2001 回到頂部
正式商務會議
（錄影開始時會議已在進行中）
WARREN BUFFETT：而且——（笑聲）—— Andy [Heyward]，如果你在場，你可以站起來，我想大家會想向你表示感謝。（掌聲）
我們還有另一位嘉賓。在為所有 Berkshire 股東，特別是為 Charlie 和我做出了令人難以置信的工作後，Ralph Schey 今年退休了。但我相信 Ralph 和 Luci 在這裡。如果 Ralph 和 Luci 能站起來，股東們和我會想向你們表示感謝。（掌聲）
Scott Fetzer 是我們做過的最好的收購之一，但它之所以是最好的之一，是因為 Ralph。我們現在擁有的許多其他公司，我們的所有權之所以成為可能，是因為 Ralph 多年來所實現的利潤。所以，非常感謝你，Ralph。
現在我們開始會議。我會快速進行。我是 Warren Buffett，公司的董事會主席，歡迎大家參加這次 2001 年的股東年會。
我首先介紹除我之外在場的 Berkshire Hathaway 董事。
首先，當然是 Charlie，在我左邊。當我念到你的名字時，董事們請起立。
Howard Buffett，Susan Buffett——她是歌曲中的聲音，那些唱得好的歌曲——Malcolm G. Chace，Ronald L. Olson，以及 Walter Scott Jr.。
今天與我們在一起的還有我們審計師 Deloitte and Touche 事務所的合夥人。他們可以回答您可能有的關於他們公司審計 Berkshire 帳目的適當問題。
Mr. Forrest Krutter 是 Berkshire 的秘書，他將對會議過程做書面記錄。Miss Becki Amick 已被任命為本次會議的選舉監察員。她將核證董事選舉的投票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。我們將處理會議的業務，然後休會正式會議。之後，我們將回答您可能有的問題。
秘書是否有關於 Berkshire 已發行、有權投票且在會議中有代表的股份數量的報告？
FORREST KRUTTER：是的，我有。正如隨附本次會議通知的代理聲明中所述，該通知已於 2001 年 3 月 2 日（本次會議的記錄日期）以一級郵件寄給所有記錄在案的股東，當時有 1,343,041 股 A 類 Berkshire Hathaway 普通股已發行，每股在會議審議的動議中享有一票投票權，以及 5,505,791 股 B 類 Berkshire Hathaway 普通股已發行，每股在會議審議的動議中享有 1/200 票投票權。
其中，截至 4 月 26 日星期四晚上收到的代理委託書，代表了 1,116,384 股 A 類股份和 4,507,896 股 B 類股份出席本次會議。
WARREN BUFFETT：謝謝你。這個數字代表了法定人數，因此我們將直接進行會議。
第一項議程是宣讀上次股東會議的記錄。我請 Mr. Walter Scott Jr. 向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議免去宣讀上次股東會議記錄的程序。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
眾人聲音：同意。
WARREN BUFFETT：動議已提出並獲得附議。是否有任何評論或問題？我們將以口頭表決方式對此動議進行投票。所有贊成者請說「同意」。
眾人聲音：同意。
WARREN BUFFETT：反對者請說「再見，我要走了」。（笑聲）
動議通過。本次會議的第一項議程是選舉董事。如果有在場股東希望撤回先前提交的代理投票並親自對董事選舉進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果有任何在場股東尚未提交代理投票，並希望索取選票以便親自投票，您也可以這樣做。如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將提供選票給您。請希望索取選票的人士表明身份，以便我們分發選票？
我現在請 Mr. Walter Scott Jr. 就董事選舉向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
聲音：我附議此動議。
WARREN BUFFETT：已提出並附議選舉 Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。是否有其他提名？是否有任何討論？
提名已準備好進行表決。如果有任何股東親自投票，他們現在應在董事選舉的選票上做標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於董事選舉的選票，根據他們收到的指示投票？
Miss Amick，當你準備好時，你可以提交你的報告。
BECKI AMICK：我的報告已準備好。根據截至上週四晚上收到的代理委託書，代理持有人的選票為每位候選人投下了不少於 1,126,480 票。
這個數字遠遠超過了所有已發行的 A 類和 B 類股份總投票權的多數。
根據德拉瓦州法律要求的精確計票證明，包括代理持有人根據在本次會議上提交的代理委託書所投的額外票數，以及在本次會議上親自投票的票數（如果有的話），將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝你，Miss Amick。
Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
下一項議程原定是由 Berkshire 股東 Bartlett Naylor 提出的一項提案。在 2001 年 4 月 20 日，Mr. Naylor 通知我們他撤回了他的提案。因此，我們將不在本次會議上提出該提案。
在商務會議休會後，我將回答您可能有的與 Berkshire 業務相關但不需要在本次會議上採取任何行動的問題。
在我們休會之前，是否有人有任何進一步的業務需要在本次會議上提出？如果沒有，我請 Mr. Walter Scott Jr. 向會議提出一項休會動議。
WALTER SCOTT JR.：我提議本次會議休會。
WARREN BUFFETT：休會動議已提出並附議。我們將以口頭表決方式進行。是否有任何討論？如果沒有，所有贊成者請說「同意」。
眾人聲音：同意。
WARREN BUFFETT：反對者請說「不同意」。會議休會。（掌聲）
我問你們，我老了是不是動作變慢了？不，我——（笑聲）
現在，第一個——我們要開始——
我們有八個麥克風策略性地放置著。我右邊有前兩個。後面遠處有三號和四號，以及這邊後方區域，然後前面是七號和八號。
如果您有問題，請到麥克風前排隊，我們會一直輪流，就像我說的，直到中午。然後我們會休息一下，大約 12:30 左右再開始，一直到下午 3:30。
四歲女孩與 Buffett 展望 Berkshire 的未來
WARREN BUFFETT：現在，第一個問題在 1 區，我們有一位特別的嘉賓。
我在 4 月 5 日收到 Mark Perkins 的一封信，告訴我關於他女兒的事，她從六個月大起就是股東了。
她將在 11 月滿四歲，她想——Marietta 想問第一個問題。
坦白說，我負責回答所有四歲小孩的問題，而 Charlie 負責處理那些——（笑聲）——年紀稍長一點的人的問題。
所以 Marietta，如果你拿到麥克風了，請提出你的問題，好嗎？
聲音：問他。（聽不清楚）
MARIETTA：（聽不清楚）
聲音：我是 Marietta。
MARIETTA：Marietta。
聲音：我三歲。大聲點。
MARIETTA：我三歲。
聲音：Berkshire Hathaway 滿手鈔票。
MARIETTA：（聽不清楚）鈔票。（笑聲）
聲音：她——實際上，她的問題是，她說她三歲，她說，「Berkshire Hathaway 滿手鈔票」，她問，「我們現在應該投資什麼」這樣她上大學時就準備好了？
WARREN BUFFETT：她應該投資什麼，還是 Berkshire 應該投資什麼？
聲音：Berkshire 應該投資什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，Berkshire 非常希望購買品質相同、管理層品質相同、價格與我們過去 16 或 18 個月購買的八家企業一致的企業。
我們的首選是，而且幾十年來一直都是——雖然我會說大多數觀察家似乎沒有意識到——但我們的首選一直是購買卓越的營運企業。最近我們在這方面運氣好一些。
我們也擁有大量有價證券。例如，在 70 年代中期，我們購買了很多這類證券，它們為我們帶來了非常好的回報。但目前的環境對於從有價證券中賺錢並不是那麼友善。
而且，坦白說，我們更喜歡——我們更喜歡隨著時間推移擁有和經營企業的活動。
所以 Marietta，我們希望的是，到你準備上大學的時候，我希望
嗯，首先，我希望我還在世。（笑聲）
但除此之外，我希望我們能夠——你大約 14 年左右就準備好了。我希望我們能再增加大約 40 家左右的企業。我希望我們現在擁有的每一家企業都還在。
我希望我們不會有更多的已發行股份，或者任何——至少沒有任何可觀數量的更多已發行股份。
如果我們能完成所有這些，我想你大概就能負擔得起大學費用了。
Charlie，你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。（笑聲）
WARREN BUFFETT：Marietta，生活中有些事情你是可以真正指望的。（笑聲）
科技股無法與製藥股相提並論
WARREN BUFFETT：好的，讓我們到二號麥克風。
觀眾：早上好，Mr. Buffett，Mr. Munger。
聲音：（聽不清楚）
觀眾：哦，對不起。好的。
如果您想將一股 Berkshire A 股換成 30 股 Berkshire B 股，正如您之前提到的，個人股票分割，或者反之亦然，這是否被視為稅務上的沖洗交易（wash sale）？
另外，我想問您一個您以前聽過的問題，但背景略有不同。幾年前，您說您犯了一個錯誤，沒有在 1993 年左右購買主要製藥公司的股票。
您提到了它們對社會的價值，以及它們驚人的增長、高利潤率和巨大的潛力。您說雖然您不知道哪些公司會表現最好，但您可以進行某種行業佈局，因為整個行業當時已被重創。
這些完全相同的話，包括那些關於不知道哪些企業會隨著時間推移而佔據主導地位的話，也可以用來描述另一個最近被重創的行業。
這個行業當然是科技業。您如何看待這兩個投資理念，93 年的製藥業和現在的科技業，以及這兩種情況下的什麼差異使得前者對 Berkshire 來說是一個好機會，而後者卻不是？
WARREN BUFFETT：嗯，Charlie 回答所有關於錯誤的問題，所以我會把第二個問題交給他。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：就我個人而言，我認為製藥行業的未來比高科技行業的未來更容易預測。
在製藥行業，幾乎每個人都做得很好，有些公司做得非常好。而在另一個行業，高科技行業中有很多永久性的受害者。
WARREN BUFFETT：是的，我想說，對我們來說，科技行業——作為一個整體——從總體上看——會是一個好的買入標的或被低估，這當然沒有什麼明顯之處。
然而，我們本應有足夠的判斷力認識到製藥行業，作為一個整體，是被低估了。
但是，製藥行業在大量股權長期回報方面，以及擁有這些回報的參與者比例很高方面，其記錄遠遠優於科技行業。我不會認為這兩者是可比的。
交換 Berkshire 不同類別股份的稅務影響
WARREN BUFFETT：你第一個關於交換以及是否構成沖洗交易的問題，我想你指的是從 B 股換成 A 股。
如果你實際上，實體上，持有一股 A 股，並將其換成 30 股 B 股，這不是一個應稅交易，所以在這種情況下沒有銷售發生。如果你——
除非 B 股有顯著折價，否則沒有理由實際賣出 A 股再買入 B 股，但我——我不是在這方面提供稅務建議——但我認為他們——我認為稅法在談論沖洗交易時指的是「實質上相同」的證券。
我認為你——國稅局至少有權提出質疑，如果你以虧損價格賣出 A 股，並用 30 股 B 股替換它。
如果你是在確立虧損，比起你第二天再買回一股 A 股，你會更有理由。如果你是在確立收益，你就沒有理由——你知道，他們在這方面不擔心沖洗交易。
你不能通過交換從 B 股換到 A 股，但你可以通過在市場上賣出 30 股 B 股，然後買入一股 A 股。
同樣地，如果這是在虧損情況下完成的，我認為國稅局很可能會爭辯說它們是實質上相同的，但你可以提出相反的論點。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：不，不，我認為國稅局會贏。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
Charlie 甚至可能轉為控方證人，你知道，如果有作證費的話。
Berkshire 不受州保險監管機構的阻礙
WARREN BUFFETT：好的，讓我們到 3 區。
觀眾：我是來自華盛頓州西雅圖的 Dan Blum (PH)。
作為一家保險控股公司，Berkshire Hathaway 受到 GEICO 或您其他保險子公司開展業務的每個州的保險部門的監管。
