註：下表出現於年度報告印刷版本中主席信函的對頁，並在信函中被提及。
Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | S&P 500 含股利年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 平均年增長率 - 1965-2004 | 21.9 | 10.4 | 11.5 |
| 整體增長率 - 1964-2004 | 286,865 | 5,318 |
註： 資料為日曆年度，但有以下例外：1965 年和 1966 年，年度截至 9 月 30 日；1967 年，15 個月截至 12 月 31 日。 自 1979 年起，會計準則要求保險公司持有的權益證券以市價計價，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的業績已重述以符合變更後的準則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。 S&P 500 指數的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提適當的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 500 指數。多年來，稅務成本會導致總體滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
年度績效回顧
我們在 2004 年的淨值增加了 83 億美元，使我們的 A 級和 B 級股票的每股帳面價值增加了 10.5%。在過去的 40 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值已從 19 美元增長到 55,824 美元，年複合增長率為 21.9%。*
內在價值 vs. 帳面價值
然而，重要的是每股內在價值，而不是帳面價值。在這方面，消息是好的：從 1964 年到 2004 年，Berkshire 從一家陷入困境的北方紡織企業（其內在價值低於帳面價值）轉變為一家多元化企業，其價值遠超帳面價值。因此，我們 40 年來的內在價值增長略微超過了我們 21.9% 的帳面價值增長。（有關內在價值以及指導 Charlie Munger，我的合夥人兼 Berkshire 副主席，和我經營 Berkshire 的經濟原則的解釋，請閱讀我們的《所有者手冊》，從第 73 頁開始。）
儘管存在缺點，但 Berkshire 每年的帳面價值計算作為衡量我們內在價值長期增長率的一個略微低估的指標是有用的。然而，與 S&P 500 指數相比，這些計算在評估任何單一年度的表現方面，其相關性不如從前（我們在對頁展示了這種比較）。我們的股權持有（包括可轉換優先股）占我們淨值的百分比已大幅下降，例如，從 1980 年代的平均 114% 降至近年來的不到 50%。因此，股票市場的年度波動現在對我們淨值的影響遠小於過去，這一事實通常會導致我們在股市大幅上漲的年份表現落後，而在股市下跌的年份表現優異。
無論年度比較結果如何，Berkshire 相對於 S&P 的長期表現仍然至關重要。我們的股東可以通過指數基金以非常低的成本購買 S&P。除非我們未來實現的每股內在價值增長超過 S&P，否則 Charlie 和我對您自己可以完成的事情沒有增加任何價值。
去年，Berkshire 10.5% 的帳面價值增長低於該指數 10.9% 的回報。我們平淡無奇的表現並非因為我們營運業務的執行長們有任何失誤：一如既往，他們承擔了超額的負荷。我給他們的信息很簡單：像經營你們家族未來一百年唯一擁有的資產一樣經營你們的業務。他們幾乎總是這樣做，並且在滿足了業務需求後，將多餘的現金送到奧馬哈由我來部署。
去年我這項工作做得不太好。我本希望進行幾項數十億美元的收購，為我們已有的眾多收入流增加新的、重要的來源。但我失敗了。此外，我發現很少有具吸引力的證券可供購買。因此，Berkshire 到年底持有 430 億美元的現金等價物，這不是一個令人愉快的情況。Charlie 和我將努力在 2005 年將部分這筆儲備金轉化為更有趣的資產，儘管我們不能保證成功。
從某個方面來看，2004 年對於股票市場來說是個非凡的年份，這一事實被埋藏在第 2 頁的數字迷宮中。如果你審視自 1960 年代結束以來的 35 年，你會發現投資者持有 S&P 的回報（包括股息）年均為 11.2%（遠高於我們對未來回報的預期）。但如果你尋找回報率接近 11.2% 的年份——比如在 8% 到 14% 之間——你會發現在 2004 年之前只有一年。換句話說，去年的「正常」回報絕非正常。
*本報告中使用的所有數字均適用於 Berkshire 的 A 級股票，這是該公司在 1996 年之前唯一流通的股票的繼承者。B 級股票的經濟權益等於 A 級股票的 1/30。
在過去的 35 年裡，美國企業取得了驕人的業績。因此，投資者本應輕而易舉地獲得豐厚的回報：他們所要做的就是以多元化、低成本的方式搭上美國企業的順風車。一個他們從未動過的指數基金就能完成這項工作。然而，許多投資者的經歷卻從平庸到災難性不等。
主要原因有三：首先，成本高昂，通常是因為投資者交易過度或在投資管理上花費過多；其次，投資組合決策基於小道消息和一時的狂熱，而不是基於對企業的深思熟慮、量化評估；第三，斷斷續續的市場參與方式，其特點是不合時宜的入場（在漲勢持續已久之後）和離場（在停滯或下跌期之後）。投資者應記住，興奮和費用是他們的敵人。如果他們堅持要嘗試把握參與股市的時機，他們應該努力在別人貪婪時恐懼，只在別人恐懼時貪婪。
各業務部門表現
作為管理者，Charlie 和我希望向我們的所有者提供我們在角色互換時希望收到的財務信息和評論。隨著 Berkshire 範圍的擴大，要清晰且合理簡潔地做到這一點變得更加困難。我們的一些業務具有與其他業務截然不同的經濟特徵，這意味著我們的合併報表，數字混雜，使得有用的分析幾乎不可能。
因此，在接下來的幾頁中，我們將展示我們四大主要業務類別的一些資產負債表和盈餘數字，並附帶對每個類別的評論。我們特別希望您理解我們使用債務的有限情況，因為我們通常避免使用債務。然而，我們不會用對估計 Berkshire 內在價值沒有實際價值的數據淹沒您。這樣做往往會混淆重要的事實。
受監管的公用事業業務
我們持有 MidAmerican Energy Holdings 80.5%（完全稀釋後）的權益，該公司擁有各種公用事業業務。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 370 萬電力客戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，主要為愛荷華州的 69.8 萬電力客戶提供服務；以及 (3) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國消耗天然氣的 7.9%。
MidAmerican 剩餘的 19.5% 由我們的三位合夥人持有：Dave Sokol 和 Greg Abel，這兩位是這些業務的傑出管理者，以及 Walter Scott，我的老朋友，是他向我介紹了這家公司。由於 MidAmerican 受《公共事業控股公司法》（PUHCA）的約束，Berkshire 的投票權被限制在 9.9%。投票控制權掌握在 Walter 手中。
我們有限的投票權迫使我們以簡略的方式核算 MidAmerican。我們沒有將公司的資產、負債、收入和費用完全納入 Berkshire 的報表，而是在我們的資產負債表和損益表中僅做單行記錄。不過，PUHCA 很可能有一天——也許很快——會被廢除，或者會計規則會改變。屆時，Berkshire 的合併數字將包含 MidAmerican 的全部，包括其使用的大量債務（儘管這筆債務現在不是，也永遠不會是 Berkshire 的義務）。
截至年底，MidAmerican 應付給 Berkshire 的 14.78 億美元次級債務。這筆債務使得收購得以融資，而我們的合夥人無需增加他們在 MidAmerican 本已可觀的投資。通過收取 11% 的利息，Berkshire 為提供收購所需的資金獲得了公平的補償，而我們的合夥人則避免了其股權被稀釋。由於 MidAmerican 去年沒有進行大規模收購，它償還了欠我們的 1 億美元。
MidAmerican 還擁有一項重要的非公用事業業務，HomeServices of America，這是美國第二大房地產經紀公司。與我們的公用事業業務不同，這項業務具有高度周期性，但我們仍然非常看好它。我們有一位傑出的管理者，Ron Peltier，他通過其收購和運營技能正在打造一個經紀業巨頭。
HomeServices 在 2004 年參與了價值 598 億美元的交易，比 2003 年增加了 112 億美元。約 24% 的增長來自年內進行的六項收購。通過我們的 17 家經紀公司——所有這些公司都保留了其地方身份——我們在 18 個州僱用了超過 18,000 名經紀人。隨著我們繼續收購領先的本地化運營，HomeServices 幾乎肯定會在未來十年大幅增長。
去年，MidAmerican 註銷了一項於 1998 年啟動並於 2002 年投入運營的鋅回收項目的重大投資。我們加州地熱業務產生的鹽水中含有大量鋅，我們相信可以盈利地提取這種金屬。好幾個月，似乎商業上可行的回收即將實現。但在採礦業，就像在石油勘探中一樣，前景總有「戲弄」開發者的方式，每解決一個問題，另一個問題就會冒出來。九月份，我們認輸了。
我們在這裡的失敗說明了一條指導方針的重要性——堅持簡單的命題——我們通常在投資和運營中都應用這條原則。如果只有一個變量是決策的關鍵，並且該變量有 90% 的機會對你有利，那麼成功結果的機會顯然是 90%。但是，如果需要十個獨立的變量都有利才能成功，而每個變量都有 90% 的成功概率，那麼獲勝的可能性只有 35%。在我們的鋅項目中，我們解決了大部分問題。但有一個問題被證明是棘手的，而這一個就太多了。既然鏈條的強度取決於其最薄弱的環節，那麼尋找——請原諒我用一個矛盾修飾法——單環鏈條是有道理的。
