會議介紹與歡迎
WARREN BUFFETT：早安。
首先，我想感謝所有協助舉辦這次會議的人。
正如你們在影片中看到的，當時，我想 Berkshire 大約有 45,000 名員工，總部有 12.8 名。
我們現在可能已經增加到大約 60,000 名，但我們總部仍然只有 12.8 名，而他們負責舉辦整個會議。
我們得到了內部稽核人員的協助，也得到了我們所有子公司的員工的大力協助，他們非常努力地準備了展覽。我們希望你們不僅參觀，還能惠顧，我們會給你們充足的時間這樣做。
正如你們所見，我請了我的家人拍攝影片，我想感謝他們。我尤其想感謝 Kelly Muchemore 和 Marc Hamburg 為這次會議所做的工作。這真是一個大工程 — (掌聲)
很多公司都有一個完整的部門來做這件事，而在 Berkshire，Kelly 處理了 25,000 份門票申請，並與參展商協調一切，這是一項了不起的工作。
現在，我們將按照慣例進行。我們在 11:45 會有一點驚喜 — 一個小驚喜。這並不是說 Charlie 會說什麼 — 那會是個大驚喜，但是 — (笑聲) — 我們 — 好吧，我們會在 11:45 給你們帶來這個小驚喜。
計畫是先進行會議的業務部分，大概在一秒鐘後開始，我們將從 9:30 進行到 12:00。然後，在進行業務會議後，我們將回答你們的問題。我們會在會場周圍輪流。我們設有 10 個提問站。我想我們在這個房間裡大概只會用到 8 個提問站。
八個提問站的麥克風到處都有，你們可以走到那裡。我們會不斷回答問題。
我們將在 12 點休息，樓下有食物供應，你們也可以在那裡購買我們的商品。
我們將在大約 12:45 重新集合，然後一直待到 3:30，盡量回答你們所有的問題。然後我們必須在 3:30 結束。
我們 — 我們收到的門票申請數量與過去差不多，但今年的組合有所不同。我們 — 正如大多數人所知 — 我們改變了場地和時間，因為 Ak-Sar-Ben 正在關閉。
所以，這次會議的節奏有些不同。來自 Omaha 的人申請的門票比例比以往高得多。
當然，你們之前聽我說過，我們對這些數字有點懷疑，因為我們知道為了身份考量，很多聲稱來自 Omaha 的人其實不是 — (笑聲) — 所以 — 我們無法像往常一樣給你們精確的地理分佈。
介紹與董事選舉
WARREN BUFFETT：首先，我想介紹我們的董事，然後我們將進入會議的正式業務。在我左邊的是總是充滿活力的 Charlie Munger，我們的副主席。(掌聲)
當我念到他們的名字時，請其他董事站起來。影片中聲音更好聽的，我的妻子，Susan Buffett。Susie？(掌聲)
我們有 Howard Buffett。(掌聲)
你們可以看到，這些名字我們都是從電話簿裡找的，我是說 —
還有 Kim Chace。Kim？(掌聲)
Walter Scott，《如何成為億萬富翁》的主角。(掌聲)
還有 Ron Olson。Ron？(掌聲)
好的，我們現在將進入會議的正式部分。
我們將嘗試創造新的紀錄，我想是 5 分 38.4 秒，但我們的目標一直都是 4 分鐘里程碑。所以，我會快速通過這部分，然後我們開始提問。
會議現在正式開始。我是 Warren Buffett，本公司董事會主席。
我歡迎各位來到 2000 年股東年度會議。我已經介紹了董事們。今天與我們一起的還有 Deloitte & Touche 會計師事務所的合夥人，他們是我們的稽核師。他們可以就他們公司對 Berkshire 帳目的稽核事宜，回答你們可能提出的適當問題。
Forrest Krutter 先生是 Berkshire 的秘書。他將記錄會議的書面記錄。Becki Amick 小姐已被任命為本次會議的選舉監察員。她將證明董事選舉中投票的計數。
本次會議的指定代理投票人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。
秘書是否有 Berkshire 已發行股票、有權投票並出席本次會議的股票數量的報告？
FORREST KRUTTER：有的。是的，我有。如隨本次會議通知一同寄送給截至 2000 年 3 月 3 日登記在冊的所有股東的委託書所示，本次會議的記錄日期，已發行的 Class A Berkshire Hathaway 普通股有 1,341,174 股，每股在會議上審議的動議中享有一次投票權；已發行的 Class B Berkshire Hathaway 普通股有 5,385,320 股，每股在會議上審議的動議中享有 1/200 次投票權。
其中，有 1,116,151 股 Class A 股票和 4,342,959 股 Class B 股票透過截至 4 月 27 日週四晚間退回的委託書出席了本次會議。
WARREN BUFFETT：謝謝。這個數字構成了法定人數，因此我們將直接開始進行會議。
第一個議程將是宣讀上次股東會議的會議記錄。我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議免去宣讀上次股東會議的會議記錄。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
聲音：我附議該動議。
WARREN BUFFETT：該動議已經提出並附議。是否有任何評論或問題？我們將以口頭表決的方式對此問題進行表決。所有贊成的人請說「贊成」。
聲音：贊成。
WARREN BUFFETT：反對的呢？你可以說「我正要離開」。動議通過。(笑聲)
本次會議的唯一議程是選舉董事。如果股東本人出席會議並希望撤回之前寄出的委託書，並親自對董事選舉進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果任何親自出席的股東尚未提交委託書，並希望領取選票以便親自投票，你們可以這樣做。
如果您希望這樣做，請向通道中的會議工作人員表明身份，他們將為您提供選票。希望領取選票的人員請表明身份，以便我們分發。
我現在請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出關於董事選舉的動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT：有附議嗎？
聲音：我附議該動議。
WARREN BUFFETT：動議已經提出並附議，選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
還有其他提名嗎？有任何討論嗎？提名已準備好進行表決。如果有任何親自投票的股東應 — 他們現在應在董事選舉的選票上標記，並將選票送交選舉監察員。
委託投票人也請向選舉監察員提交一份關於董事選舉的選票，按照他們收到的指示進行委託投票？Amick 小姐，您準備好了嗎？您可以提交您的報告。
BECKI AMICK：我的報告準備好了。委託投票人根據截至上週四晚間收到的委託書所投的選票，每位被提名人都獲得了不低於 1,136,497 票。
這個數字遠遠超過所有已發行 Class A 和 Class B 股票總投票數的絕大多數。
根據德拉瓦州法律，將提供包含委託投票人在本次會議上提交的委託書投下的額外選票，以及任何親自投下的選票的精確計票證明，給予秘書，以便存入本次會議的會議記錄。
WARREN BUFFETT：謝謝您，Becki。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
在會議休會之前，還有其他議程要提交給本次會議嗎？如果沒有，我請 Walter Scott Jr. 先生向會議提出動議。
WALTER SCOTT JR.：我動議本次會議休會。
WARREN BUFFETT：有附議嗎？休會動議已經提出並附議。我們將進行口頭表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成的人請說「贊成」。
聲音：贊成。
WARREN BUFFETT：所有反對的人請說「反對」。本次會議休會。謝謝。(掌聲)
我們會把結果告知 Guinness，也許我們能載入史冊。
我只想再做一個宣布，然後我們就開始提問，從區域 1 開始，我想那邊就在這裡。
大概 — 我想大概有 3,500 人今晚會去看球賽。順便說一下，你們知道該做什麼。
我們 — 過去，我們在 — 州際公路轉入 13 街的地方 — 發生過一些交通堵塞。所以，警方，整個週末都非常配合，在很多方面，他們會盡最大努力確保我們不會遇到太多堵塞。
但是，如果你們中那些要去看比賽的人想早點去，那可能會非常有幫助。
而且，我還想說，我們這裡可能擁有 — 嗯，我們認為這裡可能是世界上最好的動物園，這在很大程度上要歸功於我們的董事 Walter Scott 和他的妻子 Sue，他們真的把我們的動物園變成了一個巨大的景點，每年吸引超過一百萬人參觀。
它就緊鄰棒球場。所以如果你早點出來，想去動物園，那你就連車都不用移動。你可以過來看球賽，那裡也有食物。而且我們有 — 我們供應 Coca-Cola 產品。
如果你們不都擠在 6:45 來，對我們會有幫助。
我會在 7:05 投球，但我的快速球離開我手的那一刻幾乎會立即到達本壘板，所以除非你在那裡，否則你會錯過。而且 — (笑聲)
伊索寓言的投資入門：手中的鳥與叢林中的鳥
WARREN BUFFETT：好，那麼我們從區域 1 開始，我們將依序進行。請隨意提問。提問前最好先表明您的身份和來自何處。區域 1？
聽眾：早安，Buffett 先生和 Munger 先生。
我叫 Steve Yates (PH)，來自 Chicago。我是 Berkshire 的股東，這是我第六年參加這個會議。我想感謝你們這些年來提供的時間和建議。這真是太棒了。
我還想感謝所有那些今年賣掉 Berkshire 的出色人士，因為他們給了我們以極低的價格購買這家世界上最偉大公司的更多股票的機會。(掌聲)
WARREN BUFFETT：我們會轉達你的感謝。(笑聲)
聽眾：我還擁有另一隻股票，其交易價格是目前追溯盈餘的四倍。每個季度我們都會收到報告。盈餘上升，銷售額上升，現金流上升，股東權益擴大，它們獲得市場份額，而股價卻下跌。
這家公司過去五年的年化成長率為 60%，市盈率為四倍。我有兩個相關的問題。
首先，這是成長股還是價值股？您能否解釋一下這些術語的定義？
其次，這家公司銷售休閒車輛。休閒和娛樂領域的人口趨勢，如休閒車、遊輪、高爾夫裝備等，似乎相當不錯。您認為 Berkshire 在這裡是否有機會？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，關於成長和價值，我們在過去的年度報告中已經提過。但它們不是兩個截然不同的業務類別。每個企業的價值都是現在的 —
如果你知道它從現在到審判日能吐出多少現金，你就能得出一個精確的數字，知道它今天的價值是多少。
現在，其中的要素可能包括以良好回報率使用額外資本的能力，大多數被歸類為成長型公司都有這個特點。
但在我們看來，成長和價值沒有區別。我們看待每一個企業都是一個價值主張。成長的潛力和良好經濟效益與該成長相關的可能性，都是估值等式的一部分。
但它們都是價值決策。一家不派發股息、每年成長 100% 的公司，你知道，正在虧損。現在，這是一個價值決策。你必須決定你會獲得多少價值。
事實上，這非常簡單。第一本投資入門讀物，你猜猜是什麼時候寫的？
我知道的第一本投資入門讀物，而且提供了相當好的建議，是在大約西元前 600 年由伊索發表的。你們會記得，伊索說：「手中的一隻鳥勝過叢林中的兩隻鳥。」
順帶一提，伊索並不知道當時是西元前 600 年。他很聰明，但沒那麼聰明。(笑聲)
現在，伊索抓到了一些重點，但他沒有說完，因為還有幾個其他問題與之相關。
但這是一個投資等式，手中的一隻鳥勝過叢林中的兩隻鳥。他忘了說你確切什麼時候能從叢林中得到那兩隻鳥 — 而且他忘了說你必須用什麼利率來衡量這個。
但如果他提供了這兩個因素，他就為接下來的 2,600 年定義了投資。因為手中的一隻鳥 — 你知道，你會用手中的一隻鳥來交易，這就是投資。你今天付出現金。
然後問題是，作為一個投資決策，你必須評估叢林中有多少隻鳥。你可能認為叢林中有兩隻鳥，或三隻鳥，你必須決定它們什麼時候會出來，以及你什麼時候能獲得它們。
現在，如果利率是 5%，而你打算在五年後從叢林中得到兩隻鳥，我們假設一下，相比現在的一隻，五年後叢林中的兩隻鳥要比現在手中的一隻好得多。
所以你會想用手中的鳥去交換，說：「我拿叢林中的兩隻鳥。」因為如果你打算在五年後得到它們，那大約是每年複合 14%，而利率只有 5%。
但如果利率是 20%，你就不會選擇在五年後拿叢林中的兩隻鳥。你會說這不夠好，因為以 20% 的利率，如果我只是把手中的這隻鳥留著並進行複利，五年後我擁有的鳥會比叢林中的兩隻鳥還多。
現在，這一切與成長有什麼關係呢？嗯，通常成長，人們會聯想到叢林中有更多鳥，但你仍然必須決定什麼時候能得到它們。
你必須用利率來衡量，你必須用其他叢林，以及其他 — 你知道，其他等式來衡量。
這就是投資的全部。這是一個基於價值的決策，你知道，它值多少錢，那個叢林裡有多少隻鳥，你什麼時候能得到它們，以及利率是多少。
現在，如果你支付 5,000 億美元 — 當我們購買股票時，我們總是從購買整個企業的角度思考，因為這讓我們能夠像商人一樣思考，而不是像股票投機者一樣思考。
