2004
判斷公司是否具備道德的困難
(註：錄影開始時會議已在進行中。)
觀眾：在讀了 Enron 的故事後，我想請問您以下問題。
一家大型公司的基層員工如何得知她的雇主是否以長遠眼光、誠實正直地經營？
WARREN BUFFETT：嗯，這是一個非常好的問題。我不確定我是否會有一個同樣好的答案。這——
你知道，你會察覺到跡象——或者常常，你可以察覺到一些跡象——關於一家企業高層正在發生什麼，即使你在較低的層級。但我會說，在這方面很容易受騙。
Charlie 和我傾向於觀察他們在公開場合對待投資者的行為、他們所做的承諾，以及所有這類事情。但我認為這對一般人來說可能很難，而且不一定能提供很好的指引。
我——例如，我們一直對那些非常強調自家股票價格的公司抱持懷疑。
我的意思是，當我們看到總部大廳掛著股票價格牌之類的東西時，你知道，像這樣的事情會讓我們感到不安。但我不太確定這，你知道，這是否會非常有幫助。
所以我猜你只能從同事、出版物、領導者的聲明、呈現給他們和世界的企業文化中去感受，然後，你知道，你可能會對此產生懷疑。
但我認為我對此沒有一個真正好的答案，你覺得呢 Charlie？
CHARLIE MUNGER：不，當你遇到像 Bernie Ebbers 或 Kenny Lay 這樣漫畫般的人物時，這顯然很容易。我認為很容易說你面對的是幾乎是個精神病態者——(笑聲)——在掌權。
但讓你受騙的是像 Royal Dutch 這樣的地方。如果有人問我猜測——
WARREN BUFFETT：啊！
CHARLIE MUNGER：——哪些大型公司擁有健全、長期的文化，以及良好的工程價值觀等等，Royal Dutch 會在我名單的前幾名。
而石油儲備多年來被偽造，還有厭倦撒謊的員工的內部報告。
如果這種事能發生在 Royal Dutch，相信我，它也可能發生在很多其他地方。
WARREN BUFFETT：是的，Charlie 和我無法透過我們通常使用的任何方法在 Royal Dutch 發現這點。
事實上，我們——正如 Charlie 所說，我們甚至可能把它當作一個幾乎肯定無可指摘的地方的例子。然後你確實讀到了那些電子郵件等等。
CHARLIE MUNGER：但我們沒有學到教訓，因為我仍然會預期 Exxon 的數字是真實的。
WARREN BUFFETT：是的。
我認為你——在 1990 年代發生的事情，你知道，是這種逐漸——後來，不那麼逐漸——高層開始擁抱一種「任何事都可以做」的感覺。
你知道，我不會——我不會去揣測 Shell 高層的動機。
但是當時有太多事情正在發生，人們看到那些傢伙——很不幸，在大多數情況下是傢伙——他們在俱樂部裡，他們在其他公司會議上看到，他們是受人尊敬的商界領袖，他們看到一個又一個真的在以某種方式走捷徑。
而且，你知道，情境倫理學可能會在那種情況下佔上風。我認為，人們沈淪到較低普遍道德標準的速度，比他們提升到較高普遍道德標準的速度更快。
但在許多情況下，他們確實會朝著他們認為周圍人普遍道德標準的方向移動。當然，在 1990 年代末期的企業界，尤其如此，這方面表現得極為極端。
國會不應制定（不道德的）會計規則
WARREN BUFFETT：這讓我想起——我在午餐休息時間遇到一位參與這些事務的朋友。他建議，我很高興能藉此機會鼓勵大家寫信給你們的國會議員和參議員，表達你們對於股票選擇權是否應該費用化，或者說，國會是否有權力就何謂適當會計處理進行立法的看法。
大約 10 年前，美國參議院基本上威脅要讓會計準則委員會 (FASB) 消失，並在許多富有的捐款者的唆使下，逼迫當時執掌 SEC 的 Arthur Levitt 宣布——推翻會計準則委員會關於選擇權應視為費用的公告，這是一件可恥的事。
而且我認為，這在很大程度上加速了 1990 年代「任何事都可以做」的心態。
在那時，當國會說讓股價上漲比說實話更重要，而且我記得他們是以 88 票對 9 票通過的，我認為許多企業高管的道德觀念發生了轉變。
你可能還記得 FASB 當時退縮了，但仍然表示費用化是較好的做法。而在表示費用化較好之後，S&P 500 家公司中有 498 家採取了較不好的方法。
當時所有大型審計公司都支持他們大客戶的觀點，以報告更高的收益。現在，所有四家會計師事務所都說你應該將它們計為費用。
嗯，他們現在是對的，但這恰恰顯示了在那段時期，在一個會計原則的問題上，當實際上什麼都沒有改變時，當時的五大會計師事務所——五大——已經 100% 轉變到現在的四大，現在，他們說選擇權應該費用化。
所以，如果你想寫信給你的國會議員或參議員，告訴他你真的認為 FASB 比他們更懂會計。我認為你會是對的。
如果你想找點樂子，去 Google 輸入兩個詞。輸入「Indiana」，然後輸入「pi」，就是數學符號 pi。當你這樣做時，你會看到許多故事出現。
它們講述了在 1897 年，在一位回應選民的立法者的慫恿下，Indiana 州的眾議院幾乎一致通過，甚至可能是一致通過，Google 上有記載，要改變 pi 的值。(笑聲)
我，你知道，我不是在編造這個。這是可以查證的。
似乎有一個傢伙認為他發現了周長、直徑、面積和一些東西之間的新關係。如果你按照他的公式計算，結果是 3.20。
他提議將這個，如他所說，免版稅地提供給 Indiana 州，用來教導它的孩子們，這樣他們不僅能得到真理，而且會有一個比之前被認為是 pi 的長小數更容易使用的數字。
嗯，這在 Indiana 州議會通過了。它通過了眾議院。等到它提交到參議院時，有一些仍然堅持舊價值觀的人設法否決了它。
但我認為，在——在 1993 年，美國參議院通過試圖改變他們一無所知的議題規則，超越了 Indiana 州議會，洗刷了後者的紀錄。
我認為 1990 年代隨後出現的一些過度行為，是因為他們知道有 88 位參議員願意宣布世界是平的，只要給他們足夠捐款的選民希望如此。
讓我們——我們現在暫停一下，回到我們的議程。
第三項。哦，Charlie，你對 Indiana 州議會有什麼要說的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我——現任國會議員中那些想保留以前濫用會計制度的人，他們可能佔眾議院的多數，比那些想把 pi 四捨五入到整數的人要糟糕得多。
那些人是愚蠢的。(笑聲)
這些人大多不蠢，但不光彩。我的意思是，他們知道這是錯的，但他們仍然想這樣做。(掌聲)
對於 Berkshire 基金管理公司而言「衝突過多」
WARREN BUFFETT：讓我們來看第三項。
觀眾：嗨，我叫 Nate Anthony (PH)，來自伊利諾州 Hinsdale。
首先，我想就先前關於 Berkshire 未來的問題提出一個回應。
我相信，作為股東，我們有責任獨立思考，並確保 Berkshire 在未來能像過去一樣受到尊重地經營。
你們兩位，無論是今天還是過去，對於共同基金應如何運作都發表了很多看法。但據我所知，我們並沒有直接經營基金管理業務。
您們是否考慮過將言論付諸行動，提議由一家 Berkshire 公司來管理那些董事對現有管理層不滿的基金資產？
WARREN BUFFETT：是的，問題在於，會有太多的衝突。
你知道，我們在 Berkshire 管理著如此龐大的自有資金，要去承擔管理另一群人的責任，我們對他們負有盡最大努力的義務，並且要道德地處理這種身兼二職的情況，我不知道該如何做。
我當然不想成立一家基金管理公司，然後在 Berkshire 和那家基金管理公司，或者它所管理的基金之間，按比例分配所有購買。
我——我們已經考慮過很多次了。我的意思是，我們收到了各種各樣的提議。
顯然，我們可以大張旗鼓地推銷它。但當我們推銷完畢後，我們就會面臨公平管理的問題。我不知道我們會如何做。Charlie，你知道嗎？
CHARLIE MUNGER：不，這就是我們不做它的原因。但是——(笑聲)——我必須說，這種態度似乎並沒有困擾很多其他人。(笑聲)
新的奧馬哈會議中心讓更多人得以參加
WARREN BUFFETT：請到 4 號麥克風。
觀眾：Norman Rentrop，來自德國波昂。
兩個感謝和一個問題。我的感謝要給你們兩位，感謝你們讓我們投資者能與你們平等參與。
沒有管理費，沒有績效費，沒有交易費。(掌聲)
我的感謝也要給奧馬哈市民，感謝他們建造了這個非常好的新會議中心。(掌聲)
WARREN BUFFETT：我們也表示感謝。
我打斷你一下。如果我們受限於去年的設施，我們就無法舉辦這次會議。
去年我們使用的是鎮上最大的設施。有人告訴我，今天這裡至少有 19,500 人。這比我們去年所能容納的人數多了好幾千人。而且這個——（掌聲）——這個設施確實能勝任。
順便說一句，它被稱為 Qwest 中心。如果你在報紙上讀到關於它的報導，他們有一個——他們似乎有一些不成文的規定——或者也許是成文的規定——他們不能使用這個名字。所以你不會在報紙上看到那個名字，原因讓我百思不得其解。
但這就是 Qwest 中心，他們做得非常出色。今天奧馬哈有 19,500 人在這裡，否則他們可能得去堪薩斯城。所以，謝謝你感謝他們，現在，請提出你的問題。(掌聲)
「只有我才能背叛你」
觀眾：我的問題是關於您對收購公司的看法。您教導我們，當股票價格高企，而公司價格低廉時，就應該收購公司。
在 1960 年代和 70 年代，我們確實看到了集團企業的崛起。然後出現了專注單一行業的公司。現在，我們看到巨額資金投入私募股權。不知何故，私募股權正在爭奪收購公司。
所以我的問題是，您對併購和收購公司行業的未來前景有何看法？
WARREN BUFFETT：是的，你完全正確，私募股權基金是 Berkshire 在收購業務方面的一種競爭形式。
我們並非真正尋求廉價收購業務，因為你不會有那樣的機會。我們一直沒能做到這一點。
我們偶爾確實有機會以我們認為公允的價值購買它們。你永遠不會像有時股票變得那麼便宜那樣買到便宜的公司。我的意思是，有時股票的售價相對於內在價值非常低。
但企業就是不會這樣。我的意思是，原因是股票的價格，就像我們之前談到的垃圾債券一樣，是在拍賣市場中設定的，而那個市場可能會出現極端情況。但企業是通過談判交易出售的，那就不會那麼極端。
儘管如此，我們的偏好——我們強烈的偏好——是我們寧願以公允價格購買企業，而不是購買甚至稍微便宜一點的股票。而私募股權基金是我們的競爭對手。
另一方面，我們近年來已經購買了相當數量的企業，未來我們還會購買更多。
如果有人想要我們提供的東西，你知道，我們在某種程度上是獨一無二的，因為我們可以——我們會收購一家企業，而將它賣給我們的人，如果他們創建了那家企業，他們真的能夠在未來無限期地像經營自己的企業一樣經營它。所以他們——
如果他們有稅務原因，如果他們有家庭狀況，或者其他原因，他們想要出售他們所熱愛的某家企業，而且他們不想像賣一塊肉一樣拍賣掉它，他們也不想讓某個人買下它，然後加槓桿，然後在改變會計方法或類似的事情之後幾年再轉售它，他們會來找我們。
他們知道他們會得到想要的結果。這種情況會定期發生。
這並不能使我們能夠買到超級便宜貨或類似的東西。事情並非如此運作。但它確實讓我們能夠以合理的速率將資金投入運作。
未來會有更多這樣的人。不幸的是，我們需要大型企業，而，你知道，它們並不是每天都有。但正如我所說，當它們——如果你找到那種所有者——
如果我擁有一家大企業，也許是我父親創辦的，我祖父創辦的，我為它工作了很長時間，但出於某種原因我必須將其變現，你知道，我會賣給 Berkshire。
這很簡單，因為我不會認為為了可能獲得最高的——更高的價格——而將其分割——這可能更高也可能不是——但我不會認為那是人生的最終目標。
我認為這有點瘋狂，你知道，花費——我認為拍賣你的女兒給任何，你知道，任何願意為她支付最多錢的男人，這有點愚蠢。對於你幾十年、幾十年、幾十年來精心創建的企業，我也有同樣的感覺。
我們會再買一些。在任何特定的季度，甚至任何特定的年份能否發生，這取決於運氣。
但真的沒有其他人能做出像我們能做出的承諾。我的意思是，我在 Berkshire 的持股程度，以及我為未來設定的方式，沒有任何股份需要出售，你知道，我的承諾可能是在那個領域你能得到的最好的承諾。
大多數大公司根本做不到這一點。如果他們的董事會，你知道，決定他們想要像你所說的那樣，在某個領域進行純粹的業務。你知道，對此能做些什麼呢？
我基本上告訴潛在的賣家，「只有我才能背叛你。」我的意思是——我確實可以背叛他們。我的意思是，如果我第二天想對他們耍花招，我——我對他們說的話，很可能不是合約性的。
但沒有其他人可以。我們不會請來一些管理顧問，然後他們說你應該重組業務，或者我們不會讓華爾街來支配我們。
我認為，隨著時間的推移，這是一個顯著的優勢。我認為它能使我們能夠購買企業，但正如你指出的，我們確實有很多競爭。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，不過有趣的是，我們長期以來一直面臨著這種私募股權的競爭，但不知何故，我們還是設法買了一些東西。(笑聲)
David Sokol 為 MidAmerican 的環保紀錄辯護
WARREN BUFFETT：好的，我們到 5 號。
觀眾：你好，我叫 Dan Cunningham，來自麻薩諸塞州波士頓，2004 年世界冠軍波士頓紅襪隊的主場。(掌聲和笑聲)
謝謝你，Warren 和 Charlie，提供了這個論壇，以及多年來的教導。非常感謝。
