注意：下表出現在年度報告印刷版中主席信函的對頁，並在該信函中被提及。 Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較

年份 Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) 包含股息的 S&P 500 指數年度百分比變化 (2) 相對績效 (1)-(2)
1965 23.8 10.0 13.8
1966 20.3 (11.7) 32.0
1967 11.0 30.9 (19.9)
1968 19.0 11.0 8.0
1969 16.2 (8.4) 24.6
1970 12.0 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 (14.8) 19.5
1974 5.5 (26.4) 31.9
1975 21.9 37.2 (15.3)
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 (7.4) 39.3
1978 24.0 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 (13.0)
1981 31.4 (5.0) 36.4
1982 40.0 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 (3.1) 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23.0 8.8
1997 34.1 33.4 .7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 .5 21.0 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
平均年增長率 ¾ 1965-2001 22.6% 11.0% 11.6%
總體增長率 ¾ 1964-2001 194,936% 4,742% 190,194%

註：

  1. 數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。
  2. 自1979年起，會計規則要求保險公司持有的股權證券按市價計值，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 直至1978年的業績已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。
  3. S&P 500 的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 指數。多年下來，稅務成本將導致累計的滯後相當可觀。

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：

Berkshire 在 2001 年的淨值損失為 37.7 億美元，導致我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值下降了 6.2%。在過去的 37 年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從 19 美元增長到 37,920 美元，年複合增長率為 22.6%。*

  • 本報告中使用的所有數據均適用於 Berkshire 的 A 類股，這是該公司在 1996 年之前唯一流通在外的股票的後繼者。B 類股的經濟利益等於 A 類股的 1/30。

在這 37 年中，每股內在價值的增長速度略快於帳面價值，而在 2001 年，其下降幅度可能略小。我們在第 62 頁開始的《股東手冊》中解釋了內在價值。我敦促新股東閱讀此手冊，以熟悉 Berkshire 的關鍵經濟原則。

兩年前，在報告 1999 年的情況時，我曾說我們經歷了歷史上最差的絕對和相對表現。我補充說，「相對結果才是我們關心的」，這是我自 1956 年 5 月 5 日成立我的第一個投資合夥企業以來一直持有的觀點。那天晚上與我的七位創始有限合夥人會面時，我給了他們一份簡短的文件，標題是「基本規則」，其中包含這句話：「我們做得好還是不好，要以證券市場的總體經驗來衡量。」我們最初使用道瓊斯工業平均指數作為基準，但在 S&P 500 指數被廣泛使用後，我們轉而使用該指數。我們自 1965 年以來的比較記錄記載在對頁；去年 Berkshire 的優勢為 5.7 個百分點。

有些人不同意我們專注於相對數字，認為「相對表現不能當飯吃」。但如果你預期——正如 Berkshire 的副董事長 Charlie Munger 和我所預期的那樣——長期持有 S&P 500 指數會產生相當令人滿意的結果，那麼由此可見，對於長期投資者來說，每年在該指數上獲得微小的優勢必定是有益的。正如你擁有一家像 See's 這樣盈利但季節性很強的企業（它在夏季會虧損相當多的錢）也能全年吃得很好一樣，你也可以定期享用超越平均水平的投資回報，無論絕對數字如何變化。

儘管我們去年的公司表現令人滿意，但我的表現卻遠非如此。我管理著 Berkshire 的大部分股票投資組合，我的業績很差，就像過去幾年一樣。更重要的是，我允許 General Re 在沒有我知道很重要的保障措施的情況下承接業務，而在 9 月 11 日，這個錯誤給我們帶來了麻煩。稍後我會告訴你更多關於我的錯誤以及我們為糾正它所做的事情。

我 1956 年的另一條基本規則仍然適用：「我不能向合夥人保證結果。」但 Charlie 和我可以保證，您在持有 Berkshire 期間的經濟成果將與我們同步：我們不會領取現金薪酬、限制性股票或期權獎勵，這些會使我們的結果優於您。

此外，我將把我 99% 以上的淨資產留在 Berkshire。我和我的妻子從未賣過一股股票，也無意出售。Charlie 和我對過去幾年常見的情況感到厭惡，即股東遭受數十億美元的損失，而造成這些災難的 CEO、發起人和其他高層人員卻帶著巨額財富離開。事實上，這些人中有許多人在敦促投資者購買股票的同時，卻在拋售自己的股票，有時還使用隱藏其行為的方法。令他們感到羞恥的是，這些商業領袖將股東視為容易上當的傻瓜，而不是合作夥伴。

儘管 Enron 已成為股東權益被濫用的象徵，但在美國企業界，惡劣行為並不缺乏。我聽過的一個故事說明了管理者對所有者普遍存在的態度：一位美麗的女子在派對上悄悄走向一位 CEO，透過濕潤的嘴唇低語道：「我會做任何事——任何事——你想要的。只要告訴我你想要什麼。」他毫不猶豫地回答：「重新定價我的期權。」

關於 Berkshire 的最後一點想法：未來我們將無法接近複製我們過去的記錄。當然，Charlie 和我會努力爭取高於平均水平的表現，並且不會滿足於此。但 Berkshire 的兩個條件與過去大相徑庭：那時，我們通常能以比現在普遍低得多的估值購買企業和證券；更重要的是，那時我們運作的資金遠少於現在。幾年前，一個好的 1000 萬美元的想法就能為我們創造奇蹟（看看我們 1973 年對 Washington Post 或 1976 年對 GEICO 的投資）。如今，十個這樣的想法加上每個價值翻三倍的組合，也只能使 Berkshire 的淨值增加僅僅四分之一點（0.25%）。我們現在需要「大象」才能取得顯著的收益——而它們很難找到。

從積極的方面來看，我們擁有一批任何公司都難以比擬的優秀營運經理。（你可以在 Robert P. Miles 的新書《The Warren Buffett CEO》中讀到他們中的許多人。）而且，在很大程度上，他們經營的企業具有從良好到卓越的經濟特徵。這些經理的能力、精力和忠誠度簡直非凡。我們現在已經完成了 Berkshire 的 37 個年頭，沒有一位營運企業的 CEO 選擇離開我們去其他地方工作。

我們星光熠熠的團隊在 2001 年有所壯大。首先，我們完成了在 2000 年同意購買的兩家企業的收購——Shaw 和 Johns Manville。然後我們收購了另外兩家，MiTek 和 XTRA，並簽約收購另外兩家：Larson-Juhl，這項收購剛剛完成，以及 Fruit of the Loom，如果債權人批准我們的報價，將很快完成。所有這些企業都由聰明、經驗豐富且值得信賴的 CEO 領導。

此外，我們去年所有的收購都是以現金進行的，這意味著我們的股東成為了這些額外企業的所有者，而沒有放棄他們已經擁有的優良公司的任何權益。我們將繼續遵循我們熟悉的公式，努力增加我們現有優秀企業的價值，增加類似品質的新企業，並且只在萬不得已時才發行股票。

2001 年的收購

去年年度股東大會前幾天，我收到一個來自 St. Louis 的沉重包裹，裡面裝著一塊不起眼的金屬塊，我無法想像它的功能。不過，包裹裡有一封信，來自一家名為 MiTek 的公司的 CEO Gene Toombs。他解釋說 MiTek 是全球領先的這種我收到的東西——「連接板」——的生產商，這種板用於製造屋頂桁架。Gene 還說 MiTek 的英國母公司希望出售該公司，他認為 Berkshire 是理想的買家。我喜歡他信的語氣，於是給 Gene 打了個電話。我只用了一分鐘就意識到他是我們喜歡的那種經理，而 MiTek 是我們喜歡的那種企業。我們向英國所有者提出了現金報價，不久就達成了交易。

Gene 的管理團隊對公司異常熱情，並希望參與收購。因此，我們安排了 MiTek 團隊的 55 名成員購買公司 10% 的股份，每人至少出資 10 萬美元現金。許多人借錢參與。

與持有期權不同，所有這些經理都是真正的所有者。他們既面臨決策的下行風險，也面臨上行收益。他們承擔資本成本。而且他們不能「重新定價」他們的股份：他們支付的價格就是他們必須接受的。

