2001
保險浮存金是 Berkshire 的巨大資產
WARREN BUFFETT：好的。
希望各位都享用了一頓無膽固醇的午餐。接著——（笑聲）——我們將繼續。停頓之前，我們正要進入第 3 區。
聽眾：嗨，我叫 Jason Tank，來自密西根州 Traverse City。
我有一個比較簡短的問題，相信您能相對快速地回答，如果您不感興趣的話。
我知道 Walter Scott 是董事會成員，他同時也是一家名為 Level 3 Communications 公司的董事，該公司所處的行業——嗯，發生了很多變化，股價一直在暴跌。我想知道您是否曾經——
您可能已經和他深入討論過該業務的經濟狀況。您是否曾經對該業務表示過任何興趣，特別是考慮到今天的價格？
這是第一個問題。第二個問題是——如果您將 Berkshire Hathaway 視為一個投資組合，您擁有全資子公司作為營運業務、有價證券、普通股和債券。如果您剔除——如果我的前提是錯誤的，請告訴我。
如果您剔除多年來浮存金成本接近零或負數所帶來的槓桿效應——如果您審視剔除槓桿部分的投資組合，您認為過去 30 多年來您的帳面價值會以多快的速度增長？我們談論的是僅僅因為保險浮存金的槓桿部分而帶來的 5% 或 6% 的增長嗎？
WARREN BUFFETT：我不認為會達到 5 或 6 個百分點那麼多，但浮存金對我們非常有用。而且，實際上，我從未做過這個計算。
所以你很可能是對的，如果是 5 或 6 個百分點，那將是我們多年來帳面價值增長的四分之一歸因於保險浮存金。
我認為這可能有點偏高，但——而且你不能——
我們看待保險浮存金的方式與看待股權不完全相同，但我們相當看重它，你知道。它在很大程度上等同於股權，因為我們擁有如此多的股權，我們可以承受這種方式。所以我——你得自己做這個計算。
我們認為保險浮存金一直是 Berkshire 的巨大資產。我們認為它將繼續是一項巨大的資產。我們尋找一切可能的方法來增加低成本浮存金的數量。
在較小的規模上，我們去年收購了 US Liability，這是一家位於費城的超額及剩餘險種承保公司。到目前為止，進展非常順利。有一個非常棒的人在經營它。而且，你知道，在小範圍內，我們增加了浮存金。我剛看了它的第一季度，我們有顯著的承保利潤，並且浮存金增加了。而且，你知道，這是最好的情況。
所以我們會繼續努力，它會增加——這是 Berkshire 擁有的一項巨大資產，而許多公司——我的意思是，幾乎沒有其他公司擁有我們這種程度的資產，同時也投資於其他業務，並將其用作投資其他業務的資金來源。
關於 Level 3 的問題，我顯然無法回答。我只是——我可以告訴你，Walter Scott 和 Jim Crowe 在那個行業是兩位非常聰明且品格高尚的人。但這不是我非常了解的行業。即使了解，我也不會談論它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我也可以像你一樣不說話。（笑聲）
WARREN BUFFETT：不總是這樣。（笑聲）
會計「詭計」與「投機取巧」
WARREN BUFFETT：好的。第 4 區。
聽眾：John Golob，來自堪薩斯城。
我想針對您關於財務報表如何因對退休金投資組合的回報做出過於樂觀的假設而被扭曲的評論，提出一個後續問題。
如果您相信年報中公佈的會計報表，美國企業的股東權益報酬率高得驚人——高於歐洲，高於歷史水平，高於日本。
您認為這些高水平完全是由於會計詭計造成的嗎？或者是否存在任何額外的根本原因，可能使美國的回報率高於歐洲或高於歷史水平？
WARREN BUFFETT：嗯，我會說它們當然——就美國的回報率一直高於世界其他地區（至少在已開發國家）而言，我會說它們絕非完全歸因於會計詭計。
我認為缺乏對選擇權成本的誠實會計處理——一直是一個因素。但美國企業表現非常好，即使排除——非常好——排除任何 Charlie 和我可能持有異議的會計活動。
你知道，我不是精確了解已開發國家回報率的專家，但我的印象絕對是，就盈利能力而言，美國企業遠高於已開發國家的平均水平。
而且，你知道，我沒有答案解釋為什麼會發生這種情況。我認為美國企業，以及我認為整個美國體系，比許多國家更能體現精英領導制（meritocracy）。
我認為精英領導制運作得最好。我認為——而且我認為階級之間的流動性，這是精英領導制的另一面，你知道，確實傾向於讓 Jack Welches 這樣的人擔任——無論是經營 General Electric 的 Jack Welches，還是 Andy Grove 或 Intel，或者，你知道，跟隨 Walmart 的 Sam Walton。
我想如果你把這些相同的人放到大多數國家，他們也會做得很好。但我認為他們不會像在這裡做得那麼好。而且我認為他們做得好的方面已經以很大的方式溢出，使美國經濟受益。
所以，我不會把這一切都歸咎於會計詭計。
退休基金會計，這在一些公司非常普遍。當然，大多數較新的公司沒有退休金。
在過去 20 或 30 年成立的公司更傾向於擁有各種利潤分享計畫或 401(k)s。
那些承擔退休金的較老行業，我認為在很大程度上是由第二次世界大戰刺激的，當時超額利潤稅高達 90%。因此，有巨大的誘因去啟動退休金計畫並大量注資，因為政府實際上資助了你 90% 的退休金義務。
所以，退休基金的創立出現了一個巨大的繁榮——繁榮期。當然，這意味著鋼鐵、汽車以及當時所有那些大型行業。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。與其說是會計詭計，不如說是故意的財務操作。以 General Electric 為例。
財務槓桿被刻意增加，這是由其卓越且當之無愧的聲譽所促成的。股票回購也被刻意增加，即使 General Electric 在支付高於帳面價值數倍的價格時也是如此。
這種做法對報告的股東權益報酬率產生了奇效，正如註銷所有可見項目和各種非常費用，從未來收益中移除過去成本的負擔一樣。
把所有這些因素加在一起，美國的股東權益報酬率之所以更高，部分原因是管理層刻意將公司描繪成在使用資本方面異常高效，意味著它在股東權益上獲得了高回報。
想想我們在 Berkshire 可以把股東權益報酬率推得多高。我的意思是，只要我們使用足夠的槓桿，幾乎可以讓它達到任何你想要的數字。
WARREN BUFFETT：是的，我們可以不用（聽不清楚）來運營它。
CHARLIE MUNGER：我們可以不用股權來運營 Berkshire。然後人們會說：「天哪，這些傢伙終於學會如何管理這該死的東西了。」（笑聲）
將股東權益降至零並不是我們這裡的目標。但在其他地方，為了讓報告的股東權益報酬率好看，他們刻意盡可能地壓低淨值。
WARREN BUFFETT：是的。提問者可能已經看到——如果你看過去 15 年的 S&P 數據，他們同時報告了扣除特殊費用前和扣除特殊費用後的數字。這兩個數字之間存在非常顯著的差異。
美國企業喜歡頻繁地註銷一些東西，並說那不算數。當然，這會降低股東權益。而且，它實際上常常有利於未來的收益，因為你移除了否則會在未來幾年衝擊損益表的成本。
CHARLIE MUNGER：事實是，你有——部分這是對公司財務結構和營運的精明和正確管理。而部分則可能演變成投機取巧。
年輕時儲蓄並保持好奇心
WARREN BUFFETT：第 5 區。
聽眾：嗨，Buffett 先生。我叫 Mallory Marshall (PH)。我 11 歲，來自內布拉斯加州 Kearney。我有兩個問題。
首先，我爸爸想知道您有沒有我這個年紀的孫子。（笑聲）
WARREN BUFFETT：她這個年紀的什麼？
CHARLIE MUNGER：她想知道您有沒有她這個年紀的孫子。
WARREN BUFFETT：你有多少股股票？然後我會告訴你。（笑聲）
聽眾：還有，您對我們這一代的年輕人有什麼投資建議？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我有一個孫子年紀和你相當接近，而且他可能更喜歡年輕一點的女性，所以——（笑聲）——我會向他提到你。向他提到你。
那個——嗯，如果你對金融事務感興趣，首先，你必須有一些東西可以運用。我的意思是，我在這方面很幸運，因為我父親支付了我的教育費用。如果他沒有，如果我必須自己支付，我可能就不會受教育了，但是——
所以我能在 21 歲時存下 10,000 美元。而且，你知道，那是一個巨大、巨大的領先優勢。如果我沒能做到這一點，而且，你知道，我的第一個孩子在我 22 歲時出生了。
所以在青少年時期儲蓄要容易得多，如果你足夠幸運，生在一個你不需要——你的父母承擔你的財務義務的家庭。那時的每一塊錢，你知道，都相當於以後賺 10 美元或 20 美元。
而且，所以如果你對金融事務感興趣，儘早獲得一筆本金是非常有用的，儘早獲得知識也是非常有用的。
所以，你知道，我會說你已經走得很遠了，如果你在 11 歲時甚至有興趣來參加這樣的會議。
而且我會——如果這種興趣得以保持，你知道，我會閱讀金融出版物。我會閱讀任何我感興趣的東西。我會好奇 Kearney 鎮周圍的企業是如何運作的。
我會——在你能夠讓人們與你交談的程度上——而且人們通常喜歡交談，你知道——了解 Kearney 有哪些好企業以及它們為什麼是好企業。了解那些倒閉的企業以及它們為什麼倒閉。
不斷積累知識。這就是 Charlie 和我所從事的行業的美妙之處之一，所有東西都是累積的。我 20 歲時學到的東西今天仍然有用。不一定是以同樣的方式，也不一定是每天都有用。但它是有用的。
所以你在你的頭腦中建立一個數據庫，隨著時間的推移會得到回報。但你必須有一點錢可以運用。所以沒有什麼比存點錢更重要了。遠離信用卡。如果你隨著年齡增長，你的思維朝著那個方向發展，你可以從中獲得很多樂趣。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我很高興看到有人這麼早就對進取表現出興趣。進取沒有錯。（笑聲）
WARREN BUFFETT：而且實際上，她可能通過了解我孫子的名字，也得到了最好的進取想法。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，關於這個，我可以給這位年輕女士一些建議。在你的感情完全佔據主導之前，你應該仔細看看雙方的父母和所有的四位祖父母。（笑聲）
WARREN BUFFETT：寫信給 Charlie，讓我們知道結果如何。（笑聲）
GEICO 保單續保率
WARREN BUFFETT：第 6 區。
聽眾：我是 Jack Hurst (PH)，來自賓夕法尼亞州費城。三點感謝。首先，感謝 American Express 在過去三次為我安排預訂所做的出色工作。
其次是感謝您對年度報告所付出的心血。報告中的統計數據沒有比這更容易獲取的了，文字內容也絕對精彩。
第三是您對陷入困境的企業如 World Book 和 Dexter Shoes 的關懷和扶持，我很高興它們存活了下來。
他們正在關閉緬因州 Milo 的工廠，這對股東有利。但他們給了人們足夠的時間，因為額外的——Jackson Labs 擴張了，他們在招聘，Fidelity 為該地區帶來了 6,000 個工作崗位。所以那些人將比——如果他們被立即解僱——有更好的工作機會。
第二點是關於 GEICO 的問題。您的年度報告中有一個很棒的表格，顯示了過去七八年每年發行的保單數量和年底生效的保單數量。
總體而言，在一年結束時，生效的保單等於年初生效保單的 95%，加上當年發行保單的 60%。
這種情況一直保持不變，直到去年，2000 年底生效的保單數量是 2000 年發行保單的 24%，以及 1999 年底生效保單的 95%。
我很好奇 Nicely 先生是否問過，首先，「為什麼第一年保單和續保保單之間的失效率差異如此之大？」以及，「為什麼 2000 年會出現如此大的不連續性？」
WARREN BUFFETT：關於 GEICO 的問題，我先回答最後一個。續保率主要受兩個因素影響。
一個是低標準業務、標準業務和風險方面較好的業務之間的組合。換句話說，我們有——這裡做個計算——我們大約有 75% 或更多的業務屬於優先類別。
但在過去一年左右之前——在那之前的三年或四年裡——直到去年，我們在標準和非標準業務方面的增長速度更快。後兩類業務的失效率——或非續保率——或失效率——遠高於優先業務。
它們幾乎是兩種不同的業務。因此，優先業務與其他兩類業務之間組合的任何變化，都會非常顯著地改變總體續保率。
第二點是，第一年的續保——失效率——遠高於保單的第二年。反過來，也高於第三年，依此類推。
換句話說，如果你得到的是已經與你合作五年或更長時間的優先業務，你的續保率會非常非常高。
在過去幾年裡，我們增加的新業務比前幾年增加的要多。因此，我們的新業務比例更高，非優先業務比例也更高，這兩者都會使總體失效率看起來更高，即使按業務類別和業務年限分類的失效率實際上並沒有太大變化。
不過，確實，我們優先業務的續保率下降了一個百分點左右。
但這就是最大的區別。現在，不幸的是，你知道，我們的新業務沒那麼強勁了。所以你實際上會看到，而且——但是，我們的優先業務比我們的標準和非標準業務表現更強勁。
所以你現在看到組合正在向另一個方向發展。我的意思是，目前，這種情況正在發生。
截至今年迄今為止，我們的優先業務的總保單持有人數是增加的。而我們的標準和非標準業務是下降的。
所以你從那些數字中推斷出的情況，反映的是業務組合和業務年限的變化，遠遠超過續保率本身，儘管續保率確實有微小的變化。情況會是這樣。也許我應該在未來的年度報告中更好地解釋這一點。
我一年前提到過一次，但我們可以在未來的報告中讓這一點更清晰。
你說的關於 American Express 員工的話，我表示贊同。我的意思是，他們在與人打交道方面做得非常出色。
我們有點把人們如何到達這裡、住在哪裡等等問題交給了他們。我們從當地的 American Express 辦公室得到了極大的幫助。
坦白說，他們做得太好了，我們甚至不去想它。我們只是把人轉介給 American Express。我祝賀他們所做的工作。謝謝。（掌聲）
General Re 與 Berkshire 再保險業務的「真正綜效」
WARREN BUFFETT：請到 7 區。
聽眾：我是 Chip Mann (PH)，來自明尼蘇達州明尼亞波利斯。再次感謝您這種開放的形式和對我們問題的直接回答。
您已經談了一些關於您承保的巨災級別風險。您能否分享一下關於擴大 General Re 的競爭優勢和規模優勢的想法，更多地是指他們的傳統或歷史業務以及他們會簽訂的合約類型？
WARREN BUFFETT：是的。General Re 過去是——現在是——General Re 和 Cologne Re 的運營方式與 National Indemnity 的歷史再保險業務非常不同。