所以讓我們來談一家前景非常光明，現在沒有派發任何股息，而你以 5,000 億美元的估值買下它的公司。
現在，如果你覺得 10% 是合適的報酬率 — 你可以選擇你的數字 — 這意味著如果它今年不派發任何東西，但明年開始派發，那麼它必須能夠每年永遠派發 550 億美元。
但如果它要到第三年才開始派發，那麼它必須每年永遠派發 605 億美元 — 永遠 — 才能證明目前的價格是合理的。
你每等一年才從叢林中拿出一隻鳥，就意味著你必須拿出更多的鳥。就這麼簡單。
我心中有個疑問，有時候 — 有些人透過以某個價格購買 10 股股票，實際上隱含著支付 5,000 億美元來買下一個企業，他們是否真的在思考他們正在做的數學上的 — 數學上的隱含意義。
要交付 — 讓我們假設這個業務在開始派發給你之前只延遲一年，而你希望獲得 10% 的回報，你支付了 5,000 億美元。這意味著他們必須能夠年復一年地向你吐出 550 億美元的現金。
要做到這一點，他們稅前可能必須賺取 800 億美元，或接近這個數字。
現在，你可以環顧這個世界上的企業，看看有多少能賺取 800 億美元稅前利潤，或 700 億，或 600 億，或 500 億，或 400 億，或 300 億。你找不到任何一家。
所以，這需要相當非凡的獲利能力變化，才能讓你從那個特定的叢林中獲得足夠多的鳥，以值得你放棄手中已有的那隻。
你問題的第二部分，關於我們是否願意以四倍盈餘的價格購買一家出色的企業，我想我甚至可以讓 Charlie 對此感興趣。但聽聽 Charlie 怎麼說。
CHARLIE MUNGER：我想知道那是什麼。(笑聲)
WARREN BUFFETT：他希望你會這麼問。那個把他全部淨值都投在這隻股票裡的人 — (笑聲) — 而且他還有了一群被他吸引的聽眾。
告訴我們那是什麼。你必須告訴我們。我們懇求你。(笑聲)
聽眾：您想知道公司的名字嗎？
WARREN BUFFETT：我們想知道公司的名字。我們迫不及待想知道名字。等等我拿出鉛筆來。(笑聲)
聽眾：它叫做 National RV，總部位於 California，他們銷售休閒車輛。
WARREN BUFFETT：好的，嗯，你現在有一群手裡拿著鳥的人了，我們看看他們會怎麼做 — (笑聲) — 關於 National RV。
Charlie，你對成長和價值等方面還有什麼補充嗎？
大家仔細看他。(笑聲)
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意所有聰明的投資都是價值投資。你必須獲得比你實際支付的更多，這是一個價值判斷。但你可以用很多不同的方式尋找比你支付的更多的價值。
你可以使用過濾器來篩選投資宇宙。如果你堅持只投資那些不可能美好到你可以放進保險箱 40 年，但卻被低估的股票，那麼你就必須不斷地變動。
當它們接近你認為的真實價值時，你就必須賣掉它們，然後再尋找其他的。所以，這是一種積極主動的投資方式。
那種找到幾家偉大公司，然後只是坐著不動，因為你正確預測了未來的那種投資，那是能夠擅長的話會非常好的事情。
WARREN BUFFETT：影片是普通級的，儘管 — (笑聲)
就這樣了嗎，Charlie？(笑聲)
Munger 談網路股票：「如果你把葡萄乾和糞便混在一起，它們仍然是糞便」
WARREN BUFFETT：好的。我們將移至區域 2。
聽眾：早安，先生們。Wayne Peters。在我家鄉，女士們被稱為鳥兒。(笑聲)
我相信我認識很多會把手中的一隻鳥換成叢林中的兩隻的鳥兒 — (笑聲) — 無論利率如何。(笑聲)
我有兩個小問題。
首先，關於高科技和網路領域的投機，有些人會說是猖獗的投機，您能否分享一下您對這種投機可能對整體經濟造成的潛在影響的看法？
其次，您實際上花了多久時間才練就那種變化球，我們今晚會看到它嗎？
WARREN BUFFETT：那個 — 我不想透露今晚我的投球細節。(笑聲)
Ernie Banks 可能在現場，我知道他在城裡，我不能那樣做。但你今晚會看到它，你可以隨心所欲地形容它。
關於高科技股票和可能造成的影響的問題，任何時候市場上出現真正的投機熱潮，你知道 — 它們最終都會得到修正。
Ben Graham 說過，在短期內，它是一台投票機，長期來看，它是一台稱重機，他是對的。一家企業未來能夠吐出的現金數量，遲早會決定其股票在市場上的價值。但這可能需要很長時間。
而且，我的意思是，這是一個非常有趣的主張。例如，如果你考慮一家最終從未賺錢的公司，但卻代表著 100 或 200 億美元的估值交易了一段時間，這裡沒有創造財富。這裡有大量的財富轉移。
我認為你們回顧這個時代時，會看到這是一個巨大的財富轉移時期，但最終，只有通過業務創造才能產生財富。
這沒有任何魔法。如果一家不值錢的公司以 200 億美元的價格出售，而其中 5% 的所有權發生變更，某人從另一個人那裡拿走了 10 億美元。但總體而言，投資者並沒有獲得任何東西。
他們都感覺更富有了。這是一個非常有趣的現象。但他們不可能 — 作為一個整體 — 變得更富有，除非公司讓他們更富有。
這與連鎖信（chain letter）的原理相同。如果你在連鎖信的早期加入，你就可以賺錢。連鎖信並未創造金錢。事實上，還有信封、郵費之類的摩擦成本。
所以，淨收益是，有一些錢被毀掉了一點。而且交易和投資的摩擦成本也會毀掉金錢，這些錢來自投資者的口袋。
但週期性發生的狂熱 — 而且不僅僅是股票。我們在 20 年前在 Nebraska 的農地上也有過類似的狂熱 — 不一定相同。
那些每英畝無法生產超過 70 或 80 美元價值的土地，有時在利率為 10% 的情況下會以每英畝 2,000 美元出售。
嗯，這種數學計算會讓你喪命。它害死了那些以這些價格買入的人，也害死了 Nebraska 這裡許多根據這種情況放貸的銀行。
但在這一切發生的同時，每個人都認為這很棒，因為每塊農地的售價都比一個月前類似農地的售價要高。這是農地的動量投資。
最終，價值還是要算數的。但它可以持續很長時間，當大量參與者投入越來越多的資金時，你知道，它會在一段相當長的時間內創造出自己的表面真實性。
這不會永遠持續下去。至於它是否會像 20 年代末那樣對整體經濟產生影響，或者它只是一個獨立的行業 — 或領域 — 泡沫破裂，而對其他價值沒有真正影響，誰知道呢？但五或十年後，你就會知道了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為我們之所以使用「極度過度」（wretched excess）這個詞，是因為它會產生痛苦的後果（wretched consequences）。
如果你把連鎖信或龐氏騙局的數學原理與一些合法的發展，比如網路的發展，混為一談，你就是在將痛苦和不理性，並帶來惡劣後果的東西，與帶來非常好後果的東西混在一起。
但是，你知道，如果你把葡萄乾和糞便混在一起，它們仍然是糞便。(笑聲)
WARREN BUFFETT：這就是為什麼他們讓我寫年度報告。(笑聲)
評估網路對 Berkshire 業務的威脅
WARREN BUFFETT：所以，我想我們最好繼續到區域 3。(笑聲)
在最遠那邊。
聽眾：我的名字 —
WARREN BUFFETT：是的。
聽眾：我叫 Thomas Kamay (PH)。我 10 歲，在 California 的 Kentfield 的 Bacich School 讀書。我當股東已經兩年了。這是我第三次參加年度會議。我的問題是：
我知道您不投資科技公司，但您擔心網路會損害您投資的一些公司嗎，比如 The Washington Post 或 Wells Fargo？謝謝您。
WARREN BUFFETT：嗯，這絕對是一個很棒的問題。你知道嗎，我可能會把我的錢交給你。(笑聲和掌聲)
我們可能不會得到比這更好的問題了。
我希望 Charlie 回答的時候能考慮到你的年齡，用恰當的語氣來說。(笑聲)
我們確實 — 我們沒有 — 你知道，這不是什麼宗教信仰，說我們不買科技公司。
我們只是 — 我們從未找到一個 — 以傳統方式定義的 — 我們從未找到一個讓我們覺得對這個業務未來十年會是什麼樣子了解得足夠多，以至於我們可以做出一個合理的決定，知道我們現在應該為這個業務支付多少錢。
換句話說，我們一直無法找到一個我們認為我們知道那個「叢林」在十年後會是什麼樣子，以及裡面會有多少隻「鳥」，這樣我們才知道為了參與那個未來，我們今天可以放棄多少隻「鳥」。
沒有任何 — 會有一些很棒的事情，正如 Charlie 生動地解釋過的，會從這些公司中的許多公司中演變出來，但我們不知道如何做出那個決定。
你是絕對對的，我們應該一直在思考，那個科技領域的發展是否威脅到我們現在所在的業務，你如何應對這些威脅，我們如何利用由此產生的機會。
這現在是，而且在未來幾年會變得更加重要的業務部分，包括我們許多業務。
例如，你提到了 The Washington Post。更近一點來說，我們在 New York 的 Buffalo 擁有一個報紙叫 The Buffalo News。我們擁有它的全部。所以我們有能力對關於網路應該做什麼做出自己的營運決策。
請相信我，今天在這裡的 Stan Lipsey，他經營那份報紙，我和他已經談了許多許多個小時，包括昨天相當多的時間，關於我們在網路上做什麼，我們應該做什麼，其他人做什麼，它如何威脅我們，我們如何應對這些威脅，所有這些事情。
報紙是一個類別，在我看來，受到網路的巨大威脅，因為我們有一個例子 —
網路非常適合傳遞資訊。我們有一個產品，World Book，非常適合傳遞資訊。15 年前，印刷版百科全書可能是最好的工具，不僅可以用來教育年幼的孩子，也可以用來教育我或 Charlie 當我們想查詢某個主題的時候。
而 World Book 是一個非常棒的產品。但它需要砍樹，需要經營造紙廠，需要裝訂和印刷，需要運送一個 70 磅重的包裹，你知道，用 UPS。它是一種 —
它是以一種方式組裝起來的，在 4、500 年裡，這是在那些收集資訊的人與那些想使用資訊的人之間傳遞資訊的最佳技術。然後網路以非常重大的方式改變了這一點。
所以我們親身體驗到，也經歷了網路在資訊傳遞方面提供的改進所帶來的商業後果。
而報紙，儘管沒有那麼快受到這個問題的影響，仍然面臨著這個壓倒性的因素。
當你消除了遞送成本 — 我的意思是，我們的發行收入有相當大一部分支付給了我們的報童，我們還支付了額外的錢給地區經理，我們支付卡車運送產品出去的費用，我們支付巨大的印刷機費用，所有這些東西。
而且人們確實會砍伐樹木，以便在 Buffalo 向我們提供原材料，你知道，傳播關於 Buffalo Bills 昨天在星期日做了什麼的所有細節。
現在你有網路，幾乎沒有任何增量單位成本，而且可以立即傳遞資訊。所以這對報紙來說是一個很大的因素。
在我看來，報紙業在未來不多的幾年內將會看起來非常、非常、非常不同。
我覺得這很有趣，因為報紙行業的人對此有點精神分裂。他們看到了這點。他們害怕它。他們在幾乎所有情況下都試圖在營運上以某種方式對抗它。
但他們中的一些人，至少，繼續出去以某種反映 20 年前曾經存在的經濟狀況的價格購買報紙，而對我來說，很清楚的是那種經濟狀況已經不存在了。
所以他們有點像是把錢包放在過去，即使他們看到了未來。而且，你知道，我認為，他們很可能在很多情況下犯了錯誤。
我們幾乎所有的業務 — Coca-Cola 不會受到網路的顯著影響，你知道嗎？刮鬍刀片業務也不會。儘管你可以想像一些關於分銷之類的事情，但我認為這非常不可能。
但我們擁有的其他業務 — 我們的保險業務，尤其是在 GEICO，將會受到網路的巨大影響。現在，這隨著時間的推移可能對我們來說是一個巨大的優勢。如果真是這樣，我不會感到驚訝。
但我們的零售業務都以某種方式受到網路發展的威脅，而且那裡可能也會有一些機會。但這是一個改變。
這是一個 — 這將改變世界 — 世界如何獲得娛樂。這將改變世界 — 世界如何獲得資訊。而且與現在大多數傳遞娛樂和資訊的方式相比，它的成本低得令人難以置信。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，他問我們是否害怕網路會損害我們的某些業務，我想答案是肯定的。(笑聲)
WARREN BUFFETT：儘管如此，我越來越欣賞這些簡短的答案。(笑聲)
順便說一下，我想感謝你來參加我們的會議。你領先我很多。我直到 11 歲才買了我的第一支股票，所以你已經比我超前很多了。祝你好運。
「一年期沒有什麼神奇之處」
WARREN BUFFETT：好的。區域 4。
聽眾：Warren 和 Charlie，早安。我是 Mo Spence，來自 Nebraska 的 Waterloo。
在 1999 年，Berkshire Hathaway 成功地實現了淨值 0.5% 的正增長。
這意味著自現任管理層 35 年前接手以來，Berkshire Hathaway 每一年都實現了淨值的正增長，並創造了平均每年 24% 的增長率。
包括您經營 Buffett Limited Partnership 的那些年，您已經連續 48 年實現淨值的正增長，沒有一年下跌，複合年回報率接近 26%。
謹代表 Berkshire Hathaway 的長期股東，我們發自錢包深處感謝您。(掌聲)
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝。我希望你的問題不是關於我們能否繼續保持下去，但請 — 你有問題嗎？
