2003
稅前營運利潤澄清
WARREN BUFFETT：好的。我們下午沒有電影，所以我們馬上進入正題。請大家就座。
[Berkshire 財務長] Marc Hamburg 建議我，確保我澄清之前可能沒有說清楚的事情。
關於我們提供給你們的第一季數字：首先，我想我說過我們有 160 億的現金或現金等價物，這是正確的。我們有 2.9 億美元的稅前承保利潤。我想我也說了這個。
我可能說錯的是，我們有 17 億美元的稅前營運收益。事實上，巧合的是，計入證券收益後的稅後收益也非常接近 17 億美元。但我們的營運收益，不包括證券收益，大約是 17 億美元，稅前。
閱讀一切，忽略管理層，等待「甜蜜點」
WARREN BUFFETT：讓我們直接從第 1 個問題開始。
聽眾：是的。我的名字是 Oliver Graussa，來自奧地利維也納。
我的問題有兩部分。第一部分是，您如何獲得少數幾個優秀的投資理念以致如此成功？您是否閱讀任何特殊的報紙或行業雜誌？或者您是否拜訪公司的總部或任何子公司？
您使用哪些資訊來源，例如書籍、Value Line、Standard and Poor’s、Moody’s、像 Reuters、Bloomberg、DataStream 這樣的資料庫、年度報告、網際網路等等，來獲得對公司的正確印象？
第二部分，如果您（人群噪音）認為像 The Washington Post、GEICO 或 Gillette 這樣的公司擁有非常有競爭力的產品，在您最終決定投資該公司之前，您會採取哪些步驟？
您閱讀哪些刊物來獲得對產品的最佳了解？公司的資產負債表和損益表有多重要？非常感謝。
WARREN BUFFETT：謝謝。
第一部分的答案，或許也包括第二部分，有點像是——以上皆是。我的意思是——（笑聲）——我們讀很多東西。我們閱讀日報，閱讀每週或每月的期刊，閱讀年度報告，閱讀 10-K，閱讀 10-Q。
幸運的是，投資行業是一個知識可以累積的行業。我的意思是，你在 20 歲或 30 歲學到的所有東西——你可能會隨著時間推移做些微調，但它們都會累積成一個永遠有用的知識庫。
我們——至少，你知道，我閱讀。Charlie 過去常閱讀。可能現在仍然讀不少。
但我讀很多 10-K，讀很多年度報告。四五十年前，我做了很多與管理層的交談。我過去常常每隔一段時間出去旅行一次，真正拜訪大約 15 或 20 家公司。我已經很久沒這樣做了。
我發現——我們做的幾乎所有事情，我都是透過公開文件找到的。
當我對 Clayton Homes 提出收購要約時，我從未拜訪過這家企業。我從未見過那些人。我是透過電話完成的。我讀了 Jim Clayton 的書。我看了 10-K。我了解這個行業的每一家公司。我研究競爭對手。
我試圖理解這個行業，並且不帶任何先入為主的觀念。而且外面有足夠的資訊來評估很多企業。
我們並不覺得與管理層交談特別有幫助。管理層常常想來 Omaha 和我談談，他們通常會說他們想和我談話有各種各樣的原因，但他們真正希望的是我們對他們的股票感興趣。這從來沒用。
你知道，在大多數情況下，管理層並不是最好的報告方。數字告訴我們的比管理層告訴我們的要多。所以我們不會花任何真正的時間與管理層交談。
當我們收購一家企業時，我們會查看記錄來確定管理層是什麼樣的人，然後我們會親自評估他們，就像我之前說的，他們是否會繼續工作。
但我們對任何人的預測都毫不在乎。我們甚至不想聽他們說未來打算做什麼。我們從未發現任何類似的東西有任何價值。
但就是一般的商業知識，你知道，我們看到什麼有效，我們看到什麼無效。隨著時間的推移，你會吸收很多東西。Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為你擁有的基礎知識越多，你需要獲取的新知識就越少。
這個遊戲很像那個蒙眼下棋的人。他對棋盤和之前發生的一切都有記憶。這使他能夠以一種如果你只是在中局冷不防地給他看棋盤就永遠無法做到的方式走下一步。
所以——至於哪些刊物，我不知道，Warren。我不想放棄 The Wall Street Journal。
WARREN BUFFETT：哦，你也不想放棄 The Buffalo News。
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：但你可以——嗯，你想要閱讀大量的金融資料，隨看隨讀。
而且，實際上，The New York Times 現在的商業版塊比 25 年前好得多。
但你想要讀 Fortune，你知道。你想要讀很多年度報告。你真的想在腦海中有一個資料庫，這樣你就可以通過看數字大致判斷你正在看的是什麼樣的企業。
這被嚴重高估了——我們從不看任何分析師報告。我的意思是，我不認為我——你知道，如果我讀過一份，那是因為沒有漫畫可看，你知道——（笑聲）
這只是——我的意思是，它——我不明白人們為什麼要這樣做。
但是外面有很多數據。而且，你知道，它的美妙之處在於——這才是真正讓投資遊戲變得偉大的地方——你不必對所有事情都做對。
你不必對世界上 20% 的公司、10% 的公司或 5% 的公司都做對。你只需要每一兩年有一個好主意。
所以這不是——你知道，當——我過去對賽馬很有興趣，老話說——我希望 Bob Dwyer 還在這裡——那就是，你知道，你可以贏一場比賽，但你不能贏所有比賽。你可以對一家公司做出非常有利可圖的決定。
我討厭被衡量——如果有人給我 S&P 500 指數中的所有 500 支股票，而我必須對它們在未來幾年相對於市場的表現做出一些預測，我不知道我會做得怎麼樣。
但也許我能在其中找到一支，我認為我有十分之九、90% 的把握是正確的。
在股票方面，這是一個巨大的優勢，那就是你一生中只需要在極少數事情上做對，只要你從不犯任何大錯。
CHARLIE MUNGER：有趣的是，至少 90% 的專業投資管理機構根本不像我們這樣思考。
他們只是認為，如果他們僱傭足夠多的人，他們就能更好地判斷 Pfizer 或 Merck 在未來 20 年內誰會表現得更好。
他們可以對 500 支股票逐一進行分析，並進行廣泛的分散投資。十年結束時，他們會遙遙領先於其他人，當然，他們不會。
很少有人有這種只尋找少數機會的想法。
WARREN BUFFETT：是的。你等待那個「甜蜜點」(fat pitch)。Ted Williams 在一本名為《擊球的科學》(The Science of Hitting) 的書中寫到這一點。他說，成為一名優秀擊球手最重要的事情，你知道，基本上就是等待球進入甜蜜區。
但是，你知道，我總是說，獲得好商人聲譽的方法是買一家好企業。你知道嗎？（笑聲）
這比接手一家糟糕的企業，你知道，然後展示你在這方面有多麼出色要容易得多，因為我不常看到有人這樣做。
「我們盡力解釋」Berkshire
WARREN BUFFETT：第 2 個問題。
聽眾：午安。David Winters。來自新澤西州 Mountain Lakes。再次感謝您主辦 Berkshire 的週末活動。這真是太棒了。
利率處於我認為是兩代人以來的最低點。總體而言，股票價值仍然很高。Berkshire 擁有可觀的自由現金流、短期債券投資組合，而且您是低本益比、高品質私人企業和少數股票的買家。
假設為應對經濟衰退而採取的刺激性經濟政策最終導致利率上升，也許股票價值下降，Berkshire 似乎處於非常有利的位置。您能評論一下嗎？
另外，您們兩位是否擔心投資者未能充分理解 Berkshire 的綜合企業結構，從而對股票定價不當？
WARREN BUFFETT：嗯，先回答第二個問題，我們希望後者不會是真的，因為我們盡力解釋它。我的意思是，我在上一份年度報告中用了 14,000 個字，這導致我家的某些成員問我是否按字收費。（笑聲）
我們希望您了解 Berkshire，我希望這一點能夠傳達出去。這就是為什麼我們有這樣的會議。這就是為什麼我們花很多時間寫年度報告。我們試圖告訴您，如果立場互換——如果我們的立場互換，我們會想要什麼。
我們認為年度報告中的信息，如果由一個——他們必須對商業和會計有一定了解的人閱讀，但如果他們不懂，你知道，就沒有什麼能真正幫助他們了解這家企業了。
但我們認為，如果他們對此有所了解，我們已經給了他們 Charlie 和我需要的資訊，以便對 Berkshire 的價值有一個粗略的概念，我們希望我們能讓大家明白這一切是怎麼回事。
你知道，Berkshire 有很多公司，但你不必了解每一家的細微差別。在很多情況下，看總體情況就足夠了。
市場中「奇怪的事情會發生」
WARREN BUFFETT：就我們的定位而言，你知道，我們有 160 億美元的現金，並不是因為我們想要 160 億美元的現金，或者因為我們預期利率會上升，或者因為我們預期股市會下跌。
我們持有 160 億美元現金是因為我們沒有看到任何讓我們想要放棄這些現金的東西，讓我們覺得物有所值。
但我們會花費——我們在一個星期一早上花時間研究合適的業務，或者即使我們能找到我們喜歡的股票，或者如果我們能找到——就像去年我們找到了一些我們喜歡的垃圾債券。今年我們完全找不到，因為價格發生了巨大的變化。
所以，我們並不是真正在定位自己。我們只是每天來到辦公室時，試圖做我們能做的最聰明的事情。如果沒有什麼聰明的事情可做，現金就是預設選項。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：就未來的機會而言，問題是，是否有可能會出現像 1973-74 年，甚至 1982 年那樣的機會，當時股票普遍令人垂涎？
我認為 Warren 和我都很有可能活不到再次看到這兩種情況的發生。
如果是這樣，Berkshire 將不會有很多唾手可得的機會。我們將不得不像最近這樣，艱難前行，這並非全無好處。
WARREN BUFFETT：但這並非不可能，我們會得到一些令人垂涎的機會。我的意思是，你就是無法預知市場。市場隨時間的變化令人難以置信。
既然你提到了利率，你知道，在日本，10 年期債券的收益率是 1% 的 5/8。1% 的 5/8。
我認為在我們 20 年前的年會上，沒有任何人，當然包括 Charlie 和我自己，會夢想到一個國家的 10 年期債券，你知道，這個國家還存在著顯著的赤字，會以 1% 的 5/8 的價格出售。
我的意思是，你會這麼說嗎，Charlie？（笑）
CHARLIE MUNGER：我會的。但奇怪的事情會發生。
WARREN BUFFETT：奇怪的事情會發生。
CHARLIE MUNGER：但如果這可能發生在日本，那麼對投資階層來說，一些遠沒有那麼可怕的事情也可能發生在美國。這並非不可想像。
我的意思是，我們可能會經歷相當長的一段時期，屆時，一般的、聰明的、分散投資於普通股的投資者，即使聘請了高薪的顧問，表現也不會太好。
WARREN BUFFETT：但你可以說，如果我們警告過並且希望不會發生的衍生性金融商品問題真的發生了，它可能會在某些領域為我們創造巨大的機會。我的意思是，你知道，但我們——這對社會不好，但很可能對我們有利。
如果你遇到混亂的市場——去年你在垃圾債券市場遇到了一個有些混亂的市場，因為它們被創造出來的速度遠遠快於可用於吸收它們的資金流入的速度。
現在，今年你遇到了完全相反的情況。資金湧入垃圾債券基金。大約每週十億美元，這改變了整個價格狀況。世界並沒有改變那麼多。只是那些工具市場的混亂已經消失了。
「內在價值極其重要且非常模糊」
WARREN BUFFETT：第 3 個問題。
聽眾：是的。你好。Paul Tomasik。來自伊利諾州 Thornton。
Ben Graham 和價值投資模型——我想把討論帶回到這一點。
關於您、Charlie 和 Ben Graham，有趣且卓越的是自律。令人難以置信的自律。
如果你審視這個模型，並思考如何將其呈現出來以教導他人這種自律，我認為你必須在兩個方面對其稍作調整。這就是我希望你評論的地方。
第一，內在價值。人們總是討論你計算內在價值。但在實踐中，我認為你找到的是一個保證——99% 的可能性——低於內在價值的數字。
典型的例子是 2000 年，您說您會以 45,000 美元的價格回購股票。您並不是說 Berkshire Hathaway 的內在價值是 45,000 美元。您是說它遠不止於此。任何以低於 45,000 美元的價格購買的人都對您心存感激。
另一個方面是模型中隱藏的假設。那就是，假設一旦你找到一隻價值股並買入它，內在價值就不會下降。這是分析的第二部分，必須成為紀律的一部分。
所以，即使你找到了一隻價值股，你仍然沒有完成所有的工作。你必須分析，內在價值未來是否會下降。特別是，公司最常見的是浪費內在價值。管理層將其拱手讓人。
這在 Berkshire Hathaway 沒有發生，雖然我不想對此發表不加限定的評論，因為我看到你們正在重新裝修辦公室，所以我們不知道那裡浪費了多少內在價值。
所以，如果您能評論這兩件事。您是計算內在價值，還是計算一個絕對低於內在價值的數字，這個數字就是您放入方程式中的數字？
即使您發現一隻股票的售價低於內在價值的下限，您是否仍然會做第二部分的功課並分析，未來內在價值是否會下降？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，如果我體重輕大約 20 磅，我會覺得自己更有資格談論自律，但是——（笑聲）——暫時我們先忽略這一點。
你問題的第二部分，關於內在價值下降。實際上，如果你將內在價值計算為未來現金流的折現值，那麼這應該已經內建了一個計算，考慮到某些企業未來會比現在賺得少的事實。
並不是說它們的內在價值屆時會下降，因為你現在就應該將其納入你的計算中。
但是，你知道，正如我們過去多次指出的，內在價值極其重要且非常模糊，我們盡力在——在我們認為概率最高的那些類型的企業中進行操作——也就是我們的預測具有相當高概率性質的企業。這就排除了各種各樣的公司。
這相當不錯。我們會說它有點像天然氣管道。我的意思是，管道出現大意外的可能性應該相對較小。這並不意味著它們是零，但它們相對較小。
現在，假設你有一條天然氣管道，有些管道確實如此，要麼天然氣供應將會枯竭，要麼有競爭性管道可能試圖奪走你 10 年前簽訂、兩年後到期的合約，而你將不得不降價。
我想說，兩年後，當你必須降價時，如果你今天正確地計算了內在價值，並考慮到未來的利潤率將低於今天，那麼內在價值並沒有從今天開始下降。
我們最近考察了一條管道，我們認為由於存在通過其他管道將天然氣輸送到市場的替代方式，它們將容易受到競爭性價格壓力的影響。
計算方式完全不同——計算方式並非不同——結果是不同的，就那條管道與那條是將天然氣從一個市場輸送到另一個市場的低成本方式、並將保持為低成本生產者的管道相比。
但這並不是——如果計算得當，你會內建對未來營運年度衰退的預測。你不會等到那時才去預期它。
你知道，Charlie 以說他只想知道自己會死在哪裡，這樣他就永遠不會去那裡而聞名。（笑聲）
嗯，這就是商業預測的一部分。我的意思是，有——我喜歡——我真的從未見過投資銀行的說明書。我希望有一天能看到一份，我希望當我看到時能承受住震驚，其中被推介的企業的收益是下降的。
很多企業的收益都在下降。而且它們還將繼續下降。我聽到所有這些胡說八道，你知道，他們預測未來 10 年，而且總是上升的。這根本不是真實世界。