這是否以任何方式妨礙或影響了您的運營？您對這種情況下的政府監管有什麼尖銳或明智的看法嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我們真的沒有受到任何阻礙，因為——Berkshire Hathaway 本身不是一家保險公司，但它擁有各種保險公司。當然，它也擁有許多其他公司。
但是作為保險公司的控股公司，這些保險公司確實受到它們獲准進入的州的監管，這真的沒有減慢任何收購的速度。
他們不是——然而根據《公用事業控股公司法》（Public Utility Holding Company Act），根據該法規，當局被指示要關注控股公司的活動。在銀行業，在某種程度上，他們也是如此。
在保險業，延伸到控股公司的監管或監督相對較少。所以，它並沒有在那個業務上拖慢我們，但最近在電力公用事業業務中有報導。
有一項 1935 年的法規，《公用事業控股公司法》，其縮寫是那個悅耳的術語，PUHCA。（笑聲）
《公用事業控股公司法》對母公司可以做什麼有很多規定。該法案之所以頒布，是因為 20 年代的控股公司，尤其是由 Sam Insull 創立的那些，但也有其他的。
存在許多濫用行為，其中相當一部分涉及控股公司層面發生的事情。因此，該法案在 30 年代通過是完全可以理解的。並且它在當時實現了促進社會公益的目的。
坦白說，我不認為限制 Berkshire 購買其他公用事業公司的能力有任何促進社會公益的作用。我們可以購買最多 5% 的股票。但如果沒有那條法規，我們很可能在過去一兩年內買下整個公用事業業務。
所以我們受到公用事業控股公司法規的限制，但在我看來，我們沒有受到任何州保險法規的限制。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼要補充的。（笑聲）
「今日痛苦，明日收穫」的保險交易
WARREN BUFFETT：4 區？
觀眾：早上好。
WARREN BUFFETT：早上好。
觀眾：來自芝加哥的 Steve Bloomberg。我有兩個關於保險業務的問題。
關於那些以某些人認為並稱之為「好的虧損」的價格簽訂的再保險合約，您在報告中討論了這些保險合約，指出它們在 2000 年產生了 4.82 億美元的虧損。
我們是否需要一份年度明細表，揭露所有當前和過去此類交易的總攤銷費用，以便我們進行調整，以反映經濟現實？
WARREN BUFFETT：嗯，有兩種不尋常類型的交易，你提到了其中一種，我稱之為「今日痛苦，明日收穫」或「好的虧損」型交易。
在你描述的交易下，我們通常在當年記錄一筆相當大的虧損，然後我們可以使用浮存金很多年，之後沒有任何後續費用。
因此，關於這些合約，重要的是我們要告訴你——而且我們應該告訴你——如果它們很重要，真的每個季度都應該告訴你，當然每年都要告訴你任何屬於這一類別的重要項目。
正如你提到的，你知道，我們去年有超過 4 億美元。前一年我們也有相當大的數額。
今年我們還沒有顯著的數額。我想，在第一季度，可能有一筆 1200 萬美元的費用用於其中一項。
如果它們很重要，我們會告訴你。
這是你腦海中一次性的調整，實際上，你應該——你應該將其視為與我們經歷的任何其他類型的承保虧損不同，因為我們是自願進行這些交易的。
我們在第一年承擔損失，會計要求如此。在合約的有效期內，我們預計會賺錢。我們的經驗是我們確實賺錢了。
但我們會告訴你任何這類重要項目，這樣你就能計算出調整後的浮存金成本。我報告去年我們的浮存金成本是 6%，這很高。不是無法承受，但很高，非常高。
而這 6% 的成本中——大約四分之一來自這些扭曲了當年數字的交易。因此，如果我們沒有自願參與這些交易，我們的浮存金成本大約會是 4.5%。
我應該向你提及，我預計我們的浮存金成本——我在年報中說過——在沒有發生特大災難的情況下——我可能會將特大災難定義為保險損失，比如說，200 億美元或更多，或者類似的規模——在沒有發生特大災難的情況下，我們預計我們的浮存金成本今年會下降，而且我說過可能會大幅下降。
在第一季度，我們的浮存金成本可能會略低於 3%，以年化基礎計算。
而且我認為——我認為趨勢是朝著這個方向發展的，除非發生特大災難。我預計浮存金成本實際上今年會大幅下降。
但是，如果我們要進行一些這種「今日痛苦，明日收穫」的交易——我們目前沒有任何正在進行中的——但如果我們要進行這些交易，那麼它將反映在我們的浮存金成本中，我們會闡述這類交易的影響。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為幾乎所有好的企業都有這樣的時候，他們讓今天看起來比原本會更糟一些，以幫助明天。所以我認為這些交易非常有利於股東。
WARREN BUFFETT：我們有第二種類型的交易，只是為了完整起見，我們在報告中也描述過，它也會產生大量的浮存金，但會計規則將該交易的成本分攤到浮存金的整個生命週期。
這些不會扭曲當年的數字，但它們確實會產生一項年度費用，存在於浮存金的整個生命週期。我們這項費用每年約為 3 億多美元。
但同樣地，這是我們自願且熱情參與的交易。並且它附帶了這項年度成本。
所以當你看到我們第一季度的浮存金成本年化為 3% 時，它包括了，可能，大約 8000 萬美元的費用，與那些追溯性保險合約有關，這是報告中描述的第二種類型。
我承認這種會計處理，你知道——甚至交易本身——對你們中的一些人來說有點像希臘文。但它們對 Berkshire 來說很重要，所以我們確實希望在年報中詳細說明它們，供那些想自己計算內在價值的人參考。
「真正代價高昂的是…錯失的機會」
WARREN BUFFETT：5 區？
觀眾：早上好，先生們，我叫 Jay Parker。我來自華盛頓州。這個問題是關於錯誤的。既然如此，它可能應該直接問 Mr. Munger。
Mr. Munger，我知道您喜歡引用謙遜來促進理性思考。所以我的問題是，Mr. Munger，您最近犯的商業錯誤是什麼，為什麼會發生？（笑聲）
WARREN BUFFETT：我要記下這個。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：Berkshire 歷史上最嚴重的錯誤是疏忽的錯誤。它們沒有出現在我們的數字裡。它們體現在機會成本上。
換句話說，我們有機會，我們幾乎就要做了。回想起來，我們可以說我們非常錯誤地沒有去做。
就股東而言，這些是我們歷史上真正代價最高的錯誤。很少有管理層會花很多時間思考或談論機會成本。但是 Warren，我們已經錯失了——
WARREN BUFFETT：數十億，數十億，數十億。我不妨這麼說。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：對，對。而且我們一直在犯。（笑聲）
WARREN BUFFETT：有人可能會說我們在這方面越來越擅長了。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我不喜歡提及具體的公司，因為——你知道，我們可能在適當的時候想再次購買它們，並有機會以我們的價格這樣做。
但實際上，在生活的各個方面，在企業生活中也是如此，與本可以輕易實現的相比，真正代價高昂的是錯失的機會。我的意思是，那簡直是——那是一筆驚人的錢。
當我年輕一些的時候，有人向我提供了 300 股 Belridge Oil 的股票。任何傻瓜都能看出不可能虧錢，而且很有可能賺錢。我買了。
三天後那個人打電話給我，又向我提供了 1500 股。但這一次，我必須賣掉一些東西才能買那該死的 Belridge Oil。那個錯誤，如果你追溯下去，讓我損失了 2 億美元。
而我——這完全是因為我必須稍微不方便一點去賣掉一些東西。Berkshire 也做這樣的事情。我們永遠無法克服它。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。我或許可以補充一點，當我們談到疏忽的錯誤時，我們犯過很多，而且有些非常嚴重，我們並不是指沒有買入一些我們認識的人經營的、或者我們知道名字並且股價從 1 漲到 100 的股票。那並不意味著什麼。只有——
我們只把那些在我們能力圈範圍內的事情視為錯誤。所以如果有人知道如何在可可豆上賺錢，或者他們知道如何在軟體公司或其他任何事情上賺錢，而我們錯過了，就我們而言，那不是錯誤。
錯誤的是，當我們理解某件事情時，我們站在那裡盯著它看，卻什麼也不做。或者更糟的是，真正讓我惱火的是，當我們只做了一點點，本可以做得很大。
當我做那種事情時，Charlie 會優雅地稱之為我在「吸吮我的拇指」。（笑聲）
而且確實——我的意思是，對於我們很了解的企業，我們有時確實是「拇指吸吮者」。這可能是因為我們開始購買，價格稍微上漲了一點，我們就等著，希望以我們最初開始的價格買到更多——可能有很多原因。
但那些都是巨大的錯誤。傳統的會計方法，當然，根本無法捕捉到這些。但它們記錄在我們的記分簿上。
「完全不擔心」涉及糖的產品責任問題
WARREN BUFFETT：6 區，請。
觀眾：我的名字是 Joseph Lapray (PH)。我來自明尼蘇達州明尼亞波利斯。
近年來，煙草公司被迫為其不健康但可自由選擇的產品支付巨額賠償。我的問題有兩部分。
首先，類似的損害賠償責任的可能性是否降低了 Coca-Cola、See's Candies、Dairy Queen 或任何其他銷售健康狀況可疑的可自由選擇產品的企業的內在價值？並不是說我不喜歡這些產品。
其次，你們兩位是否擔心「買者自負」（caveat emptor）原則可能受到侵蝕，從而普遍破壞了合約的法律基礎？謝謝您回答我的問題。
WARREN BUFFETT：嗯，你描述的那些產品，我已經吃了 70 年了，所以——（笑聲）——如果我——他們可能會把我當作證人傳喚，證明它們沒造成多大損害。
不，我認為，如果——你知道，如果你反對糖——我認為一般人每年大約吃掉 550 磅乾重的食物。我認為大約 125 磅——我得查一下——是以某種形式存在的糖。
我的意思是，它幾乎存在於你擁有的每一種產品中，碰巧存在於 Coca-Cola 中，碰巧存在於 See's Candy 中，但它幾乎存在於你吃的每一樣東西中——我的意思是，它佔美國人消費的 20% 以上，以這樣或那樣的方式。
而且，你知道，美國人的平均壽命一直在上升。所以，我完全不擔心與這些公司相關的產品責任問題。
但是，總的來說，產品責任是原告律師行業的一片沃土。而且它——我們在收購企業時會意識到這一點，我們也曾因為擔心產品責任潛力而放棄了一些企業。
除非有某種立法解決方案，否則我認為你會看到越來越多的 GDP 流向責任賠償。至於是否會有任何立法上的改變，我不知道。但是，你知道，這是一個很大的領域。
而且它的彩票性質是如此誘人。因為如果一個律師可以賭上少量時間，甚至是合理的時間，就有可能獲得 1000 萬、2000 萬，甚至在某些情況下，數億美元的回報，你知道，那是一張不錯的彩票。誰知道會有哪 12 個人，你知道，會成為陪審團成員呢？
正如我一位律師朋友所說，你知道，他說，「林肯說過，『你可以在某些時候欺騙所有的人，也可以在所有時候欺騙某些人，但你不能在所有時候欺騙所有的人。』」他說，「我只是在尋找 12 個可以在所有時候都被欺騙的人。」你知道，而且——（笑聲）
你知道，你所要做的就是獲得一份裁決。在一個許多零對人們來說已經失去意義的國家，勝算相當有利。所以在我們進入的任何行業，在嘗試評估產品責任方面，這都是一個非常現實的擔憂。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：特別有害的是原告律師團體日益增長的政治權力。
如果你在州最高法院任職，在大多數地方，你是終身任職。如果你——至少，如果你想終身任職的話，你是終身任職。
唯一能讓你離開法院的事情就是真正惹惱某個重要的團體。我認為這極大地助長了法庭上的許多濫用行為。
我認為國家的法官們對於垃圾科學、垃圾經濟證詞、垃圾律師的態度遠沒有他們應該有的那麼嚴厲。而且我看不到——（掌聲）——而且我看不到有多少跡象表明情況正在好轉。
在德克薩斯州，他們確實改進了德克薩斯州最高法院，那裡確實需要改進。所以，偶爾還是會有一線生機。
WARREN BUFFETT：我們在保險和收購企業方面做決策時，對於 Charlie 所描述的那種弊病得到緩和的可能性持非常悲觀的態度。
我的意思是，我們認為如果——我們會預測趨勢會加速，但這只是我們在決策中建立安全邊際的自然方式。
不用擔心吃 See's 的糖果，或者 Dairy Queen，或者 Coke。
你知道，如果你長期看報紙——我用很多鹽，而且，你知道，我總是被人警告要注意這一點。然後，你知道，幾年前他們開始說，「你知道，你攝取的鹽不夠多」之類的話。我不知道答案是什麼，但我感覺非常好。（笑聲）
我們不會「為了持有現金而持有現金」
WARREN BUFFETT：7 區。（掌聲）
觀眾：早上好。我是來自安大略省萬錦市的 Murray Cass。
金融界在評估潛在投資時嚴重依賴本益比。
當您收購一家公司時，您肯定不僅要考慮未來的收益流，還要考慮公司的財務狀況等其他因素。我所說的財務狀況，主要是指現金和債務。
但本益比既不考慮現金也不考慮債務。偶爾，你會看到一家持續擁有正自由現金流的公司，其交易價格僅略高於現金價值，實際上等於是白送了未來的收益。在這種情況下，除非對現金和債務進行調整，否則本益比看起來被嚴重高估了。
我一直偏愛擁有大量現金的公司，而不是那些背負大量債務的公司。然後我讀了 Phil Fisher 的書《保守的投資者睡得安穩》（Conservative Investors Sleep Well）。
