正式股東會開始
WARREN BUFFETT: 大家早安。我們很高興能有這麼多人來參加會議。我想這說明了你們是如何看待自己身為公司所有人的。
我們將會迅速地進行正式會議。然後 Charlie 和我將會在這裡待六小時，或者直到我們的糖果發完為止 — (笑聲) — 來回答各位的任何問題。我們在一些遠端地點設有連線。我們也有方法讓他們也能參與提問。
順帶一提，如果你們還沒搞清楚的話，我左邊這位精力充沛的夥計是 Charlie Munger — (笑聲) — 我們的副董事長。(掌聲)
現在我們將進行會議的正式議程。
會議現在開始。我是 Warren Buffett，公司董事會主席。歡迎各位參加 1999 年股東年度會議。
首先我要介紹 Berkshire Hathaway 在場的董事，除了我之外。請各位站起來。我有點難看清楚 — 在那裡，就在前排這裡。
我們有 Susan T. Buffett。請各位站著並保持站立。(掌聲)
如果你們鼓勵她，她會再唱一首歌。(笑聲)
Howard G. Buffett。別鼓勵他唱歌。(笑聲與掌聲)
Malcolm G. Chace。(掌聲)
Charlie，各位已經見過了。
Ronald L. Olson。Ron？(掌聲)
還有 Walter Scott Jr.。(掌聲)
今天與我們同在的還有 Deloitte and Touche 會計師事務所的合夥人，他們是我們的審計師。他們可以回答各位可能提出的有關他們事務所對 Berkshire 帳目進行審計的適當問題。
Mr. Forrest Krutter 是 Berkshire 的秘書。他將會對議程做書面記錄。Miss Becki Amick 已被指定為本次會議的選舉監察人。她將會證明董事選舉中的投票計數。
本次會議的指定代理人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。截至上週五，已收回的代理投票代表了 1,133,684 股 Class A Berkshire 股票和 3,485,885 股 Class B Berkshire 股票，將由代理人按照投票卡上的指示進行投票。
這個股份數量構成了法定人數。因此，我們將直接進行會議議程。我們將處理會議事務，然後正式會議將休會。之後，我們將解答各位可能提出的問題。
秘書是否有關於 Berkshire 已發行且有權投票並在會議上代表的股份數量的報告？
FORREST KRUTTER: 是的，我有。如同本次會議通知隨附的委託書聲明所示，該通知已於 1999 年 3 月 5 日以平信郵寄給所有在冊股東，該日期為本次會議的記錄日。已發行的 Class A Berkshire Hathaway 普通股有 1,343,592 股，每股在會議考慮的議案中享有一票。
已發行的 Class B Berkshire Hathaway 普通股有 5,266,338 股，每股在會議考慮的議案中享有 1/200 票。
其中，有 1,133,684 股 Class A 股票和 3,485,885 股 Class B 股票在本次會議上由截至上週五收回的委託書代表。
WARREN BUFFETT: 哦，謝謝 Forrest。
本次會議的唯一事務是選舉董事。如果股東在場，希望撤回先前寄送的委託書並親自投票選舉董事，他或她可以這樣做。
此外，如果任何在場股東尚未繳交委託書並希望索取選票以便親自投票，您也可以這樣做。
如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將會提供選票給您。請希望索取選票的人表明身份，以便我們分發選票。
General Re CEO Ron Ferguson 拒絕加入董事會
WARREN BUFFETT: 在我們進行董事選舉之前，我想做一個說明。那就是在 General Re 的委託書資料，與 General Re 合併有關的資料中，提到意圖讓 General Re 的 CEO Ron Ferguson 加入 Berkshire Hathaway 的董事會。
這個提議已經發出，而且仍然有效，而且將會持續有效，至少在他和我的有生之年，Ron 隨時可以加入董事會。
經過考慮後，他決定不願加入董事會。關於這一點，他與我對董事會的看法一致，因為董事會會限制你在股票買賣中的活動。
舉例來說，如果你在六個月內進行股票買賣，那麼你就會自動與 — 而且你必須將以一種相當奇特的方式計算的利潤返還給公司 — 你將會自動陷入麻煩。這意味著你的薪酬系統必須公開讓全世界知道。
在薪資可扣除性方面，可能會有稅務限制。因此，Ron 在委託書資料寄出前不久通知我，他至少希望推遲加入董事會的決定。
擔任公司董事的缺點
WARREN BUFFETT: 我可以告訴你，由於 Charlie 和我曾擔任各種董事職位，這讓 Berkshire 付出了顯著的代價，因為你的手在許多方面都被綁住了，即使你對任何可能具有重大利弊的資訊一無所知 — 僅僅是因為這可能會被歸咎於你，這就會顯著限制行動。
所以，我們盡量不加入太多董事會。Charlie 和我只加入 Berkshire 有非常大投資的公司的董事會。
有時這些事情讓我們承擔了原本不打算做的工作，就像那部關於 Salomon 的電影所展示的那樣。
所以，Ron — 對於 Ron，這個提議百分之百是公開的，他隨時可以接受。如果他改變任何想法，他就會加入董事會。
這就解釋了今天早上採取的行動與委託書資料中描述可能發生的情況之間的差異。
Berkshire 董事選舉結果
WARREN BUFFETT: 現在有了這個解釋，我想請 Walter Scott Jr. 提出一項關於董事選舉的動議。Walter？
WALTER SCOTT JR.: 我動議選舉 Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Charles T. Munger, Ronald L. Olson, 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？應該有人附議。
VOICE: 我附議 —
WARREN BUFFETT: Susan，那邊有人附議嗎？
VOICE: 我附議該動議。
WARREN BUFFETT: 哦，好的。好的。選舉 Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Charles T. Munger, Ronald L. Olson, 和 Walter Scott Jr. 為董事的動議已經提出並獲得附議。
還有其他提名嗎？
夠久了。有任何討論嗎？
夠久了。提名已經準備好進行表決。如果任何股東親自投票，他們現在應該在選票上標記董事選舉結果，並將選票交給選舉監察人。
各位代理人也請將董事選舉的選票提交給選舉監察人，並按照他們收到的指示投票？
Miss Amick，當你準備好時，可以提交你的報告。
BECKI AMICK: 我的報告已經準備好了。代理人的選票，是根據截至上週五收到的委託書，為每位被提名人投下了不少於 1,145,271 票。
這個數字遠遠超過所有已發行的 Class A 和 Class B 股票總票數的半數。
根據 Delaware 法律要求，包括代理人根據本次會議收到的委託書額外投票，以及（如果有的話）親自投票的精確票數證明，將會提交給秘書，並與本次會議記錄一同保存。
WARREN BUFFETT: 謝謝 Miss Amick。
Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Charles T. Munger, Ronald L. Olson, 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
正式股東會休會
WARREN BUFFETT: 在正式會議休會後，我將回答各位可能提出的與 Berkshire 業務相關，但不需在本次會議上採取任何行動的問題。
在我們休會之前，是否還有其他事項需要本次會議處理？
如果沒有，我請 Mr. Walter Scott Jr. 提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.: 我動議本次會議休會。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？
VOICES: 我附議該動議。
WARREN BUFFETT: 休會動議已提出並獲得附議。我們將以口頭方式表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」。
AUDIENCE: 贊成。
WARREN BUFFETT: 所有反對者請說，「我走了。」不，請說，「反對」，對不起。(笑聲)
好的，會議休會。
我們買的是企業，不預測股市漲跌
WARREN BUFFETT: 現在，我們繼續進行。(掌聲) 謝謝。
我問你們，Joe Stalin 有比這更好過嗎？我的意思是？(笑聲)
我們 — 我們將這個房間分成八個區域，另外還有五個區域來自不同的場外地點。我們將按順序進行。我們設有麥克風供大家使用，每個麥克風前都有一個螢幕，會安排大家排隊。
我們將輪流在這 13 個區域之間提問。每人只能問一個問題。請您表明身份並說明您來自哪裡。
不過，這方面要小心一點，因為很多人 — 即使不是 — 會為了地位說自己來自 Nebraska。(笑聲) — 但 — 如果能擺脫這一點，我們會盡力確認每個人的來源。我們將從第一區開始，也就是這邊前方的右側。
AUDIENCE MEMBER: 我叫 Tim Spear (PH)。我來自英國的 Hertfordshire。
我一直在想 Ben Graham 的書《聰明投資者》中，他花了前幾章討論市場的水準以及是否適合投資。我想知道您今天對市場有何看法？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們 — Charlie 和我不太考慮市場。Ben 也沒怎麼考慮。我認為他偶爾試圖評估市場價值是個錯誤。
我們關注的是個別企業。我們不把股票看作紙上波動的小東西，或附有圖表的東西。我們認為它們是企業的一部分。
確實，目前我們很難找到我們喜歡的、管理層也喜歡的企業，而且能以一個具吸引力的價格找到它們。
所以，我們在我們所關注的較大公司中找不到便宜貨。
這絕不是對股市的任何形式或方式的預測。我們完全不知道市場今天、下週、下個月或明年會不會上漲。
我們只知道，我們只會買我們認為對 Berkshire 來說有價值的東西。當我們找不到合適的東西時，錢就會堆積起來。而當我們找到時，我們就會大量投入。
但是股市 — 我認識的人中，沒有人在預測市場本身走勢方面取得成功並賺了很多錢。我認識很多在挑選企業並以合理價格購買方面做得很好的人。這就是我們希望做的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 你怎麼能說得比這更好呢？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的，但問題是 Charlie，你能說得更好嗎？(笑聲)
預計 General Re 的浮存金短期增長緩慢
WARREN BUFFETT: 好的，我們去第二區。這可能是你們今天從他那裡聽到的全部了。(笑聲)
習慣就好。
AUDIENCE MEMBER: 早安。
WARREN BUFFETT: 早安。
AUDIENCE MEMBER: David Winters，來自 New Jersey 的 Mountain Lakes。
您能否提示一下，在 Berkshire Hathaway 的保護傘下，General Re 浮存金的增量價值，以及 General Re 浮存金長期增長的潛力？
WARREN BUFFETT: 好的。General Re 的浮存金，現在可供 Berkshire 使用 — 它是百分之百擁有的子公司，儘管部分浮存金歸屬於 Cologne，而 Cologne 僅是 General Re 和 Berkshire 擁有 83% 的子公司。
但是，我想說，今天它的增量價值，因為它在 Berkshire 的保護傘下，是零。因為我們沒有為此帶來任何 General Re 自己的投資團隊無法帶來的東西。
顯然，我們認為長期來看，將會有重要的增量價值。我們 — 但這個價值何時出現，或者會有多少，這是一個我們無法控制的事情。
我們目前在 General Re 和 Cologne 總計約有 240 億美元的投資資產。正如我所說，其中 Cologne 部分的 83% 是我們的，17% 屬於別人。
但我們目前沒有為此帶來任何額外的管理技能，以增加價值。我希望隨著時間推移，我們會有所貢獻。
至於第二個問題，關於浮存金的增長，General Re 和 Cologne 的浮存金短期內增長肯定會非常緩慢。GEICO 的浮存金增長，按百分比計算將會很顯著。
再保險業務不像 GEICO 那樣有巨大的增長潛力。而且增長來得很慢，因為有長期的合約承諾 — 人們不願意更換再保險公司。我們也同意這一點。
所以你 — 在大約 60 億美元的保費規模和已經有 140 億美元浮存金的情況下，除非未來的保費規模顯著提高，否則浮存金不會增長。
我認為隨著時間推移會發生這種情況。但短期內不會。
Charlie？如果我打斷你吃早餐的話？(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我沒什麼好補充的。
WARREN BUFFETT: 好的。(笑聲)
Berkshire 對 Long-Term Capital Management 的巨額競標如何失敗
WARREN BUFFETT: 第三區。(笑聲)
順帶一提，你們隨時可以把問題導向 Charlie。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。謝謝你們舉辦了一個這麼美好的週末。我叫 Che Wai Woo (PH)。我是來自 Omaha 的驕傲股東。
去年最有趣的金融新聞發展之一是對沖基金 Long-Term Capital 的瀕臨崩潰。
我想聽聽您和 Mr. Munger 對這些私募基金如何運作、您對 Long-Term Capital 交易以及 Fed 介入救援的看法。
WARREN BUFFETT: 是的，你在那部電影中看到的畫面，當時 Yellowstone 的 Old Faithful 間歇泉在背景噴發，Bill 試圖讓我在打電話時觀看它 —
那次旅行的大部分時間都花在與紐約通話，討論對 Long-Term Capital Management（我們簡稱為 LTCM）提出競標。
順帶一提，那張照片的註解是「老者與間歇泉」。(笑聲)
我們當時在 — 我們從 Alaska 出發。我們乘船沿著峽谷順流而下。
船長說，你知道，「我們去那邊看看海獅吧」。我說，「我們就待在這裡吧，這裡有衛星頻道」，因為我一直在試著打電話。
