2002上午
正式會議開始
(會議開始後才進行錄影)
WARREN BUFFETT: …附議，或者有任何人想針對該動議發言，現在可以移步到第一區的麥克風前。能否用聚光燈標示一下位置？這樣一來，當我們進行到那個議程時——
如果有人想針對委託書聲明中的動議發言，請移步到那裡的麥克風，這樣我們就能在適當時機——您就能在適當時機準備好發言。
所以我們馬上就會進行到那裡，有興趣的人請過去。
今天與會的還有我們審計公司 Deloitte & Touche 的合夥人。他們可以回答您們可能對其公司審計 Berkshire 帳目的相關適當問題。
Berkshire 的秘書 Forrest Krutter 先生。他將對會議過程做書面記錄。
Becki Amick 小姐被任命為本次會議的選舉監察員。她將證明董事選舉中的投票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。
我們將先處理會議的業務部分，然後休會正式會議。之後，我們將接受大家可能有的提問。
Berkshire已發行股份
WARREN BUFFETT: 秘書是否有關於有權投票並出席本次會議的 Berkshire 股份數量的報告？
FORREST KRUTTER: 是的，我有。
如同在2002年3月6日（本次會議的記錄日期）以平信寄給所有登記股東的會議通知隨附的委託書聲明所示，當時已發行 1,323,707 股 Berkshire Hathaway A 級普通股，每股對會議審議的動議享有一票投票權；以及已發行 6,290,415 股 Berkshire Hathaway B 級普通股，每股對會議審議的動議享有二百分之一的投票權。
其中，截至5月2日星期四晚上收到的委託書，代表出席本次會議的有 1,103,455 股 A 級股份和 5,260,231 股 B 級股份。
WARREN BUFFETT: 謝謝。這個數字已達到法定人數，因此我們將直接進行會議。
上次會議紀錄核准
WARREN BUFFETT: 第一項議程是宣讀上次股東大會的會議記錄。我請 Walter Scott 先生向大會提出一項動議。
WALTER SCOTT: 我提議免除宣讀上次股東大會的會議記錄，並核准該記錄。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？該動議已提出並獲得附議。
是否有任何評論或問題？（停頓三秒）我們將以口頭表決方式對此動議進行投票。
所有贊成者請說「贊成」。反對者？動議通過。
Susie Buffett「領先票選」
WARREN BUFFETT: 本次會議的第一項議程是選舉董事。在場的股東若希望撤回先前寄出的委託書，並親自在此對董事選舉進行投票，可以這麼做。
此外，若有在場股東尚未繳交委託書，並希望索取選票以便親自投票，也可以這麼做。
如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們會提供選票給您。
希望索取選票的人請表明身份，以便我們分發選票。
我現在請 Walter Scott 先生向大會提出關於董事選舉的動議。
WALTER SCOTT: 我提議選舉 Warren E. Buffett, Charles T. Munger, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？
現已提議並附議選舉 Warren E. Buffett, Charles T. Munger, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。對我來說，這聽起來是個很棒的陣容。
是否有其他提名？是否有任何討論？
提名已準備好進行表決。若有任何股東親自投票，應立即在選票上標記董事選舉選項，並將選票交給選舉監察員。
請代理持有人將所有關於董事選舉的選票提交給選舉監察員，並根據他們收到的指示進行代理投票。
我必須在此時偏離我的講稿說一下——本著現在瀰漫企業界的揭露精神——我這裡有一份截至昨天的統計數據，關於每位董事獲得的票數。
而且——我不會公佈贊成票數，但總計——基本上反對票是棄權票——Charlie、我和 Howie 以顯著差距墊底。
Susie 表現最好。她只有 1,000 票反對票，但 Charlie 和我有 16,000 多票反對票。
所以，我真的懷疑 Susie 投了反對票給我們，這樣她就能得票最高，但誰知道呢？（笑聲）
Amick 小姐，當您準備好時，可以提出您的報告。
BECKI AMICK: 我的報告準備好了。
根據截至上週四晚上收到的委託書，代理持有人的投票結果顯示，每位被提名人至少獲得 1,139,672 票。
這個數字遠遠超過所有已發行 A 級和 B 級股份相關總票數的半數。
德拉瓦州法律要求的精確計票證明，包括代理持有人根據本次會議上交付的委託書將要投出的額外選票，以及任何在本次會議上親自投出的選票，將交給秘書，與本次會議的記錄一併歸檔。
WARREN BUFFETT: 謝謝您，Amick 小姐。
Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace, Charles T. Munger, Ronald L. Olson, 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
接下來——（掌聲）
關於慈善捐款、墮胎與人口過剩的股東提案
下一項議程是由 Berkshire 股東 Gloria Jay Patrick 提出的提案，她是兩股 B 級股份的所有人。
Patrick 小姐的動議載於委託書聲明中，要求股東請求公司避免進行慈善捐款。
董事會已建議股東投票反對此提案。
我們現在開放發言，請 Patrick 小姐或其指定人提出她的提案。
我相信 Steven Mosher 先生在第一區的麥克風前準備提出並說明該提案。先生，請開始吧？
STEVEN MOSHER: 謝謝您，Buffett 主席。如果聲音有點大，我很抱歉。有人告訴我必須非常大聲，但我相信您在台上聽得到我，也希望高處的各位也能聽到。
我的名字是 Steven Mosher。我是 Population Research Institute 的主席，這是一個非營利組織，致力於闡明人是最終的資源，是我們作為投資者不可或缺的一種資源，並揭穿關於人口過剩的誇大宣傳，也就是《紐約時報》所稱，我引述：「二十世紀的神話之一。」當然，我們現在生活在二十一世紀。
我曾在《華爾街日報》和其他刊物上撰文談論即將到來的人口減少——沒錯，我說的是人口減少。
我說這些是為了解釋為何 Berkshire Hathaway 的股東 Gloria Patrick 請我在本次會議上提出她的行動，即以下提案。
我還有一個資歷：我有九個孩子。
現在，當人們對此感到驚訝時，我提醒他們，我的孩子們有一天會支付他們的社會安全金。當然，如果您投資 Berkshire Hathaway 的股票，您就不需要社會安全金了。
我將提出提案，然後，在主席的允許下，花幾分鐘解釋其必要性。
以下是決議：
鑒於，慈善捐款應有助於提升股東價值。
鑒於，公司曾捐款給涉及具爭議性活動的團體，如人口控制和墮胎。
鑒於，本公司依賴人們購買我們旗下各公司所擁有的產品和服務。
鑒於，由於這些捐款，本公司正受到 Life Decisions International 和像 Pro Vita Advisors 這樣與投資相關的團體的抵制。
決議：股東請求公司避免進行慈善捐款。
讓我非常快速地逐點說明。
各位都知道，股東的錢是託付給董事會，以審慎的方式為股東進行投資。
我想各位都會同意，如決議所述，慈善捐款應有助於提升股東價值。
事實上，這已經是 Berkshire Hathaway 對其營運子公司的政策。
正如 Buffett 主席在去年的主席信中所解釋的，引述：「我們信任我們的經理人以能夠為他們管理的營運帶來相稱的有形或無形利益的方式進行捐贈。我們投資這家公司並不是為了將錢捐給別人喜歡的慈善機構。」
我想各位同樣會同意，像人口控制和墮胎這樣的活動是具爭議性的。
事實上，一些慈善捐款被捐給了 Planned Parenthood，這個團體每年在美國要為近 20 萬次墮胎負責——（掌聲）——並透過其全球的人口控制計畫造成了數不清的更多墮胎。
現在，我們相信墮胎是剝奪人的生命，但即使您在這個基本點上不同意，您也必須承認，這些持續抵制 Berkshire Hathaway 公司產品的行為不是一件好事。
接下來，應該不言而喻的是，Berkshire Hathaway，如同整體經濟一樣，依賴於人。正是人，生產我們所擁有的各公司的產品和服務，也正是人，購買它們。
現在，您可能認為世界上人口過剩，我們永遠不會短缺，但這不是真的。
世界上一半的國家，包括拉丁美洲、非洲和亞洲的國家，現在的出生率都低於更替水平。
歐洲和日本正在逐漸消亡，每年填滿的棺材比搖籃還多。
人口萎縮可能會縮小經濟蛋糕。我們已經看到這種情況在日本和一些歐洲國家發生。
日本持續的經濟萎靡有多少可以直接歸因於缺乏年輕人來驅動經濟？
人口萎縮也可能使經濟發展幾乎不可能。俄羅斯在經濟上難以站穩腳跟。為什麼？因為其持續的人口崩潰，每年減少一百萬人。
這些問題在不久的將來會蔓延到更多國家。
對那些政府強加生育限制的、頭腦簡單的人口控制計畫進行慈善捐款，不符合 Berkshire Hathaway 的利益。
這樣的計畫不是在投資人類的未來，它們是在損害人類的未來，並為未來的經濟增長設置障礙。
對於那些資助人口控制計畫的人來說，未來不會有全球性的股票回購，因為這樣的計畫將剝奪世界未來的消費者和生產者，並威脅要縮小經濟蛋糕。
讓我舉一個具體的例子來說明我的意思。Berkshire Hathaway 擁有 Dairy Queen。
現在，泰國有 103 家 Dairy Queen。但泰國，由於大規模的人口控制運動，現在的出生率低於更替水平且正在下降。
這意味著其年輕兒童群體正在縮小。未來幾年家庭會越來越少，其人口最終會下降。
現在，您可能認為泰國的孩子太多了。但對 Dairy Queen 來說，孩子可能太多嗎？
根據 Dairy Queen 的說法，Dairy Queen 的概念特別吸引，引述：「年輕家庭。」但由於人口控制，泰國未來和 Dairy Queen 未來的年輕家庭將會減少。
所以我敦促各位對這項決議投贊成票：決議本公司避免進行慈善捐款。
最後一點。如果您們，另一方面，既要繼續目前基於股東指定進行慈善捐款的做法，我會敦促各位指定像 Population Research Institute 這樣的 501(c)(3) 組織，這些組織正試圖幫助窮人成為自身發展的主導者，而不是僅僅試圖通過人口控制來減少他們的人數。
謝謝您，主席先生，給我這個發言的機會。（掌聲）
WARREN BUFFETT: 謝謝您。
是否有——是否有附議該動議？
好的，有。
還有進一步的討論嗎？麥克風那裡是否有人想發言？
好的。如果沒有進一步討論，我們請 Amick 小姐報告關於該動議的投票結果。
如果有人希望親自投票，可以舉手並提交選票，但我們先聽取 Amick 小姐的初步報告。
BECKI AMICK: 我的報告準備好了。
根據截至上週四晚上收到的委託書，代理持有人的投票結果顯示，贊成該動議的有 28,452 票，反對該動議的有 1,014,353 票。（掌聲）
由於反對該動議的票數超過了所有已發行 A 級和 B 級股份相關總票數的半數，該動議未獲通過。
德拉瓦州法律要求的精確計票證明將交給秘書，並與本次會議的記錄一併歸檔。
WARREN BUFFETT: 謝謝您，Amick 女士。提案未獲通過。
正式會議休會
WARREN BUFFETT: 在業務會議休會後，我將回答您們可能有的、與 Berkshire 業務相關但無需在本次會議上採取任何行動的問題。
在我們休會之前，是否有人有任何其他業務需要在本次會議上提出？
如果沒有，我請 Walter Scott 先生向大會提出一項動議。
WALTER SCOTT: 我提議本次會議休會。
WARREN BUFFETT: 有人附議嗎？
休會動議已提出並獲得附議。我們將以口頭方式表決。
是否有任何討論？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」。所有反對者請說「反對」？會議休會。謝謝。（掌聲）
介紹Mickey Newman
WARREN BUFFETT: 現在，在我們開始提問之前，當我們進行到提問環節時，我們會依序輪流在各個區域提問，我想先介紹幾位特別嘉賓，由於人潮眾多，我還沒有機會確認所有這些特別嘉賓是否都在場，但我們很快就會知道。
第一位嘉賓，我非常希望他在這裡。他原本計劃來的。那是——讓我想想——大約是 48 年前的七月左右——嗯，大約是六月——我收到了 Ben Graham 的一封信，我已經煩了他大約三年，想找份工作，但都沒下文，然後信上說下次你來紐約時，進來跟我談談。
所以，我大約十個小時後就到了那裡。我當時沒有 NetJets 飛機，所以花的時間長一點。
我進去見了 Ben，他給了我一份工作，我當場就接受了。我沒問薪水是多少，也沒問其他任何事，一兩個月後，家人也來跟我會合了。
我當時——我的女兒已經出生了，Susie 正懷著 Howie。我們搬回了那裡，我開始為 Graham-Newman Corp. 工作。
而且，我的三位老闆之一——我有三位老闆——Ben Graham, Jerry Newman, 和 Mickey Newman。Mickey 當時正好比我大十歲，現在也正好比我大十歲。
Mickey 是一家非常成功的公司的重要推手——他經營著那家公司——1954 年我回去的時候，那家公司還沒有那麼成功：當時叫做 Philadelphia and Reading Coal and Iron Company。
在我去了那裡大概一年後——Mickey 負責 Philadelphia and Reading——一個名叫 Jack Goldfarb 的人走進了辦公室，我真的不知道發生了什麼事。
我在 Philadelphia and Reading 有相當一部分的淨資產，所以我很感興趣，但 Jack Goldfarb 和 Mickey 大部分時間都在關著門談話。
但當他們出來時，由 Graham-Newman 控制的 Philadelphia and Reading Company 已經收購了 Union Underwear，當時該公司是 Fruit of the Loom 產品的授權製造商。
而且，正如我在年報中提到的，那是一筆非常非常有吸引力的收購，Mickey 做了很多好的收購。
Mickey 和我這些年來一直有交談和見面，不算很多，但我們會見面。
幾年前 Fruit of the Loom 申請破產時，Mickey 打電話給我，有點像是在說，你打算怎麼辦？你應該做點什麼。