你必須分析企業——一些企業將會受到今天不存在的巨大競爭壓力。
例如，我們在 Dexter Shoe 就犯了這個錯誤。我的意思是，我們買了一家稅前盈利約 4000 萬美元的企業。我們假設未來會像過去一樣好，我不可能錯得更離譜了。
所以，那是一個將未來不存在的條件——競爭條件——投射到未來的案例。那是，你知道，那是商業的一部分。
我會告訴你，你知道，財富 500 強中有 20%——但我不知道是哪 20%——在未來五年內，其盈利可能會比今天顯著減少。
這就是這個遊戲的全部意義所在。弄清楚那些未來的現金流可能會是什麼樣子。當你無法——當你覺得你無法在這方面做出合理的估計時，你就轉向下一個。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我們有這種簡單、老式的紀律，Warren 將其比作 Ted Williams 等待一個甜蜜點（fat pitch）。
我不知道 Warren 怎麼樣，但如果你對我說：「Charlie，你可以像其他人一樣從事資金管理業務，你的業績會與指數比較，你有顧問挑選顧問，這些顧問會向委員會審查你」，我會非常討厭。
我會認為這是被戴上了鐐銬。而且是那種體系本身就在阻止我創造價值的鐐銬。Warren，你對那種——
WARREN BUFFETT：是的，我們不會——
CHARLIE MUNGER：——差事感覺如何？
WARREN BUFFETT：——做。我們不會做。事實上，我們從來沒有做過。
其中一個，你知道，最初的——當我們在 1956 年 5 月 5 日成立合夥企業時，我向七位有限合夥人分發了一份叫做「基本規則」的東西。
而且，你知道，我說：「這是我能做的，這是我不能做的。還有一些事情我不知道我是否能做，也許吧。」它相當簡短。
但是，著手去做一些你知道自己做不到的事情，那不可能——你知道，那肯定會導致問題。
我的意思是，如果有人告訴我我必須跳高七英尺，現在我們甚至可以把這個高度降到四英尺——（笑聲）——你知道，從現在到日落之間，否則我就會被槍斃，你知道，我會出去買一件防彈背心。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，一般的資金管理體系要求人們假裝他們能做一些他們做不到的事情，並且假裝喜歡它，而實際上他們並不喜歡。我認為這是一種糟糕的生活方式，但報酬很高。（笑聲）
Freddie Mac、Fannie Mae 與系統性衍生性金融商品風險
WARREN BUFFETT：第 4 個問題。
聽眾：嗨。我是來自 Kansas City 的 John Golob。我有一個關於衍生性金融商品的後續問題。
在媒體聚焦於您年度信函中的評論之後，Fannie Mae 的負責人站出來說，嗯，Buffett 先生的批評不適用於 Fannie，因為，第一，我們擁有簡單的普通衍生性金融商品，這些商品在市場上定價。其次，我們需要衍生性金融商品來防範利率風險。
我想，鑑於 80 年代儲貸機構（S&L）發生的事情，這似乎是合理的。
所以我的第一個問題是，您對 Raines 先生的回應是什麼？
我問題的第二部分涉及您對衍生性金融商品與系統性風險之間聯繫的擔憂。那就是，Fannie 和 Freddie 在這個擔憂中是否扮演了特別突出的角色？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。我非常尊敬 Frank Raines。我認為他在 Fannie Mae 做得很好。我對情況並不十分了解。
正如你提到的，問題在於像 Fannie Mae 或 Freddie Mac 這樣的機構，或者過去的儲貸機構，都存在這個抵押貸款工具固有的問題，即在匹配——或接近匹配——資產和負債方面。
它們之所以遇到這個可怕的問題，並導致許多機構倒閉，是因為抵押貸款工具中的選擇權（optionality）。
在抵押貸款工具中，尤其是隨著時間的推移，你買一個——你知道，如果你買一個抵押貸款——或者別人拿出抵押貸款，你擁有它——如果這是一筆糟糕的交易，你擁有的是一個 30 年期的工具，如果這是一筆好交易，你擁有的是大約 30 分鐘的工具。
買方——拿出抵押貸款的人——可以隨時以相對較低的成本取消交易。隨著時間的推移，公眾對這一點越來越敏感，所以他們會因為非常小的差異而更快地進行再融資。
很多年前，他們在加州有所謂的「售出即到期」(due-on-sale) 條款。我想——它們被宣布無效了嗎，Charlie，還是發生了什麼？所以曾經有辦法縮短抵押貸款的預期到期日。
但這是一個根本性的問題，當你以非常大的規模依靠借來的錢運營時，就像儲貸機構所做的以及 Fannie 和 Freddie 所做的那樣，你有這種非常長期的工具，而且——但如果它對你有利，利率下降而你想保留它，它可能變得非常短期。或者如果利率上升而沒有人想再融資，它就會變得非常長期。
在這種情況下，如果你經營一個龐大的機構，或者即使是一個較小的機構，但槓桿率很高，你會想方設法使你的負債期限盡可能地接近你的資產期限，並採用各種方法來保護自己免受實際上存在於交易對手，即你的資產中的選擇權的影響。
這並不容易做到。Fannie 和 Freddie 以及其他機構，試圖通過各種類型的衍生工具，以及其他方式，例如他們自己發行的債務類型等等，來做到這一點。
他們非常聰明，而且他們做到了——你知道，我的猜測是他們做得比 Charlie 和我能做得更好，但就其本質而言，它不可能完美。
在某些情況下，當你出現巨大的缺口時——你在金融市場上擔心的事情，雖然不常發生，但你的——真正摧毀人們的是學者們所說的六標準差、或五標準差、或七標準差事件，這些基本上是從未應該發生的事情。
標準差是一種描述它們在任何給定時期內發生的概率的方法——標準差的數量。
金融市場不太適合基於此進行建模。你知道，它們在大多數時候是有效的，直到它失效。當它失效時，你知道，混亂就會佔據主導地位。
金融市場上發生的六標準差事件——或理論上的六標準差事件——比任何概率曲線研究得出的結果都要多。
這就是——當你出現缺口或不連續性，當市場關閉，無論是什麼原因，這些都是導致機構倒閉的原因。
在我看來，無論如何，衍生性金融商品加劇了這種情況發生的可能性以及一旦發生時損害的程度。
再次強調，我們不認為我們能在數學上告訴你這種情況發生的概率是多少，我們認為任何告訴你概率的人，你知道，都是在騙你。
我曾與避險基金經理坐下來，他們告訴我，他們有，你知道，28% 的概率回報率在 30% 到 40% 之間。提出所有這些精確的數字。任何在金融領域提出精確數字的人，都要小心。
所以，我想說，如果我管理 Fannie 或 Freddie，我會非常清楚地意識到那裡正在發生什麼，我會理解我所面臨的這個基本問題，我可以向你保證，Frank Raines 非常清楚地理解，那就是他資產中內建的選擇權。
我會試圖盡可能地接近匹配。如果我通過衍生工具或其他方式來做，我會試圖匹配——我會試圖將這種選擇權可能產生的麻煩降到最低。
然後我會非常擔心交易對手是誰，因為任何時候有人承諾在你遭遇可怕的事情時付給你一大筆錢，你最好非常確定他們能夠並且將會支付，因為發生在你身上的可怕事情可能也會給他們帶來可怕的事情。
你知道，這種情況在保險行業會時有發生。這就是為什麼再保險應收帳款是一種危險的資產。
這種情況也會發生在衍生性金融商品市場。
當 LTCM 在一種類型的資產上遇到麻煩時，他們在許多類型的資產上都遇到了麻煩，與他們有業務往來的其他所有人也都在同樣的事情上遇到了很多麻煩。
這就是為什麼聯邦儲備委員會介入了一件他們從未夢想過會介入的事情。他們介入以強制達成一個解決方案，順便說一句，這可能是正確的做法。
但是他們——為了一個在此之前幾乎全世界都沒聽說過的、不起眼的避險基金，它開始威脅到美國——美國金融體系的穩定。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為你指出交易對手信用風險是正確的。
我的猜測是，Fannie 和 Freddie 在考慮各種他們能夠安然度過或接近安然度過的場景方面一直都相當聰明，前提是所有交易對手都付款。
而且我敢打賭，他們對交易對手不付款的可能性的權重遠低於我們。
我認為很多交易對手的行為方式比 Fannie 和 Freddie 危險得多，而且——交易對手可能會因此陷入困境。他們可能會將這種困境轉移給那些認為自己已經對沖了風險的人。
WARREN BUFFETT：這對於承擔部分風險的抵押貸款擔保機構來說也是如此。
Fannie 和 Freddie 是非常成熟的機構。非常、非常成熟的機構。
但如果你過於依賴他人，金融史上可能會有那麼一段時期，世界上所有的精明都可能救不了你。最好的辦法是能夠依靠自己的資源。
在 Berkshire，我們基本上就是這樣運作的。這可能比必要的更安全，但是，你知道，Charlie 和我已經足夠富有了。我們不需要徹夜不眠。
「我們沒有巨大的貨幣風險」
WARREN BUFFETT：第 5 個問題。
聽眾：我的名字是 Joseph Lapray。我是來自明尼蘇達州明尼亞波利斯的股東。感謝您給我提問的機會。
在去年的會議上，我相信 Munger 先生曾評論說，美元有一天可能會像最近阿根廷貨幣那樣遭受價值崩潰，這並非不可思議。
我擔心的是，萬一美元相對於外國貨幣的價值崩潰，Berkshire Hathaway 的保險業務可能會發現自己不得不為更換成本以急劇升值的外國貨幣計價的財產而付款。
我有兩個具體問題。首先，Berkshire Hathaway 有沒有辦法保護自己免受可能由貨幣崩潰引起的通貨膨脹的影響？
其次，您對個人投資者如何保護自己免受貨幣風險有什麼想法嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。我先問 Charlie，他去年是否確實說了這位先生所說的話。
CHARLIE MUNGER：嗯，我沒有——我並不是在預測美國會像阿根廷那樣墮落。（笑聲）
我預測的是，這裡可能會發生各種各樣基於近期經驗來看不可思議的事情。而 Berkshire，Warren，總的來說，我們的負債是以美元計價的。
WARREN BUFFETT：對。
CHARLIE MUNGER：我們根本沒有巨大的外幣曝險。
WARREN BUFFETT：不，嗯，我們有——你知道，我們可能有——我們至少有幾十億美元以其他貨幣計價的負債，但我們在那些貨幣中也幾乎擁有等值的資產。
所以，我們不會每天考慮匹配歐元資產和歐元負債。但總的來說，我們也不會偏離太遠。
我的意思是，我們並非在世界各地擁有大量以其他貨幣計價的負債，而這些負債僅由美元資產匹配。我們絕大多數的資產和負債都將以美元計價。
但是我們會有一——你知道，我們目前可能會有幾十億——的負債，主要是歐元，而我們至少有那麼多資產。
所以，我們沒有大的——我們在 Berkshire 沒有承受大的貨幣風險。
現在，如果你談論美元價值大幅下跌，你知道，如果我們擁有大量美元資產，我們都面臨這種風險。我個人並不擔心美國貨幣相對於其他貨幣的價值會大幅下跌，就像我擔心——我其實並不擔心。
但我認為，在未來 20 或 30 年的某個時候，這個國家可能會再次出現猖獗的通貨膨脹，這是有概率的。你可能在世界各地都會遇到這種情況。而且在很多其他國家發生的可能性可能比在美國更大。
但通貨膨脹始終是經濟潛在的危險。我的意思是，我總認為通貨膨脹一直處於緩解狀態，因為它有一個會復發的原因，就人類行為而言，我認為，就立法機構和政府的行為方式而言，會時不時地發生。
所以，我認為在未來，比如說，20 或 30 年的某個時候，出現高通脹的概率——不是一個低概率。我希望它不會發生。
Charlie，你有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，從長遠來看，幾乎所有的貨幣都會完蛋。換句話說，它是一種產品，就像羅馬的——那是什麼，第納爾（denarius）還是什麼？
你看看英鎊，你看看美元，到目前為止。
如果你放眼 200 年，美國的某些政客會不會毀掉貨幣？我認為答案是肯定的。但我不會預期近期會發生一些可怕的事件。而且——
但如果事情真的變得一團糟，阿根廷開始沒收股東的財產。如果這種情況開始發生，而且是政府在做，我們可能無法保護你們。（笑聲）
WARREN BUFFETT：對我來說，那聽起來像是一種緊張的笑聲。（笑聲）
收購機會如滾雪球般增長
WARREN BUFFETT：第 6 個問題。
聽眾：是的，嗨。我是來自印度的 Gautam Dalmia。
先生們，如果我帶您回到您投資生涯的起點，我想那時潛在的收購機會會更難獲得。
我想問先生們的問題是，您們當時如何確保有足夠好的交易流向您們，以便能夠從中選擇？
我還有一個問題。Berkshire 的子公司沒有退休政策。這對留住和激勵那些可能是高階管理層潛在繼任者的員工有什麼影響？
WARREN BUFFETT：第一個問題關於交易流（deal flow）。這實際上是我不太喜歡的一個詞，因為我們並不完全把它們看作是交易。這個詞有點太帶有買入之後再賣出的意味。
但我們確實喜歡收購機會。而真正實現這一點是為了讓我們在應該接到電話的時候接到電話。這種機會並不多，因為我們談論的是相當規模的企業。我們談論的是熱愛自己企業的所有者。
這種情況偶爾會發生，但可能一年只會發生幾次。
我認為現在在美國，我們接到了相當合理比例的我們應該接到的電話，而這在 20 或 30 年前並非如此。二三十年前，幾乎沒有人聯繫我們，因為我們更多地被視為一個有價證券操作機構。而且我們那時沒有那麼出名。
這顯然是會自我強化的。如果我們收購了公司，而我們從其收購的人對交易感到滿意，你知道，我們會聽到更多人的消息。
我們在 1983 年收購了第一家家具企業。這實際上導致了另外四筆交易，因為第一筆交易的人很滿意，他們向我們談論了第二筆交易。第二筆交易的人也很滿意，依此類推。
所以，你知道，這就像——Charlie 總是把複利描述成像，你知道，在一個非常大的、有濕雪的山頂上，從一個雪球開始，讓它滾下山。收購情況有點像這樣。
我們已經——經營了 38 年，這是一座很——就雪球滾動的長度而言，這是一座很高的山。到現在，它滾動的速度相當快，規模也相當大，吸引了很多雪。這對我們有好處。
在美國之外，我們似乎不在雷達屏幕上，所以我們似乎不常聽到那些消息。但在美國，我們聽到的已經足夠多了。
這不是一種流動，從某種意義上說——我不是每週聽到一個。你知道，我可能不是每個月聽到一個。
但是我們想聽到的那些，我想，我們現在大部分都接到了電話。我認為我們現在接到的電話比例比我們歷史上任何時候都要高。
而且，你知道，這都是好事。如果我們能在這個國家以外做同樣的事情，那也會是一個加分項。但這個國家是一個大市場，我們會盡力把消息傳播得更遠。
還有 Charlie，另一個問題是什麼？
CHARLIE MUNGER：嗯，他談到了一些關於交易流的問題，人們普遍認為，一定很容易以某種方式安排事情，讓你只需坐在辦公桌後面，人們就會接二連三地帶來絕佳的機會，你最終從 100 個中選出 2 個，這幾乎是輕而易舉的事情。
這就是過去兩三年風險投資界的態度。
早期我們沒有那樣的情況，對吧，Warren？
WARREN BUFFETT：不，沒錯。