Charlie 和我喜愛 MiTek 存在的高品質、真正具備企業家精神的態度，我們預計這對所有參與者來說都將是一個勝利。

2000 年初，我的朋友 Julian Robertson 宣布他將終止他的投資合夥企業 Tiger Fund，並將其完全清算，只保留四項大型持股。其中之一是 XTRA，一家領先的卡車拖車租賃公司。我隨後打電話給 Julian，詢問他是否考慮出售他的 XTRA 股份，或者，該公司的管理層是否會考慮對整個公司提出收購要約。Julian 將我介紹給 XTRA 的 CEO Lew Rubin。我和他進行了愉快的交談，但很明顯交易無法達成。

然後在 2001 年 6 月，Julian 打電話來說他決定出售他的 XTRA 股份，於是我恢復了與 Lew 的對話。XTRA 董事會接受了我們提出的建議，該建議將通過定於 9 月 11 日到期的公開收購要約來實施。收購條件包括通常的「退出條款」，允許我們在股票市場於要約到期前關閉的情況下撤回收購。在 11 日的大部分時間裡，Lew 經歷了一段特別痛苦的經歷：首先，他有一個在世界貿易中心工作的女婿無法聯繫上；其次，他知道我們可以選擇退出收購。故事結局是愉快的：Lew 的女婿沒有受到嚴重傷害，Berkshire 完成了交易。

拖車租賃是一個週期性業務，但我們應該能隨著時間的推移獲得不錯的回報。Lew 為 Berkshire 帶來了新的才能，我們希望在租賃領域擴展。

12 月 3 日，我接到 Larson-Juhl 的所有者 Craig Ponzio 的電話，該公司是美國定製畫框的領導者。Craig 在 1981 年買下了這家公司（此前他在上大學期間曾在其製造工廠工作），此後將其銷售額從 300 萬美元增加到 3 億美元。雖然在 Craig 打電話之前我從未聽說過 Larson-Juhl，但與他交談幾分鐘後，我就覺得我們會達成交易。他坦率地描述了業務，關心誰買下它，並且對價格很現實。兩天後，Craig 和他的 CEO Steve McKenzie 來到 Omaha，我們在九十分鐘內達成了協議。十天內我們簽署了合同。

Larson-Juhl 為美國約 18,000 家裝裱店提供服務，並且在加拿大和歐洲大部分地區也是行業領導者。我們預計未來會看到進行補充性收購的機會。

在我寫這封信的時候，債權人正在考慮我們對 Fruit of the Loom 提出的要約。該公司幾年前進入破產程序，既是過多債務的受害者，也是管理不善的受害者。而且，在那之前很多年，我自己也有一些 Fruit of the Loom 的經歷。

1955 年 8 月，我是 Graham-Newman Corporation 的五名員工之一，包括兩名秘書，為這家紐約投資公司的三位經理工作。Graham-Newman 控制著 Philadelphia and Reading Coal and Iron ("P&R")，這是一家擁有過剩現金、稅損結轉和業務下滑的無煙煤生產商。當時，我將有限淨資產的相當一部分投資於 P&R 股票，反映了我對我的老闆們——Ben Graham、Jerry Newman 和 Howard (Micky) Newman——的商業才能的信心。

當 P&R 以 1500 萬美元從 Jack Goldfarb 手中收購 Union Underwear Company 時，我的信心得到了回報。Union（儘管當時它只是該名稱的被許可方）生產 Fruit of the Loom 內衣。該公司擁有 500 萬美元現金——其中 250 萬美元 P&R 用於收購——並且稅前盈利約 300 萬美元，這些盈利可以被 P&R 的稅收狀況所抵消。哦，是的：剩餘 1250 萬美元到期款項中，足足有 900 萬美元是通過無息票據支付的，從 Union 超過 100 萬美元的任何盈利的 50% 中支付。（那真是好日子；想到這樣的交易我就起雞皮疙瘩。）

隨後，Union 收購了 Fruit of the Loom 名稱的許可方，並與 P&R 一起合併到 Northwest Industries。Fruit 後來實現了超過 2 億美元的年度稅前盈利。

John Holland 在 Fruit 最豐盛的年代負責其營運。然而，在 1996 年，John 退休了，管理層讓公司背負了沉重的債務，部分原因是進行了一系列令人失望的收購。隨後便是破產。John 隨後被重新聘用，他對營運進行了重大改造。在 John 回歸之前，交貨混亂，成本飆升，與關鍵客戶的關係惡化。在糾正這些問題的同時，John 還將員工從臃腫的 40,000 人減少到 23,000 人。簡而言之，他一直在恢復舊的 Fruit of the Loom，儘管是在一個競爭激烈得多的環境中。

介入 Fruit 的破產程序後，我們向債權人提出了一項建議，我們沒有附加任何融資條件，儘管我們的報價必須在幾個月內保持有效。然而，我們確實堅持了一個非常不尋常的附帶條件：在我們接管後，John 必須能夠繼續擔任 CEO。對我們來說，John 和品牌是 Fruit 的關鍵資產。

在這筆交易中，我的朋友兼前老闆、現年 81 歲的 Micky Newman 幫助了我。真是風水輪流轉。

我們的營運公司在年內進行了幾次「補強型」(bolt-on) 收購，我忍不住要告訴你其中一次。12 月，Frank Rooney 打電話告訴我 H.H. Brown 正在以 70 萬美元收購 Acme Boot 的庫存和商標。

這聽起來像是小事一樁。但是——你相信嗎？——Acme 是 P&R 的第二次收購，發生在我 1956 年春天離開 Graham-Newman 之前。價格是 320 萬美元，其中一部分再次用無息票據支付，用於收購一家銷售額為 700 萬美元的企業。

在 P&R 與 Northwest 合併後，Acme 成長為全球最大的靴子製造商，年利潤是 P&R 當初收購成本的好幾倍。但這項業務最終陷入困境，再也未能恢復，這導致我們購買了 Acme 的殘餘資產。

在《Security Analysis》的卷首語中，Ben Graham 和 Dave Dodd 引用了 Horace 的話：「許多現在倒下的將會復興，許多現在榮耀的將會倒下。」在我第一次讀到這些話五十二年後，我對它們所揭示的關於商業和投資的道理的體會不斷加深。

除了補強型收購，我們的經理們不斷尋找內部增長的方法。在這方面，這是我兩年前告訴你的關於 R.C. Willey 遷往 Boise 的故事的後續。你可能還記得，R.C. Willey 的董事長 Bill Child 希望將他的家居裝飾業務擴展到 Utah 州以外，該公司在 Utah 州的業務超過 3 億美元（值得注意的是，這比 Bill 48 年前接管時的 25 萬美元有所增長）。此外，該公司是以「周日不營業」的政策實現了這種主導地位，這挑戰了傳統的零售業智慧。我曾懷疑這項政策能否在 Boise 成功，或者說，在 Utah 州以外的任何地方能否成功。畢竟，周日是許多消費者最喜歡購物的日子。

Bill 隨後堅持了一件非同尋常的事情：他將投資 1100 萬美元自有資金來建造 Boise 商店，如果這次冒險成功，他將按成本價（不計利息！）將其出售給 Berkshire。如果失敗，Bill 將保留商店並承擔其處置損失。正如我在 1999 年年度報告中告訴你的那樣，這家商店立即取得了巨大的成功——並且此後一直在增長。

Boise 開業後不久，Bill 建議我們嘗試 Las Vegas，這次我更加懷疑了。我們怎麼能在這麼大的城市做生意，而且周日關門，而那天我們所有的競爭對手都會利用這個機會？然而，受到 Boise 經驗的鼓舞，我們著手在 Henderson 選址，這是 Las Vegas 旁一個迅速發展的城市。

結果：這家商店的銷售額超過了 R.C. Willey 連鎖店中的所有其他商店，其業務量遠遠超過任何競爭對手，是我預期的兩倍。我在十月份的盛大開幕式上剪彩——這是在「試營業」和幾週特殊銷售之後——而且，就像我在 Boise 做的那樣，我向人群暗示這家新店是我的主意。