在最近一期《紐約時報雜誌》題為「化為烏有」的封面故事中，經營 Berkshire 的 MidAmerican Energy 業務的 David Sokol 被引述為一位積極努力廢除美國《清潔空氣法》的著名 CEO，而 80% 的美國人認為該法案對我們的公共健康至關重要。
MidAmerican 本身，除其他事項外，被指為主要的汞污染者。
考慮到這一點，您是否認為可以設立一個獨立的監督委員會，負責為股東審核 Berkshire 各業務的社會責任？
該委員會將監測 Berkshire 各業務為我們社會帶來的成本，但這些成本並未出現在損益表的任何地方。也許在 Berkshire 的情況下，這會是一小部分人而不是一個委員會。謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。Dave 在這裡嗎？我看不太清楚這裡。你看到 Dave 了嗎？Marc [Hamburg]，David 在這裡嗎？
我們會去一個——是的，他也許——
我想讓 David 回應一下，因為，你知道，我看到 MidAmerican 實際上在很多——很多方面——都受到稱讚。
我沒有看到那篇特別的文章，但我知道如果有任何被判定為錯誤的事情正在發生，我會聽說的。所以也許 David 可以談談這個，如果他願意的話。
嗯，他可以——那裡有個麥克風。要麼上來這裡，要麼去最近的麥克風。
DAVID SOKOL：是的，Warren，我是 David。
WARREN BUFFETT：是的，好的，嗯哼。
DAVID SOKOL：那篇文章實際上並沒有批評 MidAmerican 的任何空氣排放。它批評我是因為兩年前擔任布希總統（George W. Bush）競選的「Ranger」。
順便說一句，我不再是 Ranger 了，但那——文章的重點是能源 CEO 試圖影響立法。
那不是我成為 Ranger 的原因，坦率地說，我認為 MidAmerican 的環保政策在行業中名列前茅。
WARREN BUFFETT：謝謝，David。是的，我從未見過任何對 MidAmerican 的批評。事實上——（掌聲）——David，你能告訴他們最近那項 J.D. Power 研究發生了什麼嗎？
DAVID SOKOL：是的，我們在環保可靠性、可用性和客戶滿意度方面，全國排名第二——在 55 家公用事業公司中，中西部排名第一。
WARREN BUFFETT：謝謝，Dave。（掌聲）
美國「肯定從移民中受益匪淺」
WARREN BUFFETT：請到 6 號。
觀眾：午安，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Van Argyrakis。我來自奧馬哈。
許多美國跨國公司依賴引進外國工人。
您對美國現行移民法中關於僱用高技能永久工人的規定有何看法？
WARREN BUFFETT：Charlie，你想對此發表評論嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，當然，這是一個理性的人們會持有不同意見的主題。
我個人的看法是，我幾乎總是樂於見到非常有才華的人來到美國，而我幾乎從不樂見智力最底層的人進來。(笑聲)
WARREN BUFFETT：是的。我們在這點上可能略有不同。(笑聲)
這個——這個國家幾十年來當然從移民中受益匪淺，你知道的。
我們在 1790 年開始時有 400 萬人。中國當時有 2.9 億人，差不多是我們現在的人口。歐洲有遠超 7500 萬人。
所以中國的人口是你的 70 倍。歐洲的人口可能是你的 20 倍。我們在中國或歐洲的智力水平與這裡相同。我們有相似的自然資源。而現在這個國家擁有世界 GDP 的 30% 以上。
所以這是一個相當了不起的故事。如何歸因——或者如何量化促成這一點的各種組成部分非常困難，但我們當然一直是一個以大量移民為特徵的國家。
這是否以任何方式對這個國家令人難以置信的記錄負責，我不知道。但我懷疑是的。我認為 Charlie 想做的大概是擔任招生官。而且——（笑）——如果 Charlie 在的話，效果會——
CHARLIE MUNGER：你說得對。
WARREN BUFFETT：如果 Charlie 在的話，效果會很好，但在他缺席的情況下，我認為——我認為，總體而言，這個國家長期以來並未因移民而受到損害。
為何我們不分割 Berkshire 的股票
WARREN BUFFETT：7 號？
觀眾：午安，Buffett 先生和 Munger 先生。感謝你們來到這裡。
嗯，我的問題與價格發現和流動性有關。普遍的看法是，除非有足夠的流動性，否則價格發現會受到損害。
那麼，如果流動性有助於價格發現，那麼對流動性不足的公司進行股票分割是否有意義？作為推論，為什麼您認為股票分割和紅股發行從長遠來看對股東不利？謝謝。
WARREN BUFFETT：股票分割，還有什麼 Charlie？
CHARLIE MUNGER：紅股發行。
WARREN BUFFETT：這之間有什麼關係，我不明白。
CHARLIE MUNGER：他沒有指出關係——
WARREN BUFFETT：哦。
CHARLIE MUNGER：他只是讓你描述——
WARREN BUFFETT：只是兩個——
CHARLIE MUNGER：——兩者都有什麼問題。
WARREN BUFFETT：那麼是兩個問題。(笑聲)
是的，嗯，我們的——我們已經解釋了我們對股票分割的看法。對此沒有宗教般的反對觀點。我們不認為這樣做的公司是邪惡的或類似的東西。
我們確實認為我們擁有世界上最好的股東群體，我認為像這樣的會議，在某種程度上就是證明。
我認為，我們這裡的人與公司的政策更加同步。我們當然有對 Berkshire 的看法——或者他們的意圖——更具長期性的人。
我認為我們這裡的人比——嗯，真的比其他大型美國公司更了解他們對 Berkshire 的投資。我們擁有所有大型美國公司中最低的換手率。那麼，為什麼會這樣呢？
嗯，人們可以購買任何他們想買的公司的股票。我的意思是，你可以買 Berkshire 的股票，或者其他公司的。但是有一個自我選擇的過程，關於誰會進來，也有一個自我選擇的過程，那些人會說，你知道，那家公司我不感興趣。
我會說，那些僅僅因為一支股票每股售價數千美元就說他們對其不感興趣的人，作為一個群體而言，不會像這個群體一樣聰明、消息靈通、具有長遠眼光，並且與管理層的政策同步。
這不是一個致命的事情，顯然。但這是一個跡象——一個症狀——表明人們對他們擁有的股票持有某種不同的態度。現在，有人會——
如果我們有 150 萬股 A 類等值股——我們持有的比這個稍微多一點——在外流通，總會有人擁有它們。所以這只是誰被你的股票吸引，誰又被你的股票排斥的問題。
我認為不進行分割，以及我們在 Berkshire 做的其他一些事情——我們在 Berkshire 做的許多其他事情——吸引了一群股東，他們真正最接近於一個以投資為導向的群體，這對於一家廣泛交易、廣泛可得的公司來說幾乎是可能的。
我們喜歡我們現有的這個群體。我們不是在尋找那些認為如果股票不是每股 9 萬美元，而是每股 9 美元會更有吸引力的人。那些人沒有什麼錯，但是他們——
如果我們選擇合夥人，我們會選擇我們現有的這個群體，而不是那些認為 9 美元的股票是好東西的人。
Charlie？
Munger：流動性並非「對資本主義的偉大貢獻」
CHARLIE MUNGER：是的，關於那個問題的第二部分，我認為，在現代學術界如此多地教導的觀念，即可交易普通股的流動性是對資本主義的巨大貢獻——我認為這大多是胡說八道。
在我們擁有高度流動性的普通股市場很久以前，美國的國民生產總值就以非常好的速度增長。
我不知道人們從哪裡得到那個愚蠢的觀念。我認為流動性給了我們這些瘋狂的繁榮，這些繁榮既有優點也有很多問題。
在英國，如果你還記得，在南海泡沫之後，英國禁止了可交易的普通股數十年。擁有一家股權如此分散以至於股票具有流動市場的公司是絕對非法的，而在那段沒有股票市場的時期，英國表現得很好。
所以，如果你認為流動性是對文明的巨大貢獻，那麼你可能相信美國所有相對缺乏流動性的房地產都沒有得到適當的開發。
WARREN BUFFETT：這個——[John Maynard] Keynes 實際上評論過流動性帶來的扭曲。但當然，事實是 Berkshire 平均每天交易大約 5000 萬美元左右的股票。所以很少有人會對 Berkshire 的股票流動性有任何問題。
CHARLIE MUNGER：但我們正試圖創造更多這樣的人。
WARREN BUFFETT：嗯哼。
CHARLIE MUNGER：更多擁有這種巨大流動性問題的人，因為他們擁有如此多的股票。
巴菲特在擁有公司或股票之間的道德區別
WARREN BUFFETT：讓我們繼續看第 8 號，請。
觀眾：你好。我是來自舊金山的 Michael Angelo (PH)。
我的一般性問題是關於道德考量如何影響您的資產配置決策。
例如，我認為可以提出一些有力的論點，說明，比如說，經典可口可樂（Classic Coke）永遠不應該成為任何人飲食的一部分。
如果這樣的論點可以成立，並且您被說服了，這會改變您將 Coca-Cola 公司視為您投資組合一部分的方式嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為這是一個根本不會發生的假設。我的意思是，我每天喝五罐，你知道，也許是這個和花生糖的組合，你知道，起了作用。但我感覺好極了。這個——（笑聲和掌聲）
我們有一次放棄了購買一家利潤極其豐厚公司的機會，因為 Charlie 和我見了經營它的人。他們也是非常正派的人。
我們走到我們見他們的酒店大廳，我們最終決定不想捲入其中。
另一方面，我會購買同一家公司的股票，作為公開交易的股票。Charlie 稍後會告訴你他的看法。
所以，我對於購買公司股票——有價證券——市場上公司的債券——沒有問題，即使這些公司從事的活動我本人可能不會贊同。
我會對完全擁有並實際指導其中一些公司的活動感到困難。
但是，你知道，這個——這個國家的任何主要零售商——實際上——例如，都會銷售香煙。如果它們沒有被宣布為非法，擁有——擁有這些零售商的全部股權不會困擾我——或者擁有股票也不會困擾我。
CHARLIE MUNGER：是的，但你不會購買製造煙草並編造廣告的公司。
WARREN BUFFETT：不，我們——而且，你知道，我無法完美地告訴你為什麼，我的意思是，我無法告訴你那是完美的界線，或者我無法精確地告訴你為什麼我把界線劃在那裡。但我會告訴你，那就是我劃界線的地方。
我們不會參與製造，但我——我們曾經持有過 R.J. Reynolds 的股票。在它進行 LBO 之前，我們持有它的債券。而且，你知道，如果我喜歡它的債券或股票，我現在仍然會這樣做。
我們不會購買製造商。就像我說的，我們放棄了一個——而且我們也去了酒店討論它。(笑)
所以我們不得不說我們考慮過，但我們決定不做了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們沒想多久。這個——（笑聲）
我們並不聲稱擁有某種完美的道德。你可以隨心所欲地劃定這些界線。但至少我們有一大片完全合法的事情，我們認為是我們不屑去做的。所以我們不會去做。
我們在美國越來越多地看到一種文化，只要是不太可能讓你進監獄，看起來能賺錢的事情，就沒問題。這是一個非常糟糕的發展。
WARREN BUFFETT：是的，但我自己也認為這有點瘋狂——（掌聲）——說人們吃漢堡，或者吃——或者喝 Coca-Cola，或者吃糖果，或者類似的東西，因為他們可能會變胖，這很糟糕。這是一個完全可以選擇的決定。
誰知道一個活到 75 歲，因為超重導致比活到 85 歲只吃胡蘿蔔和西蘭花的人死得早一點的人，是否過著更幸福的生活。我知道我更喜歡哪一種。(笑聲)
給巴菲特退休金加薪
WARREN BUFFETT：好的，請到 9 號。
觀眾：嗨，Buffett 先生。我是 Allan Maxwell。我和我的妻子是來自奧馬哈的股東。我會把事情說得簡單點，這樣你就能聽懂。
WARREN BUFFETT：好。(笑聲)
Allan 是我的朋友，所以他可以這樣說。
觀眾：謝謝你，上校。
除去 Buffett 的股份，我將合併 A 股和 B 股。大約有 100 萬股 A 股在外流通，對嗎？
WARREN BUFFETT：差不多是這樣，嗯哼。
觀眾：好的，大約。您的年薪大約——或者說——是 10 萬美元。
WARREN BUFFETT：已經卡在那裡一陣子了。我們會和董事會談談。(笑聲)
觀眾：嗯，你會對我的問題感到高興的。
WARREN BUFFETT：你可以把它變成一個動議——
觀眾：換句話說——
WARREN BUFFETT：——如果你正朝著我想的方向前進。(笑聲)
觀眾：換句話說，我們付給你每股 10 美分來管理一項 9 萬美元的投資。這在當今的企業文化中是了不起的。謝謝你，Buffett 先生，謝謝你。(掌聲)
WARREN BUFFETT：是的，謝謝。Allan，謝謝你。但我必須告訴你，就像我去年說的，我願意付錢來做這份工作。我的意思是，沒有比這更好的了。
觀眾：嗯，與其讓你為我們做點什麼，我倒建議我們，股東們，為你做點什麼。作為一名股東，我願意付給你每 A 股 25 美分。(笑聲)
這樣你就可以為退休多存點錢了。(笑聲)
你會支持這樣的想法嗎？
WARREN BUFFETT：Allan，我現在正在領取社會安全金。(笑聲)
那基本上能應付了。如果我再多賺點錢，我的家人會瘋掉的。(笑聲)
觀眾：這會幫助你——
WARREN BUFFETT：不過，我感謝你的提議。
觀眾：我的心與你同在，謝謝。