CHARLIE MUNGER：我們自己在尋找證券。我們只是在公開市場上尋找可用的證券。
當我們開始收購公司時，可能有 20 年的時間裡，我們每年收購的公司不超過一兩家。
WARREN BUFFETT：是的。它們相當少而且間隔很長。而且我們也沒有錢買非常大的公司。
我的意思是，當我們以實際上是 400 萬美元的價格收購 Associated Cotton Shops 時，或者當我們收購 Hochschild Kohn 時，我記得我們需要拿出 600 萬美元的股權來完成那筆交易，那都是大事。
National Indemnity 本身是 700 萬美元，我認為 National Fire Marine 是 140 萬或 170 萬美元。我的意思是，那時候我們能處理的就這麼多了。
所以雪球已經，你知道，它在下山的過程中越滾越大。我們希望還有很長的山路和很多濕雪，我們正在尋找。
CHARLIE MUNGER：但可以公平地說，我們當時是在四處尋找那些機會。我們並不是坐在辦公桌後面，等待某個佣金銷售員進來向我們展示簽名的機會。我想不起早期我們通過那種方式買過任何東西。
WARREN BUFFETT：不，沒有。
CHARLIE MUNGER：Warren，你追查到了 Jack Ringwalt。你不是去找他的嗎？
Buffett 講述他如何不讓 Jack Ringwalt 脫身 National Indemnity 交易
WARREN BUFFETT：嗯，Jack Ringwalt，他經營 National Indemnity，在座的一些人認識他，Jack 是個非常有趣的人，也是個朋友。
Jack 每年有 15 分鐘想賣掉 National Indemnity。總有什麼事會惹他生氣。一個索賠進來了或者類似的事情。（笑）
所以，每年有 15 分鐘他想賣掉。我的一個朋友，Charlie Heider——他今天可能也在場——和我討論過 Jack 每年有 15 分鐘處於「發情期」的現象。（笑聲）
我告訴 Charlie，如果你碰巧在他這個特定階段抓到他，就告訴我。
有一天 Charlie 打電話說：「你知道，Jack 準備好了。」我說——（笑聲）——「嗯，把他弄到這裡來。」所以他大概 11:30 來了，我們就在那 15 分鐘的區間裡達成了交易。（笑聲）
這絕對是真的。這是一個引人入勝的故事，因為 Jack，達成了交易——我們確實是在 15 分鐘內完成的——Jack，達成了交易後，其實並不想做，而且——但他——他不會反悔一筆交易。
但在我們握手之後，他對我說，他說：「嗯，」他說，「我想你會想要審計過的財務報表吧。」如果我當時說是的，他就會說：「嗯，那太糟糕了。我們不能達成交易了。」（笑聲）
所以我說：「我做夢也不會想看審計過的財務報表。那是最糟糕的，」你知道。（笑聲）
然後 Jack 對我說，他說：「我想你會要我把我的代理機構也賣給你吧，」而且，「——」我說：「Jack，我無論如何都不會買那些代理機構。」
如果我當時對此說了是——說我希望他賣掉代理機構——他會說：「嗯，是的，我做不到，Warren。我們一定相互誤解了。」
所以我們經歷了大概三四次這樣的對話。最後，Jack 放棄了，把公司賣給了我。
他是一個守信用的人，因為我認為他真的不想賣，但我們在 Charlie 位於 19 街和 Douglas 街的辦公室見面，我想，Jack 去拿 National Indemnity 的 700 萬美元時遲到了大約 10 分鐘。
他遲到了大約 10 分鐘，因為他在找一個還剩幾分鐘時間的停車計時器。（笑聲）
就在那時我知道他是我的同道中人。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：但無論如何，這個過程並不容易，而且幾乎任何你坐在辦公桌後面，美妙的交易流不斷湧來的情況，你都處於一個非常危險的位置。
沒有電信股，但也許有垃圾債券
WARREN BUFFETT：第 7 個問題。
聽眾：先生們，我的名字是 Jim Maxwell。我來自內布拉斯加州 Omaha。
您在 Level 3 的交易中小試牛刀，或者說，參與了他們的交易。
我想知道電信行業是否有任何領域現在吸引您，或者是否有任何具體的公司吸引您？
更重要的是，我想問關於 Global Crossing 的問題。他們現在正在破產法庭。美國軍方使用他們進行通信。數據、電信或類似的東西。
有兩家公司想從破產法庭購買他們的資產。一家是中國公司。一家是來自新加坡的公司。美國說：「門都沒有，老兄。」他們不希望中國控制 Global Crossing 的資產，主要是出於軍事安全考慮。
上週，中國公司退出了。新加坡公司進來說：「我們將購買現在可用的 80% 的股份。」但即便如此，如果這筆交易成功，Global Crossing 也不會掌握在美國手中。
我擔憂的一部分是，如果這兩家公司關係友好，願意合作，我可以看到新加坡公司稍後將其股份出售給中國公司的可能性。
您是否曾考慮過——如果沒有，為什麼不考慮——從破產法庭購買資產，這將是一次大甩賣？我認為這對 Berkshire Hathaway 有好處。
此外，這對美國和子孫後代也有好處。我建議，先生們，這將是你們的公民義務。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我希望我不會因為沒做這件事就離開而被捕。（笑聲）
坦白說，我完全不知道如何評估未來的電信公司。這並不意味著我完全不了解他們做什麼。我可能稍微了解一點他們做什麼。
但就弄清楚該行業未來的經濟狀況而言，這個參與者或那個參與者在五年或十年後會是什麼樣子，我根本不知道。
而且我認為——看起來那些三四年前認為自己知道的人也不知道，我得補充一句，但這是另一個問題。
Charlie，你對電信行業了解多少？
CHARLIE MUNGER：比你少一點。（笑聲）
WARREN BUFFETT：他有麻煩了。（笑）
我們一點概念都沒有。你知道，如果你隨便舉個名字，BellSouth、Verizon，我完全不知道五年或十年後這一切會如何發展。
我的意思是，我知道人們在五年、十年、十五年或二十年後仍然會嚼 Wrigley’s 口香糖、吃 Hershey 巧克力棒或 Snickers 巧克力棒。
他們會用 Gillette 刮鬍刀片，會喝 Coca-Cola，你知道。我對其中每一個隨著時間推移的盈利能力等等有一些概念。
我完全不知道電信行業會如何洗牌。我也不會相信業內任何人告訴我他們知道，因為，你知道，他們五年前會告訴我什麼？所以，這只是一個我不懂的遊戲。
那不是——有很多事情我不懂。我不知道明年可可豆會怎麼樣。你知道嗎？我的意思是，如果我知道的話會容易得多。我可以只靠可可豆賺所有的錢，這比試圖從 Berkshire 經營一大堆業務要簡單得多。
但是有——我不擔心我不知道的事情。我擔心的是確保我知道的事情。而電信不屬於那一類。
CHARLIE MUNGER：總的來說，Berkshire 在其歷史上購買的普通股幾乎不可能失敗。
但偶爾，Berkshire 也會進行明智的賭博，其中失敗的可能性很大，但成功的可能性也足夠大，使得賭博值得一試。我認為可以公平地說，到目前為止，電信屬於這一類。
WARREN BUFFETT：是的。我們可能會購買該行業的一些垃圾債券。事實上，我們在幾個領域已經這樣做了。
但正如我在年度報告中所說，我們預期垃圾債券會出現虧損。我們預期，綜合所有概率，我們將獲得不錯的結果——也許比不錯更好。
但我們確實預期會出現虧損，因為我們打交道的機構已經證明，它們的營運中沒有很大的安全邊際。有時候——在 Level 3 完全不是這樣，但有時候，我們打交道的管理層相當可疑。
我想說，在 Global Crossing 的歷史中，你遇到過這種情況，儘管這與現在的資產無關。
但在這個領域，當人們槓桿率很高時，他們有時會受到誘惑，去做一些在其他情況下不會被誘惑去做的事情。這在垃圾債券領域顯然發生過，而且總會發生。
但這就是我們預期會出現重大虧損的原因，實際上我們——它們並沒有那麼重大。
我們遭受過損失。而且——但是它們——相信我，我們還沒有看到我們在垃圾債券方面的最大損失。但我們也會從中賺很多錢。
這是一個不同的領域。這就像是為次標準風險承保。你會遇到更多事故，但你可以收取足以使其奏效的保費。
但我們的業務——總的來說，當我們收購企業時，我們想要購買優質風險。
我們不想為了自己經營而收購一百家企業，並預期其中 15 家會是災難，而另外 85 家會彌補損失。這不是我們建立 Berkshire 的方法。
Charlie，還有嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。
沒有人能「成功推翻 Coca-Cola」
WARREN BUFFETT：第 8 個問題。
聽眾：是的。我的名字是 Pete Banner，來自科羅拉多州 Boulder。
首先，Buffett 先生和 Munger 先生，我們大多數人認為您們是我們的英雄，為此感謝您們。（掌聲）
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你。
聽眾：是的。換個輕鬆點的話題，相較於混亂——
WARREN BUFFETT：你可以保持同樣的調子。我們不介意。（笑聲）
聽眾：我想問是什麼促使您——考慮到您普遍厭惡科技——是什麼促使您向 Level 3 Communications 的可轉換債券投資 1 億美元？
如果我能再問一個問題，我想知道，您是否仍然認為 Coca-Cola 是您曾經描述的「必然」(The Inevitable)？
WARREN BUFFETT：是的。先回答第二個問題。
Coca-Cola 我認為有——自從我那樣描述它以來，就——我談到的是他們主導軟性飲料市場並且不會以任何方式失去市場份額的可能性。他們會隨著時間的推移而成長。
你知道，這年復一年地發生著。我不認為 Coca-Cola 產品的全球市場份額曾比現在更高，而且我看不到未來有任何改變。
我的意思是，這是一個龐大的分銷系統，自 1886 年 John Pemberton 在亞特蘭大 Jacob's Pharmacy 首次供應第一杯以來，它一直在進入越來越多消費者的腦海。
產品，在全世界人們的腦海中，而且它——將會有更多的人，它將更牢固地留在他們的腦海中。隨著時間的推移，他們每杯飲料應該能多賺一點。
所以，我不知道世界上有誰能成功地推翻 Coca-Cola。
購買 Level 3 債券是「對人的賭注」
WARREN BUFFETT：關於 Level 3，我們喜歡那些人。我們認為他們是聰明人，但他們欠了太多錢，你知道。他們也認識到了這一點。他們在處理這個問題的方式上做了一些非常明智的事情，而且，你知道，我們賭的是人。
Charlie 比我更了解物理世界，但是，你知道，我還沒見過電子。我跟它們根本沒有任何工作關係。我無法認同它們。所以，我對技術了解不多。我永遠也不會了解。
我的意思是，你可以向我解釋，我或許可以在某個測試或其他什麼東西上複述出來，但我不會真正理解它。
但我認為我了解相關的人，我們非常願意下那個賭注。這與我們通常做的賭注不同，但我們做了，而且我們很高興我們做了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼要說的了。
為何 Berkshire 投資 Mark Byrne 的避險基金 Value Capital
WARREN BUFFETT：第 9 個問題。
聽眾：嗨，我是來自密西根州 West Bloomfield 的 Steve Rosenberg，現在住在紐約。
Buffett 先生，您和 Charlie 所代表的價值觀以及您們至高無上的誠信是一種啟發。感謝您們兩位作為如此傑出的榜樣。
我有三個簡短的問題想問您。第一個涉及 Value Capital——（掌聲）——L.P.。您初步的 FIN 46 披露似乎表明其槓桿運用大約是 200 億美元資產，6000 萬美元股本，即 30 到 35 倍。
在不透露任何專有策略的情況下，鑑於您對風險的厭惡、其他高槓桿合夥企業的崩潰、您盡快關閉 Gen Re Securities 黑盒子活動的熱情，以及所有這一切，除了它佔 Berkshire 股本不到 1% 且由 Mark Byrne 經營之外，您如何從這項投資中獲得安慰？
我的第二個問題涉及預製屋。鑑於這似乎是一種商品化產品，賣方高度分散，產能過剩，以及融資方面的大規模崩潰，您能否進一步評論您對該行業基本經濟狀況的熱情？
以及有什麼優勢——即使 Berkshire 的優勢在於融資，為什麼不只專注於融資而不涉及製造？
我最後一個問題涉及您在該領域看到的證券化收益。
報告的收益佔優勢是否表明信用風險在鏈條的某個環節定價錯誤，或許類似於您談到的合成市場和債券市場中 BBB 級和 AAA 級利差之間的脫節？謝謝。
WARREN BUFFETT：你能不能稍微詳細說明一下關於證券化的第三點？我不確定我完全理解你的觀點。
聽眾：只是事實上，通常你看到的是證券化的收益而不是損失——
WARREN BUFFETT：哦，是的。
聽眾：——一直都是。這是否表明在某個環節，當你把它切片分割時，有人付出了過高的代價，沒有考慮到信用風險——沒有正確地評估它。
WARREN BUFFETT：是的。好的。三個問題。
Value Capital 由 Mark Byrne 經營，正如你提到的。
我們和 Byrne 家族賺了很多錢。我們和 Jack 賺了錢，我們喜歡 Mark 和 Patrick，我們——Charlie 和我非常了解他們。
Mark 是一個非常、非常聰明的人，他經營著一個實際上是專門從事全球固定收益類證券的避險基金。
Mark 和他的家人在 Value Capital 中擁有大量自己的資金，但我們在那裡擁有大約 95% 的資本。我們絕不擔保他們的義務。
Mark 運營的槓桿程度低於該領域大多數人的水平，但與我們在 Berkshire 的運營方式相比，這已經很高了。
這對我們來說沒問題。我們不會用我們 100% 的資金來做這件事。我們不會用我們 50% 的資金來做這件事。但我們認為，由 Mark 經營，只要他在下行和上行方面都有大量資金，這是一項合理的業務，而他確實如此。
而且他是一個非常正派的人，同時也是一個非常聰明的人。所以我們對此感到放心。它可能必須——這些數字可能必須合併到我們的資產負債表中。
我們現在在第一季度報告中披露了所有這些。你會看到它們被列出。而且，實際上，我們有 6 億多美元，幾億美元是 Mark 為我們賺取的留存收益，我們對此作為一項投資感到非常放心。
我們不認為它是 Berkshire 業務的一部分。合併後的財務報表可能讓它看起來像是，但它不是。我們是有限合夥人。我們中間有一個公司。我們對他們做的任何事情都沒有擔保。
我們非常高興 Mark 管理那部分資金，即使他像你說的那樣，在涉及大量——它們涉及衍生品，涉及借入資金的固定收益策略中這樣做。但我看過那些頭寸，它們對我來說都有意義。
它們會說得通，因為 Mark 是個非常聰明的人，而且這筆錢對他來說比對我們來說意義重大得多。所以我們對此感覺良好。
