許多公司隱藏股票選擇權的真實成本
WARREN BUFFETT: 好的，如果第一區準備好了，我們就準備開始回答問題。
AUDIENCE MEMBER: 您好。
WARREN BUFFETT: 您好。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Steve Check，來自加州 Costa Mesa。
我的問題是關於股票選擇權。我採納了您的建議，在評估公司時，嘗試從報告收益中扣除股票選擇權的薪酬。當我閱讀年報時，通常發現公司使用 Black-Scholes 模型來估計選擇權成本。
然而，輸入 Black-Scholes 模型中的假設因公司而異。這些假設當然是用於「無風險」（quote unquote, "risk-free"）利率、預期選擇權壽命（即使選擇權有明定的壽命），以及預期波動性。
請幫我一下。計算選擇權成本的最佳方法是什麼？您認為 Black-Scholes 模型適用嗎？如果適用，我們應該如何標準化這些假設？
還有一個簡短的追問：當公司，甚至像上週的 Microsoft，為了應對股價下跌而簡單地重新發行大量新的選擇權時，我們如何可能估計這些公司未來的收益？
WARREN BUFFETT: 是的，我可以從一些個人經驗告訴你，公司即使不讓它計入收益帳戶，也試圖使用最低的數字。
因此，他們喜歡對選擇權的壽命做出相當短的假設，即使這些選擇權是以十年為基礎授予的。因為他們會對行使日期或沒收等做出某些假設。
我認為最合適的方法，當你擁有像許多公司那樣有規律的選擇權發放模式時，就是對他們預計長期會發放的平均選擇權數量做出一個有根據的猜測。
通常，如果你想做到精確，你真正想做的是設法弄清楚他們在公開市場上能把這些選擇權賣多少錢。因為這就是把選擇權給員工而不是在市場上賣掉的機會成本。
我認為你會發現，通常來說，對於一個十年期的選擇權，如果你取一個約三分之一的價值——顯然，這取決於股息率、波動性和許多因素——但取其發放時市價的約三分之一，那便是可預期的成本。
我們相信使用可預期的成本而非實際成本。我的意思是，這就是我們的看法。
如果我們 Berkshire 發放選擇權，而且每年發放價值1億美元股票的選擇權，我們就會認為這可能要花費我們（以我們沒有股息的情況來說）每年至少3500萬美元來發放這些選擇權。
我們會認為，如果我們以其他形式的績效薪酬給人們3500萬美元，那將是持平的。而這當然不是大多數管理層的計算方式。至少我的經驗是這樣。
我們會認為，可以更以股東為導向的方式運用那3500萬美元，讓有生產力的員工確定會獲得結果，而不是讓它受市場的擺佈。
我認為你會看到很多選擇權重新定價。每個人都說他們不會重新定價他們的選擇權，直到他們這樣做。而且，你會在很多方案中看到這一點。
看看 CONSICO 是否願意讓所有那些為了購買股票而借款並由公司擔保借款的高管破產，這將很有趣。
公司最初說他們會執行這些貸款。我們會看看他們是否真的這麼做。我會說，在許多情況下，他們不會。我不知道 CONSICO 會怎麼做。
但是，許多與高管選擇權方案及類似事物相關的說法，都是對他們有利時會怎麼做。而如果對他們不利，他們就會做別的事情。而這並沒有在最初的批准中明確說明。
Charlie，你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，Warren 有點批判性的態度，相較之下我的要溫和得多。(眾笑)
WARREN BUFFETT: 我們要把這分析中的葡萄乾排除在外。(眾笑) 讓我們轉到第二區。
順帶一提，我們確實認為，如果一家公司在十年內最終會發放公司10%的股份，或以選擇權發放15%的股份，這就像買一棟公寓樓，卻讓賣家保留其上漲空間的10%或15%權益。
或者就像買油田，卻無償給別人10%或15%的超額分成。這改變了資產的價值。毫不懷疑。
這對資產的價值有巨大的經濟影響。不妨試著出去賣掉你的房子，說：「我想保留房產增值的15%」，然後問買家是否會以相同的價格購買房子。
選擇權在授予的那一刻就減損了價值。而且，就像我說的，除非有些公司採取每隔三四年或五年進行一次巨額發放的慣例。很多公司只是每年發放相對固定的數量。你可以計算出成本。
而且，你知道，他們不想告訴股東這是有成本的。這就是為什麼他們奮力爭取通過國會和其他一切，以便阻止它成為真相。但是，你知道，Galileo 多年前也遇到過這個問題，最終還是贏了。所以也許我們也會贏。(笑)
穆迪 (Moody's) 的護城河充滿「有毒的角色」
WARREN BUFFETT: 是的，第二區。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Dennis Jean-Jacques，來自紐澤西州 Chatham。首先，我想親自感謝您花費寶貴的時間定期訪問全國各地的 MBA 學生。
事實上，多年前您訪問 Harvard Business School 校園，我認為那是我個人理性覺醒的時刻。
我的問題是關於 Dun & Bradstreet。許多學者會爭辯說，決定一個企業永續競爭優勢的許多因素中，有兩個是透過模仿產生的新競爭者威脅，以及透過技術進步（例如網路和類似的東西）產生的替代威脅。
我的問題是，Moody’s 和這家經營公司的護城河有多深？
WARREN BUFFETT: 是的，我們不想過多詳細討論我們的有價投資。
但我會說，在我們看來，Moody’s 的護城河遠比經營公司更寬、更深，而且充斥著遠更多有毒的角色。
我們曾有過經驗——僅僅是在決定如何獲取信用資訊（經營公司）或如何獲取證券評級等方面的決策時——我認為你會得出結論，Moody’s 是一個比經營公司強大得多的特許經營權。
這並不意味著經營公司不能變成更好的業務。在某些情況下，它可能也有更大的上升空間。
但如果你真的在思考，你知道，可能會發生什麼壞事，我認為你會認為 Moody’s 是一個比經營公司強大得多的特許經營權。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我當然同意。那——
Moody’s 有點像 Harvard。它是一個自我實現的預言。(眾笑)
你知道，我簡直不敢想像，現在你能把 Harvard 管理得多糟，它仍然能運作得相當不錯。
哈佛商學院 (Harvard Business School) 不受供需法則影響
WARREN BUFFETT: 如果你每年削減 Harvard Business School 學費1萬美元，那麼在所有可能性中，需求會減少，而不是增加。
我的意思是，在這方面，這完全是違反直覺的。因為那所學校的名氣（cachet）不僅得到了加強，它幾乎使得它必須定價在頂端。
所以，你可以把他們在經濟學101中教你的供需曲線對這種事情棄之不顧。
我——經常在拜訪商學院時開點玩笑。因為我會問他們，你知道，一個「奇妙的業務」的定義是什麼，我們討論所有這些東西。
然後我說，你知道，我告訴他們——說真的——我看過最好的業務是 Harvard Business School 或 Stanford Business School，因為他們漲價越多，想進來的人就越多，人們就越覺得這個產品有價值。
這是一個絕佳的位置。(眾笑)
我感謝你的評論——你知道，我很幸運，在 Columbia 有一位非常、非常棒的老師，Ben Graham。而且 Ben 不需要每週四下午去 Columbia 和我們這些人講話。
所以——我真的覺得——我很享受這種傳承。我在這個領域一點原創的想法都沒有。但是，你知道，我有一位很棒的老師。和學生交流很有趣。
如果你和一群像我這個年紀的人交流，什麼都不會發生。我的意思是，他們只想被娛樂。(眾笑)
但他們總是想要預測之類的東西。所以我完全不做那些。我寧願和學生交流。謝謝你們來。
能源和交通業需要大量資本
WARREN BUFFETT: 讓我們轉到第三個。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Jared Placeler。我15歲，來自 St. Louis。
您是否考慮投資能源和交通運輸公司，例如那些處理燃料電池和環保能源的公司？
如果會，您是否會因此替換目前持有的其他能源相關投資，例如您新近收購的 MidAmerican Energy 的持股？
WARREN BUFFETT: 是的。我會說能源和交通運輸，從非常廣泛的意義上來說，都是我們至少有機會理解的東西。所以這些是我們會考慮進行投資的領域。
我們可能較少考慮與新技術相關的投資。我們可能會期望經營 MidAmerican Energy 的人一直在考慮這些。
但 Charlie 在這方面會比我好，因為他有不同的背景，而且在這方面想得更好，無論如何，在評估新技術方面。我在這方面根本就不會太擅長。
但這些領域，首先在資本投資方面是巨大的。所以它們是非常大的領域。
其次，我們可能會認為我們有能力評估未來數年後，許多能源和交通運輸公司的潛力。
所以這些是我們會考慮的領域。當然，正如你所說，我們投資了 MidAmerican Energy。
我不認為他們提供的產品技術會在近期發生巨大變化。
但如果地平線上出現變化，我認為我們那裡有管理層，他們會非常擅長提前發現並以適當的方式加以利用。
我不會親自承擔這個職責。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，從歷史上看，我們在這兩個領域都做得很有限。而且，在很大程度上，過去是未來很好的指引。
WARREN BUFFETT: 從歷史上看，交通運輸領域，我的意思是，對於投資來說，這是一個可怕的地方，無論是航空公司還是鐵路。如果你——我們在這裡提到過 Value Line——不時地。
如果你去看鐵路運輸部分，只需掃描一下收入並查看資本投資，生產增量收入所需的資本量簡直——太可怕了。
另一方面，在這個遊戲中，沒有太多其他選擇可以做到這一點。所以在那裡——許多鐵路公司將花費數億甚至數十億美元。而這幾乎不會影響到營業收入。營業收入發生變化的公司是因為有收購或合併。
航空公司，你會看到恰恰相反。你會看到營業收入有巨大的變動，但同樣，大量的資本投資和非常低的回報。所以，這並不是一個很好的領域。
大多數需要大量資本投資的領域，大多數時候，長期來看結果都不太好。當然有很多例外。
但如果你找到一個每年必須不斷投入巨額資金的業務，總會有原因解釋他們為什麼這麼做。但淨結果，在五、十年或二十年後通常都不太好。
Charlie，有什麼要補充的嗎？
巴菲特 (Buffett) 為可口可樂 (Coca-Cola) 執行長道格·艾維斯特 (Doug Ivester) 的高額離職方案辯護
WARREN BUFFETT: 第四區？
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett 和 Mr. Munger，下午好。我的名字是 Bob Odem，來自華盛頓州 Seattle。
首先，我想說來 Omaha 真是太好了，而且這裡的人們讓我覺得很自在。我希望你們未來幾年也能像現在這樣對會議充滿熱情。順帶一提，Mr. Munger，我很期待您的書出版。
我的問題與 Doug Ivester 的遣散費方案有關，以及是什麼證明它是合理的，考慮到他作為執行長的任期非常短，並且他是從 Goizueta 非常強勁的表現手中接過權杖，又被 Doug Daft 解除了他不佳的表現。
我哥哥仍在可口可樂的裝瓶和分銷業務，他從 Bottlers’ World Magazine 上剪下了這篇關於遣散費方案的文章。他說如果他能得到這些——（眾笑）——9740萬美元的股票，2000年至2002年每年300萬美元，2002年至2007年每年200萬美元，2007年起每年140萬美元，直到他生命的終結，他也會退休。
無論如何，我不明白——或者說在這裡，他還得到汽車和手機。那是一輛 Mercury Grand Marquis 和行動電話、筆記型電腦等等。我不知道他為什麼需要這些。（眾笑）
無論如何，我一直在想您對此是如何投票的，您是否支持它，或者支持到何種程度，考慮到 Berkshire 的高管薪酬除了財務長（CFO）之外似乎沒有上漲過，我記得財務長上一次加薪是在1997年。
WARREN BUFFETT: 你問——不對，財務長每年都有加薪。
但是——你問我是否支持它。是的，我可以告訴你，我支持它。因為我在 Coca-Cola 8% 的股份中有35%的權益，所以我個人自己支付了近3%的費用。
我個人支付的遣散費可能比世界上任何人都多。（眾笑）
我不在薪酬委員會裡。但我要說的是。Doug Ivester 長期以來為 Coca-Cola Company 做了許多非常出色的事情。
他——多年來，當 Roberto 主管事務時，Doug——也和 Don Keough 一起工作，我是直接從他們兩個人那裡聽說的。我當時不在 Atlanta。但他毫無疑問是一位巨大的、巨大的資產，並構思和執行了許多其他人可能獲得更多讚譽的事情。
你描述的大部分內容，不是最後那些小東西，而是你描述的大部分內容，在他離開時已經是合約規定的。我的意思是，那些是已經達成的協議，限制性股票和所有這些，這些大部分實際上是在 Roberto 擔任執行長時，並且根據 Roberto 的建議發生的。
Doug 對 Coca-Cola 的投入，他對 Coca-Cola 的了解，我的意思是，他活著、吃著、呼吸著 Coca-Cola。但在我看來，Doug Daft 才是這個職位的合適人選。所以進行了變動。
但這不是因為 Doug Ivester 缺乏關注。這也不是因為他作為公司的財務長沒有做過偉大的事情。
但我認為他在接任執行長時並不是那個時候的合適人選。正如你所知，他是在 Roberto 突然去世後接手的。而且在當時，並沒有什麼其他真正的選擇——
他是 Roberto 親自挑選的繼任者。當時幾乎無法想像會選擇其他人。
我們在幾年內做出了決定，認為由 Doug Daft 掌管，公司會更快、更好地發展。我們達成了一項遣散協議，其中大約80%，或者說是一個非常高的百分比，是既定的。
就像我說的，我付的錢比任何人都多。所以這並非全是學術性的。
我認為，考慮到進入此事的其他一些因素，也許我有一天會寫進書裡，這對 Coca-Cola Company 絕對是正確的決定。
至於電腦、汽車或任何其他小東西是否應該包含在內，我無法——我不會想為每一個小項目辯護。但我——我認為 Coca-Cola 的股東們隨著時間推移，將會因為當時所做的事情而受益數十億美元。而且這件事並不容易做。
我們轉到第五區——Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？你也付了不少錢。
過度的執行長薪酬會造成對企業的「敵意」
CHARLIE MUNGER: 一般來說，我認為美國企業界製造如此多敵意是個錯誤，而這敵意是基於其對公司主要官員的薪酬方式。