以下是 MidAmerican 業績的細分。在 2004 年，「其他」類別包括出售我們兩年前收購 Northern Natural 時附帶的 Enron 應收賬款所得的 7220 萬美元利潤。作為奧馬哈本地人，Walter、Dave 和我將這筆意外收益視為戰爭賠款——部分補償了我們城市在 1986 年遭受的損失，當時 Ken Lay 將 Northern 遷至休斯頓，此前他承諾將公司留在這裡。（詳情請參見 Berkshire 2002 年年度報告。）
以下是 MidAmerican 運營的一些關鍵數據：
盈餘（百萬美元）
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 326 | $ 289 |
| 愛荷華州公用事業 | 268 | 269 |
| 管道 | 288 | 261 |
| HomeServices | 130 | 113 |
| 其他（淨額） | 172 | 190 |
| 鋅項目損失 | (579) | (46) |
| 公司利息和稅前盈餘 | 605 | 1,076 |
| 對外利息 | (212) | (225) |
| 對 Berkshire 次級債務的利息 | (170) | (184) |
| 所得稅 | (53) | (251) |
| 淨盈餘 | $ 170 | $ 416 |
| 適用於 Berkshire 的盈餘* | $ 237 | $ 429 |
| 欠他人的債務 | 10,528 | 10,296 |
| 欠 Berkshire 的債務 | 1,478 | 1,578 |
*包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後），2004 年為 1.1 億美元，2003 年為 1.18 億美元。
保險業務
自從 Berkshire 於 1967 年收購 National Indemnity (“NICO”) 以來，產物意外險一直是我們的核心業務和增長的推動力。保險提供了一個資金源泉，我們用這些資金收購了證券和企業，現在為我們帶來了日益多樣化的收入來源。因此，在本節中，我將花一些時間告訴您我們是如何走到今天這一步的。
我們保險資金的來源是「浮存金」，這是我們暫時持有但不屬於我們的資金。我們的大部分浮存金產生是因為 (1) 保費是預先支付的，儘管我們提供的服務——保險保障——是在通常涵蓋一年的期間內交付的；以及 (2) 今天發生的損失事件並不總是導致我們立即支付索賠，因為損失有時需要多年才能報告（石棉損失就是一個例子）、協商和解決。我們 1967 年收購時帶來的 2000 萬美元浮存金，現在通過內部增長和收購，已增加到 461 億美元。
浮存金是極好的——如果它不是以高昂的代價換來的。其成本由承保結果決定，即我們最終將支付的費用和損失與我們收到的保費相比如何。當實現承保利潤時——正如 Berkshire 在我們從事保險業務的 38 年中大約一半的時間裡所做的那樣——浮存金比免費更好。在那些年裡，我們實際上因為持有別人的錢而獲得了報酬。然而，對於大多數保險公司來說，生活要困難得多：總體而言，產物意外險行業幾乎總是處於承保虧損狀態。當虧損巨大時，浮存金變得昂貴，有時甚至是毀滅性的。
保險公司普遍回報不佳的原因很簡單：它們銷售的是類似大宗商品的產品。保單格式是標準化的，產品可以從許多供應商那裡獲得，其中一些是互助公司（由保單持有人而非股東「擁有」），其利潤目標有限。此外，大多數被保險人並不關心他們從誰那裡購買。數以百萬計的客戶會說「我需要一些 Gillette 刀片」或「我要一杯 Coke」，但我們徒勞地等待著「我想要一份 National Indemnity 的保單，謝謝。」因此，保險業的價格競爭通常非常激烈。想想飛機座位吧。
所以，您可能會問，Berkshire 的保險業務如何克服該行業令人沮喪的經濟狀況並獲得一定程度的持久競爭優勢？我們已經通過幾種方式解決了這個問題。讓我們首先看看 NICO 的策略。
當我們收購這家公司時——一家專門從事商業汽車和一般責任保險的公司——它似乎沒有任何能夠克服該行業長期困境的特質。它不知名，沒有信息優勢（該公司從未有過精算師），不是低成本運營商，並且通過總代理銷售，許多人認為這種方法已經過時。儘管如此，在過去 38 年的大部分時間裡，NICO 一直是明星級的表現者。事實上，如果我們沒有進行這次收購，Berkshire 能有今天價值的一半就很幸運了。
我們所擁有的是一種大多數保險公司發現無法複製的管理思維模式。看看對頁。你能想像任何上市公司會接受一種導致我們從 1986 年到 1999 年經歷的收入下降的商業模式嗎？應該強調的是，那次巨大的下滑並不是因為無法獲得業務。如果我們願意降價，NICO 本可以輕易獲得數十億美元的保費。但我們始終堅持以盈利為目標定價，而不是為了與我們最樂觀的競爭對手匹敵。我們從未離開客戶——但他們離開了我們。
大多數美國企業都懷有一種「制度慣性」，拒絕長期的業務量下降。哪個執行長願意向股東報告，不僅去年的業務萎縮了，而且還會繼續下降？在保險業，持續承保業務的衝動也加劇了，因為定價愚蠢的保單的後果可能在一段時間內不會顯現。如果一家保險公司對其準備金持樂觀態度，報告的盈餘將被誇大，可能需要數年時間才能揭示真實的損失成本（這種自欺欺人的形式在 1970 年代初幾乎摧毀了 GEICO）。
紀律嚴明的承保人寫照 National Indemnity Company
| 年度 | 已賺保費（百萬美元） | 年底員工人數 | 營運費用佔已賺保費比率 | 承保利潤（虧損）佔保費百分比（截至 2004 年底計算）* |
|---|---|---|---|---|
| 1980 | $79.6 | 372 | 32.3% | 8.2% |
| 1981 | 59.9 | 353 | 36.1% | (.8%) |
| 1982 | 52.5 | 323 | 36.7% | (15.3%) |
| 1983 | 58.2 | 308 | 35.6% | (18.7%) |
| 1984 | 62.2 | 342 | 35.5% | (17.0%) |
| 1985 | 160.7 | 380 | 28.0% | 1.9% |
| 1986 | 366.2 | 403 | 25.9% | 30.7% |
| 1987 | 232.3 | 368 | 29.5% | 27.3% |
| 1988 | 139.9 | 347 | 31.7% | 24.8% |
| 1989 | 98.4 | 320 | 35.9% | 14.8% |
| 1990 | 87.8 | 289 | 37.4% | 7.0% |
| 1991 | 88.3 | 284 | 35.7% | 13.0% |
| 1992 | 82.7 | 277 | 37.9% | 5.2% |
| 1993 | 86.8 | 279 | 36.1% | 11.3% |
| 1994 | 85.9 | 263 | 34.6% | 4.6% |
| 1995 | 78.0 | 258 | 36.6% | 9.2% |
| 1996 | 74.0 | 243 | 36.5% | 6.8% |
| 1997 | 65.3 | 240 | 40.4% | 6.2% |
| 1998 | 56.8 | 231 | 40.4% | 9.4% |
| 1999 | 54.5 | 222 | 41.2% | 4.5% |
| 2000 | 68.1 | 230 | 38.4% | 2.9% |
| 2001 | 161.3 | 254 | 28.8% | (11.6%) |
| 2002 | 343.5 | 313 | 24.0% | 16.8% |
| 2003 | 594.5 | 337 | 22.2% | 18.1% |
| 2004 | 605.6 | 340 | 22.5% | 5.1% |
*了解任何特定年份的真實盈利能力需要很長時間。首先，許多索賠是在年底之後收到的，我們必須估計會有多少這類索賠以及它們的成本。（在保險術語中，這些索賠被稱為 IBNR——已發生但未報告。）其次，索賠通常需要數年甚至數十年才能解決，這意味著在此過程中可能會有很多意外。
由於這些原因，此欄中的結果僅代表我們在 2004 年底對過去幾年業績的最佳估計。截至 1999 年的年份的利潤率可能接近正確，因為這些年份已經「成熟」，即幾乎沒有未決索賠。年份越近，涉及的猜測就越多。特別是，2003 年和 2004 年顯示的結果很可能會發生重大變化。
最後，還存在一種恐懼因素，即業務萎縮通常會導致裁員。為了避免收到解僱通知，員工會為定價不足辯護，告訴自己必須容忍定價不佳的業務，以保持組織完整和分銷系統滿意。如果這條路不走，這些員工會辯稱，公司將無法參與他們始終感覺即將到來的復甦。
為了對抗員工保護自身利益的自然傾向，我們一直向 NICO 的員工承諾，無論業務萎縮多麼嚴重，沒有人會因為業務量下降而被解僱。（這裡不是 Donald Trump 那種地方。）NICO 不是勞動密集型企業，正如表格所示，可以承受過剩的管理費用。然而，它無法承受定價過低的業務以及隨之而來的承保紀律崩潰。一個不深切關心今年承保盈利的保險組織，明年也不太可能關心。
當然，遵循不裁員政策的企業在形勢好的時候必須特別小心避免人員過剩。三十年前，時任 Cap Cities 執行長的 Tom Murphy 用一個假設的故事向我強調了這一點，故事講述了一名員工請求老闆允許僱用一名助手。該員工認為每年增加 20,000 美元的工資是無關緊要的。但他的老闆告訴他，這個提議應該被評估為一個 300 萬美元的決定，因為考慮到加薪、福利和其他費用（人越多，衛生紙越多），增加一個人一生中可能至少要花費這麼多。除非公司陷入非常困難的時期，否則增加的員工不太可能被解僱，無論他對業務的貢獻多麼微不足道。
像 NICO 這樣運營需要真正的毅力——深深植根於公司文化之中。任何查看表格的人都可以快速瀏覽 1986 年到 1999 年。但是日復一日地忍受著業務量萎縮——而競爭對手卻在吹噓增長並贏得華爾街的掌聲——是很少有管理者能夠忍受的經歷。然而，自 1940 年成立以來，NICO 已經有過四位執行長，沒有一位屈服。（值得注意的是，四位中只有一位大學畢業。我們的經驗告訴我們，非凡的商業能力很大程度上是天生的。）
