2003
Buffett 歡迎「真正的股東」
WARREN BUFFETT：（掌聲）謝謝。我們保證不會唱歌。（笑聲）
早安，我們很高興各位蒞臨。
經營 Berkshire 的樂趣之一就是我們能見到真正的股東。我們——我們由個人而非機構持有的股份比例，可能比美國幾乎所有大型公司都要高。這正是我們喜歡的方式。
我們喜歡你們來，我們能見到你們，你們購買我們的產品。你知道，樓下還有一些東西剩下，所以——（笑聲）——在會議期間 Charlie 講話的時候，隨時可以自由離開——（笑聲）——下去買點東西。
Andy Heyward 與《Liberty's Kids》
WARREN BUFFETT：現在，我們將像往常一樣進行。
首先，我想要——我想要特別感謝 Andy Heyward。Andy，請你站起來好嗎？（掌聲）Andy 就是那位——他就在那裡。（掌聲）
Andy 製作那些卡通，他招募了 Walter Cronkite 和 Bill Gates，他寫劇本。他讓 Charlie 和我進行錄音。他所製作的作品真是太棒了。
對於那些——去年我提到了一個在公共廣播上播出的節目，叫做《Liberty's Kids》。
它正在連續播出。我想，有 40 集。它真正講述了國家的創建故事，是學習歷史的絕佳方式。
我自己看過其中的幾集，它讓我想起了我早年、小學和高中的時光。
我認為 Andy 製作這個節目，為美國的父母和國家做出了真正的貢獻。我預測一百年後，人們仍然會觀看《Liberty's Kids》。
所以我真的向 Andy Heyward 致敬，請務必在公共廣播上收看。Andy，感謝你精彩的製作。（掌聲）
今日議程
WARREN BUFFETT：現在，我們將遵循我們通常的程序，在三四分鐘內悠閒地完成正式的業務部分。然後——（笑聲）——然後我們將——
我會對我們的業務發表一些評論，然後——以及幾次收購——然後我們將用今天剩下的時間，直到下午 3:30，中間有午餐休息時間，我們將在這裡回答你們提出的任何問題。
我們在不同的區域設有麥克風，我們會輪流進行，盡力回答——任何你們想到的主題，儘管提問，我會回答簡單的，Charlie 會回答困難的。（笑聲）
校準 Munger 的回答
WARREN BUFFETT：所以現在我們將進行正式的業務部分，他們為我寫了一個小劇本，我會照著念。會議現在開始。
哦，我應該介紹一下這邊的 Charlie，雖然他不需要介紹。但是 Charlie——（掌聲）
Charlie 和我自 1959 年以來就以某種形式合作。我們都在 Omaha 長大，但當時彼此並不認識。
我們都在同一家雜貨店工作過。我們有相似的經歷，我們發現我們倆都不喜歡辛苦工作。（笑聲）
如果你去 Western Heritage Museum，他們剛剛開放了一個關於那家雜貨店的展覽。這是一個永久性展覽，實際上，我很喜歡它。Charlie 在我之前幾年在那裡工作過，但我們直到我 28 或 29 歲才真正認識，而 Charlie 比我年長幾歲，現在仍然是。
而且——（笑聲）——我們現在已經以某種方式合作了 44 年。我們從未爭吵過。我們有時在事情上意見不同。
他——你必須學會校準 Charlie 的回答。他——當我問他是否喜歡某樣東西時，如果他說「不」，那就意味著我們把所有的錢都投進去。我的意思是，那是一個巨大的——（笑聲）
如果他說，「這是我聽過最蠢的主意」，那就是我們進行較為溫和的投資。然後你必須校準他的回答，但一旦你學會了，你就能得到很多智慧。
介紹 Berkshire 董事
WARREN BUFFETT：我們的董事們和我們在一起，我來介紹他們。當我叫到你們的名字時，請站起來，然後你們可以——這很難做到——但你們可以等到他們都站起來再鼓掌。
Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr.，以及 Charlie。這些是 Berkshire Hathaway 的董事。（掌聲）
正如我們在年報中提到的，我們將增加一些符合我在報告中列出的四項測試的董事。我們可能會在明年內增加其中一些人。當我們被要求這樣做時——無論何時被要求這樣做，我們都會這樣做。
我們將會有人，像你們一樣，在 Berkshire 投入大量自己的資金。他們的成敗將與 Berkshire 的表現相關，而不是與他們的董事費或其他事項相關。
所以他們將因其商業頭腦而被選中，他們將具備這一點。
他們將因其對公司的興趣而被選中，這幾乎由他們的持股所保證。
他們將因其股東導向而被選中，我再次認為，他們的持股將產生這種導向。我們可能會在下次會議前讓這些人加入董事會。
正式業務會議開始
WARREN BUFFETT：今天與我們在一起的還有 Deloitte and Touche 公司，我們的審計師的合夥人。他們可以回答您可能對他們公司審計 Berkshire 賬目提出的適當問題。我可能會說，幾乎任何問題都是適當的。
Berkshire 的秘書 Forrest Krutter 先生，他將對會議過程做書面記錄。Becki Amick 小姐已被任命為本次會議的選舉監察員，她將證明董事選舉中投出的票數。
本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。我們將處理會議事務，然後休會——休會正式會議。之後，我們將接受您可能提出的問題。
WARREN BUFFETT：秘書是否有關於已發行、有權投票並在本次會議上代表的 Berkshire 股份數量的報告？
FORREST KRUTTER：是的，我有。如 2003 年 3 月 5 日（本次會議的記錄日期）寄送給所有登記股東的本次會議通知所附的代理聲明所示，當時有 1,309,423 股 A 類 Berkshire Hathaway 普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有一票表決權。
以及 6,763,493 股 B 類 Berkshire Hathaway 普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有 1/200 票表決權。
其中，截至 5 月 1 日星期四晚上，通過返還的代理委託書代表出席本次會議的有 1,071,967 股 A 類股份和 5,228,705 股 B 類股份。
WARREN BUFFETT：謝謝。該數字代表法定人數，因此我們將直接進行會議。
第一項議程是宣讀上次股東大會的會議記錄。我請 Walter Scott 先生提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議免於宣讀上次股東大會的會議記錄，並批准該記錄。
WARREN BUFFETT：有附議嗎？動議已提出並附議。是否有任何評論或問題？我們將以口頭表決方式對此動議進行表決。所有贊成者請說「贊成」。
眾人：贊成。
WARREN BUFFETT：反對？你可以說「我要離開了」來表示。（笑聲）
動議通過。
選舉 Berkshire 董事
WARREN BUFFETT：會議的第一項議程是選舉董事。如果有在場股東希望撤回先前寄出的代理委託書並親自就董事選舉進行投票，他或她可以這樣做。
此外，如果有任何在場股東尚未提交代理委託書並希望獲得選票以便親自投票，您可以這樣做。如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將向您提供選票。
請需要選票的人表明身份，以便我們分發選票？
我現在請 Walter Scott 先生就董事選舉提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議選舉 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT：聽起來不錯。
茲提議並附議選舉 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
是否有其他提名？是否有任何討論？
提名已準備好進行表決。如果有任何股東親自投票，他們現在應在董事選舉選票上標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請根據收到的指示，向選舉監察員提交一份關於董事選舉投票和代理的選票？
Amick 小姐，當你準備好時，可以提交你的報告。
BECKI AMICK：我的報告準備好了。代理持有人的選票，根據截至上週四晚上收到的代理委託書，為每位提名人投出不少於 1,058,098 票。
該數字遠超所有已發行 A 類和 B 類股份總票數的多數。
Delaware 法律所要求的精確計票證明，包括代理持有人根據本次會議提交的代理委託書所投的額外票數，以及任何在本次會議上親自投出的票數，將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝你，Amick 小姐。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 已當選為董事。
將 B 類股納入慈善捐贈計畫的提案
WARREN BUFFETT：下一個議程是由 Berkshire 股東 Christopher J. Fried 提出的一項提案，他是兩股 B 類股的持有人。
Fried 先生的動議在代理聲明中有闡述，提議股東要求公司允許持有至少七股登記 B 類股票的 B 類股東有資格參與股東指定捐款計畫。
董事們建議股東投票反對這項提案。
我們現在開放讓 Fried 先生或其指定人上臺陳述他的提案。
CHRIS FRIED：謝謝你，Buffett 先生。各位股東，早安。
我的名字是 Chris Fried，我來這裡是為了提出一項股東提案。
這項提案旨在將股東指定捐款計畫擴展至包括 B 類股東。
首先，我想引用我們股東《所有者手冊》中的一段話。
「雖然我們的形式是公司，但我們的態度是合夥。Charles Munger 和我將我們的股東視為所有者-合夥人，並將我們自己視為管理合夥人。」
「我們不將公司本身視為我們業務資產的最終所有者，而是將公司視為一個管道，我們的股東通過這個管道擁有這些資產。」
有鑑於此，我提出以下提案供表決。
此提案將股東捐款計畫擴展至持有至少七股登記 B 類股票的 B 類股東。根據我的提案，每股 B 類股票將分配相當於 A 類捐款率 1/30 的價值。
目前 A 類股的捐款率是 18 美元，換算成每股 B 類股是 60 美分。要求的最低七股登記股份導致 B 類股東捐款不低於 4.20 美元。
這個數字很重要，因為考慮到通貨膨脹，這個捐款率將與 1981 年最初啟動股東——提案——指定計畫時的捐款水平相當。
我確實理解擁有 A 類股涉及某些特權。然而，這些特權應僅限於投票權和將 A 類股轉換為 B 類股的能力。
因此，我相信將股東指定計畫擴展至 B 類股東是適當的。
如果 Berkshire Hathaway 要真正遵循——真正遵循它所宣揚的，這家公司是所有股東之間的合夥關係，那麼 B 類股東必須至少有權選擇參與股東指定捐款計畫。
因此，我請求我的 Berkshire Hathaway 股東同仁對此事投贊成票。感謝您的時間。
WARREN BUFFETT：謝謝你，Fried 先生。你說得完全正確，Charlie 和我確實將我們的股東視為合夥人，從我們真正開始以來就是如此。
事實上，Berkshire 在某種意義上是由幾個合夥企業演變而來的。Charlie 有一個合夥企業，我有一個合夥企業，我們在某些事情上進行了投資。我們很多最初的合夥人仍然是我們的股東。
合夥關係——但合夥關係有合夥協議，當我們提出——或者當我們幾年前發行 B 類股時，我們闡述了合夥人的相對條款。A 類和 B 類在經濟條款上非常相似，但並不完全相同。
在我們向一群新的合夥人，即 B 類合夥人，發行這些股份時，我相信我們非常清楚地解釋了到底有哪些區別。
投票權存在差異，A 類可以轉換為 B 類，但反之則不行，這也存在差異。股東指定捐款計畫也存在差異。
自從我們發行這些股份以來，我不知道，也許是六七年前，我們實際上與 A 類和 B 類股東達成了一項協議，即他們——即我們將以與發行時解釋一致的方式對待這兩類股份。
因此，如果我們要改變投票權、轉換比例或股東指定捐款計畫，我們實際上將改變一項已經達成、並且自 B 類股發行以來一直被承認已經達成的協議。
人們因為某些原因優先購買 A 類股而不是 B 類股。人們因為其他原因購買 B 類股。但他們都依賴於這樣一個事實，即我們會遵守我們在發行這些股份時所說的我們會做的事情。
我們不會從 B 類股拿走任何東西，我們也不會從 A 類股拿走任何東西。我們會按照現狀來管理。
未來，你知道，我碰巧持有股份——我的持股——集中在 A 類股。
但是 A 類股永遠不會比 B 類股獲得任何優勢，除非是我們在發行 B 類股時所列出的那些。
實際上，對 A 類股東，特別是那些在 B 類股發行後購買 A 類股的股東來說，告訴他們 A 類和 B 類之間的經濟關係正在被改變，即使只是輕微地改變，對 B 類有利——對 B 類有利——而對 A 類不利，這是不公平的。
我們不會朝任何一個方向這樣做，這就是我們建議投票反對的原因。
Charlie，你想補充點什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，不僅所有這些都是真的，而且將這個計畫擴展到所有 B 類股的成本——這將是一個非常低效的過程。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，當然——這就是原因，早在我們發行 B 股的時候，我的意思是，我們預料到了這一點。
所以這看起來像是對 B 股提供的價值很小，而公司成本卻很高的事情，因此，我相信，我們在最初的招股說明書中已經非常清楚地說明了這一點，並且在隨後的每一份年度報告中都有說明。
所以這就是交易，交易就是——也就是我們永遠不會為了 A 股的利益而改變任何事情，使其優於 B 股，除非是最初在招股說明書中解釋過的，以及隨後在所有年度報告中解釋過的。
Fried 先生的動議有附議嗎？
如果沒有附議，我們該怎麼辦，Charlie？
CHARLIE MUNGER：它就失效了。
WARREN BUFFETT：好的。我想它剛剛失效了。（笑聲）
但是，提出這樣的事情沒有什麼不妥（聽不清楚）。
我的意思是，我完全理解，你知道，你在想什麼。但我認為你必須考慮到對兩類股東的公平性。
繼續前進——弄清楚我們現在在哪裡。
正式業務會議休會
WARREN BUFFETT：我想我們接下來要休會。之後，我們將進行我們討論過的提問環節，我也會告訴你們一些關於公司業務的情況，自從年報出來之後——出來之後。