Charlie 當時在 Hawaii。我們在那段時間裡根本沒機會通話。我不想為對 1000 億美元以上的證券進行競標這種小事打擾他，而且我也找不到他。
所以當時 — 我們處於一個不利於進行這件事的地點。我認為如果我當時在紐約或者 Charlie 當時在紐約，我們的競標可能就會被接受。
就在過去的三四天內，由 SEC、Fed、我想還有 Treasury 和 CFTC（我認為這四個機構都對）組成的特別委員會發表了一份報告。它只描述了導致競標發生的一小部分事件。
我記得報告的第 14 頁提到我們的交易瓦解了。它並不是從我們這邊瓦解的。我的意思是，我們對 1000 億美元以上的資產負債表資產和數千億美元，事實上超過一萬億美元的衍生性合約提出了堅實的競標。
而且，你知道，當時市場價格波動非常劇烈。面對如此龐大的資產，我們認為我們在 45 分鐘或一小時的時間內提出了一個相當不錯的競標。我不認為其他人會提出這樣的競標。
但總之，LTCM 的人認為他們不能接受這個競標。
因此，紐約 Fed 在 — 有一群主要來自投資銀行的人聚集在 Fed。那天下午，面對 LTCM 無法或不願接受我們競標的情況，他們安排了另一種接管安排，注入了額外的資金。
真正的第一個對沖基金
WARREN BUFFETT: 有趣的是。如果你讀那份報告，它是這四個非常重要的機構彙編的，我想報告的第一頁說，第一個所謂的對沖基金 — 這是一個通常用於像 LTCM 這樣的實體的術語 — 第一個對沖基金建立於 1949 年。
在過去 — 特別是過去一年裡，我可能讀到或聽到這種說法 50 次。當然，這完全不是真的，我之前甚至指出過一兩次。
Ben Graham 和 Jerry Newman 早在 20 年代就擁有一個典型的對沖基金。我曾為一個叫做 Graham-Newman Corp 的公司工作，這是一家受監管的投資公司，同時也為 Newman and Graham 工作，這是一家投資合夥公司，我想是分享 20% 的利潤，它完全是今天被稱為對沖基金的那種實體。
所以，如果你在任何地方讀到對沖基金的概念起源於 1949 年，據說是與 A.W. Jones 有關，那是一個 — 這不是準確的歷史。現在 — 我曾管理一個通常會被稱為對沖基金的東西。我不喜歡那樣想。我稱它為投資合夥公司。但它會被稱為對沖基金。Charlie 從大約什麼時候管理到 70 年代中期左右？
它們已經大幅增長。他眨眼了嗎？(笑聲)
現在有數百個。當然，這對任何資金管理人來說都非常有吸引力，因為如果你做得好，或者即使你做得不太好但市場表現出色，你也可以從經營一個對沖基金中賺很多錢。
剛剛發布的這份報告實際上對其運作沒有什麼特別嚴厲的評論。
所以，我認為你會看到數百個數百個的對沖基金。我認為最新一期的 Barron’s 可能會有關於一大群基金第一季度表現的總結。
這些基金裡有很多錢。而且成立它們有巨大的誘因。如果你經營一個基金，就有巨大的誘因去吸引更多的資金。當華爾街存在這種情況時，你可以確信它們不會消亡。
Charlie？
LTCM：聰明人在衍生性商品上的愚蠢風險
CHARLIE MUNGER: 是的，有趣的是那裡的人有多麼有才能。然而，他們陷入了如此大的麻煩。我認為這也顯示 — 我會說，美國在衍生性商品方面的總體金融體系是不負責任的。
所有這些數萬億美元的名義價值在世界各地流動，存在過多的風險。不像商品市場那樣有清算系統。我不認為這是我們在衍生性遊戲中看到的最後一次動盪。
WARREN BUFFETT: 這很令人著迷，因為你在那裡頂層有 16 位極其聰明 — 我的意思是，極其聰明 — 的人。他們前 16 位人員的平均智商可能和你能在任何組織中找到的一樣高，甚至更高。
他們個人在 LTCM 投資的這類證券中都有數十年的經驗，累計有數百年的經驗。而且他們自己投入了大量的錢。而且在幾乎所有情況下，這筆錢佔他們淨資產的比例可能非常高。
所以你在這裡看到的是非常聰明、經驗極豐富的人，用自己的錢在運作。而且，實際上，在九月的那一天，他們破產了。對我來說，這絕對令人著迷。
有一本書叫《你只需要富一次》。這是一個很棒的書名。這本書寫得不怎麼好。Walter Gutman 寫的，但它 — 很多年前了。但是書名是對的，你只需要富一次。
為什麼人們，非常聰明的人，為了獲得完全不重要的東西，而冒著失去對他們非常重要的東西的風險？額外的錢根本沒有任何效用。
而損失的錢卻具有巨大的效用。更重要的是，聲譽受損，以及諸如此類的事情。
所以，無論從何種現實意義來看，得失比率都是令人難以置信的。我的意思是，這就像玩俄羅斯輪盤一樣。
我的意思是，如果你給我一把左輪手槍，裡面有六個彈倉，一個子彈，你說，「開一槍可以贏一百萬美元」，我會說，「不」。然後你說，「你的價格是多少？」答案是沒有價格。
尤其在你已經很富有時，冒著失敗、尷尬以及諸如此類風險的行為，不應該有任何價格。但人們屢次這樣做。而且他們這樣做 —
每當一個聰明人，一個真正聰明的人，在擁有大量金錢的情況下破產時，都是因為槓桿。這 — 你根本 — 你基本上不可能 — 如果沒有借來的錢參與其中，幾乎不可能破產。
如你所知，在 Berkshire，我們從來沒有使用任何實際數量的借款。當然，如果我們使用更多一點，我們可能會變得非常富有。但如果我們使用了更多很多，我們有時可能會遇到麻煩。這根本沒有什麼好處，你知道嗎？
多兩個百分點算什麼，你知道，在那一年，那一年？卻冒著真正失敗的風險。但非常聰明的人會這樣做，他們一貫如此，而且他們將繼續這樣做。
只要存在爆炸性類型的工具，他們就會趨之若鶩。特別是那些損失極小，卻操作著他人金錢的人。
例如，在 LTCM 的案例中，其中一件事情 — Charlie 在談到衍生性商品時提到了 — 實際上，他們找到了一些方法來規避 — 而且這些方法顯然是合法的 — 規避保證金要求。
因為風險套利是 Charlie 和我 40 年來以某種形式參與的業務。通常，這意味著投入資金買入多頭股票，然後針對它進行放空，預期會發生合併或其他事情。
但通過衍生性商品，人們已經發現如何做到這一點，基本上不用投入任何資金，只需要通過簽訂一份雙邊衍生性合約。如你所知，Fed 發布了保證金要求，我相信仍然要求股票購買有 50% 的權益。
但如果交易以衍生性商品形式安排，這些要求就不適用。因此，這些數十億美元的股票頭寸實際上是完全由簽訂衍生性合約的人融資的。這就會導致麻煩。
你知道，99% 的時候都沒問題。但是，你知道，玩裝有一顆子彈、六個彈倉的俄羅斯輪盤，83 又 1/3 % 的時候沒問題。但是當沒有收益來抵消損失風險時，83 又 1/3 % 或 99 % 都遠遠不夠。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我會認為還有第二個因素讓情況變得危險。那就是積極參與衍生性商品、利率掉期等業務的會計處理非常薄弱。我認為 Morgan Bank 是最後一個抵抗者。
他們最終轉向了一個寬鬆的會計標準，這種標準受到那些從交易衍生性商品中分享利潤的人的青睞。這就是為什麼他們喜歡自由寬鬆的會計處理。
所以，你會得到一個不負責任的清算系統，不負責任的會計 — 這不是一個好的組合。
WARREN BUFFETT: JP Morgan 大約在 1990 年左右 — 我不確定具體時間 — 改變了他們的會計處理。但 Charlie 和我，我們可能在 Salomon 時對此更加熟悉。
這絕對是標準做法。你知道，它是 GAAP 會計。但它會將利潤提前實現。如果你將利潤提前實現，並按照利潤的百分比支付給員工，有時你會得到一些非常有趣的結果。
估計 Berkshire 內在價值的「正確方法」
WARREN BUFFETT: 第四區。
AUDIENCE MEMBER: 您好。我叫 Dan Kurs (PH)，來自 Florida 的 Bonita Springs。
您給了投資者很多線索，幫助他們計算 Berkshire 的內在價值。
我嘗試使用總透視盈利的現值折現法來計算 Berkshire 的內在價值。我取了 Berkshire 的總透視盈利，並對 GEICO、超巨災業務和 General Re 的正常化盈利進行了調整。
然後我假設 Berkshire 的總透視盈利在 10 年內平均每年增長 15%，在第 11 至 20 年內平均每年增長 10%。並且盈利在第 20 年後停止增長，從第 21 年起每年產生等於第 20 年盈利的票息。
最後，我以 10% 的折現率將這些估計盈利流折現至現值，以獲得 Berkshire 內在價值的估計。
我的問題是，這是一個穩健的方法嗎？這裡是否應該使用無風險利率，例如 30 年期國債利率，作為更適當的折現率，考慮到您的合併收入流的可預測性？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，這是一個非常好的問題。因為這正是我們考慮其他企業時思考的方式。
投資是將金錢投入今天，以期望在未來某個時點獲得更多金錢回報的過程。問題在於，未來有多遠，有多少錢，以及將其折現到現值並決定支付多少錢時，應採用何種適當的折現率？
我想說，您已經闡述了這種方法 — 我自己也說不出更好的方法。至於您想使用的具體數字，無論您想使用盈利增長 15% 或第二個十年增長 10%，我 — 您知道，我對這些具體數字沒有評論。
但您的方法是正確的。在評估任何企業時，在目前的利率水準下，我們可能會使用一個較低的折現因子。
當然，這並不意味著我們在折現後會支付這個數字。但我們會用它來衡量不同投資選擇之間的可比性。
所以，如果我們正在考察 50 家公司，並進行您剛才談到的那種計算，我們會使用一個 — 我們可能會使用長期政府利率來折現回現值。
但我們折現回現值後不會支付那個數字。我們會從那個數字中尋找適當的折扣。
但是，無論您是使用更高的數字然後進行比較，還是使用我們的數字並尋找最大的折扣，這都沒什麼區別。
您的方法是正確的。然後您只需代入正確的數字。
您提到，關於我們的線索，我們試圖提供所有我們自己認為在評估 Berkshire 內在價值時有用的資訊。
在我們的報告中，您知道，我無法想到有什麼遺漏的資訊，如果 Charlie 和我離開了一年，回來後試圖重新了解情況，評估一切 — 在我看來，我們發布的資料沒有遺漏任何東西。
現在，Berkshire 的一個重要因素，這是您談論的次要因素，就是由於我們保留所有盈利，並且我們的浮存金隨時間增長，我們有大量的資金可以投資。
而我們投資這些保留盈利和增長的浮存金的成功與否，將對我們的內在價值增長速度產生重要影響 — 這將是一個重要因素。
在很大程度上，這方面的發展超出了我們的控制。我的意思是，這確實取決於我們所經營的市場。
所以，如果我們的盈利加上浮存金在當前年度增長了 30 億美元左右 — 這 30 億美元能否得到極好的利用、令人滿意的利用，或者幾乎完全沒有利用，這很大程度上取決於外部因素。
這在某種程度上也取決於我們的精力、洞察力等。但外部世界對再投資率影響很大。而且，你知道，在這方面，你的猜測和我們的一樣好。
但是，如果我們遇到有利的外部環境，您計算出的內在價值應該會 — 將會 — 得出比我們遇到過去 12 個月那種環境更高的數字。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。幾十年來，我們這裡的帳面淨值中，大約百分之百 — 超過百分之百 — 都投資於有價證券，而且我們還擁有許多極好的全資子公司。
然後我們總是有一個非常有吸引力的地方，可以將我們賺取的新資金投入進去。
好吧，我們仍然擁有那些極好的業務。但我們在處理新資金方面遇到了困難。
但這並不是真正的困難，擁有大量可愛的錢。(笑聲) 這不是 — 我認為這裡不應該有哭泣聲。(笑聲)
WARREN BUFFETT: Charlie，你有遇過任何不可愛的錢嗎？(笑聲)
網際網路將產生巨大影響，但難以預測贏家
WARREN BUFFETT: 第五區。
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Ronald Towell (PH)。我來自 New York 的 Brooklyn，非常感謝您作為主人慷慨款待我們這個美好的週末。
我的問題與 — (掌聲)
我的問題與零售業有關，特別是百貨公司和大型量販店。我的問題有兩個部分。
在不評論特定公司的情況下，能否請教您對這個產業群體長期增長和盈利能力的看法？
我的問題的第二部分是，鑑於目前難以看到沒有充斥著有關網際網路電子商務（特別是直接面向消費者）可能呈現指數級增長的潛力報導的報紙或投資者 — 這可能會蠶食這些零售商的營收 —
即使我們假設影響相對較低，例如營收減少 5% 到 10%，而且考慮到頂線增長對任何業務都至關重要，特別是那些擁有高比例固定費用的實體零售商，您能給這類公司的 CEO 什麼建議？
反過來，根據上述情境，您對這個產業的中長期前景有何看法？
WARREN BUFFETT: 嗯，這也是一個好問題。
顯然，網際網路將對零售業產生重要影響。它將對某些形式的零售業產生巨大影響。改變它們，甚至可能使其革命化。
我認為在其他一些領域，影響會較小。但無論何時我們投資一家企業，以及我們投資一段時間以來，我們都努力思考這個企業在五年、十年或十五年後會是什麼樣子。
而且我們認識到，在許多形式的零售業中，網際網路可能構成如此大的威脅，以至於我們根本不想進入這個行業。我的意思是，我們並不能完美地衡量它。
但我們認為有一些零售業務受到威脅。我們不認為這對傢俱零售業構成威脅。我們在那裡有三個非常重要的業務。
我們可能錯了。但到目前為止，你知道，那會是我的判斷，傢俱零售業不會受到傷害。
您已經看到其他形式的零售業，已經開始出現一些影響。但這才剛剛開始。網際網路在許多領域將是一股巨大的力量。但它肯定會是零售業的一股巨大力量。
現在，這在某些方面可能會對我們有利。我預計網際網路將會非常有利於 Borsheims。您在電影中注意到我們談到 borsheims.com 將在五月上線。現在上面已經有一些內容了。但您會在一個月左右看到新的格式。
現在，您可能會說在珠寶零售業，你知道，數百萬件商品你可以點擊，十年後，你知道，誰將在珠寶的線上零售方面很重要？我認為有兩家公司擁有巨大的先發優勢。
我會認為 Tiffany 擁有這樣的優勢。我們沒有任何 Tiffany 的股份。但我想說，由於他們的品牌名稱 — 當你實際上擁有成千上萬的選擇時，品牌名稱將變得非常非常重要。
人們無法 — 他們必須信任某人。而且我認為 Tiffany 擁有一個人們會信任的名稱。
而且我認為 Borsheims 擁有一個人們會信任的名稱。而且 Borsheims 銷售的珠寶比 Tiffany's 便宜得多。
所以我會說，那些對價格敏感，但也想與一位他們完全信任的珠寶商打交道的人，會通過網際網路越來越多地找到 Borsheims。
而且我會說，喜歡藍色盒子的人，你知道，隨著時間推移，他們會找到 Tiffany's。而且他們會花更多的錢。
但我不認為他們會選擇 Brand X 並通過網際網路購買高級珠寶。
所以，我認為，憑藉 Borsheims 擁有的品牌，以及對該品牌的精心培育，我會說網際網路為 Borsheims 提供了一個機會，可以利用大型單一店面帶來的成本優勢。同時，也可以進入世界各地人們的家中。這類公司應該會 prosper。