他非常有幫助，特別是在介紹我認識經營 Fruit of the Loom 的 John Holland 方面，John Holland 對公司來說是巨大的資產。而且，Mickey 在這方面給了我很多見解。
當我對破產程序感到沮喪時——試圖從破產中收購一家公司確實令人沮喪——Mickey 會溫和地推動我前進。
所以我相信，今天，Mickey Newman 和他的兒子 Bill 和我們在一起，我上次見到 Bill 時他還是個小小的紅髮小子。
Mickey 和 Bill，如果你們在場，如果能站起來，那就太好了。現在，讓我們看看他們是否來了。
他們在那裡。讓我們用聚光燈照一下他們。（掌聲）
從這裡我看不清楚 Bill 是否還是紅頭髮。
但 Mickey 已經 81 歲了，信不信由你。如果你見到他，你不會相信的。
多年來，他一直給予巨大的幫助，是一位好朋友。
去年他為我們成就了很多。我們——如果沒有 Mickey，我想我們不會擁有 Fruit of the Loom，特別是在我們經歷整個過程時，他不斷地推動我。
介紹Scott and Fetzer的Ralph Schey
WARREN BUFFETT: 我也希望今天 Ralph 和 Luci Schey 和我們在一起，同樣地，我在會前沒有機會見到他們，但是 Ralph 和 Luci 在這裡嗎？Ralph 和 Luci？他們——他們能來嗎？
是的，他們在那裡。（掌聲）
Ralph 在 Berkshire Hathaway 的名人堂裡。我的意思是，這就像在 Cooperstown，你知道，介紹 Bob Gibson 或 Sandy Koufax。
Ralph，在很多年裡，在 Scott and Fetzer 為 Berkshire 增加了巨大的價值。
如果沒有 Ralph 在 Scott Fetzer 管理下創造的利潤，我們就不可能買下像 Fruit of the Loom 這樣的公司。
所以我很高興他和 Luci 能加入我們。（掌聲）
介紹Larry和Dolores Brandon
WARREN BUFFETT: 我相信，並且希望 Larry 和 Dolores Brandon 在這裡。他們在嗎？
展示一下你們——他們在那裡。讓我們用聚光燈照一下他們。（掌聲）
Delores 也被稱為“Dutchy”，但在 Berkshire 總部，我們稱她為“聖 Dutchy”，因為她幾年前生下了 Joe Brandon，而 Joe 在 General Re 為我們做得非常出色。他在九月初接任。
他真的將成為我們的第一資產。從 Joe 接任的九月那些日子以來，發生了很多事情。我想你們將會看到我們整個保險業務，尤其是在 General Re，取得一些了不起的成果。
我給 Dutchy 寫了一封信，我說，你知道，你為我們所做的一切真是太棒了，但是——你知道，我有點像那個走進雞舍的農夫，我，你知道，拿出一個鴕鳥蛋，對著母雞們說，你知道，我不是想抱怨，但這只是競爭對手正在做的一個例子。（笑聲）
嗯，我稍微責備了她沒有生雙胞胎，因為如果她給 Joe 生個雙胞胎，我們就能擁有整個世界了。
但她告訴我——她回信給我說——她真的盡力了。我的意思是，她生了七個孩子，其中五個在保險業工作，她有 19 個孫子孫女。
所以，我們現在派人在外面試圖簽下這些孫子孫女——（笑聲）
如果你有機會，你知道，告訴她她生產的歲月還沒有結束。（笑聲）
介紹Andy Heyward
WARREN BUFFETT: 最後，今天和我們在一起的是製作那部精彩卡通片的人。
任何人——即使是接下讓我看起來像 James Bond 的工作，也是一個非常勇敢的人。
Andy Heyward 有一家名為 DiC Entertainment 的公司，是兒童節目製作的領導者。當你在周六早上打開電視時，你會看到他的作品。
Andy 負責製作這個產品。他派人到 Omaha。他一手包辦。
這是他的劇本，他的製作。他利用自己的時間，自己的費用，他只是——這是他對 Berkshire 會議的貢獻。而且，我的意思是，這絕對是精彩絕倫的。
我必須告訴你，今年秋天，Andy 將推出一個包含 40 集的系列劇，叫做——我想是叫做“Liberty’s Kids”。
它將在公共廣播電視台下午 4:30 播出，每週五天。這真的是美國的故事。
它是——Charlie 會喜歡這個——Charlie 不知道這個——它將透過 Ben Franklin 印刷店的三位年輕學徒的眼睛來敘述。
它將審視美國民主和憲法的演變，所有這些都帶有 Andy 的創意角色，但它將使用其他各種人的聲音。
我很榮幸。我在裡面扮演 James Madison。我們有 Sylvester Stallone，我們有 Billy Crystal，我們有 Whoopi Goldberg。
Charlie 會很沮喪地發現——我想是 Walter Cronkite 將扮演 Ben Franklin。
我的意思是，我想 Charlie 要價太高了或者什麼的。（笑聲）
但是，這將是一個非常精彩的系列劇。我的意思是，我對此充滿期待。它將從秋天開始，持續一整年，然後在接下來的一年再次播出。這將是美國兒童和美國成年人的一部偉大作品。
我自己也計劃觀看。它將透過 Ben Franklin 的這三位年輕學徒的眼睛，講述這個國家是如何形成的。
所以，Andy 和他的兒子 Michael 在這裡，如果 Andy 和 Michael 能站起來，我想親自給他們鼓掌。Andy，你在哪裡？（掌聲）
他們就在這裡的某個地方。（掌聲繼續）
讚揚Berkshire的經理人
WARREN BUFFETT: 我們還有很多其他的特別嘉賓，但他們在我們經理區的這裡。你們在螢幕上看到他們了。他們是讓這個地方運作起來的人。
今年我們的陣容比過去更大更好，未來還會繼續增長。
這是一家由經理人組成的公司。而且，你知道，正如你們在電影裡看到的，我們承認總部做得很少。
我們現在有，我想——我不確定確切的數字，我們現在是否有 13 萬人，或者類似的數字——在全球各地從事各種職業。
而且，我認為他們來到這裡時，會感覺到他們也是在為真實的人工作。
我的意思是，他們能見到實際的擁有者。我們有一些機構持有人，但我們現在有 35 萬個人擁有者，我認為——我相信——可以這麼說，我們的股票周轉率——比國內任何其他大型公司的股票周轉率都要低。
這實際上意味著，我們有更多我稱之為真正的擁有者，那些希望與我們擁有的這類經理人建立夥伴關係的人。Charlie 和我為他們感到非常驕傲。
第一季保險業務更新
WARREN BUFFETT: 現在我們馬上就要進入提問環節了。
我想我會給大家稍微更新一下，特別是關於第一季度的保險方面，因為去年保險讓我們損失了很多錢。
這是我們的主要業務。它永遠會是我們的主要業務。這是一個非常非常大的業務，而且會越來越大。
而且，去年發生了一些特殊事件，還有一些我們自己的錯誤，導致去年保險業績不佳。
我們去年的浮存金成本接近 13%，這對於資金來說是很高的代價。
這不是我們的紀錄。我們在 80 年代曾遇到過更嚴重的困難。
但我認為已經——嗯，我知道已經——市場發生了變化。在一個非常重要的單位，文化在一定程度上也發生了變化。
而且，我認為，除非發生一些真正巨大的災難，我們稍後會討論這些可能性——我們是——我認為我們做得相當不錯。
如果可以的話，請給我第一張圖表——是的——第一張圖表，我自己在這裡看不到，但我想會是第一季度的保險承保結果。
你會看到第一季度發生了兩件好事。
一是我們的浮存金增加了 18 億美元。淨收入這麼多錢是很可觀的。我認為世界上可能沒有任何一家公司的浮存金增長能接近這個數字。
而且我們實際上是在實現了少量承保利潤的情況下做到的。所以第一季度的浮存金不僅沒有成本，反而還增加了 18 億。所有單位都對此做出了貢獻。（掌聲）
我們的目標是以最低或零成本獲得越來越多的浮存金。過去有很多年我們都實現了承保利潤，這意味著使用這些資金基本上是免費的，甚至比免費更好。
我們經歷了一個非常糟糕的年份，以及之前幾個表現平平的年份。
但我認為未來幾年我們的浮存金成本，除非我們遇到非同尋常的災難，我認為應該會相當令人滿意。
現在，你會注意到底部有一個稍微技術性的註釋，但它在 Berkshire 以及理解我們的浮存金成本方面是一個足夠重要的項目，所以我想花一分鐘來解釋一下。
如果你覺得這沒意思，你可以不理解我接下來要解釋的內容而過上幸福的生活。你甚至可能因為不理解而過上更幸福的生活。（笑聲）
當我看看那些理解和不理解的人時，我不確定哪一群人更幸福。（笑聲）
我們承保——我們承保了相當多——我應該說，承保了相當多的——追溯性保險。
現在，在追溯性保險中，一家公司可能會來找我們，他們正在與另一家公司合併，他們希望對過去事件產生的負債設定上限，或更清楚地界定它們。
所以他們可能會來找我們說，我們希望你們承擔所有將要從比如 1990 年之前發生的事情中支付的損失。
我們認為我們在那段時期還欠 10 億美元的損失尚未支付——但我們希望保護自己，比如達到 20 億美元，或類似的數字。
所以他們給我們開一張支票，我們接管——這叫做追溯性保險——我們接管他們過去特定時期和特定金額的損失。
而且，當我們這樣做時，會計處理——這不是你每天都會遇到的會計處理——我們過去解釋過——但它會在未來的一段時間內產生一筆費用。
而且，正如你所看到的，在第一季度，我們實現的 2000 萬美元承保利潤是在總計 1.12 億美元用於攤銷這筆已設定費用的基礎上計算的。
所以，如果一家公司進來說，例如，我們希望你為過去發生的損失提供最高達 15 億美元的保障，我們會給你 10 億美元，我們會將現金借記 10 億美元，並將這筆遞延費用借記 5 億美元，同時設立 15 億美元的負債。
我們設立的那 5 億美元遞延費用，會隨著我們預期支付索賠的時間分期攤銷。
現在，在決定我們攤銷的速度方面，會有很大的判斷空間——確實有很大的判斷空間。
我們試圖保守。我們估計何時支付這些索賠以及支付多少，並試圖在一個合理的時期內攤銷。
我還有另一張投影片，顯示了這些攤銷費用隨時間變化的情況。
我們將把這些投影片放到網路上，因為我們覺得我們的股東應該了解這些將會影響承保利潤的費用。
在 2002 年，我們將為此產生超過 4 億美元的費用。它現在已經計入數字中。
如果我們的保費收入達到 200 億美元，這大約是 2% 的費用。
所以，要讓我們的浮存金成本為零，我們必須在其他承保業務上賺取超過 4 億美元，以抵消這筆費用。
正如你所看到的，我們在第一季度做到了，我們將看看全年是否能做到。
這是一個——沒有多少公司做這種業務，而這對我們來說是一個大項目，所以我真的希望所有股東都能理解它，因此，我們會把它放到網路上。
我應該強調，在所有這些合約中，我們都對我們的責任設定了上限。所以很多這些合約適用於主要——或者不是主要——但在很大程度上，並且通常是主要——由石棉引起的責任。
但是當你讀到關於石棉索賠加速等等的消息時，在我們的案例中，所有這些合約的數字都是有上限的。所以我們真的不在乎我們是支付石棉索賠，還是支付舊的汽車責任索賠，或其他任何索賠。
問題在於我們估計支付速度是否正確。在某些情況下，我們支付的金額甚至可能低於我們的最高限額。
總之，這提供給那些以前因為不理解而感到不快，現在因為知道這一切如何運作而感到興奮的人。（笑聲）
GEICO恢復成長
WARREN BUFFETT: 現在最後一項，比較容易理解一點的是——我們在年報中談到我們預期 GEICO 將恢復增長。
我放上——我又看不到上面是什麼了——但我假設我們有 GEICO 的有效保單數字以及增長情況——事實上，Charlie 還沒看過這些，所以我把投影片給他。
正如你所看到的，增長，雖然不像幾年前那樣的速度，但與去年相比有了相當大的轉變。GEICO 的增長以一種合理的方式恢復了。
我們估計每個優選類型的保單持有人對我們來說至少價值 1000 美元，所以如果一個月內我們增加了 4 萬名保單持有人，我們認為我們創造了 4000 萬美元的價值。
而且，當然，我們還有隨之而來的收益和浮存金等等。
你會注意到在第一張投影片上，GEICO 在第一季度實現了顯著的承保利潤，所以它的所有浮存金都是免費的，而且它的浮存金持續增長。
我們——你看到我們那裡的一個小松鼠廣告，我喜歡那個——我們得到的——我們得到的諮詢量並沒有比一年前多很多，但我們成交打電話來諮詢的人的比例顯著提高。所以我們的增長一直在——一直在加速，因為我們的成交率大幅提高，而且我們對老保單持有人的續保率也在逐月增加。
所以我們有兩個非常有利的趨勢，在增加業務方面。
第三個，增加更多的諮詢量，是我們正在努力的事情，如果我們能想出明智的花錢方式，我們很樂意在這上面花很多錢。
但是，續保率的提高，成交率的提高，正導致 GEICO 非常不錯的增長。
而且這是我們所有類別的增長，在優選類、標準類和非標準類業務中，而去年後兩者有所下降。
好了，關於正式的介紹就到這裡。
Buffett如何決定何時出售股票
WARREN BUFFETT: 現在，我們將輪流在各個區域提問。
我答應過第一區的一位年輕股東，他可以問第一個問題，我們準備好迎接第一區的提問了。
觀眾: Buffett 先生和 Munger 先生，你們好。我的名字是 David Klein-Rodick，來自伊利諾州的 Lincolnshire。謝謝你們讓我問第一個問題。
我想說，對於去年失去你們的朋友 Graham 夫人，我感到很抱歉。
我的問題是：您曾說過，您最喜歡持有股票的時間是永遠。
然而，您在持有 McDonald's 和 Disney 不久後就賣掉了它們。
您是如何決定何時永久持有，何時賣出呢？
還有，您和 Munger 先生穿的是 Fruit of the Loom 嗎？（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT: Charlie？（笑聲）
我想我最好回答這個問題。我可以明確地回答。我穿的是 Fruit of the Loom。
我不確定 Charlie 是否穿內衣。你穿嗎？（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我很久沒買新內衣了，所以我穿得不合時宜。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 他在等打折，別讓他騙你了。（笑聲）
嗯，這個答案——關於賣出的問題非常好。我的意思是，我們——賣出不是我們的本能傾向。
另一方面——我們從 1973 年就持有 Washington Post 的股票。我從未賣過一股 Berkshire 的股票，我是在 1962 年買入第一批股份的。
我們從 1988 年開始持有 Coke 的股票。我們從 1989 年開始持有 Gillette 的股票。從 1991 年開始持有 American Express 的股票。