Walter Scott，你是否有動議要提交給會議？
WALTER SCOTT：我提議休會。
WARREN BUFFETT：有附議嗎？
聲音：我附議。
WARREN BUFFETT：休會動議已提出並附議。我們將以口頭表決方式進行。是否有任何討論？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」。
眾人：贊成。
WARREN BUFFETT：所有反對者請說「反對」。會議休會。（笑聲和掌聲）
提問麥克風
WARREN BUFFETT：現在，我想向大家更新幾件事情，然後我們將進行提問環節。
我們在這個禮堂周圍設置了八個麥克風，我們將有規律地輪流進行，一直這樣輪下去。
Marc，我們在——在 Music Hall 有沒有麥克風？我不清楚。也許 Marc 可以上來告訴我 Music Hall 是否有（聽不清楚），我們可以——
聲音：那裡有兩個。
WARREN BUFFETT：Music Hall 有兩個麥克風——
聲音：是的，九號和十號。
WARREN BUFFETT：九號和十號在 Music Hall。那裡人多嗎？
聲音：是的，滿了。滿了。
WARREN BUFFETT：滿了？
聲音：是的。
WARREN BUFFETT：哦，好的。
我們還沒有在人行道上設置麥克風，但總有一天我們會這麼做的。（笑聲）
從 Walmart 收購 McLane
WARREN BUFFETT：我們已經——我們已經簽訂了合同——今年進行兩次收購。
你可能剛剛在今天早上的報紙上讀到了其中一個，但它是在昨天早上中部時間 7:45 發布的消息，涉及從 Walmart 公司購買 McLane 的合同。
McLane 是一家非常大的批發商，服務於各種機構，包括便利店、快餐店、Walmart 自身的運營、影院、餐廳。
今年我們的業務額可能會達到約 220 億美元。所以這是一家非常龐大的企業，在全國各地設有配送中心，擁有大量的運輸設備。
Walmart 大約從 1990 年開始擁有 McLane。在他們擁有期間，它大幅增長。它一直由一位出色的經理人經營，他今天也在這裡，Grady Rosier，Grady 將業務從 30 億美元增長到 220 億美元左右。
Walmart，出於非常好的理由，希望專注於他們極其擅長的領域，並通過 Goldman Sachs and Company，不久前他們就購買該業務的可能性與我們進行了接觸。
這——這對雙方來說真的很有意義，因為 Walmart 非常清楚如何在其自身業務中利用資本，並且有很多機會。而這對他們來說有點像副業。
另一方面，他們對 McLane 的所有權導致某些本應是 McLane 合乎邏料的客戶，因為不想與競爭對手做生意而不願意與之合作。
我們計劃很快與所有這些人會面，並向他們解釋情況已不再如此，他們可以安心地與我們做生意，而不必擔心使他們的競爭對手 Walmart 受益。
所以這筆交易——上週四，也就是過去這個星期四的前一天，一位 Walmart 的代表來到 Omaha，是首席財務官。我們大概在一兩個小時內達成了交易並握手。當你與 Walmart 握手時，你就達成了交易。
因此，從那時到昨天早上，一份合同被擬定出來，並且必須通過 Hart-Scott-Rodino 程序進行——審查。但顯然沒有衝突，所以我們完全預計，在短短幾週內，McLane 將成為 Berkshire 的一部分。
它目前服務於大約 125,000 家便利店中的約 36,000 家。如果你看全國最大的 50 家便利店連鎖店，它佔了這些公司 58% 的業務。它每年向每家便利店平均銷售價值約 30 萬美元或稍多的產品，這些便利店再將這些產品轉售給消費者。
它還服務於約 18,000 家快餐店，主要是由 Yum! Brands 經營的那些：Taco Bell、Pizza Hut 和 Kentucky Fried Chicken 集團。
隨著我們的發展，它將有機會服務更多的客戶。所以我們很高興。
如果各位有機會見到 Grady，或者更好的是，如果你們中有人擁有一家便利店，請站出來，我們很樂意給你我們的名片。（笑聲）
這真的——你知道，Walmart 知道我們會是一個好主人，他們知道我們會對在 McLane 工作的人很好。
他們知道我們的支票會兌現，我們不會，你知道，提出一個提議然後遇到融資困難，或者稍後試圖在合同上耍花招。
這是一種理想的做生意方式，我們很高興將 McLane 加入 Berkshire 的公司集團。
顯然，這是一個利潤微薄的業務。我的意思是，當你的銷售額達到 220 億美元，一邊是像 Hershey 和 Mars 這樣的公司，另一邊是像 7-Eleven 和 Walmart 這樣的買家時，他們不會在中間留下太多利潤。
但是你必須為他們提供有價值的服務，才能賺取，比如說，稅前每一美元賺一分錢。
但 McLane 知道如何做到這一點。這是一個非常高效的運營，它將繼續為其供應商和客戶創造價值。
收購 Clayton Homes
WARREN BUFFETT：另一項正在進行的收購是 Clayton Homes。Clayton 是製造房屋行業的佼佼者，這次收購的過程有點有趣。
過去五年裡，每年都有一群來自諾克斯維爾田納西大學的大約 40 名金融專業學生來到 Omaha，他們在 Omaha 玩得很開心。他們會去 Furniture Mart。
然後在下午，他們會來到 Kiewit Plaza，大約 40 名學生和他們的教授 Al Auxier 會和我開一個座談會。我們就像上課一樣，聊幾個小時，一群很棒的學生。
通常在座談會結束時，他們會送我一個橄欖球或籃球，田納西大學有一支很棒的女子籃球隊，所以我們一起度過了愉快的時光。
事實上，一年前，當他們來的時候，Bill Gates 碰巧在城裡。所以我把他介紹為代課老師，這是他一直想要的職位。（笑聲）學生們非常驚訝。
今年當他們來的時候，大約 40 名學生，我們在 Kiewit Plaza 一起進行了一次愉快的座談會，大約兩個小時。結束後，他們送給我一本書。那是 Jim Clayton 的自傳，他創辦並經營 Clayton Homes，並將其打造成巨大的成功。
他在書裡面寫了一段很棒的題詞，我向學生和教授提到，我——我是 Clayton 的崇拜者。我曾通過其他方式關注製造房屋行業，並不總是那麼成功，我看到了 Clayton 所做的一切。
所以我說我期待閱讀這本書，我確實讀了。然後我打電話給 Kevin Clayton，Jim Clayton 的兒子，Kevin 是公司的 CEO。我告訴他我多麼喜歡他父親的書。
我說我們在 Omaha 還剩下點錢——（笑聲）——如果他們決定做點什麼，你知道，我們會感興趣。我建議了我們可能感興趣的價格。
一兩個電話之後，幾個電話，我們達成了交易。
我沒有去過諾克斯維爾。你知道，我看過一些製造房屋。建議我的家人買一套回收房。（笑聲）
但那筆交易就是那樣發生的。事情在 Berkshire 往往就是這樣發生的。
它，你知道，電話響了，或者我們拿起電話，在這個特定的情況下。而製造房屋行業陷入了嚴重的困境，非常嚴重的困境，因為信貸條款——嗯，他們在四五年前在信貸上瘋了。
當你在信貸上瘋狂時，你會遭受非常大的損失，這就是那個行業所發生的情況。
Conseco，你們有些人可能讀到過，最終持有——或者我應該說服務——價值 200 億美元的製造房屋信貸，他們因此和其他原因陷入了大麻煩。
而 Oakwood，我們持有他們一些垃圾債券的公司，則進入了破產程序。他們是國內一家大型運營商，該行業其他幾家最大的參與者大多數都在虧損嚴重。
製造房屋公司已經失去了將他們銷售這些——銷售房屋時獲得的應收賬款證券化的能力。所以這個行業一直處於低谷。
今年，或者說過去一年，大概售出了 16 萬套新的製造房屋，但同時也有大約 9 萬套被收回，這極大地壓低了市場。就像我說的，融資來源已經枯竭。很多放貸的人已經離開了這個領域。
所以對於像 Clayton 這樣強大的公司，特別是有了像 Berkshire 這樣的財務支持者，這應該是一個好的領域。在這個國家，大約 20% 的新建單戶住宅是製造房屋。
我的意思是，你可以——我們可以讓你住進一個每平方英尺大約 30 美元的房子，如果你把它和現場建造的房屋相比，那真是划算。我的意思是，我感到驚訝。
他們有 2500 平方英尺的房子，兩層樓，我的意思是，在過去三四十年裡，它改變了很多。
我們有一個運營，即使是競爭對手也會承認，它顯然是該領域的佼佼者。
但即使對 Clayton 來說，融資也變得越來越困難。我的意思是，貸款界在製造房屋上受到了非常嚴重的損失，人們已經發誓不再碰它們，從貸款的角度來看。
Clayton 確實在今年 2 月份證券化了一筆發行，但他們不得不自己保留更多底層的證券化部分。
所以這是一個很好的結合，在這個結合中我們將對他們有用。我們未來應該會一起做得很好。
受益於保險業務，盈利增長
WARREN BUFFETT：第一季度，我只是——我還沒有最終數據，我們會把這個——我今天說的——我們會把它放到網站上，以便每個人在周一開市前都能得到信息。
但是經濟，如你所知，一直相當疲軟。它真的已經疲軟了很長時間。
有趣的是，我在一封同樣在網站上的信中寫道，就在 9 月 11 日之後，我放了些東西上去。
我說我們處於——我們一直處於衰退之中，這在當時並不是普遍承認的事情，我認為這次衰退會比大多數人預期的更長、更深。
而所發生的情況是，實際上自 2000 年底以來，房地產和汽車行業表現相當不錯，但經濟的其他部分一直都很疲軟。並且持續如此。
在那段時間裡，我們大幅下調了聯邦基金利率至 1.25%。Charlie 和我當時——可能沒有預料到我們有生之年會看到這個數字，也許它還會更低。
我們現在面臨巨大的預算赤字，但商業活動仍然疲軟。
所以我們的非保險業務在第一季度總體上表現不佳。
我們的保險業務表現異常出色。我們將會顯示——當第一季度報告發布時——我們將顯示約 2.9 億美元的稅前承保利潤，這是在扣除約 1.4 億美元追溯性保險費用、其收購成本之後的數字——我敢肯定你們中很多不喜歡會計的人——我只能告訴你們，這是一項許多公司不承擔但我們自願承擔的費用，因為它給我們帶來了好處。
但我們的 2.9 億美元是在扣除該費用之後的。
我們的浮存金可能增加了至少 13 億美元，所以我們現在的浮存金大約達到 425 億美元左右。人們——這意味著人們——讓我們使用這筆錢。
正如我在第一季度所說，使用這筆錢不僅沒有成本，而且實際上，人們付錢讓我們使用這筆錢，我們希望他們繼續這樣做。（笑聲）
我認為我們的浮存金從這一點開始不會有太大增長。Charlie 上次說它不可能增長，但它可能還是會增長。我不知道他是否會改變對此的看法，但我認為——我真的認為我們的保險業務狀況非常好。
我們擁有世界上一些最好的保險業務。
GEICO 的保費收入在第一季度增長了略高於 16%，在四月份增長了正好 17%。它在第一季度實現了約 6% 的承保利潤。
Gen Re，多虧了 Joe Brandon 和 Tad Montross 出色的工作，已經實現了重大轉變，並在第一季度實現了承保利潤。
Ajit Jain 賺了那麼多錢，我甚至不想告訴你。（掌聲）
我們一些主要的業務——是的，你們應該給他鼓掌。我的意思是，那——（掌聲）
當你讓 Charlie 鼓掌時，你就知道他為我們賺了很多錢。（笑聲）
我們的基礎業務，特別是 U.S. Liability 和 National Indemnity 的基礎業務，以及我們的 Homestate Company，它們都做得——它們都做得非常好。我——
你永遠不知道保險業會發生什麼。我的意思是，加州或東京可能會發生 8.0 級地震，或者密蘇里州的 New Madrid 可能會發生，就像幾百年前那樣。明天就可能發生，今年夏天可能有巨大的颶風，諸如此類。
但我無法想像能擁有比我們現在更好的公司集團或經理人團隊，他們現在都運作良好。
有一段時間，Gen Re 是個拖累，但現在不是了。我認為我們很有可能在未來五年左右，或者說只要能預見到的未來，都能以非常低的成本，甚至可能是零成本或負成本獲得浮存金。
當然，這並不意味著它不會波動。但如果你平均來看，我認為我們將以非常便宜的價格獲得我們的浮存金。而且它——你知道，正如[電視名人] Martha [Stewart] 會說的，“免費擁有 425 億美元是件好事。”（笑聲）
現在，就這樣，我想我們已經涵蓋了——第一季度是個好季度。總體而言，這是我們有史以來最好的運營收益。當然，我們現在擁有的資本比以往任何時候都多，但儘管如此，這仍將是一個好季度。
我估計，我認為可以公平地說，Marc [Hamburg]，從運營收益來看，我們將有大約 1.7——在 17 億美元的範圍內。我們也有一些證券收益，但我不計算那些，因為它們每個季度都可能發生任何變化。我們不關注它們的時間安排。
但是我們——從純粹的運營角度來看，稅後大約是 17 億美元。我用這個數字安全嗎，Marc？或者——好的。他能說什麼呢？（笑聲）
我們在 Berkshire 不會更改數字，我向你保證。有很多——很多公司會這樣做，但現在比幾年前少了。（笑聲）
所以，我們要開始提問了。Charlie，你對收購、運營或其他你想說的任何事情有補充嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我不想當個樂觀主義者，但是——（笑聲）
WARREN BUFFETT：他何曾樂觀過。（笑）
CHARLIE MUNGER：過去幾年，我們真的為 Berkshire 增加了很多很棒的業務。那是一些令人愉快的業務。
WARREN BUFFETT：各位，你們從他那裡能聽到的就這麼多了。（笑聲和掌聲）
NetJets 前景光明，但今年無盈利
WARREN BUFFETT：好的，我們要開始輪流提問了，我們——由於我們在 Music Hall 增加了兩個麥克風——讓我們從 1 區開始，也就是我右邊的區域。我們有第一個問題了嗎？
聽眾：早安。我是來自北卡羅來納州 Durham 的 George Brumley。
我的第一個問題與 Executive Jet 有關。收購 Executive Jet 至今已近五年，當時的經濟和地緣政治環境與現在大不相同。
在這樣一個充滿變化的行業中，您使用哪些業務指標來衡量成功？自收購以來，這些指標發生了哪些變化？
歐洲市場的前景如何？這些前景是否發生了變化？
雖然沒有任何競爭對手在規模和範圍上能與 Executive Jet 相比，但它們對競爭環境有何影響？
最後，隨著許多噴氣機退出該計劃而老化，您能否解釋一下該業務模式的長期方面？