我們有些其他公司，我會擔心。你知道，我可能會擔心它們受到各種方式的傷害。
GEICO 將成為網際網路的巨大受益者。我們已經通過它發展了 substantial 業務。
但是，如果我要投資任何零售業務，無論是購買股票還是收購整個業務，我都會非常仔細地思考人們將如何通過網際網路對這個業務進行影響。
而且，你知道，這會影響專門用於零售的房地產。如果你通過網際網路替換 5% 的零售銷售額，而網際網路上的房地產成本基本上是零，你知道，你可以在世界上每個城鎮開設一家商店，而無需任何租金費用。
所以，如果我擁有大量的零售出租空間，我會 — 我會對此給予很多思考。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為預測技術變革是棘手的。它要麼會摧毀某些業務，要麼不會。
我年輕的時候，百貨公司有一些壟斷優勢。A，它們位於電車線交匯的市中心。B，它們在提供循環信用方面具有壟斷地位。C，它們提供一站式購物，無論天氣如何。而其他任何人都沒有。它們失去了這三個優勢。
然而，其中很多公司幾十年來一直做得很好。在其他時候，你會遇到變革，然後你就被徹底摧毀了。
我們的集點業務因經濟世界的變化而被摧毀。我們的 World Book 業務受到了個人電腦、光碟等因素的嚴重傷害。
WARREN BUFFETT: 我 —
CHARLIE MUNGER: 我們同意，這是一個很大的風險。但要做出你非常有信心的預測並不容易。
WARREN BUFFETT: 是的，如果你走到 16 街和 Farnam 街，那裡曾經是電車軌道交匯處，那是鎮上最好的地產。人們在那裡簽訂了 100 年、50 年的租約。這看起來是如此安全，因為他們不會移動電車線。
唯一的事情是他們移動了電車。他們只是把它們拿走並變成了廢鐵。這看起來很永久。
大型百貨公司的優勢，Chicago 的 Marshall Field 或 New York 的 Macy's，是這種令人難以置信的商品種類。你可以去那裡找到 300 種不同類型的線軸，或者 500 — 你可以看到 500 種不同的婚紗，或者其他什麼。
而且你擁有這些一百萬平方英尺，甚至兩百萬平方英尺的市中心商店。它們是這些巨大的商場。
然後購物中心出現了。當然，購物中心實際上創造了一個由許多商店組成的商店。所以你現在擁有數百萬平方英尺的空間，但你仍然提供了這種令人難以置信的多樣性。
網際網路成為你 — 你知道，電腦裡的商店，它也提供了令人難以置信的多樣性商品。
有些東西，在我看來，不太適合在網路上銷售。而且，你知道，有些則適合。
但是 Charlie 說得對。很難精確預測結果會如何。
我預計，你知道，汽車零售業會以一些重要的方式改變。而且部分 — 在非常重要的部分，受網際網路的影響。
但是，我不會 — 你知道，我無法精確預測這會如何發生。但我認為 10 年或 15 年後，它不會看起來一樣。
Buffett 讚揚分析師 Alice Schroeder
WARREN BUFFETT: 第六區。
AUDIENCE MEMBER: Ben Knoll，我來自 Minneapolis。雖然我希望通過說明我在 Lincoln 出生長大來提高我的地位。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 你剛才升級了。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 像許多其他人一樣，我去年非常感興趣地閱讀了 Alice Schroeder 對 Berkshire Hathaway 的分析。她將她的分析描述為投資者的工具箱。
我想知道您是否認為她的工具箱中有任何 substantial 缺陷。特別是她建立的基於浮存金的估值模型。您對此有何看法？
WARREN BUFFETT: 嗯，我不想評論估值。
但我可以告訴你，Alice 是一位一流且認真的分析師，她在 Berkshire 上花了大量時間，並且可能製作了第一份全面的報告，至少是廣泛傳播的，在 Berkshire 的歷史上。
這有點有趣，我們的市值達到千億美元，才有人真正發布關於這家公司的報告，但是 —
Alice 非常了解保險業務。她有會計背景。所以她了解數字。而且她為這份報告做了很多工作。我確實向大家推薦它作為一個工具箱。我完全不評論估值。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無補充。
目標相同但薪酬計畫不同
WARREN BUFFETT: 第七區。
AUDIENCE MEMBER: 您好。我叫 Martin Wiegand，來自 Maryland 的 Chevy Chase。我想感謝您這個週末的款待以及每年年報中與我們分享的智慧。
作為一個小企業主，我最棘手的工作之一就是如何在為我們創造利潤的員工之間分配利潤。
您能否就您如何與 Berkshire Hathaway 子公司的員工分享利潤發表評論和分享您的想法？
後續問題是，Mr. Munger，您對此主題有任何建議閱讀嗎？
WARREN BUFFETT: 是的，Martin，很高興你來這裡。我高中和前幾年大學都和 Martin 的父親一起度過，他今天也在這裡。所以，如果你有機會見到 Marty, Janie 和年輕的 Martin，向他們打招呼。
關於我們的薪酬安排，在我們各個子公司之間有著極大的差異。
因為我們收購了現有的企業。我們盡可能少地干預他們的文化。而其中一些文化的差異很大。
我的意思是，你知道，你之前見到了 [Nebraska Furniture Mart 的] Mrs. B。正如你想像的那樣，她會對任何她參與的企業留下非常深刻的印記。
而且我們有很多非常有才能的經理人，他們已經為自己的公司制定了他們認為最好的系統。
現在，確實如此，如果我們 — 如果一家公司有股票選擇權計畫，我們將替換一個基於績效的計畫，這比任何選擇權計畫都能更清楚地與業務績效掛鉤。
我們將設計一個預期成本等於選擇權計畫預期成本的計畫。所以，我們試圖平衡成本。
而且我們試圖從業主和員工的角度來看，使其更加 — 更加合理，就其根據該業務表現如何進行支付而言。
你可能在我們的年報中讀到，我們如何在 GEICO 推出了一個全面性的計畫，該計畫與我們的目標掛鉤。但基本上，那是 [CEO] Tony Nicely 在制定該計畫方面的工作。
我的意思是，他和我在什麼事情重要這一點上想法一致。他制定了一個適用於整個公司所有人的薪酬網格，基於實現他認為重要以及我們認為重要的目標。
你會發現 — 如果你到任何一家 Berkshire 子公司 — 你可能會發現他們的薪酬計畫與我們收購前相比非常相似，除了選擇權之外。他們擁有成功的業務。
而且人們通過不同的方式取得成功。有些人左手擊球。有些人右手擊球。你知道，有些人站在打擊區深處。有些人靠近打擊區。他們都有不同的風格。
我們經理人的風格在他們自己的業務中已經證明是成功的。我們保留了相同的經理人。所以，除了我提到的之外，我們不試圖從上層強加任何系統。
我們確實喜歡按績效付薪的想法。我的意思是，這是一種基本原則。每個人都說他們喜歡這樣。但他們設計的系統在很多情況下無論發生什麼都會支付。我們一直不願意這樣做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為對於股東來說，重要的是要認識到，在人員管理方面，我們可能是美國所有與我們同等規模或更大的公司中最為去中心化的。我們沒有一個強加於經營業務的總部文化。
經營業務擁有自己的文化。我能想到的每一個案例中，這都是一個美好的文化。我們只是讓他們獨自發展。這 — 這對我來說很自然。(笑聲)
WARREN BUFFETT: Charlie 說我們沒有總部文化。有時人們認為我們連總部都沒有。(笑聲)
Berkshire 沒有人力資源部門。我們沒有法務部門。我們沒有投資者關係。我們沒有公共關係。我們什麼都沒有。
我們擁有一群全明星，正如我們在螢幕上展示的，他們在經營企業。我們請他們把錢郵寄到 Omaha，但是 — (笑聲)
如果他們要求，我們甚至會給他們郵票。(笑聲)
但除此之外，我們真的沒有做更多。這會很愚蠢。
對我來說有趣的是，我剛開始經商時對人們的動機有很多預設想法 — 但你會發現某些組織抵制以個人為基礎支付明星員工。他們喜歡把自己看作一個團隊，他們寧願採用團隊支付的概念。
你也會看到其他一些組織更注重個人。實際上，Charlie 可能會告訴你關於律師事務所的情況。我的意思是，有些律師事務所的文化比其他律師事務所更注重明星。而且，你知道，在這兩個地方你都看到過成功，不是嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 絕對如此。
WARREN BUFFETT: 好的。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我記不起有過任何從 Berkshire 的一個經營子公司轉到另一個的案例。這非常罕見。
WARREN BUFFETT: 是的，我們不試圖進行交叉授粉。我們只是 — 我們認為我們在每一個地方都做得很好，我們認為如果讓他們自行其是，他們會做得最好。
低成本浮存金產生資金用於投資
WARREN BUFFETT: 第八區。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Brian Phillips (PH)，來自 Georgia 的 Chickamauga。
我的問題是，關於一家保險公司，如果你可以使用浮存金進行廉價融資，為什麼還要發行一個價格合理的債券？
WARREN BUFFETT: 我們為什麼要這樣做？
AUDIENCE MEMBER: 發行一個價格合理的債券。
WARREN BUFFETT: 是的，對我們來說最好的融資形式是廉價浮存金。現在，大多數保險公司無法產生廉價浮存金。所以，我的意思是，保險業有很多公司的浮存金成本使得擴展業務實際上沒有吸引力。
我們的保險公司在浮存金成本方面有非常好的經驗。我們將盡可能快地開發它。
目前，我們對發行債券沒有興趣，因為我們手上的錢已經多到不知如何處理。而且這些錢來自低成本的浮存金。
但是，如果到了某個時候，情況非常有利，而且我們已經利用了我們所有來自浮存金和保留盈利等資金進行投資，而且我們仍然看到機會，我們很可能會在市場上借入適量的資金。
這會比我們的浮存金成本更高。但它仍然可以帶來增量收益。
當然，在這種情況下，我們也會試圖獲得更多的浮存金。但我們不會在浮存金用完後就停止。我們會繼續借入適量的資金。但是，我們絕不會借入鉅額資金。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我同意。
WARREN BUFFETT: 好的。你可以看出我們為什麼合作了這麼久。(笑聲)
用小筆資金更容易獲得高報酬
WARREN BUFFETT: 現在，我們轉向一些場外 — 一些遠離主會場的地點。我不確定具體怎麼操作。但我們會去第九區，看看第九區是否能接入。
AUDIENCE MEMBER: 您好。我叫 Howard Love。我來自 San Francisco。非常感謝你們這個週末的一切，特別是這次會議。
最近在 Wharton 商學院的一個講座上，Mr. Buffett，您提到 — 您當時正在談論大筆資金複利的困難，我理解並贊同這一點。
但您表示 — 當地報紙引述您說，如果您管理接近一百萬美元的資金，您有信心能以 50% 的速度進行複利。
對於我們這些沒有受到千億美元問題困擾的人 — (笑聲) — 您能否談談您會考慮哪些類型的投資，以及在今天的市場中，您認為哪些地方存在顯著的無效率？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。我想我可能被稍微引用錯誤了。但我確實說了一些類似於 —
我想我談到了我每兩年召集一次的那個團體，以及我如何詢問那個團體，他們認為他們可以用十萬、一百萬、一億、十億以及其他不同金額的資金以什麼速度進行複利。
我指出，這個我每隔幾年就會召集在一起的六十多人團體 — 他們預期的回報率會沿著這個坡度迅速下降。
這確實是真的。我認為我可以說出半打左右的人，我認為他們可以讓一百萬美元複利 — 或者至少他們可以期待每年在一百萬美元上賺取 50% 的收益，如果他們需要的話。
我的意思是，他們必須全神貫注地投入這筆資金。而且這些人無法讓一億或十億美元以接近那個速度進行複利。
我的意思是，有一些微小的領域，如果你按照我在螢幕上，在幾年前 Adam Smith 的採訪中所說的去做的話。
如果你從 A 開始，然後一直看下去，在你的能力範圍內尋找小型的證券，你可以理解這些企業，我認為你 — 而且偶爾會發現一些小的套利機會或市場中的小瑕疵 —
我認為，用一小筆資金操作，是有機會獲得非常高的回報的。但是這種優勢會隨著資金的複利迅速消失。因為我，你知道，從一百萬到一千萬，我會說可預期的回報率會大幅下降。
因為有一些小的 — 你會發現非常小的東西，你知道，你可以 — 你幾乎可以肯定會獲得高回報。但今天在這個類別中，你不會找到非常大的東西。
我會把尋找它們的樂趣留給你們自己。破壞尋寶遊戲是件很糟糕的事。
事實是，我不再尋找它們了。偶爾，我會偶然發現一些東西。但我不是在尋找它們。我正在尋找 Berkshire 可以投入資金的東西，這就排除了所有那些東西。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我同意。但我也會說，我們 40 年前左右做的事情，在某些方面比你必須要做的事情更簡單。
WARREN BUFFETT: 是的。
CHARLIE MUNGER: 我們當時非常輕鬆，相比於你們。現在仍然可以做到。但現在更難了。
你必須知道更多。我的意思是，僅僅是翻閱手冊，直到你找到某個以兩倍收益銷售的東西，那對你來說是行不通的。
WARLIE BUFFETT: 它會奏效的。只是你找不到。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 是的。
「出乎意料地高」的股東權益報酬率
WARREN BUFFETT: 第十區，請？
AUDIENCE MEMBER: 我叫 Jonathan Brandt。我來自 New York City。
Warren，您在 1977 年寫道，無論通貨膨脹環境如何，美國公司的股東權益報酬率和帳面價值增長率趨於，並平均約為 13%。
在正確地將選擇權和所謂的非經常性費用化，並考慮到越來越頻繁的收購所支付的高市盈率之後，您認為這個 13% 的數字仍然大致正確嗎？
此外，對於那些沒有將這種選擇權計畫替換為現金績效激勵計畫的現實前景的上市公司，您建議投資者使用何種定量方法來計算選擇權的費用？
換句話說，您是如何得出今年 Berkshire 年報中提到的 5% 到 10% 的盈利稀釋數字的？而且，這個稀釋數字是否可能比這更高？謝謝。
