nike投入了大量資金。
但至於我們對這支股票的看法，你知道，我們基本上把這些看法都保密。
Buffett不認為會出現脂肪食品訴訟
WARREN BUFFETT: 區域3？(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 您好，我的名字是Ed Clinton，我來自Illinois州的Chicago。
我在想菸草訴訟的事情。也有—有一些關於高脂肪食物的評論。
您認為菸草問題會引發一股高脂肪食物訴訟的新趨勢嗎？
WARREN BUFFETT: 嗯，我簽署了一份棄權書，然後我——（笑）——自己做任何這種事。
不，我懷疑——我——我不認為這兩者有任何相似之處。
但Charlie，你有什麼不同的看法嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為傳統的侵權法律體系尤其不適合解決所謂的菸草健康問題。所以我把整件事看作是一場瘋帽茶會。我們從遠處看著。
經濟強勁，功勞應廣泛歸屬
WARREN BUFFETT: 區域4。
AUDIENCE MEMBER: 是的，我是Fred Bunch，來自Missouri州Tightwad附近。
鑑於目前——
WARREN BUFFETT: 那個鎮叫什麼名字？(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: Tightwad，Missouri。
WARREN BUFFETT: Tightwad，Missouri，是嗎？(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 那裡有一家銀行。
WARREN BUFFETT: 是以我還是Charlie命名的？(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 嗯，其實哪個都行。(Buffett笑)
你們倆都適合。(Buffett笑)
鑑於目前以及過去五年左右美國經濟的健康增長和穩定性，您認為Clinton政府的功勞有多大，為什麼？
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為功勞應該歸於—我認為功勞應該追溯到Volcker，Volcker有重要的功勞。
我認為Reagan也有功勞。我認為—當然也應該歸於Greenspan和Rubin，我也認為Clinton在這方面有功勞—我認為第一份稅法非常重要。它以一票之差通過。而且我認為他可能會聽Rubin的意見。
所以我認為有很多值得稱讚的地方，而且我認為你可以把功勞分攤給相當多的人。
Charlie在這裡可能沒那麼寬厚。我們來看看。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 不，我對國家—經濟改革的方式沒有什麼大的異議。我認為這比我們任何人都預測的要好得多。
Phil Fisher的「閒聊」法如何改變Buffett的人生
WARREN BUFFETT: 區域5？
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Travis Heath。我來自Texas州的Dallas。
我的問題關於Phil Fisher所稱的「閒聊」(scuttlebutt)。當您確定一家公司值得進一步調查—更深入的調查—您通常會花多少時間，包括總共的小時數，以及您進行調查的幾週或幾個月的跨度？
WARREN BUFFETT: 嗯，這個問題的答案是，現在我幾乎不花任何時間，因為我過去已經做過了。而分配資本的一個優勢是，你做的很多事情都是累積性的，所以你可以從早先做的事情中持續獲得好處。
所以到現在為止，我可能對大多數可能符合Berkshire投資條件的企業都相當熟悉了。
但是當我剛起步時，以及在很長一段時間裡，我經常做Phil Fisher所描述的—我遵循他的閒聊法。我認為你做得再多也不為過。
現在，你對某事感興趣的總體前提應該佔80%左右。我的意思是，你不想追逐每一個想法，所以你應該有一個強烈的假設。
你應該像一個籃球教練在街上碰到一個七尺高的巨人一樣。我的意思是，你一開始就感興趣；現在你必須弄清楚你能否讓他繼續學業，他是否協調能力好，以及所有類似的事情。這就是閒聊的部分。
但我相信，當你正在獲取關於整個行業、特別是公司的知識時，真的沒有什麼能比得上先閱讀一些資料，然後出去與競爭對手、客戶、供應商、前員工和現有員工，以及其他任何可能的人交流。
你會學到很多東西。但这应该是最后的20%或10%。我的意思是，你不想因此過度印象深刻，因為你真正想從一家你認為經濟狀況良好、看起來像七尺巨人的企業入手，然後用閒聊的方式來推翻你最初的假設。
或者，如果你的假設得到證實，也許你會更加堅定。我在六十年代對American Express就是這樣做的，實際上，閒聊的方式極大地強化了我對它的感覺，以至於我越買越多。
如果你和一群人談論一個行業，問他們最害怕哪個競爭對手，為什麼害怕，以及所有類似的事情。你知道，他們會對Andy Grove的銀彈用在誰身上，等等，你會學到很多東西。
當你完成後，你可能會比這個行業的大多數人都更了解它，因為你會帶著獨立的視角，你會傾聽每個人說的話，而不是帶著先入為主的觀念，一段時間後只聽自己的真理。
我建議這麼做。我現在已經不太這樣做了。我做一些，我在年度報告中談到了當我們在1994年決定保留American Express，把我們的Percs換成普通股時，我用的是閒聊的方式與Frank Olson交談。
我不可能找到比Frank Olson更好的人交談了。Frank Olson經營Hertz Corporation，在United Airlines有豐富的經驗，而且天生就是一個消費者營銷人士。我的意思是，他懂商業。當我問他American Express卡有多強大，它的優勢和劣勢是什麼，誰是緊隨其後者，等等，我的意思是，他可以在五分鐘內給我一個答案，比我花幾個小時、幾週的時間去四處奔波做其他事情還要好。
所以你可以向人學習。而且Frank就是這方面的使用者。我的意思是，Frank為他的Hertz汽車向American Express支付X個百分點的費用。而Frank不喜歡花錢，那麼他為什麼要支付這筆錢呢？如果他支付的費用比Master Charge或Visa更高，他為什麼要支付更高的費用？然後他能做什麼？