WARREN BUFFETT：好的，George，我大學畢業時回答的問題都沒你這麼多。（笑聲）
但是 George 的叔叔 [Fred Stanback] 是我婚禮上的伴郎，所以他想問多少都行。
NetJets，正如你將在第一季度看到的，出現了重大虧損。虧損的很大一部分是由於飛機的減值造成的，因為——
我喜歡他們在行業內的叫法，他們稱之為「二手飛機」。我稱之為「舊飛機」。但是——他們在製造房屋上也做同樣的事情，所以他們稱之為「二手房」而不是「舊房」。
但無論如何，撇開委婉語不談，二手飛機市場，嗯，整個公務機市場，都非常疲軟。二手飛機市場上待售的飛機數量遠超三、四、五年前。
這將影響新飛機的生產——已經產生了影響。它影響了二手飛機的定價，我們從退出計劃的人那裡回購了飛機，我們這樣做並且會繼續這樣做。
但我們在市場下跌期間購買了其中一些，並且我們對這些飛機進行了減值處理。你將在我們的第一季度報告中看到，我相信這可能是我們唯一虧損的業務。
我們擁有——這是一個受歡迎的產品，這是一個不斷增長的業務，在我看來，它未來將成為一個非常大的業務。我們每天都能看到這一點。我的意思是，我們簽了很多業務，客戶正在加入我們。
有三個主要的競爭對手。我認為可以公平地說，他們在運營上正在遭受重大虧損，更不用說他們自己庫存可能存在的任何減值了。
我們的市場份額，我們從 FAA 獲得關於註冊和出售飛機者的數據。
我們的市場份額，一直以來都是最大的，在過去幾年裡急劇上升。按飛機價值計算，它已經上升到大約 75%。我們談論的是四家公司市場份額的 75%。按淨飛機數量計算，也就是新售飛機減去返還飛機，它甚至上升得更高。
但是我們收到的定價並不能——在美國，如果沒有這次減值——它將會是非常非常微利的。
在歐洲，我們已經虧損並且正在虧損大量的資金。歐洲的公務機，總數大約是——我不是指我們的，我是指所有的——大約是美國數量的十分之一，儘管人口相似。
所以我們在那裡從一個很小的基礎迅速增長。沒有其他人會來挑戰我們。在我看來，這是未來全球範圍內一個非常龐大業務的一部分服務。我認為沒有其他人能在我們之後進入。
所以我認為它是不可或缺的，它確實是我們運營不可或缺的一部分。在歐洲飛行的里程中，大約有一半是由美國所有者產生的。隨著時間的推移，這只會越來越多，因為我們的——每個月我們的所有者數量都在增加，顯著增加。
我們這裡有來自 Marquis 的人，他們基本上——他們已經成為我們的客戶，然後他們轉售 25 小時的卡。最近幾個月，他們每個月增加了 40 或 50 個客戶。所以這是一項受歡迎的服務，它將成為一個更大的業務。
我認為在某個時候會出現洗牌，也許很快。你可以看看 Raytheon 的招股說明書或者——或者 Raytheon 的 10K 文件，你會發現一些關於他們運營的有趣信息。你可以——不難弄清楚發生了什麼。
我不知道洗牌何時會發生。但我可以向你保證，我們不會是被洗掉的那一個。（笑聲）
Charlie，你想對此發表評論嗎？
CHARLIE MUNGER：不想。（笑聲）
WARREN BUFFETT：他會評論盈利的業務。他把這個交給我——
長期的商業模式是，基本上，我們相信，你知道，未來某個時候，和我們一起飛行的人數可能會是現在的 10 倍。
擁有最好的服務、最好的記錄以及最好的安全保障政策，將使我們在該領域佔據絕對主導地位，人們將為這項服務支付合理的價格。
我們看到了各種各樣的證據。但我認為，NetJets 今年不會盈利。
「我們真正想要的是零成本的浮存金」
WARREN BUFFETT：讓我們來看第二個問題。
聽眾：早安。我是來自澳洲墨爾本的 Marc Rabinov。
我有兩個相關的問題想請教兩位先生，基本上都與浮存金有關。
浮存金，正如您所指出的，已經成為我們資產基礎中非常大的一部分。假設我們的保單持有人繼續與我們續約，並且我們能控制我們的綜合成本率，那麼在計算 Berkshire 的內在價值時，我們是否可以將浮存金視為準股權？
相關的問題是，考慮到我們在這個領域仍然只是一個少數參與者，我們難道不能預期浮存金在未來五到十年內繼續以每年約 10% 的速度增長嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，我希望它能以 10% 左右的速度增長，至少如果它是有利可圖的話，而我確實相信它很可能是有利可圖的。
我們的浮存金在 3 月 31 日大約是 425 億美元。
我認為整個美國財產意外險行業的浮存金，你知道，可能大約在 5000 億美元的範圍內。所以我們的數字可能在，你知道，8% 左右，或者稍微多一點，甚至可能 9%，大概在這個範圍內。
佔美國財產意外險總浮存金的比例——當然，我們在國外也有一點，但世界財產意外險市場的大部分是在美國。
我們在 1967 年開始時，我想我們大概有 1000 萬美元的浮存金。所以從 1000 萬增長到 420 億，坦白說，讓我感到驚訝。但同時——未來要以顯著的百分比增長將會困難得多。
我們的目標——我們喜歡增長的想法——但我們真正想要的是零成本的浮存金。我的意思是，那才是目標，而增長並不是——完全不是最重要的。我的意思是，我要求我們的經理人負責的，不是提供更多的浮存金。我要求他們負責提供有利可圖的浮存金。
這在我們心中始終是關鍵。如果它隨之而來，我們很樂意。但我們將會知道它是否會隨之而來。
你問題的第一部分，如果確實能夠以零成本，甚至更好的是以盈利的方式獲得 425 億美元，那麼它對我們的效用就像股權一樣。
當然，你不一定能在清算時實現它。哦，你不會在清算時實現它。你也不一定能在出售時實現它，那要看情況。所以我不是告訴你如何計算它——是否將其計入內在價值，你必須自己做決定。
但它對我們的效用相當於 425 億——425 億美元——來自股權的資金，而無需發行普通股。這就是我們為什麼一直對此如此熱衷的原因之一，已經有，多少年了，35 或 36 年了。對我們來說，這是一項偉大的業務。
我們偶爾也會偏離軌道。你知道，我們在 80 年代初偏離了軌道，我們在 70 年代中期遇到了一兩個問題，我們在 Gen Re 上遇到了幾年的問題。
所以它——這並非自動發生的，我會這樣說：我認為，對於大多數從事財產意外險業務的公司來說，財產意外險業務並不是一個偉大的業務。它在很大程度上是一個商品化業務。
所以我認為大多數財產意外險公司不會以有吸引力的成本獲得浮存金。我們必須成為例外。
但我們有一些卓越的公司和一些卓越的經理人，我確信我們將以遠低於行業平均水平的成本獲得我們的浮存金。這就是目標。
GEICO，如果它今年繼續以 16% 的速度增長，例如，那將增加 10 億美元的保費收入。嗯，這在 GEICO 產生的浮存金不如在 Gen Re 產生的多，但它會產生浮存金。所以 GEICO 的浮存金將會增長。我會，你知道，我敢用我的生命打賭。
但我們其他一些交易更具機會主義性質，那些浮存金甚至可能縮水。
如果浮存金縮水，你知道，只要我們產生承保利潤，我完全可以接受。我們會順其自然。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，由於現在利率如此之低，我們辛辛苦苦積累起來的這些浮存金，在短期內對我們的價值並不大。畢竟，如果——我們手頭有多少現金，160 億美元，收益率非常低？
所以浮存金的增量美元現在看來並不是那麼有利。但我們的看法更長遠。我們認為最終，我們會做得比 2% 好得多。
WARREN BUFFETT：我們那 160 億美元的收益率還不到 2%，Charlie。（笑）
我們確實有——順便說一句，在 3 月 31 日，我們大約有 160 億美元的現金，不包括金融業務中的任何現金，因為就其效用而言，這有點虛假。我的意思是，它被借入的資金所抵消。
但是它——除了金融業務之外，我們手頭正好有 160 億美元的現金和現金等價物，我們還有很多債券之類的東西。
在那 160 億美元上，你知道，我們大概能得到大約千分之七，也就是百分之零點七五，稱之為稅後收益率，在 160 億美元上，這並不能讓我們垂涎欲滴。
但是——（笑聲）——我們寧願，你知道，避免垂涎欲滴，也不願遇到問題。我們將會使用——Walmart 昨天公佈的數字大約是 15 億美元，用於收購一家小型卡車運輸公司，外加他們賣給我們的資產。
我們會，你知道，我們會用錢，但錢也不斷地進來。如果我們第一季度賺了 17 億，那 17 億基本上都是現金。然後在此基礎上，我們還有大約 13 億的浮存金增長。
所以浮存金增長加上留存收益，不計算證券收益，也許是 30 億美元。現在我們不會保持這個速度，但是有很多錢進來。
而且——但我們確實得到了一些部署資金的機會。如果我們部署——如果我們以低於——以零或更低成本獲得它，它具有——它在我們的——它在很大程度上具有股權的效用。
Black-Scholes 選擇權定價模型是「瘋狂的」
WARREN BUFFETT：讓我們來看第三題。
聽眾：早安，先生們。我的名字是 Hugh Stephenson (PH)。我是來自亞特蘭大的一名股東。
您過去曾表示，您不認為基於波動性的 Black-Scholes 選擇權定價模型是正確的。
您能否與我們分享，當您在業務中使用或在市場上看到這些選擇權時，您是如何評估它們的？
另外，鑑於最近國家和解信託等的發展，您能否更新一下您對石棉侵權訴訟情況的看法？
WARREN BUFFETT：是的，我們——Charlie 和我一生都在思考選擇權。我的意思是，我猜 Charlie 在小學時就在思考這個問題了。
而且——（笑聲）——你知道，我——你必須理解——你根本不必理解 Black-Scholes——但你必須理解選擇權的效用，以及從廣義上講，其價值。你還必須理解發行選擇權的成本，這在某些圈子裡是非常不受歡迎的話題。
任何選擇權都有價值。我的意思是，我在 1958 年以 31,500 美元買了一棟房子。假設那棟房子的賣家對我說：「我想對它擁有一個選擇權，永久有效，價格為 20 萬美元。」嗯，如果我給了他這個選擇權，似乎不會花費我太多，但選擇權是有價值的。
任何選擇權都有價值，這就是為什麼有些人，你知道，在商業事務上很精明的人有時會以非常低的價格甚至免費獲得選擇權。我不是在談論股票選擇權。我只是在談論購買任何東西的選擇權。
他們獲得選擇權的價格遠低於真正的市場價值。Black-Scholes 試圖衡量選擇權的市場價值，它納入了一些變數。
但它納入的最重要的變數，可能存在爭議——嗯，可能是一種情況，如果你有不同的看法，你可以賺一些錢——但它是基於相關資產過去的波動性。而過去的波動性並不是價值的最佳判斷依據。
我的意思是，如果你看一個為期五年的 Berkshire 股票選擇權——在不同時期，Berkshire 股票的貝塔係數（他們稱之為貝塔）相當低。貝塔是一個衡量標準——學術界的人總是喜歡給相當簡單的事物起希臘名字，這樣他們就擁有一種祭司階層。（笑聲）
你知道，這就像——就像牧師用拉丁語說話之類的。我的意思是，這有點嚇唬外行。
但是他們——貝塔是衡量過去波動性的一個指標。Berkshire 的波動性一直很低，但這並不意味著，對於任何真正了解該業務的人來說，它的選擇權價值就低於具有更高貝塔係數的股票。
我認為 Charlie——Charlie 去年說的是——特別是對於長期選擇權，Black-Scholes 會給出一些荒謬的結果。
我的意思是，它會錯誤定價，但它是一個機械化的系統。任何證券市場上的機械化系統都會時不時地錯誤定價，而這正是——
我們做了一個——正如我去年提到的——我們做了一個大的承諾，基本上是——對方有人使用 Black-Scholes 和市場價格——接受了交易的另一方，我們去年賺了 1.2 億美元。
我們喜歡其他人使用機械化公式來定價的想法，因為他們可能 100 次中有 99 次是正確的，但我們不必參與那 99 次。我們只在我們有不同看法的那一次參與。
Charlie，你想評論一下嗎？
CHARLIE MUNGER：是的，Black-Scholes 是——我稱之為「一無所知」的價值體系。
如果你對價值與價格相比一無所知——換句話說，如果價格教會了你所有能知道的東西——那麼 Black-Scholes，在非常短期的基礎上，是一個相當不錯的猜測，你知道，對於某隻股票的 90 天選擇權可能值多少錢。
一旦你涉及到更長期的選擇權，或者你沒有那麼極端的一無所知因素，使用 Black-Scholes 就是瘋狂的。人們使用它只是因為他們想要某種機械化的系統。
但在 Costco，舉個例子，在相當短的時間內，我們以 30 美元的價格發行了股票選擇權，我們也以 60 美元的價格發行了股票選擇權。而 Black-Scholes 將我們以 60 美元作為行權價發行的選擇權估值遠高於我們以 30 美元發行的選擇權。嗯，這太瘋狂了。
WARREN BUFFETT：但我們喜歡一定程度的瘋狂。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，這對 Warren 來說是好事，他額外賺了這 1.2 億美元。但是——
WARREN BUFFETT：我的意思是——
CHARLIE MUNGER：——所以他比我更喜歡這種瘋狂。（笑聲）
WARREN BUFFETT：不，如果你願意把一個想使用 Black-Scholes 模型並且願意為 100 個為期三年的選擇權定價的人送到我們 Kiewit Plaza 的辦公室，願意——使用 Black-Scholes 模型——並讓我們從中挑選，我們會付給你真金白銀。
因為，正如 Charlie 所說，這是一件「一無所知」的事情。而我們是「一無所知」的人，對於很多事情都是如此，但偶爾我們會發現一些我們認為自己知道點什麼的事情，任何使用機械化公式的人在這種情況下都會遇到麻煩。
但是選擇權是有價值的。我的意思是，我們去年發行了選擇權，在某種意義上，當我們出售那——那 4 億美元的債券時。我們知道當我們出售那些債券時我們放棄了什麼。
我的意思是，我們可能得到了，什麼——一種負利率的票息，但那是因為我們放棄了選擇權價值。而且，你知道，它根本不是——它根本不是一個真正的負成本工具，因為選擇權是有價值的。
Buffett 回憶高中時與高爾夫教練溜去賽馬場
WARREN BUFFETT：讓我們來看第四題。
聽眾：你好，我的名字是 Martin Wiegand，來自馬里蘭州 Bethesda。首先，我想感謝您以及所有在這裡麥克風旁工作和在攤位服務的人們，舉辦了這個精彩的股東週末。我們很享受你們的努力。（掌聲）
WARREN BUFFETT：謝謝，Martin。
聽眾：我的問題是關於一家公司如何使其員工薪酬與股東利益保持一致。
