2002
Blue Chip Stamps在Buffett和Munger管理下衰落
WARREN BUFFETT：你們聽過我們在這裡談論我們經理人的重要性。然而，偶爾，Charlie和我自己也會參與管理。我們通常會過於謙虛，不敢聲稱有任何偉大的成就。
但我們確實有過一次相當不可思議的表現，由於Charlie也參與其中——我想如果我們放出Charlie和我親自管理的那家公司的投影片，你會看到這個實體——你不能——Charlie，在這裡，就在這裡。
這是我們30多年前接管的公司。如你所見，46,000美元變成了——什麼？
聲音：那是錯誤的投影片。
WARREN BUFFETT：哦。抱歉。你確定嗎？哦。
聲音：哦，是的。
WARREN BUFFETT：好的。嗯，我想我們最好放出下一張投影片。
我們——（笑聲）——他們把第一張搞——他們搞反了。我們接手時的營業額是1.2億美元，現在每年是46,000美元。但我們可能某一年會反彈。（笑聲）
那家公司也有很多浮存金——（笑）那是吸引我們的地方。有趣的是，你知道，這就是Blue Chip Stamps。
雖然Blue Chip在某種程度上是Sperry & Hutchinson的複製品，後者才是美國大規模發行交易印花的主要發明者，他們可以追溯到19世紀。
但如果你想一想，S&H Stamps——Green Stamps——或Blue Chip Stamps，與飛行常客里程有很多相似之處。你知道，唯一的區別是，你知道，你通常在雜貨店等地方得到很多，然後你必須舔它們並把它們貼在冊子裡。而現在，這一切都是電子化完成的。
但基本的潛在業務與飛行常客里程非常相似，後者對美國公眾有著不可思議的吸引力。但不知何故，我們未能完成轉型。
我們還沒有完成轉變，這麼說吧，從舔的印花轉變為公眾會接受的東西。
但我們在整個加州每年仍有47,000美元的收入，所以我們正在建立基礎。（笑聲）
Charlie和我繼續將大部分時間花在這上面。
股東透過慈善事業分享財富
WARREN BUFFETT：讓我們去7區。我想我們上次停在6區，我們從那裡開始。
觀眾：是的，我叫Mort November。我來自俄亥俄州克里夫蘭。我和我的妻子Iris一起來，她在1986年創立了自由女神像收藏傢俱樂部。
我想親自告訴你Berkshire Hathaway對我意味著什麼。通過擁有它，我們在克里夫蘭成為了慈善家。事情是這樣的，我們賣掉了所有其他股票。擁有那些股票從來沒有任何樂趣，而且我永遠無法理解為什麼我的股票下跌而CEO的獎金卻上漲。
所以，我擺脫了那些，我們把所有的錢都用來為克里夫蘭的孩子們做事。5月16日，我們將送一批——（掌聲）——謝謝。
5月16日，連續第十年，我們將從克里夫蘭市立學校選送一批兒童，他們通過在課堂上表現優異和在社區中表現出色贏得了這次旅行，前往密西根州迪爾伯恩的Henry Ford Museum和Greenfield Village。這對他們來說很有趣，對我們來說也真的很有趣。
我們在Cuyahoga國家公園投資了一棟建築供露營者使用，希望我們能幫助在俄亥俄州東克里夫蘭擴建一座圖書館，那裡真的需要所有能得到的幫助。
所以，我對你們兩位先生的祝願是，你們能健康長壽很多很多年，我們有機會在這個舞台上，或任何舞台上，看到你們，只要你們願意。我向你們兩位致敬。
WARREN BUFFETT：謝謝你。（掌聲）
Berkshire的股東，特別是那些或許——嗯，也許不特別——但在奧馬哈地區的股東，因為他們可以追溯到合夥企業時期，其中一些人已經七十多歲了，他們做了很多了不起的事情。事實上，有人建議可能寫一本書，講述Berkshire各位股東所成就的一些事情。
我相信你們很多人都知道Don和Mid Othmer的故事。Don在這裡奧馬哈的Central High上學。Mid Othmer的母親，Mattie Topp，是一位很棒的女士，當我20或21歲開始銷售證券時，她是我的客戶，她經營一家服裝店。
他們，你知道，他們留下了大約7.5億美元給一群主要由4到5個慈善機構組成的團體，其中之一是內布拉斯加大學。
但還有各種各樣的事情。也許在某個時候真的會有人就此做些什麼，但我很高興聽到你在克里夫蘭所做的事情。
難以挑選製藥業贏家
WARREN BUFFETT：讓我們聽聽8區的發言，謝謝。
觀眾：嗨，我叫Jennifer Pearlman，來自加拿大多倫多。
Buffett先生，在1998年，有人請您評論製藥行業，當時您的回答是，您認為沒有對該行業採取一籃子策略是個錯誤。
我想知道您是否可以重新審視這個問題，既然估值已經大幅收縮。
而且，考慮到醫療保健支出超過了通貨膨脹率，並且該行業存在顯著的護城河，我想知道您是否可以與我們分享您對整個醫療保健行業的看法。
WARREN BUFFETT：Charlie可能比我更擅長這方面，但它當然——作為一個行業，它一直是一個非常非常好的業務。如果你看看其中的總資本以及它隨著時間的推移所賺取的收益，它一直是一個非常好的業務。
我們確實犯了一個錯誤，你的記憶百分之百準確，在我們早些時候的會議上所說的，因為我們應該採取一攬子策略。我們實際上確實買了一點點，但那幾乎比一點都不買更糟糕。我的意思是，這只是令人惱火——早在93年。
這當然是——它們當然是那種我們作為一個行業可以理解的業務。我們對具體的公司不會有深刻的見解。所以，如果我們要做什麼，我們會更傾向於在全行業的基礎上做。
評估個別公司很難。如你所知，Bristol-Myers最近遇到了大麻煩，甚至Merck也下跌了。所以，很難挑選贏家。
但這並不是不對該行業採取一籃子策略的理由。在某個估值水平上，我們會非常認真地考慮。而且，如果發生這種情況，我們可以投入相當多的資金，這對我們來說是另一個優勢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我的意思是，上次我們沒弄對。下次我們可能也弄不對。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我不知道他午餐吃了什麼。（笑聲）
Coca-Cola及其裝瓶廠的會計處理
WARREN BUFFETT：好的，我們去1號區。等等，9號區有人嗎？現在可能沒有了。
觀眾：是的，有。
WARREN BUFFETT：好的，很好。九號。
觀眾：Phil McCaw（音譯），來自康乃狄克州格林威治。
您能否討論一下您是否以及如何將Coca-Cola各個裝瓶商的獨立資產負債表納入對Coca-Cola公司的考量，以及您是否將各種監管控制問題視為Coca-Cola的潛在問題？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，某些Coca-Cola裝瓶商變得相當槓桿化，通常是那些收購公司的裝瓶商。Coca-Cola Enterprises當然變得非常槓桿化——它開始時就相當槓桿化，最近變得更加槓桿化。
他們的業務是穩固、穩定的業務，但並非具有異常盈利能力的業務。所以，它可以承受槓桿，因為它不會受到巨大波動的影響，但它也是一個很難顯著提高利潤率的業務。
所以，如果大部分資金都用於償還債務，你知道，這是在評估股權價值時必須考慮的事情。
裝瓶業務是一個相當資本密集的業務。平均而言，你可能需要將收入的5%到6%用於資本支出，僅僅是為了維持現狀。
在一個在折舊、利息和稅前每美元賺取約15美分的業務中，每美元有5或6美分用於資本支出，這是一個相當可觀的比例。Pepsi-Cola裝瓶公司也是如此。
這就是裝瓶業務的本質。這也是我基本上更喜歡糖漿業務而不是裝瓶業務的原因。它的資本密集度較低。
我認為裝瓶業務是一個相當不錯的業務。它不是一個絕佳的業務，因為——它非常有競爭力。
我的意思是，在任何一個週末，鎮上的大型超市，或者Walmart，或者其他什麼地方，都會主打其中一種可樂，而且——這將基於價格。你會讀到廣告說，你知道，12瓶多少錢，或者6瓶多少錢。
它已經變成了一種很多人會根據那個週末的價格從一個品牌轉換到另一個品牌的情況。這使得裝瓶商的生意很難做。但這是一個不錯的生意。
但就Coca-Cola公司本身而言，它的裝瓶商隨著時間的推移會做得相當不錯。他們必須賺足夠的錢來維持那種資本支出並賺取資本成本。
如果他們陷入困境，那是因為，如果他們為另一個裝瓶商支付了過高的價格，那麼就很難讓計算結果合理。
關於Coca-Cola還有第二個問題嗎？
觀眾：嗯，我很好奇您是否關心，當您看到FASB類型的問題出現關於控制權——
WARREN BUFFETT：不。是的，不，我明白。我在談論——
觀眾：合併所有資產負債表，那種事情。
WARREN BUFFETT：是的，那對我們來說真的沒有任何區別。我的意思是，最終，Coca-Cola公司，在我看來毫無疑問，Coca-Cola公司需要一個成功的裝瓶集團才能作為糖漿製造商蓬勃發展。
但裝瓶的盈利能力將允許這一點。而且——在所謂的Big Coke——的資本要求相對較小，所以他們賺的大部分錢可以用作股息或股票回購。
但是沒有人會在Coca-Cola沒錢，他們的主要裝瓶商基本上也不會沒錢。所以，這根本不是一個大的資產負債表問題。無論數字是合併的還是其他的，經濟基本面都是一樣的。
我的意思是，你擁有，你知道，不會有任何形式的資本緊縮。如果你合併或不合併，它會顯示不同的比率，但這真的不會改變任何基本的經濟狀況。
Charlie？
觀眾：謝謝。
CHARLIE MUNGER：是的，我認為這在根本層面上不會改變任何事情。但理想情況下，在這個世界上，你不應該有部分是為了外觀而設計的資本結構。
觀眾：謝謝。
WARREN BUFFETT：我們——謝謝。
會計是起點，但不總能反映現實
WARREN BUFFETT：我們非常關注我們認為的資產負債表、經濟狀況和現金狀況的現實，以及企業的所有這些方面。有時我們認為會計反映了現實，有時我們不這麼認為。
對我們來說，這總是一個好的起點，但我的意思是，在美國有一些公司——至少有一家公司，至少去年，對其養老金計劃使用了12%的投資回報假設，還有其他公司使用的，我認為甚至低於6%，當然是6%。
最終，我們是否應該以同樣的方式看待一家使用12%和另一家使用6%的公司數字，特別是如果養老基金是一個重要因素？不，我們看他們說他們正在使用的是什麼。
但是，在我們看來，我們不認為使用12%假設的公司在其養老基金方面的表現會比使用6%的公司好。事實上，我們甚至可能認為使用6%的公司可能會做得更好，因為我們可能認為他們對世界更現實。
所以，我們從我們所關注的公司的數字開始，但我們心中有自己的模型，關於它們會是什麼樣子。對於我們百分之百擁有的企業也是如此。其中一些有一些債務，一些沒有，部分原因是繼承的情況。
最終，我們對它們有相同的衡量標準，無論它們碰巧在自己的特定資產負債表上有一些債務與否，因為最終，我們不願意在Berkshire擁有太多的債務。
債務放在哪裡真的沒有任何區別，因為無論在哪裡，我們都會償還我們所欠的一切。而公司A或公司B碰巧附帶一些債務，幾乎是一個偶然事件。
新的商譽會計準則「合情合理」
WARREN BUFFETT：10區，有人在那裡嗎？
觀眾：是的，先生。我叫Adam Chud。我來自俄亥俄州哥倫布市。我就讀於俄亥俄州立大學。
我的問題是，您對新的商譽會計準則有何評論？
WARREN BUFFETT：是的，關於新的商譽會計準則的問題。
實際上，如果你讀了，我認為是年報——也許是2000年的年報，甚至可能更早。
但我們規定了——我們說了我們認為處理商譽的更可取的系統是什麼，即它不應該被攤銷，並且公司合併應被計為購買。這幾乎就是會計行業最終得出的結論。
所以，現在的商譽規則符合我們認為它們應該是的樣子。而很長一段時間，它們不是。
你可能會爭辯說，推行我們認為恰當的會計準則違背了我們的利益，因為有些人因為會產生商譽費用而迴避收購企業，而這對我們來說毫無影響。我們只看基本的經濟狀況。
所以我們甚至可能在收購企業方面遇到更多一點的競爭，僅僅是因為現在，競爭的買家不再面臨可能困擾他們但沒有困擾我們的商譽費用。我認為目前的商譽規則是合情合理的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意。
WARREN BUFFETT：好的。
觀眾：謝謝。
我曾開靈車去接你的阿姨約會
WARREN BUFFETT：1區。
觀眾：我叫Martin Wiegand，來自馬里蘭州貝塞斯達。
感謝您主辦這次精彩且具有啟發性的股東大會。也感謝您以一種為美國企業界和全世界樹立榜樣的方式經營Berkshire。您讓我們作為股東感到自豪。
我的問題，您在午休前剛提到過。Berkshire及其競爭對手的薪酬計劃是否與他們發行的定價錯誤的保險單有關？
如果是這樣，Berkshire或其競爭對手是否已經改變了他們的薪酬計劃以正確地為這些保單定價？
WARREN BUFFETT：順便問一下，我去年好像問過你這個問題，你是我的Martin的兒子還是孫子？
觀眾：兒子。
WARREN BUFFETT：兒子，好的。很好。Martin的父親和我一起上高中。事實上，你的Aunt Barbara和我也一起上高中。
她和我約會過一次，然後就結束了。（笑聲）
不是因為我沒有再約她出去。（笑聲）
我開著一輛靈車去接她。我想那種做法有點——（笑聲）
General Re的「文化漂移」
我認為薪酬計劃會導致很多愚蠢的事情，但我想說，在Berkshire的保險公司，我認為我們的問題根本不是由薪酬計劃引起的。
我認為我們有一個——我們這裡主要談論的是General Re，因為問題出在那裡。
我認為General Re有一個非常成功的運營，持續了很長時間。我認為可能因為競爭對手也在大規模地偏離，所以有一些偏離了某些紀律，我們為此付出了代價。
但我認為薪酬計劃並沒有以任何顯著的方式，如果有的話，影響到我們確實偏離了一段時間的事實。
我認為——我認為你需要有理性的薪酬計劃。我認為我們在General Re有一個理性的薪酬計劃，但是——它與我們以前的計劃非常相似。我只是不認為那是問題所在。
這非常困難，在投資界很困難，當其他人做的事情看起來運作得非常好，你知道，而且他們變得越來越愚蠢。這——對許多人來說，很難不屈服並做同樣的事情。
這在投資中會發生，但在保險中也會發生。你知道，這是一個競爭激烈的世界，你的人每天都在外面，他們與Swiss Re、Munich Re、Employers Re以及所有這些人競爭。
你努力爭取客戶，客戶說，“我想留在你這裡，但競爭對手說如果我去他那裡，我就不必做這個或那個，或者我可以便宜一點，”或者其他什麼。你知道，很難走開。在某些情況下，走開甚至可能是個錯誤。