WARREN BUFFETT：好的，謝謝，Allan。(掌聲)
為何 Berkshire 的保險公司從不裁員
WARREN BUFFETT：讓我們到 10 號，看看能不能拿到 50 美分。(笑聲)
觀眾：一美元怎麼樣？(笑聲)
David Winters，來自新澤西州 Mountain Lakes。謝謝你，Warren 和 Charlie，為這個精彩的週末以及在股東信中關於共同基金行業治理的討論。
具體來說，您是否改變了保險核保人的薪酬潛力，以確保，正如 Charlie 所描述的，誘因引發的偏見創造了一個鼓勵承保新保單的環境，以便當產物意外險業務再次退潮時，Berkshire Hathaway 能夠最小化損失，最大化浮存金，同時補償那些沒有承保業務的核保人？
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你，這引出了一系列有趣的幻燈片，如果我能在這裡找到它們告訴投影儀放什麼的話，因為你提出了一個非常重要的觀點。
我的意思是，我們在保險業規模很大，如果設置了錯誤的激勵措施，可能會非常有害。
所以讓我們放幾張幻燈片。請放第一張幻燈片，如果可以的話。
第一張幻燈片是 Berkshire 的情況，Shirley，我會給你一張，但這是我們收購 National Indemnity 之前不久 Berkshire 的情況。
這是我們的資產負債表。你會注意到，我們只有幾百萬美元的額外資金。我們大約有 2000 萬美元投入了紡織業務。
然後我聽說 Jack Ringwalt 想賣掉他的公司。在座的一些人認識他。他——每年有 15 分鐘，Jack 會想賣掉他的公司。他會因為這樣或那樣的事情生氣。
所以我朋友 Charlie Heider 很了解 Jack，我對 Charlie 說：「Charlie，下次 Jack 情緒激動的時候，讓他，你知道，把他弄到這裡來。」(笑聲)
於是，在 1967 年初，Jack 在早上 11:30、11:45 左右過來，說他受夠了保險，受夠了保險監管機構和一切，他想賣掉。所以我們買了。
現在，我們買了，那是——做了一個重大的——那是我們真正開始後來發生的事情的時候。
從那張幻燈片你可以看到，接下來的一年，紡織業務只賺了 55,000 美元。所以堅持做紡織不是個好主意。我們花了 850 萬美元收購了 National Indemnity。
現在，在下一張幻燈片，第二張幻燈片，你會看到一個前所未有的記錄，我認為世界上沒有另一家保險公司有這樣的記錄。那是 National Indemnity 傳統業務的保費收入。
你會看到一家公司從第一年的 7900 萬美元保費——如果你一直追溯到我們收購它的時候——是 1600 萬美元，但到 1980 年我們已經達到了 7900 萬美元。
你會看到在 80 年代中期所謂的「硬市場」中，我們達到了 3.66 億美元。
然後我們把它降下來——不是故意的，只是因為業務變得不那麼有吸引力了——從 3.66 億美元一直降到 5500 萬美元。現在市場在過去幾年變得更有吸引力了，它飆升到將近 6 億美元。
我認為美國沒有一家上市公司會覺得他們能夠在業務量像那樣年復一年、年復一年地下降的情況下生存下來。
但那就是 National Indemnity 的文化。這是由 Jack Ringwalt 開創的文化，並且一直貫穿了幾位其他經理人，Phil Liesche 和 Rolly [Roland] Miller，再到 Don Wurster，他做得非常出色。我們不擔心保費收入。
但是如果你不打算擔心保費收入，那麼你就必須看看第三張幻燈片。因為如果無聲的信息傳達給我們的員工，除非你承保大量業務，否則你就會失業，他們就會承保大量業務。你可以——
National Indemnity 可以在任何一個月承保十億美元的業務，它只需要提供愚蠢的價格。如果你提供愚蠢的價格，經紀人會在凌晨四點在大洋中央找到你。我的意思是，你承擔不起這樣做。
所以我們一直告訴我們保險業務的人們，總體來說，特別是在 National Indemnity，如果他們不承保任何業務，他們的工作也不會受到威脅。
我們承擔不起向員工傳達潛在的信息，即你要麼承保業務，要麼你的工作，或者你旁邊那個人的工作，你知道，可能會丟失。
所以當我們膨脹到 3.66 億美元時，我們——僱員人數略有增加，而當我們一路下降時，你會看到它逐漸減少，但那都是通過自然流失。在那段時間裡我們從未裁員。其他人可能會，但我們沒有。
現在我們又在回升，未來某個時候我們還會再次下降。
現在，如果你看下一張幻燈片，你會看到那導致費用率急劇上升，在 1999 年高達 41%，因為業務量萎縮了。而當我們承保大量業務時，我們的費用率低至 25.9%。
現在，一些公司會覺得那是無法容忍的，但我們認為無法容忍的是承保不良業務。再說一次，我們可以承受不合理的費用率，但我們承擔不起承保不良業務。一方面，如果你形成了承保不良業務的文化，那幾乎是很難擺脫的。
所以我們寧願承受過多管理費用的痛苦，也不願教導我們的員工為了保住工作，他們需要承保任何該死的業務，因為一旦你沉迷於此，這是一個很難改掉的習慣。
現在，看第五張幻燈片，你會看到該政策的結果。那就是我們在 80 年代初有過幾個糟糕的年份——那導致了那個硬市場。但即使費用率很高，你會看到我們幾乎每年都在承保上賺錢。
你會看到 2001 年是 108.4，但在我看來，那會下降。我認為那會變成一個相當不錯的年份。這些是——那一年還沒有完全發展。
現在，你會看到在 1980 年——在 86 年——我們有這個令人難以置信的一年，當時我們的綜合成本率是 69.3，那是 30% 的承保利潤率。而好處是，我們是以當時有史以來最大的業務量做到的，3.66 億美元。
所以當我們承保巨額業務時，我們賺了大錢，而當我們承保少量業務時，我們賺了一點錢。
所以在我們看來，這絕對是必要的，我認為我們幾乎是世界上唯一一家這樣的保險公司——當然是上市公司——向與我們相關的人傳達絕對明確的信息，即他們永遠不會因為業務量不足而被解僱，因此，我們不希望他們承保任何一點不良業務。
我們會犯錯誤，當業務緩慢時我們會產生高額費用率，但我們會贏得這場遊戲。這就是 National Indemnity 在一段時間內所做的。
National Indemnity 在 30 年前是一家默默無聞的公司，通過一個大家都認為已經過時的總代理系統運營。
它沒有專利、沒有房地產、沒有版權、沒有任何東西，基本上，能將它與其他保險公司區分開來——數十家其他保險公司可以做同樣的事情。但他們擁有幾乎無人能及的記錄，因為他們有紀律。你知道，他們真正知道自己在做什麼。
他們堅持了下來。事實上，他們隨著時間的推移加強了這一點。他們的記錄已經，你知道，把其他人遠遠甩在了後面。
如果你在 1990 年或 1995 年單獨拿著那份記錄去華爾街，那不會是你向華爾街炫耀的記錄，他們會說：「你怎麼了？」
但答案是沒什麼問題。你指出了設置激勵措施以確保為 Berkshire 股東承保正確類型業務的重要性。我們試圖考慮清楚這些事情。
我的意思是，你不能在不裁員的情況下經營一家汽車公司。你知道，你不能這樣經營一家鋼鐵公司。但這是經營保險公司的正確方式。
這就是為什麼這些千篇一律的僱傭慣例、獎金以及所有這些都是胡說八道。你必須思考清楚在特定行業中面臨的情況，及其特定的競爭條件和自身的經濟特徵。
Charlie，你想對此發表評論嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，主要的是，幾乎沒有其他人這樣做。然而對我來說，很明顯這是正確的做法。
Berkshire 有很多這樣的事情。它只是與其他人的做法略有不同，部分原因是有一個觀點強勢的控股股東帶來的奢侈。
這解釋了這一點。對於一個包含許多員工的委員會來說，很難做出這些決定。
「PetroChina 更便宜且風險更低」
WARREN BUFFETT：我們來看第 11 項。(掌聲)
觀眾：午安，我叫 Andy Peake，來自康乃狄克州 Weston。
作為一個敏銳的中國觀察者，我對您投資 PetroChina 非常感興趣。
您能否詳細告訴我們您在像中國這樣複雜、不透明的國家以及對 PetroChina 進行投資時的思考過程？
WARREN BUFFETT：是的，PetroChina 本身並不是一個複雜或不透明的公司。你知道，這個國家，你知道，顯然在很多方面與美國有不同的特徵。
但這家公司與世界上的大型石油公司非常相似。我——而且我——PetroChina 去年可能是世界上第四大——第四大利潤最高——的石油公司。我可能記錯了。
但據我記憶，他們每天生產的原油量大約是 Exxon 的 80% 或 85%。這是一家非常非常大的公司。而且它並不複雜。
我的意思是，你知道，顯然，一個擁有五十萬員工的公司，以及所有這些。但一家大型綜合性石油公司，要理解其業務中存在的經濟特徵是相當容易的。
就其不透明性而言，實際上他們的年報很可能比你閱讀其他石油巨頭的報告更能讓你了解該業務。
他們做了一件我特別喜歡的事情，這是其他石油公司至少據我所知沒有做的，那就是他們告訴你他們將支付 X% 的收益，我認為是 45%，除非政策有所改變。
但我喜歡知道在這樣一個大型企業中，他們賺取的 45% 將歸 Berkshire 所有，其餘的將被再投資。
購買它不是因為它在中國，而是僅僅因為它相對於收益、相對於儲備、相對於每日石油產量以及相對於煉油能力來說，非常非常便宜。
無論你想使用哪個指標，它都比 Exxon、BP、Shell 或類似的公司便宜得多。
現在，你可以說它應該更便宜，因為你不知道由中國政府擁有 90% 股權會發生什麼，這顯然是你在估值時需要考慮的一個因素。但我認為這並不是一個足以解釋其可購買價格巨大差異的因素。
而且，你知道，到目前為止，基於這個基礎看起來還不錯。
我們不是——我們不是因為它是中國而在那裡，但我們也不會因為它是中國而避開它。我們只是——我們設定了一個相當合適的數字。
但是如果你閱讀 PetroChina 的年報，我認為沒有——你會像閱讀其他任何大型石油巨頭的年報一樣，對該公司有很好的理解。
然後你會考慮你自己的想法，關於中美關係是否可能出現某些巨大的破裂或類似情況，導致你因為世界油價等因素以外的原因而虧損。但我們對此感到滿意。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒有什麼要補充的。
如果一個東西足夠便宜，顯然你可以承受多一點的國家風險、監管風險或其他風險。這並不複雜。
WARREN BUFFETT：是的，你可以——Yukos，你知道，是一家非常大的俄羅斯石油公司。在評估俄羅斯與中國的國家風險時，你知道，你可以做出自己的判斷。
但在我們看來，像 PetroChina 這樣的公司既更便宜，風險也更低。但其他人可能會以不同的方式看待這一點。
可疑的石棉索賠正奪走真正受害者的賠償
WARREN BUFFETT：我們來看第 12 號。
觀眾：午安，先生們。我叫 Hugh Stephenson。我是來自喬治亞州亞特蘭大的股東。這個問題是給你們兩位的。
如果可以的話，請兩位評論一下侵權法改革這個主題，特別是石棉侵權。如果您可以構建一個最佳解決方案，您將如何構建它，以平衡合法原告、律師和機會主義者之間的利益？
WARREN BUFFETT：好的，Charlie 是律師，所以他來回答這個問題。
CHARLIE MUNGER：事實上，這是一個簡單的問題。
石棉事件中發生的情況是，一群特定的人患上了間皮瘤，這是一種可怕的肺癌，會致人死亡——實際上只來自石棉。這些人是從某人的石棉那裡得病的。這是一組索賠人。
然後還有另一組索賠人，這些人一生中大部分時間每天抽兩包煙，他們年老的肺部這裡或那裡有一個小斑點。
天知道那個斑點是什麼，但一個有進取心的律師可以找到一個有進取心的醫生，這位醫生恰好發現任何肺部的每一個該死的斑點都必定是由石棉引起的。
一旦你有了一個你可以賄賂的專家證人，實際上，來這麼說，你就有了可以提交的索賠。
所以你會收到數百萬份代表那些沒有症狀的人提出的索賠，他們說我擔心從我的律師的醫生說是石棉引起的那個斑點中得癌症。
製造石棉的公司沒有足夠的錢來賠償所有人。結果是，很大一部分錢並沒有流向那些得了癌症的人，或者另一群肺部受到明顯嚴重損害的人。
但相對於那些只有一個小斑點並且——現在說他們擔心得癌症的人來說，那是另一個小群體。
他們可以在某些州，通常是南方州，提起那些他們說自己擔心的案件，那裡的陪審團群體就是痛恨所有大公司。
所以你有一個行業——當然，代表那些沒有受傷的人的律師實際上是在從受傷的人那裡偷錢。
而得了間皮瘤的人得到的賠償沒有他應得的多。而所有這些其他人在拿他們不應得的錢。
這是一個瘋狂的系統。但在現行的聯邦制下，根本無法阻止它。
而美國法院——美國最高法院——拒絕介入，抓住問題並做出決定。所以它就這樣一直持續下去，索賠不斷湧入。
我認為 Manville 信託基金去年收到的新索賠比歷史上任何一年都多。
WARREN BUFFETT：沒錯。
CHARLIE MUNGER：他們最後一次開採和銷售石棉是什麼時候，35 年前，還是——？
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：它從未停止。
試圖用錢打發這些人的人，就像試圖用汽油滅火一樣，因為文字處理機能夠炮製出這些虛假的索賠，醫生們也能炮製出——炮製出這些虛假的意見。
因此，所有可用於賠償因石棉受害者的資金中，有很大一部分流向了律師、專家、醫生、律師的或有費用、辯護律師。