National Indemnity 完全沒有像他們那樣的分銷系統。他們擁有——以及一個知識庫，適用於一種與我們在 National Indemnity 永遠無法積累的完全不同的再保險形式。
General Re 沒有——Cologne Re 也沒有——承擔——保留——像我們非常願意保留的那樣多的風險，因為在他們加入 Berkshire 之前，他們的財務狀況是不同的。
所以，對我們來說，這是一個機會，有兩個原因，可以在這方面比 General Re 自己可能賺到的錢更多。
一個是，我們可以保留他們最初會承保的更大比例的業務，這些業務他們多年來一直在承保，但他們通過一個花哨的名字叫作分出再保（retrocessionals）的方式分給了其他公司。
第二點是，他們擁有的分銷能力很可能為我們帶來許多我們可能無法接觸到的大型風險。而在過去，他們可能也沒有一個好的渠道來處理這些風險。
所以，存在著——真的存在著真正的——我討厭這個詞——但 General Re Cologne 與 Berkshire Hathaway 的結合確實存在真正的綜效。而你指出的，實際上是一個包含兩個方面的點。
我們還沒有完全利用這一點。我們可能在 10 年後也無法完全利用它。
但我以及 General Re 和 Cologne Re 的管理層都非常清楚，我們擁有擴展的機會，僅僅因為 Berkshire 願意承擔比世界上幾乎任何其他公司在知情情況下承擔的更多風險。
儘管我們認為其他一些人在不知情的情況下承擔了更多的風險。
但在簽訂特定合約方面，我們既更大又更快，我認為，比世界上任何人都快。實際上，我們擁有過去與去倫敦 Lloyd’s 有關的一些能力。
我的意思是我們可以——現在，我不知道這些年來這一切有多真實，因為那時我不在那裡。但我們真的可以在一小時內對某件事情給出答案，而其他公司可能一個月都不知道該怎麼做。這對我們在世界上應該是一個加分項。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼要補充的。
為何 Buffett 不喜歡買新車
WARREN BUFFETT：好的。第 8 區。
聽眾：我叫 Ethan Berg。我來自麻薩諸塞州劍橋市，我想感謝您提供的教育，特別是通過年度報告。我有三個簡短的問題。
多年前，您寫信給您的朋友 Jerry Orans，說您正在申請 Columbia 商學院，因為他們有一個相當不錯的金融系和 Graham 和 Dodd 這兩位重量級人物。
如果您今天考慮讀研究所或商學院，您會想跟隨哪些個人或教授學習？
第二個問題是，一位朋友想知道您對混凝土、水泥和骨料行業的看法。
第三個問題來自我的妻子。您之前提到，如果有人買降落傘，他們不會根據最低出價來購買。我們這周看到您開著一輛車四處轉悠，如果今天要買的話，可能可以用相對較低的價格買到。
作為關心您健康的人，她想知道您是否考慮過換一輛更新的汽車，可能是一輛有很多安全氣囊的車。（笑聲）
WARREN BUFFETT：實際上，我挑選我現在這輛車是基於它兩側都有安全氣囊。所以這是一個因素。它可能是同類型車中第一款配備安全氣囊的。
但我認為我的車實際上——它既重又有安全氣囊，這是安全的兩個主要因素。我不認為任何——我不認為有更安全的車被製造出來。開一輛大型重型卡車四處轉悠可能會更安全，但我還沒準備好那樣做。
順便說一下，關於汽車，我和看待其他任何事情一樣。我可能需要花半天時間來完成，你知道，購買汽車和閱讀車主手冊等等的過程。那只是我生命中半天時間，我不想為了沒有任何好處而放棄。
你知道，如果我能在 30 秒內開一張支票，就能擁有和現在一樣的狀況，但換成一輛更新的車，我很樂意今天下午就做。但我不想在對我完全沒有好處的情況下浪費時間。我對這輛車完全滿意。
我只是不想浪費我必須花費的時間去瞎忙，去熟悉、辦理過戶以及做所有其他的事情，挑選一輛新車。但如果有更安全的車被製造出來，你知道，我會開著它的。
混凝土、水泥和骨料業務是可以理解的
WARREN BUFFETT：骨料業務、混凝土，所有這些，這些都是——Charlie 可能比我更了解它們。我們研究過類似的業務。
事實上，我們甚至在某個時候擁有一些股份，因為這是一個可以理解的業務。而且這是一個——特別是如果你進入混凝土、水泥領域，我的意思是，你知道，曾經有過產能嚴重過剩的時期，特別是在區域基礎上。
但這些都是基礎業務。而且，以一定的價格，你知道，對於低成本產能和地理位置優越的原材料等等，你知道，我們會做。事實上，Charlie 和我大概在 10 或 15 年前談論過一個——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——談了很多。他對此相當熟悉。還有另一個是什麼？我在這裡記下來了。讓我想想。
商學院在教授投資方面「很可悲」
CHARLIE MUNGER：他想知道一個年輕人應該去哪個商學院——
WARREN BUFFETT：哦，商學院。
CHARLIE MUNGER：——去。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我會這麼說，我認為 Columbia 的 Bruce Greenwald 的課非常好。他請了很多從業者來。所以這門課非常實用。
而且我認為 Bruce 很棒。他大概在未來六個月左右會出一本新書，會涉及這個內容。
然後，在 University of Florida，也有一些與價值投資相關的課程得到了資助。我認為 University of Missouri 也有一個。
所以我建議你至少查看一下 University of Missouri、Columbia 和 Florida 的課程設置。做一些比較，也許和一些最近的畢業生談談，了解他們的經歷如何。
如果你能找到他們，我認為那是評估一個地方最好的方法。但至少這三所學校有課程，根據課程目錄來看，聽起來可能對你感興趣。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。絕大多數商學院在證券投資組合領域的教學都不是我們所相信的，也不是 Warren 多年前從 Ben Graham 那裡學到的。只剩下一些零星的我們的態度。Stanford 有一個。Jack McDonald？
WARREN BUFFETT：是的，當然。是的，那是研究所。但是是的。
CHARLIE MUNGER：那是研究所。有趣的是，我認為這是整個 Stanford 商學院最受歡迎的課程。他們有某種競標系統。然而，我問 Jack 感覺如何，他說他感到孤獨。
他擁有最受歡迎的課程，但在整個處理投資事務的教授隊伍中，Jack McDonalds 們可以說是自成一派，處於次要地位。
現在，他們是對的。他們可以從中獲得任何安慰。但大多數情況下，如果你去商學院，你會學到很多我們不相信的東西。（笑聲）
WARREN BUFFETT：Jack——Bob Kirby 有時也來和 Jack 一起工作。Bob 在投資方面有著極好的頭腦。我的意思是，這是毫無疑問的。
你知道，這不是世界上最容易進入的學校，而且是在研究所層級。但在教學界偶爾會出現這些小小的反常現象，正如他們所說。
我的意思是，你真正希望投資課程教的是如何評估一家企業。這就是遊戲的關鍵所在。我的意思是，如果你不知道如何評估一家企業，你就不知道如何評估一隻股票。
如果你看看正在教授的內容，我認為你會看到很少關於如何評估企業的內容。
其餘的可能是在玩弄數字，或者，你知道，希臘符號之類的東西。但那對你沒有任何好處。我的意思是，最終，你必須決定，你知道，你是要將一家企業估值為 4 億美元、6 億美元還是 8 億美元。
然後你將其與價格進行比較。這就是投資。而且我不知道還有其他任何種類的投資，你知道，基本上可以做。
而且——那根本沒有被教授。沒有被教授的原因是因為沒有老師，你知道，知道如何教它。
我的意思是，他們自己都不知道。既然他們自己都不知道，他們就教一些說「沒有人知道任何事情」的東西，也就是效率市場理論。（笑聲）
如果我不知道怎麼做——如果我教物理，我會提出一個理論，說沒有人知道任何事情，因為這是讓我度過一天的唯一方法，你知道嗎？但是——（笑聲）
對我來說，看到真正偉大的大學在這方面如何運作真是令人著迷。
如果你得到了一個神聖的教條，我的意思是，你進入金融系是因為你簽署同意，你知道，當前團體所想的任何事情。如果他們認為世界是平的，你最好也認為世界是平的，你知道嗎？你的學生最好在考試中回答世界是平的。
我會說投資——金融——這個國家的教學，總的來說，是有點可悲的。
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為商學院在會計方面做得相當不錯——
WARREN BUFFETT：哦，會計，當然，當然。
CHARLIE MUNGER：——或者人事管理，或者——我認為他們在很多科目上都做得很好。但他們錯失了一個巨大的機會。
如果你學會了如何聰明地思考如何成功地投資於企業，你會成為一個比你不擅長理解成功投資所需條件的人好得多的企業管理者。
所以他們在教授投資方面做得如此糟糕，從而錯失了改善管理專業的巨大機會。
WARREN BUFFETT：是的，你看，Charlie 和我經常見到一些 CEO，他們在某種程度上不知道如何思考他們正在收購的企業的價值。然後，你知道，他們就出去聘請投資銀行家。
你猜怎麼著？投資銀行家告訴他們該怎麼做，告訴他們去做，因為如果他們做了就能得到 20X，如果不做就得到 X。猜猜建議結果如何。
所以這是一個——當一個企業的管理者感到無助時，他不會大聲說出來，但內心感到無助，在資產配置的問題上，你知道，你就遇到了真正的問題。
而且沒有——他們沒有去過商學院，我認為，在學習如何思考企業估值方面，商學院沒有給他們任何真正的幫助。而且，你知道，這也是我們寫作和談論它的一些原因，因為那裡存在一個缺口。
信用卡建議：「負債是很瘋狂的」
WARREN BUFFETT：好的。第一區。
聽眾：我叫 Martin Mitchell (PH)。我來自加州 Bakersfield。
我的問題是一個兩部分的問題，是關於債務的。我們知道個人債務可能是毀滅性的。
您——您是否擔心美國消費者整體負債如此之多，以至於成為一個問題？
第二部分是，您是否覺得我們與其他國家的貿易逆差令您擔憂？
WARREN BUFFETT：嗯，關於債務的第一個問題，我認為很難對整個消費者做出回答。我每天都收到人們來信，他們生活中遇到了問題。它們圍繞著——我的意思是，它們要么是健康問題，要么是債務問題。而且通常——經常——債務與健康有關，你知道嗎？
但是他們——他們借錢一直很容易，他們已經債台高築，然後一切都結束了。
毫無疑問，美國消費者總體上負債更多了一些。
但我認為，很難就其是否構成嚴重問題得出結論。你知道，大多數人直接或間接擁有的資產價值大幅增長，尤其是在房地產和一些證券方面。
因此，隨著收入能力的提高和持有資產的增加，承擔債務的能力也更強了。我不能——我無法就整個世界的情況給你一個有用的答案。
但我經常給年輕人建議，這也是除了我們的股東群體之外，我唯一交談的人群：就是不要一開始就處於不利地位。
我的意思是，負債是很瘋狂的，因為擺脫債務太難了。而且，我的意思是，擁有信用卡債務的想法——我們在我們所有的業務中都發行信用卡，而且，你知道，所有其他零售商也這樣做。
但是試圖以 18% 的利率借錢，你知道，並且認為你能在生活中取得進步，這是不可能的。
我敦促人們——他們可以使用信用卡，但我敦促他們在開始滾動計息之前還清，因為它只是——太貴了。
Charlie 和我都無法用 18% 的資金賺錢。我的意思是，我們在尋找浮存金，因為我們不想為資金支付 5% 的利息。
所以，我非常同情陷入債務的人。但一旦你陷入其中，就很難擺脫。
我的意思是，Charlie 會引用一些 Ben Franklin 的格言來談論這個主題。
事實上，你想現在引用幾句 Ben 的話嗎？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：哦，不。
WARREN BUFFETT：他很想，但我引導他的方式不對。
長期貿易逆差對國家是「顯著的負分」
WARREN BUFFETT：第二個問題關於貿易逆差，這是一個非常有趣的事情。因為當你出現貿易逆差時，你所做的是用某種資產來換取商品，超出了你向國外輸送的商品。
所以實際上，你是在賣掉一小部分農場，以便國家能夠消費比它生產的更多。如果你出現淨貿易逆差，國家總體上消費的比——或者說消費的比——生產的要多。
如果你是一個非常富有的國家，你甚至看不到它，因為如果你有幾千億美元的貿易逆差，你知道，與一個可能價值，什麼，40 萬億美元左右的經濟體相比，你看不到它。
但你每年都在賣掉一小部分農場，以便過得比僅僅依靠當年農場產出要好一點。
如果你有良好的記錄，你可以用借據來做。如果你是一個記錄糟糕的國家，你就不能用借據來做。
所以他們必須用美元來計價他們的債務。當然，他們沒有能力計價大量的美元，而且人們也不想接受弱勢貨幣。所以一個弱勢國家無法做到這一點，除非它從為此設立的機構獲得特殊類型的貸款。
我們在這個國家幾乎可以做任何我們想做的事，因為我們不沒收財產，我們也沒有——我們沒有摧毀一種人們多年來一直接受的、用來支付他們商品的貨幣。
但我基本上認為，長期來看，顯著的貿易逆差對國家來說是一個顯著的負分。不過，你不會每天、每週或每月看到它。
但最終，如果你用小玩意或任何你得到的超出你送出的東西來交換，並且你出賣了你的資產——
幸運的是，我們不久前交易的一些資產，比如電影製片廠和一些那樣的東西，其他人吃了虧。
但總的來說，國家年復一年地出現巨額貿易逆差並不是一個好政策。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，那——如果你交易的是小玩意、消費品或類似的東西，那當然是真的。但是，當然，一個發展中國家為了建設發電廠等等而出現貿易逆差，那可能是一件非常明智的事情。事實上，美國曾經這樣做過。
WARREN BUFFETT：是的，我們在鐵路上做得非常大，你知道，而且——
CHARLIE MUNGER：但在現代條件下，我們看起來像是會喜歡巨額貿易逆差的二人組嗎？（笑聲）
WARREN BUFFETT：不。用這個過程修建鐵路是一回事，但是，你知道，購買收音機和電視機是另一回事。我的意思是，這取決於你得到的是什麼。
但總的來說，我們在消費品上存在貿易逆差。隨著時間的推移，這並不是一個很大的加分項。
滿意的賣家是「招募力量」
WARREN BUFFETT：第 2 區。
聽眾：午安。我是來自維吉尼亞州 Alexandria 的 Jim Hays (PH)。我想感謝您和 Justin 先生將他的傑作帶入 Berkshire 大家庭。
但問題隨之而來，您是否很快會用盡那些符合收購標準且規模足以維持 Berkshire 回報的私有公司？