所以，我只是認為存在一種——你可能稱之為文化漂移。我不認為這是一個轉變，但它是一種漂移。我認為它部分是由公司運營的環境產生的。它需要一個震動才能恢復過來。我認為它已經恢復了。
我認為就我們現在擁有的而言，它可能比以往任何時候都更強大，但我不會將其主要歸因於薪酬體系。
但我見過很多薪酬體系是可憎的，並導致各種我認為不符合股東利益的行為。但我認為我們在Berkshire沒有太多那樣的情況。
Charlie？
「瘋狂」且「不道德」的股票選擇權
CHARLIE MUNGER：是的，我認為如果你籠統地談論美國的股票選擇權計劃，你會看到很多可怕的行為。而且，毫無疑問，它們在其他地方也做了很多好事。但它們總體上是利大於弊還是弊大於利，我不知道。
我認為，特別是，如果你有一家公司，一個人已經晉升為CEO，他現在持有公司數億美元的股票。
他對公司忠誠，公司也對他忠誠了幾十年，他讓他的董事們每年投票給他大量的股票選擇權，以維持他對公司的忠誠，以及他在年老時對業務的熱情，我認為這很瘋狂。
WARREN BUFFETT：那麼在他離開公司時授予選擇權呢？
CHARLIE MUNGER：我——而且我也認為這是不道德的。我認為到了一定時候——（掌聲）
我不認為如果你在Mayo Clinic的外科醫生或Cravath, Swaine & Moore的合夥人六十多歲時給高層人員股票選擇權，他們的行為會有所改善。
我的意思是，到那時，你應該已經確定了忠誠度，你應該更多地考慮為公司樹立正確的榜樣，而不是為自己再拿一億美元。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們有一個案例——（掌聲）
我們繼承了一些選擇權計劃，因為我們合併的公司有這些計劃。在某些情況下，它們在當時以現金結算，在某些情況下，它們繼續存在，取決於具體情況。
但在Berkshire，更多的錢是偶然地從選擇權中賺到的，而且，你知道，這不是——只是碰巧這樣，但持有General Re股票選擇權的人在General Re導致Berkshire價值下降的時期賺了更多的錢。
所以我們基本上所有的其他經理，在很多情況下，都取得了良好的業績，而我們在General Re的業績很糟糕，然而在General Re，根據選擇權賺的錢，比可能所有其他實體加起來賺的錢都要多得多，而且幅度很大。
但這是一個意外，但這就是重點，它導致——它可能導致極其反复無常的薪酬結果，與那些在某些情況下獲得巨大利益的人的表現毫無關係，而在其他情況下，人們做了偉大的工作，但他們的努力卻被其他地方的結果抵消了。
所以，這——在Berkshire會非常反复無常——你可以爭辯說，在Berkshire，對於那些接替我和Charlie的人來說，任何處於Berkshire最高層位置的人都有為整個公司分配資源的工作。
可以為那個人制定一個邏輯上構建的選擇權計劃，這會有些道理，因為他們對整體發生的事情負責。
但是一個邏輯上構建的計劃每年都會內建一個資本成本。我們不支付任何股息，那麼為什麼我們應該免費從你那裡得到錢呢？
我們可以把它存入儲蓄賬戶，它會在我們什麼都不做的情況下增值。而一個10年期的固定價格選擇權，如果他們有大量的選擇權，僅僅是把錢存入儲蓄賬戶或政府債券，就會為經營者帶來巨大的價值。
所以，在我看來，必須有一個資本成本因素才能使選擇權公平，在某些情況下它們是有意義的。它們不應該以低於公司內在價值的價格授予。
我的意思是，市場——一個CEO說，你知道，當合併——當有人來想收購公司時，我的股票低得離譜，但隨後以他剛剛說過低得離譜的價格授予自己選擇權，這讓我感到困擾。
所以如果有人說，你知道，我不會——我們今年不想以低於30美元的價格出售這家公司，因為它以後會值錢得多，你知道，我的想法是，即使股票是15美元，選擇權也應該是30美元。
你知道，否則你就有一個——實際上內建了一個溢價——因為股票價格相對於價值較低。我從未對此感到太興奮。
Charlie，你對選擇權還有什麼進一步的想法嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們一直——在這個問題上，我們與美國其他公司如此不同，以至於，你知道，我們聽起來可能像兩個老調重彈的人，但我認為我們從未真正厭倦這個話題。（笑聲）
美國公司薪酬中有很多嚴重錯誤的地方。而以股票選擇權實際上沒有成本為理論使用股票選擇權的體系，導致了很多嚴重的過度行為。而這種過度行為對國家沒有好處。
你知道，亞里斯多德說過，當人們看待不同的結果並基本上評價它們為公當時，系統會運作得更好。而當很大比例的人看待公司薪酬實踐並認為它們不公當時，這對國家沒有好處。（掌聲）
WARREN BUFFETT：不過，這很難改變，因為基本上，公司CEO們掌握著開關。我的意思是，他們控制著過程。
你可以有薪酬委員會等等，但實際上——我曾在19個上市公司董事會任職，Charlie也曾在很多董事會任職。
最終，CEO們往往能得到他們想要的。而他們想要的往往每年都在增加，因為他們看到其他人每年都得到更多。這就產生了一種棘輪效應，顧問們則煽風點火。這很難改變。
而現在，你有公司CEO們湧向華盛頓，做著從試圖說服到威脅你選出的代表不要將選擇權費用化的各種事情。而且這——我認為這實際上是相當可恥的。
因為，你知道，這個群體，在這個體系下吃得很好，不希望那些——顯然是薪酬費用的東西被記錄下來，因為他們知道如果記錄下來，他們就得不到那麼多了。我的意思是，就這麼簡單。而且它並沒有基於任何更複雜的東西。（掌聲）
浮存金規模並未限制投資
WARREN BUFFETT：2區？
觀眾：午安。David Winters，新澤西州芒廷萊克斯。
Buffett先生和Munger先生，感謝你們主辦「資本家的伍茲塔克音樂節」。我知道這對每個人來說都很有趣，我想對你們來說也很有趣。
假設低成本浮存金的增長且過去的錯誤不阻礙進展，浮存金的龐大規模是否會產生限制，從而改變未來投資的分配，使其更偏向於高質量的固定收益債務，而不是可以隨時間增長的股權票息或重整？
否則，如果估值真的下降，Berkshire似乎處於極其有利的位置。
WARREN BUFFETT：嗯，我認為答案是，如果估值下降，我們可能處於相當有利的位置。
這是個好問題。如果你有370億的浮存金，你是否會比不久前我們只有5億或10億時更受限於傳統投資？
只要你擁有巨大的資本狀況，我們擁有並將繼續擁有，只要你擁有大量的外部盈利能力，我們擁有並將繼續擁有，我認為我們不會受到太大限制。
我的意思是，那——我們總是希望擁有顯著水平的流動性，相對於我們在相當長一段時間內看到的任何支付模式。
但我們可能會以如此多的資本和如此多的獨立於保險業務的盈利能力，以及如此多的流動性來運營，以至於我們真的能夠就資產應該如何部署做出決定，僅僅是根據我們在哪裡看到最好的回報和幾乎沒有風險。
有時候，當股票極其便宜時，我們認為它們幾乎沒有風險。我們現在沒有看到那種情況，但我們可能會再次看到。我認為當時機到來時，我們不會受到太大——我認為我們不會受到太大限制。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們的限制不是來自結構，而是來自對股票普遍缺乏熱情。債券是作為預設選項持有的。
黃金價格不是評估企業價值的因素
WARREN BUFFETT：3區。
觀眾：尊敬的Buffett先生和Munger先生，我叫Adrian Chur（音譯），我是來自香港的股東。
一如既往地感謝您的領導和啟發。聽您講話總是很精彩。如果可以的話，我想問兩位先生一個分為兩部分的問題。
也許我可以在您回答第一部分後再問第二部分。問題的第一部分與您包含在我們股東資料中日期為12月10日的Fortune文章有關。
在這篇文章中，您提到不能用GNP增長的差異來解釋市場的顯著分歧。然而，可以用利率來解釋這種分歧。
我的第一個問題是：先生，我想知道，如果您看看您提到的兩個時期，也就是1948-64年和64-81年期間的黃金價格，解釋是否會更加清晰？
因此，合乎邏輯的原因是為什麼48年的道瓊指數是177——是1929年381指數點水平的一半——是因為美元從每盎司20.5美分貶值71%到每盎司35美分，這將使道瓊指數的公允價值，在考慮了您提到的1940年代創紀錄的50%人均增長後，達到166。
WARREN BUFFETT：是的，我在一個——我的姐妹們也在這裡——經常談論黃金的家庭長大。所以多年來我接觸了很多關於這方面的思考。
我真的不認為黃金真的——我應該說黃金的價格——真的與企業的估值有任何關係。
它可能反映了某些在特定時間與這些企業相關的價格上發生的事情。
但我不會認為——我的意思是，黃金的價格在我思考如何評估今天的企業、一年前、十年前或明天的企業價值時，根本沒有以任何方式、形狀或形式進入我的考量。
當我們看待Larson-Juhl，那個訂製畫框業務時，你知道，我不是在對比——我沒有將其與黃金的表現以任何方式聯繫起來。
所以，我——這對我們來說根本不是一個因素，就像其他商品一樣。我的意思是，你知道，無論是小麥，無論是可可豆還是什麼。
它有——你知道，它對某些人有一定的吸引力，他們——但我們不把它看作是一個有趣的投資，我們也不把它看作是評估其他投資的標尺。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，Warren說利率在決定股票總體價值方面非常重要是正確的。我認為他說黃金非常不重要也是正確的。
警告：投機不是投資
WARREN BUFFETT：問題的第二部分？
觀眾：謝謝您，先生。我問題的第二部分是：基於您對黃金的假設，如果您考慮到美元對黃金價值的大幅下跌，比如40%或更多，並考慮到1929-48年和64-81年時期與美元貶值的正相關性，以及您研究的其他兩個時期的負相關性，您是否願意調整您引述的未來十年普通股預期年總回報率7%？
與此相關，您是否願意評論您對所有其他主要資產類別的預期回報率，比如債券、房地產？您認為哪種資產為投資者提供了最佳價值？非常感謝。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，除非在異常情況下，我對像債券這樣的東西的預期回報率——我的預期——就是債券在特定時間產生的回報率。我不認為我比債券市場更聰明。
現在，你可以說，當它們——當那些利率波動很大時，這是否意味著我也會波動很大？答案非常接近是。我的意思是，那——我不知道債券的正確利率是多少。我認為如果有——
我對經濟相關性非常警惕。我的意思是，我花了多年時間擺弄那類東西，我的意思是，我將股價與世界上的一切事物相關聯。而且——你知道，問題在於當我發現一種相關性時。
我的意思是，這——（笑）——你知道，你見過那些關於AFC或NFL贏得超級盃以及諸如此類的事情。你可以找到某種與其他事物相關的東西。
但最終，一個企業或任何經濟資產的價值將取決於它在其生命週期內產生的現金。
如果你擁有一塊——如果你擁有一塊油田，如果你擁有一個農場，如果你擁有一棟公寓樓，你知道，對於油田來說，就是油田的壽命以及你能從中得到什麼。也許你能進行二次採收，也許你能進行三次採收。
但無論是什麼，它的價值就是將要產出的石油的折現價值。然後你必須對產量和價格做出估計。
對於農場，你可能需要對作物產量、成本和作物價格做出估計。
對於公寓樓，你則需要對租金、運營費用、它能持續多久、以及何時人們會建造其他新的公寓樓，使得未來的潛在租戶更喜歡那些等等做出估計。
但所有的投資，就是現在投入一些錢，以便在未來獲得更多的錢。現在，有兩種看待獲得回報的方式。一種是看資產本身將產生什麼。這是投資。
另一種是看別人稍後會為它付給你多少錢，不管資產產生什麼，我稱之為投機。
所以，如果你關注資產本身，你不在乎報價，因為資產將為你產生金錢。這就是——這就是整個社會將從投資該資產中獲得的東西。
然後還有另一種看待它的方式，就是明天有人會為它付給你多少錢，即使它毫無價值。那就是投機。當然，社會最終從中一無所獲，但一個群體以犧牲另一個群體為代價獲利。
當然，幾年前的泡沫中，這種情況以巨大的方式運作。你有很多各種各樣的東西最終什麼也產生不了，但在短期內卻有大量的財富轉移。
作為投資，你知道，它們是災難。作為財富轉移的手段，它們對某些人來說是了不起的。而對於那些處於財富轉移另一端的人來說，它們是災難。
我們只看——我們不在乎某樣東西是否有報價，因為我們不是——我們買它不是為了賣給別人。我們看的是企業本身會產生什麼。
我們在1972年買了See's Candy。它的成功是因為它隨後產生的現金。
這不是基於我每天打電話給某個證券公司的人說，“我的See's Candy股票值多少錢？”這就是我們對待任何事情的方法。
關於利率，我不擅長。幾年前我買了一些REITs，因為我認為它們被低估了。為什麼我認為它們被低估了？
因為我認為它們可以產生11%或12%的回報，就這些公司擁有的資產而言。我認為11%或12%的回報是有吸引力的。
現在REITs的售價更高了，你知道，它們不像當時那麼有吸引力了。
但你只需要看——每個資產類別，每個企業，每個農場，每個REIT，無論是什麼，然後說，“這東西隨著時間的推移可能會產生什麼？”這就是它的價值所在。
它可能會時不時地以截然不同的價格出售，但那只意味著一個人在以犧牲另一個人為代價獲利，那不是我們的遊戲。
Charlie？
難以預測泡沫何時破裂
CHARLIE MUNGER：是的，讓普通股價格如此難以預測的原因在於，一個普遍流動的普通股市場會時不時地，無論是在市場的某些部分還是在整個市場，創造出一個龐氏騙局。
換句話說，你有一個自動的過程，人們被吸進去，其他人因為上個月或去年有效而進來。它可以累積到完全荒謬的水平，而且這種水平可以持續相當長的時間。
試圖預測那種事情，一種龐氏騙局，如果你願意的話，它是由生活的力量偶然地拋入普通股估值中的，根據定義，那將是非常非常難以預測的。但這也使得即使股票被嚴重高估時做空也如此危險。
很難知道它們在現有高估的基礎上還能變得多麼高估。而且我認為你無法通過觀察黃金價格或任何其他相關性來預測市場中的龐氏騙局效應。
WARREN BUFFETT：Charlie和我可能——我的意思是，我隨口說個數字——我們可能至少在一百家公司上達成一致，甚至更多，我們認為它們是欺詐，你知道，泡沫類型的東西。
如果我們多年來一直根據這些來做空，我們現在可能已經破產了，但我們可能在大約一百家中的一百家上都是對的。很難預測Charlie所說的龐氏騙局會走多遠。
它並不完全是一個陰謀，因為在大多數情況下，它不是由一個人策劃的。它更像是一種自然現象，似乎——由推銷員、投資銀行家、風險資本家等等培育起來。但他們並非都坐在一個房間裡把它策劃出來。
它只是——它以某些方式利用了人性，它創造了自己的動力，最終它會破滅，你知道。沒有人知道它什麼時候會破滅，這就是為什麼你不能做空，至少我們發現做空那些東西沒有什麼好處。
