致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
我們在 1999 年的淨值增加了 3.58 億美元，使我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 0.5%。在過去的 35 年裡（也就是自現任管理層接手以來），每股帳面價值已從 19 美元增長到 37,987 美元，年複合增長率為 24.0%。*
- 本報告中使用的所有數字均適用於 Berkshire 的 A 股，該股票是公司在 1996 年之前唯一流通的股票的繼承者。B 股的經濟權益等於 A 股的 1/30。
對頁的數字恰恰顯示了我們 1999 年的記錄有多糟糕。這是自我任職以來絕對表現最差的一年，與 S&P 指數相比，相對表現也是最差的。相對結果是我們所關心的：隨著時間的推移，糟糕的相對數字將產生不令人滿意的絕對結果。
即使是 Inspector Clouseau 也能找到去年的罪魁禍首：你們的主席。我的表現讓我想起了那個成績單上有四個 F 和一個 D 的四分衛，但他卻有一個理解他的教練。「孩子，」教練慢吞吞地說，「我認為你在那一門課上花了太多時間。」
我的「那一門課」是資本配置，而我 1999 年的成績肯定是一個 D。這一年對我們傷害最大的是 Berkshire 股票投資組合的表現不佳——而除了 GEICO 的 Lou Simpson 管理的一小部分之外，該投資組合的責任完全在我。我們幾個最大的被投資公司在 1999 年嚴重落後於市場，因為它們的經營業績令人失望。我們仍然喜歡這些企業，並樂於對它們進行重大投資。但它們的失誤損害了我們去年的表現，而且它們能否迅速恢復元氣也並非板上釘釘。
我們 1999 年業績疲軟的後果是我們的股價下跌幅度超過了應有的程度。回溯到 1998 年，股價表現優於業務本身。去年，業務表現遠好於股價，這種分歧一直持續到本信函發出之日。當然，隨著時間的推移，股票的表現必須大致與業務的表現相匹配。
儘管去年我們的表現不佳，Berkshire 的副主席兼我的合夥人 Charlie Munger 和我預計，未來十年 Berkshire 內在價值的增長將略微超過持有 S&P 指數的收益。當然，我們無法保證這一點。但我們願意用自己的錢來支持我們的信念。重複一個你們以前聽過的事實，我超過 99% 的淨資產都在 Berkshire。我和我的妻子從未出售過一股 Berkshire 股票——除非我們的支票無法兌現——我們也無意這樣做。
請注意，我說的是希望「略微」跑贏 S&P 指數。對 Berkshire 來說，真正大幅超越該指數已成為過去。那時之所以能做到，是因為我們可以以比現在有吸引力得多的價格購買企業和股票，也因為那時我們的資本基礎小得多，這種情況使我們能夠考慮比今天更廣泛的投資機會。
我們對 Berkshire 表現的樂觀態度也因預期——事實上，在我們看來，幾乎是確定無疑——S&P 指數在未來十年或二十年的表現將遠不如 1982 年以來的表現而有所緩和。《財富》(Fortune) 雜誌最近的一篇文章表達了我對為什麼這是不可避免的看法，我隨本報告附上了一份副本。
我們的目標是經營好我們現有的業務——由於我們擁有傑出的管理者，這項任務變得很容易——並收購具有與我們已擁有業務相當的經濟特性和管理者的額外業務。我們在 1999 年在這方面取得了重要進展，收購了 Jordan's Furniture 並簽訂了購買 MidAmerican Energy 主要部分的合同。我們稍後將在本報告中更多地討論這些公司，但請允許我在這裡強調一點：我們都是用現金購買的，沒有發行任何 Berkshire 股票。這種交易並非總能實現，但這是 Charlie 和我非常偏愛的收購方式。
內在價值指南
我經常在這些篇幅中談論內在價值，這是我們在收購企業和普通股時使用的一個關鍵的、儘管遠非精確的衡量標準。（關於這個術語以及其他投資和會計術語與概念的廣泛討論，請參閱第 55 - 62 頁的《所有者手冊》。內在價值在第 60 頁討論。）
在我們過去四份報告中，我們向您提供了一個我們認為對於估計 Berkshire 內在價值有用的表格。在該表格的更新版本中（如下所示），我們追溯了價值的兩個關鍵組成部分。第一欄列出了我們每股持有的投資（包括現金及等價物，但不包括我們金融產品業務持有的資產），第二欄顯示了 Berkshire 營運業務的每股收益（稅前和購買會計調整前（在第 61 頁討論），但扣除所有利息和公司費用後）。第二欄不包括我們從第一欄列示的投資中實現的所有股息、利息和資本利得。實際上，這些欄目顯示了如果 Berkshire 被分成兩部分，一個實體持有我們的投資，另一個實體經營我們所有的業務並承擔所有公司成本，Berkshire 會是什麼樣子。
| 年份 | 每股投資額 | 每股稅前盈餘(虧損) (不含所有投資收入) |
|---|---|---|
| 1969 | $ 45 | $ 4.39 |
| 1979 | 577 | 13.07 |
| 1989 | 7,200 | 108.86 |
| 1999 | 47,339 | (458.55) |
以下是這兩個部門按十年的增長率：
| 十年結束年份 | 每股投資額增長率 | 每股稅前盈餘 (不含所有投資收入) 增長率 |
|---|---|---|
| 1979 | 29.0% | 11.5% |
| 1989 | 28.7% | 23.6% |
| 1999 | 20.7% | 無法計算 (N.A.) |
| 1969-1999 年均增長率 | 25.4% | 無法計算 (N.A.) |
1999 年，我們的每股投資額變化很小，但我們的營運收益，受到一些壓倒性強勁正面因素的負面影響，徹底崩潰了。我們大多數的營運經理都應該得到 A 的評級，因為他們取得了良好的業績，並擴大了其業務的內在價值與其在我們資產負債表上賬面價值之間的差距。但是，與此相抵消的是，我們在 General Re 遭遇了巨大的——而且我相信是異常的——承保虧損。此外，正如我們預測的那樣，GEICO 的承保利潤下降了。不過，GEICO 的整體表現非常出色，超出了我雄心勃勃的目標。
我們預計今年我們的承保收益不會有任何顯著改善。儘管 GEICO 的內在價值應該會有非常令人滿意的增長，但其承保表現幾乎肯定會減弱。這是因為汽車保險公司作為一個整體，在 2000 年的表現會更差，也因為我們將大幅增加我們的營銷支出。在 General Re，我們正在提高費率，如果 2000 年沒有發生特大巨災，該公司的承保虧損應該會大幅下降。然而，費率提高的全部效果需要一些時間才能顯現，因此 General Re 很可能又會迎來一個不令人滿意的承保年度。
你應該意識到，有一項因素定期擴大內在價值超過賬面價值的金額，那就是我們每年從收入中計提的商譽攤銷費用——目前約為 5 億美元。這項費用減少了我們作為資產顯示的商譽金額，同樣也減少了我們賬面價值中包含的金額。這是一個會計問題，與真實的經濟商譽無關，後者在大多數年份都會增加。但即使經濟商譽保持不變，每年的攤銷費用也會持續擴大內在價值和賬面價值之間的差距。
雖然我們無法為您提供 Berkshire 內在價值的精確數字，甚至無法提供一個近似值，但 Charlie 和我可以向您保證，它遠遠超過我們 578 億美元的賬面價值。像 See's 和 Buffalo News 這樣的企業，現在的價值是它們在我們賬面上所記錄價值的十五到二十倍。我們的目標是持續擴大所有子公司的這一差距。
一個你絕不會在別處讀到的管理故事
Berkshire 的管理者群體在幾個重要方面是不同尋常的。舉個例子，這些男男女女中有很高比例的人是獨立富有的，他們在自己經營的企業中發家致富。他們工作既不是因為需要錢，也不是因為合同義務——我們在 Berkshire 沒有合同。相反，他們長時間努力工作是因為他們熱愛自己的事業。而且我有意使用了「他們的」這個詞，因為這些管理者是真正的掌舵人——在 Omaha 沒有做樣子的演示匯報，沒有需要總部批准的預算，沒有關於資本支出的指令。我們只是要求我們的管理者像經營他們家族的唯一資產一樣經營他們的公司，並且在下個世紀也將如此。