僅僅是添加一個小條款，讓公司為這個人做一些看起來很糟糕的小事，簡直是讓人氣憤。對我來說，這極其愚蠢。
我看到有公司在他離職後還幫助他準備十年的報稅單等等。
我認為這給股東們留下了非常糟糕的印象。而且我認為美國企業界這樣做是瘋了。他們被那些該死的顧問賣了這些東西。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 我同意 Charlie 的看法。而且——這是真的——（掌聲）——Charlie 說的。
我們在 Berkshire 沒有合約，至少我想不出有任何合約。經營一家沒有合約的公司是完全容易的。
我們有很棒的經理人。你知道，我們有一些可能被稱為合約的東西。我的意思是，我們和他們有協議，在薪酬安排等方面。
但我記不起有任何與我們共事的人曾找過律師或類似的事情，或者我們甚至需要把事情寫成文字。而且運作得很好。
而且，正如 Charlie 所說，看到一位執行長帶著律師和一份20頁的合約出現，確實有點讓人氣憤。這已經成為標準的操作程序了。
一旦你擁有一家大型上市公司，有委員會、委員會的顧問、通常由公司高層挑選的顧問，他們會看看其他人都在做什麼，然後說：「嗯，別人是這麼做的。所以我也這麼做。」
我認為你可以——我認為過去20年的代理文件（proxy statements），以及它在一些可比公司中引起的人們的行為，他們看到競爭對手的代理文件，然後對他們的律師說：「嗯，Joe Blow 得到了這個。我為什麼不應該得到？」
這只會不斷升級，不斷升級，不斷升級。而且它只會上升。而且它不會停止。我從未見過薪酬顧問進入一家上市公司，建議一個淨降低薪酬成本的方案。
而且——我看到各種各樣的人離開公司時賺了巨額資金。而且沒有人願意以一半、或四分之一、或十分之一的價格僱用他們。我的意思是，這不是一個市場體系。
執行長的薪酬不是一個市場體系。它不受市場測試的約束。我不知道該如何解決這個問題，特別是。但是，你知道，這似乎並不太困擾股東們。那些能夠改變它的人——
CHARLIE MUNGER: 哦，我認為這很困擾他們，Warren。只是他們感到無能為力。
WARREN BUFFETT: 是的，但機構股東可以改變這一點。我猜排名前30的機構，可能控制著——怎麼說——國內大型公司的三分之二。而且他們似乎不太在意。
他們——實際上，他們把時間花在我認為是邊緣問題上，通常是這樣。他們談論其他事情。他們參與那些說實話對公司業績毫無意義的公司治理儀式。而他們似乎忽略了這些其他問題。
但是，你知道——我們經營 Berkshire 已經夠忙的了。所以我們無法在這方面改革世界。
我們會以理性的方式經營 Berkshire。而且我們還沒有聘請過薪酬顧問。而且我們也還沒有失去過重要的經理人。
巴菲特 (Buffett)：不需要經濟學家
WARREN BUFFETT: 好的，我們轉到第五個。（掌聲）
AUDIENCE MEMBER: 您好。
WARREN BUFFETT: 您好。
AUDIENCE MEMBER: 我是 Diane Ryan，來自堪薩斯州 Prairie Village。這是我第四年參加股東大會。我想說，每年，我感覺自己都學到了一點點。
今年，我的問題是，您是否看到全球經濟出現通貨緊縮的趨勢？如果看到，您的投資建議是什麼？
WARREN BUFFETT: 嗯，Diane，我在總體問題上不行。而且我過去大概20年來過度擔心通貨膨脹，這已經證明了這一點。幸運的是，我在這方面犯錯的事實沒有造成太大影響。
所以我真的不認為我的判斷在評估全球物價長期走向方面會比您的好。我的看法是，世界不會走向通貨緊縮。
但是，你知道，我在過去的經濟預測方面沒有獲得任何讚譽。而且我經濟預測的好處在於，即使我做出了預測，我自己也完全不理會它們，所以。（眾笑）
我真的——我們選擇投資的方式就是完全不考慮總體因素。我不記得有哪一次 Charlie 和我研究一項業務，無論是全部收購還是透過股票市場購買其部分股份時，總體結論會進入討論。
我的意思是——總體結論——從來沒有進入討論。我的意思是，我會拿起電話。我們最近幾個月有兩次這樣。我會告訴 Charlie 這件事。然後，你知道，我們談論一些事情。但我們根本不談論任何與總體相關的事情。而且這就是我們將維持的方式。
你知道，我最近看到了很多銀行合併。他們做的一件事，是因為他們想削減成本並證明合併的合理性，他們非常渴望這樣做，我的意思是，這就是原因——所以他們削減了那些如果不是渴望合併首先就不會削減的成本，以便做大。
但經常——我腦海中想著有一個特定的例子——你知道，他們會裁掉經濟部門。你知道，我一直在想他們最初為什麼會有這個部門。（眾笑）
你知道，因為他們做什麼？我的意思是——這個人進來會說：「我認為今年 GDP 會是4.6%，而不是4.3%。」那又如何？
你知道，我的意思是，你仍然在努力做你能做的每一筆好貸款。你仍然在努力以最便宜的價格吸收存款。而且你應該在任何可能的地方努力削減成本。這與經營業務沒有關係。
但是，你知道，這很時髦。而且每家銀行都有其經濟學家和經濟部門。當一個大客戶來時，他們會請他吃午餐。而且這——這總是讓我覺得是一大堆廢話。
所以如果我們在 Berkshire 有一天設立經濟部門，就把股票放空。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 第六個，請。哦，Charlie，我沒有——
CHARLIE MUNGER: (聽不清)
WARREN BUFFETT: 哦，好的。（眾笑）他寧願吃花生脆。
「學習你敬佩的人身上的特質」
AUDIENCE MEMBER: 您好，Mr. Buffett —
WARREN BUFFETT: 您好。
AUDIENCE MEMBER: — Mr. Munger。我的名字是 Aaron Wexler，來自加州 Santa Maria。
我有——我的問題有兩部分。第一部分是，您和 Bill Gates 前段時間有個電視節目時，您被問及那些擁有不同角色榜樣的人。
您說：「嗯，如果我知道一個人的角色榜樣是誰，我就可以相當準確地判斷他是什麼樣的人，以及他的未來會是什麼樣。」
Mr. Buffett，我的角色榜樣是 Warren Buffett。您認為我有機會嗎？（眾笑）
WARREN BUFFETT: 嗯，我希望你選擇我是基於你希望自己能活到高齡。我喜歡認為這是我為這場盛會帶來的好處。
擁有正確的榜樣確實有好處。我的意思是，我很幸運，很早，在生命中非常早的時候，我就有某些偶像——而且隨著我繼續發展，我又多了一些——他們棒極了。而且他們從未讓我失望。這能帶你度過很多難關。
而且我認為，你知道，這很合理，你會非常模仿你所敬仰的人，特別是如果你在足夠年輕的時候就這樣做。
所以我想，如果你能影響一個五歲、八歲或十歲孩子的榜樣——角色榜樣——你知道，這會產生巨大的影響。
當然，幾乎每個人最初的榜樣都是他們的父母。所以他們是對他們產生巨大影響的人。如果那位父母恰好是一個很棒的榜樣，我認為這對孩子來說會是巨大的優勢。
我認為，生活中擁有正確的榜樣勝過許多其他事情。而且我——就像我說的，即使我年紀大了，我也多了一些。而且這會影響你的行為。我對此深信不疑。
而且如果你——你會想變得更像，或者多得多地像，取決於你的個性，你所敬佩的人。
我告訴課堂上的學生，我告訴他們，你知道，「挑出班上你最敬佩的人，然後坐下來寫出你敬佩他們的原因。然後試著弄清楚為什麼你不能擁有這些相同的特質。」
因為這些特質不是能把橄欖球投60碼的能力，或者在10秒內跑完100公尺，或者類似那樣的東西。它們是性格、品格、氣質的特質，這些是可以模仿的。但你必須盡早開始。晚年改變行為是非常困難的。
你可以應用相反的方法。根據 Charlie 的理論，你可以找出你討厭的人——（眾笑）——然後說：「我討厭這些人什麼？」
然後你可以看看——如果你知道，這需要一些品格力量。但你可以向內看，然後說，你知道，「我身上是不是有一些那樣的東西？」而且——
這並不複雜。Ben Graham 這樣做過。Ben Franklin 這樣做過。
而且這並不複雜。沒有什麼比試圖弄清楚你發現什麼值得敬佩，然後決定，你知道，你真正想敬佩的人是你自己，更簡單的了。而你唯一能做到這一點的方法就是學習你敬佩的其他人身上的特質。
總之，這是一個兩分鐘的回答，關於 Bill 和我確實談論過的一些事情。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER: 是的。也沒有理由只尋找在世的榜樣。傑出的逝者——從本質上來說，是一些最好的榜樣。
而且，如果你想要的只是榜樣，你最好不要限制自己只選擇在世的人。一些最好的榜樣——已經去世很久了。（眾笑）
WARREN BUFFETT: Charlie 可能比這個房間裡任何三個人加起來讀過的傳記都多。所以他把這應用到了實踐中。而且，正如有人早些時候提到的，Janet Lowe 今年晚些時候會出版一本關於 Charlie 的傳記。所以你可以閱讀 Charlie 一生的所有秘密。（掌聲）
巴菲特 (Buffett) 和孟格 (Munger) 對經營聯邦儲備不感興趣
WARREN BUFFETT: 好的，第七個。
AUDIENCE MEMBER: 下午好，各位先生。我的名字是 Gary Bradstrom，來自這裡，內布拉斯加州 Omaha。
我的問題是，如果 Alan Greenspan 決定退休，而那份工作提供給你們任何一位，你們會接受嗎？
WARREN BUFFETT: 嗯，我可以告訴你，我的答案是「不」，而且是立刻。（眾笑）
我想 Charlie 會給你他的答案。
CHARLIE MUNGER: 我會更快地說「不」。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 你們注意到，我們給了你們非常明確的答案。當然，僅憑這一點就會讓我們失去在聯準會工作的資格。（眾笑）
我認為是 Alan 曾對一位參議員說，他說：「既然你似乎如此準確地陳述了我的話，你一定是誤解了它們。」（眾笑）
我不認為你們能在公共生活中找到一份能吸引我們任何一個人的工作。
而且事實是，我們玩得太開心了。我的意思是，這——我們擁有世界上最好的工作。我們每年每天都能與我們喜歡、敬佩和信任的人一起工作。我們可以按照自己想要的方式做我們想做的事情。
我們應該付錢才能擁有這份工作，一些其他執行長也是如此，但我們應該為這份工作付錢。
我的意思是，這真的很有趣。我經常想，如果你能拿到，你知道，你有一個密封的信封，而且你——而且薪酬委員會說他們會付多少錢來填補這個職位，但是執行長也會說在他離開之前他會怎麼做，那將會有一個巨大的、巨大的差距。
我的意思是，這有各種各樣的——我的意思是，從有趣的開始，你遇到的有趣問題，有趣的事情要做，每天都有不同的事情，這很有趣。你找不到比這更好的工作了。而且為此賺錢只是錦上添花。
我個人認為在公共生活中沒有這樣的工作。
Charlie，你還有什麼要補充的嗎？Charlie 承擔這些公共職務。他經營一家醫院和一些事情。他可以告訴你其中的奇妙之處。Charlie？
CHARLIE MUNGER: 哦，是的。有句老話說：「他像財政部長在貨幣貶值前夕撒謊一樣。」我從來不想從事一個撒謊是必要部分的工作。（眾笑及掌聲）
波克夏 (Berkshire) 是「企業的大都會藝術博物館」
WARREN BUFFETT: 第八個。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett，Mr. Munger，我的名字是 Norman Rentrop。我來自德國 Bonn。非常感謝你們昨天和今天如此耐心地傾聽、回答和分享。我是1992年以來的股東。這是我第一次參加會議。
我來到這裡是受 Robert Miles 的書《擁有波克夏海瑟威的101個理由》的啟發。我非常仔細地聽你們講如何挑選好的人，說是熱愛業務而不是那麼熱愛金錢。
我想多聽聽你們關於這方面的哲學，既然波克夏海瑟威越來越多地收購公司。關於這一點，你們如何確保那是真正的熱愛，以及你們如何挑選人。
WARREN BUFFETT: 這是一個很棒的問題。我不知道確切如何回答。也許我磕磕巴巴的時候 Charlie 會想到答案，但是——
我真的——我認為我可以做得相當好。但我不知道有什麼方法可以給別人一堆要問的問題，或者，你知道——我不知道如何告訴別人如何使用這些標準來選擇經理人：他們是熱愛業務還是熱愛金錢？
這非常、非常重要。我的意思是，這至關重要。因為——嗯，我們一直都看到這樣的情況。我的意思是，你周圍有一些熱愛金錢的人。你在上市公司看到他們做我們不想與之相關的事情。
另一方面，如果他們熱愛業務，我們會告訴——我會告訴業主這一點。我會對他們說：「您辛勤建立了這個業務50年，也許您的父母在您之前，甚至您的祖父母也是如此。」我們正在收購的其中一個業務是第四代。
事實上，關鍵點是，我在1967年對 Jack Ringwalt 使用過這一點。我對 Jack 說，他花了很長時間建立這個業務，「您想賣掉這個嗎？你知道，您想處理掉這個嗎，這個最——你知道，您的創作，您的畫作？還是您想讓一個26歲的信託官員在您去世的第二天做這件事？」
想到誰來處理這個由他親手創造的傑作，對他來說很重要。我告訴他，如果他們想把它放在我們的博物館裡，我們會確保，第一，它不會被轉賣，它會得到應有的尊重，而且您可以繼續創作。
我們不會進來告訴您用紅色而不是黃色，或者其他任何事情。所以即使它現在是一個傑作，您可以繼續添增。
所以我們喜歡認為我們是企業的大都會藝術博物館，我們可以讓真正傑出的創作在我們的博物館中安居。但是——我們必須為這些企業的畫家提供我們自己會想要的那種博物館，如果我們也在做同樣的事情。
對有些人來說，這毫無意義。我的意思是，他們只想拍賣自己的業務，你知道。他們可能在賣之前的一兩年裡在數字上做點手腳來美化。他們做各種各樣的事情。
而且他們僱用一些投資銀行家，假裝從其他人那裡拿到報價來抬高價格。這對許多人來說是標準程序。
我們對與他們以任何價格買入沒有興趣，因為我們不想在餘生中與這樣做的人站在對立面。
如果有人熱愛他們的業務——我愛 Berkshire，我的意思是，你在一段時間內創造了一些東西——它對你來說是有意義的。
有些人從他們的家居裝飾中獲得意義，有些人從各種不同的事物中獲得意義，他們的打高爾夫或者其他什麼。但我們中的一些人從建立一個業務中獲得意義。找到一個什麼樣的家對它來說至關重要。
在許多情況下，因為遺產稅，或者因為孩子們相處不好，或者其他任何原因，人們需要對那個業務做點什麼。但他們不希望它被拍賣。我們提供了一個很好的家。
我認為當人們帶著業務進來時，我相當清楚地知道他們的動機是什麼。到目前為止，我們做得相當不錯。
我們犯過錯誤。這一點毫無疑問。但在某種意義上，我認為這些年來犯的錯誤越來越少了。
我們——我們對人們的失望非常非常少。我們有時會錯判業務的經濟情況。但那是我們的錯誤，不是他們的。我們很少錯判人。