嗯，從那以後我就沒睡好過。他真的把我搞糊塗了，他說「囤積現金是邪惡的」。他寫道，相反，「公司應該要么好好利用現金，要么將其分配給股東。」我能聽聽您對此的看法嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，有時候我們現金充裕。也有很多時候我們現金不足。
Charlie 和我，我記得在 60 年代末期，我們——當時銀行信貸非常困難——我們在中東尋找資金。你記得嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我記得。
WARREN BUFFETT：是的，而且——
CHARLIE MUNGER：他們要我們用第納爾償還。
WARREN BUFFETT：是的，那個想讓我們用第納爾——或者「迪納爾」，或者他們到底叫什麼——償還他的人——（笑聲）——也是決定那些東西價值的人。
所以，我們——（笑聲）——對於在發薪日和他見面，讓他決定那天的匯率，並不是特別興奮。（笑聲）
但是我們，顯然，每天都在尋找部署現金的方法。
我們絕不會僅僅為了持有現金而持有現金。我的意思是，我們絕不會認為我們應該有 X% 的現金部位。而且我——坦白說，我認為華爾街的戰術家們提出的那些資產配置方案，你知道，關於 60% 的股票和 30%——我們認為那完全是胡說八道。
所以，我們希望我們所有的錢——（掌聲）——都在不錯的企業中運作。但有時我們找不到它們，或者有時現金意外地進來，或者有時我們賣掉一些東西，我們手頭的現金比我們希望的要多。
而手頭現金比我們希望的要多意味著我們有 10 或 15 美分左右。因為我們希望資金被利用，但我們絕不會僅僅為了利用而利用。近年來，我們傾向於現金偏重，但並不是因為我們想要現金本身。
在 70 年代中期，你知道，我們為了買東西而四處搜刮每一分錢。我們不喜歡高槓桿，而且永遠也不會。我們永遠不會在 Berkshire 大量借錢。這根本不是我們的風格。
但是你會發現，如果現金持續累積，隨著時間的推移，我們會很不開心。我認為，無論如何，我們會找到使用它的方法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我對此沒有什麼可補充的。
不同業務類型的成本各異
WARREN BUFFETT：8 區。
觀眾：早上好。我的名字是 Mark Dickson (PH)，來自佛羅里達州薩拉索塔。我想感謝您為我們大家提供了這個論壇。這太棒了。
在過去的幾年裡，您對於一些與 Coca-Cola、Wells Fargo、Rockwood 相關的數字非常具體——特別是像 Coca-Cola——鋁、糖等等的成本。這些都計入了 Coca-Cola 的淨利潤。
您能否提供一些關於您最近幾年收購的一些企業的具體數字？
WARREN BUFFETT：嗯，它們的特性如此不同。這非常困難。我的意思是，我們有像 FlightSafety 這樣的服務型企業，Executive Jet 也是服務型企業。
而且，你知道，在許多這樣的公司裡，最大的成本是人事。我的意思是，我們需要有——在 FlightSafety，我們在模擬器上投入了大量資金。今年我們將在模擬器上投入超過 2 億美元，就像去年一樣。
所以我們在這個業務中有很大的資本成本，然後我們有很大的人力成本，因為我們在培訓飛行員。這是非常依賴人與人互動的。NetJets，Executive Jet 的一部分，非常依賴人力。我的意思是，我們的好壞完全取決於與我們客戶互動的人員。
你進入像地毯業務這樣的領域，可能只有 15% 的收入來自於僱傭成本。而你是一個非常大的原材料買家。我的意思是，你購買大量的纖維。
所以這會根據你所處的業務類型而有很大的不同。
我的意思是，當我們從事保險業務時，你知道，我們從事的是支付未來索賠的業務。這是我們最大的成本。而這——顯然，涉及到估計，因為有時候我們會在 5 年、10 年或 20 年後支付索賠。有時候我們甚至要到 20 年後才知道。
所以，很難在這些業務之間進行概括。
如果你從事零售業務，我們在家具和珠寶方面有著顯著的業務，採購的商品顯然非常重要。在這些業務中，我們自己製造商品的程度非常有限。
然後，當然，第二個成本是像那樣的業務中的勞動力成本。
但是我們對於要購買什麼並沒有基於其成本如何分段的概念。我們真正尋找的是持久的競爭優勢。我的意思是，這就是我們一直在思考的事情。
然後我們顯然希望有頂尖的人才來經營這個地方，因為我們不會自己去經營它們。所以這是我們關注的兩個因素。
我們想了解成本結構，但 Charlie 和我可以理解許多公司的成本結構——有很多我們不能理解的——但我們可以理解相當多的公司。
我們並不真正在乎我們是購買人力密集型企業、原材料密集型企業還是租金密集型企業。我們確實想了解它，並了解為什麼它相對於競爭對手有優勢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，基本上，在某種程度上，我們就像那只知道一件大事的刺蝟。如果你以每年 3% 的成本產生浮存金，並用浮存金的收益購買每年能賺取 13% 的企業，我們實際上已經發現，這是一個相當不錯的處境。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們花了很長時間才弄明白。（笑聲）
順便說一句，我希望我們會——實際上也期望——在沒有特大災難的情況下——那個 3% 的數字會在不久的將來下降。
但是一場特大災難可能會改變這一切。我的意思是，如果你遇到一場 500 億美元保額的災難——東京地震、加州地震、佛羅里達颶風——我的意思是，那些——我們從事的就是承擔這些風險的業務。
如你所知，我們是加州地震局（California Earthquake Authority）最大的保險公司。我這裡有一個住在卡梅爾（Carmel）的妹妹，當貓狗開始繞圈跑的時候，她常常打電話給我。（笑聲）
所以我們暴露在一些可能改變的事情面前。
但在沒有特大災難的情況下，我們的所有保險公司的經驗都在朝著正確的方向發展。我預計這種情況會持續一段時間。然後在某個時候，我預計它會反轉。這是不是很有幫助？（笑聲）
航空公司必須維持與競爭對手相當的成本
WARREN BUFFETT：1 區，請。
觀眾：早上好。我是來自馬里蘭州 Chevy Chase 的 Martin Wiegand。
WARREN BUFFETT：很高興見到你，Martin。（笑）
觀眾：謝謝。謝謝您舉辦這個精彩的股東週末，也謝謝您給予股東和公眾的領導和教育。
我的問題是。大型航空公司正在新聞中進行勞動合同談判。他們聲稱無法將上漲的勞動力成本轉嫁給客戶。
在年報中，您說 Executive Jet 增長迅速且表現出色。Executive Jet 似乎能夠將其上漲的勞動力成本轉嫁給客戶。
這是因為 Executive Jet 有一個合理的薪酬計劃，使員工薪資與可計費服務保持一致嗎？如果不是，為什麼 Executive Jet 表現良好，而航空公司卻遇到麻煩？
WARREN BUFFETT：嗯，航空公司的大問題與其說是他們的總支付額。真正的問題是當你從事航空業時，你的工資水平與競爭對手脫節。
歸根結底，評估一家航空公司的數字——除了許多其他因素外——但你首先要看的是每可用座位英里的成本。然後你根據運能利用率來計算每——或者成本——佔用座位英里的成本。
而且——你可以有勞動力成本或其他任何成本。與幾年前相比，航空公司的燃油成本肯定大幅上升了。
只要你比你的競爭對手更有效率，並且你的成本不高於你的競爭對手，人們就會繼續飛行。
當你的成本與競爭對手脫節時，就像幾年前 Charlie 和我擔任 USAir 董事時的情況一樣——我們的每座位英里成本遠高於競爭對手。
這在我們東部許多短途航線上沒有競爭對手的地方沒問題。但隨著 Southwest Airlines 進入我們的地盤——他們的成本，比如說——這是憑記憶說的——但他們的成本可能低於每座位英里八美分。而我們的成本可能是每座位英里 12 美分。
你知道，那是一個——你最終會被幹掉的。他們可能今年到不了這條航線，但他們明年或後年會到。
所以如果你在 Delta 或 United 或其他公司經營一家大型航空公司，如果你的成本——勞動力成本——與你的其他主要競爭對手持平或更低，這對你來說遠比絕對水平更重要。
而 NetJets 服務並非真正設計來與 United Airlines 或 American 或類似公司競爭的。它有不同的競爭對手群體。
而且我認為我們那裡擁有一支絕對優秀的飛行員隊伍。我們希望他們快樂。但還有很多其他方式。我的意思是，你想公平地支付他們。但例如，對於我們的飛行員來說，在很多情況下，能夠住在他們想住的地方並從事我們能提供的那種輪班工作，對他們來說極其重要。所以我們通過許多其他方式吸引他們，而不是與 United Airlines 或 American Airlines 競價。
重要的事情在於——在一個具有商品化特徵的行業，比如航空座位，你根本無法承擔比你的競爭對手高出很多的勞動力成本。隨著時間的推移，你根本做不到。
你可以暫時僥倖逃脫。但遲早，資本主義社會的本質就是成本較低的人會進來把你幹掉。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：航空工會真的非常強硬。看到一群像航空飛行員這樣收入豐厚的人擁有如此殘酷強硬的工會結構，這很有趣。這在一個商品化風格的業務中確實讓事情變得困難。
沒有哪家單獨的航空公司能夠承受長時間的停工而不對習慣模式和未來前景產生相當大的影響。這本身就是一個非常艱難的行業。
即使在過去的時代，客運鐵路旅行也是一種相當艱難的賺錢方式。航空旅行也沒有什麼太大的不同。
我們希望我們的服務比一家航空公司的座位更受客戶青睞。
WARREN BUFFETT：是的，分時所有權不是一個商品化的業務。我的意思是，人們非常關心服務和安全保證。我不認為，你知道，我不認為如果你要買降落傘，你會想——必然會選擇最低價的那個，而且——
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：現在，對於擁有數百萬乘客的大型商業航空公司，我認為人們可能正確地認為，在服務和安全方面存在相當大的相似性。
但是，如果你從事的業務無法承受長時間的罷工，你基本上就是在和你的工會玩膽小鬼遊戲（game of chicken）。因為如果你關門了，他們也會失去工作。所以你週期性地在玩膽小鬼遊戲。
這其中涉及到很多博弈論。
在某種程度上，你知道，你越弱，你的談判地位就越好。因為如果你極其虛弱，即使是非常短暫的罷工也會讓你破產。而談判桌另一邊的人明白這一點。然而，如果你有相當的實力，他們就可以更用力地逼迫你。
但是，身處一個無法承受罷工的行業絕非易事。我們在 80 年代初遇到過一次這種情況，當時——我們在水牛城（Buffalo）與《The Courier-Express》報紙進行著一場殊死搏鬥。
當我買下《The Buffalo News》時——實際上是 Charlie 買的。他在一場暴風雪中被困在那裡，感到無聊。於是，他打電話給我說：「我該做什麼？」我說：「嗯，你不妨把報紙買下來吧。」（笑聲）
於是我們陷入了這場鬥爭。而且——但是當我們買下《Buffalo News》時，我們問了管理層兩個問題，其中一個我不能告訴你。
但第二個問題是，我們想與關鍵的工會領導人會面，我們想告訴他們：「聽著，如果你們 ooit 罷工相當長一段時間——我們就完了。
「你知道，你們可以讓我們的投資變得一文不值。所以我們真的想看著你們的眼睛，看看你們是什麼樣的人，然後再開這張支票。」我們對那些人感覺相當好，他們也是好人。
我們在 1981 年左右遇到過一次情況，一個非常非常小的工會，我想，不到我們員工的 2%，因為一個其他 10 個或 11 個工會不太同意他們的問題而罷工。
但他們罷工了，其他工會遵守了罷工糾察線，這在像水牛城這樣一個強烈支持工會的城市是你能預料到的。
我記得，他們是在星期一罷工的。我記得其他一些工會的領導人實際上對此流下了眼淚，因為他們能看到這將使我們破產。
坦白說，我當時就採取了這樣的立場，我說：「聽著，如果一天內回來，我知道我們有競爭力。如果一年後回來，我知道我們將沒有競爭力。
「如果聰明到能算出可以把我們逼到哪個點，然後回來我們還有生意，你們還有工作，」我說，「那你們比我聰明。所以，你知道，回家去算算吧。」
他們在星期四回來了，我們又變得非常有競爭力。但是他們本可以——我的意思是，這已經超出了我的控制。我不能強迫他們工作，如果他們決定要罷工足夠長的時間，我們就不會有報紙了。
這就是你偶爾會遇到的那種情況。我會說航空業就是一個很好的例子，人們——人們會週期性地發現自己處於那種境地。
Charlie，有什麼想——
CHARLIE MUNGER：嗯。股東們可能會感興趣地知道，關於我們 NetJets 計畫的競爭優勢，就在另一架包機在 Aspen 墜毀的那天，NetJets 完全拒絕飛入 Aspen。人們會記得這種事情。
WARREN BUFFETT：是的。
Berkshire 的優勢與一大劣勢
WARREN BUFFETT：2 區？
觀眾：早上好，先生們。我是來自新澤西州 Mountain Lakes 的 David Winters。感謝您主辦這個「資本家的伍茲塔克音樂節」。（笑聲）
儘管規模龐大且股價高昂，Berkshire 似乎擁有巨大的長期優勢。
公司的活動結構、不可贖回的資本、可觀的自由現金流以及不斷改善的保險基本面，使得 Berkshire 能夠在潛在的資產價格下跌和金融市場混亂中獲利，而大多數投資者要么沒有資金，要么沒有冷靜的頭腦去購買。
我的思路對嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，我想，在某些方面，你是對的。但我們也有劣勢。