Charlie 和我試圖對待我們的管理者就像我們試圖對待 Berkshire 的股東一樣，如果我們的立場互換，我們希望如何被對待就如何對待這兩個群體。雖然「工作」對我來說在經濟上毫無意義，但我喜歡在 Berkshire 做這件事，原因很簡單：它給了我成就感，給了我按自己認為合適的方式行事的自由，以及每天與我喜歡和信任的人互動的機會。我們的管理者——他們所做事情的傑出藝術家——為什麼會看法不同呢？
在他們與 Berkshire 的關係中，我們的管理者常常似乎恪守 President Kennedy 的訓示：「不要問你的國家能為你做什麼；問你能為你的國家做什麼。」這裡有一個去年發生的非凡故事：它關於 R. C. Willey，猶他州佔主導地位的家居用品企業，Berkshire 於 1995 年從 Bill Child 及其家族手中收購了該公司。Bill 和他的大多數管理者都是摩門教徒，因此 R. C. Willey 的商店從未在周日營業。這是一種艱難的經營方式：周日是許多顧客最喜歡的購物日。儘管如此，Bill 堅持他的原則——並且在這樣做的同時，將他的業務從 1954 年他接手時的 25 萬美元年銷售額，發展到 1999 年的 3.42 億美元。
Bill 覺得 R. C. Willey 可以在猶他州以外的市場成功運營，並在 1997 年建議我們在 Boise 開設一家商店。我對將周日不營業的政策帶到一個我們將與每周營業七天的老牌對手競爭的新領域持高度懷疑態度。然而，這是 Bill 要經營的業務。所以，儘管我有所保留，我告訴他既要遵循他的商業判斷，也要遵循他的宗教信仰。
Bill 隨後堅持了一個真正非凡的提議：他將個人購買土地並建造商店——結果花費了約 900 萬美元——如果證明成功，他將按成本價賣給我們。另一方面，如果銷售額未達到他的預期，我們可以退出業務，而無需支付 Bill 一分錢。當然，這種結果會讓他個人在一座空建築物上投入巨額資金。我告訴他，我感謝他的提議，但覺得如果 Berkshire 要獲得上行收益，也應該承擔下行風險。Bill 說不行：如果因為他的宗教信仰而導致失敗，他希望個人承擔損失。
商店於去年八月開業，並立即取得了巨大成功。Bill 隨即將房產移交給我們——包括一些已顯著升值的額外土地——我們給他開了一張支票，支付了他的成本。而且你聽好了：Bill 拒絕接受他在這兩年裡投入的資本所產生的任何利息。
如果某家其他上市公司的經理人有過類似的行為，我還沒聽說過。你可以理解為什麼與像 Bill Child 這樣的人合作的機會，會讓我每天早上都興奮地跳著踢踏舞去上班。
一個註腳：在八月份的「試營業」之後，大約一個月後我們為 Boise 商店舉行了盛大的開業典禮。自然，我去那裡剪彩了（你們的主席，我希望強調一下，還是有點用的）。在我的講話中，我告訴人群銷售額如何遠超預期，使我們以相當大的優勢成為愛達荷州最大的家居用品商店。然後，隨著演講的進行，我的記憶奇蹟般地開始改善。到我演講結束時，一切都想起來了：在 Boise 開設商店是我的主意。
財產/意外險的經濟學
我們的主要業務——儘管我們還有其他非常重要的業務——是保險。因此，要理解 Berkshire，你必須理解如何評估一家保險公司。關鍵的決定因素是：(1) 業務產生的浮存金數量；(2) 其成本；以及 (3) 最關鍵的是，這兩個因素的長期前景。
首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險營運中，浮存金的產生是因為保費在賠付損失之前收取，這個間隔有時會延長多年。在此期間，保險公司將這筆錢進行投資。這種愉快的活動通常伴隨著一個負面因素：保險公司收取的保費通常不足以支付其最終必須支付的損失和費用。這使得它產生「承保虧損」，這就是浮存金的成本。如果保險業務的浮存金成本隨著時間的推移低於該公司原本需要為獲得資金而支付的成本，那麼它就具有價值。但如果其浮存金成本高於市場資金利率，那麼這項業務就是一個「檸檬」(lemon)。
這裡需要一個警告：由於損失成本必須估算，保險公司在計算其承保結果方面有巨大的自由度，這使得投資者很難計算一家公司浮存金的真實成本。估算錯誤，通常是無意的，但有時並非如此，可能是巨大的。這些錯誤計算的後果直接影響到收益。有經驗的觀察者通常可以發現大規模的準備金計提錯誤，但普通公眾通常只能接受所呈現的內容，有時我對知名審計師默認認可的數字感到驚訝。1999 年，一些保險公司宣布了準備金調整，這使得投資者早先在做出買賣決策時所依賴的「收益」成為笑柄。在 Berkshire，我們努力在準備金計提方面保持保守和一致。即便如此，我們警告你，令人不快的意外總是有可能發生的。
下表（分段）顯示了自我們 33 年前收購 National Indemnity Company（其傳統業務線包含在「其他初級保險」部分）進入保險業務以來，Berkshire 各保險業務部門產生的浮存金。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費規模，我們產生的浮存金數量很大——方法是將淨損失準備金、損失調整準備金、持有待付再保險賠款和未到期保費準備金相加，然後減去代理人餘額、預付購置成本、預付稅款和適用於分入再保險的遞延費用。（明白了嗎？）
年末浮存金（百萬美元）
| 年份 | GEICO | General Re | 其他再保險 | 其他初級保險 | 總計 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1977 | 40 | 131 | 171 | ||
| 1987 | 701 | 807 | 1,508 | ||
| 1997 | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 | |
| 1998 | 3,125 | 14,909 | 4,305 | 415 | 22,754 |
| 1999 | 3,444 | 15,166 | 6,285 | 403 | 25,298 |
浮存金的增長很重要——但其成本才是至關重要的。多年來，我們通常只錄得少量承保虧損——這意味著我們的浮存金成本相應較低——或者實際上錄得承保利潤，這意味著我們因為持有他人的資金而獲得報酬。事實上，我們截至 1998 年的累計結果是承保利潤。然而，在 1999 年，我們遭受了 14 億美元的承保虧損，這使得我們的浮存金成本達到 5.8%。一個略微緩和的因素：我們熱情地歡迎了 4 億美元的虧損，因為它源於一項將在未來十年為我們帶來非凡浮存金的業務。然而，其餘的虧損是絕對不受歡迎的，我們的整體結果必須被判定為極差。除非發生特大巨災，我們預計 2000 年浮存金成本將會下降，但任何下降都將受到我們對 GEICO 的積極計劃的影響，我們稍後將討論這一點。
多年來製造瞭如此多「零成本」浮存金，有許多人值得稱讚。最重要的是 Ajit Jain。簡直無法誇大 Ajit 對 Berkshire 的價值：他從零開始建立了一個傑出的再保險業務，在其任期內實現了承保利潤，現在持有 63 億美元的浮存金。
在 Ajit 身上，我們擁有一位具備以下特質的承保人：有智慧恰當評估大多數風險；有現實感忘掉那些他無法評估的風險；有勇氣在保費合適時承保巨額保單；有紀律性在保費不足時拒絕哪怕是最小的風險。擁有其中任何一項才能的人都很少見。一個人同時擁有所有這些才能更是非凡。
由於 Ajit 專注於超級巨災再保險，這是一個損失不頻繁但在發生時極其巨大的險種，他的業務肯定會比大多數保險業務更加波動。迄今為止，我們從這本波動性賬簿中受益於好運。即便如此，Ajit 的成就確實非凡。
在較小但同樣重要的方式上，我們的「其他初級」保險業務也增加了 Berkshire 的內在價值。這個保險公司集合在過去五年中實現了 1.92 億美元的承保利潤，同時為我們提供了表格中顯示的浮存金。在保險界，這樣的結果並不常見，我們為此感謝 Rod Eldred、Brad Kinstler、John Kizer、Don Towle 和 Don Wurster。
正如我前面提到的，General Re 業務在 1999 年的承保表現異常糟糕（儘管投資收益使公司保持盈利）。我們的業務定價極低，無論是國內還是國際，這種情況正在改善，但尚未完全糾正。然而，隨著時間的推移，該公司應該會產生越來越多的低成本浮存金。在 General Re 及其科隆 (Cologne) 子公司，激勵性薪酬計劃現在直接與浮存金增長和浮存金成本這兩個變量掛鉤，這兩個變量也決定了所有者的價值。