WARREN BUFFETT: 好的。謝謝你，John。就像 Martin Wiegand 一樣，Jon Brandt 是我一個非常好的朋友的兒子，我們一起工作了幾十年。Jon 現在是 Ruane Cunniff 的一位分析師，而且是一位非常好的分析師。
他還 — 他說情況並非如此。但當他大約四歲時，我在他家與他的父母共進晚餐。飯後，他對我說，「下盤棋怎麼樣？」
我看了這個四歲的小男孩。我想，你知道，「這就是那種 —」
我說，「我們下點賭注如何？」(笑聲)
他說，「你說賭多少。」於是我退縮了，並且 — (笑聲) — 我們坐了下來。
大約下了 12 步棋後，我發現自己陷入了致命的麻煩。於是，我建議他該上床睡覺了。(笑聲)
關於股東權益報酬率的問題，這是真的。我想大概在 1977 年，我為 Fortune 寫了一篇文章，討論了這個，差不多是 12 或 13% 的數字，股東權益報酬率總會回到這個數字，並解釋了為什麼我認為它不受通貨膨脹的影響，當時通貨膨脹是一個非常熱門的話題。
而且事實確實如此。但在最近 — 在過去幾年，S&P 的盈利報告數字非常高，儘管你們看到了這些非常 substantial 的重組費用，每個管理層都喜歡告訴你這些費用不算數。
我喜歡這樣，當他們，你知道，他們說，「嗯，你知道，我們去年總共賺了每股一美元，但看看我們告訴你我們真正賺的每股兩美元吧。另一美元不算數。」然後他們把過去的錯誤或未來的錯誤都算進去。然後每隔三四年，就要求你忘記這些，好像它們沒有任何意義一樣。
我們 Berkshire 從來沒有這樣公佈過費用，而且我們永遠不會這樣做。
這並不是說我們沒有進行過會花錢的調整。但我們沒有要求你們忘記這些費用。
即使考慮到選擇權成本和重組費用以及所有這些，股東權益報酬率在過去幾年一直令人驚訝地 — 對我來說 — 令人驚訝地高。
在一個資本主義社會裡，如果長期利率是 5.5%，那麼股東權益報酬率是否能夠，普遍來說，達到 18% 或 20% 左右，這確實是一個問題。
市場上有很多公司通過聲稱他們的盈利增長速度或各種其他方式，暗示他們將以這些 20% 以上的速度賺錢。而且，你知道，我對這些說法持懷疑態度。但我們會拭目以待。
公司沉迷於「腐敗的」股票選擇權會計處理
WARREN BUFFETT: 關於我們如何計算股票選擇權費用的問題非常簡單。如果我們觀察一家公司在五年內發行的選擇權總額，並將其除以五 — 因為授予是不規律的 — 或其他什麼 — 如果有什麼理由表明這不適當，我們可能會使用其他方法。
但我們嘗試計算出平均發行量是多少。然後我們問自己，「如果公司將這些選擇權作為權證出售給公眾，他們能收到多少錢？」
我的意思是，他們可以出售任何公司在世界任何地方的選擇權給我。我願意為任何東西的選擇權支付一定的價格。
我們會看看那些選擇權當天的公平市場價值是多少，如果它們是可以轉讓的選擇權。現在，它們是不可轉讓的。但它們也 — 員工有時會將他們的選擇權向下重新定價，而你如果擁有公開市場的選擇權，就不會發生這種情況。
所以，我們說，發行選擇權給股東帶來的成本，大約等於如果他們將這些選擇權 — 將它們轉為權證 — 並公開出售或作為選擇權出售，能收到的金額。
這就是成本。我的意思是，這是一種薪酬成本。
試著去一家每年授予大量選擇權的公司，告訴他們你將不再授予選擇權，而是支付給員工同等數量的錢。他們會說，「你拿走了我的一部分收入。」
而我們說，如果你拿走了收入的一部分，那麼就在損益表上顯示它，並將其顯示為成本。因為它就是成本。
事實上，我認為許多審計師多年前就同意了這個立場。然後他們開始受到客戶的壓力，客戶說，「哎呀，你知道，如果我們報告這個成本，可能會影響我們的盈利。」
審計師們屈服了。幾年前在國會提出這個問題時，他們對國會施壓。我認為這是一個醜聞。但它發生了。
在評估一家企業時，無論是收購整個企業還是部分股份，我們都將計算公司每年發行這些選擇權所付出的成本。
如果他們重新定價，我們將計算那項特定政策對我們造成的成本。這都是從我們作為投資者的口袋裡掏出來的。我認為如果人們忽略這一點，那就太愚蠢了。
我不認為這會改變。讓這種成本不計入損益表，持續發行越來越多的選擇權（按百分比計算），同時不影響損益表，並且在股價下跌時重新定價，這對美國公司來說太有利了。但這並不代表它是對的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我甚至會說，大型美國公司沒有合理、誠實的會計處理，這從根本上是錯誤的。
不讓微小的腐敗開始是非常重要的，因為它們會變成巨大的腐敗。然後你就會有既得利益者為維持它們而奮鬥。
當然，有很多很棒的公司發行股票選擇權。而這些股票選擇權發給了很多很棒的員工，他們確實應得。但即便如此，美國的會計處理是腐敗的。擁有腐敗的會計處理並不是一個好主意。
WARREN BUFFETT: 你可以看出一旦開始，這種蔓延的問題。
這很像競選經費改革。我的意思是，如果你讓它持續很長一段時間，這個系統就會變得根深蒂固，參與者也會變得如此依賴它，以至於會形成一個龐大的既得利益群體，無論情況邏輯如何，他們都會像惡魔一樣奮力阻止任何改變。
我的意思是，一旦 significant 數量的關鍵參與者從任何系統中的任何形式的腐敗中獲益，你就會很難改變它。這就是為什麼，你知道，應該及早改變。
而且，早在幾十年前第一次提出時，改變股票選擇權的會計處理會比現在更容易。因為，你知道，基本上美國公司已經沉迷於它。
這並不意味著我們反對選擇權本身。如果 Charlie 和我今晚去世，並且這裡有兩個新面孔，他們沒有像很久以前購買大量 Berkshire 那樣受益，而他們負責整個企業，以反映整個企業繁榮程度的方式支付他們，這並非不妥。
我的意思是，他們會 — 向 Dairy Queen 的員工或 Star Furniture 或我們任何一個業務的員工支付 Berkshire Hathaway 的選擇權是瘋狂的，因為他們負責一個特定的單位。而 Coca-Cola 股票的價格漲跌可能會嚴重影響他們的努力，無論是哪個方向。這只是不恰當。
但是，以反映整個 Berkshire 繁榮程度的方式，支付負責整個 Berkshire 的人，這並非不恰當。
而且一個設計得當的選擇權系統，它會與你現在看到的非常不同，因為它會更加合理，對於負責整個公司的其中一兩人來說，可能很有意義。
Charlie 和我對此沒有興趣。但我認為，我希望 50 年後，這裡的兩個接班人可能會是適合這樣做的人。
但是任何選擇權系統，A，不應該涉及以低於今天公司可以出售的價格授予選擇權，無論市場價格如何。因為一旦管理層掌握控制權，他們就可以做出那個決定。並且它應該反映資本成本。非常非常少的系統反映了資本成本。
但是，如果我們每年都坐在這裡，將所有資金重新投入業務，並實際上免息使用你的盈利，以在未來增加我們自己的盈利，我們認為必須考慮資本成本，才能擁有一個設計得當的選擇權系統。
人們對此不感興趣。選擇權顧問對此不感興趣，因為這不是他們的客戶想要的。
Charlie，你對這個問題是不是也更激動了？
CHARLIE MUNGER: 不，我已經夠激動了。
WARREN BUFFETT: 好的。(笑聲)
Buffett 為何在 1969 年解散其合夥事業
WARREN BUFFETT: 我們去第十一區。
AUDIENCE MEMBER: Warren 和 Charlie，早安。
WARREN BUFFETT: 早安。
AUDIENCE MEMBER: 我叫 Maurus Spence，來自 Nebraska 的 Waterloo。
大約 30 年前，您解散了您的 Buffett 合夥事業，說您覺得與市場脫節，並且害怕永久性的資本損失。
考慮到今天的市場和當前的估值，如果 Berkshire Hathaway 是由 100 個合夥人組成的合夥事業，而不是一家公司，您會考慮像 30 年前那樣解散它嗎？如果不會，為什麼？以及當時那個決定是否正確？
WARREN BUFFETT: 好，如果我們的活動僅限於有價證券，而且我的合夥人少於一百人，而且我們處理的是這筆資金，這樣做就會對我們能做的事情構成實際限制，我會直接告訴合夥人，讓他們做決定。這很容易。
我們現在不是這種情況。第一，我們擁有一些很棒的企業。這些企業的價值會增長。在某些情況下，價值會顯著增長。
這不是一個可行的方法。人們如果決定 — 因為我們找不到東西，他們寧願轉向其他事情 — 他們有自己的退出方式。而且他們可以以比他們多年來投入業務的資金高出許多的價格退出。
所以，如果我現在管理一個有價證券投資組合，並且僅限於此，我會非常仔細地向我的合夥人解釋我在這個市場上賺錢的能力有多麼有限。然後我會請他們做任何他們想做的事情。其中一些人可能想退出，而其他人可能想留下來。
在 1969 年我結束業務時，第一，我在尋找投資方面有類似的情況。
第二，我真的覺得人們因過去 13 年的經驗而期望值過高，這讓我非常不安。而且我覺得無法壓低這些期望。
而且我真的覺得在我的合夥人面前工作很不舒服，儘管他們可能會理解地點點頭說，「你知道，我們真的明白為什麼你沒賺錢，而其他人都在賺錢。」
我不認為我想面對由此而來的內部壓力。在經營 Berkshire 方面，我感覺不到任何這樣的內部壓力。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為 1969-70 年和現在有一些相似之處。但我認為這不代表 1973-74 年就在我們眼前。我們無法預測。
你可以說 Warren 在 '69 年退出結果非常好。然後 '73-74 年帶著乾淨的資金進入。我不認為我們可能再有那麼幸運了。
WARREN BUFFETT: 是的，從 '69 年到 '73 年是很長一段時間。我的意思是，回頭看似乎很容易。但是你可能還記得，Nifty Fifties 大約在 '72 年達到頂峰。所以，雖然在 '69 - '70 年期間有一段時間的下跌，但市場又非常強勁地反彈了。
但你知道，那是遊戲的一部分。我的意思是，從 '73 年開始，它在相當長的一段時間裡一直很便宜。
你會發現樂觀和悲觀的浪潮。它們永遠不會完全像以前一樣。但它們會以某種形式出現。
然而，這並不意味著我們因為預計股票會下跌而手握大筆現金。
我們一直在尋找機會。我們現在正在尋找機會。我們現在正在與人們談論一些我們可以投入大量資金的項目。但在這個時期，這要困難得多。
Buffett 的音樂家庭
WARREN BUFFETT: 第十二區？
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Jenna (PH)。我來自 New York 的 Long Island。
我正在閱讀您的年報。
您提到了 Wagner 和一些我從未聽過的鄉村西方歌曲。
我只是想知道什麼樣的音樂影響了您。以及您是否打算拍攝，像是，音樂錄影帶？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，我想以我之前在電影中的表演來看，我的未來不太樂觀。但我確實有一個非常有音樂天賦的家庭。
既然你問了，我想指出的是，我兒子 Peter 最近的 CD 在外面 Disney 的攤位有售。Peter 在今年三月在公共電視台有一次非常成功的演出，之後還將進行巡演。我的妻子也非常有音樂天賦。
但我認為我在這方面沒什麼未來。到目前為止，我 — 從來沒有人要求我回來。(笑聲)
我的意思是，我有很多初次登場，但很少有安可。
我喜歡各種音樂。你知道，我真的 — 我一直喜歡音樂。我們在家裡開始唱聖詩。1942 年，今天在場的兩位姊妹和我一起在 Omaha 當時主要的廣播電台 WOW 上進行了 15 分鐘的節目。我們唱了「美麗的 America」。
我爸爸就靠著那個節目當選了國會議員。(笑聲)
我們喜歡把功勞歸給自己。會議結束時你們可以看看我的姊妹們。
Charlie，你喜歡什麼樣的音樂？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我同意的一點是，如果我們要讓 Warren 主演，那應該是音樂劇。普通的演戲不行。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 順帶一提，我為了「Annie」禿頭花了一個小時。禿頭需要很長時間 — 化妝間。
發現一個偉大產業不保證你能賺到錢
WARREN BUFFETT: 第十三區，請。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我叫 Jack Sutton (PH)，來自 New York 的 Brooklyn。謝謝您主持今天的會議。
關於通訊股，由於蜂窩通訊和網際網路的發展，某些股票具有顯著高於平均水平的營收和盈利增長前景。
例如 AT&T 和 Nokia，它們的利潤率和股東權益報酬率都不錯，從財務角度來看，似乎符合 Berkshire 的標準。
Berkshire 是否有研究過通訊領域的股票？未來是否會考慮在這一領域進行投資？
WARREN BUFFETT: 是的，毫無疑問通訊領域發生了令人驚嘆的事情。
有趣的是您提到了 AT&T。因為 AT&T 在過去 15 年的股東權益報酬率，你知道，一直非常非常差。當然，他們一次又一次地計入特別費用，並說「這不算數」。
但是 AT&T 過去 15 年的總體股東權益報酬率，如果你計算出來，一點也不好。他們是，你知道，他們是這個領域的領導者。但到目前為止，發生的事情對他們的傷害，至少相對於他們的競爭對手而言，遠遠大於對他們的幫助。
我們董事會裡有一位叫 Walter Scott 的先生，他就在前排這裡 — 我不太能看見他 — 他對此了解得多得多。
他以前常常試著向我解釋正在發生的這些變化。我們週六一起開車去看足球賽，Walter 會耐心地向我解釋，就像他在跟一個六年級學生講話一樣，通訊領域將會發生什麼。問題是我車裡坐著一個四年級學生，那就是我。(笑聲)
所以，我從來沒聽懂。但 Walter 懂了。他在 MFS 和 Level 3 上做得很好。
我認為對於那些理解它並及早參與的人，你知道，很有可能賺到 substantial 的錢。這個 Omaha 鎮上，參與過這個領域的人賺了很多錢。但我不是其中之一。
我對這個遊戲沒有帶來任何獨到的見解，我認為我的見解並不優於，而且很可能甚至不如其他參與者。
賺錢與發現一個美好的產業之間有很大的區別。你知道，本世紀上半葉美國 — 也許是全世界 — 兩個最重要的產業是汽車業和飛機業。
這裡有這兩項發現，都發生在本世紀的第一個十年 — 基本上是第一個十年。而且如果你在 1905 年左右就預見到汽車將會對世界造成什麼影響，更不用說這個國家了，或者飛機將會造成什麼影響，你可能會認為這是一個致富的好方法。
但是，通過駕馭汽車業而致富的人非常非常少。而且在這段時間裡，通過參與航空業而致富的人可能更少。
我的意思是，每天都有數百萬人搭乘飛機。但是從事載客業務並賺錢的人非常有限。
而且這個業務虧損了資本，破產了。這是一個糟糕的業務。這是一個了不起的產業。
所以，你不需要將一個產業的增長前景與你通過參與它而增加自己淨資產的前景等同起來。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，這讓我想起二次世界大戰時 — 我認識的兩位飛行軍官，他們當時沒事做。一位將軍來訪。他問其中一位，「Jones 中尉，你做什麼？」他說，「我什麼也不做。」