NICO 目前的管理明星——應該說是超級巨星——是 Don Wurster（是的，他是「那個畢業生」），他自 1989 年以來一直負責運營。他的長打率堪比 Barry Bonds，因為像 Barry 一樣，Don 寧願接受保送也不願揮擊壞球。Don 現在在 NICO 積累了 9.5 億美元的浮存金，隨著時間的推移，幾乎肯定會被證明是負成本類型的。由於保險價格正在下降，Don 的業務量很快將大幅下降，而隨著它的下降，Charlie 和我將為他鼓掌得更響亮。
在大宗商品型業務中致勝的另一種方法是成為低成本運營商。在廣泛經營的汽車保險公司中，GEICO 擁有這個令人嚮往的稱號。對於 NICO，正如我們所見，潮起潮落的商業模式是有道理的。但擁有低成本優勢的公司必須奉行 unrelenting 的全力以赴策略。這正是我們在 GEICO 所做的。
一個世紀前，當汽車首次出現時，產物意外險行業是以卡特爾的形式運作的。主要的公司，其中大部分位於東北部，制定了「公會」費率，僅此而已。沒有人降價吸引業務。相反，保險公司爭奪強大、聲譽良好的代理人，這種重心導致了代理人的高額佣金和消費者的高昂價格。
1922 年，State Farm 由來自伊利諾伊州 Merna 的農民 George Mecherle 創立，旨在利用該行業高成本巨頭維持的價格保護傘。State Farm 僱用了「專屬」代理人隊伍，這種體系使其獲客成本低於公會保險公司（其「獨立」代理人成功地利用一家公司對抗另一家公司）。憑藉其低成本結構，State Farm 最終佔領了約 25% 的個人險（汽車和房屋保險）業務，遠遠超過了其曾經強大的競爭對手。成立於 1931 年的 Allstate 建立了類似的分銷體系，並很快成為僅次於 State Farm 的個人險亞軍。資本主義發揮了它的魔力，這些低成本運營看起來勢不可擋。
但一個名叫 Leo Goodwin 的人有了一個更高效的汽車保險公司的想法，並在 1936 年以區區 20 萬美元創辦了 GEICO。Goodwin 的計劃是完全取消代理人，轉而直接與車主打交道。他問自己，當汽車保險這種產品既是強制性的又價格昂貴時，為什麼分銷機制中要有任何不必要且昂貴的環節。他推斷，商業保險的購買者很可能需要專業建議，但大多數消費者知道他們在汽車保單中需要什麼。這是一個強有力的洞察。
最初，GEICO 將其低成本信息郵寄給有限的政府僱員受眾。後來，它擴大了視野，將營銷重點轉向電話，處理來自廣播和印刷廣告的諮詢。如今，互聯網正在蓬勃發展。
從 1936 年到 1975 年，GEICO 從零起步增長到 4% 的市場份額，成為美國第四大汽車保險公司。在此期間的大部分時間裡，該公司管理出色，實現了卓越的業務量增長和高額利潤。它看起來勢不可擋。但在我的朋友兼英雄 Lorimer Davidson 於 1970 年從執行長職位退休後，他的繼任者很快就犯了一個巨大的錯誤，即低估了損失準備金。這導致了錯誤的成本信息，進而導致了定價不足。到 1976 年，GEICO 瀕臨破產。
Jack Byrne 隨後加入 GEICO 擔任執行長，並且幾乎憑一己之力，通過包括大幅提價在內的英勇努力拯救了公司。儘管 GEICO 的生存需要這些措施，但保單持有人紛紛離開公司，到 1980 年其市場份額已降至 1.8%。隨後，公司開始了一些不明智的多元化舉措。這種將重心從其非凡的核心業務轉移的做法阻礙了 GEICO 的增長，到 1993 年其市場份額僅略微增長至 1.9%。然後 Tony Nicely 接任。
這帶來了多大的不同：2005 年 GEICO 很可能獲得 6% 的市場份額。更好的是，Tony 將增長與盈利能力相結合。事實上，GEICO 為其所有利益相關者帶來了重大利益：2004 年，其客戶與他們原本需要支付的保費相比節省了約 10 億美元，其員工獲得了 1.91 億美元的利潤分享獎金，平均相當於工資的 24.3%，而其所有者——也就是我們——享受了出色的財務回報。
還有更多好消息。1976 年 Jack Byrne 拯救公司時，新澤西州拒絕批准他實現盈利所需的費率。因此，他立即——也是正確地——退出了該州。隨後，GEICO 避開了新澤西州和麻薩諸塞州，認識到這兩個司法管轄區是保險公司註定要掙扎的地方。
然而，在 2003 年，新澤西州重新審視了其長期的汽車保險問題，並頒布了立法，旨在遏制欺詐並為保險公司提供公平的競爭環境。即便如此，人們可能預計該州的官僚機構會使變革緩慢而困難。
但恰恰相反。新澤西州保險專員 Holly Bakke，無論從事何種工作都會成功，決心將法律的意圖變為現實。在她的員工的合作下，GEICO 敲定了重新進入該州的細節，並於去年八月獲得了許可證。從那時起，我們收到了新澤西州司機的回應，是我預期的數倍。
我們現在為 14 萬名保單持有人提供服務——約佔新澤西州市場的 4%——並為他們節省了大量資金（就像我們在各地為司機所做的那樣）。州內的口碑推薦導致諮詢量激增。一旦我們收到新澤西州潛在客戶的來信，我們在該州的成交率——簽發保單數量與收到諮詢數量的百分比——遠高於全國水平。
當然，我們並非聲稱能為每個人省錢。一些公司使用與我們不同的評級系統，會為某些類別的司機提供比我們更低的費率。但我們相信 GEICO 提供的最低價格比任何其他服務於所有公眾群體的全國性公司都要頻繁。此外，在大多數州，包括新澤西州，Berkshire 股東可享受 8% 的折扣。所以，花十五分鐘賭一把，訪問 GEICO.com——或致電 800-847-7536——看看您是否能省下一大筆錢（當然，您可以用這筆錢購買其他 Berkshire 產品）。
再保險業務
再保險——出售給希望轉移部分已承擔風險的其他保險公司的保險——不應該是大宗商品產品。歸根結底，任何保險單都只是一個承諾，眾所周知，承諾的質量千差萬別。
然而，在初級保險層面，誰做出承諾通常並不重要。例如，在個人險保險中，各州會向有償付能力的公司徵收攤款，以支付破產公司的保單持有人。在商業保險領域，同樣的安排適用於工傷賠償保單。這類「受保護」的保單約佔產物意外險行業業務量的 60%。審慎經營的保險公司對需要補貼其他地方管理不善或魯莽經營感到惱火，但現實就是如此。
初級層面的其他形式的商業保險涉及對被保險人構成更大風險的承諾。例如，當 Reliance Insurance 和 Home Insurance 經營不善倒閉時，它們的承諾被證明毫無價值。因此，許多持有其商業保單（工傷賠償除外）的人遭受了痛苦的損失。
然而，初級保單中的償付能力風險與再保險保單中潛伏的風險相比顯得微不足道。當一家再保險公司破產時，與之打交道的主要保險公司幾乎總會遭受驚人的損失。這種風險絕非微不足道：GEICO 在 1980 年代初因粗心選擇再保險公司而遭受了數千萬美元的損失。
如果在未來一二十年內發生真正的特大災難——這是一個真實的可能性——一些再保險公司將無法生存。迄今為止最大的保險損失是世界貿易中心災難，估計給保險業造成了 350 億美元的損失。1992 年的安德魯颶風給保險公司造成了約 155 億美元的損失（儘管以今天的美元計算，損失會高得多）。這兩起事件都震動了保險和再保險界。但是，如果一場特別嚴重的地震或颶風恰好襲擊了錯誤的地點，1000 億美元甚至更大規模的災難仍然是可能的。2004 年，四場重要的颶風襲擊了佛羅里達州，造成了總計約 250 億美元的保險損失。其中兩場——Charley 和 Ivan——如果它們進入美國的地點離實際登陸點不遠，造成的損失至少是實際損失的三倍。
許多保險公司認為 1000 億美元的行業損失是「不可想像的」，甚至不會為此做計劃。但在 Berkshire，我們已做好充分準備。我們承擔的損失份額可能在 3% 到 5% 之間，而我們來自投資和其他業務的收益將輕鬆超過這一成本。當「審判日」到來時，Berkshire 的支票將會兌現。
儘管颶風給我們造成了 12.5 億美元的損失，但我們的再保險業務去年表現良好。在 General Re，Joe Brandon 恢復了長期以來備受推崇的承保紀律文化，這種文化曾一度迷失方向。然而，他在 2004 年當期業務中取得的出色業績，被他上任前幾年的不利發展所抵消。在 NICO 的再保險業務中，Ajit Jain 繼續成功承保其他再保險公司不願或無法接受的巨大風險。Ajit 對 Berkshire 的價值是巨大的。
保險業務績效總結
我們的保險經理人，最大限度地發揮了我在本節中提到的競爭優勢，去年再次取得了頂級的承保業績。因此，我們的浮存金成本低於零。以下是成績單：
（百萬美元）
| 保險業務 | 2004 年承保利潤 | 2004 年底浮存金 | 2003 年底浮存金 |
|---|---|---|---|
| General Re | $ 3 | $23,120 | $23,654 |
| B-H Reinsurance | 417 | 15,278 | 13,948 |
| GEICO | 970 | 5,960 | 5,287 |
| 其他主要業務* | 161 | 1,736 | 1,331 |
| 總計 | $1,551 | $46,094 | $44,220 |
*除了 National Indemnity，還包括由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney 和 Don Towle 經營的各種其他卓越的保險業務。
Berkshire 的浮存金在 2004 年增加了 19 億美元，儘管有少數被保險人選擇換約（即解除）某些再保險合同。我們同意此類換約，僅當我們認為經濟上對我們有利時（在適當考慮了我們未來可能從退還的資金中賺取的收益之後）。
總之，去年我們持有平均約 452 億美元的資金，為此獲得了超過 15 億美元的報酬。2005 年的定價將不如以往那麼有吸引力。儘管如此，除非發生特大災難，我們今年仍有相當大的機會再次實現零成本浮存金。
金融與金融產品
去年在本節中，我們討論了各種各樣的活動。在本報告中，我們將略過幾個現在不太重要的活動：Berkadia 已經到了收尾階段；Value Capital 增加了其他投資者，否定了我們需要將其財務狀況合併到我們報表中的預期；我經營的交易業務繼續萎縮。
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Berkshire 的兩項租賃業務去年都出現了反彈。在 CORT（辦公家具），盈利仍然不足，但呈上升趨勢。XTRA 出售了其集裝箱和多式聯運業務，以專注於拖車租賃，這是其長期以來的強項。在公司新任執行長 Bill Franz 的領導下，管理費用已經降低，資產利用率提高，並且現在正在實現可觀的利潤。
