註：下表出現於年度報告印刷版本中主席信函的對頁，並在信函中被提及。
Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | S&P 500 含股利年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 平均年增長率 - 1965-2002 | 22.2 | 10.0 | 12.2 |
| 整體增長率 - 1964-2002 | 214,433 | 3,663 |
註： 資料為日曆年度，但有以下例外：1965 年和 1966 年，年度截至 9 月 30 日；1967 年，15 個月截至 12 月 31 日。 自 1979 年起，會計準則要求保險公司持有的權益證券以市價計價，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的業績已重述以符合變更後的準則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。 S&P 500 指數的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提適當的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 500 指數。多年來，稅務成本會導致總體滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
2002年績效回顧
我們在 2002 年的淨值增加了 61 億美元，使我們的 A 級和 B 級股票的每股帳面價值增加了 10.0%。在過去的 38 年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值已從 19 美元增長到 41,727 美元，年複合增長率為 22.2%。∗
從各方面來看，2002 年都是豐收的一年。我稍後會提供細節，但這裡有一個摘要：
- 儘管經濟疲軟，我們各項非保險業務的表現都非常出色。十年前，Berkshire 的非保險業務年稅前盈餘為 2.72 億美元。現在，從我們不斷擴大的製造、零售、服務和金融業務組合中，我們每月就能賺取這個數額。
- 我們的保險集團將其浮存金增加到 412 億美元，大幅增加了 57 億美元。更好的是，2002 年使用這些資金的成本僅為 1%。回到低成本浮存金的感覺很好，尤其是在我們過去三年表現不佳之後。Berkshire 的再保險部門和 GEICO 在 2002 年表現極為出色，General Re 也恢復了核保紀律。
- Berkshire 收購了一些重要的新業務——經濟特徵從良好到卓越不等，由從卓越到卓越的管理人員經營。這些特徵是我們「進場」策略的兩個支柱，第三個是合理的收購價格。與槓桿收購操作者和私募股權公司不同，我們沒有「退場」策略——我們買入是為了持有。這也是 Berkshire 通常是賣家及其管理者的第一選擇——有時甚至是唯一選擇的原因之一。
- 我們的有價證券表現優於大多數指數。對於在 GEICO 管理股票的 Lou Simpson 來說，這已是老生常談。但是，對我來說，這與過去幾年我投資記錄慘淡相比，是一個可喜的變化。
這些有利因素在 2002 年的匯集，使得我們的帳面價值增長超過了 S&P 500 指數 32.1 個百分點。這個結果是異常的：Berkshire 的副主席兼我的合夥人 Charlie Munger 和我希望最多只能實現幾個百分點的平均年增長優勢。未來，會有 S&P 指數徹底擊敗我們的年份。事實上，在強勁的牛市期間，這種情況幾乎肯定會發生，因為我們投入普通股的資產比例已顯著下降。當然，這種變化有助於我們在像 2002 年那樣的熊市中的相對表現。
關於去年的業績，我還有另一個需要提醒的地方。如果你近年來一直在閱讀財務報告，你會看到大量的「預估」盈餘報表——在這些報表中，管理層總是顯示出遠超其審計師允許的「盈餘」。在這些陳述中，執行長告訴他的股東們「這個不要算，那個不要算——只算那些讓盈餘看起來豐厚的」。通常，這種「忘掉所有壞事」的訊息年復一年地傳遞，而管理層甚至不會臉紅。
∗ 本報告中使用的所有數字均適用於 Berkshire 的 A 級股票，這是該公司在 1996 年之前唯一流通的股票的繼承者。B 級股票的經濟權益等於 A 級股票的 1/30。
我們還沒有看到一份預估盈餘陳述披露審計後的盈餘有些偏高。那麼，讓我們創造一點歷史：去年，在預估的基礎上，Berkshire 的盈餘低於我們實際報告的盈餘。
這是因為兩個有利因素幫助了我們報告的數字。首先，2002 年沒有發生巨災，這意味著 Berkshire（以及其他保險公司）從保險中賺取的利潤比損失正常情況下要多。在情況相反的年份——由於發生了特大颶風、地震或人為災難——許多保險公司喜歡報告說，如果「排除」這個不尋常事件，他們本可以賺取 X 金額。其含義是，由於這種巨災不常發生，在計算「真實」盈餘時不應計入。這是具有欺騙性的胡說八道。「排除」損失將永遠是保險業務的一部分，而且它們將永遠用股東的錢來支付。
儘管如此，為了這次練習，我們將借鑒行業的做法。對於去年，當我們沒有任何真正重大的災難時，如果你希望「正常化」我們的核保結果，那麼向下調整是適當的。
其次，2002 年的債券市場有利於我們在金融和金融產品業務中採用的某些策略。這些策略帶來的收益肯定會在一兩年內減少——甚至很可能消失。
所以……「排除」一些有利因素，我們去年的稅前盈餘大約比我們實際報告的少了 5 億美元。儘管如此，我們很高興能將多餘的部分存入銀行。正如 Jack Benny 在領獎時曾說過的：「我不配得到這份榮譽——但是，我有關節炎，我也不配得到那個。」
管理哲學：與贏家共事
我們繼續有幸擁有一群非凡的管理者，他們中的許多人絲毫沒有工作的經濟需求。但他們還是留了下來：在 38 年裡，我們從未有過任何一位子公司的執行長選擇離開 Berkshire 去其他地方工作。算上 Charlie，我們現在有六位超過 75 歲的管理者，我希望四年後這個數字至少增加兩位（Bob Shaw 和我都是 72 歲）。我們的理由是：「教老狗學新把戲很難。」
Berkshire 的營運執行長們都是各自領域的大師，他們像經營自己的企業一樣經營著公司。我的工作就是不礙他們的事，並分配他們業務產生的任何多餘資本。這是一份輕鬆的工作。
我的管理模式是 Eddie Bennett，他曾是一名球僮。1919 年，19 歲的 Eddie 開始在芝加哥 White Sox 工作，那年他們打入了世界大賽。第二年，Eddie 轉投布魯克林 Dodgers，他們也贏得了聯盟冠軍。然而，我們的英雄嗅到了麻煩。他換了個區，於 1921 年加入了 Yankees，他們迅速贏得了隊史上的第一個錦旗。現在 Eddie 安頓下來，精明地預見到了未來。在接下來的七年裡，Yankees 贏得了五次美國聯盟冠軍。
這和管理有什麼關係？很簡單——要想成為贏家，就要和贏家一起工作。例如，在 1927 年，Eddie 從由 Ruth 和 Gehrig 組成的傳奇 Yankees 隊獲得了 700 美元的 1/8 世界大賽獎金份額。這筆錢，Eddie 只工作了四天就賺到了（因為紐約隊橫掃了世界大賽），大約相當於當時與普通隊友一起工作的球僮的全年工資。
Eddie 明白他如何扛球棒並不重要；重要的是與賽場上的精英們合作。我從 Eddie 身上學到了這一點。在 Berkshire，我經常把球棒遞給美國商界許多最重量級的人物。
收購活動
去年，我們的陣容中增加了一些強棒。2001 年底待完成的兩項收購已完成：Albecca（以 Larson-Juhl 的名義營運），美國客製化相框的領導者；以及 Fruit of the Loom，生產約佔美國銷售的男士和男孩內衣 33.3% 及其他服裝的公司。
這兩家公司都帶來了傑出的執行長：Albecca 的 Steve McKenzie 和 Fruit of the Loom 的 John Holland。John 曾於 1996 年從 Fruit of the Loom 退休，三年前重新加入，並將公司從他離開後陷入的災難性道路中拯救出來。他現在 70 歲了，我正試圖說服他讓他的下一次退休與我的退休時間一致（目前計劃在我去世五年後——但這個日期可能會延長）。
去年我們啟動並完成了另外兩項收購，規模略低於我們正常的門檻。然而，總體而言，這些業務每年產生的稅前盈餘超過 6000 萬美元。兩者都在經濟狀況嚴峻的行業中營運，但也都有重要的競爭優勢，使它們能夠在資本上獲得可觀的回報。
新加入者是： (a) CTB，家禽、養豬、蛋品生產和穀物行業設備的全球領導者；以及 (b) Garan，一家童裝製造商，其最大、最知名的產品線是 Garanimals®。
這兩家公司都帶來了負責其驕人業績的管理者：CTB 的 Vic Mancinelli 和 Garan 的 Seymour Lichtenstein。
我們在 2002 年啟動的最大收購是 The Pampered Chef，這家公司的迷人歷史可以追溯到 1980 年。當時 Doris Christopher 是一位 34 歲的芝加哥郊區家政老師，有丈夫、兩個年幼的女兒，完全沒有商業背景。然而，她想增加家庭微薄的收入，於是開始思考自己最擅長的事情——食物準備。她想，為什麼不把銷售廚具做成一門生意，專注於她自己認為最有用的物品呢？