他轉向第二位，說，「你做什麼？」他說，「我協助 Jones 中尉。」(笑聲)
這就是我在通訊投資方面的貢獻。(笑聲與掌聲)
WARREN BUFFETT: 順帶一提，在會議剩下的時間裡，你可以稱我為 Jones 中尉。(笑聲)
感謝股東
WARREN BUFFETT: 是的，順帶一提，有些人感謝我們提供這次會議。我想感謝你們，因為質量 — 我認為我們擁有全國最好的股東會議。
會議的品質絕對 — (掌聲) — 與股東的品質成正比。
沒有大家的參與，我們將一事無成。我真的謝謝你們。對你們中的許多人來說，來這裡需要付出很大的努力。我為此感謝你們。
順帶一提，我們的計畫是中午休息。外面有很多食物可以賣給你們。(笑聲)
然後我們將在 30 分鐘左右回來，或者 45 分鐘，取決於外面的排隊情況。
然後我們下午會繼續。你們如果不在這個主會場，想過來加入主會場，下午會有足夠的座位給所有人。然後 Charlie 和我將會繼續到大約 3:30。
你是否曾厭倦成為 Warren Buffett？
WARREN BUFFETT: 請回到第一區。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett，這裡。早安。我叫 Allan Maxwell。我住在 Omaha。
當你走在街上時，人們都會轉頭看你。你是否曾厭倦成為 Warren Buffett？如果你能再來一次，你願意成為 Warren Buffett 嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我想我大概會想成為 Mrs. B。她活到 104 歲，所以 — (笑聲)
順帶一提，我記得她的葬禮上好像有三個兄弟姊妹。這基因真厲害。你不必擔心 Furniture Mart 了。
不，你只是在會議期間的這兩天看到很多宣傳。但生活仍在非常正常地繼續。
而且我玩得很開心。我每天的生活都很快樂。我 25 歲時玩得很開心。但現在也一樣開心。我想，你知道，如果我身體健康，就會一直這樣下去。
因為，你知道，我可以做我想做的事情。而且我可以和那些我喜歡、欣賞和信任的人一起做。再沒有比這更好的了。
Charlie？你想回來當 Jones 中尉嗎？(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我認為很少有人願意用自己的皮膚換成別人的。我認為我們都想玩自己的遊戲。
商譽成本應保留在帳上
WARREN BUFFETT: 有了這些話，我們去第二區。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 您好。
WARREN BUFFETT: 您好。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Liam O’Connor (PH)。我來自 Ireland 的 County Kerry。我必須承認，這裡的陽光比世界另一邊更燦爛一些。
我今天想知道您是否能解釋一下商譽的會計處理。
您在報告中提到了幾個方面，包括您的原則 — 業主原則 — 以及事實 — 與 General Re 的 current 合併相關的事實。
在我看來，全球使用了幾種不同的方法，通過攤銷，到直接沖銷。
而且事實是，當像這樣的合併發生時，它會讓資產負債表失真。我想知道，在您看來，您會推薦哪種方法作為更適合的商譽會計處理方法？
其次，如果我可以向 Charlie 提問，其中一個想法是 — 為什麼不將商譽與股價掛鉤，並且在股東權益中區分無形和有形部分，無形部分是公司帳面價值與股價之間的差額？
WARREN BUFFETT: 好的，我來回答第一部分。這是一個關於商譽以及商譽會計處理的好問題。
我實際寫過關於這個主題的文章。我記得是在 1983 年的年報中。如果你點擊 berkshirehathaway.com，你可以查看早期的信件。你會看到我對商譽應如何處理的看法討論。然後我們在「業主手冊」中的其他時候也討論過。
簡單來說，例如在英國，商譽是立即註銷的，因此永遠不會出現在帳面價值中。而且之後也沒有後續的攤銷費用。
如果由我來制定會計準則，我會將所有收購視為購買 — 這實際上是我們在 Berkshire 無一例外的做法 — 我會將所有收購視為購買。
我會設定經濟商譽，因為我們在收購 General Re 時支付了商譽。我的意思是，我們為它支付了數十億美元。或者在我們收購 GEICO 或 Executive Jet 時也是如此。我們購買的就是經濟商譽 — 我稱之為經濟商譽。
我相信它應該保留在資產負債表上，以反映您為購買它所支付的資金。但我認為它不應被攤銷。我認為在某些情況下，如果商譽永久減損，並且清楚地證明其價值已經喪失，那麼應該在那個時候將其沖銷。
但總的來說 — 以我們自己的情況來看，我們現在擁有的經濟商譽遠遠超過我們最初入帳的金額。因此，即使經過攤銷，剩餘在帳上的金額也遠遠超過入帳金額。
我認為在 Berkshire，對我們業務相關的商譽進行攤銷是不恰當的。這些業務中的大多數，自我們收購以來，其經濟商譽都增加了 — 有些情況下是大幅增加。
但我認為成本應該留在資產負債表上。它顯示了我們為它們支付的價格。我認為應該在那裡記錄。
我不認為即將到來的會計變革會遵循我在此建議的路線。但我認為這是解決這個問題最合理的方法。
而且我認為，由於購買會計和合併會計之間的巨大差異，公司界做了一些非常愚蠢的事情。
我曾與一些經理人交談過，他們對在交易中使用他們的股票，並進行各種操作以獲得合併會計表示遺憾，因為他們認為這在經濟上是一個愚蠢的行為。
但他們這麼做了，而不是記錄購買會計導致的攤銷費用。而且，你知道，他們私下裡對此非常坦率。他們公開場合說得不多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，總體而言，我認為 Warren 所主張的將會是最好的系統。
也就是說，將商譽作為資產列示，在一般情況下不進行攤銷。
或者會有很多情況 — 那些情況並非一般情況 — 在這些情況下攤銷將是合理的，事實上應該是強制性的。
所以，我不認為對於這個問題有任何一個簡單的答案。而且由於所有的變化，公司實務中存在很多瘋狂的扭曲。
我的意思是，Australia 有牛仔會計（cowboy accounting）。Europe 則有這種立即沖銷的會計，這是 — 你怎麼稱呼它？ — 半牛仔會計。也許是礦業促銷員會計。
我們認為這個系統應該比那樣更好。
「我們不是白衣騎士」
WARREN BUFFETT: 第三區？
AUDIENCE MEMBER: 早安。
WARREN BUFFETT: 早安。
AUDIENCE MEMBER: 我叫 Mike，來自 Omaha。
有人說您是投資界的白衣騎士，因為您從惡意收購中拯救公司。現在您是否正在嘗試幫助任何公司？以及能否請您點出這些公司？(笑聲)
WARREN BUFFETT: 您有手機要下單嗎？(笑聲)
不，我們 — 我們真正想買入的是非常好的企業，或者至少是極好的企業。我們希望它們擁有我們喜歡的管理層。而且我們希望價格有吸引力。
我們不是在扮演白衣騎士。我們是在投資那些對我們來說合理的東西。我想沒有人就此事聯繫過我。
我們偶爾會被聯繫到。我應該說，偶爾會有人在遇到收購要約時聯繫我們。他們會說，「您想加價或做點什麼嗎？」我們的回答總是「不」。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我們很擅長說「不」。(笑聲)
WARREN BUFFETT: Charlie 比我更擅長。
中國提供機會，但難以挑選贏家
WARREN BUFFETT: 第四區。
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Matt Haverty (PH)。我來自 Kansas City。
二十年前，中國在其境內釋放了資本主義。從那時起，我相信它從那個經濟體系中受益匪體，超過歷史上任何一個主要國家。
我也相信這種勢頭，加上中國的規模和人口結構，將使其在未來幾十年內成為世界上最肥沃的經濟環境。
儘管如此，有許多中國公司擁有易於理解的業務，並且這十年來銷售額每年增長 20%，其去年盈利的五倍或更低倍數交易。
您如何評估直接投資中國公司的風險/回報？
WARREN BUFFETT: 嗯，我對它們了解不多。但是，如果我能以五倍盈利的價格買入那些股東權益報酬率達到 20%，並且有希望能夠繼續這樣做，同時能夠將大部分資本重新投入的公司，而且我對盈利質量感到放心，你知道，我會說那肯定是一個有趣的領域。
我猜想，符合您所列條件的公司數量，就 Berkshire 能夠 profitably 參與而言，規模還不夠大。而且，您能否從美國買入所有這些公司，我認為這其中會有很多 — 很可能有很多問題。
但是，我會說，任何時候你都能以五倍盈利的價格買入好的企業 — 真正好的企業 — 我們將其定義為資本回報率高的企業 — 而且你相信盈利的質量，並且它們能夠將相當一部分盈利以 20% 的速度額外再投資，你知道，如果你在這方面的評估正確，你將會賺很多錢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我對中國了解不多。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 但這絕不是在任何方面批評它。因為我的意思是，就 — 在那樣的領域，很可能存在機會，如果你能辨識出那樣的企業。我們自己就很難辨識出那樣的企業。
但这并不意味着，你知道，你或對那裡的經濟更熟悉的人會遇到麻煩。
所以，我鼓勵你在你自己的專業領域尋找這樣的機會。你會做得更好。
在我看來，如果你描述的情況存在，而且你能辨識出正確的公司，你在那方面會比在美國市場做得好得多。
我們偏好收購公司，但股票提供更多便宜貨
WARREN BUFFETT: 第五區。
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Fred Castano (PH)，來自 Michigan 的 East Point。我很感謝這個機會。
隨著 Berkshire 的規模變得非常大，我們是否應該預期未來主要的投資將以完全收購的形式進行，例如 General Re 的收購？還是您仍然會考慮在股市中零星買入？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們不想零星買入。但我們希望不時地在股市中大口買入。
但我們一直以來都想收購整個企業。人們似乎從未真正相信這一點，回到我們買入 See's Candy 或 Buffalo News 或 National Indemnity 的時候。但這一直是我們的第一選擇。
只是我們發現在很多時候，通過在股市購買股份，我們可以為我們的資金獲得 far for more 的價值，而不是通過談判收購。
在兩者之間，談判收購的可能性可能有所增加，儘管你 — 在談判收購中幾乎不可能買到非常便宜的東西。
我的意思是，在談判收購中，你永遠不會像在糟糕的 — 像在股市疲軟時通過股票買入那樣，買到那麼划算的交易。那根本不會發生。
另一方的人太在乎價格了。然而，在股市中，在 1973 或 1974 年，你面對的是邊緣賣家。無論他們為企業定下什麼價格，你都可以買入。
我不可能在 1974 年以 8000 萬美元買下整個 Washington Post Company。但我可以從一群人手中買下 10% 的股份，他們只是根據計算貝塔值或做其他類似的事情在操作。他們當時處於一個糟糕的市場。以那種估值買下它的一部分是可能的。你在談判收購中永遠得不到那種划算的交易。
我們總是對談判收購 — 大型談判收購 — 比股票買入更感興趣。但我們可能找不到一種方法，將所有資金都以這種方式使用。
而且我們偶爾也可能會遇到機會，將大筆資金投入有吸引力的企業，這些企業 — 我們通過股市買入，可能是公司股份的 5%、10% 等。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我猜在未來五年內，我們會做一些這兩者。既收購整個企業，也在股市中大口買入。
WARREN BUFFETT: 是的，我同意。
我們會繼續努力這兩方面。在這兩個領域，我們都沒有找到太多機會。我們在談判業務方面找到機會的可能性可能會更大一些。那不會是巨大的便宜貨。在 — 談判收購中，我們不會獲得任何巨大的便宜貨。
在今天的情況下，我們更有可能在那裡找到我所謂的公平交易，而不是在市場上。但我同意 Charlie 的看法。在未來五年內，我想你會看到我們兩者都會做。
沒有很多錢也能「富有」
WARREN BUFFETT: 第六區。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我叫 Jane Bell (PH)，來自 Iowa 的 Des Moines。(輕微掌聲)
回答稍早的一個問題時，您談到了有錢和非常有錢的人。
在我看來，有錢和富有是不同的。我猜您認為自己兩者都是。對您來說，哪一個更重要？
WARREN BUFFETT: 嗯，我想我們可能會請你定義。我不想聽起來像總統 Clinton 太多，但我們可能會請你 — (笑聲)
我可能想 — 如果你能真正定義「有錢」和「富有」，這樣我能明白區別，那麼我想我們可以給你一個更好的答案。
AUDIENCE MEMBER: 嗯，在我看來，有錢就是有很多很多錢。非常有錢就是錢更多。而富有不一定等同於有很多錢。
WARREN BUFFETT: 那麼，它等同於什麼呢？我只想 — (笑聲)
我想我知道你的意思。但我還是想請你在我回答之前把它說清楚。
AUDIENCE MEMBER: 嗯，這當然是我的看法。
WARREN BUFFETT: 我的意思是，你可以是健康的富有，例如。而且我同意你的看法，毫無疑問，你最看重的不會超過你、你家人擁有的健康。但我 — 你繼續說。
AUDIENCE MEMBER: 嗯，我相信您開始明白了。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 有耐心。(笑聲)
不，這毫無疑問。我的意思是，在達到一定水平之後，錢的影響非常小。我跟我交談的大學生們說過這點。
我的意思是，他們基本上過著和我差不多的生活。(笑聲)
你知道，我們吃同樣的食物。我的意思是，我敢保證。(笑聲)
而且，你知道，我們的穿著沒有什麼重要區別。我們開的車也完全沒有重要區別。我們坐著看 Super Bowl 的電視機也沒有區別。
在日常生活中，幾乎所有重要的事情，我們都處於同等水平。
我做得更好的一件事是，我旅行比他們好得多，你知道，NetJets。(笑聲)
所以旅行 — 我旅行比他們輕鬆得多。
他們生活中的其他一切，你知道，我隨時都可以交換。這沒有任何區別。