我希望我能給你一個核對表，你可以依此進行，然後說：「嗯，這個人熱愛金錢。所以他六個月後就會離開。這個人熱愛業務。所以只要我讓他獨自做好工作並欣賞他所做的，公平對待他，他就會盡可能長時間地待在這裡。」
Charlie，關於如何區分這些人，你有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER: 我認為我們的文化非常老派。換句話說，我認為它是 Ben Franklin 和 Andrew Carnegie。它非常老派。
我認為關於 Berkshire 令人驚奇的是，這些非常老派的想法至今仍然運作得如此良好。
你能想像 Andrew Carnegie 請薪酬顧問或者——（眾笑）——請投資銀行家告訴他是否應該買另一個鋼鐵廠嗎？或者——
我們很少被模仿。我們模仿的是一個已經消失很久的時期的行為。但是，我看不出——我們購買的很多業務都像我們一樣有些古怪、老派。而且我希望我們能繼續保持這樣。
WARREN BUFFETT: 他們就坐在那裡，Charlie。（眾笑）
CHARLIE MUNGER: 是的，是的。嗯，但我認為這些業務確實有標準。See’s 有標準。它有自己的個性。但它——維護標準是其中非常重要的一部分。
WARREN BUFFETT: Charlie 提到了一件事。請投資銀行家或其他人來評估你要買的業務的想法，我的意思是，這對我們來說是愚蠢的。如果你對一項業務不夠了解，自己無法決定是否購買，你最好就忘記它。
這沒有道理。（掌聲）你請來一個如果你買了會拿到一筆巨額支票，如果你不買只會拿到一筆小額支票的人，這顯示出對人性的信任，會讓我們和 Charlie 都感到吃力。（眾笑）
這是你提出的一個關鍵點。坦白說，如果我認為我們在任何方面做得好，我認為我們在您剛才談論的方面做得相當不錯。
這是資本配置的重要部分。因為我們不——我們自己無法管理這些業務。
我們想要管理層以及業務。而且我們已經得到了。而且我們從那些留下來並為我們做了出色工作的人那裡得到了豐富的回報。這也讓生活輕鬆很多。
巴菲特 (Buffett) 解釋他「不理解」一項業務的含義
WARREN BUFFETT: 讓我們再次回到第一區。
AUDIENCE MEMBER: 您好，Warren。您好，Charlie。我的名字是 Doug Paterson。我來自這裡，Omaha。
我在附近的 University of Nebraska at Omaha 教書。我教戲劇，這也是世界上最棒的工作。我必須說，我很享受您每年提供的戲劇。非常感謝。
WARREN BUFFETT: 謝謝您。
AUDIENCE MEMBER: 就坐在這裡，對於我們這些在這裡坐了三四個小時的人來說，產生了許多問題。我有三個非常不相關的問題。
WARREN BUFFETT: 好的，我們一個一個來。
AUDIENCE MEMBER: 好的。關於這些科技股，您說您不理解它們。您能說說您是否認為——我無法想像您不理解什麼。
WARREN BUFFETT: 哦，我們理解產品。我們理解它對人們的作用。我們只是不知道它十年後的經濟情況。
我的意思是，你可以理解各種各樣的東西——你可以理解鋼鐵。你可以理解房屋建造。但如果你看一個房屋建造商，並試圖思考它在未來五或十年會變成什麼樣子，它的經濟情況，那是另一個問題。
我的意思是，這不是關於理解他們生產的產品或他們用來分銷的方式，所有這些事情的問題。這是關於十年後情況經濟可預測性的問題。而這——這是我們的問題。
AUDIENCE MEMBER: 好的，我不是想激您這麼做。我很高興您沒有。因為我過去幾個月可能心臟病發作了。
WARREN BUFFETT: 嗯，我們也會。
AUDIENCE MEMBER: 是的。所以您的預測是您不會試圖理解它。您認為它——它是否不可理解？是這樣嗎，它不可理解？
WARREN BUFFETT: 是的。我看待的每一項業務，我都會思考它的經濟情況。這已經根植於我心中了。也根植於 Charlie 心中。
所以這不是說，當我與 Andy Grove 在一起時，或者實際上，我在1968年和1969年 Intel 剛起步時就認識 Bob Noyce 在 Grinnell。
我——當他和我談論創辦 Intel 時，或者任何人和我談論一項業務時，我都會思考它的經濟情況。如果我們談論三四分鐘，我也會思考 UNO 的經濟情況。
但是——我——所以這不是說我們關閉了閥門。只是我們沒有進展。我們不知道它會是什麼樣子。而且，你知道，生活中有許多事情，你可以——它們對於我們許多人來說就是無法理解的。而且——
AUDIENCE MEMBER: 所以您會說，就像，實際上可能沒有人能理解這個，不知道它十年後會是什麼樣子。沒有人能理解它。
WARREN BUFFETT: 我們會非常懷疑。我會說——順帶一提，我的朋友 Bill Gates 也會這麼說。實際上，Bob Noyce 也會，Bob 幾年前去世了，但是——或者 Andy Grove——他們也會這麼說。我曾和 Andy 長時間散步。
而且他們不會想把他們對你選擇的十家科技公司在十年後經濟情況的預測寫下來。他們會說：「這太難了。」
巴菲特 (Buffett)：如果我被卡車撞倒，波克夏 (Berkshire) 會沒事
AUDIENCE MEMBER: 好的。第二個問題，同樣不相關。但我今天已經聽到了幾次這個問題。而且每年都會出現。
我想用另一種方式來表述它。假設您走出這棟樓，被一輛公共汽車撞到了。
WARREN BUFFETT: 是的。我們這裡有一位股東反對這個說法。通常是一輛卡車。
AUDIENCE MEMBER: 一輛卡車，好的。
WARREN BUFFETT: 而且他剛好從事卡車業務，所以他——
AUDIENCE MEMBER: 或者，考慮到——
WARREN BUFFETT: 只要不是 GEICO 的司機就好。（眾笑）
AUDIENCE MEMBER: 考慮到 Omaha，可能是一輛平路機。
我的意思是，那會是突然的——也許你會因此得到一個很棒的快速球。也許就是這樣。但你就不會再有處理股票的能力了。
在那樣的時刻，您會給持有 Berkshire Hathaway 股票的人什麼建議？
WARREN BUFFETT: 嗯，這——我對此有最終的測試。因為我的遺產在那時將有99.75%投資於 Berkshire。考慮到已經做出的安排，以及我們擁有的業務，以及我們已經就位的經理人，我對此完全放心。
但無論是財務上還是其他方面，受到那輛卡車影響最深的人將是我。（眾笑）
所以這是一個我曾經想過的問題。
而且對我來說，這是一個比對其他人更重要的問題。而且我已經找到了讓自己滿意的答案。董事們知道我對此的一些想法。但世界會繼續運轉。業務會繼續發展。而且我認為會有一支出色的管理團隊到位。
AUDIENCE MEMBER: 謝謝您。我理解了。謝謝您回答了這三個問題。它們如此不相關。
WARREN BUFFETT: 好的，謝謝您。
巴菲特 (Buffett) 對收購奧馬哈世界先驅報 (Omaha World-Herald) 不感興趣
AUDIENCE MEMBER: 考慮到您對報紙的評論，我們可以假設您可能不會收購 Omaha World-Herald 嗎？
WARREN BUFFETT: 我認為這是一個合理的假設。但這可能與我對報紙的想法無關。因為他們不會賣。
Charlie，您對這些有什麼補充嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，關於 World-Herald 的故事很有趣。事實是，如果 Warren 在20或25年前被提供 Omaha World-Herald，他會高高興興地買下來。而現在他不想要了。這不是因為經濟原因。
WARREN BUFFETT: 這是真的。是的，我的意思是，毫無疑問——我沒有被提供過，也永遠不會被提供。而且所有——所有權都已定案。但 Charlie 說的是真的。
如果它仍然歸個人所有，而且他們把它提供給我，基於經濟原因，我不會想買。基於其他原因，我也不會想買。
CHARLIE MUNGER: 但您現在不會想買它，因為之後的生活會不如之前愜意。會有更多人追著您。
WARREN BUFFETT: 擁有 World-Herald 對生活沒有任何好處。是的。（眾笑）
而且，正如 Charlie 所說，這大概不是我們30年前會有的想法。
CHARLIE MUNGER: 一點也不。
WARREN BUFFETT: 我認為我們現在是正確的。
網路對社會有利，對企業不利
WARREN BUFFETT: 第二個。
AUDIENCE MEMBER: 您好，Howard Winston 來自伊利諾州 Chicago。我想感謝 Charlie 和您盛情款待。
我的問題是，Berkshire 多年來從其低成本的浮存金中受益匪淺。您認為網路會讓保險業務更具競爭力，進而提高您的浮存金成本嗎？
WARREN BUFFETT: 嗯，這是一個很好的問題。我想說，從我目前所見，網路不太可能增加 Berkshire 的浮存金成本。
它將對我們保險業務的不同方面產生不同的影響。它會在某些方面改變保險行業，而不是——我無法確切地告訴你改變什麼。但是，我——
你知道，任何分銷系統都將受到像網路這樣能大幅改變分銷經濟效益的事物的影響。所以它毫無疑問會產生影響。
我認為最終，我們保險公司群體中的競爭優勢，淨效果不會因網路而受到損害。但我可能錯了。因此，我認為我們的浮存金成本不會改變太多。
我認為整個保險行業的總體經濟效益不會改變太多。其經濟效益一直都不太好。我認為它們大概會維持在同一個範圍內。
而且我不認為我們的競爭優勢會受到削弱。因此，我認為我們未來浮存金的資金成本將比過去更高。但這是出於其他原因，而不是網路。我仍然認為我們長期來看會擁有具吸引力的浮存金資金成本。
這對我們來說是一項好業務。我認為這對普通公司來說不一定是一項好業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，您的問題中隱藏著一個奇妙的議題。網路是否會因為極大地提高了競爭效率，而使美國企業的業務普遍更難做，也就是說，競爭更激烈，資本回報更低？我的猜測是「是」。
WARREN BUFFETT: 是的。我的猜測也是「是」。我會說，總體來說，對於社會而言，網路是一件美好的事物。對於資本家而言，它可能是一個淨負面因素。
CHARLIE MUNGER: 所以你們都可以為物種的進步感到高興，這將對你們的經濟未來產生負面影響。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 這是一種犧牲，在我們這個年紀，我們願意承受。但在你們這個年紀，我們就不會了。（眾笑）
這——順帶一提——這裡有很多值得思考的地方。
網路，我的意思是，如果你分析它，你必須認為它更有可能降低美國企業的盈利能力，而不是提高它。
它將提高美國企業的效率。但各種各樣的事情都能提高美國企業的效率，卻不一定使其更盈利。
我認為網路很可能屬於這一類。到目前為止，它提高了美國企業的貨幣化價值。
但這最終會遵循網路所帶來的潛在經濟效益。我認為它更有可能使美國企業總體價值降低，而不是相反。
CHARLIE MUNGER: 順帶一提，這是顯而易見的，但卻很少有人理解。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 就是這樣。（眾笑）
自我與代理文件助長過度的執行長薪酬
WARREN BUFFETT: 好的，第三個。
AUDIENCE MEMBER: 是的，下午好。我的名字是 Tom Gayner，來自維吉尼亞州 Richmond。
在目前的環境下，似乎對美好業務的護城河的攻擊，不僅來自外部競爭者，同樣也來自城堡內部，以股票選擇權薪酬的形式。
您的一位榜樣，Ben Franklin 曾說：「即使是一個小漏洞也能使大船沉沒。」現在看來，漏洞正變得越來越大。
您能否談談，有哪些力量可能會導致這種情況改變？這個問題會變得更糟還是更好？
我的第二個問題是，具體來說，您作為 Coca-Cola 和 Gillette 等公司的董事，是否正在尋求改變這些做法？您對此有何成功預期？他們讓您加入薪酬委員會嗎？
第三，如果這些薪酬做法是不合理的，Berkshire 是否從這種不合理中受益？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，為了進一步延伸城堡的比喻，我們不僅尋找偉大的經濟城堡，還尋找負責這座城堡的偉大騎士。因為這很重要。是他把鱷魚扔進護城河裡，並隨著時間擴寬護城河的。
當然，問題是，你知道，騎士為了做這些事情從城堡中得到了多少？我認為，總的來說，在 Berkshire，就所得到的金額而言，你得到的是一個非常公平的交易——
我們周圍有很多城堡。我們努力公平地支付人們薪酬。但我認為城堡所有者與周圍保護護城河的騎士之間的分配——是不公平的。
這——我很難想像薪酬做法——也就是騎士從城堡中得到多少的問題——隨著時間推移如何會有利於城堡所有者。這種階梯式效應簡直令人難以置信。
美國沒有哪個薪酬委員會會聽從一個走進來，說：「我認為你們的管理層應該有一個安排，讓他們的薪酬位於下半區。」
而且如果沒有人想在下半區，相信我，中位數只會向上移動。
我的意思是，沒有辦法繞過這一點。我的意思是，這些人每年或者更頻繁地開會。他們手裡拿著他們業務中所有其他公司的代理文件。你知道，他們挑選出那些數字最大的公司。
他們會說：「嗯，天哪，我們需要一個至少和這家公司一樣優秀的管理層。我們怎麼吸引人才？」以及所有其他這些事情。
而且這只會不斷向上攀升。我認為這是一個現實。而且我認為股東們理解這一點很重要。
我曾在19家公司擔任董事，這還不包括 Berkshire 的任何子公司或類似的公司。我上一次在薪酬委員會是 Salomon。我記得我是薪酬委員會主席。我可能記錯了。我們有三個人。另外兩位都是很棒的人。
其中一年，收益比前一年少了1億美元左右——我記得是1990年——薪酬卻上漲了不少。
我發現之前涉及了一些問題等等。我只是說，我再也無法接受了。我投了反對票。
我不記得我是不是主席了。但無論如何，投票結果是二比一，我這邊是一票。而且我認為即使我是主席，結果也會是二比一。
另外兩位同事完全是理性的。他們說：「我們如何留住這些人？你知道，我們如何否認我們的管理層？」所有那些你會聽到的論調。
所以在實踐中——我有一個朋友，一位聲譽卓著的商人——他被——他們不會把你從薪酬委員會開除。他們只是不再提名你。
他因為對一些你認為令人憤慨的事情提出疑問，而被兩個委員會除名。
我不在薪酬委員會裡。我只參加過一次薪酬委員會。他們看到了我做了什麼。所以就這樣結束了。
人們說：「我們喜歡您的想法，」而且，你知道，「您有創意地思考。我們不想聽您關於薪酬的想法。」而且，你知道，這是可以理解的。
你知道，而且每——你都會遇到一些了不起的人。我的意思是，例如，經營 Fastenal 的人，他們非常出色。而且有很多情況下，人們的行為非常好。