這招沒用。如今，當我對零售業高談闊論時，Berkshire 的人只會說：「Bill 怎麼想？」 （不過，如果他建議我們周六也關門，我會劃清界限的。）

財產/意外險的經濟學

我們的主要業務——儘管我們還有其他非常重要的業務——是保險。因此，要理解 Berkshire，你必須了解如何評估一家保險公司。關鍵的決定因素是：(1) 業務產生的浮存金（float）數量；(2) 其成本；以及 (3) 最關鍵的是，這兩個因素的長期前景。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險營運中，浮存金產生於保費在賠款支付之前收取，這個間隔有時會持續很多年。在此期間，保險公司將這筆錢進行投資。這項令人愉快的活動通常帶有負面影響：保險公司收取的保費通常不足以支付其最終必須支付的損失和費用。這使得它產生「核保虧損」(underwriting loss)，這就是浮存金的成本。如果一家保險公司的浮存金成本隨著時間的推移低於該公司原本需要支付的融資成本，那麼這項業務就有價值。但如果其浮存金成本高於市場利率，那麼這項業務就是個檸檬（不良資產）。

歷史上，Berkshire 以非常低的成本獲得了浮存金。事實上，在我們營運的大約一半的年份裡，我們的成本一直低於零；也就是說，我們實際上因為持有別人的錢而獲得了報酬。然而，在過去幾年中，我們的成本過高，而在 2001 年，情況非常糟糕。

下表（按間隔期）顯示了自 35 年前我們收購 National Indemnity Company（其傳統業務線包含在「其他主要保險」部分）進入保險業務以來，Berkshire 各保險部門產生的浮存金。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費收入，我們產生了大量的浮存金——通過將淨損失準備金、損失調整準備金、持有再保險假設下的資金和未到期保費準備金相加，然後減去與保險相關的應收賬款、預付購置成本、預付稅款和適用於假設再保險的遞延費用。（明白了嗎？）

年底浮存金（百萬美元）

年份 GEICO General Re 其他再保險 其他主要保險 總計
1967 20 20
1977 40 131 171
1987 701 807 1,508
1997 2,917 4,014 455 7,386
1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754
1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298
2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871
2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508

去年我告訴過你，除非發生特大巨災，否則我們的浮存金成本可能會從 2000 年的 6% 水平下降。我說這話時考慮的是自然災害，但相反，我們在 9 月 11 日遭遇了一場人為災難——這件事給保險業帶來了歷史上最大的損失。因此，我們的浮存金成本達到了驚人的 12.8%。這是自 1984 年以來我們在浮存金成本方面最糟糕的一年，而且這個結果在很大程度上，正如我將在下一節解釋的那樣，是我們自己造成的。

如果沒有特大巨災發生，我——再次——預計來年我們的浮存金成本將會很低。我們確實需要低成本，所有保險公司都需要。幾年前，成本約為 4% 的浮存金是可以容忍的，因為政府債券的收益率是其兩倍，而股票的前景回報更高。如今，豐厚的回報無處可尋（至少我們找不到），短期資金的收益率低於 2%。在這種情況下，除了我們的追溯性再保險業務（這項業務我們在去年的年度報告中解釋過）之外，我們的每一項保險業務都必須實現核保盈利才能被評為好的業務。追溯性再保險業務是個例外，即使它目前給我們帶來每年約 4.25 億美元的核保虧損，它仍然具有理想的經濟效益。

保險核保原則

當以浮存金成本來評判財產/意外險公司時，很少有公司能算得上是令人滿意的企業。有趣的是——與許多其他行業的情況不同——規模和品牌名稱都不能決定保險公司的盈利能力。事實上，許多最大和最知名的公司經常表現平平。在這個行業中，重要的是核保紀律。贏家是那些始終堅持三個關鍵原則的公司：

  1. 他們只接受那些他們能夠正確評估的風險（停留在他們的能力圈內），並且在評估了所有相關因素（包括遠期損失情景）後，預期能夠盈利。這些保險公司忽略市場份額的考慮，並且對於將業務流失給那些提供愚蠢價格或保單條件的競爭對手持樂觀態度。
  2. 他們限制所接受的業務，以保證他們不會因單一事件或相關事件遭受可能威脅其償付能力的損失累積。他們不斷尋找看似不相關的風險之間可能存在的關聯性。
  3. 他們避免涉及道德風險的業務：無論費率如何，試圖與壞人簽訂好的合約是行不通的。雖然大多數保單持有人和客戶是誠實和有道德的，但與少數例外者做生意通常代價高昂，有時甚至極其高昂。

9 月 11 日的事件清楚地表明，我們在 General Re 執行規則 1 和 2 的力度是危險地薄弱。在定價和評估風險累積時，我們要麼忽略了，要麼排除了大規模恐怖主義損失的可能性。那是一個相關的核保因素，而我們忽略了它。

例如，在為財產險定價時，我們只關注過去，只考慮了我們可能因風暴、火災、爆炸和地震而產生的成本。但是，歷史上最大的保險財產損失（加上相關的業務中斷索賠後）卻源於這些力量之外的原因。簡而言之，我們行業中的所有人都犯了一個基本的核保錯誤，即關注經驗而非曝險，從而承擔了巨大的恐怖主義風險，卻沒有收到任何保費。

當然，經驗在核保大多數險種時是一個非常有用的起點。例如，對於承保加州地震保單的保險公司來說，了解過去一個世紀該州發生了多少次里氏 6.0 級或以上的地震是很重要的。這些信息不會告訴你明年發生大地震的確切概率，也不會告訴你可能發生在該州的哪個地方。但這個統計數據是有用的，特別是如果你正在承保一份巨大的全州範圍的保單，就像 National Indemnity 近年來所做的那樣。

然而，在某些時候，以經驗作為定價指南不僅毫無用處，而且實際上是危險的。例如，在牛市後期，董事和高管責任險（"D&O"）的大額損失可能相對較少。當股票上漲時，可供起訴的目標稀缺，有問題的會計處理和管理層欺詐行為往往不被察覺。在那個關頭，高限額 D&O 的經驗數據可能看起來很好。

但那正是曝險可能正在爆炸性增長的時候，通過荒謬的公開發行、盈利操縱、連鎖信式的股票推銷以及其他各種骯髒活動的混合體。當股票下跌時，這些罪惡就會浮出水面，給投資者帶來可能高達數千億美元的損失。決定這些損失應由小投資者承擔還是由大型保險公司承擔的陪審團，預計會給保險公司帶來與牛市時期判決結果相差甚遠的裁決。此外，即使是一個巨額判決也可能導致後續案件的和解成本急劇上升。因此，D&O「超額賠款」（excess，意味著保險公司或再保險公司將支付超過高門檻的損失）的正確費率，如果基於曝險，很可能，是經驗數據所指示保費的五倍或更多。

保險公司一直發現忽視新的曝險代價高昂。然而，在恐怖主義問題上這樣做，可能會使整個行業破產。沒有人知道今年在一個主要大都市發生核爆炸的概率（甚至可能是多次爆炸，因為一個能夠製造一枚炸彈的恐怖組織可能不會就此止步）。也沒有人能夠確信地評估今年或其他年份，致命的生物或化學製劑被同時（例如，通過通風系統）引入多個辦公樓和製造廠的概率。像那樣的襲擊將產生天文數字的工人賠償索賠。

以下是我們確實知道的：

  1. 這種令人難以置信的災難發生的概率，雖然目前可能非常低，但並非為零。
  2. 隨著知識和材料落入那些希望我們遭殃的人手中，概率正在以不規則且無法衡量的方式增加。恐懼可能會隨著時間的推移而消退，但危險不會——反恐戰爭永遠無法獲勝。國家能取得的最好結果是一連串的僵局。對付九頭蛇般的敵人不可能實現將死（checkmate）。
  3. 到目前為止，保險公司和再保險公司一直輕率地承擔了我所描述的無法估量的風險所帶來的財務後果。
  4. 在「接近最壞情況」的情景下，可能涉及 1 萬億美元的損失，除非保險業設法以某種方式大幅限制其對恐怖主義風險的承擔，否則它將被摧毀。只有美國政府擁有吸收如此打擊的資源。如果它不願意在未來預防性地這樣做，那麼普通公民必須承擔自己的風險，並指望政府在災難發生後來進行救援。