我們不喜歡合併的想法，從某種意義上說，我們不認為它會讓——我們認為它會使我們的數字比我們目前的處理方式更能代表真實情況，但規則就是規則，我們會按他們說的做。
第二點。Charlie，你想對 Value Capital 發表任何評論嗎？
CHARLIE MUNGER：不。
Clayton Homes 是預製屋產業的「一流玩家」
WARREN BUFFETT：好的。（笑聲）
第二。預製屋。你知道，它是——我的意思是，現在幾乎所有預製屋行業的人都在虧損，而 Clayton 卻在賺錢。
多年來，他們在經營方式上一直採取更為穩健的政策。
他們所做的事情之一是——他們的大部分房屋是透過自己的零售單位銷售的。我記得他們大約有 297 個自己的零售點。而這些經理基本上與 Clayton 進行 50/50 的利潤分成，據我所知。他們對自己產生的所有票據負責。
所以，不像幾年前預製屋行業發生的情況，製造商會把房子，也許是平面圖，賣給經銷商。然後那個經銷商可以借款，也許——如果他能在票據上找到某種購買者，也許是發票價格的 125% 或 130%，只要他能在某個地方創造一個有體溫的人，給他一些明顯的首付款。那種情況簡直就是為災難而生的。
但在 Clayton，購買產品的那個人的利潤或損失會一直持續到債務完全付清。
所以，如果一個經銷商收取的首付款不足，或者賣給他不應該賣的人，這將是他的問題，他將會收回被收回的房屋（repo）。他將不得不自己出售它。他將承擔票據上的損失。這在零售層面產生了與許多其他預製屋製造商截然不同的行為。
但這不是一個容易的行業。它——Clayton 以正確的方式做。事實上，如果你讀 Jim Clayton 的書，他會——他在書中講述了他第一次在印第安納州買房子的經歷。他講述了製造商行為方面的一些不光彩的事情。
他描述了人們用來獲得融資的一些系統。這些活動正在給預製屋公司和為零售票據提供融資的人帶來巨大的惡果。
Clayton 基本上做得對，他們會繼續做得對。即便如此，整個預製屋行業在融資方面仍存在如此大的污點，以至於即使——Clayton 是唯一能夠進行證券化的公司。
而且，正如我之前說的，他們無法——沒有我們——他們無法像一年前那樣進行證券化。
這是一個陷入大麻煩的行業。我認為我們在其中會做得很好，因為我認為我們與一個一流的參與者合作。我認為他們已經建立了具有正確激勵機制的系統，這是整個系統都需要的。我認為 Berkshire 會讓他們更強大，因為我們不會進行證券化。我們會將其保留在投資組合中。
關於證券化的收益——你提出的觀點基本上是正確的，即某些——當你看到一家公司有大量證券化收益時，你應該有點懷疑。我不想涉及比這更詳細的內容，因為這是一個會計問題。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我無話可補充。
Gen Re 不需要商譽減損費用
WARREN BUFFETT：第 10 個問題。
聽眾：Phil McCaw，Warren，來自康乃狄克州。
您能否評論一下 Gen Re 以及自您收購以來的商譽減損費用，以及它在您的思考中是如何演變的，甚至是否成為您思考的一部分？
WARREN BUFFETT：當然。問題是——涉及到一個事實，如果你以高於有形資產的價格購買一家企業，你會設立一個商譽帳戶。
如果在未來的任何時候，該商譽受損，你應該，而且必須，如果會計處理得當，計提一筆費用來減少該商譽項目。你會通過損益帳戶計提一筆費用。
我們為 Gen Re 設置了一個龐大的商譽項目，因為這是我們有史以來最大的一次收購。我們支付的價格遠超其帳面價值。問題在於該商譽是否受損。
當然，如果 Gen Re 過去幾年的營運——不包括今年——而是 1998 年到 2001 年左右的那些年——代表了未來，你會說那裡必須有一筆巨大的商譽費用，我會同意你的看法。
我認為，就 Gen Re 現在的運營方式，以及它有能力運營——而且現在正在實現，多虧了我們在那裡的兩位偉大經理人——我認為——我個人認為 Gen Re 現在的價值比我們收購時更高。而且我認為你會——它的浮存金大幅增加，我認為你會看到浮存金隨著時間的推移變成無成本的。
有件事我本來應該提到，事實上是——我看了我們 10-Q 的草稿。我們必須——我認為我們應該把這個加進去。我們——Gen Re，直到今年，一直以 4.5% 的利率對工傷賠償準備金進行貼現，這並不保守。那是——我們繼承了這種情況。
但我們已經將其改為未來以 1% 的利率貼現工傷賠償準備金。所以未來的會計處理現在——2003 年——比往年以及我們繼承的方法要保守得多。
因此，如果你看到我們繼續以 4.5% 的舊貼現率而不是採用新的貼現率，數字會稍微好一些。在我看到的 10-Q 草稿中，這點沒有提到。我想我們應該把它加進去，Marc [Hamburg]，趁我還記得。
Charlie？
我們「譴責透過會計手段解決營運問題」
CHARLIE MUNGER：是的。這個會計問題在 Berkshire 內部很常見。我們對周圍那些依賴過度樂觀會計的人做出的可怕商業決策感到非常震驚，以至於我們幾乎傾向於尋找機會讓我們的會計非常保守。比其他人保守得多。
我們認為這保護了我們的商業決策，也保護了我們的財務誠信。
我不知道我們為什麼會陷入這種試圖讓會計結果盡可能接近實際情況的業務中。當一切都被稍微低報時，世界有什麼問題？我的意思是——
WARREN BUFFETT：是的，通常人們認為報告，你知道，以及透明度等等，多年來有所改善。但我感覺 1960 年使用財務報表比 2000 年使用財務報表要好得多。
而且，坦率地說，在許多方面，我認為它們比現在的報表更能讓我了解公司的真實情況，即使細節要少得多。
我們真正痛恨的是通過會計手段來解決經營問題。
而且，你知道，Gen Re 在 80 年代中期遇到了一些問題，當時每個人都遇到了問題，他們開始對工傷賠償準備金進行貼現。他們——你知道，這是一個快速解決方案，但就像海洛因一樣。你一旦沾上，就很難戒掉。
我們——Charlie 和我一次又一次地看到這種情況。那些認為，你知道，壓貨（trade loading），無論可能是什麼，他們認為他們可以通過玩弄會計遊戲來解決問題。
他們有時會受到財務長的鼓勵，而且他們經常受到知名審計師的鼓勵，以這樣或那樣的方式，來真正玩弄數字。
它會找上你的。你最好立刻面對現實，並採取任何必要的經營措施來解決問題。或者，如果你無法解決它們，就放棄它們。
但無論你做什麼，玩弄數字，從來都不奏效，儘管我猜如果你 64 歲半，打算 65 歲退休，這可能會變得有點誘人。（笑）
Munger 談辨識「狗屁盈餘」
WARREN BUFFETT：第 1 個問題。
聽眾：午安，先生們。Andy Marino，來自教堂山，途經波士頓。
您曾反對使用替代性的盈利能力衡量標準，例如息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），作為衡量企業績效的標準。
與此同時，您也經常指出公認會計原則（GAAP）在反映某些企業經濟現實方面的不完整性，暗示存在一些必要且適當的調整。
除了您最近在年度報告中描述的忽略折舊的愚蠢之外，您能否詳細說明您對其他替代性財務陳述陷阱的看法？
在您看來，EBITDA 是否只是太常被用作現金流的簡稱，還是整個重塑會計數據的概念都是可疑的做法？
哪些修訂可能是適當的，如果有的話？哪些可能被視為危險信號？這些調整是由誰做出的對您來說重要嗎？分析師、投資者為自己目的而做，還是公司管理層，就應如何看待這些資訊而言？
WARREN BUFFETT：是的。在會計變革大約一年前實施之前的幾年裡，我們經常告訴你——我們告訴你，你不應該計算商譽攤銷。
你知道，這是 GAAP 要求的，我們顯然遵守了 GAAP，但我們幾乎每年都告訴你，我能記得的是，我們說：「這並不是真正的經濟費用。」
我們在自己計算收益時忽略了它，就我們願意為企業支付的價格而言。我們不在乎是否有商譽項目，因為它對經濟現實無關緊要。
所以，我們在 Berkshire 非常願意告訴我們自己的所有者忽略某些事情。如果他們不同意我們的看法，他們可以看 GAAP 數字。但我們覺得他們看無形資產攤銷會被誤導。
這並不意味著我們認為所有的無形資產都是好的，但我們只是——我們確實覺得那是一個——那是一個完全沒有意義的武斷決定。
我們覺得——顯然，正如我們討論過的——我們覺得瘋狂的養老金假設導致人們在很多情況下記錄了虛幻的收益。
所以我們願意告訴你，當我們認為有些數據在經濟分析中比 GAAP 數字更重要時。我們會和你討論。
但是，不把折舊看作費用，對我們來說絕對是瘋狂的。
我能想到的很少的企業——我能想到幾個——但我能想到的很少的企業，折舊不是真正的費用。
即使在我們的天然氣管道公司，我的意思是，你知道，在某個時候，首先，它們需要維修，但除此之外，在某個時候它們會變得過時。我的意思是，我們知道 200 年後那裡不會有天然氣了。
所以，它——折舊是真實存在的，而且它是最糟糕的費用。它是反向浮存金。你知道，你在獲得收入之前就付出了錢。你付出了現金卻沒有任何收入。
折舊——任何不把折舊視為費用的管理層，你知道，都生活在夢幻世界裡，但當然，他們被鼓勵這樣做，你知道，被那些跟他們談論 EBITDA 的投資銀行家鼓勵。
然後，你知道，某些人通過說服投資者相信 EBITDA 是件大事，從而誤導投資者，建立了自己的財富。
當我們看到那些說：「嘿，我們不交任何稅，你知道，因為我們沒有任何應稅收入，而且不算折舊等等」的公司時，你知道，那正在——在我們看來，很多時候那非常接近於騙局。
你知道，我遇到那些向我展示——你知道，他們想寄給我包含 EBITDA 的書，我只是告訴他們，你知道，「當你告訴我你會承擔所有資本支出時，我才會看那個數字。」
如果我要進行資本支出，很少有企業我認為我可以年復一年地花費遠低於折舊的金額，並維持企業的經濟實力。
所以我認為 EBITDA 這個詞讓很多投資者損失了很多錢。
你在電信領域看到了。我的意思是，這個想法——他們花錢的速度快得驚人，你知道，我的意思是，他們從投資者那裡獲得資金的速度簡直來不及。
然後他們假裝折舊不是真正的費用。那是胡說八道。我的意思是，沒有比這更糟糕的了。一代投資者在某種程度上被灌輸相信了這一點。
我們，在 Berkshire，今年將花費超過我們的折舊額。去年我們花費超過了我們的折舊額。前年我們花費超過了我們的折舊額。你知道，折舊是一項真實的費用，就像，你知道，電燈的支出一樣。
它不是非現金費用。它是現金費用。你只是先花了錢，你知道。我的意思是，現金已經沒了，這是現金的延遲記錄。任何人怎麼能把它變成他們用來談論收益的指標，這超出了我的理解。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為如果你每次看到 EBITDA 這個詞時，都用「狗屁盈餘」 (bullshit earnings) 這個詞來代替，你就能理解任何使用這個詞的陳述。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我知道他遲早會這麼做的，各位。
CHARLIE MUNGER：還有那個——
WARREN BUFFETT：他撐過了早上，但撐不過一整天。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：提出問題的人還說：「還存在哪些重大的會計問題？」
真正的大問題是退休基金會計，以及在某種程度上，退休後醫療負債。這些在美國現在被嚴重低估了，而且數額非常巨大。
WARREN BUFFETT：我看過財務報表，過去幾個月你也看過，有些公司記錄了數億美元的退休金收入，而與此同時，它們的退休金計劃卻存在數十億美元的資金缺口。
而且，你知道，他們根本沒有面對現實，他們也不想面對，因為他們想承擔損失。他們是這種——你知道，這和股票期權費用的心態是一樣的。
他們用股票期權支付報酬。但是，你知道，我們用現金獎金支付報酬，我想，你知道——嗯，這不完全是真的，但如果我們不必將現金獎金記錄為費用，我們可能會喜歡這樣。我的意思是，這是我們支付報酬的方式。
你可以說：「嗯，為什麼不把它放在註腳裡，而把它排除在損益表之外，就像他們對期權費用所做的那樣？」那也是一種薪酬形式。
但是——你知道，答案是一群非常關心讓自己的股票至少在我們看來漲到不合理價格的人，發現如果他們不計算薪酬費用，這樣做會容易得多。
而且，你知道，為什麼不把所有費用都放在註腳裡呢？只要在那裡有一個項目寫著「銷售額」，然後淨利潤也是同樣的數字。然後只要把所有的——（笑聲）——費用都放在註腳裡，你知道。
人們還一本正經地說，你知道，「嗯，它在註腳裡，所以每個人都知道，我們不必把它計算——放進損益表。」
智商高的人為了合理化自己的——你知道，自己的錢包會做些什麼，真是令人驚訝。
Charlie 對於為什麼在費用——期權費用——的現實性方面存在這種否認，有另一種解釋——涉及到人們的自尊心與自己的記錄糾纏在一起。
你想詳細說明一下嗎，Charlie？不要點名。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：不，我在這個問題上已經嘮叨了幾十年，太令人厭煩了。
讓基本的會計出錯，這是一種非常糟糕的文明運作方式。這非常像你在建橋時把工程搞錯了。
當我看到聲譽良好的人提出這些完全荒謬的論點，大意是認為期權費用化是不可想像的。
WARREN BUFFETT：或者說很難估值。
CHARLIE MUNGER：嗯，因為太難估值，或者天知道是什麼原因。
他們中的很多人，你都會樂意讓他們娶你的女兒。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，因為他們有錢，這是一個原因。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：然而，事實是，他們不是瘋了就是不老實。（笑聲）
WARREN BUFFETT：把他記為猶豫不決。（笑聲）
這真是令人震驚。有趣的是，當然，現在，剩下的四家審計公司，他們現在稱之為審計界的「最終四強」（Final Four）——（笑聲）
他們現在——聽著，我很高興他們這樣做了。我向他們致敬。但他們現在已經表示，他們確實認為期權是一種費用。所以這是——
你知道，這有點讓你想起宗教改革期間發生的事情，不是嗎？你知道，當這些地方來回搖擺，你知道，因為它們被這樣或那樣的論點所左右。
事實上，我認為有那個著名的 Bray 牧師，他會在天主教和路德教之間來回搖擺，就像德國的那個小鎮來回搖擺一樣。
最後，鎮民們聚集起來，他們對牧師說——他們說：「可以理解，我們對神學上發生的一切感到困惑，我們對此知之甚少，所以我們來回搖擺。」
但他們說：「我們覺得有點噁心的是，你，一個神職人員，也一直來回搖擺。」他們說：「你沒有原則嗎？」他說：「是的，我有一個原則。」他說：「那就是繼續擔任 Bray 的牧師。」（笑聲）
我認為我們在審計行業看到了一點這種情況，但我認為他們現在實際上已經找到了真正的信仰，所以我不想坐在這裡批評他們。
但是，你知道，你現在有四家公司，它們在 1993 年遊說反對將期權計為費用，現在卻致信 FASB 說期權應該是費用。
我不知道世界上怎麼可能在 1993 年不是費用，而在 2003 年卻是費用。