WARREN BUFFETT：嗯，這是一個很好的問題，因為那些賣給我們的人有選擇——私營企業——賣給別處或上市。
似乎有足夠多的人，他們和他們的父母、祖父母一樣，在 50 或 100 年的時間裡精心打造了企業，他們確實關心企業的最終歸宿，其方式不僅僅是當天獲得最後一分錢，所以我們時不時會有這些企業的供應。我認為我們會繼續看到它們。
你確實提出了一個有趣的問題。像那樣的企業，價值，你知道，十億美元或更多，在整個經濟體中有多少家？似乎有——你知道，我希望有更多，但已經足夠了。所以我認為我們可能平均每年會收購，大概兩家左右，類似這樣。
真正大的那些——我的意思是，我們真正想做的是進行 100 億或 150 億美元的收購。屬於那個類別的私營公司會非常少。
然後，從屬於那個類別的公司中，你必須找到一個不打算進行拍賣的人。
我們不——我們就是對拍賣不感興趣。如果有人想拍賣他們的企業，我們對與他們合作就沒那麼興奮了，因為我們買下之後需要有人來經營它。
而且，如果他們就是那樣看待他們的企業，我們可能會遇到比過去使用我們一直使用的標準時遇到的更多令人不快的意外。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。這種情況有兩個方面。一是，是否會有足夠的企業？二是，我們將會遇到來自其他買家的多少競爭？
我們有一個優勢是，如果你是那種喜歡今天這個房間裡這種文化的企業主，那麼就沒有其他人像我們一樣。其他所有人都在走不同的道路，擁有不同的文化。（掌聲）
所以——看看你們所有人。我的意思是，這種文化很受歡迎，至少在某個群體中是這樣。而且肯定，未來會有其他人喜歡這種文化，就像過去一樣，並且會覺得帶著他們的公司加入是正確的。
WARREN BUFFETT：到目前為止，我們在國際上還沒有取得任何成功，但我們希望這種情況能夠改變。
大約一個月前我在歐洲，我被多次問到我們是否會成為歐洲企業的潛在買家，例如。
答案是肯定的。然後他們說：「嗯，你知道，為什麼你們什麼都沒買？」我說：「電話從未響過。」我不知道他們是否認為那是一個絕妙的答案，但他們——（笑聲）
但我把我的電話號碼留在了很多地方，你知道嗎？每次有機會，我都給出那個答案。也許電話會響。
我必須相信，如果過去五年我們在歐洲的知名度像在美國一樣，我們本可以收購幾家公司。
只是，他們不會想到我們。在美國也有很多人不會想到我們，但現在比五年前或十年前多了。
而且我們實際上——我們相當一部分的收購，直接或間接地，是因為我們過去進行了另一次收購，而賣家很高興。很難找到任何與我們打交道後不滿意的人。
他們是他們行業內其他人的朋友，或者其他什麼情況。所以，我們現在更常聽說一些事情，因為我們實際上擁有一支可以稱之為招募力量的隊伍，由那些已經做過生意的人組成。
這很像 NetJets 的方式。我的意思是，我們在 Executive Jet 的 NetJets 服務上花了很多錢做廣告。但仍然，我們大約 70% 的業務來自與我們合作的業主。他們是我們迄今為止最好的銷售人員。
順便說一句，這就是我接觸這個行業的方式。Frank Rooney，今天也在這個房間裡，在 1995 年 1 月左右告訴了我他在 NetJets 的良好經歷。那時我加入了。如果 Frank 沒有告訴我，我也許——六年後，我也許永遠不會去了解它。我的意思是，你知道，我也許就翻過了廣告頁面而——
但是當 Frank 說：「你應該了解一下這個」，我就去做了。嗯，這就是我們希望在收購方面擁有的優勢。我認為我們在某種程度上確實擁有。但我們希望它更大，我們希望它在地理上比現在更廣泛。
CHARLIE MUNGER：當我還是律師的時候，我常說：「任何律師最好的業務來源就是他桌上已有的工作。」
同樣地，Berkshire Hathaway 最好的業務來源可能就是我們桌上已有的業務實踐。這就是推動新業務進入的原因，對吧，Warren？
WARREN BUFFETT：當然。當然。
CHARLIE MUNGER：所以這是一個非常老式的想法。你只要把你已有的做好，同樣的就會源源不斷地進來。
為何 Berkshire 出售 Freddie Mac 和 Fannie Mae 的股份
WARREN BUFFETT：請到第 3 區。
聽眾：我叫 Steve Sondheimer。我住在芝加哥，我 14 歲。我是第三代股東，我的問題是，我注意到您賣掉了我們在 Freddie Mac 的持股。您在該行業看到了哪些風險？
WARREN BUFFETT：你是 Joe 的孫女嗎？
聽眾：是的。
WARREN BUFFETT：哦，很好。我們有數量驚人的第二代、第三代甚至第四代股東，對此我非常高興。我的意思是，我不認為很多公司——證券交易所的大公司——處於那種情況。
沒錯，我們去年賣掉了 Freddie Mac 的股票。隨著業務某些方面的發展，我們感到不太舒服——Fannie Mae 也是如此。
我們所看到的情況的後果可能根本不會損害這些公司，我的意思是。但它們讓我們不像早期那樣舒服了，當時，實際上，那些做法或活動並不存在。
我們沒有——我想強調——我們賣出不是因為擔心政府會加強對 Freddie 和 Fannie 的監管。如果有的話，恰恰相反，所以——
不是——不是——華爾街偶爾會對更多政府監管的前景做出負面反應，股票有時會因此短期反應。但那不是我們的理由。我們是——我們覺得風險狀況有所改變。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，但那可能是我們的特殊之處。我們特別容易對金融機構感到不安。
WARREN BUFFETT：我們對——相當敏感。
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——風險——無論是在銀行、保險公司，還是在這裡他們稱為 GSEs 的情況下，也就是 Freddie 和 Fannie。
我們覺得關於一家金融機構，僅僅通過看數字是無法了解那麼多的，以至於如果有任何事情讓我們有點困擾，我們永遠不確定這是否是冰山一角的情況。
這並不意味著在我們放棄的銀行或保險公司那裡，就一定存在冰山一角的情況。
但我們已經見過足夠多的金融機構以這樣或那樣的方式推進時會發生什麼，以至於如果我們有一些感覺那正在發生，我們就認為反正直到為時已晚我們也看不到。
所以我們在沒有——並且祝他們一切順利——沒有任何暗示他們做錯了什麼的情況下告別了。只是我們無法百分之百確定他們在做我們喜歡的事情。
當我們遇到那種情況時，這不同於購買一家有產品或類似東西的公司，或者零售業務。你通常可以在那些業務中很早就發現問題。你在金融機構中發現問題就很晚了。這就是這種行業的本質。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。金融機構在試圖表現良好時，往往會讓我們緊張。（笑聲）
這聽起來自相矛盾，但事實就是如此。
WARREN BUFFETT：金融機構在大多數情況下不是因為現金耗盡而陷入困境。其他企業，你可以通過那種方式發現。
但一家金融機構可以超越那個點——我們 10 年前就有銀行集體這樣做了——但它們可以超越償付能力的點，即使它們周圍仍然有充足的資金。
關於護城河是否更難找到的辯論
WARREN BUFFETT：請到第 4 區。
聽眾：午安，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 George Brumley，來自北卡羅來納州 Durham。
我們經常在 Michael Porter 的模型背景下評估公司，該模型涉及相對於競爭對手、客戶、供應商、替代產品的定位。您用更簡單的話來說明這一點，當您說您尋找具有寬闊而深厚護城河保護的公司時。
為了完成對一家公司的估值，我們都力求選擇合適的未來現金流券息。需要對受保護的競爭地位進行定性評估，才能精確預測這些未來的券息。
在您看來，競爭性質、分銷系統、技術甚至客戶變化的動態變化，是否使得準確預測那些未來現金流券息變得更加困難？
未來好的、受保護的企業是否會比過去更稀有？如果是這樣，這是否會讓少數確實存在的企業更有價值？
WARREN BUFFETT：嗯，你確實很好地描述了投資過程。我從這裡看不清，但你是哪位 George？你是——你是 Fred 的姐夫/妹夫還是下一代？
聽眾：George 三世。我父親也在這裡。
WARREN BUFFETT：好的，很好。你問的問題正中要害。我們確實認為，就我理解或讀過 Porter 所寫的內容而言，我們在企業方面的想法基本一致。
我們確實稱之為護城河。他把它寫成了一本書，但這就是我們所從事的行業之間的區別。（笑聲）
我——Charlie 可能對此有不同的看法。我不認為美國企業護城河的數量或可持續性在 30 或 40 年裡發生了那麼大的變化。
現在，你可以說 Sears 和 General Motors 以及類似的公司認為他們的業務周圍有一些非常寬闊的護城河，但結果卻不然，例如，當 Walmart 出現時，Sears 的情況就是如此。
但是，我認為——我們思考的企業，我認為我現在看到的護城河對我來說似乎和 30 年前看到的護城河一樣具有可持續性。
但我認為有很多企業——行業很難評估護城河。那些是變化迅速的企業。
變化相對緩慢的企業是否比以前更少了？我不這麼認為，但也許 Charlie 認為是。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：不，我會爭辯說舊的護城河，其中一些正在被填平。而新的護城河比一些舊的護城河更難預測。不，我會說它正在變得更難。
WARREN BUFFETT：嗯，這就是答案。（笑聲）
Berkshire 的一致意見。好的。
我認為這是一個非常好的問題。我真的不——你知道，Charlie 可能是對的，我也可能是對的。我認為這是一個非常難以弄清楚的問題。
但無論它們是否更少或者——更難找到，這仍然是我們在 Berkshire 努力要做的事情。我的意思是，這就是關鍵所在。
我們給管理者的指示——我們沒有預算，也沒有各種報告系統或其他任何東西。但我們確實告訴他們不僅要保護，還要擴大護城河。如果你擴大護城河，其他一切都會隨之而來。
衍生性金融商品如何成為「潛在炸藥」
WARREN BUFFETT：第 5 區？
聽眾：Bill Graham (PH)，來自洛杉磯。
Warren，您讓外部股東能夠理解 Berkshire 的金融業務成為可能。
但其中有一項，至少對我來說，似乎很難理解，那就是金融產品業務，我想，這涉及到衍生品的交易。
考慮到您和 Charlie 對金融業務表達的同樣擔憂，您能幫我們解釋一下這個問題，以及您為什麼對此感到放心嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為你點到了要害，Bill。
這是一個很難理解的業務。如果你擁有它，也很難理解，更不用說在別人的年度報告中讀到它了。
我猜想大多數擁有複雜或廣泛衍生品業務的人，我會說大多數 CEO 可能都不理解它。至於他們中有多少人為此夜不能寐，我不知道。
實際上，在金融產品方面，你在那一行收入上看到的，以及你在資產負債表項目中看到的，是幾件事情的組合。它是 General Re Securities，以前叫做 GRFP，General Re Financial Products。它是——而且是其他幾個業務。
它實際上包含我們的——它包含我們的——結構化結算業務，這是相當可預測且非常容易理解的業務。
而且它實際上有一些我做的交易業務也歸入其中。這不是我們正常的投資業務，但它可能涉及，我認為是——它傾向於與固定收益相關。
它可能涉及各種類型固定收益證券的套利或半套利。它不會涉及任何股權套利。那不會在裡面。
但我會說，一個公平的批評是，Charlie 和我都沒有完全，甚至很大程度上，了解衍生品業務中發生的事情。
現在，我們有一位既聰明又值得信賴的人在負責這項業務，那就是 Mark Byrne。所以我們對這個人感覺非常好。
我們沒有那種對所有正在發生的事情的本能理解，就像我們在我們所從事的大多數業務中可能有的那樣。我想我們在 General Re Securities 大概有 17,000 份未了結的交易單。它們以各種方式相互作用。
而且我認為 Charlie 和我對那一堆產品並沒有完全掌握。這意味著我們希望對那個負責掌握這些產品的人感到非常放心。我會告訴你，你知道，沒有人比 Mark Byrne 更讓我放心了。
但它確實——對我們來說，這不是一個自然類型的業務。
那個領域的其他事情，去年我們在一些與衍生品業務無關的事情上賺了不少錢。那些都在我的直接控制之下。所以我對此感覺還好。
結構化結算業務是一個利潤較小的領域。但它給我們賺了一些錢。現在，它沒有吸引力。但未來可能再次變得有吸引力。
而且可能還有其他金融類型的東西我們會放進去。但如果我們放進任何東西，那將是我會負責的東西。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，那個組合包括了我稱之為 Warren Buffett 的古怪消遣——（笑聲）——在外部——
WARREN BUFFETT：那些可以公開發表的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：——在普通股領域之外。我對此相當放心，儘管我確定結果會不規律。
其餘的——我認為我們也有可以稱之為 Mark Byrne 的古怪個人想法，我對那些也相當放心。
當你脫離那個，進入可以稱之為更標準化的衍生品交易業務時，我認為公平地說，我對它們的喜歡程度低於大多數從事這些業務的人。
WARREN BUFFETT：相當低。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的，我們認為那個領域潛在地是炸藥，因為如果你有一群——一大群——人，在那個行業的許多情況下——儘管我們自己試圖避免——但在那個行業的許多情況下，他們的報酬是基於預支潛在利潤的，你會得到——我的意思是，把一百個人置於那種境地是危險的。你會發現有人會在壓力下崩潰，就他們會做的事情而言。
你知道，他們有——實際上，我們在一兩年前的電力公用事業行業遇到過一個案例，當時加州的 Edison 通過一家子公司，根據他們當天入帳的業務的預計盈利能力來補償員工。
那是華爾街的做法，它被帶到了公用事業行業。我會說它產生了可預測的結果。
所以，付錢讓人們去做那些你 15 或 20 年後才知道結果的交易，並預先給他們一大筆錢，這是危險的。
這在那個行業是相當標準的做法。我的意思是，當我在 Salomon 的時候，這就是標準做法。正如我所說，人們偶爾會在壓力下崩潰。
這不完全是類比，但值得一讀 Roger Lowenstein 的書，書名是《當天才失敗時》（When Genius Failed），因為它觸及了我們描述的一些問題，這些問題讓 Charlie 和我感到擔憂。