儘管一家再保險公司可能擁有一個目標明確且理性的薪酬體系，但它不能指望每年都順風順水。再保險是一個高度波動的行業，無論是 General Re 還是 Ajit 的業務都無法免受行業不良定價行為的影響。但 General Re 擁有分銷渠道、承保技能、企業文化，以及——在 Berkshire 的支持下——成為世界上最賺錢的再保險公司的財務實力。達到這個目標需要時間、精力和紀律，但我們毫不懷疑 Ron Ferguson 和他的團隊能夠實現它。
GEICO (1-800-847-7536 或 GEICO.com)
GEICO 在 1999 年取得了非凡的進展。原因很簡單：我們擁有一個由非凡的管理者 Tony Nicely 實施的絕佳商業理念。當 Berkshire 在 1996 年初收購 GEICO 時，我們把鑰匙交給了 Tony，並要求他完全像擁有 100% 股權一樣經營這項業務。他完成了其餘的工作。看看他的成績單：
| 年份 | 新增汽車保單(1)(2) | 有效汽車保單(1) |
|---|---|---|
| 1993 | 346,882 | 2,011,055 |
| 1994 | 384,217 | 2,147,549 |
| 1995 | 443,539 | 2,310,037 |
| 1996 | 592,300 | 2,543,699 |
| 1997 | 868,430 | 2,949,439 |
| 1998 | 1,249,875 | 3,562,644 |
| 1999 | 1,648,095 | 4,328,900 |
(1) 僅限「自願性」；不包括指定風險等。 (2) 修訂以排除從一家 GEICO 公司轉移到另一家的保單。
1995 年，GEICO 在營銷上花費了 3300 萬美元，擁有 652 名電話顧問。去年，公司花費了 2.42 億美元，顧問人數增長到 2,631 人。而我們才剛剛開始：2000 年的步伐將大大加快。事實上，如果我們知道能夠順利處理業務，並且預計花費的最後一美元能夠以有吸引力的成本帶來新業務，我們很樂意每年投入 10 億美元用於營銷。
目前有兩個趨勢正在影響獲客成本。壞消息是開發潛在客戶變得更加昂貴。媒體費率上漲，我們也看到了收益遞減——也就是說，隨著我們和我們的競爭對手加大廣告投入，我們所有人的每次廣告詢問量都在下降。然而，這些負面因素被一個事實部分抵消了，即我們的成交率——詢問轉化為銷售的百分比——一直在穩步提高。總體而言，我們相信我們的新業務成本，雖然肯定在上升，但遠低於行業水平。更重要的是，我們續保業務的運營成本在基礎廣泛的全國性汽車保險公司中是最低的。這兩個主要的競爭優勢都是可持續的。其他人可能會複製我們的模式，但他們將無法複製我們的經濟效益。
上表看起來似乎 GEICO 的保單持有人保留率正在下降，但由於兩個原因，這種表象具有欺騙性。首先，在過去幾年中，我們的業務組合已從行業保留率較高的「優選」保單持有人轉向保留率低得多的「標準」和「非標準」保單持有人。（儘管有這些術語，這三類客戶具有相似的利潤前景。）其次，相對較新的保單持有人的保留率總是低於長期客戶的保留率——而由於我們的加速增長，我們的保單持有人隊伍現在包含了更高比例的新客戶。根據這兩個因素進行調整後，我們的保留率幾乎沒有變化。
我們去年告訴過你們，GEICO 和整個行業的承保利潤率將在 1999 年下降，事實也確實如此。我們對 2000 年做出類似的預測。幾年前，利潤率變得過高，因為受益於事故頻率和嚴重程度的異常和意外下降。行業的回應是降低費率——但現在卻不得不應對損失成本的上升。我們預計汽車保險公司的利潤率在 2000 年可能會下降約三個百分點，這並不令人意外。
除了頻率和嚴重程度惡化之外，還有兩個負面因素將損害今年的行業。首先，費率提高生效緩慢，既因為監管延遲，也因為保險合同必須到期才能實施新費率。其次，許多汽車保險公司報告的收益在過去幾年中受益於準備金釋放，這是因為這些公司在更早的年份高估了他們的損失成本。這個冗餘準備金的蓄水池現在已基本枯竭，未來來自這個來源對收益的提振充其量也將是微小的。
在補償其員工方面——從 Tony 開始往下——GEICO 繼續使用兩個變量，並且只有兩個，來確定獎金和利潤分享貢獻：1) 其保單持有人的百分比增長和 2) 其「成熟」業務的收益，即指那些已經在我們這裡投保超過一年的保單。我們在 1999 年在這兩個方面都表現出色，因此向絕大多數員工支付了相當於工資 28.4% 的利潤分享（總計 1.133 億美元）。Tony 和我喜歡開這些支票。
在 Berkshire，我們希望制定既易於理解又與我們希望員工完成的目標保持一致的薪酬政策。承接新業務成本高昂（而且，如前所述，越來越貴）。如果我們將這些成本納入我們的獎金計算中——就像我們來到 GEICO 之前的管理層所做的那樣——我們就會因為員工爭取新保單而懲罰他們，儘管這些保單非常符合 Berkshire 的利益。所以，實際上，我們對員工說，我們將為新業務買單。事實上，因為保單持有人的百分比增長是我們薪酬方案的一部分，我們獎勵員工產生這種最初不盈利的業務。然後，我們還因為他們降低成熟業務的成本而額外獎勵他們。
儘管我們進行了廣泛的廣告宣傳，但我們最好的新業務來源是現有保單持有人的口碑推薦，他們總體上對我們的價格和服務感到滿意。《基普林格個人理財雜誌》(Kiplinger's Personal Finance Magazine) 去年發表的一篇文章很好地說明了我們在客戶滿意度方面的地位：該雜誌對 20 個州保險部門的調查顯示，GEICO 的投訴率遠低於其大多數主要競爭對手的比率。
我們強大的推薦業務意味著，我們可能只需每年花費 5000 萬美元的廣告費用就能維持我們的保單數量。當然，這是一個猜測，我們永遠不會知道它是否準確，因為 Tony 的腳將繼續踩在廣告油門上（而我的腳將踩在他的腳上）。儘管如此，我想強調的是，我們將在 2000 年花費的 3 億至 3.5 億美元廣告費用中的很大一部分，以及我們將為銷售顧問、通訊和設施承擔的大量額外成本，都是我們選擇進行的可選支出，以便我們既能實現顯著增長，又能擴展和鞏固 GEICO 品牌在美國人心目中的承諾。
就我個人而言，我認為這些支出是 Berkshire 能做的最好的投資。通過其廣告，GEICO 正在與大量家庭建立直接關係，平均而言，這些家庭將年復一年地向我們支付 1,100 美元。這使得我們——在所有銷售任何類型產品的公司中——成為全國領先的直銷商之一。此外，隨著我們與越來越多的家庭建立長期關係，現金正在流入而不是流出（這裡沒有互聯網經濟學）。去年，隨著 GEICO 的客戶群增加了 766,256 人，它從營運收益和浮存金增加中獲得了 5.9 億美元的現金。
在過去三年裡，我們在個人汽車保險方面的市場份額從 2.7% 提高到了 4.1%。但我們理應進入更多的家庭——甚至可能是你的家庭。給我們打個電話了解一下吧。大約 40% 的查詢我們費率的人發現，與我們做生意可以省錢。比例不是 100% 是因為保險公司在承保判斷上存在差異，有些公司比我們更看重居住在某些地理區域或從事某些職業的司機。然而，我們的成交率表明，與向所有客戶銷售保險的其他任何全國性保險公司相比，我們更經常提供低價。此外，在 40 個州，我們可以向我們的股東提供特別折扣——通常是 8%。請務必表明您是 Berkshire 的所有者，以便我們的銷售顧問可以進行相應的調整。
我懷著悲傷的心情向您報告，GEICO 的前董事長 Lorimer Davidson 於去年 11 月去世，享年 97 歲，就在他 97 歲生日幾天後。對 GEICO 來說，Davy 是一位商業巨擘，他將公司帶入了頂級行列。對我來說，他是一位朋友、老師和英雄。我在過去的報告中向您講述過他一生中對我的善意。顯然，如果沒有他成為我生命的一部分，我的生活會發展得截然不同。Tony、Lou Simpson 和我在八月份拜訪了 Davy，並驚嘆於他的思維敏捷——尤其是在所有關於 GEICO 的事情上。他直到最後都是公司頭號支持者，我們將永遠懷念他。
航空服務
我們的兩家航空服務公司——FlightSafety International ("FSI") 和 Executive Jet Aviation ("EJA")——都是各自領域的絕對領導者。EJA 通過其 NetJets® 計劃銷售和管理噴氣式飛機的部分所有權，其規模比其後兩位競爭對手的總和還要大。FSI 培訓飛行員（以及其他運輸專業人員），其規模大約是其最接近競爭對手的五倍。