你可能會問，為什麼我在 9 月 11 日之前沒有認識到上述事實？可悲的答案是，我確實認識到了——但我沒有將思想轉化為行動。我違反了諾亞法則：預測下雨不算數；建造方舟才算數。因此，我讓 Berkshire 在危險的風險水平下運營——尤其是在 General Re。我很抱歉地說，我們帳面上仍然存在許多我們沒有獲得補償的風險，但它正在逐日減少。

值得注意的是，在 Berkshire，多年來我們一直願意承擔比任何其他保險公司已知承擔的都要多的風險。現在仍然如此。如果我們為承擔導致損失的風險獲得了適當的報酬（而在那次事件中我們沒有），我們完全願意在單一事件中損失 20 億到 25 億美元（正如我們在 9 月 11 日所做的那樣）。

事實上，由於我們對巨額損失的容忍度，我們擁有主要的競爭優勢。Berkshire 擁有大量的流動資源、可觀的非保險收益、有利的稅收狀況以及願意接受收益波動的知識淵博的股東群體。這種獨特的組合使我們能夠承擔遠超即使是我們最大競爭對手胃口的風險。隨著時間的推移，承保這些巨額風險應該是有利可圖的，儘管它們會週期性地帶來糟糕的一年。

今天的底線是，我們將承保一些與恐怖主義相關的損失，包括一些具有非常大限額的非相關保單。但我們不會故意讓 Berkshire 承受超出我們能輕鬆處理的損失。無論競爭對手怎麼做，我們都將控制我們的總曝險。

2001 年的保險營運

多年來，我們的保險業務提供了不斷增長、低成本的資金，為 Berkshire 的大部分增長提供了動力。Charlie 和我相信這種情況將繼續下去。但我們在 2001 年栽了一個大跟頭，主要是因為 General Re 的核保虧損。

過去我曾向你們保證 General Re 以紀律進行核保——而事實證明我錯了。儘管其管理者的意圖是好的，但該公司違反了我在上一節中闡述的三條核保規則中的每一條，並為此付出了巨大的代價。其失敗的一個明顯原因是它沒有正確計提準備金——下一節將詳細說明——因此嚴重錯誤地計算了其銷售產品的成本。不知道你的成本會在任何業務中引起問題。在長尾再保險中，多年的不知情會促使並延長嚴重的定價過低，對真實成本的無知是炸藥。

此外，General Re 在爭取和保留業務方面過於追求競爭。雖然所有相關人員可能都打算謹慎核保，但有能力、幹勁十足的專業人士很難抑制他們戰勝競爭對手的衝動。然而，如果「獲勝」等同於市場份額而不是利潤，那麼麻煩就在等著。 「不」必須是任何核保人員詞彙表中的重要組成部分。

冒著聽起來像盲目樂觀的風險，我現在向你們保證，General Re（及其子公司 Cologne Re）正在以適當的緊迫性恢復核保紀律。Joe Brandon 於 9 月被任命為 General Re 的 CEO，他與新任總裁 Tad Montross 一起，致力於實現核保盈利。去年秋天，Charlie 和我讀了 Jack Welch 的精彩著作《Jack, Straight from the Gut》（買一本吧！）。在討論這本書時，我們一致認為 Joe 具有 Jack 的許多特點：他聰明、精力充沛、親力親為，並且對自己和他的組織都寄予厚望。

當 General Re 是一家獨立公司時，它常常表現出色，現在它還擁有 Berkshire 帶來的相當大的優勢。憑藉這一額外優勢和恢復的核保紀律，General Re 應該成為 Berkshire 的巨大資產。我預計 Joe 和 Tad 會實現這一目標。

在 National Indemnity 再保險業務部門，Ajit Jain 繼續為 Berkshire 增加巨大的價值。僅憑 18 名同事，Ajit 管理著以資產衡量是世界上最大的再保險業務之一，而以承擔的單個風險規模衡量則是最大的。

自從 Ajit 於 1986 年加入我們以來，我幾乎了解他簽署的每一份保單的細節，甚至沒有一次看到他違反我們三條核保規則中的任何一條。他非凡的紀律當然不能消除損失；然而，它確實能防止愚蠢的損失。這就是關鍵：就像投資一樣，保險公司主要通過避免愚蠢的決定，而不是通過做出明智的決定來產生出色的長期結果。

自 9 月 11 日以來，Ajit 特別忙碌。在我們簽署並完全保留在自己賬戶上的保單中，包括：(1) 為南美一家煉油廠提供的 5.78 億美元財產險，賠付觸發點為損失超過 10 億美元；(2) 為幾家大型國際航空公司因恐怖主義行為造成的第三方責任損失提供 10 億美元的不可撤銷保險；(3) 為北海一個大型石油平台提供 5 億英鎊的財產險，涵蓋恐怖主義和破壞造成的損失，起賠點為被保險人自行承擔或在其他地方再保險的 6 億英鎊；(4) 為 Sears Tower 提供重要保險，包括恐怖主義造成的損失，起賠點為 5 億美元。我們還承保了許多其他巨額風險，例如為世界杯足球賽和 2002 年冬季奧運會提供保障。然而，在所有情況下，我們都試圖避免簽署那些損失可能嚴重累積的保單組合。例如，我們不會為單一城市中的大量辦公樓和公寓樓提供保險，而不排除核爆炸及其後續火災造成的損失。

沒有人能比得上 Ajit 提供巨額保單的速度。9 月 11 日之後，他快速響應的能力，一直很重要，現在已成為主要的競爭優勢。同樣，我們無與倫比的財務實力也是如此。一些再保險公司——特別是那些習慣於將其大部分業務轉嫁給稱為轉分保公司（retrocessionaires）的第二層再保險公司的公司——處於 weakened 狀態，難以在第二次特大巨災中倖存下來。當存在轉分保公司的菊花鏈（daisy chain）時，一個薄弱環節就可能給所有參與者帶來麻煩。因此，在評估其再保險保障的穩健性時，保險公司必須對鏈條中的所有參與者進行壓力測試，並且必須考慮在非常不利的經濟環境中發生巨災損失的可能性。畢竟，只有退潮時你才知道誰在裸泳。在 Berkshire，我們保留我們的風險，不依賴任何人。無論世界出現什麼問題，我們的支票都能兌現。

Ajit 的業務會有起伏——但他的核保原則不會動搖。他對 Berkshire 的價值怎麼強調都不為過。

GEICO，我們迄今為止最大的主要保險公司，在 2001 年取得了重大進展，這要歸功於其 CEO Tony Nicely 和他的同事們。簡而言之，Tony 是所有者的夢想。

GEICO 去年的保費收入增長了 6.6%，其浮存金增加了 3.08 億美元，並實現了 2.21 億美元的核保利潤。這意味著去年我們實際上因為持有這 42.5 億美元的浮存金而獲得了這筆款項，這筆錢當然不屬於 Berkshire，但可以被我們用於投資。

2001 年 GEICO 唯一的失望之處——而且是一個重要的失望之處——是我們未能增加保單持有人數量。我們的首選客戶（佔我們總數的 81%）增長了 1.6%，但我們的標準和非標準保單下降了 10.1%。總體而言，有效保單數量下降了 0.8%。

近幾個月來，新業務有所改善。我們電話諮詢的成交率有所攀升，我們的互聯網業務持續穩定增長。因此，我們預計 2002 年保單數量至少會適度增長。Tony 和我渴望在市場營銷上投入遠超過去年 2.19 億美元的資金，但目前我們看不出如何有效地做到這一點。與此同時，我們的營運成本很低，遠低於我們主要競爭對手的成本；我們的價格具有吸引力；我們的浮存金是無成本且不斷增長的。