CHARLIE MUNGER：是的，衍生品業務有一個非常顯著的問題，那就是會計行業出賣了自己。會計處理是不恰當的。它預支了太多的收入。
它是不理性地樂觀，因為那是該領域的人們想要的方式，因為它創造了更高的報酬。這本質上是一個不負責任的體系。這是會計行業辜負更廣泛文明的又一個案例。
WARREN BUFFETT：我們發現——Charlie 當時在 Salomon 的審計委員會——我們發現頭寸——單個頭寸——被錯誤標記了接近 2000 萬美元，例如，是嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：哦，是的。但故意的錯誤標記並不是主要問題。主要問題是整個會計體系是錯誤的。整個會計體系過於樂觀。這就像以 30 年的折舊率進入計程車行業一樣。
WARREN BUFFETT：是的。或者就像承保非常長尾的保險，並根據該保險在 10 年期間的預期利潤預先支付高額佣金，而這個預期利潤是由承保該保單的人準備的。
有些活動在金融界確實是非常危險的。當你接近那種情況時，你必須非常小心。
現在你——實際上，Mark 一直在實施一個補償系統——一個核算系統——與許多機構的做法顯著不同。所以，你知道，你可以嘗試去解決它。但也很難在偏離行業規範太遠的情況下仍然開展業務。我的意思是——
CHARLIE MUNGER：是的。我們的會計處理比國內標準的衍生品會計處理要保守得多，感謝上帝。
GEICO 的 Lou Simpson「自主」管理
WARREN BUFFETT：好的。第 6 區。
聽眾：我叫 Scott Tilson (PH)。我來自馬里蘭州 Owings Mills。
先生們，您們多次表示 Lou Simpson 以獨立自主的方式管理 GEICO 的投資組合。
Simpson 先生作為一位投資者，擁有什麼獨特或卓越的品質，使他贏得了如此巨大的信任票？
其次，Berkshire 投資於私有企業以及公開交易的證券。雖然評估公開和私有企業所需的技能可能相同，但如果需要，Simpson 先生是否也具備談判私人交易所需的額外經驗和技能？
WARREN BUFFETT：是的，我認為他可以。但我希望他不會很快被叫去做這件事。（笑聲）
Lou 很聰明、謹慎、品格高尚且經驗豐富。
所以他確實自主管理著幾十億美元。他會買一些東西。我要麼看月度報表，要麼有時在報紙上讀到，才會知道。這沒關係，你知道嗎？他不知道我在做什麼。我也不知道他在做什麼。
偶爾，我們會持有同一種證券，所以在這種情況下，如果我們要買入或賣出，我們會嘗試協調。
順便說一句，你偶爾會在財經媒體上讀到一個標題，不是很大的標題，但會說：「Buffett 購買 X, Y, Z。」嗯，有時候它應該說：「Simpson 購買 X, Y, Z。」
他們——我們提交的報告不一定會告訴讀者是我們中的哪一個做出的決定，因為即使報告顯示某樣東西是在 GEICO 購買的，那也可能是我買入並出於各種原因放在 GEICO 的。
或者可以想像，Lou 可以買入某樣東西，並出於完全合理的理由將其放入 National Indemnity 或 Berkshire 的其他公司。但一些被報導為由 Berkshire 完成的事情，是由 Lou 完全獨立於我完成的。
而大部分，就美元金額而言，是由我完成的。但 Lou 的記錄和我一樣好，所以。
而且 Lou 會知道如何評估企業，無論是私人談判還是公開證券，而且——但我並不急於交接。（笑）
Berkshire 對 Finova 的投資
WARREN BUFFETT：第七區。
聽眾：午安。我叫 Scott Croy (PH)。我來自伊利諾州芝加哥。
Buffett 先生，您能否描述一下情況——Berkshire Hathaway 今年早些時候對 Finova Group 的投資程度（如果有的話）？Finova 看來已是窮途末路。
WARREN BUFFETT：是的。比窮途末路更糟。他們已經進入第 11 章破產保護了。（笑聲）
但這顯然是預料之中的。
Finova 是以前的 Greyhound 租賃公司，資產增長到大約 130 或 140 億美元。然後就在大約一年前，現在，遇到了融資困難。
當你經營一個高槓桿的金融業務，並且遇到融資困難時，困難會很快向你襲來。
你知道，信心是個十足的懦夫。我的意思是，它一看到麻煩就跑。
在金融業務中，你不斷面臨著為舊債務再融資的問題，你有商業票據等等。所以在金融業務陷入困境時，沒有蜜月期。
我們甚至在過去見過一些大的案例，比如 Chrysler Financial 等等。我的意思是，當信心消失時，它可能襲擊任何地方。
所以大約一年前這打擊了 Finova。幾個月後情況變得明朗，Finova 要么被出售，要么進行重組。
我想當時曾嘗試將公司出售給其他金融公司，甚至有幾小部分資產組合被出售。但他們沒有完成出售。
當債券開始跌到我認為非常有吸引力的價格時，在去年秋天或什麼時候——所謂有吸引力，我的意思是，我認為如果他們進入破產程序，資產相對於負債的價值遠高於市場所示——我們開始購買債券。
我們買了——我們公開宣布了。我們購買了面值 14.28 億美元的債券或銀行債務。所以在 Finova 總計 110 億美元的債務中，我們擁有面值 14.28 億美元。我們是以當時看起來有吸引力、現在看起來仍然有吸引力的價格購買的。
情況變得清晰——一直以來都很清晰，他們要麼出售，要麼進入破產程序。隨著時間的推移，他們找不到買家這一點變得更加清晰。因此，他們很可能在今年早些時候宣布破產。
原因之一是他們不想用現有現金來支付明天到期的債權人的款項，從而虧待了索賠日期較晚的債權人。
我們想，也許，有人會提出一個重組計劃。情況非常接近於他們——在我們看來——將要違約。所以我們與 Leucadia 共同，通過一家名為 Berkadia 的合資企業，提出了我們自己的計劃，並安排了一筆交易。
但他們現在處於第 11 章破產保護狀態，很快就會向法院提交一份或多份計劃。然後法院將決定——
我不是——Charlie 可能比我更了解破產程序究竟是如何運作的，儘管我不認為他有任何個人經歷——計劃會提交給債權人批准。
我們將有一個計劃，該計劃——已經在媒體上概述過，並且幾乎肯定會在一周內提交給法院，屆時你可以閱讀相關內容。
然後我們將看看是否還有其他事情發生。我的意思是，可能會有其他人提出計劃。也可能我們的計劃獲得批准。
如果我們的計劃獲得批准，它涉及一筆重大的額外投資，以便可以向現有債務持有人支付初始款項。然後我們將拭目以待。
我們對 Berkadia 感覺非常好。我——我們認為 Berkadia——嗯，我們認為 Berkadia 的 Leucadia 部分為這次合作帶來了很多東西，在有效管理現有資產方面。它使得——當一個實體進入破產程序時，如何處理它會產生很大的差異。
我的意思是，它，你可以——在破產程序中可能會有很多資產浪費。或者可能有一種相當有效的方式來處理它。
我們認為 Berkadia 的安排將最大化資產價值。我們認為這很重要。但我們會看看情況如何。我認為我們的處境會很好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為這是一個——
WARREN BUFFETT：麥克風。
CHARLIE MUNGER：——非常有趣的交易。你會希望有更多這樣的交易。
WARREN BUFFETT：會有的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：不，我的意思是，不是更多的破產，而是更多遵循這種模式的破產療愈。我認為這是一個非常聰明的模式，一種非常乾淨、簡單、迅速地清理公司爛攤子的方式。
我希望世界其他地方對此的看法和我一樣，法官和其他相關人士會說：「感謝上帝」，我們希望這個方案通過，我們希望更多類似的事情發生。
WARREN BUFFETT：順便說一句，這就是我們在 Salomon 試圖做的。我的意思是，我們試圖在處理企業危機方面採取一種與典型方式有所不同的行為方式。
我們希望如果那樣做能取得好結果，那可能會成為一個榜樣，人們在未來的問題中可能會傾向於採用，因為未來還會有問題。
我們現在是 Finova 最大的債權人。所以我們投入的資金比任何人都多，而且我們沒有興趣——
你知道，我們的興趣主要不是為了獲得費用或延長破產程序，或者，你知道，任何那類事情。我們希望盡可能最大化資產的變現價值。而正確處理和錯誤處理之間的差異，你知道，可能以數十億美元計。
GEICO 的 Lou Simpson 買了 Berkshire 的 Gap 股票
WARREN BUFFETT：第 8 區。
聽眾：午安。我是來自紐約長島的 Claudia Fenner (PH)，我有兩個問題。
首先，作為 Gap 的忠實粉絲，我想知道為什麼您在這個時候覺得 Gap 被低估了。
第二個問題，如果您能將您的回答指向我的丈夫，作為一名股東，您是否同意今天下午在 Borsheims 購買一份大禮物就像把錢從一個口袋掏出來再放回另一個口袋？（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我讓 Charlie 來處理第二個問題。（笑聲）
他是我們 Berkshire 的消費專家。
Gap 是我之前談到的一個很好的例證，因為我認為全世界都認為是我決定在 Berkshire 購買 Gap 的。而實際上，那完全是，百分之百是 Lou Simpson 的投資組合投資。
我想我沒有讀過——我知道——我從未讀過 Gap 的年度報告。我對它一無所知。我的意思是，你可能比我了解得多，我希望 Lou 比我了解得多。（笑聲）
這不是我曾經研究過的公司。
Lou 運作——他有幫助他的人——Lou 的運作方式有些——他可以關注總市值較小的證券，比我能關注的要小，因為我投資的是 20 億美元。他可以處理 2 億美元甚至有時是 1 億美元的頭寸。
我偶爾也會這樣做，只是因為我碰巧遇到了它們，實際上。但我真正尋找的是我們可以投入 10 億或 20 億美元或更多的東西。Lou 可能的購買候選範圍比我的更大。
這可能是件好事，我的意思是，有我們兩個人在那裡。因為他就是會看到我不會看到的東西。所以你得問 Lou 關於 Gap 的事。
Buffett 從未後悔購買珠寶
WARREN BUFFETT：但是，嗯，Charlie，給她一點關於 Borsheim's 的建議。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為當你為你愛的女士購買珠寶時，可能不應該加入太多的財務計算。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我會這麼說。這是真的。你正在和一個通常不走這條路的人說話，但我會這麼說：
就後來發生的事情而言，我從未買過一件後悔的珠寶，所以它——（笑聲）
嗯，如果這都不算推銷，我不知道什麼才算。（笑聲）
為何 GEICO 無法給每個人更好的交易
WARREN BUFFETT：第 1 區。
聽眾：您真是難以超越。
我是 Matt Richards。我來自馬里蘭州 Parkton。
去年在這次會議上，一位先生站起來懇求您，Buffett 先生，投資一些科技股來提升我們的回報。今年我想感謝您沒有那樣做。（掌聲）
我的問題是關於 GEICO 的。我成為 USAA 優先風險客戶大概有 15 年了。
WARREN BUFFETT：是的。你在 USAA 會做得很好。他們是一家完美的——
聽眾：是的，嗯——
WARREN BUFFETT：——公司。
聽眾：——我更願意成為我擁有部分股權的公司的客戶。不幸的是，由於過去五年發生了一次事故和兩次超速罰單，他們不接受我作為優先風險客戶。
我想知道這是否是一個未被開發的群體，即他們自己公司的優先風險客戶。
GEICO 在決定是否接受他們作為客戶時，難道不能考慮他們目前的優先風險狀況嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我會——順便說一句，USAA 是一家了不起的公司。
創辦 GEICO 的 Leo Goodwin，當時公司名為 Government Employees Insurance Company，成立於 1936 年——Leo 實際上是 USAA 的關鍵員工，他的妻子 Lillian 也是。他們都來自 USAA。
而且，他們覺得——我的意思是，USAA 如你所知，限制其客戶群——當時，他們將客戶群限制在武裝部隊的軍官。而 Leo 想要擴展——那是一個優先級別，歷史證明它確實是一個優先級別。
Leo 想要將其擴展到他認為具有類似特徵但 USAA 不感興趣的其他類別。這就是他成立 Government Employees Insurance 的原因。
他認為，可以通過在該領域的就業情況來確定的、關於他們事故傾向的優先特徵，會擴展到武裝部隊軍官級別之外。他是對的。這是一個引人入勝的故事。
大約兩三年前出版了一本關於 USAA 的好書，講述了整個故事。
我們很難奪走 USAA 的優先客戶。他們也很難奪走我們的優先客戶。
但是 USAA 具有我們在談論 State Farm 時提到的一些相同品質。我記得，它可能有 60 億美元，現在可能更大了，的盈餘。
它與 State Farm 略有不同。它不是真正的相互保險公司。我記得它是一個交互保險社（reciprocal）。但是，它等同於相互保險公司。
所以多年來積累的 60 億美元正在為現有的保單持有人工作，這對他們來說是一筆巨大的資產。
而且他們讓你保持優先風險的事實可能意味著你就是優先風險。我的意思是，他們的核保判斷非常好。
你知道，我們有各種與超速罰單或事故等相關的類別。總體而言，它們是未來事故潛力的良好預測指標。但這只是總體而言。
我的意思是，這就像說，你知道，「因為我 70 歲，我有 X% 的死亡機率」，但這並不能說明我具體會發生什麼。但這確實意味著，如果你為 100,000 名 70 歲的人投保，你最好得到這樣的價格。
我們也有這些預測指標。過去的駕駛記錄是一個重要的預測指標。但你在 USAA 有很長的歷史。他們，可能基於那段完整的歷史，有充分的理由讓你保持在優先級別。
而我們，基於從觀察 500 萬保單持有人中得出的標準，我們無法做出決定——我們無法實際觀察你開車，或任何類似的事情。
我們必須查看我們收到的信息，如果信息中包含超速罰單或事故，確實會導致應用各種評分。所以我真的無法給你提供更好的交易。我很想。我感覺你會是一個好客戶。如果 USAA 哪天對你不滿了，過來找我們。
「我們認為以波動性衡量風險是瘋狂的」
WARREN BUFFETT：第 2 區。
聽眾：我是來自洛杉磯的 Bob Kline (PH)。
華爾街經常通過其季度或年度業績的波動性來評估特定證券的風險。同樣地，通過波動性來評估基金經理——應該說，通過波動性來衡量他們的風險。