我想——是不是大約 20%、25% 的資金流向了受傷的人？所以這完全是國家的恥辱。
唯一有權力解決這個問題的要么是美國最高法院，要么是國會。
最高法院——有些人會說這是正確的，另一些人會說是以過於膽怯的方式——迴避了這個問題。這意味著唯一有權力解決這個問題的是國會。而國會到目前為止，鑑於政治因素，還沒有解決它。
一旦你讓作惡者變得如此富有，他們就獲得了巨大的政治權力，來阻止改變那些讓他們致富的法律。
我的意思是，這意味著我們都應該更加警惕，在這些錯誤還小的時候就把它們扼殺掉。因為當它們變大時，就非常難以阻止。
但解決這個問題會很容易。正確的解決方法是，我們就是不賠付這些微不足道的索賠。
WARREN BUFFETT：但是 Johns Manville——我們擁有 Johns Manville。他們破產了。他們是第一個，至少是大型的，被石棉拖入破產的公司，而且從歷史來看，他們在某種程度上是罪有應得，我認為，Charlie。是不是這樣？
CHARLIE MUNGER：他們的行為是美國公司歷史上最惡劣的行為之一。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：他們知道這東西會造成可怕的傷害，他們故意掩蓋，一次又一次，一年又一年，為了賺更多的錢。毫無疑問，Johns Manville 最初的管理層是有罪的。
WARREN BUFFETT：所以他們在 80 年代初破產了，從那次破產中形成了一個東西，正如 Charlie 提到的，叫做 Manville 人身傷害信託基金。我們與之沒有任何聯繫。
我的意思是，這是我們幾年前收購的一家新公司，這家公司除了歷史淵源外，與那個信託基金沒有任何聯繫。
這個——但是 Manville 人身傷害信託基金成立了，並且隨著時間的推移——裡面有幾十億美元。
正如 Charlie 所說，去年——它現在已經存在了差不多，我想說，將近 20 年了——去年他們收到了創紀錄數量的索賠。
他們收到創紀錄數量的索賠並不是因為石棉事件的發生率與其成立時或其他類似時間普遍存在的發生率相比有所增加。只是因為它變成了一個蜜罐。
結果，Manville 人身傷害信託基金現在只支付 5%，因為他們的 20 億美元只能撐這麼久。他們支付索賠額的 5%。
所以正如 Charlie 所說，那個因石棉受到真正嚴重傷害的人只得到這微不足道的一部分，而數以萬計的索賠人，對他們來說這只是眼中釘，或者更確切地說，是他們律師眼中的肥肉，也許，也得到了他們的 5%。
而且，你知道，這不是正確的做法，但很難糾正。
我們觀察了過去一年關於石棉的立法——提議的立法。最終，他們提出的方案，我們沒有支持，因為它沒有得到所需的答案。
Charlie 和我的觀點是，最高法院迴避這個問題時，我的意思是，他們留下了一個爛攤子，這個爛攤子將會存在幾十年、幾十年、幾十年。而正確的人們將無法得到補償。
CHARLIE MUNGER：你們當中那些想變得憤世嫉俗的人應該深入研究一下，看看那些偽證。
當然，發生的情況是，所有真正可怕的人基本上都破產了，消失了，也許這裡或那裡還有一些錢留在信託基金裡。但總的來說，錢是不夠的。
但是現在，好像還剩下三個有償付能力的人。而你有一些小斑點，或者其他什麼的。而且奇怪的是，這些人每個人都只能記住三個產品的名字——
WARREN BUFFETT：可能導致了這個？
CHARLIE MUNGER：——不知怎麼看到的，可能導致了這個。令人驚訝的巧合是，剩下的三個有償付能力的公司是他唯一能記住的名字。
所以你——很明顯，你有大量的偽證是由執業律師教唆的。這不是一個美好的畫面。
股利 vs. 股票回購
WARREN BUFFETT：好的，讓我們到 1 號麥克風。
觀眾：嗨，我叫 Charlie Rice，我是來自密蘇里州聖路易斯的股東。
我很想聽聽您對上市公司將現金用於股利與股票回購的看法？
WARREN BUFFETT：嗯，我們——這個等式很簡單，但實踐未必遵循邏輯。這個——
顯然——只要你對股東說實話，告知正在發生的事情，這樣你就不會操縱股價下跌之類的——當一支股票的買入價遠低於其商業價值時，那可能是現金的最佳用途。
這是 The Washington Post 在 1970 年代大規模做過的事情。Teledyne 可能回購了 90% 或接近這個比例的股票。
這也是過去相當一部分公司回購股票的原因，因為他們實際上認為股票的售價低於其價值。
就像我說的，如果你以這樣或那樣的方式掩蓋你的股票，那可能會被濫用，但那並不是通常的情況。
在那些日子裡，股票回購相對不受歡迎。現在它們變得很受歡迎。
就我接觸過的大量案例，以及我能理解到的我認為是潛在的理由，而非公開宣稱的理由而言，你知道，我認為這樣做通常是為了那些希望股價不要下跌的人，而且他們的——而且通常是以對持續持股的股東來說並不真正合理的價格進行的。
如果我們想向股東返還大量現金，我們會——如果我們的股票被低估——我們會去找股東，說：「我們認為它很便宜，我們認為這筆現金由你們使用比由我們使用更好。
因此，我們將以我們認為低於內在價值的價格進行回購。」留下的人會受益，而退出的人會以比其他情況稍好的價格退出。
就股利而言，你會進入一個預期性的情境。對於大多數遵循——支付現金股利的公司來說——每年變動股利是沒有意義的，儘管私營公司經常這樣做。
我們自己對我們的子公司也是這樣做的。他們——一些子公司一年可以付給我們很多錢，下一年就沒那麼多了。
但對於上市公司，人們確實——很多人確實購買股票是為了獲得股利，他們希望有規律性，並且其中有信號作用等等。
所以我會說，一旦你為一家上市公司確立了股利政策，你應該在實質性地改變該政策之前深思熟慮。
但我認為，如果你在業務中沒有好的用途，如果股票價格被低估，現金的最佳用途是回購它。如果價格被高估，你根本不應該買入任何一股。但很多公司這樣做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，股利是一個非常有趣的話題。如果你算上不必要的股票交易、投資建議的成本、犯下大量錯誤的成本，以及進出的交易成本，我認為我們說現在支付的股利總額大致等於所有這些交易和投資建議所浪費的金額，這並不算太極端。
因此，股東得到的淨股利大約為零。這是一種非常奇特的治理共和國的方式。很少有人對此發表評論。
WARREN BUFFETT：是的，實際上我在《財富》雜誌上的一篇文章中提到過，不久前。美國股東在整個美國商業領域更換座位的摩擦成本，這些摩擦成本，可能與美國公司支付的全部股利金額相差無幾。
所以——但回到個別公司層面，一家預期經常賺取的利潤超過其能夠在業務中有效利用的公司，應該支付股利。
以我們的子公司 See's Candy 為例。我們很想將 See's Candy 擴大到現有規模的兩倍或三倍，但這行不通。我們嘗試過很多不同的方法。所以它應該支付其收益。
如果它是一家上市公司，而且它曾經是，你知道，你可以爭辯說接近 100% 的派息率在那裡是有道理的。
但大多數管理層擔心未來某個時候收益會下降，寧願設定一個較低的水平，因此，通過採用保守的水平來確保股利的規律性。我——你知道，我們——
顯然，當我們擁有 300 多億美元現金時，這是我們在 Berkshire 會考慮的事情。如果我們無法想出隨著時間推移如何利用這些資金，你知道，將其保留在公司形式中是一個錯誤。
但我們有這種期望，我認為這是一個合理的期望，我們會讓它——投入使用。
如果我們得出不同的結論，如果我們的股票——我們認為我們的股票被嚴重低估，我們可能會考慮通過回購來分配，特別是現在股利和資本利得對個人來說是中性的。
如果我們的股票沒有被低估，而且我們下跌了，我們可能會通過股利來做些什麼。
不過，這不會很快發生。(笑)
GEICO 與 Dell：低成本者將勝出
WARREN BUFFETT：2 號。
觀眾：午安。我叫 J.P.，就像治安法官（justice of peace）或果凍布丁（Jell-O pudding）的 J.P.。
我的姓是 Tan，就像曬黑（suntan）的 Tan。我從陽光普照的佛羅里達州奧蘭多市飛來，那裡有位老人告訴我：「J.P. Tan 代表『恰到好處的曬黑』(just perfect tan)。」
Buffett 先生，在我提問之前，請允許我向您表達深深的謝意。不久前，我寄給您我對您投資 Scott Fetzer 公司的商業分析。
我不確定您是否費心閱讀了它。然而，您非常友好地寫信給我，說我對 Scott Fetzer 公司的分析非常到位。
您還邀請我參加我的第一次年度股東大會，在那裡我有幸見到了 Andrew Kilpatrick 先生，他好心地將我對 Scott Fetzer 公司的分析收錄在他的書《永恆的價值：Warren Buffett 的故事》中。我要感謝您讓這一切成為可能。
我的問題來了。Buffett 先生，您曾說過，關於投資最重要的九個字是：「投資在其最像經營企業時最為明智。」
Mary Buffett 說您整個商業上的成功都建立在這九個字的基礎上。投資在其最像經營企業時最為明智。
基於這個原因，我創辦了 businesslike.com，期望以 GEICO 和 Dell 作為直銷模式的榜樣，因為它們擁有最低的成本結構。
請您詳細地與我們分享 GEICO 和您的朋友 Michael Dell 的直銷方法好嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT (對 Munger 說)：什麼？
CHARLIE MUNGER：他希望你分析 GEICO 的行銷方法——GEICO 的直銷方法——和 Dell 的。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我對 Dell 不如對 GEICO 熟悉。
GEICO 的汽車保險直銷理念來自 Leo Goodwin——以及他的妻子 Lillian——他來自 USAA。
USAA 成立於若干年前——GEICO 成立於 1936 年——我相信 USAA 成立於 20 年代初，因為軍事人員經常調動，他們在獲得汽車保險方面遇到了困難。一個偉大的組織因此建立起來。
Leo Goodwin 採納了這個想法，並決定將其擴展到軍官階層之外。首先面向政府僱員，現在多年來已大大擴展到整個美國公眾。這是一個更好的系統。
你知道，如果你回到一百年前，汽車剛出現時的汽車保險是由大型火災保險公司的附屬意外險公司銷售的。那就是——在 1800 年代，主要的保險公司是火災保險公司，意外險是後來才出現的。
它是通過一個代理人獲得高額佣金的系統銷售的，費率是通過一個叫做「公會」(bureau) 的東西建立的，有點像卡特爾。這個系統盛行了幾十年。
然後 State Farm 出現了，成立於 1920 年代初。一位來自伊利諾州 Merna 的農民，四十多歲。沒有保險背景，沒有資本，但他帶來了一個擁有專屬保險——代理團隊的想法。這在一定程度上降低了成本。
隨著時間的推移，State Farm 成為了全國最大的汽車保險公司。而追隨該系統的 Allstate 成為了第二大。那是一個更好的系統，一個更好的捕鼠器。
然後 USAA，接著是 GEICO 的 Leo Goodwin，帶來了繞過代理人並進一步降低成本的直銷運營。
現在，幾乎每個美國家庭都想擁有一輛汽車。他們不想買保險，但沒有保險就不能開車。所以他們在購買一個他們實際上不太喜歡的產品。它佔用了他們家庭預算的重要部分。因此，成本變得非常重要。
它不是奢侈品，幾乎是必需品。節省大量資金對許多家庭預算來說意義重大。所以低成本會勝出。
我們的直銷業務——Progressive 有一個很棒的直銷業務與我們競爭——我們是多年來將會一較高下的兩家公司——是一個更好的系統，更好的系統會隨著時間的推移而勝出。
現在，我——再次強調，我對 Dell 不太熟悉，但我的印像是 Dell 是一家成本非常低的運營商，效率極高。你知道，庫存量非常低。
而且，你知道，我不想與他們競爭。這個——如果他們能——如果他們能以最好的價格生產出像樣的有競爭力的產品，你知道，那個系統就會贏。
你知道，Charlie 是 Costco 的董事，Costco 和 Walmart 想出了以更低成本做人們需要的事情的方法——人們大量花錢的地方。這兩家公司正在獲勝。
所以，我們在 GEICO 擁有一個了不起的營銷運作和一個了不起的保險運作。在我看來，它將會非常非常顯著地增長。
我們在 Progressive 有一個非常強勁的競爭對手，因為他們看到了我們的模式有多麼成功，他們實際上已經轉變了。我的意思是，他們並沒有完全轉變，但他們已經朝著直銷運營的方向發展，並遠離代理運營。
隨著時間的推移，選擇低成本生產商總是一個好主意。我的意思是，你可能會在其他方面搞砸，但作為人們必需品的低成本生產商，通常會是一個非常好的生意。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你選擇了一個絕佳的領域。如果你在這方面失敗了，那是你自己的錯。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我還應該說，那——那九個字，它們來自 Ben Graham，不是來自於我。但 Ben 說了那些話，它們是非常重要的詞語，儘管它們與他說過的其他一些話有關聯。但它們是非常重要的詞語。
