注意：下表出現在年度報告印刷版中主席信函的對頁，並在該信函中被提及。 Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | 包含股息的 S&P 500 指數年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 平均年增長率 — 1965-2003 | 22.2% | 10.4% | 11.8% |
| 總體增長率 — 1964-2003 | 259,485% | 4,743% |
註：
- 數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。
- 自1979年起，會計規則要求保險公司持有的股權證券按市價計值，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 直至1978年的業績已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。
- S&P 500 的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 指數。多年下來，稅務成本將導致累計的滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
我們在 2003 年的淨值增長為 136 億美元，這使得我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 21%。在過去的 39 年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從 19 美元增長到 50,498 美元，年複合增長率為 22.2%。*
然而，重要的是每股內在價值，而不是帳面價值。這裡有好消息：從 1964 年到 2003 年，Berkshire 從一家陷入困境、內在價值低於帳面價值的北方紡織企業，轉變為一個價值遠超帳面價值的多元化企業。因此，我們 39 年來的內在價值增長略微超過了我們 22.2% 的帳面價值增長。（要更好地理解內在價值以及指導我和我的合夥人兼 Berkshire 副董事長 Charlie Munger 經營 Berkshire 的經濟原則，請閱讀我們的《股東手冊》，從第 69 頁開始。）
儘管有其缺點，帳面價值計算在 Berkshire 作為一個略微低估的指標，用於衡量我們內在價值長期增長率方面是有用的。然而，與過去相比，該計算在評估任何單一年份相對於 S&P 500 指數的表現（我們在對頁展示的比較）方面的重要性有所降低。我們的股權持有（包括可轉換優先股）佔我們淨值的比例已大幅下降，例如，從 1980 年代的平均 114% 降至 2000-03 年的平均 50%。因此，現在股票市場的年度變動對我們淨值的影響比過去小得多。
儘管如此，Berkshire 相對於 S&P 的長期表現仍然至關重要。我們的股東可以通過指數基金以非常低的成本購買 S&P 指數。除非我們未來實現的每股內在價值增長超過 S&P 的表現，否則 Charlie 和我將無法為您自己所能取得的成就增添任何價值。
如果我們失敗了，我們沒有藉口。Charlie 和我在一個理想的環境中運營。首先，我們得到了一群令人難以置信的男女支持，他們經營著我們的營運單位。如果有一個企業名人堂，它的名單上肯定會包括我們的許多 CEO。Berkshire 業績的任何不足都不會是由我們的經理造成的。
此外，我們享有罕見的管理自由。大多數公司都受到制度約束的束縛。例如，一家公司的歷史可能會將其束縛在一個現在機會有限的行業。一個更普遍的問題是股東群體向其經理施壓，要求他們跟隨華爾街的步調起舞。許多 CEO 會抵制，但其他人會屈服，並採取與他們如果可以自行決定時所選擇的截然不同的營運和資本配置政策。
在 Berkshire，歷史和所有者的要求都不會阻礙明智的決策。當 Charlie 和我犯錯誤時，它們——用網球術語來說——是非受迫性失誤。
*本報告中使用的所有數據均適用於 Berkshire 的 A 類股，這是該公司在 1996 年之前唯一流通在外的股票的後繼者。B 類股的經濟利益等於 A 類股的 1/30。
營運盈餘
當估值相似時，我們強烈偏好擁有企業而不是擁有股票。然而，在我們經營的大部分年份裡，股票是便宜得多的選擇。因此，在那些年裡，我們將資產配置大幅傾向於股票，正如前面引用的百分比所示。
然而，近年來，我們發現很難找到被顯著低估的股票，而我們必須部署的資金急劇增加，更是大大加劇了這一困難。如今，可以大量購買足以影響 Berkshire 業績表現的股票數量，只是十年前存在數量的一小部分。（投資經理從積累資產中獲取的利潤，往往遠多於妥善管理這些資產所獲得的利潤。所以，當有人告訴你增加的資金不會損害他的投資表現時，請退後一步：他的鼻子快要變長了。）
只要我們能找到符合以下條件的公司來收購，缺乏我們能夠投入大筆資金且價格誘人的股票並不困擾我們：(1) 具有有利且持久的經濟特徵；(2) 由有才能且誠實的經理經營；(3) 可以以合理的價格獲得。近年來，我們已經收購了一些這樣的企業，儘管還不足以充分利用湧向我們的大量現金。在收購企業方面，我犯過一些可怕的錯誤，既有作為的錯誤，也有不作為的錯誤。然而，總體而言，我們的收購帶來了不錯的每股盈餘增長。
下表量化了這一點。但首先我們需要提醒您，增長率的呈現可能會因為刻意選擇起始日期或終止日期而產生顯著扭曲。例如，如果起始年份的盈餘很小，那麼即使是平庸的長期表現也可能被描繪得非常出色。這種扭曲可能是因為相關公司在基期年份規模很小——這意味著只有少數內部人士真正從被吹捧的表現中受益——或者因為一家較大的公司當時僅僅略高於盈虧平衡點。選擇一個特別繁榮的終止年份也會對增長計算產生有利的偏差。
現任管理層於 1965 年接管的 Berkshire Hathaway 長期以來規模可觀。但在 1964 年，它僅盈利 175,586 美元，即每股 15 美分，如此接近盈虧平衡點，以至於從該基數計算任何盈餘增長都毫無意義。然而，當時，即使是那些微薄的盈餘看起來也不錯：在 Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing 於 1955 年合併後的十年裡，合併後的營運虧損了 1010 萬美元，數千名員工被解雇。這並非天作之合。
在此背景下，我們向您展示 Berkshire 的盈餘增長圖景，該圖景始於 1968 年，但也包括了隨後以五年為間隔的基期年份。我們提供了一系列計算，以便您可以自行決定哪個時期最有意義。我從 1968 年開始，因為那是我們開始擴展 Berkshire 業務時進行的首次收購——National Indemnity——營運的第一個完整年份。
我不認為使用 2003 年作為終止年份會扭曲我們的計算。對於我們的保險業務來說，這是非常棒的一年，但由此帶來的盈餘大幅增長，在很大程度上被我們大量持有的現金等價物獲得的極低利率所抵消（這種狀況不會持續）。需要注意的是，下面顯示的所有數字均不包括資本利得。
| 年份 | 營運盈餘 (百萬美元) | 每股營運盈餘 ($) | 後續每股盈餘複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1964 | .2 | .15 | 無意義 (1964-2003) |
| 1968 | 2.7 | 2.69 | 22.8% (1968-2003) |
| 1973 | 11.9 | 12.18 | 20.8% (1973-2003) |
| 1978 | 30.0 | 29.15 | 21.1% (1978-2003) |
| 1983 | 48.6 | 45.60 | 24.3% (1983-2003) |
| 1988 | 313.4 | 273.37 | 18.6% (1988-2003) |
| 1993 | 477.8 | 413.19 | 23.9% (1993-2003) |
| 1998 | 1,277.0 | 1,020.49 | 28.2% (1998-2003) |
| 2003 | 5,422.0 | 3,531.32 |
我們將繼續採用過去使用的資本配置做法。如果股票變得比整個企業便宜得多，我們將積極購買它們。如果某些債券變得有吸引力，就像 2002 年那樣，我們將再次大量買入這些證券。在任何市場或經濟條件下，我們都很樂意購買符合我們標準的企業。而且，對於那些符合標準的企業，越大越好。我們的資本現在利用不足，但這種情況會週期性地發生。處於這種狀況令人痛苦——但不如做蠢事那麼痛苦。（我這是經驗之談。）
總體而言，我們確信 Berkshire 未來的表現將遠不及過去。儘管如此，Charlie 和我仍然希望我們能夠取得略高於平均水平的業績。這就是我們獲得報酬的原因。
收購
正如常規讀者所知，我們的收購往往以奇怪的方式發生。然而，沒有哪次收購的起源比我們去年收購 Clayton Homes 更不尋常了。
這個不太可能的來源是一群來自 University of Tennessee 的金融專業學生和他們的老師 Al Auxier 博士。在過去的五年裡，Al 一直帶著他的班級來到 Omaha，在那裡他們參觀 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim's，在 Gorat's 用餐，然後來到 Kiewit Plaza 與我進行交流。通常約有 40 名學生參加。
經過兩個小時的問答交流後，這個小組傳統上會送給我一份感謝禮物。（門會一直鎖著直到他們送禮。）過去幾年送的是諸如由 Phil Fulmer 簽名的橄欖球和來自 Tennessee 著名的女子籃球隊的籃球等物品。
今年二月，這個小組選擇了一本書——對我來說幸運的是，這本書是 Clayton Homes 創始人 Jim Clayton 最近出版的自傳。我早已知道這家公司是預製房屋行業的佼佼者，這一知識是在我之前錯誤地購買了該行業最大公司之一 Oakwood Homes 的一些不良垃圾債務後獲得的。在購買那筆債務時，我不了解當時整個預製房屋行業的消費者融資做法已經變得多麼惡劣。但我學到了：Oakwood 相當快地破產了。