我知道你們不同意這種方法。我想知道您能否詳細說明一下您是如何看待風險概念的，您如何衡量它，以及總的來說您是如何處理風險的。
WARREN BUFFETT：是的，我們認為以波動性衡量風險是瘋狂的。
之所以使用它，是因為那些教書的人想談論風險。事實是，他們不知道如何在商業中衡量風險。
我的意思是，那會是我們關於如何評估企業價值的課程的一部分。它也會包括，這個企業有多大風險？我們在購買每一家企業時都會考慮這個問題。對我們來說，風險與——
嗯，它與幾種可能性有關。一種是永久性資本損失的風險。另一種風險是我們投入的資本回報不足。它與波動性完全無關。
我們的 See’s Candy 業務會虧損——這取決於復活節在哪天——但它一年四季中有兩個季度會虧損。所以它的年度盈利波動性巨大。
這是我所知道的風險最小的業務之一。
你可以找到各種各樣的，你知道，結果波動性很大的優秀企業。但這並不使它們成為壞企業。你可以找到一些非常——你可以找到一些非常平穩的糟糕企業。
我的意思是，你可以有一個什麼都不做的企業，你知道嗎？它的結果季度之間不會變化，對吧？所以把——（笑聲）——波動性轉化為風險根本沒有任何意義。
Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，這提出了一個有趣的問題，那就是如此聰明的教授隊伍怎麼會想出如此愚蠢的想法，並將其傳播到全國各地？（笑聲）
這是一個——這是一個非常有趣的問題。如果我們所有人都覺得——（笑聲）
WARREN BUFFETT：Charlie，你的 Dilly Bar 到了。
CHARLIE MUNGER：哦，太好了。
WARREN BUFFETT：是的。你聽說過恢復精力吧。
CHARLIE MUNGER：哦，好的。
WARREN BUFFETT：謝謝。（笑聲和掌聲）
你給他小費。（笑聲）
我沒覺得我們的玩笑那麼好笑。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：對，對。但我等這種瘋狂過去已經等了幾十年了。我確實認為它正在受到一些衝擊。但它並沒有過去。
WARREN BUFFETT：如果有人開始跟你談論 beta 係數，你知道，拉緊你的錢包拉鍊。（笑聲）
禪宗與低期望值的價值
WARREN BUFFETT：第 3 區。
聽眾：Brian Zen (PH)，來自中國。
作為一個 Coke 的癮君子，我很興奮地向您報告——（笑聲）——我們全球的首席推廣官，北京的 Coke 和 Omaha 的一樣美味。
作為一名前禪宗僧侶，今天我感覺像是在拜訪金融界的佛陀。（笑聲）
我們有一個投資俱樂部，但名字以 .com 結尾，信不信由你，這告訴你 .com 的狂熱——甚至在我們試圖追隨您時也誘惑了禪宗僧侶。
我們發現 Susan Buffett 夫人過去常常寄禪宗書籍給她的姐妹會姐妹。這可能就是為什麼她總是帶著平靜的微笑，因為她對充滿苦難的人生期望很低，根據佛陀的說法。
但 Munger 先生會告訴我，Susan 的微笑是因為您，作為丈夫，超出了她的低期望。
CHARLIE MUNGER：沒錯。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。還有她父親更低的期望。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：對，對。
聽眾：無論如何，我的問題是，Susan 是否也把那些禪宗書籍寄到了您的辦公室或臥室？
如果您讀過那些書，有哪些關鍵思想對您的投資之道有所貢獻，甚至對像我這樣隱居、思想狹隘的禪宗僧侶都有意義？感謝您今天給予我們的金融啟示。
WARREN BUFFETT：謝謝。我把那些書轉寄給 Charlie 了，所以我讓他來回答。（掌聲）
CHARLIE MUNGER：實際上，我傾向於是孔子的追隨者。（笑聲）
而且我認為這個房間充滿了儒家價值觀，你知道嗎？如果儒家的第一定律是孝道，特別是對年長男性的孝順，你就能明白為什麼我喜歡那個體系。（笑聲）
資本成本與機會成本
WARREN BUFFETT：第 4 區。（笑聲）
聽眾：午安，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Kevin Truitt (PH)，來自芝加哥。我有三個問題要問您。
Munger 先生，在去年的股東大會上，您表示您不認為資本成本的概念具有真正的經濟意義。您能否解釋一下您為什麼會有這種感覺，以及您會用什麼來取代它？
我的第二個問題是給 Buffett 先生的。您曾說過偶爾有一個大想法的重要性。您實際上是如何判斷自己有一個大想法的？
我的第三個問題，Buffett 先生，您談到了特許經營權和可持續競爭優勢的重要性。
像 Kellogg 和 Campbell’s Soup 這樣的公司，是大多數人都會說具有這些品質的公司。然而，隨著時間的推移，由於消費者口味的變化，這些品質喪失了。
是什麼讓您有信心同樣的事情不會發生在 Coke 或 Gillette 身上？
WARREN BUFFETT：Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯——
WARREN BUFFETT：資本成本。
CHARLIE MUNGER：首先是資本成本。
顯然，成本的考量在商業中很重要。顯然，機會成本，這是一個經濟學原理，實際上是一個處世之道，也非常重要。我們一直有那種基本的思維方式。
當然，資本不是免費的。當然，當你借錢時，你可以計算資本成本。或者至少你可以計算貸款成本。但理論家們必須發展出一些關於股權成本的理論。在這方面，他們簡直是瘋了。
他們說，如果你因為擁有某個了不起的業務而在資本上賺取了百分之百的回報，那麼你的資本成本就是百分之百。因此，你不應該考慮任何只提供糟糕的 80% 回報的機會。
這就是那種源自資本資產定價模型等等的思維方式，我一直認為是愚蠢的。
Berkshire 的資本成本是多少？我們有這該死的資本。它就不斷地成倍增加。它的成本是多少？你有非常好的、老式的原則，比如機會成本，你知道嗎？
在任何給定時間，當我們考慮一項投資時，我們必須將其與我們當時擁有的最佳替代投資進行比較。我們有非常好的、老式的、非常基本的想法可以使用，但它們對這些現代理論家來說還不夠好。
所以他們發明了所有這些荒謬的數學，得出的結論是賺錢最多的公司擁有最高的資本成本。
嗯，我只能說，這不適合我們。
現在，這個問題的另一半我留給 Buffett 先生。
WARREN BUFFETT：是的，你當然會發現，資本成本比任何 CEO 想做的交易承諾的回報低大約四分之一百分點。這——（笑聲）——非常簡單。
你知道，我們有三個關於資本的問題——貫穿始終——撇開我們是否想借錢不談，我們通常不想這樣做。
一個是，將其支付給股東比留在公司內部更有意義嗎？其中一個子問題是，如果我們支付出去，是通過回購還是通過股息更好？
我們是否以股息形式支付出去的檢驗標準是，我們能否用那一美元在公司內部創造超過一美元的價值，而不是支付出去？你永遠不知道答案。但到目前為止，從結果來看，答案是肯定的，我們可以。
我們認為，從前景來看，我們可以。但是，這是一個——你知道，這是我們方面的一個希望。它在一定程度上得到了過去歷史的證明，但並非確定無疑。
一旦我們越過了那個門檻，那麼我們是否回購股票？嗯，顯然，如果你能以顯著低於保守計算的內在價值的價格購買你的股票，並且你能以合理的數量購買，那是一種資本運用方式。
除此之外，問題就變成了，如果你有資本，你認為你可以創造超過一美元，你如何以最小的風險創造最多？這涉及到商業風險。它不涉及任何波動性的計算。
我不知道 See's Candy 的風險，用其股票波動性來衡量，因為該股票自 1972 年以來就沒有發行過。這是否意味著我無法確定 See's 的業務風險有多大，因為我們沒有它的每日報價？
不。我可以通過觀察業務、它運營的競爭環境等等來確定。
所以，一旦我們越過決定我們可以部署資本以使每保留一美元創造超過一美元現值的門檻，那麼問題就只是做你能找到的最明智的事情。而且，你知道，那就是——
我們做的每一筆交易的成本都是用當時第二好的交易來衡量的，包括更多地——做更多我們已經在做的一些事情。
我在各種公司董事會會議和其他場合都聽過關於資本成本的討論。而且，你知道，我從未發現其中有任何非常有意義的東西，除了它是他們在商學院學到的，以及顧問們談論的內容。
大多數董事會成員會點頭，卻根本不知道到底發生了什麼。這就是我與資本成本打交道的歷史。
Buffett 如何知道自己有個「大點子」
WARREN BUFFETT：現在，轉到大點子，當你有一個大點子時，你是知道的。我無法告訴你，你知道，那時你的神經系統或大腦內部究竟發生了什麼。
但多年來，我們相對來說只有很少的大點子、好點子。我不知道你認為我們總共有多少個，大概，職業生涯中，每人 25 個左右？
CHARLIE MUNGER：如果你把 Berkshire Hathaway 最好的 15 個點子拿掉，你們大多數人都不會在這裡。（笑聲）
所以，大概每兩年一個。
WARREN BUFFETT：是的，每年或每兩年一個。有時候會有一堆，比如在 1973 年和 74 年。但問題是，對我們來說，現在的大，真的意味著很大。我的意思是，它必須是數十億美元才能對 Berkshire 產生很大的影響。
但我會說，當我 50 年前翻閱 Moody's 手冊的那些頁面時，我知道我碰到了一個大點子。我有半打左右，我保留了 50 年前那些報告的影印件，只是因為它們太明顯了，它們簡直——它們令人難以置信。這種情況偶爾會發生。
當我遇到 Lorimer Davidson 時，你知道，在 1951 年 1 月底，他花了四五個小時向我解釋 GEICO，我知道這是一個大點子。
八個月後，不，大概 10 個月後，我為《商業與金融紀事報》（The Commercial and Financial Chronicle）寫了一篇關於「我最喜歡的證券」的文章。那是一個大點子。
當我發現 Western Insurance Securities 時，我知道這是一個大點子。
我無法投入數百萬——數百萬——美元，但我沒有數百萬，所以這沒什麼區別。
後來我們也看到了一些事情。我們會看到，你知道。如果我們有正常的壽命，我們在結束之前還會看到一些。但我無法告訴你——確切地如何——
我無法確切地告訴你我的腦子裡發生了什麼，讓我看到一個霓虹燈閃爍著說：「這是一個大點子」。
你那裡發生了什麼，Charlie？
（笑聲）
實際上，我的一個——我有一個真正的系統。（笑聲）
我對真正大點子的想法是，我想到一個，我打電話給 Charlie，他只說不，而不是說：「這是我聽過的最糟糕的想法。」但如果他只說不，那就是一個絕妙的點子。
CHARLIE MUNGER：你知道，在我們這種生活中，遊戲規則是能夠在你很少得到它時，或者——當它很少呈現給你時，識別出一個好主意。我認為這是你必須經過長期準備才能做到的事情。
那句老話怎麼說？機會垂青有準備的頭腦？我不認為你能在兩分鐘內教會人們如何擁有一個有準備的頭腦。但這就是遊戲規則。
WARREN BUFFETT：不過，我們 40 年前學到的東西，會幫助識別下一個大點子。
CHARLIE MUNGER：關於機會成本，回到那個話題，現在風靡全國的大一經濟學教科書，幾乎就在第一頁。它說：「所有聰明人都應該主要從機會成本的角度思考。」這顯然是正確的。
但是基於機會成本來教授商業非常困難。教資本資產定價模型要容易得多，你只需輸入數字，然後就會輸出數字。因此，人們教容易教的東西，而不是教正確的東西。
這讓我想起了愛因斯坦的名言。他說：「一切都應該盡可能簡單，但不能更簡單。」
WARREN BUFFETT：記下來。（笑聲）
大型零售商正在攻擊大品牌的護城河
你還問了一個關於特許經營權的有趣問題，提到了 Campbell’s Soup 和 Kellogg。
而且，你知道，我不是這方面的專家，但我會說，僅僅基於我這些年來的總體觀察，問題來自兩個不同的方面。
我認為穀物——即食穀物——的問題，與其說是口味或消費模式的變化，不如說我認為他們可能把定價推得太高了，以至於失去了市場份額，而沒有——沒有擁有——他們認為自己擁有的護城河，相對於 General Mills 的穀物、General Food 的穀物以及所有類似的東西。
我的意思是，如果你的定價真的失調了，人們把 Wheaties 或 Grape-Nuts 和 Kellogg’s Corn Flakes 歸為同一類別，你知道，你會失去份額。一旦你開始失去份額，就很難再奪回來。
湯的問題我認為更多地與生活方式有關。我認為它變得——它有點不太——它可能比 40 年前更不適合當前的生活方式。
軟性飲料——軟性飲料的消費量——我這裡沒有數據，但我敢打賭，在 110 年裡，軟性飲料的人均消費量幾乎每年都在上升，貫穿整個歷史。
我的意思是，它現在佔美國液體消費量的近 30%。所以，如果美國人平均每天攝入約 64 盎司液體，你說的大約是 18 盎司是軟性飲料，而這 18 盎司中的 43%，或者說每天近 8 盎司，是 Coca-Cola 產品。
換句話說，美國男女老少攝入的所有液體中，有 1/8 來自 Coca-Cola 產品。但這個數字幾乎一直在上升——嗯，在全世界範圍內，人均消費量一直在上升，你知道，幾乎自從軟性飲料被發現以來就是如此。
我會說，這種趨勢在全球範圍內幾乎不可能逆轉。我的意思是，在那些人均消費量像——嗯，我認為是，你知道，也許是人均 8 份的國家，潛力巨大——他們指的是 8 盎司份量——每年 64 盎司。
所以在許多——在一些重要的國家——你的人均 Coke 產品消費量只有這裡的 1/50。我不——我只是不認為它是——
現在，你可以把定價推得太高。我的意思是，總有一個點——這取決於你這樣做的國家，但甚至取決於你在國內這樣做的地區。
但如果你在 Coke 和自有品牌產品之間建立了過大的差價，你會在一定程度上改變消費模式。不會很大，但足以讓你不想這樣做。但我不認為你會看到——
有趣的是。咖啡每年都在下降。人們談論 Starbucks 等等，但如果你看看這個國家的咖啡消費量，如果你看看這個國家的牛奶消費量，你知道，人均消費量，它就是下降，下降，下降，下降，年復一年，年復一年，年復一年。
我認為很清楚，一旦人們習慣了某種飲料，並且價格合適，他們會喜歡喝什麼。
關於 Coca-Cola 有趣的一點是，當我 1930 年出生時，一瓶 6.5 盎司的 Coke 賣 5 美分，你還要付 2 美分的瓶子押金。但不管那個，就拿 5 美分來說。
現在你買一罐 12 盎司的或者更大的產品，如果你在周末超市特價時買，你支付的每盎司價格可能比 70 年前，也就是 1930 年，支付的價格高出一倍多一點。
將此與幾乎任何產品的價格行為進行比較，你知道，除了原材料之外你能找到的任何產品。但將其與汽車、住房、任何東西進行比較。它的價格通脹非常非常小。