但它們是——它是可以識別的。你知道你在處理那種瘋狂的事情，但你不知道它們會漲多高，或者什麼時候結束，或者其他任何事情。
而那些認為自己知道的人，你知道，有時會參與其中。而其他人知道如何利用它，我的意思是，毫無疑問。
你不需要有200的智商就能看到那樣一個時期，並想出如何從別人那裡進行大規模的財富轉移到你這裡，你知道。近年來，這是在大規模進行的。這不是，你知道——這不是資本主義最令人欽佩的方面。
股票選擇權作為薪酬並非罪惡，但是…
WARREN BUFFETT：4區。
觀眾：是的，午安，Buffett先生和Munger先生。我叫Ho Nam（音譯），來自加州舊金山。
我有一個問題，與您幾分鐘前談到的關於股票選擇權是否應被費用化並反映在公司損益表上的爭論有關。
在現行體系下，股東承擔著股票選擇權的負擔，因為行使的選擇權會稀釋每股收益。
作為發行股票選擇權的公司的股東，我認為我對此可以接受，特別是在可能沒有足夠現金從更大競爭對手那裡吸引人才的創業公司，或者在年輕員工或較低級別員工沒有現金在不使用選擇權的情況下購買股票的情況下。
我有一個分為兩部分的問題。如果公司被要求將股票選擇權費用化並且它影響——影響損益表，它是否——會導致重複計算股票選擇權的影響？
第二部分是，如果股票選擇權的使用在很大程度上被消除，這是否會影響有助於推動創新和增長的創業公司的競爭力，並在股東和員工之間造成更大的界限？
WARREN BUFFETT：是的，第一個問題是，實際上並不一定存在重複計算。
例如，讓我們以一家擁有一百萬股流通股、每股售價一百美元的公司為例。
假設以每股一百美元的價格授予了900萬股的選擇權——我們舉一個極端的例子。在那一刻，你已經將90%的上行空間給了管理層。我們舉了一個非常極端的例子。這對股東來說是一筆巨大的成本。
現在，有趣的是，如果股票以每股100美元的價格出售，那麼那一年的完全稀釋後收益與基本收益完全相同，因為稀釋根本不計算在內，除非股票售價高於行權價，並且僅按市場價值與回購已授予選擇權股票所需成本之間的差額計算。所以，不存在重複計算。
而且你可以——你可以發行——你發行了那一百萬股，以及另外900萬股100美元的選擇權這一事實，無疑會導致價格實際下跌遠低於100美元，並且按照GAAP報告稀釋後收益的方式，不會顯示任何稀釋。
第二個問題，關於如果你將選擇權費用化，是否會抑制選擇權的使用。
嗯，這個論點，你知道，當人們發行選擇權時提出的論點是，它為公司做的貢獻比給人們現金補償更大。對於年輕和新興的公司來說，它也可能比現金補償更方便。
但是，你正在以一種你聲稱甚至比用現金支付更有效的方式向人們支付報酬，因此就說你不必記錄這筆付款，我從未真正理解。
在某些條件下，我對選擇權沒有任何異議。我從未採取過一概而論的立場，認為選擇權是罪惡的或諸如此類。我只是說它們是一種費用。
為了對人們誠實地說明你賺了多少錢，你應該記錄這筆費用。如果一家公司負擔不起誠實，你知道，我對此感到困擾。
正如我們所說，我們將接受，你可以用選擇權向我支付你的保險費。我會很樂意接受很多公司的選擇權並給予他們信用。
我會接受高於市場價的選擇權。給我許多公司高於市場價50%的10年期選擇權，我們將接受——適當數量的股票——並以此代替現金。
但這意味著我們只是喜歡，你知道，我們得到的東西的價值優於等量的現金，我們認為給予我們的公司產生了費用。
我們收到了一些有價值的東西，他們放棄了一些有價值的東西，這對我們來說是收入，對他們來說是費用。
我認為所有反對將選擇權費用化的意見，歸根結底，都來自那些知道如果費用化就得不到那麼多選擇權的人。你知道，他們也希望現金不被費用化，但他們無法做到這一點，你知道。我的意思是——
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果你有一個會計規則說CEO的現金工資不應計算在內，相信我，CEO們會在那裡爭取維持這個規則。
我的意思是，因為沒有人會——他們會覺得如果現金不被費用化，他們會得到更多現金，選擇權也是一樣。
這是另一個讓我發笑的論點，我前幾天剛讀到，他們說，“嗯，選擇權太難估值了。”
嗯，我已經以各種形式回答了這個問題，但我注意到——是什麼，Dell Computer，你知道，有大量的賣出期權，他們在持有的賣出期權上將會花費很多錢。
對於一家公司來說，“我們無法計算選擇權的價值，因此我們無法將其費用化，”然後同時又在交易價值數十億美元的選擇權，他們是在說，“我們正在購買或出售價值數十億美元的選擇權，但我們不知道如何評估這些東西。”這在我看來有點似是而非——有點脫節，認知失調，正如他們所說。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我一點也不反對例如在風險投資中使用股票選擇權。但是著名風險投資家提出的論點，即不將股票選擇權費用化是恰當的，因為如果你將其費用化，就會重複計算股票選擇權，這是一個瘋狂的論點。
股票選擇權既是費用又是稀釋，在恰當的會計處理中，兩個因素都應該考慮在內。
風險投資家John Doerr，當他提出相反的論點時，是在公開表明一種立場，“如果這作為我工作的一部分提供給我，我寧願在妓院彈鋼琴謀生。”（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們總是在下午談到好東西。（笑聲）
我希望孩子們已經上床睡覺了。
難以預測泡沫破裂後的狀況
WARREN BUFFETT：5號區。
觀眾：午安。我叫Bob Baden（音譯），來自紐約州羅切斯特。
Munger先生，今天早上，在討論指數基金時，您以日本為例，說明了一個主要指數在長期內表現不佳的真實例子。
確實，從60年代初到70年代中期，S&P 500指數以實際價值計算下跌了60%以上。
您能否討論一下您用來考慮通貨膨脹或通貨緊縮對您投資決策影響的心智模型，以及未來十年發生其中任何一種情況的可能性？
CHARLIE MUNGER：嗯，這部分容易，部分困難。
如果利率將大幅上升，顯然會導致股價大量緊縮。在您談論的美國時期，很多情況就是這樣發生的。
關於日本有趣的是，我認為沒有人會想到一個主要的現代凱因斯主義民主國家，一個在工程、產品質量、產品創新等方面擁有良好文化的國家，會在沒有重大蕭條的情況下，經歷一個長達13年的負回報時期。
WARREN BUFFETT：（聽不清）
CHARLIE MUNGER：我認為——而且這發生在利率下降而非上升的時候。我認為這太新奇了，以至於過去的模型完全無法預測。
但我認為這些異常現象總是很有趣，我認為美國人假設阿根廷正在發生的事情、日本已經發生的事情，在美國永遠完全不可思議，這是瘋狂的。它們並非完全不可思議。
WARREN BUFFETT：日本股市經歷了巨大的泡沫，現在利率幾乎降到了零。
時間流逝了，國家並沒有消失。人們每天都在工作，而你卻經歷了這個——日經指數，你知道，現在只有幾年前的三分之一。這是一個有趣的現象。
CHARLIE MUNGER：而且整個時期政府都有巨大的財政刺激。
WARREN BUFFETT：泡沫後的時期，我認為，取決於泡沫有多大以及有多少人參與其中，但泡沫後的時期，我認為，可能會產生並非每個人都能很好預測的後果。
Ben Graham與長短倉模型
WARREN BUFFETT：六區？
觀眾：嗨，我是Steve Rosenberg（音譯）。我22歲，來自密西根州安娜堡。能來到這裡是一種榮幸。
首先，我只想感謝你們兩位作為我和許多其他人的英雄和積極榜樣。比起你們的成功本身，我更敬佩你們無與倫比的正直。
我有三個簡短的問題要問你們。第一個是像我這樣的年輕人如何發展和定義自己的能力圈。
第二個涉及創意會計在多年巨大增長和成功故事中的作用。GE、Tyco和IBM立刻浮現在我的腦海中，但我希望您也能談談這個問題與Coke的關係。
有人說，他們決定將系統中的大部分資本轉移到資本回報率低的裝瓶商身上，是一種創意會計的形式。
另一方面，其他人反駁說，Coke的估值，乍一看，比如市淨率指標，實際上比看起來的估值要低，因為他們基本上賺取了整個系統中所有的經濟租金。
我最後一個問題是，您能否評論一下A.W. Jones模型，即長短倉股票模型。我知道對於像Berkshire這樣規模的資本來說，採取那種策略沒有意義。
但在我看來，結合做空似乎也非常有吸引力，即使考慮到做空固有的結構性和數學上的劣勢。我想知道您能否多談談為什麼您會在那一百個欺詐案例的籃子裡虧錢。
WARREN BUFFETT：是的，這是個有趣的問題。我們會——我們會按倒序回答。
許多人想到A.W. Jones，他曾是Fortune的撰稿人，他在大約60年代初或可能更早的50年代末創立了最著名的對沖基金。
對於部分聽眾來說，A.W. Jones最初的想法是，他們會做多和做空大致相等的金額，建立一個市場中性的基金，這樣市場走向如何都沒關係。
他們並沒有隨著時間的推移真正堅持這一點。我甚至不確定A.W. Jones是否說過他們會這樣做。但是他們，你知道，有時他們會是140%的多頭和80%的空頭，所以他們會有60%的淨多頭，或者可能是其他的比例。
他們在整個期間並非市場中性，但他們確實基於做多看起來被低估的股票和做空被高估的股票的理論運作。
甚至聯邦儲備系統，在幾年前關於Long-Term Capital Management情況的一份報告中，也將A.W. Jones譽為這種對沖基金理論之父。
正如Mickey Newman，如果他還在這裡的話，所知，我認為是在1924年，Ben Graham設立了Benjamin Graham Fund，其設計完全遵循了這些思路，甚至使用了配對證券。
換句話說，他會觀察General Motors和Chrysler，判斷他認為哪一個相對於另一個被低估了，然後做多一個，做空另一個。
所以，這個想法——他按利潤的百分比獲得報酬。它具備了當今對沖基金的所有屬性，只是它始於1924年。
我不知道Ben是否是第一個這樣做的人，但我知道他比聯邦儲備系統認為是第一個、許多人至今仍在談論是第一個的A.W. Jones早了30年。
Ben並沒有發現這種方法特別成功。他甚至在他的著作中談到了他用這種方法遇到的問題。
我的記憶是，相當高比例的配對投資效果很好。他是對的。被低估的股票上漲了，而被高估的——或者兩者之間的價差縮小了。
但是，在他錯誤的四分之一左右的情況下，他損失的錢遠遠超過了他正確的三次平均賺的錢。
你知道，我只能說，我一生中做空過股票，並在1954年有過一次特別痛苦的經歷。我幾乎——我幾乎想不出一個從10年後來看是錯誤的情況。
但我能想到一些從10週後來看肯定是錯誤的情況，而那恰好是相關的時期，在那期間我的淨資產蒸發了，我的流動資產變得越來越不流動，等等。所以，這——我只能告訴你這非常困難。
有趣的是，當然，A.W. Jones是1960年代末的寵兒。Carol Loomis也在這裡，她寫了一篇名為《沒人跟得上的Jones》的文章。這是一篇非常有趣的文章，但沒有人寫——沒有人在1979年寫關於A.W. Jones的文章。
我的意思是，出了問題，他的業務產生了一些衍生公司。Carl Jones從他的業務中分拆出來，Dick Radcliffe從他的業務中分拆出來。有——你可以列出名單。
在許多許多離開的人中，他們——非常高比例的人都失敗了，包括自殺、開計程車、後來的就業——所有這些。而這些人是——
60年代末有一本書，裡面有很多圖片。我不記得書名了，但它展示了所有這些在對沖基金業務中非常成功的人的肖像，但他們沒有出第二版。所以，這就是很難。
從邏輯上講，它應該運作得很好，但是數學上——你不能做空很多東西。如果你有錢，你可以一直買下去，直到奶牛回家。如果需要，你可以買下整個公司，但你不能做空整個公司。
一個名叫Robert Wilson的人，有一些關於他的有趣故事。他是一個非常非常聰明的人，他有一次去亞洲旅行，當時他做空了，我想是Resorts International，或者也許當時還叫Mary Carter Paint。
在他回到這個國家之前，他損失了很多錢。他是一個非常聰明的人，他做空股票賺了很多錢，但只需要一次就能讓你致命。
隨著股票上漲，你需要越來越多的錢。當股票下跌時，你不需要越來越多的錢，如果你最初是全款買入而不是融資買入的話。你只需要坐著看看你是否是對的。
但是你不能必然地坐著看看你在做空股票上是否是對的。
我想在回答你另外兩個問題之前，讓Charlie對此發表評論。
「創意會計絕對是個詛咒」
CHARLIE MUNGER：嗯，他問到了創意會計，並點名了某些公司。我不會同意所有這些公司都明顯有罪，儘管我確信整個群體中存在重大罪惡。
創意會計對一個文明來說絕對是個詛咒。你可以說人類偉大的發明之一是複式簿記，我們可以藉此更好地控制我們的經濟事務。
這是一個北義大利的發展，由一位僧侶傳播開來。任何通過將這個偉大的系統變成某種欺詐和愚蠢的工具而破壞這位僧侶工作的事情，我認為都對國家造成了巨大的損害。
現在，我認為民主制度通常是這樣設立的，需要一個大醜聞才能引發大的改革。Enron事件可能會帶來一些有利的影響，因為那無疑是我們很長很長時間以來見過的商業文化走向錯誤的最令人作嘔的例子。
特別有趣的是，它最終捲入了很多你不會預料到會陷入漩渦的好人。
我認為我們總會遇到Enron類型的行為，但在未來幾年可能會有所緩和。
WARREN BUFFETT：關於會計和在裝瓶系統相對於糖漿生產中獲取的經濟利潤的問題，Coke。我剛剛讀完Coca-Cola FEMSA和Panamco這兩家大型拉丁美洲裝瓶商的年報。
我的意思是，他們賺了相當不錯的錢，非常可觀的錢。擁有商標能賺更多錢。不是生產糖漿的工廠或其他什麼東西能賣錢。商標才是巨大價值所在。
See's Candy的巨大價值也在於商標。你知道，那些都是非常非常大的資產。
我想說的是，作為一個裝瓶商你可以賺到不錯的錢。很多裝瓶商多年來都發財了。如果我可以在擁有商標和擁有裝瓶業務之間選擇，我寧願擁有商標，但這並不意味著裝瓶業務是個糟糕的業務。
而且它是騎在商標的背上。我的意思是，這就是為什麼裝瓶系統很有價值，是因為它有權銷售一種商標產品，每天有數億人會點名要這種產品。分銷這種產品的權利值很多錢。
這真的——我看不到這類事情中有任何會計問題。換句話說，如果Coca-Cola公司在其任何裝瓶商中沒有持有一股股份，並且多年來它要么擁有裝瓶商的百分之百股份，要么擁有很大一部分，或者——很少——或者根本沒有。
但如果他們在其裝瓶商中沒有任何權益，我認為經濟狀況會與現在非常非常相似。
我的意思是，裝瓶商仍然能夠借到很多錢，因為他們會與Coca-Cola公司簽訂合同，這些合同很重要，並且能讓他們在分銷產品時賺到不錯的錢。