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Gen Re Securities 的縮減仍在繼續。三年前我們決定退出這個衍生品業務，但退出說起來容易做起來難。儘管衍生工具據稱具有高流動性——儘管我們在清算過程中受益於良性市場——但截至年底我們仍有 2,890 份未了結合約，低於高峰時的 23,218 份。就像地獄一樣，衍生品交易容易進入，但難以離開。（其他相似之處也浮現在腦海中。）
Gen Re 的衍生品合約一直被要求按市價計價，我相信公司的管理層盡職盡責地試圖做出實際的「標記」。然而，在一個交易結算有時是幾十年後並且通常涉及多個變量的世界裡，衍生品的市場價格可能非常模糊。在此期間，這些標記會影響每年支付的管理和交易獎金。難怪經常會記錄下虛幻的利潤。
投資者應該明白，在所有類型的金融機構中，快速增長有時會掩蓋重大的潛在問題（有時甚至是欺詐）。衍生品業務盈利能力的真正考驗是在無增長模式下運營一段時間後所取得的成就。只有潮水退去時，你才能知道誰在裸泳。
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40 年後，我們終於在 Berkshire 產生了一點協同效應：Clayton Homes 表現良好，部分原因在於它與 Berkshire 的聯繫。預製房屋行業仍然處於美國企業界的重症監護室，去年售出的新房不到 135,000 套，與 2003 年大致相同。這些年份的銷量是自 1962 年以來的最低水平，也僅為 1995-99 年間年銷量的 40% 左右。那個時代以不負責任的融資和天真的資助者為特徵，對該行業來說是一個愚人的天堂。
由於一個又一個主要貸款機構退出該領域，融資繼續困擾著預製房屋的製造商、零售商和購買者。在這裡，Berkshire 的支持證明對 Clayton 很有價值。我們隨時準備為任何有意義的事情提供資金，去年 Clayton 的管理層發現了很多符合條件的事情。
正如我們在 2003 年報告中解釋的那樣，我們相信利用借入的資金來支持有利可圖、附息的應收賬款。去年年初，我們借入了 20 億美元轉貸給 Clayton（按一個百分點的加價），到 2005 年 1 月，總額達到 73.5 億美元。增加的大部分資金是我們在 2005 年 1 月 4 日借入的，用於為 Clayton 在 2004 年 12 月 30 日從一家退出該業務的銀行購買的存量投資組合提供融資。
我們現在還有另外兩項總額約 16 億美元的投資組合收購正在進行中，但我們不太可能再獲得任何具有重要意義的其他收購。因此，Clayton 的應收賬款（其中新增貸款將大致抵消還款）可能會在 90 億美元左右徘徊一段時間，並應能帶來穩定的收益。這種模式將與過去大不相同，過去 Clayton 像其行業中的所有主要參與者一樣，「證券化」其應收賬款，導致收益提前確認。在過去兩年中，證券化市場已經枯竭。今天可獲得的有限資金只能以更高的成本和苛刻的條件獲得。如果 Clayton 在此期間保持獨立，它在艱難應對融資的同時，盈利也會很平庸。
四月份，Clayton 完成了對 Oakwood Homes 的收購，現在是該行業最大的預製房屋生產商和零售商。我們樂於將更多資產交到公司執行長 Kevin Clayton 手中。他是 Berkshire 管理者的典範。如今，Clayton 擁有 11,837 名員工，高於我們收購時的 7,136 名，Charlie 和我很高興 Berkshire 在促進這種增長方面發揮了作用。
為簡便起見，我們將 Clayton 的所有收益都納入本部門，儘管其中相當一部分來自消費者金融以外的領域。
（百萬美元）
| 稅前盈餘 | 附息負債 | |
|---|---|---|
| 2004 | 2003 | |
| 交易 – 普通收入 | $ 264 | $ 355 |
| Gen Re Securities | (44) | (99) |
| 壽險和年金業務 | (57) | 85 |
| Value Capital | 30 | 31 |
| Berkadia | 1 | 101 |
| 租賃業務 | 92 | 34 |
| 預製房屋金融 (Clayton) | 220 | 37** |
| 其他 | 78 | 75 |
| 資本利得前收入 | 584 | 619 |
| 交易 – 資本利得 | 1,750 | 1,215 |
| 總計 | $2,334 | $1,834 |
* 包括所有負債 ** 自收購日期 2003 年 8 月 7 日起
製造、服務與零售業務
我們在這個類別中的活動涵蓋了各個方面。但讓我們看看合併整個集團的簡要資產負債表和損益表。
資產負債表 12/31/04 （百萬美元）
| 資產 | 負債和權益 | ||
|---|---|---|---|
| 現金及等價物 | $ 899 | 應付票據 | $ 1,143 |
| 應收賬款和應收票據 | 3,074 | 其他流動負債 | 4,685 |
| 存貨 | 3,842 | 流動負債合計 | 5,828 |
| 其他流動資產 | 254 | ||
| 流動資產合計 | 8,069 | ||
| 商譽和其他無形資產 | 8,362 | 遞延稅項 | 248 |
| 固定資產 | 6,161 | 長期債務和其他負債 | 1,965 |
| 其他資產 | 1,044 | 權益 | 15,595 |
| 總計 | $23,636 | 總計 | $23,636 |
損益表 （百萬美元）
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| 收入 | $44,142 | $32,106 |
| 營運費用（包括 2004 年折舊 6.76 億美元和 2003 年 6.05 億美元） | 41,604 | 29,885 |
| 利息費用（淨額） | 57 | 64 |
| 稅前盈餘 | 2,481 | 2,157 |
| 所得稅 | 941 | 813 |
| 淨收益 | $ 1,540 | $ 1,344 |
這個多元化的集團，銷售從 Dilly Bars 到 Boeing 737 部分所有權的產品，去年實現了非常可觀的平均有形淨資產回報率 21.7%，而 2003 年為 20.7%。值得注意的是，這些業務在實現這些回報時僅使用了少量財務槓桿。顯然，我們擁有一些非常好的業務。然而，我們購買其中許多業務時，支付了遠超其淨資產的溢價——這反映在資產負債表上顯示的商譽項目中——這一事實將我們平均賬面價值的收益率降低到 9.9%。
以下是較大類別或單位的稅前盈餘。
稅前盈餘 （百萬美元）
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| 建築產品 | $ 643 | $ 559 |
| Shaw Industries | 466 | 436 |
| 服裝與鞋類 | 325 | 289 |
| 珠寶、家居和糖果零售 | 215 | 224 |
| 飛行服務 | 191 | 72 |
| McLane | 228 | 150* |
| 其他業務 | 413 | 427 |
| 總計 | $2,481 | $2,157 |
* 自收購日期 2003 年 5 月 23 日起。
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在建築產品部門和 Shaw，我們經歷了原材料和能源成本的驚人增長。例如，到 12 月，MiTek（其主要業務是屋頂桁架連接件）的鋼鐵成本比一年前高出 100%。而 MiTek 每年使用 6.65 億磅鋼鐵。儘管如此，該公司仍然表現出色。自從我們在 2001 年收購 MiTek 以來，其執行長 Gene Toombs 進行了一些出色的「補強型」收購，並正在創建一個迷你版的 Berkshire。
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Shaw 在年內應對了其主要纖維材料的一連串價格上漲，這一打擊使其成本增加了超過 3 億美元。（當你走在地毯上時，你實際上是在踩踏加工過的石油。）儘管我們隨後也提高了價格以應對成本上漲，但不可避免地存在滯後。因此，隨著時間的推移，利潤率收窄，並且今天仍然承受壓力。儘管存在這些障礙，由 Bob Shaw 和 Julian Saul 領導的 Shaw 在 2004 年實現了 25.6% 的卓越有形股本回報率。該公司實力雄厚，前途光明。
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在服裝方面，Fruit of the Loom 的單位銷量增加了 1000 萬打，即 14%，其中女士和女孩貼身內衣的出貨量增長了 31%。對此主題比我了解得多的 Charlie 向我保證，女性並沒有穿更多的內衣。有了這位專家的意見，我只能得出結論，我們在女性類別中的市場份額一定在快速增長。感謝 John Holland，Fruit 正在前進。
規模較小的 Garan 公司也取得了優異的業績。在 Seymour Lichtenstein 和 Jerry Kamiel 的領導下，這家公司生產深受歡迎的 Garanimals 童裝系列。下次您在 Wal-Mart 時，看看這款富有想像力的產品。
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在我們的零售商中，Ben Bridge（珠寶）和 R. C. Willey（家居）去年的表現尤為突出。
在 Ben Bridge，同店銷售額增長了 11.4%，這是我所見過的上市珠寶商報告中最好的增幅。此外，公司的利潤率也有所擴大。去年並非僥倖：在過去十年中，該公司的同店銷售額平均增長了 8.8%。
Ed 和 Jon Bridge 是第四代管理者，他們經營業務的方式完全就像是他們自己的一樣——除了 Berkshire 的名字出現在股票證書上之外，在所有方面都是如此。Bridges 家族通過獲得合適的地點，以及更重要的是，通過為這些商店配備熱情和知識淵博的員工，成功地擴張了業務。我們今年將進入明尼阿波利斯-聖保羅市場。
在總部位於猶他州的 R. C. Willey，擴張帶來的收益更為顯著，2004 年銷售額的 41.9% 來自 1999 年之前不存在的州外商店。該公司在 2004 年也提高了利潤率，這得益於其在拉斯維加斯的兩家新店。