這些公司的另一個共同特點是，它們仍然由其創始企業家管理。Al Ueltschi 於 1951 年以 10,000 美元創立了 FSI，而 Rich Santulli 於 1986 年發明了部分所有權行業。這些人都是卓越的管理者，他們在經濟上並不需要工作，但卻因幫助他們的公司成長和追求卓越而充滿活力。
儘管這兩項業務具有相似的領導地位，但它們的經濟特性卻有所不同。FSI 必須投入巨額資本。一台飛行模擬器可能耗資高達 1500 萬美元——而我們擁有 222 台。此外，一台模擬器一次只能訓練一個人，這意味著 FSI 每美元收入的資本投資異常之高。因此，如果我們要獲得合理的資本回報，營運利潤率也必須很高。去年，我們在 FSI 及其 50% 控股的關聯公司 FlightSafety Boeing 的資本支出為 2.15 億美元。
相比之下，在 EJA，客戶擁有設備，儘管我們當然必須投資於我們自己的核心機隊以確保卓越的服務。例如，感恩節後的星期日，EJA 一年中最繁忙的一天，對我們的資源構成了考驗，因為 169 架飛機的部分所有權由 1,412 位客戶擁有，其中許多人都急於在下午 3 點到 6 點之間飛回家。在那一天以及某些其他日子，我們需要公司擁有的飛機供應，以確保所有各方都能在他們想要的時間到達他們想要的地方。
儘管如此，我們飛行的大部分飛機都歸客戶所有，這意味著該業務適度的稅前利潤率可以產生良好的股本回報率。目前，我們的客戶擁有的飛機價值超過 20 億美元，此外我們還有 42 億美元的飛機訂單。事實上，我們業務現在的限制因素是飛機的可用性。我們現在接收的飛機約佔全球製造的所有公務機的 8%，我們希望能獲得比這更大的份額。儘管 EJA 在 1999 年受到供應限制，但其經常性收入——月度管理費加上小時飛行費——增長了 46%。
部分所有權行業仍處於起步階段。EJA 現在正在歐洲建立關鍵規模，隨著時間的推移，我們將在全球擴張。這樣做將是昂貴的——非常昂貴——但我們將不惜代價。規模對我們和我們的客戶都至關重要：在全球擁有最多飛機的公司將能夠為其客戶提供最好的服務。「購買一小份，獲得一支機隊」在 EJA 具有真實的意義。
EJA 還享有另一個重要優勢，即其兩個最大的競爭對手都是飛機製造商的子公司，並且只銷售其母公司製造的飛機。儘管這些都是很好的飛機，但這些競爭對手在他們可以提供的客艙樣式和任務能力方面受到嚴重限制。相比之下，EJA 提供來自五家供應商的各種飛機。因此，我們可以為客戶提供他需要購買的任何東西——而不是讓他得到競爭對手母公司需要出售的東西。
去年在本報告中，我描述了我的家人對我們自 1995 年以來擁有的 Hawker 1000 四分之一所有權（每年 200 飛行小時）的喜愛。我被自己的文字激勵得如此興奮，以至於此後不久我又簽訂了 Cessna V Ultra 的十六分之一所有權。現在，我在 EJA 和 Borsheim's 的年度總支出，合計是我薪水的十倍。請將此視為您與我們一起消費的大致指南。
在過去一年中，Berkshire 的兩位外部董事也簽約加入了 EJA。（也許我們付給他們的錢太多了。）你應該知道，他們和我為飛機和服務支付的價格與任何其他客戶完全相同：EJA 遵循「最惠國」政策，沒有人得到特殊待遇。
現在，做好準備。去年，EJA 通過了終極考驗：Charlie 簽約了。沒有其他任何背書能比這更能雄辯地說明 EJA 服務的價值了。給我們打電話 1-800-848-6436，索取我們關於部分所有權的「白皮書」。
1999 年的收購
在 GEICO 和 Executive Jet，我們最好的新客戶來源是我們已有的滿意客戶。事實上，我們約 65% 的新飛機所有者來自現有所有者的推薦，他們已經愛上了這項服務。
我們的收購通常以同樣的方式發展。在其他公司，高管們可能會致力於與投資銀行家一起尋找收購機會，利用已經標準化的拍賣程序。在這個過程中，銀行家準備一本「書」，讓我想起我年輕時的超人漫畫。在華爾街的版本中，一家以前溫文爾雅的公司從投資銀行家的電話亭出來，能夠一躍超過競爭對手，其收益增長速度比飛馳的子彈還快。被書中對被收購方能力的描述所挑逗，渴望收購的 CEO 們——他們內心深處都是 Lois Lanes，儘管外表冷靜——立刻暈倒了。
這些書中特別有趣的是對未來多年收益預測的精確性。然而，如果你問作者兼銀行家他自己的公司下個月會賺多少錢，他會進入防禦姿態，告訴你商業和市場太不確定了，他不敢冒險預測。
這裡有一個我忍不住要講的故事：1985 年，一家主要的投資銀行試圖出售 Scott Fetzer，廣泛推銷——但沒有成功。讀到這次失敗的消息後，我寫信給當時和現在的 Scott Fetzer 的 CEO Ralph Schey，表達了購買該業務的興趣。我從未見過 Ralph，但在一周內我們就達成了交易。不幸的是，Scott Fetzer 與該銀行的聘用函規定，即使銀行與尋找買家毫無關係，出售時也要支付 250 萬美元的費用。我猜想，首席銀行家覺得他應該為他的報酬做點什麼，所以他慷慨地向我們提供了他公司準備的關於 Scott Fetzer 的那本書。Charlie 以他慣常的機智回應道：「我願意付 250 萬美元不讀它。」
在 Berkshire，我們精心設計的收購策略就是簡單地等待電話響起。令人高興的是，它有時確實會響起，通常是因為一位早先賣給我們的經理向朋友推薦，建議他考慮效仿。
這就引出了家具業務。兩年前，我講述了 1983 年收購 Nebraska Furniture Mart 以及我隨後與 Blumkin 家族的交往如何導致了與 R. C. Willey (1995) 和 Star Furniture (1997) 的後續交易。對我來說，這些關係都非常棒。Berkshire 不僅收購了三家傑出的零售商；這些交易也讓我得以與一些你將遇到的最好的人成為朋友。
自然地，我一直堅持問 Blumkin 家族、Bill Child 和 Melvyn Wolff，是否還有像你們一樣的人。他們 неизменн 的回答是新英格蘭的 Tatelman 兄弟和他們非凡的家具業務，Jordan's。
我去年見了 Barry 和 Eliot Tatelman，我們很快簽訂了 Berkshire 收購該公司的協議。像我們之前的三次家具收購一樣，這項業務長期以來一直在家族中——在這種情況下，自 1927 年 Barry 和 Eliot 的祖父在波士頓郊區開始經營以來。在兄弟倆的管理下，Jordan's 在其地區變得越來越占主導地位，成為新罕布什爾州和馬薩諸塞州最大的家具零售商。
Tatelman 兄弟不僅僅是賣家具或管理商店。他們還為顧客提供一種稱為「購物娛樂」(shoppertainment) 的耀眼娛樂體驗。一個家庭在參觀商店時可以度過愉快的時光，同時觀看非凡的商品選擇。業務結果也非常非凡：Jordan's 的每平方英尺銷售額是全國任何主要家具業務中最高的。如果你在波士頓地區，我強烈建議你參觀他們的一家商店——特別是位於 Natick 的那家，那是 Jordan's 最新的。帶上錢。
Barry 和 Eliot 是有品位的人——就像 Berkshire 其他三家家具業務的同行一樣。當他們賣給我們時，他們選擇給他們的每位員工至少支付 50 美分，以獎勵他或她為 Jordan's 工作的每一個小時。這筆款項總計 900 萬美元，來自 Tatelman 兄弟自己的腰包，而不是 Berkshire 的。Barry 和 Eliot 非常高興地開出了這些支票。
我們的每家家具業務都在其所在地區排名第一。我們現在在馬薩諸塞州、新罕布什爾州、德克薩斯州、內布拉斯加州、猶他州和愛達荷州銷售的家具比其他任何人都多。去年，Star 的 Melvyn Wolff 和他的妹妹 Shirley Toomim 取得了兩項重大成功：進軍聖安東尼奧，以及大幅擴建了 Star 在奧斯汀的商店。
在家具零售業務中，沒有任何業務能與 Berkshire 組建的相提並論。這對我來說很有趣，對你來說有利可圖。W. C. Fields 曾說：「是一個女人讓我酗酒，但不幸的是我從未有機會感謝她。」我不想犯那個錯誤。我的感謝要送給 Louie、Ron 和 Irv Blumkin，是他們帶我進入了家具行業，並在我們組建現在這個團隊的過程中始終如一地指導我。