聽眾：我的問題是，您不認為您可以以超過 0.5% 的更大「砰」來結束這個千年嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT：嗯，我當然希望我們可以。但關於這些數字 — 實際上，這些數字可以追溯到更早之前，因為最好的時期是在合夥公司成立之前，因為我管理的資金非常少。
但是 — 一年的時間並沒有什麼神奇之處。我的意思是，這是衡量標準得出結果的方式。我們 — 如果你看看所有的半年期，例如，我確定 — 嗯，我知道有很多是下跌的，你知道嗎 —
未來還會有許多許多下跌的年份 — 假設我活得夠久的話 — 我們會有許多下跌的年份。在基礎價值方面沒有出現下跌，這在某種程度上是一個巧合。
股票價格偶爾會上下波動，其方式與其內在價值無關，但這完全是巧合。我的意思是，我們不可能每天都上漲。我們不可能每週都上漲。我們不可能每月甚至每年都上漲。
而這 — 事實上，你知道，地球繞著太陽轉，這與大多數商業活動或大多數投資理念的實現，或諸如此類的事情完全無關。
所以我們每年都必須報告，而且，你知道，我在這種意義上關心年度數字。我並不是完全關心它們作為衡量我們正在做的事情的標準。
正如我說的，如果我們能 — 我們 — 我在 1999 年的資本配置工作非常非常糟糕。這部分是因為我們的一些主要業務表現不佳。
我的意思是，Coca-Cola 和 Gillette 去年表現不佳。它們隨著時間的推移會表現良好。
幾年前我寫過 — 這很有趣，我稱他們的軟飲料業務和他們的刮鬍刀片業務為「勢不可擋」（Inevitables）。
而事實是，他們現在的市場份額比歷史上任何時候都高。他們銷售的單元數量比歷史上任何一年都多。但某些其他因素損害了他們的業務，因此也損害了他們的股票表現。
但我仍然會將 Coca-Cola 在軟飲料業務中的地位，以及 Gillette 在刮鬍刀片業務中的地位，描述為「勢不可擋」，隨著時間的推移，它們將會獲得更多市場份額。
Gillette 在全球刮鬍刀片業務中佔有 70% 以上的市場份額，這是 — 以價值衡量。這是非常非凡的市場份額。
Coke 在全球軟飲料業務中佔有 50% 的市場份額。這每天超過 10 億份 8 盎司的飲品。每天 10 億份。
其中 8% 是為 Berkshire 的帳戶，所以每天有超過 8000 萬份 8 盎司的軟飲料被人們消費 — 其中的經濟利益歸於 Berkshire Hathaway。
實際上，我們擁有 — 為 Berkshire Hathaway 的帳戶 — 超過全球刮鬍刀片業務的 6%。而且這個數字還會上升。
所以我一點也不擔心這些業務的長期發展。它們會時不時地遇到不好的年份。而當它們表現不佳時，我們在這些年份的業績看起來也不會很好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，這真是一段非常有趣的時期。這段時期最有趣的一點是，在幾乎整個期間，公司持有的可交易證券都超過了它的淨資產。
所以你有這家公司擁有這種非凡的流動性，而且它的業績也非常好。這種優勢並沒有消失，事實上，它還得到了增強。
只要給我們合理的機會，我們就準備好了。
WARREN BUFFETT：你們已經聽說了你們應該做什麼，現在剩下的就由我們來做了。只需要給我們機會。
我們希望「在每筆交易中都有數學優勢」
WARREN BUFFETT：區域 5。
聽眾：我叫 Greg Blevins (PH)，來自 Kentucky 的 Bargetown。
我有一個關於內在價值的問題。這來自您今年在年度報告中提到的評論。您在那裡描述了 [Berkshire 再保險總裁] Ajit Jain 在判斷風險方面的非凡技能。
當我思考 Berkshire 及其增加內在價值的能力時，我認為判斷風險與計算淨現值的能力至少一樣重要。
所以我的問題是，您們兩位能否談談你們是如何思考風險的？
WARREN BUFFETT：嗯，我們看待商業風險是從五年、十年、十五年後可能發生什麼事情的角度，這些事情會摧毀、修改或削弱我們目前認為存在於某個業務中的經濟優勢。
在某些業務中，這非常 — 幾乎不可能 — 弄清楚 — 至少對我們來說是不可能的 — 然後我們就 — 我們甚至不再考慮它。
我們極度厭惡風險。我們並非厭惡風險到如果今天 California 發生地震就會損失 10 億美元。例如，我們下週或下週左右正在考慮為一項超過 10 億美元的主要保險風險簽發保單。
只要數學對我們有利，這就不會困擾我們。但在進行一組這樣的交易時，我們非常厭惡風險。換句話說，我們希望相信我們在每筆交易中都有數學優勢。
我們認為我們會在一生中進行足夠多的交易，以至於無論任何單一交易的結果如何，整個交易群體的預期 — 幾乎達到確定性。
當我們考察企業時，我們試圖思考它們可能出什麼問題。我們努力尋找現在是良好業務的企業，並思考它們可能出什麼問題。
如果我們能想到很多可能出問題的地方，我們就直接放棄。我們不是在承擔大量商業風險的行業。
這並不代表我們不會無意中犯錯並犯下錯誤，因為我們會。但我們不會故意或情願地進入那些我們認為存在重大風險，業務會發生重大變化的情況。
這就回到了你可能聽我之前說過的問題，那就是，這個業務周圍有什麼樣的「護城河」？
我們看待的每一個企業都視為一座經濟城堡。而城堡會受到劫掠者的攻擊。在資本主義中，你擁有的任何城堡，無論是刮鬍刀片、軟飲料，還是其他什麼，你都必須預期 —
而且你希望資本主義體系以這樣的方式運作：數百萬人帶著資本思考著如何奪走你的城堡，並將其據為己用。然後問題就在於，你圍繞著那座城堡的護城河是什麼樣的，能保護它？
See’s Candy 的城堡周圍有一條很棒的護城河。Chuck Huggins 自 1972 年接手以來，每年都在加寬那條護城河。他在護城河裡扔鱷魚、鯊魚和食人魚，人們越來越難游過來攻擊城堡了。所以他們就不這樣做了。
看看自 1972 年以來，Forrest Mars 大約 20 年前曾試圖用 Ethel M 進入市場。我不敢想他為此付出了多少錢。而他是一位非常有經驗的商人。
所以我們從那條護城河及其保持其寬度和不可逾越性的能力來思考，將其視為一個偉大企業的首要標準。
我們對我們的經理說，我們希望護城河每年都加寬。你知道，這不一定意味著今年的利潤比去年多，因為有時不會。但是如果護城河每年都加寬，這個業務就會做得非常好。
當我們沒有 — 當我們看到護城河在任何方面都脆弱時 — 回到你的問題 — 這風險太大了。我們不知道如何估值，因此我們就不碰它。
我們認為我們所有的業務 — 幾乎所有業務 — 都有相當不錯的護城河，而且我們認為經理們正在加寬它們。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：你還能說得更好嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT：來，吃 — 吃點花生脆片來配那句話。(笑聲)
保險「吸引欺詐」且我們會遇到意外
WARREN BUFFETT：好的，6。
聽眾：早安。
WARREN BUFFETT：早安。
聽眾：我叫 Hugh Stevenson (PH)。我是一位來自 Atlanta 的股東。
WARREN BUFFETT（對 Munger 說）：你為什麼不打開這個？
聽眾：我的問題涉及公司在收購 Gen Re 之前和之後不久的活動。
我記得您曾說過，在保險業中，幾乎所有的意外都是負面的。我想知道，鑑於公司長期以來在保險方面的營運經驗，您能否告訴我們 Unicover 事件發生了什麼？
Gen Re 的經驗和公司的經驗都具備，為什麼會發生這樣的事情，他們沒有預見到，我們也沒有預見到？公司做了什麼？我知道他們已經為此設置了大量準備金。
以及他們計劃未來如何營運，以防止這些事情發生、發現它們，並在未來從這些情況中增強公司？
WARREN BUFFETT：是的，Unicover 的情況大約在去年二月左右被發現的，具體時間我不確定。那是一個錯誤，我的意思是，這件事本來不該發生。許多其他人也犯了同樣的錯誤，但這仍然不代表我們也應該犯這個錯誤。
當發現這個錯誤時，我們設立了 2.75 億美元的準備金，目前看來這個準備金大概還是對的。Unicover 事件發生後，有很多進展使得事件的範圍更加明確，並解決了許多相關問題。目前看起來仍然是一個大約 2.75 億美元的錯誤。
現在，這是一個很大的錯誤，但我們犯過更大的。我們在 70 年代中期有一個錯誤，考慮機會成本等等，它可能讓 Berkshire 付出了很多，因為我們不知道情況會變得有多糟 —
我會說，如果沒有那個錯誤，Berkshire 現在的價值至少會多 10%。你不覺得嗎，Charlie？Omni 的情況？
CHARLIE MUNGER：當然。
WARREN BUFFETT：是的，所以我們犯了一個錯誤，其現值將達到 80 或 90 億美元。它至少讓我們付出了這麼多。
CHARLIE MUNGER：是的，當時只花了我們不到 400 萬。
WARREN BUFFETT：是的。但是我們當時並不確定是不是 400 萬，所以它也限制了我們在其他方面的行動。
在保險業，你會遇到意外。現在，好管理層的考驗就在於你會遇到多少意外。但你不可能完全沒有意外。
如果你看看我們的歷史，你會看到有些年份我們的「浮存金」讓我們損失了很多錢。你也會看到在過去 33 年左右，這是一個非常非常吸引人的業務。
但是我們也遇到過案例，我的意思是，我們的名字會造成問題。我想 National Indemnity — 我記得我們在 Texas 發生過一起欺詐案，一個代理人使用了我們的文件，順帶一提，這與我們遭受巨大損失的那起事件是同一個問題。
然後有個人在那裡為學校建設寫擔保債券 — 擔保債券。他說他代表 National Indemnity，合同正在進行，當然，我們從未聽說過這個人。
但是如果你在 Texas 有一個只有一半完工的學區，而選擇是納稅人再出錢，還是發現這個人作為代理人擁有表面授權等等，因此我們應該支付一份我們從未聽說過、由我們從未聽說過的人在我們從未聽說過的學校上寫下的保單。你知道，我們最終還是會付錢的。
所以意外十之八九都是令人不快的。我們會遇到更多。去年我們也遇到了一件不該發生的事。但它們確實會發生。
而 General Re 的長期業績非常出色。
我們知道去年在再保險業務方面不會是個好年份。情況比我們想像的還要糟糕。但那與 — 如果你告訴我 General Re 年底會有的數字，我們當時會毫不猶豫地達成交易。
而且，你知道，我們自己也沒能在 Coke 和 Gillette 上做得很好。所以，兩家機構之間的錯誤比例可能相當平均，其中我貢獻了我自己的份額。
我認為保險業，即使它會繼續出現意外，長期來看對 Berkshire 來說將是一個非常非常好的業務。這是我知道的，隨著時間的推移可以擴大規模的最佳業務。
事實上，有些人可能沒注意到，我們上週剛宣布了另一項小額保險收購。
這是一個艱難的領域。一般公司會做得不好。我們認為我們有一些非常特別的公司，而且我們真的相信，隨著時間的推移，我們將以非常非常有吸引力的成本獲得和利用「浮存金」。
成本不會像過去那樣是零。我的意思是，我們在一些業務線中，是故意 — 我的意思是，如果我們試圖把它控制在零，那就太瘋狂了，因為以百分之一或百分之二的成本獲得兩倍的錢，遠比以零成本獲得一半的錢要好得多。
但我們會充分承認 — 我的意思是，Unicover 是一個意外。但我不知道我在從事保險業務的 33 年左右的時間裡遇到了多少意外。
順帶一提，其中一個意外，你知道，對我們來說是巨大的收益。
GEICO 自從我第一次去 Washington 並見到 Lorimer Davidson 將近 50 年前以來，一直是一家非常、非常偉大的公司，甚至在那之前也是。但他們在 70 年代初期犯了一個錯誤，那個錯誤確實讓公司破產了。
但幸運的是，Washington 特區有一位保險監理官叫 Max Wallach，他看到了這家公司可以恢復過來，而那個錯誤讓我們賺了許多、許多億美元。所以錯誤有時也可能是有用的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：儘管如此，這也許是最令人惱火的賠錢方式了，就是被一種明顯的謊言所欺騙。而且 — 但這種事會發生。
我不認為這種規模的事情會再次發生。
WARREN BUFFETT：嗯，我不敢這麼說。(笑)
我想說的是，在任何 20 年期間，或者類似的時間範圍內，我們不太可能遇到一個大的意外。而且它往往會通過我們過去觀察到的三四種明顯欺詐方法中的一種或多種形式出現。
但它們會再次出現。保險業中有不少我必須說是「不老實」的人，因為這是一種你給出一張紙，對方就給你錢的產品。
這讓人很感興趣。你知道，你甚至不用給他們 Dilly bar，你知道，或者 — (笑聲) — 或者任何交換的東西。他們給你很多錢，你給他們一小張紙。
當然，當你進入再保險領域等等，你就會把那一小張紙給另一個人，並試圖讓他們給你錢。
沿途還有經紀人，他們從中賺取大筆資金，某種程度上是為了掩蓋這個項目的一些弱點，有時他們甚至可能參與其中。
所以這是一個吸引欺詐的領域。而且那些 — 同一批人 — 往往會一次又一次地回來。這讓我很驚訝。
所以，我會說，在任何 10 年期間，我們在保險業都會遇到一兩個意外。這幾乎是無法避免的。
我們應該努力將其最小化。我們也確實努力將其最小化，但我不會拿我的生命去打賭我們已經看到了最後一個 Unicover 式的情況。