但大多數人，我認為有時候不是錢的問題。我認為是自我意識。他們就是不能忍受看到一些他們認為打擊率是.280的人，而他們的打擊率是.300，卻賺得更多。而且，你知道，這個過程是無止境的。
而且，你知道，這是可以理解的。這就像誰在電影中得到最高稱號或者類似的事情。人們關心，你知道，他們的名字與其他人的名字相比如何。而在這種情況下，他們的名字就是薪酬。而且它——我懷疑它會逆轉。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 不，我認為我們可以有信心地預期情況會變得更糟。而且我認為我們可以有信心地預期這對 Berkshire Hathaway 不利，因為它是一家大型公司的被動股東。
在一個地方我們確實獲得優勢：我們的文化和態度如此不同，它確實吸引了一些擁有優秀企業的人。
我的意思是，我們確實偶爾會找到對我們來說是唯一可接受的買家的人。他們像你一樣不喜歡其他大公司的文化。這確實給了我們優勢。
WARREN BUFFETT: 是的。你還問了我們一個問題，關於我們在表達這方面的活躍程度。我們永遠不會坐在這裡告訴你我們在其他董事會裡說什麼，因為這會降低我們可能擁有的任何效力。而且我們可能無論如何都沒有多少效力。但是——
你只能在餐桌上打嗝幾次還能被再次邀請。（眾笑）——我們大概已經做得夠多了。而且你——我們努力以一種我們認為值得敬佩的方式經營 Berkshire。而且我們努力解釋我們的理由和所有一切。我們希望也許有人會在某個地方借鑒這種模式。
但是到處指名道姓地譴責別人是行不通的。所以我們，你知道，憎惡罪惡但愛罪人，諸如此類。而且這並沒有太大影響。
難以預測人口結構將如何影響市場
WARREN BUFFETT: 第四個。
AUDIENCE MEMBER: Warren 和 Charlie，下午好。我的名字是 Erras，來自加拿大 Manitoba 的 Winnipeg。這是我第一次來到內布拉斯加州的 Omaha，第一次聽你們現場演講。
你們後面有一個大冰淇淋人。
WARREN BUFFETT: 嗯。來了！
FEMALE VOICE: 請。
CHARLIE MUNGER: 哦，謝謝。
WARREN BUFFETT: 您認為 Berkshire 沒有管理層特權嗎？
AUDIENCE MEMBER: 哦，天哪。（眾笑）好了，言歸正傳。
WARREN BUFFETT: 好的。
AUDIENCE MEMBER: 我的問題與您去年11月在 Fortune 雜誌上發表的文章有關，您談到了公司收益以及市場為其支付的價格——描繪了一幅對未來股票和市場水準相當悲觀的圖景。
現在，您可能知道，人口結構存在一個非常強烈的趨勢。我們在加拿大和美國看到人口老齡化，更重要的是，這部分人口大部分同時達到儲蓄高峰期。
WARREN BUFFETT: 你有點無禮了。但請繼續。（眾笑）
AUDIENCE MEMBER: 我簡直不敢相信。Warren 竟然說我無禮。
WARREN BUFFETT: 我想向你證明我在聽。繼續。（眾笑）
AUDIENCE MEMBER: 總之，好的，所以存在一個主要的退休危機，因為大多數加拿大和美國人在，特別是22到55歲之間，擔心他們沒有足夠的錢來支付退休生活，更不用說維持到老。
因此，我認為這部分人口預計會投資於股票，而不是固定收益工具，以獲得必要的長期回報率來為他們的退休金提供資金。
因此，許多人預計未來五年、十年、十五年會有大量資金通過股票和共同基金流入市場，進而推高市場價格和市場水準。許多人預測股市將迎來有史以來最大的增長。
那麼，您對這一潛在趨勢有何看法，是單獨看待還是結合您在 Fortune 那篇文章中的說法？非常感謝。
WARREN BUFFETT: 好的。說實話，我不是在說無禮，但坦白說，我們認為這沒什麼意義。（眾笑）
儲蓄率，私人儲蓄率，你知道，現在並不高。它也不需要高。
真正決定老年人或非常年輕的人如何生活（因為無論如何，那些處於非生產性年份的人），總體而言，取決於商品和服務的總體生產量，以及生產性年份的人和非生產性年份的人之間的分配。這就是社會保障爭論的焦點。
對處於兩端（年輕和老年）非生產性年份的人們來說，最重要的一件事是，蛋糕不斷變大。這使得解決非生產性人群的問題變得更容易。
當我說「非生產性」時，顯然這個詞沒有任何貶義。它只是指誰處於可僱傭年齡，誰不是。
而且我們的社會在照顧非生產性年份的人們方面將做得非常好。
如果——顯然，隨著人們壽命延長，會有變化。而且，也許應該在定義「生產性」方面有所調整，因為65歲是在上世紀30年代決定的。我認為這已經改變了。
但是，蛋糕不斷變大這一事實，使這個問題變得——變得更容易。而且——不容易——但在我看來，30或40年後，會比30或40年前更容易。
因為人均生產的商品和服務將多得多，以至於生產性人群能夠照顧非生產性人群——或者老年人——其方式將比過去更容易維持。當——
產出量低是社會壓力所在。我的意思是，當你產出量非常少，或者分配差異巨大時，社會就會面臨真正的壓力。
但一個產出每年增長3%、人口每年增長1%的社會，將比20、30、50、100年前承受的壓力要小得多。那——
但是，你知道，我們不需要儲蓄大幅增長或類似的事情。目前的儲蓄率將會——對世界來說剛剛好。在美國，我的意思是，我——我不應該對全世界這麼說。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，通常來說，股票的估值方式有兩種。
一種是像小麥一樣估值，根據其對用戶感知到的實際效用。
還有第二種估值方式，就像倫勃朗畫作一樣估值。
倫勃朗畫作價格很高，一定程度上是因為過去價格一直在上漲。
一旦股市中有了很多倫勃朗元素，並且通過大規模的退休金體系購買來推動股市，你就可以看到股票以過去歷史標準非常高的價格出售。而且這種情況可以持續很長時間。
這就是生活如此有趣的原因。結果會如何完全不清楚。甚至連利率水平會是多少也不清楚。
這個房間裡沒有人期望會再次長期看到3%的利率。但這是有可能發生的。這將對股票價格產生巨大影響。
你生活在一個無法真正預測這些宏觀經濟變化的世界。
WARREN BUFFETT: 不，你可以說儲蓄的增加會壓低資本回報。資本越多，資本的回報就越低。
但我不認為你會——我不認為這會幫助你決定投資哪些業務，你知道，在你的一生中——實際上是通過思考這樣的事情。我們在這方面有點偏頗。但你會發現各種各樣的人會告訴你。我的意思是，書就是為了這個而寫的。因為每個人都喜歡預測和書籍。所以，你都可以——
請繼續。
CHARLIE MUNGER: 在回答這個問題時，你可以看到我們的行為和我以前在 Harvard 法學院的一位教授很像。他常說：「讓我知道你的問題是什麼。我會盡量讓它對你來說更困難。」（眾笑）
巴菲特 (Buffett) 推薦關於他投資方法的最佳書籍
WARREN BUFFETT: 第五區，請。
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Eric Tweedie，來自賓夕法尼亞州 Shavertown。再次感謝帶來這麼棒的會議。
去年會議期間，我太太在鎮上的一家商店裡買了一本叫做《Buffettology》的書，作者是 Buffett 先生的前兒媳婦，這是一本寫得很好的書，非常有趣。它試圖勾勒出 Warren Buffett 的投資方法。
我的問題是，我不知道你們兩位先生是否熟悉書的內容或讀過。如果熟悉，您能否評論一下您是否認為它很好地概述了那種投資方式。
我的第二個相關問題是，我想知道您——Buffett 先生能否評論一下您為什麼購買了麻薩諸塞州的那家紡織廠，以及那是否代表了您早期階段，當時您更傾向於嚴格遵守 Graham 風格的價值投資，而不是您目前的投資風格。
WARREN BUFFETT: 也許是最好的，我會說，最能代表我的觀點的書是 Larry Cunningham 編寫的那本，因為他基本上取用了我的話，並以更有條理的方式重新排列——他取材於多年來的寫作。他編寫的內容最能代表我的觀點。
我們有20年或更多的年報，可以在網路上找到，還有 Fortune 雜誌的文章，各種各樣的東西。
所以這可能是我的一種偏見。但我會——我喜歡認為我比那些重寫我東西的人更能闡述我的觀點。但這——我會讓你來做決定。
但我確實認為 Larry 在收集這些報告並按主題重新排列方面做得非常出色，這比逐年閱讀要容易得多。
而且，實際上，你們很快也會有這本關於 Charlie 的書可讀。
我們已經說過——我們在這些會議上說過，我們在年報中說過，我們已經準確地說了我們所做的一切。
我會說，有些書試圖拿走這些，然後——因為人們在尋找機械化的東西或公式或其他什麼。他們試圖堅持——他們可能會試圖說還有一些秘密之外的東西。但我認為可能沒有。
Charlie？您讀過那些書。
CHARLIE MUNGER: 哦，我快速瀏覽了那本書。那——
我認為我們這些年來做的事情，並沒有那麼難做。而且解釋起來也沒有那麼難。說來說去，我認為很多人就是不明白。（眾笑）
正如 Samuel Johnson 曾說過的著名話：「我可以給你一個論點，但我無法給你理解。」（眾笑）
收購波克夏海瑟威 (Berkshire Hathaway) 是一個「可怕的錯誤」
WARREN BUFFETT: 第二部分是什麼來著？
AUDIENCE MEMBER: 我只是問您是否能評論一下您為什麼購買了最初的——
WARREN BUFFETT: 哦。
AUDIENCE MEMBER: ——Berkshire 紡織廠。
WARREN BUFFETT: 這就是我沒記住的原因。（眾笑）
AUDIENCE MEMBER: 如果我能說——
WARREN BUFFETT: 那是——
AUDIENCE MEMBER: ——一件事，有人拍拍我的肩膀，請我不要忘記推薦今年的書單。
WARREN BUFFETT: 我得推薦關於 Charlie 的書。但我也會讓 Charlie 推薦一本。
最初購買 Berkshire 是一個可怕的錯誤，而且是我的錯誤。沒有人逼我這麼做。
那是——我買它是因為它符合我們以前所稱的「雪茄屁股」——
那是一種「雪茄屁股」的投資方法，我們四處尋找還剩下免費一口的東西。你知道，它又濕又有點令人作嘔之類的。但它是免費的。（眾笑）
而且 Berkshire 的售價低於營運資本，並且有定期通過招標收購回購股份的歷史。第一次購買的股價大概是每股7.5美元。事實上，我的辦公室裡還有那筆交易的券，2000股。
他們——在我看來，他們會定期進行招標收購。價格大概會接近營運資本——可能每股11或12美元，類似這個數字。
我們會通過招標出售。當時——我們還有其他證券是這樣持有的。我們也是這樣買入一些證券的。
然後，實際上，我見過 Seabury Stanton 一次，他當時經營著 Berkshire。他告訴我，也讓我成為內部人，所以我無法採取任何行動，但他表示他正在考慮進行招標收購。他問我們願意以什麼價格投標。
而且我——如果我沒記錯的話，我可能是錯的，我可以回頭查證，但我認為我說的是「11又3/8」。他再次對我說：「嗯，如果我們以11又3/8的價格進行招標，你會投標嗎？」我說：「是的，我會。」
然後，顯然我在一段時間內無法對股票做任何事情。但是後來他確實提出了招標收購。
如果我沒記錯，我打開信封，價格是11又1/4。我可能是錯的。可能是11又1/2，11又3/8。但比他告訴我的和我同意的價格低了1/8。
所以我感到有點惱火。我沒有投標。然後我買了很多股票。
Kim Chace 當時是董事。他的父親有些家庭成員，不是他的直系親屬，但相關親屬，想賣出一批股份。我們買了好幾批。不久之後，我們控制了公司。
所以，如果當時他們的招標價格差了八分之一，我們就不會買下這家公司。
後來，我們在 Blue Chip 上也發生了類似的事情。
如果我們沒有買它，我們會過得更好。因為那樣像 National Indemnity 之類的，我們就不會把它買入一家有許多其他股東的上市公司，而是在合夥企業裡私下買入。這樣我們的合夥人就會擁有更大的權益。
所以 Berkshire 絕對不是一個合適的工具，用來隨時間推移購買一大堆優秀的公司。但我有點誤打誤撞地進去了。然後我們就繼續前進。
當我解散合夥企業時，我把資產分配給了 Berkshire。因為這似乎是最簡單、最好的做法。我堅持了下來。而且我非常非常享受這個過程。我很高興事情這樣發展。
從經濟上來說，這很可能不是最好的方式。它是一個錯誤的基礎來圍繞其建立一個企業。但也許，從某種意義上說，這讓它更有趣。
Charlie，你對此有什麼補充嗎？你可以告訴他們 Blue Chip 的故事。（笑）
CHARLIE MUNGER: 不，這樣的故事一個就夠了。（Buffett 笑）
不過，一個錯誤的決定竟然能帶來這麼好的結果，這很有趣。
我們做過很多這種事，從錯誤的決定中掙脫出來。我認為，在人生中取得不錯成就很大程度上就是這麼回事。
你無法避免錯誤的決定。但如果你能及時認識到錯誤並採取行動，你就能經常化腐朽為神奇，就像這裡發生的那樣。
Warren 從紡織業務中榨取了大量資本，並明智地投資了它們。這就是我們今天在這裡的原因。
WARREN BUFFETT: 但是 Berkshire 是由三家公司合併而成的：Diversified Retailing、Blue Chip Stamps 和 Berkshire。這三家公司是基礎。
Diversified 始於我們在1966年收購了 Baltimore 的一家百貨公司 Hochschild Kohn。那家公司隨著時間消失了。
幸運的是，我記得是1970年，我們把它賣給了 Supermarkets General。Blue Chip 的記錄我們已經告訴你們了。
所以，我們一開始是三個災難，然後把它們都放在一起了。（眾笑）
而且結果還不錯。
但從那樣的基礎開始工作是一個錯誤。在這方面，不要模仿我們的例子。從一個好的業務開始，然後不斷加入好的業務。
CHARLIE MUNGER: 但迅速識別錯誤並採取行動的例子，在這方面，我們的例子是很好的。
WARREN BUFFETT: 是的。
巴菲特 (Buffett) 永遠不會用波克夏 (Berkshire) 股票換取黃金
WARREN BUFFETT: 好的，第六個。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, Mr. Munger，下午好。我是來自紐約的 Kathleen Lane。
我有一個出人意料的問題給您。您說您喜歡被娛樂嗎？這個問題會讓您感到娛樂。這也是一個嚴肅的問題。
我知道您不喜歡猜測未來。您不會這樣做。我很欣賞這一點。
但有些人會。例如，Edgar Cayce 便是其中之一。他並不挑選股票或投資。但如果他挑選了，他可能會選擇您今天上午早些時候談論過的那些農田。
因為他有一個夢，在2158年，Omaha 將位於美國西海岸。而您知道海濱房產是如何升值的。所以那將是一筆不錯的賭注。
WARREN BUFFETT: 如果發生這種情況，對我們的超級災難業務來說將是件好事。（眾笑）