CHARLIE MUNGER：Warren，我也想道個歉，因為昨晚我說我們現代的一些商業巨頭——我特別記得 Armand Hammer——是那種說話時在撒謊，安靜時在偷竊的人。(笑聲)
有些人以為那是我的妙語。那是在幾十年前形容某位強盜大亨的話。
WARREN BUFFETT：嗯，如果我們開始在這裡承認我們偷了多少名言，我們整個下午都會在這裡。(笑聲)
讚揚 Google 的共同創辦人及其使用者手冊
WARREN BUFFETT：所以讓我們繼續到 3 號麥克風。
觀眾：午安。我叫 Matt Lynch，來自加州 Palo Alto。
Buffett 先生，今天您幾次提到了 Google 及其共同創辦人。
我希望您能與我們分享您對 Google 共同創辦人在上週提交的 S-1 文件中包含的使用者手冊的想法和反應，特別是考慮到它與 Berkshire Hathaway 的相似之處和不同之處？
WARREN BUFFETT：嗯，這對我來說真是個軟柿子。顯然——
觀眾：不客氣。
WARREN BUFFETT：我非常高興 Google——Google 的那些傢伙決定——而且他們說他們，我認為他們用了「受到啟發」這個詞——受到 Berkshire 使用者手冊的啟發。
而且，你知道，這顯然讓我們非常高興，其他人認為以非常直接的方式與他們的擁有者——或者在他們的情況下，他們潛在的擁有者——交談是個好主意。
如果你在閱讀了他們的使用者手冊後買入 Google，你知道，你將——我認為你會知道你正在與哪種人合作。你會知道他們會做什麼和不會做什麼。
這就像如果你們正在建立合夥關係，一個人會對另一個人說的那種話。而且是——你說，你知道，「我想請你加入我的合夥關係。我需要你的錢。這是我們做生意的方式。」
我認為更多的公司——顯然，我認為更多的公司應該這樣做。
這對我們在 Berkshire 來說很簡單。我們早就有了這些原則。我們真的希望人們在加入我們之前理解這些原則。
Google 的那些傢伙，以非常直接的方式，你知道，我喜歡他們的文筆。你知道，這並不意味著我同意他們的每一個想法，但是，你知道，我確實知道他們有哪些想法。我希望更多的公司能採納這種做法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你知道，世界上大多數人根本不模仿 Berkshire Hathaway。這是一小撮古怪的人。看起來可能——可能有 19,500 人來了——但按照國家的標準，這仍然是一小撮古怪的人。
Google 有趣的地方在於，創造它的那兩個人是全美國最聰明的兩個年輕人。被那麼聰明的人模仿，比——更有趣。(笑聲)
WARREN BUFFETT：嘿，我們甚至認為他們比我們上週想的還要聰明。(笑聲)
CHARLIE MUNGER：我們現在認為他們聰明多了，是的。(笑聲)
WARREN BUFFETT：觀察這一切將會非常有趣。我——我的猜測是他們的年報將會非常值得一讀。他們實際上將輪流由兩人撰寫報告。我認為如果你閱讀它，你會對他們以及他們的業務了解很多。
儘管他們有一個有趣的——我記得，他們在那裡有一兩句有趣的話，我也很欣賞，他們說，你知道，某些可能影響他們業務前景的事情，就競爭等方面而言，最好還是不說。如果是這樣，他們就不會告訴你。(笑聲)
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：我還挺喜歡這個的。
巴菲特不認為房屋銷售方式會有重大改變
WARREN BUFFETT：請到 4 號。
觀眾：謝謝，Warren，謝謝。我的問題——我叫 Chad Bliss (PH)，來自內布拉斯加州林肯市。
我的問題與 MidAmerican Energy 和房屋服務部門（Home Service division）有關。您先前說過您會繼續收購，你知道，房地產行業的公司。
鑑於「屋主自售」（for sale by owners）、折扣經紀人，甚至現在可能還有銀行的增長，您認為目前的房屋服務商業模式是可持續的嗎，或者您認為佣金需要降低嗎？
WARREN BUFFETT：是的，我確實認為它是可持續的。這是個好問題。事實上，我忘了幾週前在哪裡看到那篇文章，也許是在周日的《紐約時報》上，關於 Barry Diller 通過 Lending Tree 在互聯網上的興趣。
互聯網上已經有很多與房地產銷售相關的業務。互聯網對任何業務都是威脅，包括房地產經紀。
但是，你知道，當我想到購買房屋的過程，以及其中涉及的個人參與程度時，你知道，「屋主自售」。他們在業內稱之為 FSBOs。
我記得 50 年前和我的朋友 Chuck Peterson 談論過這個，那時就有 FSBOs，現在也有 FSBOs。
但我的猜測是，30 年後，很大一部分房屋交易仍將通過像現在這樣的管道、分銷機制或經紀機制來完成。
我並不認為它會發生巨大的變化，儘管有人會試圖去劇烈地改變它。所以你有競爭對手。但我喜歡擴展 Home Services 的想法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你自己曾經在這裡奧馬哈試圖劇烈地改變它一次，結果摔了個大跟頭。(笑聲)
他試圖——
WARREN BUFFETT：他的記性比我好。
CHARLIE MUNGER：他試圖從 World-Herald 手中奪走——很大一部分房屋廣告業務，給你那時的小報紙——
WARREN BUFFETT：哦，對，那很薄，是的。(笑)
CHARLIE MUNGER：是的，是的。結果一點用都沒有。
WARREN BUFFETT：是的。(笑聲)
那是我最後一次點他名。這個——（笑聲）
紀念 Phil Fisher
WARREN BUFFETT：讓我們到 5 號。
觀眾：Buffett 先生，Munger 先生，我是來自密西西比州傑克遜市的 Tim Medley。
最近 Philip Fisher 先生去世了。
多年前在這次會議上，您，Buffett 先生，提到了您對《智慧型投資者》第一版第 8 章和第 20 章以及《證券分析》第一版的喜愛，您說：「Phil Fisher 的前兩本書。」
而您，Munger 先生，也對 Fisher 先生的著作和投資方法表示讚賞。
我想知道你們兩位是否能告訴我們您們與 Fisher 先生的經歷、您們見面的情況等等。
他的著作，或者您們與他的討論，是否讓您們開始思考偉大企業或特許經營公司的概念，或者這僅僅是對您們已經開始擁有的想法的肯定？以及您們想說的關於 Fisher 先生的其他任何事情。
WARREN BUFFETT：是的，Phil Fisher 是一位偉大的人。他大約一個月前去世了，享年九十多歲。
他的第一本書，我相信是《Common Stocks and Uncommon Profits》（普通股和不普通的利潤），寫於 1958 年。第二本書是幾年後寫的，這兩本書都是極好的書。
就像 Ben Graham 一樣，你真的可以通過閱讀書籍來掌握一切。我只見過 Phil Fisher 一次，那次很棒。我很享受，我很喜歡。他對我很好。
但實際上，類似於我與 Ben Graham 的經歷，我為他工作過，我上過他的課等等——都在書裡。
我的意思是，他們是如此優秀的作家，他們的思想如此清晰，以至於你不需要親自見到他們。顯然，我喜歡親自見到他們。但他們用文字表達了出來。
我唯一一次見到 Phil 是在那本 1962 年的書，或者不管是什麼時候，61 年或 62 年之後的某個時候。我在舊金山，我想是在 Russ Building，我可能記錯了。我只是去了那裡。
我年輕的時候經常這樣做。我會去紐約，然後就順道拜訪各種各樣的人。我猜他們認為因為我來自奧馬哈，所以，你知道，一次之後他們就能擺脫我了。所以——（笑）
我通常都能見到他們。Phil——我對 Phil 就是這樣做的。他對我非常好。但並不是說我通過見到他獲得了新的想法，因為我已經在他的書裡讀過了。
實際上，Charlie，我在 1959 年認識了 Charlie，Charlie 也在向我宣揚 Fisher 的學說。形式略有不同，但他的想法與 Phil 的相似。所以我算是從兩方面都得到了。這對我來說很有道理。我不知道 Charlie 和 Phil 的經歷是怎樣的。
CHARLIE MUNGER：嗯，我總是喜歡那些吸引我的人同意我的觀點。因此，我對 Phil Fisher 有著非常美好的回憶。
基本思想是，找到好股票很難，找到好的投資也很難，而你希望投資於好的標的。因此，你只需要找到幾個你非常了解的，並專注於這些，這在我看來是一個顯而易見的好主意。
事實上，這已被證明是一個顯而易見的好主意。然而，98% 的投資界並不遵循它。這對我們有利。這對你們有利。
薪酬與激勵制度「沒有單一標準」
WARREN BUFFETT：我們到 6 號，請。
觀眾：午安，我叫 Stan Leopard，來自加州 Menlo Park。很高興來到這裡，Warren 和 Charlie。
我第一次聽說您，Warren，是在 80 年代末，並開始閱讀您的著作。不幸的是，直到 90 年代末我才開始投資。
您塑造了我的商業思維，隨著我聆聽您的講話，隨著我繼續閱讀您寫的東西以及您推薦閱讀的東西，它持續塑造我的思維。
我的問題是關於薪酬。我看到過您的文章，也聽到了今天早些時候的評論。但作為一個企業主，它們仍然讓我不太確定如何為經理設計薪酬。
在我職業生涯的大部分時間裡，我都是我企業的高級經理，但現在我處於這樣一種情況，我希望擁有一些我不能直接每天管理的企業的多數股權，我對這個薪酬問題非常關心。
當我思考諸如股本回報率、增長、風險之類的事情時，但是如果您能更具體地談談您如何確定正確的衡量和激勵指標，我將不勝感激。
WARREN BUFFETT：是的。這是一個非常好的問題，而且它——你知道，沒有一個公式適用於所有行業或企業。
以股本回報率為例。你知道，如果你為你購買的企業支付了過高的價格，那麼經營它的人將在你的股本上獲得糟糕的回報。
他們可能會在企業使用的有形資產上獲得良好的回報，但你的購買價格可能會使他們在獲得良好回報方面失敗。
如果你以——以有形資產的收益為基礎，你知道，有些企業就像網絡電視台，你知道，如果你有一個傻侄子，你可以讓他負責，只要他們設法遠離辦公室，他們就會在股本上獲得巨大的回報。所以它是——
還有一些企業，你必須是個天才才能在股本上獲得 7% 或 8% 的回報。所以沒有單一的標準。
要有一個公平的薪酬體系，你和經理都必須真正理解企業的經濟狀況。在某些企業中，投入的資本量至關重要。在某些企業中，投入的資本量毫無意義。
所以我們有一些企業，我們有資本費用等等，而我們也有其他企業，那樣做只是一個走過場，無論如何也不會真正改變任何結果。
我們非常傾向於讓它們簡單化。我的意思是，我們專注於對我們重要的變量，然後我們試圖將其置於他們所處行業的競爭性質或經濟——真實經濟——的背景下，並真正獎勵他們增加價值的地方，即使這種價值來自於一個糟糕企業的非常低的基礎。如果他們處在一個非常容易的行業，我們會把——基礎——定得非常高。
這一直不是問題。但我會說，如果我們請來一些薪酬顧問，那將是一個巨大的問題，因為他們會想要一些可以適用於整個團隊的東西，而且會有各種各樣的變量。
他們尤其會想要一些每年都需要以某種方式重新設計的東西，這樣他們就能有持續的收入來源。
你知道，如果我知道你在看哪種類型的企業，就更容易談論該採用哪種體系。
如果你有一組電視台，舉個例子——假設它們都是網絡電視台，規模都合理。
你知道，你可能會認為一隻黑猩猩也能經營這個地方，並獲得 35% 的稅前利潤率。你可能想為超過這個數字的業績支付報酬。
但是——從 10% 或 15% 開始是愚蠢的，當你這樣做的時候。一個糟糕的經理總會建議這樣的安排。
Charlie 和我見過各種各樣的薪酬安排，基本上，你只要露面就能拿到報酬。但他們試圖通過圍繞它構建一些數學公式，讓它看起來像是你真的必須取得一些成就。
但最終，如果你得到一個偉大的經理，你想付給他非常好的報酬。
你知道，我們有偉大的經理，例如，在像 MidAmerican 這樣的地方。有人提到，如果他們達到我們設定的結果，那裡有一個巨大的胡蘿蔔在等著他們。那將是我非常樂意開出的一張支票。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，如果你想讀一本能展示在一系列小型企業中真正精明薪酬體系的書，請閱讀 Les Schwab 的自傳，他在整個西北地區擁有一堆輪胎店——擁有一堆輪胎店。
他在世界上真正困難的行業之一，通過擁有精明的體系賺取了巨額財富。他能比我們更好地告訴你。
WARREN BUFFETT：是的，而且那是他自己想出來的。我的意思是，這是一本有趣的書，而且，你知道，賣輪胎，你怎麼能靠那個賺錢呢？而且——
CHARLIE MUNGER：賣輪胎賺了數億美元。
WARREN BUFFETT：是的，是的。這是一個——像 Sam Walton 這樣的人。我的意思是，薪酬體系，我向你保證，在 Walmart，或者 Charlie 參與的 Costco，它們將是理性的，因為你有非常理性的人在經營它們。
他們想得到最好的——他們想吸引好的經理，他們想讓他們發揮出最好的水平。他們認為為平庸付費毫無意義。
但這確實需要對業務的了解。我的意思是，你不想讓——如果你不了解一個業務，你知道，你在如何支付人們報酬方面，將會與經理和顧問都遇到問題，會被糊弄。
在股票中尋找便宜貨比 IPO 更容易
WARREN BUFFETT：7 號。
觀眾：日安。我叫 Martin Krawitz。我是來自澳大利亞雪梨的股東。(掌聲)