但他們賺不到你擁有商標時能賺到的那種錢。事情就是這樣運作的。
如何待在你的「能力圈」內
WARREN BUFFETT：第一個問題是什麼來著——
觀眾：是關於像我這樣的年輕人如何定義和發展能力圈。
WARREN BUFFETT：哦，是的，這是個好問題。而且我——你知道。我會——我會這麼說，如果你對某件事是否在你的能力圈內有疑問，那它就不在。
你知道，我的意思是，換句話說，我會看一看企業名單，我敢打賭你可以——我的意思是，你可以理解Coke裝瓶商。你可以理解Coca-Cola公司。你可以理解McDonald’s。
你可以理解，你知道，你可以大致理解General Motors。你可能無法給它估值。
但有各種各樣的企業。你肯定能理解Walmart。這並不意味著你決定價格——價格應該是多少——但你理解Walmart。你可以理解Costco。
如果你接觸到你的朋友正在購買的東西，或者每個人都說會賺很多錢的東西，而你——你不確定你是否理解它，那麼你就不理解。
你知道，我的意思是，最好是遠遠地待在圈內，而不是試圖在邊緣線上踮著腳尖走。
你會在圈內找到很多東西。我的意思是，擁有一個小的能力圈並不可怕。我會說我的能力圈相當小，但它足夠大。你知道，我可以找到一些東西。
當有人打電話給我談Larson-Juhl時，那就在我的能力圈內。我以前甚至沒有想過它，但我知道它在圈內。我的意思是，我可以評估那樣的企業。
如果我接到電話——前幾天我接到一個關於一家非常大的金融公司的電話。我理解他們做什麼，但我並不理解其中發生的一切，我也不理解——我是否能夠持續地為其提供資金，你知道，在不使用Berkshire信用的基礎上，等等。
所以，即使我能理解他們做的每一筆單獨交易，我也不認為整個企業，或其運營，必然在我的能力圈內。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為如果你有能力，你幾乎會自動地感覺到能力的邊界在哪裡。畢竟，如果你不知道它的邊界，那就算不上有什麼能力了。所以，我認為你問了一個幾乎能自我回答的問題。
我的猜測是，你確實知道你完全有能力做什麼，你知道，在各種領域。你也確實有各種其他領域，你知道你會力不能及。
我的意思是，如果你沒有受過訓練，你不會試圖與Bobby Fischer下棋，或者在高空鞦韆上表演特技。
我的猜測是，你很清楚自己能力的界限在哪裡。我認為你也可能很清楚你想在哪裡擴展界限。你必須通過努力來擴展界限，包括練習。
WARREN BUFFETT：當然，Berkshire的一個缺點是，Charlie和我的圈子大部分重疊，所以你根本得不到兩個完整的大圈子，但事實就是如此。這可能也是我們相處得這麼好的原因。
人口增長與「承載能力」
WARREN BUFFETT：7號區。
觀眾：午安，先生們。我叫Wayne Peters，來自澳洲雪梨。
WARREN BUFFETT：我絕對猜不到。
觀眾：不。（笑聲）
我會說慢一點，這樣我的口音不會讓你困惑。
WARREN BUFFETT：好的。
觀眾：我的問題進一步涉及今天早上提出的關於人口控制的決議。首先，我只想說我投了反對票，我想這正是民主社會的美妙之處？
然而，令人擔憂的是，那位先生暗示世界人口已經減少，或正在減少。
讀了Charlie去年推薦的Garrett Hardin寫的《生活在限度內》（Living Within Limits）這本書後，我對人口去年增長了約1.7%有了合理的感受和理解，這大約是6700萬人。
以我的角度來看，我會將其與澳洲人口的大約4倍聯繫起來，從長遠來看，如果你談論的是500年或1000年，這顯然是一個驚人的速度。
言下之意，我的猜測是人口增長問題很可能是Buffett基金會的一個關鍵焦點。
我今天下午想問您的問題是，您目前如何看待這個關鍵問題的解決？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，人口預測就是那樣，它們是預測。多年來它們一直非常不準確。提出動議的那位先生提到了最近《紐約時報》的一篇報導。
有一些——有一些預測是基於生育率以及在不同國家、不同經濟條件下它們如何變化等等，我的意思是，你可以得出各種各樣的預測。
我不知道答案。在任何特定時間都沒有人知道。地球的承載能力已經被證明比過去人們想像的要大得多，但確實存在某個數量與承載能力有關。它可能是可擴展的，但不是無限可擴展的。
我會建議，在人口相對於估計承載能力方面，處於偏低一方的錯誤，其危險性遠遠小於在人口相對於承載能力方面超出目標的危險性。
由於我們不知道一百年後承載能力是什麼或將會是什麼，我認為，總的來說，人類有興趣確保在人口方面不過度增長。如果——我看不出有任何重大的懲罰與未達到目標有關。
而且這非常，你知道，這是那個古老的類比。如果你要乘坐一艘宇宙飛船進行一百年的旅行，你知道宇宙飛船的後部有補給——有很多補給，但你不知道確切有多少——在用特定數量的人填滿宇宙飛船前部方面，你可能會偏向於少算。
我的意思是，你會——如果你認為就補給而言，它也許能容納300人，我不認為你會把300人放進去。我想你會放大概150或200人。
你會想你只是不知道，你知道，肯定的是，宇宙飛船會在一百年內回來。你不會知道後面有多少東西。你會小心，就不要超過你所在的任何交通工具的承載能力而言。
我們現在就在一個叫做地球的交通工具上。我們不知道它的承載能力。我們了解到它比幾百年前馬爾薩斯或其他什麼人可能想到的要大得多，但這根本不意味著它是無限的。
而且我——我唯一能向你保證的是，《紐約時報》幾週前刊登的那些預測，你知道，不會是50年後或30年後會刊登的那些。
這不是那種事後可以補救的事情。我的意思是，你不會到處去試圖故意減少人口。預防人口增長比事後試圖糾正要好得多。Garrett Hardin對此有一些有趣的看法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我想說的是，整個爭議有趣的地方在於雙方都不理解對方的模型。
但總的來說，在人口警報方面，生態方面，他們總是低估了現代文明提高承載能力的能力。
他們越是低估，他們似乎學到的就越少。這並不值得稱讚。
而另一方也有同樣的愚蠢。我認為這——我認為你只是在談論人類的狀況。
這是一個複雜、有爭議的主題，人們對此感受強烈，他們學習緩慢。我只是認為，就你能看到的未來而言，情況將會如此。
WARREN BUFFETT：我認為一個居住著150億人的世界，其平均行為會優於一個居住著50億人的世界的可能性很低，但你知道，那是——我們永遠找不到方法來檢驗這一點。但這是我的直覺。
預期「令人滿意」的成果
WARREN BUFFETT：8號區。
觀眾：我叫Bert Flossbach。我來自德國科隆。首先，我想感謝兩位先生所做的所有監控和純粹的投資哲學，這在德國也越來越受到追隨。
我的問題涉及現實主義的重要性。如果Munger先生早些時候提出的股市前景黯淡的預測成真，並且考慮到Berkshire Hathaway的規模減弱了小額投資的影響，您認為未來10年或20年浮存金的實際回報會是多少？
WARREN BUFFETT：嗯，我希望我知道。我唯一能告訴你的是，它會比過去20年低。
但我認為與大多數替代方案相比，它會是令人滿意的。但我不知道替代方案會產生每年4%還是8%的回報。我不認為它們會產生每年15%的回報。
我認為，如果我們獲得非常低成本的浮存金，我認為我們應該而且我認為我們會，並且我們不斷有機會以合理的條件購買企業，而不是轟動性的條件，並且我們偶爾會遇到市場——我們甚至在過去幾年裡在債券市場上做了一些事情。我們沒有賺到巨額的錢，但我們賺了相當不錯的數額。我們會在股票方面看到一些可做的事情。
我認為總體而言，我們可以獲得一個我們不會感到羞恥的回報，但我們不會接近你回顧過去可能認為我們可以達到的回報，但是——
我們不認為未來20年股票的回報會很糟糕。我們只是認為那些期望是由1982年到1999年建立起來的人將會非常失望。
但是你的錢賺取6%或7%的回報並沒有什麼錯。我的意思是，在一個相對低通脹的世界裡，你知道，資本還有權利要求多少呢？我的意思是，它必須來自某個人。
而且要持續在不斷增加的資金上做到這一點，如果你賺取的遠高於那個水平的回報，隨著時間的推移，你將在國民收入流中看到整個轉變。
所以，我認為我們會得到機會做一些讓我們滿意的事情，但問題是它們是否讓你滿意。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然無法改進那一點，但這不會阻止我試圖說些什麼。（笑聲）那個——
我認為在目前情況下，一個人能做的最明智的事情之一就是大幅降低對過去投資成就的期望，當然也包括對Berkshire股票的期望。我認為這是成熟和明智的做法。
儘管如此，我喜歡我們的模式，我喜歡我們現有的東西，我喜歡最近進來的東西。
我認為我們過去有很多樂趣，也有一些成就，我的猜測是我們會繼續這樣做。
我大部分時間只是站在這裡，向你們其他人表明，也許你們還有Warren未來10年可以忍受的時光——（笑聲）——我正在盡力做到這一點。（掌聲）
紀律比地點更重要
WARREN BUFFETT：9號區，請。
觀眾：午安。我想回到基礎，談談保險方面，這是Berkshire的核心。
98年，當我們收購Gen Re時，他們有一個Lloyd's的辛迪加，DP Mann，現在叫做Faraday。此外，在2000年，我們收購了Marlborough Agency。
我想了解您對Lloyd's正在發生的事情及其未來的看法，以及我們對Lloyd's市場的承諾。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們確實有現在稱為Faraday辛迪加的東西。實際上，我們對其承保能力的承擔比例，我認為幾年前可能在30%左右，現在已經遠遠超過了90%的中段。
所以，實際上，我們通過Faraday對倫敦市場有了更大的承諾。我認為我們會在這個承諾上做得相當不錯。
但最終，你是在倫敦還是在華盛頓，就像GEICO一樣，或者你是在——我的意思是，實際上，有一段時間，Ajit住在奧馬哈這裡，或者你知道，你——這真的取決於——因為你是——這是一個全球市場。
你會看到各種事情——假設你有支付索賠的聲譽，有做事情的資本，並且願意採取行動——你將在世界各地看到各種事情。
這真的就像投資一樣。我的意思是，你可以投資，無論你是在倫敦、奧馬哈還是紐約。你所在的位置沒有任何區別。
重要的是能力，以及紀律，去審視成千上萬不同的事物，並從中選擇一組來做，因為在保險業你可以做任何事情。
我的意思是，如果我們只是打開閘門，我們可以在一個月內承保數百億美元的保費，但它就在那裡。
外面有很多業務。外面有很多投資機會——或者說投資選擇。問題是，你對什麼說“是”，對什麼說“不”。
這應該由你能評估什麼來決定，並且在保險的情況下，即使它們很有吸引力，也要防止可能在某個時候讓你非常尷尬的風險積聚。
但我們沒有任何——我們並不特別認為倫敦市場比美國——在美國註冊——更好，反之亦然。如你所知，我們在德國有一個註冊的運營機構。那不是關鍵。
你知道，關鍵是讓人們每天做出決策，他們接受他們理解且定價合理的風險，避免不當的風險積聚，以及偶爾出現的與不誠實的人打交道的問題。
但前兩項是日常工作中重要的。這可以在Lloyd's完成，也可以在奧馬哈完成。
我的意思是，National Indemnity坐在第30街和Harney街並沒有什麼地理優勢，但自從Jack Ringwalt在1941年或不管哪一年創立它以來，它就在其主要業務方面做得非常好。
我的意思是，它——Jack Ringwalt——你們這裡有些人可能認識他——Jack Ringwalt——我的好朋友——但Jack Ringwalt不是保險天才。
他從未，你知道，我猜他一生中從未看過精算書籍，甚至沒有想過。但他只是個聰明人，有足夠的理智去做——在幾乎所有情況下堅持他所理解的事情，並確保他為所承擔的風險獲得了適當的報酬。
他擊敗了，你知道，那些在哈特福德已經存在了一百年的人，他們擁有龐大的代理機構、巨額資本、精算師和各種各樣的，你知道，各種各樣的數據和一切。
但他們沒有他所擁有的紀律。這就是關鍵所在。
所以，我真的不把它與地理聯繫起來。我希望盡可能多地接觸世界上的業務，並讓這種接觸通過那些擁有我所談論的紀律的人來體現。
如果我們能看到世界上發生的一切，並且人們因為這樣或那樣的原因想來找我們，通常是因為我們的資本狀況或者我們願意承擔波動性——
如果那些人來找我們，無論他們在哪裡找到我們，代表我們的人運用我們談論的準則，我們會做得非常好。
你知道，他們與我們接觸的地方越多，就我而言，只要這種接觸是與那些擁有那種紀律的人發生的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，保險業務很像Berkshire的投資業務。
如果你將巨大的風險暴露與巨大的拒絕率結合起來，你就有機會做出相當多好的決策。
WARREN BUFFETT：我想我們現在正在做。明年你可以就此檢查我。
人生建議：照顧好你最重要的資產
WARREN BUFFETT：10號區。
觀眾：我是Lowell Chrisman（音譯），來自亞利桑那州鳳凰城。我已退休，並在高中教老年人。我希望他們今天能來聽您講話。
我兼職教這些人投資課程。第一堂課我去的時候，他們讓我教他們如何為退休做準備。
我想知道您會建議我在這門課程中包含哪兩三件事。
WARREN BUFFETT：嗯——
CHARLIE MUNGER：Warren對退休到底懂個屁？（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。我們甚至沒想過這個問題。
現在，讓我給那個群體一個建議。我有時在內布拉斯加衛斯理大學對一群高中畢業生講話時會用到這個，就在幾週前。
告訴班上的年輕人，他們大概十六七歲，如果他們像我十六歲時一樣，你知道，我當時只考慮兩件事。
而Martin的Aunt Barbara不跟我約會，所以我只剩下汽車了。（笑聲）
我試過靈車，但那沒用。那個——
讓我們假設，我對——用這個——讓我們假設一個精靈在你十六歲時出現，精靈說：“明天早上你可以得到任何你想要的車，用一個大粉紅絲帶繫著，任何你點名的。它可以是勞斯萊斯，可以是捷豹，可以是凌志，你隨便點名，那輛車就會在那裡，你一分錢也不欠我。”
聽過精靈故事的你，對精靈說：“有什麼條件？”當然，精靈說：“嗯，只有一個。你明天早上將得到的那輛車，你夢想中的車，是你一生中唯一能得到的車。所以你可以選一輛，但僅此而已。”
你仍然說出你夢想中的任何車的名字，第二天早上你就收到了那輛車。