我的意思是，你只是不斷地提問。我想Davy [Lorimer Davidson] 在我們之前的那個影片裡解釋過了。我非常感激他這樣做，因為這對他來說是很費力的。
但這確實是我在1951年拜訪他在Washington時所做的事情，因為我當時試圖弄清楚人們為什麼會選擇GEICO而不是他們已經投保的公司，以及那種優勢能持續多久。
你知道，利用這種優勢還可以做什麼？你知道，我只是想問他很多問題，他在回答我時非常棒，你知道，這在很大程度上改變了我的人生。所以我在這方面無人可謝，只有Davy。
但這就是閒聊法，我建議你們使用。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無需補充。
「真正的考驗是內在價值的增長」
WARREN BUFFETT: 區域6。
AUDIENCE MEMBER: 嗨，我的名字是Richard Lontok，來自Canada的Toronto。我有一個問題要問你們兩位。
Buffett先生，Berkshire Hathaway在1997年的盈利比1996年少。您打算在1998年採取什麼措施來改善盈利？(笑聲)
Munger先生，我一整天都在看您和Buffett先生吃See's糖果和喝Coca-Cola。
WARREN BUFFETT: 加入我們吧。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 您打算像Dave Thomas給Wendy's拍廣告那樣，將來也拍廣告嗎？(笑聲和掌聲)
WARREN BUFFETT: 你們覺得我們倆誰應該去拍？(笑)
這正是我們正在談論的。
CHARLIE MUNGER: 我們還不夠老，不能拍好廣告。(笑聲)
我們想做的是讓一個110歲左右的人高高興興地吃著See's糖果，回答這些問題。那樣就太有幫助了。
WARREN BUFFETT: 我們——就盈利而言，最終的GAAP報告的盈利對我們Berkshire來說毫無意義。
當然，我們發布的「穿透式盈利」(look-through earnings) 有一些意義，但即使這些也必須結合是否有特大災難事件發生，或者GEICO是否有異常好的一年來解釋，我們也努力提及這些因素。
但我們確實希望長期而言，穿透式盈利能以合理的幅度增長。
但我們的最終盈利包括資本利得，我們可以報告任何我們想要的數字，而且我們在Berkshire完全不關心已實現的資本利得。
IRS關心，但是——這也是為什麼我們今年可能會給他們繳納十億或更多美元的稅。但這對衡量我們的進步毫無意義。
穿透式盈利能說明一些問題。那份表格，開頭幾頁，顯示了我們的帳面價值變化與S&P的比較，這能說明一些問題，但不完美。
真正的考驗是內在價值的增長，長期來看肯定是這樣。對此沒有一個硬性數字，但到目前為止，Charlie和我都認為令人滿意，但我們也認為這是不可複製的。
Charlie，還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有了。
「我們偏愛其他人稱之為風險的事物」
WARREN BUFFETT: 區域7，請。
KEIKO MAHALICK: 下午好，Buffett先生和Munger先生。我的名字是Keiko Mahalick，我是Wharton的MBA學生，但請不要因此對我有偏見。
WARREN BUFFETT: 我們不會的。(笑聲)
我從來沒有達到那個程度。我是一名本科生。(笑)
AUDIENCE MEMBER: 您能否解釋一下在現金流估值過程中，您是如何區分不同類型的業務的，因為您對所有公司都使用相同的折現率？
例如，在評估Coke和GEICO時，您是如何考慮它們現金流風險性的差異的？
WARREN BUFFETT: 我們不擔心風險，按照傳統的—事實上，按照你們在Wharton學到的方式。我們—(笑聲)
但這是一個好問題，請相信我。但是我們—如果我們能完全預知每一個業務的未來，那麼金錢是來自經營電車還是銷售軟件就沒有區別，因為所有產生的現金，也就是我們從現在到世界末日之間衡量的一切，對我們來說都一樣。
這真的—它在哪個行業賺取對我們來說沒有意義，除非它能告訴你產生現金的能力。但一旦現金變得可分配，它對現金的質量就沒有意義了。
我們看待風險性，本質上，是作為一個「行/不行」的閥門，用來判斷未來的業務。換句話說，如果我們認為我們根本不知道未來會發生什麼，這並不一定意味著它有風險，只是意味著我們不知道。這對我們來說意味著有風險。對於其他了解該業務的人來說，可能沒有風險。
在這種情況下，我們就放棄了。我們不試圖預測那些事情。
我們不會說，「嗯，我們不知道將來會發生什麼，所以我們將以9%的折現率而不是7%的折現率進行折現」，使用一個我們甚至不知道的數字。這不是我們處理問題的方式。
我們認為，一旦通過了一個門檻測試，即某件我們非常有把握的事情，那麼相同的折現因子通常適用於所有事情。當我們投資企業時，我們盡量只做那些我們非常有把握的事情。
所以我們認為所有關於資本資產定價模型那種推理，涉及不同風險調整後回報率等，我們傾向於認為這是—好吧，我們不傾向於—我們認為這就是胡說八道。
但我們也認為，進入某種狀況，或試圖評估我們對未來情況幾乎沒有任何確信的狀況，這也是無稽之談。而且我們認為，你不能通過設定更高的折現率並說它更具風險，然後你就不知道會發生什麼，於是設定一個更高的折現率來彌補。這根本不是我們處理問題的方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。這種對企業財務中波動性的極大強調，我們認為完全是胡說八道。
如果我們投入一百萬有統計學上的機率變成——
這麼說吧：只要對我們有利，而且我們沒有拿整個公司冒險，或者接近於此，我們不介意業績的波動性。我們想要的是有利的賠率。我們認為波動性，隨著時間的推移，會在Berkshire內部自行解決。
WARREN BUFFETT: 如果我們對某項業務的經營結果極其有信心，我們寧願它的波動性高於低波動性。對於一個我們知道最終結果將是什麼，但它會劇烈波動的業務，我們將賺更多錢。