為了起步，Doris 用她的人壽保險單借了 3000 美元——這是注入公司的全部資金——然後去商品市場 (Merchandise Mart) 進行採購。在那裡，她買了十幾件這個和那個，然後回家在地下室設立了營運點。
她的計劃是在朋友家中向小群婦女進行家庭式產品展示。然而，在開車去第一次展示的路上，Doris 幾乎說服自己回家，確信自己註定要失敗。
但那天晚上她面對的女士們喜歡她和她的產品，購買了價值 175 美元的商品，TPC 就這樣起步了。與丈夫 Jay 合作，Doris 第一年做了 5 萬美元的生意。如今——僅僅 22 年後——TPC 每年的業務額超過 7 億美元，通過 67,000 名廚房顧問進行銷售。
我去過一次 TPC 派對，很容易看出為什麼這項業務會成功。該公司的產品，很大程度上是專有的，設計精良且非常實用，顧問們知識淵博且熱情洋溢。每個人都玩得很開心。趕快上網訪問 pamperedchef.com，查找您附近可以參加派對的地點。
兩年前，Doris 引進了現在擔任執行長的 Sheila O’Connell Cooper 來分擔管理工作，去年八月她們在奧馬哈與我會面。我花了大约十秒钟就决定，这两位是我希望合作的管理者，我们迅速达成了交易。Berkshire 的股东们再幸运不过能与 Doris 和 Sheila 合作了。
MidAmerican Energy Holdings (MEHC) 及相關收購
Berkshire 去年還通過 MidAmerican Energy Holdings (MEHC) 進行了一些重要的收購，我們在這家公司的股權佔 80.2%。然而，由於《公共事業控股公司法》(PUHCA) 將我們的投票控制權限制在 9.9%，我們無法完全合併 MEHC 的財務報表。
儘管存在投票控制限制——以及由此產生的 MEHC 有些奇怪的資本結構——該公司是 Berkshire 的關鍵組成部分。它已經擁有 180 億美元的資產，並為我們帶來了最大的非保險盈餘流。它很可能發展得非常龐大。
去年，MEHC 收購了兩條重要的天然氣管道。第一條是 Kern River，從懷俄明州西南部延伸到南加州。這條管道每天輸送約 9 億立方英尺的天然氣，並且正在進行一項耗資 12 億美元的擴建工程，預計今年秋季將使輸送量翻倍。屆時，該管道將輸送足夠為一千萬個家庭發電的天然氣。
第二次收購是 Northern Natural Gas，這是一條長達 16,600 英里的管道，從西南部延伸到中西部的廣泛地區。這次收購完成了一段對奧馬哈人特別感興趣的企業歷程。
從 1930 年代開始，Northern Natural 就是奧馬哈最重要的企業之一，由經常以社區領袖身份脫穎而出的執行長們經營。然後，在 1985 年 7 月，該公司——1980 年已更名為 InterNorth——與規模不到其一半的 Houston Natural Gas 合併。兩家公司宣布，擴大後的業務總部將設在奧馬哈，由 InterNorth 的執行長繼續擔任該職位。
不到一年，這些承諾就被打破了。到那時，Houston Natural 的前任執行長已經接管了 InterNorth 的最高職位，公司已經更名，總部也搬到了休士頓。這些變動是由新任執行長——Ken Lay——精心策劃的，他選擇的名字是 Enron。
快進 15 年到 2001 年底。Enron 遇到了我們聽說過的種種麻煩，並從 Dynegy 借錢，將 Northern Natural 管道業務作為抵押。兩家公司很快鬧翻，管道的所有權轉移到了 Dynegy。而這家公司，反過來，很快也遇到了嚴重的財務問題。
MEHC 在 7 月 26 日星期五接到了 Dynegy 的電話，後者正在尋求快速且確定的現金出售該管道。Dynegy 打對了電話：7 月 29 日，我們簽訂了合同，不久之後 Northern Natural 就回家了。
當 2001 年開始時，Charlie 和我並不知道 Berkshire 會進入管道業務。但是，在 Kern River 擴建完成後，MEHC 將輸送約佔美國使用天然氣總量的 8%。我們繼續尋找大型能源相關資產，儘管在電力公用事業領域，PUHCA 限制了我們的行動。
HomeServices of America
幾年前，有點偶然地，MEHC 發現自己進入了住宅房地產經紀業務。然而，我們大幅擴展這項業務絕非偶然。此外，我們未來很可能繼續擴張。
我們稱這項業務為 HomeServices of America。不過，在其服務的各個社區中，它以其收購的企業名稱運營，例如奧馬哈的 CBS、明尼亞波利斯的 Edina Realty 和得梅因的 Iowa Realty。在我們經營的大多數都市區，我們都是明顯的市場領導者。
HomeServices 現在是美國第二大住宅經紀業務公司。去年，我們在交易的一方或雙方（或兩者兼有）參與了價值 370 億美元的交易，比 2001 年增長了 100%。我們的大部分增長來自 2002 年進行的三項收購，其中最大的一項是 Prudential California Realty。去年，這家公司，在包括洛杉磯、橙縣和聖地亞哥縣在內的地區是領先的房地產經紀商，參與了價值 160 億美元的成交。
在很短的時間內，該公司的執行長 Ron Peltier 大幅提高了 HomeServices 的收入——以及利潤。儘管這項業務總是具有周期性，但這是我們喜歡的業務，並且我們繼續有興趣進行合理的收購。
Dave Sokol，MEHC 的執行長，以及他的關鍵合夥人 Greg Abel，是 Berkshire 的巨大資產。他們是交易撮合者，也是管理者。Berkshire 隨時準備向 MEHC 注入大量資金——看著 Dave 和 Greg 能將這項業務推向多遠將會很有趣。
產物意外險的經濟學
我們的核心業務——儘管我們還有其他非常重要的業務——是保險。因此，要了解 Berkshire，您必須了解如何評估一家保險公司。關鍵決定因素是：(1) 業務產生的浮存金數額；(2) 其成本；以及 (3) 最關鍵的是，這兩個因素的長期前景。
首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險業務中，浮存金的產生是因為保費在支付損失之前收取，這個間隔有時會延長多年。在此期間，保險公司將這筆錢進行投資。這項令人愉快的活動通常伴隨著一個缺點：保險公司收取的保費通常不足以支付其最終必須支付的損失和費用。這使其產生「核保損失」，即浮存金的成本。如果一家保險公司的浮存金成本隨著時間的推移低於該公司原本為獲取資金而需承擔的成本，那麼這家保險業務就有價值。但如果其浮存金成本高於市場利率，那麼這項業務就是一個次級品。此外，近年來利率的下降趨勢已將以前可以容忍的核保損失轉變為將保險業務深深推入次級品類別的負擔。
歷史上，Berkshire 以非常低的成本獲得了浮存金。事實上，我們的成本在很多年裡都低於零；也就是說，我們實際上因為持有別人的錢而獲得了報酬。然而，在 2001 年，我們的成本非常糟糕，達到 12.8%，其中約一半歸因於世界貿易中心的損失。回顧 1983-84 年，我們甚至有過更糟糕的年份。廉價的浮存金並非唾手可得。
下表顯示了自我們 36 年前收購 National Indemnity Company（其傳統業務線包含在「其他主要業務」部分）進入該行業以來，Berkshire 保險業務各部門（按時間間隔）產生的浮存金。對於該表，我們計算了我們的浮存金——相對於我們的保費量而言，我們產生了大量的浮存金——通過將淨損失準備金、損失調整準備金、持有在再保險假設下的資金和未到期保費準備金相加，然後減去與保險相關的應收賬款、預付購置成本、預付稅款和適用於假設再保險的遞延費用。（明白了嗎？）
年底浮存金（百萬美元）
| 年度 | GEICO | General Re | 其他再保險 | 其他主要業務 | 總計 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1977 | 40 | 131 | 171 | ||
| 1987 | 701 | 807 | 1,508 | ||
| 1997 | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 | |
| 1998 | 3,125 | 14,909 | 4,305 | 415 | 22,754 |
| 1999 | 3,444 | 15,166 | 6,285 | 403 | 25,298 |
| 2000 | 3,943 | 15,525 | 7,805 | 598 | 27,871 |
| 2001 | 4,251 | 19,310 | 11,262 | 685 | 35,508 |
| 2002 | 4,678 | 22,207 | 13,396 | 943 | 41,224 |
去年我們的浮存金成本為 1%。正如我之前提到的，鑑於 2002 年沒有發生巨災，您應該對這個有利的結果保持冷靜。我們肯定會周期性地遇到其中一種災難，屆時我們的浮存金成本將會飆升。
我們 2002 年的業績受到以下因素的影響：1) General Re 因本應在早年記錄為成本的損失而計提了一筆痛苦的費用，以及 2) 我們每年因追溯保險而產生的「可取」費用（關於這些項目，請參見下一節）。這些成本總計 17.5 億美元，約佔浮存金的 4.6%。幸運的是，我們 2002 年業務的整體核保經驗非常出色，這使得我們即使在計入了上述費用後，也能接近零成本的結果。