現在，知道這是你餘生中唯一會擁有的車，你會怎麼做？嗯，在把鑰匙插進點火開關之前，你會把用戶手冊讀大約10遍，你會把它停在車庫裡。
你知道，你會比他們告訴你的頻率多換一倍的機油。你會保持輪胎適當充氣。如果你有一個小劃痕，你當天就把它修好，這樣它就不會生鏽。
換句話說，你確保你16歲時夢想中的這輛車在你50或60歲時仍然是你夢想中的車，因為你把它當作你一生中唯一能得到的東西來對待。
然後我會建議你在鳳凰城的學生，他們將會得到正好一個心智和一個身體，那就是他們在40歲、50歲和60歲時將擁有的心智和身體。
這與其說是為退休做準備的問題，準確地說，在那些年齡，不如說是為那些年齡的生活做準備的問題。
他們應該以一種方式重視照顧和最大化那個心智，照顧那個身體，當他們到了50歲、60歲或70歲時，他們擁有的是真正的資產，而不是多年來生鏽和被忽視的東西。
當他們60或70歲時再考慮這個就太晚了。你無法把車修復回原來的樣子。你可以維護它。就心智而言，你可以隨著時間的推移極大地增強它。
但你的學生擁有的最重要的資產是他們自己。
你知道，我會找一個大學畢業生，假設他們身體狀況正常等等，我會很樂意付給他們，你知道，大概5萬美元，購買他們餘生所有收入的10%。
嗯，我願意付給他們5萬美元購買10%——這意味著他們價值50萬美元，即使他們口袋裡一分錢也沒有，只要他們有良好的心智和良好的身體。
現在，那個資產遠遠比他們擁有的任何其他資產重要得多，除非他們在繼承或其他方面非常幸運，但絕大多數情況下，他們的主要資產是他們自己。他們應該像對待任何其他與自身分離的資產一樣對待他們的主要資產。
如果他們這樣做，並且他們現在就開始考慮，他們培養出維護和增強資產的習慣，你知道，當他們到60歲時，他們將擁有非常好的汽車、心智和身體。如果他們不這樣做，他們將擁有一堆廢物。
Charlie？（掌聲）
為何Berkshire不提供機場保全服務
WARREN BUFFETT：1號區？
觀眾：午安，Buffett先生和Munger先生。我是George Brumley，來自北卡羅來納州達勒姆。
有人合理地論證說，評估一家企業最關鍵的因素是確定競爭優勢的可持續性。
讓我們假設我們手頭掌握了關於少數幾家真正獨特的公司的知識，這些公司擁有足夠的實力來戰勝競爭對手，因此我們可以相對確定地估計未來的現金流。
我承認，走到這一步遠非易事，此外，似乎一個不受約束的侵權法體系有巨大的潛力，甚至可以顛覆如此健全的分析。
預測的現金流和合理估計的終端價值可以通過向訴訟當事人和訴訟律師轉移而有效地為企業所有者歸零。
我的問題是，聰明的投資者應如何嘗試將這種不確定性納入他們對潛在投資機會的估值中？
WARREN BUFFETT：Charlie是律師，所以我會讓他告訴你——我會讓他告訴你如何保護自己免受他同行的侵害。
觀眾：我還有一個簡短的後續問題。
CHARLIE MUNGER：我認為，作為一個投資者，完全有理由將某些業務領域視為問題太多而直接放棄。
我對加州的工傷賠償保險幾乎就是這種感覺。
換句話說，這個系統演變成如此不公平和瘋狂的東西，以至於我願意幾乎，至少，將其拋在腦後。我認為還有各種各樣類似的領域。
另一個傢伙和我曾經控制過一家公司，發明了一種更好的警察頭盔。我們告訴他們不要生產。我們告訴他們賣給其他沒有償付能力的人或者——我們希望警察擁有這種頭盔，但我們不想製造它。
我認為在很多活動領域，對於已經富有的人來說，侵權法體系使得參與變得愚蠢。我認為你可以大致弄清楚這些領域在哪裡並避開它們。我不認為侵權法體系會很快得到修復。
WARREN BUFFETT：是的，George——實際上，George Gillespie，我想今天也在這裡。20年前，我和他是Pinkerton的董事。事實上，我們擁有Pinkertons非常顯著的股份，儘管它由家族基金會控制。
但當時一個有趣的問題是，我們是否願意提供警衛，例如，在機場。
如果你想一想，Berkshire本身——嗯，忘了Pinkerton吧——進入為機場提供警衛的業務絕對是瘋狂的。
我們在挑選警衛方面可能更負責任。但是，如果我們有一個警衛，比如說，在波特蘭機場，有一架飛機從那裡起飛——或者說，從洛根起飛的那些人最初登機的地方——或者我們是洛根或其他地方的警衛——我們可能要為數十億美元負責。
你知道人們會追究我們，因為我們有雄厚的財力，我們會有我們的僱員，人們會說，如果不是因為你的僱員，這些人就不會都死了，其他一切也不會發生。
對我們來說，從事像Charlie和頭盔業務那樣的業務，我的意思是，對我們來說，從事那樣的業務將是瘋狂的，而另一個在他地下室經營的人可以擁有警衛，如果，你知道，如果他們炸毀了整個機場，那也沒關係，因為他沒有償付能力。
所以，這實際上是一個可能阻止，也許，更負責任的人甚至夢想進入那種業務的體系。
不幸的是，我想說的是，自1980年我們在Pinkertons考慮那類事情以來，可能適用這種推理的業務範圍可能已經顯著擴大。
就是有很多事情，一個富有的公司不應該做，因為如果他們錯了，或者甚至有人可能懷疑他們錯了，他們將付出的代價，將與處於不同經濟狀況的人所承受的代價不成比例得令人難以置信。
這絕對是侵權法體系對將要提供某些服務和產品的人的選擇。我不知道除了避免之外還有什麼答案。
Finova交易的獲利不如預期
WARREN BUFFETT：現在，George，你還有另一個問題嗎？
觀眾：是的，簡短地，您能否給我們更新一下Finova交易的經濟狀況？
WARREN BUFFETT：嗯，Finova交易大致上就像——嗯，就像我們寫年報時那樣。
實際上，Finova的年報也涉及了這個問題。我想你們大多數人都知道它的條款。
我們擔保了一筆最初打算為60億美元的貸款，使得債權人在Finova破產案中能夠獲得其債權的很大一部分。我們只提取了60億美元中的56億美元，因為Finova的付款速度更快。
Finova是一家失敗的金融公司，規模非常大，我們與Leucadia在這項業務中是合作夥伴。他們負責管理，而且做得很好。
那筆56億美元的貸款，實際上，我們在貸款的90%上賺取了大約2%的利差。所以，如果是60億美元，我們每年會有1.08億美元的利差收入，儘管它會下降。
現在貸款額降到了32億美元，我相信。不久前，有一批約5億美元的特許經營應收賬款被批量出售給了GE Credit。
所以風險敞口降到了32億美元，但當然，2%的利差也降到了32億美元的2%。
我們感覺——嗯，9月11日之後，Finova的許多資產是飛機。它們不是最新的飛機，而且在很多情況下，它們的承租人也不是最好的。
所以飛機資產組合受到了很大的衝擊，還有——還有其他與度假村物業等相關的應收賬款，這些也受到了任何影響旅行等因素的衝擊。
所以這個資產組合的價值——明顯地——在9月12日比9月10日要低。在我看來，這不會——我們那32億美元，就我而言，我們已經擔保了它，但我認為那非常接近100%沒問題。
然後在其下面有一組債券，可以說是破產案中存在的那些債券的剩餘部分，因為70%得到了償付，30%沒有。我們擁有那個剩餘部分的——我們擁有大約13%。
那些債券的價值將遠低於我們去年夏天認為的價值。
我們是以面值的67美分買入我們的頭寸，我們已經——我們得到了面值的70美分，加上這些債券，再加上我們從Berkadia貸款中獲得的利差。
所以我們收回了我們所有的錢，甚至更多，就我們購買的債券而言，並且我們得到了Berkadia的利差，所以我們幾乎肯定，我會說——儘管，誰知道呢？我的意思是，我不知道9月11日的事——但我們幾乎——我們非常非常有可能——在整個交易中賺取可觀的利潤，但不如我們去年夏天預期的那麼多。
我們對Leucadia處理事情的方式感到非常滿意，但由於9月11日的事件，那個投資組合今天的價值不如從前了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，這是Ben Graham安全邊際原則的一個有趣例子。很多我們沒有預料到的事情都出錯了，但我們結果還不錯。
WARREN BUFFETT：是的，我們應該隨著時間的推移總共賺取數億美元，但很多事情都出錯了。但是，正如Charlie所說，我們買入時有安全邊際，我們覺得我們有安全邊際，結果證明我們需要它。
觀眾：謝謝。
「很難找到真正定價錯誤的房地產」
WARREN BUFFETT：2號區。
觀眾：我是Bob Kline（音譯），來自洛杉磯。
我想知道您能否讓我們一窺您的投資過程，您研究特定行業的方式。我想知道您能否以房地產為例。
我知道房地產多年來並非Berkshire投資組合中非常巨大的一部分。我想知道這是否因為您將房地產視為商品業務，或者也許房地產的現金流往往比其他一些行業更可預測，因此，它往往不太可能被錯誤定價，從而不太可能在房地產中找到極好的便宜貨。所以——
WARREN BUFFETT：是的，你是——請繼續。
觀眾：所以，只是想知道我們是否可以——如果我們正在觀看您和Charlie之間討論房地產優劣的討論，[告訴我們]會如何進行。
WARREN BUFFETT：嗯，這會像我們所有其他的對話一樣。他會說「不」大約15分鐘——（笑聲）——我會根據他——他投入到他的「不」中的情緒程度來判斷他是否真的喜歡這筆交易。（笑聲）但是那個——
我們倆在房地產方面都有相當多的經驗，Charlie早期的錢就是靠房地產賺的。第二點是更重要的一點。
房地產不是商品，但我認為它往往定價更準確——特別是已開發的房地產——大多數時候定價更準確。
現在，在RTC時期，當你有大量的交易，你有一個非常不願意成為所有者的所有者，而且他們根本不知道自己擁有什麼，以及諸如此類的事情，我的意思是，那時有很多錯誤定價。我知道這個房間裡有幾個人從中賺了很多錢。
但在大多數情況下，很難找到真正定價錯誤的房地產。
我的意思是，當我看到REITs目前參與的交易時——你會得到很多關於這類事情的信息——你知道，它們非常相似。但這是一個競爭激烈的世界，而且，你知道，他們都知道一個A級辦公樓，你知道，在芝加哥或其他任何地方，會產生什麼。
所以至少他們有——他們可能都錯了，結果證明，因為一些不尋常的事件，但很難反駁當前的主流觀點，大多數時候，在房地產世界裡。
但偶爾也有一些，你知道，這個領域可能有巨大的機會。但如果它們存在，那肯定是因為——可能由於這樣或那樣的原因，房地產融資會出現很多混亂。
我們做過一些房地產融資，你必須在相當程度上切斷資金供應，可能，才能在整體上獲得任何大的錯誤定價。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們在該領域沒有比經驗豐富的房地產投資者有任何競爭優勢，即使我們是用自己的錢作為合夥企業來運營也不會有。
如果你作為像我們這樣的公司運營，根據國內稅收法典C章納稅，那麼在房地產收入和擁有房地產的人使用該收入之間就有一整層的公司稅。
所以，就其性質而言，對於根據法典C子章納稅的公司來說，房地產往往是一種非常糟糕的投資。
因此，將其通常允許的活動與我們這種稅收結構的人結合起來，並且在該領域沒有特殊能力，意味著我們幾乎不花時間思考房地產中的任何事情。
然後，我們實際做過的那些房地產，比如持有過剩的房地產並試圖出售，我會說我們的記錄很差。
WARREN BUFFETT：是的，C型公司真的，這沒有任何意義。我的意思是，我知道有一些C型公司從事房地產，但有其他結構更具吸引力。
真的沒有其他結構——我的意思是，Lloyd's在某種程度上是一種嘗試——但沒有其他結構適用於大型保險公司，或者——
我的意思是，你很難有一個不存在於C型公司中的Walmart。所以，它們不受S型公司或合夥企業競爭的影響，後者決定了折扣店領域的資本回報。
但是，如果你與S型公司的等價物——REITs或合夥企業或個人競爭，作為C型公司，你就處於經濟劣勢，對於那些不喜歡閱讀《國內稅收法典》的人來說，這就是你想到標準的普通公司——所有的道瓊指數公司，所有的S&P公司，等等。
正如Charlie所說，我們的結構劣勢，再加上具有更好結構的人購買這類資產的競爭性質，不太可能導致任何真正有趣的事情。
儘管如此，我會說我們在RTC時代錯失了一些機會。我的意思是，當時市場效率低下，而且缺乏融資——如果我們當時準備好了，我們本可以賺很多錢。
我們實際上有一些相當有趣的交易，但沒有——但沒有任何相對於我們總資本而言是重大的。
CHARLIE MUNGER：我們認真考慮過收購Irvine Corporation——
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：——當它可供出售時。所以，但這是我能記得的我們唯一認真考慮過的大宗交易。
WARREN BUFFETT：是的，那是在1977年左右，我記得？
CHARLIE MUNGER：很久以前了。
WARREN BUFFETT：是的，Mobil Oil感興趣，你知道，Don Bren最終為此組建了一個團隊。
那種事情可能發生，但不太可能。
Black-Scholes評估選擇權價值的問題
WARREN BUFFETT：3號區？
觀眾：你好，我叫Joseph Lepre（音譯）。我是來自明尼蘇達州明尼阿波利斯的股東，我想感謝您給我這個提問的機會。
Buffett先生，您今天早些時候提到您願意用股票選擇權來換取保險。如果可能的話，您能否描述一下評估股票選擇權價值的方法，特別是在沒有可用的市場定價數據來評估相關選擇權的情況下？
WARREN BUFFETT：是的，我會——我可以計算出我會為一個私人企業的選擇權支付多少錢。我可以計算出我會為一個上市公司的選擇權支付多少錢。這可能會更容易一些。我可以計算出我會為一個公寓樓或農場的選擇權支付多少錢。
我有一個朋友，我的意思是，當我20歲的時候，我們制定了一個宏偉的計劃，我們打算出去期權——期權農場，你知道，在當時奧馬哈市界之外的地方。
我們計算過，如果我們給農民提供一筆適度的金額，這對他來說是年收入，來期權他的農場，價格是當時價格的兩倍，那麼，你知道，他會很樂意以那年價格的兩倍出售，也許我們可以做點什麼。而且結果可能還不錯。
每個選擇權都有價值。你知道，我有一棟價值X的房子。如果你給我幾美元，給我一個10年內以2X價格購買的選擇權，我不會接受，因為在通脹方面存在各種可能性。
所有的選擇權都有價值。得到選擇權的人通常比給予選擇權的人更了解這一點。我現在不是在談論股票選擇權，而是在其他領域。
所以我們會很高興，你知道。我的意思是，我能得到什麼——比方說——我們就隨便舉一個例子。讓我們拿一家未上市的公司，比如Mars, Inc.。
我會很高興擁有一個，一個為期10年的Mars, Inc.股份的選擇權，以某個給定的價格嗎？
當然，我會。有一個數額我會接受——如果我正在與Mars, Inc.簽訂一份大額保險單，我會接受這個數額來代替現金。他們不會和我這樣做，但是那個——