我的意思是，例如，如果人們對See's的月度盈利做出反應，它可能一年中有八個月虧損，而在11月和12月賺大錢——如果人們對此做出反應，因此使其作為一家獨立公司的股票波動性很大，那對我們來說將是極好的，因為我們知道這完全是胡說八道。我們會在7月買入，1月賣出。
嗯，顯然，事情不會那樣發生。但當我們看到一項我們非常有把握的業務，而世界認為它的前景起伏不定，因此它表現出劇烈的波動性時——你知道，我們愛死它了。這比貝塔係數低要好得多。
所以我們認為—我們實際上偏愛其他人稱之為風險的東西。
當我們買下The Washington Post時—我用它作為例子—它在短短幾個月內下跌了50%。這是可能發生的最好的事情了。我的意思是，沒有比這更好的了。
業務本質上非常穩定。我的意思是，電視台和一家強大的、佔主導地位的報紙，這是一個穩定的業務，但它是一隻波動的股票。你知道，從我們的角度來看，這是一個極好的組合。
我們需要視Berkshire如同我們一樣的股東
WARREN BUFFETT: 區域8。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，感謝您留下來回答我們的問題。
我有兩個問題。首先，您能否告訴我們您買入和賣出McDonald's的決策邏輯是什麼？
我的第二個問題是關於您用過的一個詞。您談到了Berkshire Hathaway股東的素質。您如何定義素質，以及這真正有什麼區別？
WARREN BUFFETT: 嗯，這有很大的區別。我們認為高素質的群體就是像我們一樣的群體。(笑聲)
這並非完全玩笑話，因為我們基本上希望股東們看待這家企業的方式與我們相同。因為我們將會在這裡經營企業，而如果外面有一群人的期望與我們完全不同，用不同的方式評估我們，諸如此類的事情，那還有什麼比這更糟糕的呢？
我的意思是，如果你要——你會有一定數量的在外流通股份。假設我們有相當於一百二十幾萬股A股。每一股都將被某人持有。
那麼，你寧願這些股份由那些了解你的業務、了解你的目標、用與你相同的方式衡量你、擁有相似時間觀念的人持有，還是寧願反過來呢？長期來看，與那些與你志趣相投的人在一起，會帶來很大的益處。
所以對我們來說，對業務的運作來說，這是一個重要的加分項，而且當你擁有這樣一個群體時，價格與內在價值之間的關係會更加一致，因為他們了解自己和業務，他們不太可能做出任何方向上的愚蠢行為。
所以你會得到比我們擁有一大群人認為評估這項業務最重要的是下個季度盈利時，更一致的關係。
關於McDonald's的問題很簡單，你知道，它是一個傑出的業務，我們在買入時不談論它，在賣出時也不談論它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。股東是什麼樣的人對管理層有什麼影響，這個問題。嗯，如果你信仰我所謂的「受託人資本主義」，股東不僅僅是一群無臉無名的烏合之眾，你會感到一種責任，盡力為股東做到最好。那麼，你難道不寧願對你喜歡的人負責，而不是對你不喜歡的人負責嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的，假設你經營一家企業——（掌聲）——你有三個選擇。
你可以讓它百分之百由你最喜歡的慈善機構擁有，你可以讓它百分之百由美國政府擁有，你也可以讓它百分之百由，你知道，你家鄉你能想到的最糟糕的人擁有。
我的意思是，我認為這會影響你每天去上班的心情。
「獲得比你支付價格更高的品質」
WARREN BUFFETT: 九號。
AUDIENCE MEMBER: 是的，我的名字是Steve Jack。我來自Southern California。我的問題是關於品質與價格的關係。
我參加過三次年會，每年都聽到很多關於Coke的好消息。但據我所知，儘管這支股票表現不錯，您在過去三年內沒有購買任何額外的Coke股票。
如果一位投資者有相對較短的時間框架，比如三到五年，您認為在品質與價格之間，應該給予多少權重？
WARREN BUFFETT: 嗯，如果你的時間框架是三到五年，首先，我不會建議這樣做。因為我認為如果你想在那個時候退出，這就更偏向於「傻瓜理論」。
看待任何投資的最佳方式是，如果我永遠擁有它，並且把我所有家人的淨資產都投入其中，我會有什麼感覺？
但我們基本上相信購買—如果你談論的品質是指確定企業在一段時間內的表現會如你預期的那樣，所以可能的表現範圍相當狹窄—你知道，這就是我們喜歡購買的那種企業。
我只能說，我們喜歡支付一個合理的價格，這在一定程度上取決於利率是多少。
在過去的一年裡，我們沒有找到讓我們感興趣的那類企業的合理價格。我們不認為它們價格不合理，以至於我們想賣掉它們。但這些價格並不是我們願意—我們大約五年前左右增加過一次Coke的持股，我們將來有可能會再次增加。增加的可能性遠大於減少。
但我們對大多數業務的感覺都是如此。我們去年確實做出了一個決定，認為債券相對有吸引力，因此我們減持了一些持股，並清算了一些小額持股，以便在債券上投入更大的承諾。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。你談論品質與價格。投資遊戲總是涉及同時考慮品質和價格。訣竅是以支付的價格獲得比其價值更高的品質。就是這麼簡單。
WARREN BUFFETT: 但這並不容易。
CHARLIE MUNGER: 不，但這並不容易。
對剝離子公司不感興趣
WARREN BUFFETT: 區域10。
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，下午好。我是來自New Jersey州Green Village的Jeff Kirby。
您能否談談對股東免稅剝離子公司的一般看法，特別是如果您認為您的某個營運公司在公開市場上的價值將會比作為Berkshire Hathaway一部分的價值顯著更高，您會有何感受？
WARREN BUFFETT: 嗯，在Berkshire的歷史中，當然曾有過某些組成部分作為獨立公司出售時，其市盈率可能遠高於它們對Berkshire整體貢獻的價值，儘管我認為現在不會是這種情況。
但我們對剝離子公司的反應是——即使我們認為這會帶來一些即時的市場優勢，我們基本上對此也沒有興趣。
我們喜歡我們現在作為一個整體在Berkshire擁有的業務群體。我們希望增加這個業務群體。隨著時間推移，我們將會增加這個業務群體。