它們總是有一點點的不同，以至於不容易被發現，或者下游的某人沒有收到消息，但是 —
我不知道。你不覺得嗎，Charlie，我們會看到另一個？(笑)
CHARLIE MUNGER：嗯，也許吧，但從一個到另一個花了很長時間，也許我可以不必再遇到一個了。(笑聲)
其中一個欺詐藝術家，Warren 幾年前讓我認識了他，他的建議是，他有一個非常了不起的生意。
他說：「我 — 我們只為水底下的混凝土橋樑寫火險。」他說 — (笑聲) — 「這就像從嬰兒手中奪糖一樣。」而且 —
WARREN BUFFETT：我們就是嬰兒。(笑聲)
CHARLIE MUNGER：我看了看他的眼睛。我以為他在開玩笑什麼的。他沒有開玩笑。我的意思是，這些人真的相信這種事情。
WARLIE BUFFETT：事實是 Charlie — 如果 Charlie 和我能見到所有我們打交道的人，我們也會篩掉一些完全誠實的人。我想我們大概能篩掉那些欺詐性的提議。我的意思是，它們確實有一些相似的特徵。
而發生的情況是，你在外地遇到一些渴望寫業務的人，或者被製作人拉攏，而中間人變得非常擅長。這就像爛股票被賣出去的方式一樣。
我的意思是，你會遇到那些因為把你與你的錢分開而得到非常高報酬的人。這在過去這些年來一直行得通。優秀的銷售人員發現，賣那些附帶高額報酬的假貨，能比賣棒棒糖賺更多的錢，你知道嗎？
Buffett 1950年代合夥事業的規則與費用
WARREN BUFFETT：第 7。
聽眾：早安 Buffett 先生，早安 Munger 先生。我叫 Mohnish Pabrai，來自 Illinois 的 Long Grove。
我追隨您，Buffett 先生，已有一段時間，特別是 Munger 先生。而且我相當深入地採納了您的資本配置理論，並將其應用於我經營業務以及管理我的投資組合的方式，到目前為止對結果感到相當滿意。
我的問題與您最初在 1950 年代的 Buffett 合夥事業有關。關於合夥事業的規則和費用，在關於您的各種書籍中存在一些相互矛盾的數據。
我想了解的是，我認為有些書暗示本金是保證的 — 我認為是每年 6% 被保證 — 然後您拿走四分之一，合夥人得到四分之三。
有些情況下談到 4%，有些情況下說沒有任何保證。我希望您能對此進行澄清。
WARREN BUFFETT：好的，我們簡潔回答，因為我不確定這對大家有多大興趣。但從來沒有任何保證。
有一個保證是我自己一分錢也不會拿 — 沒有現在避險基金通常會收取的 1% 費用之類的東西。一段時間後，我告訴人們我的所有資本基本上都會投入其中。
所以有一個保證是我們會遵循共同的命運。從來沒有任何形式的本金保證。
最初，這件事是偶然開始的，所以有 11 個不同的合夥公司，直到它們在 1962 年 1 月 1 日全部合併成 Buffett Partnerships。
所以這 11 個不同的合夥公司，它們有不同的 — 有些不同的安排 — 基於有限合夥人的偏好。我給他們提供了三到四種選擇，不同的家庭做了不同的選擇。
當我們將它們合併時，我們確定了 6% 的優先分紅，以及在此之上的利潤的四分之一，並將所有虧損結轉。沒有人得到任何保證。
Charlie 的合夥公司要好得多。我記得他的分成是三分之一，對吧 Charlie？(笑聲) ？
CHARLIE MUNGER：是的，但是我們的規模更小，而且經營股票交易所的專業席位。(Buffett 笑)
情況不同。
WARREN BUFFETT：是的。
American Express 並非「勢不可擋」，但擁有「巨大價值」
WARREN BUFFETT：好的。我們去 8。
聽眾：Buffett 先生，Munger 先生，早安。我叫 Pete Banner (PH)，來自 Colorado 的 Boulder。
在 1996 年的年度報告中，Buffett 先生，您表示像 Coca-Cola 和 Gillette 這樣的公司可能被標記為「勢不可擋」（The Inevitables），而您剛剛重申了您對 Coca-Cola 和 Gillette 的看法。
我的問題是，您對 American Express 是否有同樣的看法？也就是說，您是否將 American Express 視為，引用您的話，「勢不可擋」？
WARREN BUFFETT：是的。我也想澄清一點。我並沒有真的說我認為這些公司是「勢不可擋」。我認為這些業務，它們在軟飲料領域的主導地位，或者它們在軟飲料和刮鬍刀片領域的競爭優勢。
事實上，我在談論這件事的時候也特別指出 — 幾段之後，我指出擁有一個很棒的業務的危險，是進入不太好的業務的誘惑。
在某種程度上，例如，Gillette 在過去一兩年的失誤並非源於其刮鬍刀片業務，而是源於其一些其他業務，這些業務一點也不「勢不可擋」。
而且，你知道，這總是有風險的。這是我曾經指出的風險，當一個擁有很棒業務的公司進入一個平庸的業務時，通常平庸業務的名聲會勝過那些很棒業務的管理層的所謂無敵性。
American Express 是一個有趣的案例研究，因為它確實有 — 我們總是考慮心智份額與市場份額，因為如果心智份額存在，市場份額就會跟隨。
人們 — 實際上 — 全世界大概 75% 的人 — 對 Coca-Cola 有一些想法。而且絕大多數都是正面的。California 的每個人都對 See’s Candy 有一些想法，而且絕大多數都是正面的。
這項工作就是，在這些年裡，讓更多 California 人 — 或世界各地的人（以 Coke 為例） — 心中都有它，並且隨著歲月的流逝，讓這些想法變得更加正面。如果我們做到了這一點，其他一切都會隨之而來。而消費品組織都明白這一點。
American Express 過去幾年來在人們心中對於金融誠信和廣泛接受度方面擁有非常特殊的地位。30 年代初銀行關閉時，American Express 旅行支票在一定程度上替代了銀行在那個時期的活動。
這個名字在全球範圍內的廣泛接受意味著，當 American Express 銷售旅行支票時 — 許多年來，它們的兩個主要競爭對手是現在的 Citicorp — First National City — 和 Bank of America。
儘管 American Express 在你購買旅行支票時收取 1% 的費用，而你有另外兩家一流的組織，Citicorp，想像一下，還有 BofA，以及 — 事實上，Barclays 和 Thomas Cook 各有一個。
而在 60 或 70 年後，American Express 仍然佔據了全球市場的三分之二 — 全球市場的三分之二 — 並且收取比這些其他非常知名的競爭對手更高的產品費用。
任何時候，如果你可以對產品收取更高的費用，同時在強大、知名的競爭對手面前保持或增加市場份額，你就擁有在人們心中非常特別的東西。信用卡出現時也發生了同樣的事情。
最初，American Express 想推行信用卡是因為他們認為自己在旅行支票上會被擊垮。他們認為信用卡會成為替代品，因此他們不得不進入 — 這是一個防禦性的舉動。
這是因為一個名叫 Ralph Schneider 的人和 Al Bloomingdale 以及其他幾個人提出了 Diners Club 的想法。而 Diners Club 的想法在 50 年代中期席捲了 New York，然後是全國。
American Express 感到非常擔憂，因為他們認為，你知道，人們將會使用這些卡片。那時沒有人聽說過 Visa 或其他類似的東西。
但人們將會使用這些卡片來代替旅行支票。所以他們轉向了旅行支票業務 — 我的意思是，他們轉向了信用卡業務。
立即，儘管 Diners Club 在這項業務上搶佔了先機 — 因為 Diners Club 已經簽下了餐廳，而且他們已經有了那些高消費的顧客持有他們的卡，而沒有人擁有 American Express 卡。
但 American Express 進入市場，他們開始對信用卡收取比 Diners Club 更高的費用，並且他們不斷蠶食市場份額。
嗯，這就是在人們心中一個很棒的地位，當他們面臨選擇時 — 他們願意選擇較新的產品，以較高的價格，並放棄已經根深蒂固的產品。
這正好顯示了 American Express 的力量。American Express 具有一種特殊的魅力。它把你標示為特別的人。
當你拿出你的 American Express 卡，而不是你的 Diners Club 卡，也不是當時第三大主要競爭對手 Carte Blanche 卡時。當時 Visa 還不存在。你可以看到這種主導地位的勝利。
這告訴你人們心中的想法是什麼。這就是為什麼我在 1964 年買入這支股票的原因。我們以 — 對當時的我們來說是一筆巨大的投資 — 購買了公司 5% 的股份。那時我只管理著 2,000 萬美元。
但你可以看到，這種心智佔有率、這種消費者特許經營權並未喪失。
在相當長的一段時間裡，American Express 進入了其他業務，他們收購了 — Fireman’s Fund Insurance 是一筆非常大的收購。在某種程度上，他們讓世界各地的 Visa 等卡片得以建立。他們仍然擁有這種卓越的地位，但這種地位正在受到侵蝕。
但我想說，Harvey Golub 與其他許多管理層人員一起，在重塑 — 加強 — 這種魅力方面做得非常出色。今年 American Express 卡片上的消費額可能會達到 3,000 億美元左右。
3,000 億，即使在今天的世界裡，這也是個龐大的數字。平均貼現率約為 2.73%。如果你看看 Visa、MasterCharge 的平均貼現率，你知道，它可能會比這個低整整一個百分點。
所以你在 3,000 億美元的基礎上多出了一個百分點，這就是 30 億美元的收入，你的競爭對手沒有獲得。你可以為你的客戶做很多事情。
而且他們已經把卡片細分了，你們都知道。他們最近甚至推出了這種黑卡 — 價格一千美元。它有一種非常特殊的魅力。
我想說 — 我不會使用「勢不可擋」這個詞，但我想說，如果經營得當，American Express 這個名字具有 — 對不起 — 巨大的價值，而且隨著時間的推移，它很可能會越來越強大。
但我不 — 我認為他們所經歷的一切表明它可以承受相當大的打擊並恢復過來。但我不希望 — 我認為你不會想無限期地用這種方式來測試它。
順帶一提，這也是我們在考察企業時尋找的東西之一，那就是 — 你知道，如果你看到一個企業經歷了很多逆境仍然做得很好，這就說明了這個企業的基礎實力。
對我來說，最經典的例子是 AOL。四五年前 — 你知道，我不是這方面的專家，但我當時得到的印象是，他們遇到很多問題的那段時間，相當一部分的 AOL 客戶對他們很生氣。
但客戶數量每月都在增加。那是一個很棒的業務。我的意思是，如果你經營一個客戶對你很生氣但你卻在成長的業務，你知道，那在我看來已經通過了某種實用性的考驗。
你可能會說 American Express 在某種程度上也經歷了這種情況。情況沒那麼糟。但他們面臨了很多商家的不滿等等。所以，你偶爾會發現，這是衡量一個業務實力的一個有趣的考驗。
Coca-Cola 在 Europe 遇到了一些問題，你知道。但它比以往任何時候都更強勁地回來了。他們當然在新 Coke 上遇到過問題，但他們回來後比以前更強大了。
所以你會看到這種基礎實力。這是在評估我們之前談到的護城河的深度和不可穿透性方面，一種非常令人印象深刻的方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為把 American Express 搞砸會比搞砸 Coke 或 Gillette 容易些。但這是一個非常強大的業務，擁有它真是太棒了。
WARREN BUFFETT：我們擁有大約 11% 的 American Express 股份。所以當有 3,000 億美元的消費時，我們從中獲得 330 億美元歸於 Berkshire 的帳戶，而且這個數字正在以相當快的速度增長。第一季度，持卡人和消費額都大幅增長。
我猜我們的 11% 會隨著時間的推移變得更有價值。很難想像有什麼會毀掉它。
CHARLIE MUNGER：這業務非常有趣。他們達成了一項協議，將 American Express 卡引入 Costco。我認為這對 American Express 來說是一件非常明智的事情。這是一個非常積極進取的公司，做了許多有趣的事情。
WARREN BUFFETT：Charlie 是 Costco 的董事，所以他是一個 — Costco 是一個絕對很棒的組織。我們這些年來本來應該擁有很多 Costco 股份，而我們 — 我搞砸了。Charlie 支持，但我搞砸了。
「我們不以絕對值來思考」
WARREN BUFFETT：好的，我們回區域 1。
聽眾：您好，先生們。我叫 Jin Xi Wan (PH)，來自 California 的 San Diego。
首先，我想感謝您們兩位。我的問題也是關於成長和價值。
如果您看看這個國家的企業，大多數，如果不是全部的話，都有不同程度的週期性。某些企業當然比其他企業更具週期性。
所以當您購買一個企業或進行一項新股票投資時，您是否會設置一個截止點 — 比如，如果一個企業在經濟衰退期間虧損，我們就不會買。
如果它的盈利開始下降或進入衰退，我們就不會買。但是如果盈利增長放緩，那麼我們就可以考慮一家企業並進行投資。所以您是否會為這個週期性因素設置一個截止點？