我會很高興，你知道，如果你從我這裡購買房屋保險，如果你想給我一個你房子10年的選擇權，我會接受那個來代替保費。
我會自己計算價值。它不會是Black-Scholes模型，儘管在許多情況下那可能是最好的安排，但我可能會加入——在我自己的情況下。
我們買賣過一些選擇權。事實上，在6月3日，如果S&P 500指數收於1150點幾或以下，Berkshire Hathaway將收到6000萬美元。
兩年前，當S&P指數是1400多點時，我們同意了——關於那個6月3日的選擇權，或者不管是什麼——名義價值4億美元，實際上，交易對手將獲得高於2000多點的利潤，比當時現金價格高42%。而我們獲得了看跌期權下跌5%到20%之間的利潤。
當時，根據傳統方法計算選擇權價值的人認為那是一筆無現金交易——我們給出的看漲期權的價值等於我們收到的看跌期權的價值。你知道，我的決定不同。
所以，我們不會盲目地接受那些獲得諾貝爾獎的人計算出的選擇權價值。相反，你知道，我們實際上在某些情況下加入了一種判斷的方面。
有些企業的10年期選擇權會得出相同的Black-Scholes價值，我們會為其中一個支付不同的金額，也許是顯著不同的金額。
但我們幾乎會為任何選擇權支付一些東西。你知道，價格在這個世界上變化的本質，經濟狀況變化的本質。而選擇權是一個參與變化的機會，而無需放棄任何東西，除了你最初支付的那個權利金。
許多人似乎就是不理解這一點，但相信我，那些獲得股票選擇權的人確實理解這一點。
而那些給予它們的人，也就是股東，你知道，由像這樣一個群體代表，他們在給予時沒有真正的發言權，但他們有時沒有充分意識到正在被放棄的東西。
想像一下，你知道，從這裡往北走幾英里，有兩個農場出售。你問那個人，“你想要多少錢？”他們都說每英畝一千美元，但其中一個人說，“但每年，我希望你期權，你知道，我希望你以一千美元的價格把2%的地方還給我。所以，你知道，10年後，20%的上行空間屬於我，但你承擔了所有的下行風險。”我的意思是，你會買哪個農場？沒有選擇權的那個還是有選擇權的那個？這並不複雜。
我們將——我們是認真的，當我們說我們將接受選擇權代替現金時。順便說一句，給我們那些選擇權代替現金來支付保險費的公司，必須將他們給予我們的選擇權的公允價值記錄為費用。
他們唯一不需要將其記錄為費用的是薪酬。但是如果他們把它給我們用於支付電費，或者如果他們把它給我們用於支付保險費，或者他們把它給我們用於支付租金，他們必須稱之為成本。
但只有當涉及到CEO的薪酬，以及其他類似的人時，他們才不必將其記錄為成本，這是因為他們已經能夠讓國會屈服於他們的意願和他們的競選捐款。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，Black-Scholes那幫人確實因為發明這個公式來評估選擇權價值而獲得了諾貝爾獎，不是高管股票選擇權，而是一般的選擇權。
如果你對公司一無所知，除了過去的股票交易價格歷史——
WARREN BUFFETT：還有股息。
CHARLIE MUNGER：——而且如果它是——以及正在支付的股息——而且如果選擇權的期限很短，這是一種非常好的近似選擇權價值的方法。
但如果它是一個長期選擇權，而你認為你知道一些事情，那麼用這種方法來評估選擇權是瘋狂的。
華爾街到處都是智商150的人，他們使用Black-Scholes來評估那些不應該被強行納入模型的選擇權。
而整個美國——美國的公司都在使用Black-Scholes在會計報表的附註中為股票選擇權定價，他們這樣做是因為這樣得出的成本數字最低。
WARREN BUFFETT：嗯，他們不僅這樣做，而且他們假設的期限比選擇權的實際期限短。我的意思是，他們會盡一切可能，我參與過這些討論。他們會盡一切可能讓數字看起來盡可能低。就這麼簡單。
CHARLIE MUNGER：而且他們一開始就使用了一個虛假的過程來確定這個數字。所以，這是一個瘋帽匠的茶會，其中唯一一致——一致——的是，整件事都令人作嘔。（笑聲和掌聲）
投資銀行家是「社會中的幸運兒」
WARREN BUFFETT：4號區，請。
觀眾：我是John Golob，來自堪薩斯城。我基本上退休了，但也在堪薩斯城的密蘇里大學教授一門關於金融市場的課程。
我總是告訴我的學生，我在Berkshire Hathaway會議上學到的關於投資的東西比我在Wharton School的教授那裡學到的要多得多。（掌聲）
我有一個關於投資銀行的一般性問題。現在，考慮到您與Salomon的關係，我總是對您對這個行業所表現出的態度感到驚訝。不知何故，我得到的印像是，您認為它們的主要社會價值就是為不必要的頻繁交易收取非常高的費用。
我想知道您對投資銀行在美國金融領域的總體影響有何看法——是上升還是下降。
我不想做個盲目樂觀的人，但我可能希望像Enron這樣的災難會減少，也許，投資銀行的影響力，人們不一定會相信，你知道，他們提供的一些建議。
WARREN BUFFETT：我認為Enron事件必然會在各個領域產生一些有利的影響。我的意思是，它——在某種程度上，它促使人們更仔細地審視各種實體的行為方式等等。不，我認為Enron對美國經濟來說是一個積極因素。
事實是我們的資本體系，你知道，儘管存在各種過度行為、錯誤和其他一切，你知道，不管怎樣，我們這個國家以世界人口的4.5%創造了世界市場價值的50%以上。
所以，你知道，我對美國資本體系的發展並不持否定態度。我確實對某些人在該體系內的行為方式持否定態度，但你知道，他們在任何體系中都會表現得很糟糕。所以，你知道，這是人類的狀況。
但是，那是，你知道，Charlie和我仍然認為我們應該批評我們認為不恰當的事情，但我們絕不以任何方式、形式或形態批評整個體系。它——你知道，它一直是這個國家一個巨大的經濟機器。
但我會說，一個市場體系，而且我沒有比——事實上，我認為市場體系對這個國家的繁榮負有重要責任。所以，我沒有替代市場體系的方案。
我確實認為，從某種人類的整體觀點來看，它產生了極其不公平的結果，這應該主要通過稅收體系來糾正。
我不認為應該有任何同工同酬制度或類似的東西。我只是——政府試圖——（笑）——分配所有這些的想法在我看來簡直是瘋狂。
但是市場體系讓像我這樣的人，你知道，賺這麼多錢，因為我知道如何分配資本，你知道，與一位偉大的老師，或護士，癌症——無論什麼相比。我的意思是，它只是把獎勵傾注在在這個特定時間擁有這種特殊技能的人身上。
這對我來說很棒，但它應該——在一個真正繁榮的社會中，那應該——那應該有一些糾正性的方面。
因為這真的讓我感到不恰當，在一個極其繁榮的經濟體中，繁榮的傳播完全由那些發揮作用並從市場體系中獲得如此巨大回報的技能的怪癖來決定。
所以，我——但我，你知道，我相信——這就是為什麼我相信累進稅制，等等。
我想說，就投資銀行業而言，特別是——我的意思是——（笑）——有一次我和一位投資銀行家站在一起，他看著窗外，他說：“你看看。”他說，“放眼望去，沒有人在生產任何東西。”我說：“是的，這似乎也是他們相當認真對待的一項任務。”（笑聲）
但是它——你知道，在一個體系中，你知道，有14萬億美元，或者可能是多少的市場價值，人們花著別人的錢，還有公司，而且你為某樣東西花的錢越多，有時候你得到的——被等同於價值，就像公平意見書以及諸如此類的事情。
這與我真正認為的各色人等對國家的最終貢獻相比，是相當不成比例的，但我沒有一個更好的體系——（笑聲）——來替代它。我不想讓任何人——離開時認為我認為我們應該對此進行太多修補。
我認為——我認為你的稅收體系應該是以一種稍微好一點的方式來分配繁榮的方式。
當我們要求人們去打仗，你知道，或者那類事情時，我們不會挑那個賺錢最多的人說，“嗯，他們從社會中受益最多，所以我們派他們去，把他們放在前線，”或者類似的事情。
我的意思是，我們——作為這個國家的公民有各個方面，我認為應該確保那些沒有得到好籤的人——那些讓他們在市場環境中發達的人，他們仍然應該過得相當不錯，就我而言。
而像我這樣的人真的不應該，你知道——
以這個世界補償我的方式來補償我，這沒有任何意義。如果我出生在孟加拉國，這就不會發生，或者如果我出生在200年前，這也不會發生。
你知道，有人——另一個精靈故事。想像一下，你知道，當我——在我出生前24小時，旁邊有一個和我DNA完全相同的人，他也要在24小時內出生。精靈來到我們倆面前說：“我們現在要進行一場競標。
“出價最高的人，以其未來收入的比例計算，將在美國出生，而輸掉競標的人將在孟加拉國出生。你願意拿出你未來收入的百分之多少來在美國出生？”
我會出價相當高。（笑）
你知道，我的意思是，那將是一個有趣的測試，看看我認為我自己的能力與我將要被種植的土壤相比有多重要。
所以，我，你知道，我覺得我很幸運，而且我確實很幸運，我的意思是，顯然。但我認為我們應該想辦法照顧那些不那麼幸運的人。
我認為投資銀行家應該認為自己是社會中的幸運兒。
你知道，他們所做的事情沒有什麼錯。為美國企業籌集資金是一件好事等等。我只是認為，相對於他們帶給這個遊戲的才能等等，他們的報酬，我認為他們得到的報酬高得離譜，但我認為對我來說也是如此。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，那個——但我會爭辯說，投資銀行業的總體文化在過去30或40年裡已經惡化了。而且它——記得嗎，Warren，我們很久以前發行了一個小額債券？
WARREN BUFFETT：是的，600萬。
CHARLIE MUNGER：Diversified Retailing。我們有來自奧馬哈和林肯的非常高水平的投資銀行家。他們非常關心他們認識的客戶是否能拿回他們的錢。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：他們對契約中的每一個條款都仔細推敲，他們討論我們是否真的可靠。所以，那是一個非常值得欽佩的過程，我們經歷了那個過程。
WARREN BUFFETT：是的，我們在那方面受到了審查。
CHARLIE MUNGER：我們受到了審查，而且是明智的審查。讓我們通過可能不太明智，但這是一個明智的過程。
我會說，華爾街近來的文化越來越傾向於，任何可以盈利出售的東西都會被盈利出售。
WARREN BUFFETT：是的。你能賣掉它嗎？這才是問題。
CHARLIE MUNGER：你能賣掉它嗎，是道德的檢驗標準。這對於投資銀行來說並不是一個充分的檢驗標準。而且——
WARREN BUFFETT：而且過去也確實有兩類投資銀行家。我的意思是，有一些是做篩選等等的。
然後有一個真正低級的階層，他們基本上不管是什麼證券都推銷。曾經有清晰的界限，但這些界限已經消失了。
CHARLIE MUNGER：是的，所以高層金融標準的這種惡化並不好。
它會不會有一天反彈回來？你肯定希望如此。
WARREN BUFFETT：你可以看出我們在Salomon有多受歡迎。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：但公平地說，我們從Salomon那裡得到了非常有效的投資銀行服務。
WARREN BUFFETT：那是真的。那是真的。而且我們——例如，當我們出售B股時，現在我們制定了規則。他們不一定會那樣做，但他們在按照我們要求的方式去做方面做得非常好。
所以，我們說我們不希望人們被炒作買入股票。我們希望佣金非常低，我們會發行市場能承受的數量，這樣沒有人會對盤後交易行為感到興奮而購買，因為他們認為這是一個熱門發行。
我的意思是，我們制定了一系列我們認為合理的規則，Salomon在跟進這方面做得非常出色，完全按照我們的要求去做。按照我們的標準，這是成功的。
所以，不，我會說他們在那種情況下做得非常出色。
CHARLIE MUNGER：而且他們非常享受這樣做，那些參與工作的人。
WARREN BUFFETT：那是真的。
CHARLIE MUNGER：他們以前從未做過像這樣的。
WARREN BUFFETT：那是真的。是的。
我們在幾秒鐘內改變了我們所有的看法。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，但這其中有一個教訓。
某些類型的客戶比其他類型的客戶獲得更高質量的服務。事實上，有很多客戶根本就不應該被投資銀行接受，但他們卻被接受了。
WARREN BUFFETT：你是指諾曼第的那個人嗎？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：我的意思是，你能想像那傢伙甚至能進門嗎？我的意思是，這簡直——讓你震驚。我的意思是，他後來進了監獄。他本該如此。
CHARLIE MUNGER：他娶了他的高中老師，她至少比他大二十歲。
WARREN BUFFETT：Charlie對這類事情比我有更多看法，但請繼續。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：情況中有足夠的特殊性。（笑聲）
我本不會覺得這有那麼特殊，除非他是男人而她是女人。
收購Dexter Shoe是個錯誤
WARREN BUFFETT：好的，5號區。（笑聲）
觀眾：午安。Mike Envine（音譯），來自麻薩諸塞州切爾姆斯福德。
我注意到年報中您對Dexter進行了沖銷，並將其置於H.H. Brown的管理之下。
我回想起，我相信在1985年，您寫到了關閉紡織業務所經歷的過程。我想知道您能否詳細說明這次情況有何不同。
我相信您在紡織業務中指出，儘管管理層非常出色，但資產無法獲得經濟回報。
WARREN BUFFETT：是的。你說我們對H.H. Brown進行了沖銷嗎？
觀眾：不，我的意思是我說我們對Dexter進行了沖銷。
WARREN BUFFETT：哦，Dexter，是的，絕對是。由於我做的一個愚蠢的決定，也許是幾個愚蠢的決定，我們在Dexter上損失了非常可觀的錢。
我的意思是，那是一個大規模轉移到海外的行業。這個國家製造——或者說使用——的鞋子接近12億雙。我一直搞不懂他們怎麼得出這個數字。我的意思是，我用一雙——（笑）——大約每五年用一雙。但是每個男人、女人和孩子平均四雙。我不知道，但這就是數字。
你知道，我不知道現在是不是5%，但大概在這個範圍內，是在這個國家製造的，成千上萬的工作崗位隨之轉移到了海外。
紡織業，如你所知，在這個國家幾乎被摧毀了。當像Burlington這樣的公司破產時，你知道，一家很棒的公司，花了大量的錢來保持他們的工廠更新等等。
但最終，你知道，如果你為勞動力支付的時薪是別人的10倍，那麼要做到那麼好是非常困難的。
現在家具製造業也在發生同樣的事情。我們有一些家具零售商，你知道，Bill Child或者Irv Blumkin現在會相當頻繁地去東方。我們會買——我們買很多——很多家具來自那裡。而且這種趨勢正以非常顯著的方式朝那個方向發展。