而為了在短期內獲得一點點市場價值而創造許多小單位的想法，對我們來說毫無意義。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，這會增加很多摩擦成本和管理費用。我們擁有—我不認識任何像我們這樣規模的公司，其管理費用比我們低的，我們喜歡這樣。
WARREN BUFFETT: 是的。（掌聲）
現在我們的營運稅後成本已經降到了資本價值的千分之零點五。而當你想到許多共同基金的管理費用是千分之十二點五，這意味著他們相對於我們有250倍—（笑）—的管理費用佔資本比率—
CHARLIE MUNGER: 而且他們只持有一堆可交易證券，而我們除了那些證券外還有企業。
WARREN BUFFETT: 是的。順帶一提，我們不需要更多了——
CHARLIE MUNGER: 我們還可以更低，Warren。(Buffett笑)
我們可以再低很多——
WARREN BUFFETT: 是的，我知道。我知道。（笑聲）
Charlie，你覺得他們 [Berkshire的董事會] 會願意每年領500美元而不是900美元嗎？（笑聲）
前排傳來呻吟聲。
股東提振Nebraska Furniture Mart和Borsheims的銷售額
WARREN BUFFETT: 區域1。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，Buffett先生和Munger先生。
我有點好奇您能否告訴我，您是否知道或能否告訴我們Nebraska Furniture Mart和Borsheims這個週末的銷售額是多少？
其次，您對投資汽車業感興趣嗎？如果現在不感興趣，未來什麼會改變您對這個行業的看法？
WARREN BUFFETT: 好，關於第一個問題，我不知道Mart的銷售額，但我知道那裡有很多股東。我收到了一個口頭報告。
他們的常規銷售額變化不會太大—他們是—你知道，你說的是一家日均銷售額80萬美元的公司。這是一個龐大的業務。
所以我們的股東有影響，但相對影響不如在Borsheims那樣大。
Borsheims今年的銷售額是去年的兩倍多，他們度過了很棒的一天。(笑聲)
對汽車行業沒有特殊洞察力
WARREN BUFFETT: 另一個問題是什麼，Charlie？
AUDIENCE MEMBER: —行業。汽車行業。
WARREN BUFFETT: 哦，汽車行業。是的，Charlie在六十年代中期曾大舉投資General Motors，對嗎，Charlie？那是你最大的投資嗎？
CHARLIE MUNGER: 我一時產生了幻覺。(笑聲)
幸運的是，幻覺過去了。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的。
不，他從中賺錢了。
CHARLIE MUNGER: 是的，我賺了。
WARREN BUFFETT: 我們—這個行業對我們來說很有趣。
我的意思是，很多年前它是經濟中的主導因素—或者說壓倒性因素。現在它的重要性已經降低了不少，但它仍然是一個非常重要的行業。
而且這是任何人都可以關注的行業。我的意思是，你對產品和競爭產品有經驗，而且你—在座的每個人都大體了解這個行業的經濟本質。
但我們從未覺得我們比其他人更了解它。所以我們看到過汽車公司有時市盈率很低，價格事後看來非常有吸引力，但我們從來沒有真正覺得我們知道，五年後哪些汽車公司相對於它們現在的位置會取得最大進步，或者相對於市場可能預期的會取得最大進步。我們就是沒有這種知識。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我同意。
網路銷售可以幫助Borsheims和GEICO
WARREN BUFFETT: 區域二。
SCOTT RUDD: 您好，我的名字是Scott Rudd，來自Minnesota州的Evening Prairie。
我的問題是：十年後—我指的是Borsheims作為零售部分對消費者的影響，而不是公司部門—十年後，在日常營運中，您認為會發生哪些最主要的變化，並且會影響您在這個領域保持主導地位的能力。
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為—你具體是指Borsheims嗎？
AUDIENCE MEMBER: 是的。
WARREN BUFFETT: 是的，我認為Borsheims——我不會說有三點——但Borsheims可能是我們其中一家公司，網際網路對它具有巨大的潛力。
我不知道這是否會發生，但毫無疑問，我們經營——我在網路上也發布了信息——毛利率比Tiffany或其他上市珠寶公司要低得多，非常低。
我們給顧客提供的價值明顯更高。我們的營運成本比上市公司低很多。
我在網路上說過，我們的營運成本比上市競爭對手低15到20個百分點，甚至在某些情況下更多。所以我們有很多可以提供。
現在，人們對珠寶商最大的問題總是：「你怎麼知道該相信誰？」我的意思是，你知道，這是一種大多數人在購買時感到非常不安的商品。
我認為Berkshire Hathaway這個品牌認同感可以幫助人們感到放心。我認為顧客在全國各地的體驗也能說明問題。
而且我認為這是一款—它是一款高價商品，所以省錢就變得非常重要。就像汽車保險一樣，省錢變得非常重要。
因此，我認為網際網路對於Borsheims來說，在擴大和促進其全國性聲譽方面可以提供 significant assistance。所以Borsheims可以有很大的增長，而網際網路可以是其中很大的一部分。
我們的工作是把信息傳達給全國各地的人們，讓他們知道他們真的可以讓我們寄給他們半打商品，他們可以在完全沒有任何高壓推銷或其他任何形式的情況下查看，在自己家裡看看價格，決定他們想要什麼，他們會從我們這裡得到很大的好處。
現在有很多人利用這一點。但隨著時間的推移，這個數字可能會是現在的10倍、20倍或50倍。我認為我們應該在這方面非常努力。
顯然，GEICO通過網際網路也有可能性。
任何你向消費者提供非常優惠的商品，但問題之一是如何接觸到這個消費者，你知道，網際網路提供了可能性（聽不清）。問題是世界上每個人都會在那裡，他們為什麼要點擊你而不是其他人？
實際上，Berkshire Hathaway這個名字在這方面可能有些幫助，儘管GEICO的名字非常知名。GEICO是—我在年報中說過，我們今年將花一億美元進行—基本上是促銷。我們會花比這更多的錢。