Charlie Munger 在他的一次《傑出投資者文摘》訪談中，引用了 FedEx 做對了的案例。
在報紙上，我們都剛剛讀到 American Airlines、Bethlehem Steel 以及許多其他公司做錯了。我發現關於薪酬體系的文字記載少之又少。
您能否與我們分享您在 Berkshire 公司是如何做對的？
還有，您的老高爾夫教練兼賽馬朋友 Bob Dwyer 問我，您是否願意與我們分享您在肯塔基賽馬會上的選擇。（笑聲）
WARREN BUFFETT：Bob 和你在一起嗎，Martin？
聽眾：不，在中間。
WARREN BUFFETT：哦。Bob 和我在高中時確實花了很多時間在賽馬場。他不僅是 Woodrow Wilson 高中的籃球教練，還是高爾夫教練。
每當我想去賽馬時，他就會給我其他老師寫假條，說我們必須出去參加高爾夫球隊的活動。（笑聲）
然後我們就會前往 Charles Town，或者 Havre de Grace，或者 Pimlico 或其他地方。
他後來改邪歸正了。（笑聲）
很高興 Bob 和我們在一起。他以他著名的三號鐵桿擊球而聞名。那時他被稱為「電車線」Dwyer。
將股票選擇權作為薪酬是「瘋狂的」
WARREN BUFFETT：Charlie，你想談談薪酬嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，正如股東們所知，我們的系統與大多數大公司不同。我們認為它不那麼反覆無常。
股票選擇權系統會偶然地給某些人帶來異常豐厚的獎勵。而在某些不同的時期，它會剝奪另一些人任何獎勵，儘管那些一無所獲的人做出了巨大的貢獻。
所以除非我們繼承了它，否則我們根本不使用它。但我們肯定是少數——遠低於 1%，對吧？
WARREN BUFFETT：這正是我們喜歡待的地方，對。
有趣的是，我們在 Berkshire 繼承了一些股票選擇權，主要是在 General Re 的交易中。而且，並非由於任何人的過失或者——完全沒有任何誹謗的意思，但那些選擇權結果變得非常有價值。
如果 General Re 作為一家獨立公司被保留下來，它們就不會有價值。它們——它們從 Berkshire 其他部門表現良好中獲益，而錢流向了那些持有這些選擇權的人，他們在一段時間內對 Berkshire 的業績毫無貢獻。
現在，那——那根本不是對 Gen Re 任何人的控訴。這是對選擇權制度的控訴，它代表了一張彩票，也是對時間流逝的版稅。
因為如你所知，選擇權持有人從留存收益中獲益，而完全不從股息中獲益。這使得他的利益，可能，與股東的利益完全相反。
所以我們相信按績效付酬，但我們相信將績效與被衡量者合理控制範圍內的事物聯繫起來。
我們——將 Berkshire Hathaway 整體業績的彩票給予一個經營著僅佔整體 1% 業務的人，這真是瘋狂。
我想說的是，在過去五年裡，你可能在整個公司體系中看到了比之前一百年更多的薪酬分配不當——美國企業界。這實在是不同尋常。
90 年代有財富創造，就像 80 年代、70 年代、60 年代、50 年代一樣。但是發生了一場前所未有的財富轉移。
而且，你知道，你不能責怪人們想要从中獲利。你知道，如果有人想走過來遞給我半打內布拉斯加州彩票的彩票，你知道，我會接受它們。但這與我在經營 Berkshire 方面的表現毫無關係。
實際上，Charlie 和我認為一個設計合理的選擇權體系，包括資本成本和其他一些因素，並將其與相關人員的績效掛鉤，我們認為這是有意義的，我們已經使用了各種類似的激勵計劃。
但是那種隨便發放，告訴人們他們可以免費搭乘 10 年便車，然後重新定價——你知道，如果你的股票下跌，他們的股票不會下跌，他們的選擇權價格會下跌。你知道，那不是我們理想的薪酬體系。
CHARLIE MUNGER：是的，如果我們的一般方法是正確的，那麼它具有相當重要的意義。
因為自然的推論是，美國超過 99% 的公司薪酬體系多少有點瘋狂。
我想強調的是，Berkshire 並不吝嗇。我的意思是，我們有各種各樣的激勵制度，人們可以賺取數千萬甚至數億美元。
所以，我們不反對獎勵那些做出巨大貢獻的人。
但是一個基本上反覆無常，並且不能很好地針對個人和活動量身定制結果的系統，我們只是認為它很瘋狂。
WARREN BUFFETT：我們樂於看到與 Berkshire 相關的人賺錢，只要他們同時也為你們賺錢。這很簡單。
而且——但我們不希望他們佔你們的便宜。（掌聲）
薪酬是一個有趣的話題，我明年會寫一些關於它的東西。但是，你知道，它不是一個市場體系。你可以隨心所欲地閱讀。我的意思是，你知道，公關人員會告訴你，你知道，「Joe Smith 的薪酬是由市場體系決定的，他就像一個棒球運動員一樣」，諸如此類。
但他並不完全像一個棒球運動員。你知道，棒球運動員與某個花自己的錢來僱用該棒球運動員的人進行談判，並計算他是否——球隊老闆——自己掏腰包來獲得那名球員是否更划算。
但是當你在一家美國大公司得到一個薪酬委員會時，談判桌的一方是對薪酬數額有著巨大興趣的人。
而談判桌的另一方，相信我，他不是因為是董事會的杜賓犬而被選中的——他處理的是——很多時候是我的朋友 Tom Murphy 過去稱之為「玩錢」的東西。
我的意思是，你知道，對於談判桌一邊的人來說，某人獲得 10 萬股限制性股票還是 100 萬股限制性股票幾乎沒有意義，但對談判桌另一邊的人來說並非如此。
幾乎所有美國商業中的其他談判，你都有某種程度的利害關係對等。但是你沒有利害關係的對等，你知道，在——在高層薪酬方面。
當你涉及到工會時，你有利害關係的對等。我的意思是，管理層想壓低價格，而工會想得到更多的錢。那是一場真正的談判。
而且你有，你知道，你在美國商業中有很多其他的真實談判，但是在很多公司——不是所有，顯然——但是在很多很多公司，薪酬根本不是一場真正的談判。
管理層聘請了薪酬顧問進來，我從未見過薪酬顧問進來說，「我們應該降低這個人的薪水。」
我也從未見過薪酬顧問進來說：「你為什麼不解僱這個笨蛋？」你知道，我的意思是——（笑聲）——他們不可能都是了不起的。
但是——你知道，你能想像一個薪酬顧問那樣做還能再接到任務嗎？那是不可能的。
所以這是一個糟糕的體系，它需要改進。而且它可能正在得到一點改進。正如我今年在年報中寫的那樣，薪酬方面發生的事情是對公司改革的嚴峻考驗。
因為坦率地說，美國的 CEO 們，他們不在乎他們的董事會是否多元化，或者不多元化，或者諸如此類的事情。在很多情況下，他們關心的是他們賺多少錢。
而你們，所有者，特別是大所有者，你們知道，必須提供一些制衡力量，否則你們就會遇到過去 20 年的情況，那就是高層人員與底層人員的薪酬水平存在巨大差距。
同時，經營企業人員的薪酬與給他們資金的所有者的回報之間也存在脫節。所以，起來吧，（聽不清）股東。（掌聲）
低通膨有助於投資者，但期望值應保持較低
WARREN BUFFETT：讓我們來看第五題。
聽眾：早安。早安，我叫 Matt Sauer，來自北卡羅來納州的 Durham。
在 1977 年《財富》雜誌一篇題為「通膨如何欺詐股權投資者」的文章中，您認為公司總體盈利就像債券票息一樣，因此受到高通膨的負面影響。
由於當時的高通膨，您假設了一個世界，即 12% 的公司股權回報率在稅後降至 7%，實際回報率為 0%。
多年來，您一直對股市前景表示悲觀，我們認為其中很大一部分與極端的起始估值有關。
如果通膨在 1977 年對投資者來說顯然是不利的，那麼當今經濟中相對缺乏通膨，至少不是股權所有者的一個加分項嗎？
在您警告投資者可能對股權回報感到失望時，是否也包含了未來通膨預期的因素？
WARREN BUFFETT：嗯，我會——毫無疑問，缺乏通膨對所有者來說是一個加分項。我的意思是，你將獲得的實際回報，在我看來，來自擁有美國企業——如果以相似的價格購買——如果我們經歷長期的較低或接近零通膨時期，實際回報將高於我們經歷長期高通膨時期。
我認為這毫無疑問。因為那篇文章接著解釋了你如何因名義回報而被徵稅，以及實際回報中的虛構回報。
所以你關於哪個時期對投資者更好——任何長期的低通膨時期對投資者都更好。
而問題，正如你也指出的，是起點，就預測股權投資者回報溫和而言。
回報並不一定那麼溫和，我預測過。它們只是與人們在那段從 1982 年到 1999 年的長期牛市中開始認為的回報相比顯得溫和。
Gallup 與當時的 PaineWebber 合作進行了一些民意調查——現在他們把它移交給了 UBS Warburg——顯示了人們在股票市場上的期望。我記得那些人們期望的回報率達到了 14% 或 15%。
他們認為在低通膨環境下他們將獲得 14% 或 15% 的回報。
嗯，那，你知道，那是在做夢。在低通膨環境下，賺取，你知道，6% 或 7% 根本沒什麼錯。那可能和——
嗯，這和將會發生的情況一樣好，因為在低通膨環境下，GDP 會增長多少？嗯，GDP，你知道，如果你有 2% 的通膨和甚至 3% 的實際增長，你談論的是名義上 5% 的 GDP 增長。
如果 GDP 以這個速度增長，隨著時間的推移，公司利潤將以——或多或少，以這個速度增長。
如果公司利潤每年增長 5%，那麼這些公司利潤的價值，資本化價值，在任何長期內，從一個正常的起點開始，可能會以類似的速度增長。
再加上股息，你知道，在扣除摩擦成本之前，你會得到 6% 或 7%。投資者會產生大量的摩擦成本。他們不必這樣做，但他們會這樣做。這通常佔他們投資的 1.5%、2%。
所以數學計算並不糟糕，只是對那些習慣於，或者期望，基於回顧 1998 年或 1999 年後視鏡而獲得非常高回報的人來說很糟糕。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我的總體態度比 Warren 略微更負面一些。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你們聽到了，各位。（笑聲）
那並不是世界末日。我的意思是，實際上，如果擁有美國企業的人們得到餡餅的 5% 到 6%——現在是 10 萬億美元的經濟體，未來某天是 20 萬億美元的經濟體。
但是如果我們得到餡餅的 5% 或 6%，我們這些投入資本為美國企業——為美國消費者、美國人口——生產商品和服務的人——那是否是一個，你知道，我不知道那是否——你知道，那是否是設計宇宙的人會想出來的。
但它在我看來，在任何方向上都不瘋狂。你知道，我認為——對於那些提供資本的人來說，那是大量的商品和服務，但是你——而且你有，你知道，超過一億的勞動力正在為你工作，利用你的資本來生產這些。
而且它提供了一個——我認為是一個相當不錯的實際回報，如果你有低通膨的話。
如果你進入高通膨，就像我在 77 年寫的那樣，投資者的實際回報很容易降到一個非常非常低的數字，甚至可能是負數。
我的意思是，通膨可以欺詐股權投資者，正如我當時寫的那樣，我用了 7000 個詞來解釋原因，如果有人仍然感興趣，我很樂意寄給你那篇文章的副本。
但通膨是唯一一件，在很長一段時間內，可以將投資者的總體回報變成負數的事情。它是投資者的敵人。
Charlie，這是否引發了任何進一步的想法？
CHARLIE MUNGER：我認為你不會從經濟學界得到關於這些主題的完美幫助。他們有某些標準公式。
對經濟學家來說，當一個製造業工作轉移到中國時，那只是生產力提高了那麼多。如果你問一個經濟學家，好吧，假設美國所有的製造業工作都轉移到中國。那樣效率提高得會不會有點太多了？
答案會是否定的。而在主要大學裡，人們真的因為這樣思考而獲得報酬。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：是的，如果——當然，能說明問題的是，如果所有的經濟學教學都出口到中國，在這種情況下——（笑聲）——到那時，一個新的見解就會出現。
經理人自行決定是否參加年度會議
WARREN BUFFETT：第六題。
聽眾：Jack Hurst (PH)，費城。我有一個關於經理人的問題，以及一個關於保險業務的評論和問題。
隨著子公司和經理人越來越多，這些會議變得更加有趣。我也認為更有教育意義，因為你可以與他們互動。
是否有任何反饋——您是否從經理人那裡得到任何反饋，表明他們喜歡來這裡並且從會議中有所收穫？
WARREN BUFFETT：嗯，我們有很多經理人來了這裡，我——但我們不要求任何人來。我的意思是，我們有些經理人，非常非常少來參加會議。
我不記名字，我甚至無法告訴你是哪些人。但是你知道，如果他們喜歡，他們就會來。
他們中的許多人，當然，在樓下有業務，向你們銷售東西，他們中的一些人來幫忙這方面。但我們有一個——你知道，我們有一個了不起的經理團隊。
他們經營自己的業務，他們在做自己擅長的事情上非常出色，我們不礙他們的事。我們幾乎不要求他們做任何事，除了為所有者工作。
但是你會——我希望你今天在這裡遇到他們中的一些人，因為他們——你知道，在這裡的人，顯然，喜歡與股東互動。
把面孔和職能聯繫起來很有趣。我的意思是，它——我很享受，我想他們中的很多人也喜歡來這裡。
在樓下工作的人，你知道，他們是自願來的。他們喜歡見到股東，他們喜歡誇耀自己的公司，他們有很多值得誇耀的地方。
我希望你在見到他們時感謝他們，因為，你知道，這對他們來說付出了很多努力。
我今天早上六點就到這裡了，但有人比我早得多，他們昨天就在為此做準備。我自己也要感謝他們。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER：我不認為來參加這次會議的我們的經理們是在學習新技巧。我們大多數的經理都了解與他們業務相關的所有技巧。
但這是一個非常有趣的地方，而且每年都變得越來越有趣。其中一部分讓它變得有趣的原因並不可恥，我認為人們喜歡成為其中的一部分。
WARREN BUFFETT：是的，我們的經理們——在少數幾個方面，我們偶爾會合作。
有時子公司 A 的經理會和其他一些人核對，不是通過 Omaha，而是他們自己直接聯繫。他們會說，你知道，「你們付多少錢買軟件？」或者「你們付多少錢給 UPS？」或者其他什麼，以及「如果我們集中力量，我們能達成更好的交易嗎？」
有時候我們省了錢，有時是真的省了不少錢。但這從來不是由 Omaha 發起，也從來不是由 Omaha 監管。
這是因為經理 A 決定打電話給經理 B。而且你知道，他們彼此喜歡，他們有時可以通過聯合採購力量，偶爾也可以通過這裡或那裡的一個想法，讓自己的運營變得更好。但在 Berkshire 沒有組織化的方式來處理這個問題，也沒有人必須參與。
決策並非基於「宏大的未來預測」
WARREN BUFFETT：第七題。
聽眾：我是來自波士頓的 John Bailey (PH)。
我想問一下我們的消費品業務，這意味著我必須問一下總體的消費者情況。