我認為這當然是隨著時間推移人均消費量增長的貢獻因素之一。
Charlie，穀物和湯呢？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為那些是護城河對競爭對手來說變得不那麼有敵意的例子。
部分問題在於購買力變得更加集中和強硬。
我的意思是，大型連鎖雜貨店現在擁有很大的影響力。然後你再加上 Walmarts、Costcos、Sam’s Clubs 和——Kelloggs 面臨的世界與他們三四十年前所處的世界不同了。
WARREN BUFFETT：是的，品牌和零售商之間永遠會有一場戰鬥，因為零售商希望他的名字成為品牌。
而且，在人們信任 Costco 或 Walmart 超過他們——或者和信任品牌一樣多——的程度上，擁有品牌的價值就從產品本身轉移到了零售商身上。
這種情況已經持續了很長很長時間。你知道，第一個——我會——我知道的任何真正數量的案例可以追溯到 30 年代的 A&P。我相信 A&P 是這個國家最大的食品零售商。他們也是自有品牌的主要推動者。例如，我認為 Ann Page 是他們的一個大自有品牌。
他們覺得他們可以在 30 年代說服消費者，他們的品牌比貼上 Del Monte 或 Campbell's 或在不同類別中可能是任何其他品牌的標籤更有意義。人們一度認為他們會贏得那場戰爭。
誰知道呢？我的意思是，我不知道所有導致 A&P 衰落的變數，但那是戲劇性的。我的意思是，它曾經是——它曾經是一個偉大的美國成功故事，然後它是一個偉大的美國失敗案例。
Charlie，你呢？
CHARLIE MUNGER：Sam’s Clubs 和 Costcos 的影響力已經變得非常極端。今天早上早些時候，當我在簽書的時候，一位非常漂亮的女士走過來對我說她想感謝我。
我問：「為了什麼？」她說：「你告訴我在 Costco 買我現在穿的這條褲襪。」
我顯然之前評論過 Costco 能讓 Hanes 這樣的大公司允許在 Costco 商店裡出售 Hanes-dash-Kirkland 聯合品牌的褲襪是多麼令人驚訝。這在 20 年前是不會發生的。
WARREN BUFFETT：如果她向你諮詢在哪裡買褲襪，她一定是相當絕望了，Charlie。（笑聲）
賣空很「誘人」但「非常痛苦」
WARREN BUFFETT：好的，讓我們移步到第 5 區。
CHARLIE MUNGER：是的，好的。
聽眾：嗨，我是來自新罕布什爾州 Hanover 的 Dave Staples，我有兩個問題要問您。
首先，我想聽聽您對賣空證券的看法，以及您最近和整個職業生涯中的經歷。
我想問的第二個問題是，您如何著手建立您已確定的證券頭寸。
以 USG 作為最近的例子，我相信您大部分股票是在每股 14 到 15 美元之間購買的。但當然，您一定認為在 18 或 19 美元時它也是一項合理的投資。
為什麼 14 和 15 美元是那個神奇的數字？既然它已經跌到 12 美元左右，您是否繼續增加您的頭寸？您如何決定您的最終頭寸規模？
WARREN BUFFETT：嗯，我們不能談論任何特定的證券，所以——我們的購買技巧在很大程度上取決於我們處理的證券類型。有時，一種證券可能需要很多很多個月才能獲得。而其他時候，你可以非常快地完成。有時，可能值得多付一點錢。而其他時候，則不值得。
事實是，你在做的時候永遠不知道究竟哪種技巧是正確的，但你只是根據過去的購買經驗做出最好的判斷。但我們不能討論任何具體的案例。
賣空，這是一個值得研究的有趣項目，因為它，我的意思是，它毀了很多人。這是那種你可以因此破產的事情。
Bob Wilson，關於他和 Resorts International 有著名的故事。他並沒有因此破產。事實上，他後來做得很好。
但是賣空某樣東西，你的損失是無限的，這與做多你已經付了錢的東西是完全不同的。
這很誘人。在你的職業生涯中，你會看到遠遠多於被嚴重低估的股票的被嚴重高估的股票。
我的意思是——證券市場的本質就是偶爾會把各種東西推向天空，所以證券經常會以其價值的五倍或十倍出售，而它們非常非常少會以其價值的 20% 或 10% 出售。
所以，因此，你在高估方面看到價格和價值之間存在更大的差異。所以你可能會認為在賣空上賺錢更容易。我只能說，對我來說不是這樣。我認為對 Charlie 來說也不是。
這是一個非常非常艱難的生意，因為你面臨無限的損失，而且因為那些持有被高估股票的人——非常高估的股票——經常處於介於推銷者和騙子之間。這就是他們達到那個位置的原因。一旦到了那裡——
他們也知道如何利用那個極高的估值來為企業注入價值，因為如果你有一隻價值 10 美元卻以 100 美元出售的股票，顯然發行大量股票符合你的利益。如果你這樣做，當你完成所有步驟後，價值可能是 50 美元。
事實上，有很多連鎖信式的股票推銷，其基本假設是管理層會一直這樣做。
如果他們做一次，通過在價值 10 美元時以 100 美元發行大量股票將其價值提升到 50 美元，現在價值是 50 美元，人們會說：「嗯，這些傢伙在這方面太擅長了。讓我們付 200 美元或 300 美元買它」，然後他們可以再做一次，依此類推。
在他們腦子裡通常不——不那麼清晰。但這就是許多股票推銷背後的基本原則。如果你陷入其中一個成功的案例，你知道，你可能會在推銷者想出新點子之前就花光了錢。
最終，它們幾乎總能成功。我的意思是，我會說，在我們多年來想做空的那些事情中，就最終結果而言，如果你一直持有它們，它們最終會非常成功，命中率非常高。
但這非常痛苦，而且——根據我的經驗，在多頭方面賺錢要容易得多。
我遇到過一次情況，實際上是一次套利情況，當我在——嗯，那是我 1954 年搬到紐約的時候，所以大概是 1954 年 6 月或 7 月——涉及一個萬無一失的交易，一個必須成功的套利交易。
但其中有一個技術上的小問題，我做空了某樣東西。有那麼一小段時間——我感覺就像 Finova 去年秋天的感覺。我的意思是，非常不愉快。
它——在我看來，你無法——你無法通過這種方式賺大錢，因為你無法承受如果你大規模這樣做會帶來的損失。
Charlie，你呢？
CHARLIE MUNGER：嗯，Ben Franklin 說：「如果你想在復活節或其他什麼時候痛苦不堪，」他說，「借一大筆錢，然後在四旬齋期間償還，」或者類似的話。
同樣地，做空某樣東西，而它因為有人用半欺詐的方式推銷而持續上漲，你不斷虧損，他們要求你追加保證金——為了生活中那點煩惱，這根本不值得。
在別處用更少的煩惱賺錢並不是那麼難。
WARREN BUFFETT：無論如何，它永遠無法在 Berkshire 的規模上運作。我的意思是，你永遠無法為了對 Berkshire 的整體價值產生真正影響所必需的那種資金量來做這件事。所以這不是我們考慮的事情。
不過這很有趣。我的意思是，我有一份《紐約時報》的複印件，是 Northern Pacific 逼空事件那天發行的。那是一個案例，兩個對立的商業巨頭各自擁有 Northern Pacific 公司——Northern Pacific 鐵路公司——超過 50% 的股份。
當兩個人各自擁有某樣東西超過 50% 時，你知道，事情會變得很有趣。而且——（笑聲）——Northern Pacific，在那一天，從 170 漲到 1000。而且是以現金交易，因為你那天必須實際持有股票證書，而不是正常的結算日期。
在《紐約時報》的頭版——順便說一句，那時只賣一分錢。它的通脹比 Coca-Cola 要高一點——《紐約時報》的頭版，就在關於這件事的報導旁邊，它講述了新澤西州紐瓦克市的一位釀酒商那天因為這件事接到了追加保證金的通知。
他跳進了一大桶熱啤酒裡死掉了。那真的從未吸引我，你知道，作為一個——（笑聲）——金融生涯的終點。
誰知道呢？你知道，當他們在 Piggly Wiggly 逼空時，他們在 1920 年代的 Auburn Motors 也逼空過。我的意思是，有逼空事件。那是遊戲的一部分，在當時以一種相當放縱的方式進行。做空是不划算的。
實際上，在那段時期——你可能會覺得有趣——在最新一期，也許是上一期的《紐約客》雜誌，就是那篇關於 Ted Turner 的有趣故事的那一期，也有一篇關於 Hetty Green 的故事。
Hetty Green 是 Hathaway Manufacturing 的原始創始人之一，這是我們 Berkshire Hathaway 業務的一半，早在 1880 年代。Hetty Green 就是在不斷地積累財富。她是——也許是世界上最富有的女人。當然是在美國。也許國外有些女王更富有。
但 Hetty Green 就是通過緩慢、老式的方式致富的。我懷疑 Hetty 是否曾經做空過任何東西。
所以，作為 Hetty Green 的精神後裔，我們在 Berkshire 會遠離做空。
好的，第 6 區。
Hetty，順便說一句——這個故事，是一個非常有趣的故事。當我讀這個故事時，對我來說幾乎可以確定無疑的是，她偽造了一份遺囑，試圖從她的一個親戚，我相信是她的姑媽那裡，繼承一筆可觀的錢財。
那是在 1860 年代或 70 年代，一場非常非常有名的審判。最終判決對 Hetty 不利，但她仍然設法成為了這個國家最富有的女人。
Berkshire「忠誠度效應」的價值
WARREN BUFFETT：第 6 區。
聽眾：是的，嗨。我是來自德州達拉斯的 James Halperin。我從 1995 年開始就是股東了。我對此感覺很好，所以謝謝您。
這個問題與 Berkshire 所謂的永久持股有關，以及在做投資決策時，您是否以某種方式數學化地計算了 Berkshire 對其公開投資對象的忠誠聲譽的價值。
假設您足夠自信 Pepsi 或 Procter and Gamble 的現金流增長會比 Coke 或 Gillette 更快。並且股票的重置價值足夠便宜，足以彌補稅收還有餘。
那麼您會賣掉 Coke，例如，去買 Pepsi 嗎？如果不會，為什麼不呢？您在這些決策中如何評估這種忠誠聲譽的價值？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為這是一個非常好的問題。
我不認為我們會——我認為我們極不可能得出這樣的結論，即我們如此確定——你提到了 P&G 和 Pepsi 相對於我們持有的公司——但某些主要的消費品公司會比我們持有的公司表現更好。
我們很可能會決定其他某家公司會表現得相當好，並額外購買那家公司。
作為一個實際問題，如果我代表 Berkshire 擔任一家公司的董事，或者 Charlie 擔任，我們很難——我會說幾乎不可能交易他們的證券。
它只是——它會製造太多的問題。人們會認為我們知道一些我們不知道的事情。或者，你知道，特別是如果我們賣出它，你知道，人們會非常質疑我們是否在公司內部發現了一些其他人無法獲得的信息。
所以當我們進入董事會時，我們實際上放棄了大量的投資流動性。
所以我甚至不去想做你建議的事情，儘管如果我只是一個管理業務的基金經理，我很可能會這樣做。
我們當然，我們在——在我們的年度報告後面的《所有者手冊》的基本規則中已經闡明了——我們當然說過，就我們購買控制權的企業而言，它們就是不出售的。誘人的價格也無法誘惑我們。
我們闡明了那個例外情況，涉及我們認為在可預見的未來會永久虧損現金的企業，或者我們有勞工問題的企業，就像我今天早些時候描述的，我們在 Buffalo News 那個時期可能遇到的那樣。
但除此之外，僅僅因為我們可以在別處更好地使用資金，我們對此不感興趣。
你知道，我無法真正深入我的心理，告訴你這在多大程度上是因為我認為如果我們那樣做，將有助於我們未來收購企業，或者在多大程度上只是我的自然傾向，即當我與某人達成交易，並且我對他們與我的行為方式感到滿意時，我想與他們堅持下去。可能兩者都有，你知道嗎？
我不想嘗試去權衡這兩者。我對第一個的結果感到滿意，我對我對第二個的感覺，本質上，也感到滿意。
我只是覺得這很瘋狂——我知道如果我自己擁有 Berkshire 的全部，我絕不會夢想著與那些信任我、我喜歡並且對我非常公平的人進行業務交易。
我絕不會夢想著進行業務交易，以便我的遺產達到某個非常大數字的 105%，而不是某個大數字的 100%。我只會認為那是一種瘋狂的生活方式。
我不希望我經營一家上市公司的事實導致我的行為方式，如果我們是一家私營公司，我會感到不舒服。
但我也覺得，你們，作為股東，有權知道這是我的怪癖。因此，我把它闡明出來，並且已經闡明了 20 年，作為你作為投資者或在成為投資者之前應該理解的事情。
我確信這隨著時間的推移對我們的收購有所幫助。但這是否以任何方式彌補了 Charlie 談到的偶爾進行有利處置的機會成本，我不知道，這是我永遠不會計算的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我確實傾向於計算它，至少是粗略地計算。到目前為止，我認為忠誠度效應在我們的生活中是一個加分項。
WARREN BUFFETT：不過，你認為這在公開市場——我的意思是，在有價證券和自有企業兩方面都是真的嗎？
CHARLIE MUNGER：哦，不。我不認為在許多上市公司中的忠誠度效應像在私營公司中那麼重要。
WARREN BUFFETT：你可以說我們擔任公司董事是一個錯誤，因為我們放棄了巨大的投資靈活性，因為我們是董事。我——毫無疑問我們確實如此。
它——如果你僅僅考慮賺錢，你不想成為任何公司的董事。所以這根本沒有疑問。
對 Berkshire 文化將持續存在的信心
WARREN BUFFETT：第 7 區。
聽眾：Tom Harrison (PH)，來自奧克拉荷馬州 Claremore。午安，先生們。感謝您帶來一個精彩的週末。
這個問題是給 Buffett 先生的。由於天性有點悲觀，我經常做一個噩夢，夢見《華爾街日報》的標題宣稱：「Buffett 翹辮子了」。
WARREN BUFFETT：他們可能會用比那更優雅一點的措辭——（笑聲）——但總有一天，那個標題會出現。（笑聲）
聽眾：當然，Charlie 也不是年輕人了。（笑聲）
鑑於這些擔憂，您能否比年度報告中提到的內容更詳細地談談繼任問題？對於這個問題的病態性質，我表示歉意。
WARREN BUFFETT：哦，沒必要道歉。我的意思是，這是我順便每隔幾年都會問我們的經理的問題。
我——大約每兩年，我會給他們寄一封信，我說，你知道，「如果你今晚去世，明天早上我會希望你告訴過我什麼？」你知道，因為我也必須做出同樣的決定，而且我不是每天晚上都和他們交談。
所以我希望他們每隔幾年以書面形式告訴我他們對這個主題的看法，他們認為誰應該接替他們，或者是否有幾個候選人，或者優缺點是什麼。我有這些信息可用。
而且，你知道，你有權得到關於繼任問題的同樣答案。這是購買這項業務的一部分。
而且它——我可以告訴你，沒有人比我對此更感興趣了。Charlie 也有類似的興趣，因為，我們的淨資產中有非常高的比例在這項業務中。