但隨著時間的推移，我們在收購企業方面擁有顯著的優勢。對於相當數量的私人公司和上市公司來說，我認為我們會是首選的買家。
而且我們——我們的支票能兌現。所以我們——（笑聲）——我們總是有錢的。人們知道，當我們達成交易時，交易就會完成，而且會以任何人能做到的最快速度完成。它不會受到任何事後反悔或融資困難的影響。
而且我們買下了，如你所知，我們買下了 Johns Manville，因為另一方遇到了融資困難。
人們知道他們將像以前一樣經營自己的企業，如果他們關心這一點的話，很多人確實關心。其他人則不關心。
我們的所有權結構可能比我們這個規模或接近我們規模的任何國內公司都要穩定。這對人們很有吸引力，所以——
而且我們沒有任何壓力去做任何愚蠢的事情。你知道，如果我們做了蠢事，那是因為我們做了蠢事。而不是——但並不是因為有人逼我們這麼做。
所以這些都是顯著的優勢。而劣勢，我們最大的劣勢是規模。
我的意思是，用我們武器庫中的東西，讓一家千億美元公司的市值翻倍比讓一家十億美元公司的市值翻倍要困難得多。
而這並不是——我希望它不會消失。我的意思是，我希望我們不會變成一家十億美元的公司，並享受那些所有的好處。（笑聲）
事實上，我希望我們能承受成為一家，你知道，規模大得多的公司的痛苦。
所以，你的思路是對的。我們能否實現是另一回事。但我們每天都帶著這些優勢投入戰鬥。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。這對 Berkshire 來說並不是一個黃金時期。投資遊戲變得越來越有競爭性。我看不到任何跡象表明這會改變。
WARREN BUFFETT：但是未來人們還是會做蠢事。即使——毫無疑問。我的意思是，我向你保證，在未來 20 年的某個時候，人們會在股票市場上做出一些極其愚蠢的事情。
然後問題是，你知道，當那發生時，我們是否處於能夠對此做些什麼的位置？
但是我們確實——我們仍然更願意收購企業。那是我們真正喜歡做的事情。
當 Charlie 提到黃金時期（hog heaven）時，我想我們應該在這裡打開花生糖脆，我衷心推薦。（笑聲）
「沒有所謂的成長股或價值股」
WARREN BUFFETT：3 區。
觀眾：早上好。來自內布拉斯加州 Waterloo 的 Mo Spence。
您經常說價值和成長是同一枚硬幣的兩面。
您能否詳細說明一下？您是更喜歡價格便宜的成長型公司，還是具有中等或更好成長前景的價值型公司？
WARREN BUFFETT：嗯，實際上我認為你——你可能誤引了我的話。但我真正說的是成長和價值，它們是無法區分的。它們是同一個等式的一部分。或者說，成長是價值等式的一部分。
所以，我們的立場是，沒有所謂的成長股或價值股，不像華爾街通常將它們描繪成對比的資產類別那樣。
成長，通常，是一個機會——成長，通常，對價值來說是正面的，但只有當它意味著現在投入資本，稍後能以遠高於當前利率的速度增加現金可用性時才是如此。
所以，沒有——我們沒有——我們在購買任何企業時都會計算我們預期會發生的事情，就其產生的現金或投入的現金而言。
正如我在 FlightSafety 提到的，我們今年將購買價值 2 億美元的模擬器。我們的折舊可能在 7000 萬美元左右。所以我們投入了 1.3 億美元超過折舊到那個業務中。
現在這可能是好事也可能是壞事。我的意思是，這是成長。毫無疑問。到年底我們會有更多的模擬器。但這是好是壞取決於我們長期從那增加的 1.3 億美元中賺取什麼。
所以如果你告訴我，你擁有一家將會飛速增長的企業，那不是很棒嗎，在我知道那種增長的經濟效益之前，我不知道它是否很棒。你今天必須投入多少，以及你稍後從今天的投入中能收穫多少。
典型的例子，又是航空業。航空業自從，嗯，你知道，Orville [Wright] 起飛以來，一直是一個成長型行業。但增長是對它發生的最糟糕的事情。
這對美國公眾來說是件好事。但增長在航空業中一直是一個詛咒，因為越來越多的資本以不充分的回報投入到這個行業中。
現在，增長在 See's Candy 是很棒的，因為它只需要相對較少的增量投資就能賣出更多的糖果。
所以，它的——增長，我在一些年報中討論過——增長是等式的一部分，但任何告訴你，「你應該把錢投在成長股或價值股」的人，真的不了解投資。除此之外，他們都是了不起的人。（笑聲）
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為公平地說，Berkshire 的總部人員非常有限——而且那些人員年紀也相當大了——（笑聲）——我們特別偏愛在我們不必再聰明一次的情況下投入大筆資金。
換句話說，如果我們以合理的價格購買由優秀人才經營的優質企業，很有可能你們這些人會讓我們在未來幾十年裡持續繁榮，而無需總部增加更多智慧。從某種意義上說，你可以說這就是成長股投資。
WARREN BUFFETT：是的，如果你讓華爾街從 1965 年開始，逐年將 Berkshire 分類，這是一家成長型企業還是一家價值型企業——一隻成長股還是一隻價值股——你知道，誰知道他們會說什麼。
但是，你知道，真正的重點是，我們現在試圖投入資本以獲取更多的資本——或者金錢——我們現在試圖投入現金以在以後獲得更多的現金。如果你這樣做，企業顯然會成長，你可以稱之為價值，也可以稱之為成長。但它們不是兩個不同的類別。
當我聽到人們談論，「現在是時候從成長股轉向價值股了」，或者類似的話時，我簡直要畏縮，因為這根本就沒有任何意義。
給年輕人的建議：投資自己
WARREN BUFFETT：4 區？
觀眾：嗨。我叫 Steven Kampf (PH)，來自加州爾灣市。我 10 歲，這是我連續第四年來這裡。
WARREN BUFFETT：太棒了。
觀眾：我怎麼——
WARREN BUFFETT：我們很高興你能來。
觀眾：謝謝。這是我連續第四年來這裡，我之所以擁有股票，是因為我爸爸教我創辦自己的生意。我用我的利潤買了 Berkshire Hathaway 的股票。
在學校裡，他們不教你如何賺錢和存錢，高中或大學都不教。所以我的問題是，您會建議如何在這個領域教育孩子？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。聽起來像是——（掌聲）
聽起來你好像自己也能做得很好。而且，你知道，10 歲的時候，你已經遠遠領先於我了。不幸的是，我直到 11 歲才買了第一隻股票，所以我起步很慢。而且——（笑聲）
這，你知道，真正需要的是——你在一些教室裡能找到，但在另一些教室裡找不到——但這需要能夠解釋這個主題的老師。Charlie 會說 Ben Franklin 在那方面是最好的老師。
但是，你知道，看起來你要麼從你的父母那裡得到了——關於那方面的教育——而且父母在這方面實際上能做的教育比老師更多。
但是，你知道，我有機會不時地和學生們交談。而且，你知道，我告訴他們的一件事是，你知道，他們自己是多麼寶貴的資產。
我的意思是，我願意付給任何聰明的學生大概 50,000 美元，買下他餘生未來收入的 10%。所以他站在那裡就是一個價值 50 萬美元的資產。而你如何利用那 50 萬美元的資產，在發展你的思想和才能方面，是極其重要的。
你在年輕時能做的最好的投資就是投資你自己。聽起來你在這方面做得非常好。我為此祝賀你。
不過，我沒有什麼宏大的計劃可以在全國學校推行。我們在這裡——在內布拉斯加州——我們每年都會舉辦一次來自全州所有高中的學生的聚會。這是一兩天的經濟教育。我認為這是一個非常好的項目。
但我認為如果你繼續做你正在做的事情，你可能會成為其他學生的榜樣。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我想插一句提醒的話。你聽起來像是很可能在你嘗試做的事情上取得成功的人。而這並不總是一個好主意。
如果你一生中唯一成功的事情就是通過被動持有少量紙質憑證而早早致富，並且你一生中只在這方面越來越擅長，那是一個失敗的人生。
人生不僅僅是——（掌聲）——在被動積累財富方面精明。（掌聲）
WARREN BUFFETT：我想他兩方面都會做得很好。
網路「是人們將他人希望變現的機會」
WARREN BUFFETT：5 區？
觀眾：早上好。我的名字是 Thomas Kamay (PH)。我 11 歲，來自加州肯特菲爾德。這是我第四次參加年度會議。
去年，我問過互聯網可能如何影響您的某些持股。既然很多互聯網公司已經倒閉了，您對互聯網的看法有改變嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。我認為互聯網對大多數零售商來說，可能不像幾年前那樣構成競爭威脅了。
例如，如果你看看那些已經上網的珠寶商，在很多情況下——至少在幾個案例中，幾年前它們的估值非常高，所以世界都在押注它們將成為實體珠寶零售商的非常有效的競爭對手。
我認為這種威脅已經大大減弱了。我認為在家具行業也是如此。在這兩個行業中，非常知名的、總估值達數億美元的互聯網公司都在短時間內消失了。
所以我想說，我們認為互聯網對我們某些業務來說是巨大的機會。我的意思是，GEICO 在互聯網業務上持續以顯著的速度增長。
See's Candies 的互聯網業務今年增長了 40%。去年它比前一年增長了更大的百分比，而且它在增長，並將繼續增長。
所以互聯網是一個機會，但我認為那種認為你可以把幾乎任何商業想法都轉化為互聯網上的財富的想法——很多是通過向公眾推銷而轉化為財富的。但很少有通過實際產生現金結果而隨著時間推移轉化為財富的。
所以我認為，在我認為互聯網對我們零售業務構成潛在威脅的程度上，已經發生了顯著的變化。在我認為它對我們其他業務構成機會的程度上，沒有任何變化。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，Warren，你和我曾經從事過提供信貸和送貨的雜貨業務。那是一個糟糕的生意。它勉強養活了一個家庭一百年，全家人每週工作 90 個小時。
而有人竟然認為那是未來的潮流，並將其變成了一個偉大的互聯網創意。那只能被描述為狂熱。它吸引了很多聰明的人。
WARREN BUFFETT：是的，Charlie 說的是聲名狼藉的 Buffett & Son 雜貨店，它確實勉強養活了家族一百年。而且，只有那時我們才通過僱用像 Charlie 這樣的廉價勞工來養家。（笑聲）
但我以前常常開著那些送貨卡車出去，效率非常低。你知道，人們會打電話來訂貨。現在確實我們是用鉛筆和訂單簿記下來，而不是把它們輸入電腦。
但是當我們開始開著卡車到處跑，把東西搬下來等等，你知道，我們遇到了和 Webvan 現在遇到的同樣的成本。
互聯網提供的是一個機會，讓一些人能夠將他人的希望變現，實際上。我的意思是，你能夠捕捉到數百萬人的貪婪和夢想，並通過風險投資和市場將其轉化為即時現金，實際上。
在這個過程中，有很多錢從容易上當的人轉移到了推銷者手中。但到目前為止，純粹的互聯網企業創造的財富非常少。這對公眾來說是一個巨大的陷阱。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有更多了。
「我們沒有總體規劃」
WARREN BUFFETT：6 區。
觀眾：感謝您回答我的問題。我的名字是 Frank Gurvich (PH)。我來自安大略省倫敦市。很高興看到這麼多年輕人提問。今年我甚至帶了我自己 11 歲的兒子 Matthew 來。
我首先想轉達我妻子給您的一句話，Mr. Buffett。那就是，「謝謝您，Mr. Buffett，去年 Frank 帶回來的您的簽名。但是，坦白說，您簽名的那個 Borsheims 盒子裡的戒指要珍貴得多。」
WARREN BUFFETT：如果你願意，可以重複一遍。（笑聲）
觀眾：我的問題與 Berkshire 的未來有關。早在 1994 年，PBS 有一段您在 Flagler 商學院接受采訪的影片。我相信您當時說 Berkshire 不是一家保險公司。
現在看來情況似乎不完全是這樣了，我猜想保險收購將為 Johns Mansvilles 和 MidAmerican 這類收購案未來的增長提供所需的金融燃料和穩定性。
但我希望您和 Charlie 能為我們描述一下，比如說，未來 20 年後，Berkshire 可能會與今天有何不同，以及 Berkshire 將需要應對的幾個不太明顯的問題。
並感謝您在過去一年中代表我們進行的所有顯然很棒的收購。
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你。我想你應該再給你妻子買個戒指。（笑聲）但是謝謝你。
實際上，早在——我不記得是不是在 1980 年的年報裡，但至少 20 年前，我們確實說過，我們認為保險將是我們長期以來最重要的業務。
我們當時完全沒想到它會變得像現在這麼重要。但我們一直覺得那是——我們會涉足很多業務——但保險很可能是我們最大的業務。
目前，就業人數而言，它不是我們最大的業務。就收入而言，它是我們最大的業務。我們希望它隨著時間的推移會變得更大。我們沒有任何正在進行中的計劃會讓這種情況發生，儘管我們現有的業務會有自然增長。
但我們會繼續收購。有時候——有些年份我們會，你知道，我們會進行一次大型收購。有些年份我們會進行幾次小型收購。
我們會做任何出現的事情。我的意思是，如果會議結束後有一個電話打來，是一個有趣的收購，它就會完成。
我們沒有總體規劃。我們沒有——Charlie 和我不會坐下來制定戰略或討論各個行業的未來，或者做任何類似的事情。那根本不會發生。我們沒有任何報告。我們沒有任何員工。我們沒有任何那樣的東西。