除非發生巨災，否則我預計我們 2003 年的浮存金成本將再次非常低——甚至可能低於零。在接下來對我們保險業務的概述中，您將看到為什麼我樂觀地認為，隨著時間的推移，我們的核保結果將既超越行業水平，又以最低的成本為我們提供可投資的資金。
保險營運
如果我們的保險業務要長期產生低成本的浮存金，它們必須：(a) 以堅定不移的紀律進行核保；(b) 保守地計提準備金；以及 (c) 避免風險集中，以致於一個所謂「不可能」的事件威脅到其償付能力。我們所有主要的保險業務，除了一個例外，都定期達到了這些標準。
例外是 General Re，去年在那家公司有很多工作要做，以使其達到標準。我很高興地報告，在 Joe Brandon 的領導下，以及 Tad Montross 的大力協助下，在所描述的各個方面都取得了巨大的進展。
當我在 1998 年同意將 Berkshire 與 Gen Re 合併時，我認為該公司遵守了我列舉的三條規則。我研究了這家公司數十年，觀察到其核保紀律始終如一，準備金計提保守。在合併時，我沒有發現 Gen Re 的標準有任何下滑。
我大錯特錯了。Gen Re 的文化和實踐發生了重大變化，在管理層和我都不知情的情況下，該公司嚴重錯誤地定價了其當前的業務。此外，Gen Re 積累了大量的風險，如果恐怖分子在襲擊美國時引爆了幾枚大規模核彈，這些風險將是致命的。當然，這種規模的災難極不可能發生，但保險公司有責任限制其風險，以確保在「不可能」發生時其財務狀況仍然堅如磐石。事實上，如果 Gen Re 保持獨立，僅世界貿易中心的襲擊就可能威脅到該公司的生存。
當世貿中心災難發生時，它暴露了 Gen Re 營運中的弱點，這些弱點我本應更早發現。但我很幸運：Joe 和 Tad 就在身邊，剛剛被賦予了更大的權力，並渴望迅速糾正過去的錯誤。他們知道該做什麼——而且他們做到了。
然而，保險單需要時間才能到期，直到 2002 年下半年，我們才設法將核、化、生 (NCB) 風險的集中度降低到可容忍的水平。這個問題現在已經解決了。
在另一個方面，Gen Re 的核保態度發生了巨大變化：整個組織現在都明白，我們只想承保定價合理的業務，無論對業務量有何影響。Joe 和 Tad 僅以 Gen Re 的核保盈利能力來評判自己。規模根本不重要。
最後，我們正在盡一切努力使我們的準備金計提正確。如果我們在這方面失敗了，我們就無法知道我們的真實成本。任何不知道自己成本的保險公司都將陷入大麻煩。
在 2001 年底，General Re 試圖為所有在該日期之前發生但尚未支付的損失計提足夠的準備金——但我們慘敗了。因此，該公司 2002 年的核保結果因我們額外記錄的 13.1 億美元而受到懲罰，以糾正早年的估計錯誤。當我回顧在 General Re 發現的準備金錯誤時，一首鄉村歌曲的歌詞似乎很貼切：「我希望我現在不知道我當時不知道的事情。」
我可以向您保證，我們未來的首要任務是避免準備金計提不足。但我無法保證成功。大多數意外險管理者的自然傾向是低估準備金，他們必須有一種特定的心態——這可能會讓您驚訝，這與精算專業知識無關——才能克服這種毀滅性的偏見。此外，再保險公司在正確計提準備金方面面臨的困難遠大於主要保險公司。儘管如此，在 Berkshire，我們在準備金計提方面總體上是成功的，我們決心在 General Re 也是如此。
總之，我相信 General Re 現在處於有利地位，可以為 Berkshire 提供大量零成本的浮存金，並且其足以導致公司沉沒的巨災風險已被消除。該公司仍然擁有我過去概述的重要競爭優勢。去年，當其三個最大的全球競爭對手（先前評級為 AAA）至少被一家評級機構降級時，它又獲得了另一個非常顯著的優勢。在巨頭中，獲得 AAA 全方位評級的 General Re，在財務實力方面現在獨樹一幟。
沒有比這更重要的屬性了。相比之下，最近，全球最大的再保險公司之一——一家經常被主要經紀人推薦給主要保險公司的公司——幾乎停止了支付索賠，包括那些有效且到期的索賠。這家公司欠數百家主要保險公司數十億美元，這些保險公司現在面臨大規模的沖銷。「廉價」的再保險是愚蠢的交易：當一家保險公司今天支付資金以換取再保險公司在十年或二十年後支付的承諾時，與除了最強大的再保險公司以外的任何公司打交道，對保險公司來說都是危險的——甚至可能是致命的。
Berkshire 的股東們應該向 Joe 和 Tad 在 2002 年取得的成就表示巨大的感謝。他們在那一年比我希望任何人都要努力工作——而且正在取得回報。
在 GEICO，2002 年一切進展順利，我們應該掐自己一下。增長顯著，利潤出色，保單持有人續保率上升，銷售效率大幅提高。這些趨勢在 2003 年初仍在繼續。
這一切都要感謝 Tony Nicely。任何認識他的人都會證明，Tony 熱愛 GEICO 已有 41 年——自從他 18 歲開始為公司工作以來——他的業績反映了這種熱情。他為我們為保單持有人節省的資金感到自豪——與其他保險公司平均收取的費用相比，每年約節省 10 億美元。他為我們為這些保單持有人提供的服務感到自豪：在一次關鍵的行業調查中，GEICO 最近的排名高於所有主要競爭對手。他為他的 19,162 名員工感到自豪，去年他們因取得的出色業績而獲得了相當於基本工資 19% 的利潤分享獎金。他為他為 Berkshire 股東帶來的日益增長的利潤感到自豪。
當 Berkshire 在 1996 年完全收購 GEICO 時，該公司的保費收入為 29 億美元。去年，其業務量達到 69 億美元，未來還有很大的增長空間。尤其有前景的是該公司的互聯網業務，其新業務去年增長了 75%。請訪問 GEICO.com（或致電 800-847-7536）查看。在大多數州，股東可享受 8% 的特別折扣。
關於 GEICO 2002 年的盈餘，有一個註腳突顯了保險公司只與最強大的再保險公司合作的必要性。在 1981-1983 年，當時經營 GEICO 的管理者決定嘗試承保商業傘式責任險和產品責任險。風險似乎不大：公司從該業務線僅獲得 3,051,000 美元的保費，並將其中幾乎全部——2,979,000 美元——用於購買再保險以限制其損失。GEICO 只剩下微不足道的 72,000 美元作為其保留的微小部分風險的補償。但這小小的一口蘋果足以讓這次經歷令人難忘。GEICO 從這次冒險中遭受的損失現在達到了驚人的 9410 萬美元，約為其收到的淨保費的 130,000%。在總損失中，來自賴賬再保險公司的無法收回的應收賬款不少於 9030 萬美元（包括 2002 年計提的 1900 萬美元）。這就是「廉價」再保險的下場。
Ajit Jain 的再保險部門是去年我們浮存金成本如此之低的主要原因。如果我們要在 Berkshire 的年度報告中放一張照片，那一定是 Ajit 的照片。彩色的！
Ajit 的業務積累了 134 億美元的浮存金，超過了除少數幾家保險公司以外的所有保險公司積累的數額。他從 1986 年白手起家實現了這一點，即使現在也只有 20 名員工。而且，最重要的是，他創造了核保利潤。
如果你考慮到我即將向你闡述的一些會計奧秘，他的利潤尤其顯著。所以準備好吃你的菠菜吧（或者，如果你對借貸不感興趣，可以跳過接下來的兩段）。
Ajit 2002 年 5.34 億美元的核保利潤是在其業務確認了 4.28 億美元的費用之後得出的，該費用歸因於他多年來承保的「追溯」保險。在這類業務中，我們從另一家保險公司承擔了支付其已經發生但尚未支付的損失的義務，最高不超過指定金額——通常是幾十年前發生的事件（例如，因為一名在 1980 年受傷的工人將終生領取月度付款）。在這些安排中，保險公司向我們支付一筆大額的預付保費，但低於我們預計支付的損失。我們之所以願意接受這種差額，是因為 a) 我們的付款是有上限的，b) 我們可以在實際支付損失之前使用這筆錢，而這些支付通常會持續十年或更長時間。我們承擔的 66 億美元石棉和環境損失準備金中約有 80% 來自有上限的合同，因此其成本不會飆升。
當我們簽訂追溯保單時，我們會立即記錄保費和預期損失的準備金。兩者之間的差額記入名為「遞延費用——再保險假設」的資產項下。這不是一個小項目：截至年底，所有追溯保單的該項目金額為 34 億美元。然後，我們在每份保單的預期有效期內通過計入損益的費用來攤銷這項資產。這些費用——2002 年為 4.4 億美元，包括 Gen Re 的費用——會產生核保損失，但這是故意的、可取的損失。即使在報告結果受到這種拖累之後，Ajit 去年仍然實現了可觀的核保收益。
然而，我們要強調的是，我們在 Ajit 的業務中承擔的風險是巨大的——遠大於世界上任何其他保險公司保留的風險。因此，單一事件可能導致 Ajit 在任何特定季度或年度的業績發生重大波動。這對我們來說毫無困擾：只要我們得到適當的報酬，我們就喜歡承擔別人希望擺脫的短期波動性。在 Berkshire，我們寧願隨著時間的推移賺取波動的 15%，也不願賺取平穩的 12%。
如果你在我們的年會上看到 Ajit，請深深鞠躬。
Berkshire 規模較小的保險公司度過了出色的一年。它們的總浮存金增長了 38%，並實現了 3200 萬美元的核保利潤，佔保費的 4.5%。總體而言，這些業務將構成美國最好的保險公司之一。