現在，談談我們的第二筆收購交易：它是通過我的好朋友 Walter Scott, Jr. 介紹給我們的，他是 Level 3 Communications 的董事長，也是 Berkshire 的董事。Walter 還有許多其他的商業聯繫，其中之一是與 MidAmerican Energy，一家公用事業公司，他在該公司持有大量股份，並且是其董事會成員。去年九月在加州我們都參加的一次會議上，Walter 隨口問我 Berkshire 是否有興趣對 MidAmerican 進行大額投資，從一開始，與 Walter 合作的想法就讓我感覺很好。回到 Omaha 後，我閱讀了一些 MidAmerican 的公開報告，並與 Walter 和 MidAmerican 才華橫溢且富有企業家精神的 CEO David Sokol 進行了兩次短暫的會面。然後我說，在合適的價格下，我們確實願意達成交易。
電力公用事業行業的收購因各種法規而變得複雜，包括 1935 年的《公用事業控股公司法》。因此，我們必須設計一個避免 Berkshire 獲得投票控制權的交易結構。取而代之的是，我們購買一種 11% 的固定收益證券，以及普通股和可交換優先股的組合，這將使 Berkshire 擁有 MidAmerican 不到 10% 的投票權，但擁有約 76% 的股權。總而言之，我們的投資將約為 20 億美元。
Walter 以其特有的方式用真金白銀支持了他的信念：他和他的家人將在交易完成時用現金購買更多 MidAmerican 股票，使他們的總投資達到約 2.8 億美元。Walter 也將成為該公司的控股股東，我想不出比他更適合擔任這個職位的人了。
儘管公用事業行業存在許多監管限制，但我們有可能在該領域進行額外的投入。如果我們這樣做，涉及的金額可能會很大。
收購會計
我想再次就會計問題發表一些評論，這次是關於其在收購中的應用。這目前是一個非常有爭議的話題，在塵埃落定之前，國會甚至可能進行干預（這是一個非常糟糕的想法）。
當一家公司被收購時，普遍接受的會計原則（"GAAP"）目前容許兩種截然不同的記錄交易方式：「購買法」(purchase) 和「權益合併法」(pooling)。在權益合併法中，股票必須是交易貨幣；在購買法中，可以用現金或股票支付。無論使用何種貨幣，管理層通常都厭惡購買法會計，因為它幾乎總是要求建立一個「商譽」(goodwill) 賬戶並隨後進行沖銷——這個過程會給收益帶來巨大的年度費用，通常會持續數十年。相比之下，權益合併法避免了商譽賬戶，這就是管理層喜歡它的原因。
現在，財務會計準則委員會（"FASB"）提議終止權益合併法，許多 CEO 正準備應戰。這將是一場重要的戰鬥，所以我們將冒昧提出一些意見。首先，我們同意許多管理者的論點，即商譽攤銷費用通常是虛假的。你可以在我們 1983 年年度報告的附錄（可在我們的網站上找到）以及第 55 - 62 頁的《所有者手冊》中找到我對此的思考。
會計規則強制要求進行通常情況下與現實相悖的攤銷，這令人深感不安：大多數會計費用都與正在發生的事情有關，即使它們沒有精確地衡量它。例如，折舊費用無法精確校準有形資產遭受的價值下降，但這些費用至少描述了真正正在發生的事情：有形資產總是會惡化。相應地，存貨的過時費用、應收賬款的壞賬費用和保修準備金是反映真實成本的費用之一。這些費用的年度費用無法精確衡量，但估算它們的必要性是顯而易見的。
相比之下，經濟商譽在許多情況下並不會減少。事實上，在很多情況下——也許是大多數情況下——它實際上會隨著時間的推移而增值。在性質上，經濟商譽很像土地：兩種資產的價值肯定會波動，但價值走向的方向絕非註定。例如，在 See's，經濟商譽在 78 年裡以不規則但非常可觀的方式增長。而且，如果我們經營得當，這種增長很可能會持續至少 78 年。
為了擺脫商譽費用的虛構，管理者們擁抱了權益合併法的虛構。這種會計慣例基於這樣一種詩意的觀念：當兩條河流匯合時，它們的溪流變得無法區分。根據這個概念，一家被合併到更大企業中的公司並未被「購買」（即使它通常會收到巨額的「賣出」溢價）。因此，不會產生商譽，那些討厭的後續收益費用也被消除了。取而代之的是，持續經營實體的會計處理就像這些業務永遠是一個整體一樣。
詩意就到此為止吧。合併的現實通常遠非如此：無可爭議地存在收購方和被收購方，後者已被「購買」，無論交易結構如何。如果你不這麼認為，就去問問那些被解僱的員工，哪家公司是征服者，哪家是被征服者。你不會發現任何混淆。所以在這一點上 FASB 是正確的：在大多數合併中，都進行了購買。是的，確實存在一些真正的「對等合併」，但它們很少見。
Charlie 和我認為有一種基於現實的方法，既能滿足 FASB 正確記錄購買的願望，又能解決管理者對無意義的商譽減損費用的反對。我們首先會讓收購公司以公允價值記錄其購買價格——無論是以股票還是現金支付。在大多數情況下，這個程序會創建一個代表經濟商譽的巨大資產。然後我們會將這個資產留在賬面上，不要求其攤銷。之後，如果經濟商譽受到損害，就像有時會發生的那樣，它將像任何其他被判斷為受損的資產一樣被減記。
如果我們提議的規則被採納，它應該追溯適用，以便全美的收購會計保持一致——這與今天存在的狀況相去甚遠。一個預測：如果這個計劃生效，管理層會更明智地構建收購，根據對其股東的真實後果而不是對其報告收益的虛假後果來決定是使用現金還是股票。
在我們收購 Jordan's 的過程中，我們遵循了一個程序，這個程序將最大化為我們股東產生的現金，但最小化我們向您報告的收益。Berkshire 用現金購買了資產，這種方法在我們的納稅申報表上允許我們在 15 年內攤銷由此產生的商譽。顯然，這種稅收減免顯著增加了該業務產生的現金量。相比之下，當用現金購買股票而不是資產時，由此產生的商譽沖銷是不可抵稅的。這兩種方法之間的經濟差異是巨大的。
從收購公司的經濟角度來看，最糟糕的交易是換股收購。在這種情況下，通常會支付巨額價格，而被收購方的股票或其資產的稅基都沒有任何提升。如果被收購的實體隨後被出售，其所有者可能需要繳納巨額資本利得稅（稅率為 35% 或更高），即使這次出售實際上可能產生重大的經濟損失。
我們在 Berkshire 做過一些稅收結構遠非最優的交易。這些交易的發生是因為賣方堅持某種特定的結構，並且總體而言，我們仍然認為收購是有意義的。然而，我們從未為了讓我們的數字更好看而做過效率低下的結構化交易。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列示中，購買會計調整並未分配給其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未收購這些業務一樣查看它們的盈餘報告。基於第 61 頁討論的原因，這種列示形式對投資者和管理者來說，似乎比使用普遍接受的會計原則（GAAP）更有用，GAAP 要求按業務逐一攤銷購買溢價。我們在表格中顯示的總收益當然與我們經審計財務報表中的 GAAP 總額相同。
(百萬美元)
| 項目 | 稅前盈餘 1999 | 稅前盈餘 1998 | Berkshire 應佔淨收益 (稅後及少數股東權益後) 1999 | Berkshire 應佔淨收益 (稅後及少數股東權益後) 1998 |
|---|---|---|---|---|
| 營運收益: | ||||
| 保險集團： | ||||
| 承保 - 再保險 | $(1,440) | $(21) | $(927) | $(14) |
| 承保 - GEICO | 24 | 269 | 16 | 175 |
| 承保 - 其他初級保險 | 22 | 17 | 14 | 10 |
| 淨投資收益 | 2,482 | 974 | 1,764 | 731 |
| Buffalo News | 55 | 53 | 34 | 32 |
| 金融和金融產品業務 | 125 | 205 | 86 | 133 |
| 航空服務 | 225 | 181 (1) | 132 | 110 (1) |
| 家居用品 | 79 (2) | 72 | 46 (2) | 41 |
| International Dairy Queen | 56 | 58 | 35 | 35 |
| 珠寶 | 51 | 39 | 31 | 23 |