還有，當您購買一個企業時 — 關於目前的市盈率（P/E ratio），您是否也會設置一個截止點？比如說，如果市盈率超過 15、16，我們就不會買這個企業，無論其未來盈利會增長多少。所以基本上，這是關於成長和價值的問題。
WARREN BUFFETT：是的，我們有 — 直接回答你的問題 — 我們沒有任何截止點。
我們不以絕對值來思考，因為，再強調一次，我們正在努力思考叢林中有多少隻鳥。有時，目前顯示的數字可能是負數。
我們做過的最好的投資之一是在 1976 年，當時我們買入了 GEICO 的很大一部分股份 — 後來通過股票回購變成了 50% — 那個時候公司正在虧損很多錢，而且在未來一段時間內也註定會虧損很多錢。
而且，你知道，他們虧損的事實我們並沒有忽略，但我們認為我們看到了一個未來，那個未來與當前情況大不相同。
所以，如果一家公司目前因我們理解的某些原因正在虧損，而我們認為未來將會顯著不同，我們毫不介意投資於這樣的公司。
同樣，如果一家公司正在賺錢 — 我們心中完全沒有任何作為截止點的市盈率。有些公司 — 我的意思是，你可能經營著一個利潤微薄的業務，你可能會為其支付非常非常高的市盈率。但這基本上是 —
我們把所有這些都看作是企業。例如，我們在 Executive Jet — NetJets — 我們在 Europe 正在虧損。嗯，我們預計在 Europe 建立業務會虧損。
所以這是否意味著，如果你擁有整個公司，或者如果 Executive Jet 是一家上市公司而你正在投資，購買其 100% 或 3% 的股份是一件壞事呢？不。我的意思是，它 —
各種各樣的決策都涉及到未來在某些重要方面與現在不同。我們的大多數決策與那些我們預計未來不會發生太大變化的事情有關。
但你會遇到這種情況 — 嗯，American Express 就是一個很好的例子。當我們在 1964 年購買它時，一個名叫 Tino DeAngelis 的人給他們造成了令人難以置信的麻煩。你知道，那是當時看起來可能會擊垮公司的決策之一。
所以，我們知道 — 如果你在那一年將 Tino 從公司偷走的錢，或者附帶的法律費用計入收入帳戶，你就會看到巨大的虧損。
但問題是，American Express 在 10 或 20 年後會是什麼樣子？而我們對此感覺非常好。
所以沒有任意的截止點。但是重點在於，這個業務從現在到未來能產生多少現金？現在，實際上，如果你估計 20 年左右，終值的重要性就會降低。
所以 — 但你心裡確實希望有一個現金流，比如說在 20 年期間產生，按適當的利率折現，與你今天支付的價格相比，這是合理的。這就是投資的全部。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，答案幾乎與你所指的方向完全相反。一個基礎光輝燦爛，但卻被可怕的數字掩蓋，導致別人心生退卻的企業，如果我們能搞懂它，對我們來說是理想的。
WARREN BUFFETT：而且我們在我們的歷史上遇到過幾個這樣的案例，它們讓我們賺了很多錢。我的意思是，我們不想祝任何人倒霉，但是 —
CHARLIE MUNGER：哦，我可不會這麼說 —
WARREN BUFFETT：好的，好吧 Charlie — (笑聲)
我想他在替我們兩個說話。(笑聲)
在科技股上小投機一下？如果我們不了解就不會
WARREN BUFFETT：好的，我們轉到第 2 號。
聽眾：Buffett 先生，我想先給您和 Charlie 各一鞭濕麵條，不是因為 1999 年您或我們的淨值發生了什麼事，而是因為您讓股東們對每年 25% 的增長寄予厚望，從 1965 年開始。
然後迎來了非常糟糕的 1999 年，它打擊了我們所有人。但根據我的計算，Buffett 先生您個人在 1999 年損失了超過 100 億美元 — 不是百萬 — 是億美元。
所以我認為我們不應該對您太生氣，因為我們所有人在這個階段的生活中，可能都增加了我們的淨值並賺了很多錢。所以您今天不會得到濕麵條。(笑聲)
WARREN BUFFETT：嗯。
聽眾：而且股東們，我確信，在 1999 年損失了數千美元。有些人損失了數百萬美元。
在我讀了您 1998 年 11 月的傳記之後 — 不幸的是我之前不了解您 — 我在 98 年 11 月 24 日開始投資。當然，我是一個可憐的小投資者，所以我以 23.08 美元買入了您的 Class B 股票。
然後，由於市場下跌，我在 12 月 4 日以 22.29 美元又買了一些。然後我在 2000 年 1 月 24 日以 16.89 美元買入，所以我確實相信平均成本法，而且我這樣做了大概 30 年了。
我高興地說，我 1 月份的投資上漲了 15%，所以最糟糕的時期可能已經過去了。
現在，我讀了您的年度報告，我想稱讚您，這是整個世界上最容易閱讀、最有趣的年度報告。而且您 — 我希望您繼續這種風格的報告。(掌聲)
WARREN BUFFETT：謝謝。
聲音： (聽不清楚) 您的名字和 —
聽眾：哦！
聲音： — 您從哪裡來
聽眾：對不起。剛剛有人告訴我應該說我是誰。我叫 Gaylord Hanson，來自 California 的 Santa Barbara — 那裡有投資者 Munger 的巨大的百萬美元級遊艇。(笑聲)
WARREN BUFFETT：對此我沒有任何評論。
聽眾：請不要。(笑聲)
現在，隨著科技、電腦、電子產品和軟體正在改變我們的整個世界 — 不僅僅是這裡 — 整個世界，我必須承認，我個人投資了四支科技電腦軟體和積極成長型共同基金，並彌補了我 1999 年在 Berkshire Hathaway 上的所有損失。(笑聲和掌聲)
我們作為 Berkshire Hathaway 的股東，是否要求得太多了，要你們把精力投入工作，或許小投機一下，也許把我們 10% 的錢，投入到這個似乎是唯一一個「賭場」，也就是科技、電子領域？
我讀了您的報告，我很理解您的許多理由，說很難 — 而且確實很難 — 預測很多公司的盈利 — 有些人會破產。他們會倒閉嗎？
但是，您們的腦力難道還不足以挑選出幾家 — (笑聲) — 看看會發生什麼嗎？因為我在 1999 年在科技領域的積極倉位上賺了超過 100% 的利潤，所以這就是 —
WARREN BUFFETT：好的，嗯 —
聽眾： — 我的問題。
WARREN BUFFETT：答案是我們永遠不會買任何我們認為自己不理解的東西。而我們對理解的定義是，認為我們有合理的可能性能夠評估這家企業在 10 年後會變成什麼樣子。
但是，你知道，我們會很高興 — 我們這裡有一個做得非常好的先生。如果他有名片，你知道，你總是可以用他的服務來投資，而且 — (笑聲)
我們會歡迎 — 你知道 — 你可以 — 我們會在我們的展覽區給你們一個展位。而且任何想這麼做的人都可以完全 — 顯然 — 自由地和你或通過他們選擇的任何人這麼做。
現在，外面有一大堆人聲稱他們能做到這一點。也許他們能，也許他們不能，也許你能看出哪些能，哪些不能。我們知道賺錢的唯一方法就是努力評估企業。
如果我們無法評估一家碳鋼公司，我們就不會買它。這不代表它不是一筆好買賣。這不代表它的售價不是其價值的零頭。這只是意味著我們不知道如何評估它。
如果我們無法評估在 Brazil 建一家化工廠之類的決策是否合理，我們就不會去做。如果其他人知道怎麼做，你知道，祝他們好運。
有各種各樣的人知道我們不知道的賺錢方法。但是，你知道，這是一個自由的世界，每個人都可以投資於那些東西。但是通過我們來做這件事，他們就會犯錯誤，一個大錯誤。
我的意思是，當你可以選擇各種各樣的人說他們知道怎麼做的時候，為什麼要選擇像 Charlie 和我這樣的兩個人來做那樣的事情呢？
我會這麼說。順便說一下，你之前提到了一點，那就是大眾媒體傾向於如何思考事情。但我們不認為自己 — Charlie 和我都不會 — 根據股票的表現來衡量我們是更富有還是更貧窮。我們是根據業務的表現來衡量我們是更富有還是更貧窮的。
所以我們看業務來衡量我們的價值。我們不看股票價格，因為股票價格對我們來說毫無意義。我的意思是，有很多原因，但除此之外，想像一下試圖以股票價格賣出數十萬股股票。
我們可以隨時賣掉業務 — 我們不會這麼做 — 但我們總是能以業務的價值來賣掉它。我們不能一定以股票價格來賣掉我們的股票。所以我們完全看業務來評估我們的淨值。
我們認為我們的淨值在 1999 年只增加了非常、非常輕微 — 非常輕微。而且無論股票當時賣什麼價錢，我們都會這麼認為 — 這只是沒有任何區別 — 因為我們確實看業務。
我們真的把它看作一家私人企業，基本上是有一份報價的。如果使用那份報價方便，無論是用來購買更多股票還是其他什麼，我們可能會這麼做。但它並不支配我們的價值觀念。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。總的來說，我會說，如果你擁有大量讓你感到舒適的美好財富，而街上有人找到了以你無法理解的方式賺錢快得多的方法，你不應該因此而感到痛苦。
生活中還有比擁有大量美好金錢卻落後於人更糟糕的事情。(笑聲)
WARREN BUFFETT：你願意說出幾個例子嗎？(笑聲)
不，Charlie 說得對 — 我的意思是，當農地 — 在 70 年代末期，這裡的農地價值可能翻了三倍，而每英畝的產量或商品的價格並沒有實質性變化。
你知道，我們是否會因為 — 你知道，他們 — 我們一開始沒有買農地而坐立不安？
你知道，我們是否會因為各種各樣的東西 — 50 年代的鈾礦股票 — 或者你可以回溯 — 各種各樣的東西 — 60 年代末期的綜合性企業，租賃公司，我的意思是，你可以一直說下去。
而且這毫無意義 — 我們不玩那種遊戲。
我們知道如何創建連鎖信，請相信我。我的意思是，我們已經看過很多次了。你知道，我們知道遊戲規則。但這不是我們的遊戲。
Charlie？(掌聲)
貨幣「重要但不可知」
WARREN BUFFETT：第 3 號？
聽眾：早安 Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Stacy Braverman (PH)，我 15 歲，來自 New York 的 South Setauket。昨天很高興見到您，Buffett 先生。
WARREN BUFFETT：謝謝。
聽眾：我特別欣賞您的網路股票建議。(笑聲)
WARREN BUFFETT：（笑）是的，記住 — 記住只告訴你自己，Stacey。這就是我們的約定。(笑)
聽眾：我兩年前買入 Class B 股，當時我決定需要為大學存些錢。當股價跌破 1,500 元時，我決定去研究函授課程。(笑聲)
WARREN BUFFETT：也許你能拿到獎學金。(笑)
聽眾：所以我很高興現在情況又回歸正軌了。
我的問題是，您投資的許多公司，比如 Coca-Cola 和 Gillette，似乎在美元疲軟和利率下降時表現更好。這似乎與現在的情況相反。
那麼 Berkshire 如何根據這種評估，調整自身定位以利用當前的經濟形勢？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，這是個好問題。但如果我們認為我們知道美元會怎麼走，或者利率會怎麼走，我們就會 — 我們不會這麼做 — 但我們會直接參與涉及這些商品的交易，實際上，或者直接交易期貨。
換句話說，這不會 — 如果我們認為美元會大幅走弱 — 而且我們不會有那種想法 — 但如果我們有，你知道，我們會買入其他貨幣。
而且這會 — 如果發生這種情況，以美元計價可能對 Coke 有利。
但直接進行貨幣或利率的交易，比通過那些擁有大量國際業務的公司間接進行，會效率高得多。我們可能會直接這麼做。
我們真的沒怎麼考慮過這個問題。因為 — 就拿貨幣來說。如果你看看日圓的交易情況，你知道，自從 — 嗯，二戰以來，你知道嗎？從 — 是多少？360 日圓跌到 — 多少？70 多，Charlie？最低的時候？
CHARLIE MUNGER：嗯。
WARREN BUFFETT：然後，你知道，又回升到 140 多。而現在，我不知道，105，或者不管在哪裡。我的意思是，這些波動幅度巨大。
但是，最終，我們真正更感興趣的是，在日本是否有更多人會喝 Coca-Cola。隨著時間的推移，我們在預測這個方面比在預測日圓會怎麼走方面更擅長。
如果 Coca-Cola 滿足了越來越多人的需求 — 飲品需求 — 我們可能會隨著時間的推移，在世界各地人們購買他們的權利以飲用 Coca-Cola 或刮鬍子或其他什麼方面，獲得他們購買力的一個合理比例。
所以，如果世界生活水平隨著時間的推移逐漸提高，以不規律的方式，而我們提供了世界需要的東西，我們最終會以美元計價獲得我們的份額。
至於它 — 季度與季度之間或年度與年度之間 — 因為貨幣波動而如何波動，對我們來說真的沒有任何區別。
這對那個季度或 — 但從 Coca-Cola 未來 10 或 20 年的發展來看 — 這對報告的盈利數字有影響。我認為，相對於關注產品本身，關注貨幣波動將是一個大錯誤。
日本提供了一個很好的例子，因為你經歷了這個 — 我的意思是，日圓確實從 360 日圓左右，或 whatever it was，升值到了 70 多日圓的高位。我的意思是，這是一個令人難以置信的貨幣波動，即使在短期內，它也能夠蓋過業務正在發生的情況。
但從長遠來看，真正讓 Coca-Cola 在日本強大的原因是日本人對他們的產品接受度很高。Coca-Cola 在那裡建立了一個非常龐大的自動販賣機網絡。