我們的其他主要保險公司去年取得了他們一貫的優異業績。這些由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Michael Stearns、Don Towle 和 Don Wurster 經營的業務，合併保費收入為 5.79 億美元，比 2000 年增長了 40%。他們的浮存金增加了 14.5%，達到 6.85 億美元，並錄得 3000 萬美元的核保利潤。總體而言，這些公司是全國最優秀的保險業務之一，他們 2002 年的前景看起來非常好。

「損失發展」與保險會計

糟糕的術語是良好思考的敵人。當公司或投資專業人士使用諸如「EBITDA」和「預估」(pro forma) 之類的術語時，他們希望你不加思考地接受那些存在危險缺陷的概念。（在高爾夫中，我的成績經常在預估基礎上低於標準桿：我堅定地計劃「重組」我的推桿技術，因此只計算到達果嶺之前的揮桿次數。）

在保險報告中，「損失發展」(loss development) 是一個廣泛使用的術語——而且是一個嚴重誤導性的術語。首先，下個定義：保險公司的損失準備金不是為應急而預留的資金，而是一個負債賬戶。如果計算得當，該負債說明了保險公司必須為報告日期之前已發生但尚未支付的所有損失（包括相關成本）支付的金額。在計算準備金時，保險公司會被告知許多它註定要支付的損失，但其他損失尚未向其報告。這些損失被稱為 IBNR，即已發生但未報告 (incurred but not reported)。事實上，在某些情況下（例如涉及產品責任或挪用公款），被保險人本身甚至還不知道損失已經發生。

顯然，保險公司很難為所有此類已報告和未報告事件的最終成本確定一個數字。但是，能夠以合理的準確性做到這一點至關重要。否則，保險公司的管理者將不知道其實際損失成本是多少，以及這些成本與收取的保費相比如何。GEICO 在 1970 年代初陷入巨大困境，因為它連續幾年嚴重低估準備金，因此認為其產品（保險保障）的成本遠低於實際情況。結果，該公司一路順風順水，以過低的價格銷售其產品，並以越來越大的虧損出售越來越多的保單。

當過去報告日期的準備金明顯低估了當時實際存在的負債時，公司會談論「損失發展」。在發現的那一年，這些短缺會影響報告的收益，因為在計算結果時，必須將往年的「追補」成本加到當年的成本中。這就是 2001 年 General Re 發生的情況：驚人的 8 億美元損失成本實際發生在早些年，但當時並未記錄，去年才被 belatedly 確認並計入當期收益。我可以向你保證，這個錯誤是誠實的。然而，幾年來，這種準備金計提不足使我們相信我們的成本遠低於實際水平，這個錯誤導致了極其不足的定價。此外，虛增的利潤數字導致我們支付了本不應支付的大量獎勵性薪酬，並不必要地提前繳納了所得稅。

我們建議廢除「損失發展」這個術語及其同樣醜陋的孿生兄弟「準備金強化」(reserve strengthening)。（你能想像一家保險公司發現其準備金過多，將隨後的減少描述為「準備金弱化」(reserve weakening) 嗎？）「損失發展」向投資者暗示當年發生了一些自然的、無法控制的事件，而「準備金強化」則意味著充足的金額得到了進一步加強。然而，事實是管理層在估計上犯了錯誤，進而導致先前報告的收益出現錯誤。損失並沒有「發展」——它們一直都在那裡。發展的是管理層對損失的理解（或者，在欺詐的情況下，管理層最終承認的意願）。

對所討論現象更直白的標籤應該是「我們在損失發生時未能確認的損失成本」（或者也許只是「哎呀」）。值得注意的是，準備金計提不足是整個財產/意外險行業普遍存在的嚴重問題。在 Berkshire，我們在 1984 年和 1986 年告訴過你們我們自己低估的問題。然而，總的來說，我們的準備金計提一直比較保守。

在為生存而掙扎的公司案例中，嚴重的準備金計提不足很常見。實際上，保險會計是一場自我評分的考試，因為保險公司向其審計公司提供一些數字，通常不會引起爭議。（然而，審計師得到的是一封來自管理層的信函，旨在如果數字後來看起來很可笑，可以讓其公司免責。）一家遇到財務困難的公司——如果真正面對，可能導致其倒閉的那種困難——很少證明自己是一個嚴格的評分者。畢竟，誰願意準備自己的處決文件呢？

即使公司有最好的意圖，要正確計提準備金也不容易。我過去講過一個故事，關於一個在國外旅行的人，他的妹妹打電話告訴他他們的父親去世了。哥哥回答說他不可能回家參加葬禮；然而，他自願承擔費用。回來後，哥哥收到了殯儀館寄來的 4500 美元賬單，他立即支付了。一個月後，再一個月後，他根據一張附加發票支付了 10 美元。當第三張 10 美元的發票寄來時，他打電話給妹妹詢問原因。「哦，」她回答說，「我忘了告訴你。我們給爸爸穿了一套租來的西裝下葬。」

保險公司過去的營運中埋藏著很多「租來的西裝」。有時它們所代表的問題會潛伏數十年，就像石棉責任一樣，然後才惡性地顯現出來。儘管這項工作可能很困難，但管理層有責任充分考慮所有可能性。保守主義至關重要。當理賠經理走進 CEO 辦公室說「猜猜剛才發生了什麼」時，如果他的老闆是個老手，他不會期望聽到好消息。保險界的意外事件對收益的影響遠非對稱。

由於這種單方面的經驗，像某些人建議的那樣，認為所有財產/意外險準備金都應貼現是愚蠢的，這種方法反映了它們將在未來支付，因此其現值低於其規定的負債。如果準備金能夠精確確定，貼現或許可以接受。然而，它們不能，因為無數的力量——司法對保單語言的擴大解釋和醫療通脹，僅舉兩個長期問題——不斷地使準備金不足。貼現會加劇這個已經很嚴重的狀況，此外，還會為那些傾向於弄虛作假的公司提供一個新工具。

我會說，告訴一個利潤受到挑戰的保險公司 CEO 通過貼現來降低準備金所產生的影響，將與一位父親告訴他 16 歲的兒子要過正常的性生活所產生的影響相當。雙方都不需要那種推動。

報告盈餘來源

下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。在此列報中，購買法會計調整（主要與「商譽」相關）並未分配到其適用的具體業務，而是匯總並單獨列示。此程序讓您可以像我們未購買這些業務一樣查看它們的報告盈餘。近年來，我們的商譽攤銷「費用」一直很大。未來，公認會計原則（GAAP）將不再要求攤銷商譽。這一變化將增加我們的報告盈餘（儘管不是我們真正的經濟盈餘），並簡化報告的這一部分。

（單位：百萬美元）

稅前盈餘 Berkshire應佔淨利潤 (稅後及少數股東權益後)
2001 2000 2001 2000
營運盈餘:
保險集團:
核保 - 再保險 $(4,318) $(1,416) $(2,824) $(911)
核保 - GEICO 221 (224) 144 (146)
核保 - 其他主要保險 30 25 18 16
淨投資收益 2,824 2,773 1,968 1,946
建築產品(1) 461 34 287 21
金融與金融產品業務 519 530 336 343
航空服務 186 213 105 126
MidAmerican Energy (持股76%) 600 197 230 109
零售業務 175 175 101 104
Scott Fetzer (不含金融業務) 129 122 83 80
Shaw Industries(2) 292 -- 156 --
其他業務 179 221 103 133
收購會計調整 (726) (881) (699) (843)
公司利息費用 (92) (92) (60) (61)
股東指定捐款 (17) (17) (11) (11)
其他 25 39 16 30
營運盈餘 488 1,699 (47) 936
投資資本利得 1,320 3,955 842 2,392
總盈餘 - 所有實體 $1,808 $5,654 $ 795 $3,328
==== ==== ==== ====

(1) 包括自 2000 年 8 月 1 日起的 Acme Brick；自 2000 年 12 月 18 日起的 Benjamin Moore；自 2001 年 2 月 27 日起的 Johns Manville；以及自 2001 年 7 月 31 日起的 MiTek。 (2) 自收購日期 2001 年 1 月 8 日起。