實際上，我們在 60 年代就曾投資過 American Express 和 Disney。
所以，有些公司我們很熟悉。
我們通常賣出是因為——如果我們需要錢做別的事情，我們會賣出——但在過去 10 或 15 年裡，這一直不是問題。
四十年前，我所有的賣出都是因為我找到了更喜歡的東西。我討厭賣掉我所賣的東西，但我也不想借錢，所以我會不情願地賣掉一些我認為非常便宜的東西，去買更便宜的東西。
那時候我的想法比錢多。現在我的錢比想法多，這是一個不同的等式。
所以現在我們賣出——真正是在我們認為我們已經——當我們重新評估企業的經濟特性時。
換句話說，如果你拿——不想點名——但拿我們賣掉的某種股票來說。
我們買入時可能對公司長期的競爭優勢有某種看法，而我們可能已經修正了這個看法。
這並不意味著我們認為該公司將進入某個災難性的時期或任何類似的情況。我們認為 McDonald's 有美好的未來。我們認為 Disney 有美好的未來。還有其他的。
但我們可能不認為它們的競爭優勢像我們最初做決定時想像的那麼強——像我們當時認為的那樣。
這可能意味著我們最初做決定時錯了。也可能意味著我們現在錯了，它們的優勢和以前一樣強。
但是，出於某種原因，我們認為這些優勢可能在某種程度上被削弱了。
一個典型的例子就是報業，總的來說。
我的意思是，在 1970 年，Charlie 和我在研究報業。我們覺得這幾乎是能找到的最堅不可摧的特許經營權。
我們仍然認為這是一門相當不錯的生意，但我們不認為 2002 年的特許經營權和 1970 年時一樣。
我們不認為 2002 年的網絡電視台的特許經營權和 1965 年時一樣。
這些信念的改變是相當緩慢的。誰知道它們是否精確——你知道，甚至是否正確。
但總的來說，這就是我們現在賣出的原因。
如果我們遇到一個極其便宜的市場，在我們買入了大量大量股票之後，我們可能會賣掉一些我們認為便宜的東西，去買更便宜的東西。但現在不是那個時機。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 沒有補充。
WARREN BUFFETT: 他已經練習了好幾個星期了。（笑聲）
浮存金的成本比規模更重要
WARREN BUFFETT: 好的，讓我們到第二區。
觀眾: 我是來自麻薩諸塞州波士頓的 John Bailey，我希望我不是在要求您重複您的保險簡報，但我有一個關於我們浮存金增長的問題。
現在有一種越來越流行的分析方法，人們會預測未來很多年浮存金的增長，以此來確定我們公司的價值。
但我想更根本地問，我們現有的浮存金每年以相當可觀的速度流失。
為了維持這個水平，我們必須透過我們的營運來補充它。
然後更進一步，為了實現增長，我們需要補充得更多。
所以我想請您談談——也許是非 GEICO 保險業務的特性——這些特性應該給我們信心，期待未來能以合理的成本獲得大量的補充和增長浮存金？
WARREN BUFFETT: 是的，在某種意義上，浮存金有點類似於石油業務。我的意思是，你知道，每天，隨著你支付索賠，一些資金會流出，問題是，你找到的石油是否比你當天生產的更多？這是非常相關的。
這是一個很好的問題，你知道，浮存金的持久性如何？浮存金的成本是多少？它增長的可能性有多大？它是否實際上會減少？
正如你在投影片上看到的，我們有超過 370 億美元的浮存金。我認為我們的財產意外險業務中有更多的浮存金。其中一小部分浮存金在 General Re 的壽險和健康險業務中，但非常少。
所以，基本上當你看那 370 億美元時，你看的是財產意外險的浮存金。
我相信這比美國任何一家公司都多，而且有可能——我還沒有核對 Swiss Re 和 Munich Re——但甚至有可能比世界上任何一家公司都大。
現在，如果你去 Omaha 的 30 街和 Harney 街，你會看到 National Indemnity 大樓。這和我們 1967 年從 Jack Ringwalt 手中買下這家公司時是同一棟樓，當時它可能有 1200 萬美元的浮存金。
我當時完全沒想到那 1200 萬美元，或者不管那個數字是多少，會變成 370 億美元。我的意思是，有時候我真的搞不懂這是怎麼發生的。
但無論如何，它發生了，而且它——我們不希望人們專注於我們保險業務的增長。我的意思是，我們希望他們專注於明智的增長，當我們可以在 GEICO 或其他地方做到這一點時。
但我認為，從商業角度來看，告訴一群保險經理人出去大量增長業務是自殺行為。
所以，你可以說，嗯，在總部缺乏推動的情況下，你知道，那 375 億美元將如何增長？我會說，就像我過去三十多年來一直對你說的那樣，我不知道。
但我認為——嗯，我可以告訴你這個，我們的浮存金的自然流失率會比世界上幾乎任何一家公司的浮存金都要低。
我的意思是，我們的浮存金期限更長，因為它來自於這些追溯性合約和再保險，長期再保險等等。
所以，我們的浮存金的自然侵蝕比任何——幾乎任何——我所知道的世界上的浮存金都要少，但它確實會侵蝕。它是一個壽命很長的油田，但它——我們每天都在開採。
你知道，如果我必須用我的生命打賭三年後或五年後浮存金會更高還是更低，我肯定會賭它會更高。
而且，幾十年來，事實證明它的增長速度非常可觀。但我不想強迫任何人去做。第一季度它增長了 18 億美元。
現在，其中有一些特殊的交易，但我們似乎總能吸引到特殊的交易。
對 Berkshire 來說，沒有什麼比——至少維持住那些浮存金更重要的了，但我會說增長。而且我認為它會增長。並且要以低成本獲得。
去年的浮存金對我們一點好處都沒有。那筆浮存金——在 2001 年讓我們損失了很多錢，因為它的成本，我認為是 12.8%。而我們沒有辦法用 12.8% 的資金賺錢。
如果我們能以零成本獲得浮存金，就像我們在第一季度做到的那樣，我們將賺很多錢。
你問題的答案是，在不知道任何具體細節的情況下——在無法向你保證任何具體細節的情況下——你知道，我認為浮存金更有可能增長而不是侵蝕。
我去年在這次會議上說過——你知道，美國財產意外險業務的浮存金是三千多億美元，我當時認為我們正悄悄接近其中的 10%。
後來有人糾正了我。Ferguson 向我指出了——他寄給我數據。美國財產意外險業務的浮存金遠超 4000 億美元。
但即使如此，你知道，我們佔全國浮存金的 8% 或 9%，或類似的數字。
而且，顯然，從這樣的基礎開始，我們不可能以與 1967 年剛開始時相同的百分比增長。
但我仍然認為我們可以讓它增長。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我想提問者意識到，以非常低的成本快速增長浮存金是極其困難的。
確實如此。這幾乎是不可能的。但我們無論如何都打算這樣做。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 看，在這兩個變數中，最重要的還是要專注於以非常低的成本獲得它。如果我們以零成本或非常低的成本獲得 370 億美元，你知道，那麼如果我們——如果我們不能用這些錢賺錢，那是我們的恥辱。
我的意思是，部隊已經交付了成果，接下來就看 Charlie 和我如何想辦法利用這些錢。
所以重要的是浮存金的成本，而不是浮存金的規模，雖然，顯然，我們希望它增長，我們會盡力確保這一點。
石棉負債的風險與機會
WARREN BUFFETT: 第三區。
觀眾: 先生們，早安。我的名字是 Hugh Stephenson。我是來自亞特蘭大的一名股東。
我的問題是關於石棉責任侵權案件。這似乎正在變成一個越來越大的問題，涉及越來越多的公司，包括道瓊斯 30 種工業股指數中的一些公司。
您認為 Berkshire 在營運和保險業務方面面臨哪些風險和機會？
而且，如果您們兩位負責為整個問題制定或構建解決方案，您會怎麼做？
WARREN BUFFETT: 好的，這個問題大部分我會讓 Charlie 來回答，因為他——我們倆都對此思考了很多。我認為 Charlie 的思考——我知道——更好，甚至可能更廣泛。
石棉，正如我在一些追溯性合約中提到的，是責任的很大一部分，但它真的沒有太大區別，除非——它更多地取決於支付的速度而不是支付的金額。
在所有這些類型的合約中，我們的責任都是有上限的。
所以，年報中有一個關於總體石棉和環境責任的數字。這個數字與其他一些保險公司相比可能看起來相當大——但其中大部分是有上限的。
而且，這是件好事，因為石棉問題持續爆發。就是——我們去年在這次會議上談到過，我說過無論你認為情況有多糟，它都會變得更糟。而且它確實變得更糟了。而且還會變得更糟。
你提出了一個非常好的觀點，即許多被認為或曾經被認為不受石棉訴訟影響的公司現在也以這樣或那樣的方式被捲入其中。而且這種情況也不會停止。
諷刺的是，石棉訴訟實際上可能為 Berkshire 帶來一些機會，比如從破產中收購公司，使其擺脫石棉負債。
我們做到了——雖然這發生在更早的時候——但我們收購了 Johns Manville，在我記憶中，這是第一家真正的大型公司，因為石棉負債而被迫破產。那發生在 80 年代初。
隨後，他們通過將公司及其債務的很高比例給予原告，從而清除了他們的負債。還有他們的律師，我得補充一句。
一年前我們介入時，我的意思是，那都已是過去的歷史了。但如果不是 20 年前或更早開始的石棉訴訟，我們可能不會擁有 Johns Manville 公司。
我們實際上可能會看到更多公司最終落入 Berkshire 手中，這些公司是因石棉問題被迫破產的。
但這是一個——這確實是美國企業界的一個毒瘤。而且它還在擴散。我想我會讓 Charlie 來談談這個問題。
CHARLIE MUNGER: 嗯，國內的石棉責任狀況已經演變成一個非常不利的局面，存在著大量的欺詐行為。
錯誤的人得到了錢，而那些安排欺詐的人則獲取了巨額利潤。所以這不是一個好情況。
同時，對於那些受重傷的人來說，也存在真實的責任，其中一些人因為那些毫無根據的索賠佔用了太多資金，導致真正受傷最嚴重的人沒有足夠的錢而受到剝奪。
最高法院幾乎是在邀請國會介入並制定解決方案，但是，由於原告的勝訴酬金律師團體的阻撓，國會拒絕採取任何行動。
這不是一個好情況，如果你能對此做些什麼，那麼，我會鼓勵你去做。
WARREN BUFFETT: 你認為五年後會是什麼樣子，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 如果能有建設性的解決方案，我會感到驚訝。我認為我們會面臨比現在更混亂的局面。
WARREN BUFFETT: 這很龐大，真的。我的意思是，你——有些公司，你們中的一些人可能持有其股票，它們有巨大的潛在負債。
他們甚至可能在幾年前還不認為自己有這些負債。但是，他們正在找到方法把幾乎任何人都拖下水。
而且，你知道，當我們收購企業時，這是一個擔憂，因為我們財力雄厚。一個微小的——一個較小的——公司可能不值得人們投入大量時間去研究一個投機性的想法，即他們可以建立某種聯繫，你知道，ABC 公司和成千上萬聲稱生病的人之間。
但是，如果 Berkshire——如果 Berkshire 介入，情況可能會變得更有趣。
所以，這對美國企業界來說是一個真正的問題，而他們實際上未能提出解決方案。
我記得曾經有一個解決方案，但最高法院不允許。是這樣嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 沒錯。
WARREN BUFFETT: 是的。
我們將非常謹慎，無論是在我們的保險業務中，還是在我們的收購等所有方面，同樣重要的是，要避免不必要的石棉責任風險。
對於我們保險業務過去存在的問題，我一點也不害怕。
我不是說我能精確地知道金額會是多少，但那不是我最擔心的。
但是，基本上你會遇到一個原告律師團體，他們超越石棉問題，試圖將任何形式的人類困境轉化為對有錢人的索賠。
這種情況正在黴菌問題上發生。我的意思是，你可能看到 Ed McMahon 因為他房子裡的黴菌向他的保險公司索賠 2000 萬美元。我真希望我能得到一些那種黴菌。我的意思是——（笑）——
CHARLIE MUNGER: 你可能已經有了。
WARREN BUFFETT: 是啊。（笑聲）
我希望你指的是房子。（笑聲）
如何挑選指數型基金
WARREN BUFFETT: 好的。第四區。
觀眾: 早安。我的名字是 Tedd Friedman。我來自俄亥俄州辛辛那提。
您在 1996 年的年報中說過，大多數投資者會發現，持有普通股的最佳方式是投資於收費最低的指數型基金。
兩個問題。第一：有很多不同的指數型基金，持有不同的股票組合。您會使用或推薦什麼標準來選擇合適的指數型基金？
第二：標普 500 指數的本益比顯著高於其歷史平均水平。投資者在購買該指數時應使用什麼基準？
WARREN BUFFETT: 是的，關於指數基金，我會選擇一個非常廣泛的指數。只要我不是一次性投入所有資金，我會選擇 S&P 500。
如果我打算在 20 或 30 年的期間內，以相對均等的金額投入指數基金，我會選擇一個基金——我知道 Vanguard 的費用非常低。我相信還有很多其他的基金也是如此。我只是還沒有研究過這個領域。
但我會非常注意相關的費用，因為他們為你做的只是購買那個指數。我認為購買那些指數基金的人，平均而言，會比購買那些附帶更高費用的基金的人獲得更好的結果，因為這只是數學問題。
如果你有很高比例的基金是由機構管理的，而許多機構收取高額費用，另一些則收費很少，它們會得到非常相似的總體回報，但淨回報不同。
我推薦大家都讀一讀——John Bogle 在過去五年裡寫了幾本書，我記不清書名了，但它們是非常好的書，任何投資基金的人都應該在投資前閱讀這些書，或者如果你已經投資了，你仍然應該閱讀這些書。這真的是你需要了解的關於基金投資的一切。
所以我會選擇一個廣泛的指數，但我不會在任何一個時間點投入一大筆錢。我會分期投入，因為指數基金的本質就是你在說，我認為美國的商業在長期內會表現良好——相當不錯——但我沒有足夠的知識來挑選贏家，也沒有足夠的知識來挑選獲勝的時機。
這沒有錯。我沒有足夠的知識來挑選獲勝的時機。偶爾，我認為我有足夠的知識來挑選一個贏家，但並不經常。
我當然不能通過瀏覽整個列表，說這個是贏家，那個不是等等，來挑選贏家。
所以，如果你總體感覺在長期內把錢投在商業上是合理的，那麼重要的事情就是在長期內進行投資，而不是在某個特定時間投入一大筆錢，從而隱含地進行任何押注。
至於你應該或不應該投資的標準，我不認為有什麼偉大的標準。
我不認為本益比，你知道，能決定事情。我不認為股價淨值比、股價營收比——我不認為任何——在我看來，沒有任何單一的指標我可以給你，或者其他人可以給你，能夠告訴你現在是買入股票的好時機還是不買股票的好時機，或者諸如此類的事情。
事情沒那麼簡單。這就是為什麼你要選擇指數基金，這就是為什麼你要分期購買。事情沒那麼簡單。