然而，這些數字中包含了我們加州工傷賠償業務的糟糕結果。在那裡，我們還有工作要做。在那裡，我們的準備金計提也嚴重失準。在我們弄清楚如何把這項業務做對之前，我們會保持其規模較小。
對於他們在 2002 年取得的出色業績，我們要感謝 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle 和 Don Wurster。他們為您的 Berkshire 投資增添了很多價值。
報告盈餘來源
下表顯示了 Berkshire 報告盈餘的主要來源。您會注意到，「購買法會計調整」在 2002 年大幅下降，原因是 GAAP 規則在那時發生了變化，不再要求攤銷商譽。這一變化增加了我們的報告盈餘，但對我們的經濟盈餘沒有影響。
（百萬美元）
| 稅前盈餘 | Berkshire 應佔淨收益（稅後及少數股東權益後） | |
|---|---|---|
| 2002 | 2001 | |
| 營運盈餘: | ||
| 保險集團： | ||
| 核保 – General Re | $(1,393) | $(3,671) |
| 核保 – Berkshire 集團 | 534 | (647) |
| 核保 – GEICO | 416 | 221 |
| 核保 – 其他主要業務 | 32 | 30 |
| 淨投資收益 | 3,050 | 2,824 |
| 服裝(1) | 229 | (33) |
| 建築產品(2) | 516 | 461 |
| 金融和金融產品業務 | 1,016 | 519 |
| 飛行服務 | 225 | 186 |
| MidAmerican Energy (80% 股權) | 613 | 565 |
| 零售業務 | 166 | 175 |
| Scott Fetzer (不含金融業務) | 129 | 129 |
| Shaw Industries(3) | 424 | 292 |
| 其他業務 | 256 | 212 |
| 購買法會計調整 | (119) | (726) |
| 公司利息費用 | (86) | (92) |
| 股東指定捐款 | (17) | (17) |
| 其他 | 19 | 25 |
| 營運盈餘總計 | 6,010 | 453 |
| 投資的資本利得 | 603 | 1,320 |
| 所有實體總盈餘 | $6,613 | $1,773 |
(1) 包括自 2002 年 4 月 30 日起的 Fruit of the Loom 和自 2002 年 9 月 4 日起的 Garan。 (2) 包括自 2001 年 2 月 27 日起的 Johns Manville 和自 2001 年 7 月 31 日起的 MiTek。 (3) 自收購日期 2001 年 1 月 8 日起。
非保險業務發展
以下是我們非保險業務主要發展的摘要：
- MidAmerican Energy 的盈餘在 2002 年有所增長，今年可能也會如此。無論是現有還是預期的增長，大部分都源於前面描述的收購。為了資助這些收購，Berkshire 購買了 12.73 億美元的 MidAmerican 次級債務（使我們持有的這些 11% 債券總額達到 17.28 億美元），並投資了 4.02 億美元於一種「普通股等價物」股票。我們現在（在完全稀釋的基礎上）擁有 MidAmerican 80.2% 的股權。MidAmerican 的財務報表詳見第 37 頁。
- 去年我告訴過你們 Dexter 的問題，導致我們鞋業出現巨額虧損。感謝 H.H. Brown 的 Frank Rooney 和 Jim Issler，Dexter 的業務已經扭轉。儘管解決那裡的問題付出了代價，我們去年在鞋業賺了 2400 萬美元，比 2001 年增加了 7000 萬美元。 Justin 的 Randy Watson 也對這一改善做出了貢獻，顯著提高了利潤率，同時削減了投入資本。鞋業是一個艱難的行業，但我們擁有優秀的管理者，並相信未來我們將在投入該業務的資本上獲得合理的回報。
- 在家居和珠寶零售行業表現平平的一年裡，我們的業務表現良好。在我們的八家零售業務中，表現最好的是得梅因的 Homemaker’s。在那裡，才華橫溢的 Merschman 家族在銷售和利潤方面都取得了出色的增長。 Nebraska Furniture Mart 將於八月在堪薩斯城都會區開設一家新的大型商店。憑藉 450,000 平方英尺的零售空間，它很可能成為全國銷售額第二大的家具店——奧馬哈的店是全國冠軍。我希望堪薩斯城地區的 Berkshire 股東能來參加開業典禮（並持續光顧）。
- 我們的家居和建築相關業務——Acme Brick、Benjamin Moore Paint、Johns-Manville、MiTek 和 Shaw——去年實現了 9.41 億美元的稅前盈餘。特別值得注意的是 Shaw 的盈餘從 2001 年的 2.92 億美元增長到 4.24 億美元。Bob Shaw 和 Julian Saul 是了不起的經營者。去年地毯價格僅上漲了 1%，但 Shaw 的生產力提高和出色的費用控制帶來了顯著改善的利潤率。 我們在 Berkshire 珍視成本意識。我們的榜樣是一位去當地報紙刊登訃告的寡婦。當被告知每個詞收費 25 美分時，她要求刊登「Fred Brown 去世了」。隨後她被告知最少要七個詞。「好吧」，這位悲傷的女士回答道，「那就寫『Fred Brown 去世了，高爾夫球桿出售』。」
- 去年飛行服務的盈餘有所增加——但僅僅是因為我們出售 FlightSafety Boeing 50% 股權實現了 6000 萬美元的特殊稅前收益。如果沒有這筆收益，我們培訓業務的盈餘會隨著公務航空活動的放緩而略有下降。FlightSafety 的培訓仍然是行業的黃金標準，我們預計未來幾年會有所增長。 在我們的部分所有權業務 NetJets，我們是四家公司領域中遙遙領先的領導者。FAA 的記錄顯示，我們 2002 年的行業份額為 75%，這意味著客戶從我們這裡購買或租賃的飛機價值是我們三個競爭對手總和的三倍。去年，我們的機隊飛行了 1.327 億海裡，將客戶帶到了 130 個國家。 我們的卓越地位直接歸功于 NetJets 的執行長 Rich Santulli。他在 1986 年開創了這項業務，從那以後一直表現出對最高水平服務、安全和保障的堅定執著。Rich、Charlie 和我堅持使用值得搭載我們自己家人的飛機（和人員）——因為他們經常這樣做。 儘管 NetJets 的收入在 2002 年創下紀錄，但該公司再次虧損。美國的小額利潤被歐洲的虧損所抵消。總體而言，部分所有權行業去年虧損嚴重，這幾乎肯定是 2003 年的結果。赤裸裸的事實是，飛機運營成本高昂。 隨著時間的推移，這種經濟現實應該對我們有利，因為對於許多公司來說，私人飛機是必不可少的商業工具。而對於這些公司中的大多數來說，NetJets 作為他們所需飛機的主要或補充供應商，具有令人信服的意義。許多企業通過與我們一起飛行，每年可以節省數百萬美元。事實上，一些大公司的年度節省額可能超過 1000 萬美元。同樣重要的是，這些公司通過使用我們的服務，實際上會提高他們的運營能力。單架 NetJets 飛機的部分所有權允許客戶同時擁有多架飛機在空中。此外，通過我們提供的交換安排，一架飛機權益的所有者可以飛行其他 12 種機型中的任何一種，使用最適合任務的飛機。（我的一個姐妹擁有一架 Falcon 2000 的部分所有權，她用來去夏威夷旅行，但——展現出 Buffett 基因——她在美國境內的短途旅行中會換成更經濟的 Citation Excel。） NetJets 用戶的名單證實了我們為主要企業提供的優勢。以 General Electric 為例。它擁有龐大的自有機隊，但在如何有效且經濟地利用飛機方面也擁有無與倫比的知識。它是我們最大的客戶。
- 我們的金融和金融產品線涵蓋了各種業務，其中包括在高評級固定收益證券方面的某些活動，這些活動在 2002 年證明是高利潤的。這個領域的盈利可能會持續一段時間，但肯定會隨著時間的推移而減少——甚至可能消失。 此類別還包括來自我們在 Finova 的 Berkadia 投資（在去年的報告中有描述）的一個非常令人滿意——但迅速減少——的收入流。我們的合作夥伴 Leucadia National Corp. 以高超的技巧管理了這項業務，心甘情願地承擔了遠超其份額的繁重工作。我喜歡這種分工，並希望在未來的交易中與 Leucadia 合作。 不利的一面是，金融線還包括 General Re Securities 的業務，這是一家衍生品和交易業務。該實體去年稅前虧損 1.73 億美元，部分原因是對其在早期使用的有缺陷但標準的會計方法的遲來的承認。 事實上，衍生品值得深入探討，無論是就其使用者採用的會計方法而言，還是就它們可能對個別公司和我們的經濟構成的問題而言。
衍生性金融商品
Charlie 和我在對衍生品及其相關交易活動的看法上是一致的：我們將它們視為定時炸彈，既對交易它們的各方，也對經濟體系本身。
在闡述了這個想法之後（我稍後會回到這個話題），讓我先解釋一下衍生品，儘管解釋必須是籠統的，因為這個詞涵蓋了範圍極其廣泛的金融合約。從本質上講，這些工具要求資金在未來某個日期易手，金額由一個或多個參考項目決定，例如利率、股價或貨幣價值。例如，如果你做多或做空 S&P 500 期貨合約，你就是一個非常簡單的衍生品交易的一方——你的收益或損失來自於該指數的變動。衍生品合約的期限各不相同（有時長達 20 年或更長），其價值通常與幾個變量掛鉤。