| Scott Fetzer (不含金融業務) | 147 | 137 | 92 | 85 |
| See's Candies | 74 | 62 | 46 | 40 |
| 鞋業集團 | 17 | 33 | 11 | 23 |
| 購買會計調整 | (739) | (123) | (648) | (118) |
| 利息費用 (3) | (109) | (100) | (70) | (63) |
| 股東指定捐款 | (17) | (17) | (11) | (11) |
| 其他 | 33 | 60 (4) | 20 | 45 (4) |
| 營運收益 | 1,085 | 1,899 | 671 | 1,277 |
| 投資產生的資本利得 | 1,365 | 2,415 | 886 | 1,553 |
| 總收益 - 所有實體 | $2,450 | $4,314 | $1,557 | $ 2,830 |
| ===== | ===== | ===== | ===== |
(1) 包括自 1998 年 8 月 7 日起的 Executive Jet。 (2) 包括自 1999 年 11 月 13 日起的 Jordan's Furniture。 (3) 不包括金融業務的利息費用。 (4) 包括 1998 年 General Re 的十天營運。
幾乎我們所有的製造、零售和服務業務在 1999 年都取得了優異的業績。唯一的例外是 Dexter Shoe，而那裡的不足並非因為管理問題：在技能、精力和對工作的投入方面，Dexter 的高管們與我們其他管理者完全一樣。但我們主要在美國生產鞋子，而國內生產商要有效競爭已經變得極其困難。1999 年，在美國購買的 13 億雙鞋中，約有 93% 來自國外，那裡極低成本的勞動力是常態。
算上 Dexter 和 H. H. Brown，我們目前是國內領先的鞋類製造商，並且很可能繼續保持下去。我們在美國的工廠擁有忠誠、技術高超的工人，我們希望盡可能地保留這裡的每一個工作崗位。儘管如此，為了保持生存能力，我們正在更多地將生產外包到國際上。在這樣做的過程中，我們產生了顯著的遣散和搬遷成本，這些成本已包含在我們表格中顯示的收益中。
幾年前，我們擁有 200 家門店的珠寶業務 Helzberg's 需要進行營運調整以將利潤率恢復到適當水平。在 Jeff Comment 的領導下，這項工作完成了，利潤也大幅反彈。在鞋業方面，我們有 Harold Alfond、Peter Lunder、Frank Rooney 和 Jim Issler 負責，我相信未來幾年我們將看到類似的改善。
See's Candies 值得特別評論，因為它去年實現了創紀錄的 24% 的營運利潤率。自從我們在 1972 年以 2500 萬美元收購 See's 以來，它已經賺取了 8.57 億美元的稅前利潤。而且，儘管其不斷增長，該業務所需的額外資本卻非常少。將這一業績歸功於 Chuck Huggins。Charlie 和我在購買當天就讓他負責，他對產品質量和友好服務的狂熱堅持回報了顧客、員工和所有者。
Chuck 每年都在進步。當他 46 歲接管 See's 時，公司的稅前利潤（以百萬美元計）約為他年齡的 10%。如今他 74 歲了，這個比例已經增加到 100%。發現了這個數學關係——讓我們稱之為 Huggins 定律——Charlie 和我現在只要一想到 Chuck 的生日就會欣喜若狂。
關於我們各種業務的額外信息在第 39 - 54 頁給出，您在那裡也會找到我們基於 GAAP 報告的分部收益。此外，在第 63 - 69 頁，我們以非 GAAP 基礎將 Berkshire 的財務數據重新劃分為四個部分，這種列示方式與 Charlie 和我思考公司的方式相對應。
透視盈餘
報告的盈餘是衡量 Berkshire 經濟進展的一個不足夠的指標，部分原因是前面表格中顯示的數字僅包括我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常只代表歸屬於我們所有權的收益的一小部分。並非我們介意這種資金分配，因為總體而言，我們認為被投資公司的未分配收益對我們來說比支付出來的部分更有價值。我們這樣想的原因很簡單：我們的被投資公司通常有機會以高回報率進行再投資。那麼，我們為什麼希望它們被支付出來呢？
然而，為了描繪比報告收益更接近 Berkshire 經濟現實的情況，我們採用了「透視」盈餘的概念。根據我們的計算，它包括：(1) 前一節報告的營運收益，加上；(2) 我們在主要被投資公司的保留營運收益中所佔的份額，根據 GAAP 會計原則，這部分未反映在我們的利潤中，減去；(3) 如果這些被投資公司的保留收益分配給我們，Berkshire 將支付的稅款撥備。在這裡計算「營運收益」時，我們排除了購買會計調整以及資本利得和其他重大的非經常性項目。
下表列出了我們 1999 年的透視盈餘，但我提醒您，這些數字只能是近似值，因為它們是基於許多判斷性決策。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第 13 頁列示的營運收益中，主要在「保險集團：淨投資收益」項下。）
| Berkshire 主要投資對象 | 年底 Berkshire 約持股比例(1) | Berkshire 應佔未分配營業收益 (百萬美元)(2) |
|---|---|---|
| American Express Company | 11.3% | $228 |
| The Coca-Cola Company | 8.1% | 144 |
| Freddie Mac | 8.6% | 127 |
| The Gillette Company | 9.0% | 53 |
| M&T Bank | 6.5% | 17 |
| The Washington Post Company | 18.3% | 30 |
| Wells Fargo & Company | 3.6% | 108 |
| Berkshire 應佔主要投資對象未分配收益 | 707 | |
| 對這些未分配投資收益的假設稅款(3) | (99) | |
| Berkshire 報告的營運收益 | 1,318 | |
| Berkshire 總透視盈餘 | $ 1,926 | |
| ===== |
(1) 不包括可分配給少數股東權益的股份 (2) 以年度平均持股比例計算 (3) 使用的稅率為 14%，即 Berkshire 就其收到的股息支付的稅率
投資
下面我們列出了我們的普通股投資。那些在 1999 年底市值超過 7.5 億美元的項目已逐項列出。
| 股數 | 公司 | 成本* (百萬美元) | 12/31/99 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|
| 50,536,900 | American Express Company | $1,470 | $ 8,402 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 1,299 | 11,650 |
| 59,559,300 | Freddie Mac | 294 | 2,803 |
| 96,000,000 | The Gillette Company | 600 | 3,954 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 11 | 960 |
| 59,136,680 | Wells Fargo & Company | 349 | 2,391 |
| 其他 | 4,180 | 6,848 | |
| 普通股總計 | $8,203 | $37,008 | |
| ===== | ====== |
- 代表稅基成本，總體上比 GAAP 成本低 6.91 億美元。
我們在 1999 年幾乎沒有改變投資組合。正如我前面提到的，我們持有大量投資的幾家公司去年的經營業績令人失望。儘管如此，我們相信這些公司擁有重要的、能夠長期持續的競爭優勢。這種特性，能夠帶來良好的長期投資回報，是 Charlie 和我偶爾相信我們能夠識別出來的。然而，更多時候我們無法做到——至少不能以高度的確信度做到。順便說一句，這也解釋了為什麼我們不持有科技公司的股票，儘管我們普遍認同我們的社會將被它們的產品和服務所改變。我們的問題——我們無法通過學習來解決——是我們對科技領域中哪些參與者擁有真正持久的競爭優勢沒有任何洞察力。