這當然不適用於水電費賬單，或者，你知道，原材料或任何類似的東西。但這就是人類的狀況。
對於「機會主義」債券策略不予置評
WARREN BUFFETT：第 2 個問題。
聽眾：是的，嗨。Sam Kidston。我是來自麻薩諸塞州劍橋市的股東。我有幾個簡短的問題想請教各位。
首先，除了您投資任何公司的一般標準外，您投資銀行的標準是什麼？您對投資銀行的總體看法是否隨著時間的推移而改變？
第二個問題是，關於貼現率，您認為使用您當前無風險利率下的資本成本是否合適？
然後在過去，您提到過您會做某種偽債券套利，您能否具體說明您在這一領域進行哪些類型的交易？
WARREN BUFFETT：哦，你想知道我們週一早上的買賣清單？（笑）
我們不會——我們不會談論具體的策略，你知道——我們顯然它們是有利可圖的，否則我們不會去做，我們認為如果我們談論它們，其他人可能會模仿——
順便說一句，我們已經指出，並且將繼續指出，這些債券策略的壽命不長。這並不意味著當情況需要時，我們以後可能不會重新使用它們。
但它們不像從 See's Candy，或者，你知道，從 Fruit of the Loom 或類似公司賺錢。它們是我們在某些時候處於非常有利的位置可以參與的機會主義情況。
銀行可以「出奇地」有利潤
WARREN BUFFETT：關於銀行的問題，你知道，銀行業——如果你能避免追隨潮流，避免真正放出大量壞賬，銀行業在這個國家一直是一個非常好的行業。
當然，自二戰以來，它——對於那些沒有陷入困境的銀行來說，股本回報率確實非常高。
而且有很多——我應該說，在這個國家有一些相當大的銀行——它們的，你知道，有形股本回報率可能達到 20%。
當你想到你在處理像金錢這樣的商品時，這對我來說相當令人驚訝。
所以，我想說，我猜我對銀行業的利潤率在像金錢這樣基礎的領域沒有被競爭掉的程度感到驚訝。
你呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你說的話，公平地暗示，是我們有點搞砸了預測，因為銀行業比我們事先預想的要好得多。
我們實際上從銀行業賺了數十億美元，真的，在 American Express 賺得更多。但基本上那是在我們錯誤評估它的時候。
我們沒有預料到它會像實際結果那麼好。我唯一的預測是，我們會繼續犯類似的錯誤。（笑聲）
WARREN BUFFETT：在一個——特別是一個低利率的世界裡，你會發現金融機構基本上做著幾乎相同的事情，你知道，A 與 B 競爭，B 與 C 競爭，沒有巨大的競爭優勢，卻都能在有形資本上獲得非常高的回報，這是相當非同尋常的。
現在，部分原因是他們推高了——他們將貸款與資本的比率推得比 30 或 40 年前更高，但儘管如此，他們仍然獲得了高回報率。僅僅在資產上的回報率就高得多，然後他們擁有更高的資產對資本的槓桿率，這使得資本回報率確實相當驚人。
而且，你知道，銀行——某些銀行——陷入困境是因為它們在貸款方面犯了大錯，但在那個行業，你並非必須陷入困境。我的意思是你可以——如果你保持頭腦清醒，那可以是一個相當不錯的行業。
著眼於機會成本，而非「資本成本」
WARREN BUFFETT：關於貼現率的問題，當你談論我們的資本成本時，這值得提出來，因為 Charlie 和我對 Berkshire 的資本成本毫無概念，坦率地說，我們認為整個概念有點瘋狂。
但這是商學院教的東西，你必須能夠回答這些問題，否則你無法從商學院畢業。
但我們對於如何使用資金有一個非常簡單的安排。而且，你知道，我們尋找我們能找到的最明智的事情去做。
如果我們手頭有錢或者——如果我們看——我們不是這樣買賣企業的，但就證券而言，我們會——如果我們發現某個東西的價值是其內在價值的 50%，而我們擁有另一個價值是其內在價值的 90% 的東西，我們很可能會從一個轉移到另一個。我們會用我們擁有的資本做最明智的事情。
所以，我們將各種選擇相互比較，我們將各種選擇與股息比較，我們將各種選擇與回購股票比較。
但我從未見過一個對我來說有意義的資本成本計算。
你呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：從來沒有。
這是一個非常有趣的事情。如果你去看最有影響力的大一經濟學教科書，那是哈佛大學 [Greg] Mankiw 寫的，他幾乎在第一頁就說：「聰明的人根據機會成本做決策。」
換句話說，在判斷你是否採取行動時，重要的是那些爭奪你時間或金錢使用的替代方案。
當然，這些替代方案因時因地、因公司而異。我們傾向於根據我們的機會成本做出所有的財務決策，就像他們在大一經濟學中教的那樣。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：而世界其他地方卻走上了一條瘋狂的歧路，他們可以創造一個標準公式，那就是成本。他們甚至為一些老牌且富得流油的企業計算出股權資本成本。這是一種完全令人驚訝的思維失常。
WARREN BUFFETT：是的，這是一個——（笑聲）
PetroChina 投資並非「大事」
WARREN BUFFETT：第 3 個問題。還有誰我們忘了冒犯嗎？（笑聲）
聽眾：嗨。我叫 Karen Kalish。我來自聖路易斯。我想我是今天第一個提問的女性。（掌聲）
WARREN BUFFETT：我們完全支持。
聽眾：我已故的叔叔，Robert W. Baird 的 Bill Shield，最初為我們家族購買 Berkshire 時，股價是 337 美元。
我非常感謝你們兩位，因為我得以在聖路易斯創辦了一個基金會並捐款。我把錢捐給閱讀和識字項目。
但我對 Buffett-Munger 的慈善哲學和實踐非常好奇。
我的第二個問題與中國有關。您最近進行了一項收購，PetroChina，我很好奇您對中國的看法。
WARREN BUFFETT：嗯，第二個問題，我們大約有——我想——大約五項股權投資，投資於那些註冊地在美國境外，並且主要或全部在美國境外運營的公司。
我們不會列出我們所有的投資。我相信去年我們列出了所有超過 5 億美元的投資。我們從未有過——我想也許是多年前的 Guinness 之後——我不認為我們有任何一項達到 Berkshire 報告的披露門檻，儘管我們擁有一些。
香港證券交易所最近剛剛修改了他們的要求，所以你必須報告在香港證券交易所上市的任何公司持股的 5%。
而我們持有的 PetroChina 股份，實際上，現在是，不管是多少，13%，但它們只是所謂 H 股的 13%。
中國政府擁有該公司 90% 的股份。H 股擁有 10%。幾年前他們將其出售給了公眾。所以我們擁有一個非常小的百分比的 13%。我們被要求報告那筆特定的持股，這有點像是報告上的巧合。就像我說的，我們還持有其他四項左右的國際證券。
我們對中國沒有做出任何重大的判斷。你可能比我更了解中國。我們只是在全球範圍內尋找投資，我們試圖買入我們認為提供最大價值的東西。
如果它們在美國——我們可能稍微偏好它們在美國，我們可能對某些國家有強烈的偏見——或強烈的負面看法。
我們會將美國視為第一選擇，因為我們在這裡最了解遊戲規則。我們了解稅法以及所有類似的事情，還有企業文化等等。但我們會將其他一些國家視為幾乎等同於美國。
還有一些國家會被稍微降級，然後我們會有一大堆國家，我們在任何情況下都不會進入，因為我們對它們了解不夠。
但是，你知道，我們認為我們對中國的石油業務之類的事情有相當好的理解。以相對於我們認為未來現金產生能力的價格，我們會對類似的事情做出決定。
但這不是什麼大事。這是一個大——由於法律的特殊性，它變得需要報告，即如果你擁有某個東西的特定百分比，而這個東西只佔整個餡餅的 10%，你仍然需要報告它。
中國政府牢牢控制著 PetroChina。我的意思是，如果我們和中國政府一起投票，我們倆將控制 PetroChina。（笑聲）
為何我們將錢「回饋社會」
WARREN BUFFETT：關於慈善的問題。Charlie，你想先試試回答這個嗎？
CHARLIE MUNGER：我認為可以公平地說，我們兩人都覺得非常幸運的人對整個文明，甚至對他所屬的國家負有責任。
無論你是邊做邊捐，還是採用 Buffett 的系統，即邊做邊適度捐贈，並在適當的時候進行巨額捐贈，我認為這純屬個人品味。
我能理解第二種立場，因為我討厭每天把所有時間都花在應付別人向我要錢上。而且我認為 Warren 也受不了。是這樣嗎，Warren？
WARREN BUFFETT：我們甚至都不要嘗試。我們甚至都不要嘗試，Charlie。（笑聲）
不，我們——我的意思是，這是有記錄的，而且可能 25 年來都沒有改變，但基本上我在我或我妻子去世後（以較晚者為準）擁有的所有東西，都會捐給慈善機構。
我的意思是 99% 還有一小部分。既然我的孩子們在這裡，我就不把它算到小數點後 8 位了。但是——（笑聲）——你知道，為什麼不呢？它——
這樣想吧。假設——我們就假設，我不是像現在這樣單胎出生，而是在子宮裡，旁邊有一個同卵雙胞胎。相同的 DNA。所有一切都一樣。個性。工作的傾向。儲蓄的傾向——不管是什麼。同卵雙胞胎。不是 Charlie。可能長得像他，但是——（笑聲）
我們兩個就在那裡。一個精靈出現了。精靈說：「我給你們倆提個建議。你們 24 小時後就要出生了。同樣的天賦。一切都一樣。你們中的一個將出生在 Omaha，另一個將出生在孟加拉。
「我讓你們倆決定誰出生在孟加拉，誰出生在 Omaha。我有這個系統。我會——我的運作方式是，我們開始競標，你們倆誰出的價最高，將其遺產的最高比例在去世時捐給社會，誰就能去——出生在美國。」我想你會賭百分之百，你知道。
你聽到所有這些關於，你知道，毅力、勇氣和所有這些東西，以及如何，你知道，你一生都在努力工作，你做了所有這些了不起的事情。
好吧，想像一下如果我出生在孟加拉。你知道，我走在主街上說，你知道，「我分配資本。」你知道嗎？「讓我展示我的本事。」（笑聲）
我會死於營養不良。我的意思是，它會——我活不過最初幾個月。
Charlie 和我工作的這個社會，我的意思是，我們幸運得要命。我的意思是，當我們出生的時候，我們出生在美國的機率是 50 比 1。所以我們中了頭彩。
基本上，它——你知道，我們從與此打交道、與優秀的人共事中獲得了所有的樂趣。金錢，顯然，在生活中為有趣的事情打開了很多扇門。
它回饋給社會。就像 Charlie 說的，它可以通過分期付款的方式在生命中回饋。它可以在死亡時一次性回饋。
我在一定程度上混合了這兩者，但我更側重於一次性總付。
但是，你知道，那才是它應該歸屬的地方。我的意思是，它——沒有理由讓小——一代又一代的小 Buffett，現在的和下一代，你知道，一百年後，都應該僅僅因為他們來自正確的子宮而支配社會的資源。你知道，那算什麼樣的正義？
所以基本上，它正在回饋社會。（掌聲）
我的孩子們在那裡鼓掌了嗎？我們核實了嗎？（笑聲）
許多偉大企業無法透過投入更多資本來提升利潤
WARREN BUFFETT：第 4 個問題。
聽眾：嗨，您好。我叫 Alex Rubalcava。我是來自洛杉磯的股東。
我有一個關於您喜歡收購和投資的企業財務特徵的問題。
在您的報告和其他著作中，Buffett 先生，您表示您喜歡收購那些能夠以高回報率運用大量資本的企業。
在閱讀您和 Munger 先生的著作和演講時，我看到您在《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest）和其他刊物中說過，您喜歡投資那些只需要很少資本的公司。
我想知道這些說法是否矛盾，或者它們是否是同一枚硬幣的兩面？如果您能用 Berkshire 的公司來詳細說明，那就太好了。
WARREN BUFFETT：當然。這是個好問題。
理想的企業是那種能在資本上賺取非常高回報，並且能夠持續以那些高回報率使用大量資本的企業。我的意思是，那樣就成了一台複利機器。
所以如果你有選擇，如果你能將一億美元投入一家能在該資本上賺取 20% 回報——比如 2000 萬——的企業，理想情況下，它能在第二年從 1.2 億美元上賺取 20%，第三年從 1.44 億美元上賺取 20%，依此類推。你可以隨著時間的推移，以同樣的回報率不斷重新部署資本。
但是這樣的企業非常、非常、非常少。真正——不幸的是，好的企業，你知道，比如 Coca-Cola 或 See's Candy，它們不需要太多資本。
而且增量資本產生的回報遠不如由某些偉大的無形資產產生的基本回報。
所以我們很喜歡那些能——能持續部署資本的企業，事實上，甚至遠超收益。我的意思是，我們很想擁有一家現在能在一億美元上賺取 20% 的企業。如果我們再投入十億美元，它就能在那十億美元上多賺 20%。
但就像我說的，那樣的企業太少了。有很多承諾會有那樣的企業，但我們幾乎從未見過。曾經有過幾家。
大多數偉大的企業產生大量資金。它們不會產生大量以高回報率投資增量資本的機會。
你知道，我們可以在 See's 投入 X 並賺很多錢，但如果我們投入 5X，我們基本上賺不到更多錢。我們可以在 The Buffalo News 用 X 賺取高回報，但如果我們試圖把它變成 5X，我們也賺不到更多錢。
它們就是沒有使用增量資本的機會。我們尋找它們，但它們沒有。
所以，偉大的——你已經看到——我的意思是，我們會從理論上談論那些能夠用增量資本以高回報賺取越來越多錢的企業。
但你所看到的是，我們主要購買的是那些資本回報率不錯的企業，但在許多情況下，用增量資本賺取與其基本業務回報率相當的回報的機會有限。
現在，我們 Berkshire 結構的一個好處是，我們可以將那些在其業務中獲得良好回報但沒有機會以類似幅度回報增量資金的企業的資金，轉移到購買更多企業上。
通常情況下，如果你在——以報紙出版業為例，多年來這一直是一個極好的行業——你在自己的投入資本上獲得了豐厚的回報。
但如果你出去購買其他報紙，你必須支付非常高的價格，而且你在增量資本上得不到很好的回報。
但那個行業的人覺得他們唯一了解的就是報紙出版或某種類型的媒體，所以他們覺得自己的選擇有限。
我們可以把錢轉移到任何有意義的地方，這是我們結構的一個優勢。現在，我們做得好不好是另一個問題，但這種結構在這方面具有巨大的優勢。
我們可以把好的業務，比如 See's Candy——See's 自從 Charlie 和我（在 1972 年）不會多出 10 萬美元以來，可能已經為我們創造了 10 億美元的稅前利潤。
如果我們試圖將其用於糖果業務，隨著時間的推移，我們會得到糟糕的回報。我們幾乎什麼也得不到。但是因為我們把它轉移了，這使我們能夠隨著時間的推移購買一些其他業務，這是我們結構的一個優勢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。如果你看一家不錯但並非極好的企業，它們往往分為兩類。
一類是企業報告的全部利潤在年底都以剩餘現金的形式存在。你可以將其從企業中取出，而企業在沒有它的情況下會和有它的情況下一樣好。
第二類企業是報告資本回報率為 12%，但從來沒有現金。這讓我想起了我的老朋友 John Anderson 的二手建築設備業務。他過去常說：「在我的生意裡，每年你都賺錢，瞧，它就停在院子裡。」
有很多這樣的企業，僅僅為了維持運營，為了原地踏步，就從來沒有現金。