除非衍生品合約有抵押或擔保，否則其最終價值還取決於交易對手的信用狀況。然而，在此期間，在合約結算之前，交易對手在其當期損益表中記錄利潤和損失——通常金額巨大——而無需一分錢易手。
衍生品合約的範圍僅受人類想像力的限制（或者有時，似乎是瘋子的想像力）。例如，在 Enron，需要在未來多年結算的新聞紙和寬帶衍生品被記入賬簿。或者，假設你想簽訂一份合約，推測 2020 年內布拉斯加州出生的雙胞胎數量。沒問題——只要出價，你很容易就能找到一個樂於接受的交易對手。
當我們收購 Gen Re 時，它附帶了 General Re Securities，這是一家 Charlie 和我都不想要的衍生品交易商，認為它很危險。然而，我們未能成功出售該業務，現在正在終止它。
但關閉衍生品業務說起來容易做起來難。我們需要很多年才能完全退出這項業務（儘管我們每天都在減少風險敞口）。事實上，再保險和衍生品業務是相似的：就像地獄一樣，兩者都容易進入，幾乎不可能退出。無論在哪個行業，一旦你簽訂了一份合約——可能需要在幾十年後支付大筆款項——你通常就會被它困住。誠然，有方法可以將風險轉移給他人。但大多數此類策略都會讓你承擔殘餘責任。
再保險和衍生品的另一個共同點是，兩者產生的報告盈餘往往被嚴重誇大。這是因為今天的盈餘在很大程度上是基於估計，而這些估計的不準確性可能多年後才會暴露出來。
錯誤通常是誠實的，僅僅反映了人類對自己的承諾持樂觀態度的傾向。但是，衍生品的各方也有巨大的動機在會計處理上作弊。那些交易衍生品的人通常根據按市價計價會計計算的「盈餘」獲得報酬（全部或部分）。但通常沒有真正的市場（想想我們涉及雙胞胎的合約），而是使用「按模型計價」。這種替代可能引發大規模的弊端。一般來說，涉及多個參考項目和遙遠結算日期的合約增加了交易對手使用虛幻假設的機會。例如，在雙胞胎情景中，合約的雙方很可能使用不同的模型，允許雙方在多年內都顯示可觀的利潤。在極端情況下，按模型計價會退化為我稱之為「按神話計價」的東西。
當然，內部和外部審計師都會審查這些數字，但這並非易事。例如，General Re Securities 在年底（在縮減業務十個月後）有 14,384 份未了結合約，涉及全球 672 家交易對手。每份合約都有一個正或負的價值，來自一個或多個參考項目，其中一些複雜得令人難以置信。評估這樣一個投資組合，專業審計師很容易且誠實地持有截然不同的意見。
估值問題遠非學術問題：近年來，一些大規模的欺詐和近乎欺詐的行為就是通過衍生品交易促成的。例如，在能源和電力公用事業部門，公司利用衍生品和交易活動報告巨額「盈餘」——直到他們實際嘗試將資產負債表上與衍生品相關的應收賬款轉換為現金時，屋頂才塌陷。「按市價計價」後來證明確實是「按神話計價」。
我可以向你保證，衍生品業務中的標記錯誤並非對稱。幾乎總是，它們有利於那些盯著數百萬美元獎金的交易員，或者想要報告可觀「盈餘」的執行長（或兩者兼而有之）。獎金支付了，執行長從他的期權中獲利了。很久以後，股東們才發現報告的盈餘是一場騙局。
關於衍生品的另一個問題是，它們會加劇公司因完全不相關的原因陷入的困境。這種疊加效應之所以發生，是因為許多衍生品合約要求信用評級被下調的公司立即向交易對手提供抵押品。那麼，想像一下，一家公司因普遍困境而被降級，其衍生品立即觸發其要求，給公司帶來意想不到的巨大現金抵押品需求。滿足這一需求的需求隨後可能使公司陷入流動性危機，在某些情況下，這可能引發更多的降級。這一切都變成了一個可能導致公司崩潰的螺旋。
衍生品還會產生一種連鎖反應風險，類似於保險公司或再保險公司將大量業務分保給他人的風險。在這兩種情況下，隨著時間的推移，來自許多交易對手的巨額應收賬款往往會累積起來。（在 Gen Re Securities，儘管我們已經處於清算模式近一年，但我們仍有 65 億美元的應收賬款。）參與者可能認為自己很謹慎，相信其巨大的信用風險敞口是分散的，因此並不危險。然而，在某些情況下，導致來自公司 A 的應收賬款變壞的外生事件也會影響來自公司 B 到 Z 的應收賬款。歷史告訴我們，危機往往會導致問題以在更平靜時期無法想像的方式相互關聯。
在銀行業，認識到「連鎖」問題是聯邦儲備系統成立的原因之一。在美聯儲成立之前，弱勢銀行的倒閉有時會給先前強勢的銀行帶來突然且意想不到的流動性需求，導致它們相繼倒閉。美聯儲現在將強者與弱者的麻煩隔離開來。但是，沒有中央銀行負責防止保險或衍生品行業的多米諾骨牌倒塌。在這些行業中，基本面穩健的公司僅僅因為產業鏈下游其他公司的困境就可能陷入困境。當一個行業內存在「連鎖反應」威脅時，盡量減少任何形式的聯繫是明智的。這就是我們經營再保險業務的方式，也是我們退出衍生品業務的原因之一。
許多人認為，衍生品減少了系統性問題，因為無法承受某些風險的參與者能夠將其轉移給更強大的持有者。這些人相信衍生品有助於穩定經濟、促進貿易並消除個別參與者的顛簸。而且，在微觀層面上，他們所說的通常是正確的。事實上，在 Berkshire，我有時會進行大規模的衍生品交易，以促進某些投資策略。
然而，Charlie 和我認為，宏觀圖景是危險的，而且越來越危險。大量的風險，特別是信用風險，已經集中在相對較少的衍生品交易商手中，他們此外還彼此進行廣泛的交易。一個交易商的麻煩可能迅速傳染給其他交易商。最重要的是，這些交易商還被非交易商交易對手欠下巨額款項。正如我所提到的，其中一些交易對手以某種方式聯繫在一起，可能因為單一事件（例如電信行業的崩潰或商業發電項目價值的急劇下降）而同時遇到問題。當聯繫突然浮現時，可能引發嚴重的系統性問題。
事實上，在 1998 年，單一對沖基金 Long-Term Capital Management 的高槓桿和重度依賴衍生品的活動，引起了聯邦儲備系統如此嚴重的擔憂，以至於它匆忙策劃了一場救援行動。在後來的國會證詞中，美聯儲官員承認，如果他們沒有干預，LTCM——一個不為公眾所知、僅僱用幾百人的公司——的未平倉交易很可能對美國市場的穩定構成嚴重威脅。換句話說，美聯儲之所以採取行動，是因為其領導人擔心如果 LTCM 這張多米諾骨牌倒下，其他金融機構可能會發生什麼。而這件事，儘管使固定收益市場的許多部分癱瘓了數週，但遠非最壞的情況。
LTCM 使用的衍生工具之一是總回報互換，這種合約促使包括股票在內的各種市場實現 100% 的槓桿。例如，合約的一方 A，通常是一家銀行，為購買股票提供全部資金，而另一方 B，在不投入任何資本的情況下，同意在未來某個日期收取銀行實現的任何收益或支付任何損失。
這種類型的總回報互換使保證金要求成為笑柄。除此之外，其他類型的衍生品嚴重削弱了監管機構限制槓桿、全面掌握銀行、保險公司和其他金融機構風險狀況的能力。同樣，即使是經驗豐富的投資者和分析師，在分析大量涉及衍生品合約的公司的財務狀況時也會遇到重大問題。當 Charlie 和我讀完詳述主要銀行衍生品活動的長篇註腳時，我們唯一明白的是，我們不明白該機構承擔了多少風險。
衍生品的精靈現在已經被放出瓶子了，這些工具幾乎肯定會在種類和數量上成倍增加，直到某個事件使其毒性顯現出來。人們已經普遍認識到它們在電力和天然氣行業有多危險，在這些行業中，重大問題的爆發導致衍生品的使用急劇減少。然而，在其他地方，衍生品業務繼續不受控制地擴張。中央銀行和政府迄今尚未找到有效的方法來控制，甚至監控這些合約構成的風險。
Charlie 和我認為 Berkshire 應該是一個財務實力的堡壘——為了我們的所有者、債權人、保單持有人和員工。我們努力警惕任何類型的巨災風險，這種姿態可能使我們對 burgeoning 數量的長期衍生品合約以及隨之增長的巨額無抵押應收賬款過於擔憂。然而，在我們看來，衍生品是金融大規模殺傷性武器，其攜帶的危險雖然目前是潛在的，但可能是致命的。
投資
下面我們列出了我們的普通股投資。那些在 2002 年底市值超過 5 億美元的股票被逐項列出。
12/31/02
| 股數 | 公司 | 成本（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | $ 1,470 | $ 5,359 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 1,299 | 8,768 |
| 96,000,000 | The Gillette Company | 600 | 2,915 |
| 15,999,200 | H&R Block, Inc. | 255 | 643 |
| 6,708,760 | M&T Bank | 103 | 532 |
| 24,000,000 | Moody’s Corporation | 499 | 991 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 11 | 1,275 |
| 53,265,080 | Wells Fargo & Company | 306 | 2,497 |
| 其他 | 4,621 | 5,383 | |
| 普通股總計 | $ 9,164 | $ 28,363 |
我們在股票方面的動作仍然很少。Charlie 和我對我們在 Berkshire 主要投資對象中的持股越來越感到放心，因為它們中的大多數盈利有所增長，而估值卻下降了。但我們不傾向於增持。儘管這些企業前景良好，我們仍不認為它們的股票被低估了。