需要強調的是，預製房屋可以為購房者提供非常好的價值。事實上，幾十年來，該行業佔美國建造房屋的比例超過 15%。此外，在那些年裡，預製房屋的質量和種類持續提高。
然而，設計和建造方面的進步並沒有與分銷和融資方面的進步相匹配。相反，隨著時間的推移，該行業的商業模式越來越多地集中在零售商和製造商將糟糕的貸款轉嫁給天真的貸款人的能力上。當「證券化」在 1990 年代變得流行，進一步拉開了資金提供者與貸款交易的距離時，該行業的行為從糟糕變得更糟。幾年前其大部分銷量來自本不該購買的買家，由本不該放貸的貸款人提供資金。其後果是大量的收回和對收回單位的可憐的低回收率。
Oakwood 完全參與了這種瘋狂行為。但 Clayton，儘管無法完全擺脫行業慣例，其行為卻比其主要競爭對手要好得多。
收到 Jim Clayton 的書後，我告訴學生們我多麼欽佩他的成就，他們把這個信息帶回了 Knoxville，那是 University of Tennessee 和 Clayton Homes 的所在地。Al 隨後建議我給 Jim 的兒子兼 CEO Kevin Clayton 打電話，直接表達我的看法。在我與 Kevin 交談時，很明顯他既有能力又坦率正直。
不久之後，我僅僅根據 Jim 的書、我對 Kevin 的評估、Clayton 的公開財務報表以及我從 Oakwood 經驗中學到的東西，對這家企業提出了收購要約。Clayton 的董事會表示接受，因為它明白 Clayton 未來所需的大規模融資可能難以獲得。貸款人已經逃離了這個行業，證券化即使可能，其條款也比以前昂貴和嚴格得多。這種緊縮對 Clayton 來說尤其嚴重，因為它的盈利在很大程度上依賴於證券化。
如今，預製房屋行業仍然問題重重。拖欠率居高不下，收回的房屋仍然比比皆是，零售商的數量已經減半。需要一種不同的商業模式，一種消除零售商和銷售人員通過由註定違約的貸款融資的銷售來預先獲取大量資金能力的模式。此類交易給買方和貸款人都帶來了困難，並導致大量房屋被收回，進而影響了新房的銷售。在一個適當的模式下——一個要求大量首付和較短貸款期限的模式——該行業的規模很可能仍然比 90 年代小得多。但它將為購房者提供一種資產，讓他們在轉售時擁有資產淨值，而不是失望。
在「兜了一圈又回來」這方面，Clayton 已同意收購 Oakwood 的資產。當交易完成時，Clayton 的製造能力、地理覆蓋範圍和銷售網點將大幅增加。作為副產品，我們以大幅折扣購買的 Oakwood 債務，可能會給我們帶來少量利潤。
那麼那些學生呢？十月份，我們在 Knoxville 為那 40 位激發了我對 Clayton 興趣的學生舉行了一場驚喜的「畢業」典禮。我戴上學位帽，向每位學生頒發了來自 Berkshire 的博士學位（代表 Phenomenal, hard-working dealmaker，即傑出的、勤奮的交易促成者）和一股 B 類股。Al 得到了一股 A 類股。如果你在我們的年會上遇到一些來自 Tennessee 的新股東，請向他們表示感謝。並問問他們最近是否讀了什麼好書。
初春時節，Goldman Sachs 的一位董事總經理 Byron Trott 告訴我，Wal-Mart 希望出售其 McLane 子公司。McLane 向便利店、藥店、批發俱樂部、大型零售商、快餐店、影院等分銷食品雜貨和非食品商品。這是一項好業務，但並非 Wal-Mart 未來的主流業務。然而，它對我們來說是量身定做的。
McLane 的銷售額約為 230 億美元，但利潤率極低——稅前約為 1%——它對 Berkshire 銷售額數字的提升遠大於對我們收入的提升。過去，一些零售商因為 McLane 為其主要競爭對手所有而迴避它。McLane 出色的 CEO Grady Rosier 已經爭取到了一些這樣的客戶——他在交易完成當天就全力以赴——未來還會有更多。
幾年來，在 Fortune 雜誌「最受尊敬」公司的投票中，我一直把票投給 Wal-Mart。我們的 McLane 交易強化了我的看法。為了達成 McLane 的交易，我與 Wal-Mart 的 CFO Tom Schoewe 只開了一次約兩小時的會議，然後我們握手成交。（不過，他確實先給 Bentonville打了電話）。二十九天後，Wal-Mart 收到了款項。我們沒有做任何「盡職調查」。我們知道一切都會和 Wal-Mart 說的一模一樣——事實也確實如此。
我應該補充一點，Byron 現在已經在三宗 Berkshire 的收購中發揮了關鍵作用。他比我們接觸過的任何投資銀行家都更了解 Berkshire，而且——說這話讓我心痛——他賺到了他的費用。我期待著第四筆交易（我相信他也是）。
稅務
2003 年 5 月 20 日，The Washington Post 刊登了我一篇批評 Bush 稅收提案的專欄文章。十三天後，美國財政部負責稅務政策的助理部長 Pamela Olson 就新的稅收立法發表講話說：「這意味著某位中西部的神諭者，必須指出的是，他像拉小提琴一樣玩轉了稅法，仍然可以安全地保留他所有的收益。」我想她說的是我。
唉，我的「拉小提琴」水平讓我進不了 Carnegie Hall——甚至連高中獨奏會都去不了。Berkshire，代表您和我，將為其 2003 年的收入向財政部繳納 33 億美元的稅款，這個數額相當於 2003 財年所有美國公司繳納的總所得稅的 2.5%。（相比之下，Berkshire 的市場估值約為所有美國公司價值的 1%。）我們的繳納額幾乎肯定會使我們躋身全國十大納稅人之列。事實上，如果只有 540 個納稅人支付 Berkshire 將支付的金額，那麼其他任何個人或公司都不必向山姆大叔繳納任何費用。沒錯：2.9 億美國人和所有其他企業都不必向聯邦政府繳納一分錢的所得稅、社會保障稅、消費稅或遺產稅。（計算如下：2003 財年的聯邦稅收收入，包括社會保障收入，總計為 1.782 萬億美元，而 540 個「Berkshire」，每個支付 33 億美元，將帶來同樣的 1.782 萬億美元。）
我們 2002 年的聯邦納稅申報單（2003 年尚未最終確定），當時我們支付了 17.5 億美元，僅涵蓋了 8,905 頁。按照要求，我們盡職地提交了這份申報單的兩份副本，堆成了一堆七英尺高的紙。在世界總部，我們 15.8 人的小團隊，雖然筋疲力盡，卻短暫地充滿了自豪感：我們覺得，Berkshire 肯定承擔了我們國家財政負擔中應有的一份。
但 Olson 女士的看法不同。如果這意味著 Charlie 和我需要更加努力，我們準備好了。
不過，我確實希望 Olson 女士能給我一些肯定，肯定我已經取得的進步。1944 年，我提交了我的第一份 1040 稅表，報告了我作為一個十三歲報童的收入。申報單只有三頁。在我申報了適當的業務扣除，例如 35 美元買自行車的費用後，我的稅款是 7 美元。我把支票寄給了財政部，它——沒有任何評論——立即兌現了。我們相安無事。
我能理解為什麼財政部現在對美國企業感到沮喪並容易發火。但它應該向國會和行政當局尋求補救，而不是向 Berkshire。
2003 財年，企業所得稅佔所有聯邦稅收收入的 7.4%，低於 1952 年戰後峰值的 32%。除了一個例外（1983 年），去年的百分比是自 1934 年首次公佈數據以來的最低記錄。
即便如此，對公司（及其投資者，特別是大型投資者）的稅收減免是政府 2002 年和 2003 年舉措的主要部分。如果美國正在進行階級鬥爭，我的階級顯然正在獲勝。如今，許多大型公司——由那些其玩弄稅法的才能讓你們的主席看起來笨手笨腳的 CEO 們經營——支付的稅款遠遠達不到 35% 的法定聯邦稅率。
1985 年，Berkshire 支付了 1.32 億美元的聯邦所得稅，所有公司支付了 610 億美元。1995 年的可比金額分別為 2.86 億美元和 1570 億美元。而且，如前所述，我們將為 2003 年支付約 33 億美元，而當年所有公司支付了 1320 億美元。我們希望我們的稅收在未來繼續上升——這將意味著我們正在繁榮——但我們也希望美國其他公司能和我們一起承擔責任。這可能是 Olson 女士可以致力的一個項目。
公司治理
在判斷美國企業界是否認真對待自我改革時，CEO 薪酬仍然是試金石。迄今為止，結果並不令人鼓舞。少數幾位 CEO，例如 General Electric 的 Jeff Immelt，率先推出了對管理者和股東都公平的計劃。然而，總的來說，他的榜樣更多地是被欽佩而不是被效仿。
薪酬失控的原因是可以理解的。當管理層僱用員工，或者當公司與供應商討價還價時，談判桌兩邊的利害關係強度是相等的。一方的收益是另一方的損失，所涉及的金錢對雙方都具有實際意義。結果是一場真正的談判。
但是當 CEO（或其代表）與薪酬委員會會面時，往往一方——CEO 的一方——遠比另一方更關心達成的交易。例如，CEO 總是會認為獲得 10 萬股期權或 50 萬股期權之間的差異是巨大的。然而，對於薪酬委員會來說，這種差異可能顯得不重要——尤其是像大多數公司那樣，這兩種授予都不會對報告的收益產生任何影響。在這種情況下，談判往往帶有「玩錢」的性質。
CEO 的過度索取在 1990 年代大大加速，因為那些最貪婪的人——一個競爭激烈的頭銜——獲得的薪酬方案很快在其他地方被複製。這種貪婪瘟疫的傳播者通常是顧問和人力資源部門，他們毫不費力地就能看清是誰給他們提供了好處。正如一位薪酬顧問評論的那樣：「有兩類客戶你不想得罪——現有的和潛在的。」
在改革這個失靈體系的建議中，呼聲最高的是「獨立」董事。但是，什麼才能真正激發獨立性這個問題，在很大程度上被忽視了。
在去年的報告中，我審視了法規定義的「獨立」董事在共同基金領域的表現。《1940 年投資公司法》強制要求設立此類董事，這意味著我們對法定標準能產生什麼結果進行了長期的檢驗。在我們去年的審查中，我們考察了基金董事在董事會成員應履行的兩項關鍵任務方面的記錄——無論是在共同基金業務還是任何其他業務中。這兩個至關重要的職能是，首先，獲得（或保留）一位有能力且誠實的經理，然後公平地補償該經理。