你不可能通過閱讀雜誌得到答案。你不可能通過，你知道，看電視得到答案。你不可能——你很想有樣東西說，你知道，如果本益比是 12 或更低，或者某個數字，你就買入，如果它們是 25 或更高，你就賣出。
事情不是那樣運作的。這比那要複雜得多。你想想也不可能那麼容易。
所以，如果你購買指數基金，你是在保護自己，因為你不知道那些問題的答案，但你認為即使不知道那些問題的答案，只要你有意識地認識到這個事實，你也能在長期內做得很好。
而且，你知道，我會——如果你是個年輕人，打算長期儲蓄一部分收入，我會說，就挑選一個非常廣泛的指數——我可能會用 S&P 500。
但我認為如果你開始超越這個範圍——開始認為這次應該投資小盤股，下次應該投資大盤股，或者這個外國股票——一旦你這樣做，你知道，你就進入了一個你不知道——你知道，坦白說，你沒有能力玩的遊戲。
那會是我的建議。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我想他的第二個擔憂是普通股的價格可能會變得非常高，以至於如果你購買指數基金，你預期表現也不會很好。
我從沒想過我能活到認為這種情況可能發生，但現在我認為這可能會發生。
WARREN BUFFETT: 但是，你這麼說可能意味著它們可能會達到某個水平並處於——它們必須長期處於那樣的水平。
CHARLIE MUNGER: 它們可能在那裡並停留很長時間。
WARREN BUFFETT: 在這種情況下，你可能只能賺 3% 或 4%。
但在那種情況下，還有比那更好的方法嗎？請把花生糖遞給我。（笑）
CHARLIE MUNGER: 嗯，在日本，類似的事情發生了，過去 13 年左右持有良好指數的回報是負數。
像那樣可怕的事情會在這裡發生嗎？我的意思是，這可以想像嗎？我認為答案是肯定的。
WARREN BUFFETT: 但在日本，當然，選擇是把錢存在銀行，或者持有日本債券，利率在 0 到 1% 或 1.5% 之間。
所以，如果所有東西的利率都變得很低，這意味著股票賣得很貴，你知道，那僅僅意味著你生活在一個不同於 20 或 30 年前那個通常資本回報更高的世界。
CHARLIE MUNGER: 我必須說，我們的包裝非常好。
WARREN BUFFETT: 是啊。（笑）
通常他做這個的時候不那麼正式，但他今天表現很好。
CHARLIE MUNGER: 我們在保護花生糖的完整性。
WARREN BUFFETT: 沒錯。包裝——任何含黃油的東西的特性，你知道，就是從你製作它的那一刻起就開始變質。因此，包裝必須非凡，才能達到 Charlie 和我堅持的品質標準。（笑聲）
9/11事件對保險承保的影響
WARREN BUFFETT: 好的，我們去第五區。
觀眾: Buffett 先生和 Munger 先生，我的名字是 Thomas May (PH)。我 12 歲。我住在加州的 Kentfield。這是我第五次參加年度會議。
我知道您因為 9/11 事件損失了很多錢。但我想知道 9/11 事件如何改變了您的生活和您的投資策略？
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為，在某種意義上，它正在改變——好問題。
而且，我認為，它讓這個國家的每個人都意識到，我的意思是，我們經歷了世界大戰等等，基本上在這些邊界內感到相當安全。
而我一直很擔心——Charlie 可以證明——你知道，可能性，特別是在這個國家出現某種核裝置的可能性，由——可能更多是由恐怖分子而不是由另一個國家的某些，至少是宣戰行為造成的。
而 9/11 讓每個人都意識到，儘管人類多年來在如何相處方面並沒有特別進步，但他們在對自己因某種原因而憎恨的人施加傷害的能力方面卻取得了巨大的進步。
而且這種能力已經增長了，你知道，很長一段時間了。在世界上，如果你不喜歡某人，你能做的最多就是向他們扔石頭。
這種情況持續了幾千年，然後進入了你可能諷刺地稱之為更先進的狀態。在過去的 50 年裡，它呈指數級增長。
所以現在那些自大狂、精神病患者、宗教狂熱分子或其他什麼人，以及那些以某種不合理方式憎恨他人的人，現在擁有的手段可以造成多得多的損害，令人難以置信的更多損害，比起幾十年前他們擁有的要多得多。
而 9/11 讓每個人都意識到了這一點，這是他們可能潛意識裡理解但並不經常思考的事情，變成了他們更深入思考並且對他們來說變得更加真實的事情。
這並沒有真正改變我對——我的意思是，從某種意義上說，我——你知道，世界上有數百萬、數百萬、數百萬的人恨我們。他們中的大多數人對此無能為力。
但是，少數人一直試圖對此做些什麼，現在他們可以使用的工具，在最極端的情況下，在某種意義上，是出現在中東的人體炸彈，但有更多的能力——令人難以置信的更多的能力——讓那些想要造成傷害的瘋子造成傷害。這就是現實。
就你問題中提到的商業方面而言，顯然，在 Berkshire 受影響最顯著的領域，是保險業，遠遠超過其他領域。
在 9/11 之前，儘管我們認識到我稱之為瘋子的活動可能導致巨大的金錢損失，但我們並沒有真正以這樣的方式來訂立合約，即要么為承擔這種風險獲得報酬，要么排除這種風險。換句話說，我們是免費贈送的。
我們已經排除了戰爭風險。我的意思是，我們知道我們在 40 年代的英國看到了發生的事情，所以我們考慮到了我們一些人用自己的眼睛看到的事情，但我們沒有考慮到我們知道可能但我們只是沒有看到的事情。這就是，你知道，在某種程度上是人類的狀況。
自 9 月 11 日以來，保險業的每個人都認識到他們有自己沒有收費的風險敞口，他們要么必須排除這些風險敞口，要么必須為其收費。
我們已經寫了——我們首先要做的，當然是，我們帳面上有很多保單讓我們暴露於這種風險之下，而這些保單大多有效期為一年，從不同時間點開始。這些保單在很大程度上已經到期，但並非完全到期。
我們做的另一件事是在新保單上。我們已經賣出了相當多的，數量相當大的，恐怖主義保險，排除了我們稱之為 NCB，即核、化學和生物，以及核爆炸後的火災。
而且，我們可以承擔相當數量的這類恐怖主義風險，因為它不會——它不會聚集。它在雙子塔——世貿中心——以一種幾乎是非 NCB 類型活動所能達到的最極端的方式聚集了起來。
我的意思是，那是在沒有核、化學或生物武器的情況下造成的巨大損害。
但是我們可以在大紐約地區或其他地方擁有數百億美元排除了 NCB 的風險敞口，但我們不能擁有數千億美元可能暴露於例如核活動的風險敞口，因為那樣一兩次或三次協同行動就可能造成摧毀保險業的損害。
如果我們承保了那種風險，那也會摧毀我們。所以，我們承保很少——我們確實承保一點，因為我們可以——我們可以損失十億或二十億美元，如果我們為承擔風險獲得了適當的報酬，你知道，那是我們從事的業務。
但我們不能損失 500 億或 1000 億美元。所以，我們承擔了一點——我們承擔了一些涉及核、化學或生物的風險，但是，總的來說，我們正在承保的恐怖主義保險，而且我們已經承保了相當數量，排除了那些特定的風險。
你可以說，你知道，拿生物武器來說。從保險的角度來看，這怎麼可能成為重要的事情？
嗯，很多人沒有意識到，但世貿中心的損失，以巨大的幅度，是歷史上最大的工傷賠償損失。
我們認為它是財產損失，但是，最終，將近 3000 人在工作時死亡，因此，受到工傷賠償的保障。
如果同樣的事情發生在洋基體育場，當時他們都在看棒球比賽，或者其他地方，他們就不會受到工傷賠償的保障。所以在某種程度上這是偶然事件。
但那次——成為了歷史上幅度巨大的最大工傷賠償損失。
現在，如果你試圖在這個國家造成巨大的損害，並且你能想出某種生物製劑——而且有人正在研究這個——可以被注入到大型工廠、大型辦公樓的通風系統或其他地方，你可能會造成工傷賠償損失，你知道，那會讓你完全難以置信。
任何正在研究這種事情的人，你必須預計他們會——如果他們認為已經完善了——會試圖在有成千上萬人工作的區域，幾乎同時地做一些事情。這可能會讓世貿中心的損失看起來微不足道。
所以，我們必須，基本上，保持警惕，對於我們讓多少風險聚集在這樣的事情上。
人們一直對他們在海岸線附近會保險多少房屋保持警惕，或者，在物理風險方面，你知道，他們不希望在聖安德烈亞斯斷層或類似地方有太多的房屋或工廠，因為他們認識到那具有聚集的可能性。
但是現在你必須考慮人類可能計劃的災難，這些災難將具有聚集的可能性，這幾乎是自 9 月 11 日以來引入保險界思維的東西。
我可以告訴你，你知道，我們對此思考了很多。但是——我的意思是，社會後果遠比保險嚴重，但我們必須考慮如何支付我們的索賠，因為如果我們做了任何真正愚蠢的事情並危及——承擔了一個聚集風險——導致我們損失 Berkshire 的淨資產，我們不僅無法支付那場災難中人們的索賠，而且還有其他 15 年前受傷的人，截癱者等等，我們正在為他們的餘生支付款項。我們將無法支付那些款項。我們不會那樣經營我們的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。就 9 月 11 日讓我們不再軟弱、愚蠢和馬虎而言，正如我們在面對一些明顯的現實時顯然表現出的那樣，這是一個加分項。
我們當然對所發生的事情感到遺憾，但我們絕不應該後悔我們現在以更明智的方式面對現實。
我們大家都有的這種不便，這種收緊移民程序的做法等等，早就該在多年前就做了。
WARREN BUFFETT: 投資中最重要的事情不是擁有高智商，感謝上帝。
我的意思是，重要的事情是現實主義和紀律。而且你不需要非常聰明就能在投資中做得很好，如果你是現實和有紀律的。
同樣的道理也適用於保險承保。這不是某種神秘的科學，你知道，成功完成它的能力只賦予少數人，或者需要做——數學與此關係不大。
對機率等等有一種理解，一種直覺上的理解，是很重要的。但它不需要操縱數字的能力——不需要——你知道，你可以在沒有微積分的情況下做到，你可以——你真的可以用對算術的良好理解和天生的機率感來做到。
正如 Charlie 所說，在某种程度上——我认为我们一直以来，从投资的角度来看，你知道，如果我们有任何与众不同的特点，那就是在现实主义和纪律方面。
而通常这意味着发现你不知道什么。
在保险承保中，也是同样的事情。你必须有——你必须对你能理解什么和你不能理解什么保持现实，因此，你能承保什么和不能承保什么。
而且你必须有纪律地拒绝所有你没有得到适当报酬的各种 nabídka。
而 9 月 11 日事件强化了这些教训，并且可能在某些情况下重新定义了适当报酬的含义。
並非所有銀行都一樣
WARREN BUFFETT: 第六區？
觀眾: 你好。我的名字是 Everett Puri (PH)。我來自亞特蘭大。
我想請您評論一下銀行股相對於標普指數的市盈率倍數。
它們相對於標普指數的水平似乎處於 30 年、35 年到 50 年的相對低點，我想知道這是否是市場對銀行未來增長率看法的改變，還是市場認為那裡存在風險變化。
WARREN BUFFETT: 你問的是哪個群體相對於 S&P 的表現？
觀眾: 銀行。
WARREN BUFFETT: 銀行？那麼，你關於歷史表現的論斷是什麼？
觀眾: 嗯——銀行股相對於標普指數的相對倍數。
早在 40 年代——40 年代、50 年代、60 年代，它們通常以標普指數倍數的 1 倍左右交易，而現在它們可能只有那個水平的一半。
WARREN BUFFETT: 是的。Harry Keith (PH) 過去有很多關於這方面的數據。
我其實不太考慮這些。我的意思是，一個企業相對於 S&P 的合適倍數，將取決於你預期該企業在股本回報率、以及增量股本的增量回報率方面能達到什麼水平，與 S&P 相比。
我的意思是，如果你有兩種不同類型的企業，我們假設 S&P 的股本回報率是 X，並且能夠以 Y 的回報率部署額外的資本，然後你將其與任何其他企業進行比較，這就是你確定哪個更便宜的方式。
我不會把所有銀行都歸為一類。我的意思是，在這個房間裡有 John Forlines，他經營著北卡羅來納州 Granite 的 Bank of Granite——他們幾十年來在沒有承擔任何實際風險的情況下，資產回報率達到了 2%。這是一個了不起的記錄。
然後你還有其他銀行，由那些把它們帶入困境的人經營。
我的意思是，無論是三十年前的 First Pennsylvania，我認為是 John Bunting，還是他們——它們不是一個同質的群體。
我們持有幾家——股票——幾家銀行的股票。我們持有 M&T 的股票，他們今天在樓下有展位。我們持有 Wells Fargo 的股票。我們認為這些機構與其他企業有些不同。
所以，我不認為有——這又回到了早先那個問題。
人們總是想要一個公式。你知道，他們——我的意思是，他們去看《聰明的投資者》，他們認為，你知道，某處會給我一個小公式，然後我就可以代入這個公式，我知道我會賺很多錢。但事情並不是那樣運作的。
你試圖做的是，審視一家企業從現在到審判日將產生的所有現金，以適當的利率折現回來，然後以遠低於此的價格買入。
而且，無論錢是來自銀行，來自網路公司，還是來自磚塊公司，錢的用途都是一樣的。
現在的問題是，網路公司、銀行或磚塊公司的經濟特徵是什麼，能告訴你它們在未來很長一段時間內將產生多少現金。
我會得出非常不同的答案，你知道，關於 M&T 銀行與其他一些銀行。
所以，我不想用單一的標準，或者一個，你知道，相對的本益比來衡量。
我認為銀行已經賣出——很多銀行已經賣出——價格非常合理。
我們在 1969 年買下了一家銀行的全部股份。我們在伊利諾州的 Rockford 買了一家銀行。
Charlie 和我去看了——在那——你知道，在兩三年的時間裡，我們一定看了至少半打銀行。
CHARLIE MUNGER: 當然。
WARREN BUFFETT: 是的。我們四處奔波，找到了一些我們喜歡的非常奇特的銀行。
它們的特點是資產方面的風險非常小，存款方面的資金成本非常低。連 Charlie 和我都能理解這一點。順便說一句，價格也很低。
然後他們在 1969 年通過了《銀行控股公司法》，扼殺了我們進一步收購整個銀行的機會。
所以，我們關注銀行。我們未來會不時地持有銀行股。我們可能會購買其他銀行的股票。
我們也見過各種各樣的銀行倒閉。我想是，那個人是誰？M.A. Schapiro，他提出了這個說法，他說：“銀行的數量比銀行家多。”
如果你仔細想想，你就會明白我的意思。（笑聲）
曾經有——你知道，曾經有很多人以非常不明智的方式經營銀行，但這為其他人創造了機會。
許多銀行隨著時間的推移消失了。我的意思是，在 Bob Wilmers 經營 M&T 的 Buffalo，還有其他一些非常著名的機構也倒閉了。很多這種情況發生在 90 年代初或 80 年代末。
我不會尋找像相對市盈率這樣的單一指標來決定如何投資。
你真正想要尋找的是你理解的東西，並且你認為你可以在很長一段時間內，大致上預見到企業能夠產生的現金。
然後，如果你能以足夠便宜的價格買入，與那些現金相比，那麼現金來自哪個名稱並不重要。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為提問者可能問錯了人。