我很想告訴你這些商店是我的主意。事實上，我認為它們是錯誤的。當然，我知道 Bill Child 在猶他州經營 R. C. Willey 多麼出色，那裡它的市場份額長期以來一直很大。但我認為我們週日關門的政策在家以外的地方會被證明是災難性的。即使我們在博伊西的第一家州外商店非常成功，也沒有說服我。我一直問，習慣了每週七天營業的零售商的拉斯維加斯居民是否會適應我們。我們於 2001 年開設的第一家拉斯維加斯商店以響亮的方式回答了這個問題，立即成為我們的第一大門店。
Bill 和他的繼任執行長 Scott Hymas 隨後提議在拉斯維加斯開設第二家店，距離第一家店僅約 20 分鐘路程。我認為這次擴張會蠶食第一家店的業務，增加大量成本但僅帶來適度的銷售額。結果呢？現在每家店的銷售額都比連鎖店中任何其他商店高出約 26%，並且持續顯示出同比大幅增長。
R. C. Willey 即將在里諾開店。在做出這個承諾之前，Bill 和 Scott 再次徵求了我的建議。起初，我對他們徵求我的意見感到相當得意。但後來我恍然大悟，對於決策者來說，一個總是錯誤的人的意見自有其特殊用途。
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飛行服務的盈利有所改善。在世界領先的飛行員培訓機構 FlightSafety，隨著公務航空的反彈和我們與支線航空公司的業務增加，利潤有所上升。我們現在運營著 283 台模擬器，原始成本為 12 億美元。飛行員在這昂貴的設備上一次只能訓練一人。這意味著需要高達 3.50 美元的資本投資才能產生 1 美元的年收入。由於資本密集度如此之高，FlightSafety 需要非常高的營運利潤率才能獲得合理的資本回報，這意味著利用率至關重要。去年，FlightSafety 的有形股本回報率從 2003 年的 8.4% 提高到 15.1%。
在 2004 年的另一件事中，於 1951 年以 1 萬美元創立 FlightSafety 的 Al Ueltschi 將執行長職位移交給了在公司工作 43 年的 Bruce Whitman。（但 Al 哪兒也不去；我不會讓他走的。）Bruce 和 Al 一樣堅信，駕駛飛機是一種特權，只應授予那些定期接受最高質量培訓並且無可否認有能力的人。幾年前，Charlie 被要求代表一位大亨朋友向 Al 求情，這位朋友在 FlightSafety 的考試中不及格。Al 對 Charlie 的回答是：「告訴你的朋友，他屬於飛機後艙，而不是駕駛艙。」
FlightSafety 的頭號客戶是 NetJets，我們的飛機部分所有權子公司。其 2,100 名飛行員平均每年花費 18 天進行培訓。此外，這些飛行員只飛一種機型，而許多飛行運營則讓飛行員在幾種機型之間切換。NetJets 在這兩方面的高標準是我在 Berkshire 收購該公司多年前就與之簽約的原因之一。
然而，在我決定使用和購買 NetJets 時，同樣重要的是，該公司由 Rich Santulli 管理，他是部分所有權行業的創始人，並且對安全和服務極度狂熱。我將選擇飛行提供商視為挑選腦外科醫生：你只想要最好的。（讓別人去試驗最低價的投標者吧。）
去年，NetJets 再次獲得了主導該行業的四家公司淨新增業務（按美元價值衡量）的約 70%。我們增長的一部分來自 Marquis Jet Partners 提供的 25 小時卡。Marquis 並非 NetJets 所有，而是將其從我們這裡購買的服務重新包裝成更小的套餐，通過其卡片銷售的客戶。Marquis 專門與 NetJets 合作，利用我們聲譽的力量進行營銷。
我們在美國的合同，包括 Marquis 的客戶，從 2004 年的 3,877 份增長到 4,967 份（相比之下，Berkshire 在 1998 年收購 NetJets 時約有 1,200 份合同）。一些客戶（包括我）簽訂了多份合同，因為他們希望使用多種類型的飛機，根據每次旅行的任務選擇最適合的機型。
NetJets 去年在美國實現了少量盈利。但我們在國內賺取的利潤大部分被歐洲的虧損所抵消。然而，我們現在在國外正產生真正的勢頭。合同（包括我們自己在歐洲銷售的 25 小時卡）在年內從 364 份增加到 693 份。我們在 2005 年仍將有非常可觀的歐洲虧損，但國內盈利可能會使我們整體實現盈利。
歐洲對 NetJets 來說一直代價高昂——遠比我預期的要高昂——但對於建立一個永遠獨樹一幟的飛行運營來說，這是必不可少的。我們的美國所有者已經希望在他們旅行的任何地方都能獲得優質服務，他們對國外飛行小時數的期望在未來幾十年肯定會急劇增長。去年，美國所有者在歐洲進行了 2,003 次飛行，比前一年增長了 22%，比 2000 年增長了 137%。同樣重要的是，我們的歐洲所有者在美國進行了 1,067 次飛行，比 2003 年增長了 65%，比 2000 年增長了 239%。
投資
下面我們列出了我們的普通股投資。那些在 2004 年底市值超過 6 億美元的股票被逐項列出。
12/31/04
| 股數 | 公司 | 公司持股比例 | 成本*（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 12.1 | $1,470 | $ 8,546 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 8.3 | 1,299 | 8,328 |
| 96,000,000 | The Gillette Company | 9.7 | 600 | 4,299 |
| 14,350,600 | H&R Block, Inc. | 8.7 | 223 | 703 |
| 6,708,760 | M&T Bank Corporation | 5.8 | 103 | 723 |
| 24,000,000 | Moody’s Corporation | 16.2 | 499 | 2,084 |
| 2,338,961,000 | PetroChina “H” 股 (或等價物) | 1.3 | 488 | 1,249 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 18.1 | 11 | 1,698 |
| 56,448,380 | Wells Fargo & Company | 3.3 | 463 | 3,508 |
| 1,724,200 | White Mountains Insurance | 16.0 | 369 | 1,114 |
| 其他 | 3,531 | 5,465 | ||
| 普通股總計 | $9,056 | $37,717 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；由於被要求進行的增記或減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。
有些人可能會看著這張表格，將其視為根據圖表模式、經紀人意見或近期盈利預測來買賣的股票清單。Charlie 和我忽略這些干擾，而是將我們的持股視為企業的部分所有權。這是一個重要的區別。事實上，這種想法自我 19 歲以來一直是我投資行為的基石。那時我讀了 Ben Graham 的《The Intelligent Investor》，我的眼界豁然開朗。（以前，我曾被股市迷住，但對如何投資一無所知。）
讓我們看看自從我們買入這些公司以來，我們「四大金剛」——American Express、Coca-Cola、Gillette 和 Wells Fargo——的業務表現如何。如表所示，我們在 1988 年 5 月至 2003 年 10 月期間通過多次交易向這四家公司投資了 38.3 億美元。綜合來看，我們的美元加權購買日期是 1992 年 7 月。因此，到 2004 年底，我們按加權基礎計算，持有這些「商業權益」約 12 年半。
2004 年，Berkshire 在該集團的盈利份額達到 12 億美元。這些盈利可以合理地被認為是「正常的」。誠然，由於 Gillette 和 Wells Fargo 在其盈利報告中省略了期權成本，這些盈利有所膨脹；但另一方面，由於 Coke 有一次非經常性沖銷，它們又有所減少。
我們在這四家公司的盈利份額幾乎每年都在增長，現在約佔我們成本的 31.3%。它們向我們支付的現金分配也持續增長，2004 年總計 4.34 億美元，約佔成本的 11.3%。總而言之，「四大金剛」為我們帶來了令人滿意但遠非驚人的經營業績。
這也適用於我們在市場上對該集團的經驗。自我們最初購買以來，估值收益略微超過了盈利增長，因為市盈率有所提高。然而，按年度計算，業務和市場表現經常出現分歧，有時甚至達到驚人的程度。在大泡沫期間，市值收益遠遠超過了業務表現。在泡沫破滅之後，情況正好相反。
顯然，如果我抓住了這個鐘擺的擺動，Berkshire 的業績會好得多。當人們透過永遠乾淨的後視鏡回顧時，這似乎很容易做到。然而不幸的是，投資者必須透過擋風玻璃觀察，而那塊玻璃總是霧濛濛的。我們龐大的持倉增加了我們隨著估值波動而靈活進出的難度。
儘管如此，我理應受到批評，因為在泡沫期間僅僅對令人眩暈的估值表示擔憂，而沒有根據我的觀點採取行動。儘管我當時說我們持有的某些股票定價過高，但我低估了估值過高的嚴重程度。我該行動的時候卻只說了話。
Charlie 和我現在希望看到一些行動。我們不喜歡坐擁 430 億美元的回報微薄的現金等價物。相反，我們渴望購買更多類似於我們現在擁有的部分權益，或者——更好的是——直接購買更多大型企業。然而，我們只會在購買價格能為我們的投資提供合理回報前景時才會這樣做。
我們一再強調，我們每季度或每年報告的「已實現」收益對於分析目的來說是沒有意義的。我們的賬面上有巨額未實現收益，我們關於何時以及是否兌現它們的思考完全不取決於在某個特定時間報告收益的願望。我們報告收益的另一個複雜因素是 GAAP 要求外匯合約按市價計價，這一規定導致這些持有的未實現收益或損失流入我們公佈的收益中，就像我們已經出售了我們的頭寸一樣。
儘管存在列舉的問題，您可能對我們在 2003 年和 2004 年報告的收益細分感興趣。數據反映了實際銷售，但貨幣收益除外，後者是銷售和按市價計價的組合。