我們的調查結果並不令人鼓舞。年復一年，在成千上萬的基金中，董事們例行公事地續聘現任管理公司，無論其表現多麼糟糕。同樣例行公事地，董事們盲目地批准了費用，在許多情況下，這些費用遠遠超過了可以協商的水平。然後，當一家管理公司被出售時——總是以相對於有形資產的巨大價格——董事們經歷了一次「反向啟示」，並立即與新經理簽約，接受其收費標準。實際上，董事們決定，無論誰為舊管理公司支付最高價格，誰就應該在未來管理股東的資金。
儘管獨立基金董事表現得像哈巴狗，但我們並未得出他們是壞人的結論。他們不是。但可悲的是，「董事會氛圍」幾乎總是會麻痺他們的信託基因。
2003 年 5 月 22 日，在 Berkshire 的報告出現後不久，投資公司協會 (Investment Company Institute) 主席向其成員發表了關於「我們行業的狀況」的講話。針對那些「對我們感知到的失敗發表意見」的人，他沉思道：「這讓我想知道，如果我們真的做錯了什麼，生活會是什麼樣子。」
許願要小心。
幾個月內，世界開始了解到，許多基金管理公司奉行的政策損害了他們管理的基金的所有者的利益，同時卻增加了管理者的費用。需要指出的是，在他們違規之前，這些管理公司的利潤率和有形股本回報率是美國企業界羨慕的對象。然而，為了進一步增加利潤，他們以令人震驚的方式踐踏了基金股東的利益。
那麼，這些被掠奪的基金的董事們在做什麼呢？在我寫這篇文章的時候，我還沒有看到任何一家終止了違規管理公司合同的案例（儘管該實體自然常常解雇了它的一些員工）。你能想像那些個人被欺詐的董事會採取這種「男孩子嘛，總會犯錯」的態度嗎？
最糟糕的是，至少有一家瀆職的管理公司已經將自己掛牌出售，無疑是希望通過將其管理的共同基金「交付」給出價最高的其他管理者而獲得巨額資金。這簡直是滑稽可笑。為什麼那些基金的董事們不乾脆從競標的組織中選擇他們認為最好的那家，然後直接與該方簽約呢？這樣一來，獲勝者就可以免去向前任管理者支付巨額「報酬」，而這位前任管理者踐踏了託管原則，一分錢都不配得到。由於不必承擔那筆收購成本，獲勝者肯定能以遠低於通常情況下的持續管理費來管理相關基金。任何真正獨立的董事都應該堅持採用這種方法來獲得新經理。
現實情況是，無論是數十年前監管投資公司董事的規則，還是針對美國企業的新規則，都無法促進真正獨立董事的選舉。在這兩種情況下，一個 100% 的收入來自董事費——並且可能希望通過當選其他董事會成員來增加收入——的個人被視為獨立。這簡直是胡說八道。同樣的規則規定，Berkshire 董事兼律師 Ron Olson，他從我們這裡獲得的收入可能占他非常可觀收入的 3%，卻不符合獨立董事的資格，因為這 3% 來自 Berkshire 支付給他公司的法律費用，而不是他作為 Berkshire 董事賺取的費用。請放心，來自任何來源的 3% 都不會損害 Ron 的獨立性。但是，從董事費中獲得 20%、30% 或 50% 的收入，很可能會削弱許多人的獨立性，特別是如果他們的總收入不高。事實上，我認為很明顯，在共同基金中，情況確實如此。
讓我給「獨立」共同基金董事提個小建議。為什麼不在每份年度報告中簡單地申明：「(1) 我們已經考察了其他管理公司，並相信我們為來年續聘的這家是該領域較好的營運者之一；以及 (2) 我們已經與我們的經理協商了費用，該費用與擁有同等資金的其他客戶所能協商到的費用相當。」
期望基金董事——他們通常每年領取超過 10 萬美元的費用——在這些問題上表明立場似乎並非不合理。當然，如果他們是將自己的一大筆錢交給經理管理，他們肯定會在兩個問題上讓自己滿意。如果董事們不願意做出這兩項聲明，股東們應該注意這句格言：「如果你不知道某人站在哪一邊，他很可能不在你這一邊。」
最後，一個免責聲明。儘管存在瀆職的機會，但仍有許多基金經營良好且盡職盡責。這些基金的股東受益了，他們的經理也賺到了他們的報酬。事實上，如果我是某些基金的董事，包括一些收取高於平均水平費用的基金，我會熱情地做出我建議的兩項聲明。此外，那些成本非常低的指數基金（例如 Vanguard 的基金）從定義上講就是對投資者友好的，對於大多數希望持有股票的人來說是最佳選擇。
我現在之所以站在我的講壇上，只是因為已經發生的公然不當行為背叛了數百萬股東的信任。數百名業內人士肯定知道發生了什麼，但沒有人公開說一句話。是 Eliot Spitzer 和幫助他的告密者發起了內部清理。我們敦促基金董事繼續這項工作。就像整個美國企業界的董事一樣，這些受託人現在必須決定他們的工作是為所有者服務還是為管理者服務。
Berkshire 的治理
真正的獨立性——意味著在某事錯誤或愚蠢時敢於挑戰強勢 CEO——是董事極其寶貴的特質。這也很罕見。尋找這種特質的地方應該是在那些利益與普通股東一致——並且是以非常重大的方式一致——的高素質人士中間。
我們在 Berkshire 進行了這樣的尋找。我們現在有十一位董事，他們每個人，連同他們的家庭成員，都擁有價值超過 400 萬美元的 Berkshire 股票。此外，他們都長期持有 Berkshire 的主要股份。在十一位董事中的六位，家族持股至少達到數億美元，並且歷史至少可以追溯到三十年前。所有十一位董事都是像您一樣在市場上購買他們的持股；我們從未發放過期權或限制性股票。Charlie 和我喜歡這種實實在在的所有權。畢竟，誰會去洗租來的車呢？
此外，Berkshire 的董事費是象徵性的（正如我的兒子 Howard 週期性地提醒我的那樣）。因此，所有十一位董事從 Berkshire 獲得的潛在收益與任何 Berkshire 股東的潛在收益是成比例相同的。而且永遠都會是這樣。
Berkshire 董事的潛在損失實際上比您的更嚴重，因為我們沒有購買董事和高管責任險。因此，如果在我們董事的任期內發生了真正災難性的事情，他們將面臨遠超您損失的風險。
我們董事的底線是：您贏，他們大贏；您輸，他們大輸。我們的方法可以稱為所有者資本主義。我們不知道有什麼更好的方法來培養真正的獨立性。（然而，這種結構並不能保證完美的行為：我曾擔任過 Berkshire 持有巨額股份的公司的董事會成員，並在可疑提案被橡皮圖章批准時保持沉默。）
除了獨立之外，董事還應具備商業頭腦、股東導向和對公司的真正興趣。這些品質中最稀有的是商業頭腦——如果缺乏這一點，另外兩點也沒多大幫助。許多聰明、能言善辯、受人尊敬的人對商業並沒有真正的理解。這不是罪過；他們可能在其他地方大放異彩。但他們不屬於公司董事會。同樣，我在醫學或科學董事會中也毫無用處（儘管我可能會受到希望按自己方式行事的董事長的歡迎）。我的名字會裝點董事名單，但我懂得不夠多，無法批判性地評估提案。此外，為了掩蓋我的無知，我會閉嘴（如果你能想像的話）。實際上，我可以被一盆盆栽植物取代，而不會有任何損失。
去年，當我們著手改變我們的董事會時，我向那些相信自己具備擔任 Berkshire 董事所需品質的股東徵求自我提名。儘管既沒有責任保險也沒有有意義的報酬，我們收到了二十多份申請。大多數都很好，來自以所有者為導向、家族持有價值遠超 100 萬美元 Berkshire 股份的個人。在考慮了他們之後，Charlie 和我——在我們現任董事的同意下——邀請了四位沒有自我提名的股東加入董事會：David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough 和 Tom Murphy。這四個人都是我的朋友，我非常了解他們的長處。他們為 Berkshire 的董事會帶來了非凡的商業才能。
我們董事的主要工作是在我去世或喪失能力，或者當我開始老糊塗時，選擇我的繼任者。（David Ogilvy 說得對：「年輕時培養你的怪癖。這樣，等你老了，人們就不會認為你傻了。」Charlie 的家人和我的家人覺得我們對 David 的建議反應過度了。）
在我們的董事會議上，我們涵蓋了通常的日常事務。但真正的討論——無論我在場還是缺席——都集中在取代我的四位內部候選人的優缺點上。
我們的董事會知道，對其表現的最終評判將取決於我繼任者的記錄。他或她需要維持 Berkshire 的文化，分配資本，並讓一群美國最優秀的經理在工作中感到滿意。這並非世界上最艱鉅的任務——火車已經在軌道上快速行駛——而且我完全放心，我們確定的四位候選人中的任何一位都能很好地完成這項工作。我將超過 99% 的淨資產都投在了 Berkshire，並且很樂意讓我的妻子或基金會（取決於我和她誰先去世）繼續保持這種集中度。
部門業績
作為管理者，Charlie 和我希望向我們的所有者提供我們在角色互換時希望收到的財務信息和評論。隨著 Berkshire 範圍的擴大，要做到清晰且合理簡潔變得更加困難。我們的一些業務具有與其他業務截然不同的經濟特徵，這意味著我們的合併報表，由於其數字混雜，使得有用的分析幾乎不可能。
因此，在接下來的幾頁中，我們將介紹我們四大主要業務類別的一些資產負債表和收益數據，並附上對每個類別的評論。我們特別希望您了解我們將在有限情況下使用債務，因為通常我們迴避債務。然而，我們不會用在計算 Berkshire 內在價值方面沒有實際價值的數據淹沒您。這樣做很可能會混淆最重要的事實。一個警告：在分析 Berkshire 時，請務必記住，應將公司視為一部展開的電影，而不是一張靜態照片。那些過去只關注當天快照的人有時會得出錯誤的結論。
保險
讓我們從保險開始——因為錢就在那裡。
我們在保險業務中享有的資金源泉來自「浮存金」(float)，這是我們暫時持有但不屬於我們的資金。我們的大部分浮存金來自於：(1) 保費預先支付，儘管我們提供的服務——保險保障——是在通常涵蓋一年的期間內提供的；(2) 今天發生的損失事件並不總能導致我們立即支付索賠，因為損失有時需要數年才能報告（想想石棉）、協商和解決。
浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代價換來的話。浮存金的成本由核保結果決定，即支付的損失和費用與收到的保費相比如何。整個財產意外險行業通常以巨大的核保虧損運營，因此其浮存金成本往往不具吸引力。