我們試圖審視所有進入視野的——我們試圖審視整個金融領域。我們試圖審視所有進入視野的東西，並尋找我們理解的、我們認為具有持久競爭優勢的、我們喜歡其管理層的、並且價格合理的東西。
而且，你知道，我們兩三年前完全沒想到，你知道，我們會成為世界上最大的地毯公司——寬幅地毯公司——87% 的所有者。
你知道，我們只是不——我們不計劃這些事情。但我會籠統地告訴你，大約 20 年後，我們將擁有更多的企業。
我仍然認為很可能——我的意思是，我認為可以肯定的是，20 年後保險對我們來說將是一個比現在更大的業務。可能大得多。但我認為——而且我認為它很可能仍然是我們最大的業務。但這可能會改變。
我的意思是，我們明天可能就會收到一個交易提議，你知道，是一個 150 億或 200 億美元的交易，那麼到那時我們在那個行業就投入了大量資金。
所以這是——我們現在沒有比 1965 年我們買下那家紡織廠時有更多的總體規劃，真的。
我的意思是，我們當時有一個糟糕的生意。當我進入時，我沒意識到它有那麼糟糕。我們不得不，你知道，我們只是不得不開始嘗試以明智的方式部署資本。
但我們一直在部署資本，你知道，從我 11 歲起就是這樣。我的意思是，那是我們的業務，我們喜歡它。我們有機會去做。但是你越大，你可能得到的機會就越少。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為幾乎可以肯定的是，20 年後，每股 Berkshire 股票背後的實力和價值會增加很多。我也認為絕對可以肯定的是，年增長率將遠低於過去的水平。
WARREN BUFFETT：毫無疑問。
Buffett 的膽固醇水平
WARREN BUFFETT：在那個愉快的調子上，我們移步到 7 區。（笑聲）
觀眾：早上好，Mr. Buffett，Mr. Munger。我的名字是 Gary Radstrom (PH)，來自這裡的 River City [奧馬哈]。我從 93 年起就是股東，並且熱愛其中的每一分鐘。
最近，出現了降低膽固醇的藥物。我的醫生甚至給我開了藥，因為我的膽固醇有點高。
每次聽到您喜歡吃的東西，Warren，我就會想您的膽固醇水平是多少——（笑聲）——或者您是否擔心過它。我想這裡的每個人都希望您能和我們在一起很長時間，所以您有沒有考慮過服用這種新藥來降低您的膽固醇水平？（笑聲）
WARREN BUFFETT：我確實知道那個數字，但我記不清了。我的醫生告訴我，「有點高」，但如果他說有點高，那意味著並不是那麼高，否則他會——因為他總是試圖推動我改變一些生活習慣。
但他——我有一個很棒的醫生。去年我很幸運，因為我大概有五年沒去看他了。而且——（笑聲）——由於——那些傢伙花費很多錢，我的意思是。（笑聲）
而且完全是意外，一次我在外地時對某種其他藥物產生了反應，他聯繫到了我，然後他羞辱我讓我做了一次體檢。結果非常幸運，因為我結腸裡有一個息肉，很可能在幾年內就會引起麻煩。
我想說的是，如果你問我的醫生，他會希望我做一些改變，但他也會說我的預期壽命可能比 70 歲的普通人要好得多。
你知道，我完全沒有壓力。零壓力。你知道，我的意思是，我每天都能做我喜歡做的事情。你知道，而且我周圍都是很棒的人。所以生活中的那個問題對我來說根本不存在。你知道，而且我不抽煙、不喝酒，嗯，我們就此打住吧。（笑聲）
所以，你知道，如果你是一家壽險公司的核保人，你會把我的評級定得比平均水平高得多。你也會把 Charlie 評得比平均水平高。
我確信，你知道，如果我徹底改變我的飲食習慣或者做些什麼，我或許可以在概率上稍微改變一點。但這發生的可能性非常小。
實際上，當我母親 80 歲的時候——你知道，生活中最重要的因素，就你活多久而言，是你父母活多久。所以她 80 歲的時候，我給她買了一輛健身自行車。（笑聲）
她騎了 40,000 英里。我告訴她注意飲食，做所有這些事情。我的意思是，她活到了 92 歲，所以你知道，她盡了她的責任，而我通過給她健身自行車幫助她做到了。所以，我認為那提高了我的勝算。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我有一本推薦書，對於所有擔心 Warren 健康和長壽的股東來說會非常有幫助。
那就是這本叫做《Genome》（基因組）的書，作者是 Matt Ridley，他多年來擔任《經濟學人》（The Economist）雜誌的科學編輯。如果 Ridley 是對的，Warren 的預期壽命非常長。
在那些給別人施加壓力而不是自己承受壓力的人之間，存在著非常有趣的相關性。（笑聲和掌聲）
自從我認識 Warren 以來，他一直處於那個位置。（笑聲）
Ridley 引用的數據非常有趣。這是一本很棒的書。
當然，我推薦的是一本暢銷書，但他們在機場賣。書名叫《Genome》，如果你同意書中的科學觀點，你會對 Warren 的未來感覺非常好。
退休基金不切實際的投資預期
WARREN BUFFETT：8 區。
觀眾：我的名字是 Charlie Sink (PH)。我來自北卡羅來納州。
Mr. Buffett，您去年在《財富》（Fortune）雜誌上的文章非常精彩。
我在想——嗯，我想知道您對未來美國企業利潤率和股本回報率的看法。我也想聽聽您對——如今一些企業巨額庫存沖銷的看法。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，在那篇文章中，我談到了美國企業利潤佔 GDP 的比例不太可能遠超 6%。歷史上，這個區間一直在 4% 到 6% 之間。最近我們一直處於 6% 的水平。
所以，除非你認為利潤佔整個國家經濟產出的比例會變得更大——並且請記住，只有在其他部分的比例在某種程度上縮小的情況下，它們才能成為更大的部分，而你談論的是個人收入和類似的項目。
所以，我認為在一個資本主義社會中，企業利潤約佔 GDP 的 6% 是完全合理和合乎情理的。
這在我看來在任何方向上都不算離譜。它吸引了大量的資本，因為如果你賺取那樣的錢，股本回報率會非常好。
另一方面，我認為在這個社會中很難達到 10% 或 12% 或類似的水平，因為那樣——對民眾來說會看起來像是餡餅分配不公。
所以，我看不出企業利潤有任何理由——在不久的將來，它們佔 GDP 的百分比會比最近低，但到某個時候它們會回升。所以我認為 10 年後，你會看到一個非常相似的景象。
現在，如果這是你的假設，並且你已經以相當高的倍數對這些利潤進行了資本化，那麼你必須得出這樣的結論：美國企業的價值增長速度不會比 GDP 的增長速度高多少。
你們大多數人可能會估計，如果你預期每年有幾個百分點的通貨膨脹，那大概是每年 5% 左右。
所以，我不會改變我對美國企業長期盈利能力的看法。我也不會改變我對股票價格與這些利潤長期關係的看法。所以，我——你知道，我會得出非常相似的結論。
現在，有趣的是，幾十年前也存在著一些同樣的關係，但你當時購買的股票收益率可能在 5% 左右，所以你口袋裡能拿到 5%，再加上一路上的增長。
當然，現在如果你購買股票，如果你是美國公眾，在扣除摩擦成本之前，你得到的是 1.5%。所以同樣的增長率產生的總回報要小得多。而且一些——
你知道，我認為在未來 15 或 20 年裡，股票是一種每年賺取 6% 或 7% 的相當不錯的方式。但我認為任何期望每年賺取 15%，或者期望他們的經紀人或投資顧問賺取那種錢的人，都活在夢裡。
對我來說尤其有趣的是，在股票前景遠好於現在的時候——我甚至在 70 年代末寫過一些關於這個的文章——養老基金使用的投資回報率假設通常在 6% 左右。
而現在，當前景差得多時，大多數養老基金都在使用——在他們的計算中納入了——9% 或更高的投資回報率。我不知道他們將如何獲得 9% 或更高的投資回報。
但我也知道，如果他們降低投資假設，將會大幅改變對收益的計提。他們不想那樣做。
所以，他們繼續使用我認為相當不切實際的投資假設。對於那些財務狀況中，因此也在損益表中，有很大養老金成分的公司來說，這可能相當重要。
對我來說，有趣的是，在未來幾年，當養老基金的實際回報與其假設之間出現顯著缺口時，他們會多快改變假設。
而諮詢公司根本沒有推動他們這樣做。這非常有趣。諮詢公司告訴他們想聽的話，這對我們任何人來說都不是新聞。但這就是正在發生的事情。
第二個關於庫存沖銷的問題。你知道，這完全屬於大額沖銷費用的範疇，也就是管理層在出現一些壞消息時，試圖將所有已發生的壞消息都集中在一個季度或一年內——甚至將他們擔心未來會發生的壞消息也納入那一年的傾向。
而且這——這會導致會計上的真正欺騙。美國證券交易委員會（SEC）試圖對此採取相當嚴厲的措施，但我的經驗是，想要這樣做的管理層通常能找到一些方法來做到。
而且管理層，通常，更關心他們想要報告的數字，而不是在特定季度或特定年份實際發生的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，養老基金會計正因做出這些不合理的投資假設而逐漸陷入醜聞。顯然，這是人類狀況的一部分，人們會推斷最近的過去。
因此，由於普通股的回報在相當長的一段時間內一直很高，他們就推斷未來回報將繼續非常高。這就產生了大量以養老金福利形式報告的收益，這些收益並非現金可用，而且很可能根本無法獲得。
這不是一個好主意，有趣的是，很少有公司管理層像 Sam Goldwyn 那樣回應：「把我排除在外。」（Include me out.）
你會認為更多的人會直接說：「這是一種骯髒的記賬方式，我不會參與。」相反，每個人都只是隨波逐流，並得到所有這些了不起的顧問的協助。
WARREN BUFFETT：是的，我不認為——我不知道美國現在有任何案例，我相信有一些，但除了我們接管的養老基金外，我不知道有任何案例人們正在降低他們假設的投資回報率。
現在你會認為，如果利率下降了幾個百分點，那可能會影響你認為用錢能賺到的收益。對於債券持有人或者對於我們擁有浮存金的人來說，當然是這樣。
但我相信，大多數主要公司使用的投資回報假設都在 9% 或更高。而這是長期政府債券收益率低於 6%，你知道，也許高評級公司債券在 7% 的情況下。
他們不知道如何在債券市場上獲得這個回報。他們不知道如何在抵押貸款市場上獲得它。我認為他們也不知道如何在股票市場上獲得它。但如果他們改變投資假設，這會導致他們的收益下降。
而且，就像我說的，我不知道有哪家大公司在考慮這個問題。我也不知道有哪家主要的精算顧問在向管理層建議這樣做。他們只是——他們寧願不去想它。
CHARLIE MUNGER：他們做事的方式就像住在一個每年都在積累壓力的地震斷層上，卻預測沒有地震的時間越長，發生地震的可能性就越小。
這是一種愚蠢的地震保險承保方式。（笑聲）
而目前的做法是一種愚蠢的養老基金規劃和會計方式。
WARREN BUFFETT：如果你和——
CHARLIE MUNGER：愚蠢且不當。
WARREN BUFFETT：如果你和管理層或董事會談論這個問題，你絕對不會有任何進展。
CHARLIE MUNGER：不，他們——在敵意出現之前，他們的眼神就會變得呆滯。（笑聲）
Executive Jet 在「數十年內」不會成為「成熟」業務
WARREN BUFFETT：1 區。
觀眾：早上好，先生們。我是來自澳大利亞墨爾本的 Marc Rabinov。我對我們兩個關鍵的運營業務有一個問題。
首先，Executive Jet。一旦這項業務成為成熟業務，說它的淨利潤率應該在 5% 左右是否公平？
其次，說我們目前的保險業務隨著時間的推移，總浮存金可能會以大約 10% 的速度增長，這是否公平？
WARREN BUFFETT：嗯，這真的只能靠猜測。我的意思是，我預計 Executive Jet 在數十年內都不會成為成熟業務。我的意思是，它——在這方面還有廣闊的天地。
目前我們在美國大約有 2000 多名客戶。在歐洲我們有一百多一點。
但是有成千上萬，甚至數十萬的人或企業，隨著時間的推移，使用這項服務確實是有意義的。所以這將是一個很長的時間。
我的意思是，每年大約只生產 700 架噴氣式飛機。當然，幾年前這還僅限於想購買單架飛機的人。
但在未來五年內，你不會大幅改變這個產量。但是——所以，你實際上無法承擔——
僅就我們業務中內建的交付計劃而言，我們每年可以承接大約 600 名客戶。我們無法將其——我們無法將其翻倍——因為在未來一兩年內根本沒有足夠的飛機可用，儘管我們有更遠期的訂單。
但我會說，Executive Jet 要成為成熟業務還需要很長時間，而且我會說——非常非常長的時間。
我的意思是，我們將會，當我們進入歐洲——隨著我們在歐洲取得進展，我們會進入亞洲。隨著時間的推移，我們會進入拉丁美洲。所以我認為，在很長一段時間內，我們將會顯著地發展這項業務。
當它變得成熟或接近成熟時，你知道，如果你說的是 5% 的稅後利潤率，我會說這可能是一個合理的數字。但我們離考慮這個還差得很遠，所以，你知道，這純粹是猜測。
「愚蠢保單的市場是無限的」
WARREN BUFFETT：在我們的保險業務中，我們增加了浮存金，然後我們收購了企業以增加浮存金。
今年，我當然預計，除非一筆——一筆大交易告吹或發生其他情況——我當然預計我們的浮存金至少會增長 25 億美元。這接近年初浮存金的 10%。
這是一個合理的預期。但是否能每年增長 10%，你知道，你能做到多遠——我想說美國財產意外險行業的總浮存金——我這是邊說邊在腦子裡做其他計算得出的——但不會超過 3000 億美元。
所以，我們現在接近整個美國浮存金的 10%，而且我不認為美國的浮存金——總浮存金——你知道，會以 10% 的速度增長。