| 類別 | 稅前收益（百萬美元） |
|---|---|
| 2004 | |
| 普通股 | $ 870 |
| 美國政府債券 | 104 |
| 垃圾債券 | 730 |
| 外匯合約 | 1,839 |
| 其他 | (47) |
| 總計 | $3,496 |
垃圾債券利潤包含外匯成分。當我們在 2001 年和 2002 年購買這些債券時，我們首先當然關注發行人的信用質量，所有這些發行人都是美國公司。然而，其中一些公司發行了以外幣計價的債券。由於我們對美元的看法，當這些債券可獲得時，我們傾向於購買它們。
舉個例子，我們在 2001 年以面值的 51.7% 購買了 2.54 億歐元的 Level 3 債券（2008 年到期的 10 ¾%），並在 2004 年 12 月以面值的 85% 出售了這些債券。該債券以歐元交易，購買時我們花費了 88 美分，但出售時帶來了 1.29 美元。因此，在我們 1.63 億美元的總收益中，約 8500 萬美元來自市場對 Level 3 信用質量的修正看法，其餘 7800 萬美元來自歐元的升值。（此外，在我們的持有期內，我們收到的現金利息約相當於我們美元成本的年化 25%。）
媒體持續報導「Buffett 買入」某某股票。這樣的說法幾乎總是基於 Berkshire 向 SEC 提交的文件，因此是錯誤的。正如我之前所說，報導應該說「Berkshire 買入」。
紀律嚴明的投資者寫照 Lou Simpson
| 年度 | GEICO 股票回報 | S&P 回報 | 相對業績 |
|---|---|---|---|
| 1980 | 23.7% | 32.3% | (8.6%) |
| 1981 | 5.4% | (5.0%) | 10.4% |
| 1982 | 45.8% | 21.4% | 24.4% |
| 1983 | 36.0% | 22.4% | 13.6% |
| 1984 | 21.8% | 6.1% | 15.7% |
| 1985 | 45.8% | 31.6% | 14.2% |
| 1986 | 38.7% | 18.6% | 20.1% |
| 1987 | (10.0%) | 5.1% | (15.1%) |
| 1988 | 30.0% | 16.6% | 13.4% |
| 1989 | 36.1% | 31.7% | 4.4% |
| 1990 | (9.9%) | (3.1%) | (6.8%) |
| 1991 | 56.5% | 30.5% | 26.0% |
| 1992 | 10.8% | 7.6% | 3.2% |
| 1993 | 4.6% | 10.1% | (5.5%) |
| 1994 | 13.4% | 1.3% | 12.1% |
| 1995 | 39.8% | 37.6% | 2.2% |
| 1996 | 29.2% | 23.0% | 6.2% |
| 1997 | 24.6% | 33.4% | (8.8%) |
| 1998 | 18.6% | 28.6% | (10.0%) |
| 1999 | 7.2% | 21.0% | (13.8%) |
| 2000 | 20.9% | (9.1%) | 30.0% |
| 2001 | 5.2% | (11.9%) | 17.1% |
| 2002 | (8.1%) | (22.1%) | 14.0% |
| 2003 | 38.3% | 28.7% | 9.6% |
| 2004 | 16.9% | 10.9% | 6.0% |
| 平均年增長率 1980-2004 | 20.3% | 13.5% | 6.8% |
即使那樣，通常做出購買決定的也不是我。Lou Simpson 管理著 GEICO 持有的大約 25 億美元的股票，Berkshire 通常報告的是他的交易。通常他的購買規模在 2-3 億美元之間，並且投資的公司比我關注的公司要小。看看對頁，你就會明白為什麼 Lou 肯定會入選投資名人堂。
你可能會驚訝地發現 Lou 不一定會告知我他在做什麼。當 Charlie 和我分配責任時，我們是真的交出了接力棒——我們把它交給 Lou，就像我們對待我們的運營經理一樣。因此，我通常在每個月結束後大約十天得知 Lou 的交易。有時，需要補充的是，我會默默地不同意他的決定。但他通常是對的。
外匯
截至年底，Berkshire 持有約 214 億美元的外匯合約，分散在 12 種貨幣中。正如我去年提到的，這類持有對我們來說是一個明顯的變化。在 2002 年 3 月之前，Berkshire 和我都從未交易過貨幣。但越來越多的證據表明，我們的貿易政策將在未來許多年裡對美元施加持續的壓力——因此自 2002 年以來，我們在製定投資路線時已經注意到了這個警告。（正如 W.C. Fields 曾被要求施捨時說的那樣：「抱歉，孩子，我所有的錢都套在貨幣上了。」）
有一點要清楚：我們對貨幣的思考絕不基於對美國的懷疑。我們生活在一個極其富裕的國家，這是一個重視市場經濟、法治和機會平等的體系的產物。我們的經濟是世界上迄今為止最強大的，並將繼續如此。我們很幸運能住在這裡。
但正如我在 2003 年 11 月 10 日《Fortune》雜誌上發表的文章（可在 berkshirehathaway.com 上查閱）中所論證的那樣，我們國家的貿易做法正在拖累美元。美元價值的下跌已經相當可觀，但很可能會繼續下去。如果不改變政策，貨幣市場甚至可能變得混亂，並產生政治和金融方面的溢出效應。沒有人知道這些問題是否會出現。但這種情況是一個決非遙遠的可能性，決策者現在就應該考慮。然而，他們的傾向是傾向於不那麼良性的忽視：一份長達 318 頁關於持續貿易逆差後果的國會研究報告於 2000 年 11 月發布，從那時起就一直在積灰。該研究是在 1999 年赤字達到當時令人震驚的 2630 億美元後下令進行的；到去年，它已上升到 6180 億美元。
應該強調的是，Charlie 和我相信真正的貿易——即與其他國家交換商品和服務——對我們和他們都極其有益。去年我們有 1.15 萬億美元這樣的實實在在的貿易，這種貿易越多越好。但是，如前所述，我們國家還從世界其他地方額外購買了 6180 億美元的商品和服務，而這些是沒有回報的。這是一個驚人的數字，並且具有重要後果。
這種單向偽貿易的平衡項目——在經濟學中總是有一個抵消項——是財富從美國向世界其他地方的轉移。這種轉移可能以我們的私人或政府機構給外國人的借據形式實現，或者通過他們獲得我們資產（如股票和房地產）的所有權的方式實現。無論哪種情況，美國人最終擁有的我們國家的份額減少了，而非美國人擁有的份額增加了。這種向世界其他地方強制輸送美國財富的行為現在正以每天 18 億美元的速度進行，比我去年寫信給您時增加了 20%。因此，其他國家及其公民現在淨持有約 3 萬億美元的美國資產。十年前，他們的淨持有量微不足道。
提及萬億會讓大多數大腦麻木。另一個混淆的來源是，經常賬戶赤字（三個項目的總和，其中迄今為止最重要的是貿易赤字）和我們的國家預算赤字經常被混為「雙胞胎」。它們絕非如此。它們有不同的原因和不同的後果。
預算赤字絕不會減少美國人分得的國家蛋糕份額。只要其他國家及其公民沒有淨持有美國資產，在任何預算情況下，即使涉及巨額赤字，我們國家產出的 100% 都屬於我們的公民。
作為一個物產豐富的富裕「家庭」，美國人將通過他們的立法者爭論政府應如何重新分配國民產出——即誰納稅以及誰獲得政府福利。如果早先的「福利」承諾必須重新審視，「家庭成員」將在內部激烈爭論誰來承受痛苦。也許稅收會增加；也許承諾會被修改；也許會發行更多的內部債務。但當爭鬥結束時，無論如何分配，家庭的巨大蛋糕都仍然可供其成員享用。沒有一片必須送往國外。
巨大且持續的經常賬戶赤字則產生完全不同的結果。隨著時間的推移，隨著對我們的債權增加，我們擁有的我們生產的東西越來越少。實際上，世界其他地方對美國的產出享有日益增長的「權利金」。在這裡，我們就像一個持續超支其收入的家庭。隨著時間的推移，這個家庭發現自己越來越多地為「金融公司」工作，而越來越少地為自己工作。
如果我們繼續維持與目前相當的經常賬戶赤字，十年後其他國家及其公民對美國的淨所有權將達到約 11 萬億美元。而且，如果外國投資者僅從那筆淨持有中獲得 5% 的收益，我們每年將需要向國外淨輸送 0.55 萬億美元的商品和服務，僅僅是為了償付當時外國人持有的美國投資。到那時，也就是十年後，我們的 GDP 可能總計約 18 萬億美元（假設低通脹，這遠非確定之事）。因此，我們的美國「家庭」屆時將把其年產出的 3% 交給世界其他地方，僅僅是作為過去過度放縱的貢品。在這種情況下，與涉及預算赤字的情況不同，子孫後代將真正為父輩的罪過付出代價。
每年向世界支付的這筆「權利金」——除非美國大規模削減消費並開始持續出現巨額貿易順差，否則不會消失——無疑會在美國產生重大的政治動盪。美國人仍將生活得很好，事實上比現在更好，因為我們經濟的增長。但他們會對永遠向國外的債權人和所有者支付貢品感到惱火。一個現在渴望成為「所有者社會」的國家，不會在——我這裡用誇張手法強調一下——「佃農社會」中找到幸福。但這正是我們的貿易政策，得到共和黨和民主黨同樣支持，將我們帶向的方向。
許多著名的美國金融界人士，無論是在政府內部還是外部，都表示我們目前的經常賬戶赤字無法持續。例如，2004 年 6 月 29-30 日的聯邦儲備公開市場委員會會議紀要稱：「工作人員指出，過大的外部赤字無法無限期持續。」但是，儘管知名人士不斷地表示擔憂，他們卻沒有提出任何實質性建議來遏制日益增長的失衡。
在我 16 個月前為《Fortune》撰寫的文章中，我警告說「美元溫和下跌並不能解決問題。」到目前為止確實如此。然而，政策制定者繼續希望實現「軟著陸」，同時建議其他國家刺激（讀作「通脹」）其經濟，並建議美國人增加儲蓄。在我看來，這些告誡沒有抓住要點：存在根深蒂固的結構性問題，將導致美國繼續出現巨額經常賬戶赤字，除非貿易政策發生重大改變，或者美元貶值的程度可能對金融市場造成動盪。
貿易現狀的支持者喜歡引用 Adam Smith 的話：「每個家庭的行為中的審慎，在一個偉大王國的行為中很難是愚蠢的。如果一個外國能以比我們自己製造更便宜的價格向我們提供一種商品，最好用我們自己工業的部分產品，以我們具有某種優勢的方式來換取它。」