以下是 2001 年與我們非保險活動相關的一些亮點（和暗點）：

  • 我們的鞋業（包含在「其他業務」中）稅前虧損 4620 萬美元，H.H. Brown 和 Justin 的利潤被 Dexter 的虧損所吞噬。
  • 我對 Dexter 做出了三個對你們造成重大傷害的決定：(1) 一開始就收購它；(2) 用股票支付；(3) 在其營運需要變革時顯而易見卻拖延。我願意把這些錯誤歸咎於 Charlie（或任何其他人），但它們是我的錯。Dexter 在我們收購之前——事實上在收購後的幾年裡——儘管面臨著殘酷的低成本外國競爭，仍然蓬勃發展。我當時的結論是 Dexter 可以繼續應對這個問題，我錯了。
  • 我們現在已將 Dexter 的營運——其規模仍然相當可觀——置於 H.H. Brown 的 Frank Rooney 和 Jim Issler 的管理之下。這些人為 Berkshire 表現出色，巧妙地應對了困擾鞋業的異常變化。在 2002 年的部分時間裡，Dexter 將受到去年做出的無利可圖的銷售承諾的影響。此後，我們相信我們的鞋業將實現合理的盈利。
  • MidAmerican Energy，我們在完全稀釋基礎上持有 76% 的股份，在 2001 年表現良好。考慮到該公司一直承擔著大量的商譽攤銷費用，並且根據新的 GAAP 規則，這項「成本」將消失，其報告收益在 2002 年也應大幅增加。
  • 去年，MidAmerican 在英國進行了一些資產置換，增加了擁有 210 萬客戶的 Yorkshire Electric。我們現在在英國為 360 萬客戶提供服務，是其第二大電力公司。我們在 Iowa 也有同樣重要的營運，並在 California 和菲律賓擁有大型發電設施。
  • 在 MidAmerican——這可能會讓你驚訝——我們還擁有全國第二大的住宅房地產經紀業務。我們在許多大城市，主要是在中西部，是市場份額領導者，並且最近在 Atlanta 和 Southern California 收購了重要的公司。去年，我們以各種當地熟悉的名稱運營，處理了約 106,000 筆交易，涉及價值近 200 億美元的房產。Ron Peltier 為我們建立了這項業務，他很可能在 2002 年及未來幾年進行更多收購。
  • 考慮到困擾他們的經濟衰退環境，我們的零售業務在 2001 年表現良好。在珠寶方面，同店銷售額下降了 7.6%，稅前利潤率為 8.9%，而 2000 年為 10.7%。投資資本回報率仍然很高。
  • 我們的家居裝飾零售商的同店銷售額保持不變，利潤率也保持不變——稅前 9.1%——這些業務的盈利。在這裡，投資資本回報率也非常出色。
  • 我們在珠寶和家居裝飾領域繼續擴張。尤其值得注意的是，Nebraska Furniture Mart 正在建造一個巨大的 45 萬平方英尺的商店，將從 2003 年秋季開始服務於大 Kansas City 地區。儘管 Bill Child 取得了相反的成功，我們仍將讓這家商店在周日營業。
  • 我們在 2000 年底啟動的大型收購——Shaw、Johns Manville 和 Benjamin Moore——在與我們度過的第一年都表現出色。Charlie 和我在收購時就知道我們分別交給了 Bob Shaw、Jerry Henry 和 Yvan Dupuy 這些可靠的人——現在我們更加欽佩他們的工作。這些業務合計稅前盈利約 6.59 億美元。
  • 年底後不久，我們用 4,740 股 Berkshire A 類股（或其等值的 B 類股）換取了 Shaw 12.7% 的少數股東權益，這意味著我們現在擁有該公司 100% 的股份。Shaw 是我們最大的非保險業務，將在 Berkshire 的未來扮演重要角色。
  • 2001 年航空服務的所有收入——甚至更多一點——都來自我們的飛行員培訓子公司 FlightSafety。其盈利增長了 2.5%，儘管由於我們去年在模擬器和其他固定資產上投資了 2.58 億美元，投資資本回報率略有下降。我 84 歲的朋友 Al Ueltschi 繼續以他自 1951 年投資 1 萬美元創辦該公司以來所表現出的同樣熱情和競爭精神經營著 FlightSafety。如果我在年度股東大會上讓 Al 和一群 60 歲的人站在一起，你將無法把他認出來。
  • 9 月 11 日之後，商業航空公司的培訓量下降，至今仍然低迷。然而，我們的 ​​ 主要活動——公務和通用航空的培訓——處於接近正常的水平，並應繼續增長。2002 年，我們預計將為 27 台模擬器花費 1.62 億美元，這遠遠超過我們 9500 萬美元的年折舊費用。那些認為 EBITDA 在任何方面等同於真實收益的人，歡迎來買單。
  • 我們的 NetJets® 部分所有權計劃去年售出了創紀錄數量的飛機，並且管理費和小時收費的服務收入也增長了 21.9%。儘管如此，它仍處於小幅虧損狀態，而 2000 年則為小幅盈利。我們在美國賺了一點錢，但這些盈利被歐洲的虧損所抵消。以我們客戶飛機的價值衡量，NetJets 約佔行業的一半。我們相信其他參與者總體上虧損嚴重。
  • 維持一流的安全、安保和服務水平一直都很昂貴，而堅持這些標準的成本因 9 月 11 日而加劇。無論成本多高，我們都將繼續在這三個方面保持行業領先地位。對只向客戶提供最好產品的毫不妥協的堅持，已融入該公司 CEO 兼部分所有權發明者 Rich Santulli 的 DNA 中。我對他在這些問題上的狂熱感到高興，既是為了公司，也是為了我的家人：我相信 Buffett 家族飛行的部分所有權小時數——我們每年記錄超過 800 小時——比任何其他家庭都多。如果你想知道，我們使用的飛機和機組人員與服務 NetJets 其他客戶的完全相同。
  • NetJets 在 9 月 11 日之後經歷了新訂單的短暫激增，但其銷售速度此後已恢復正常。年內每位客戶的使用量有所下降，可能是由於經濟衰退。
  • 我們和我們的客戶都從我們作為部分所有權業務遙遙領先的地位中獲得了顯著的運營效益。我們在美國有 300 多架飛機不斷飛行，因此可以在很短的時間內到達客戶需要的任何地方。我們機隊的普遍性也降低了我們的「定位」成本，低於機隊較小的運營商。
  • 這些規模優勢以及我們擁有的其他優勢，使 NetJets 在競爭中具有顯著的經濟優勢。然而，在未來幾年可能盛行的競爭條件下，我們的優勢充其量只能產生適度的利潤。
  • 我們的金融和金融產品業務線現在包括 XTRA、General Re Securities（處於將持續較長時間的收尾運行模式）以及其他一些相對較小的業務。然而，該部分的大部分資產和負債來自於我管理的幾個固定收益策略，涉及高流動性的 AAA 級證券。這項活動只有在某些市場關係存在時才有意義，過去曾產生了良好的回報，並且在未來一兩年內有合理的繼續這樣做的前景。

投資

以下是我們呈列的普通股投資。那些在 2001 年底市值超過 5 億美元的投資被逐項列出。

12/31/01 股數 公司 成本（百萬美元） 市值（百萬美元）
151,610,700 American Express Company $ 1,470 $ 5,410
200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 9,430
96,000,000 The Gillette Company 600 3,206
15,999,200 H&R Block, Inc. 255 715
24,000,000 Moody's Corporation 499 957
1,727,765 The Washington Post Company 11 916
53,265,080 Wells Fargo & Company 306 2,315
其他 4,103 5,726
普通股總計 $ 8,543 $ 28,675
===== =====

我們在 2001 年對我們的投資組合幾乎沒有做什麼改變。總體而言，我們較大的持股在過去幾年表現不佳，部分原因是經營業績令人失望。Charlie 和我仍然喜歡我們擁有的所有公司的基本業務。但我們不認為 Berkshire 的股權持有總體上被低估了。

我們對這些證券的有限熱情與我們對未來十年左右股票總體前景的明顯冷淡情緒相匹配。我在 7 月份 Allen and Company 會議上的一次演講中表達了我對股權回報的看法（這是我兩年前類似演講的後續），我的評論的編輯版本出現在 12 月 10 日的 Fortune 文章中。我附上了那篇文章的副本。你也可以在我們的網站 www.berkshirehathaway.com 上查看 Fortune 版本的我 1999 年的演講。