非常感謝您在這裡給予的一些盛情款待。我們有機會體驗了奧馬哈 65 個高爾夫球場中的一些，能在世界第二好的國家真是太棒了。(笑聲)
先生，我的問題是關於兩次首次公開募股（IPO）。去年，有一位撰寫關於您的書的作者訪問了我們雪梨，顯然您不喜歡 IPO。
我的問題是，確實有一些非常糟糕的企業試圖矇混過關，但也有一些好的企業。有一些政府私有化或分權，嬰兒潮一代的人口結構，我們有一些朋友想退出一些非常好的企業。
我們作為投資者，以及 Berkshire Hathaway，難道不能運用您的一些原則來考慮投資其中一些嗎？
最後，您的答案對於 Berkshire Hathaway 作為一家公司和對於我們作為投資者，其適用性是否會有所不同？謝謝您，先生。
WARREN BUFFETT：Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，第一個問題，是否完全有可能利用我們的思維模式在 IPO 中找到好的投資標的，答案是肯定的。
每年都有無數的 IPO。在這些 IPO 中，我敢肯定有一些十拿九穩的機會，一個真正聰明的人可以發現並抓住。所以，歡迎。關於——
但是普通人購買 IPO 會被痛宰。
所以如果你足夠有才華，那麼當然，這會奏效。第二個問題，我忘了。
WARREN BUFFETT：關於政府發行（聽不清）。
CHARLIE MUNGER：關於政府分拆？
WARREN BUFFETT：再給他聚光燈。他在那裡。
CHARLIE MUNGER：第二個問題是什麼？
觀眾：只是 Berkshire Hathaway 的態度是否會與投資者不同？
WARREN BUFFETT：哦。
觀眾：謝謝。
CHARLIE MUNGER：是的，因為 IPO 通常規模太小，所以對我們來說行不通，或者它們是高科技的，我們無法理解。所以，總的來說，如果 Warren 在看它們，那麼，我不知道。(笑聲)
WARREN BUFFETT：是的，我之前提到過你如何——一個拍賣市場，在股票市場中普遍存在，有時會提供非凡的便宜貨，因為有人會以可能是其價值四分之一的價格出售一家公司的一半百分點或百分之一，而在談判交易中，你得不到那樣的機會。
IPO 的情況更接近於談判交易。我的意思是，在大多數情況下，賣方決定何時上市。他們選擇的時間不一定對你有利。所以，它有——
我認為，在掃描拍賣市場中交易的 100 種證券列表時，嗯，在——100 個 IPO 中，如果你掃描 100 個 IPO，你找到比掃描拍賣市場中已經交易的 100 家公司更便宜的東西的可能性要小得多。
它更像是一場談判銷售。而談判交易很難獲得便宜貨。如果你拿奧馬哈的房子來說，你知道，住在某個以 8 萬美元賣掉房子的人隔壁的人，他們的房子或多或少具有可比性，他們不會以 5 萬美元出售。
這種事就是不會發生。人們是——這是一項太重要的資產，他們清楚類似房產的價格——能賣多少錢。這就是談判銷售中發生的情況。
現在，另一方面，如果有一些——一大堆實體，每個實體都擁有奧馬哈每棟房子的百分之一，並且你對這些百分之一的點有一個拍賣市場，它們的售價可能幾乎是任何價格。偶爾，它們會以瘋狂的價格出售。
所以你更有可能——在我看來——你更有可能在——在拍賣市場中獲得令人難以置信的便宜貨。這就是事物的本質。
而 IPO 更接近——有時在糟糕的市場中會有 IPO，它們可能會非常便宜。但總的來說，那不是 IPO 出現的時候。它們出現在賣方認為市場已經準備好迎接它們的時候。
它們伴隨著一個消息靈通的賣方，認為這是上市的好時機。而且，你知道，在我看來，你將在拍賣市場中做出更好的購買。
巴菲特和蒙格不在 Whole Foods 購物
WARREN BUFFETT：8 號。
觀眾：午安，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Mark Stender (PH)，來自舊金山。
我的問題涉及，如果您住在加州，據我了解您一年中有一段時間住在那裡，那麼在 Whole Foods Markets 購物幾乎是強制性的。
他們在那裡出售很多有機食品。我想知道是否有人曾經試圖給您吃有機食品，或者有機食品股票？
WARREN BUFFETT：我從未靠近過那個地方，但是——（笑聲）——Charlie，我從未把他想成是健康狂熱者，但他可能對此有一些評論，作為一個加州人。
CHARLIE MUNGER：不，我心目中購物的好地方是 Costco。(笑聲)
Costco 有那些佈滿大理石紋的菲力牛排，是——（笑聲）——最高等級的。吃點全麥什麼的，再用胡蘿蔔汁送下去的想法，從未吸引過我。(笑聲)
WARREN BUFFETT：我們倆之間關於去哪裡吃飯的爭論不多。(笑聲)
美國企業「從未讓投資者失望」
WARREN BUFFETT：9 號。
觀眾：你好，謝謝。我是來自聖路易斯的 Sherman Silber。我是聖路易斯的一名生育醫生。我們有點把自己看作是不孕症治療領域的 Berkshire Hathaway。
我們對商業一無所知，真的。我們是醫生和科學家。
所以，首先我只想說，我非常欣賞您董事會裡的人，並希望保持現狀。因為我們確實很了解品格，我很高興我們的儲蓄在您和代表公司的有品格的人那裡是安全的。(掌聲)
幾週前我剛好有機會，我和 Fidelity Magellan 基金的一位前經理交談，他管理著巨額資金，他從未真正見過您。我說，我可能有機會問 Warren Buffett 和 Charlie Munger 一個問題。那個問題會是什麼？我想對一些我能在商業方面問的聰明問題有個概念。
他認為如果他有機會和您交談，最好的方式是給您一個聽起來像是軟柿子的問題，因為您也許能比我們通常聽到的賦予這個問題更深刻的意義。什麼——
鑑於伊拉克戰爭、不斷增加的消費者債務、下降的就業增長、增長中的工作薪酬下降、利率上升的前景，他認為未來五到十年將會非常困難。
考慮到所有這些負面因素，您對未來五到十年的投資前景有何看法？
CHARLIE MUNGER：這對我來說太軟了。我認為 Warren 應該回答這個。(笑聲)
WARREN BUFFETT：嗯，我會說，在歷史上的任何特定時刻，包括股票最便宜的時候，你都能找到同樣數量令人印象深刻的負面因素。
我的意思是，你可以——你可以在 1974 年坐下來，當時股票便宜得驚人，你可以寫下各種各樣會讓你說，你知道，未來將會非常糟糕的事情。
同樣，在頂部，你知道，或者任何時候，你都可以寫下一大堆相當看漲的事情。
我們不付錢——我們真的不關注那類事情。我的意思是，我們有——
你可以說我們的基本前提——我認為這是一個相當健全的基本前提——是這個國家會做得很好，特別是，它會對商業有利。商業一直做得很好。
你知道，道瓊指數在 20 世紀的一百年裡從 66 點漲到 10,000 多點。我們經歷了兩次世界大戰、核彈、流感疫情，你能想到的都有，冷戰。
總是有——總是有——未來總是有問題，未來總是有機會。在這個國家，隨著時間的推移，機會戰勝了問題。
我認為它們會繼續這樣做，除非出現大規模殺傷性武器，那是另一個問題。如果發生任何真正嚴重的事情，商業就不會產生太大影響。所以我們不——我不——
我記不起 Charlie 和我曾經有過的任何討論，可以追溯到 1959 年，在討論結束時我們會因為外部條件而放棄一個偉大的商業機會——一個要收購的企業。
我們也從未僅僅因為認為世界將會很美好而購買任何我們認為平庸的東西。這個——
在我看來，不會是美國經濟在五年、十年或二十年內讓投資者失敗。而是投資者自己。
如果你看看 20 世紀的記錄，你會說在那段時間擁有股票怎麼可能有人會錯過呢？然而，你知道，我們有各種各樣的人在 29-32 年期間被消滅了，你知道的。我們遇到了各種各樣糟糕的事情。
但如果你一直持有股票，不加槓桿，你知道，你會——你會得到相當不錯的回報。
所以我們基本上不受你提到的那些變量的影響。明天給我們展示一個好生意，我們就會上鉤。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我想，但同樣真實的是，我們倆在過去三年裡的不同時間都說過，如果美國專業投資的資金在未來相當長的一段時間內取得相當溫和的結果，與大約三年前達到的非常顯著的高回報相比，我們一點也不會感到驚訝。
到目前為止，這已經被證明是相當正確的。
WARREN BUFFETT：是的，我們的——
CHARLIE MUNGER：某些階段比其他階段更容易。
WARREN BUFFETT：是的，幾年前我們的預期比大多數人更溫和。我們沒有說世界末日要來了之類的。我們只是說人們在某些領域已經瘋了。
任何認為你可以，你知道，坐在家裡做日內交易，並長期獲得兩位數回報的人，或者做任何事情，或者認為你僅僅因為在你的 401(k) 裡放了一點錢就有權得到那個，你知道，實際上是生活在一個愚人的天堂裡。
但那從未伴隨著對美國整體經濟或美國整體商業的災難預測。它是——
人們時不時地在金融市場上產生瘋狂的想法。我之前評論過這個，但他們就是相信一些——很難理解他們怎麼能相信的事情。
現在，在某種程度上，他們是被其他人推銷的。但美國的商業，真的，從未讓投資者作為一個整體失望過，但投資者卻經常自己毀了自己。
「瘋狂的」衍生性金融商品不像保險
WARREN BUFFETT：10 號。
觀眾：Sam Kidston，來自麻薩諸塞州劍橋市。
我想請您討論一下您在再保險業務中所做的事情與 Gen Re 在其證券部門所做的事情之間的相似之處和不同之處，因為再保險似乎常常是一種天氣衍生性金融商品。
我也想請問您，為什麼您對承保一種看似衍生性金融商品的產品如此自在，而對承保另一種卻如此不自在？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，Gen Re 在 Gen Re Securities 簽訂的衍生性金融商品合約，我會說與我們看到的保險業務關係甚微。
我的意思是，我們承保的是人們無法或不願自行承擔風險的事件。
在衍生性金融商品業務中，很多都是這樣或那樣的投機活動。安排越複雜，就越容易聲稱正在賺取巨額利潤，而實際上隨著時間的推移，巨額虧損可能正等著你。
它們是在沒有太多經濟必要性的情況下創造出來的交易。在很多情況下，它們只是在助長投機。
保險處理的是承擔人們在商業或個人生活中遇到的、他們不想自己承擔或無法自己承擔的風險。這兩者之間幾乎沒有聯繫。我認為在進入這個業務時，他們編造了很多理由。
你知道，他們說他們都處於風險業務中，他們的客戶會要求等等。
但是當人們想進入一個行業時，他們總是會編造理由。在我們看來，這毫無意義。我真的看不出它們之間有什麼聯繫。
你覺得呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：它們截然不同。衍生性金融商品業務充斥著這樣的條款：如果一方的信用被評級機構降級，他們就必須開始繳納抵押品。這就像一個保證金賬戶。
當你簽署這樣的紙質文件時，你可能會徹底破產，陷入違約和災難，並且讓其他人在困境下清算你的頭寸，等等等等。所以有很多不負責任的機制。
在試圖保護自己的過程中，他們通過所有這些關於抵押品繳納的條款，給系統帶來了巨大的不穩定性。似乎沒有人認識到他們在試圖讓每一方都感覺更安全時，創造了一個多麼災難性的系統。
這是一個瘋狂的系統。在大多數情況下，你玩這個遊戲得不到適當的報酬。因此，我們不參與其中。
WARREN BUFFETT：如果當時無法籌集新的資本，誰知道他們是否能做到——Gen Re，曾經被評為 AAA 級——現在仍然是，因為 Berkshire 參與其中——但在 9 月 11 日之後很可能陷入非常可怕的財務困境，特別是如果他們完全認識到他們已經產生但尚未完全確認的負債。
因為他們的資本會縮水，他們會有更多的股票，而股票會進一步縮水。誰知道當時會跌到什麼程度呢？
此外，在我看來，他們會被大幅降級，這很可能會觸發他們衍生性金融商品活動中的某些事情，從而需要拿出大量現金。
它不是為了持久而建造的。而它現在是為了持久而建造的。但我會說，這種威脅也存在於其他金融機構中。
但我認為許多 CEO——或者至少其中一些人，我應該說——並沒有真正完全理解這一點。
當你收到巨額資金的追加保證金通知時，你知道，只需要有一天你無法滿足要求就行了。這種情況差點發生。
如果你回到 1987 年 10 月，有一筆大額電匯沒有及時到達——有一段時間——沒有到達芝加哥的清算所。這在當時差點使整個系統停止運轉，我們非常接近關閉交易所。
很多事情都會瓦解。錢最終還是到了。但是讓一個系統依賴於數十億美元從其他人那裡流入是危險的。
嗯，我們在 Salomon 事件中就遇到過這種情況，在 1991 年的那個星期天。
如果 Salomon 破產了，第二天你就會發現，在名義金額約為 1.2 萬億美元的——類似於——衍生性金融商品的另一方，他們將與一個破產法庭打交道。
你會遇到各種各樣不一定能結算的證券結算。你會遇到各種各樣的混亂。
相信我，在當時，考慮到日本、英國和美國正在發生的事情，那將是巨大的，因為賬戶都是混合在一起的。
事實上，Salomon 是一家——正在經營——在德國經營一家銀行，該銀行從個人那裡吸收了大量存款，然後全部借給了 Salomon。
所以它將擁有一筆來自破產公司的應收賬款，並欠我不知道多少德國儲戶的錢。當時會出現各種各樣的事情。誰知道對系統的影響會是什麼？
你不需要給一個已經相當槓桿化的經濟體系施加越來越多的那種聯繫和壓力。
Charlie，還有什麼想法嗎？我們喜歡談論災難，所以別阻止我們。(笑)