我同意。然而，請注意，Smith 先生的陳述指的是產品換產品的貿易，而不是像我們國家每年以 0.6 萬億美元的規模進行的財富換產品的貿易。此外，我確信他絕不會建議「審慎」在於他的「家庭」每天賣掉一部分農場來為其過度消費提供資金。然而，這正是名為美國的「偉大王國」正在做的事情。
如果美國出現 0.6 萬億美元的經常賬戶順差，全球評論員會猛烈譴責我們的政策，將其視為一種極端的「重商主義」——一種早已被證偽的經濟策略，即國家鼓勵出口、抑制進口並囤積財富。我也會譴責這樣的政策。但是，就效果而非意圖而言，世界其他國家正在對美國實行重商主義，這是由於我們龐大的資產儲備和我們原始的信用記錄才成為可能。事實上，世界絕不會允許任何其他國家像我們這樣無度地使用以本國貨幣計價的信用卡。目前，大多數外國投資者泰然自若：他們可能視我們為揮霍成癮者，但他們知道我們也是富有的癮君子。
然而，我們揮霍無度的行為不會被無限期容忍。儘管無法預測貿易問題將在何時以及如何解決，但解決方案不太可能促進我們的貨幣相對於貿易夥伴貨幣的升值。
我們希望美國採取能夠迅速且大幅減少經常賬戶赤字的政策。誠然，迅速的解決方案可能會導致 Berkshire 在其外匯合約上錄得損失。但 Berkshire 的資源仍然高度集中於以美元計價的資產，強勢美元和低通脹環境都非常符合我們的利益。
如果您希望隨時了解貿易和貨幣事務，請閱讀《Financial Times》。這家總部位於倫敦的報紙長期以來一直是每日國際金融新聞的主要來源，現在擁有出色的美國版。其關於貿易的報導和評論都是一流的。
再次，我們通常的告誡：宏觀經濟學是一場艱難的遊戲，很少有人，包括 Charlie 和我，表現出技巧。我們在貨幣判斷上很可能最終是錯誤的。（事實上，如此多的專家現在預測美元疲軟讓我們感到不安。）如果是這樣，我們的錯誤將是眾所周知的。諷刺的是，如果我們選擇相反的做法，即使美元價值大幅下跌，也將 Berkshire 的所有資產都留在美元中，沒有人會注意到我們的錯誤。
John Maynard Keynes 在其巨著《The General Theory》中說道：「世俗智慧教導我們，以傳統方式失敗比以非傳統方式成功對聲譽更好。」（或者，用不那麼優雅的術語來說，旅鼠作為一個群體可能被嘲笑，但從來沒有單個旅鼠受到批評。）從聲譽的角度來看，Charlie 和我在我們的外匯承諾上承擔著明顯的風險。但我們相信像我們自己擁有 100% Berkshire 一樣來管理它。而且，如果是那樣的話，我們就不會奉行僅持有美元的政策。
雜項
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去年我向你們介紹了一群田納西大學金融專業的學生，他們在我們以 17 億美元收購 Clayton Homes 的過程中發揮了關鍵作用。早些時候，他們的教授 Al Auxier 帶他們來奧馬哈——他每年都帶一個班級來——參觀 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，在 Gorat’s 吃飯，並在 Kiewit Plaza 與我進行問答環節。這些訪客，就像來參加我們年會的人一樣，對這座城市及其友好的居民留下了深刻的印象。
現在其他學院和大學也紛紛前來拜訪。本學年，我們將接待來自芝加哥大學、達特茅斯學院 (Tuck)、特拉華州立大學、佛羅里達州立大學、印第安納大學、愛荷華大學、愛荷華州立大學、馬里蘭大學、內布拉斯加大學、西北拿撒勒大學、賓夕法尼亞大學 (Wharton)、斯坦福大學、田納西大學、德克薩斯大學、德州農工大學、多倫多大學 (Rotman)、聯合學院和猶他大學的參觀班級，規模從 30 到 100 名學生不等。大多數學生是 MBA 候選人，他們的素質給我留下了深刻的印象。他們對商業和投資非常感興趣，但他們的問題表明，他們關心的不僅僅是賺錢。每次見到他們後，我都感覺很好。
在我們的會議上，我向新來者講述了田納西小組及其發現 Clayton Homes 的故事。我這樣做是本著那位農民的精神，他拿著一個鴕鳥蛋走進雞舍，告誡雞群：「姑娘們，我不想抱怨，但這只是競爭對手正在做的一小部分範例。」迄今為止，我們的新偵察兵還沒有給我們帶來交易。但他們的人生使命已經向他們闡明。
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你應該注意一條會計規則，它以「今日痛苦，明日收穫」的方式輕微扭曲了我們的財務報表。Berkshire 從那些原本會將其變現的個人和公司手中購買人壽保險單。作為保單的新持有人，我們支付任何到期的保費，並最終——當原始持有人去世時——收取保單的面值。
原始保單持有人在我們購買保單時通常身體健康。儘管如此，我們為其支付的價格總是遠高於其現金退保價值（“CSV”）。有時，原始保單持有人已經借用 CSV 來支付保費。在這種情況下，剩餘的 CSV 會很小，我們的購買價格將是原始保單持有人如果通過退保變現所能獲得的金額的數倍。
根據會計規則，我們必須立即將購買保單時支付的超過 CSV 的部分作為已實現資本損失入賬。我們還必須每年額外計提費用，金額為我們為維持保單有效而支付的保費超過 CSV 增加的部分。但顯然，我們不認為這些簿記費用代表經濟損失。如果我們這樣認為，我們就不會購買這些保單。
2004 年期間，我們從購買保單（以及維持保單所需的保費支付）中記錄的淨「損失」總計 2.07 億美元，這筆費用已從我們損益表中的已實現投資收益中扣除（包含在第 17 頁表格的「其他」項中）。當未來收到這些保單的收益時，我們將把超過當時 CSV 的部分記錄為已實現投資收益。
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兩項後泡沫時代的治理改革在 Berkshire 特別有用，我自責沒有在多年前就將其落實到位。第一項涉及董事在沒有執行長在場的情況下定期開會。我曾擔任過 19 個董事會的成員，在許多情況下，這個程序會導致可疑的計劃得到更徹底的審查。在少數情況下，本應進行的執行長更換也會更及時地完成。這個程序沒有任何壞處，而且有很多可能的好處。
第二項改革涉及「舉報熱線」，這是一種員工可以向我和董事會審計委員會發送信息而不用擔心報復的安排。Berkshire 極度分散化的結構使得這個系統對我和委員會都特別有價值。（在一個擁有 18 萬員工——Berkshire 目前的員工數量——的 sprawling「城市」裡，並非每一隻掉落的麻雀都會被總部注意到。）我們收到的大部分投訴都是「我旁邊那個人口氣不好」之類的，但偶爾我也了解到我們子公司存在的重要問題，否則我會錯過。提出的問題通常不是審計可以發現的類型，而是與人事和商業慣例有關。如果我在幾十年前就設立了舉報熱線，Berkshire 今天會更有價值。
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Charlie 和我喜歡股東像所有者一樣思考和行事的想法。有時這需要他們積極主動。在這個領域，大型機構所有者應該起帶頭作用。
然而，到目前為止，機構採取的行動並不那麼令人敬畏。通常，他們關注細枝末節，而忽略了真正重要的三個問題。首先，公司是否有合適的執行長？其次，他/她在薪酬方面是否過分？第三，擬議的收購更有可能創造還是破壞每股價值？
在這些問題上，執行長的利益很可能與股東的利益不同。此外，董事有時缺乏知識或勇氣來否決執行長的決定。因此，大型所有者關注這三個問題並在必要時發聲至關重要。
相反，許多人只是對當前熱點問題採取「清單式」方法。去年，我就收到了以這種方式達成的判決。一些機構股東及其顧問認定我在擔任 Coca-Cola 董事時缺乏「獨立性」。一個團體希望將我從董事會除名，另一個團體則只想將我踢出審計委員會。
我的第一反應是秘密資助支持第二個想法的團體。為什麼有人會希望加入審計委員會，我實在無法理解。但由於董事必須被分配到某個委員會，而且沒有執行長希望我加入他的薪酬委員會，所以我常常被分配到審計委員會。結果證明，反對我的機構失敗了，我再次當選審計職位。（我抑制住了要求重新計票的衝動。）
一些機構質疑我的「獨立性」，原因之一是 McLane 和 Dairy Queen 購買了大量 Coke 產品。（他們是希望我們偏袒 Pepsi 嗎？）但韋氏詞典將獨立性定義為「不受他人控制」。我很困惑，為什麼有人會得出結論，認為我們購買 Coke 的行為會「控制」我的決策，而其對應的權衡因素是 Berkshire 持有的價值 80 億美元的 Coke 股票的福祉。假設我哪怕只有一點點理性，基本的算術也應該清楚地表明，我的心和思想屬於 Coke 的所有者，而不是其管理層。
我忍不住要提一下，耶穌比那些抗議的機構更清楚地理解獨立性的衡量標準。在《馬太福音》6:21 中，祂觀察到：「因為你的財寶在哪裡，你的心也在那裡。」即使對機構投資者來說，80 億美元也應該算作「財寶」，足以讓 Berkshire 與 Coke 進行的常規交易所能獲得的任何利潤相形見絀。
按照聖經的標準衡量，Berkshire 董事會堪稱典範：(a) 每位董事都是擁有至少 400 萬美元股票的家族成員；(b) 這些股份沒有一份是通過期權或贈予從 Berkshire 獲得的；(c) 沒有董事從公司獲得的委員會、諮詢或董事會費用超過其年收入的微小部分；以及 (d) 儘管我們有標準的公司賠償安排，但我們沒有為董事購買責任保險。
在 Berkshire，董事會成員與股東走的是同一條路。
Charlie 和我見過許多證實聖經「財寶」觀點的行為。根據我們豐富的董事會經驗，我們認為，最不獨立的董事可能是那些年收入的重要部分來自其擔任董事會職務所獲費用的董事（他們還希望被推薦選舉到其他董事會，從而進一步增加收入）。然而，這些正是最常被歸類為「獨立」的董事會成員。
這類董事中的大多數都是正派人士，工作一流。但如果他們不受到威脅其生計的行動的誘惑，他們就不是人了。有些人可能會屈服於這種誘惑。
讓我們來看一個基於間接證據的例子。我親身了解最近的一個收購提議（非來自 Berkshire），該提議得到了管理層的青睞，得到了公司投資銀行的祝福，並計劃以高於該股票多年來（或現在）的售價水平推進。此外，一些董事贊成這項交易，並希望將其提交給股東。
然而，他們的幾位同僚，每位每年獲得約 10 萬美元的董事會和委員會費用，卻阻撓了這項提議，這意味著股東從未得知這筆數十億美元的報價。非管理層董事除了從公司獲得的股份外，幾乎沒有持有股票。他們近年來的公開市場購買量同時也是名義上的，儘管該股票的售價遠低於擬議的收購價。換句話說，這些董事不希望向股東提供 X 的報價，儘管他們一直拒絕以 X 的一小部分價格為自己的賬戶購買股票的機會。