需要補充的是，我們缺乏科技方面的洞察力並不會讓我們感到困擾。畢竟，在許多商業領域，Charlie 和我都沒有特殊的資本配置專長。例如，在評估專利、製造工藝或地質前景方面，我們毫無貢獻。所以我們根本不涉足那些領域的判斷。
如果我們有優勢，那就是認識到我們何時在我們的能力圈內良好運作，以及何時接近邊緣。預測在快速變化的行業中運營的公司的長期經濟狀況，根本遠遠超出了我們的邊界。如果其他人聲稱在那些行業擁有預測能力——並且似乎他們的說法得到了股市行為的驗證——我們既不羨慕也不效仿他們。相反，我們只是堅持我們所理解的。如果我們偏離了，那將是無意的，而不是因為我們變得焦躁不安並用希望取代了理性。幸運的是，幾乎可以肯定，Berkshire 會不時有機會在我們劃定的圈子內做得很好。
眼下，我們已經擁有的那些優質企業的價格就是不那麼吸引人。換句話說，我們對企業本身的感覺遠好於對它們股票的感覺。這就是為什麼我們沒有增加我們現有的持股。儘管如此，我們還沒有大規模縮減我們的投資組合：如果要在一個價格合適但有問題的企業和一個價格有問題但令人放心的企業之間做出選擇，我們更喜歡後者。然而，真正引起我們注意的是一個價格合適且令人放心的企業。
我們對持有證券價格的保留意見也適用於股票價格的總體水平。我們從未試圖預測股市在下個月或下一年會如何走，我們現在也不打算這樣做。但是，正如我在附上的文章中指出的那樣，股票投資者目前似乎對未來回報的預期過於樂觀。
我們認為企業利潤的增長主要與國內業務（GDP）掛鉤，我們預計 GDP 的實際增長率約為 3%。此外，我們假設了 2% 的通脹率。Charlie 和我對 2% 的準確性沒有特別的把握。然而，這是市場的觀點：美國國債通脹保值證券（TIPS）的收益率比標準國債低約兩個百分點，如果你認為通脹率會高於此，你可以簡單地通過購買 TIPS 並做空國債來獲利。
如果利潤確實與 GDP 同步增長，大約以 5% 的速度增長，那麼對美國企業的估值不太可能增長超過這個幅度。再加上一些股息，你得到的股票回報將遠低於大多數投資者過去所經歷或未來所期望的。如果投資者的預期變得更加現實——而且幾乎肯定會如此——市場調整可能會很嚴重，特別是在投機集中的板塊。
Berkshire 有朝一日將有機會在股票市場部署大量現金——對此我們充滿信心。但是，正如歌曲所唱的那樣：「誰知道在何處或何時？」與此同時，如果有人開始向你解釋在這個真正瘋狂的「迷人」市場的某些部分正在發生什麼，你或許會記起另一句歌詞：「傻瓜給你理由，智者從不嘗試。」
股票回購
最近，一些股東向我們建議 Berkshire 回購其股票。通常這些要求是基於理性的，但也有一些是基於錯誤邏輯的。
只有一種情況組合使得公司回購其股票是明智的：首先，公司擁有超出近期業務需求的可用資金——現金加上合理的借貸能力——並且，其次，發現其股票在市場上的售價低於其保守計算的內在價值。對此我們補充一個警告：股東應該已經獲得了估算該價值所需的所有信息。否則，內部人士可能會利用他們不知情的合作夥伴，以遠低於真實價值的價格買斷他們的權益。我們在極少數情況下看到過這種情況發生。當然，通常詭計是用來推高股價，而不是壓低股價。
我所說的業務「需求」有兩種類型：首先，公司為維持其競爭地位必須進行的支出（例如，Helzberg's 的店面改造），其次，旨在促進業務增長的可選支出，管理層預計這些支出每花費一美元將產生超過一美元的價值（R. C. Willey 擴展到愛達荷州）。
當可用資金超過這些類型的需求時，擁有以增長為導向的股東群體的公司可以購買新業務或回購股票。如果一家公司的股票售價遠低於內在價值，回購通常是最明智的選擇。在 1970 年代中期，這樣做的明智性幾乎是在向管理層吶喊，但很少有人回應。在大多數情況下，那些這樣做的公司使其所有者比採取其他行動方案富裕得多。事實上，在 1970 年代（以及此後幾年斷斷續續地），我們尋找那些大量回購其股票的公司。這通常是一個信號，表明該公司既被低估，又由以股東為導向的管理層經營。
那個時代已經過去了。現在，回購風靡一時，但往往是出於一個未言明且在我們看來不高尚的原因：抬高或支撐股價。當然，選擇今天出售的股東會受益於任何買家，無論其來源或動機如何。但持續持有的股東會因高於內在價值的回購而受到損害。用 1.10 美元購買一美元的鈔票，對那些留下來的人來說不是好生意。
Charlie 和我承認，我們只有在估算部分交易股票的內在價值時才有信心，而且只有在我們採用價值區間而不是某種偽精確數字時才有信心。儘管如此，我們看來許多現在進行回購的公司正在以犧牲留守股東的利益為代價，過高地支付給離場股東。為這些公司辯護，我會說 CEO 對自己的業務持樂觀態度是很自然的。他們也比我了解得多得多。然而，我忍不住覺得，今天太多的回購是由於管理層希望「展示信心」或追隨時尚，而不是出於提升每股價值的願望。
有時，公司也會說他們回購股票是為了抵消因行使以低得多價格授予的股票期權而發行的股票。這種「高買低賣」的策略是許多不幸的投資者採用過的——但從來不是故意的！然而，管理層似乎非常樂於遵循這種反常的活動。
當然，期權授予和股票回購都可能是有意義的——但如果是這樣的話，並不是因為這兩項活動在邏輯上相關。理性地說，一家公司回購股票或發行股票的決定應該獨立自主。僅僅因為為了滿足期權——或任何其他原因——而發行了股票，並不意味著應該以高於內在價值的價格回購股票。相應地，售價遠低於內在價值的股票應該被回購，無論之前是否發行過股票（或者可能因為未行使的期權而發行）。
你應該意識到，在過去的某些時候，我曾錯誤地沒有進行回購。當時我對 Berkshire 價值的評估過於保守，或者我對某些替代資金用途過於熱衷。因此我們錯過了一些機會——儘管 Berkshire 在這些時候的交易量太小，我們也無法大量購買，這意味著我們每股價值的增長將是微乎其微的。（以低於每股內在價值 25% 的折扣回購一家公司 2% 的股票，最多只能使該價值增加 0.5%——如果資金本可以用於價值建設的舉措，增幅甚至更小。）
我們收到的一些信件明確暗示，寫信人並不關心內在價值因素，而是希望我們宣揚回購意圖，以便股價上漲（或停止下跌）。如果寫信人想明天賣出，他的想法對他來說是有道理的！但如果他打算持有，他反而應該希望股價下跌，並且交易量足夠大，以便我們大量購買。這是回購計劃能夠為持續持有的股東帶來任何實際利益的唯一途徑。
除非我們認為 Berkshire 股票的售價遠低於保守計算的內在價值，否則我們不會回購股票。我們也不會試圖抬高或壓低股價。（無論是公開還是私下，我從未告訴任何人買入或賣出 Berkshire 股票。）相反，我們將向所有股東——以及潛在股東——提供我們在立場互換時希望獲得的同樣與估值相關的信息。
最近，當 A 股跌破 45,000 美元時，我們考慮過進行回購。然而，我們決定推遲購買，如果我們確實選擇購買的話，直到股東有機會審閱本報告。如果我們確實發現回購是有意義的，我們只會極少地在紐約證券交易所（"NYSE"）掛出買單。相反，我們將回應直接向我們提出的、等於或低於 NYSE 買價的報價。如果您希望出售股票，請讓您的經紀人致電 Mark Millard，電話 402-346-1400。當交易發生時，經紀人可以將其記錄在「第三市場」或 NYSE 上。如果 B 股的售價相對於 A 股的折扣超過 2%，我們將傾向於購買 B 股。我們不會進行少於 10 股 A 股或 50 股 B 股的交易。
請明確一點：我們絕不會為了阻止 Berkshire 價格下跌而進行購買。相反，我們只會在我們認為這代表了公司資金的有吸引力用途時才會進行購買。充其量，回購很可能只對我們股票內在價值的未來增長率產生非常微小的影響。
股東指定捐款
大約 97.3% 的所有合格股份參與了 Berkshire 1999 年的股東指定捐款計劃，捐款總額為 1720 萬美元。該計劃的完整描述見第 70 - 71 頁。
累計來看，在該計劃的 19 年裡，Berkshire 已根據我們股東的指示捐款 1.47 億美元。Berkshire 的其餘捐贈由我們的子公司進行，它們遵循被收購前盛行的慈善模式（例外是它們以前的所有者自己承擔了他們個人慈善事業的責任）。總體而言，我們的子公司在 1999 年捐款 1380 萬美元，其中包括 250 萬美元的實物捐贈。