另外，我們在這項業務中投入了一生的努力。我們希望它成功，既是為了，在我們的案例中可能是，至少在我的案例中，最終的回報，我擁有的基金會。
但也因為我們只是希望——我們喜歡迄今為止發生的事情，我們希望證明它可以——它不依賴於像我們這樣的幾個人，而是它可以被制度化，實際上。
我們有，Charlie 和我，我們知道誰將接替我擔任很可能是兩個職位，一個是有價證券，一個是業務運營。
我們希望非常確定文化得以維持。我認為它如此強大，以至於我認為很難改變它。
但此外，我的股票所有權狀況使得它可以——如果存在任何改變它的傾向，可以阻止它發生。我認為無論如何它都不會發生。
現在，就誰接替我而言，那取決於我何時去世。我——告訴你今天會是誰沒有任何意義。那沒有任何好處，而且 20 年後可能就不是同一個人了。
我的意思是，20 年前，顯然會是 Charlie。但現在不會是 Charlie 了，因為他的年齡。會是其他人。
但 15 年或 20 年後，可能是某個第三方。但我們有——我們對繼任情況感覺非常好。
我們對組織的穩定性感覺非常好，就股票所有權狀況而言，因為這在非常非常長的時間內得到了保障。我們對我們現有的管理者和文化再滿意不過了。而且，你知道，那個人選會被任命。
不過我想我提過，當他們打開那個信封時——那個信封裡的所有內容都已經為關鍵人物所知——但當他們打開那個信封時，第一個指示是，你知道，再測一次我的脈搏。（笑聲）
但如果我沒通過那個測試，會有一個非常好的人選到位。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：主要的防禦措施，當然，是擁有能夠或多或少自動表現良好的資產。我們有很多這樣的資產。
在通過擁有非常優秀的管理者和非常優秀的、用於將新管理者引入各個職位的個性化系統來進一步改善這一點的程度上，這裡有很大的動力，即使現有管理層不在了，也會非常好地繼續下去。
現在，我不認為我們的繼任者在實際——（掌聲）——分配資金方面會像 Warren 那麼出色。（更大的掌聲和笑聲）
WARREN BUFFETT：不，我們 10 年前做了一個小小的測試案例，因為在 9 個月零 4 天裡，我在 Salomon 擔任了另一份工作。Berkshire 的一切都很好。
我們有——管理者不需要我。我們必須分配資本。我們必須確保他們得到公平對待。而且——
但除了資本配置之外，我們並沒有在公司周圍做決策。這將是重要的。但其中一些是半自動的。其他的，你知道，有時確實需要一些想像力或類似的東西。
但在 1991 年的 9 個月零 4 天裡，你知道，Salomon 主要佔據了我的心思，而 Berkshire 則不是。一切都像以前一樣進行。我們現在比 10 年前要強大得多得多得多。
所以我非常放心將我 99% 的財產放在 Berkshire 的股票裡。我認為這對基金會來說，最終是一個明智的持有。並且知道，你知道，在我去世之前的某個時候，基金會才會得到它。
「我們不想談論白銀」
WARREN BUFFETT：好的，第 8 區。
聽眾：您好，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Matt Ahner (PH)。我來自亞利桑那州圖森。今天能來到這裡真是莫大的榮幸。
這個問題可能屬於 Charlie Munger 的古怪投資活動領域。
但是考慮到 Berkshire 之前在白銀方面的經驗，您對今天的白銀市場有何看法？您如何分析這個市場？您是否確定了白銀的均衡價格？如果是這樣，您願意分享那個價格，或者向我們解釋您是如何確定的嗎？
CHARLIE MUNGER：簡短的回答是我們不想談論白銀。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。我們不打算評論，你知道，關於石油或任何東西的價格，就做任何預測而言。
不過均衡價格我可以告訴你，就是它今天賣的價格。但是一年後或五年後會有不同的均衡價格。但我們無法告訴你那會是多少。
電力解除管制導致破壞性短缺
WARREN BUFFETT：第 1 區。
聽眾：您好，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Bob Odem (PH)，來自華盛頓州西雅圖。
考慮到政治氣候，以及電力公用事業市場似乎比非管制環境更受管制的環境，以及似乎在安撫選民而非遵循價格和數量的常識的政客們——
參與這些市場的程度超過 MidAmerican 已經做的，難道不是一項冒險的事業嗎？考慮到即使可能廢除 PUHCA 法律，它們也可能在幾年後被恢復，再加上政客可能想出的任何其他立法的增加或刪減，然後將投資置於風險之中？
WARREN BUFFETT：Charlie，你是加州的居民。（笑）
CHARLIE MUNGER：嗯，電力生產，當然，是一項巨大的業務。而且它不會消失。
我們可能在那個領域做一些額外事情的想法，絕非不可思議。這是一個非常基礎的業務。
現在，你當然是對的，我們在加州，在電力方面，確實一團糟。
而且，我會說，這再次反映了這個國家教育體系的一個根本缺陷，那就是許多各種各樣的聰明人，公用事業高管、州長、立法者、新聞界領袖，他們難以認識到電力系統最重要的事情是擁有過剩的產能。
這是一個非常困難的概念嗎？（笑聲）
你知道，每個人都明白，如果你在建一座橋，你不想建一座正好能承受 20,000 磅而不能再多的橋。
你想要一座能承受遠超最大可能負載的橋。那個安全邊際在橋樑建設中至關重要。
嗯，電力系統是類似的東西。現在，為什麼所有這些聰明人，你知道，忽略了那個最明顯、最重要的因素，把它搞得一塌糊塗？
所以我給你一個回應，當然，是另一個問題。正如——我以前的教授常說：「讓我知道你的問題是什麼，我會試著讓它對你來說更困難。」（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，對我來說，有趣的是，你有一個系統——我的意思是，Charlie 顯然是對的，就社會角度而言，你大概有三個目標——你大概有三個目標，關於你希望你的電力公用事業業務是什麼樣的。
一個是你希望它運營得相當有效率。
其次，由於它在許多情況下確實具有壟斷特性，你會想要一個能夠產生公平回報，但不是巨大回報的東西。但要足以吸引資本。
然後第三，你會想要這個安全邊際，這個充足的供應。
現在，當你創建供應的準備時間很長時，這是增加發電能力的本質，你必須有一個系統來獎勵那些履行義務、擁有額外產能的人。
一個受管制的系統就是這樣做的。如果你給人們投入的資本帶來回報，如果他們保留稍微多一點的資本，以便他們擁有這個發電的安全邊際，並且他們因此得到報酬，他們就能保持領先。他們總是擁有比所需多 15% 或 20% 的發電能力。
那種管制和壟斷性質的一個缺點是它沒有提高效率的動力。他們試圖以各種方式建立這種動力，但如果有人可以從他們花費的任何資本中獲得回報，就很難有提高巨大效率的動力。
所以公用事業監管機構一直擔心有人隨便建任何該死的東西，然後獲得州允許的回報率。
但我會說，由於，比如說，一點點管理鬆懈而產生的問題，與發電不足產生的問題相比，簡直是小巫見大巫。
所以在加州這裡——我作為一個局外人的看法——你在管制下有一個情況，公用事業公司有動力擁有稍微多一點的發電能力，因為他們被允許在其上賺取不錯的回報，一種能夠吸引資本的回報。
然後我認為，他們被迫出售了一半的發電能力或類似的東西。他們以帳面價值數倍的價格將其出售給了一群現在只是發電機、不受管制的人。
他們有——他們對擁有過多供應沒有興趣。他們對擁有過少供應有興趣。
所以你完全改變了等式，因為那個現在擁有不受管制資產的人，他為此支付了三倍的帳面價值，現在必須在三倍帳面價值上賺取回報，而那個人以前在受管制環境下以一倍帳面價值賺取回報。
所以，他不會建造額外的發電能力。那——所有那樣做只會降低電價。你知道，他希望供應緊張。
所以在我看來，你創造了一種情況，行業內公司的利益與社會的利益產生了顯著的分歧。我——這對我來說根本沒有意義。我真的認為舊系統更有社會意義。
讓人們賺取好的回報，不是巨大的回報，而是能夠吸引資本的回報，投資於一個內建了激勵機制，以保持在產能方面領先的系統，因為你無法那麼精確地微調它。而且你確實有這個很長的準備時間，所以。
現在，你用這些炒雞蛋做什麼，你知道，是另一回事。在所有來回的政治力量下，我認為你最好有一個鼓勵建設額外產能的系統。
因為你不知道太平洋西北地區會有多少降雨量，因此會有多少水力發電可用。你也不知道天然氣價格會如何變化。因此，你知道，燃氣輪機運行是否有利。
而且它——舊系統真的讓我感覺比我們或多或少偶然進入的這個半解除管制的環境要好一些。
但 Charlie，你對此有何看法？
CHARLIE MUNGER：當然，即使是舊系統也遇到了一些麻煩，因為每個人都有鄰避症候群（NIMBY syndrome）——「不要建在我家後院」——每個人都希望任何新的發電廠都建在離我遠的地方。
如果每個人都那樣想，如果政治體系意味著阻撓者總是會佔上風，這在某些地方的區劃和其他事務上是真的，你就會陷入大麻煩。
如果你讓那些不講道理、以自我為中心的人做出所有那類決定，你很可能就會耗盡電力。那是一個錯誤。
我們可能在煉油廠上犯同樣的錯誤。它——你知道，我們在過去一段時間裡沒有多少新的、大型的煉油廠。所以你可能得再經歷一次這一切。
WARREN BUFFETT：儘管如此，還是需要更多的發電能力。我的意思是，電力公用事業行業將會——將會增長。它將需要大量資本。
應該有辦法參與其中，讓我們獲得合理的資本回報。我們不會期望獲得巨大的資本回報。但是我們會，你知道，我們會很樂意那樣做。我們產生大量資本，我們會對那個行業感到放心。
我們不會覺得風險過大，只要我們不四處以令人難以置信的價格購買別人的產能，然後讓人家對這對他們的電價意味著什麼感到非常不滿。你不能出去——
如果你在這個國家有一個以 X 價格建成的公用事業廠房，然後你出去鼓勵企業家以 3X 的價格買入，你不能期望公用事業價格——電價——會下降。在我看來，這是一個非常基本的錯誤。我可能沒有完全理解它。
好的企業能否彌補糟糕的管理？
WARREN BUFFETT：第 2 區。
聽眾：午安。我叫 Pavel Begun。我來自白俄羅斯明斯克。我有兩個問題。
在我向您提問之前，我想感謝您推薦閱讀《智慧型投資者》（Intelligent Investor）。這是一本了不起的書，它極大地重塑了我， буквально，一夜之間。所以我想為此感謝您。
現在是問題。假設我是一家企業的所有者。這家企業擁有持久的競爭優勢和卓越的商業模式，並且由有能力的人經營。
然後，你知道，我開始注意到，基本上，管理層開始做一些遠非明智的事情。
那麼作為所有者，作為投資者，我應該怎麼做？我應該試圖告訴他們應該如何經營企業嗎？還是我應該只是坐視不管，什麼都不做，因為卓越的商業模式應該能夠克服糟糕的管理？這是第一個問題。
第二個問題是，名義上的經驗在投資業務中有多重要？我說的名義上的，指的是你實際從事業務的時間長短，相對於真實經驗，真實經驗也包括你從，比如說，Ben Graham，或者您，或者 Peter Lynch 那裡，當你讀書時獲得的經驗？所以這些就是問題。
WARREN BUFFETT：關於你的第一個問題，你假設你控制了這家企業，還是你只擁有一種有價證券？
聽眾：是的，如果我擁有，比如說，20% 的有價證券。
WARREN BUFFETT：好的。嗯，你描述的情況在第一種情況下並非假設。（笑聲）
我會說，Charlie 和我在說服那些我們認為正在做不明智事情的正派、聰明的人改變他們的行動方針方面的歷史記錄很差。
你會同意嗎，Charlie，還是不同意？
CHARLIE MUNGER：比差還差。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
所以我會說，如果你真的認為你和那些擁有好企業的人在一起，但他們會繼續用你的錢做蠢事，你可能最好還是離開，去找那些擁有好企業並且你認為他們會用它做明智事情的人。我的意思是，你有那個選擇。
現在，你也有選擇試圖說服他們改變主意。但這非常非常困難。我的意思是，這是，你知道，這是我們 50 年來一直面臨的問題。
最初，我們面臨這個問題時，根本沒有人知道我們是誰，或任何類似的事情。
所以隨著時間的推移，我們可能在這個主題上獲得了一定的地位。我們已經就這個主題寫過文章。我們仍然沒有取得太大進展。我的意思是，當人們想做某事時，他們就想做某事。
他們並不是為了讓某個股東告訴他們他們最近的想法是愚蠢的而爬到公司 CEO 的位置。我的意思是，那根本不是能爬到頂層的那種類型。
所以我會說，作為一種投資技巧，也許作為一種，你知道，避免生活中壓力和所有那類事情的方式，那它——而且處理較小數量的股票，這樣更容易買賣等等——我會說，與你志同道合的管理層在一起，比僅僅因為身處一家偉大的企業，卻與一個執意要做對你來說沒什麼意義的事情的管理層在一起要好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意。
「一開始就把腦袋裝對」
WARREN BUFFETT：第二個問題——（笑）——我猜是，有點像，我們的實際商業經驗與書本經驗相比對我們有多大幫助？
聽眾：嗯，是這樣的，你知道，如果你看一個剛進入投資行業兩年的人，與一個已經從事投資行業十年的人相比。
假設那個只有兩年經驗的人，你知道，讀了很多關於，你知道，Ben Graham 的技巧，和您的技巧，以及，比如說，Peter Lynch 的技巧。那麼您會說那個只有兩年經驗的人可能比第二個人做得好得多嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，如果其他一切都相同，我的意思是，除了你擁有的經驗量之外，其他一切都相同，我認為經驗可能是有用的。但它不會是相同的。而且我不認為——我不認為那個——
我認為你思考了兩年的內容遠比你實踐了十年的內容重要得多。如果你——如果方向——如果應用的技巧存在分歧，我寧願選擇那個我在哲學上同步的人。
如果我在哲學上與兩者都同步，而其中一個有十年的經驗，那麼他們很有可能對更多企業了解更多一些，如果他們已經觀察了十年，而不是只觀察了兩年。
但最重要的是，你知道，基本上他們一開始就把腦袋裝對了，就他們如何評估企業和如何看待股票而言。
他們是把它們看作企業的一部分，還是把它們看作四處移動的小東西，你可以通過看圖表或聽策略師的意見或類似的東西來了解很多。
我們——Charlie 和我在 40 或 50 年裡學到了很多關於很多企業的知識。但我會說，就那些會來到我們面前的新事物而言，在第二年年底，我們對它們的判斷可能和我們今天一樣好。