據我了解，情況是這樣的，過去 30 年左右，中位數消費者的收入增長僅略快於通貨膨脹，遠慢於整體 GDP。
收入不平等處於 400 年來的最高水平。中位數人群的終生收入現值增長緩慢。然而，他們終生負債的規模，如醫療保健、住房、教育和退休，卻急劇膨脹。
那麼，消費者的經濟淨值可能比他們想像的要差。
為了應對，中位數的人讓他的妻子去工作，用房子抵押貸款，還用了信用卡。
所以我認為這可能對消費品業務的可持續性產生一些影響。看到我們最近一直在收購一些這樣的業務，我們如何看待這個問題？是否存在任何我們應該考慮的非顯而易見的風險？
WARREN BUFFETT：總體而言，美國消費者狀況有所改善，但與十年前相比並無顯著改善。甚至比二十年前略有改善。但你說得很對，在那段時期，人們在財務上的進步存在相當大的不平等。
我們沒有關於——我的意思是，我們不是基於對未來事物的宏大預測來決定我們購買什麼業務。
我們認為美國隨著時間的推移會表現得相當不錯。事實上，我們——我們非常確定它隨著時間的推移會表現得相當不錯，我們的孩子會比我們生活得更好。我的孩子們會說那並不難。（笑聲）
但是——孫輩們會生活得更好。你知道，這一直是美國經濟的歷史。我相信，人均實際收入在 20 世紀增長了七倍。這是巨大的增長。
你知道，我記得，在電話發明 40 年後，從紐約打一個三分鐘的站對站電話到舊金山要花 18 美元。而當時的 18 美元超過了美國的平均週薪。
你知道，想想看，如果另一端有個小孩接了電話，在你試圖找到，你知道，你的女兒接電話或其他什麼的時候，整整一周的工資就沒了。
所以它——這個國家的人們會一年比一年過得更好。但是我們不——我們在 Berkshire 不擅長做未來學家之類的事情。
我會告訴你這個，就我們的消費品業務而言，現在，它們非常疲軟。
我們的家具和珠寶業務總體上——糖果業務，日常與消費者打交道的業務——都很疲軟，第一季度的收益下降了。
「理想的」GDP 顯示經濟如何影響家庭
WARREN BUFFETT：你需要考慮的事情之一——人們並不——他們不太關注這一點。但是你讀到關於 GDP 的報導，這是我認為的一個原因——我真的認為我們現在處於衰退之中——不是巨大的衰退，但是——或者不是劇烈的衰退——已經超過兩年了。
當政府談論 GDP 時，A，他們談論 GDP，我們會說，上升了 2%。但當然，國家的人口，你知道，每年增長超過 1%。所以是人均 GDP 才重要。而人均 GDP 幾乎沒有變化。
但更重要的因素，在某種程度上，是 GDP 計算了那些，你知道，讓你上飛機時脫鞋的人。你知道，它計算了額外的警察。它計算了所有這些實際上並沒有轉化為——它們轉化為國家想要的商品和服務，但它們不是商品和服務——我的意思是，它們是我們希望我們不想要的商品和服務。而它們——所有這些都以同樣的方式計算。
如果機場有 20 個警衛而不是 3 個警衛，那就算入 GDP。但這會讓你對每個月如何花費薪水感覺更好嗎？可能不會。
當你陷入戰爭時，例如，如果你把飛機扔進大海，你知道，那是 GDP 的一部分，製造那些飛機的成本。但這對你家裡沒有任何好處。
所以就我稱之為「理想的 GDP」而言，我猜想，按人均計算，在過去幾年中，隨著我們將資源轉移到其他那些並不能真正轉化為進入你家或擺上你餐桌的東西上，它已經沒有任何增長了。
GDP 的質量是當你每天閱讀經濟報告時，並不太被談論的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你給出的關於不平等的數據往往掩蓋了一個基本而重要的事實。如果同樣的家庭永遠處於經濟階層的頂端，那麼對於當前的不平等就會產生巨大的怨恨。
但是，當那些吃息族和 DuPont 家族衰落，而有人創造了像 Pampered Chef 這樣的東西並崛起時，從真正意義上說，在平等方面發生了一些美妙的事情，即使最終看起來沒有任何進展。
如此多的流動性讓 人們認為整個體系更加公平。（掌聲）
WARREN BUFFETT：不過，實際上，在這一點上，我想，我們寧願不參與這種流動。（笑聲）
我們在三四十年前更贊成流動。（笑聲）
Buffett 不是從書本上學會計的
WARREN BUFFETT：第八題，請。
聽眾：我的名字是 Johann Freudenberg (PH)。我來自德國。
我想知道您最喜歡的會計書是哪一本。謝謝。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我已經很久沒讀會計書了。我記得大學時讀過 Finney。我一直很喜歡會計。對於你們這些做生意的人來說，你知道，基本上會計知識是多多益善。
但我不知道——你知道，我對會計書籍並不是很了解。也許 Charlie 最近在讀一些。
我倒是希望，如果你長期閱讀 Berkshire 的報告，你會學到某些，或許，關於會計的教訓。
但我認為你學會計更多的是，大概，就——我的意思是，一旦你掌握了它的基礎知識，通過閱讀好的商業文章，那些涉及會計問題、會計醜聞之類的。
我的意思是，你真正需要知道的是，你需要知道數字是如何組合起來的，其基本原則是什麼，然後你必須知道可以用這些數字做些什麼。
而且——你從會計數字開始，作為理解一家企業的原材料，但你必須為此帶來額外的東西。
我想不出任何關於這個主題的好書。我想我多年來讀過很多好的雜誌文章，它們增加了我的知識。
我只是，你知道，我讀了很多年報，看到了人們能用會計做些什麼。
正如我之前說過的，如果我不理解它，我認為很可能是因為管理層不希望我理解它。
如果管理層不希望我理解它，那很可能是有問題的。我的意思是，人們通常不會無緣無故地用數字來混淆視聽。當你遇到這種情況時，最好的辦法就是遠離。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，問 Warren，你知道，他知道哪些關於會計的好書——這就像問他有哪些關於呼吸的好書一樣。（笑聲）
——而且——（掌聲）——這意味著，你首先要學習簿記的基本規則，這有點像加減法的基本規則。然後你必須花費大量時間，才能將會計與更宏大的現實聯繫起來，這是一個終生的過程。
許多信用保險公司「並不真正知道他們在做什麼」
WARREN BUFFETT：好的，我們要試著轉到 Music Hall。第九號。這個能用嗎？
聽眾：我相信可以。
WARREN BUFFETT：好的，很好。
聽眾：Bill Ackman，來自紐約市，我的問題如下：
保險公司——您能否評論一下保險公司通過出售信用衍生品來承擔信用風險，以及這些衍生品會計處理的充分性？
最後，您能否解釋一下為什麼金融擔保保險公司，這些衍生品的主要賣家，儘管其槓桿率超過 140 比 1，並且他們承擔的風險具有相關性，卻擁有與 Berkshire 相同的 AAA 評級？
WARREN BUFFETT：嗯，我想你應該去 Standard and Poor's 或 Moody's 工作。
關於信用保險或各種信用擔保的問題，你知道，這已經變得非常流行。
而且它已經變得——實際上，近年來在標準的保險公司，即財產意外險公司中很受歡迎。
我想說的是，在很多情況下，參與這項業務的人並不真正知道他們在做什麼。
在保險業務中是如此容易——這是保險業務的詛咒——它也是其好處之一——就是人們會因為你寫一張小紙片而給你很多錢。
你在那張紙上寫了什麼是極其重要的。但是那些看起來如此容易到手的錢會誘使你做出非常非常愚蠢的事情。
我們在 Omaha 這裡，15 或 20 年前，在 80 年代中期，遇到過這樣的情況，Mutual of Omaha——至少在某個時期是世界上最大的健康和意外保險協會——他們決定進入再保險——財產意外險再保險業務。
在非常非常短的時間內，他們簽訂的合同並不多，結果卻抹去了幾十年積累起來的淨資產的一半。
如果你願意在保險業做蠢事，世界會找到你。
我的意思是，你不會——（笑聲）
你可以在大西洋中央的一艘划艇上，低聲說：「我願意承保這個」，然後報一個愚蠢的價格，然後就會有經紀人向你游來，你知道——（笑聲）——順便說一句，還露著魚鰭。（笑聲）
這很殘酷。我的意思是，如果你願意做蠢事，外面有人，這是可以理解的。但他們會找到你，你會先拿到現金。
你會看到很多現金，但看不到任何損失，你會繼續這樣做，因為你暫時不會看到任何損失。所以你會繼續承擔越來越多的這種風險，你知道，然後屋頂就會塌下來。
我在年報中提到，GEICO 在 80 年代初如何為幾份保單收取了，你知道，七萬多美元——70,000 美元——的保費，他們當時認為自己只是在撿櫻桃，他們還將其中很大一部分進行了再保險。到目前為止，我們已經損失了 9300 萬美元。
現在，我們最多只能賺七萬多美元，我不知道我們最多能損失多少。但我知道 9300 萬美元已經引起了我的注意。（笑聲）
當你在玩這樣的遊戲時，你承擔不起犯錯的代價。我的意思是，這——錯誤——一個錯誤或幾個相關的錯誤，正如你提到的——因為這些事情確實會相互關聯——幾個錯誤就會毀掉一生的積蓄。
我的意思是，它——當你做對的時候，你會賺幾個點的利潤，而當你做錯的時候，你會損失難以置信的巨額資金。
在信用保險領域，當你四處——很多人四處為基於評級的信貸提供擔保。
他們說，好吧，我們將為一大堆單 A 評級的信貸提供擔保，或者我們將創建這些涉及 A 級信貸的結構化安排。
他們會使用大量研究，顯示每年 A 級信貸違約的 X 百分比，你可以追溯到 30 年代，以及所有這些經過回溯測試的安排。
但問題在於提問者提到的相關性。當情況變糟時，各種各樣從未有人夢想過會相關的事情都會相關起來。
當然，在債務領域，你有一大堆，比如說，電信或能源公司，它們的評級都相似。但它們以巨大的方式相互關聯，你並沒有得到分散化。你得到的是一種你沒有意識到的集中化。
沒有什麼比未被識別的風險集中更致命的了，但這種情況一直都在發生。
所以我想說，我們看到一個 B-double-A 級信用通過某人的擔保被提升到 triple-A 級信用，他們可能為此收取 10 或 15 個基點的費用。然而市場收益率的利差可能是 100 個基點。
這在我們看來並不聰明。
關於 AAA 評級，我會這樣說。他們擁有用於理賠支付的 AAA 評級，但我認為他們不具備普遍的 AAA 級。
我想美國只剩下八九家 AAA 級公司了。Berkshire Hathaway 是其中之一。但我相信只有另一家保險公司，即 AIG，然後還有其他六家公司。
所以那些公司在信用方面與 Berkshire 不在同一級別，也沒有被認為處於同一級別。
但我想說，在 140 比 1 的槓桿率下，為信用提供保險，在某個時候可能會讓你陷入很多麻煩。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，他還問到了會計質量。在我看來，至少，美國衍生品交易的會計質量仍然很糟糕。而且糟糕之處在於它過於樂觀。
其中最糟糕的地方之一就是當你談論為未來很遠很遠——幾年之後的信貸提供擔保時。
那種事情很容易讓人們在假設和審計數字上變得非常樂觀。
人們關注的是審計數字，而不是潛在的現實。因此，如果會計處理糟糕，那麼商業決策也會糟糕。我認為這種情況在我們坐著的時候正在大規模發生。
WARREN BUFFETT：是的，國內有數十家保險機構或交易機構在過去幾年裡以衍生品的形式簽訂了信用擔保合同，而且規模巨大。
我幾乎可以向你保證，每一份簽訂的合同，在第一周，無論是誰簽訂的，你知道，都會確認某種收入賬戶或收入分錄，並且有人因為簽訂了每一份合同而得到了一點報酬。
你知道其中很多會出問題，也許，作為一個類別，它將會是一個糟糕的類別。但從來沒有人簽訂合同並在簽訂時記錄損失。我的意思是，他們就是不這樣做。
我會告訴你，有很多這樣的合同，如果有人為我簽訂了它們，10 秒鐘後我就會付錢給別人把它們從我手上拿走，這樣我就會把它們視為具有內在損失。從來沒有人在衍生品合同上記錄內在損失。
事實上，我覺得很奇怪，你有兩個衍生品交易商，交易商 A 和交易商 B 開出一張單子，交易商 A 記錄了利潤，交易商 B 也記錄了利潤，你知道，特別是如果這是一份 20 年的合同，你知道嗎？我的意思是，那是我夢寐以求的世界，但我還沒有找到。
我們試圖「看得更遠」
WARREN BUFFETT：第十題。
聽眾：嘿，早安，Charlie，Warren。我是來自 San Mateo 的 Jerry McLaughlin，從 Music Hall 報到。
你們應該看看你們在這裡的樣子。我們離你們兩位真人大小的牆面影像大約 12 英尺遠，這很有趣，但是 See's Candy 的盒子太大了，我現在明白 Tantalus 經歷了什麼。
WARREN BUFFETT：Music Hall 有多少人？
聽眾：我們可能需要請警察來估計一下，但我估計有幾千人。
總之，繼續前進——希望能得到雙份回答。
一個是，在我們經營的小公司 Branders，我們發現——我們現在在員工福利上的花費越來越多。
特別是健康保險，又在不斷上漲。很多時候，幾年前的報紙上，現在又有一點，你聽到醫療保健危機以及雇主提供健康保險的成本的鼓聲。
我想這一定在很多 Berkshire 運營公司經理的腦海裡。我想知道你們兩位是否覺得——我的意思是，就成本而言，危機這個詞是否恰當？
看起來我們 GDP 中更大比例流向了醫療保健。這是因為我們認為我們得到了更好的醫療保健，還是真的只是通脹性的？
第二件事是，冒著讓您認為我們這邊都是一群怪人的風險，這邊大廳裡有幾個人讓我問您，Warren，您是否認真考慮過在某個時候進行人體冷凍——（笑聲）——我想，希望是在遙遠的、遙遠的未來。
WARREN BUFFETT：什麼？
CHARLIE MUNGER：人體冷凍。
WARREN BUFFETT：哦，我們去年討論過這個。
聽眾：是的，去年問這個問題的人讓我替他追問一下。
嘿，最後，與這兩點無關——
WARREN BUFFETT：我看起來像是更接近需要它的時候了嗎？（笑聲）
聽眾：最後一件事是，當你們審視公司並思考未來的收益時，你們是否有任何經驗法則？對於一家你們信任、認為自己了解其業務的公司，你們認為通常能看多遠的未來？
是五年、十年？你們真的認為你們掌握了，你知道，某種永續的、直至無限的收入流來計算價值嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們預測的沒有那麼遠，如果我們認為我們可以成功地被冷凍起來的話，我們可能需要預測得更遠。（笑聲）
但我們真的——你知道，我們將永遠擁有這些業務。所以，我們想要一個我們認為，如果經營得好，將在未來幾十年擁有某種競爭優勢的業務。
我的意思是，我們不會轉售它們。我們最好擁有不僅現在好，而且未來也會一直好的東西。