我會爭辯說 Warren 和我未能正確診斷銀行業。我認為我們低估了普遍會出現的好結果，因為我們太害怕非銀行家在掌管銀行時可能會做的事情。
WARREN BUFFETT: 有很多銀行，在過去五六年裡，按有形淨資產計算，也就是扣除商譽後的數字，但按有形淨資產計算，股本回報率超過了 20%。
你會認為，對於一個經營像貨幣這樣的商品的行業來說，這很難做到，當然，銀行會辯稱這不是商品——但它確實有很多類似商品的特性——你會認為，在一個長期利率為 6% 甚至更低的世界裡，獲得那樣的回報會非常困難——嗯，你會認為這根本不可能發生，你會認為很難持續。
我們錯在銀行在有形股本上賺的錢遠遠超出了 Charlie 和我認為可能的水平。
現在，我認為，在某種程度上，他們之所以能做到這一點，是因為他們比 20 或 30 年前把股本槓桿拉得更長。
我的意思是，他們用每一美元的股本運作的資金比 30 或 40 年前人們認為審慎的水平要多。
但是，無論他們是怎麼做到的，他們賺取了——許多銀行近年來在股本上賺取了——非常高的回報。
而且，如果你能在股本上獲得足夠高的回報，並且你能以同樣的速度繼續投入更多的股本——這也很難做到——你知道，世界複利增長的速度非常快。
你知道，銀行業整體而言，按有形股本計算，其回報率遠遠超過，你知道，遠遠超過我認為近年來許多更具吸引力的行業所獲得的回報率。
Charlie，你對此還有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER: 不，我再說一次，我們沒有像實際情況那樣診斷它，更糟糕的是，我們還沒有改變。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 更糟糕的是，我們不會改變。（笑聲）
偵測詐欺與EBITDA的弊病
WARREN BUFFETT: 第七區。
觀眾: Buffett 先生和 Munger 先生，早安。我的名字是 Andrew Sole，我是來自紐約市的一名股東。
我有兩個問題。第一個，我想請教 Munger 先生。
關於現金流分析，鑒於許多公司故意捏造現金流數字的做法，這種情況發生在一些電信公司，他們將同類資產交換定性為產品銷售。
您如何識破這類欺詐？您建議個人投資者該怎麼做，除了去拿一個法務會計學位來揭露這類欺詐之外？
第二個問題，輕鬆一點，今年您們讀過的書中，有哪幾本是您們喜歡並願意推薦給股東的？
CHARLIE MUNGER: 是的。我想你要求太高了，如果你想要一些簡單的方法來避免被世界上的騙子所欺騙。
如果你停下來想一想，非常有才華的人會故意進行欺詐，因為文化將他們帶到那裡而逐漸陷入其中，欺詐變得非常複雜，而且做得非常巧妙。
我認為，獲得人生智慧的一部分就是避免被騙子騙。
所以我認為你問了一個非常好的問題，但我認為沒有任何捷徑。
我認為有些領域你可以直接退出，因為看起來裡面有太多的欺詐。
我認為我們做了很多這樣的事情，不是嗎，Warren？
WARREN BUFFETT: 是的。過去 20 年我們被騙了多少次？
CHARLIE MUNGER: 嗯，少得驚人，我們能——真是少得驚人。
WARREN BUFFETT: 是的。
CHARLIE MUNGER: 我一直說，那個騙我們的人會有一個不起眼的小辦公室，舉止謙遜——
WARREN BUFFETT: 他會隨身攜帶 Ben Franklin 的自傳，我可以——
CHARLIE MUNGER: 欺騙我們的那種人不會是欺騙其他所有人的那種人。
WARREN BUFFETT: 是的。我的意思是，這是一個非常好的問題。很難回答。
但我會告訴你，我們沒有，而且我們也不會經常被騙。現在，這可能意味著我們也錯過了很多其他的機會。
但是，例如，你提到了關於現金流的問題。我會說，我們要麼通過股票，要麼通過整個公司買入一家公司，而人們在談論 EBITDA 的次數，將會接近於零。
我的意思是，我們從一開始就——如果有人在談論 EBITDA，你知道——如果我們把世界上所有談論 EBITDA 的人和世界上所有沒有談論 EBITDA 的人放在一起，第一組中的欺詐比例，按百分比計算，要高得多。非常顯著。我的意思是，這，你知道，這只是一個開始。
現在，這不是——你知道，那——對我來說非常有趣。如果你看一些非常成功的公司，Walmart、General Electric、Microsoft，我不認為那個詞曾經出現在他們的年報中。
我的意思是，他們只是——所以當人們開始談論那種事情時，要麼他們試圖以某種方式欺騙你，要麼他們在很大程度上欺騙了自己。我的意思是——
CHARLIE MUNGER: 或者兩者兼具。
WARREN BUFFETT: 是啊。嗯，這種情況經常發生。我的意思是，如果你打算去騙別人，過了一段時間你就會騙了自己，這就是為什麼一些網路股的人，你知道，一直持有它們。
這是——如果有人——如果他們認為你關注 EBITDA，他們可能會安排事情，讓那個數字看起來比實際更大。
它本來就比實際更大。我的意思是，那個數字的含義是它有重大的意義。
你看看電信公司，他們花掉了進來的每一分錢，我的意思是，在很多情況下。
那裡沒有——那不是現金流。我的意思是，現金在流出。但是它——你知道，你可以看報表，據說有數十億美元的折舊等等。但是那裡——你知道，利息是一種費用。
實際上，稅收也將是一種費用。任何告訴我們稅前賺了很多錢，就 EBITDA 而言，是有意義的人——你知道，你通過預先投入資金來獲得折舊。這是最糟糕的費用。
我們尋找浮存金，即我們先收到錢，然後再支付出去。但折舊的發生是因為你先購買資產，然後再獲得抵扣。這是最糟糕的費用。
當你真正賺錢時，當折舊在某個時候耗盡時，你就開始納稅了。
所以這些——我只是驚訝於 EBITDA 的使用變得如此普遍，我會說有人試圖粉飾財務報表，以吸引那些對這樣一個數字印象深刻的人。
Charlie 和我發現，實際上——至少對我們來說——很多騙子看起來就像騙子。
現在，我們已經發現了——我們沒有做空它們——但多年來我們在上市公司中發現了很多欺詐行為。而且是在，你知道，屋頂塌下來的幾年前。
他們通常是那些告訴你一些好得令人難以置信的事情的人，原因之一。
我的意思是，他們，你知道，他們告訴你非常平庸的生意因為這樣或那樣的原因是極好的生意。或者他們——他們身上就有一種味道，你知道，實際上。
你不同意嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，有時候明顯得令人驚訝。英國的 Maxwell，他的綽號是「跳票的捷克人」。
在他倒閉前三週，Salomon——
WARREN BUFFETT: (聽不清楚)
CHARLIE MUNGER: ——Salomon 當時正積極地想從他那裡爭取更多業務，而 Warren 和我都在董事會裡。這顯示了外部董事通常有多大的影響力。
WARREN BUFFETT: 是的。華爾街是——
CHARLIE MUNGER: 想像一下給一個綽號叫「跳票的捷克人」的人授信。你會覺得——如果你把它寫成諷刺，人們會說這太極端了，一點也不好笑。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我們讀過——我的意思是，Charlie 和我——追蹤世界上像 Maxwell 這樣的人，以及——這是一種嗜好。
他們有——有一種症候群。我的意思是，他們發出很多相同的訊息。
我的意思是，Maxwell 是個典型的例子，但——一次又一次——華爾街對他們沒有任何過濾機制。華爾街喜歡他們，只要，你知道，只要他們在推銷證券，佣金在那裡。
Charlie 和我無法阻止 Salomon 和 Maxwell 做交易，你知道，直到他沉入海底前的最後 30 秒。
CHARLIE MUNGER: 我們沒有阻止 First Normandy，當時 Lou Simpson、Warren Buffett 和 Charlie Munger 都在董事會。
WARREN BUFFETT: 是的。First Normandy 的案例是關於加州某個人，他聲稱通過持有一堆證券，包括 Berkshire Hathaway，偽造了一份記錄。
而且，他打算上市，Salomon 正在拉攏他。而這個——這份記錄，你知道，完全是胡扯。
我想他們實際上上市了一天左右，然後 SEC 就撤回了。
CHARLIE MUNGER: 當然。他們進行了發行，然後在資金交割前取消了。
但這是一段非常尷尬的經歷。我們對這種明顯的瘋狂行為提出了抗議，他們告訴我們承銷委員會已經批准了。
WARREN BUFFETT: 我也不認為他們更換了承銷委員會。（笑）
迅速決定收購Larson-Juhl
WARREN BUFFETT: 好的。第八區。
WARREN BUFFETT: 我們這群人真是樂觀啊，不是嗎，關於人類的狀況？
觀眾: 來自德國的晚安。我的名字是 Norman Reinzhoff (PH)。我持有股份大約 10 年了。我想感謝先生們長期的表現。
我給您們帶來了我最喜歡的兩種德國巧克力。一份給您，Buffett 先生。一份給您，Munger 先生。我明天在牛排館會把它們交給您們。
WARREN BUFFETT: 一磅賣多少錢？我只是好奇。（笑聲）
觀眾: 嗯，順便說一句，這不是您兩年前寫信的那家巧克力公司。
WARREN BUFFETT: 哦。
觀眾: 他們大約一週前以非常低的價格被賣掉了。
WARREN BUFFETT: 是這樣嗎—
觀眾: 這仍然可以挽救。（笑聲）
我的問題是關於您剛才描述的“嗅覺”。
而且，我的意思是，您在以前的股東大會上告訴我們，如果管理層愛錢，就不要投資。
如果他們熱愛自己所做的事情，最好是每天踏著舞步來上班，並且所有其他條件都合適，那麼就投資。
這讓我很好地聯想到聖經的真理，即不是金錢本身，而是對金錢的貪愛，才是萬惡之源。
作為一個曾經讓普魯士成為所有王國中最大的一個的原則，即為工作本身而工作的精神。
您在今年的報告中告訴我們，您與所有者交談不超過 90 分鐘後就收購了一家公司。
我想知道這是什麼樣的——是像您描述的那樣，經驗的智慧，還是您在與所有者交談 90 分鐘之前做了更多的背景調查？
這個過程是怎樣的？您會做背景調查還是會與競爭對手交談？
總部的其他人會為您做這項工作嗎？這整個事情是如何運作的？
WARREN BUFFETT: 嗯，這是個非常好的問題。你建議的所有事情可能都很有意義。我的意思是，與競爭對手交談，與前員工交談，與現任員工交談，與客戶交談，與供應商交談，所有這些事情 Phil Fisher 在 40 多年前的一本書中都闡述過，多年來我們也做了相當多的這方面工作。
但是，Charlie 對你提到的這家公司會採取和我完全一樣的做法。
我在 12 月的一個星期一接到 Craig Ponzio 的電話。是關於一家製作定製畫框的公司。
我以前從未聽說過這家公司。我以前也從未聽說過 Craig。
我在電話上和他交談的時間不超過 15 分鐘。他是一個非常——他今天會在這裡，但他妻子病重了，至少我們希望不嚴重，但至少昨晚出了點問題——但 Craig 和我談了大概 20 分鐘。而且，你可以分辨出——我的意思是，這完全是天壤之別。
他闡述了定製畫框——定製畫框業務是如何運作的，這並不複雜。
我一生中從未為此思考過 10 秒鐘，你知道。我讓人裝裱過一些畫——你知道，我到處走走（笑）。
但這並不難——我的意思是，如果你思考 30 秒，你——這個行業的經濟學就會顯現出來。
全國大約有 18,000 家裝裱店。這是個小生意。所以你打交道的是成千上萬的人。
現在，對於你打交道的這成千上萬的人來說，什麼是重要的？他們一年的營業額是 25 萬、30 萬或 40 萬美元，他們有定期光顧的客戶——比如我每三個月或每六個月來一次，說，喏，我想要個畫框，他們可能會問我想要什麼樣的畫框，或者我可能會讓他們決定。
這在很大程度上是一種服務性業務。Craig 從 1980 年左右開始，從 300 萬美元的銷售額起步，建立了一個對這大約 18,000 家裝裱店響應極快的組織。
他們一年拜訪這些人五到六次。當這些人下訂單時，他們能在第二天將 85% 的畫框送到他們手中。在這種生意中，這才是最重要的。
你知道，你不是在給三大汽車公司供應汽車零件。你不是——有很多事情賦予了它獨特的經濟特徵。
所以 Craig 告訴了我這些，就像我說的，不超過 20 分鐘。他告訴了我價格，告訴了我投入的資本，還給了我一些——一些數字。
我和他交談時就知道，他有一個合理的交易，你知道，我說，你什麼時候能來？那是星期一。他說，我星期三早上到。他和今天在場的 Steve McKenzie 一起來了，我鼓勵你們去見見他，我想他們九點到，十點半離開，我們就握手成交了。
我本希望今天——或者明天——見到 Craig，但因為這次生病見不到了。
但是，我從那以後就沒見過 Craig，你知道。我的意思是，我們做了——他拿到了錢，他知道自己在做一筆交易，他有理由想要——他想把它賣給一個肯定會完成交易的人，一個好的所有者，這樣在那裡工作的人不會因為他的離開而擔心。
他帶著很多錢離開了，而且，你知道，人們——他想確保——很多人帶著很多錢離開，把員工留在身後，他們不在乎會發生什麼。但這個人在乎。我能看出來，這對我來說是一個很大的加分項。
所以，你知道，我還沒有去過他們的總部。我計劃去他們的總部。Steve，我很抱歉。
但我理解這門生意的本質。而且你可以——大多數好的生意，你可以在幾分鐘內理解它們的本質，除非它們是那種你永遠無法理解其本質的生意。
我的意思是，還有其他的生意，即使你花費數年時間研究，你仍然不明白到底發生了什麼。
我不知道哪一家——哪家美國汽車公司在 10 年後會表現最好。如果我花一整年時間與 Ford、Chrysler 和 General Motors 的經銷商交談，與供應商交談，與開他們車的人交談，我仍然不知道五年或十年後會是什麼樣子。
但我知道你無法攻破我們的定製畫框業務。我的意思是，你無法想出辦法去拜訪那 18,000 個從事該業務的人，並想辦法將他們的業務轉移給你，因為你無法提供像我們一樣好的畫框，也無法提供與我們相差甚遠的服務。所以這是個好生意。
Craig 百分之百坦誠——我的意思是，他確切地告訴了我他想為這筆生意收到多少錢。他想要現金。你知道，這符合我們的要求。
這其中沒有什麼複雜的。我的意思是，你可以把它拖很長時間。但那有什麼意義呢？我的意思是，如果你要做一筆交易，你就會做一筆交易。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。如果你停下來想一想，一家大型上市公司收購另一家公司的通常結果是，也許三分之二的時間，對於收購方來說是一筆糟糕的交易，然而人們卻花了大量的時間來做這件事。
而我們收購所有這些業務幾乎沒花什麼時間，平均而言，它們都運作得非常好。