而且日本市場與世界上所有其他市場，幾乎是這樣，非常不同，因為如此高的比例是通過自動販賣機銷售的。
我記得，你知道，在該國超過 200 萬台自動販賣機中，我們可能擁有 90 多萬台。
所以我們擁有這種巨大的主導地位。這有點像這個國家的廣告牌。此外，我們還有這個非常棒的產品，Georgia Coffee，在那裡非常受歡迎。
這就是我們關注的事情，因為這是我們理解的事情。
我們不了解貨幣會怎麼走，無論是每週、每月還是每年。我們總是努力弄清楚 — 關注那些可知且重要的事情。
現在，貨幣可能很重要，但我們認為它是不可知的。其他事情不重要，但可知。但真正重要的是可知且重要的事情。
關於 Coca-Cola，可知且重要的事情是，全世界越來越多的人將會飲用軟飲料，並且年復一年地一直在這樣做，而且 Coca-Cola 將會獲得市場份額，而且相對於它帶給人們的樂趣，這款產品價格非常便宜。
Coca-Cola — 在 30 年代，我小時候，我買了，你知道，四分之一美元可以買六瓶，我每瓶賣五分錢。那時 6.5 盎司的瓶裝 Coke 賣五分錢。
而你現在在 — 隨便找一家超市特價 — 買一個 12 盎司的罐裝飲料，其每盎司的價格不會比 30 年代的兩倍多多少。你找不到多少產品，在這些年裡發展出這樣的價值主張。
所以這就是我們關注的事情。而利率和外匯匯率，儘管在短期內可能很重要，但它們並不會真正決定我們能否隨著時間的推移致富。
實際上，近年來買股票的最佳時機，你知道，是當利率非常高的時候，而把錢投入國庫券看起來非常安全 — 嗯，實際上主要利率曾高達 21.5% — 但你可以在 80 年代初期以很高的利率投入資金。
儘管那看起來很有吸引力，但那正是最錯誤的事情。當時買入股票會更好，因為當利率改變時，它們的價值變化更大。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們在各種事情上都有故意的不可知論。這讓我們專注於某些其他事情。如果你像我們一樣懶惰，這是一種很好的思維方式。(笑聲)
十年後我們「很可能」仍持有 M&T Bank 股票
WARREN BUFFETT：請到 4 號。
聽眾：Jerry Zucker (PH)，California 的 Los Angeles。早安，老闆。(笑聲)
關於年度報告中的主要投資，我希望您能評論兩家公司。
第一家，M&T Bank，這是一家新名字，但至少在 West Coast 並非家喻戶曉。
第二家公司，絕對是家喻戶曉的名字，但今年從名單中消失了，Walt Disney Corporation。
WARREN BUFFETT：嗯，我們對我們的持股不多作評論，特別是關於買入或賣出，但今天 M&T 的長期 CEO Bob Wilmers 在這裡。Bob，您能站起來嗎？他應該就在這裡的某個地方。他在那兒。(掌聲)
Bob 是一位了不起的商人，一位了不起的銀行家，一位了不起的公民。我認識他很久了。他是我們在 Buffalo 的出版商 Stan Lipsey 的好朋友。Bob 經營著那種讓 Charlie 和我睡得很安穩的銀行。
有人曾說銀行比銀行家多，這話值得稍微思考一下。但請相信我，Bob 是一位真正的銀行家，他為 Buffalo 做出了很多貢獻。
而且他經營著 — 他擁有 — 他擁有非常大的持股比例，他獲得這個地位，至少很大程度上是通過用自己的錢購買股份來實現的，而不是通過期權。
他擁有可能是美國百家最大銀行中最大的持股比例之一。
而且這對我們來說是一個非常吸引人的業務，我們對此感到非常放心。十年後，Bob 會在這裡，我也希望我會在這裡。我們將 — 我們很可能還會擁有 M&T。
Disney 公司，我們對它的持股低於我們使用的門檻值，儘管我們有持股。而且我們認為 Disney 是一個很棒的業務。Michael Eisner 在那裡做得非常出色。
我們已經 — 正如我們在年度報告中提到的 — 隨著股價開始 — 總體而言 — 變得越來越高，我們溫和地減持了股票。
我們認為未來 10 或 15 年，股票的整體所有權不會非常令人興奮，所以我們想買入企業。
去年我們買了一些。上週我們宣布收購了一家保險領域的公司。我們還有另一項小型收購，我們已經與某人達成了協議。這很小。
但如果這些業務的規模是現在的 10 倍或 20 倍，我們會非常高興，因為 — 隨著時間的推移，相對於可交易證券，你會看到更多這種情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，關於股票總體而言，我認為今年寄給 Berkshire 股東的那篇 Fortune 文章，應該是每個人必讀的。事實上，讀兩三遍是件好事。
裡面的想法聽起來如此簡單，以至於 — 你知道，人們以為自己一定能理解。但我認為世界比那更複雜。我認為就人們從股票投資中獲得的那種回報而言，我們最終將會面臨預期降低的情況。
WARREN BUFFETT：你想就這可能帶來什麼結果發表任何想法嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為如果你的生活預期非常不合理，你的生活就會更痛苦。將你的預期保持在合理範圍內要好得多。
將預期降低到某個合理水平，比實現超人的成就容易得多。
WARREN BUFFETT：這就是為什麼我的孩子們聽到我會給他們每人 300 美元時幾乎欣喜若狂 — (笑聲)
如何成為 — 你想成為億萬富翁，或者 whatever it was。
順帶一提，Regis Philbin 能做這樣的事情真是太棒了。我的意思是，我可以向你保證，所有那些露面 [在股東會播放的影片中] 都是無償的。(笑聲)
這些人是非常、非常好的體育精神。我感謝他們。
我們「永遠不會有傳統股息政策」
WARREN BUFFETT：好的，我們去 5 區。
聽眾：我叫 Monte Lefholtz，來自 Nebraska 的 Omaha。
我有兩個問題。Berkshire 關於派發股息的哲學是什麼？以及在什麼情況下 Berkshire 將來會派發股息？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。我們在 — 什麼時候派發了股息，1969 年，Charlie？每股 10 美分。那個 — 我記不清了，但紀錄裡有。
我們會派發 — 我們很可能會派發非常大的股息，或者根本不派發，因為我們的考驗是我們是否認為我們可以以某種方式使用資金，使其創造的市值比我們保留的每塊錢都多。
顯然，如果我們可以保留一塊錢，而從現值來看，它的價值超過一塊錢，那麼把錢派發出去是愚蠢的。
忘掉稅金的一切。假設這是一個免稅社會。我們到目前為止的股息政策將完全相同，無論股息、資本利得或任何其他東西是否有稅，或者我們是否完全免稅。
因為我們保留了資金，到目前為止，我們認為如果我們留下一塊錢並將其用於購買其他企業，或者其他任何用途，那麼從現值來看，它的價值會超過一塊錢 — 我的意思是，不是說四年後它會值一塊一毛錢 — 而是當我們看四年後它的價值時，它會超過一塊錢。
這是主觀的，但任何這樣的決定都是主觀的。隨著時間的推移，你會得到一個客觀的檢驗標準，看看這是否達到了 — 我們是否確實通過保留盈利的每一塊錢創造了超過一塊錢以上的價值。
如果這種情況改變了 — 而且可能會改變 — 那麼我們就會將錢分配給股東。這可能通過股票回購來完成，也可能通過股息來完成，但我們 — 沒有理由將一塊錢留在業務中，如果留在業務中它只值 90 美分。
有些公司確實這麼做，但它們不 — 它們不一定是有意這麼做。它們可能隨著時間的推移抱有更高的期望，但這些期望並未實現。
我想，我們在努力判斷我們是否確實通過保留盈利來創造價值還是破壞價值方面，將會相當客觀。
我們永遠不會有傳統的股息政策。我的意思是，將盈利的 20% 或 10% 或 30% 以股息形式派發的想法，在我們看來是瘋狂的。我的意思是，你可能會讓自己陷入不得不這麼做的境地，因為你在人們心裡建立了這些預期，但這 — 這根本沒有任何邏輯。
邏輯很簡單。如果你通過保留一塊錢創造了超過一塊錢的價值，你為什麼要把它派發出去呢？因為那些想通過股息獲得那塊錢的人，可以通過賣掉股票來獲得一塊一毛錢 — 或者 whatever it may be — 一塊兩毛錢 — 以所維持 — 或保留 — 的價值來衡量。
所以，那 — 這是一個非常簡單的股息理念，也是我覺得在過去某份年度報告中提到過的。我們解釋了其中的邏輯。而且我看不到 — 沒有任何東西會改變其中的原則。
評估這種情況是否屬實 — 我的意思是，顯然我們不會每週或每月都根據是否可以在那一週或那個月以更高的回報率使用資金來做決定。
但在對未來幾年的合理預期方面，我們是否認為可以有利地使用保留盈利，這就是我們的標準。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，Warren 說的關於邏輯股息政策的有趣之處在於，如果你去了美國所有頂尖的商學院、所有頂尖的經濟學系、所有公司金融教授 — 這不會是 — 這不會是他們教授這個主題的方式。
換句話說，我們基本上是在說我們是對的，而學術界的其他人都是錯的。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我們喜歡這麼做。(笑聲)
我們從不賣掉企業，也很少賣掉股票
WARREN BUFFETT：好的，我們去 6。
聽眾：我是 Mark Chere (PH)，來自 Hong Kong。
Buffett 先生，我想問您幾個問題。第一個問題是 Berkshire Hathaway 總共擁有多少家保險公司？
WARREN BUFFETT：讓我 —
聽眾：我算不清楚總數。
WARREN BUFFETT：讓我回答這個問題，然後你再問第二個。
我們擁有大量公司，因為在許多情況下，特定的策略或營運是通過多家公司來執行的。
我們前幾天宣布收購的那家公司實際上是一個業務，但它有三家公司。
我從未查看過這個數字，但如果我們擁有 20 家左右的保險公司，我也不會感到驚訝。也許 25 或 30 家，誰知道呢？
我們大約有九到十個基本的保險營運單位，由特定的管理層負責，但保險公司適用很多州法律和不同的法規。
在一個管理層下擁有多家公司，以實現一個營運目標，這通常是有利的。
主要業務是 General Re、GEICO，以及由 Ajit [Jain] 經營的 National Indemnity 再保險業務。
然後我們還有大約五個不同的營運部門，它們都是非常不錯的業務，但規模不如我提到的那三個大。請繼續。
聽眾：謝謝。是的，我的主要問題是這個。您已經寫了很多，而其他人寫得更多，關於您在購買公司時，無論是全部還是部分購買，使用的標準或準則。
但關於您出售一家您已經 — 您之前購買過的公司時使用的標準，您寫的幾乎是零，至少在我所知的範圍內是這樣。
我想知道您能否概括說明一下您今天可能用於出售一家公司的標準，以及您是否會 — 嗯，最簡單的說法是這樣的：您是否同意 Philip Fisher 的觀點，他說出售一家公司 — 或股票 — 有兩個原因？
一個是當您發現自己在分析中犯了錯誤，而這家公司並非您原先所想的那樣。
第二個原因是當公司內部發生了變化，管理層變動等等，以至於它不再符合您原先的標準時。
您會 — 這些是您採用的原則，還是您會說還有不同或其他的原則？謝謝。
WARREN BUFFETT：很高興你提到了 Phil Fisher，他是一位了不起的思想家和投資者。他現在大概九十多歲了，而且 — 但他的 —
他在 60 年代初寫的兩本書是經典之作，我建議所有對投資真正感興趣的人閱讀那兩本 60 年代初期的書。
而且他是一個好人。我 — 40 年前，我去了他在 San Francisco 的辦公室，一個很小的辦公室。他很友善地花了一些時間和我在一起。我非常欣賞他。
我們用於出售我們擁有控制權的業務的標準，在年度報告中的「基本原則」下有詳細闡述。
因此，關於我們擁有的業務，我們已經列出了 — 我引導你們去看那裡 — 我們自 1983 年以來每年都寫著同樣的基本原則。實際上，在此之前數十年，這些原則就已經在我們腦海裡了。
而且我們有一個你們應該理解的怪癖，我們希望我們的股東們理解這一點，那就是即使有人以遠高於其經濟價值的價格，即使是我們進場時計算的經濟價值，向我們報價，但如果我們現在擁有的業務被報價，我們沒有任何興趣出售。
你知道，我們不會僅僅因為有人以高價報價而結束我們建立起來的關係。我們有時有機會這麼做。
這實際上可能幫助我們收購業務，因為我在過去幾週承諾購買的兩家公司都非常關心它們是否找到了永久的歸宿。
那些花了 30、40 或 50 年精心經營自己業務的人，通常非常關心這一點。很多人不關心。
這也是我們購買業務時評估的事情之一。我們看著業主，我們說：「你愛 —」實際上，我們問自己：「他愛這個業務還是愛錢？」
喜歡錢沒有錯。事實上，如果他們大多數不喜歡錢，我們會有點失望。但就愛錢還是愛業務何者更重要而言，這對我們來說非常重要。
當我們找到一個熱愛他們的業務 — 並且喜歡錢 — 但熱愛他們的業務的人時，我們對他們來說是一個非常、非常理想的歸宿，因為我們幾乎是他們能夠打交道的唯一大型企業，我們可以承諾他們將成為我們這個營運體系的一部分，真正地，永遠，並且能夠兌現那個承諾。