在我們看來，同樣的結論適用於普遍的股票。儘管股價連續三年下跌，顯著提高了普通股的吸引力，但我們仍然發現很少有股票能引起我們哪怕是輕微的興趣。這個令人沮喪的事實證明了大泡沫時期估值的瘋狂。不幸的是，宿醉的程度可能與狂歡的程度成正比。
Charlie 和我今天表現出的對股票的厭惡遠非天生。我們熱愛擁有普通股——如果能以有吸引力的價格購買。在我 61 年的投資生涯中，大約有 50 年提供了那樣的機會。未來還會有那樣的年份。然而，除非我們看到至少 10% 稅前回報（相當於公司稅後 6½-7%）的極高可能性，否則我們將袖手旁觀。由於短期資金稅後回報率不到 1%，袖手旁觀並不好玩。但偶爾成功的投資需要無所作為。
然而，去年我們得以在一些「垃圾」債券和貸款上進行了明智的投資。總體而言，我們在這一領域的投入增加了六倍，到年底達到 83 億美元。
投資垃圾債券和投資股票在某些方面是相似的：這兩種活動都要求我們進行價格-價值計算，並且掃描數百種證券以找到極少數具有吸引力的回報/風險比的證券。但這兩種學科之間也存在重要差異。在股票方面，我們期望每一筆投入都能取得良好效果，因為我們專注於財務保守、具有強大競爭優勢、由能幹且誠實的人經營的企業。如果我們以合理的價格買入這些公司，損失應該很少。事實上，在我們管理公司事務的 38 年裡，我們在 Berkshire 管理的股票（即不包括在 General Re 和 GEICO 管理的股票）的收益超過損失的比率約為 100 比 1。
購買垃圾債券時，我們打交道的是邊緣得多的企業。這些企業通常負債累累，並且經常在資本回報率低的行業中運營。此外，管理層的素質有時也值得懷疑。管理層甚至可能有與債券持有人直接對立的利益。因此，我們預計在垃圾債券方面偶爾會出現大的虧損。然而，到目前為止，我們在這個領域做得相當不錯。
公司治理
管理者的能力和忠誠度長期以來都需要監督。事實上，近 2000 年前，耶穌基督就談到了這個主題，在《路加福音》16:2 中稱讚一位「某個富人」告訴他的管家：「把你所經管的交代明白，因你不能再作我的管家。」
在過去十年中，問責制和管家職責逐漸式微，被捲入大泡沫的人們視為無關緊要的品質。隨著股價上漲，管理者的行為規範下降了。結果，到 90 年代末，走正道的執行長們並未遇到交通擁堵。
應該指出的是，大多數執行長都是你會樂意讓他們擔任你子女資產的受託人或成為隔壁鄰居的男男女女。然而，太多這樣的人近年來在辦公室表現不佳，篡改數字，並為平庸的經營業績領取令人髮指的薪酬。這些原本體面的人只是遵循了 Mae West 的職業道路：「我本是白雪公主，但我墮落了。」
理論上，公司董事會本應阻止這種行為的惡化。我上次在 1993 年的年度報告中談到了董事的責任。（我們可以應要求寄送這份討論的副本給您，或者您可以在 1993 年信函的公司治理部分在網上閱讀。）在那裡，我說董事們「應該表現得好像只有一個缺席的所有者，他們應該以所有正當的方式努力促進其長期利益。」這意味著董事必須擺脫平庸或更差的管理者，無論他多麼討人喜歡。董事們必須像那位嫁給 85 歲百萬富翁的合唱團女孩新娘一樣反應，當他問如果他失去財富她是否還會愛他時。「當然，」年輕的美女回答說，「我會想念你，但我仍然會愛你。」
在 1993 年的年度報告中，我還說董事們有另一項工作：「如果有能力但貪婪的管理者越界，試圖過度侵占股東的腰包，董事們必須打他們的手。」自從我寫下這句話以來，越界行為變得普遍，但很少有手被打。
為什麼聰明而體面的董事們會如此慘敗？答案不在於法律不健全——一直以來都很清楚，董事有義務代表股東的利益——而在於我稱之為「董事會氛圍」的東西。
例如，在一個由彬彬有禮的人組成的董事會裡，提出是否應該更換執行長的問題幾乎是不可能的。質疑一項已得到執行長認可的擬議收購同樣尷尬，特別是當他的內部員工和外部顧問在場並一致支持他的決定時。（如果他們不支持，他們就不會出現在會議室裡。）最後，當薪酬委員會——一如既往地得到高薪顧問的支持——報告向執行長授予巨額期權時，如果一位董事建議委員會重新考慮，那就像在餐桌上打嗝一樣失禮。
這些「社交」困難支持外部董事定期在沒有執行長在場的情況下開會——這是一項正在推行的改革，我熱烈贊同。然而，我懷疑大多數其他新的治理規則和建議所帶來的好處，能否與它們所施加的金錢和其他成本相稱。
當前的呼聲是要求「獨立」董事。當然，擁有獨立思考和發言的董事是可取的——但他們還必須具有商業頭腦、感興趣並且以股東為導向。在我 1993 年的評論中，這就是我描述為必不可少的三種品質。
在 40 年的時間裡，我曾在 19 家上市公司董事會任職（不包括 Berkshire 的董事會），並與大約 250 名董事互動。他們中的大多數按照今天的規則定義是「獨立的」。但這些董事中的絕大多數至少缺乏我重視的三種品質中的一種。結果，他們對股東福祉的貢獻充其量是微乎其微的，而且常常是負面的。這些人，儘管他們體面而聰明，但根本不夠了解商業和/或不夠關心股東，以至於不會質疑愚蠢的收購或過分的薪酬。我必須懊悔地補充說，我自己的行為也常常不盡人意：太多時候，當管理層提出我認為有損股東利益的建議時，我保持了沉默。在那些情況下，合議性勝過了獨立性。
為了讓我們進一步看到「獨立性」的缺陷，讓我們來看一個涵蓋數千家公司的 62 年案例研究。自 1940 年以來，聯邦法律規定投資公司（其中大部分是共同基金）的董事中有很大比例必須是獨立的。最初的要求是 40%，現在是 50%。無論如何，典型的基金長期以來一直由大多數符合獨立資格的董事運營。
這些董事和整個董事會有許多例行公事的職責，但實際上只有兩項重要責任：獲得最佳的投資管理人，並與該管理人協商最低的費用。當你自己尋求投資幫助時，這兩個目標是唯一重要的，代表其他投資者行事的董事應該有完全相同的優先級。然而，當涉及到獨立董事追求這兩個目標中的任何一個時，他們的記錄絕對是可悲的。
每年都有成千上萬的投資公司董事會開會，履行挑選誰來管理他們所代表的數百萬所有者儲蓄的重要工作。年復一年，基金 A 的董事選擇管理人 A，基金 B 的董事選擇管理人 B，等等……在一個殭屍般的過程中，這使得管家職責成為一種嘲弄。極少情況下，董事會會反抗。但大多數情況下，一隻猴子打出莎士比亞戲劇的可能性，都比一個「獨立的」共同基金董事建議他的基金考慮其他管理人要大，即使現任管理人持續表現不佳。當然，當他們處理自己的錢時，董事們會尋找替代顧問——但當他們為他人擔任受託人時，他們從未想過要這樣做。
當一家基金管理公司——稱之為「A」——以巨額資金出售給管理人「B」時，瀰漫在系統中的虛偽被生動地暴露出來。現在，「獨立」董事們經歷了一次「反向啟示」，並決定管理人 B 是能找到的最好的——儘管 B 在過去幾年裡是可以得到的（並且被忽視了）。順便說一句，B 以前也可以以遠低於現在收購了管理人 A 後的費率被聘用。這是因為 B 為了收購 A 付出了一大筆錢，現在 B 必須通過作為交易一部分被「交付」的 A 股東支付的費用來收回這筆成本。（要了解對共同基金業務的精彩討論，請閱讀 John Bogle 的《Common Sense on Mutual Funds》。）
幾年前，我的女兒被邀請擔任由一家大型機構管理的一系列基金的董事。她作為董事本可以獲得的費用非常可觀，足以使她的年收入增加約 50%（她會告訴你，這是她需要的提升！）。法律上，她將是一名獨立董事。但是，聯繫她的基金經理是否認為她有任何可能獨立思考該基金應該聘用哪位顧問？當然沒有。我很自豪地說，她通過拒絕這個提議表現出了真正的獨立性。然而，該基金毫不費力地填補了這個空缺（而且——令人驚訝的是——該基金並未更換管理人）。
投資公司董事在協商管理費方面也失敗了（正如許多美國公司的薪酬委員會未能將其執行長的薪酬控制在合理水平一樣）。如果你或我被授權，我可以向你保證，我們可以輕易地與大多數共同基金的現任管理人協商大幅降低管理費。而且，相信我，如果董事們被承諾可以獲得他們實現的任何費用節省的一部分，那麼費用將會鋪天蓋地地下降。然而，在現行體制下，降低費用對「獨立」董事來說毫無意義，而對管理人來說卻意味著一切。那麼猜猜誰贏了？
當然，擁有合適的基金經理對基金來說遠比降低經理的費用重要得多。儘管如此，這兩項任務都是董事的工作。而在履行這些至關重要的職責方面，數以萬計的「獨立」董事，在超過六十年的時間裡，都慘敗了。（然而，他們在照顧自己方面取得了成功；他們在單一基金「家族」的多個董事會任職的費用通常高達六位數。）
當管理者深切關心而董事們不關心時，所需要的是一股強大的制衡力量——而這正是當今公司治理中缺失的元素。擺脫平庸的執行長和消除有能力者的越界行為需要所有者——大所有者——採取行動。後勤工作並不那麼困難：近幾十年來，股票所有權日益集中，如今機構管理者很容易就能對有問題的情況施加影響。二十家，甚至更少的最大機構，聯合行動，就可以有效地改革一家特定公司的公司治理，只需對容忍惡劣行為的董事投棄權票即可。在我看來，這種協同行動是公司管理得以有意義改善的唯一途徑。
不幸的是，某些主要的投資機構在主張改善其他地方的治理方面存在「玻璃屋」問題；例如，他們會對自己的董事會仔細檢查自己的業績和費用感到不寒而慄。但是 Vanguard 的 Jack Bogle、Davis Advisors 的 Chris Davis 和 Legg Mason 的 Bill Miller 現在正在發揮領導作用，促使執行長們恰當地對待他們的所有者。養老基金以及其他受託人，如果支持這些人，未來將獲得更好的投資回報。