為什麼會這樣？這是個好問題。答案是我們等待那些無需動腦筋的機會。我們不試圖做困難的事情。
WARREN BUFFETT: 我們支持那些。
CHARLIE MUNGER: 是的。我們有耐心等待。然後我們是如此與眾不同，以至於美國實際上有很多企業寧願賣給我們也不願賣給其他人。這非常有幫助。
WARREN BUFFETT: 我剛剛看到一份對一家大公司的評估報告。該公司在最近的五年內進行了 10 次收購。
這 10 次收購中的每一次，都經過了盡職調查和他們所經歷的所有那些廢話，而且他們可能還有一本投資銀行的報告書以及其他一切。
2001 年，這 10 家公司中沒有一家達到——甚至接近——收購時所做演示文稿中的預期。
總體而言，這 10 家公司 2001 年的收益僅為預計收益的四分之一。換句話說，預計收益是實際收益的四倍。
這些是具有戰略意義的公司——這是一家擁有戰略性，你知道，收購部門的公司，有大量人員與投資銀行家一起進行盡職調查，投資銀行家們一路都在，引號，“幫助他們”，引號結束。
而且，你知道，10 家中有 10 家都慘敗了。而且，你知道，你必須問自己，你怎麼能產生這樣的結果？因為在那期間世界並沒有崩潰。我的意思是，那不是我們進入大蕭條或任何類似情況的時期。
這是——他們得到了——他們買的是賣給他們的東西，而且它滿足了管理層——神話——管理層對自身的某些神話。而管理層對自身有很多神話。
如果你只是等待那個絕佳的機會，這並不複雜。而那個絕佳的機會不一定是因為別人做了什麼蠢事或類似的事情，因為人們不會那樣做。
人們來找我們，是出於充分的理由。我的意思是，他們通常想要一筆交易，a) 他們想要一筆肯定能完成的交易。他們想要——如果交易達成了——並且他們想要一筆能讓企業裡的人感到高興的交易。
我相信，當在 Johns Manville 宣布 Berkshire 是買家時，我聽說現場響起了起立鼓掌。而且我見過這種情況，你知道，無論是在 Jordan's 還是 Star Furniture。
人們很關心。如果你在一家公司工作了 20 年，你知道所有權家族正在變老，並且有一些問題需要處理，相信我，他們會在走廊裡談論這個。
當，你知道，家族賣掉這個地方時會發生什麼？人們擔心這個。
為他們提供一個答案，讓他們在宣布企業易手的那個晚上都能安然入睡，這對一些所有者來說意義重大。而對另一些所有者來說則毫無意義。
我想我們從未從金融操盤手那裡買過生意。你能想到任何例子嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我想不出一個。
這——你知道，有人曾經將地獄，在法律體系中，定義為一個有著無休止的正當程序卻沒有正義的地方。我們正接近這個狀態。
同樣地，在企業界，如果你有無休止的盡職調查卻沒有常識，你就剛剛描述了一個企業地獄，至少對於那些擁有這家企業的人來說是這樣。
Buffett對人體冷凍技術興趣不大
WARREN BUFFETT: 回到第一區。
哦，對不起。請稍等一下。我們有——我們有——Mark，音樂廳裡是不是有很多人——
請問什麼？
聲音: 是的。
WARREN BUFFETT: 第九區有人嗎？
聲音: 是的。
WARREN BUFFETT: 好的。
觀眾: Buffett 先生，我的名字是 Luke Nosek，來自加州的 Palo Alto。
首先，我想感謝您在過去幾年裡從網路股中拯救了我的襯衫。
而且，實際上，不完全是這樣。我丟了襯衫，但您確實保住了我的內褲。我在 2000 年底買了股票。
而且，這實際上不僅僅是關於股票。這是關於——是關於——向您學習，學習您的投資哲學和您的品格。
在我職業生涯的開端，能有像您這樣的導師，這非常鼓舞人心。
我很樂意——（掌聲）
我認為這對我們所有人來說都非常鼓舞人心，我想，您投資專業生涯至今已有近 50 年，並且一直在不斷超越。
我希望——那——能持續很長時間。我希望能看到接下來的 50 年。
而且，我不知道以目前的醫療技術這是否可能，但我有一些在生物科技領域的朋友，他們參與了一些叫做人體冷凍技術的公司。
我很好奇您是否聽說過這個。這是——或者研究過——在人臨終時將其冷凍的過程，並且——
WARREN BUFFETT: 只是別太早對我做這件事。（笑聲）
觀眾: 實際上，法律上是在您過世之後。
但是，即使風險——即使它成功的機率非常小，而且折現率在很長一段時間內非常巨大，我想知道您是否研究過它？
什麼——您是否會考慮或思考那種可能性？
再次感謝您過去 50 年的服務和所有的教誨（聽不清楚）？
WARREN BUFFETT: 嗯，我感謝這個建議，而且可能沒有什麼壞處。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 要把你永遠冰凍起來需要很多電。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 沒關係。我們的電是從 MidAmerican 批發來的。（笑聲）
我們支持任何能延長我們生產年限的事情。
我必須說，在 71 歲的時候，我想不起有比現在更開心的時光了。我想 Charlie 的精神狀態看起來也相當不錯，所以——
我們很幸運能從事我們所從事的行業。我的意思是，試想一下，你知道，如果我們曾經——曾經有點運動天賦，或者類似那樣，你會，你知道，你——基本上你會受到年齡的限制。
但是，這個行業真的沒有——沒有任何問題。我的意思是，只要我還能拿起電話（笑），聽到另一端的 Craig，或者如果我聽不到他，我讓他告訴 Charlie，他可以轉達給我。
這是一個在你一生中都非常容易經營的生意。我們在這方面很幸運。
Fruit of the Loom：好公司配上好管理
WARREN BUFFETT: 第十區，有人嗎？
觀眾: 早安。我的名字是 Pamela Harrington，我住在內布拉斯加州的 Omaha。
我的問題是關於您對 Fruit of the Loom 的投資。
您能否告訴我們這項投資如何符合您關於困境反轉情況的理念，以及您對具有進入壁壘的企業的偏好？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，Fruit of the Loom 陷入困境有兩個原因。
一是他們借了太多錢。他們借了大約 12 億美元，實際上還不止這些，因為他們還參與了一些表外交易等等。
所以，這是一家在財務意義上失控的公司。與此同時，他們也遇到了很多營運問題。
但是我們不會繼承那個資本結構，也不會繼承導致營運問題的管理層。
但是，令我們非常高興的是，我們將繼承一個在近期困難時期之前長期以來在經營業務方面做得非常出色的管理團隊。
而且，我們提出了一個條件——我想可能從未向破產法院的提案提出過這樣的條件——我們說我們的報價不取決於融資，也不取決於，你知道，如果戰爭爆發，我們的報價仍然有效等等。
但是 John——但我們確實把它作為一個條件，即 John Holland 必須能夠回來經營這家公司，因為 John 在過度槓桿和營運瘋狂的困難時期之前，在經營這家公司方面做得非常出色。他願意回來，這對我們來說非常重要。
Fruit of the Loom 擁有，我不知道，大約 40% 到 45% 的男裝和男童內衣市場份額。這是一個擁有應有品質形象的產品。
它被非常重要的零售商大規模接受，這些零售商曾對破產前和破產初期發生的事情感到不安，但他們喜歡在他們的商店裡擁有像 Fruit of the Loom 這樣的產品。
而且它是一個非常基礎的產品的極低成本生產商。
所以，它非常適合我們。現在管理層只需要擔心建立品牌和盡可能高效地運營工廠。
工廠進行了一些調整，就像許多與紡織相關的事情所發生的那樣。
但這絕對是一流的生意。而且，你知道，我們希望在女性市場獲得更多一點份額。我們也希望在男性和男童市場獲得更多一點份額。
但這對我們來說是量身定做的。但只有在現有管理層的情況下才是量身定做的。
如果我們不得不接手在那裡待了幾年的管理層，你知道，我們就算花一美元也不會買。那將是一場災難。而且它確實是一場災難。
但幸運的是，這有點像 70 年代中期的 GEICO。我的意思是，GEICO 是一家很棒的公司，但在一段時間內被嚴重管理不善。
但它的基本優勢在那段時期一直存在，你所要做的就是擺脫管理不善，回到基礎。
Charlie？
三本推薦書籍
CHARLIE MUNGER: 是的，關於那個主題我沒有什麼要補充的，但我忘了回答關於我們會推薦哪些書的問題。
我今年推薦的兩本書都是 Berkshire 的股東寄給我的，他們認為我可能會喜歡，他們真是太對了。
第一本叫做《Ice Age》，描述了過去幾十萬年冰川作用的歷史，以及他們如何弄清楚發生了什麼以及為什麼發生。
我認為這是我讀過的最好的科學解釋書籍。它已經在英國出版，今年秋天將在美國出版。機場有大約 20 本——PD Waterhouse——他們是從加拿大各處搜羅來的。
所以，我向你們推薦那本書，但我想你們中的許多人得等到秋天了。
另一本書是《How the Scots Have Helped Create the Modern World》。這個主題一直讓我感興趣，一個貧窮、微小的凱爾特民族如何從貧困出發，對世界產生了如此巨大的積極影響。
當然，這與愛爾蘭人有關，他們是相似的民族，但有不同的宗教。
這是一本很棒的書。我忘了作者的名字，但我向你們所有人推薦這兩本書。
WARREN BUFFETT: 是的。我會推薦一本書，可能聽起來有點自賣自誇，但儘管如此——我認為——我認為這個群體，你們中的許多人會喜歡閱讀關於 Berkshire 經理人的故事。
Bob Miles 出版了一本書，講述了那些管理你們資本的人。而且，我認為你們不可能有——嗯，我知道你們不可能有更好的團隊了。
因此，如果你想讀讀關於他們的故事，我會——Bob 在採訪方面做得很好——我會鼓勵你們去讀讀他們的故事。
我想你們讀完關於經理人的故事後，會比僅僅讀 Charlie 和我寫的東西更喜歡你們的投資。
如何結交「對的」朋友
WARREN BUFFETT: 讓我們回到第一區。
順便說一句，我們中午會休息，大概休息 30 分鐘左右，然後我們會回來。請繼續。
觀眾: Buffett 先生和 Munger 先生，你好。我的名字是 Jesse Spong (PH)，我 12 歲，來自加州。
這是我連續第二年參加。我的父母帶我來這裡向您學習。
我的問題不是關於金錢。是關於友誼。
你們是如何保持這麼長時間的朋友和商業夥伴關係的？您對像我這樣的年輕人在選擇真正的朋友和未來的商業夥伴方面有什麼建議？謝謝。（掌聲）
WARREN BUFFETT: 嗯，我和 Charlie 在 1959 年相遇時，是由 Davis 家族介紹的，他們預言在 30 分鐘內我們要麼會無法忍受對方，要麼會相處得非常好。
實際上，Davis 家族的分析相當有見地，因為你有兩個個性，在某些情況下都有些主導傾向。
但我們一拍即合。我們有過分歧，但我記憶中 43 年來從未有過任何爭吵。
然而我們倆都有強烈的意見，而且有時這些強烈的意見並不相同。
但事實是我們在一起度過了非常多的樂趣，我們繼續享受著非常多的樂趣，基本上沒有什麼能改變這一點。
也許是因為他在加州而我在 Omaha，效果更好，我不知道。（笑）
我讓 Charlie 來評論一下。
CHARLIE MUNGER: 嗯，你問了一個很棒的問題，因為 Warren 和我都知道一些非常成功的商人，他們在地球上沒有一個真正的朋友。而且理應如此。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 這是真的。
CHARLIE MUNGER: 那不是一種過日子的方式。如果你問這個問題，是想問我如何交到對的朋友，你真的是問對了問題。
當你和對的朋友在一起時，如果你努力成為那種對的人，我想你會認識到你所擁有的，然後你要做的就是堅持下去。
WARREN BUFFETT: 真正的問題——是什麼——問題是你喜歡別人身上的什麼？我的意思是，你想從朋友那裡得到什麼？
如果你仔細想想，你會欣賞別人身上的某些品質，你覺得這些品質很討人喜歡，並且讓你想要和某些人在一起。
然後看看那些品質，問問自己，“其中哪些是我在身體上或精神上不可能擁有的？”答案將是沒有，你知道。
我的意思是，你——如果某些東西吸引你到別人那裡去，那麼如果你擁有那些東西，它們也會吸引別人到你這裡來，這是很合理的。
其次，如果你發現別人身上的某些東西令人反感，無論是他們吹牛、不誠實還是其他什麼，如果那讓你反感，那麼如果你擁有那些品質，也會讓別人反感。而這些都是選擇。
你知道，這些東西中很少有，你知道，是在你的 DNA 裡的。它們是選擇。
它們也是習慣。我的意思是，如果你很早就養成了吸引人的習慣，你以後也會有。
如果你有讓人反感的習慣，你到 60 或 70 歲時也改不了。
所以這不是一個複雜的等式。而且，我記得，Ben Franklin 有一次就做了類似的事情。他不是列出了他欣賞的品質，然後就著手去獲得它們嗎？
CHARLIE MUNGER: 當然。他追求這些品質的方式就像你追求金錢一樣。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 它們並不互相排斥。
CHARLIE MUNGER: 不。
投資不需要的一樣東西
WARREN BUFFETT: 第二區。
觀眾: Buffett 先生和 Munger 先生，你們好。我的名字是 Kevin Hewitt (PH)，我是來自伊利諾州芝加哥的一名股東。這個問題是給您們兩位的，Buffett 先生和 Munger 先生。
Buffett 先生，自從我第一次在 82 年出版的第一版《富比士 400 富豪榜》上讀到關於您的文章以來，我就一直在關注您的職業生涯。
閱讀您的簡介也引導我讀了 Ben Graham 的書《聰明的投資者》。
從那時起，我還關注了其他成功投資者的職業生涯，例如 Walter Schloss, Bill Ruane, Richard Rainwater, Robert Bass, 和 Edward Lampert。
在關注您的職業生涯以及這些其他非常成功的投資者的職業生涯中，我的觀察和堅定信念是，儘管他們明顯具有高水平的智慧，其中一些人還曾在國內一些最好的學校就讀，但包括您在內的這些人中，沒有一個是天生的偉大投資者。
包括您在內的每一個人，都是學會成為偉大投資者的。Graham 從他的經驗中學習。您、Bill Ruane、Walter Schloss 從 Graham 那裡學習。
Richard Rainwater 向您、Bill Fisher 和 Charlie Allen 學習，並通過閱讀 Graham 的著作學習。
Robert Bass 和 Ed Lampert 向 Richard Rainwater 學習，很可能也通過閱讀 Graham 和 Fisher 的著作學習。