所以當你像我們一樣佔據了這麼大一部分市場時，可能很難維持 10% 的增長率。但我們會盡一切可能，只要是有意義的，來增加浮存金。我的意思是，這是一個主要、主要的目標。但更重要的目標是保持低成本。
我認為你看不到——除非世界以某種方式改變——我認為你看不到 25 年內 10% 的增長。但我們會盡最大努力去實現它，你知道，至少在不久的將來，以你建議的速度。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意，長期來看，這不會發生。好，但沒那麼好。（Buffett 笑）
WARREN BUFFETT：但我們對所發生的事情感到驚訝。我的意思是，沒有——我的意思是，當我們在 1967 年買下 Jack Ringwalt 的公司時，你知道，我的記憶是 Jack 的浮存金，你知道，不到 1500 萬美元。
我們是否曾猜到今年我們可能會達到接近 300 億美元？我們從未夢想過。但我們只是不斷地做事情，我們會繼續做事情。
但不可能長期以巨大的速度增長，因為我們現在在市場中佔據的份額太大了。我們最初什麼都不是，隨著時間的推移，我們不斷地搶佔更多的市場份額。我們喜歡這樣，但這不可能永遠持續下去。
CHARLIE MUNGER：是的。這就是我所說的真正低成本的浮存金。如果對我們來說，進入我稱之為較高成本浮存金的領域變得有利，那可能會在浮存金增長方面向上改變數字。
WARREN BUFFETT：是的。雖然，那不會——我的意思是，可能會發生這樣的情況，我們可以在非常特殊的情況下，增量地承擔一些成本更高的浮存金，如果我們看到特別好的使用方式，但是那——我們甚至不願意去想那個。
我們當然不希望經營我們業務的人去想那個。因為保持低成本，你知道，那是遊戲的關鍵部分。
任何人都可以產生浮存金。我的意思是，如果我們給我們的經理設定明年產生 50 億美元浮存金的目標，他們可以在一分鐘內做到，你知道，而我們將在未來的幾十年裡為此付出代價。
你可以簽訂愚蠢的保險單，你知道。愚蠢保單的市場是無限的。而且它們非常令人愉快，因為第一天保費就進來了，那是你最後一次看到新錢。從那以後，錢就一直在往外流。那不是我們的人生目標。
GEICO 專注美國市場而非全球擴張
WARREN BUFFETT：2 區？
觀眾：我的名字是 Kjell Hagan (PH)。我是一個在東京工作的挪威人。
我非常滿意將我們家庭儲蓄的 95% 以上都投入 Berkshire。我有兩個問題。
在我的工作中，我見過很多歐洲和日本的保險公司。我認為 GEICO 的商業模式比歐洲和日本大多數主要保險公司都要優越得多。
而且我認為 GEICO 在歐洲和亞洲會非常成功。所以我很想聽聽您對 GEICO 在歐洲和亞洲開展業務的看法和計劃。
第二，關於 Coca-Cola——住在日本，我注意到 Coke 在廣告上的投入相對較低，儘管他們是最大的參與者，擁有 30% 的市場份額，而第二名只有 15%。我認為 Coke 在廣告上過於吝嗇，從而損害了其長期地位。
我想知道國際廣告策略是否是 Coke 管理層足夠優先考慮的事項，以及其進取心是否足夠。我很想聽聽您對此是否有任何評論。
另外，我只想非常感謝您這次的經歷以及您所創建的這家了不起的公司。
WARREN BUFFETT：嗯，非常感謝你。
顯然，當你有一個像 GEICO 在這個國家運作得如此之好並且持續運作良好的商業模式，並且具有低成本運營商的根本優勢時，我們會思考所有可能的方式來推廣這個想法。
事實證明，這樣做非常困難。我的意思是，管理層嘗試了各種各樣的事情，自從 Leo Goodwin 於 1936 年創立公司以來，就一直試圖將其擴展到其他領域，這些努力在某些方面取得了有限的成功，比如人壽保險，但後來他們退出了，還有其他各種各樣的事情。
但這仍然是一個想法。我們有——你知道，我們在美國大約有 4% 的市場份額。這個市場非常巨大。當我們考慮到將其擴展到其他國家所涉及的人力資源消耗時，我們已經仔細考慮了很多，這可能是我們未來某個時候會做的事情。
但我們從未覺得，考慮到這些其他市場——無論是歐洲還是亞洲——進入的僵化性——進入這些市場並不容易。而且成本、時間，我們只是覺得將同樣的資源集中在這個國家會更好。
這完全不是資本的問題。我的意思是，我們會立刻投入資金。我們正在歐洲的 NetJets 這樣的項目中這樣做。我的意思是，我們——這有人力成本，也有財務成本。
財務成本根本不困擾我們。人力成本是一個真正的問題，因為它回到了 Charlie 的機會成本問題。
我們有才華橫溢的經理，但我們的數量是有限的。我寧願讓 Tony Nicely 和 Bill Roberts 以及他們的團隊專注於如何在這個國家以合適的費率獲得更多的市場份額，而不是現在就在歐洲或亞洲啟動一個項目。
但那是——這是一個非常好的問題。我可以向你保證，這是我們一直並且將繼續思考的問題。
我們嘗試過擴展地域。Coke 是世界上在擴展地域方面最成功的公司。
我們嘗試過用 See's Candy 來做這件事，但效果有限——非常有限。我的意思是，我們嘗試了 50 種不同的方法，因為試驗相對便宜。
我們認為它應該能行，我們只是沒能讓它成功。但那——這是一個非常好的問題。
Coca-Cola 在日本的廣告
WARREN BUFFETT：關於 Coke 在日本的廣告問題。如你所知，Coke 在日本有著非常好的影響力。
日本是一個有趣的市場，因為通過自動販賣機銷售的軟飲料比例遠遠高於世界任何地方。美國是遙遙領先的第二名。然後，世界其他地方，通過自動販賣機完成的銷售非常少。
我不知道日本廣告的具體細節，但當然，現在擔任 Coke 首席執行官的 Doug Daft 在亞洲有著非常豐富的背景。我的意思是，那是他職業生涯中大部分時間負責的區域。
而且 Doug——我們即將推出一個新的大型——非常大型的——廣告活動。你可能已經讀到 Coke 將在正常的巨額支出之外，額外花費 3 億多美元用於市場營銷。
我不能告訴你具體會在哪些市場進行，但我會很驚訝如果日本不是其中的重要部分，因為日本對 Coca-Cola 來說是一個巨大的市場。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒有什麼要補充的。
Berkshire 的石棉風險敞口
WARREN BUFFETT：3 區，請。
觀眾：嗨。我叫 Steve Rosenberg (PH)。我來自密西根州安娜堡。
首先，我只想感謝你們兩位成為了不起的榜樣。我一直非常敬佩你們兩位。
我的第一個問題是關於再保險。我相信您願意在再保險方面簽訂比任何人都大的保單，但您仍然堅持您的責任限額是封頂的。
我想知道，對於您投資的那些有石棉風險敞口的公司，您是否以某種方式對此進行了封頂？還是說這是無限的，特別是考慮到連帶責任（joint and several liability）？
我的第二個問題涉及汽車保險。我想知道，State Farm 作為一家互助保險公司的結構，是否彌補了——或者幫助它彌補了——擁有較高成本結構的不足，因為從長遠來看，它只需要保持償付能力，而不需要為其投資者提供足夠的資本回報？
WARREN BUFFETT：第一個問題，關於石棉。據我們所知，我們目前沒有在任何有石棉風險敞口的公司投入任何重要資金。
你知道，我們在 USG 有少量資金，其子公司 United States Gypsum 有重大的石棉風險敞口。但那是一筆非常非常小的投資。而且——那是我能想到的唯一一個。
我們已經放棄了好幾個在各方面都很有吸引力但除了石棉問題之外的交易。但這就像對一個 120 歲的人說，你知道，「你身體很好，除了你已經死了這個事實之外。」（笑聲）
所以我們不碰石棉。
現在，就我們的追溯性保險單而言，我們正在接管那些有大量石棉風險敞口の公司的負債。在這種情況下，我們假設那些風險敞口——那些合約——將得到全額支付。
我的意思是，我們不假設石棉成本會有任何降低，但我們確實設定了上限。
保險中有幾樣東西是你無法設定上限的。你無法為工人賠償損失設定上限。我的意思是，它們——作為再保險人你可以，但我的意思是，主要保險人不能那樣做。
我相信在汽車保險方面，例如，在英國，它是沒有上限的。我認為沒有人認為這很嚴重，直到他們最近發生了一起事故，造成了——我認為涉及一輛汽車對一列火車做了難以置信的事情。
所以他們——有一些領域的保險是以無上限基礎承保的。在我們的案例中，我們在英國承保一些汽車保險，我們也承保一些工人賠償，主要在加利福尼亞州。
但總的來說，在再保險業務中，你承擔的責任是有上限的。
我的意思是，顯然，當我們收購 General Re 時，他們有來自他們承保的再保險合約的石棉負債。但是再保險公司對於承保無限額保單非常謹慎。
我們承保巨額限額。我們是最大的——你知道，如果有人想承保一個巨額限額，或一個不尋常的限額，他們應該打電話給我們。因為世界上沒有其他人會像我們一樣承擔如此大的風險或如此迅速地行動。但我們不承保無限額的東西。
現在，有趣的是，在我們看來，最大的風險敞口是那些承保大量主要業務卻沒有所需巨災保障的人。
我的意思是，如果你在長島或佛羅里達州承保了所有房屋保險業務的 10%——或 15%——我的意思是，你正在承保一個會讓你震驚的巨災風險。
如果你是 Freddie Mac 或 Fannie Mae，並且你正在為像那樣地區的數百萬人擔保抵押貸款，而他們沒有保險——加州的地震險或佛羅里達州的財產險——他們在某些地方發生地震的可能性會小一些——你正在承擔巨大的風險。
我的意思是，巨大的風險，遠遠超出了我們可能承擔的範圍。他們只是——但不幸的是，你得不到報酬。
我的意思是，就拿密蘇里州角落裡的 New Madrid 地區來說。那是三次最大地震的發生地，在時間上有些關聯，在——當然在有記載的歷史中，它們是美國三次最大的地震。
你知道，在那片巨大的領土上，有人擁有多少房屋保險業務，多少商業財產保險業務？據說那次地震發生在 1807 年、09 年或類似時間，波士頓的教堂鐘聲都響了。
所以，有各種各樣的風險可以以巨大的方式聚集起來，而公司根本沒有考慮到。
我的意思是，我不知道 Freddie Mac 或 Fannie Mae，例如，是否要求他們在新馬德里周圍 300 英里半徑內承保的所有房屋都購買地震保險。
但是，你知道，那種事情直到不可思議的事情發生時才會被想到。但在保險業，不可思議的事情總會發生。
對 State Farm 的讚揚
WARREN BUFFETT：State Farm 作為競爭對手，是一家互助公司，它擁有巨額的淨資產。
你稱他們為高成本——高成本運營商或較高成本——但他們實際上是相對低成本的運營商。但他們遠沒有 GEICO 那麼低成本。但與保險行業的許多公司相比，他們是低成本運營商。
當然，他們確實沒有盈利能力的要求，部分原因是他們過去做得非常出色，積累了如此多的盈餘。
我基本上對 State Farm 多年來的所作所為只有好評。
他們不需要——他們可以在一定程度上用過去汽車保單持有人的利潤來補貼當前的汽車保單持有人。但當股份公司與互助公司競爭時，情況總是如此。而且，你知道，我們進入這個行業時就知道這一點。
這也適用於——還有很多其他互助公司在運營，它們沒有賺取高資本回報率的要求。但如果我是 State Farm，我，你知道，我可能會做他們正在做的事情。我一點也不批評他們。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我也不批評 State Farm。State Farm 是美國最有趣的商業故事之一。
它能發展到如此大的規模，並擁有如此好的分銷系統，這真是令人欽佩的公司。事實上，Berkshire 也向 State Farm 購買過保險。不是汽車保險。（笑聲）
WARREN BUFFETT：GEICO 仍然擁有較低的成本結構。我的意思是，這是一個偉大的商業運營。我們已經投入了大量資金來建設它，因為它如此有吸引力。
而且，正如我在年報中指出的，我們去年進行的增量投資並沒有產生與前幾年增量投資相同的結果。
因此，我們發現在當前情況下，很難在我們希望的基礎上發展業務。
但這是一個了不起的業務，而且它有，你知道，它有一個我不會，你知道，我不會用任何東西交換的商業模式。
「沒有人能趕上」NetJets
WARREN BUFFETT：4 區？
觀眾：嗨，Mr. Buffett，Mr. Munger。我叫 Dan Sheehan，來自加拿大奧克維爾。
接續您關於 GEICO 的討論，您經常談到他們作為直銷商和浮存金投資者的優勢。
我的問題是，除了良好的核保之外，您如何控制相對於競爭對手的理賠成本？
有些競爭對手可能在規模經濟方面有優勢，或者會走您不會走的捷徑。這可能會讓他們抵消掉您在綜合成本率另一端獲得的部分優勢。
我的第二個問題是，您曾說過，「很難比你最愚蠢的競爭對手更聰明。」沿著這個思路，您對最近《華爾街日報》關於一家大型航空公司進入分時共享噴射機業務的文章有何看法？謝謝。
WARREN BUFFETT：我不擔心服務型行業中最愚蠢的競爭對手。客戶最終會弄明白的。
我們在分時所有權業務中擁有巨大的優勢。我的意思是，我們現在有 265 架飛機在飛，你可以在 5500 個機場中的任何一個提前四小時通知就能得到一架。我們在歐洲有飛機供我們的美國客戶使用。我們在這裡有飛機供我們的歐洲客戶使用。在我看來，沒有人能在分時所有權方面趕上我們。
過去我們在這個行業也有過一些愚蠢的競爭對手。而且，你知道，他們會流血。在某種程度上，你知道，我們的血比他們多。
Buffett 談良好核保的「訣竅」
WARREN BUFFETT：關於 GEICO 和核保的問題，你知道，那——這是一個引人入勝的行業，因為在這個觀眾群中——有些人發生事故的傾向性差異巨大。當然，大多數人認為自己比平均水平好。