Charlie 和我相信美國企業長期來看會表現良好，但認為今天的股價預示著投資者只能獲得適度的回報。市場表現超越企業已經很長一段時間了，這種現象必須結束。然而，一個僅僅與企業進步平行的市場，很可能會讓許多投資者失望，尤其是那些相對較新的投資者。

對於那些喜歡奇特巧合的人來說，這裡有一個：大泡沫於 2000 年 3 月 10 日結束（儘管我們幾個月後才意識到這個事實）。那天，納斯達克指數（最近為 1,731 點）創下了 5,132 點的歷史新高。同一天，Berkshire 股票的交易價格為 40,800 美元，是自 1997 年中期以來的最低價。

在 2001 年期間，我們在「垃圾」債券方面的活動比平時稍多一些。我們應該強調，這些不適合普通公眾投資，因為這些證券常常名副其實。我們從未購買過新發行的垃圾債券，而這正是大多數投資者被敦促購買的唯一類型。此外，當這個領域發生損失時，它們往往是災難性的：許多債券最終以其原始發行價的一小部分收場，有些甚至變得一文不值。

儘管存在這些危險，我們還是會定期發現一些——非常少的——對我們來說有趣的垃圾證券。而且，到目前為止，我們在不良債務方面 50 年的經驗證明是有益的。在我們 1984 年的年度報告中，我們描述了在 Washington Public Power System 陷入困境時我們購買其債券的情況。多年來，我們還介入了其他明顯的災難，例如 Chrysler Financial、Texaco 和 RJR Nabisco——所有這些都恢復了聲譽。儘管如此，如果我們繼續活躍在垃圾債券領域，你可以預期我們會時不時地遭受損失。

偶爾，購買不良債券會引導我們進入更大的領域。在 Fruit of the Loom 破產的早期，我們以面值的約 50% 購買了該公司的公開債務和銀行債務。這是一次不尋常的破產，因為優先債務的利息支付從未間斷，這意味著我們獲得了約 15% 的當期回報。我們的持股增長到 Fruit 優先債務的 10%，最終可能會為我們帶來約 70% 的面值回報。通過這項投資，我們間接將整個公司的收購價格降低了一小部分。

2000 年底，我們開始購買陷入困境的金融公司 FINOVA Group 的債務，這也導致我們進行了一項重大交易。FINOVA 當時約有 110 億美元的未償債務，我們以面值的三分之二左右購買了其中的 13%。我們預計該公司會進入破產程序，但相信其資產清算將為債權人帶來遠高於我們成本的回報。隨著 2001 年初違約迫近，我們與 Leucadia National Corporation 聯手向該公司提出了一份預先包裝好的破產計劃。

隨後修改的計劃（我在這裡簡化了）規定，債權人將獲得面值的 70%（以及全額利息），並且他們將獲得新發行的 7.5% 票據，用於支付未被現金滿足的 30% 債權。為了資助 FINOVA 的 70% 分配，Leucadia 和 Berkshire 組建了一個共同擁有的實體——悅耳地命名為 Berkadia——通過 FleetBoston 借入了 56 億美元，然後將這筆款項轉貸給 FINOVA，同時獲得了對其資產的優先索償權。Berkshire 擔保了 Berkadia 借款的 90%，並且對 Leucadia 負有主要責任的 10% 擁有次級擔保。（我提到過我在簡化嗎？）。

Berkadia 支付其借款的利息與從 FINOVA 收取的利息之間存在約兩個百分點的利差，其中 90% 流向 Berkshire，10% 流向 Leucadia。在我寫這篇文章時，每筆貸款都已償還至 39 億美元。

作為 2001 年 8 月 10 日批准的破產計劃的一部分，Berkshire 還同意以面值的 70% 要約收購 FINOVA 發行的 32.5 億美元新 7.5% 債券中最高 5 億美元本金的部分。（其中，由於我們持有原始債務 13% 的所有權，我們已經收到了 4.268 億美元的本金。）我們的要約原定於 2001 年 9 月 26 日結束，但在多種條件下可以撤回，其中一個條件在紐約證券交易所在要約期間關閉時生效。當 9 月 11 日那一週確實發生這種情況時，我們立即終止了要約。

FINOVA 的許多貸款涉及飛機資產，其價值因 9 月 11 日的事件而顯著降低。該公司持有的其他應收賬款也因當天襲擊的經濟後果而受到威脅。因此，FINOVA 的前景不如我們向破產法院提出建議時那麼好。儘管如此，我們認為總體而言，這筆交易對 Berkshire 來說將是令人滿意的。Leucadia 負責 FINOVA 的日常運營，我們長期以來對其主要高管的商業頭腦和管理才能印象深刻。

這又是似曾相識的時刻：1965 年初，當我經營的投資合夥企業控制了 Berkshire 時，該公司的主要銀行關係是 First National Bank of Boston 和一家大型紐約市銀行。此前，我與這兩家銀行都沒有業務往來。

快進到 1969 年，當時我想讓 Berkshire 收購 Rockford 的 Illinois National Bank and Trust。我們需要 1000 萬美元，我聯繫了這兩家銀行。紐約沒有回應。然而，波士頓銀行的兩位代表立即來到 Omaha。他們告訴我，他們會為我們的收購提供資金，細節稍後再商定。

在接下來的三十年裡，我們幾乎沒有向銀行借過款。（債務在 Berkshire 是個禁忌詞。）然後，在二月份，當我們正在構建 FINOVA 交易時，我再次打電話給波士頓，那裡的 First National 已經變成了 FleetBoston。該公司的總裁 Chad Gifford 的回應就像 1969 年 Bill Brown 和 Ira Stepanian 那樣——「錢給你了，細節稍後再談。」

事情就是這樣發展的。FleetBoston 安排了一筆 60 億美元的銀團貸款（結果我們並不需要其中的 4 億美元），全球 17 家銀行很快就超額認購了。所以……如果你有一天需要 60 億美元，只要給 Chad 打個電話——當然，前提是你的信用是 AAA 級。

關於我們投資的還有一點：媒體經常報導「Buffett 正在購買」某某證券，這個「事實」是從 Berkshire 提交的報告中獲取的。這些報導有時是正確的，但有時 Berkshire 報告的交易實際上是由 Lou Simpson 進行的，他為 GEICO 管理著一個 20 億美元的投資組合，這個組合與我相當獨立。通常，Lou 不會告訴我他正在買賣什麼，我只有在每月結束幾天后查看我收到的 GEICO 投資組合摘要時才會了解到他的活動。當然，Lou 的想法與我的非常相似，但我們通常最終會持有不同的證券。這很大程度上是因為他管理的資金較少，因此可以投資於比我更小的公司。哦，是的，我們之間還有另一個微小的區別：近年來，Lou 的表現遠好於我。

慈善捐款

Berkshire 在慈善捐款方面遵循一項極不尋常的政策——但 Charlie 和我相信這項政策對所有者來說既理性又公平。

首先，我們讓我們經營的子公司自行決定其慈善捐款，只要求那些曾經以獨立公司形式經營這些子公司的所有者/經理從他們自己的資金中向其個人慈善機構捐款，而不是使用公司資金。當我們的經理使用公司資金時，我們相信他們會以一種能為他們管理的業務帶來相稱的有形或無形利益的方式進行捐贈。去年，Berkshire 子公司的捐款總額為 1920 萬美元。

在母公司層面，除了股東指定的捐款外，我們不進行任何捐款。我們不匹配董事或員工的捐款，也不向 Buffetts 或 Mungers 喜歡的慈善機構捐款。然而，在我們收購它們之前，我們的一些子公司有員工匹配計劃，我們對它們繼續實施這些計劃感覺良好：干擾成功的企業文化不是我們的風格。