總體而言，我們的業績一直很好。誠然，我們有過五個糟糕的年份，浮存金成本超過了 10%。但在 Berkshire 經營保險業務的 37 年中，有 18 年我們是以核保盈利運營的，這意味著我們實際上因為持有資金而獲得了報酬。而且，這種廉價資金的數量已經遠遠超出了我 1967 年進入該業務時的夢想。
年底浮存金（百萬美元）
| 年份 | GEICO | General Re | 其他再保險 | 其他主要保險 | 總計 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1977 | 40 | 131 | 171 | ||
| 1987 | 701 | 807 | 1,508 | ||
| 1997 | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 | |
| 1998 | 3,125 | 14,909 | 4,305 | 415 | 22,754 |
| 1999 | 3,444 | 15,166 | 6,285 | 403 | 25,298 |
| 2000 | 3,943 | 15,525 | 7,805 | 598 | 27,871 |
| 2001 | 4,251 | 19,310 | 11,262 | 685 | 35,508 |
| 2002 | 4,678 | 22,207 | 13,396 | 943 | 41,224 |
| 2003 | 5,287 | 23,654 | 13,948 | 1,331 | 44,220 |
去年是表現突出的一年。浮存金達到了創紀錄的水平，而且沒有成本，因為所有主要部門都對 Berkshire 17 億美元的稅前核保利潤做出了貢獻。
我們的業績之所以卓越，原因只有一個：我們擁有真正卓越的管理者。保險公司出售的是一份非專有的、包含非專有承諾的紙質文件。任何人都可以複製其他任何人的產品。沒有安裝基礎、關鍵專利、重要的房地產或自然資源地位來保護保險公司的競爭地位。通常，品牌也沒有太大意義。
因此，關鍵變量是管理者的智慧、紀律和誠信。我們的管理者具備所有這些特質——而且非常出色。讓我們來看看這些全明星和他們的業務。
- General Re 在我們 1998 年收購它之後的幾年裡一直是 Berkshire 的問題兒童。不幸的是，它是一個 400 磅重的孩子，它對我們整體業績的負面影響很大。 那已經成為過去：Gen Re 已經修復好了。感謝其 CEO Joe Brandon 和他的夥伴 Tad Montross。當我去年給你們寫信時，我認為核保和準備金計提的紀律已經恢復，2003 年的事件鞏固了我的看法。 這並不意味著我們永遠不會遇到挫折。再保險是一個肯定會時不時帶來打擊的業務。但是，在 Joe 和 Tad 的領導下，這項業務將成為推動 Berkshire 未來盈利能力的強大引擎。 Gen Re 的財務實力，即使在 2003 年初也是再保險公司中無與倫比的，在年內進一步提高。該公司的許多競爭對手去年遭遇了信用評級下調，使得 Gen Re 及其在 National Indemnity 的姊妹公司成為全球主要再保險公司中僅有的 AAA 級公司。 當保險公司購買再保險時，他們購買的只是一個承諾——其有效性可能數十年後才會受到檢驗——而在再保險世界中，沒有任何承諾能與 Gen Re 和 National Indemnity 提供的相提並論。此外，與大多數再保險公司不同，我們幾乎保留了我們承擔的所有風險。因此，我們的支付能力不依賴於他人償付我們的能力或意願。當行業經歷其必然會發生的特大巨災時，這種獨立的財務實力可能極其重要。
- 我們年度報告的常規讀者都知道 Ajit Jain 在過去 18 年裡對 Berkshire 繁榮做出的不可思議的貢獻。他在 2003 年繼續全力以赴。僅憑 23 人的團隊，Ajit 經營著世界上最大的再保險業務之一，專門從事巨額和不尋常的風險。 通常，這些涉及承擔巨災風險——例如，加州大地震的威脅——其規模遠大於任何其他再保險公司願意接受的。這意味著 Ajit 的業績（以及 Berkshire 的業績）將會是不穩定的。因此，您應該預料到他的業務偶爾會經歷糟糕的一年。然而，隨著時間的推移，您可以確信這位獨一無二的管理者將取得卓越的成果。 Ajit 簽訂了一些非常不尋常的保單。例如，去年，PepsiCo 推廣了一項抽獎活動，為參與者提供贏取 10 億美元獎金的機會。可以理解的是，Pepsi 希望轉移這項風險，而我們是合乎邏輯的承擔方。因此，我們簽訂了一份 10 億美元的保單，完全由我們自己承擔風險。由於獎金如果中獎是分期支付的，我們以現值計算的風險敞口為 2.5 億美元。（我曾有助益地建議，任何中獎者每年支付 1 美元，持續十億年，但這個提議沒有被採納。）抽獎於 9 月 14 日舉行。Ajit 和我屏住了呼吸，就像比賽的決賽選手一樣，我們離開時比他更高興。PepsiCo 已經續約，將在 2004 年再次舉辦比賽。
- GEICO 在 1992 年 Tony Nicely 接任 CEO 時是一家優秀的保險公司。現在它是一家偉大的公司。在他任職期間，保費收入從 22 億美元增加到 81 億美元，我們在個人汽車保險市場的份額從 2.1% 增長到 5.0%。更重要的是，GEICO 在取得這些增長的同時，還保持了出色的核保業績。 （我們現在插播一則廣告） 自從 Leo Goodwin 在 GEICO 創立了一個偉大的商業理念，旨在為保單持有人節省大量資金以來，已經過去了 67 年。請訪問 Geico.com 或致電 1-800-847-7536，看看我們能為您做些什麼。 （廣告結束） 2003 年，進入 GEICO 的諮詢數量和成交率都顯著增加。因此，我們的首選保單持有人數量增長了 8.2%，我們的標準和非標準保單增長了 21.4%。 GEICO 的業務增長創造了對更多員工和設施的永無止境的需求。我們最近的一次擴張，於 12 月宣布，是在——我很高興地說——Buffalo 設立一個客戶服務中心。我們 Buffalo News 的發行人 Stan Lipsey 在促成該市與 GEICO 的合作中發揮了重要作用。 然而，此事中的關鍵人物是州長 George Pataki。他的領導才能和韌性是 Buffalo 在我們擴張全面鋪開後將擁有 2,500 個新工作崗位的原因。Stan、Tony 和我——以及 Buffalo——感謝他的幫助。
- Berkshire 較小的保險公司又迎來了輝煌的一年。這個由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle 和 Don Wurster 管理的團隊，其浮存金增加了 41%，同時實現了出色的核保利潤。這些人，儘管以不引人注目的方式運營，卻產生了真正令人興奮的結果。
我們應該再次指出，在任何給定年份，承保長尾保險（long-tail insurance，指索賠通常在導致損失的事件發生多年後才解決的險種）的公司幾乎可以報告 CEO 想要的任何收益。該行業經常通過錯誤陳述負債來報告極其不准確的數字。大多數錯誤是無意的。然而，有時它們是故意的，其目的是欺騙投資者和監管機構。審計師和精算師通常未能阻止這兩種錯誤陳述。
我偶爾也失敗過，特別是在幾年前未能發現 Gen Re 無意中的準備金計提不足。這不僅意味著我們向您報告了不准確的數字，而且這個錯誤還導致我們比必要時提前支付了非常可觀的稅款。啊啊啊啊啊。然而，我去年告訴過您，我認為我們目前的準備金計提處於適當水平。到目前為止，這個判斷仍然成立。
以下是 Berkshire 按部門劃分的稅前核保結果：
（單位：百萬美元）
| 2003年收益(虧損) | 2002年收益(虧損) | |
|---|---|---|
| Gen Re.............................................. | $ 145 | $(1,393) |
| Ajit 的業務（不包括追溯性合約）...................... | 1,434 | 980 |
| Ajit 的追溯性合約* ................................... | (387) | (433) |
| GEICO............................................... | 452 | 416 |
| 其他主要保險........................................ | 74 | 32 |
| 總計............................................ | $1,718 | $ (398) |
*這些合約在 2002 年年度報告第 10 頁進行了解釋，可在 www.berkshirehathaway.com 網站上查閱。簡而言之，該部分由少量巨額保單組成，這些保單可能會產生核保虧損（有上限），但同時也提供異常大量的浮存金。
受監管的公用事業業務
通過 MidAmerican Energy Holdings，我們持有各種公用事業業務 80.5%（完全稀釋後）的權益。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 370 萬電力客戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，為 Iowa 的 689,000 電力客戶提供服務；以及 (3) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國天然氣總量的 7.8%。
Berkshire 有三個合夥人，他們擁有剩餘的 19.5%：Dave Sokol 和 Greg Abel，這項業務的傑出管理者，以及 Walter Scott，我的一位老朋友，是他向我介紹了這家公司。由於 MidAmerican 受到《公共事業控股公司法》（"PUHCA"）的約束，Berkshire 的投票權被限制在 9.9%。Walter 擁有控股權。