現在，那種業務無法讓總部把所有的現金抽走，投資到別處。我們討厭那種業務。你不認為這是一個公平的說法嗎？
WARREN BUFFETT：是的，這是個公平的說法。我們喜歡能夠調動現金並讓它找到最佳用途。而且，你知道——但那是我們的工作。有時我們會找到好的用途。
如果我們每一家偉大的企業，而且我們有很多偉大的企業，都有辦法以高回報率部署額外的資本，那就太棒了，但我們沒有看到這種情況。
而且，坦率地說，你知道，這種情況不會發生——我的意思是，Gillette 有一個偉大的刮鬍刀和刀片業務，我的意思是，非常棒。
他們無法將他們在刮鬍刀和刀片業務中賺到的錢部署到繼續投入更多資金到那種業務中。它就是不需要那麼多資本。他們必須部署一部分資金，但與利潤相比，那是微不足道的。
然後誘惑就是出去購買其他企業，當然，這就是 Charlie 和我在面臨這種情況時所做的，但我們不認為，總體而言，美國工業在重新部署資本方面的平均成功率很高。儘管如此，這仍然是我們每天努力去做的事情。
從某種意義上說，我們有點在否定那個讓我們走到今天這一步的程序。這是一個公平的說法嗎，Charlie？（笑）
CHARLIE MUNGER：當然。這一點一直讓我擔心。我不喜歡成為一種活動的例子，大多數試圖效仿的人會得到糟糕的結果。我們試圖通過發表這些負面評論來避免這種情況。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們反正也會發表負面評論。（笑）
第 5 個問題。更有趣。
Buffett：我不要求朋友幫忙
聽眾：我是來自佛羅里達州 Winter Park 的 Will Graves。我是 Webster University 的研究生導師。我想向 Buffett 先生提兩個問題。
我很欣賞 Buffett 先生的平易近人。他讓我們在這裡感到如此溫暖。我可以叫您爸爸嗎？
WARREN BUFFETT：可以。（笑聲）
聽眾：我有一個關於國家財政狀況的問題，還有一個關於國寶的問題。
早在 9 月 11 日，您出現在「60 分鐘」節目中，履行了一項國家服務，犧牲了您寶貴的時間和幾分鐘的私人生活，談論了一般的股票市場，以及人們不應該過於興奮，他們不應該為長期投資而擔憂。
我想知道的是，您是否會考慮在當時的總統提出社會安全（Social Security）辯論時，再次出現在「60 分鐘」節目中。
我花了很多時間與非營利組織打交道，你從工薪窮人那裡聽到的憤怒是，我們談論過去幾年的科技轉型、科技利潤。
他們經歷了一個完整的周期，人們成為了百萬富翁，而與此同時，工薪窮人甚至連最低工資都沒有增加。
如果你想想這樣的人，他們的淨資產只有一千美元或更少，僅舉個例子，想像一下他們未來被迫成為糟糕投資者的情況，因為美國政府強迫他們擁有叫做社會安全的東西，他們無法退出，而且回報很差。
我想知道的是，您是否會考慮，當我們有候選人，無論當時是誰，說您不想將社會安全的一小部分投入長期股票市場，因為這是一個冒險的提議時？您是否會利用您在「60 分鐘」的記錄說：「我不這麼認為。」這是第一個問題。
第二，當我請求您為某事做志願者時，我發現自己在過去三週內被迫捲入了某件事。
最後一天，我和大約 20,000 人一起去了 Cypress Gardens。那位女士正在分發 15,000 份傳單。幾週後，我將和 Cypress Gardens 之友（Friends of Cypress Gardens）一起面見州長 [Jeb] Bush。我們有一個網站，FriendsOfCypressGardens.org，試圖阻止開發商砍伐 Cypress Gardens 的樹木，這是一個國寶。
我的問題是，您是否會考慮聯繫您的表親，[音樂家] Jimmy Buffett，談談是否可能以某種方式幫助我們？不一定是錢。可能是一次露面。可能只是一些關係，您或許能夠在我們的努力中幫助我們。
WARREN BUFFETT：我被要求聯繫——可能最常被要求聯繫的是 Bill Gates，但我被要求聯繫各種各樣的人。
我的意思是，每個人都在塞給我裝有信件的信封，把東西寄到辦公室，然後說：「你能不能聯繫這個人？」他們能說的只有不。我不做——我基本上不向我的朋友提出任何要求。
我只是——我會花費我的餘生去做這件事。他們會覺得——我永遠不會知道——（掌聲）——你知道，他們在做什麼——你知道，我永遠不會知道他們是因為我要求而做，還是因為他們真正覺得。我的意思是，這是一個不可能的——至少從我的角度來看——那是一個不可能涉足的遊戲，就那方面而言。
我的意思是，當 [Washington Post 發行人] Kay Graham 還在世的時候，每個人，你知道，都因為這樣或那樣的原因想要找她。他們都有自己的事業。
而且，坦率地說，他們，你知道，他們想利用我來讓她，或者 Jimmy Buffett，或者任何人，對某件事說「是」，而他們之所以說「是」，部分原因是他們覺得不想對我說「不」。
而且我，你知道，那——坦率地說，我不想為那個目的利用我的友誼。我甚至不會為我自己堅信的事情這樣做。我做它們——他們可能知道我在做什麼，如果他們想跟進，那很好。
但我從未——我記不起曾經請求任何人捐款或為我做任何事情。我的意思是，我做的事情是有記錄的，而且，你知道，如果其他人想跟進，那很好。
但我從未舉辦過那種榮譽晚宴，他們會發送，你知道，給 Berkshire 的所有供應商等等，然後開始向他們施壓，說，你知道，「我們在表彰 Warren。」
媽的，如果他們想表彰我，他們可以在不向我所有朋友募款的情況下表彰我。我的意思是，如果他們選擇我的原因是因為我有有錢的朋友，我不認為那是多大的榮譽。所以我就是不這樣做。
「一個非常有錢的人對每件事都高談闊論有點不討喜」
WARREN BUFFETT：關於公共政策問題，我在 9 月 11 日所做的，當時 [前 General Electric 執行長] Jack Welch 和 [前財政部長] Bob Rubin 和我一起上節目，你知道，我偶爾會做那些事情。我寫過一些評論文章。
我認為——而且我經常受到誘惑，事實上我寫了一些但我沒有寄出去。
但我確實認為，一個非常有錢的人對每件事都高談闊論，這有點不討喜。你可能聽了我們今天的談話，會覺得台上有兩個傢伙確實喜歡對每件事都高談闊論。我們確實對幾乎所有事情都有看法。
但我只是覺得有些事情我會——你知道，我寫過關於競選財務改革的文章，我寫過關於稅收的文章。我會做更多類似的事情，但我確實試圖有所克制，因為有點那種，你知道，「我有錢，所以我對」——那種我認為不太受歡迎的東西。
我知道當我在其他人身上看到這種情況時，我不喜歡那樣，你知道，「我是名人，因此，你知道，你必須聽我說的每一句話。」它只是——在某個時候讓我反感。
但就像我說的，我做過，而且可能會有——而且我相信會有的——時機，當我越過我的門檻，覺得我真的想說些什麼，人們可以忽略或不理會。
而且——但我認為在那種事情上過度曝光存在一些危險，我想你已經在某些人身上看到了。
Charlie？
將社會安全基金的錢遠離股市
CHARLIE MUNGER：Warren，你是否同意或不同意將社會安全基金（Social Security）的某一部分強制投入普通股是個好主意？
WARREN BUFFETT：不，我不同意。實際上，我不同意那位先生建議的觀點。
我認為，實際上，社會安全制度對這個國家的勞動人民來說是一件了不起的事情。這是一個代際協議。它不是保險。
它只是說，就像一個家庭可能會說的那樣，只不過它將家庭的概念擴展到整個美國，如果你在你介於 X 歲和 65 歲之間為這個國家做出貢獻——而且我認為年齡上限應該延長——那麼社會將為你的餘生提供一些基本水平的收入。
我認為一個富裕的社會應該這樣做。所以，我認為當你有一個 10 兆美元的社會時，你知道——（掌聲）——我們應該這樣做。
CHARLIE MUNGER：我同意。我認為社會安全制度，你可以說，是我們最成功的政府計劃之一。而人們卻把它當作即將到來的純粹災難之類的東西。
這根本不是我的看法，我也不會把它投入普通股。我認為社會安全制度以我們現在的方式運作得相當好。
WARREN BUFFETT：是的，我們將為每個人提供基本收入——在這個國家我們應該這樣做——為每個過著合理生產性生活的人。他們不必擔心——你知道——他們是否活到 90 歲或 100 歲。
人們確實擔心他們的晚年。我們不需要一群人，你知道，當我們需要保衛，你知道，我們國家的權利時，他們奔赴戰場，並在各方面都表現得像好公民，但他們恰好沒有能力賺很多錢，你知道，嗯，就像也許 Charlie 和我能做到的那樣。
我認為他們需要一個基本水平，我認為像我們這樣的代際契約——這真是一個宏偉的想法。我認為這個國家因此變得好多了。
我認為告訴他們可以存 500 塊或 1000 塊，把它們投入股市，讓每個人都遊說華盛頓關於，你知道，誰來處理它。你知道，幾年前每個人都認為這是個好主意，坦率地說，我認為這是一個非常糟糕的主意。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER：我比你更不喜歡它。（笑聲）
簡單的薪酬計畫，沒有顧問
WARREN BUFFETT：第 6 個問題。
聽眾：午安。我叫 Ravi Gilani。我來自印度新德里。
我有關於管理政策的問題。由於您遵循相當不同的管理政策，我想了解它們對管理層執行長動機的影響。
Munger 先生提到，在資本不重要的業務中，您傾向於將一部分收益分給執行長。您也提到，您不會因為好的工作表現而提高標準。顯然，一段時間內靜態的收益可能會逐漸變得不那麼有價值。
我的問題現在分為四個部分。考慮到以上情況，您能否舉一個 Berkshire 子公司薪酬政策的例子，說明您對高階主管薪酬問題的看法？
第二，雖然您確實向子公司收取使用資本的費用，並相信將獎勵與底線績效掛鉤，但 Munger 先生並不尊重經濟附加價值（EVA）這個概念。我們能否了解您對使用 EVA 作為監控和獎勵企業績效工具的看法？
第三，您是否僅限於為執行長制定薪酬政策，還是會參與到組織更廣泛的部分？
最後，您對執行長沒有退休年齡限制。這是否會影響執行長下屬人員的士氣和積極性？
WARREN BUFFETT：Charlie？（笑聲）
他知道會輪到他。
CHARLIE MUNGER：嗯，第一，你說得對。在一個幾乎不需要資本的企業裡，我們傾向於根據收益來獎勵管理層。一旦企業開始需要資本，我們就傾向於在薪酬體系中加入資本因素。
我們沒有任何一個標準體系。它們都因歷史的偶然和具體情況而異。
但是，當資本是一個重要因素時，我們當然會考慮到它。
至於對士氣的影響，據我所見，Berkshire 子公司的士氣相當不錯。Berkshire 的經理幾乎從不離開。我的猜測是，我們的流動率大約是周圍任何地方最低的。是這樣嗎，Warren？
WARREN BUFFETT：哦，我肯定。而且，「沒有退休政策」對我的士氣來說簡直太棒了。（笑聲）
還有 Charlie 的。
你還問到了 EVA。我們做夢也不會想用那樣的東西，雖然我想實際上我們的一些子公司可能在某些方面使用它。
所以，子公司制定他們自己對執行長以下人員的薪酬政策，而且——所有——他們有各種各樣的體系，因為我們有各種各樣的業務。
而且，坦率地說，我們從未在薪酬方面遇到大問題，因為，我認為，我們的安排是合理的。
當資本是業務的重要組成部分時，我們會加入資本費用。如果它不是業務的重要組成部分，我們就不加。我們不相信把事情弄得比需要的更複雜。
所以，我們不會追求各種細微的改進——薪酬顧問會進來告訴你需要這些，因為那是他證明高額賬單合理的方式。他還會在第二年、再下一年等等進來稍微修改一下。
我們的薪酬體系非常簡單。但我們的一些業務是極好的業務，所以在人們獲得績效獎金之前，我們有非常高的績效標準。
我們的一些業務是非常艱難的業務，門檻要低得多，但達到那個門檻所需的管理才能與其他業務中較高門檻所需的才能一樣多。
這不是——薪酬不是火箭科學。我的意思是，人們希望你認為它是，你讀那些委託投票說明書（proxy statements），它讓你大吃一驚，他們涉及的內容。我的意思是，委託投票說明書比年度報告還厚，因為它們在談論人員的薪酬。
這並不那麼複雜。我們有——在 38 年裡，我們從未有過一位執行長離開我們去另一家企業，除了少數幾次是我們自己做出的決定，但非常少。
而且它是——你知道，我看到所有投入的時間和精力，因為，坦率地說，這對執行長來說是有回報的。然後他們創建了一個完整的部門，把所有時間都花在參加關於，你知道，薪酬方法的會議上，他們請來顧問，這變成了一個產業。
而且它不會自行瓦解。我的意思是，你——當你得到那些——當你得到一個龐大的官僚機構參與制定各種薪酬決定等等時，除非你採取行動，否則它永遠不會消失。但這對於我們遇到的任何官僚機構都是如此。我們在 Berkshire 沒有太多官僚機構。
我認為，毫無疑問，我們的「無退休政策」意味著，如果某人渴望成為一家企業的執行長，而他們看到執行長已經 65 歲，然後 70 歲，然後 75 歲，在我們某些公司的他們之上，他們可能不會留下來。
我的意思是，我們不會自然而然地培養很多二號人物，因為我們無法向他們保證一號人物會離開。但只要一號人物不離開，從我們的角度來看，那完全沒問題。
我們偶爾需要更換管理層，但這種情況非常少見。我的意思是，如果——按預期計算，你知道，即使我們擁有所有子公司，你知道，我們可能每 18 個月左右才會面臨一個管理層繼任問題。我們還有各種各樣的其他業務。所以在 Berkshire 這不是什麼大事。
CHARLIE MUNGER：是的。關於 EVA，其中蘊含的一些思想我們是使用的。例如，基於機會成本的最低回報率（hurdle rates）。完全合理的概念。
但對我們來說，那個體系，以及它所有的標籤和術語，有很多我們不需要的包袱。我們只使用 EVA 中蘊含的、簡單的東西。
WARREN BUFFETT：是的。坦率地說，我們可以每年花一百萬美元請顧問，來得到我們五分鐘就能得到的答案。我的意思是，它——它就是沒那麼複雜。
但你能想像一個顧問跑來說：「我為你準備了一段式的薪酬安排」嗎？
他們能為他們的諮詢服務向你開出一張大額賬單嗎？當然不能。所以，他們必須把事情弄複雜，我們不相信那一套。我們想要非常容易理解的東西，我們從未遇到過問題。
而且我們的經理們取得了很好的成果。
我們從經理那裡獲得良好成果的主要原因是，你知道，他們喜歡打出四成打擊率。他們喜歡打出四成打擊率並獲得公平的報酬，但是——他們打出四成打擊率這個事實對他們來說是人生中最重要的事情。
而且，你知道，這有點像我們的感覺。如果我們在業務表現上獲得了良好的打擊率，報酬是次要的。
現在，對我們的經理來說，這不應該是次要的。必須公平，否則他們會——沒有人願意在一個他們覺得受到不公平對待的環境中工作，但是——
那不是一個複雜的程序。我們確實根據他們控制下的企業量身定做。我們不會根據 The Buffalo News 的表現來支付 See's Candy 的員工報酬，反之亦然。
我可以向你展示美國企業界許多瘋狂的薪酬體系，其中發生的事情的最終效果確實如此。
Buffett 對大型券商持有其股票感到放心
WARREN BUFFETT：第 7 個問題。