GEICO的品牌潛力非常非常大。我們打算全力推進。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，說了這麼多，即使網際網路幫助了我們的一些業務，CD-ROM和個人電腦的結合也確實給我們的World Book造成了沉重打擊。
WARREN BUFFETT: 是的，我們付出了入場費。
CHARLIE MUNGER: 是的，我們—（笑聲）—這不全是好事。
WARREN BUFFETT: 不。
McDonald's 與 Dairy Queen
WARREN BUFFETT: 區域3。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Jorge Gobbi，來自Switzerland州的Zurich，我的問題關於食品業務，主要是McDonald's和Dairy Queen。
McDonald's和Dairy Queen之間的投資領域是否存在重大差異？如果存在，您能否解釋一下？
WARREN BUFFETT: 是的，存在重大差異。McDonald's在全球範圍內可能擁有約三分之一的店址。我無法告訴你確切的百分比，但如果他們有23,000個店，他們擁有其中的許多，並且經營這些店。在剩下的部分中，他們擁有很高的比例並將其出租給他們的經營者，也就是他們的加盟商。
因此，他們在全球範圍內在實體設施方面進行了非常大的投資，並從中獲得了非常好的回報。
Dairy Queen——包括Orange Julius在內——有6,000多個業務，其中約有30個由公司經營。即使是這些業務，有些也是合資或合作夥伴關係。
因此，這兩家公司在固定資產上的投資差異巨大。
加盟商或——他的房東——在Dairy Queen顯然進行了大量固定資產投資。但这对作为特许人的公司来说并不重要，因此，与McDonald's使用的资本相比，Dairy Queen使用的资本相对较少。
但McDonald's也通過擁有這些店址賺取大量資金，並獲得—
而Dairy Queen在大多數情況下將獲得加盟商銷售額的4%作為特許權使用費，而在McDonald's，這比例更高，再加上租金等等。
所以它們是兩種不同的—非常不同的—經濟模式。最終它們都依賴於加盟商的成功。我的意思是，你必須為加盟商提供一個好業務，以便長期為母公司帶來好業務。這兩家公司都面臨這種情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我沒有什麼補充的。4%的比例並不多，當你想到要為一群加盟商提供一個全國知名的品牌、品質控制以及各種有價值的商業輔助時。
WARREN BUFFETT: 不，4%是較低的—如果你看看整個行業—4%是在較低的範圍內。但它運作良好—
CHARLIE MUNGER: 吸引我們的一部分是Dairy Queen對加盟商的收費很低。
WARREN BUFFETT: 一個成功的加盟商可以以遠高於他在有形資產上的投資的價格出售他的業務。我們當然希望這樣，因為這意味著他有一個成功的業務，也意味著，隨著時間推移，我們將擁有一個成功的業務。
你希望——你希望一個加盟業務——你希望加盟經營者能夠賺錢，並且你希望他能創造一個比他投入的價值更高的資本資產。這就是目標。
與Byrne家族一起賺錢
WARREN BUFFETT: 區域4。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，Munger先生和Buffett先生。
我的名字是Patrick Byrne，我是一名股東，我來自Ohio州的Cincinnati，今年又來了，想問個問題看看能否讓你們兩位在一件事上意見不合。我選擇了教育作為一個我們可能會看到分歧的領域。
不過首先，關於教育這個話題，我想簡要表達一些感謝。
我很幸運，我父母在七十年代末做出了明智的選擇，買了一些Berkshire的股票，把它們存入了我和我兄弟們的大學基金，這基本上支付了我們的 K-12 以及高等教育費用。
我懷疑肯定有成千上萬像我們這樣的人，你們兩位創造的財富支付了我們的教育費用，我們欠你們的。雖然我們可能都跳過大學並保留股票會更好。(笑聲和掌聲)
嗯，關於教育這個話題，Milton Friedman曾經說過或寫道，如果你真的關心美國的貧困以及婦女和少數族裔的劣勢等等，而且如果你能在美國解決一件事情，那將是公共教育體系。
Buffett先生，您當然公開支持並做了很多事情，我相信Munger先生也一樣，為了公共教育。
但我注意到去年，在這次年度會議上，Munger先生—或者你們兩位，當然都批評了高等教育的某些方面，比如商學院。
但Munger先生也—我會說，他對美國的公共教育體系有點批評。
我想知道你們兩位是否同意Friedman的說法，以及你們認為公共教育的重要性是什麼，以及可以採取什麼措施來改善它。
WARREN BUFFETT: 我馬上讓Charlie來回答，但我只想說，Patrick Byrne是Jack Byrne的兒子，他在七十年代中期GEICO陷入困境時通過使其恢復元氣，為我們賺了巨額財富。
事實上，我在一個週三晚上，大約八點鐘，在Washington見到了Patrick的父親，當時GEICO破產了，而且非常接近被宣布破產。
那天晚上我和他談了大概三個小時後，第二天我就出去買了五萬多股GEICO，Davy [Lorimer Davidson] 提到的，價格是2又1/8，所以—後來我們以70美元買了這支股票，所以這相當於40美分。
所以Patrick的父親—我們可能為—（笑）—我們可能為Byrne家族賺了更多錢；他為我們賺了很多錢。
Patrick現在正在Cincinnati經營Fechheimers，而且做得非常出色。他的哥哥Mark，如果我們能在6月30日達到預定日期，將在London和Bermuda建立一個大型業務，我們將成為其非常大的合作夥伴。
所以他只剩下另一個哥哥了，他在California打高爾夫球。但是如果時局艱難，我們也會試著招募他。
改善公共教育
WARREN BUFFETT: Charlie，準備了這麼久，關於教育你有什麼要說的？(笑)
CHARLIE MUNGER: 嗯，我當然同意Milton Friedman的說法，如果我們能解決一個問題，那將很難找到比改善美國教育更值得解決的問題，特別是低年級的教育，在許多大城市尤其糟糕。