我們有限的投票權迫使我們在財務報表中以簡略的方式核算 MidAmerican。我們沒有將其資產、負債、收入和支出完全納入我們的報表，而是在我們的資產負債表和收益表中僅記錄一個單列項目。很可能有一天，也許很快，PUHCA 要么被廢除，要么會計規則會改變。屆時，Berkshire 的合併數據將納入 MidAmerican 的全部，包括其使用的大量債務。
這筆債務的規模（現在不是，將來也不會是 Berkshire 的義務）是完全恰當的。MidAmerican 多元化且穩定的公用事業業務確保了即使在嚴峻的經濟條件下，總體收益也足以非常輕鬆地償還所有債務。
年底時，MidAmerican 最次級的 15.78 億美元債務應付給 Berkshire。這筆債務使得收購得以融資，而無需我們的三位合夥人增加他們在 MidAmerican 已經相當可觀的投資。通過收取 11% 的利息，Berkshire 為提供收購所需資金獲得了公平的補償，而我們的合夥人則避免了股權被稀釋。
MidAmerican 還擁有一項重要的非公用事業業務，Home Services of America，全國第二大房地產經紀公司。與我們的公用事業業務不同，這項業務具有高度周期性，但我們仍然對其充滿熱情。我們擁有一位傑出的經理 Ron Peltier，他通過其收購和運營技巧，正在建立一個經紀業巨頭。
去年，Home Services 參與了價值 486 億美元的交易，比 2002 年增加了 117 億美元。增長中約 23% 來自年內進行的四項收購。通過我們的 16 家經紀公司——所有這些公司都保留了其本地身份——我們在 16 個州僱傭了 16,343 名經紀人。隨著我們繼續收購領先的本地化業務，Home Services 在未來十年幾乎肯定會大幅增長。
這裡有一個關於自由企業的小趣聞。1990 年 3 月 31 日，英國電力公司非國有化的那一天，Northern 和 Yorkshire 在這些公司今天仍在執行的職能部門擁有 6,800 名員工。現在他們僱傭了 2,539 人。然而，這些公司服務的客戶數量與政府擁有時大致相同，並且分銷的電力更多。
需要指出的是，這並非放鬆管制的勝利。價格和收益繼續由政府以公平的方式進行監管，就像它們應該的那樣。然而，對於那些相信即使認識到利益將主要流向客戶，以利潤為導向的管理者也會找到政府永遠找不到的效率的人來說，這是一場勝利。
以下是 MidAmerican 營運的一些關鍵數據：
（單位：百萬美元）
| 2003年 | 2002年 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 ........................................ | $ 289 | $ 267 |
| Iowa................................................ | 269 | 241 |
| 管道 ................................................ | 261 | 104 |
| Home Services....................................... | 113 | 70 |
| 其他 (淨額) ......................................... | 144 | 108 |
| 公司利息和稅前收益 .................................... | 1,076 | 790 |
| 公司利息，不包括支付給 Berkshire 的部分................... | (225) | (192) |
| 支付給 Berkshire 的利息................................. | (184) | (118) |
| 稅款................................................ | (251) | (100) |
| 淨收益.......................................... | $ 416 | $ 380 |
| 適用於 Berkshire 的收益*.......................... | $ 429 | $ 359 |
| 欠其他方的債務.................................... | 10,296 | 10,286 |
| 欠 Berkshire 的債務................................. | 1,578 | 1,728 |
*包括支付給 Berkshire 的利息（扣除相關所得稅後）2003 年為 1.18 億美元，2002 年為 7500 萬美元。
金融與金融產品
該部門包括範圍廣泛的活動。以下是對最重要部分的評論。
- 我管理著一些在 AAA 級固定收益證券方面的機會主義策略，這些策略在過去幾年裡相當有利可圖。這些機會來來去去——目前，它們正在離去。去年我們稍微加速了它們的離去，從而實現了我們在下表中顯示的資本利得的 24%。 雖然遠非萬無一失，但這些交易不涉及信用風險，並且在流動性極高的證券中進行。因此，我們幾乎完全用借入的資金來為這些頭寸融資。隨著資產的減少，借款也隨之減少。我們現在擁有的較小投資組合意味著在不久的將來，我們在這個類別的收益將顯著下降。曾經的樂趣已逝，但在某個時候我們會再次獲得機會。
- 一個遠不那麼愉快的清算操作正在 Gen Re Securities 進行，這是我們收購 General Reinsurance 時繼承下來的交易和衍生品業務。 當我們在 2002 年初開始清算 Gen Re Securities 時，它與 884 個交易對手有 23,218 份未結清的交易單（有些名字我連發音都困難，更不用說評估其信用度了）。自那時以來，該部門的管理者在解除頭寸方面一直技巧嫻熟且勤勉。然而，到年底——將近兩年後——我們仍然與 453 個交易對手有 7,580 份未結清的交易單。（正如那首鄉村歌曲所哀嘆的，「如果你不走開，我怎麼能想你呢？」） 這項業務的萎縮代價高昂。我們在 2002 年有 1.73 億美元的稅前虧損，2003 年有 9900 萬美元的稅前虧損。需要指出的是，這些虧損來自一個合約組合——完全符合 GAAP——該組合定期按市價計值，並計提了未來信用損失和管理成本的標準準備金。此外，我們的清算發生在一個良性市場中——我們沒有發生重大的信用損失——並且以有序的方式進行。這與如果一場金融危機迫使許多衍生品交易商同時停止營運時可能預期的情況正好相反。 如果我們的衍生品經驗——以及去年披露的 Freddie Mac 那令人震驚的規模和膽大妄為的惡作劇——讓您對這個領域的會計產生懷疑，那麼請認為您已經醒悟了。無論您的金融知識有多麼淵博，您都不可能通過閱讀一家衍生品密集型公司的披露文件來了解其頭寸中潛藏的風險。事實上，您對衍生品了解得越多，您就越會覺得從通常提供給您的披露中學不到什麼。用 Darwin 的話來說，「無知比知識更容易產生自信。」
現在是懺悔時間：我確信如果我更及時地關閉 Gen Re Securities，我本可以為您節省大約 1 億美元的稅前損失。Charlie 和我在 General Reinsurance 合併時都知道其衍生品業務沒有吸引力。報告的利潤在我們看來是虛幻的，我們覺得該業務帶有無法有效衡量或限制的巨大風險。此外，我們知道該業務可能遇到的任何重大問題很可能會與影響 Berkshire 其他地方的金融或保險界的麻煩相關聯。換句話說，如果衍生品業務需要支撐，它將在我們本可以將這些資源用於巨大優勢的時候，徵用 Berkshire 的資本和信譽。（歷史註記：我們在 1974 年就有過這樣的經歷，當時我們是一起重大保險欺詐的受害者。我們在一段時間內無法確定欺詐最終會給我們帶來多少損失，因此持有的現金等價物比通常情況下要多。如果沒有這個預防措施，我們會購買更多當時異常便宜的股票。） Charlie 會迅速採取行動關閉 Gen Re Securities——毫無疑問。然而，我猶豫不決。結果，我們的股東為退出這項業務付出了遠高於必要的代價。
- 儘管我們將 Gen Re 可觀的壽險和健康險再保險業務歸入「保險」部門，但我們在本節中列示了 Ajit Jain 的壽險和年金業務的結果。這是因為這項業務在很大程度上涉及資金套利。我們的年金產品範圍從直接在互聯網上銷售的零售產品到結構化結算，後者要求我們向在事故中嚴重受傷的人支付長達 70 年或更長時間的款項。 我們在這項業務中實現了一些額外收入，因為我們從以折扣價購買的某些固定收益證券收到了加速的本金支付。這種現象已經結束，因此未來幾年該部門的收益可能會較低。
- 我們向 Value Capital 投資了 6.04 億美元，這是一家由 Mark Byrne 經營的合夥企業，Mark Byrne 是一個多年來在許多方面幫助過 Berkshire 的家族成員。Berkshire 是 Mark 企業的有限合夥人，對其管理沒有發言權，該企業專門從事高度對沖的固定收益機會。Mark 聰明誠實，並且他和他的家人在 Value 中有大量投資。 由於 Enron 和其他地方的會計濫用，很快將實施規則，很可能要求將 Value 的資產和負債合併到 Berkshire 的資產負債表上。我們認為這一要求是不恰當的，因為 Value 的負債——通常超過 200 億美元——絕不是我們的。隨著時間的推移，其他投資者將加入我們成為 Value 的合夥人。當足夠多的投資者加入時，我們合併 Value 的必要性將消失。