聽眾：午安。我是來自馬里蘭州 Clarksville 的 Paul Butterfield。
您在年度報告中寫到了衍生性金融商品的危險——系統性危險——以及衍生性金融商品的增長。
一個例子是六標準差事件，它會導致骨牌效應，危及金融機構和其他公司，可能包括經紀公司的償付能力和運營。
您認為這是否建議個人投資者考慮不要以證券商名義（street name）持有股票？
WARREN BUFFETT：Charlie，你怎麼——他們在某種程度上提到了這一點。
在 70 年代初期的華爾街確實出現了一些連鎖反應。我認為，當然，一些經紀公司的倒閉，部分導致了其他公司的倒閉。
這不是典型的骨牌效應，當然，如果你回溯到一百年前，我們國家的銀行也曾出現過骨牌效應。
任何時候，只要你有金融機構在許多方面相互關聯，並且有大量的應收應付款項、各種餘額，你就總有連鎖反應的危險。
這是保險業的一個因素。這是銀行業的一個因素。我認為在經紀業會少一些。
我想，如果你在任何大型證券交易所公司的現金帳戶中持有證券，你知道，我不會擔心。
我們有很多——我個人有很多證券，你知道，存放在一家非常大的證券交易所公司，這並不困擾我。但我的意思是，顯然，曾經有一些小公司是靠不住的類型。
我甚至不知道關於保證金帳戶的所有規則。但如果有人有權再抵押你的證券，而他們自己陷入困境，我不再知道 SIPC 是什麼——有 SIPC 保護，但我——
CHARLIE MUNGER：它不是無限的。你有責任。
WARREN BUFFETT：是的，我認為那是真的。
不，我會三思是否讓別人把我所有的證券都再抵押出去。
現金帳戶。我認為現金帳戶是隔離的，不是嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的。
州政府不應使用納稅人的錢購買股票
WARREN BUFFETT：第 8 個問題。
聽眾：午安，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 John Norwood，來自 Des Moines。感謝您提供今天發言的機會。
我有兩個問題，一個是作為個人投資者，一個是作為州居民。
第一個與內在價值有關。您能否提供一些額外的重點提示（Cliff Notes），以便利用 Berkshire Hathaway 的年度報告來計算股票的內在價值？我有點模糊。
第二個問題與公共部門投資有關。舉個例子，愛荷華州正在考慮創建一個 10 億美元的價值基金（Values Fund）。
如果您負責代表公眾投資這筆錢，您會採用什麼樣的指導方針、策略和建議？
代表股東與代表公眾是否有任何顯著差異？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，請稍微詳細說明一下，因為我對那 10 億美元不熟悉——愛荷華州真的要設立一個 10 億美元的基金來代表人民投資股票嗎？
聽眾：這是正在提議的。
WARREN BUFFETT：是這樣嗎？哦。
Charlie，你對此有何看法？這對我來說是個新鮮事。
CHARLIE MUNGER：我認為這是個相當愚蠢的主意。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：是的。他住在加州。這就是為什麼我讓他回答。我就住在邊境這邊，所以我——（笑）
是的，我會——我的意思是，我猜愛荷華州沒有任何債券債務，所以我不確定——他們可能不會設立保證金帳戶。
但我認為大多數州或市政當局會希望讓公民自行投資，而不希望為了設立一個股票基金而向人民徵稅。所以這對我來說似乎是一個相當新穎的想法。Charlie——
CHARLIE MUNGER：在加州，當然，投資管理合夥企業——利用各種政治獻金來設法管理州養老基金等等，等等。這不是一個美好的景象。
就愛荷華州能夠抑制這種情況的程度而言，我認為他們會更好。
內在價值：「模糊」但至關重要
WARREN BUFFETT：關於內在價值的問題——你知道，我們在報告中寫過。我認為沒有太多額外可說的了。
我的意思是，任何金融資產的內在價值，你知道，都是它從現在到審判日（Judgment Day）之間產生的現金流，以一個在所有不同可能資產之間取得平衡的利率進行折現。
這對於石油權益金、農場、公寓樓、股權、商業運營、你知道、檸檬水攤位都是如此。而且——你必須決定你認為自己能夠充分理解哪些類型的企業，以便做出——某種合理的計算。
這不是科學的，但它就是內在價值。我的意思是，計算起來很模糊這個事實並不意味著這不是思考它的正確方式。
在 Berkshire，你有兩個問題。你有一個問題是，我們現在擁有的企業價值多少。然後，由於我們重新部署了它們產生的所有資本，你必須弄清楚你願意假設我們如何處理這些資本。
你可以回顧一下，說大約 35 年前，人們可能低估了利用所產生的資本會做些什麼，所以如果你現在回頭看，它看起來非常便宜。但我們現在處於一個完全不同的遊戲中，擁有巨額資本。
你必須做出決定，我們產生的數十億、數十億、數十億美元是否會以一種在未來創造更多現金的方式進行部署。這就是 Charlie 和我思考的問題，但我們無法對此做出任何預測。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，考慮到企業現在構成的複雜性，我認為我們的報告在幫助股東計算內在價值方面，比我所知的任何類似企業都要好。
所以，我認為我們做得比任何人都好，而且我們是認真地做的。如果你問：「我們會從這裡改進嗎？」我不這麼認為。
WARREN BUFFETT：我們一直在努力做你談論的事情，而且——但即使努力去做，我的意思是，我們已經給了你我們自己想要的數據。我們不知道答案，但我們確實知道這是你必須思考的事情。
我們在收購 McLane's 時，在收購 Clayton Homes 時都是這樣做的。當我們收購任何東西時，我們都在試圖展望經濟的未來，並說：「這家企業隨著時間的推移能產生什麼樣的現金流？我們對此有多確定？購買價格與此相比如何？」
如果我們覺得我們得到了一個——我們必須對我們的預測感覺相當好。不會感覺完美，因為我們——沒有人確切知道答案。我們必須對我們的預測感覺相當好，然後我們的購買價格必須與之相比是合理的。
我們在兩個方向上都會遇到一些意外。實際上，如果你追溯到很久以前，我們遇到的令人愉快的意外比我們預期的要多。但從現在開始，我們不會再有那麼多了，主要是因為規模，也因為世界競爭更激烈了一些。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼了。
Munger：侵權訴訟制度是「瘋狂的」
WARREN BUFFETT：第 9 個問題。
聽眾：我叫 Vic Cunningham。我是來自康乃狄克州 Wilton 的股東。
我早些時候聽到了您關於高談闊論的評論。但實際上，我覺得您們兩位利用作為投資者的影響力來倡導變革的方式令人欽佩。
你知道，你們關於股票期權費用化的直言不諱的評論促進了，你知道，不僅在這個國家的公司董事會，而且更重要的是在國會山莊進行了富有成效的討論。
目前，這個國家的侵權支出佔 GDP 的比例持續上升，我認為其中很多是 unproductive spending（非生產性支出）。
是否有一個點——看起來現在，你知道，他們正試圖伸出他們的觸角，不僅從，你知道，菸草公司，而且延伸到像 McDonald's 這樣的消費品公司，甚至可能包括 Coca-Cola。
是否有一個點，您會利用您相當大的影響力，試圖讓國會感到內疚，從而推動這個國家進行某種全面的侵權法改革？
WARREN BUFFETT：嗯，我同情——你所說的。我想說，我們相當大的影響力與原告律師的影響力相比，根本不算什麼。
毫無疑問——從某種程度上說，當你看到我們現有侵權制度給社會帶來的摩擦成本時，這是令人震驚的。
但 Charlie 是律師。他或許能比我更明智地談論如何修改這個制度，因為確實存在很多問題。
我——我的意思是，看到那些基於，你知道，任何類型的交易而提起的虛假股東訴訟，僅僅因為有很多董監事責任險（D&O insurance）——而且他們知道人們寧願賠錢了事，也不願經歷訴訟的麻煩，這有點令人憤怒。
我們從不——我們不賠錢了事——但美國企業界會。所以，這是一個遊戲。
而從事那種活動的人，你知道，我認為在很多情況下，他們追求的並不是偉大的正義，而是因為那是一種該死的有利可圖的遊戲。
而且，你知道，那些付錢的人。通常不是從他們自己的口袋裡掏錢，所以這又回到了那個——雙方利益的不對等。
但是，當我看到美國企業界發生的一些事情時，我當然也不想完全擺脫原告律師——因為我認為發生了一些可怕的事情，我認為人們應該付出代價。
我只是希望是當事人付出代價，而不是董監事責任險承保人，因為當董監事責任險承保人支付時，或者當公司支付時，它——成本被社會化了，而做錯事的人很少從自己的口袋裡掏錢。
我——Charlie，什麼——告訴我，我們如何改進侵權制度？
CHARLIE MUNGER：嗯，如果你將侵權體系定義為包括工人賠償體系，我會這樣做，你會遇到可怕的濫用。
在加州，Costco 約有三分之一的員工，卻承擔了三分之二的工人賠償費用。
加州是一個制度化的欺詐。欺詐的脊椎按摩師、欺詐的律師、欺詐的諸如此類。他們給企業帶來了巨大的負擔。當然，最終工作崗位會離開。
我有一個朋友，他把一家工廠從德克薩斯州搬走，那裡的工人賠償費用高達 30% 多，然後搬到了猶他州的 Ogden，費用降到了 2%。
所以，欺詐，如果任其發展，就會自我強化。然後你就會有所有這些喜歡欺詐的律師和遊說者。還有脊椎按摩師和天知道還有什麼。
所以，這是一個主要問題。在加州，情況已經變得如此糟糕，以至於我猜測，即使在三分之二民主黨控制的立法機構下，也會有一些改革。
WARREN BUFFETT：在股東訴訟方面，你會做些什麼改變嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，那更難，因為如果你看最糟糕的原告律師，他們有一半的時間在起訴那些行為惡劣的人。
現在，他們是在一個過程中起訴，正如你所說，很多錢是以社會化的基礎支付出去的，並沒有真正到達受害者的手中。所以，他們就像一個公共的指責者，從公眾那裡獲得巨額報酬。
但當然，在這些案件中，許多尖叫著指責原告律師團的被告確實做了一些非常令人遺憾的事情。所以我認為這很難弄清楚應該做什麼。
目前的體系是瘋狂的，我不知道該如何改進它。如果你能指望政府是理性和公平的，你可以很容易地改進它，但你如何做到這一點？
WARREN BUFFETT：你會不會採取任何措施，讓董監事責任（D&O）案件中的被告自己承擔一部分費用？
CHARLIE MUNGER：我認為如果沒有董監事責任險（D&O insurance），零，那麼在 Omaha——在美國——總體上會有很大的改善。我認為人們——（掌聲）——會表現得好得多。
反駁的論點是，你永遠找不到任何有錢人願意擔任董事會成員。但我的猜測是，總體而言，即使考慮到那個小問題，這個體系也會比現在的運作得更好。
「從破產中收購東西很困難」
WARREN BUFFETT：第 10 個問題。
聽眾：John Goss，來自佛羅里達州 Key West。
您去年提到過對於從破產中收購公司的挫敗感。從您過去的經驗來看，法院不允許就您的 Burlington 競標收取分手費，您是否感到驚訝？
WARREN BUFFETT：這是個好問題。我們向法院提交了一份競標。管理層同意了我們的報價，我們在 Burlington Industries 的破產案中提交了一份競標。我們的出價是 5 億多美元。
我們提供了一個——所謂的分手費（breakup fee）。我稍後會談到這個，但我記得是 1400 萬美元。
實際上，當我們提交那 5 億多美元的競標時，我們的出價必須在好幾個月內保持有效。所以實際上，通過提出那個競標，我又回到了我之前關於期權價值的陳述。
以 1400 萬美元，我們告訴 Burlington 的債權人，在大概四個月或五個月的時間裡，他們可以按我們的價格把那家公司賣給我們，或者，在相當長的一段時間內，他們可以為其獲得更多的錢。
在我看來，這對於一個賣權（put）來說是非常低的價格。事實上，這是一個不足的價格，但在破產程序中，它已經成為一種慣例性的百分比。
法院表示，作為分手費，或者我稱之為賣權費，收取的金額太高了，所以他們設立了一個新的程序，這將導致 Burlington 在幾個月後被出售給遵循這個新程序的人。
我認為——坦率地說，我認為 1400 萬美元是不夠的，但它大致處於許多案件中被允許的範圍內。
但在破產之外，我們絕不會同意為那種風險支付那樣的金額。那根本沒有意義。世界變化太快了。
如果你看看以紐約證券交易所衡量的企業價值，你會看到一年內有 100% 的波動。而以 2% 或 3% 的代價，承諾以固定價格在一個艱難的行業裡投入 5 億多美元，我的意思是——那沒有多大意義。
我做了，所以——但它被拒絕了。我們不會——我們不會參與這樣一個程序，即我們要出價數億美元，而我們的出價必須保持有效。
而且如果——你知道，如果發生雙子——如果發生世貿中心災難，或者加州發生地震，或者證券交易所暫停交易，或者各種各樣的事情，我們的出價就擺在那裡，而我們只收到了 500 萬美元之類的東西。
這對我來說根本沒有意義。
所以，從破產中收購東西很困難，儘管我們現在已經做了兩次。而且兩次情況都進展順利。
但後來我們用 Burlington 嘗試了第三次，我們花了相當多的時間和金錢來生成那份競標。數週時間和相當多的美元，但它沒有被接受。
所以，你知道，當我回顧這些經歷時，我對自己說，和 Walmart 做交易要容易得多，我和他們談一個小時，我們握手，我們就達成了交易。
或者我們去年達成的其他交易，我們在一兩天內收購了 Northern Natural，或者我們在幾天內收購了 Kern River Pipeline，或者我們收購的各種業務。
而破產，我認為這可能是程序中必要的一部分。我的意思是，你必須遵守破產法。但我會說，這是一種非常笨拙的收購企業的方式。
如果我們必須提交在未來數月內保持有效的出價，而其他人可以超過我們，並且只為提供那種賣權收取 1% 的費用，我們將不會進行很多競標。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們知道，從我們的角度來看，進行一筆沒有那區區 2% 承諾費的交易是不合理的。法院有不同的看法，他認為數字應該不同。誰知道呢。我們拭目以待這一切將如何發展。
購買股票時，我們「喜歡重倉介入」
WARREN BUFFETT：第 1 個問題。
聽眾：先生們，Wayne Peters，來自澳洲雪梨。
我的問題關於股票權重調整。您能否描述一下您在決定一項新投資的承諾權重水平時的思考過程？我指的是有價證券。
其次，您對潛在權重調整的想法。您的記錄，顯然在早期而不是現在，會表明平均而言，您要麼持有某隻股票，要麼退出，儘管偶爾您也會增持和減持。
WARREN BUFFETT：Charlie？我讓你回答一個。（笑）
CHARLIE MUNGER：我沒有完全理解那個問題。
聽眾：Charlie，我只是想問，您如何就初始的有價證券投資做出承諾，考慮到將其定為 5%、10%、15% 的承諾。您最初決定投入一個頭寸的程度有多重。