所以，你再說到健康和愛你的人。我的意思是，你知道，如果你達到最低限度的 — 我的意思是，你希望有足夠的錢，讓你可以一天吃三餐，並且在相當舒適的環境中睡覺，等等。
但是這個房間裡的每個人都有這些。然而，根據你給出的定義，有些人顯然比其他人富有得多。而且這不是用他們的淨資產來衡量的，如果你這樣定義的話。
我不反對那個定義。我可能不會用「財富」這個詞來形容它。但我肯定會稱之為「幸福」或類似的東西。
Charlie？(笑聲)
他在思考。
CHARLIE MUNGER: 當然，生命中有很多事情比財富重要得多。話雖如此，有些人確實會感到困惑。我和一個男人打高爾夫球。他說，「健康有什麼用？你買不到錢。」(笑聲)
WARREN BUFFETT: 我有沒有跟你說過 Charlie 的雙胞胎兄弟，他們經常一起打高爾夫球？(笑聲)
不，順帶一提，我隨時都要健康。
CHARLIE MUNGER: 我也是。
WARREN BUFFETT: 最重要的事情，甚至在你的工作中，我的意思是，在極端程度上，在我看來，是與誰一起工作。
我的意思是，如果 — 如果你每天要工作八小時，最重要的不是你賺多少錢，而是在那八小時裡你與哪些人互動的感覺如何，以及你做的事情有多有趣，以及所有這些。
好吧，你知道，在這方面，我覺得自己非常幸運。我無法想像有什麼我更想做的事情。而且我無法想像有任何比這群人更想一起工作的人。
如果你要我放棄我很大一部分淨資產，無論是為了延長生命幾年，還是為了在那些年裡能夠做我想做的事情，你知道，我會毫不猶豫地這樣做。
我們在製藥股上「搞砸了」
WARREN BUFFETT: 第七區。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我叫 McCall Bang (PH)。我來自 central Florida。那裡陽光明媚。
WARREN BUFFETT: 這裡現在也不錯。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 我的問題是，去年有人問到製藥公司和嬰兒潮一代的老齡化等等問題。您說很難挑選個別公司。我相信 Mr. Munger 簡潔地說，我們在這方面搞砸了。
然而，我想知道，關於監管的想法，以及，你知道，未經選舉的政客在 92、93 年間發生的事情所帶來的幽靈，這在一段時間內扼殺了整個行業 — 這是否讓您對未來在該領域的投資感到有點矛盾？
這是否只是不可知的？還是考慮到所有的，你知道，我們今天在這裡看到的很多政治 — 如果這讓您對該領域的未來感到一些擔憂？
我知道您對公司在 Washington 花錢進行監管等方面的增長感到擔憂。所以，我想了解您的想法，特別是您是否對製藥公司的未來監管感到一些矛盾？
WARREN BUFFETT: 嗯，如果我們能以低於市場的倍數買入一批領先的製藥公司，我認為我們會毫不猶豫地這樣做。正如你所說，我們在 1993 年那個時期有機會這樣做。但我們沒有。所以，我們確實搞砸了。
因為很明顯，整個製藥行業的表現非常好。它確實有一些你提到的威脅，比如監管等等。
但是，你知道，每個行業都有一些問題。製藥行業有很多有利因素，以至於你提到的威脅，在我看來，不應該導致這些股票以 depressed 的倍數出售，而它們當時確實是這樣。
現在，情況不再如此。我們不喜歡 — 你知道，我們不會以目前的價格買入它們。但是，我們 — 至少我認為，作為一個整體，它們是好的企業。
我確實認為很難挑選出贏家。你知道，所以如果我買入它們，我會買入 — 我會買入一批領先的公司。但我不會以這些價格買入它們。
Charlie？
Munger 為製藥公司「幾乎不合理的鉅額利潤」辯護
CHARLIE MUNGER: 是的。我會認為製藥業為客戶帶來的好處，幾乎超過了美國其他任何行業。在我的一生中發明的東西真是太棒了，從所有預防了如此多死亡和家庭悲劇的抗生素開始。
我認為這個國家建立一個製藥公司可以賺取幾乎不合理的鉅額利潤的體系是非常明智的。我認為製藥業的巨額利潤對我們所有人都非常有利。
Buffett 為何購買少量某些股票
WARREN BUFFETT: 第八區。
AUDIENCE MEMBER: 早安 Mr. Buffett, Mr. Munger。我叫 Gary Rastrum (PH)，就在 Omaha。
我的問題是，我在某處讀到，您會購買 New York 交易所或所有交易所上市的每家公司至少一股股票，以獲得年報。這是真的嗎？還是過去的事情了？如果是真的，您如何追蹤所有這些資訊？
WARREN BUFFETT: 嗯，這裡面確實有點真實成分。很多年前，我確實買了很多公司的股票，每家一股。然後我會收到 8 美分和 10 美分的股息支票。(笑聲)
我過去常常用簽署數百張支票的方式來支付我的橋牌輸款，然後把它們給那些剛剛贏了一美元的人。然後他們 — 從那以後就再也沒有人邀請我參加橋牌遊戲了。(笑聲)
所以我採用了一個新方案，我買很多公司的股票，每家一百股。實際上，我是用我的基金會購買的，這樣在報稅時我就不會瘋掉。我大概猜想，大概有幾百家公司。所以，這並不是每一家公司，差得很遠。
但至少有幾百家公司，我希望成為註冊股東 — 以確保我能及時收到郵件。我確實會保留這些。而且我很少 — 即使我失去興趣，我也很少賣掉。所以我會繼續買更多。
而且我只會買 100 股我可能想追蹤的東西，但我可能會買所有競爭對手的 100 股 — 這樣我就可以繼續閱讀關於這些公司的資訊。
桌子上源源不斷地有資訊進來確實是有益的。
為何有些股東較早收到年報
而對這個問題的回答讓我想起一點，我想在這裡簡要提一下。
那就是我們的股東 — 不幸的是，這沒辦法避免 — 除非他們在我們指定的那個星期六到網際網路上閱讀年報，年報會掛在我們的網站 berkshirehathaway.com 上，否則他們收到的報告時間會顯著不同。
而且將股份以自己名義持有的股東很可能比將股份託管在經紀商名下的股東更快收到報告。從我們的角度來看，不幸的是，我們大約 90% 的股東將股票託管在經紀商名下。
這種情況是，我們印刷報告。我們將報告郵寄給記錄在案的股東，他們以自己名義持有股票。我們將剩餘部分郵寄到他們的經紀商或銀行告訴我們郵寄的地方。
大約 90% 的報告會寄到 New Jersey 的一個地方，但這不在我們的控制範圍內。我的意思是，如果 Merrill Lynch 或 Charles Schwab 或 Fidelity 等公司將他們的股東名單交給那家公司，那麼就是由他們郵寄報告。我們將這些報告運送到他們那裡。
明年，我們可能會試著找出一個更近的地方印刷。但報告何時寄出超出了我們的控制範圍。所以我們的股東在非常不同的日期收到報告，就像我說的，你知道，我不希望發生這樣的事情。
這意味著，就寄送本次會議入場券的申請而言，今年我們有很多人直到四月十日左右可能還沒有收到報告。他們就想知道他們的入場券怎麼辦。
所以如果對您方便的話，您會 — 您知道，最好將您的股票以您自己的名義持有。現在，這對很多人來說不方便。我理解。但是如果您這樣做，您收到的報告將會更可靠，也更及時。
如果您將股票託管在經紀商名下，你知道，我建議您看看我們在報告中列出的明年那些日期，點擊我們的首頁。因為那樣您就能像其他股東一樣快速地獲得資訊。
我們非常希望有一個公平的競爭環境。我們希望每個人都能盡可能同時獲得資訊，並且是在市場未開盤的時間。
我們認為這是有道理的。如果我們經營一家合夥公司，我們也會這樣做。
但是對於託管在經紀商名下的股票，確實存在報告分發不規則的問題。這就是為什麼，當我想追蹤所有製藥行業的公司時，我會購買每家公司一百股，並將它們放在基金會的名下。這樣郵件就會直接寄到 Omaha 給我。
許多公司存在「欺騙性會計」
WARREN BUFFETT: 讓我們繼續到第九區。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Lola Wells (PH)，來自 Florida。
您最近在報紙上被引述說，一些大型公司使用了可疑的手段，使其營運看起來更佳。您是否願意更具體地說明這些手段？
WARREN BUFFETT: 直到我臨終時才會說。不 — 我一直遵循批評做法，讚揚具體個人的政策，我們不會 —
你知道，我們 — Charlie 和我都發現某些做法非常令人遺憾。而且它們不限於單一或少數幾家大公司。但是 — 我們如果點名批評一些具體例子，在爭取變革方面可能效果較差。
第一，它們可能與數百家，或者至少數十家其他公司沒有太大區別。其次，那些批評世界的人會發現世界會迅速地批評他們。
而且我認為通過某種意義上恨罪惡而愛罪人的方式，我們會做得更好。所以，我們會繼續指出罪惡。但我們不會點名罪人。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: Warren，我想她希望你點出那些做法。
WARREN BUFFETT: 哦，那些做法？
CHARLIE MUNGER: 而不是那些犯錯的人。
WARREN BUFFETT: 哦，好吧，那些做法是 — (笑聲) — 那些做法是我們說過的那些事情。
它們與旨在將一大堆本應在後續期間的盈利帳戶中涵蓋的東西，扔進一個給定期間的會計費用有關。或者為了平滑或誇大未來帳戶中的盈利。
有很多這樣的行為。過去也做了很多。SEC 在 Arthur Levitt 的領導下 — 我非常欣賞他在這方面的努力 — 正在協調努力讓美國公司在這方面整頓。
但这只会因为有人狠狠打击他们。我的意思是，在费用和收入的时机上玩弄手段已经变得非常流行。坦率地说，在我看来，直到 SEC 變得更嚴格之前，審計師在這方面做得還不夠。
我認為，就隱藏薪酬費用而不記錄而言，在選擇權以及所有這些方面，我認為 —
公司現在可以選擇將選擇權成本計入損益表。但你還沒有看到大量公司這樣做。
事實上，在我看來，他們在註腳中顯示的方式相當具有欺騙性，因為他們試圖通過假設來最小化對損益表的影響。
但對股東造成的成本才是最重要的。我的意思是，那就是薪酬成本，就我們而言。而且這一直被最小化。
整個參與合併會計而不是購買會計的努力，我已經看到很多 — 這方面有很多欺騙性的會計處理。在購買會計調整方面也存在欺騙性的會計處理。所以這些都是我們所說的那種事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，是大洗澡會計法（big bath accounting），以及隨後將過大的費用釋放回盈利中，這造成了很多濫用。
WARREN BUFFETT: 我們可以點名。但我們不會。我的意思是，我們親眼見到過一些管理層，他們認為自己正在做 — 他們說他們在做其他人都在做的事情。事實是，他們現在確實這樣做，因為其他人都這樣做了。
這需要一些外部力量，在這個案例中可能是 SEC — 這本來應該是審計師 — 來清理這種行為。因為一旦它變得普遍，那個說「我要公平正當地做」的人，突然之間在資本市場上就處於劣勢了。
他受到了懲罰。他說，「當我合法地可以做其他事情時，為什麼我要通過做某些事情來懲罰我的股東呢？」
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無更多。
我們保險公司的財務實力是一大優勢
WARREN BUFFETT: 第十區。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我叫 Robert McClure (PH)，我和太太住在 Singapore。我的問題與保險有關。
在 1994 年年報中，您發表了以下言論。我引用：「一個謹慎的保險公司會希望其對真正巨災 — 例如 Long Island 損失 500 億美元的風暴或 California 同等規模的地震 — 的保障絕對確定。
同一個保險公司知道，使其依賴於大型超巨災賠償的災難，也可能導致許多再保險公司違約。為那些在最需要時就會消失的保險付費，意義不大。
因此，Berkshire 在發生無法想像的災難後仍能償付且流動性充裕的確定性，對我們來說是一個重要的競爭優勢。」引文結束。正如我所說，那是在 1994 年年報中。請給我們更新一下這些言論。
您是否認為您描述的那個競爭優勢依然存在？或者您甚至會說，在過去五年中，隨著 General Re 的合併以及超巨災保險行業發生的變化，這個優勢已經得到了加強？
WARREN BUFFETT: 是的，我想說那個聲譽 — 聲譽當然更強了 — 哦，它比以往任何時候都更強。
我的意思是，Berkshire 作為在任何可想像的自然災害後最確定會支付的再保險公司，其卓越地位 — 這個聲譽今天比以往任何時候都更強大，而且 General Re 的聲譽也與之並駕齊驅。
我會說這種聲譽中固有的商業優勢非常重要。我無法告訴你它與 1994 年相比具體如何。但我可以告訴你它很重要。
當我們為其他非常大的實體（無論是主要保險公司還是大型再保險公司）提供再保險時，這往往比與較小的公司打交道時更重要。較小的公司可能不太關注這一點。
但我們本週可能正在為一家非常重要的再保險公司簽署一筆非常大的合約。我不認為他們會從幾乎任何其他公司購買這種保險。我的意思是，也許只有一兩家，但是 —
他們可能會 — 他們可能會決定不從我們這裡購買，因為他們可能覺得他們不想購買。在這種情況下，我認為他們會購買。但我不認為他們會有一份從中購買的十家公司名單。他們太聰明了，不會那樣做。因為這是一個非常高層次的保險。如果發生了這種情況，將會有許多公司的支票無法兌現。而 Berkshire 的支票，無疑會兌現。
所以，這是一個很大的 — 聲譽從未如此好過。商業優勢非常顯著。至於它能轉化為多少 — 你知道，這可能會逐年變化。但我認為這是 Berkshire 將擁有的永久性優勢。
我的意思是，我認為五年後和十年後，特別是在發生了一場巨大的超巨災之後，被認為像 Fort Knox 一樣，這對 Berkshire 來說將是一筆巨大的資產。
我們將在任何情況下支付。而且在保險或再保險行業中，沒有多少公司能真正說出這句話。當出現非常大的保險時，我們應該很少有競爭對手。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為這完全正確。
GEICO 和 Executive Jet 提升了內在價值
WARREN BUFFETT: 好的。第十一區。
AUDIENCE MEMBER: 早安。
WARREN BUFFETT: 早安。
AUDIENCE MEMBER: Richard Corry (PH)，來自 England。
您能否說明一下，是什麼主要因素造成了您報告中提到的內在價值大幅增長？
我問這個問題是因為每股投資組合和營運利潤的增長 modest。您說通過發行股票進行收購沒有獲得任何 (聽不清楚) 增長。
WARREN BUFFETT: 嗯，去年我們的每股浮存金（即每股投資資產）確實顯著增加了。我會說，GEICO 的業務在年底時價值遠高於年初。而 GEICO 是我們年初最大的子公司。如果說有什麼變化的話，那就是 GEICO 的競爭地位持續提升。
我認為 Executive Jet 與 Berkshire 非常契合。我們為它支付了一大筆錢。但它將在 10 或 15 年後成為一家非常非常大的公司。