- 我們過去曾向您介紹過 Berkadia，這是我們三年前與 Leucadia 成立的合夥企業，旨在為破產的貸款業務 Finova 的清算提供資金和管理。計劃是我們提供大部分資本，Leucadia 提供大部分智慧。事實也正是如此。實際上，共同經營 Leucadia 的 Joe Steinberg 和 Ian Cumming 在清算 Finova 的投資組合方面做得非常出色，以至於我們在該交易中承擔的 56 億美元擔保已經解除。這種快速償付的不幸副產品是我們未來的收入將大大減少。總體而言，Berkadia 為我們賺取了可觀的利潤，Joe 和 Ian 是極好的合作夥伴。
- 我們的租賃業務是 XTRA（運輸設備）和 CORT（辦公家具）。由於經濟衰退導致需求下降幅度遠超預期，這兩項業務在過去兩年的收益一直不佳。它們仍然是各自領域的領導者，我預計今年它們的收益至少會有適度改善。
- 通過我們對 Clayton 的收購，我們獲得了一項重要的預製房屋金融業務。Clayton 與該行業的其他公司一樣，傳統上會將其發放的貸款進行證券化。這種做法減輕了 Clayton 資產負債表的壓力，但其副產品是收入的「提前確認」（這是 GAAP 規定的結果）。 我們不急於確認收入，擁有巨大的資產負債表實力，並且相信長期持有我們的消費信貸票據的經濟效益優於我們現在通過證券化所能實現的。因此，Clayton 已經開始保留其貸款。 我們認為，為一本經過審慎挑選的、附息的應收賬款組合幾乎完全通過債務融資是恰當的（就像銀行會做的那樣）。因此，Berkshire 將借款為 Clayton 的投資組合融資，並將這些資金以我們的成本加上一個百分點轉貸給 Clayton。這種加價公平地補償了 Berkshire 利用其卓越的信用價值，但仍然以有吸引力的價格向 Clayton 提供資金。 2003 年，Berkshire 進行了 20 億美元的此類借貸和轉貸，Clayton 將大部分資金用於從退出該業務的貸款人那裡進行幾次大型投資組合的收購。我們向 Clayton 提供的一部分貸款也為其在當年早些時候自身營運產生且發現難以證券化的票據提供了「追補」資金。 您可能想知道為什麼我們在坐擁大量現金的情況下還要借錢。這是因為我們的「各負其責」(every tub on its own bottom) 的理念。我們相信，任何借出資金的子公司都應為其持有應收賬款所需的資金支付適當的利率，而不應受到其母公司的補貼。否則，有個富爸爸可能會導致草率的決定。 與此同時，我們在 Berkshire 積累的現金注定要用於業務收購或購買能提供顯著利潤機會的證券。Clayton 的貸款組合很可能在不多年後增長到至少 50 億美元，並且在合理的信貸標準下，應該能帶來可觀的收益。 為簡便起見，我們將 Clayton 的所有收益都歸入該部門，儘管其中相當一部分來自消費金融以外的領域。
（單位：百萬美元）
| 2003年稅前收益 | 2002年稅前收益 | 2003年附息負債 | 2002年附息負債 | |
|---|---|---|---|---|
| 交易 – 普通收入.................................... | $ 379 | $ 553 | $7,826 | $13,762 |
| Gen Re Securities ................................. | (99) | (173) | 8,041* | 10,631* |
| 壽險和年金業務................................... | 99 | 83 | 2,331 | 1,568 |
| Value Capital..................................... | 31 | 61 | 18,238* | 20,359* |
| Berkadia ......................................... | 101 | 115 | 525 | 2,175 |
| 租賃業務.......................................... | 34 | 34 | 482 | 503 |
| 預製房屋金融 (Clayton)............................ | 37** | — | 2,032 | — |
| 其他.............................................. | 84 | 102 | 618 | 630 |
| 資本利得前收入................................... | 666 | 775 | ||
| 交易 – 資本利得.................................... | 1,215 | 578 | N.A. | N.A. |
| 總計.......................................... | $1,881 | $1,353 |
- 包括所有負債
** 自收購日期 2003 年 8 月 7 日起
製造、服務和零售業務
我們在這個類別的活動涵蓋了方方面面。但讓我們來看一個合併了整個集團的簡化資產負債表和收益表。
資產負債表 2003年12月31日（單位：百萬美元）
| 資產 | 金額 | 負債和權益 | 金額 |
|---|---|---|---|
| 現金及等價物........................... | $ 1,250 | 應付票據............................... | $ 1,593 |
| 應收賬款和票據......................... | 2,796 | 其他流動負債........................... | 4,300 |
| 存貨................................... | 3,656 | 流動負債合計..................... | 5,893 |
| 其他流動資產........................... | 262 | ||
| 流動資產合計....................... | 7,964 | 商譽及其他無形資產..................... | 8,351 |
| 固定資產............................... | 5,898 | 遞延稅款............................... | 105 |
| 其他資產............................... | 1,054 | 長期債務及其他負債..................... | 1,890 |
| 權益................................... | 15,379 | ||
| 總資產 | $23,267 | 總負債和權益 | $23,267 |
收益表（單位：百萬美元）
| 2003年 | 2002年 | |
|---|---|---|
| 收入........................................................ | $32,106 | $16,970 |
| 營運費用（包括 2003 年折舊 6.05 億美元和 2002 年折舊 4.77 億美元）...... | 29,885 | 14,921 |
| 利息費用（淨額）................................................ | 64 | 108 |
| 稅前收入................................................ | 2,157 | 1,941 |
| 所得稅...................................................... | 813 | 743 |
| 淨收入.................................................. | $ 1,344 | $ 1,198 |
這個多元化的集團，銷售從 Dilly Bars 到 B-737 的各種產品，去年在平均有形淨資產上獲得了高達 20.7% 的回報。然而，我們是以遠高於淨資產的溢價購買這些業務的——這一事實反映在資產負債表上顯示的商譽項目中——這使得我們在平均賬面價值上的收益降低到 9.2%。
以下是較大類別或單位的稅前收益。
稅前收益（單位：百萬美元）
| 2003年 | 2002年 | |
|---|---|---|
| 建築產品............................... | $ 559 | $ 516 |
| Shaw Industries ..................... | 436 | 424 |
| 服裝................................... | 289 | 229 |
| 零售業務............................... | 224 | 219 |
| 航空服務............................... | 72 | 225 |
| McLane *.............................. | 150 | — |
| 其他業務............................... | 427 | 328 |
| $2,157 | $1,941 |
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自收購日期 2003 年 5 月 23 日起。
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我們的三家建材企業——Acme Brick、Benjamin Moore 和 MiTek——去年的營運收益創下紀錄。而第四家 Johns Manville 的收益在年底時也呈上升趨勢。總體而言，這些公司在有形淨資產上實現了 21.0% 的回報。