為了實現我們所有者的慈善願望，每年我們會通知 A 類股的註冊持有人（A 類股佔我們股權資本的 86.6%）一個每股金額，他們可以指示我們將其捐贈給最多三個慈善機構。股東指定慈善機構；Berkshire 開具支票。任何符合美國國稅局規定的組織都可以由股東指定。去年，Berkshire 根據 5,700 名股東的指示捐款 1670 萬美元，這些股東指定了 3,550 家慈善機構作為受贈者。自從我們啟動這個計劃以來，我們股東的捐贈總額已達 1.81 億美元。

大多數上市公司迴避向宗教機構捐款。然而，這些是我們股東最喜歡的慈善機構，去年他們指定了 437 座教堂和猶太教堂接受捐贈。此外，還有 790 所學校成為受贈者。我們的一些較大股東，包括 Charlie 和我，指定他們的個人基金會接受捐贈，以便這些實體能夠反過來廣泛地撥付他們的資金。

我每週都會收到幾封批評 Berkshire 向 Planned Parenthood 捐款的信件。這些信件通常是由希望抵制 Berkshire 產品的組織發起的。這些信件總是彬彬有禮且真誠，但寫信人沒有意識到一個關鍵點：做出慈善決定的是 Berkshire 的所有者，而不是 Berkshire 本身——而這些所有者的意見分歧之大，超乎你的想像。例如，他們在墮胎問題上的立場可能與美國人口的比例大致相同。我們會遵循他們的指示，無論他們指定 Planned Parenthood 還是 Metro Right to Life，只要該慈善機構擁有 501(c)(3) 身份。這就好比我們支付了股息，然後股東將其捐贈出去。然而，我們的撥付形式更具稅收效率。

無論是在購買商品還是在僱用人員方面，我們從不考慮與我們打交道的人的宗教觀點、性別、種族或性取向。這樣做不僅是錯誤的，而且是愚蠢的。我們需要我們能找到的所有人才，而且我們已經了解到，有能力且值得信賴的經理、員工和供應商來自非常廣泛的人類群體。

要參與我們未來的慈善捐款計劃，您必須擁有以實際所有者姓名註冊的 A 類股，而不是經紀人、銀行或存管處的名義名稱。未在 2002 年 8 月 31 日如此註冊的股票將沒有資格參加 2002 年的計劃。當您收到我們的捐款表格時，請立即寄回。在截止日期之後收到的指定將不被接受。

年度股東大會

今年的年度股東大會將於 5 月 4 日星期六舉行，我們將再次在 Civic Auditorium 舉行。大門將於早上 7 點開放，電影將於 8:30 開始，會議本身將於 9:30 開始。中午將有短暫的休息時間用餐。（三明治可以在 Civic 的小賣部購買。）除了那個間歇，Charlie 和我將回答問題直到下午 3:30。請儘管提問。

至少在接下來的一年裡，位於市中心的 Civic 是我們唯一可用的場地。因此，我們必須在周六或周日舉行會議，以避免工作日肯定會發生的交通和停車噩夢。然而，不久之後，Omaha 將擁有一個新的會議中心，並配備充足的停車設施。假設我們屆時前往該中心，我將對股東進行調查，看看你們是否希望恢復到 2000 年之前的標準週一會議。我們將根據股東人數而不是股份數量來決定投票結果。（然而，這不是我們將來決定誰應該擔任 CEO 的制度。）

隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。他們每年都為我們做得非常出色，我為此感謝他們。

按照我們通常的方式，我們將安排巴士從較大的酒店開往會場。會後，巴士將返回酒店以及 Nebraska Furniture Mart、Borsheim's 和機場。即便如此，你很可能會發現有輛車很有用。

今年我們向 Berkshire 增加了如此多的新公司，以至於我不會詳細說明我們將在會議上銷售的所有產品。但請準備好把從磚塊到糖果的一切都帶回家。當然，還有內衣。假設我們的 Fruit of the Loom 收購在 5 月 4 日前完成，我們將銷售 Fruit 的最新款式，這將使你成為你鄰里的時尚領袖。買夠一輩子穿的。

GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們經營的 49 個司法管轄區中的 41 個是被允許的。帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。

週六在 Omaha 機場，我們將像往常一樣展示一系列來自 NetJets® 的飛機供您參觀。只需在 Civic 向一位代表詢問參觀任何這些飛機的事宜。如果您在週末購買了我們認為適當數量的物品，您很可能需要自己的飛機才能把它們帶回家。而且，如果您購買了飛機的一部分，我們甚至可能會送您一包三件裝的三角褲或平角褲。

在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 75 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次舉辦「Berkshire 週末」特價活動，這意味著我們將向我們的股東提供通常只給予員工的折扣。我們五年前在 NFM 開始了這項特別定價活動，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2001 年的 1150 萬美元。

要獲得折扣，您必須在 5 月 2 日星期四至 5 月 6 日星期一期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為工作日上午 10 點至晚上 9 點，週六和周日上午 10 點至下午 6 點。

Borsheim's——全國除 Tiffany's 曼哈頓店外最大的珠寶店——將舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 3 日星期五下午 6 點至 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 5 日星期日上午 9 點至下午 5 點舉行。股東價格將於週四至週一提供，因此如果您希望避開週五晚上和周日聚集的大量人群，請在其他時間前來並表明您是股東。週六，我們將營業至下午 6 點。Borsheim's 的毛利率比其主要競爭對手低整整二十個百分點，所以您買得越多，省得越多（或者至少我妻子和女兒是這麼告訴我的）。過來讓我們給您做個錢包切除術。

在 Borsheim's 外面的購物中心，我們將邀請一些世界頂級的橋牌專家在周日下午與我們的股東一起玩牌。我們預計 Bob 和 Petra Hamman 以及 Sharon Osberg 將主持牌桌。兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 也將在購物中心，蒙眼挑戰所有來者！去年，Patrick 同時下了多達六盤棋——蒙著眼罩——今年將嘗試七盤。最後，兩次贏得西洋雙陸棋世界冠軍的僅有的兩位選手之一 Bill Robertie 將在現場考驗您在該遊戲中的技巧。週日來購物中心參加門薩奧林匹克運動會。

Gorat's——我最喜歡的牛排館——將再次於 5 月 5 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記住，要在周日去 Gorat's，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。如果周日訂滿了，試試您在城裡的其他晚上去 Gorat's。點一份三分熟的 T 骨牛排配雙份薯餅，以顯示您的老練。

通常的棒球比賽將於週六晚上 7 點在 Rosenblatt Stadium 舉行。今年 Omaha Royals 將對陣 Oklahoma RedHawks。去年，為了效仿 Babe Ruth 的職業生涯轉變，我放棄了投球，嘗試了擊球。Omaha 本地人 Bob Gibson 擔任投手，我嚇壞了，害怕 Bob 著名的近身球。相反，他投出了一個好球區的快速球，我用像 Mark McGwire 一樣的揮棒，設法擊出了一個強勁的滾地球，但它莫名其妙地死在了內場。我沒有跑壘：以我的年紀，打一局橋牌都會喘不過氣來。

我不確定今年棒球場會發生什麼，但出來看看，或許會有驚喜。我們的委託聲明書包含了獲取比賽門票的說明。訂購年度股東大會門票的人將收到一本小冊子，其中包含各種信息，應該有助於您在 Omaha 度過愉快的時光。城裡會有很多活動。所以，來參加伍德斯托克週末（Woodstock Weekend），在 Civic 加入我們的資本主義慶典（Celebration of Capitalism）。

最後，我要感謝世界總部（總共 5,246.5 平方英尺）那些出色且效率驚人的團隊，他們讓我的工作變得如此輕鬆。Berkshire 去年增加了約 40,000 名員工，使我們的員工總數達到 110,000 人。在總部，我們增加了一名員工，現在有 14.8 人。（我徒勞地試圖讓 JoEllen Rieck 把她的工作週從四天改為五天；我想她喜歡因為是 0.8 而獲得的全國認可。）

順利處理伴隨我們當前規模和範圍而來的各種職責——以及一些幾乎是 Berkshire 獨有的額外活動，例如我們的股東盛會和指定捐贈計劃——需要一個非常特殊的團隊。而我們確實擁有這樣的團隊。

沃倫·巴菲特 (Warren E. Buffett) 董事會主席 2002年2月28日