現在，發生事故的部分傾向性將取決於你開多少英里。顯然，一個從不把車開出車庫的人——無論他的駕駛技術如何——都不會發生事故。
他們一年開 10 英里，你知道，幾乎對任何人都很安全。但是——所以這與行駛里程有關。但也與各種其他因素有關。
保險的訣竅在於能夠找出變量，並且不要讓它們太多，因為你仍然需要讓人們填寫表格，而你不想弄一些幾乎沒有意義的東西。
但訣竅在於找出你需要問哪些問題，以確定將人們歸入哪個類別，判斷他們發生事故的傾向性。
現在，在人壽保險業務中，你知道，即使是 Charlie 和我也弄明白了，年紀越大，在特定年份死亡的可能性就越大。
現在這不是唯一的因素，但每個人都明白這一點。年紀越大，死亡風險就越高。他們還學到了一些其他東西。他們了解到女性比男性活得長。
現在這並不涉及對原因或其他任何事情的判斷。你只是知道這一點。所以，如果你在為產品定價，你會把這一點考慮進去。然後你知道一大堆其他事情。
你甚至可能知道膽固醇不好——你知道，這在預測死亡率方面是有影響的。
但在汽車保險業務中，有許多變量與一個人每英里駕駛發生事故的頻率相關。
你對一大群人進行了大量的提問，並能從中得出結論，你的經驗越多，你就越有利。
State Farm 擁有非常好的信息庫。我的意思是，他們的精算判斷應該比任何人都好，因為他們有更多汽車和駕駛員的經驗。
但是我們擁有近五百萬保單持有人的經驗，我認為這使我們能夠非常明智地進行核保。但每一天，你知道，我們都在尋找一些能夠告訴我們更多的變量。
信用記錄良好的人是比信用記錄糟糕的人好得多的司機，而且差距顯著。
為什麼？我們不太關心為什麼，因為那沒有幫助。我們真正需要知道的是這兩個因素是相關的。我們一直在尋找相關性，我們試圖避免虛假的相關性，這是可能發生的。
而且，你知道，這是一個移動的目標。你一直不停地在這上面下功夫。但我們現在比五年前做得更好，五年後我們會比現在做得更好。
當我們進入一個新的州時，我們將擁有非常小規模的保單持有人群體。一些因素，顯然，在所有州都適用，但有些事情，實際上，只有你在一個特定的州待一段時間後才能學到。
你知道，如果你是一個——其他條件都相同——如果你是一個城市司機——大城市的司機——你發生事故的可能性比你在一個非常偏遠、其他車輛密度很低的地區開車要大。
如果你是全縣唯一有車的人，你知道，你就不會有很多兩車相撞的事故。
所以，核保問題至關重要。快速、公平地處理索賠非常重要，因為那些實際上沒有受傷的人在與越來越多的律師交談後，開始感覺越來越糟。
所以，你知道，理賠服務是運營一個好的財產意外險業務的關鍵部分。我只能告訴你，在 GEICO，我們非常認真地思考這些事情，但我們明天也會像今天一樣思考它們。
Charlie？
United Airlines 分時共享噴射機業務面臨的挑戰
CHARLIE MUNGER：嗯，關於聯合航空（United Airlines）已宣布的分時共享噴射機計劃，我覺得非常有趣。
一位資深的聯合航空飛行員現在年薪約 30 萬美元，外加豐厚的福利，包括養老金。他所做的是每月工作非常有限的小時數。其中大約一半時間他是在長途跨洋航班上舒適的鋪位裡睡覺。
這種文化在分時共享噴射機所有權方面行不通。也許他們認為在招募新飛行員方面會獲得一些優勢，或者別的什麼。我不知道他們為什麼要這麼做。我不會這麼做。
WARREN BUFFETT：嗯，他們也還沒開始做，但是——許多航空公司已經組建了第二家公司來負責通勤航班等等。
而且，你知道，當子公司的飛行員開始將他們的福利與母公司的飛行員比較時，確實會產生問題，諸如此類。我的意思是，他們試圖通過這樣做來降低成本結構。
但我猜想，如果你想成立一家分時所有權公司，那麼——而你是——你可能不會考慮試圖與在其他領域成本極高的公司結盟。
而且廣告宣傳活動也會很有趣，你知道，「放棄頭等艙旅行。開始正確的旅行方式」，你知道，或者類似的話。這會很有趣。
但我會告訴你，我們在分時所有權業務中有競爭對手，最大的兩個是飛機製造商旗下的公司。你可以理解他們為什麼進入這個領域，但這不是一個容易的業務。坦白說，我們擁有最好的牌。
稱之為「避險基金」並不會讓你更聰明
WARREN BUFFETT：5 區？
觀眾：Michael Wong (PH)，加州聖地亞哥。首先，我想感謝你們兩位。
我的問題是，當您開始您的事業時，為什麼您創辦的是投資合夥企業而不是共同基金？
另外，您能否推薦一本或幾本關於如何創辦投資合夥基金以及如何服務客戶等的好書？
WARREN BUFFETT：是的，我不知道有任何關於創辦合夥企業或避險基金的書。你知道嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：不知道，但人們似乎不用書也能設法創辦它們。（笑聲）
誘因太大了。
WARREN BUFFETT：是的。有一件事，我的意思是，我們倆總是覺得很有趣的是，某些東西是如何變得流行的。人們認為通過給某物起一個特定的名字，不知何故就能讓每個人都更聰明或者能夠從中賺錢。
我的意思是，私募股權基金、國際投資、避險基金——所有這些在華爾街被吹捧的廢話，都沒有什麼魔力。
發生的情況是，某些東西變得非常容易推銷，通常是因為最近有其他人取得了成功，而新進入者則利用過去少數人的成功來向當前的人們推銷新的資金。
所以，他們採用了他們認為會吸引資金的頭銜，他們——但如果他們在自家門前掛一個牌子寫著「避險基金」，或者他們有一個牌子寫著「資產配置公司」或類似的東西，這並不會讓任何人更聰明。形式不會創造才能。
我是偶然進入這個行業的。我的意思是，我曾為一家共同基金工作——封閉式投資公司。事實上，今天這裡有一位我的朋友——我們兩個人在那裡工作，我們佔了整個公司的 40%，因為還有另外三個人，他們的級別都比我們高得多。那家公司是 Graham-Newman Corp，從 1954 年到 1956 年。
那是一家受監管的投資公司。資產大約是 600 萬美元，當時看起來是件大事。Ben Graham 是世界上最知名的投資者之一，他的基金裡有 600 萬美元。
有一個姐妹合夥企業叫做 Newman and Graham，它的運作方式，就合夥企業利潤分成等方面而言，在今天會被稱為「避險基金風格」。
當我 56 年離開那裡回來這裡時，有七個人，其中有幾個今天也在場，他們問：「你想管理資金嗎？」我說：「嗯，這是我在 Graham-Newman 學到的，」Newman and Graham 的方式比 Graham-Newman 更好。
所以我成立了一個小合夥企業，幾年後我遇到了 Charlie。他想，如果我這樣做能賺錢，他會賺得更多。所以——（笑聲）——他也成立了一個。這就是我們倆如何都涉足合夥企業業務的精心計算的策略。
Charlie？（笑）
CHARLIE MUNGER：是的，避險基金行業發展得如此龐大，真是令人驚訝。他們現在甚至有關於這個主題的大會。而在 20 年代末，你可以參加一個關於如何經營一個不正當的證券聯營（crooked security pool）的課程。
這些事情都是以巨大的浪潮形式出現的。我並不是說避險基金是不正當的，但我確實認為你會遇到這些走向極端的時尚浪潮。現在避險基金裡的資金量是多少，Warren？
WARREN BUFFETT：非常龐大，雖然在幾個季度後比以前少了一點。（笑）
但我願意拿出很多錢打賭，如果你看所有避險基金的總體經驗——從今天開始，持續未來 15 年——我敢打賭，就合夥人的回報而言，它達不到 10%。而且，如果你逼我，我會賭一個更低的數字。
CHARLIE MUNGER：然後你還有 Bernie Cornfeld 的想法，基金中的基金（Fund of Funds）。有些人想通過為他人挑選避險基金來賺錢。這對 Bernie Cornfeld 來說效果並不好。
WARREN BUFFETT：嗯，對 Bernie 來說，在一段時間內效果相當不錯，但對他的投資者來說，效果就沒那麼好了，實際上。（笑聲）
是的。那個結果可能 Bernie 一開始就想到了。
投資小額資金帶來更大機會
WARREN BUFFETT：6 區。
觀眾：我是來自麻薩諸塞州丹弗斯的 Michael Zenga。去年，Mr. Buffett 非常慷慨地資助了我們鎮的樂隊參加玫瑰碗遊行，所以您在我的鎮上非常受歡迎。
早上好，Mr. Buffett 和 Mr. Munger。
Mr. Buffett，上週我在 Gillette 的年度會議後遇到您時就想問您這個問題，但我當時緊張得說不出話。所以現在沒有壓力了，我來問。（笑聲）
根據我的閱讀——從 1956 年到 1969 年，您在數量上取得了職業生涯中最好的成績。年均回報率 29%，而道瓊指數只有 7%。
您當時的方法與現在不同。您尋找大量被低估的股票，較少關注競爭優勢或有利的經濟狀況，並且相當快地賣出它們。
隨著您的資本基礎增長，您將方法轉變為購買具有良好長期經濟效益的被低估的優秀公司。
我的問題是，如果您今天投資一小筆錢，您會使用哪種方法？
WARREN BUFFETT：嗯，我會使用我認為我現在正在使用的方法，即努力尋找那些——我認為它們的售價相對於它們未來產生的貼現現金流來說最低的企業。
但是如果我操作的是少量資金，那麼可選擇的範圍會比我現在操作的可能想法的範圍大得多。
你提到 56 年到 69 年是最好的時期。實際上，我最好的時期是在那之前。那是從我 1951 年初遇見 Ben Graham 之後開始的——但從 1950 年底到接下來的 10 年，實際上，回報率平均每年約為 50%。我認為它們每年比道瓊指數高出 37 個百分點，大概是這樣。但是那——我操作的是非常非常非常少的資金。
所以，我會仔細閱讀大量的企業資料，我會找到一兩個我可以投入 10,000 美元或 15,000 美元的——它們簡直——它們便宜得離譜。顯然，隨著資金的增加，可能想法的範圍開始急劇縮小。
那個時期做這種事也更有利。
但我認為，如果你操作的是少量資金，擁有和 Charlie 和我完全相同的背景、相同的想法、相同的任何能力——你知道，我認為你可以賺取非常可觀的數額。
但是你——但是一旦你的資金開始達到數百萬——數千萬——預期回報的曲線就會急劇下降。但這就是它的本質。
你必須——你知道，當你達到可以投入數百萬美元的級別時，你就會有很多競爭對手在關注。他們不像我剛開始時那樣關注。我剛開始時，我逐頁翻閱手冊。
我的意思是，我可能翻閱了穆迪工業、運輸、銀行和金融手冊中的 20,000 頁。而且我做了兩次。我實際上，你知道，看了每一家企業。有些我沒有看得很仔細。
嗯，那不是一種投資數千萬或數億美元的實用方法。所以我會說，如果你操作的是少量資金，並且你對這個行業真正感興趣並願意做功課，你可以——你會找到一些東西。
在我看來，毫無疑問。你會找到一些承諾回報率遠高於我們用大量資金所能實現的回報率的東西。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，是的，我認為那是對的。一個聰明的人，如果無法從其他人那裡獲得資金，並且操作的資金非常少，可能應該在非常不起眼的股票中尋找不尋常的、定價錯誤的機會。
但是，你知道，你可以——這是一個如此小的世界。這可能是一個人出人頭地的方式，但這是一條漫長而艱苦的道路。
促銷而非績效，是華爾街最大的賺錢方式
WARREN BUFFETT：是的，不幸的是，華爾街大多數聰明的人認為，他們可以通過某種方式，你知道，更容易地賺取更多的錢，比如從別人的錢中抽取管理費，或者以某種方式提供人們需要的服務——
而且，將希望和貪婪變現，你知道，是賺取巨額財富的一種方式。現在，這非常——就拿避險基金來說。
我的意思是，這——過去一個月裡，我接到了一兩個朋友的電話，他們對投資一竅不通。他們在所有事情上都不成功。而且，你知道，其中一個人前幾天打電話給我說：「嗯，我正在組建一個小型避險基金。」他指的是 1.25 億美元。
好像是，覺得既然只有 1.25 億，也許我們應該投入 1000 萬左右。
我的意思是，如果你看看這個傢伙過去 20 年的 1040 稅表的附表 D，你知道，你會覺得他應該去修剪草坪。（笑聲）
但他可能會拿到他的 1.25 億美元。我的意思是，你知道，人們在牛市期間如此願意隨意揮霍金錢，這真是讓我震驚，因為，你知道，他們認為這很容易。
當然，這就是他們幾年前對互聯網股票的感覺。明年他們也會對其他東西有同樣的感覺。
但是，近年來在華爾街賺到的最大的錢，並不是來自於卓越的業績，而是基本上來自於卓越的推銷。
Charlie，你有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我會說得更強烈一些。我認為目前的景象是可恥的。我認為有太多的狂熱。有太多的追逐輕鬆賺錢。有太多關於投資的誤導性銷售材料。電視上有太多強調股票投機的內容。
強大勢力不願將股票選擇權費用化
WARREN BUFFETT：7 區。
觀眾：來自芝加哥的 Robert Piton (PH)。尊敬的 Warren Buffett 先生和尊敬的 Charlie Munger 先生，我認為以一種反映你們兩位為股東、員工和社會福祉釋放出的巨大價值的方式來稱呼你們是恰當的。（掌聲）
我想詢問的領域是股票選擇權。正如您所知並在過去的報告中寫到的那樣，公司一直在利用並助長財務會計準則委員會（FASB）關於股票選擇權的不充分規則。
特別是，不必在損益表上將其費用化，以及不必在資產負債表上將其報告為負債。
我的問題是，你們兩位中是否有人正在做些什麼來幫助 FASB 在這個問題上的現有立場？
如果沒有，你們兩位是否曾考慮過建立一個，引號，「真正的」，引號，獨立的會計師機構，該機構將真正嘗試讓公司編制反映經濟現實的會計報表？