AUDIENCE MEMBER: 正如你們兩位早些時候所說，我們生活在一個非凡的時代，尤其是在金融方面。
你忍不住聽到關於全球金融市場即將崩潰的災難情景，關於我們所知的世界將發生重大物理變化，關於一個未來，世界資源將更好地以確保我們的基本生存 prospects 來衡量，而不是它們作為投機商品的價值。這就是那些農田再次發揮作用的地方。
沒有人比你們兩位做得更好。但即使您的投資 acumen 不像現在這樣，我也會與您一起投資，因為您是誠實的。
簡而言之，我來這裡是想問您，在什麼情況下，您會告訴一位單身母親將她的 Berkshire 股份換成金幣？
WARREN BUFFETT: 嗯，我無法想像用我的任何股份換成金幣。但是——
我寧願信任一堆真正優秀企業的內在價值，這些企業由優秀的經理人經營，銷售人們喜歡購買且長期以來一直喜歡購買的產品，然後用他們未來的努力，也就是從他們的工資中得來的錢，去購買 See’s Candy 或 Coca-Cola 或其他任何東西，而不是拿一塊人們從南非地下挖出來，然後再放回 Fort Knox 地下的金屬，你知道，在運輸和保險之後。（眾笑）
我從來沒有對黃金真正感到興奮過。現在，我父親是一位金本位的巨大支持者。所以我是在一個崇拜黃金，即使沒有擁有黃金的家庭長大的。我給予了它充分的機會。
但我從未理解黃金的內在價值是什麼。而且，你知道，我們在 Borsheims 會賣給你一些，但我絕不會交換——
將一個生產性資產換成一個非生產性資產的想法對我來說是相當陌生的。
巴菲特 (Buffett) 為何忽略預測
WARREN BUFFETT: 我想說的是：關於預測，我知道您提問的用意，但在預測方面——市場一直在那裡。
人們喜歡聽預測。如果我說我今天會提供一堆預測，這裡會有百萬人。我的意思是，他們渴望預測，渴望在扶輪社或行業協會或其他地方的演講。那——他們就是喜歡這樣。
這就是整個行業建立的基礎，你知道，那些從華盛頓出來談論政治預測的人——我根本不看報紙上的那些。因為那基本上只是填補版面的內容。
您提到了 Edgar Cayce。Ben Graham 和 Edgar Cayce 相當熟。但我從未看到這其中有任何用處。
世界上將會有巨大的驚喜。這一點毫無疑問。但我認為押注於任何一個特定的驚喜並不是一個非常明智的策略。
事實上，我們——我們通常會反過來下注，就超級災難而言。我們知道在未來50年內，加州會發生7.0級或更大的地震。我們不知道它會在哪裡發生，什麼時候發生，或者其他任何細節。如果它明天發生，我們願意賠付一大筆錢。
因為人們確實擔心災難。而在這種情況下，就保險價值而言，這種擔憂是完全合理的。但在我們看來，這絕不是一種應對經濟生活的方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我想唯一一次單身母親可能會想擁有黃金而不是其他東西的時候，是如果她面臨像1939年在維也納的猶太人那樣的情況，或者——
我的意思是，你可以想像一些情況下，某種形式的可攜帶財富會很有用，相比於其他任何東西。
但在缺乏那些極端情況下，我認為這完全是無稽之談。現在，白銀...（眾笑）
WARREN BUFFETT: 除了逃離這個國家之外，很難想到別的。而 Charlie 和我並沒有太多考慮逃離這個國家。
巴菲特 (Buffett)：「我有點瘋狂，我不介意繳稅」
WARREN BUFFETT: 儘管，我必須說，我真正覺得令人厭惡的一件事是，那些在這個國家賺了很多錢，然後離開去，你知道，去另一個稅務管轄區或類似的事情的人。我真的——我不——
但我有點瘋狂。我不介意繳稅。（掌聲）
WARREN BUFFETT: 讓我們轉到第七個。
我認為有很多理由是完全合理的——我的意思是，人們可能想住在別的地方——但那些精心安排以至於他們實際上盡可能多地住在這裡的人。
我記得其中一位想被任命——他想去一個非常小的實體，那裡沒有稅。然後他想被任命為駐美國大使，這樣他就可以享受在這裡生活，同時享受其他地方的稅務優惠。
你知道，那不是我的榜樣。是的。
波克夏 (Berkshire) 的浮存金成本各異
AUDIENCE MEMBER: 您好，Warren。您好，Charlie。有兩個問題。首先，有沒有人傻到以低於45,000美元一股的價格賣給您 Berkshire 的股票？
WARREN BUFFETT: 我們沒有回購任何股份。
AUDIENCE MEMBER: 我的第二個問題關於浮存金。過去幾年，Berkshire 的浮存金成本一直很低，很多年甚至為零，除了去年可能。
當您從內在價值的角度考慮浮存金時，在增加新的浮存金時，您是否心中有一個想法，知道它會增加多少 Berkshire 的內在價值？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們增加——這是個好問題——但我們有時會有意識地以特定的成本增加浮存金。然後，有時我們也會以零成本增加浮存金。所以我們可以說，我們有不同層次的浮存金，我們已經進入了這些層次。
我們在過去一兩個月進行了一些交易，我們將承擔一些浮存金，這些浮存金不是零成本的。但這對我們來說是可以接受的。我們也無法以零成本獲得，儘管我們也在創造一些我認為接近零成本或更好的浮存金。
所以，如果這是我們獲得浮存金的唯一方式，而且不影響我們以零成本或類似的方式獲得其他浮存金的能力，我們當然願意以僅略低於國庫券利率的成本承擔浮存金。
我們不想通過一筆單一交易來提高總體成本，而這筆交易會對其他交易產生影響。
但是浮存金，如果你看看我們的歷史記錄，以及我們的未來記錄不可能像歷史一樣好，但它不是——它是浮存金的成本，也是浮存金的增長量。
我的意思是，如果你告訴我我可以增加500億美元的浮存金，成本為3%，你知道，我每天都會接受，而不是以零成本增加100億。
所以在保險業務中，我們有許多不同的方式來思考和發展浮存金。
而且通常，一種方式不會排除另一種方式。偶爾，一種方式會與另一種方式衝突。但通常，一種方式不會排除另一種方式。
而且相信我，我們花費了很多時間思考這個問題。而且只要我們經營 Berkshire，我們就會繼續這麼做。這是我們策略的重要部分。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我對我們在浮存金方面的表現感到驚訝。而且我已經從內部觀察它很長時間了。
以遠低於國庫券利率的成本產生數百萬、數千萬，然後是數十億甚至數百億美元的浮存金，這是一件非常美好的事情。有些人為了這樣的機會願意殺人。
WARREN BUFFETT: 是的。當然，這使得它更具競爭力。我們確實——確實有許多其他人以類似的方式思考這個問題，而且可能觀察了我們所做的一切，等等。所以就像資本主義中的其他事物一樣，它是競爭性的。
我們認為我們在幾個非常重要的方面擁有優勢。而且我們認為這種優勢在我們可預見的範圍內是可持續的。我們打算盡可能地利用它。然後我們再看看結果如何。
十年前或二十年前，我無法想像我們現在會處於這種狀況。但我們確實發現，如果你每天都出現，就像 Woody Allen 說的那樣，接聽電話，閱讀報紙，偶爾你會看到一些有道理的事情可以做。
而且我們確實偶爾會找到它們。困難的部分是找到那些相對於我們目前的規模而言具有重要意義的事情。如果我們經營一家規模很小的企業，我們會找到很多很有道理的事情。
我們現在找到一些相對於我們的規模而言很有道理的事情。而且對此真的沒有解決辦法，除非是大幅縮小規模，這不是我們正在考慮的行動。
孟格 (Munger) 談威斯科 (Wesco) 的繼任
WARREN BUFFETT: 第八個。
AUDIENCE MEMBER: James Pan，來自紐約市。
我有一個關於 Wesco 的問題，它是您持股80%的子公司，關於它的幾個問題。
第一個問題是，我上次查看時，它的交易價格低於內在價值。
鑑於 Wesco 的大部分資產都與 Freddie Mac 相關聯，而 Freddie Mac 在未來幾年內內在價值顯然會以十幾位數的低增長率增長，你們將如何管理內在價值之間的差距，以及當前價格與未來兩三年內內在價值的差距？
此外，Wesco 是否有繼任計劃，或者 Wesco 最終會有某種整合計劃？
WARREN BUFFETT: Charlie 是 Wesco 的老闆。所以——
CHARLIE MUNGER: 是的。我們幾乎沒有關注過 Wesco 股票的價格。因此，通過回購少量 Wesco 股票為 Wesco 股東帶來任何有意義收益的機會是如此微小，以至於我們幾乎不費心思考。那——
至於繼任問題，我們正在逐步讓自己變得如此無用，以至於大家不會想念我。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 是的，順帶一提，你說 Wesco 的估值相對於內在價值而言被顯著低估了。我不確定情況是否如此。Charlie，會——你比我更了解這方面的專業知識。
CHARLIE MUNGER: 嗯，當然沒有巨大的差距。
而且，我們不會花很多時間思考那些實際上不會賺錢的事情。（眾笑）
孟格 (Munger)：EVA 估值是「胡說八道」和「中世紀神學」
WARREN BUFFETT: 第一個。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我的名字是 Jason Tang，來自密西根州 Traverse City。在我問問題之前，我想知道您們明天上午9:30是否會在這裡回答更多問題？（眾笑）
我的問題是，我最近讀了 Bennett Stewart 撰寫的《Quest for Value》一書，我認為他是 Stern Stewart 諮詢公司的。
我想和您談談——只是問您關於不同的估值方法，特別是 EVA，以及它是否比其他價值基準（例如本益比 P/E、市淨率 price-to-book 或市銷率 price-to-sales）更有效。
這是否更接近？我注意到這本書中使用的語言與您們在著作中使用的語言非常相似。所以我想請您談談 EVA，如果可以的話。
WARREN BUFFETT: Charlie，您來談談 EVA 吧？
CHARLIE MUNGER: 我認為那裡有很多胡說八道和廢話。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 我知道他會這麼說。而且我認為它配得上，所以我——而且我不想親自說出來。
CHARLIE MUNGER: 在 EVA 中，我們一直重複說，遊戲的目標是把留下的錢變成比錢更多的東西。
EVA 往往會納入一些完全沒有道理的資本成本概念。它們讓它聽起來非常時髦。
而且，天知道，一家資本回報巨大並長期保留的公司，其在 EVA 方面的記錄是出色的。但是整個思維體系不起作用。它就像中世紀神學。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 我更喜歡第二個術語，勝過第一個。（眾笑）
巴菲特 (Buffett) 如何成為比爾·蓋茲 (Bill Gates) 的朋友
WARREN BUFFETT: 第二個。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。我的——不好意思——我的名字是 Stewart Hartman，來自愛荷華州 Sioux City。
首先，我想感謝你們倆允許幾位 Berkshire 員工北遷到 Sioux City。我和 Corey Wrenn 及 Mark Sisley 一起工作。他們都是很棒的人。你們訓練他們做得非常出色。
Buffett 先生，您已經認識 Bill Gates 好幾年了，而且可能比我們這裡的任何人都花更多時間與他相處。您會覺得——？
WARREN BUFFETT: 如果 Jeff Raikes 在這裡，那情況就不一樣了。我不知道。Jeff 在這裡嗎？
總之，請繼續。不過我們確實有一位來自這裡30英里外的人，Jeff Raikes，他是 Microsoft 的一位重要員工。我想他這個週末在鎮上。我以為他在會場。
AUDIENCE MEMBER: 我不是有意要做這種泛泛的概括來辯論。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 我只是不想讓 Jeff 認為我在排擠他。
AUDIENCE MEMBER: 好的，好的。話說回來，我想，我會這樣重新措辭。您會願意與我們分享您與 Mr. Gates 的關係是如何開始和演變的嗎？
關於他的精神和競爭本質，您預計他會如何激烈地捍衛他的公司在與政府和各州當前反壟斷訴訟中的立場？
然後，對於你們兩位，包括 Mr. Munger，在您們看來，政府和各州獲勝並將他的公司分拆的機率有多大？
然後既然 Mr. Munger 提到了，我想我會問，能否更新一下公司的白銀持倉以及它作為投資的未來？（眾笑）謝謝您開啟了這扇門。
WARREN BUFFETT: 好的，嗯，他也可以關上。（眾笑）
是的，我真的不覺得自在代表 Bill 談論他將要做什麼。事實上，我認為他和 Steve Ballmer 都非常直言不諱地表達了 Microsoft 將要做什麼。
所以我不想試圖重新措辭或修改或做任何其他事情。因為他們說的時候知道自己在說什麼。我會相信他們的話。我不應該再添加任何內容。
我認識 Bill 是因為我的一位非常好的朋友 Meg Greenfield，她是 Post 的社論版編輯。多年前，她有一次打電話給我，大概是十年或更早。而且——她說：「Warren，」——她熱愛華盛頓州，在那裡長大。所以她說：「我能負擔得起買第二套房子嗎？」
她現在住在華盛頓特區。所以她說：「我能負擔得起在華盛頓買第二套房子嗎？」我說——她說：「我會把我的所有財務信息寄給您。」
我說：「Meg，你不需要。」任何問我是否負擔得起某事的人都能負擔得起。那些不問我的人才永遠負擔不起。所以我說：「就去買吧。」而且，「這會讓你開心。」所以她就買了。
然後一兩年後，她想讓我去看看她在我溫和鼓勵下做了什麼。所以我去了那裡拜訪。那是1991年的7月4日週末。那個島上有遊行，她想讓我看到的一切。她還邀請了一些其他人。
然後，她是 Bill 父母的朋友。所以當我回去時，我們去了 Hood Canal，拜訪他們，見見他的父母。我想 Bill 不想來。但是 Kay Graham 要來。他想見她。他不想見我。
所以他就來了。然後我們立刻一拍即合。我們玩得很開心。而且，我的意思是，他有個黑猩猩，他打算試圖向牠解釋這些技術性的東西。但我對他來說是個有點有趣的黑猩猩。所以，我們——而且他是一位很棒的老師。
所以，我們花了幾個小時。我們就是一拍即合。而且，我發現他說的話非常有趣。而且，從那以後我們一直玩得很開心。
我們一起打橋牌和打高爾夫。所以我可以告訴你他在這些比賽中競爭性很強。但我無法告訴你任何關於 Microsoft 或其他任何事情。我對此了解不多。而且如果我不知道任何個人情況，談論它也是不對的。Charlie，你認識 Bill。