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Shaw Industries，全球最大的寬幅地毯製造商，去年也創下了紀錄。在從零開始建立這個龐大企業的 Bob Shaw 的領導下，該公司很可能在 2004 年再創收益紀錄。11 月，Shaw 從 Dixie Group 收購了各種地毯業務，預計今年將增加約 2.4 億美元的銷售額，使 Shaw 的銷售額達到近 50 億美元。
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在服裝集團中，Fruit of the Loom 是我們最大的業務。Fruit 擁有三大資產：一個有 148 年歷史、廣為人知的品牌，一個低成本的製造業務，以及其 CEO John Holland。2003 年，Fruit 佔據了大型零售商（Wal-Mart、Target、K-Mart 等）銷售的男士和男孩內衣的 42.3%，並將其在該渠道的女士和女孩內衣市場份額從 2002 年的 11.3% 提高到 13.9%。
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在零售業，我們的家具集團稅前盈利 1.06 億美元，我們的珠寶商盈利 5900 萬美元，既是製造商又是零售商的 See's 盈利 5900 萬美元。 去年，R.C. Willey 和 Nebraska Furniture Mart ("NFM") 都開設了非常成功的商店，Willey 在 Las Vegas，NFM 在 Kansas City, Kansas。事實上，我們相信 Kansas City 的商店是全國銷量最大的家居用品店。（我們 Omaha 的業務雖然位於一塊土地上，但由三個單位組成。） NFM 由 Rose Blumkin（“B夫人”）於 1937 年用 500 美元創立。她工作到 103 歲（嗯……不是個壞主意）。她傳授給後代的一條智慧是：「如果你有最低的價格，顧客會在河底找到你。」我們服務於大 Kansas City 地區的商店，位於該地區人口較稀疏的地方之一，證明了 B 夫人的觀點。儘管我們有超過 25 英畝的停車場，但有時停車場還是會爆滿。 肯尼迪總統在豬灣事件慘敗後告訴我們：「勝利有一千個父親，但失敗是個孤兒。」在 NFM，我們在 Kansas City 盛大開業一個月後就知道我們贏了，當時我們的新店吸引了一個意想不到的認親請求。一位在那裡的演講者，提到 Blumkin 家族時斷言：「他們有足夠的信心，而且政府的政策正在奏效，以至於他們能夠為我們的 1,000 位同胞提供工作。」講台上那位自豪的父親是誰？總統 George W. Bush。
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在航空服務領域，我們的培訓業務 FlightSafety 的「正常」營運收益從 1.83 億美元下降到 1.5 億美元。（非正常項目：2002 年，我們因向 Boeing 出售合夥權益而獲得 6000 萬美元的稅前收益，2003 年，我們確認了因模擬器過早淘汰而產生的 3700 萬美元損失。）過去幾年，公務航空業務顯著放緩，這一事實損害了 FlightSafety 的業績。然而，該公司仍然是其領域遙遙領先的領導者。其模擬器的原始成本為 12 億美元，是我們最接近的競爭對手營運的模擬器成本的三倍多。 我們的部分所有權業務 NetJets 在 2003 年稅前虧損 4100 萬美元。該公司在美國有適度的營運利潤，但這被飛機庫存 3200 萬美元的損失以及歐洲的持續虧損所抵消。 NetJets 繼續在部分所有權領域佔據主導地位，其領先優勢正在擴大：潛在客戶絕大多數選擇我們而不是我們的三個主要競爭對手。去年，在我們四家公司中，我們佔據了淨銷售額（按價值衡量）的 70%。 將 NetJets 與競爭對手區分開來的一個例子是我們的 Mayo Clinic 行政人員差旅響應計劃，這是我們所有所有者享有的免費福利。無論在陸地還是空中，無論在世界任何地方，無論一天中的任何時間，我們的所有者及其家人都可以立即聯繫到 Mayo Clinic。如果在國內或國外旅行期間發生緊急情況，Mayo 將立即將他們引導至合適的醫生或醫院。Mayo 擁有的任何關於患者的基線數據都會同時提供給治療醫生。許多所有者已經發現這項服務非常寶貴，其中包括一位需要在東歐進行緊急腦部手術的所有者。 我們在 2003 年計提的 3200 萬美元庫存減值發生在年初二手飛機價格下跌之時。具體來說，我們以當時的價格從退出的所有者那裡回購了部分所有權，而在我們能夠重新銷售它們之前，這些所有權的價值下跌了。現在價格已經穩定。 歐洲的虧損令人痛苦。但任何放棄歐洲市場的公司，就像我們所有的競爭對手所做的那樣，都註定會淪為二流。我們的許多美國所有者在歐洲大量飛行，並希望獲得 NetJets 飛機和飛行員所保證的安全和保障。此外，儘管起步緩慢，我們現在正以良好的速度增加歐洲客戶。在 2001 年至 2003 年期間，我們的歐洲管理和飛行收入分別增長了 88%、61% 和 77%。然而，我們尚未成功止住虧損的流血。 NetJets 的傑出 CEO Rich Santulli 和我都預計我們在歐洲的虧損將在 2004 年減少，並且預計這將被美國的利潤所抵消。絕大多數情況下，我們的所有者都喜愛 NetJets 的體驗。一旦客戶嘗試過我們，再回到商業航空就像回到牽手一樣。NetJets 隨著時間的推移將成為一項非常大的業務，並且我們將在客戶滿意度和利潤方面都處於領先地位。Rich 會確保這一點。
投資
下表顯示了我們的普通股投資。那些在 2003 年底市值超過 5 億美元的投資被逐項列出。
| 12/31/03 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company .... | 11.8 | $ 1,470 | $ 7,312 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company ........ | 8.2 | 1,299 | 10,150 |
| 96,000,000 | The Gillette Company .......... | 9.5 | 600 | 3,526 |
| 14,610,900 | H&R Block, Inc................ | 8.2 | 227 | 809 |
| 15,476,500 | HCA Inc. ..................... | 3.1 | 492 | 665 |
| 6,708,760 | M&T Bank Corporation ......... | 5.6 | 103 | 659 |
| 24,000,000 | Moody’s Corporation ........... | 16.1 | 499 | 1,453 |
| 2,338,961,000 | PetroChina Company Limited.... | 1.3 | 488 | 1,340 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company ... | 18.1 | 11 | 1,367 |
| 56,448,380 | Wells Fargo & Company......... | 3.3 | 463 | 3,324 |
| 其他 .......................... | 2,863 | 4,682 | ||
| 普通股總計................. | $ 8,515 | $35,287 |
去年我們購買了一些 Wells Fargo 的股票。除此之外，在我們六大持股中，我們上一次改變 Coca-Cola 的持倉是在 1994 年，American Express 是在 1998 年，Gillette 是在 1989 年，Washington Post 是在 1973 年，Moody’s 是在 2000 年。經紀人不喜歡我們。
我們對持有的投資組合既不熱情也不消極。我們擁有一些優秀企業的股份——所有這些企業去年的內在價值都有良好增長——但它們目前的價格反映了它們的優秀。這個結論令人不快的必然推論是，我在大泡沫期間沒有出售我們幾個較大的持股犯了一個大錯誤。如果這些股票現在價格充分，您可能會想知道四年前當它們的內在價值較低而價格高得多時我在想什麼。我也想知道。
2002 年，垃圾債券變得非常便宜，我們購買了約 80 億美元。然而，鐘擺迅速擺動，這個領域現在對我們來說顯然沒有吸引力。昨天的雜草今天被當作鮮花定價。
我們一再強調，Berkshire 的已實現收益對於分析目的來說是沒有意義的。我們的賬面上有大量的未實現收益，我們關於何時以及是否兌現它們的想法，完全不取決於在某個特定時間報告收益的願望。儘管如此，為了了解我們投資活動的多樣性，您可能對下表感興趣，該表對我們在 2003 年報告的收益進行了分類：
| 類別 | 稅前收益（百萬美元） |
|---|---|
| 普通股............................. | $ 448 |
| 美國政府債券......................... | 1,485 |
| 垃圾債券............................. | 1,138 |
| 外匯合約........................... | 825 |
| 其他............................... | 233 |
| $4,129 |
普通股的利潤發生在我們投資組合的邊緣——正如我們已經提到的，並非來自我們出售主要頭寸。政府債券的利潤來自我們清算長期零息債券（政府證券中最具波動性的一種）以及我在我們的金融和金融產品部門內遵循的某些策略。我們保留了大部分垃圾債券投資組合，只出售了少數幾隻。贖回和到期債券構成了垃圾債券類別中剩餘的收益。