所以，是的，我認為這是一個嚴重的問題，需要解決。
當然，如何解決是一個巨大的爭論。我自己對大城市的學校系統能否靠自身的動力改善表示懷疑。換句話說，我非常同情那些說我們可能不得不採用其他方式，比如教育券的人。
獎勵結構已經—（掌聲）—在某些地方變得如此糟糕，以至於無法通過演變來修復；這需要革命。
Warren，你對大城市的公立學校比較樂觀—
WARREN BUFFETT: 嗯，我不一定更樂觀。不過我可能覺得，一個民主社會如果沒有一套對所有民眾都開放的良好公立學校體系，那簡直是一種嘲諷。
因為起點實在有太多—（掌聲）—不平等了。我的意思是，不光是金錢上的不平等。我的意思是，我的孩子，無論他們是否繼承遺產，或者你的孩子，無論他們是否繼承遺產，與那些父母雙方都在努力維持生計，或者可能只有一方父母，並且生活在貧困中的孩子相比——我的意思是，起點就已經如此不平等了，如果你通過給予那些通常處於社會上層的人更好的教育，來加劇這種不平等，而那些「選錯子宮」的人卻得不到同樣好的教育，我認為這實在是——我認為一個富裕的社會不應該容忍這種情況。
這不意味著它很容易解決。因為我說過很多次，不幸的是，一個好的公立學校系統似乎就像童貞一樣，可以保留，但不能恢復。
當一個系統變得糟糕時，要改變它非常困難，因為在這種情況下，富人會選擇退出系統，他們對債券發行的興趣會降低，他們對家長教師協會的興趣會降低，他們對別人的孩子的結果的興趣也會降低，如果他們都選擇為自己的孩子另尋出路。
為富人設置一套教育體系，為窮人設置另一套，而且窮人得到的是較差的體系，這在我看來，只會加劇不平等以及由此帶來的未來問題。
所以我不知道改善這個系統的答案。你知道，我讀過一些正在進行的實驗。
但我確實認為，首先，如果你有一個好的公立學校系統，就像我們在Omaha這樣，你就應該盡力維持它，以便讓富裕的祖父母或富裕的父母沒有誘因說，你知道，「我熱愛平等這個理念，但我更愛我的孫子孫女或我的孩子，所以我將把他們從公立學校系統中抽走」，然後你就會看到這種出逃潮，留下來的只有那些負擔不起這種選擇的人。
我對教育券體系的問題在於，如果有辦法—我喜歡競爭這個想法，你知道，而且我認為好的教會學校體系，例如，能創建一個更好的公立體系—而且我認為我們在Omaha就是這樣的情況—但我認為教育券體系，如果它只是給予每個人額外一筆錢，這只意味著富人得到X美元的公共學校補貼，而窮人仍然—不管那個差異是多少—這個差異仍然存在。
我的意思是，你可以有一個高爾夫教育券系統—因為我打高爾夫—我不太經常打—但是如果我在Omaha Country Club打球，那麼你可以有一個教育券系統，通過給予每個人每年一千美元來打高爾夫，讓Omaha的每個人都有更多機會去那個鄉村俱樂部。
但这只是意味着我的账单会减少一千美元，但这并不能解决在公共球场打球的人的问题，因为他们仍然负担不起与我完全平等的费用。
我—你知道，我認為沒有比這更重要的事情了—而且我完全同意Charlie的看法—我認為前八年級，你知道，那之後你就可以不用管了。如果你把前八年級弄好了，好事就會隨之而來。如果那些沒弄好，你往後也無法糾正。
我認為—你知道，我讚揚Walter Annenberg的五億美元。我認為要在那個領域看到成果非常困難。如果你找到一種能產生結果的方法，我認為它應該在其他地方推廣。
我認為，顯然—Chicago有個人說工會導致了調整方面相當大的問題，但他有政治影響力克服了其中一些問題。
這應該是國家的首要任務。我們有錢讓這個國家的每個人都得到良好的教育，問題是，我們能否執行？這是我希望像Patrick這樣優秀的人能夠努力解決的問題。
Charlie，你對此有什麼看法嗎？
CHARLIE MUNGER: 是的。我認為當某件事在履行文明賦予它的功能方面明顯失敗時，只是不斷地向一個失敗的模式投入越來越多的金錢，這不是Munger的體系。
所以，我完全支持在最糟糕的失敗地區嘗試新的模式。而且，只給窮人提供教育券我完全不介意。
但我認為我們必須在我們最困難的學校中改變我們的技術。我認為繼續這樣下去是瘋狂的。
WARREN BUFFETT: 所以你贊成以經濟狀況為基礎的教育券，是嗎？
CHARLIE MUNGER: 哦，我——
WARREN BUFFETT: 我的意思是，我並不反對那個想法。
CHARLIE MUNGER: 我只知道我們——這是一個可怕的失敗領域。
部分問題是意識形態造成的。如果你有一個絕對的規定，不能按能力分班，無論按能力分班的體系在衡量閱讀教學方面能做得多好，那麼，那些思想僵化的人不應該擁有權力。你知道，我們應該——（掌聲）——做有效的事情。
WARREN BUFFETT: 你知道，我們有很多—我的意思是，在Omaha，這個體系是有效的。問題是，一旦它在下坡路上超過某個點，基本上有能力做點什麼的公民就選擇退出了。而這—我不知道—
CHARLIE MUNGER: 我是Omaha公立學校的產物，在我那個時代，去私立學校的人是那些在公立學校跟不上的人。今天在德國仍然是這種情況。我的意思是，私立學校是給那些跟不上公立學校的人準備的。
我更喜歡那樣的體系。但一旦這個體系的一個重要部分被證明失敗了，那麼我認為你必須做些什麼。你不能只是重複那些不起作用的事情。
WARREN BUFFETT: 嗯，我同意。
Patrick，你得到你的答案了嗎？(掌聲)
「事實是你可以擁有你想要的聲譽」
WARREN BUFFETT: 我們去區域5。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是Kevin Murphy，我來自California州的Camarillo。
我的問題是，您如何判斷一個人是否誠實？
WARREN BUFFETT: 這是一個好問題，Kevin。
你——我認為，總的來說，Charlie和我對於我們看到的情況可以判斷得相當好，但我們面前需要有一些行為證據。而且我會說，即使在某些職業中，我們會預期找到更高比例行為良好的人，而不是其他職業。
但如果我們與某人合作幾個月或更長時間，我認為我們能夠——我們可以得出一個相當高的判斷準確率，關於他們的行為。
在Salomon，我想我在那些我積極共事的人中，能相當快地區分出那些讓我感覺很好的人和那些讓我有點緊張的人。