我告訴賣家，唯一能背叛他們的人是我。我可以背叛他們。但 Berkshire 永遠不會被收購。永遠不會有管理顧問進來說：「我認為你最好這麼做。」
永遠不會對華爾街做出反應，說：「你為什麼不專注於這個或那個，因此你應該把這個剝離出去？」這些都不會發生。
我們可以百分之百確定地告訴他們，在很長一段時間內 — 如果他們決定加入 Berkshire，他們 — 這個決定將是他們公司歸屬的最終決定。
所以，除非那些基本原則中描述的那些極為罕見的條件出現，否則我們不會出售營運中的企業，即使有人可能報價遠高於其邏輯價值。
關於股票的問題，我們與 Phil Fisher 的看法不完全一致，但非常接近。我們喜歡購買那些我們認為其業務如此穩固、具有如此經濟優勢的股票，以至於我們可以基本上永遠持有它們。
但你今天早些時候聽我說過報紙。我們大概會認為報紙 — 20、25 年前，我認為 Charlie 和我可能都認為，你知道，在一個只有一份報紙的城鎮 — 實際上幾乎所有城鎮都是 — 一家日報可能是你能找到的最穩固的投資。
我們可能認為，一家附屬於網路電視台的電視台，也差不多是你能找到的最穩固的投資。而且它們確實非常穩固。
但是，在過去 20 或 25 年間，事件確實改變了這一點，可能改變得非常、非常大。
所以我們偶爾會重新評估我們在十年後看到的經濟特徵，與我們十年前看到的相比，可能會得出一些不同的結論。
對我來說，投資的頭 20 年 — 或者更長的時間 — 我的賣出決定幾乎總是基於我找到了我非常想買的其他東西。
我的意思是，我 45 年前以三倍盈利的價格賣出股票，去買兩倍盈利的股票，因為我總是資金不足。現在，我缺少的是想法。我有很多錢，但沒有想法，而且 — (笑聲)
你知道，我 — 我不確定哪個更好。你覺得呢，Charlie？(笑聲)
CHARLIE MUNGER：我認為在你還有 50 年可活 — (笑聲) — 而且錢比較少的時候，情況要好得多。
WARREN BUFFETT：我還是覺得我還有 50 年可活，Charlie。(笑聲)
你想就賣出再多說一些嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我們幾乎從不賣掉營運中的企業。如果發生這種情況，通常是因為我們遇到了一些無法解決的麻煩。
基於股價的薪酬是「一張彩票」
WARREN BUFFETT：好的，第 7 號。
聽眾：您好，我是來自 Maryland 的 Chevy Chase 的 Martin Wiegand。
儘管您給自己在資本配置方面打了個 D，但代表股東，我們想在誠實和會計、長期投資觀的氣質以及舉辦年度會議方面給您 A-plus。
WARREN BUFFETT：謝謝。(掌聲)
我跟 Martin 的父親是同學。很高興在這裡見到你。
聽眾：謝謝。現在我的問題。General Re 的競爭對手是否以合理的激勵計劃來支付員工薪酬，旨在增加「浮存金」並降低其成本，還是他們使用類似於 General Re 舊計劃的方式？這對 General Re 來說是否是一個新的、可持續的競爭優勢？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為一個合理的薪酬計畫 — 而且我認為我們有合理的薪酬計畫 — 我們當然是以此為目標，而且我們不在乎慣例是什麼。
隨著時間的推移，我們會選擇那些本身就很理性的人，他們對自己在合理的計畫下能夠達成目標有信心，而且他們真正欣賞在這種環境下工作。
現在，誰不想要一張彩票呢，你知道嗎？我的意思是，如果這裡有人想在午休時間買幾張彩票，然後上來交給我，我很樂意收下。
我不認為這會與，你知道，我在 Berkshire Hathaway 的表現或未來任何事情有任何關係。
所以，我們努力制定非常合理的計畫。順帶一提，我們在與管理層合作實現這一目標方面，從未遇到過任何真正的問題。
我最近同意購買的兩家公司，我們在那裡都會有合理的薪酬計畫。這些計畫可能與他們過去擁有的有所不同，儘管我想想，差異也不大。
我認為 GEICO 擁有一個比之前更合理的計畫，這是一個巨大的優勢。而且我認為隨著時間的推移，這種優勢只會越來越強大，因為實際上，薪酬是我們與員工溝通的方式，總體而言。
對於像 GEICO 這樣的大公司，你不可能直接與所有員工交談。但它一直在與他們溝通。它表達了我們認為在業務中對生產力和表現的合理衡量標準是什麼。
隨著時間的推移，這會被成千上萬的人吸收。這是讓他們接受公司目標的最佳方式。
然而，如果你以股票市場的表現作為你的衡量標準，人們，我認為，天生就知道他們得到了一張彩票。我的意思是，過去三四個月裡，你在許多科技股上已經看到了這一點。
你會發現各種期權被重新定價，或者大量發行價格更低的期權，而無需重新定價，因為他們不想產生會計上的後果。這些人基本上知道他們得到的是彩票。
而且，你知道，市場對科技股的態度將會比他們個人業績更能決定結果。
所以，想像有人在 Berkshire 做一個非常小的工作，我們的總市值達到 900 億，而他們卻認為他們的努力會影響股票價格，這很傻。
但他們的努力很可能會影響我們獲得的保單持有人數量或保單持有人的滿意度。如果我們能找到基於此來支付他們的方式，我們就與他們的能力更加同步。而且他們也知道這樣更有意義。
所以，我希望我們的競爭對手在薪酬等所有事情上都做各種瘋狂的事情。我的意思是，他們做的愚蠢事情越多，我們的日子就越好過。而且我認為 —
嗯，我們在留住經理人方面取得了令人難以置信的成功。我認為在美國這個規模的公司中，可能沒有哪家公司在這方面的運氣比 Berkshire 更好。
部分原因是我們在薪酬計畫方面給予了認可，部分原因是因為我們總體而言，非常欣賞為我們做了出色工作的經理人。我們擁有世界上最棒的團隊。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，在這裡，我們再次與世界的慣例步調很不一致。
當我閱讀年度報告時，而且我閱讀了很多，我經常被 Berkshire Hathaway 年度報告中完全沒有的東西所惱怒。
我認為承諾人們從 60 歲到去世之間享受終身免費醫療，甚至可能為去世後的年輕配偶提供醫療，但第一點，無論發明了什麼、費用是多少，我不認為任何關心股東的人會做出這樣的承諾。
在薪酬方面，傳統的公司行為存在很多瘋狂之處。而且 — 但是如果慣例決定了什麼是理智的，什麼是瘋狂的，我們就是怪胎。我的意思是，我們是不尋常的例子。
WARREN BUFFETT：我認為 — 而且我認為這非常潛意識，但我認為，有時候，最高層的人想獲得不合理金額的欲望，會像金字塔一樣蔓延到整個組織。
因為如果他們要有一個基於彩票來獎勵他們的計畫，他們覺得自己必須給予其他人彩票，儘管規模小得多。
而且他們確實這樣做了。我的意思是，這只是 — 它變得被接受了。然後你僱傭顧問，他們會來告訴你：「嗯，你在別的地方可以獲得更多的彩票。我們這裡還有一些新的計畫。」這變得非常、非常自我強化。
但在高層發生的事情真的令人難以置信。我的意思是 — 如果一個高管對他或她的公司說：「我只是為了在這裡工作，就想要一個價值 3 億美元的 S&P 指數期權，期限為未來 10 年」，你知道，人們會覺得這太離譜了。他們會說：「這跟你做的事情有什麼關係？」
但實際上，如果他們在自己的股票上得到一個期權，而股價因為 S&P 在 10 年內升值而上漲，他們認為擁有這樣的收益是完全可以接受的。
所以我想說，你知道，關於巨大的貧富差距有很多討論，你知道嗎？這存在於薪酬方面。但在我看來，困擾美國 CEO 的主要差距，是富人和超級富人之間的差距。這似乎是許多計畫採用的動力。
這真的 — 已經失控了，但它不會改變。實際上，CEO 掌握著決定權。我認識一些人，而且我自己也曾參與過薪酬委員會。實際上，你根本沒有機會。
CHARLIE MUNGER：是的，許多現代的公司薪酬計畫運作方式，就像把一群老鼠放到穀倉裡，或者就像對待農夫一樣。這 — (笑聲)
WARREN BUFFETT：把他標記為不確定。(笑聲)
很高興見到你，Martin。
我們在股票投資中忽略帳面價值
WARREN BUFFETT：好的，我們去 8。
聽眾：早安 Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Ram Tarecard (PH)，來自 Texas 的 Sugar Land。
我自 1987 年起就是 Berkshire 的股東，並且一直與公司內在價值到底是什麼這個概念作鬥爭。
我們看到，隨著時間的推移，帳面價值的變化是 Berkshire 內在價值變化的重要指標。儘管從絕對值來看，您一次又一次地說，內在價值遠超帳面價值。
在計算 Berkshire 的帳面價值時，我們部分擁有的業務，例如 Coke 和 Gillette，是按其市值估值的。帳面價值的這一組成部分經常隨市場情緒而波動，而且往往是不理性的。
您是否認為，就像您使用「穿透式盈利」（look-through earnings）一樣，使用「穿透式帳面價值」（look-through book value）是衡量內在價值變化的更優越方法？
事實上，我去年八月曾寫信給您，並且很高興收到了您的親自回覆，說這個方法是有道理的。
我的問題是，這個方法是否真的能更好地衡量內在價值的變化？如果是這樣，您會考慮在年度報告中公布嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，謝謝你的提問。我會說 — 我不確定你寫信給我時是如何措辭的，以及我回信時是如何措辭的，但「穿透式帳面價值」實際上意義不大。
最好的業務，真正優秀的業務，不需要任何帳面價值。它們 — 而且我們是 — 我們想買那些能夠帶來越來越多現金，而不需要保留現金的業務，保留現金正是隨著時間累積帳面價值的原因。
誠然，可交易證券在任何特定時間的價格，並不能很好地反映它們的內在價值。然而，它們在反映內在價值方面，遠優於這些公司的帳面價值。
Berkshire 的帳 — Berkshire 的內在價值，在一個非常廣泛的層面上，以及它的趨勢，比大多數公司更能反映在帳面價值中。它仍然是一個非常 — 不是一個很好的代表。
它是最好的 — 它是一個在方向上、程度上、以及隨著時間的推移在總體上都有用的代表。但它不能替代內在價值。
就我們而言，當我們從 Berkshire 開始時，內在價值低於帳面價值。在 1965 年初，我們的公司不值其帳面價值。你無法以帳面上記錄的價格出售這些資產，你無法 — 沒有人能計算出，根據未來現金流，這些資產能值其帳面價值。
現在確實如此，我們的業務價值遠遠超過帳面價值。這是隨著時間的推移逐漸發生的。所以顯然，我們花了許多年，內在價值增長得比帳面價值快，才達到了今天的水準。
帳面價值在 Berkshire 的案例中並非一個糟糕的起點。它距離終點還很遠。它在 — 例如 The Washington Post、Coca-Cola 或 Gillette — 方面根本就不是任何形式的起點。
這是我們忽略的一個因素。我們確實看一家公司能夠在已投資資產上賺多少錢，以及它能在增量已投資資產上賺多少錢。但帳面價值，我們根本不考慮。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為那顯然是對的。(笑聲)
WARREN BUFFETT：哦。他明年會回來的。
市場：「瘋狂的事情會在一段時間內創造自己的事實」
WARREN BUFFETT：好的，第 1 號。(笑聲)
聽眾：您好，先生們。我叫 Dan Sheehan。我來自 Canada 的 Toronto。
首先，我要感謝你們舉辦了這個週末的活動。對我來說，它變得越來越重要，因為現在越來越難找到關於股市的理性討論。我想，這個週末對我們大多數人來說是一股清新的空氣。
我經常參考的一位是 Benjamin Graham。現在令我擔憂的是他所提到的 — 1929 年到 30 年代初期的那個時期 — 是一個實驗室試驗，在那裡正常的內在價值和安全邊際崩潰了，或者至少看起來是這樣。
我想知道您認為這種情況現在或未來幾年有多大可能發生，以及您在投資時對此有多擔心。
WARREN BUFFETT：嗯，我們總體認為在市場上什麼都能看到。我的意思是，隨著時間的推移，市場上發生的事情真是非同尋常。最終，這些事情都會被理清，你知道。
但是，我的意思是，我們看到有些公司以數十億美元的價格出售，但它們根本不值錢。有時候，我們也看到一些東西以其價值的 20% — 許多東西，並不難找，經營得相當不錯 — 字面上只賣到其價值的 20% 或 25%。
所以我們已經看到，並且將繼續看到各種各樣的事情。這就是市場的本質。它們隨著時間的推移會產生非常、非常瘋狂的事情。
而訣竅就在於，偶爾要利用那些瘋狂的事情，而不是在其他瘋狂事情發生時被沖昏頭腦。
因為這些瘋狂的事情會在一段時間內創造它們自己的「事實」，而且你必須 — 你知道，你 — 那就是它們正在發生的原因，而且人們正在獲得愉快的體驗等等。如果你在市場上待的時間夠長，你會看到一切。
我們在這個市場上沒有看到任何顯著低估的大案。所以情況並不像 — 因為這個 — 也許這個市場特定領域的投機狂熱，我們並沒有看到這導致其他地方出現令人難以置信的低估。
在那裡發生的事情可能會在未來幾年導致低估，你知道。或者也可能不會，我不知道，但是我們 —
情況並不像你可以找到那些價值是你支付的兩倍左右的東西，因為說實話，有這麼多的資金流動，如果你發現了這樣的東西，很可能會被一些併購方迅速糾正。