CHARLIE MUNGER: 是的。嗯，我也不想代表任何人發言。我碰巧非常同情 Microsoft 在待審反壟斷案中的立場。但是——（掌聲）
至於白銀，我只能說，到目前為止，這是一段乏味的旅程。（眾笑）
巴菲特 (Buffett) 和孟格 (Munger) 談針對微軟 (Microsoft) 的反壟斷案
WARREN BUFFETT: 關於 Microsoft 的案子，我會說這點。而且我之前向幾家新聞機構表達過這一點，他們之前問過這個問題。
二十年前，這個國家在世界經濟秩序中的地位確實有點自卑情結。
我們談論著這個國家會變成一個漢堡翻轉者的國家。而且，我們認為我們將失去我們的鋼鐵業和汽車業。我們真的不太明白美國如何融入這個看起來像日本人和德國人（一定程度上）以及所有其他人都在搶奪我們午餐的世界。
而且——你們中許多人還太年輕，不記得那個時代。但這個房間裡有許多人會記得。我們當時對這個國家的經濟狀況非常沮喪。
然後這個，無論你怎麼稱呼它，資訊時代或者其他什麼，出現了，由技術推動。我們就這樣把全世界拋在了後面。我的意思是，我們是如此遙遙領先的第一名，以至於很難想到誰是第二名。所以這裡我們有了——
而且它改變了——從某種程度上說，它促成了國家情緒的改變，我應該說。而且它——無論——我們的繁榮有多少是由它造成的，沒人知道。但我認為房間裡的每個人都會同意這是很重要的。
而且那個時代——那種發展——在未來幾年將變得越來越重要。它將推動世界上發生的許多事情，並且讓這個國家成為世界領袖。就像我說的，你甚至看不到第二名是誰，而且甚至以更快的速度來增加這種領先優勢，帶來所有這些好處，你知道，我認為——
我認為我們有一些運作得非常好的東西，對它進行過多修改可能沒有什麼意義。所以我不想對正在以我的觀點極大地推動這個國家向前發展的事物大刀闊斧地進行改動。
而且我只是不喜歡對成功的事物進行改動。而且這是一項重要的成功。這真是一項重要的成功。
Charlie 和我可能不明白如何在這個領域運作，也就是說，如何購買那些在未來十年或十五年會表現出色的公司。但我們知道有些公司會表現出色。而且我們當然知道它將對社會帶來巨大的益處，即使它使商業利潤降低，但提高了社會效率。
我的意思是，擁有這種優勢是巨大的。我非常樂意讓這個國家擁有世界上最高效的行業，即使這可能會壓低相對於效率較低的系統的資本回報。
所以我們——我認為我們倆都不會傾向於去那裡搞亂正在運作的事物。
CHARLIE MUNGER: 我認為——（掌聲）
如果你從愛國主義的角度來看大局，我們在無線電、音響、電視機等方面徹底輸了，在許多其他地方也輸了，而且在其他主要行業中相對於日本人及其他國家失去了地位，我們終於在一個新的、了不起的領域——軟體——取得了巨大領先，這個領域是全世界都需要。
然後，一個從美國政府領薪的人，突然想到他們應該極大地削弱我們正在大獲全勝的地方。（掌聲）
而且他晚上回家還會為自己感到驕傲。（眾笑）
GEICO 受益於全行業利潤率降低
WARREN BUFFETT: 好的，第三個。
AUDIENCE MEMBER: 下午好。Joe Levinson，來自紐約。
您在今年的年報中提到，GEICO 面臨的經營環境，特別是在定價方面，今年將變得更加艱難。
我想知道 GEICO 過去幾年所面臨的這個艱難環境，是週期性的嗎？還是這裡存在更結構性的問題，值得我們擔憂？
WARREN BUFFETT: 嗯，實際上，過去幾年的環境是過度溫和的。所以我會認為目前發生的情況更像是回歸常態。
汽車保險行業的利潤率，整體來說，過去幾年遠高於我認為可持續的水平，也高於我五年前會預測的水平。
所以這個行業在一段時間內非常、非常幸運。順帶一提，這對我們來說不一定好事。
我們賺的錢比原本會賺的更多。但這個行業也籠罩著一把大保護傘，使得效率較低的競爭對手也表現得很好。
我們完全不認為利潤率會降低的環境是令人不愉快的。我們不喜歡一個行業籠罩著一把巨大的保護傘。我們希望效率最高者表現良好，而效率較低者則面臨許多問題。
所以，對於汽車保險業務的利潤率正在下降這一事實，我們並不感到不開心。我們認為它們應該下降。
我們將——只要我們覺得我們以低於他們的長期淨價值的成本增加保單持有人，我們就會繼續這樣做。我們樂意這麼做。
但我們在2000年不會賺到像1999年那樣的錢，儘管1999年不如1998年。但這並不——這——就我們而言，這很好。因為我們長期來看將成為低成本生產商——或者說——這是我們的目標。我認為我們有很多有利因素能幫助我們實現這一點。
在一個龐大行業中的低成本生產商長期來看會做得很好。
然後問題僅僅是——簽約新客戶並將他們納入我們的業務是需要成本的。然後我們必須留住他們。每年我們都會流失一些客戶。這在一定程度上是一個沙漏形狀的問題。
但這些都是方程式的一部分。而且 GEICO 的方程式從根本上來說是好的。它不像幾年前那麼好。它可能比幾年後要好。但它仍然遠遠優於，我認為，大多數競爭對手的商業模式。
我們在 GEICO 有一套很棒的系統。而且我們有一位出色的經理 Tony Nicely 領導它。他是這個業務中世界上最優秀的人。
他從18歲起就在那裡工作了。他對這個業務的運作方式瞭如指掌。
我認識 Tony 很多年了。我從未聽他說過任何沒有道理的話。這真的很有趣。
如果你找來一群智商140的人，他們實際做的事情的表現會非常參差不齊。他們中的一些人說的話在90%的時間裡都很有道理。然後10%的時間裡，他們就瘋了。
而 Tony 是——Tony 說的和做的一切都很有道理。他是 Berkshire 巨大、巨大的資產。而且他正運用一個非常、非常強大的商業模式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無話可加。
美國中西部能源 (MidAmerican Energy)：回報「不錯」但不「非凡」
WARREN BUFFETT: 好的，第四個。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, Mr. Munger，下午好。我的名字是 Andrew Sole。我來自紐約市。
我希望能請您將注意力轉向 MidAmerican Energy。您曾談到您多麼尊敬那家公司的管理層。
但您能否闡述一下您認為 MidAmerican Energy 的長期競爭優勢是什麼，您認為這家公司十年後會是怎樣，以及您的希望或目的是否是讓 MidAmerican Energy 成為美國最低成本的電力供應商？
WARREN BUFFETT: 嗯，你——你無法對發電的固有成本做太大改變。我的意思是，如果你擁有一組電廠，在美國，它們的發電成本相對較低。
但如果其他人擁有水力發電廠或其他具有內建優勢的東西，使得他們能夠比我們在愛荷華州用煤發電更便宜，那就這樣吧。我的意思是，它——
所以在發電方面，它的位置相對較好，但我們無法在那裡做任何事情，特別是無法大幅改變發電成本與其他競爭對手相比。
但是——而且你也不應該期望在一個銷售必需品，如電力，給國內幾乎所有消費者的業務中獲得非凡的利潤。
整個公用事業行業的概念就是不允許非凡的利潤。但我們認為這是一個非常好的業務。
我們確實認為 Dave Sokol 在經營這家公司期間，表現出了提出許多關於做各種有道理的事情的能力，各種項目。
並非所有事情都能成功。但他的打擊率非常高。像那樣優秀的頭腦，我們預計他會隨時間推移產生更多想法。
但是，這不是那種能讓你看到火花的事情。當然，我們有可能會在某個時候在這個領域獲得機會做一些非常大的事情，只是因為它是一個大領域。這是那種你可以開出50億美元支票的領域。所以這不是果凍豆業務。
但是我們是否會做，取決於很多事情，包括監管限制。因為在這個業務中有很多規則，從1935年的《公用事業控股公司法案》開始。
但可能有一些方法可以做一些非常大的事情。我們擁有合適的管理層來做這件事。我們擁有財務資源來做這件事。我們會看看會發生什麼。
我認為 MidAmerican 是一個非常——在我看來，我們很可能會從中獲得非常不錯的回報。但我們不應該獲得非凡的回報，因為它不是那種業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無話可加。
我們幾乎可以用保險浮存金做任何事
WARREN BUFFETT: 好的，第五個。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett，我的名字是 John Shayne，來自田納西州 Nashville。我想和其他股東一起感謝您取得的成就，也感謝您為整個商業界樹立的榜樣。
我的問題是關於浮存金收益以及它們是否可以投資於普通股。您以前也回答過這個問題，在過去幾年裡。我曾經也問過您類似的問題。我想至少還有另一位股東也問過。
但是我想知道您是否可以更詳細地解釋一下。如果我過去理解您沒有錯，您說過：「是的，您可以——浮存金可以投資於普通股。」
我認為這是一個重要的問題，因為它會影響浮存金的內在價值。如果浮存金被鎖定在固定收益產品中，它的價值是固定的。如果它可以在某個時候投資於股票，顯然它的價值會高得多。
我一直難以理解的是，我認為您一定有一些方法可以保證保單持有人會受到保護。顯然，您可以將一切投資於低迷市場，而市場甚至會跌得更低。
是不是僅僅因為您擁有的資本規模巨大，所以您認為這極不可能發生？或者您是否使用未來的保險收入、保費收入來支付索賠？您會借款來支付索賠嗎？
如果您能詳細說明一下，也許我們可以更清楚地理解您的思考方式。
WARREN BUFFETT: 是的。浮存金絕不限於固定收益證券。浮存金實際上可以用於我們認為在任何特定時間內最明智的任何事情。
我們之所以能這樣說，而其他保險公司卻不能這樣說，是因為我們擁有驚人的充足資本，以及與保險業務無關的其他收益來源。
所以我們可以將浮存金全部投資於股票。過去我們就是這樣做的，或者說幾乎是這樣。我們也可以將其中很大一部分投資於經營性業務。我們可以將它用於任何最合理的地方。
但我們能這樣做的唯一原因是因為我們擁有非凡的資本。而且我們沒有太多債務。
我們經營業務的方式，或者說思考方式，與可能90%的管理層都不同。
我們將資產視為合併基礎上的資產，除了少數例外。我們看資產和負債兩邊——完全獨立於特定資產和負債之間的任何聯繫。
所以我們在 Berkshire 的工作是以盡可能低的成本獲取負債。我們想要所有能以盡可能低的成本獲取的負債，並且不擔心任何履約問題，再加上大量資本。然後我們希望所有資產都能以最明智的方式運用。
而且我們不會將，你知道，資產方的一億美元與右側的特定負債的一億美元進行匹配。這裡有一兩個例外，但那是——我們必須這樣做的地方——但這是基本的方法。
所以，當 Charlie 和我思考 Berkshire 時，我們在思考，如何在不以任何方式危及我們在任何情況下支付任何人的能力的前提下，以盡可能低的成本獲取盡可能多的資金？
然後，我們如何以最舒適的方式在資產方面進行投資，並獲得最佳回報？通常，這將是股票。而且過去也是這樣。有時候，我們——我們找不到它們。但這是目標。
浮存金基本上就像——在幾乎所有情況下——就像普通股本一樣可用。我們在頭腦中不區分這些。
而且這給予我們——這種靈活性給予我們一些優勢，而且有時可能是相當大的優勢，相對於其他——相對於我們的競爭對手。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，是的，你可以在至今的結果中看到這一點。我們過去曾利用過這個優勢。而且我們希望將來也能利用它。
麗詩加邦 (Liz Claiborne) 與瓊斯服飾 (Jones Apparel) 的投資
WARREN BUFFETT: 第六個。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我是 Kevin Pilon，來自康乃狄克州 Simsbury。
讓我快速地說，我非常期待 Charlie 的書。我希望它能擴展他在演講中提到的概念，就是你需要理解一定數量的模式才能在生活中取得成功。
我有兩個問題。我會快速地接連問它們。因為您可能想跳過第一個。
第一個問題是，我想聽聽您對品牌服裝公司 Liz Claiborne 和 Jones 的普遍興趣的任何評論。
第二個問題是，我想知道您是否會評論 Freddie Mac 的未來，考慮到目前所有的喧囂。
正如您所知，每年都有新的喧囂，關於30年期債券的回購，尋找新的基準，以及財政部聲稱機構證券或許不是由政府的全部信用擔保。
WARREN BUFFETT: 是的，我們——我們無法在其中一些問題上幫你太多。因為我們可能有看法，但這些看法可能是我們不太想談論的事情。
你提到的 Liz Claiborne 和 Jones Apparel 投資，Jones Apparel 是 GEICO 的 Lou Simpson 做出的決定。
Lou 為 Berkshire 管理著一個獨立的股票投資組合。這些股票由 GEICO 持有。但顯然是為 Berkshire 的利益。那個投資組合價值遠超過20億美元。在一定程度上，它可以根據 Lou 的意願擴大或縮小。
而且他百分之百獨立運作。他的報酬取決於那個投資組合的表現。他做買賣決策時完全不與我交流，這正是我們喜歡的方式。
有時候，我們的決定會有重疊。但當我，舉例來說，第一次聽說 Jones Apparel 時，我從未讀過這家公司的年報。我不知道他們做什麼或其他任何事。
但那是 Lou 的寶貝。他非常擅長資金管理。而且他是個我百分之百信任的人。
所以我知道他一般的投資標準，這與我的非常相似，但不完全相同。而且他對業務的熟悉程度也與我的相當相似，但不完全相同。
他經營著一個很好的投資組合。而且這讓我的生活輕鬆一些，因為不用把那兩點幾十億美元加到所有我投資起來已經很困難的其他資金上。
Liz Claiborne 的情況有點不同。有一天週末，實際上，我接到了一個電話，是關於購買有人打算出售的一大批股票。如果我沒記錯，我們是在倫敦的周一早晨購買的。
這筆交易從未在任何交易所報告過。我甚至不太確定它是怎麼發生的。但是經紀人安排了在那裡的交易。
而且，你知道，他們有著非常、非常好的記錄。他們回購自己的股份。我喜歡他們經營的業務。
這不是 Coca-Cola 或 Gillette 那樣的業務，甚至也不是 American Express 的業務。但我們以非常吸引人的價格獲得了那隻股票。而且結果不錯。
Freddie 的問題，老實說，我寧願不深入談論。因為這有很多政治色彩。但 Charlie 呢？
CHARLIE MUNGER: 我可以像你一樣跳過這個問題。
WARREN BUFFETT: 好的。（眾笑）
波克夏 (Berkshire) 的下一任執行長不會是「看守人」
WARREN BUFFETT: 第七個。
AUDIENCE MEMBER: Garesh Paku，來自紐約 Croton。首先，關於——我只有幾個問題。