而且也許 — 嗯，我幾乎確定作為 Berkshire 的一部分，它會比原本更快達到那個目標。而且作為 Berkshire 大家庭的一部分，隨著時間推移，它的主導地位可能甚至會更大。儘管它獨立運營也會做得很好。
我的意思是，它擁有優秀的管理團隊。它 — 它起步很早，他們擁有你能想像到的最注重服務的公司。所以，沒有我們，它也會做得很好，但我認為有了我們，它會做得更好，而且更快達到目標。
所以，我認為 — 我認為在航空領域，當然在主保險領域，我們的內在價值有大幅增長。而且我認為，此外，我們擁有更多的每股投資資產可以利用。
所以，我對去年內在價值的增長感到滿意。問題在於如何年復一年地做到這一點。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 基本上，我們有一堆很棒的業務。而且我們有一個不斷增長的浮存金，並且在有價證券方面有相當不錯的記錄。這些都沒有消失。
無需「培養」Warren Buffett 的潛在接班人
WARREN BUFFETT: 第十二區？
AUDIENCE MEMBER: 您好。我叫 Elias Kanner (PH)。我來自 New York City。
Mr. Buffett，謝謝您這整個週末。我星期六在球場見到您，昨天在 Gorat's 也見到您。每次都是我的榮幸。
WARREN BUFFETT: 謝謝。
AUDIENCE MEMBER: 我的問題是：Mr. Buffett，您會培養一位比您年輕 15 到 20 歲的男性或女性作為您的接班人嗎？如果會，您會在什麼時候這樣做？
當我說年輕時，我是指比您小 15 到 20 歲的人。當然，我不是在抱怨。您是世界上最棒的。
WARREN BUFFETT: 嗯，比我年輕 15 或 20 歲現在比以前容易多了。(笑聲)
世界上很大一部分人口現在都有資格了。
我們今天已經有了可以接管 Berkshire 的人選。這方面完全沒有問題。董事們持有的信函中已經列出了這些人選。而且他們已經就位。
確切來說，會是哪兩個人 — 或者可能是一個人 — 這當然取決於 Charlie 和我何時退出。
我的意思是，如果我們十年前寫這封信，可能與今天不同。十五年後可能也會不同。
所以，我們的去世或失能的時間，將決定誰是這封信中目前的特定人選。但我們已經確定了這些人選。他們從現在開始不需要特別培養。
他們已經存在。他們已經準備好了。他們明天早上就能接管 Berkshire。
而且我認為您會對他們做的工作感到非常滿意。這就是為什麼我不會擔心 — 我的淨資產有 99.75% 在 Berkshire。而且，你知道，我不想賣掉任何一部分。如果我知道我下週就會去世，我也不會想在接下來的一周裡賣掉。我也不想在我去世後賣掉。
我對 Berkshire 擁有的業務、經理人以及繼任的最高管理層感到放心。但我只是不希望他們太早接手。(笑聲)
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。我其實認為，就企業文化的延續性而言，如果在 Berkshire 有的話，其前景比大多數其他大型上市公司要高。
我不認為 Berkshire 會改變其營運方式，即使 Warren 今晚去世。而且我認為資本，即新現金，將會分配得較差。但正如我在過去的股東會上所說，好吧，那也沒辦法。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 這就是我們沒有公共關係部門的原因。
CHARLIE MUNGER: 順帶一提 — (笑聲)
我不認為這份工作會做得不好，我只是不認為會做得像 Warren 那麼好。
將 Berkshire 加入 S&P 500 的一種方式，且不造成市場干擾
WARREN BUFFETT: 好的，第十三區。(笑聲與掌聲)
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我叫 Cary Flecker (PH)，來自 Florida 的 Wellington。Mr. Buffett，謝謝您之前到展覽中心來。很高興再次見到您。
WARREN BUFFETT: 這是我的榮幸。
AUDIENCE MEMBER: 最近，關於 Berkshire 是唯一未被納入 S&P 500 的最大公司，引起了很多討論。
您兩位對 Berkshire 是否應該被納入 S&P 500，以及為什麼，有什麼看法？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的，自 General Re 交易宣布以來，我們經常被問到這個問題。
Berkshire，如果你和 S&P 的人談，我認為他們會說 — 我認為他們甚至公開說過，或者至少一位代表說過 — 我們在各方面都符合資格，除了他們可能稱之為流動性方面。
美國大約有 6%，或許 7% 的投資基金，即股票基金是指數化的。而且這個數字或金額正在逐漸增加。我看到過一篇相反的文章。但我認為他們搞錯了。在我看來，指數化資金的金額每月都在增加。
所以，如果你明天將 Berkshire 加入指數，實際上，你就會有一個市場指令來買入公司 6% 到 7% 的股份，或者每天大約 10 萬股。
這不會是好事，你知道，如果股票被加入，顯然會像一些已經被加入的股票一樣，大幅飆升。我的意思是，有一些 — 我看過所有被加入的公司名單，有些股票大幅上漲。
而且 Berkshire 的影響會更大，因為我們的股票持有相當集中。大多數人不願意出售。
有兩種解決方法。三種解決方法，其中之一是不將我們納入指數。
但我們是美國市場上，就市值和許多其他因素而言，最 significant 的未被納入指數的公司，我認為是這樣。
所以，如果你想將 Berkshire 或類似的公司納入指數，而且不希望市場出現瘋狂的異常波動，有兩種情況可能發生。而且我認為隨著他們將越來越多股票納入指數，以及指數基金的資金越來越多，這種情況會越來越普遍。
一種是，公司同意在被納入指數的同時，公司本身將出售與指數買入量大致相等的股票數量。
換句話說，如果我們同時被納入指數，而我們同時提供大約 10 萬股 Class A 股票，這將抵消指數買盤。
唯一的問題是，除非我們有非常好的資金用途，否則我們不想出售 10 萬股，甚至 1 萬股或 100 股 Class A 股票。這是不會發生的。(掌聲)
所以我們不會仅仅因為想被納入指數而做這樣的事情。
另一種可能性，我相信 Australia 曾使用過這種方法，當時一家非常大型的 mutual life 公司轉為上市公司。我認為那是 Australia 最大的公司 — AMP。這種方法是逐步調整像 Berkshire 這樣的股票的權重。
而且我認為稍後，我認為他們可能必須對所有股票都這樣做。但是逐漸調整權重，比如在 12 個月內。這樣，第一個我就有 1/12 的權重，第二個月有 1/12 的權重，以此類推。這實際上意味著，每個月大約需要有一個市場指令，購買 Berkshire 大約百分之零點五的股份。
好吧，我認為這不會造成特別大的干擾。而且我認為，一旦你知道這種逐步調整即將到來，就會有一些預期，這樣就不會出現股票大幅飆升然後隨後下跌的情況。
我認為這是一個合理的方法，但 Standard and Poor's 迄今為止還不需要這樣做。而且他們可能有很多理由，而且可能是很好的理由不願意這樣做。
現在，如果指數化像現在這樣繼續增長，並且出現 15% 的資金被指數化的情況，你知道，我認為他們將不得不提出類似我提到的這兩種方法中的一種，否則對市場的干擾就會太大。
這將會很有趣。我知道 America Online 自從很久以前被納入 S&P 後表現得很好。
但我認為，情況可能會變成這樣：如果在 S&P 效應已經顯現之後，你簡單地放空那些被加入 S&P 的公司，那麼那可能會 — 你可能會發現這些股票往往會表現不佳，因為那個人為的買單，實際上，其影響已經消失了。
所以，我認為會發生一些事情。我認為指數化的程度已經遠遠超過任何人的預期，包括 S&P 以及我或 Charlie。而且我認為它的發展有充分的理由。
我認為隨著它的持續發展，它將對市場產生越來越大的影響，其影響方式可能是 S&P 或指數基金都不願意見到的。
所以，很可能會出現解決流動性問題的方案，這在 Berkshire 可能特別突出，但在整個市場上都存在，當股票被加入時就會發生。
而且我認為，如果他們採用某種解決方案，尤其是如果他們採用逐步調整權重的解決方案，那麼 Berkshire 將非常有可能成為 S&P 的候選對象。
這對我們來說沒有任何區別。我們不介意被納入 S&P，只要它在被納入的那一刻不會對市場產生巨大的影響。
另一方面，你知道，我們喜歡我們現有的股東。而且我不認為引入指數基金能讓這個群體變得更好。
所以，我們會看看會發生什麼。這對我們來說不是什麼大事。我們希望確保如果我們被加入指數，它不會對市場造成太大的影響。
因為我不希望 — 你知道，那天賣出的那些人可能喜歡 — 但我不希望股票一天之內跳漲，你知道，每股跳漲 2 萬美元，因為有 10 萬股的市場買單，然後逐漸跌回它原本應有的位置。
除了那些在短期內賣出的人之外，沒有人從中受益。而且那不是我主要擔心的人群。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我猜想 Berkshire 最終會被納入 S&P 指數。有人會找到一個合理的方法來做到這一點。可能不會很快。但總有一天。
進行國際收購所需的條件
WARREN BUFFETT: 好的。第一區。
AUDIENCE MEMBER: 我叫 James Claus (PH)，我來自 New York City。
Mr. Buffett 和 Mr. Munger，今天我們已經聽您談論了一些美國以外的國家。
我的問題是，如果您直接投資於美國以外的股票，您對整個市場有何要求？
我的意思是，像會計系統的透明度、市場的廣度和流動性、股東的權利、貨幣的穩定性等。如果能提及一些國家就更好了。
順帶一提 — 對於這些國家的公司，您認為在 Form 20F 中包含的與美國 GAAP 的對帳到底有多大意義？
WARREN BUFFETT: 嗯，答案是您提到的那些點，大多數我們都會感興趣。
我們必須排除市場不夠大的地方。我的意思是，我們每次投資至少投入數億美元。當然，我們認為最低投資額是 5 億美元。我們有例外。這就會排除掉絕大多數公司。
會計的透明度和會計規則：我們關心這個，但我們可以在腦中進行調整。在某些方面，我們可能認為某些國家的會計處理比這裡更好。
所以，只要我們理解會計系統，我們就會在心中尋找相同的折現模型，思考這家公司在未來幾年會產生多少現金，以及需要投入多少。
這與我們在這裡思考的方式是一樣的。在這裡，我們在思考中並不嚴格遵循 GAAP 會計準則。所以我們不 — 會計差異不會困擾我們，只要我們理解這些會計差異。
稅務的細微差別，您提到的公司治理可能會有所影響。如果我們認為公司治理遠不如這裡，我們就必須為此進行調整。
但我會說，在大多數主要國家，那些股市規模足夠大，足以讓我們進行實質性投資的國家，我們都有可能在其中投資。
我們不會 — 我們不會排除，你知道，日本、德國、法國、英國等主要市場。
現在，重要的是要認識到，在全世界的股市中，大約 53% 的價值在美國市場。我的意思是，這裡我們擁有世界人口的 4.5%。但是全世界所有上市公司的 53% 的價值集中在美國市場的公司。所以，我們佔了很大一部分。
但我們非常願意考察幾乎所有其他部分的市場，只要我們談論的市場規模足夠大，足以讓我們投入真正的資金。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，到目前為止，我們做得不多，就像 Warren 所說的。但我們沒有規定不能做。我們還能說什麼呢？(笑聲)
儘管本益比高且美元強勢，仍看好 Coca-Cola
WARREN BUFFETT: 我們可以說，「第二區」。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett。我叫 Jean-Philippe Cramers (PH)，我來自 England 的 London。我有一個關於 Coca-Cola 的問題。
第一部分是，您是否擔心 Coca-Cola 的盈利在未來幾年可能會繼續受到新興市場疲軟和美元強勢的影響？
第二部分是關於 Coca-Cola 35 倍盈利的本益比。您是否擔心利率可能上升？以及這是否與您對通貨膨脹的看法有關，因此您不擔心利率上升？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，關於美元走強，這意味著以外幣賺取的利潤轉換成美元的數量減少，我們 — 我 — 我們對此沒有什麼大的看法。
我的意思是，如果我 — 如果我們對美元相對於日元、歐元、英鎊或其他貨幣的表現有強烈的看法 — 你知道，我們可以通過實際買賣大量外匯來表達這些看法。
我們不知道美元會往哪個方向走。所以，我在 — 我的想法中，關於買賣 Coke 的任何決定，都不會與我對美元走勢的任何預測有關。
Coca-Cola 的盈利在過去幾年確實受到美元走強的影響，特別是日元對美元的走強，當日元從 80 多日元兌一美元升至 140 多日元時。這對利潤轉換成美元造成了巨大衝擊。一般來說，美元走強會帶來不利影響。
但展望未來，我對此沒有任何預測。
Coca-Cola 的利益在於世界各國的繁榮。我的意思是，他們將從全球的繁榮和生活水平的提高中受益。我認為在任何 10 年或 20 年的時間裡，我們都會看到這種情況。我認為人們對 Coca-Cola 產品的偏好只會讓 Coca-Cola 產品越來越受歡迎。
所以，我關心的是市場份額，然後是我稱之為「思維份額」（share of mind）。換句話說，現在人們對 Coca-Cola 的看法與 10 年或 20 年前相比如何？10 年後他們又會如何看待它？
Coca-Cola 在全球擁有驚人的思維份額。世界上幾乎所有人都對 Coca-Cola 產品有所了解，而且絕大多數都是正面的。
你無法 — 你知道，試著想想還有哪三家公司像它一樣。我做不到，就這種對產品普遍存在的良好感受而言。
我們用售出的單箱數量和流通股數來衡量。我們希望售出的單箱數量更多。而且我們喜歡流通股數隨時間減少的想法。
我會 — 10 年、15 年或 20 年後，我仍然會給出相同的答案。而且我認為那時售出的單箱數量會多得多。
確實，從去年下半年到今年第一季度，單箱增長速度有所放緩。但這在過去也發生過幾次。
在我看來，你知道，這並不是 — 這不是一個重要的問題。這在股票在六個月或一年內的表現中可能是一個重要的問題。但我們十年後還會在這裡，Coca-Cola 十年後也還會在。
現在，我們擁有 Coca-Cola 百分之八點一或二的股份。而且我們十年後可能擁有更大的百分比，因為他們可能回購了一些股票。
Coca-Cola 的本益比，就像世界上幾乎所有其他領先公司一樣，在我們看來，你知道，它們看起來都相當飽滿。