但具體如何辨別，你知道—把你的午餐錢留在他們的—（笑）—他們的桌上試試，Kevin。也許你會很快發現，但是—（笑聲）
我們喜歡——你知道，我的意思是，最好的例子，你知道，是像Tom Murphy這樣的人，他們總是盡力確保你在交易中佔優勢。
這不意味著他們沒有競爭力。我的意思是，如果你和他打高爾夫球賭錢或類似的事情，你知道，他非常想贏。但他——
但有些人只是——他們不貪圖不屬於自己的功勞。事實上，他們會把一些可能屬於他們的功勞歸給你。隨著時間的推移，你可以有所體會。
Charlie，你有什麼好的建議嗎？
CHARLIE MUNGER: 是的。我認為人們在生活中會留下軌跡記錄。所以，像你這個年紀的人應該認識到，等到22、23歲的時候，他就會留下相當多的軌跡記錄，這個世界就能夠看穿你。
所以我認為軌跡記錄非常重要。如果你早早開始，試圖在像誠實這樣簡單的事情上保持完美的記錄，那麼你在這個世界上已經走在了成功的路上。(掌聲)
WARREN BUFFETT: [義大利工業家] Gianni Agnelli曾告訴我，他說：「等你老了，你就會擁有你應得的聲譽。」他說年輕時你可以蒙混過關—
CHARLIE MUNGER: 是的，是的。
WARREN BUFFETT: —一段時間。但等到任何一個人到了六十歲左右，他們很可能已經擁有他們應得的聲譽。事實是，你可以擁有你想要的聲譽。
如果你列出所有你在別人身上欣賞的特質，你會發現你列出的幾乎所有東西——你可能沒辦法把足球踢出60碼遠或類似的事情——但你在你欣賞和喜歡的人身上列出的幾乎所有特質，只要你下定決心去做，你都可以擁有。
Ben Franklin不是這麼做的嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 哦，當然。我總說，獲得你想要的最好的方法就是配得上你想要的。
WARREN BUFFETT: 我再來點花生糖。(笑聲)
不預期Y2K會對投資造成問題
WARREN BUFFETT: 區域6。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自Georgia州Atlanta的Nancy Sill。
今天上午早些時候您被問到關於千年蟲電腦問題的問題。您預計千年蟲問題會對經濟或我們的公司產生任何負面金融影響嗎？如果會，您正在考慮什麼金融策略？
WARREN BUFFETT: 嗯，我不認為會對我們的公司造成重大問題。你知道，總會有一些問題—（笑聲）—任何時候有這麼大的事情。
如果人們在1980年或1985年沒有看到它即將到來，他們在2000年時也不會完美地解決它，你可以指望這一點。
但我認為這對Berkshire Hathaway沒有任何我們現在應該考慮的投資後果。而且我確實認為你將在政府領域看到大多數問題。
你知道，也許他們兩三年都找不到你的稅單。(笑聲) 誰知道呢？
Charlie？
McDonald's 將保留其房地產
WARREN BUFFETT: 區域7。
AUDIENCE MEMBER: 在您對McDonald's的描述中，您覺得在McDonald's裡面埋藏著一個偉大的業務，還有兩個不錯的業務混雜其中。問題在於房地產和營運業務，正如公司目前資本化結構所示，它們無法賺取像特許經營業務那樣的回報。
您曾經是，或者現在仍然是McDonald's的重要股東。我想我的問題是，解決方案很明顯：您為什麼不推動一個能創造與International Dairy Queen相同機會的解決方案？
WARREN BUFFETT: 嗯，我猜—我不知道具體細節—但我猜，在全球23,000個店址的情況下，現在要將房地產業務與特許經營業務分開將會異常困難。
我認為他們本來可以走一條不同的路。我並不是說那會是一條更好的路。事實上，我認為他們在擁有和控制如此多房地產方面走的這條路成功的可能性更大。
但我就是認為這樣做的問題會非常非常大。你肯定不會想把它賣掉然後回租，因為在我看來，那樣做並不會帶來更多的價值。
而且，在100多個國家經營，並且涉及所有的加盟協議，將其剝離成房地產信託或其他形式，我認為這將會是一個巨大的、巨大的問題。我自己就不想去處理。
所以我認為你應該將McDonald's視為一家非常好的公司，但我認為它將繼續以目前的模式經營房地產。儘管我認為他們已經示意，在新物業方面的投資將會比目前有所減少，在所有權方面。
但全球有23,000個店址，每個經營者的安排對他們來說都非常重要。這——這將是一項龐大的工作，而且我也不確定最終會創造多少額外的價值。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，McDonald's這些年來的淨資本回報率一直很高，即使他們擁有大量房地產。我認為很難質疑他們的方式。他們的記錄是最好的。
WARREN BUFFETT: 而且在我看來，如果房地產獨立出去，其市盈率也不會有多大差異。你知道，我的意思是，如果你把所有房地產都以某種安排剝離出去，你可能會从中得到更多一些。但这对我来说不是什么大不了的事情。
Berkshire持有證券的結構「不利」
WARREN BUFFETT: 區域8。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我的名字是Rachel White，來自Montana州的Missoula。
午餐休息時，我聽到一些人在談論雙重徵稅以及它如何影響Berkshire的投資哲學。所以我想知道您能否稍微談談這個問題。我不確定我是否完全理解。以及您能否解釋這是否會影響您的投資。
WARREN BUFFETT: 好，我們的結構非常糟糕。如果你想—如果你要從頭再來，做我們做過的很多事情，你可能不會以公司形式做，或者像我們這樣做。
我的意思是，那位先生關於McDonald's談論的事情，在減稅方面，遠比對McDonald's更適用於Berkshire Hathaway。
如果我們以12億或13億的成本擁有市值150億的Coca-Cola，我們不會賣掉它。
但如果我們賣了，我們將會產生約50億美元的資本利得稅。
這意味著150億變成100億。現在，如果這100億反映在Berkshire的價值中，而你在我們買入Coke時買入了你的股票，那麼你就會支付第二筆稅，反映Coke稅後的增值。所以，通過公司來持有證券是一種非常不利的方式。