要參與未來的計劃，您必須擁有以實際所有者名義登記的 A 類股份，而不是以經紀人、銀行或存託機構的名義登記。未在 2000 年 8 月 31 日如此登記的股份將沒有資格參與 2000 年的計劃。當您收到我們的捐款表格時，請立即寄回，以免被擱置或遺忘。在截止日期之後收到的指定將不被接受。
年度會議
今年的資本家伍德斯托克週末 (Woodstock Weekend for Capitalists) 的形式將與近年略有不同。我們需要做出改變，因為過去三年為我們服務良好的 Aksarben Coliseum 正在逐步關閉。因此，我們將搬遷到 Civic Auditorium（位於 18 街和 19 街之間的 Capitol Avenue，Doubletree Hotel 後面），這是 Omaha 唯一能提供我們所需空間的其他設施。
然而，Civic 位於 Omaha 市中心，如果我們在工作日在那裡開會，將會造成停車和交通的噩夢。因此，我們將在 4 月 29 日星期六召開會議，大門將於早上 7 點打開，電影將於 8:30 開始，會議本身將於 9:30 開始。像過去一樣，我們將持續到下午 3:30，中午有短暫的休息時間用餐，食物將在 Civic 的小賣部提供。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於飛機、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。按照我們的慣常方式，我們將安排巴士從較大的酒店往返會議地點。會議結束後，巴士將返回酒店，並前往 Nebraska Furniture Mart、Borsheim's 和機場。即便如此，您可能會發現有輛車很方便。
我們已將 2002 年和 2003 年的會議安排在慣常的五月第一個星期六。然而，在 2001 年，Civic 在那個星期六已經被預訂了，所以我們將在 4 月 28 日開會。Civic 在任何周末都應該能很好地滿足我們的需求，因為屆時附近的停車場和車庫以及街道上將有充足的停車位。我們也將能夠大大擴大我們給予參展商的空間。因此，克服我通常的商業矜持，我將確保您在 Civic 看到可以購買的 Berkshire 產品的廣泛展示。作為一個基準，1999 年股東購買了 3,059 磅 See's 糖果、價值 16,155 美元的 World Book 產品、1,928 雙 Dexter 鞋子、895 套 Quikut 刀具、1,752 個帶有 Berkshire Hathaway 標誌的高爾夫球和 3,446 件 Berkshire 服裝。我知道你們可以做得更好。
去年，我們還開始銷售至少八份 Executive Jet 飛機的部分所有權。我們將再次在 Omaha 機場展示一系列機型，供您在周六和周日參觀。請向 Civic 的 EJA 代表詢問參觀這些飛機的事宜。
Dairy Queen 也將在 Civic 設立展位，並將再次將所有收益捐贈給 Children's Miracle Network。去年我們售出了 4,586 個 Dilly® 棒、軟糖棒和香草/橙子棒。此外，GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問值守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣。帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。
最後，Ajit Jain 和他的同事將在現場提供無佣金年金和具有其他地方罕見的巨額限額的責任險保單。與 Ajit 交談，了解如何保護您和您的家人免受 1000 萬美元判決的影響。
NFM 新近改造的綜合體位於 Dodge 和 Pacific 之間的 72 街，佔地 75 英畝，工作日營業時間為上午 10 點至晚上 9 點，週六和周日為上午 10 點至下午 6 點。這個營運提供無與倫比的商品廣度——家具、電子產品、電器、地毯和電腦——所有這些都以 unbeatable 的價格提供。1999 年，NFM 在其 72 街的店點實現了超過 3 億美元的業務額，這在一個 67.5 萬人口的大都市區絕對是一個奇蹟。在 4 月 27 日星期四至 5 月 1 日星期一期間，任何出示其會議憑證的股東將有權享受通常僅給予員工的折扣。我們過去幾年向股東提供了這種優惠，銷售額一直令人驚嘆。在去年的為期五天的「Berkshire 週末」中，NFM 的銷售額為 798 萬美元，比 1998 年增長了 26%，比 1997 年增長了 51%。
Borsheim's——全國最大的珠寶店，僅次於 Tiffany 在曼哈頓的店——將舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場將是 4 月 28 日星期五下午 6 點至 10 點的香檳甜點派對。第二場，主要的盛會，將在 4 月 30 日星期日上午 9 點至下午 6 點舉行。那天，Charlie 和我將親臨現場簽署銷售單。股東價格將在周四至週一生效，所以如果您想避開將在周五晚上和周日形成的最大人群，請在其他時間前來並表明您是股東。週六，我們將營業至晚上 7 點。Borsheim's 的毛利率比其主要競爭對手低整整二十個百分點，所以請準備好被我們的價格和選擇所震撼。
在 Borsheim's 外的購物中心，我們將再次邀請 Bob Hamman——橋牌史上最優秀的選手——在周日與我們的股東對弈。我們還將安排其他幾位專家在額外的牌桌上進行比賽。1999 年，我們的需求超過了牌桌數量，但今年我們將解決這個問題。
兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 將再次在購物中心蒙眼與所有挑戰者對弈。他告訴我，他從未嘗試過在這種情況下同時進行超過四盤棋，但今年可能會嘗試將這個限制提高到五或六盤。如果你是國際象棋迷，就去挑戰 Patrick——但在你走第一步棋之前，務必檢查他的眼罩。
Gorat's——我最喜歡的牛排館——將再次在 4 月 30 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，並將從下午 4 點營業至午夜左右。請記住，沒有預訂您不能在周日前往 Gorat's。要進行預訂，請在 4 月 3 日（但不能提前）致電 402-551-3733。如果周日已訂滿，請嘗試在您在城裡的其他晚上去 Gorat's。我大約每周對 Gorat's 進行一次「質量檢查」，可以報告他們的三分熟 T 骨牛排（配雙份薯餅）在全國範圍內仍然無與倫比。
常規的棒球比賽將於週六晚上 7 點在 Rosenblatt Stadium 舉行。今年 Omaha Golden Spikes 將對陣 Iowa Cubs。請早點來，因為那時才是真正的重頭戲。去年參加的人看到了你們的主席向 Ernie Banks 投球。
這次相遇被證明是體育界期待已久的巔峰對決。在最初幾球之後——那不是我最好的投球，但我什麼時候投過最好的呢？——我向 Ernie 投了一個近身快速球，只是為了讓他知道誰是主宰。Ernie 衝向投手丘，我衝向本壘板。但衝突得以避免，因為我們在到達對方之前就筋疲力盡了。
Ernie 對去年的表現不滿意，整個冬天都在研究比賽錄像。正如你可能知道的，Ernie 在他作為小熊隊球員的職業生涯中打出了 512 支本壘打。既然他發現了我投球中致命的弱點，他期望在 4 月 29 日打出第 513 支。然而，我學會了新的方法來掩飾我的「蝴蝶球」(flutterball)。來球場觀看這場對決吧。
我應該補充一點，我已經從 Ernie 那裡得到承諾，他不會向我打出「正面反彈球」(come-backer)，因為我永遠無法及時躲開它。我的反應就像 Woody Allen 一樣，他說他的反應太慢了，以至於有一次被兩個傢伙推著的汽車撞到。
我們的委託書包含有關獲取比賽門票的說明，以及大量其他信息，應該有助於您享受在 Omaha 的訪問。加入我們在 Capitol Avenue 舉行的資本家狂歡 (Capitalist Caper) 吧。
Warren E. Buffett 董事會主席 2000 年 3 月 1 日