所以我們不買呼啦圈公司或寵物石公司，我們也不買那些我們認為需求會爆炸性增長，但我們不知道誰會成為贏家的行業的公司。
所以我們看得很長——我們試圖——我們喜歡認為我們在看很遠的未來。
Munger：GDP 的 15% 用於醫療保健「並非瘋狂」
WARREN BUFFETT：關於醫療保健成本——唯一一次公司範圍內的經理人會議——當時我們的經理人少得多——但我們在 15 或 20 年前召開了一次會議，當時大多數經理人數量較少，我們確實討論了各個公司在醫療成本方面的做法，因為當時它們是我們成本結構中增長最快的部分。
而今天，工傷賠償成本可能會——以及一些與健康無關的其他保險成本也會——至少在過去幾年裡，其增長速度甚至比醫療成本更為顯著。
但醫療成本對我們來說是巨大的。在許多情況下，你知道，每個員工的成本高達 6000 或 7000 美元，而且還在快速增長。
而且你知道，這是美國經濟中我們無法解決、我們的員工也無法解決的通脹部分。它成為了成本類別中的一個重要組成部分——它是一種原材料成本——我們第一季度的能源成本更高。
但在我看來，醫療成本是那種會持續不斷出現的成本，對此我沒有什麼好辦法。
Charlie 經營一家醫院，對醫療系統比我了解得多，所以我們看看他會說什麼。
CHARLIE MUNGER：嗯，我會說，提供的醫療服務質量，包括來自製藥行業的，已經極大地提高了。當然，成本也提高了，但這個國家變得富裕多了。
我不認為美國想把 GDP 的 15% 花在醫療保健上是瘋狂的。如果達到 16% 或 17%，我也不會認為這是世界末日。
當然，最終會到一個花這麼多錢不聰明的時候。
WARREN BUFFETT：你認為，如果我們花費 13% 或 14%，而其他似乎擁有相當不錯體系的國家花費 7% 或 8%，相對於他們，我們花的錢值嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，當然他們從 7% 中獲得的每美元價值比我們從 15% 中獲得的要多。但這是否意味著我們花 15% 是瘋狂的？我不知道。
我猜不是。但我從我看到的任何跡象來看，它並沒有停止上漲。
WARREN BUFFETT：這是一個——我不知道我們有多少——我們從未匯總過 Berkshire 各個公司的數據，因為那沒有任何意義。但我們在醫療保健上花了很多錢。
在某些州，費用遠高於其他州。你所在的地理位置有很大影響。
Buffett：給予和獲得愛才是真正的成功
WARREN BUFFETT：第一號？
聽眾：你好，Buffett 先生和 Munger 先生。我的名字是 Justin Fung (PH)。我 13 歲，來自加利福尼亞。這是我連續第三年參加。
首先，我想祝您身體健康，這樣我們才能在未來許多年繼續來到 Omaha。（掌聲）
WARREN BUFFETT：謝謝你。
聽眾：感謝您去年回答我關於友誼的問題。我今年的問題是，您如何定義成功和幸福？它們相關嗎？以及如何實現它們？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，我告訴大學生，當你到了我這個年紀，如果你希望愛你的人真的愛你，你就是成功的。
我的意思是，你——如果——Charlie 和我知道一些非常有錢的人，他們會得到表彰晚宴，他們的名字會出現在建築物上，但事實是，沒有人愛他們。
而且你知道，不是他們的家人，不是那些以他們的名字命名建築物的人。你知道，這很可悲。
而且——不幸的是，你知道，這是你買不到的東西。我的意思是，Charlie 和我談過很多次，如果我們能只花一百萬美元買到愛，你知道，我的意思是？那會比努力變得可愛令人滿意得多。（笑聲）
但事情不是那樣運作的，你知道嗎？
被愛的唯一方法就是變得可愛。就是——我不想在你 13 歲的時候告訴你這個，而且——但關於它的好處當然是，你知道，你總能得到比你付出的更多。
我不知道是 Oscar Hammerstein 還是誰說的，你知道，「鐘不敲不響，歌不唱不亮。心中的愛不是為了留下。愛不給予就不是愛。」基本上，你總會得到比你付出的更多。
如果你一點也不付出，你就什麼也得不到。就這麼簡單。
在我這個年紀，我認識的被很多人愛的人——我們前幾天有個晚宴，Don Keough 在場——每個人都愛 Don Keough，你知道，而且理由充分。
我認識的人中，沒有一個擁有——擁有周圍人的愛，與他們共事的人、他們的家人和他們的鄰居的愛——卻不是成功者或感覺自己不是成功者。
我不知道那些——那些他們知道沒人愛他們的人感覺如何，但我無法相信他們感覺很好。
所以這很簡單。你無法擺脫愛。如果你試圖付出愛，你會得到比你付出的更多的回報。這是最好的事情。
Charlie，你支持什麼？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，你不想像加州那個電影高管一樣，他們說葬禮之所以如此盛大，是因為每個人都想確認他真的死了。（笑聲）
還有一個類似的故事，關於牧師在葬禮上說：「難道沒有人願意站起來為死者說句好話嗎？」然後是一片長長的沉默，最後一個人站起來說：「嗯，」他說，「他哥哥更壞。」（笑聲）
WARREN BUFFETT：聽著，我會這麼說。看看周圍的人，你知道，比你年長的人，看看周圍，你知道，你的年長親戚或其他什麼人，你不會看到一個——一個不快樂的人，卻被周圍的人所愛。
我的意思是它——而且它——這個房間裡的大多數人在經濟上都會做得很好。我交談過的大多數大學生在經濟上都會做得很好。
他們中的一些人隨著年齡的增長會很少有朋友——真正的朋友——而另一些人，人們會為他們做任何事都嫌不夠。
我一直在我周圍看到這種情況。所以這就是我們今天對此的建議。
Buffett 不記得給過 Richard Rainwater 建議
WARREN BUFFETT：第二題。（掌聲）
聽眾：你好，我的名字是 Kevin Truitt (PH)，我是來自伊利諾伊州芝加哥的一名股東。
Buffett 先生和 Munger 先生，感謝你們為股東和合作夥伴舉辦了這次精彩的活動。我非常享受並喜歡來這裡。
我從中學到了很多，這裡的人們真是太棒了。
我有三個，希望是簡短的，問題。前兩個問題是給您和 Munger 先生的，第三個問題是給您的。
我的第一個問題是，Munger 先生，您在很大程度上被認為將 Warren 從 Ben Graham 實踐的「雪茄屁股」投資法中引導出來。據說，是購買 See's Candy 教會了你們這個購買優質企業的重要教訓。
您在什麼時候意識到購買優質企業這個概念是更好的長期投資策略？在您與 Warren 的討論中，是什麼讓您說服他朝那個方向發展？
Buffett 先生，Munger 先生關於購買優質企業的論點中，是什麼說服您放棄「雪茄屁股」方法並朝他的方向發展？
我的第二個問題是，根據你們兩位的經驗，你們是否知道有任何公司在失去競爭優勢後重新獲得或取代了它？
我給您的第三個問題是，Buffett 先生，在他職業生涯早期，Richard Rainwater 找到您，問您成為一名成功投資者需要什麼。您能告訴我們他問了您什麼以及您告訴了他什麼嗎？謝謝。（掌聲）
WARREN BUFFETT：最後一個問題，我完全不記得了。我的意思是，Rainwater 給我打過幾次電話，但我真的不記得那次談話了。
那是很多年前的事了，我大概說了同樣的話——我會對他說同樣的話，就像我在這次會議上被問到問題一樣。
所以我這些年來和 Richard Rainwater 真的沒有什麼聯繫。就像我說的，我想我見過他一次，我相信，他打過幾次電話，所以——
See's Candies 的教訓：聽取批評
WARREN BUFFETT：Charlie，你想回答第一個關於你如何——的問題嗎？
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，我認為關於我是 Warren Buffett 的偉大啟蒙者這個說法有些神話色彩。（笑聲）
Warren 並不需要太多啟蒙，但我們倆一直在學習，所以五年前的我們比最終的我們不那麼明智。
See's Candy 確實給我們倆上了一堂精彩的課。如果我把完整的故事告訴你，它也會給你上一課。
如果 See's Candy 多要 10 萬美元，Warren 和我就會走開。那時我們就是這麼傻。
WARREN BUFFETT：是一萬美元。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我們沒有走開的原因之一是，當我們做出這個精彩的決定，我們一分錢也不多付時，Ira Marshall 對我們說：「你們這些傢伙瘋了。有些東西你們應該多付錢」，比如企業的質量——質量等等。「你們低估了質量。」
嗯，Warren 和我沒有像很多地方那樣行事，我們聽取了批評。我們改變了主意。
這對任何人來說都是一個非常好的教訓。建設性地接受批評的能力是——嗯，想想我們從接受那一次批評中賺了多少錢。
如果你算上我們從購買 See's 中學到的間接影響，你可以說 Berkshire 的建立，部分是通過從批評中學習而來的。現在，我們今天不想要更多了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們也喜歡花生糖。（笑聲）
從「雪茄屁股」到高品質公司
WARREN BUFFETT：——Charlie 解釋說，我學投資，並從中獲益匪淺，是從一位專注於量化方面的傢伙，Ben Graham 那裡學來的。
他並沒有忽視質化方面，但他表示，專注於量化方面就足以賺錢，這是一種更穩妥的方法，能讓你識別出「雪茄屁股」。
他會說，質化方面更難教，更難寫，可能比量化方面需要更多的洞察力。而且，量化方面效果很好，為什麼要更努力呢？
在小規模上，你知道，這很有道理。
但 Charlie 確實——不僅僅是 Ira Marshall——但 Charlie 比我剛開始時更強調質化方面。
他在某種程度上背景與我不同，我被一位了不起的老師深深打動，而且理由充分。
但正如我們指出的，以合理的價格購買一家優秀的企業，比以極好的價格購買一家普通的企業更有意義。
我們已經改變了我們的——或者說我已經改變了我的重點，而 Charlie 早已如此——多年來朝著這個方向發展。當然，我們也從我們所看到的學到了東西。
我的意思是，我們——當你觀察企業 50 年後，你知道，從中學到一些東西並不難，關於在哪裡可以賺大錢。
現在，你說是什麼時候發生的？這很有趣。因為發生的情況是，即使你正在接受一個新的、重要的想法，舊的想法仍然存在。所以事物會這樣閃爍不定。我的意思是，我們從雪茄屁股轉向優秀公司，並不是一條清晰、鮮紅的分界線。
而且它——但我們朝著那個方向前進，偶爾也會退回，因為雪茄屁股也能賺錢。
但總體而言，我們一直朝著越來越好的公司的方向發展，現在我們擁有了一系列優秀的公司。
失去的競爭優勢難以重獲
WARREN BUFFETT：就競爭優勢而言，失去了然後又重新獲得——這樣的例子並不多。在財產意外險公司裡，我有一個朋友總是想買糟糕的公司，想著把它們變成優秀的公司。
我只是問他，你知道，「過去一百年裡，你見過哪個成功的案例？」
我的意思是，GEICO 在 70 年代初陷入困境，但它有一個很棒的商業模式。它確實偏離了軌道，但不是因為模式出了問題，而是因為他們開始錯誤地計提準備金，瘋狂地追求增長，以及諸如此類的一些事情。但基本的模式仍然是其基礎。
你可能會說，有一家公司失去了競爭地位，然後以不同的方式捲土重來，實際上是 Pepsi-Cola。我的意思是，他們是「五分錢買雙份，划算」。
他們是基於量化基礎進行銷售，事實上你花五分錢就能喝到更多的東西——是口號所說的兩倍——二戰後，當成本大幅上漲時，他們失去了這個優勢。
所以他們基本上成功地改變了他們的營銷方式，這非常非常少見。但你必須為此給予他們肯定。
在某種程度上，Gillette 在 30 年代失去了一些競爭地位，市場份額輸給了他們所謂的「便士刀片」之類的，然後在接下來的 10 年左右以非常大的方式重新奪回了市場份額，當時他們的市場份額大幅上升。
但總的來說，如果你失去了競爭地位——Packard Motor Company 在 30 年代中期擁有頂級汽車。Cadillac 不是頂級的——是 Packard。
然後他們在某一年降低了檔次，就再也沒有回來。他們那一年的銷量猛增，因為每個人都想擁有一輛 Packard，現在你可以用更便宜的價格買到一輛。但他們再也沒有重獲那種高檔形象。
某些百貨公司也做過同樣的事情。他們曾經擁有高檔形象。你總是可以通過，你知道，搞這個促銷或那個促銷，走低端路線來刺激你的銷售，特別是如果你有一個很棒的高檔形象。
再次走高端路線非常困難，你已經看到一些偉大的百貨公司——或者專賣店——遇到過這個問題。
Charlie，你對此有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有更多了。
WARREN BUFFETT：好的。
「焦慮的性格」會損害你的長期表現
WARREN BUFFETT：第三題。
聽眾：嗨。我是來自紐約市的股東 Bruce Gilbert (PH)。
大約四五年前，我把我家大部分的投資組合——實際上是全部——都投入了 Berkshire Hathaway。
在過去的四五年裡，股價一直相當穩定，我經受住了 2000 年的考驗，當時朋友們的投資回報率是 50%，而我的投資損失了 50%。
但我必須承認，當我去年讀到您的《財富》雜誌文章，您將股價稱為昂貴時，我感覺很糟糕。
現在我白天有時會以計算 Berkshire Hathaway 的價值為樂。
但在那次評論之後，晚上我也會醒來擔心和煩惱。我意識到您最近談了很多關於事物質和量方面的問題。
我想請您，以您自我反思的立場，並且知道我是在請您做一些類似於談論您呼吸的事情，是什麼樣的權衡和衡量讓您做出那個評論，稱股價昂貴？
什麼價格，什麼價值？當您說它昂貴時，您對公司及其股價有何看法？
WARREN BUFFETT：我想如果你——我不記得那篇文章的確切措辭，但我很確定我告訴了那篇文章的作者，而且我幾乎可以肯定文章裡有寫，我說我認為它比持有一般市場或 S&P 指數更有吸引力。
所以我是在說我更喜歡它，勝過一般市場。我當然很高興將我淨資產的 99% 和很大一部分都投入其中。我從未賣出過一股，我對持有它直到我去世那天，以及之後相當長一段時間，都毫不擔心。（笑聲）
但是有一段時間以來，我一直不認為股票便宜。而且我從未想鼓勵任何人，特別是在過去幾年裡，購買 Berkshire 或任何其他股票，因為——市場——我覺得——你知道，我覺得我們經歷了一個巨大的泡沫。
而且你知道，我認為 Berkshire 的價值已經提高了——我想 Charlie 也這麼認為，相當顯著地——在最近幾年。