改革的試金石將是執行長薪酬。管理者會高興地同意董事會「多元化」，證明 SEC 文件的真實性，並採納與流程相關的無意義提案。然而，許多人會反對的是對他們自己的薪酬和福利進行嚴格審查。
近年來，薪酬委員會常常像搖尾乞憐的小狗一樣，溫順地聽從顧問的建議，而這個群體並不以忠於支付他們費用的無名股東而聞名。（如果你分不清某人站在哪一邊，那他們就不是站在你這邊。）誠然，SEC 要求每個委員會在委託書中說明其關於薪酬的理由。但這些文字通常是由公司律師或人力資源部門撰寫的樣板文件。
這種代價高昂的裝模作樣應該停止。董事們不應在薪酬委員會任職，除非他們自己有能力代表所有者進行談判。他們應該解釋他們對薪酬的看法以及他們如何衡量績效。此外，在處理股東的錢時，他們應該像處理自己的錢一樣行事。
在 1890 年代，Samuel Gompers 將有組織勞工的目標描述為「更多！」在 1990 年代，美國的執行長們採納了他的戰鬥口號。結果是執行長們常常積累了財富，而他們的股東卻經歷了財務災難。
董事們應該制止這種掠奪行為。為真正卓越的經營業績支付高薪沒有錯。但是，對於任何達不到這種水平的情況，現在是董事們大喊「更少！」的時候了。如果近年來臃腫的薪酬成為未來薪酬的基線，那將是一種歪曲。薪酬委員會應該回到繪圖板前。
已經提出並且幾乎肯定會生效的規則將要求 Berkshire 的董事會進行變革，要求我們增加符合「獨立性」法定要求的董事。
這樣做，我們將增加一項我們認為重要但在促進獨立性方面遠非決定性的測試：我們將選擇那些擁有巨大且真實所有權權益（即他們或其家人購買的股票，而非由 Berkshire 贈予或通過期權獲得）的董事，期望這些權益對其行為的影響程度遠超其他考慮因素，如聲望和董事會費用。
這就涉及到一個經常被忽視的關於董事薪酬的問題，上市公司董事的平均年薪約為 5 萬美元。令我費解的是，許多董事指望這些錢來支付他們年收入的 20% 或更多，怎麼能被認為是獨立的，而例如，我們董事會成員 Ron Olson，可能因為從 Berkshire 的法律費用中獲得其非常高收入的微小百分比而被視為不獨立。正如投資公司的例子所表明的那樣，一個中等收入嚴重依賴董事費——並且極度希望被邀請加入其他董事會以賺取更多費用——的董事，極不可能得罪執行長或董事會同僚，而後者在很大程度上將決定他在公司圈內的聲譽。如果監管機構認為「重大」金錢玷污了獨立性（當然可以），那麼他們忽略了一大類可能的違規者。
在 Berkshire，希望我們的費用對我們的董事來說毫無意義，我們只支付他們微薄的報酬。此外，不希望我們的董事免受我們可能遇到的任何公司災難的影響，我們不為他們提供管理人員和董事責任保險（這種非正統的做法，順便說一句，多年來為我們的股東節省了數百萬美元）。基本上，我們希望我們董事的行為是由他們的決定對其家庭淨資產的影響所驅動，而不是由他們的薪酬所驅動。這對 Charlie 和我作為管理者來說是方程式，我們認為這對 Berkshire 的董事來說也是正確的方程式。
為了尋找新的董事，我們將瀏覽我們的股東名單，尋找那些直接或在其家族中長期持有大量 Berkshire 股份——數百萬美元——的人。符合這一標準的個人應該自動滿足我們的兩個測試，即他們對 Berkshire 感興趣並且以股東為導向。在我們的第三個測試中，我們將尋找商業頭腦，這是一種遠非普遍的能力。
最後，我們將繼續讓 Buffett 家族成員留在董事會。他們不是在我去世後經營公司，屆時他們也不會獲得任何形式的薪酬。他們的目的是向我們的股東和管理者保證，當我被其他執行長接替時，Berkshire 的特殊文化將得到培育。
我們董事會組成的任何改變都不會改變 Charlie 和我經營 Berkshire 的方式。我們將繼續在工作中強調實質重於形式，並在董事會會議期間盡可能少地浪費時間在作秀和例行公事上。我們董事會最重要的工作很可能是選擇 Charlie 和我的繼任者，這是它將關注的事項。
我們迄今擁有的董事會監督了一個以股東為導向的企業，始終按照第 68-74 頁闡述的經濟原則運營（我敦促所有新股東閱讀）。我們的目標是獲得同樣致力於這些原則的新董事。
審計委員會
審計委員會無法審計。只有公司的外部審計師才能確定管理層聲稱實現的盈餘是否可疑。忽視這一現實，而將重點放在審計委員會的結構和章程上的改革，將收效甚微。
正如我們所討論的，近年來有太多的管理者篡改了他們公司的數字，使用了通常合法但卻嚴重誤導投資者的會計和運營技術。審計師常常知道這些欺騙行為。然而，他們往往保持沉默。審計委員會的關鍵工作就是讓審計師透露他們所知道的。
要完成這項工作，委員會必須確保審計師更擔心誤導其成員，而不是得罪管理層。近年來，審計師並沒有這種感覺。相反，他們通常將執行長，而不是股東或董事，視為他們的客戶。這是日常工作關係的自然結果，也是審計師的理解，即無論書上怎麼說，執行長和財務長支付他們的費用並決定他們是否被聘用進行審計和其他工作。最近實施的規則不會實質性地改變這一現實。打破這種舒適關係的方法是審計委員會毫不含糊地讓審計師承擔責任，讓他們明白，如果他們不說出他們知道或懷疑的事情，他們將承擔重大的金錢處罰。
在我看來，審計委員會可以通過向審計師提出四個問題來實現這一目標，這些問題的答案應被記錄下來並向股東報告。這些問題是：
- 如果審計師全權負責編制公司的財務報表，那麼這些報表在任何方面是否會與管理層選擇的方式有所不同？這個問題應涵蓋重大和非重大的差異。如果審計師會採取不同的做法，管理層的論點和審計師的回應都應被披露。審計委員會隨後應評估事實。
- 如果審計師是一位投資者，他是否會收到——用淺顯易懂的語言——理解公司在報告期內財務業績所必需的信息？
- 公司是否遵循與審計師本人擔任執行長時會遵循的相同的內部審計程序？如果沒有，差異是什麼？為什麼？
- 審計師是否意識到任何旨在將收入或費用從一個報告期轉移到另一個報告期並產生此效果的行為——無論是會計上還是運營上的？
如果審計委員會提出這些問題，其構成——大多數改革的焦點——就變得次要了。此外，這個程序將節省時間和費用。當審計師被置於聚光燈下時，他們將履行職責。如果他們不被置於聚光燈下……嗯，我們已經看到了那樣的結果。
我們列舉的四個問題應至少在盈餘報告向公眾發布前一周提出。這個時間安排將允許審計師和管理層之間的分歧在委員會面前提出並得到解決。如果時間安排更緊——如果盈餘發布在審計師和委員會互動時迫在眉睫——委員會將感到壓力，不得不對準備好的數字蓋橡皮圖章。倉促是準確性的大敵。事實上，我的想法是，SEC 最近縮短報告截止日期將損害股東收到的信息的質量。Charlie 和我認為這條規則是一個錯誤，應該被撤銷。
我們四個問題的主要優勢在於它們將起到預防作用。一旦審計師知道審計委員會將要求他們明確認可，而不僅僅是默許管理層的行為，他們就會在流程的早期抵制不當行為，遠在虛假數字被嵌入公司賬簿之前。對原告律師的恐懼將確保這一點。
去年九月，《Chicago Tribune》刊登了一個關於 Arthur Andersen 的四部分系列報導，非常出色地揭示了近年來會計準則和審計質量是如何受到侵蝕的。幾十年前，Arthur Andersen 的審計意見是該行業的黃金標準。在公司內部，一個精英的專業標準小組 (PSG) 堅持誠實報告，無論客戶施加何種壓力。堅守這些原則，PSG 在 1992 年採取立場，認為股票期權的成本應該記錄為它顯然是的費用。然而，PSG 的立場被 Andersen 的「招攬生意」的合夥人推翻了，他們知道客戶想要什麼——更高的報告盈餘，不管現實如何。許多執行長也反對費用化，因為他們知道，如果這些期權的真實成本必須被記錄下來，他們渴望的令人髮指的巨額期權授予將被大幅削減。
在 Andersen 推翻立場後不久，獨立的會計準則委員會 (FASB) 以 7 比 0 的投票結果支持期權費用化。可以預見的是，主要的審計公司和一大批執行長湧向華盛頓，向參議院施壓——還有什麼機構比參議院更適合決定會計問題呢？——以閹割 FASB。抗議者的聲音被他們大量的政治獻金放大了，這些獻金通常是用屬於即將被矇騙的所有者的公司資金支付的。這不是公民課上該看到的景象。
令人羞愧的是，參議院以 88 比 9 的投票結果反對費用化。幾位著名的參議員甚至呼籲，如果 FASB 不放棄其立場，就解散 FASB。（獨立性就到此為止了。）當時的 SEC 主席 Arthur Levitt, Jr.——通常是股東權益的警惕捍衛者——後來將他勉強屈服於國會和公司壓力的行為描述為他擔任主席期間最讓他後悔的行為。（這個骯髒事件的細節記載在 Levitt 的優秀著作《Take on the Street》中。）
由於參議院在其掌控之中，SEC 又寡不敵眾，美國企業界知道，在會計方面，現在是它說了算。隨之而來的是一個「什麼都可以」的盈餘報告新時代——受到大牌審計師的祝福，有時甚至是鼓勵。隨之而來的放縱行為迅速成為了大泡沫的助推器。
在受到參議院威脅後，FASB 放棄了最初的立場，採取了一種「榮譽體系」的方法，宣布費用化是更可取的，但也允許公司如果願意的話可以忽略成本。令人沮喪的結果是：在 S&P 500 家公司中，有 498 家採用了被認為不太理想的方法，這當然讓它們能夠報告更高的「盈餘」。渴望薪酬的執行長們喜歡這個結果：讓 FASB 擁有榮譽；他們擁有體系。
在我們 1992 年的年度報告中，討論了如此多執行長不體面和自私的行為，我說「當商界精英在對自身有重大意義的問題上鼓吹令人難以置信的事情時，他們就有可能在對社會有重大意義的問題上——他們可能有很多有價值的發言——失去信譽。」