這些觀察使我得出結論，儘管智力超群，雖然那可能有幫助，但我得出的結論是，偉大的投資者是後天培養的，而不是天生的。
您和 Munger 先生同意這個結論嗎？如果是，為什麼？如果不是，為什麼不？
如果您同意，您會建議想要成為偉大投資者的人做些什麼？
此外，您認為一個人如果想努力成為偉大投資者，應該具備哪些心智特質？非常感謝。
WARREN BUFFETT: 是的，我很大程度上同意你所說的。
我會說有——我不知道在多大程度上——一種使自己脫離人群的能力，例如——我不知道這在多大程度上是天生的，或在多大程度上是後天習得的——但這是你需要具備的品質。
我完全同意你的觀點，不需要很高的智商。我的意思是，你完全不需要非常聰明就能成為一個好的投資者。
我會說你 100% 是對的，我首先從 Graham 那裡學到了非常非常多的東西，我從 Bill Fisher 那裡學到了一些額外的東西，我從 Charlie 那裡學到了很多。
證據就在我的記錄裡，實際上。從 11 歲到 19 歲，我讀 Garfield Drew、Edwards and Magee，以及各種各樣的——我的意思是，我讀了所有——Gerald M. Loeb——我的意思是，我讀了所有關於投資的書，但我做得一點也不好。
我沒有真正的投資哲學。我嘗試了很多東西。我玩得很開心。我沒有賺到任何錢。
我在 1949 年在內布拉斯加大學讀到了 Ben 的書，那真的改變了我對投資的全部看法。它真的，基本上，告訴我要把股票看作是企業的一部分。
現在，這看起來如此顯而易見。你可以說，你知道，為什麼你應該把那看作是羅塞塔石碑？但從某種意義上說，它確實是羅塞塔石碑。
一旦你將這個觀念植入你的思維定式，即你不是在看那些在圖表上上下波動的東西，或者人們寄給你小紙條，你知道，說買這個，因為下週它會漲，或者它會分拆，或者股息會增加，或者其他什麼，而是你在購買一家企業。
你現在已經為繼續理性地思考投資奠定了基礎。而且沒有理由你需要高智商才能做到這一點。沒有理由你必須以某種方式出生。
我確實認為某些氣質方面的事情可能是天生的，可能是後天習得的，可能會隨著你的經歷而加強，部分是天生的，然後在你的人生歷程中以各種方式得到強化，但這極其重要。
我的意思是，你必須現實。你必須準確地定義你的能力圈。你必須知道你不懂什麼，並且不被它誘惑。
你不能——你必須對金錢感興趣，我認為，否則你不會擅長投資。但我認為如果你非常貪婪，那將是一場災難，因為那會戰勝理性。
但我認為我讀過的那些書確實塑造了我——我如何——思考企業和投資。我認為它們現在仍然同樣有效。
我的意思是，在過去的 25 年裡，我沒有看到任何東西，而且我讀——我瀏覽——大部分的書。在基本的投資方法方面，也就是把股票看作是企業，然後思考什麼是好的企業，我沒有看到任何比 Graham 和 Fisher 更好的東西。
真的，投資就是這些，還有一個安全邊際，這是 Ben 談到的，等等。
這不是一個複雜的過程，但它絕對需要紀律。
它需要讓你與大眾的觀點隔絕開來。你根本不能——你不能關注它。它沒有任何意義。
所以你不能——聽很多人告訴你事情的想法，這只是浪費時間，你知道。你最好只是坐下來稍微思考一下。
我的意思是，沒有關於定製畫框製造商的分析師報告，你知道。它只是不存在——而且它們無論如何也不會好。
你只需要思考，但你必須從它們的商業特性以及它們在投入資本上能賺多少錢等方面來思考。
我會只讀，你知道，我會讀 Graham 和 Phil Fisher 的書。然後讀大量的年報，思考企業，試著思考哪些企業你懂，哪些你不懂。
你不必都懂。把你不懂的那些忘掉就行了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我有一個更深層次的概括。
如果你對了解事情發生的原因有著濃厚的興趣，你總是試圖從「為什麼會這樣發生」或「為什麼不會這樣發生」的角度來理解世界，這種思維方式，長期保持下去，會逐漸提高你應對現實的能力。
如果你沒有這種思維方式，我認為你注定會失敗，即使你的智商相當高。
WARREN BUFFETT: 我會說我們觀察到投資結果和智商之間的相關性相對較小。
我的意思是，並不是說有很多智商 80 的人在那裡，你知道，打出了全壘打，而是有各種各樣高智商的人一事無成。
而且，然而，也許，從某種意義上說，更有趣的是研究為什麼高智商的人不成功，然後找出那些因素，看看你是否能在自己身上剔除它們，留下能夠奏效的剩餘部分。
因為就像 Charlie 總是說的，「我只想知道我會死在哪裡，所以我永遠不會去那裡。」（笑聲）
如果你研究那些在財務上失敗的人，你知道，那些高智商的人，然後問他們為什麼失敗，你知道，你會看到在大多數案例中都存在某些壓倒性的特徵。
你只需要確保要麼你不具備它們，要麼如果你確實具備它們，你能以某種方式擺脫它們或控制它們。
可口可樂的美國國內行銷
WARREN BUFFETT: 第三區？
觀眾: 是的。Steve Pattice (PH)，來自洛杉磯的股東。Warren 和 Charlie，早安。
我想談談美國國內的 Coke 業務。
在我看來，Coke 似乎正在從前任偉大 CEO Roberto Goizueta 經常說的話中退縮，我轉述一下，我們無法控制人們在零售店購買什麼軟飲料。但在公共場所，包括餐飲服務，我們可以控制。
我們都聽說過 Coca-Cola 涉及的一些引人注目的訴訟，例如 NFL、United Airlines，以及像 Baja Fresh Mexican Grill 這樣新興的餐飲品牌。
但他們也在失去與大聯盟——或小聯盟——棒球、大學和高中供應商的合約。
此外，據我了解，我們的競爭對手 PepsiCo 連續三年成為美國國內增長最快的飲料公司。
我的問題是，Coke 的願景是否發生了變化，以及我對國內飲料機部門已經迷失方向的看法是否正確？
WARREN BUFFETT: 不，我不會說那是正確的，但我理解你提出這個問題的原因。因為確實存在這個問題，總是關乎那些指標性的客戶。
我的意思是，事實是，無論是哪一種將要被銷售並與例如奧運會或 Disney World 或其他任何活動相關聯的主要可樂品牌，如果僅僅從那些合約的角度直接考慮，都會虧損很多錢。
但多年來一直存在那種聯繫。我的意思是，Coke 希望出現在人們快樂的地方，他們希望在人們的腦海中建立這種聯繫。
而那往往是，你知道，體育賽事，是世界上的 Disneylands、Disney Worlds。
但是，最終，你能下定決心不惜任何代價都要出現在每一個場合嗎？答案顯然是否定的。
這有點有趣，大約五年前，或者那時候，Coke 基本上從 Pepsi 手中奪走了委內瑞拉。
Pepsi——委內瑞拉是世界上少數幾個 Pepsi 處於領先地位的國家之一，那是因為 Cisneros 家族很早就開發了那裡的業務。
所以，Pepsi 擁有 70% 或 80% 的業務。在一次有點像午夜突襲的行動中，Coke 收購了 Cisneros 的業務，一夜之間將其全部轉換為 Coke，用 747 飛機運送物資，因為他們不想——他們希望這是一個驚喜，他們就這樣扭轉了委內瑞拉的整個局面。
而且，實際上——這是否會證明是明智的，則是另一個問題，因為他們為此付出了很多錢。
但無論如何，Pepsi 非常不高興。
於是，內布拉斯加大學的飲料供應權很快就到期了。而大學，正如你所知，會將這些權利招標出去，給予某個特定大學某種獨家經營權。
Pepsi 進來競標，為內布拉斯加大學的供應權——內布拉斯加大學的——供應權出價大約是當時全國大學，比如賓州州立大學或其他大學，按每個學生計算的標準價格的兩倍。
我傾向於認為他們這樣做是想在內布拉斯加給 Coke 難堪。我覺得內布拉斯加大學真的應該每年給我記上大約 500 萬美元對大學的貢獻，因為我不認為如果不是內布拉斯加，Pepsi 會這麼做。
現在，問題是，Coke 的人打電話給我，他們說，你知道，「你希望我們跟他們競爭嗎？」我說，你知道，不。
我的意思是，讓內布拉斯加大學的每個人都喝 Coke 是件好事，但如果我們讓賓州州立大學的每個人都喝 Coke，我的意思是，作為潛在的 Coke 客戶，這可能同樣有價值。
所以，這裡面有點像是一個組織或另一個組織，特別是如果他們在最近剛輸掉一個合約，可能會為下一個合約出價過高。
你知道，對於 United Airlines 來說，問題是你讓 United 或其他任何人驅使你到什麼程度，在達成那個具體交易方面。
我會說，像奧運會這樣的事情，你知道，我認為 Eastman Kodak 大約 20 年前讓 Fuji 奪走洛杉磯奧運會是一個巨大的錯誤，因為它讓 Fuji 在某種程度上與 Kodak 在心理上處於同等地位，而 Kodak 一直擁有那個地位。
現在 Fuji 和 Coca-Cola、IBM 以及一些頂級公司一起出現了。這是一個錯誤。
所以，最終你在任何客觀的量化意義上，都會為大多數這些指標性資產付出過高的代價。但你不能——認為你必須擁有所有這些資產是愚蠢的。
Coca-Cola，實際上是 Pepsi-Cola——可樂在美國人均消費量中所佔的比例總體上有所下降。而 Pepsi-Cola 的下降幅度遠大於 Coke。
基本上，讓 Pepsi 表現良好的原因是 Mountain Dew。Mountain Dew 對 Pepsi 來說是一款非常成功的產品，這使得它在碳酸軟飲料領域獲得了市場份額。
碳酸軟飲料——這個房間裡的人平均每年喝 64 盎司的液體。碳酸軟飲料佔其中的不到 30%。啤酒和牛奶各佔大約 11% 或 12%。它們都比 10 年前有所下降。碳酸軟飲料則大幅上升。
瓶裝水有所上升，但真正上升的只有兩個類別，與十年前相比，是碳酸軟飲料和瓶裝水。
咖啡顯著下降。你認為 Starbucks 做了很多，但咖啡就是不斷下降、下降、下降。
如果你看 Coke，在美國消費的近 30% 的液體中，他們在其領域佔有約 43% 的份額。
所以你說的是所有液體的 13%，你知道，自來水，美國人喝的其他所有東西——美國人喝的——是 Coca-Cola 的產品。
它比最高點下降了零點幾個百分點，但比五年前高，比十年前高。而且，實際上，在第一季度，它的表現也相當不錯。
所以，我認為沒有——我的意思是，我確信市場行銷活力沒有任何損失。
Doug Daft 本質上是一位行銷人員。他是一個，你知道，他來自同樣的——他的構成方式與——沿著同樣的思路——與 Don Keough 相同。永遠不會有另一個 Don Keough。
但 Doug 是同一類型的人。他與產品合拍。
而且我會——如果我必須打賭，我會賭 Coke 的市場份額，無論是在碳酸軟飲料方面還是在——實際上在水方面。
我的意思是，Dasani——去年 Dasani 的增長率約為 95%，第一季度約為 60%。這些都是巨大的增長。Pepsi 憑藉 Aquafina 起步較早。但 Coke 幾乎已經彌補了這個差距。
Coke 是一個非常非常強大的行銷組織。所以 18 個，我想是 70 億箱，世界上沒有任何東西能與之相比。
而且我認為他們絲毫沒有失去焦點或動力。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我沒什麼要補充的。
WARREN BUFFETT: 你也可以試試香草可樂，下個月就會上市。
建立護城河需要多久時間？
WARREN BUFFETT: 第四區。
觀眾: Buffett 先生，Munger 先生，早安。我的名字是 Jerry McLaughlin。我來自加州的 San Mateo。
首先，我只想感謝您們為年報、信件和這些談話付出的所有努力。
我學到了很多，它們非常棒，這就是為什麼我從半個國家之外來到這裡。（掌聲）
你知道，您曾說過偉大的公司是那些擁有經濟護城河的公司，我理解這個詞的意思是可持續的競爭優勢。
企業是一開始就擁有可持續的競爭優勢，還是必須經過很長時間才能發展出來？
那麼，您見過的公司成功發展可持續競爭優勢的根本基礎是什麼？
其中，您認為哪種是最持久的，哪種是最不持久的？
WARREN BUFFETT: 嗯，有時候它們可以很快發展起來。
我的意思是，我會說 Microsoft，就作業系統而言，你知道，那是一個相對較快的發展。但那是一個正在爆炸式增長的行業，事情變化非常快。
另一方面，如果你回到 1921 年創立的 See's Candy，你知道，沒有辦法建立一個可持續的競爭優勢，至少在比幾十年更短的時間內是無法識別的。
我的意思是，你一次只開一家店，最初沒有人聽說過你，然後有一些人聽說了。
盒裝巧克力是那種，你知道，人們可能一年為節日或其他場合買一兩次的。
所以，你不可能僅僅因為你生產出，你知道，出色的盒裝巧克力，就在一兩年或五年內深入加州人的心中。
所以這取決於行業本身的發展方式。
Walmart 在相當短的時間內做得非常出色——令人難以置信的工作。但即使是他們，你知道，他們也是從小鎮開始，逐步前進，並在過程中改進他們的技術。
但我會說，在新興行業中可能會有。
我會說 NetJets，我們擁有可持續的競爭優勢。而這個行業直到 1986 年 Rich Santulli 有了這個想法才創立，並且在其後的很多年裡都處於萌芽階段——我的意思是完全的萌芽階段。
但他已經建立，並且正在建立和加固的，就是那個可持續的競爭優勢。
但這在很大程度上取決於你所處的行業。
我的意思是，Coca-Cola，1886 年，喬治亞州亞特蘭大的 Jacobs Pharmacy，你知道，John Pemberton 發明了一種產品。他那天就有可持續的競爭優勢嗎？如果有的話，他搞砸了，因為他把公司以 2000 美元的價格賣給了 Asa Candler。
他確實——這花費了幾十年，期間有成千上萬的競爭對手，而且——你知道，但他們一次只粉刷一個穀倉，一次只設計一個《星期六晚郵報》的廣告，諸如此類。
而且——小石子——你知道，二戰期間在世界各地，艾森豪威爾將軍去找 Woodruff 先生，他說：“我希望每個美國軍人手臂可及的範圍內都有一瓶可樂。”他說：“我想要點東西提醒他們家的感覺。”
所以他在世界各地為 Coke 建了很多裝瓶廠。這是一個巨大的推動力。
但那是，什麼時候，大概是產品發明後 60 年左右。所以在某些類型的產品中需要——需要很長時間，但我可以看到世界上某些領域在很短的時間內就建立了巨大的競爭優勢。
我會說，可能，例如，在動畫長片方面，Walt Disney 做到了。
在《白雪公主》和之後的幾部電影之後，他花了一段時間才能將其變現，但他——在那個領域，在相當長的一段時間內，而且相當快地，變成了只有 Disney 而沒有其他人。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，有很多不同的模式可以創造可持續的競爭優勢。也有一些模式會讓你很快失去它。
問問 Arthur Andersen 就知道了。不久前，那在美國是一個非常好的名字。