你的問題是——你的問題是為什麼Fruit of the Loom會不同嗎？
觀眾：不，我只是想知道Dexter是否還有希望，或者它是否會走上與紡織業相同的道路？
WARREN BUFFETT：哦，不，嗯，Dexter現在是H.H. Brown的一部分，它銷售的產品絕大多數是在國外生產的。H.H. Brown銷售的產品中有相當大一部分是在美國以外生產的，儘管他們仍然在美國生產大量產品。
但是——不，Dexter——我們將擁有一個重要的鞋業業務。鞋業業務——我們有一些來自Dexter的虧損合同，它們還會持續一個季度。但我們在第一季度在鞋業業務上賺了不少錢。Justin賺了錢。
我認為我們的鞋業業務會沒問題。隨著時間的推移，它不會成為一個暴利行業，但我認為我們的鞋業業務——我們在那裡有非常好的管理層。我們在H.H. Brown有好的管理層，在Justin也有好的管理層。
我預計我們未來會有一個龐大且相當有利可圖的鞋業業務，但我們將無法用百分之百或90%或80%的國產鞋來做到這一點。
在這方面，我為一家國內鞋廠支付了那樣的價格，並以我支付的方式支付（在Dexter的情況下是股票），是非常錯誤的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，這表明，這很重要地表明，無論你多麼努力地建立避免錯誤的系統和試圖待在自己能力圈內的實踐等等，你仍然會犯錯誤。我想我可以自信地承諾，這不會是我們的最後一個錯誤。
WARREN BUFFETT：好的，這是我們的Blue Chip Stamps。（笑聲）
但你知道，你可能也該想想這個。我們在緬因州Dexter有很多工人，我們在H.H. Brown的一些工廠也有很多工人。
你知道，我們在財務上受到一點打擊，我們通過一些政府債券的交易策略或其他類似的方式彌補回來，那需要，你知道，不需要努力，也不需要太多的腦力。
而當你想到那些花了一輩子時間學習一門手藝的人的後果，你知道，他們住在那些地區，而且完全不是他們自己的錯——一點錯都沒有，我的意思是他們做得很好——他們工作做得非常出色。
他們富有生產力，但最終，你知道，他們的成本是世界其他地方可以完成的成本的10倍或更多，而且他們的工資並不算高，但是是其他地方的10倍。
所以，我們並沒有真正為經濟狀況的這種變化付出代價。我的意思是，是那些在那裡工作的人，那些在Burlington或其他地方工作的人，他們的工作崗位消失了。
這並不是支持巨額關稅或其他類似措施的論點。但是，如果你曾在我們的紡織廠工作過，就像許多人多年前那樣，你60歲了，只會說葡萄牙語，那麼再培訓並沒有多大用處。
或者，如果你在緬因州的Dexter工作，你58歲了。我的意思是，再培訓，變得有點毫無意義。所以，我們是幸運兒，你知道，基本上在這些情況下。
當你只懂一門手藝時，情況真的很艱難，特別是如果你住在一個小鎮，沒有很多其他的就業機會或其他任何東西。所以，你知道，我們有一個沖銷，而他們的生活基本上發生了巨大的變化。
持相反意見的股東認為年報太短
WARREN BUFFETT：6號區。
觀眾：Jack Hurst（音譯），費城。我有3個問題，或者說3點。
首先，我想感謝您在Borsheims或Nebraska Furniture Mart，甚至Benjamin Moore購物的樂趣。
您那裡有非常棒的員工，我從未對產品像對在那些公司購買的產品那樣滿意。
WARREN BUFFETT：哦，嗯，謝謝你這麼說。我代表管理層感謝你。在那些公司工作的人確實非常棒。
觀眾：我同意。
您從年報中刪減了不少內容。一定有某種天賜的旨意規定它必須限制在72頁。
但我想知道您是否可以將其放在互聯網信息中，例如關於GEICO的那個精彩表格，其續保單和新保單，以及報告末尾關於業務類別的四頁，您將保險與金融與製造業分開，還有您對穿透收益的討論。我認為這對於了解公司來說是無價的。
WARREN BUFFETT：好的，嗯，我感謝這些建議。而且我——
觀眾：我還有第三點。哦，請繼續。
WARREN BUFFETT：但我們確實經歷了一個——我的意思是，我不知道72頁是否是神奇數字，或者當我寫到大約11,000字時，但偶爾，你知道，我們確實會做出編輯決定。
例如，穿透收益似乎不那麼重要，而且對於任何感興趣的人來說，它們相當容易粗略計算。但是你知道，如果我寫15,000字，我會把它們包括進去。
所以，我感謝你對此的建議，我不認為有人指責我寫的報告太短——（笑聲）——還沒有。但我會接受——
當然，在互聯網上發布任何東西都是可能的，我們會在周一早上開盤前把我們在這裡給你的任何材料都放上去，這樣就沒有人能在任何信息上佔先機。
我們努力做到——我的意思是，我真的想涵蓋那些如果我在另一端聽到它們會對我很重要的事情。我們試圖將其保持在一定頁數內，但我很高興你想要更多。（笑）
簡單性有助於維持低審計費用
觀眾：好的，第三點是——3月1日，《華爾街日報》分析了——或者比較了——道瓊工業平均指數中30支股票的審計費用，將與審計服務相關的費用和其他審計服務的費用進行了比較。
非審計費用相對於市值的金額與五年複合盈利增長或五年總回報之間似乎存在反向關係。
對於非審計費用與市值比率最低的公司——對於那些公司，盈利年增長率為10%。總回報年增長率為18%。
對於其他——對於總體——盈利年增長率為5.2%，總回報年增長率為11%。
是因為這些非審計費用沒有生產力才導致這種結果嗎？還是這是一個偶然——只是一個偶然的波動？或者這種關係有什麼意義嗎？
WARREN BUFFETT：我不知道這個問題的答案。而且我沒有看到你所指的內容。但這並不完全讓我驚訝，因為我們喜歡關心費用的地方。
你知道，我從未——我想Jack Welch在他的書中提到過，你知道，沒有公司因為削減開支太快而破產。
當你看到管理層在揮霍方面相當奢侈時，你知道，我認為總體而言，那個群體為股東做得不如另一個群體好，但我沒有統計方法來證明這一點。
我不知道一種方法——我不知道你如何建立一個樣本，在區分一種與另一種方面真正有效。
但你說的並不讓我震驚。我們試圖在Berkshire關注所有費用。
我認為，在我們的子公司，我們——總的來說——我們的經理在這方面做得非常非常好。
我認為我們的審計成本，相對於企業的規模等等，我認為是相當低的，儘管它們不像幾年前那麼低了。但這是我們關心的事情，我可以向你保證。
我不知道如何——不過，我不想基於任何類似那樣的統計指標來買賣股票，即使它在他們所謂的回溯測試中看起來不錯。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們的審計成本如此之低的原因之一是我們熱衷於保持一切簡單。我們不想難以審計。我們更喜歡簡單的活動。
如果你看看See's Candy公司，整個公司在每年12月底都變成現金，就像一個農場，作物在12月收穫並出售一樣。
我的意思是，一個白痴都可以審計See's Candy公司而不會遇到麻煩。（笑聲）
Berkshire有很多地方就像See's Candy公司一樣。真的會很難搞砸。
Arthur Andersen作為Enron的附帶損害
WARREN BUFFETT：我們不喜歡複雜的會計。我的意思是，它——我們真的喜歡能產生現金的東西。
Enron是一個很好的例子。Enron所發生的事情令人震驚。但我毫不懷疑，在過去幾十年裡，審計師過度遷就客戶的意願，而且隨著時間的推移更是如此，甚至到了他們開始向人們建議我認為相當可疑的會計處理方式，在合併等方面，以使他們的數字稍後看起來更好。我親眼見過。
所以，我只是——我認為儘管審計師應該為股東工作，但他們變得過於為管理層工作了。
但我認為Enron可能會將他們顯著地推回，甚至推向相反的方向。所以我認為Enron將對審計產生明顯的有益影響，這是必要的。
CHARLIE MUNGER：嗯，這將對少一個審計師產生明顯的有益影響。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，儘管——（掌聲）——你知道，這是一個有趣的問題，Charlie和我在這點上可能有分歧。我的意思是——我不認為——我不知道Andersen僱傭了多少人，但那是一個巨大的數字。
我當然——很明顯，Andersen的弱點和罪責遠遠超出了我們在Salomon看到的任何程度。
但是，對於擁有8000名員工的Salomon來說，因為一個人的不良行為，以及少數其他人在報告等方面的失誤——這是一個大錯誤——而導致8000人的生活受到干擾並失去工作，那將是一種恥辱。
我不知道，Charlie，你對Andersen底層的4萬名員工有何感想，他們真的與銷毀文件或休斯頓辦公室或任何類似的事情毫無關係？我的意思是，他們的生活在很多情況下真的正在改變。
CHARLIE MUNGER：我認為這非常不公平，對所有這些案例來說都是完全不應得的。然而即便如此，我認為沒有失敗的資本主義，正如有人曾經說過的，就像沒有罪惡的宗教或者——
WARREN BUFFETT：沒有地獄的宗教。
CHARLIE MUNGER：——沒有地獄的宗教。
我認為當情況變得如此糟糕，而且整個系統缺乏足夠的控制機制時，我的意思是，Andersen顯然沒有一個良好的整體控制系統。
我認為，也許資本主義就應該接受所有這些個案中的這種不公平，讓這些公司倒閉。
WARREN BUFFETT：嗯，假設你和我在Berkshire做了非常糟糕的事情，Charlie。你對那13萬人感覺如何？我的意思是，他們是否應該——
CHARLIE MUNGER：你會為他們感到非常難過，這是毫無疑問的。
而且——但我告訴你一件事，他們不會倒閉。以我們的組織方式，他們不會倒閉。
Warren，你做任何事情都無法摧毀子公司的價值——（掌聲）——以及子公司內部的職業生涯。
你可以毀掉你自己的聲譽，你可以毀掉控股公司層面的聲譽，但你無法摧毀他們的生計。我——這是一個好的——
WARREN BUFFETT：嗯，我們可以搞砸——
CHARLIE MUNGER：——組織方式。
WARREN BUFFETT：我們可以搞砸他們的生活，我的意思是，如果他們失去了資金來源。或者，是的，我的意思是，我同意你關於他們的——
CHARLIE MUNGER：影響不大。
WARREN BUFFETT：——生存能力，但你知道——
CHARLIE MUNGER：影響不大——Andersen特別脆弱，因為它是一個專業合夥企業。
但也許如果你是一個專業合夥企業，你應該格外小心，你接受哪些客戶，以及你為他們做到什麼程度。
我最欽佩的律師事務所有相當嚴格的風險控制文化。我認為，在我們所處的這種世界裡，以任何其他方式運作都是瘋狂的。
沒有公式能挑出偉大的投資者
WARREN BUFFETT：好的，7號區。（掌聲）
觀眾：我叫Rheon Martins（音譯），來自南非開普敦，大約10年前我成為了您思想的忠實粉絲和熱心讀者。
1999年，我攻讀了MBA，並被暱稱為Warren Buffett，因為我在所有課堂討論中都引用您的話。
我只想學習如何評估股票價值和思考股價，但遺憾的是，我相當失望地發現我們的MBA並沒有真正教授這些。
Buffett先生和Munger先生，我的問題是：如果您必須從一群年輕、聰明、認同您的投資理念並具備您之前提到的現實主義和紀律性的人中預測誰將是更優秀的投資者，您想了解該群體中個人的哪些特徵或工作習慣？
您會給每個因素賦予什麼權重，以確保您的預測具有最大的正確概率？
WARREN BUFFETT：嗯，這個問題對我來說太簡單了，所以我讓Charlie來回答。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我認為對此公平的回答是，我沒有能力回答它。
WARREN BUFFETT：不，但我確實——我認為：我認為這完全正確。我的意思是，如果你問我應該——你應該如何挑選妻子，你知道，18%看幽默感，12%看外貌，你知道，17%，你知道，看父母。
我無法給你公式，但我認為你會做出正確的決定，你知道——（笑聲）——當你得到——
我認為如果Charlie和我在十幾個非常聰明、記錄良好等等的MBA周圍，我們和他們相處一段時間，我認為我們有相當大的機會從那個群體中挑選出一個人，他們不一定是第一名，但就他們實際的表現而言，他們會處於前四分之一。
我——但我無法告訴你如何，你知道，我無法寫出一個軟件程序或任何能讓你做到這一點的東西。
它——你知道，我在Salomon就遇到了完全相同的問題——在那個星期六早上，不管是什麼時候，8月17日，我必須挑選一個人來管理這個地方。
有十幾個人都認為他們是那個應該管理的人，或者他們中的一些人認為他們是那個應該管理的人。
他們都有很高的智商，他們在投資銀行等方面都有豐富的經驗，我——你知道，最終，我必須挑選一個。
我確實挑選了正確的人，我會這麼說。你知道，我當時——我當時能百分之百確定那是正確的人嗎？嗯，可能不行，但我當時相當確定我挑選了正確的人。
我無法告訴你——有人對我說，“嗯，你問了他們什麼？你是如何評估的？”等等，因為我只有大約三個小時的時間來做這件事。
而且，我不知道。我的意思是，我無法給你寫出一套你應該問某人的問題。
而且，你知道，其中一些可能是肢體語言和諸如此類的不同的東西。其中有很多變數。
但我認為，最終，如果你處於那個位置，你也會挑選和我一樣的人。
你必須在三個小時內挑選某個人。而且它——但是為你量化它，我只是——我做不到。
Charlie，你有——
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，當多個因素導致成功時，你會得到這些異常現象。你有兩個人將會同樣成功，一個人非常擅長A而非常不擅長Z，另一個人非常擅長Z——在Z方面非常出色——而在A方面很糟糕。
他們是相等的。哪個因素最重要？答案是，在這種情況下，這並不重要。當你有多個因素時，在一個方面的巨大優勢會在一定程度上彌補在另一個方面的弱點。
而且因素可能相當不同。我認為投資界充滿了基於相當不同類型才能而成功的人。
WARREN BUFFETT：我們明年會努力做得更好。
為何See’s不在Costco販售
WARREN BUFFETT：8號區。
觀眾：午安。我叫Catherine Dorr（音譯），來自明尼蘇達州明尼阿波利斯。這是我第一次來這裡。感謝您今天主辦這次會議。
自9月11日以來，隨著政治、金融和企業的發展，我每天都感謝您這樣正直的人以及您擁有的經理們仍在管理我的遺產。
我相信品格和正直是最重要的標準。我可以安然入睡。
我有兩個問題。第一個是問Munger先生的。