但我認為，更多地是在人類行為和那類事情方面看到過——比了解特定商業模式的具體細節更有點好處。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為——我觀察 Warren 很長時間了，我會說他隨著年齡增長實際上變得更好了。不是在高爾夫或——（Buffett 笑）——許多其他活動上，而是——
WARREN BUFFETT：停留在概括上。
CHARLIE MUNGER：——作為一個投資者，他更好了——（笑聲）——我認為這很了不起。它表明經驗的規模很重要。
WARREN BUFFETT：是的，看到過很多商業情況確實有所幫助——我的意思是，Charlie 談論模型，你根據觀察一路構建你的模型。
你的模型會——如果你在注意，你的模型會隨著你花了更多年真正觀察，而不僅僅是試圖讓一切都符合你最初幾年看到的東西而變得更好一些。
Berkshire 提供股票建議將是「大錯特錯」
WARREN BUFFETT：第 3 區。
聽眾：嗨，我叫 Richard Marvel (PH)，來自華盛頓特區。我的問題與 Berkshire Hathaway 的內在價值有關。
您多次表示，您希望股票既不被高估也不被低估，這樣人們持有該證券的時間所代表的收益就來自於該證券——該時期內的業績。
然而，由於其組成部分各不相同，這是一種非常難以估值的證券。
而且，正如我們去年看到的，當您提供一點指導時——在去年的年度報告中，您說當股價達到每股 45,000 美元時，您考慮過購買，但在年度報告出來之前認為這樣做不公平，以便每個人都擁有相同的信息。
雖然我也意識到您不認為存在一個特定的，引號裡的「正確」數字，但您會考慮在這個方向上給予任何指導嗎？
WARREN BUFFETT：是的。答案是我們真的不會。我的意思是，就我們要回購股票而言，你當然可以將其解釋為表明我們認為從留存股東的角度來看這樣做是有吸引力的。
我們當然不會支付超過內在價值的價格，至少在我們的判斷中是這樣，從而使退出股東受益而損害持續股東的利益。所以你可能在那時得出那個結論。
但除此之外，我們——你知道，我們更希望 Berkshire 的股票波動遠小於實際情況。因為我們希望——理想情況下——我們希望每個投資者在持有股票期間的經歷與業務的進展或缺乏進展完全成比例。
我認為多年來，與大多數公司相比，我們已經相當接近這個目標了。但市場的本質使得相當接近可能是，你知道，可能就是最好的結果了。
我們顯然不知道 Berkshire 的確切內在價值。如果你看看數字，我們——如果我們從 1965 年以來一直寫下秘密數字——它們——其中一些現在看來會很愚蠢，就實際發生的情況而言。
但我試圖給你——我認為 Berkshire 實際上比大多數企業更容易估值，因為我們給了你所有對我們來說在估值中很重要的信息。
然後你必須做出的最大判斷是未來資本將如何部署。
因為很容易——相對容易——計算出我們大多數業務的現值，但問題變成了，「隨著資金的進入，我們用它做什麼？」
這將對 10 年後的價值產生巨大影響。這在很大程度上將取決於我們未來 10 年運營的環境。其中會有很大的運氣成分。
我認為——你知道，我認為有好運氣的合理機會。但誰知道呢？
對我們來說，做任何事情——我的意思是，一個大錯誤——曾經推薦買入或賣出股票。我的意思是，你怎麼能同時告訴所有人去做呢？你知道，你會否定你自己的建議。
你肯定不會告訴一個人，你知道，有利於或不利於其他人。
所以我們真的沒有辦法談論我們是否認為股票——我們是否認為它值得買入或賣出，除非，就像我說的，在回購方面，顯然有一個隱含的判斷正在給予股東。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我相當喜歡結果的樣子。
如果你平均我們經歷過的時期，我們已經相當接近讓我們的股票追蹤其內在價值的目標了。有時它會稍微領先一點，有時會稍微落後一點，但平均來看，效果相當不錯。
Benjamin Graham 的「雪茄屁股」策略現在還適用嗎？
WARREN BUFFETT：第 4 區。
聽眾：午安。我叫 Martin O'Leary (PH)，來自德州休士頓。我的問題是這樣的。
在您今年的年度報告中，在致股東的信中，您提到 50 年前您遇到了 Benjamin Graham，他對您的生活產生了重大影響，尤其是在您的投資成功方面。
此外，您過去曾表示，《智慧型投資者》是迄今為止寫得最好的投資書籍。
書中的一個核心觀點是，如果你購買一組股票，比如說 10 或 20 隻，其交易價格為淨流動資產的三分之二或更低，那麼你就能確保獲得安全邊際，並獲得令人滿意的回報率。
今天，如果您發現 10 或 20 隻股票的交易價格為淨流動資產的三分之二，您是否會傾向於為您自己的個人投資組合購買這些股票，而不是為 Berkshire Hathaway 購買？
第二個問題，既然我提到了這本書，我想知道您和 Munger 先生最近在讀哪些書，並會推薦哪些書。謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，就你的第一個問題而言，你可能——如果你找到那樣一個群組——而我認為你不會——你購買那個群組可能會做得不錯。
但不是因為這些企業本身隨著時間推移表現得那麼好，而是因為在這樣一個群組中，可能會有相當數量的公司活動，無論是管理層將其私有化，還是收購，或者那類事情。
但那些低於營運資本的股票現在幾乎不可能找到了。如果你進入一個存在大量此類股票的市場，你可能會發現優秀的企業也在以便宜得多的價格出售。我們的傾向是選擇便宜的、優秀的企業。
我不認為你會得到——在高位市場或接近高位的市場中——我不認為你會再得到很多低於營運資本的股票了。現在有太多的資金在它們真正達到那個點之前就去推動交易了。
但那是一種技巧。那是 50 年前的事了。
Walter Schloss 還在這裡嗎？Walter，你在這裡嗎？如果你在這裡，請站起來。
我 50 年前遇到 Walter，當時我遇到了 Ben Graham。我知道 Walter——今年出來了，但他已經知道我一直在談論的一切，所以他可能已經離開了。
但 Walter，實際上，在證券方面實踐得更接近原始的——他經營合夥企業現在已經 46 年了，我猜是。他更多地是用 Ben 那個時代談論的那類股票來做的。
他的記錄絕對是驚人的，遠比那些被吹捧、上電視節目、做所有那類事情的人要好得多。
他在，你知道，我傾向於稱之為雪茄屁股公司（cigar butt companies）裡做到了這一點。你知道，你免費抽一口，差不多就這樣了，但它們不花錢。
那就是——那就是低於營運資本類型的情況。Walter 不得不將其有所擴展，但在相當長的一段時間裡——我的意思是，46 年——一個相當可觀的時間段裡，這是一個非常非常好的記錄。
所以我認為，如果你發現那種群組，並將其作為一個群組操作來做，Ben 總是強調群組操作，因為當你處理糟糕的公司，但你期望一定數量的公司會被收購等等時，你最好擁有一組這樣的公司。
而如果你處理優秀的公司，你只需要幾家。但我認為，如果你再次看到那個時期，我們會非常活躍。但不會是在那類證券裡。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。還有另一個變化。在過去，如果業務停止運作，你可以拿出營運資本放進股東的口袋裡。
而如今，正如你從所有重組費用中可以看出的那樣，當事情真的變得一團糟時，其他人擁有很大一部分營運資本。整個文化已經改變了。
如果你在法國有一家小企業，你對它感到厭倦了，就像 Marks & Spencer 那樣，法國人會說：「你他媽的是什麼意思，想從法國撤回你的資本？這家企業裡有法國工人。」
他們不在乎。當業務不再為你服務時，他們不會說：「這是你的營運資本。拿回去吧。」他們說：「這是我們的營運資本。」整個文化在這方面已經改變了。
不是完全改變，但與 Ben Graham 的時代相比改變了很多。有很多原因使得一個時代的投資怪癖不能那麼完美地轉化到另一個時代。
WARREN BUFFETT：那份清單，我忘了是發表在 1951 年版的《證券分析》（Security Analysis）還是 49 年版的《智慧型投資者》裡，但有一份公司清單。
有 Saco-Lowell，有 Marshall-Wells，有 Cleveland Worsted Mills，有 Foster Wheeler，所有這些公司都是低於營運資本的公司，以三四倍的市盈率出售。
有一個——如果你買了一組那樣的股票，你會做得很好。但是，你知道，我——你今天肯定在任何規模的公司裡都看不到那種情況。
我看到過一些科技公司以低於現金價出售的清單。但他們決心要用掉那些現金。一兩年後可能就不在了。
在 Ben 那個時代的清單裡，在某種程度上，那是不同種類的動物。
書籍推薦
WARREN BUFFETT：你問了第二個問題嗎？
CHARLIE MUNGER：你讀過的書。
WARREN BUFFETT：哦，我讀過的書。
嗯，告訴他你讀過什麼書，Charlie。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我提到了那本書《基因組》（Genome）。我費了好大勁才把重音放在第一個音節上。但那是一本了不起的書。
一位股東寄給我一本你們很多人可能不會喜歡的書，我想是 Herb Simon 寫的，《我生活的模型》（Models of My Life）。對於某種學術類型的人來說，這是一本非常有趣的書。
但那本《基因組》，你知道，講的是一個物種在 23 個章節中的歷史，這是一本絕對令人驚嘆的書，非常有趣。
WARREN BUFFETT：我可能以前推薦過，但如果你還沒讀過 Katharine Graham 的《個人歷史》（Personal History），我認為你會發現那是一個引人入勝的故事。更令人驚奇的是，這是一個誠實的故事。
你知道，如果我寫自傳，我會看起來像 Arnold Schwarzenegger，但是——（笑聲）
但她對所發生的事情是強迫性地誠實。這確實是一個相當傳奇的故事。
CHARLIE MUNGER：這是一本好書。
那本 Janet Lowe 寫的關於我的書，我發現它的發行中有一個非常有趣的次級篇章，可以這麼說。
我注意到相當多的人買了那本書，然後給每個後代寄一本。
他們相信，只要這樣做，後代就會表現得更像父母。看看這是否有效會很有趣。如果有效，它的銷量將超過聖經。（笑聲）
WARREN BUFFETT：屏住呼吸——（笑聲）
國會應放寬對公用事業的資本限制
WARREN BUFFETT：第 5 區。
聽眾：午安。我是來自紐約市的 Laura Rittenhouse (PH)。我想說來到這裡非常高興。您之前談到了將貪婪貨幣化的公司。能和將價值觀貨幣化的人們和領導者在一起真是太好了。
您——幾年前，您非常熱情地談到了競選財務改革，我想知道您能否評論一下您對此的看法，鑑於最近與華盛頓另一個問題相關的發展。
您對廢除 PUHCA 的通過有何期望？我知道最近在參議院一個小組委員會有相關活動。
最後，一個給 Charlie 的問題。您會如何，或者您是否會，將內在價值投資的原則應用於房地產？
WARREN BUFFETT：好的。關於 PUHCA，我很難——你知道，我在預測立法行動方面沒有什麼輝煌的記錄。
但我會說，公眾對當前情況下電力公用事業行業問題的認識，你知道，已經急劇增長。我的意思是，它已經膨脹了。
所以我認為——我認為國會很可能更願意接受他們需要做些什麼來確保電力供應充足的想法。
我認為可能有一些人會認為 PUHCA 是資本從許多有可用資本的來源進入該行業的障礙。而且解決這個問題需要資本。
現在，他們不必通過讓 Berkshire 做更多事情來解決這個問題。但說如果 Berkshire 有數十億美元可以投資，這對未來電力的可用性來說可能是一個淨利好，這並不是一個瘋狂的做法。
所以我認為，廢除或重大修改的可能性肯定比幾年前高得多。而且，我的意思是，政客們不喜歡面對大規模的限電。
我的意思是，他們可以試圖把責任推給別人，他們把責任推給別人可能很準確。
但如果這個國家電力耗盡，公眾至少會部分歸咎於政治領導人，因為它並沒有耗盡建造發電機的能力。
你知道，我們可以創造我們需要的所有發電機來擁有充足的電力。我們可以創造輸電線路和所有那些東西。
但你確實需要資本流向這個行業。而 PUHCA 在很大程度上限制了這種流動，我會說。
競選捐款需要更多規範
WARREN BUFFETT：競選財務改革，你讀到的和我一樣多。你知道，我恰好非常欽佩 McCain 和 Feingold 所做的事情。
我不認為這是一個萬能藥。我的意思是，金錢會以這樣或那樣的方式尋找途徑試圖購買政治影響力。
但在我看來，目前的情況已經完全失控，而且，順便說一句，與美國國會，甚至公眾的意圖完全脫節，因為在 1907 年，國會說，而且從未改變過，公司不得向聯邦選舉捐款。
1947 年，他們對工會說了同樣的話。然後他們在 70 年代初頒布了競選立法，後來聯邦選舉委員會對其進行解釋後，使得公司和工會能夠以無限的規模做國會說他們根本不應該做的事情。
政客們最初並沒有真正理解其中的潛力。我記得第一個給我打電話的人，一位參議院候選人，大概在 1985 年左右打電話給我要求軟錢捐款。
他對此有點尷尬，圍繞著這筆錢將如何進入他的競選活動等等話題繞圈子。他向我要求的金額根據法律是非法的，除非我通過軟錢來做。
這已經發展到我親身經歷過有人要求百萬美元或更大數額的捐款，而這些捐款永遠不會被報告。我們永遠不需要報告它。我認為這是對制度的歪曲。
但我認為我們會得到一些顯著的改善。我認為這之所以可能，是因為 McCain 在公眾中建立起來的信譽，以及他就是不肯放過這個問題的事實。
所以我——但我並不指望它能改變美國民主的整個進程或類似的事情。
但我確實希望，那種准入權被賣給出價最高者，並且每次選舉週期的出價都以實質性的幅度提高的政府體系，至少能被遏制一段時間。
Charlie，她有個問題問你。
CHARLIE MUNGER：嗯，我對競選財務改革的困擾在於，我擔心職業政客們一直賴著不走，幾乎和我擔心特殊利益集團用金錢保護自己一樣多。我從來不知道改革究竟會如何運作。
當我來到加州時，我們有一個有點半腐敗、兼職的立法機構，由賽馬場、酒吧、酒類分銷商等等主導。
人們上去用妓女和諸如此類的東西招待立法者。回想起來，我真的有點更喜歡那個政府——（笑聲）——而不是我現在擁有的全職立法者。
所以我只是對自己預測哪項改革的結果我會喜歡，哪項我會想換回我以前的弊端的能力更加懷疑。
Munger 已不再進行房地產投資
WARREN BUFFETT：Laura，你還有一個問題，是嗎，關於——？是給 Charlie 的嗎？
聽眾：是關於將內在價值投資原則應用於房地產的問題。
CHARLIE MUNGER：哦，我生命中的那個時期涉及遙遠的過去。我更喜歡商業投資而不是房地產投資。
問答環節結束
WARREN BUFFETT：好的。現在是下午 3:30。我們將在這裡召開一次董事會會議，我們每年在這次會議之後舉行一次。所以，我會請董事們留下來。