而且我認為，失去 Wrigley's 口香糖的好名聲比失去 Arthur Andersen 的好名聲要難。
我認為人們隨著時間的推移獲得了一些非常了不起的競爭優勢。
投資過程中的大麻煩是，它們太顯而易見了，以至於股票以非常高的價格出售。
WARREN BUFFETT: Snickers 大概已經是 30 或 40 年來排名第一的糖果棒了。
CHARLIE MUNGER: 是的，而且——
WARREN BUFFETT: 嗯——
CHARLIE MUNGER: ——在俄羅斯，結果證明每個人都喜歡 Snickers。
WARREN BUFFETT: 什麼——你怎麼才能真正打敗它？
你知道，我的意思是，我們生產糖果，我們很想取代 Snickers，但很難想出辦法把它們從第一的位置上拉下來。
我的意思是，我猜測，你知道，十年後它們仍然會是糖果棒的第一名，而且那個領域的排名變化不大，因為——如果你思考一下你如何做出選擇那種糖果棒的性質——
如果你五年前嚼的是 Spearmint 口香糖，今天你買一包某種口香糖，很可能還是 Spearmint。
我的意思是，有些事情你會大量嘗試，而有些事情一旦你滿意了就不會再去折騰。
而且，你知道，如果你觀察自己的習慣和周圍人的習慣，你就能理解這一點。
但還有其他的——通常如果某樣東西能夠很快獲得競爭優勢，你也必須擔心它們會很快失去它。
我的意思是，當一個行業處於變革之中時，有很多人認為他們是倖存者，或者是將要繁榮的人，結果卻並非如此。
看好可口可樂與吉列
WARREN BUFFETT: 第五區。
觀眾: Buffett 先生，我的名字是 Pete Danner (PH)，來自科羅拉多州的 Boulder。我也想感謝您二位為這個遊戲帶來的貢獻。
我聽到了您對可口可樂問題的回應。
幾年前的年報中，您將 Coca-Cola 和 Gillette 描述為兩個「無敵者」。
如今 Pepsi 作為一個強勁的競爭對手，您是否仍然將 Coca-Cola 視為「無敵者」？
此外，關於 American Express 公司，鑑於去年 American Express 的財務業績，您現在如何看待 American Express？
WARREN BUFFETT: 是的，我想我用的詞實際上是「必然者」(inevitables)，但意思非常接近。
而且我會——而且我想當我做出那個陳述時，我說的是軟飲料領域的 Coca-Cola 或刀片和刮鬍刀領域的 Gillette。我的意思是，我沒有將它們擴展到整個公司組合，特別是在 Gillette 的情況下，而是指刀片和刮鬍刀業務。
Gillette 現在擁有全球刀片和刮鬍刀業務價值的 71%。想想看。我的意思是，71%。
這是一個每個人都知道它做什麼的產品，他們知道如何——你知道，他們知道它在哪裡銷售，他們知道這是一個高利潤的業務。我的意思是，並不是說世界——資本主義世界——沒有意識到如果他們能打敗 Gillette 可以賺到的錢。
但他們無法打敗 Gillette，而且是 71%。這比我寫那篇文章時的百分比還要高一點。
實際上，Coca-Cola 的全球市場份額現在比我五年前寫那篇文章時還要高一點。
而且我會說，五年或十年後，如果 Gillette 或 Coca-Cola 在各自領域失去市場份額，我會感到非常驚訝。
Coca-Cola 銷售全球軟飲料的大約一半，而軟飲料的人均消費量基本上每年都在上升，人均數——我的意思是人口數——每年也都在上升。
所以你會得到這些增長，也許單位增長率是 3% 或 5%，或者第一季度是 4%、5%，但情況比那更差。我想去年是 3%。
但是當你擁有世界一半的市場，世界人口增長率略低於 2%，而你從像軟飲料這樣普遍的東西中獲得 3% 或 4% 的增長，你知道，你做得還不錯。
而且，在我看來，人們認為在一個單位——我們擁有世界一半的業務，單位增長會很好——但它們不會像 15% 或 12% 或 10% 那樣增長，這是瘋狂的。
Coca-Cola 的業務一直做得很好。幾年前，人們在評估其中一些企業的價值方面變得瘋狂，我想我們在那裡，總的來說，對於企業出售的估值有一些警示性的語言。
但是這些企業——在刀片和刮鬍刀領域佔 71%，這是一個——有些國家是 90%。在美國，也大約是 70%。
這些是人們每天使用的東西的巨大市場份額。在這個國家，你知道，每天略多於八盎司，更像是——嗯，實際上更像是每天 9.5 盎司——對於美國的每個男人、女人和孩子來說，在他們喝的 64 盎司中。
嗯，你不會從那個領域獲得飛速的百分比增長。但公司基本上取得了良好的進展。
人們對股票——對股票——有點過於興奮了，我認為他們可能不僅受到華爾街，甚至受到公司聲明的過度鼓勵，在可能實現的——可能實現的——收益方面。
沒有大型公司——你知道，可能某處、某時、某地有現在非常大但將以每年 15% 或 18% 的速度增長的公司——但這在世界上是不可能的。
我們也不希望任何人認為 Berkshire 能做到這一點，因為我們無法從一個非常大的基礎上做到這一點。世界不允許這樣。
但它確實允許取得合理的進展，當然 Coke 和 Gillette，在我說它們是必然者的那些領域，都做得非常好。
他們沒有——Gillette 在收購方面做得沒有那麼好，這很明顯。
我的意思是，Duracell——Gillette 對 Duracell 的收購——導致用公司 20% 多的股份換取了另一項業務，而那項業務的表現遠不如管理層或投資銀行家在交易達成時所設想的那麼好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我會說，關於最後那個例子，那是正常的結果。
當你試圖——你擁有一個很棒的生意，然後你發行它的股票去收購另一個生意，我會說至少三分之二的情況下，這是一個糟糕的主意。
WARREN BUFFETT: 嗯，GEICO 就是一個很好的例子。GEICO 是一家很棒的公司。絕對很棒，一天比一天更棒，擁有世界上最好的經理人 Tony Nicely 在經營它。
GEICO，在過去 20 年裡，進入了三家——至少三家——我能想到的其他保險業務。
他們進入了 Resolute Insurance，這是一家 80 年代中期開始的再保險業務。那是一場災難。
他們還進入了另外兩家，一家叫 Southern 什麼的，還有一家以 M 開頭的。
我真不知道他們為什麼要進入這些領域。我的意思是，他們擁有一個非常非常棒的保險業務，而偉大的保險業務並不多。那兩家公司都沒有什麼成就。我想，你知道，他們在某個時候把它們賣掉了。
但是，你為什麼會有一個絕對很棒的生意，然後又創辦一個，再買兩個顯然很平庸的，而你對此毫無貢獻呢？
但是管理層——這樣做是非常人性的。GEICO 管理層這樣做並不是什麼大罪，因為我們一次又一次地看到這種情況發生。
我可以告訴你：Charlie 和我沒有那樣的衝動。我的意思是，我們想買容易的東西。我們不需要通過做非常困難的事情來證明我們的男子氣概。
我認為很多管理層覺得有這個必要。他們擁有一個很棒的生意——
香菸公司就那樣做了。香菸公司擁有這些偉大的生意，而且，你知道——這讓他們很惱火——他們喜歡認為自己是商業天才，所以他們會出去買其他東西，而那些其他的生意，總的來說，做得並不好。
我不是說他們一開始就應該從事香菸生意，但他們並不是因為銷售一種成癮的，你知道，產品而賺了很多錢就成了商業天才。
那並沒有讓他們成為商業天才，所以他們想用其他方式證明自己，他們收購了企業，結果在很多情況下都失敗了。
Charlie，你對香菸公司還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER: 不，但我認為很多人在上市公司晉升到高層，他們來自銷售、或者，你知道，工程、或者藥物開發，或者其他領域。
很自然地，一旦你坐上了最高職位，就會認為自己現在幾乎什麼都懂了。
或者至少，知道如何從這個優秀的員工團隊和所有這些現在可供你使用的外部顧問那裡獲取智慧。
所以我認為，做出完全糟糕的收購決定是很自然的，我會說，這種情況比好的決定更常見。
保持理性與避免確認偏誤
WARREN BUFFETT: 第六區。
我們大約五分鐘後休息。事實上，我們會回答這個問題，然後休息。
觀眾: 好的。我的名字是 Paul Tomasik，來自伊利諾州。
如果您不介意的話，我想談談您的思維方式。
在您寄給所有股東的《財富》雜誌文章中，您提到了 Darwin 的一個做法，即當他發現某個與他既定結論相反的事物時，他會迅速將其寫下來，因為大腦會將其排斥出去。
如果您閱讀《物種起源》，Darwin 非常小心地避免欺騙自己。他非常仔細地提出並回答了棘手的問題。
這是一種反饋機制，您借鑒了他的一種反饋機制來避免自欺欺人。
所以有兩個問題：
如果您觀察——模型化——您如何思考，Charlie 如何思考，物理學家如何思考，數學家如何思考，您會看到相同的模式。
您想運用邏輯。您致力於邏輯。但邏輯是不夠的。您必須避免自欺欺人，所以您建立反饋機制。
所以第一個問題是，您是否也這樣認為？即您的思維方式就像數學家、物理學家以及其他一些傑出的商人一樣，通過保持邏輯性並謹慎地建立反饋機制？
第二個問題是關於其他的反饋機制。
您的夥伴關係——坐在您旁邊就是一個很好的反饋機制。與 Charlie Munger 合作很難自欺欺人。
WARREN BUFFETT: 對。
觀眾: 這場會議是一個反饋——
WARREN BUFFETT: 也很難騙他。（笑聲）
觀眾: 但這並非偶然。
這次會議是一個層面的反饋機制，您處理年報信函的方式也是一個反饋機制。
所以您們兩位能否評論一下您們發展出的其他反饋機制？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，你提出了兩個非常好的例子。我的意思是，毫無疑問，Charlie 不會因為我說了什麼就接受，而很多其他人會。
你知道，我的意思是，世界就是這樣運作的。
擁有一個會說，你知道，你思路不清的夥伴，真是太棒了。
CHARLIE MUNGER: 這種情況不常發生。
WARREN BUFFETT: 毫無疑問，人類的心智——人類最擅長做的事情就是解釋所有新的資訊，以便他們先前的結論保持不變。我的意思是，這似乎是每個人都掌握的天賦。
我們如何防範自己呢？嗯，我們做得並不完美。
我的意思是，Charlie 和我犯過大錯，因為，實際上，我們一直不願意重新審視某些事情。
你知道，這種情況會發生。
但我們確實有——我認為年報是一個很好的反饋機制。我認為對自己進行報告，並誠實地給出報告，無論你是通過年報還是通過其他機制來做，都是非常有用的。
但是那裡——我會說一個夥伴，一個不順從的、並且本身極具邏輯性的人，你知道，可能是你能擁有的最好的機制。
我會說，相反地，回到審視那些你必須確保自己不會陷入的事情，我會說典型的公司組織結構被設計成讓 CEO 的意見、偏見和先前的信念以各種可能的方式得到強化。
我的意思是，讓知道你想做什麼的員工圍繞著你，你不會得到很多——你不會得到很多相反的意見。
我的意思是，大多數員工，如果他們知道你想收購一家公司，你會得到一份建議。
無論你的門檻回報率是多少，如果是 15% 的內部回報率，而很少有交易能達到這個水平，你知道，或者是 12%——他們會回來，他們會帶著他們覺得你想要的東西回來。
如果你安排你的組織，讓你基本上擁有一群，你知道，披著其他，你知道，頭銜的馬屁精，你不會得到——你會讓你的先前結論保持不變，你會得到你帶著偏見想要的任何東西。
董事會對此也不會構成多大的制約。我見過很少很少的董事會能夠在對 CEO 重要的事情上挺身而出，直接說，你知道，“你得不到它。”
你觸及了一個極其重要的點。在座的所有人都希望閱讀新的資訊，並讓它證實我們珍視的信念。我的意思是，這就是人類系統的內在機制。
這在投資和商業世界中可能會代價高昂。
而且，就像我說的，我認為我們有一個相當不錯的系統。我認為大多數系統並不好，存在於美國企業界的那些系統，無法避免陷入你所說的陷阱。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為願意掉頭也很重要，即使這相當痛苦。
就我們所知，我認為 Berkshire 是美國唯一一家正在逐步縮減衍生性商品帳簿的大公司。
我們最初決定允許 General Re 的衍生性商品帳簿繼續存在，而要扭轉這個決定是一件非常令人不快的事情，但我們完全願意這樣做。
沒有其他人這樣做，然而至少對我來說，顯而易見的是，說美國的衍生性商品會計是個下水道，是對污水的侮辱。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我會附議。我可能不會選擇那些確切的詞語，我們甚至可能不會在描述我們為何退出時使用那些詞語，但是——
是的。在今年第一季度，我們會顯示相當多的收入——我們在這裡說的任何話，我們都應該放到網路上，Marc——但我認為我們會顯示，多少，100 多，我不知道，1.6 億左右的金融——也許是 1.4 億，我看看這裡。
嗯，在那條我們稱之為金融收入的奇怪小項目中，你會有 1.6 億左右的收入。
但這將是在扣除 8800 萬美元損失之後計算的，這是退出 General Re——過去稱為 General Re Financial Products——衍生品帳簿的第一步所產生的損失。
你知道，那些損失就在那裡。我的意思是，其中一部分是關閉損失，大約 30 多，3000 萬左右是遣散費之類的東西。
但事實是，這個國家的衍生品會計絕對糟糕透頂，而且有很多公司不願意面對如果他們真的退出會涉及什麼。
現在你看到 Enron 的衍生品會計正在以非常大的規模被解除。相信我，除了破產法院允許他們否認某些合約的範圍外，解除的過程並不是盈利的。
我的意思是，它——在像 Enron 這樣的地方，沒有哪個地方比衍生品類數據更有可能偽造數字了。
他們在按模型計價，他們在做所有這些事情。
你給一大群交易員能力，通過在一張沒人能真正核對的紙上寫下小數字來創造收入，而且，你知道，它可能會失控。它會失控。
所以我們最終決定，硬著頭皮也要退出。
而且它會——順便說一句，如果我們繼續留在裡面，我們不會報告 8800 萬美元的損失。可能會報告一點點利潤或者什麼的，但是，最終，你知道，損失就在那裡。
而且將會——很可能——還會有更多損失，因為一旦你進入衍生品——我想我們最長的合約可能運行 40 年左右。
那個把 40 年合約記入帳簿的人可能，你知道，在那週就因為記入帳簿而獲得了報酬，實際上。而且，你知道，我們有一堆關於這一切在 40 年裡將如何運作的假設。你無法設計出更糟糕的系統了。
而且，最終，你知道，我們當初進入這個行業時並不想進入，我們現在正在退出的過程中。
但你無法快速退出——快速退出——像這樣的事情。
我的意思是，這，你知道，有點像地獄。進去容易，出來難——非常難。（笑）