我會——如果我有機會免稅地將我的 Berkshire 換成 S&P 500 指數，或者換成任何共同基金或其他任何東西，你知道，我甚至想都不會想。但這並不意味著我認為，你知道，Berkshire 或股票便宜。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我對此沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT：我認為我們從未推薦過買入或賣出 Berkshire，據我所知。我們確實有一次說過我們會回購股票，這其中蘊含著一定的潛在信息。
我們也曾在其他時候說過我們不會買入股票。這完全不意味著我們會賣出股票，只是在當時的情況下我們不會買入。
但我們一直避免推薦，實際上不僅僅是買入或賣出，不僅僅是 Berkshire，而是任何其他特定股票的買入或賣出。
我們只是偶爾表達我們對股市總體水平的看法。
但我確實認為，如果你回頭看看那篇文章——我希望我這裡有。但我認為你會發現我說過我更喜歡它勝過普遍的股票。它——
CHARLIE MUNGER：我確實認為，培養一種能夠持有證券而不煩惱的性情是大有裨益的。我認為焦慮的性格是——它是長期績效的敵人。
WARREN BUFFETT：嗯，這幾乎——我認為如果你——如果你每天晚上睡覺前都在想著股票的價格，那麼長期在股市中做得好幾乎是不可能的。我的意思是，Charlie 和我，我們考慮的是它們的價值。
但是我們會很高興，就像那部電影裡一樣——如果明天證券交易所關門了，你知道，Dick Grasso 不會高興，我們的專業經紀人 Jimmy Maguire 也不會高興。
這對我和 Charlie 來說一點也不困擾。我們會繼續賣磚頭，賣 Dilly Bars，賣糖果，承保保險。你知道，很多人有私人公司，他們從來不關心公司的報價。
你知道，我們在 1972 年買了 See's Candy。從那以後我們就沒有再關注過它的報價。這讓我們懷疑我們在 See's Candy 上做得怎麼樣嗎？不，我們看的是公司的業績。
所以你——關注公司業績沒有任何問題。關注股票的價格是致命的，因為這實際上意味著你認為股市比你更懂。
現在如果股市可能比你更懂，但那樣你就不應該持有股票。我的意思是，你應該——股市是為你服務的，而不是來指導你的。
所以你需要形成你對價格和價值的看法，如果價格變得更便宜而你有資金，你知道，邏輯上，你應該買更多，如果——我們一直都是這樣做的。
坦率地說，我們犯錯的地方在於，我們關注價格和價值，我們開始買入，價格上漲了一點，我們就停止了，你知道，就像 Charlie 提到的，我們可能在 See's Candy 上做的那樣。
幾年前，像那樣的一個錯誤讓我們在 Walmart 股票上損失了 80 億美元，因為它的價格上漲了。而且你知道，當我們正在買入的東西價格上漲時，我們並不高興。
我們希望它們下跌，下跌，再下跌。我們會繼續買更多，而且——希望我們的錢不會用完。當然，那是另一回事了。
Charlie？
CHARLIE：沒有。
AAA 評級不會「讓我們做任何蠢事」
WARREN BUFFETT：第四題。
聽眾：嗨。來自密蘇里州聖路易斯的 David Anglin (PH)。感謝這個週末，非常棒。這裡總是很有趣。
根據《經濟學人》的一篇文章，AAA 評級對於再保險公司來說是一個非常重要的品質。Swiss Re、Munich Re 已經失去了他們的 AAA 評級。Gerling 已經出局了。
Berkshire 的再保險業務是否會因為現在是仍然持有 AAA 評級的主要再保險公司而無意中暴露於更高的風險，即使它實行非常嚴格的承保紀律？
WARREN BUFFETT：不，AAA 評級不會增加我們的風險，因為它不應影響我們的行為。
它可能會影響向我們提供的業務。我的意思是，邏輯上，我們應該首先，也是最後獲得業務報價。我的意思是，我們是肯定會支付的再保險公司，五年後，十年後。
所以當——我的意思是，我們有合同，我們與截癱患者達成了結構化和解，他們指望我們在 50 年後向他們付款。
那些人坐在輪椅上，他們可能需要——你知道，他們可能需要吸氧，各種各樣的事情。他們依賴於一張有我們名字的小紙片，上面寫著我們會支付他們餘生。對他們來說，紙上是誰的名字非常非常重要。
但這不應該導致我們做——它不應該導致我們做任何愚蠢的事情。這只是意味著關心未來承諾安全性的人應該來找我們。
但完全沒有理由，因為 Munich 或 Swiss Re 失去了他們的 AAA 評級，我們就應該以任何不同於現在的方式進行承保。這只應該意味著我們有更多的選擇。
我可以向你保證，隨著這些公司失去他們的 AAA 評級——在過去一年或一年半裡，有幾家失去了——我們一直在 Gen Re 非常嚴格地收緊我們的承保標準。
當然，它需要收緊——但在我看來，我們現在——我們擁有正確的——我們在 Gen Re 擁有偉大的承保文化，歷史上它在大多數年份都擁有這種文化。它偏離了這一點，但我認為現在它已經強勢回歸了。所以我認為你不必擔心這個。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然希望我們的承保能力比 Munich Re 更好。
WARREN BUFFETT：嗯，我們還是別點名了。（笑聲）
不，不，Munich 是一家優秀的公司。（笑聲）
Berkshire 的規矩是，我們點名表揚，分類批評。（笑聲）
我確實認為 Munich 是一家優秀的公司，但坦率地說，他們失去了 AAA 評級，可能是因為他們——他們在股權方面——在資產方面——相對於淨資產而言，風險敞口過大，我想他們可能也同意這一點。
但他們在保險領域擁有非常強大和重要的地位。我們與 Munich Re 有很多業務往來，並將繼續如此。但順便說一句，我們不會與其他一些公司做生意。
我的意思是，世界上有一些非常脆弱的再保險公司，如果發生重大的自然災害，或者如果發生重大的金融災難，在我看來，有很多再保險公司將無法支付。我們經營業務的方式是確保我們始終能夠支付。
收購 Cologne Re 的買入選擇權是早就計劃好的
WARREN BUFFETT：第五題？
聽眾：早安，先生們。我叫 Olaf Heine (PH)，來自德國。不出所料，我有一個關於德國再保險市場的問題，正好契合了前面問題的背景。
當您收購 General Re 時，我相信您也繼承了 Cologne Re 的大量股份。現在，在您給股東的上一封信中，您暗示一家主要的再保險公司可能陷入困境，普遍認為是剛才提到的 Gerling Re。
大約一小時前，您還提到，德國在保險方面有點拖後腿——（笑）——如果您——如果我理解正確的話。
WARREN BUFFETT：我不——我的意思是，我不相信我——我不是那個意思。
聽眾：好的，但這有助於提出問題。（笑聲）
WARREN BUFFETT：好吧，為了你的問題，我們就假設我說了——（笑聲）——是的。但我沒說。
聽眾：所以現在 Gen Re 決定行使對另一家德國再保險公司 Cologne Re 剩餘股份的買入選擇權。我的問題很簡單，是什麼促使您這樣做？
WARREN BUFFETT：是的，這是個好問題。媒體對此事的報導有些——有些失實。
真正發生的是 Gen Re——我不知道大概是六七年前了——從控股股東那裡收購了 Cologne 的大量股份，並附帶了剩餘股份的賣出和買入選擇權安排。
我甚至不清楚他們為什麼要進行這種兩步交易的確切歷史，但基本上這是一次兩步收購。
所以一直以來，我們在會計處理上都將 Cologne 視為我們將行使選擇權。因為，實際上，如果我們不行使，他們就會行使。我們從一開始就註定要購買那隻股票。
所以我們沒有做出任何肯定的——我們在六七年前做出了肯定的決定，要購買 Cologne 的非常顯著的百分比。我們現在擁有——當選擇權被行使時，將擁有大約 89% 的股份。
但我們現在這樣做並沒有什麼新鮮事。我記得，賣出和買入選擇權安排基本上在今年生效。
所以今年是必須有所行動的一年，並且是早就計劃好要行動的一年。這並不反映對 Cologne 在 2003 年的任何新判斷、新決定。
它反映的是 1996 年或 97 年，無論最初的收購是在什麼時候做出的決定。
Cologne 是 General Re 不可分割的一部分。我的意思是，我們一直都知道，根據這份合同，我們將擁有其 89% 的股份。而且它——從我們幾年前坐下來與 Gen Re 管理層達成交易的那一刻起，這一點就一直在我們的考慮之中。
所以媒體有點暗示今年發生的這筆交易有什麼新鮮事，但實際上並沒有。
Berkshire 回購股票是可能的，但可能性不大
WARREN BUFFETT：第六題。Charlie，你對此沒什麼要補充的嗎？沒有。
聽眾：早安——Buffett 先生。我是 Abhishek Dalmia，來自 Ajit Jain 先生的故鄉，（聽不清）印度。問題是——
WARREN BUFFETT：如果你那邊還有像 Ajit 這樣的人，把他們送來。我們需要他們。（笑聲）
聽眾：好的。我的問題涉及公司自由現金流的分配。問題是，在什麼情況下 Berkshire 會考慮將其資金用於股票回購計劃，而不是保留用於未來的收購？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，這是個好問題，我們幾年前也討論過一點。事實上，我想我們 1999 年的年報是在 3 月 12 日發布的——我相信是 3 月 12 日——一個星期五晚上或星期六早上。
那天是 NASDAQ 創下歷史新高，而 Berkshire 創下歷史新低的日子，就在那一天。我們說我們會——第二天早上，在互聯網上——一個星期六早上——我們說我們會回購，但我們希望你們先拿到年報，但我們可能會在那個水平回購。
NASDAQ 再也沒有見過 5100 點的水平，而 Berkshire 也再也沒有見過它當時的水平，大概是 41,000 美元左右。
我們的偏好——我們 20 年前就說過，即使對——是購買企業。我們——我們想要以合理的價格增加質量與我們現有企業相當、管理層質量也相當的企業。這是我們的第一選擇。
如果我們認為 Berkshire 被嚴重低估，並且我們認為使用資金購買企業的可能性——概率很低——我們會買入股票——我們可能無法買入大量股票，但我們只會在認為股票交易價格顯著低於內在價值時才會買入股票。
內在價值沒有神奇的數字。內在價值是一個範圍。Charlie 會說出一個與我不同的數字，但我們的範圍會非常相似，如果我們現在把它們寫在一張紙上。但它們不會完全相同。
所以我們會留有——我們會留有顯著的安全邊際，並且希望以——對我們來說是明確的——低於我們可能計算出的內在價值較低水平的折扣價買入。
這不是我們的第一選擇。我們寧願增加——我們喜歡為 Berkshire 增加好的企業。
但我們必須——如果股票——如果我們能夠通過回購增加每股內在價值，並且我們已經向所有股東提供了關於價值的相關信息，這樣我們就沒有欺騙他們，他們擁有的信息和我們一樣，我們會買入股票。
我認為這種情況發生的可能性不大，即我們在那個時候找不到其他做事的機會。但它可能會發生，而且在 2000 年 3 月幾乎發生了，然後情況非常非常突然地逆轉了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒什麼要補充的。
即使公用事業法未被廢除，MidAmerican 也將增長
WARREN BUFFETT：第七題。
聽眾：早安。我叫 Ken Goldberg (PH)，來自麻薩諸塞州 Sharon。
您對 MidAmerican Energy 的長期願景是什麼？
具體來說，假設《公共事業控股公司法》被廢除，您會有興趣收購哪種類型的資產，無論是發電、輸電還是配電類型的資產？
WARREN BUFFETT：是的，MidAmerican 已經是 Berkshire 的重要組成部分。我想說它很可能會變得更大。如果 1935 年頒布的《公共事業控股公司法》被廢除，它將更容易變得更大。
《公共事業控股公司法》，名字很悅耳——被稱為 PUHCA——（笑聲）——是 1935 年為了應對 Sam Insull 等人在 1920 年代所做的事情而頒布的。這非常可以理解。
但我真的認為它現在已經相當過時了。我的意思是，現在已經是 68 年後了。
我認為我們為公用事業領域帶來了一些東西。事實上，我認為我們在去年就帶來了。
很可能有幾家公司如果我們沒有能力在某些事情上迅速採取行動，現在可能已經破產了。
所以——無論是否廢除——我認為它有相當大的可能性會被廢除。但無論是否廢除，現在已經很大的 MidAmerican 將會變得更大一些。而且它可能會變得非常大。
現在，就我們將購買哪種類型的資產而言，我們沒有——例如，對於是天然氣管道，還是國內公用事業公司，或者可以想像，甚至是在我們感覺良好的某個國家的公用事業公司，我們沒有任何明確的偏好。
我們會隨機應變。我們隨時準備行動。我想說，今年我們肯定會看幾個大項目。我們是否能完成一個項目取決於競爭，取決於賣家，以及諸如此類的一些事情。
但是 MidAmerican 會發生一些事情——在——你知道，無論是今年，還是明年，還是後年，我們都會有機會做一些重要的事情。
能源領域的性質是你總是在談論大筆資金。我的意思是，這些不是檸檬水攤。而且你知道，我們經常談論數十億美元，就所涉及的資產類型而言。
所以這將是一個——我們有一個極好的管理層——我們有兩個人在管理，Dave Sokol 和 Greg Abel，他們是——他們是了不起的商人。
你知道，他們——順便說一句——我應該公開提一下——他們做了一些讓 Berkshire 賺了很多錢的事情，而這些事情與 MidAmerican 無關。
換句話說，他們花了他們的時間和精力，在周末，整合了一些 MidAmerican 本身無法做，但 Berkshire 可以做的事情。他們為此沒有得到一分錢報酬，MidAmerican 也沒有為此得到一分錢報酬。
所以他們為 Berkshire 的福祉做出了貢獻，超出了他們僅僅作為 MidAmerican 經理人所做的貢獻。
所以這是一項了不起的資產。我們喜歡投入資金——（掌聲）——支持他們，你會看到一些事情發生。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我——真正有趣的是這個領域如此之大。我的意思是，你談論的是一個巨大的領域。
現代文明需要的一件事就是能源，所以如果沒有更多的活動，我們會非常失望。
為何 Buffett 不收取業績費
WARREN BUFFETT：第八題。