首先，關於繼任問題。我無法想像您會在您（被卡車撞後）的畫作上允許他人再作畫。
所以我想知道，您的繼任計劃的性質是更像博物館的看守人角色嗎？還是更積極？這是——
WARREN BUFFETT: 會更積極。不，我最不想要的就是一個看守人。那會是——不，那不會是——我不想那是我的遺產。
通貨膨脹對 GEICO 的潛在影響
AUDIENCE MEMBER: 第二個問題是關於通貨膨脹。雖然我欣賞您對具體業務的關注以及您堅持不試圖預測它，但我們很幸運地經歷了連續較低的通貨膨脹率。
我想知道，隨著所有這些資金在房地產、股票和其他地方流動，您是否擔心通貨膨脹，這將對 Berkshire 的保險業務產生什麼影響，以及您可以做些什麼來防範這些風險。
WARREN BUFFETT: 我在預測通貨膨脹率方面的記錄實在太差了。所以，這並不是我們決策時會考慮的因素。
通貨膨脹加速的最大危險在於會導致保險業務的美元規模增加。而美元規模的增加對我們來說基本上是好的，即使定價可能會有滯後，但最終會趕上等等。
所以，如果沒有我接下來要提到的因素，通貨膨脹對 GEICO 這樣的業務來說不一定是有害的。
當你進入長尾責任險種，例如 General Re 可能有的那種，通貨膨脹有這種影響，即影響四、五、十年前產生的負債，這些負債以目前的美元進行結算。顯然，這會以一種不可預測的方式提高結算這些負債的成本。
通貨膨脹對 GEICO 這樣的業務的危險在於，在通貨膨脹時期，人們會對所有東西價格上漲感到惱火。
有些事情他們可以做點什麼。有些事情他們做不了。還有一些事情他們認為可以，即使做不了。其中之一可能是保險費用。
所以人們可能會對汽車保險系統非常不滿，當他們看到這筆費用佔他們年度預算中非常重要的一部分時。因為對於人們來說，汽車保險保單平均來說是一筆可觀的費用，而且涉及國內幾乎所有消費者。
可能會有很多壓力向立法機構施壓，要求他們做各種事情，這可能會以重大方式改變這個系統。
這並不會減少汽車相撞或受傷的人數，或者其他任何事情。但這會是一種抗議費率上漲的方式。
人們會對這些費率感到不滿。這也可能反映在難以獲得所需的增加，以應對快速上漲的成本。
所以總的來說，我認為通貨膨脹對汽車保險業務不利。儘管，你可以說，你知道，GEICO——
我記得我第一次對 GEICO 產生興趣是在1951年，我在《我最喜歡的證券》中寫了它。我記得當時他們大概有17萬5千份保單。而且他們的業務量大概是700萬美元，相當於每份保單40美元。
現在，如果我們現在每份保單收入40美元，你知道，我們的保費量——這家公司的價值會遠低於現在。
所以無論如何，它最終從那個時期每份保單平均40美元，變成了每份保單平均1200美元——或者1100美元，而且沒有垮掉。
而且它因為通貨膨脹和一個出色的商業模式而以美元計算變得更有價值，同時在這個過程中沒有被摧毀。
儘管如此，我更喜歡非通貨膨脹的環境。從長遠來看，這對整個世界都更好。這也是我們希望的走向。
然後我們有這個，到目前為止是沒有根據的擔憂，擔心過去15年存在的條件可能會重新引發通貨膨脹，而到目前為止，它並沒有發生。
我對將要發生的事情的了解並不比你多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我也一無所知。（眾笑）
國際擴張：有趣但不輕鬆
WARREN BUFFETT: 好的，第八個。
AUDIENCE MEMBER: 各位先生，下午好。我的名字是 Zeke Turner，目前在印第安納州的 Taylor University 讀大四。所以還有四個星期，我就畢業了。（Buffett 笑）
作為一名學習金融的學生，我很欣賞您們關於學術界投資教學的評論。它確實還有發展空間。我這麼說的時候，希望很少有研究生入學官正在聽。
但我確實想快速向所有那些有智慧和勇氣在那個層面上教授價值投資，並遠離有效市場理論的教授們表示特別感謝。我確實有點希望 Benjamin Graham 還在教書。
許多問題已經涉及到技術及其在商業模式中的發展。我認為這方面最大的影響可能在於經濟的全球化。這已經對我們今天所知的商業模式產生了，並將繼續產生重大影響。
現在，除了某些增長機會外，這對像 See’s Candy 或 Nebraska Furniture Mart 這樣的公司影響可能較小，但對像 Gillette、Coke 這樣在國際上有重要業務的公司已經產生了，並且可能將繼續產生巨大的影響。
我的問題是，考慮到國際擴張，您的方法是否有所改變，或者說有哪些改變？
我特別感興趣的是，在理解商業模式、理解經濟未來和與國際情勢相關的經濟風險方面難度增加了。此外，您是否積極在全球尋找投資機會？
WARREN BUFFETT: 是的。答案是我們顯然喜歡那些目前業務量不錯，並且有可能在具有類似經濟效益的情況下大幅擴張的業務。
而且對於任何在美國經營了很久的業務來說，相對於這裡，世界其他地方可能會有更多機會。
Coke 發展得更快。哦，它在這裡發展得很好。但它在世界各地發展得更快。Gillette 也是如此，只是因為我們這裡是一個更成熟的市場。
所以我們喜歡產品能夠在各地銷售的想法。有些產品賣得很好。有些則不然。從這個角度看，這真是個不可思議的世界。
糖果棒似乎賣得不太好，你知道。軟飲料銷量驚人。刮鬍刀片銷量也驚人。但 Cadbury 糖果在英國賣。你知道，Hershey 糖果在這裡賣。有些商品很難嘗試——
事實上，在這個國家內部，這對我來說也很驚訝。我們談論著這是一個流動的社會。人們不斷遷徙。我們都看著同一個電視節目等等。
Dr. Pepper 在 Dallas 超級市場的市場份額是18點幾。而在 Boston，只有千分之六。我的意思是，18到0.6，市場份額差了30倍。
Dr. Pepper 已經存在很久了。你知道，人們來來往往，所有這些。在這個國家內部，你怎麼會有這樣的差異？
Royal Crown Cola 在 Chicago 的市場份額是3%，而在 Detroit，也許只有千分之一，相距幾百英里，人們類型相同，所有這些。Royal Crown 已經存在75年或更久了，至少50年了。
你會看到人們的行為有這些不可思議的差異，即使是在這個國家內部。所以很難預測產品在不同地方會如何銷售。就 See’s Candy 而言，你知道，我們在西部，特別是在加州，有著不可思議的滲透率。我們知道這是最好的糖果。
現在，盒裝巧克力在這個國家賣得並不好。年消費量很低。但看起來，如果我們能在加州賺很多錢，我們應該也能在紐約或賓夕法尼亞賺一些錢。
但我們還沒有弄清楚怎麼做。而且我們嘗試了很多方法。
所以，答案是我們總是對地域擴張感興趣，無論是在美國境內，還是超越美國進入其他國家。
這並不像看起來那麼容易。但當機會來臨時，你就應該不斷努力。
我們偶爾也會購買其他國家的股票。前幾天我給德國的一個我讀到過他的生意的人寫了封信。我從未見過他或任何類似的人。但聽起來他的生意相當不錯。而且聽起來他可能是我喜歡的類型。
所以我只是給他寫了封信。還沒有收到回覆。但也許會。機會不大。但聽起來如果他選擇回信並想做點什麼，我會買下他的生意。
而且我們非常願意在世界上任何一個我們認為我們理解公司治理體系、稅收等等微妙之處的國家做生意。
我們遠遠沒有理解所有200個國家。但有很多國家我們很樂意在那裡做生意。
幾年前我們考慮過日本一家非常重要的公司。我認識的另一位朋友買下了它，而且做得很好。這對我們來說本來是合適的。我們錯過了。
我們將繼續關注國際上的機會。這很有意義。而且我們有大量資本需要運用。
我們很可能，在一定程度上，會在這裡找到機會。但我們可能也會在美國之外找到一個大機會。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 無話可加。
GEICO 擴展業務的開支
WARREN BUFFETT: 好的，第一個。
AUDIENCE MEMBER: 我是 John Bailey，來自麻薩諸塞州 Boston。
您在年報中評論說，GEICO 去年的行銷費用只有一部分是用於維持現有業務。
這似乎觸及了所有者收益的核心，您在第一部分通過這種觀察可以很好地評估現有業務的價值。而且您可以直接衡量投入新業務的美元投資。
看來您應該能夠對您可能感興趣投資的其他業務做出類似的觀察。
那麼，您能否以此為起點，描述一些例子，關於您如何考慮公司的邊際投資機會或其邊際資本回報？
以及您在投資決策中，或者說在現有保單業務的價值方面，會給予多少權重？
WARREN BUFFETT: 嗯，正如我們之前解釋的，我們正在尋找以每投入一美元創造超過一美元價值的方法。
我們很樂意創造三美元或四美元的價值。但如果只能創造一美元一毛錢，我們也會滿足。
當涉及到實際應用時，我們不會刻意做出那些投入一美元卻只換來九毛錢的決策。這都沒有那麼精確。
我們知道的是，例如在 GEICO 的擴張努力中，利潤空間足夠大，這使得它非常有說服力地證明了其合理性。正如我在報告中解釋的，這方面的限制有一部分是關於基礎設施等問題。
所以，這不僅僅是問說，你知道，「我們能再投入一美元嗎？」以及「這會產生一美元一毛錢的價值嗎？」因為如果我們讓組織負擔過重，超出了其服務現有客戶的能力，我們可能會損害現有的業務。
我在報告中使用了 GEICO 的例子，因為它的規模夠大，對股東來說具有意義。我的意思是，我們一直在做一些短期會花錢但我們認為長期會產生相應價值的事情，但規模不像我們目前在 GEICO 所做的那麼大。而且我們甚至可能會增加那個規模。
所以，我認為闡述這些數字很重要，即使我無法做到精確。當我說，你知道，維持業務可能需要5000萬美元時，我不知道確切數字。可能是7000萬。可能是3000萬。也許我的估計誤差比這更大。
但這是我的最佳猜測。我認為股東有權知道我的最佳猜測。而且他們有權知道我們在超出那個維持成本之外，為建立未來業務花費了多少錢，這顯然不會在資產負債表上資本化。
所以這些——GEICO 是迄今為止最顯著的例子。我們在其他地方沒有類似規模的支出。
但是我們正在投入可觀的資金，例如，將 NetJets 帶到歐洲。今年和明年我們都會投入。
而且一旦那個項目看起來不錯，我們就會前往亞洲投入更多資金。我的意思是，所有這些決策都是這樣做出的。然而，它們與 GEICO 的決策規模完全不同。
我們想在報告中向您提供的信息，相對於企業規模而言，對 Charlie 或我來說是重要的，如果我們在閱讀報告，而不是參與業務，試圖弄清楚我們的投資是怎麼回事。
這就是我們寫作的目標，然後將其控制在不需要通過 UPS 寄送的尺寸。
波克夏 (Berkshire) 年報分發的問題
WARREN BUFFETT: 順帶一提，很高興我在那條線上走神了。因為今年我們確實有很多股東比往年更晚收到他們的報告。
現在，寄給註冊股東的報告在我們這裡在網路上發布幾天後就寄出了。它們似乎都正常送達了。
街名股東（Street-name holders）的數量是註冊股東的十倍，所以我們談論的是十分之九的股東，他們從一家在新澤西的公司那裡收到報告，這家公司是由他們的經紀人指定的，負責從我們這裡接收報告並重新郵寄。我們為此向這些公司支付了一筆可觀的費用。
我們知道我們何時將這些報告交給他們，而且是及時的。我們也知道他們告訴我們何時寄出。我們每天都會詢問，甚至每天詢問不止一次，以了解報告是否寄出了。
今年我們收到許多抱怨說人們在他們應該收到報告的時間點還沒收到。
所以，我們可以——我們知道指定的郵寄機構何時收到了報告。我們不確定他們何時寄出。我們也不確定郵局發生了什麼。
但我們——郵寄工作和前幾年差不多。但收到的情況，顯然晚了一些。我們只能說我們很抱歉，但我們沒有更好的系統。
那些以自己名義持有股票的人，在報告出現在網路上幾天後，他們的報告總是會寄出。我們可以向你保證這一點。
我們無法向你保證街名股東何時會收到他們的報告，因為那不是我們處理的郵寄工作。據我所知，其他公司也不處理這種郵寄。
有一家公司似乎處理了約95%的這類業務，並且是由你持有股票的特定經紀人指定的。
Charlie，您有什麼補充嗎？
GEICO 的永續競爭優勢與網路對汽車保險定價的影響
WARREN BUFFETT: 好的，第二個。
AUDIENCE MEMBER: 您好，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。我的名字是 Will Obendorf，我來自加州 San Francisco，我今年11歲。我已經是 Berkshire Hathaway 的股東六年了。
我的問題是，GEICO 的永續競爭優勢是什麼？還有一個問題是，網路對汽車保險業的定價有什麼影響？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們——我們會記下您的名字，然後把它送到人力資源部門或他們叫什麼的部門。我們想僱用您。（眾笑）
GEICO 的永續競爭優勢在於提供優質服務的同時成為低成本生產者。
許多公司也會提供優質服務。所以這並不能將我們與許多競爭對手區分開來。
低成本至關重要。有些公司專門服務特定群體的保單持有人，但規模較小，例如 USAA，他們的成本很低。所以在他們所選擇的領域，他們對我們的競爭力非常強。
在 Los Angeles 還有另一家公司，就地理位置而言，叫做 21st Century Insurance，他們的成本和我們差不多。所以他們在那個地理區域內的競爭力極強。
我不認為任何一家全國性公司比我們做得更好。我們不在麻薩諸塞州或紐澤西州開展業務。但在其他48個州，我們可以為幾乎任何人提供報價。
所以，就一家廣泛的汽車保險競爭對手而言，我們的競爭優勢必須長期保持在低成本上。
現在，我們還必須像其他人一樣擅長區分不同類型司機帶來的風險。換句話說，我們必須能夠挑選出那些將是優於平均水平的司機。我們必須能夠理解誰可能是差於平均水平的司機。
但是——以及做到這一點，區分這些人的能力，將會是一種競爭優勢。我認為許多公司在這方面往往是相當平等的。所以這實際上是在這個成本水平上。
我們非常重視成本，就像 Charlie 提到的 Costco 公司一樣，你知道，在零售方面。他們會把費用率計算到百分之一。這很重要。
所以這就是競爭優勢。現在，當你得到——我們必須維持並可能擴大這個優勢。
網路的問題，這將非常重要。對 GEICO 來說，它已經很重要了。它將越來越重要。對保險行業來說，它也將很重要。
因為當你有了網路，你就會遇到這樣一種情況：一個人考慮為汽車投保時，可以點擊一個地方，查出費率是多少。他們可以點擊另一個地方，查出那個費率是多少。
所以，實際上，他們可以在家中舒適地比較所有價格，而無需從一個地方到另一個地方，開車繞遍全鎮，或者打很多電話給經紀人。他們可以在家裡就做到這一點。這再次凸顯了我們作為低成本公司的重要性。
我認為長期來看這對我們來說是一個優勢。首先，我認為這使得品牌非常重要。因為我們希望人們在考慮打電話的可能性時，會想到 GEICO。
如果你有一家從來沒聽說過的 XYZ 公司，沒有人會想到去點擊他們。
而且 GEICO 的品牌在全國範圍內變得極為熟悉，我們正在花很多錢使其更加廣為人知。