如果我們以合夥企業的形式經營，情況就不會是這樣。我經營Berkshire Hathaway—我的意思是，我經營Buffett Partnership很多年了，我們只在個人層面繳納一次稅。
所以我們的股東——就我們持有的可交易證券而言——而且我們持有很多——以及我們從中獲得的長期利潤而言——是以不利的方式持有這些證券。
當然，我們也有浮存金，這幫助我們持有這些證券，這是一大優勢。
但公司持有證券——如果你可以選擇直接持有或通過合夥企業持有——公司持有證勢必不利。
我們無法擺脫。我們多年來都是這樣。我們沒有改變它的計畫。即使我們想改變，我們可能也做不到。
所以這拖累了我們的表現，與我們以合夥企業形式運營的情況相比。
舉例來說，Lloyd's的辛迪加就沒有這個問題。一些在Bermuda經營的保險公司可能也沒有這個問題。當然，合夥企業在持有證券方面沒有這個問題。但這是我們生活中的現實，我們將會繳納大量稅款。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我們對企業所得稅束手無策，對於證券的間接持有者來說，這是一個巨大的劣勢。
到目前為止，我們應付得還不錯，但這是一個負擔。
WARREN BUFFETT: 自從個人稅率降至20%而我們的企業稅率為35%以來，這已經成為一個更大的劣勢。如果我們從一支股票賺了1美元，它變成65美分，而就你持有Berkshire而言，那65美分，現在再扣除20%，就變成52美分。然而如果你直接持有這支股票，你就會有80美分。
現在，當我們擁有GEICO並且它沒有與我們合併時，這情況更為極端。我的意思是，GEICO有資本利得，我們按比例在GEICO有資本利得，如此等等。
我的意思是，你的結構確實會產生實質性差異。但通常一旦你進入一個既定的結構，你就有點被困住了，正如我在回答那位關於McDonald's的問題的先生時所說的。
CHARLIE MUNGER: 現在，如果我們在公司層面持有證券的時間非常長，那麼實際的數學劣勢就會縮小。
WARREN BUFFETT: 是的，而且如果我們不是以公司結構運營，我們可能無法獲得我們現在擁有的浮存金，所以這也是一個緩解因素。
但我們喜歡有緩解因素，而沒有需要緩解的事情，如果我們有選擇的話。(笑聲)
盡職調查無用且不得要領
WARREN BUFFETT: 區域9，請。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的名字是Fred Strasheim，我就住在Omaha。
我有一個關於您收購方法的問題。我對您在年報中提到的對Star Furniture的收購很感興趣。
據我理解，您所遵循的流程是，Buffett先生，您與Wolff先生見面—或者您—抱歉，您簡要審閱了財務報表，喜歡您看到的內容，然後您與Melvyn Wolff先生會面了兩個小時並達成了交易。您寫道您無需檢查租約、協商僱傭合同等等。
WARREN BUFFETT: 對。
AUDIENCE MEMBER: 我想大多數公司在進行收購時，會覺得有必要進行大量的法律盡職調查，比如檢查租約，調查環境責任或潛在訴訟等問題。
我想我的問題是，您的方法是否曾經讓您吃了虧？
WARREN BUFFETT: 我們吃過虧，只是在判斷企業未來經濟狀況方面犯過錯誤，這與盡職調查毫無關係。
我們認為人們通常所說的「盡職調查」在大多數情況下都是一些標準化的程序。
這是大公司要經歷的一個流程。他們覺得必須經歷。而且他們常常忽略——在我們看來——他們忽略了真正重要的事情，那就是評估他們要與之合作的人，以及評估業務的經濟狀況。這佔了交易的99%。
你知道，你可能會遇到環境責任問題，你知道，一百次中一次，或者你可能會，你知道，你可能會發現一份糟糕的租約。
我問Melvin，你知道，「你有什麼糟糕的租約嗎？」我的意思是，這是最簡單的方式。我可以讀完所有租約，試圖尋找每一個條款或什麼的，但这不会——你知道，这不是问题所在。
我們做過很多糟糕的交易。例如，我們在1966年收購百貨公司Hochschild Kohn時就做了一筆糟糕的交易。但这与人无关——人很好——但我们对业务的经济状况判断错了。
但租約沒什麼區別。你知道，那種事情根本不重要。而且我回想不起來任何時候，傳統的盡職調查能為我們避免一筆糟糕的交易。
CHARLIE MUNGER: 我也記不起。
WARREN BUFFETT: 不。這是30多年的時間。而且我——
關鍵是—你就是不想做—我參加過各種上市公司的董事會—我參加過19個上市公司的董事會—你知道，他們認為的盡職調查就是派律師出去，讓一群投資銀行家進來做陳述等等。
我認為那是非常擾亂人心的，因為董事會坐在那裡，你知道，被所有這些事情迷住了，每個人都在報告這筆交易會有多麼美好，他們如何檢查了專利等等。卻沒有人真正關注這個企業在五年或十年後會怎樣。
你知道，關於經濟的商業判斷——以及某種程度上的人物——但主要是商業經濟——這佔了交易成功的99%。至於其他的，人們可能為了保護自己而做。我認為他們常常只是把它當作藉口，以便繼續他們無論如何都想進行的交易，當然所有專業人士都知道這一點。所以相信我，他們會帶著盡職調查結果回來，無論是否真正盡職。而且——（笑聲）
我們對此不太感興趣。我不知道這些年來我們做過多少交易，但我記不起有任何一件事與傳統的盡職調查有任何關係。
CHARLIE MUNGER: 不，我們有幾次意料之外的好事—
WARREN BUFFETT: 這倒是真的。這倒是真的。
我們通常打交道的人通常會先告訴我們壞事，交易完成後再告訴我們好事。
我們在1969年與Rockford的一位叫Eugene Abegg的先生達成了一筆交易，是Illinois National Bank and Trust Company。我花了他幾個小時就達成了這筆交易，我的意思是，Eugene根本不可能隱瞞任何不好的事情。
在接下來的十年裡，每次我去那裡吃午飯，他都會指著鎮上我們擁有但沒有列在帳上的建築物，或者我們擁有的基金會裡有一些他沒告訴我的錢。
他甚至給我看了一些我一直帶在口袋裡的鈔票，那是銀行發行的屬於我們自己的錢，他從來沒告訴我。我們可以像剪紙娃娃一樣剪下來。我的意思是，Eugene不是一個會攤牌的人。(笑聲)
我們通常打交道的就是這樣的人，我當然會說Melvyn和[他的妹妹]Shirley [Toomin] 完全符合這個描述。