我們結束第十題後將休息午餐，然後我們會在 30 或 40 分鐘後回來，重新開始。但我想先完成第八、九、十題。
第八題。
聽眾：我是來自德國波恩的 Norman Rentrop。
Buffett 先生和 Munger 先生，我有一個感謝和一個問題要問你們。感謝你們允許我們股東與你們在平等的條件下投資，幾乎沒有管理費，也沒有業績費。（掌聲）
當我將我持有 Berkshire Hathaway 的 10 年與一個私募股權基金進行比較時，我才完全體會到這一點，該基金在同樣的 10 年裡，費用前收益率為 19.8%，費用後收益率為 11.2%。—（Buffett 笑）
現在我的問題是。回到 1950 年代和 1960 年代，當您有一個合夥企業時，Buffett 先生，您要求並得到每年超過 6% 的收益的 25% 作為業績費。
WARREN BUFFETT：沒錯。
聽眾：是什麼讓您從那種業績費轉變為我們今天享受的無費用模式？是因為「施比受更有福」的智慧嗎？（笑聲）
WARREN BUFFETT：再試一次。（笑聲）
聽眾：您是否覺得這種從業績費到無業績費的轉變得到了充分的理解？這對您個人意味著什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，我很感激你所說的話，我會——我願意為我現在擁有的這份工作付錢。我願意付很多錢。我希望我不會因此受到考驗，但是你知道，這是——
到底為什麼——如果我能和我喜歡的人一起工作，得到和他們一樣的結果，最終擁有各種各樣的錢，你知道，我為什麼還需要從他們身上再賺取一些額外的費用呢？
當我 1956 年開始那個合夥企業時，我的生活狀況正在發生顯著變化。其中幾個——嗯，我想，是的，[Buffett 的妹妹] Doris 可能是這裡唯一的原始合夥人。但是 Doris，你願意站起來嗎？她在 1956 年 5 月 5 日加入，無論她在哪裡。
而且——你知道，那些人把他們的錢給了我，但我當時——我當時也需要一些錢。我確實得到了一筆額外費用，我認為那是公平的。
不過，我根本沒有收取管理費。我從未收取過——今天，大多數經營對沖基金的人每年收取 1% 的費用，然後再收取一定比例的利潤。我沒有那樣做。
而且我確實從 1962 年之後就把我所有的錢都投進去了，這樣下行風險就等於上行風險。
但我一直把人們視為合夥人。當我們進入 Berkshire 時——最初我們進入 Berkshire 時，Berkshire 是由合夥企業擁有的。所以如果我當時拿薪水，我實際上就是在雙重獲利，在合夥企業參與之前從 Berkshire 拿錢。
坦率地說，到我經營 Berkshire 的時候，我已經擁有我需要的所有錢了。而且你知道，我寧願和我的合夥人得到同樣的結果，也不願我得到不同的結果。這不可能有任何區別。
我的意思是，這可能會對我未來基金會的規模產生影響，也許吧。你知道，但那又怎樣？我喜歡我現在的生活方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你提出了一個非常有趣的問題，如果你回顧過去，會發現類似的情況。
[Andrew] Carnegie 總是為自己財富的大部分是在 Carnegie Steel 完全不領薪水的情況下賺取的而感到非常自豪。John D. Rockefeller 一世幾乎不領薪水。
多年來——最初的 Vanderbilt 以靠股息生活而不領薪水而自豪。
在一個不同的時代，這是一種普遍的文化。你意識到所有這些人都具有創始人的心態，也許這就是影響 Warren 的原因。
WARREN BUFFETT：是什麼影響了你，Charlie？
Charlie 也不拿任何報酬，所以——
CHARLIE MUNGER：我很高興擺脫了因收取基於業績的費用而帶來的心理壓力。我想 Warren 也是。
如果你在與他人關係中非常認真負責，並且討厭讓人失望，那麼如果你因業績費而獲得豐厚回報，你會遭受更多痛苦。
所以我認為這對我們來說是一個巨大的優勢，所以我猜我們應該感謝你們。
WARREN BUFFETT：我應該——（掌聲）
Bill Gates 從未在 Microsoft 拿過期權，而且薪水非常低。你會發現這很有趣。他拿低薪的唯一原因是，他覺得，如果未來某個時候出現糟糕的一年，他希望能夠在要求其他人減薪的同時自己也減薪。
這就是原因。我的意思是，他拿的本來就很少，但他只是認為——Bill 是一個非常保守的人，他認為某一年會是糟糕的一年。他希望——如果他要求其他人減薪 5%，他希望自己能夠減薪 90%，或者類似的幅度。
但他從未拿過期權，我相信 [Microsoft CEO] Steve Ballmer 也沒有。他們是與股東共同致富，而不是從股東身上致富，這是我們欽佩的態度。
關於衍生性金融商品的「溫和警鐘」
WARREN BUFFETT：第九題？（掌聲）
聽眾：早安。我是來自紐約市的股東 Whitney Tilson。
當您採取了我認為是史無前例的舉動，預先發布了您年度信函的一部分，發表在《財富》雜誌上，主要關注衍生品的危險——您稱之為「金融大規模殺傷性武器」時，Berkshire 的忠實追隨者中有很多討論。
我有兩個與此相關的問題——第一個問題問您，Buffett 先生。
您能否告訴我們《財富》雜誌那篇文章是如何產生的？您是否試圖讓大家格外關注某件您強烈認為對我們金融體系構成巨大風險的事情？
第二個問題問你們兩位，自從您對衍生品發出警告以來，信貸市場總體上出現了大幅反彈。這是否反映了投資者對這些系統性風險缺乏擔憂，還是由其他因素造成的？
WARREN BUFFETT：第一個問題，我的朋友 [《財富》雜誌記者] Carol Loomis 是 Berkshire 報告的編輯。沒有她，我們就無法發布報告。我的意思是，除了是世界上最偉大的商業作家之外，她還是世界上最偉大的編輯。
所以當我把報告交給她編輯時——順便說一句，報告並非原封不動地回來——我和她討論了——我的意思是，我對擁有關於衍生品的部分感興趣，因為我認為它有更廣泛的——我希望它能有比僅僅是 Berkshire 年度報告更廣泛的受眾。
我覺得發表它，基本上與 Berkshire 的業務沒有關係，除了 Gen Re 參與的歷史，不會以任何方式損害公平披露，就 Berkshire 本身的業績而言。
所以在《財富》雜誌上發表它的主要原因是我希望有更廣泛的受眾，基本上，通過在《財富》雜誌上發表。
而且你知道，Charlie 和我認為存在一個低但並非微不足道的概率——而且是低的——即某個時候，也許在三年內，也許在五年內，也許在二十年內，而且很可能永遠不會，衍生品可能會以主要方式加劇一個可能甚至由其他現象引起的系統性問題。
我們認為這一點沒有得到充分認識。我們認為隨著衍生品變得更加複雜以及其使用量的增加，這個問題會越來越嚴重。
所以這是一個呼籲——我們希望這是一個對金融界的溫和警鐘——這些東西可能非常麻煩。
當然，我們在過去兩年裡在能源領域看到了這一點。它幾乎摧毀了，或者摧毀了某些本不應被摧毀的機構。
而且——我們還在 1998 年看到，整個金融體系幾乎癱瘓，特別是在信貸市場，你知道，是由一家公司的行為造成的，這家公司並非完全基於衍生品，但如果沒有衍生品，它就不會陷入如此嚴重的困境。
所以這是一個沒有人確切知道該如何處理的問題。Charlie 和我不知道如何監管它，但我們認為我們在看到該領域特定公司的危險方面有一些經驗，我們認為我們對可能出現的系統性問題有一些見解。
而且你知道，人們真的——他們不想在事情發生之前考慮它。但是金融世界中有一些事情最好在發生之前就考慮到，即使它們是低概率事件。
我們一直都在考慮低概率事件，就 Berkshire 而言。我的意思是，我們不希望 Berkshire 發生任何大的問題。因此，我認為，我們會考慮很多其他人不考慮的事情——僅僅因為我們擔心這個。
當我們戴上我們的社會帽子時，我們會考慮像金融體系衍生品這樣的事情。我們在 Salomon 和 Gen Re 都有一些經驗。
Charlie 在 Salomon 的審計委員會任職，他在審計委員會中看到了一些與交易本身，特別是衍生品相關的事情，這讓他想知道為什麼人們會做這類事情。我會讓 Charlie 詳細說明。
CHARLIE MUNGER：是的，在工程領域，人們為系統設置了巨大的安全邊際——原子能發電廠是極端的例子。而在金融界的衍生品領域，就好像沒有人在乎安全一樣。
他們只是讓它在使用量、交易數量和交易規模上不斷膨脹、膨脹、再膨脹。
而這種膨脹是由這種虛假的會計處理助長的，人們假裝賺到了他們實際上沒有賺到的錢。
我認為這非常危險，而且我比 Warren 更悲觀，因為如果我再活五到十年，如果我們沒有經歷一些重大的崩潰，我會感到驚訝。
WARREN BUFFETT：它們被宣傳，有時還相當引人注目地——它們被宣傳為為系統參與者分散風險，並降低系統風險。
我想說的是，我認為它們早已越過了降低系統風險的點，現在它們反而增加了風險。因為你擁有——事實是，Coca-Cola 公司無法承擔他們所面臨的外匯風險，或者他們所面臨的利率風險，以及所有這類事情。
但是當 Coca-Cola 公司開始轉移這些風險，世界上所有其他公司——主要公司——都只與相對較少的參與者這樣做時，你就加劇了系統中存在的風險。
你根本沒有分散風險，你轉移了風險，而且你把它轉移給了極少數的參與者。這些參與者彼此之間有著巨大的相互依賴性，在某種程度上，中央銀行和所有類似機構都容易受到這些機構弱點的影響。
當 Charlie 和我在 Salomon 時，你知道，如果我們提出——因此，我們沒有這樣做——我們太大而不能倒閉，他們會很討厭。
但事實是，如果 Salomon 在那個時候倒閉，對系統其餘部分的影響很可能是巨大的。它們可能是——誰知道它們究竟會是什麼？但它們可能相當巨大。
當你開始將風險集中在高度槓桿化的機構中，而這些機構又與其他一些類似的機構相互交叉——所有機構都承擔著相同的風險，所有機構在交易部門都有相同的動機——去承擔越來越多奇異的東西，因為他們可以入賬越來越多即時的利潤，你就是在招致危險。
這就是我這次寫這個的原因。我——這不是預測，這是警告。
經理人是熱愛事業還是熱愛金錢？
WARREN BUFFETT：第十題，然後我們將在此之後休息午餐。
聽眾：早安，我叫 Ho Nam，來自加利福尼亞州舊金山。我有一個關於您如何評估經理人的兩部分問題。
在您的年度報告中，您寫道 Berkshire Hathaway 擁有「良好到偉大」的企業，並僱用了「偉大到偉大」的經理人，我們為此感到感激。
當您聘用經理人，或者正在評估您考慮收購的企業的管理團隊時，您尋找的是哪些品質？
您的一些經理人是從零開始創辦自己企業的企業家，當時他們的商業模式尚未得到驗證，而其中一些人接管了在他們負責時已經表現良好的企業。
一個偉大的企業家可能具備哪些品質，與那些擅長經營成熟公司但可能無法從零開始創辦企業、摸索商業模式並找出成功方法的經理人有所不同？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們喜歡對自己事業充滿熱情的經理人。當我們收購一家企業時，我們必須問自己：「他們是愛錢還是愛事業？」
如果他們愛錢，那也沒什麼錯，但他們可能在一兩年後就不會為我們經營這家企業了。
我認為一個區別是，那些創辦自己企業的人，即企業家，平均而言，可能對那些企業擁有明顯更高的熱情，而不是幾年前才被引進，並認為自己幾年後可以通過轉售企業獲利並離開的人。
我——你會在兩個陣營中找到例外。但我們與那些企業家的運氣非常好，他們基本上像我熱愛 Berkshire 一樣熱愛他們的企業。我的意思是，他們不會讓任何事情發生在他們的企業上。
他們可以——你知道，如果我要搞砸他們運營中的某些事情，他們會告訴我別插手，而且他們不認為它們——我的意思是，在某種意義上，我的意思是，他們知道他們是 Berkshire 的一部分。
但他們幾乎是以某種嫉妒心將它們視為自己的企業，我們喜歡這樣。
而且你知道，我們看到它時就能認出來。我們也能避免它。
我們從未——我前幾天剛收到一個，來自一家投資銀行的東西，關於某個想轉售幾年前買的企業的人。
嗯，你知道，他們沒有以某種方式篡改數據或者試圖出售的可能性，我的意思是，你知道，他們——對他們來說，這就是一塊肉。如果對他們來說是一塊肉，你知道，我拿它能做什麼？
所以我們——如果我們對他們對自己事業的熱情做出了正確的判斷，他們就會繼續經營——他們可能銀行裡有很多錢——但他們會繼續為我們經營這些企業，因為他們熱愛那些企業。
他們真正的動機和我一樣。你知道，我拿多少報酬都沒關係，你知道。在我自己的腦海裡，我與 Berkshire 的表現聯繫在一起。
我真的不在乎世界其他地方如何看待 Berkshire 的表現。我的意思是，換句話說，幾年前當我們看起來格格不入時，那對我來說真的沒什麼區別，只要我對 Berkshire 的表現感覺良好就行。
但我確實——你知道，這就是我衡量我每天所做的事情的方式——不是通過股票的價格，而是通過企業內部發生的事情。這就是——我們有這樣一群經理人，而且有——
我認為沒有——嗯，在我看來，國內不可能有任何一家公司，如果你能想出某種方法來衡量其中涉及的熱情，就經營他們的業務而言，我認為沒有任何人能接近我們在 Berkshire 設法匯集起來的數量。
這是隨著時間的推移偶然發生的，但它確實幾乎是獨一無二的。我認為它是獨一無二的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，思考什麼最重要，是熱情還是與生俱來的能力，這非常有趣。
當然，Berkshire 充滿了對自己事業懷有特殊熱情的人。我會說，可能熱情比智力更重要。
WARREN BUFFETT：是的，等他們到我們這裡的時候，如果他們充滿熱情但能力不足，他們是到不了我們這裡的。
我的意思是，除非他們有能力，否則他們不會在那裡，但問題在於他們在某種程度上是對金錢充滿熱情還是對他們的事業充滿熱情。
他們都喜歡錢，原因——他們喜歡錢，部分原因是這使他們能夠建立他們所熱愛的事業。
但是他們不——等到我們開始為一家企業投入大量資金的時候，我們不會看到一個沒有能力但充滿熱情的經理人。
他們很久以前就被淘汰了。所以我不需要淘汰那些人，但我確實需要淘汰那些想兌現一張大額支票然後在某個時候去做其他事情的人。就像我說的，我們在這方面運氣很好。
但是我們確實——我的意思是，我們看到很多很多由——通常由——金融操作類型的人擁有的企業，很明顯，你知道，他們進來了，他們加了槓桿，他們在會計上玩了花樣。
他們——那差不多已經用完了，你知道，他們想把它賣掉。有趣的是，相當頻繁地，這些企業被——被——其他金融操作者買走，他們認為他們會第二次玩這個遊戲。