所以您問了兩個非常好的問題。而且我認為我們在這兩方面都處於相當好的狀態。謝謝。
Charlie？
我們會進行房地產交易，但只會以合適的價格
WARREN BUFFETT: 第三個。
AUDIENCE MEMBER: Mr. Berkshire 和 Mr. Hathaway，下午好。（眾笑）
我的名字是 Anthony Priest。我來自華盛頓特區。
幾個月前，我在《華爾街日報》上看到一則廣告，上面寫著「Berkshire Hathaway 尋求價值超過1億美元的房地產融資機會。」
我對您在這個領域，房地產領域的想法感到好奇，您的一些目標，如果可以的話，談談您可能已經達成的一些交易，以及 Donald Trump 是否已經給您打電話了。（眾笑）
WARREN BUFFETT: 我認為 Donald Trump 不會給我們打電話。
我們在過去幾年裡完成了大概三筆房地產交易。它們都在這1億美元及以上這個類別裡。
而且如果能找到合適的機會，我們願意投入數十億甚至數百億美元。或者什麼都不會發生，這取決於——只是取決於市場。我們沒有——
大多數——很多地方都有抵押貸款部門，或者他們有房地產部門。他們有點預算。他們根據用完預算來投入資金。而且他們有一群人，除非他們做這個，否則就沒有工作。
這不是我們在 Berkshire 的運作方式。我們願意——如果交易合適，你知道，我們會做數十億的交易。如果交易不合適，我們沒有任何人為了在這個領域保持忙碌而工作。所以，當交易出現時，我們會看看。
Mike Goldberg 負責這項業務。我們會討論事情。他的辦公室就在我隔壁。所以，如果他聽說有交易，你知道，我們會討論三分鐘。我們會知道它是否通過了第一個門檻。然後我們再進行第二個和第三個。
但我們不會在那些事情上浪費太多時間。我們也不在乎是否再做一筆交易。如果條件合適，我們很想做。那則廣告確實帶來了一些諮詢，但不是來自 Donald Trump。
而且，你知道，一兩——有幾筆目前正在進行中。我們會看看它們是否成功。
房地產交易，就其本質而言，需要比我們通常做的事情更長的時間才能確定。事實上，我買下一家公司的速度通常比我們達成一筆房地產交易要快。這就是它們的運作方式。但我們最終可能會得到——
我們對已經達成的三筆交易非常滿意。它們都是很好的資金運用。我希望我們能找到更多。但如果找不到，我也不會沮喪。
Charlie，您有什麼補充嗎？Charlie 是我們的房地產專家。
CHARLIE MUNGER: 幾乎不是。
WARREN BUFFETT: 順帶一提，儘管有傳言，我們並沒有為 Charlie 的船提供資金。（眾笑）
波克夏 (Berkshire) 不是「基金」
WARREN BUFFETT: 第四個。
AUDIENCE MEMBER: 您好，我的名字是 Joel。我是 University of Virginia 的一名大學生。我有兩個問題。
我的第一個問題是，您認為您的基金結構對其長期成功有多重要？
我的意思是，在過去幾週，Julian Robertson 和 Stanley Druckenmiller 等其他傳奇投資者，由於業績不佳以及隨後大量贖回，甚至更糟的業績，被迫關閉或重組他們的基金。
您認為您的基金結構，作為一家上市公司，而不是像 Tiger 和 Quantum 那樣的私募基金，是否保護了您的業務免於類似的命運？
或者換句話說，您認為，如果 Tiger 或 Quantum 按照 Berkshire Hathaway 的方式構建，他們今天是否還會以同樣的方式存在？
WARREN BUFFETT: 是的，我們根本不認為自己與 Tiger 從事的是同一種業務。我的意思是，他們在管理一個證券操作。而我們做的與他們做的完全不同。所以那——他們擁有——
三十年前，當我經營合夥企業時，它更像是他們的模式，雖然仍與他們相距甚遠。但結構更像他們。
而且我——而且，儘管我們已經購買了企業的控制權等等，我們更多地是在——或者說，更多地專注於證券。
我們不在乎是持有股票還是債券。未來二十年我們仍會如此。但這不是我們的重點。我們不是一個基金。我們是一家經營性企業，產生大量資本，並用這些資本來全部或部分購買其他企業。
我們更喜歡全部收購。但有時我們也部分收購。
但我會——我不認為——這也是我認為帳面價值不那麼重要的原因，儘管它——它具有我之前賦予它的重要性。
但是，未來十年，Berkshire 的價值很可能由我們擁有的企業佔90%，證券佔10%。或者，根據市場的發展情況，證券很可能佔到60%或70%。
我希望情況以前者的方式發展。但我也完全願意走另一條路。但這與您提到的那種基金毫無關係。他們——
與那些人相比，我們的稅務結構很差，也比我六十年代擁有的差。
但那，你知道，那是我們做出的決定。我們或多或少地被困住了。
如果你打算持有證券，這不是一個好的稅務結構。但我們長期來看可能不會持有那麼多證券。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我確實認為那些玩相對績效遊戲、試圖吸引所謂「熱錢」的人，生活在一個與我們完全不同的世界。
我的意思是，Soros 最終不願意看到很多人在高科技股票上賺大錢而自己不參與這個遊戲。結果他們損失慘重。
對於我們不太了解的東西，即使有很多人因此賺了很多我們沒有賺到的錢，我們也完全願意讓其繼續發展。
WARREN BUFFETT: 是的，我們——我們擁有的並不是一個證券操作。我們目前持有大量證券。而且可能在未來五到十年內仍會持有大量。但這不一定是 Berkshire 的核心業務。
理想情況下，你知道，如果我們能將證券中的所有資金轉移到我們喜歡的業務中，我會非常樂意。但那——那很可能不會發生。
這太困難了，因為我們找不到左右買入數十億美元級別的企業。我們找到一些。但它們往往規模較小。
我們不會收購一家對自己撒謊的公司
WARREN BUFFETT: 第五個？
AUDIENCE MEMBER: 我的名字是 Paul Tomasik，來自 Chicago。我的問題是關於理性的誠實，以及您在組織中提升理性誠實令人難以置信的能力。
特別是，您看看 General Re，一家大型、管理良好、公開交易的公司。如果您想想看，如果您在這樣一個組織中提升理性的誠實，最初，您會遇到一個您所謂的「異常」。
特別是，Berkshire Hathaway 是第一家沖銷 Uni——怎麼說來著——Unicover 虧損的公司，而 Aon 則把它推到了2000年。
您能評論一下，給我們一些關於如何提升組織中理性誠實的建議嗎？
有人在我耳邊低語，他們想知道 Charlie 的閱讀書單。我猜他們已經讀完了《槍炮、病菌與鋼鐵》了。謝謝。
WARREN BUFFETT: 我們真的不想收購任何我們覺得一開始就缺乏那種特質的組織。因為我們真的不相信通過收購來改變組織。
我們可能會，你知道，我們可能會稍微改變一下薪酬制度或類似的東西。
但是，我不會點名，但有很多組織，如果我們收購了它們，我們在它們的運作方式上連一點也改變不了。而且我們對它們的運作方式感到不自在。
所以，我們試圖收購那些我們認為在根本上與我們非常相似的組織。如果我們沒有收購 General Re，他們也會像我們一樣迅速認識到 Unicover 的虧損。
現在，這對於其他一些人來說並非如此。但他們並不需要我們的催促來意識到這樣的事情。
我們希望加入我們的人已經是那種面對現實的人，而且基本上會告訴我們真相，但更重要的是告訴自己真相。
一旦你建立一個對自己撒謊的組織，而且這樣做的組織很多，我只覺得你會陷入各種各樣的問題。
而且組織中的每個人都知道這一點。他們會採用他們認為上層的規範。
尤其是在金融組織中——實際上在任何組織中——但特別是在金融組織中，你知道，這長期來看是致命的。我們不會以糾正問題為目的而收購我們認為有問題的公司。因為我們不會。
你知道，我——Charlie 和我對一些有這類問題的組織有一些經驗。而且它是無法糾正的，至少，你知道，基於人類的壽命而言。投入太多了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為您對 General Re 的看法完全正確。我們沒有改善 General Re 的行為。他們已經擁有與我們一樣的行為。
關於閱讀書單，由於人生的不幸，我去年沒有讀到一本讓我驚嘆的書。因此，我沒有向機場的那家書店做出任何推薦。
WARREN BUFFETT: Charlie，您覺得您讀過多少本書？他讀了很多書。
CHARLIE MUNGER: 嗯，我不數。而且其中有些書，我瀏覽得很快。但沒有讓我驚嘆的。像《槍炮、病菌與鋼鐵》這樣的書並不是每年都有的。
WARREN BUFFETT: 好的——
CHARLIE MUNGER: 順帶一提，那個人在某方面有點瘋狂。
WARREN BUFFETT: 想要從 Charlie 那裡拿到 A 級很難。（眾笑）
波克夏 (Berkshire) 在再保險業務上的競爭優勢
WARREN BUFFETT: 好的，我們要去第六個嗎？
AUDIENCE MEMBER: 您好。我的名字是 James Armstrong，來自賓夕法尼亞州 Pittsburgh。謝謝你們的招待。
我想請您評論一下再保險業務以及它在未來十年或二十年可能的情況。
在 Berkshire，我們通常收購那些一定程度上不受新競爭對手輕易進入和商品化定價影響的企業。我們想要擁有可防禦特許經營權、替代品少、對週期性因素有抵抗力的企業等等。
再保險業務具備許多與我們通常尋找的特徵相反的特點。存在大量過剩產能。我們受到競爭對手非理性且不明智的定價決策的阻礙。
GenRe 要證明對我們而言是一項好的投資，我們需要更好的承保（underwriting）。我們還需要價格堅挺。
但在一個全球流動性很高，資本從一個地方迅速流向另一個地方的世界裡，為什麼再保險業務不會逐漸演變成一個糟糕的業務，所有超額回報都被競爭掉，價格從未長期堅挺，因為有新的進入者出現並向該業務投入資本？
所以我想請您評論一下 GenRe 如何能運作良好。同時，請給我們一個關於未來十年或二十年再保險業務可能如何展開的廣闊視野。謝謝。
WARREN BUFFETT: 好的。您提出了一些很好的觀點。而且，我——我們在 Berkshire Hathaway 實際上從事再保險業務已經30年了。
所以這是一個我們顯然投入了很多關注的業務。有時我們從中也受了些傷。但總體而言，我們做得非常出色。
我們之所以做得非常出色，是因為我們擁有一位絕對出色的經理 Ajit Jain，正如我在報告中寫到的，他經營著那項業務。
但 Ajit 是一個很好的例子，說明一個有頭腦、有活力、有紀律、有合適性情並且背後有資本的人，在一個業務中能做些什麼。
它不是世界上最高效的業務。而且它永遠不會是世界上最高效的業務，因為它並不嚴格按照精算方式運作。它——
所有的超額回報都不會被競爭掉。會有人在這個業務中賺取非常低於常態的回報。會有人在這個業務中慘敗。這意味著個別保險公司的結果會有相當大的偏差。
我們認為，無論是 National Indemnity 在 Ajit 的領導下，還是 General Re，我們都具有優勢，因此我們的回報將顯著高於平均水平。
但是我們的兩項業務都有可能在任何單一年份中遭受重創，在特定年份中會遭受重創，但在我們看來，從 Berkshire Hathaway 的業績來看，它們將做得比平均水平更好，而且令人非常滿意。
你知道，我現在無法向你證明這一點。我可以向你展示過去這些年發生了什麼。
我認為再保險業的現狀與幾年前沒有太大區別。總會有愚蠢的競爭對手。這個業務總是有大量資本。
在85年、1985年、1986年期間，人們覺得很窮困。但這並非真正缺乏金融資本。而是心理資本消失了。人們就是單純害怕。那顯然是承保業務的最佳時機。你知道我們喜歡——
現在價格有所回升。但總有人會錯估風險。而當他們錯估風險時，我們的職責就是讓他們去承保這些業務。
這在 Ajit 在 National Indemnity 的業務中比在 General Re 容易做到，因為 General Re 與許多客戶有長期關係。
當你的競爭對手對與你合作了50年的客戶提供過低的價格時，你該怎麼辦？這是一個非常艱難的決定。
所以有時候，他們可能會做一些可能被稱為「必要之惡」的業務。Charlie 總是說他不介意偶爾這樣一筆交易，只要你強調「惡」，而不是「必要」。
在這個行業的人們，尤其是前線人員，他們負責客戶，通常傾向於強調「必要」。而作為業主，我們的傾向是強調「惡」。
GenRe 多年來在平衡維持如此長期關係的必要性與確保獲得足夠報酬的紀律方面做得非常出色。
去年這方面做得不完美。而且我必須補充，當時的條件對於做到完美來說非常困難。
但我認為，無論是 Ajit 的部門還是 General Re，我們都有兩家業務將會表現得非常好，就我們從中獲得的回報而言，並且與其競爭對手相比也做得非常好，但偶爾也會有非常糟糕的一年。
我的意思是，我們明天可能發生什麼事情，你知道，東京地震。或者，我可以列舉很多這樣的事件，它們將導致非常糟糕的一年。這就是我們獲得報酬的原因。
如果我們嚴守紀律地定價，無論任何一年產生什麼結果，我們的二十年業績都不會差。如果我們不嚴守紀律地定價，我們長期來看就會慘敗。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。我認為再保險業務不像初看起來那樣是商品業務。它不像你買賣政府債券那樣是一種執行交易，在那裡一個經紀人與另一個大約一樣好。
保費支付時間與履行承諾時間之間存在巨大的時間滯後，這意味著你——客戶對保險公司的未來表現做出了重大預測，A、履行真正應付的意願，B、履行真正應付的能力。
我認為我們在這兩個因素上都有巨大的聲譽和實際優勢。
WARREN BUFFETT: 是的，我們有聲譽上的優勢。而且我認為，實際上，它甚至比聲譽上的優勢更強大。我的意思是，我無法想像有任何情況是 Berkshire 或 General Re 在應付任何款項時沒有迅速開出支票的問題。
我的意思是，我們——我們從未被起訴並在與我們在法庭上抗爭後才獲得賠款或類似的事情。這不是我們的性質，這不是我們對再保險交易的態度。
我們擁有聲譽上的優勢。但正如我所說，我認為在某些情況下，這種優勢並不如它應有的那樣廣泛。
而且我們還有巨大的態度優勢，即我們完全沒有必要，明年承保比今年更多、相同數量甚至接近今年數量的業務。
我們——在 Berkshire Hathaway 完全沒有任何業務量目標。而大多數保險公司並非如此。
我們如實報告業績，就像我們看待它們一樣，我認為這也使我們在業務的各個方面都能保持現實態度，這為我們帶來了優勢。
我們背後有巨額資本。所以我們可以承擔大型且有吸引力的業務，並將其全部留給我們自己的帳戶。
所以我們在業務中擁有許多優勢。這些優勢將轉化為比世界其他公司更好的結果。
我不知道能好多少。也不知道世界其他公司會獲得多少。但我們在這個業務中擁有的優勢並非微不足道。