WARREN BUFFETT：Charlie，我讓你來。你了解歷史。
CHARLIE MUNGER：嗯，我們不喜歡這種會計處理，我們稱之為「腐敗」，或者至少我這樣稱呼它。而且我認為這個詞並不為過。我認為因為你喜歡某個結果勝過另一個結果而進行虛假會計是腐敗的。
話雖如此，我不認為我們倆花很多時間與 FASB 爭論或試圖創建一個更好的機構。
這就像用你的長矛去刺石頭一樣。你可能會從矛柄那裡受到很大的反作用力。我們不能指望治愈世界上所有的弊病。
WARREN BUFFETT：我們已經寫過並談論過這個問題。顯然，你已經注意到了。當它成為一個活躍的問題時，無論是什麼時候，大約，我不知道，四年前左右，密歇根州的參議員 [Carl] Levin 是與我們想法相同的人之一。當然，FASB 的想法也與我們相同。
但是美國商界對國會施加的壓力是難以置信的。他們沒有得到——他們試圖向 FASB 施壓，但沒有得到結果，所以他們乾脆說：「好吧，我們不讓 FASB 制定會計規則了，我們讓國會來制定會計規則。」
我認為這本身就是一個壞主意，但我認為在這方面——而且，但他們得到了大量的支持者。得到了大量的支持者。我的意思是，他們——
當時，我將其比作，我想——我相信在 1890 年代，印第安納州立法機構提出了一項法案。該法案旨在將數學術語「pi」的值改為整數 3，而不是 3.1415...（笑聲）
提出該法案的立法者說，印第安納州的學童們使用這個非常長、無窮無盡的術語太困難了。如果 pi 只是 3，那就容易多了。他認為他們應該頒布這項法案。
嗯，我認為與美國國會將要做的，告訴人們，因為它——其中一個論點是，「如果初創公司必須將此費用化，對他們來說會非常困難。」
嗯，如果他們必須支付電費，那也很困難。但是，我的意思是，但那些就是你得到的論點。
我的記憶是，Charlie 在這方面可能比我更清楚，但我認為 40 年前或 50 年前的會計師事務所是同意我們的立場的。
但是每個客戶都會施加壓力，你知道，他們不想報告費用。他們尤其不想報告支付給他們的費用，而且這些費用可能是巨大的，如果用傳統會計方法記錄下來可能會令人反感。但如果它只是丟失在代理聲明中的一個表格裡，人們就不太注意了。
所以，唯一能改變它的方式——我們寫過關於它的文章，我甚至當時和幾個參議員談過——唯一能改變它的方式是——這也是公司治理問題通常能改變的唯一方式——如果有 15 或 20 家大型機構投資者在這方面以某種方式聯合起來。
但他們中的一些人也有同樣的問題，因為他們因為做一些，你知道，實際上並沒有增加那麼多價值的事情而獲得了巨額報酬。
所以，在很多情況下，他們並不真的傾向於引起人們對 Charlie 所說的其他人薪酬中的「可恥行為」的關注。
所以，我認為這種情況會繼續下去。我的意思是，這是一個引人入勝的話題。但機構投資者似乎非常關注形式而非實質問題。
我的意思是，你收到很多——他們，你知道，他們對那些與他們長期經濟回報毫無關係的小事喋喋不休，然而在股票期權方面，這是一件極其重要的事情。他們是支付成本的人，而且無論是否記錄下來，成本都存在。
但是美國管理層不會自願改變他們在那方面的立場。顧問們永遠不會改變他們的立場。他們受雇鼓勵人們關注其他公司，這只會不斷加劇。所以，我認為除非機構投資者採取行動，否則你不會看到改變。
正如我所說，我收到這些問卷，你知道，關於董事會的組成或提名委員會。這些都對企業的業績沒有任何影響。
我收到一份表格，要求按性別列出董事名單。我說：「據我所知，沒有。」（笑聲）
但這根本就不相關。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，這個我沒法超越。（笑聲）
沒有公司應該預測 15% 的年增長率
WARREN BUFFETT：8 區，請。
觀眾：來自亞特蘭大的 Steve Casbell (PH)。
我的問題涉及 Gillette。您認為他們試圖讓收益增長 15% 以上的目標是否導致了他們目前在貿易渠道的庫存問題？
還有，Duracell 的收購。我知道當時，你們兩位都不是這筆交易的最大支持者。我只是想知道您現在對此的看法。
WARREN BUFFETT：嗯，我會說這是一個錯誤。而且我已經說過了。我認為任何公司預測每年 15% 的增長都是一個錯誤。但很多公司都這樣做。
首先，你知道，除非美國經濟每年增長 15%，否則任何 15% 的數字最終都會追上你。這根本說不通。
非常非常少的大公司能夠以 15% 的速度複合增長他們的收益。這不會發生。
你可以看看《財富》500 強，如果你想從中挑選 10 家公司，它們將從——除了某些異常低迷的年份，我的意思是，如果它們有一年只是勉強收支平衡，所以數字幾乎為零。
但是如果你從中挑選任何一家目前盈利創紀錄的公司，並且你想挑選出其中 10 家在未來 20 年內平均增長率達到或超過 15% 的公司，我會，你知道，我會和你打賭，你名單上一半以上的公司都做不到。
所以，我認為這是一個錯誤，正如我在年報中所說，我認為這會導致人們在會計上做手腳。我認為這往往會使他們改變貿易慣例。
而且你知道，我並不是單獨針對 Gillette，但我可以告訴你，如果你看看那些這樣做的公司，你會發現很多人犯了這類錯誤的大量例子。
我認為，關於 Duracell——我的意思是，顯然，Duracell 的結果並不像 Gillette 當時的管理層所希望的那樣。而那些進來做演示的投資銀行家們，那些演示文稿現在看起來會很可笑。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為那種事情一直都在發生。它將繼續發生。這簡直是內建在系統中的。
我看到更多關於未來收益高速增長的預測，而不是更少。我的意思是，有少數人算是立下了禁慾誓言，但非常少。這是分析師想聽到的。
WARREN BUFFETT：這是投資者關係部門希望管理層說的話。這讓他們的生活更輕鬆，你知道。但他們不必在五年後或十年後還在這裡做同樣的事情。這是——
如果我們預測 Berkshire 的增長率為 15%，你知道，15% 意味著——假設市盈率相同——我的意思是，這意味著五年後，2000 億。十年後，4000 億。你知道，十五年後，8000 億。二十年後，1.6 萬億。這些價值變得瘋狂。
而且你知道，如果你有一家市值達到 4000 億或 5000 億美元的企業——不久前你就有幾家這樣的企業——想想看，以 15% 的貼現率，需要交付多少未來的現金才能證明這一點。
如果你有一家今天不給你帶來任何現金的企業，而它的售價是 5000 億美元，你知道，為了讓你的投資獲得 15% 的回報，它今年就必須給你帶來 750 億美元。
但如果它今年不給你 750 億美元，你知道，明年它就必須給你帶來 862.5 億美元。如果明年還做不到，第三年它就必須給你帶來將近 1000 億美元。
這簡直——那些數字是驚人的。我的意思是，某些市場估值所蘊含的意義真的，你知道，屬於《格列佛遊記》之類的東西。但人們對它們非常認真。
我的意思是，一年、一年半以前，人們對企業的估值達到了 5000 億美元，而幾乎沒有任何數學——幾乎沒有任何數學計算可以讓你——如果你要求你的資金回報率達到 15% 左右——幾乎沒有任何數學計算可以讓你——可能讓你證明那些估值的合理性。
Charlie，還有嗎？
CHARLIE MUNGER：你知道，我在另一個場合說過，在某種程度上，股票的交易就像林布蘭（Rembrandts）的畫。它們的交易並非基於人們觀看畫作所能獲得的價值。
它們的交易基於林布蘭畫作過去升值的事實。當你得到那種股票估值時，一些瘋狂的事情就可能發生。
債券要理性得多，因為沒有人會相信支付固定低利率的債券能夠漲到天上去，但股票的表現部分像林布蘭畫作。
我說過，假設你把美國所有的養老基金都裝滿了林布蘭畫作？當然，隨著人們以越來越高的價格購買越來越多的林布蘭畫作或林布蘭畫作的碎片，林布蘭畫作會不斷上漲。
我說：「買了 20 年的林布蘭畫作之後，這難道不會造成一團糟嗎？」在某種程度上，股票價格普遍變得有點不理性，這難道不像把一半的養老基金裝滿了林布蘭畫作嗎？我認為這些都是好問題。
WARREN BUFFETT：然而，一旦它開始了，人們就有巨大的興趣去推動林布蘭畫作。我的意思是，它創造了自己的支持者群體。
「人們推斷過去的方式很愚蠢」
WARREN BUFFETT：1 區？
觀眾：Mr. Buffett，Mr. Munger，我叫 Joe Schulman (PH)。我是來自馬里蘭州牛津市的一名股東。感謝您舉辦了一次精彩的會議。
為了讓 Berkshire 有機會希望其收益每年增長約 15%，如果我們能做到這一點，至少在未來幾年內，很明顯，由於收益和浮存金的再部署，現有業務不需要以 15% 的速度增長。
您預計現有業務需要以什麼速度增長才能達到接近我所描述的總體增長率？您認為實現這一目標的可能性有多大？
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我認為我們在長期內實現 15% 收益增長的概率接近於零，不值得計算。
我的意思是，我們會盡力而為，而且我們樂在其中。所以這不是我們必須下來做一些對我們來說很無聊的事情之類的情況。
我的意思是，我們的傾向是非常——盡我們所能，合法地，在我們能理解的事情上增加 Berkshire 的收益。但隨著時間的推移，這不可能發生。你知道，我們會有些年份做到，但是——
而且你指出我們不需要從現有業務中做到這一點是完全正確的——我們會一直增加新的東西——就像我們在 1965 年處理紡織業務時不需要從當時的業務中做到這一點一樣。
我的意思是，我們必須邊做邊調整。我們會的。我們擁有的業務總體上是好業務。它們會表現良好。
它們的年增長率遠遠達不到 15%，但我們將從這些業務中獲得良好的進展速度，我們將在此基礎上疊加收購，這將增加收益。
但我們無法在一段時間內做到 15%，而且——順便說一句，我們也不認為美國任何一家大公司有可能做到這一點。
會有幾家公司在很長一段時間內做到這一點，但要預測《財富》500 強中哪一家會成為那一兩家或三家，將非常困難。
如果你考慮的是大型公司，而不是從一個被壓低的基年開始計算，那麼 500 家公司中不會超過幾家。
我認為我們的方法相當不錯。我的意思是，我認為擁有一群好的企業，總體上能產生大量現金，自身也能增長，由優秀的人才經營，然後在這些基礎上，有時速度較慢，但時不時能以不錯的速度增加更多同類型的企業，並且不增加已發行股份，我認為對於我們這樣規模的公司來說，這大約是你能擁有的最好的商業模式了。但它會產生什麼結果，我們拭目以待。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我當然同意，這種每年 15% 的進展推算到很遠的未來，幾乎是不可能的。我認為，總的來說，美國的股東階層應該大幅降低他們的期望。
WARREN BUFFETT：包括養老基金。
CHARLIE MUNGER：是的，包括養老基金，你說對了。
人們推斷過去的方式很愚蠢。不是有點愚蠢，是極其愚蠢。（笑聲）
WARREN BUFFETT：順便說一句，這是一個信息，如果你仔細想想。我的意思是，沒有人有任何興趣說這個——沒有任何經濟利益去說這個——然而人們有各種各樣的經濟利益去說完全相反的話。
我的意思是，所以你無法獲得信息流——如果你聽金融界的話或閱讀金融媒體——你無法獲得在看待問題方面以任何方式平衡的信息流，因為錢在於相信不同的東西。
而金錢是，你知道，它是導致人們在投資界變得顯赫的原因，或者它來自於在投資界變得顯赫，就你是否上電視節目，或者你是否管理資金，或者試圖通過基金或其他任何方式吸引資金而言。
我不認為如果你是一個精算顧問，並且你堅持要求你向其提供精算報告的公司使用 6% 的投資回報率，我不認為你會擁有一個客戶。
所以，在我看來，顧問們幾乎不可能在這方面保持理智上的誠實。你不這麼認為嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。在我所在的城市，有一位非常聰明的——有一位非常聰明的投資顧問，他說，「多年前，一些風險套利公司會告訴他們的客戶，『我們知道如何年復一年地賺取 15% 的年回報率。』」
他說，「多年前，每個人都說，『那是不可能的。』」他說，「現在在這種氣氛下，他們說，『那又怎樣？』」你知道，誰會對區區 15% 感興趣？
WARREN BUFFETT：而且在早期的環境中更容易，顯然，因為資金還沒有被吸引進去。
CHARLIE MUNGER：總的來說，降低期望比其他任何方式都能帶來更多幸福。對於這個群體來說，抱有非常高的期望簡直是瘋狂的。適度的期望對我們所有人來說都足夠了。
對 USG 投資不予置評
WARREN BUFFETT：好的。我們在午餐休息前再回答一個問題。我們去 2 號。
觀眾：早上好。我是來自麻薩諸塞州沙龍市的 Ken Goldberg。
幾個問題之前，您提到了公司對 USG 的投資。我想知道公司——您是如何對這項投資感到放心的，考慮到石棉風險敞口？
您是否認為該公司——該股票——足夠便宜，並且石棉風險敞口隨著時間的推移是可控的，因此這項投資是合理的？
或者您是否認為，在最壞的情況下，如果擁有石棉風險敞口的子公司破產，其餘穩健的業務與之隔離，並且僅憑這些業務就值回投資價格？
CHARLIE MUNGER：讓我來回答。我認為我們不想評論。（Buffett 笑）
WARREN BUFFETT：是的。這大約是 Berkshire 的千分之一。我的意思是，但正如 Charlie 所說，這太接近於提供股票建議了。
但我會告訴你，他們的石棉問題很嚴重，他們會第一個告訴你這一點。