Salomon 與 Robert Maxwell，「跳跳捷克人」
CHARLIE MUNGER：這些看似理性的地方發生的事情簡直令人難以置信。Salomon 至少和其它領先的投資銀行一樣紀律嚴明、誠實守信、理性。
然而，在我們愉快的時期接近尾聲時，Salomon 卻在向 [Robert] Maxwell 乞求新的投資銀行業務。而他的綽號是「跳跳捷克人」(The Bouncing Czech)。(笑聲)
現在，當然，在那之後沒多久，他就因為大規模挪用養老基金和巨大的崩潰而自殺了。
現在，你會認為如果一個人的綽號是「跳跳捷克人」，你就不會瘋狂地尋求他的投資銀行業務。但所有領先的投資銀行都在這麼做。
WARREN BUFFETT：是的，我現在記不太清了，但實際上，在他被發現漂浮在海里的那天早上或那天，這個——
我想在 Salomon，我們把一大筆錢轉給了德國或瑞士的某個人，我們本應在當天下午收到更多的錢。
這基本上是正確的——細節上我可能有點偏差——但是寄出的錢寄出去了。但是本應收到的錢，卻沒有收到。然後我們去英國試圖向他的兒子們追討，結果被這樣那樣地推諉了。
我的意思是，坦率地說，在這樣的交易中，我們得到了應得的報應。但是對於相關的投資銀行家來說，他當年的收入將在很大程度上受到他是否與 Maxwell 多簽一兩筆交易的影響。而且，你知道，最終，這佔了上風。
當人們的收入取決於把可疑的人拉進門時，你很難控制他們。他們對此極其關心，而你有這個龐大的系統卻不太能察覺到。
Charlie 之前提到過，你知道，Salomon 接手的一個承銷客戶，聲稱用錢做著了不起的事情，結果卻是一個巨大的騙局。
嗯，這很難阻止。你有幾十個人在那裡跑來跑去，都在想著年底他們的獎金會有多少。而且，你知道，他們不傾向於對與他們做生意的人進行道德檢查。
CHARLIE MUNGER：那是一次精彩的經歷。Warren、我，還有 Lou Simpson 都是一家公司的董事，我們是迄今為止最大的股東。我們都說我們不應該和這個傢伙做生意。這是一筆非常危險的交易。
他們告訴我們承銷委員會已經批准了。當然，這就解決了問題。而且——
WARREN BUFFETT：就我們而言，這傢伙身上有個霓虹燈寫著「騙子」。
CHARLIE MUNGER：而且他還在使勁揮舞著它，是的。(巴菲特笑)
但它已經通過了承銷委員會。他們——交易達成了，但不是財務上的。我的意思是，他們進行了承銷，但他們還沒有完成財務交割。
WARREN BUFFETT：是的，他們在去銀行的路上抓住了他。(笑)
CHARLIE MUNGER：你說得對，他們從懸崖邊緣撤回了，從這個巨大的、欺詐性的——當然，他們臉上都沾滿了雞蛋。
這個短語讓我想起了過去一位頂尖的律師，他說：「我靈魂的船長，」他說，「或者我命運的主宰，」他說，「見鬼，我連槳都沒划。」
我的意思是，我們在這裡——（笑）——我們三個人都在董事會裡，你知道，最大的股東，我們甚至無法阻止一個愚蠢的小承銷。
WARREN BUFFETT：不過，他確實進了監獄，我想，不是嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：順便說一句，他聲稱自己是 Berkshire Hathaway 的巨額股東。並且賺了很多錢。我查了股東名單，誠然他可能在某個代理人名下持有。
但他聲稱的數量很大。雖然我們——我在任何地方都找不到任何記錄。但他確實有某種來自一家會計師事務所的小東西——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——在支持他。不過，結果證明，並沒有一路支持到底。(笑)
對沖基金是收費高昂的時尚
WARREN BUFFETT：11 號，請。
觀眾：午安，我是來自墨西哥墨西哥城的 Manuel Fernandez。我想感謝您多年來關於如何成為好夥伴的寶貴教誨，您——以及免費向世界輸出一些好的想法和原則。
我簡單的問題是，您認為個人投資者將一部分資金投資於對沖基金，或對沖基金的基金（fund of hedge funds），是否合理，有點像 Berkshire 對 Value Capital 的 6 億美元投資？
WARREN BUFFETT：是的，我會說，現在投資於對沖基金的人們，總體而言，將會感到失望。
你不會因為經營著所謂的對沖基金，或者所謂的私募股權，或者所謂的任何東西——一個 LBO 基金，而變得更聰明。
但你確實會週期性地獲得推銷這些東西的能力。我的意思是，華爾街有潮流，華爾街會賣它能賣的東西，只要記住這一點。你知道，這可能和上面那位高層引用的話一樣好。
而對沖基金現在正處於一股潮流之中。它的特點不是賺更多錢的能力。它的特點是收取的費用異常高昂。
相信我，如果全世界 6000 億美元的資金，支付 2% 的費用，再加上利潤的一定比例，失敗者退出，成功者繼續存在一段時間，並從中獲利，那麼總體而言，這對投資者來說不會是一次很棒的經歷。
顯然，有一些聰明、誠實的人在經營基金，他們可以——他們會做得很好。但如果你全面購買它們，在我看來，你會得到一個糟糕的結果。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你為什麼要投資一個基本思維過程是這樣的人呢：「如果在一層可觀費用的基礎上再加一層費用對投資者有利，那麼第三層費用肯定更好？」(笑聲)
你為什麼要投資一個提出這樣主張的人？
WARREN BUFFETT：這——僅僅是收取 2%，你知道，再加上額外的百分比，這反映了——你知道，這可能是市場所能承受的，你知道，Collis P. Huntington 的風格，但這反映了對那些我們傾向於視為合作夥伴、投資者的人的一種態度——我只是認為這基本上是一種不公平的安排。
我不喜歡參與——總的來說，我認為與提出不公平安排的人為伍是一個錯誤。
你知道，實際上他們一開始可能就收取了標準費用的四倍。然後在此基礎上，他們說我們要分一杯羹。我猜在很多情況下，他們自己並沒有把所有的錢都投入基金。也許他們在外面有相當數額的資金。
Charlie 和我都經營過——經營過——60 年代的合夥企業，我從 50 年代開始，他到 70 年代，這些通常會被歸類為對沖基金。它們的薪酬安排有些相似，雖然不像現在這樣。我們做了一些——
它們有一些相似之處，但我認為我們對那些試圖——那些要求加入我們的人的態度，與現在的經理們不太一樣。它是——
正如 Charlie 所說，那種基金中的基金（fund-to-funds）的東西，我的意思是，這真的有點令人難以置信， просто нагромождение слой за слоем на расходы。它並沒有讓這些股票所代表的底層公司變得更好。我的意思是，它——
相信我，人們不會僅僅因為你走進某個辦公室，門上寫著「對沖基金」就變成天才。我的意思是他們——他們可能非常擅長的是營銷。事實上，如果他們擅長營銷，他們就不需要在其他任何方面擅長。
基本原則與「非凡的見識」
WARREN BUFFETT：12 號。
觀眾：我叫 Arturo Brulenborg (PH)。我來自華盛頓特區。我將於六月從哈佛學院畢業，並開始價值投資的職業生涯，所以我真心希望我們認為本世紀對價值投資者來說會和上個世紀一樣好是正確的。
您從我這個年紀，甚至更年輕的時候就開始做這個了。所以我想知道，在不斷變化的商業和金融環境中，哪種習慣或哪些習慣對您持續學習和改進投資決策的能力貢獻最大？
WARREN BUFFETT：我會說，至少就我而言，我在基本原則方面並沒有持續學習。你總是在特定技術方面學到更多一點，或者我們學習——你知道，隨著時間的推移，我對某些行業了解得更多，因此，也許我擴大了我可以操作的範圍，儘管更多的資金不幸地又縮小了它。
但我比 20 年前或 40 年前更了解企業。我並沒有真正改變原則。
最後的改變——基本原則仍然是 Ben Graham 的。在考察更好的企業方面，它們受到了 Charlie 和 Phil Fisher 的顯著影響。但是它們——但是我並沒有因此而拋棄 Graham 的任何東西。
我真的沒有學到任何新的基本原則。但我可能隨著時間的推移對企業運營了解得更多了一點。
而且真的沒有什麼——我的意思是，你應該有一個直接來自，在我看來，來自《智慧型投資者》，以及來自 Phil Fisher，實際上更多來自《智慧型投資者》的投資框架。
然後我認為你應該盡可能多地了解那些——你認為如果你努力研究就有能力理解的行業和企業。有了這個武器庫，你會做得很好，如果你有適合這個行業的性情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，當然我觀察了 Warren 這麼多年，他學到了很多東西，即使在過去的 20 或 30 年裡。所以這是一個持續學習的遊戲。他可以貶低那些讓他能夠挑選出中國最大的石油公司或其他什麼的小花招。
但是僅憑他很久以前就知道的那些基本原則，並不能讓他像他最近做出的那樣好地做出投資決策。這是一場終身的遊戲，如果你不持續學習，其他人就會超越你。
WARREN BUFFETT：不過，我會說性情仍然是最重要的，你覺得呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，當然。
WARREN BUFFETT：是的，是的。
CHARLIE MUNGER：但光有性情是不夠的。
WARREN BUFFETT：不，光有性情是不夠的。
CHARLIE MUNGER：你必須有性情，和正確的基本理念。然後你必須以極大的好奇心長期堅持下去。
WARREN BUFFETT：但是你不需要有驚人的、任何驚人的洞察力，或者有很高的智商來看待像 PetroChina 這樣的例子，而且——
CHARLIE MUNGER：不。
WARREN BUFFETT：你知道，它，我的意思是，它是一個——當你得到，你知道，一家每天產量達到 250 萬桶的公司，那是世界石油產量的 3.5%——或者 3%。
你知道，他們以美國價格為基礎進行銷售，使用 WTI——你知道，即西德克薩斯中質原油——作為基準價格，而且他們在一個國家擁有相當一部分的營銷和煉油業務，稅率是 30%。
他們說他們會將 45% 以股利形式支付給你。沒有異常數額的槓桿。
如果你以遠低於——或者也許是三分之一——可比石油公司的售價購買這樣的東西，那不是高深的學問。
我的意思是，你必須閱讀一些——你必須願意閱讀報告。但我喜歡這樣做。但你不會說那需要任何高深的洞察力或任何東西，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，當你購買那批股票時，幾乎沒有其他人在買。所以——
WARREN BUFFETT：謝天謝地。
CHARLIE MUNGER：這種洞察力不可能那麼普遍。
不，我認為這需要一定程度的，一位奧馬哈老朋友過去稱之為「非凡的見識」(uncommon sense)。他過去常說：「沒有所謂的常識。當人們說常識時，他們指的是非凡的見識。」
我認為，部分原因在於能夠排除愚蠢，以區別於認識智慧。如果你能把整類的東西都直接排除掉，這樣你的大腦就不會被它們弄得混亂，那麼你就能更好地挑選出一些明智的事情來做。
WARREN BUFFETT：是的，我們不考慮很多愚蠢的事情。你知道，我們很快就把它們處理掉。
事實上，人們會對我們感到惱火，因為他們會打電話給我們，當他們說到第一句話中間時，我們就會告訴他們「算了吧」。你知道，我們不——我們能預見到。
而且，你知道，實際上，這就是大腦的運作方式。大約 30 年前，《紐約客》雜誌上有一篇很棒的文章——比那更久一點。那是 Fischer-Spassky 國際象棋比賽正在進行的時候。文章探討了人類是否能夠在國際象棋中戰勝計算機的猜測。
而且，你知道，這些計算機每秒進行數十萬次計算。他們說：「人類的思維，當你真正關注的只是未來，你知道，未來各種走法的結果時，怎麼能應對一個以令人難以置信的速度思考的計算機呢？」
當然，他們對這個主題進行了一些研究。像——嗯，事實上，所有的思維，但有些比其他的要好得多——但像 Fischer 或 Spassky 這樣的思維，基本上在不假思索的情況下就排除了大約 99.99% 的可能性。
所以並不是說他們在速度上能勝過計算機，而是他們在可以稱為分組或排除的能力方面，基本上，他們直接從數萬億種可能性中找到了真正有任何成功機會的少數幾種可能性。
擺脫廢話，我的意思是，只要弄清楚，你知道，人們開始打電話給你說：「我有這個偉大、絕妙的主意。」一旦你在第一句話中就知道這不是一個偉大、絕妙的主意，就不要花 10 分鐘。
不要客氣，走完整個過程。Charlie 和我對此很擅長。我們可以很快掛斷電話，對吧？(笑聲)
CHARLIE MUNGER：嗯，就是這樣。你所要做的就是像 Vasily Smyslov 擔任世界冠軍時那樣去做，並且——國際象棋的——在投資中做同樣的事情。(笑聲)
估算內在價值
WARREN BUFFETT：好的，1 號麥克風。(笑)
觀眾：午安，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Richard Azar。我來自西印度群島的千里達。
多年來，你們在智慧方面非常慷慨。這對我的個人和財務生活幫助巨大。
我想知道我描述我試圖確定 Berkshire 內在價值範圍的方法是否合適，以及您是否能指導我，我的方法是否有缺陷，或者是否相當準確。
WARREN BUFFETT：如果時間不長，我們很樂意，儘管我想我已經知道答案了。(笑)