CHARLIE MUNGER：嗯，我們通常不喜歡小倉位。
WARREN BUFFETT：是的，我們喜歡重倉介入。我的意思是，如果我們想通過股票市場投資一家企業，我們想投入大量資金。你知道，我們不相信這裡一點那裡一點。
所以，以我們目前的規模，我們主要受到我們想要數量的可用性的限制，而不是基於總投資組合的某個百分比來限制自己。
我無法——我很難想到我們在哪隻股票上停止購買，除了因為我們會觸及某個 10% 的限制，從而可能對短期波段利潤承擔責任或成為內部人等等。但我們幾乎從不想停止。是這樣嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，除非價格上漲。
WARREN BUFFETT：是的。當然，這就是我們犯大錯的地方。我的意思是，我們有——或者說我犯了大錯，實際上。我——
有幾件事，我們足夠了解可以購買，它們在我們的能力圈內，我們可以購買大量股票，只是因為它們漲了一點點，然後我們因為價格而退縮了。
我們不是因為不想投入超過 X 美元而退縮。如果我們找到一個我們想投入 5 億美元的想法，如果我們能投入 30 或 40 億美元，我們可能會更高興。
好主意太稀缺了，一旦找到就不能吝嗇。
CHARLIE MUNGER：是的，在 narrowly 避免了不願意為 See's Capital [Candies] 付高價的錯誤之後，我們又在有價證券方面犯了幾次同樣該死的錯誤。我們顯然學得很慢。（笑聲）
WARREN BUFFETT：這也讓我們損失了數十億、數十億、數十億美元。
CHARLIE MUNGER：那些是機會成本數十億美元。它們不會出現在財務報表上，但 Berkshire Hathaway 總部愚蠢決策所浪費的錢是驚人的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：說得好。
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲）
短期利率不影響投資決策
WARREN BUFFETT：第 2 個問題。
聽眾：嗨，我是來自亞特蘭大的 Steve Casbell。我的問題涉及利率。
當您在像目前這樣的低利率時期計算企業的內在價值時，您是否會使用更高的貼現率來考慮未來的較高利率？
另外，當——您是否曾經將公司的自由現金流收益率與當前利率進行比較？
如果我還能了解您對股息稅減免的看法。如果，奇蹟般地，政客們邏輯思考並取消了股息稅，Berkshire 是否會支付股息？
WARREN BUFFETT：關於貼現率的問題，我們使用相同的貼現——我的意思是，理論上——我們會對所有證券使用相同的貼現率，因為如果你真的知道它們將產生的現金，你知道，那就能解決問題了。
我們在估計某些現金回報時可能會更保守，但我們使用的貼現率是一個常數。
現在，就我們承諾投資的地方而言，你知道，我們不想利用短期利率是 1.25% 這個事實，就認為給我們帶來 3% 或 4% 收益率的東西是划算的交易。
所以我們腦海中有一種最低門檻，低於這個門檻——我們不願意投入資金。我們不願意投入，無論利率是 6% 或 7%，還是 3% 或 4%，或者短期利率是 1%。
我們只是——我們不想僅僅因為長期投資的利率比短期利率或低政府利率略高一點，就在低利率下被套牢。所以我們腦海中有最低門檻。
我無法確切告訴你它們是什麼，但它們比目前的政府利率要高得多。
在其他時候，我們會非常樂意持有政府債券，僅僅因為我們覺得它們提供了足夠有吸引力的利率。
我會——當我們審視一家企業時，我們著眼於永遠持有它。我們想確保我們在資本上獲得了足夠的回報。我們不認為我們現在能從短期利率中獲得的回報是足夠的，但我們仍然會堅持——而不是稍微讓步，開始接受 30 年較低的利率，僅僅因為 30 天的利率如此之低，我們寧願靜觀其變，等待一段時間。
股息應被課稅
WARREN BUFFETT：股息稅——你知道，我以前用過這個例子，但我向聯邦政府繳納的收入百分比和我的秘書差不多。
現在，我繳納的所得稅率比她高。我的邊際稅率比她高不少。
但她繳納的社會安全稅比我多得多，因為我只對收入的前，不管是多少，7 萬或 8 萬美元繳稅。所以，她，在她公司為她繳納的和她自己繳納的之間，我們支付的是其收入的 12% 或 13% 或類似比例。
所以，我們倆每年最終向聯邦政府繳納的收入百分比相當接近。
如果 Berkshire 宣布派發 10 億美元的股息，而我的份額是 3.3 億美元，並且按照 Bush 政府最初建議的那樣免稅——而且它會是免稅的。我的意思是，我們在 Berkshire 有大量的應稅收入。
你知道，我可能向聯邦政府繳納的收入稅率只有她繳納的十分之一。
現在，我可以提出關於結構不應決定稅率的論點。即 Subchapter S、Subchapter C、合夥企業以及所有這些，稅法應該在它們之間保持中立。我過去曾提出過這類論點。
但在我的腦海裡，我找不到任何論據說，我，擁有——你知道，我一生中所有的運氣，你知道，我出生時就被賦予了某種天賦，使我能夠賺很多錢。
而且，坦率地說，就賺錢的可能性而言，1930 年出生為男孩比女孩更好。現在可能仍然如此，但程度不同。
我的意思是，事實上，我每年向聯邦政府繳納的收入比例只有我秘書的十分之一，我——這簡直——就社會回饋給我的而言，這對我來說是極大的不公正。（掌聲）
所以我不是 Bush 計劃的支持者。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意你的看法。即使你假設如果我們從未陷入這種對公司收益雙重徵稅的體系，整個經濟會運作得更好，我認為這本身就不是一件明確的事情。
但即使你假設如此，我認為當你生活在一個充滿嫉妒、怨恨等等的民主國家時，讓那些絕對最幸運的人幾乎不繳納任何所得稅，我只是認為這是不可接受的。
我認為在這些安排中必須有一定的公平性，即使有一些理論上的論點認為經濟可能以其他方式運作得稍微好一些。
WARREN BUFFETT：是的，現在顯然有 IRA（個人退休帳戶），對於擁有少量股息的人來說運作得非常好。他們——他們可以獲得很長一段時間的稅收遞延，這有巨大的好處。
豁免股息的最大好處將流向像我和 Charlie 這樣的人，你知道。這不會刺激經濟。它會刺激我們，但是——（笑聲）
這將導致我們將收入——我們的收入——的很小一部分寄往華盛頓，與那些，你知道，在我們鞋廠工作的人寄送的比例相比。
而且那——你知道，當有人說，你知道，「爺爺，戰爭期間你做了什麼？」我不確定這是我想要向他們解釋的。
為何 Berkshire 至少要求 10% 的回報
WARREN BUFFETT：第 3 個問題。
聽眾：午安。我是來自維吉尼亞州 Arlington 的 Patrick Wolff。
Charlie，我忍不住要告訴你，我其實就是那個蒙眼下棋的人。
WARREN BUFFETT：是的。
聽眾：所以，我期待明天在那裡見不到你。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：好的。
聽眾：我其實有一個由兩部分組成的問題。我想請您詳細說明一下您如何思考機會成本。而且我——我想我將會非常詳細地闡述剛才被問到的最後一個問題。
首先，在年度報告中，您明確表示在考察普通股時，您尋求 10% 的稅前股本回報率。我想您之前談到過您是如何從 5% 到 6% 的稅後回報率建立起來的，然後您加上通脹，再疊加稅收。
我的第一個問題是，您如何在不同時期調整這個要求的報酬率？例如，當利率較高時。您是否在不同時期尋求不同的股權溢價回報？
我的第二個問題是，Warren，您剛才說您實際上會對所有股票應用相同的貼現率。
我相信您知道現代金融實際上建議您不應該這樣做——您應該考慮現金流的時間安排，特別是與整體市場的協方差。
現在，您強調過，當您考慮風險時，您主要從以下角度考慮風險：您是否會獲得您預期隨著時間推移會獲得的現金流？
如果你從貼現現金流的角度思考，這有點像分子風險，我想這裡的每個人都必須承認——你的結果不言自明——這可能是一種非常有效的思考風險的方式。
但是，考慮現金流的時間安排也存在真正的經濟成本。這可能是一個小得多的成本，但它仍然是一個真實的成本。
例如，我可能會建議你考慮一個在兩個工作之間做決定的人。這兩份工作完全相同，這個人期望從每份工作中賺到同樣多的錢，但有一個區別。區別在於一份工作在經濟蕭條時會付給他更多錢，而另一份工作在經濟繁榮時會付給他更多錢。
現在，如果他問你哪份工作實際上更有價值，我猜你會告訴他，那份在經濟蕭條時會付給他更多錢的工作。原因在於，如果他想通過兼職或其他方式賺更多錢，在經濟狀況較好時會容易得多。
這就是認為你應該關注現金流進入時間與整體市場協方差這個想法背後的基本邏輯。
這是一個真實的成本，即使它難以衡量，即使它比分子風險，即獲得實際現金流的風險要小，但既然它是一個真實的成本，我想您一定會考慮它。
所以，我的第二個問題是，您是如何考慮它的？如果您決定不考慮，為什麼？
WARREN BUFFETT：現在，首先，我想說，Patrick，我們感謝你的到來，因為 Patrick——現在，我不知道多少年了，但已經好幾年了，週日自願來玩。
現在，我想他同時在和六個人左右下棋，蒙著眼睛，聽了那個問題之後，你就能理解他是怎麼做到的了。（笑聲）
但是 Patrick，以及 [橋牌冠軍] Bob Hamman，然後今年，[拼字遊戲冠軍] Peter Morris 和 [西洋雙陸棋冠軍] Bill Robertie，都來了。週日他們——我們有這些非凡的天才在那裡。對於喜歡他們玩的各種遊戲的人來說，他們奉獻了一個下午，不求任何回報。
所以，我——我們真的很感激，Patrick，我期待著明天看看你是否從眼罩裡偷看。（笑聲）
關於機會成本和我們提到的 10% 的問題。你知道，基本上那是我們放棄的數字。我們放棄購買——我們不想購買實際預期低於 10% 的股票。
現在，這適用於短期利率是 6% 還是 1%。我們只是覺得如果開始低於這個水平會變得非常草率。
我們還要補充一點，我們也覺得，顯然，我們會得到至少達到那個水平，甚至可能遠高於那個水平的機會。
所以，在某個點上我們就退出了這個遊戲。這是武斷的。沒有——我們沒有任何科學研究或任何東西。
但我敢打賭，未來很多年，我們，或者你，將能夠找到你理解，或者我們理解的，並且有概率回報率達到 10% 或更高的股票。
現在，一旦你在那個範圍內找到了一組股票，並且撇開我們所擁有的大量資金的問題，那麼我們就只買最有吸引力的。這通常意味著我們最有把握的那些，我的意思是，實際上。
就是有一些企業擁有經濟特徵，使得它們遙遠的未來前景比其他企業更具可預測性。有各種各樣的企業，你根本無法預測它們會賺多少錢，你只能把它們忘掉。
但是當我們得到——所以，隨著時間的推移，我們變得非常偏愛那些我們認為可預測性很高的企業。但我們仍然想要 10% 的最低回報率，這在稅後無論如何都不是那麼高。
Charlie，你想先評論這個問題的那一部分嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我認為歸根結底，我們所做的一切都回歸到機會成本。但在某種程度上——事實上，在相當大的程度上——我們是在猜測我們未來的機會成本。
Warren 基本上是在說，他在猜測他遲早會有機會以相當有吸引力的回報率投入資金，因此，他現在不打算在較低的回報率上浪費大量火力。但這是一個機會成本計算。
如果利率或多或少永久地穩定在 1% 或類似水平，並且 Warren 重新評估了他對未來機會成本的看法，他會改變這些數字。
這就像 [經濟學家 John Maynard] Keynes 說的：「當你改變對事實的看法時，你會怎麼做？嗯，你會改變你的行為。」但至少到目前為止，我們腦海中的門檻基本上是——嗯，它們隱含地涉及未來的機會成本。
WARREN BUFFETT：現在，我們 160 億美元的稅前收益率是 1.25%，也就是每年 2 億美元。我們可以很容易地購買 20 年期政府債券，獲得大約 5% 的收益率。所以，我們可以把每年 2 億美元的收入變成 8 億美元。
我們正在做一個決定，正如 Charlie 所說，暫時接受 2 億美元更好，基於這樣的理論：我們會找到能給我們帶來 10% 或更高回報的東西，而不是承諾每年 8 億美元，然後發現在一年左右，當更好的機會出現時，我們所承諾的東西已經出現了巨大的本金損失。
但那是——你知道那不是——這並不是非常科學。但是它——我只能告訴你，在實踐中，它似乎運作得相當好。人們——
CHARLIE MUNGER：多年前，當 Warren 經營一家合夥企業時，以及在某種程度上我經營的合夥企業——運作方式相同——我們隱含地做了你建議的事情，即合夥企業的部分資金用於所謂的事件套利投資。
而那些投資偶爾會在市場普遍低迷時產生回報。而替代投資則更會模仿一般市場。所以，我們在做這個學術理論所規定的事情，你知道，40 年前。而且——但我們沒有使用現代術語。
WARREN BUFFETT：是的，我們確實偏好一直有大量資金流入。
但我們確實會進行具有巨大波動性的保險交易，這可能意味著一大筆錢可能在同一時間或在非常短的時間內流出。
我們不會為了平穩性而放棄很多預期回報，但如果你給我們一個選擇，是讓錢每週都進來，還是以我們無法預知的非常不規律的方式獲得相同現值的錢，我們會選擇平穩。
但如果你給我們一個選擇，是以更高的現值換取不規律性，我們會選擇不規律性。而這通常是——我的意思是，這通常是——我們得到的選擇。而其他人如此看重平穩性，以至於我們確實，在我們看來，為不規律的回報獲得了利差。
Berkshire 承保 10 億美元的 Pepsi 競賽
WARREN BUFFETT：我們正在承保——然後我們要結束這個話題了——但是你會讀到很多，或者你可能會聽到很多，也許你已經聽說了，Pepsi-Cola 正在舉辦一個競賽。他們將在九月份進行抽獎。
這個競賽經歷了很多小階段，但最終，會有一個人，他將有千分之一的機會贏得十億美元。那十億美元的現值大概是 2.5 億美元。
無論誰到達那個位置並抽中那個數字，我們都會支付。只要我們為此獲得了適當的報酬，我們不介意支付 2.5 億美元。那會在那個特定的星期造成糟糕的現金流。我們願意——甚至可能持續兩週。（笑聲）
我們願意為了一筆報酬而承擔這個風險，世界上很少有人願意這樣做。即使是那些負擔得起的人。我們甚至願意承擔 25 億美元的現值。
為此我們會按比例要求更高的報酬，但 Charlie 和我，我想，我們會同意，如果我們為此獲得足夠好的報酬，我們會承擔。
我們不會為 250 億美元這樣做，但我們會做一些事情，因此，你知道，我們會接到那類電話。而且隨著時間的推移，那種業務比利潤微薄的業務更有利可圖。
它也可能，你知道——它可能導致你在觀看抽獎電視節目時產生強烈的興趣——（笑聲）——還要確保是誰抽的號碼。
Charlie，你還有什麼要補充的嗎？然後我們就——
CHARLIE MUNGER：是的，一旦你談論的是針對你自己、你自身情況和你自身能力的機會成本，你就完全脫離了現代金融。而這就是我們所做的。
我們根據自身情況和自身能力，盡力做出這些明智的猜測。我認為基於別人的情況和別人的能力來做是瘋狂的。