我的意思是，我們很想找到那些售價只有其內在價值一半的企業。我們找不到。我們確實發現很多情況下，我們認為高估值只是 — 令人難以置信。
過去我們也經歷過幾乎所有東西都被免費送出去的時期。所以你會遇到這些極端情況。大多數時候市場處於一種情況，兩者都有一點，但偶爾，它會進入一種情況，其中一者佔據壓倒性優勢。
而且我們 — 你知道，如果我們能找到很多規模合理、而且我們認為其售價是內在價值一半的公司，我們會非常高興。我們找不到。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我確實認為現在是一個非常不尋常的時期。很難想到有什麼時候，住宅房地產和普通股等等，價格上漲如此之快，而且有這麼多廉價資金在流動。我的意思是，這是一個非常不尋常的時期。
WARREN BUFFETT：令人著迷的是 — 而且我相信你已經想到了 — 你現在可以擁有一個企業 — 我們今年早些時候就看到了一些 — 它可能以 100 億美元的價格出售，而企業本身可能無法借到 1 億美元的債務，但股權估值卻高達 100 億美元。
但企業本身 — 作為一個私人企業 — 將無法借到 1 億美元。但這個企業的擁有者，因為它是上市公司，可以靠他們那張小小的紙片借到數十億美元，因為他們有這個市場估值。
如果這是一個私人企業，公司本身無法借到個人能借到的二十分之一左右。
這種情況以前也發生過，但程度不同。但這可能是發生的最極端的情況之一，也許包括 20 年代。這不代表兩者之間有平行關係，但這已經相當極端了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為這大概是現代資本主義中發生過的最極端的事情了。在我的生命中，我會說 30 年代是 — 它在英語世界造成了 600 年來最嚴重的經濟衰退。
而且情況非常極端。在 30 年代，你可以在 Omaha 的 Henderson’s Cafeteria 用四分之一美元吃到飽。
而現在我們看到了資本主義可以做的另一面。這幾乎與 30 年代一樣極端，但方向不同。
這是零失業，猖獗的投機等等。這是一個令人驚嘆的時期。
WARREN BUFFETT：然而，這並不能讓我們更容易預測結果。
它告訴我們，有一些事情我們想遠離。我的意思是，這基本上 — 對我們來說是一種預防措施。它不代表機會。
儘管，毫無疑問 — 在過去一年裡，將股東的無知變現的能力達到了前所未有的程度，我想。你不覺得嗎，Charlie？(笑聲)
「在網路上複製太容易了」
WARREN BUFFETT：好的，第 2 號。
聽眾：早安，先生們。David Winters，New Jersey 的 Mountain Lakes。
再次感謝 Berkshire Fest 2000，並在星期六舉辦，這對我們這些星期一必須工作的人來說是個福音。(Buffett 笑)
你知道，在過去的 30 年左右，Berkshire 一直是保險業務的策略性參與者。隨著收購 Gen Re 和擴大 GEICO 的範圍，公司已經轉變為一項主流業務。
這種轉變將如何在未來帶來增長和低成本的「浮存金」？也就是說，您如何避免變得平庸？
接著 California 那位非常有洞察力的 10 歲小朋友的問題，Berkshire 的報紙業務能否成功轉型到新的電子世界，特別是 The Washington Post 的獨特內容？謝謝您。
WARREN BUFFETT：這兩個都是很好的問題。我想回答你的第二個問題，我認為 The Buffalo News 在轉型方面會做得和全國前 50 大報紙一樣好。至於前 50 大報紙會做得多好，這確實是一個懸而未決的問題。
而且 — 但是 — 你知道，依我看，行業因素會壓倒任何具體的策略。因為任何策略都 —
在網路上複製實在太容易了。這就是網路的一個問題。這也是資本主義的一個問題。
我的意思是，如果你開一家成功的餐廳，會有人進來弄清楚你的菜單是什麼，以及如何 — 你知道，整個事情。然後他們會試著在更好的地點，或者以更低的價格，或者不管怎樣，來做同樣的事情。這就是資本主義的全部，對消費者來說太棒了。
網路加劇了這個過程。我的意思是，它給了世界上每個人房地產。你知道，基本上沒有什麼黃金地段。我的意思是，我可以告訴你關於如何發展一個黃金地段之類的論點，但它確實以很大的方式改變了世界。
你知道，如果你在 20 年代，在 Omaha 的 16 街和 Farnam 街，那裡有 Woolworth — 那是電車軌道交叉的地方，你知道，很多電車都在那裡南北向和東西向行駛 — 城裡沒有更好的地段了。
我不確定那個地方現在以名義美元計價是否比 1920 年代值錢。但是 — 而且那看起來是永久性的，順帶一提。在 1910 年或 whatever it was，誰會去拆掉電車軌道呢？
所以現在，你每天都在拆掉這些軌道。你知道，所以就經濟資源的流動性而言，相較於過去，現在簡直不可思議。
報紙行業將嘗試弄清楚如何在新媒介中成為一個非常重要的資訊來源。它可能在一定程度上解決這個問題，但經濟效益可能仍然很差。那就是 — 你知道，那就是 — 不幸的是，報紙行業一直 —
從歷史上看，行業結構運作的方式是，一旦你在大多數家庭中普及等等，其他人即使辦一份更好的報紙，也無法與你競爭。
我的意思是，你擁有如此結構性的優勢，以至於你可以，你知道 — 你可以讓你的笨姪子去經營，他也會做得很好 — 驚人地好 — 你知道。而且只要這種不同的媒介沒有出現，他就什麼都不會發生。
現在你可以請來一位天才，而這是否會產生任何影響，這是一個開放性的問題。我會說，可能性很小。如果你擁有報紙，你想盡一切辦法，而且幸運的是，其他人能想到的所有辦法，因為你可以很快地複製他們。
這可能在產品方面行得通，也可能在產品方面行不通。它可能在產品方面行得通，但在經濟效益方面仍然不太行得通。我不知道這個問題的答案。
我知道我們會在 The Buffalo News 等等，盡最大努力地去實施。我不認為其他人會比我們做得更好。我不知道其他人的 — 他們的結果會是什麼樣的，以及它會如何運作。
袖手旁觀，完全無視正在發生的事情，那會很瘋狂。所以我們將會盡一切努力，讓一切結束後我們的經濟效益良好。但在我看來，沒人知道事情會如何發展。
「在保險業中，平庸會非常糟糕」
WARREN BUFFETT：關於保險的問題，關於我們是否會變得平庸 — 在保險業中，平庸不會是好事。平庸將會隨著時間的推移變得非常糟糕。它不是 —
在許多方面，它是一種商品業務。如果你是平庸的，你的業務將會非常糟糕。你可能會勉強維持下去，因為你有很多資本來支持這個糟糕的業務，但它本身並不是 — 它不會是一個好的業務。
但我認為在 GEICO、General Re，以及一些 — 以及我們其他業務中，我們並非擁有平庸的業務，而且行業的發展趨勢並不會迫使我們或導致我們擁有平庸的業務。
我的意思是，我們在所提到的兩個公司中都帶來了一些特別的東西，而且實際上，在其他公司也是如此。我們帶來了一些能讓我們比平均水平好得多東西。
這在某些時期會比其他時期更明顯，而且在 GEICO、General Re 或 National Indemnity 的再保險業務中應用的方式也會不同。但在我看來，這些公司沒有一家是平庸的。
但平庸 — 而且按照定義，將會有大量的平庸 — 平庸不會是好事。
另一個問題是，平庸也不會消失。所以這在某種程度上是一個錨定效應，即使是熟練的操作者能取得的成就也會受到限制。我認為隨著時間的推移，保險對我們來說會是一個非常好的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我們偶爾會遇到一些業務在我們手上奄奄一息。交易郵票的交易量現在比其峰值下降了 99.75%，對此我們無能為力，只能擠出所有錢，然後將其翻了約 100 倍。(笑聲)
WARREN BUFFETT：事實上，我們在 60 年代後期每年做了大約 1.2 億美元的交易郵票業務，在我們的區域比 S&H 在全國範圍內更具主導地位。
而且我們通過高超的管理，Charlie 和我對細節的持續關注，已經將那個業務從每年 1.2 億美元降到了每年大約 30 萬美元左右？
CHARLIE MUNGER：哦，遠遠少於那個。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我們曾經想把銷售圖表放在這裡倒著展示給你們看，來給你們留下深刻印象，但效果不會很好。
CHARLIE MUNGER：我認為有些業務會消亡是事物本身的性質。在某些情況下，你不應該與之抗爭，這也是事物本身的性質。在某些情況下，除了擠出資金另謀出路之外，沒有合乎邏輯的答案。
WARREN BUFFETT：是的，而且這對管理層來說也非常艱難。事實上，他們幾乎從不面對這個現實。這非常、非常罕見。
而且這種罕見也是合乎邏輯的。在一個私人企業裡，你可以理解為什麼人們會面對這個現實。在一個上市公司裡，如果你考慮經理的等式，他或她可能遠比接受這個現實更好地選擇忽略它。
競爭優勢比短期利潤更重要
WARREN BUFFETT：我們去 3 號。
聽眾：早安，先生們。我叫 Marc Rabinov，來自 Australia 的 Melbourne。
您一直強調圍繞著業務的「護城河」，或可持續競爭優勢的重要性。我的問題主要與更深入地了解這一點有關。
Harvard 的 Michael Porter 教授對此進行了詳細研究。您認為他的研究有用嗎？您能否推薦其他關於此資訊的來源？
WARREN BUFFETT：是的，我從未真正讀過 Porter 的著作，儘管我對他有所了解，知道我們的大體想法是一致的。所以我無法向你推薦具體的書籍或其他東西。但我猜他寫的東西對投資者來說會非常有用。
我的意思是，我 — 再一次，我從未 — 我只是在一些評論中看到他被提及。但我認為他談論的是持久或可持續的競爭優勢是一個企業的核心。而且我可以告訴你，這正是我們思考的方式。
我的意思是，最終，你 — 如果你逐年評估一個企業，你想 — 你想問自己的第一號問題是 — 在給定年份的損益之前 — 競爭優勢是否得到了加強並變得更持久了。這比當年的損益更重要。
所以我建議你閱讀任何你認為有幫助的東西，或者 —
實際上，最好的方法是研究那些取得了這種成就的人，並問自己他們是怎麼做到的，以及為什麼這麼做。我的意思是，為什麼在刮鬍刀片這種產品領域 —
我的意思是，每個商學院的學生都知道這是利潤非常豐厚的產品的絕佳例子，而且 —
在未來一百年對這種產品的需求顯然不會減少的情況下，為什麼這個領域沒有新的競爭者進入？是什麼讓刮鬍刀片業務周圍擁有這種「護城河」？
通常，如果你經營一個有利可圖的業務，你知道，有十幾個人會想進入這個領域。如果你在城裡開一家服裝店，生意看起來不錯，你知道，會有另外兩個人想在隔壁開一家。
而這是一個全球性的業務，需求方面基本上沒有什麼會出錯。然而，人們卻不願意進入這個領域。
所以，我們喜歡問自己這樣一些問題。我們喜歡問自己：「State Farm 為什麼能成功，你知道，對抗那些擁有龐大代理網絡和大量資本的公司？」
這裡有一個 Illinois 的 Bloomington 的農民，名叫 George Mecherle，你知道，他已經四十多歲了。他創立了一家公司， defied 資本主義的法則。
我的意思是，它沒有股票，沒有股票期權，沒有巨大的獎勵。它，你知道，有點像半社會主義。而它所做的只是從所有這些擁有各種特徵的公司中奪走了 25% 的市場份額。
我們認為你應該研究這樣的事情。我們認為你應該研究像 Nebraska Furniture Mart 的 B 女士這樣的人物，她以 500 美元起家，你知道，隨著時間的推移，把它變成世界上最大的家居賣場。這樣的事情裡一定有什麼教訓。是什麼讓你在這麼長的時間內取得那樣的結果和那樣的競爭優勢？
這就是投資的關鍵。我的意思是，如果你能發現這一點 — 特別是當別人不太能發現這一點的時候 — 你就走對路了，你知道，你會做得非常好。我們專注於這一點。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，這些因素 — 每個企業都試圖將今年的成功轉化為明年的更大成功。而且他們幾乎都利用他們從今年獲得的每一個優勢，從各個方向，來使明年的業務做得更好。
Microsoft 正是這樣做的，年復一年，碰巧大獲全勝。
而且很難看出 — 至少對我來說 — 很難看出為什麼 Microsoft 有罪，因為他們一直在努力改進產品，並使明年的業務地位比去年更強大。(掌聲)
如果這是一種罪過，我希望 Berkshire 的每一個子公司都是罪人。(笑聲)
WARREN BUFFETT：是的，是的，是的。我們宣佈自己是罪人。(笑聲)
See’s Candies 芭比娃娃促銷
WARREN BUFFETT：此時此刻，我想我們的節目要稍微中斷一下。
Charlie，在你左邊。(笑)
這只是當 Berkshire 的高管是怎麼樣的一種體驗。(笑聲)
哦，好的。
這是新的 See’s Barbie 娃娃。而且 — 前所未見，它將在展覽區的樓下。
信不信由你，我們又找到了三個就像這位年輕女士一樣的娃娃。它們會在那裡接受你們的訂單。我們現在還不能發貨，在它們 — 在它們可以發貨之前，我們不會收取你們的信用卡費用，這大概會在九月左右吧。
但是我們希望我們的股東成為第一批有機會購買這款新產品的人，而且 —
模特兒不包含在 — (笑聲) — 交貨價格中。