我不知道哪些董事反對讓股東看到這個報價。但我確實知道，對於一些被視為「獨立」的人來說，10 萬美元是他們年收入的重要組成部分，顯然符合《馬太福音》6:21 對「財寶」的定義。如果交易成功，這些費用就會終止。
股東和我永遠不會知道是什麼動機驅使了持不同意見者。事實上，他們自己也不太可能知道，因為自利不可避免地會模糊內省。然而，我們確實知道一件事：在拒絕交易的同一次會議上，董事會投票決定大幅增加董事費用。
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既然談到自身利益，讓我們再次轉向那些希望誇大收益的執行長仍然可以使用的最重要的會計機制：股票期權的不費用化。在這個荒謬做法的幫兇中，有許多國會議員，他們無視四大審計師事務所、財務會計準則委員會（FASB）所有成員以及幾乎所有投資專業人士提出的論點。
我附上了一篇我為《The Washington Post》撰寫的評論文章，描述了去年夏天眾議院以 312 票對 111 票通過的一項真正令人驚嘆的法案。感謝參議員 Richard Shelby，參議院沒有批准眾議院的愚蠢行為。而且，值得高度讚揚的是，具有投資者意識的 SEC 主席 Bill Donaldson 在巨大的政治壓力下堅定不移，這種壓力是由那些揮舞著支票的執行長們首先在 1993 年就期權會計問題向國會施壓，然後在去年重施故伎而產生的。
由於混淆股票期權問題的企圖仍在繼續，值得指出的是，沒有人——無論是 FASB、普通投資者，還是我——在談論以任何方式限制期權的使用。事實上，我在 Berkshire 的繼任者很可能通過期權獲得其大部分薪酬，儘管是結構合理的期權，涉及 1) 適當的行權價，2) 反映留存收益的價格上浮，以及 3) 禁止他快速處置通過期權購買的任何股票。我們歡迎激勵管理者的安排，無論是現金獎金還是期權。如果一家公司確實通過其發行的期權獲得了價值，我們看不出為什麼記錄其成本會減少其使用。
簡單的事實是，某些執行長知道，如果期權費用化，他們自己的薪酬將會得到更合理的確定。他們還懷疑，如果採用現實的會計方法，他們的股票價格會更低，這意味著當他們拋售個人持股時，他們在市場上獲得的收益會減少。對這些執行長來說，這種令人不快的前景是需要動用手頭所有資源來對抗的命運——即使他們在那場鬥爭中使用的資金通常不屬於他們，而是由他們的股東提供的。
期權費用化計劃於 6 月 15 日強制實施。因此，你可以預期從現在到那時，為拖延或削弱這條規則而加劇的努力。請讓你的國會議員和參議員知道你對這個問題的看法。
年度股東大會
今年年度股東大會有兩項變動。首先，我們將會議安排在四月的最後一個星期六（30日），而不是通常的五月第一個星期六。今年的母親節是 5 月 8 日，要求 Borsheim’s 和 Gorat’s 的員工在那個特殊的日子照顧我們是不公平的——所以我們把所有活動都提前了一周。明年我們將恢復常規時間，於 2006 年 5 月 6 日舉行會議。
此外，我們正在更改會議日，即 4 月 30 日的活動順序。像往常一樣，Qwest Center 的大門將於早上 7 點開放，電影將於 8:30 放映。然而，在 9:30，我們將直接進入問答環節，（考慮到在 Qwest 的攤位午餐的時間）該環節將持續到下午 3:00。然後，經過短暫休息後，Charlie 和我將於下午 3:15 召開年度會議。
我們做出這一改變是因為去年一些股東抱怨兩位發言人佔用了時間，他們提出的提案對大多數聽眾來說興趣有限——而且他們無疑很享受對著大約 19,500 名被困聽眾講話的機會。通過我們的新程序，那些希望聽取全部內容的股東可以留下來參加正式會議，而那些不想聽的可以離開——或者更好的是去購物。
在鄰近會議區的巨大展覽廳裡，將有大量的購物機會。Berkshire 的 Flo Ziegfeld，Kelly Muchemore，去年舉辦了一場盛大的購物盛會，她說那只是今年的熱身。（我很高興地報告，Kelly 將於十月結婚。我將擔任她的送嫁人，並建議她通過在年會上舉行婚禮來創造一點歷史。然而，當 Charlie 堅持要當持戒人時，她猶豫了。）
我們將再次展示一個 2,100 平方英尺的 Clayton 住宅（以 Acme 磚、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材料、MiTek 緊固件、Carefree 遮陽篷和 NFM 家具為特色）。參觀一下這個住宅。更好的是，買下它。
GEICO 將設有一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問組成，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們運營的 50 個司法管轄區中的 45 個是允許的。請攜帶您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。
週六，在奧馬哈機場，我們將像往常一樣展示來自 NetJets® 的一系列飛機供您參觀。請到 Qwest 的 NetJets 展位了解觀看這些飛機的信息。坐巴士來奧馬哈；開著你的新飛機離開。
去年 Bookworm 書店銷售 Berkshire 相關書籍的生意非常好。他們展示了 18 種書名，售出 2,920 冊，銷售額達 61,000 美元。由於我們不向該店收取租金（我一定是心軟了），它給予股東 20% 的折扣。今年我要求 Bookworm 增加 Graham Allison 的《Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe》，這對於關心我們國家安全的人來說是必讀之作。此外，該店將首發由 Peter Kaufman 編纂的《Poor Charlie’s Almanack》。學者們長期以來一直在爭論 Charlie 是否是 Ben Franklin 的轉世。這本書應該能解決這個問題。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於飛機、酒店和汽車預訂，我們再次與 American Express (800-799-6634) 簽約，為您提供特別幫助。他們每年都為我們做得非常出色，我為此感謝他們。
在 Nebraska Furniture Mart，位於道奇街和太平洋街之間的 72 街上佔地 77 英畝的場地，我們將再次提供「Berkshire 週末」定價。我們八年前在 NFM 開始了這項特別活動，並且「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2004 年的 2510 萬美元（比上一年增長 45%）。每年都創下新紀錄，去年週六，我們創下了 NFM 歷史上單日銷售額最高紀錄——610 萬美元。
要獲得折扣，您必須在 4 月 28 日星期四至 5 月 2 日星期一（含）期間進行購買，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定規則禁止打折的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 至晚上 8 點，我們將為股東舉辦一場特別活動。我會在那裡，吃燒烤，喝可樂。
Borsheim’s——全國最大的珠寶店，僅次於 Tiffany 在曼哈頓的店——將舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場將是 4 月 29 日星期五下午 6 點至晚上 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 1 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。
整個週末 Borsheim’s 都會人潮洶湧。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 25 日星期一至 5 月 7 日星期六提供。在此期間，只需通過您的會議憑證或經紀結單證明您是股東即可。
Borsheim’s 的毛利率比其主要競爭對手低整整二十個百分點，甚至在股東折扣之前也是如此。去年，週末的業務比 2003 年增長了 73%，創下了難以打破的紀錄。向我證明這是可以做到的。
在 Borsheim’s 外的帳篷裡，兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 將蒙眼同時與六人對弈，接受所有挑戰者。此外，我們將邀請兩位世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東一起玩牌。他們計劃睜著眼睛玩——但 Bob 即使在參加全國錦標賽時也從不整理他的牌。
Gorat’s——我最喜歡的牛排館——將再次於 5 月 1 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記住，要在這一天去 Gorat’s，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。如果周日的預訂已滿，請嘗試在您在城裡的其他晚上去 Gorat’s。點一份像我一樣的稀有 T 骨牛排配雙份薯餅，來提升您作為美食家的聲譽。
我們將再次在周六下午 4:00 至 5:30 為來自北美以外的股東舉辦特別招待會。每年我們的會議都吸引來自全球各地的許多人，Charlie 和我想確保我們親自迎接那些遠道而來的人。去年我們很高興見到了你們中的 400 多人，其中包括至少 100 人來自澳大利亞。任何來自美國或加拿大以外的股東將獲得特殊憑證和參加此活動的說明。
Charlie 和我很幸運。我們擁有我們熱愛的工作，並且每天都得到才華橫溢、開朗樂觀的同事們以無數種方式的幫助。難怪我們踏著舞步去上班。但對我們來說，沒有什麼比在 Berkshire 的年度會議上與我們的股東夥伴們聚在一起更有趣了。所以請在 4 月 30 日加入我們在 Qwest 舉行的年度資本家伍德斯托克音樂節。
Warren E. Buffett 董事會主席 2005 年 2 月 28 日