2002 年期間，我們有生以來第一次進入外匯市場，並在 2003 年擴大了我們的頭寸，因為我對美元越來越看空。我應該指出，預言家的墓地中有很大一部分是為宏觀預測者預留的。事實上，我們在 Berkshire 很少做宏觀預測，而且我們很少看到其他人持續成功地做出宏觀預測。
我們過去——並將繼續——將 Berkshire 的大部分淨資產投資於美國資產。但近年來，我們國家的貿易逆差一直在向世界其他地方強行輸送大量對美國的債權和所有權。有一段時間，外國對這些資產的胃口很容易吸收供應。然而，在 2002 年底，世界開始對這種飲食感到窒息，美元對主要貨幣的價值開始下滑。即便如此，現行匯率也不會導致我們的貿易逆差出現實質性緩和。因此，無論外國投資者喜歡與否，他們將繼續被美元淹沒。其後果誰也說不准。然而，它們可能會很麻煩——事實上，其影響可能遠遠超出貨幣市場。
作為一個美國人，我希望這個問題有一個良性的結局。我自己在一篇 2003 年 11 月 10 日發表在 Fortune 雜誌上的文章中提出了一種可能的解決方案——順便說一句，Charlie 對此並不感興趣。話又說回來，也許我發出的警報將被證明是沒有必要的：我們國家的活力和韌性一再讓唱反調的人顯得愚蠢。但是 Berkshire 持有數十億美元計價的現金等價物。所以我更願意持有至少能部分抵消該頭寸的外匯合約。
這些合約受會計規則的約束，要求其價值的變動必須同期計入資本利得或損失，即使合約尚未平倉。我們每個季度在我們收益表的金融和金融產品部門中顯示這些變動。年底時，我們未平倉的外匯合約按市價計算總額約為 120 億美元，分佈在五種貨幣中。此外，當我們在 2002 年購買垃圾債券時，我們盡可能地購買以歐元計價的債券。如今，我們持有約 10 億美元的此類債券。
當我們找不到任何令人興奮的投資標的時，我們的「默認」頭寸是美國國庫券，包括短期國庫券和回購協議。無論這些工具的收益率降到多低，我們從不通過降低信用標準或延長期限來「追求」多一點點的收入。Charlie 和我厭惡承擔哪怕是很小的風險，除非我們覺得我們為此得到了充分的補償。我們在這條路上能走的最遠大概就是偶爾在過期一天後吃掉盒裝的 cottage cheese。
2003 年有一本投資者可以從中學到很多的書是 Maggie Mahar 的《Bull!》。我推薦的另外兩本書是 Bethany McLean 和 Peter Elkind 的《The Smartest Guys in the Room》，以及 Bob Rubin 的《In an Uncertain World》。這三本書都報導充分，文筆流暢。此外，Jason Zweig 去年在修訂我最喜歡的投資書籍《The Intelligent Investor》方面做得非常出色。
指定捐贈計劃
從 1981 年到 2002 年，Berkshire 管理了一個計劃，股東可以指示 Berkshire 向他們喜愛的慈善組織捐款。多年來，我們根據該計劃撥付了 1.97 億美元。教堂是最常被指定的受贈者，成千上萬的其他組織也受益。我們是唯一一家向股東提供此類計劃的大型上市公司，Charlie 和我對此感到自豪。
由於圍繞墮胎問題的爭議，我們在 2003 年不情願地終止了該計劃。多年來，我們股東指定了許多處於該問題兩邊的組織接受捐款。結果，我們經常收到一些對指定給支持選擇權 (pro-choice) 組織的捐贈的反對意見。其中一些來自於隨後抵制我們子公司產品的個人和組織。這並不困擾我們。我們拒絕了所有限制我們所有者選擇任何他們想捐贈的禮物（只要受贈者具有 501(c)(3) 身份）的權利的要求。
然而，在 2003 年，The Pampered Chef 的許多獨立夥伴開始感受到抵制的影響。這一事態發展意味著信任我們——但既非我們的員工，也無法在 Berkshire 決策中發言——的人們遭受了嚴重的收入損失。
對於我們的股東來說，由 Berkshire 進行捐贈而不是他們直接捐贈，存在一些微小的稅收效率。此外，該計劃符合我們的「合夥」方法，這是我們《股東手冊》中闡明的第一條原則。但是，當這些優勢與對那些以巨大個人努力建立自己事業的忠誠夥伴造成的損害相比時，就顯得微不足道了。事實上，Charlie 和我認為，僅僅為了讓我們和其他股東獲得一些微小的稅收效率而傷害正直、勤奮的人，毫無慈善可言。
Berkshire 現在在母公司層面不進行任何捐款。我們的各個子公司遵循與其被 Berkshire 收購前慣例一致的慈善政策，但前所有者早先從其公司錢包中進行的任何個人捐款現在由他們個人出資。
年度股東大會
去年，我請你們投票決定是否希望我們的年會在周六或周一舉行。我當時希望是周一。周六以 2 比 1 獲勝。股東民主在 Berkshire 重新出現還需要一段時間。
但你們已經表達了意見，我們將於今年 5 月 1 日星期六在 Omaha 市中心的 Qwest Center 舉行年會。Qwest 為我們提供了 194,000 平方英尺的場地供我們的子公司展覽（去年為 65,000 平方英尺），以及更多的座位容量。Qwest 的大門將於早上 7 點開放，電影將於 8:30 開始，會議本身將於 9:30 開始。中午將有短暫的休息時間用餐。（三明治將在 Qwest 的小賣部出售。）除了那個間歇，Charlie 和我將回答問題直到下午 3:30。我們將告訴你們我們所知道的一切……至少就我而言，甚至更多。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。他們每年都為我們做得非常出色，我為此感謝他們。
按照我們通常的方式，我們將安排廂式貨車從較大的酒店開往會場。會後，廂式貨車將返回酒店以及 Nebraska Furniture Mart、Borsheim's 和機場。即便如此，你很可能會發現有輛車很有用。
今年我們 Berkshire 商品和服務的展覽會讓您大開眼界。例如，在展廳裡，將會有一棟 1,600 平方英尺的 Clayton 住宅（採用 Acme 磚、Shaw 地毯、Johns-Manville 隔熱材料、MiTek 緊固件、Carefree 遮陽篷，並配備 NFM 家具）。您會發現它與幾十年前的活動房屋刻板印象大相徑庭。
GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們經營的 49 個司法管轄區中的 41 個是被允許的。帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。
週六，在 Omaha 機場，我們將像往常一樣展示一系列來自 NetJets® 的飛機供您參觀。請到 Qwest 的 NetJets 展位了解如何參觀這些飛機。如果您在週末購買了我們認為適當數量的物品，您很可能需要自己的飛機才能把它們帶回家。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次舉辦「Berkshire 週末」特價活動，這意味著我們將向我們的股東提供通常只給予員工的折扣。我們七年前在 NFM 開始了這項特別定價活動，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2003 年的 1730 萬美元。每年都創下新紀錄。
要獲得折扣，您必須在 4 月 29 日星期四至 5 月 3 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 到 8:00，我們將為股東舉辦一場特別活動。我會在那裡，吃燒烤，喝可樂。
Borsheim's ⎯ 全國除 Tiffany's 曼哈頓店外最大的珠寶店 ⎯ 將舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 4 月 30 日星期五下午 6 點至 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 2 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。請 Charlie 在您的銷售單上簽名。 股東價格將於週四至週一提供，因此如果您希望避開週五晚上和周日聚集的大量人群，請在其他時間前來並表明您是股東。週六，我們將營業至下午 6 點。Borsheim's 的毛利率比其主要競爭對手低整整二十個百分點，所以您買得越多，省得越多 – 至少我妻子和女兒是這麼告訴我的。（她們倆從小就對那個錯過了電車，走回家並自豪地宣布自己因此省了 5 美分的小男孩的故事印象深刻。他父親很生氣：「你為什麼不錯過一輛出租車，省下 85 美分呢？」）
在 Borsheim's 外面的購物中心，我們將邀請兩位世界頂級的橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東一起玩牌。此外，兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 將在購物中心，蒙眼挑戰所有來者！我看過，他沒有偷看。
Gorat's ⎯ 我最喜歡的牛排館 ⎯ 將再次於 5 月 2 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記住，要在周日去 Gorat's，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。如果周日訂滿了，試試您在城裡的其他晚上去 Gorat's。像我一樣，點一份三分熟的 T 骨牛排配雙份薯餅，以炫耀您對美食的精通。
我們將於週六下午 4:00 至 5:00 為來自北美以外地區的股東舉行特別招待會。每年我們的會議都會吸引來自全球各地的許多人，Charlie 和我想確保我們親自見到那些遠道而來的人。任何來自美國或加拿大以外地區的股東都將獲得參加此活動的特殊憑證和說明。
Charlie 和我在年度股東大會上玩得很開心。您也會的。所以，加入我們在 Qwest 舉行的年度資本家伍德斯托克音樂節吧。
沃倫·巴菲特 (Warren E. Buffett) 董事會主席 2004年2月27日