這並不意味著它們會下跌。但這確實意味著我們購買這些好公司的熱情不如本益比顯著較低時那麼高了。
理想情況下，隨著時間推移，我們希望多買入這些類型的公司。我們了解他們的業務。
而且我猜想，至少在未來十年內的某个時候，我們很有可能會購買更多 Coca-Cola、Gillette 或 American Express 或我們擁有的其他一些好公司的股票。
我們 generally 不喜歡目前的本益比。但是，再次強調，這並不意味著它們會下跌。這只是說我們被過去能以更少的錢獲得更多價值的情況寵壞了。我們希望再次被寵壞。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我 — 如果你關心的是你認為 Coke 在十年後，甚至更長時間後會是什麼樣子，你就不會太關注這個國家或那個國家的短期經濟發展、貨幣匯率或其他此類事情。
它們對你進行 10 年或 15 年的預測沒有什麼幫助。而我們正在做的是長遠的預測。所以，我們已經屏蔽了所有這些噪音，就像所說的，溝通網路 — 屏蔽噪音。如果你看大局，我們認為 Coke 很好。
WARREN BUFFETT: 很难想到世界上有比这更好的生意，在大型企业中。你知道，显然有一些公司是从小得多的基础上开始，可以增长得更快。但很难想到一个更稳定的生意。
對 Berkshire 投資白銀無可奉告
WARREN BUFFETT: 第三區？
AUDIENCE MEMBER: — 加州 Newport Beach，Bruce Lindsay。以前住在 Nebraska 的 Omaha。我有一個問題。
前陣子我讀到您正在購買白銀。我從不知道您購買白銀的原因。
WARREN BUFFETT: 嗯，我們在 1997 年年報中提到過白銀的購買，這是一個特殊原因。第一，它是我們進行的三項非傳統投資之一。其中一項投資的規模 sufficient large，我們覺得大家應該特別了解。
然後我們覺得我們的股東應該知道，我們有時會做一些他們可能從閱讀過去的年報中猜不到的事情。所以我們點出了這三項非傳統投資。
但在今年的報告中，我們已經聲明，除非發生以下兩種情況之一，否則我們將不會點名這些投資：一是它們的規模已經達到，你應該特別了解它們，以便評估我們在 Berkshire 所做的事情以及所投入的資源承諾；二是監管機構 — 顯然，如果他們要求我們報告，我們就會立即報告。
或者像白銀的情況一樣，一年多以前，一個重要的監管機構表示他們更希望我們報告。我們並非必須這樣做。但是 — 而且我們希望在這方面合作。所以我們確實報告了。
但是我們在今年的報告中聲明，在沒有這些因素的情況下，我們將不再提供非傳統投資的詳細信息，就像我們不再提供常規股票持有的詳細信息一樣，除了那些法律要求我們必須提供的。
我們確實說過，我們改變了上一年度報告中描述的某些非傳統投資。而且我們聲明我們進入了一些新的非傳統投資。
所以，我們確實投資了一些你們大多數人甚至可能完全不知道的東西。但它們的規模還不足以在任何實際方式上影響你們的投資。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無補充。
千禧年電腦問題不會是「大問題」
WARREN BUFFETT: 第四區。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett。Wayne Lang (PH) 來自 Canada 的 Toronto。
去年，當您被問到千禧年電腦問題時，您表達了對成本超支和聯邦政府準備情況的一些擔憂。
今年，我們兩國的情況好多了。但您能否向我們更新一下您目前的想法，以及您對國際上準備不足可能對我們公司營收、供應鏈或股票市場造成什麼影響的擔憂？
WARREN BUFFETT: 是的，去年我想我也告訴過你，我真的不認為自己是這方面的專家。我告訴你的只是我從擔任審計委員會成員或與這方面比我聰明得多的人交談中得知的。
但这并不意味着他们在这方面是对的。因为他们 15 年前并没有谈论这个问题，而他们本应在那个时候就谈论。
所以我 — 我的總體感覺 — 並且都是二手資訊 — 我的總體感覺是，我們需要擔心的世界部分，其準備情況相當不錯。
這在各個地方花了很多錢。這也讓我們花了不少錢。但 — 有些公司為此花費了大量資金。
但我不認為這將會是一個大問題。而且，我 — 你知道，我可能錯了。但我今天對它會成為一個大問題的擔憂比一年前要少。
你知道，Charlie，你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有。
WARREN BUFFETT: 那這意味著你認為這將會比你一年前想的更不是一個大問題嗎？
CHARLIE MUNGER: 不，這意味著我沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT: 好的。(笑聲)
這可能是我一開始就應該說的。
日本經濟衰退不影響 Berkshire
WARREN BUFFETT: 第五區。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Bob Brewer (PH)。我來自附近的 Lincoln, Nebraska。
我只想問您，您認為日本持續的經濟動盪可能對全球經濟和美國股票市場在未來五到十年內產生什麼影響？
WARREN BUFFETT: 嗯，Charlie 和我在這些宏觀問題上不行。
但我會這麼說：我的意思是，日本的問題在金融市場和銀行體系中已經存在一段時間了。所以，我不認為它現在會比過去幾年對世界其他地區產生更大的影響。而且我想說，它過去幾年對美國的影響微乎其微。
這 — 這完全不是我們在明天買賣股票時會考慮的因素。我的意思是，如果我們明天遇到一個好的企業 — 除非它的主要業務直接與日本有關 — 但如果它是一家在這個國家的企業，這不是我們會考慮的事情。我們會考慮那個企業本身的具體情況。
我們對那些來來去去的事情不太擔心。我的意思是，歸根結底，如果我們對一個企業在 10 或 20 年的時間裡判斷正確 — 就拿 See's Candy 來說吧。
我們在 1972 年買了它。看看 1973 年和 4 年發生了什麼，你知道，所有石油危機以及這個國家正在經歷的事情，通貨膨脹，所有這類事情。
對我們來說 — 假設在 1972 年有人為你規劃了從 1972 年到 1982 年的路線圖，主要利率升至 21.5%，長期利率升至 15%。以及所有這些事情發生，道瓊斯指數跌至 570 或 — 或 560。
那不是重要的事情。重要的事情是這種花生糖的味道如此好，棒極了。(笑聲)
而且隨著時間推移，我們可以多賺一點錢。所以，你知道。我們在 1972 年買下 See's 時，它的稅前利潤是 400 萬美元。去年是 6200 萬美元。
這並不 — 我們在購買企業時，不希望考慮錯誤的事情。這適用於有價證券，就像適用於我們購買 100% 的企業一樣。
如果我們對企業判斷正確，宏觀因素不會有任何影響，你知道。如果我們對企業判斷錯誤，宏觀因素也救不了我們。
Charlie？
Munger 關於不允許會計「草率」的教訓
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為日本的情況對一個人來說，作為一個公民是很有趣的。
這是一個主要的工業國家。而且我們了解關於凱恩斯經濟學以及其他一切知識。當它開始陷入大衰退時，它就一直跌下去，跌下去，掙扎著，保持低迷。年復一年，你將利率降到幾乎為零，而且你的預算赤字很大。經濟仍然保持低迷。
我認為這對全世界的經濟學家來說非常有趣。我不認為他們中的任何一個會預測像日本這樣現代化的國家會持續萎縮這麼長時間。
而且我認為原因是與其在土地價格和證券價格方面的極端繁榮，以及其會計實務和金融體系（包括銀行）監管方面的腐敗有關。
我認為這對世界來說是一個有趣的教訓，說明不讓會計和監管系統出現大量草率是多麼重要。而且市場中的大量愚蠢行為也無濟於事。
WARREN BUFFETT: 這有點迷人，你知道 — 人們一直說，「為什麼日本不刺激經濟？」嗯，他們將短期利率降到了零。長期利率為 2%。嗯，這應該刺激我。但是 — (笑聲) — 這沒有 —
正如 Charlie 所說，這有點挑戰了一些古典的凱恩斯理論。但在 30 年代，我們國家也遇到了同樣的問題。在 30 年代後半期，我們大幅降低了利率，而且 —
CHARLIE MUNGER: 我會認為美國的極度繁榮可能與這種所謂的財富效應有關，股票市場不斷上漲。而且我認為人們認為這是一個比實際更小的因素。
分析師報導不會影響 Berkshire 股價
WARREN BUFFETT: 第六區。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我叫 Jeff Lilly (PH)，來自 Colorado 的 Denver。
我的問題如下：在過去幾年裡，我讀到過你們兩位都被引述說，不關注股票價格的日常波動，也不太擔心 Berkshire 的漲跌。
您現在有了分析師的報導。也許是您要求的，或者也許是您默許了。
但我的問題是，這是否反映了您對股票價格關注程度的改變，或者您對投資者關係理念的改變，以及您是否認為分析師的報導將對股票價格未來產生任何影響？
WARREN BUFFETT: 是的，不。這並沒有反映我們對股價態度的任何改變。我的意思是，我們關注的是以我們能夠達到的最高速度，在符合我們提出的其他一些原則的情況下，增加 Berkshire 的每股內在價值。
我們非常希望股價保持在一個與內在價值相差不太遠的區間內 — 會有某種程度的區間，因為內在價值本身無法精確計算。此外，你也不能期望它一分一釐地緊密跟隨。
但我們不希望它相對於內在價值，往任何一個方向瘋狂變動。
當我們與 General Re 達成協議時，這吸引了更多分析師和機構投資者的關注，因為 General Re 的股東主要是機構投資者。
所以，機構不得不決定是繼續投資還是退出。而且我們知道，隨後我們將會擁有更多的機構股東。
Alice Schroeder 在合併會議之前問我，她說有一群機構要來參加會議，我很高興。我的意思是，他們對自己的投資如此認真，願意來了解 Berkshire 的一切。
其中一些機構，我想，甚至從自己的董事會那裡得到要求，他們至少要和管理層坐下來談談。所以，我們 — 或者我花了一個小時左右的時間，和她組織的一群人見面，他們來到了 Omaha。
但那是我與任何機構投資者最後的接觸。我們將不會與機構投資者舉行任何特別會議或任何類似的活動。我的意思是，他們絕對歡迎參加本次會議，獲取所有分發的資訊。
坦率地說，我認為有一兩個對 Berkshire 了解透徹、思考直觀且勤做功課的分析師非常有益。這是一個優點，因為這意味著我們不必自己做。
而且實際上，如果機構想與某人談論此事，他們不會打電話給我。因為他們打電話給我不會有什麼好運。他們可以打電話給 Alice 或其他願意這樣做的分析師。
這非常完美。我們現在有一個無償的 — 這不是投資者關係，因為那被認為是某種推高股價的行為 — 但至少我們現在有一個資訊辦公室 — 一個無償的資訊辦公室。
你知道，這與我的性格很合拍。(笑聲)
而且我們 — 人們問，「您希望個人股東還是機構股東？」我們希望的是知情的股東，他們與我們的目標、衡量標準、時間範圍等一切方面保持一致。
我的意思是，我們想要那些擁有 Berkshire 感到舒適的人，我們不希望那些出於與我們擁有原因不同的原因而擁有它的人。
我們不想要那些關心季度盈利的人。我們不想要那些關心股票分割的人。我們不，你知道 — 我們不想要那些需要定期被刺激股價的人。
這對我們來說沒有興趣。因為這只是意味著我們將來必須繼續這樣生活。這不是我們現在想生活的方式，也不是我們將來想生活的方式。
我們真正想要的是像在座各位一樣的許多人，他們會坐下來閱讀、思考，並理解他們是在進行投資。這不只是一個小小的股票代碼。他們是在購買企業的一部分。他們知道這個企業的一切。
他們知道我們的想法，他們知道我們如何衡量自己。他們對此感到舒適。
他們可以是個人或機構形式的。當我們獲得他們時，我們希望保留他們。
所以我們對此的態度沒有改變。報導確實有所改變，因為我們 — 華爾街有一些有限的報導，我想對於一個市值達到 110 或 120 億美元的公司來說，應該有報導。
Executive Jet 的優勢
WARREN BUFFETT: 我們再回答一個問題，然後我們就休息吃午飯。我們去第七區。這個問題之後我們就休息。我們大概在 45 分鐘左右回來，那些 — 只要我們看到大家在那段時間都吃飽了 — 然後我們就 — 你們這些在場外或在 Holiday Inn 的人，我想有巴士送你們過來，你們也可以自己開車過來，這裡會有足夠的位置。你們也可以出去參觀 Boeing 商務機。我們認為，最低每年可以賣你們 50 小時。所以，午餐時間帶上你們的錢包。好的？
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Marc Rabinov，來自 Australia 的 Melbourne。
我想知道您是否能幫我們了解一下飛行業務，這現在是 Berkshire 的一個重要部分。我想我們仍然投入了很多資本在其中。
我想知道，您在年報中將這兩部分合併在一起了。我希望能，也許，您能幫我們了解一下您預期這兩個部門各自的股東權益報酬率是多少。
WARREN BUFFETT: 是的，資本密集程度較高的是 FlightSafety 業務。因為每台模擬器都花費真金白銀。我們每年都會增加一些模擬器。
所以，FlightSafety — 您可以查看我們收購之前他們的數字，並且隨著我們規模擴大，合理推斷這些數字。
但 FlightSafety 的股東權益報酬率不會大幅波動。我的意思是，我們的模擬器培訓價格與模擬器的成本有關。所以，不會有非常高的股東權益報酬率，也不應該有非常低的股東權益報酬率。
在業務所使用的股東權益方面有增長，因為它是一個成長中的業務，我們每年培訓越來越多的飛行員。但這將會是一個相當穩定的情況。
Executive Jet 業務處於其發展的早期階段，儘管它是其領域的領導者，而且遙遙領先。但我們正在像 Europe 這樣的地方進行substantial 的投資支出。而且我們將會以更快的速度進行，如果有的話。
然而，最終，我們的客戶最終擁有飛機。所以，我們對核心飛機群進行了投資，這補充了客戶的飛機。
但就其性質而言，它不是一個資本密集型業務。我們每天都會轉移大量的資本。我們現在將擁有 140 架左右的客戶飛機，總計，你知道，隨便舉個數字，這些飛機的價值肯定在 15 億美元或更多。
而且我們還有 70 億美元的飛機訂單，或者類似的數字。但我們會將這些飛機賣給我們的客戶。所以，長期來看，這可能會是一個資本回報率非常好的業務。
我們仍然會投資於核心機隊，並且會有一些設施 — 機庫設施之類的。但是我們的客戶將擁有巨大的資本投資。
我應該指出，如果他們自己擁有整架飛機，他們的資本投資會少得多。所以，他們也將得到便宜。
我們休息去吃午飯。然後大概 45 分鐘後在這裡再見，希望再加入我們的人。謝謝。(掌聲)