這種信譽的喪失已經發生了。執行長們現在的工作是重新贏得美國的信任——為了國家的利益，他們這樣做很重要。然而，他們不會通過虛假的廣告、毫無意義的政策聲明或董事會和委員會的結構性變革來實現這一目標。相反，執行長們必須將管家職責作為一種生活方式，並將他們的所有者視為合作夥伴，而不是傻瓜。現在是執行長們言行一致的時候了。
給投資者的三點建議
給投資者的三點建議：首先，警惕那些會計薄弱的公司。如果一家公司仍然不將期權費用化，或者其養老金假設過於 fanciful，請小心。當管理層在可見的方面走下坡路時，他們很可能在幕後也遵循著類似的道路。廚房裡很少只有一隻蟑螂。
鼓吹 EBITDA（息稅折舊攤銷前盈餘）是一種尤其有害的做法。這樣做意味著折舊並非真正的費用，因為它是一種「非現金」費用。這純屬胡說。事實上，折舊是一種特別不受歡迎的費用，因為它所代表的現金支出是在所購置的資產為企業帶來任何利益之前就預先支付的。試想一下，如果在今年年初，一家公司為其員工未來十年的服務支付了全部工資（就像他們為一個可以使用十年的固定資產預付現金一樣）。在接下來的九年裡，薪酬將是一種「非現金」費用——今年設立的預付薪酬資產的減少。會有人願意爭辯說，在第二年到第十年記錄這筆費用僅僅是一種簿記形式嗎？
其次，難以理解的註腳通常表明管理層不可信。如果你看不懂一個註腳或其他管理層的解釋，通常是因為執行長不希望你弄懂。Enron 對某些交易的描述仍然讓我感到困惑。
最後，對那些大肆宣傳盈餘預測和增長預期的公司持懷疑態度。企業很少在平靜、沒有意外的環境中運營，盈餘根本不會平穩增長（當然，投資銀行家的募股說明書除外）。
Charlie 和我今天不僅不知道我們的企業明年會賺多少錢——我們甚至不知道它們下個季度會賺多少錢。我們對那些經常聲稱自己確實知道未來的執行長持懷疑態度——如果他們始終能達到他們宣稱的目標，我們會變得徹頭徹尾地難以置信。那些總是承諾「達到數字」的管理者，在某個時候會受到誘惑去「編造數字」。
股東指定捐款計畫
約有 97.3% 的合格股份參與了 Berkshire 2002 年的股東指定捐款計劃，捐款總額達 1650 萬美元。
累計來看，在該計劃的 22 年裡，Berkshire 根據我們股東的指示已捐款 1.97 億美元。Berkshire 其餘的捐贈由我們的子公司完成，這些子公司遵循被收購前盛行的慈善模式（除了它們以前的所有者自己承擔起個人慈善事業的責任）。總體而言，我們的子公司在 2002 年捐款 2400 萬美元，其中包括價值 400 萬美元的實物捐贈。
要參與未來的計劃，您必須持有以實際所有者姓名註冊的 A 級股票，而不是經紀人、銀行或存管機構的名義名稱。未在 2003 年 8 月 31 日如此註冊的股票將沒有資格參加 2003 年的計劃。當您收到我們的捐款表格時，請及時返還，以免被擱置或遺忘。逾期收到的指定將不被接受。
年度股東大會
今年的年度股東大會將於 5 月 3 日星期六舉行，我們將再次在市政禮堂 (Civic Auditorium) 舉行。大門將於早上 7 點開放，電影將於 8:30 開始，會議本身將於 9:30 開始。中午將有短暫的休息時間用餐。（市政禮堂的特許攤位將提供三明治。）除了這段插曲，Charlie 和我將回答問題直到下午 3:30。請給我們您最好的提問。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於飛機、酒店和汽車預訂，我們再次與 American Express (800-799-6634) 簽約，為您提供特別幫助。他們每年都為我們做得非常出色，我為此感謝他們。
按照我們通常的方式，我們將安排班車從較大的酒店開往會場。會後，班車將返回酒店，並前往 Nebraska Furniture Mart、Borsheim’s 和機場。即便如此，您可能會發現有輛車很有用。
我們為 Berkshire 商品和服務設立的展區今年將比以往更大更好。所以準備好花錢吧。我想您會特別喜歡參觀 The Pampered Chef 的展位，在那裡您可能會遇到 Doris 和 Sheila。
GEICO 將設有一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問組成，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們運營的 49 個司法管轄區中的 41 個是允許的。請攜帶您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。
週六，在奧馬哈機場，我們將像往常一樣展示來自 NetJets® 的一系列飛機供您參觀。只需在市政禮堂向代表詢問觀看這些飛機的事宜。如果您在週末購買了我們認為適當數量的物品，您很可能需要自己的飛機才能把它們帶回家。此外，如果您購買了飛機的部分所有權，我將親自確保您從 Fruit of the Loom 獲得一包三件裝的內褲。
在 Nebraska Furniture Mart，位於道奇街和太平洋街之間的 72 街上佔地 77 英畝的場地，我們將再次提供「Berkshire 週末」定價，這意味著我們將為我們的股東提供通常只給予員工的折扣。我們六年前在 NFM 開始了這種特殊定價，並且「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2002 年的 1420 萬美元。
要獲得折扣，您必須在 5 月 1 日星期四至 5 月 5 日星期一期間進行購買，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定規則禁止打折的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為工作日上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 6 點至晚上 10 點，我們將為股東舉辦一場特別活動。我會在那裡，吃熱狗，喝可樂。
Borsheim’s——全國最大的珠寶店，僅次於 Tiffany 在曼哈頓的店——將舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場將是 5 月 2 日星期五下午 6 點至晚上 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 4 日星期日上午 9 點至下午 5 點舉行。請讓 Charlie 在您的銷售單上簽名。
股東價格將在周四至週一提供，因此如果您希望避開週五晚上和周日聚集的大量人群，請在其他時間前來，並表明您是股東。週六，我們將營業至下午 6 點。Borsheim’s 的毛利率比其主要競爭對手低整整二十個百分點，所以您買得越多，省得越多（至少我妻子和女兒是這麼告訴我的）。
在 Borsheim’s 外的購物中心，我們將在周日下午安排一些世界頂級的橋牌專家與我們的股東一起玩牌。我們預計 Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman 和 Sheri Winestock 將主持牌桌。兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 也將在購物中心，蒙眼挑戰所有來者！去年，Patrick 同時下了六盤棋——他的眼罩牢牢地戴著——並且首次失利。（不過，他贏了另外五盤棋。）從那以後，他一直在加緊訓練，並計劃今年開始新的連勝紀錄。
此外，兩次獲得西洋雙陸棋世界冠軍的僅有的兩位選手之一 Bill Robertie 將在現場測試您在該遊戲中的技巧。最後，我們將迎來一位新人：1991 年世界 Scrabble 錦標賽冠軍 Peter Morris。Peter 將同時在五個棋盤上進行遊戲（不過他不戴眼罩），並允許他的挑戰者查閱 Scrabble 詞典。
我們還將在購物中心測試您的聲帶。我在費城的朋友 Al Oehrle 將在鋼琴旁演奏任何調的任何歌曲。Susie 和我將領唱。她唱得很好。
Gorat’s——我最喜歡的牛排館——將再次於 5 月 4 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記住，要在周日去 Gorat’s，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。如果周日的預訂已滿，請嘗試在您在城裡的其他晚上去 Gorat’s。點一份稀有的 T 骨牛排配雙份薯餅，以顯示您的品味。
今年不會有棒球比賽。去年我的快速球被測出時速 5 英里後，我決定掛靴了。所以我會在周六晚上在 NFM 見到你們。
明年我們的會議將在奧馬哈新的會議中心舉行。地點的變更將允許我們在周六或周一舉行活動，以你們大多數人偏好的那一天為準。請使用隨附的特別選票投票表達您的偏好——但前提是您未來有可能參加。
我們將根據股東人數，而不是股份數來決定週六/週一。也就是說，擁有一股 B 級股的股東將擁有與擁有多股 A 級股的股東相等的投票權。如果投票結果接近，我們將採納外地股東的偏好。
再次強調，請僅在您未來有合理可能參加某些會議的情況下投票。
Warren E. Buffett 董事會主席 2003 年 2 月 21 日