See's Candies什麼時候會在明尼蘇達州布盧明頓的美國購物中心（Mall of America）設立一個永久性的店面，而不是一個推車？（笑聲）
我相信這是全國最大的室內購物中心，每年接待成千上萬的國內外遊客。提示一下，當其他國家的人來訪時，你可以向他們出售See's Candies。
另外，Costco商店是否可能出售See's Candies，因為Munger先生在Costco持有股東權益？我對他的回答很感興趣。我們可以在我們的系統中銷售相關產品。我會等他回答完再問Buffett先生第二個問題。
CHARLIE MUNGER：那個——對你問題的簡短回答是，在我們的分權體系下，那類決策正確地交由負責See's的人決定，他就在這裡，Chuck Huggins。
他可能不會待到今天下午的會議結束。他可能興趣有限，但Chuck可以回答那些問題。他對糖果很了解。
WARREN BUFFETT：順便說一句，我們在Mall of America確實有一家Helzberg——我們確實有一家Helzberg's。
CHARLIE MUNGER：我們有一個什麼？
WARREN BUFFETT：我們在Mall of America有一家Helzberg's分店，經營得不錯。
我還要補充一點，我們在遠離西部的發展並不像Charlie和我可能——嗯，當然不像我們最初購買See's時所希望的那樣好。
我的意思是，就整體結果而言，我們做得好得多，但這對我們來說一直很有趣。
現在，請記住，在美國，除了See's之外，沒有人真正通過自己的零售店銷售盒裝巧克力賺錢。
我的意思是，它——美國每年人均僅售出大約一磅盒裝巧克力。有人告訴我，我之前給出的關於——我說人們每年喝64盎司的數字是錯的。你真的看起來不像一年只喝64盎司的液體，那是一天。
但在這個問題上，每年人均盒裝巧克力是一磅。所以，這不是一個大生意。這不是一個生意——嗯，事實是成百上千的公司，包括一些比See's大得多的公司，都失敗了。而且真的沒有其他人在其他地方賺錢。
Russell Stover通過不同的分銷渠道銷售，賺了很多錢，但沒有人找到在商店裡做生意的方法。我們在西部找到了方法。我們在其他地方還沒有找到方法。
這讓我，以及Chuck，就此而言，非常惱火，我們無法想出辦法，因為它在西部運作得如此成功。
但答案是你可以看看Archibald Candy，你知道，債券售價是50。他們擁有Fanny Farmer和Fannie May以及加拿大的Laura Secord。
在這個國家，這是一個非常艱難的生意，因為美國人就是不怎麼買盒裝巧克力。
他們總是很高興收到它作為禮物。這個房間裡的每個人都樂意收到一份禮物，他們可能在這裡的時候會買，但你通常不會走在街上——或者走在購物中心裡為自己買。通常是作為禮物或者在節假日。
所以，當我們去到位於全國其他地區非常成功的購物中心時，我們的表現並不像你想像的那麼好。
我們確實在聖誕節期間，在全國各地，遠離我們的自然領地，開設了50家節日商店，實際上是售貨亭。我們從中賺了一些錢，但如果我們全年都在那裡，我們就不會賺錢。
我們一直在考慮這個問題，我向你保證，已經30年了，因為它在奏效的地方是一個了不起的生意。
你問的這個問題非常好，因為你會認為，我的意思是，Mall of America是一個明顯的例子。
與房東Simon打交道會很困難，但我們可以想辦法做到這一點。
而且——但是你會認為我們可以在Mall of America賺錢。
我們在那裡的Helzberg's經營得很好，但我不能肯定一家糖果店會成功。但我們可能會試一家，就因為你問了這個問題。我會——我會和Chuck談談。（笑聲）
觀眾：好的——
WARREN BUFFETT：Costco怎麼樣？
觀眾：我的第二個問題——
CHARLIE MUNGER：哦，Costco——
觀眾：哦，對不起。
CHARLIE MUNGER：Costco自己做決定，See's也一樣。我不會想介入那件事。
觀眾：哦。
WARREN BUFFETT：嗯，我來介入。（笑聲）
我們不希望有人打折我們的糖果，就這麼簡單，就像Rolex不希望有人打折他們的手錶一樣。
我們不會——我們不會通過任何分銷渠道在See's。我們以零售價已經得到了便宜貨——（笑）——我們不會通過任何其他分銷渠道——任何在See's會打折的分銷渠道。
Costco沒有興趣，我也不怪他們。我的意思是，他們是建立在給人們特殊價格的基礎上的。這很好，上帝保佑他們，而且，你知道，我們會從Costco買東西，但我們不會銷售一種價格是產品完整性一部分的產品——我們不會通過一個分銷系統來銷售它——在這個系統中，打折是他們整個經營方式的基礎。
Costco是一個很棒的運營，See's也是一個很棒的運營，兩者永遠不會相遇。（笑聲）
觀眾：非常有邏輯。
為何Berkshire發行B股
觀眾：我的第二個問題是問Buffett先生的。
由於我是新股東，而且這是我第一次參加這裡的會議，我不確定這個問題以前是否被問過。如果在您的出版物中有所提及，我可能忽略了，所以請多多包涵。
這是關於A股和B股之間的關係。手冊第一頁上寫著，引述：“每股A類股票享有一票投票權，每股B類股票享有每股1/200票的投票權，”引述結束。
因此，計算每股的投票權重將是200股B類股票等於一票，與一股A類股票的權重相等。然而，B類股票的價格傳統上是A類股票的1/30。
鑑於B股所有者購買的是與A股所有者相同的公司和資產，並且無論您購買哪種股票，現金都是一樣的綠色，因此，股票的投票權重和價格關係在各方面都成比例是合乎邏輯的，分別為定價和投票權重的1/30或1/200。
因此，問題是，為什麼B股的投票權重不是1/30，而是1/200？或者反過來說，為什麼B股的價格不是A股的1/200？
這可能受歡迎也可能不受歡迎，取決於您擁有哪種股票。我希望能得到您的見解。
WARREN BUFFETT：是的，謝謝你。這是個好問題。我——你可能不知道發行的歷史，但我們發行B股——沒有——我的意思是，它們只是普通股，所以我們將舊股重新命名為A股。但我們發行了B股，不管是什麼時候，Charlie，大概七八年前？差不多那個時候。
我們這樣做是為了回應一些人，特別是費城的一位先生，我們覺得他會誘導那些根本不了解Berkshire的人以一種極其昂貴的方式擁有Berkshire的微小股份，很可能是基於我們認為不能代表未來可能發生的歷史記錄來銷售的。
換句話說，我們對有人看到一個機會，從那些真正不知情的人身上賺很多錢，並以我們的股票作為工具而感到不安。
而我們將會承受那些人隨後的不滿。他們將會遇到稅務問題和各種行政成本問題等等。
所以，為了阻止這種情況，而且僅僅是為了阻止這種情況，我的意思是，我們發行了B股，這有效地讓那位先生失業了，因為它是一個更好的工具來做他試圖讓別人做的事情，而他自己則能從中獲取巨額利潤。
當我們發行它時，它以前並不存在，我們做了——我們在其中加入了與A股的兩個不同之處。
A，我們想創造一個較低的每股價值，所以我們以1/30的比例來做。當時，它大約是1100美元左右，因為A股的售價在3萬美元出頭。
但是我們在招股說明書上，那是一份在其他方面非常不尋常的招股說明書，我們在上面寫明了我們只會以兩種方式區分股票，但我們會以這兩種方式區分它。
一個是投票權，因為我們不想發行股票，也不想大幅改變投票情況。
第二個方式是指定的慈善捐款，我們——A股將繼續享有，而B股將不參與。
B股不參與的原因是因為數額會達到成為行政噩夢的程度。我的意思是，今年，我們在A股上指定了18美元。我們有很多持有一股B股的人，那將是60美分。這簡直——沒有任何意義。
我們看到了這一點，所以我們只是說如果你購買B股，你購買的是一種在經濟上等於A股1/30的工具。在投票方面，它不等於A股的1/30，因為我們不想改變那麼多投票權。
而且它確實——它在它不參與慈善捐款計劃方面有一個輕微的經濟差異，這相對於整個資本總額來說是一個非常小的項目，但它仍然——它是一些東西。
但我們沒有——你會注意到我們的A股和B股，與其他有不同投票安排的公司相比——我前幾天剛看到一個，投票權股票的溢價相對於經濟利益是10%或12%，或者類似的東西。
那是因為人們假設，如果，你知道，如果公司被出售，或者類似的事情，擁有A股的人會比B股得到更好的待遇。Charlie和我就遇到過這樣的情況，我們因為——因為類似那樣的關係而受到了一些損失。
我們將完全一樣地對待B股和A股，除了那兩件事，在發行時，我們將其設定為差異。我們設定——而這兩項，每個人都看到它們進入畫面，它們將會留下來——它們將會作為畫面的一部分留下來。
實際上，你知道，就兩年後會議何時舉行而言，你知道，我們甚至不會在某種意義上按票數投票。
我的意思是，我會了解人們想做什麼，但我認為，在這方面，我認為應該以對最多人最方便的方式進行，而不是對最多數量的股份。
A股的投票不會與B股或其他任何東西有任何不同，因為，你知道，你們都是個體的人，我希望任何對大多數人最有效的方式。
但就另外兩項而言，它們是那樣設定的，它們也會保持那樣。
如果——你知道，如果我們設定了一個不同的——一旦——兩種股票發行後，我們不會改變它們之間的關係。我們不會偏袒一方而損害另一方，但這就是這兩種股票的條款。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們不得不發行B股來挫敗這位混蛋推銷員的野心。而且——（笑聲）——然而，我們不想把A股——全部——拆分成微小的部分，那樣會挫敗他，但會迫使我們進行我們不想要的股票拆分。
所以，我們創造了一種工具，它——有這兩個輕微的劣勢，這使得我們大部分的資本保持在其傳統的A股形式，同時也挫敗了那個推銷員。這是一個歷史的怪癖。這是生活的意外。
WARREN BUFFETT：而且B股的售價與A股保持著驚人的一致關係。如果折價低至——或者我應該說高至——我認為有一小段時間超過了4%——但總的來說，B股的售價與平價持平或略微，非常略微地低於平價。
事實上，A股會轉換成B股，除非B股處於平價，否則這不會發生。所以，它——我認為結果相當不錯。我的意思是，我們沒有——我們是偶然做到的，但我認為沒有人因此受到損失。
白銀租賃不影響其價格
WARREN BUFFETT：9號區？
觀眾：我正在讀紐約Mark Rescigno（音譯）的問題。“自從10年前第一次聽說您以來，我就一直崇拜您。到目前為止，我唯一的遺憾是我的兩個孩子都是女孩，所以我不能給她們取名Warren。”
WARREN BUFFETT：Warrenella怎麼樣？（笑聲）
觀眾：那也許行得通。
認為白銀租賃正在壓低金屬價格，從而不允許其反映基本面的論點是否有任何道理？
WARREN BUFFETT：哦，你總是聽到那個。我不這麼認為。最終，它在哪裡出售的問題將受到周圍有多少以及沒有多少的影響。
人們對空頭感到不安，他們對生產商的遠期銷售感到不安，他們對租賃感到不安，以及諸如此類的事情。但最終，如果白銀供應緊張，它的價格就會上漲。如果它不緊張，它是否被租賃真的沒有太大區別。
這就像那些對自己股票的空頭頭寸感到不安的公司一樣。我甚至收到過一些人寫信給我，因為會有一些——
我不在乎Berkshire是有一千股空頭還是三十萬股空頭，這真的沒有任何區別，因為總有一天，做空的人必須買入，你知道，這是市場的一部分。
所以白銀租賃的發生是因為有人有一些白銀在身邊，寧願通過將其租賃給因這樣或那樣的原因需要使用它的人來獲得少量收入。
但正是因為白銀一開始就在那裡，它才可用於租賃。我認為，就長期定價而言，這真的沒有太大區別。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我無話可說。
WARREN BUFFETT：哦。（笑聲）
Buffett批評ABC新聞對Kirby吸塵器的報導
WARREN BUFFETT：好的。現在——我們還有時間回答10號區的最後一個問題，這也將完成循環。所以，請說。
觀眾：我叫Jerry Miller（音譯），伊利諾州高地公園，股東。我不想在一個低落的音符上結束這次會議，儘管我將要這樣做。（笑聲）
在我說那句話之前，我想做一個積極的陳述，眾多積極陳述中的一個，但我會只說一個。
我已經——自從我退休以來，我去過相當多的股東會議。我只希望有某種方法可以強迫大多數CEO參加。
他們可能不明白發生了什麼，但我只想讓他們看看股東會議應該如何處理。
現在是低落的——（掌聲）——一點點。
我在樓下。我能聽到一些好的結果。
那個——如果你要坐在寫著「370億美元的責任止於此」的桌子後面，你就必須處理所有的問題。我真正驚訝的是我沒有聽到，而且我——今天沒有從任何人那裡聽到，包括你——你們兩個——會——
儘管他們從我們這裡奪走了「E」字（Enron），從我們這裡奪走了「AA」字（Arthur Andersen），我不希望他們從我們這裡奪走Berkshire Hathaway的「K」字。
你明白嗎？如果你明白，就揮動一根手指。如果不明白，我會解釋。
WARREN BUFFETT：嗯，你在主席台上0勝2負。所以，你最好解釋一下。（笑聲）
觀眾：今天早上，我不得不斥責樓下Kirby的一些傢伙。幾週前，Berkshire Hathaway的名字上出現了一個污點——或者說玷污——魅力上出現了一點裂痕。你碰巧看到那個節目了嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我看到了那個節目。這很有趣，因為它關注的是一些不為我們工作，而是為分銷商工作的人的銷售行為——或者說所謂的銷售行為——就像銷售員為Ford經銷商工作一樣。
特別是，它談論的是他們向老年人銷售。有趣的是，十多年前，我們制定了一項政策，據我所知，這是全國唯一的一項，即任何超過65歲的人購買Kirby吸塵器，並且出於任何原因不滿意，任何時候，最長可達一年11個月零29天之後，都可以告訴我們，他們會毫無疑問地拿回他們的錢。
我不知道全國還有其他消費耐用品是這樣銷售的。有趣的事情之一是，他們採訪的那位先生，談到他的母親買了一台並且非常不高興，實際上已經使用了八九個月並得到了全額退款。
而這個事實並沒有在節目中提到，甚至我們有這項政策的事實也沒有提到。我真的認為那是相當非凡的新聞報導。
觀眾：我相信你沒有在重溫——（掌聲）——你的Salomon筆記然後讀給Kirby的人聽吧。
WARREN BUFFETT：不，我能理解你對那個節目的反應，因為在節目播出前曾多次向ABC News指出，這項政策存在，前一年有三百多人，如果他們在交易中給了我們以舊換新——而我們——而他們在11個月後決定取消交易，我們會退還他們的錢，外加一台等於——或者優於他們給我們的機器的機器。節目中對此隻字未提。
所以，它——我不認為這是ABC新聞報導的光輝時刻。
觀眾：無論如何，謝謝（聽不清）——