觀眾：好的。我們 2003 年底的營業利潤約為 54.22 億美元。我估計我們的穿透收益約為 9.15 億美元。所以總計，估計的穿透收益約為 63.37 億美元。
我知道我們花了 12 億美元用於資本支出（CAPEX），我們有形資產的淨折舊為 8.29 億美元。所以那裡有 1.73 億美元的差額。過去幾年我們的資本支出超過了折舊。
但在推算 20 年時，我想我可能在確定資本支出和折舊之間的差異方面自欺欺人。我使用穿透收益作為可分配收益的粗略替代指標。
我假設 Berkshire 的穿透收益可以從第 1 年到第 5 年以每年 15% 的速度增長，從第 6 年到第 20 年以每年 10% 的速度增長。業務將在第 20 年後停止增長，導致從第 21 年起產生 7% 的票息。
我將第 1 年到第 20 年的累積流量以 7% 的折現率折現，並將終值以 7% 的折現率折現。我將兩者相加，得到我認為的 Berkshire 現金流的內在價值。
我扣除了 1030 億美元的負債和少數股東權益。我除以 1,537,000 股，得出我認為的 Berkshire 內在價值範圍的保守計算結果。
我是否偏離了目標，或者這種類似的方法您自己也會使用嗎？
WARREN BUFFETT：嗯——（笑聲和掌聲）——嗯，你做了功課。(笑聲)
思考的路線是正確的，只是取決於你代入什麼變量。我們可能對變量有不同的想法，而且我們倆都不知道。
但是方法，總的來說，試圖計算一段時間內可分配現金的方法。今天的業務價值，以某個數字的現值——你用的是 7%，但問題在於使用哪個數字——
但它的價值是從現在到審判日之間它能分配的所有現金的現值。如果現金可以被保留，並且它以高於——它產生——以高於你的折現率的速度產生，顯然，你會從這種保留中獲得一些好處。
但是，你知道，我會說你關於資本支出以及與折舊相關的假設，我預計資本支出平均會比折舊多一點，除非我們遇到高度通脹的時期。
但當然，我們必須繼續購買業務，並利用我們保留的業務中的資本。如果我們保留這些收益，我們必須用它來購買更多的業務。然後問題是，我們能期望從中獲得什麼樣的回報？
我不反對你使用的方法，但是，你知道，每個人都必須做自己的方程式並代入一些數字。
我認為我們可能會接受比你假設的更低的收益增長數字，因為我們非常龐大，而且——隨著資金不斷流入奧馬哈，部署這種規模的資金變得越來越困難。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你不一定會對去年過於興奮，正如 Warren 所說，那是個非常不尋常的一年，當時一切都配合得相當好。
WARREN BUFFETT：除了利率對——
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，但是很多事情配合得非常好。
Berkshire 目前估值中有趣的一點是它有多少現金和現金等價物可以做些什麼。
這是一個非常有趣的問題。我們將如何利用這巨量的可投資現金和現金等價物？
WARREN BUFFETT：是的，我們現在應該出去工作。我的意思是——（笑聲）——這就是考驗。
我的意思是，我們有一堆好生意。我們有很多錢，我們想用來購買更多好生意。我們可能運氣好，很快就能部署。我們可能要等很長時間。
現金可能堆積得比我們能使用的速度還快，在這種情況下，我們將不得不重新思考整個遊戲。
但我們的希望是——到目前為止，我們對發生的事情感覺還不錯——我們的希望是，我們能夠將流入的資金部署在——在接近於我們多年來購買的那些好生意的業務中。
Berkshire 財報發布時間
WARREN BUFFETT：2 號。
觀眾：嗨，Buffett 先生，Munger 先生，Whitney Tilson，來自紐約市的股東。
現在已經下午三點多了，我們幾乎沒有聽到任何關於這些偉大企業目前表現如何的消息，或者至少是第一季度的表現。
我記得在去年的年度股東大會上，您採取了相當不尋常的步驟，至少在我的記憶中是這樣，您展示了幻燈片，實際上預告了各項業務的驚人表現。
我可以想像，如果一年前您順風順水，那麼今年第一季度的情況，您一定、一定更加順風順水。我想知道您能和我們分享些什麼嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，我們不能告訴你風速。
這個——我們什麼時候公佈 10-Q，Marc？嗯，幾天后就會公佈。
如果我們現在拋出任何數字，或者發表任何評論，我們就必須把它放到網站上，甚至可能需要試圖涵蓋我聲音中的細微差別。所以我認為你只需要再等幾天，它們就會公佈，數字會在那個時候公佈。
如果有任何意外，那時它們將是意外，每個人都會在同一時間得到它們。
順便說一句，我們在未來一兩年會遇到更多麻煩，因為這個——
我們喜歡在周五收盤後或周六早上公佈所有信息——所有數字——或者任何重要的事情，如果我們能做到——我們喜歡這樣做，這樣每個人都有機會查看它們，並有最多的時間在交易開始前消化它們。
而美國證券交易委員會（SEC）正在縮短報告時間，這樣我們將會手忙腳亂地去滿足記錄要求所在的那個月的任何一天。所以我們可能不會——
我們將沒有奢侈——儘管我們會在可能的時候嘗試這樣做——我們將沒有奢侈去選擇截止日期前的那個週六，並將其定為我們的發布日期。
你知道，當我們有 45 天，或者是什麼，是的，45 天來報告時，我們可以選擇 45 天前的那個週六。
如果那縮短到 30 天，你知道，如果第 30 天是星期二，我們可能很難在那個星期二之前完成。所以我們顯然會在收盤後公佈，這樣人們就有從下午四點到第二天早上的時間來消化。
但我們將無法遵循我們迄今為止一直遵循的程序，我們認為那是最好的程序，給人們接近兩天的時間來消化數字中的任何內容。
但是我幫不了你，Whitney，關於第一季度的表現。Charlie，我想你也不會想對此補充什麼，是嗎？(笑)
給年輕人的建議：避免信用卡債務，與比你更優秀的人為伍
WARREN BUFFETT：好的，3 號。
觀眾：你好，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Justin Fong。我今年 14 歲，來自加州。這是我連續第四次參加會議。
我在一本書中讀到，您更喜歡與年輕人談論生活和財務觀念，因為我們還有時間去實踐它們。您能和我們分享一些這些觀念嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：我沒聽清最後一部分。
CHARLIE MUNGER：我沒聽清。是關於分享觀念的事情。你想重複一遍嗎？
觀眾：您能分享一下您喜歡和年輕人談論的生活和財務觀念嗎？
CHARLIE MUNGER：分享——他想知道您對年輕人有用的生活觀念和財務觀念。
WARREN BUFFETT：(笑)——嗯，這是個相當寬泛的問題。但我認為財務觀念，你知道，我們顯然在報告中已經闡述過了。Charlie 在生活觀念方面可能比我更擅長。
確實如此，我確實相信把我用於演講或回答問題的時間花在年輕人身上。我每年肯定會做十幾次以上。
我只是認為，顯然，年輕人更容易接受改變，或者甚至養成對生活有用的習慣。
我認為人們低估了——直到他們變老——他們低估了習慣的重要性，以及當你 45 或 50 歲時改變它們有多困難，以及在你年輕時養成正確的習慣有多重要。
但是 Charlie，你對此有什麼看法？
CHARLIE MUNGER：嗯，所有老生常談的東西才是有效的。我的意思是，你避免做那些真正愚蠢的事情，比如，和移動的火車賽跑到交叉口——（笑聲）——嘗試可卡因——（笑聲）——冒著感染艾滋病或其他不幸疾病的風險。
就是有很多標準的事情會讓人們垮掉。你只要對那些敬而遠之。
然後你要培養良好的品格和良好的思維習慣，你要從你的每一個錯誤中學習，一路走來。這很明顯，不是嗎？(笑聲)
WARREN BUFFETT：是的，我們會說，即使我們發行了很多信用卡之類的，我們也會說，大概，如果我要給年輕人一個建議，你知道，普遍適用的，那就是不要負債。這——
如果你稍微領先於遊戲，而不是落後於遊戲，那麼遊戲會容易得多。Ben Franklin 很久以前就用更好的措辭說過這句話，Charlie 可以背誦。
但確實有區別。我每天都收到來自陷入各種財務困境的人的來信。通常是與健康有關，這很悲慘。但很多時候是——與債務有關。我的意思是，他們落後於遊戲，他們永遠也追不上了。
通常——這可能會讓你驚訝——但通常，我寫信給這些人——他們是非常正派的人，他們只是犯了錯誤——我只是告訴他們最好的辦法是破產。
我的意思是，他們趕不上了。他們應該重新開始，他們餘生都不應該再看信用卡一眼。
而且——但如果他們早點得到這個建議會更好。但是花費超過你賺取的非常有誘惑力。我的意思是，我——你知道，這非常可以理解。但這不是個好主意。
CHARLIE MUNGER：當然，你尤其要避免邪惡的、或者嚴重不理性的人，特別是如果他們是有吸引力的異性。那會——（笑聲）
WARREN BUFFETT：Charlie 在這方面更了解——
CHARLIE MUNGER：那會導致很多麻煩。
WARREN BUFFETT：專家。這個——是的，這個——你知道——
和比你優秀的人在一起更好。多年來我發現這很容易做到。(笑)
但如果你在選擇夥伴，選擇那些行為比你好一點的人，你會朝那個方向漂移。
同樣，如果你和一群壞人廝混，你很可能會發現自己的行為隨著時間的推移變得更糟。
但是所有——就像 Charlie 說的，那些幾百年前 Ben Franklin 就在傳授的老生常談，真的有效。
你知道，只要——我們說過，但是看看你喜歡交往的人。你知道，他們有哪些品質是如果你願意也可以擁有的？
看看那些你無法忍受和他們在一起的人。你有哪些他們有的品質？你能擺脫它們嗎？你可以在年輕的時候做到所有這些。隨著年齡的增長會變得更難。這並不複雜。
CHARLIE MUNGER：我最後的建議是，如果這讓你暫時在同輩群體中不受歡迎，去他們的吧。(笑聲和掌聲)
WARREN BUFFETT：作為一個更適用於我和 Charlie 的建議，我讀到一位 103 歲的女士，他們問她：「你喜歡 103 歲的什麼？」她說：「沒有同輩壓力。」(笑聲)
巴菲特：主要商品市場並未被操縱
WARREN BUFFETT：我們到 4 號。
觀眾：午安。我叫 Mike McGowan。我來自加州帕薩迪納。
您剛才說的一切似乎都適用於貴金屬，特別是白銀——
WARREN BUFFETT：適用於什麼？對不起，我沒聽清。
觀眾：貴金屬。
WARREN BUFFETT：哦，當然。
觀眾：特別是白銀。我記得，Berkshire Hathaway 購買了 1.295 億盎司的白銀。當時，您說供需基本面良好，您看到通脹回升，還有很多其他原因。我假設您仍然至少擁有其中的 9000 萬盎司。
問題在於定價機制。顯然，COMEX，或者至少是 COMEX 上某些白銀價格的管理者，負債累累。紐約的銀行和金融機構做空了超過 4 億盎司。而且看起來他們並不真的希望價格上漲。
那麼，鑑於 Berkshire 擁有所有這些白銀，您是否認為白銀價格會在某個時候真正在自由市場交易，或者您會考慮股票而不是實物金屬？
否則，我們有點處於，我想，John Maynard Keynes 所說的，「市場保持非理性的時間可能比我們保持償付能力的時間長得多。」
WARREN BUFFETT：這個——我們對我們目前在白銀方面的頭寸，如果有的話，沒有任何評論，我們可能——我們可能擁有更多，我們可能擁有相同數量，我們可能擁有更少，我們可能根本沒有。所以——我們不會評論。
我們評論過一次，因為英格蘭銀行要求我們評論。由於那是英格蘭銀行唯一一次與我交談，我感到非常榮幸。(笑聲) 這個——
但我會這樣說。我非常不同意你關於市場以某種方式被操縱或類似的想法。這個——有——
我發現大多數寫——或者許多寫——關於黃金和白銀的人傾向於有各種各樣的理論，其中一些是陰謀論，而且總是有，你知道，遠期銷售對市場這樣那樣，或者某人做空。
你知道，答案是地上有大量的白銀。至於與幾年前相比，就那以後的供需而言，是更多還是更少，我不是百分之百確定。很難弄清楚中國在很多事情上發生了什麼。
但我——在我看來，白銀、銅、黃金，或者實際上我能想到的任何以實際數量交易的商品的市場都沒有任何缺陷。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為還應該指出的是，你正在詢問那些在這個領域並沒有特別突出表現的人的意見。(笑聲)
WARREN BUFFETT：他指著我。(笑聲)
理由很充分。
巴菲特不認為 Wells Fargo 是衍生性商品市場的「大玩家」
WARREN BUFFETT：我們到 5 號。
觀眾：午安，Travis Keith (PH)，來自德克薩斯州達拉斯。
美國貨幣監理署（OCC）關於銀行衍生性金融商品的季度報告顯示，Wells Fargo 擁有美國銀行中最大的衍生性金融商品投資組合之一。
儘管您高調批評衍生性金融商品，Berkshire 去年還是增持了 Wells Fargo 的頭寸。
您認為 Wells Fargo 的衍生性金融商品投資組合中有哪些方面不那麼令人反感，您在考慮 Wells Fargo 衍生性金融商品投資組合的風險時審查了哪些披露信息？
WARREN BUFFETT：我這裡沒有他們的報告，但不看報告，我敢打賭 JPMorgan Chase 的衍生性金融商品投資組合遠遠大於 Wells。
我不認為 Wells，我可能錯了，我不認為 Wells 是一個大玩家。
現在，所有大銀行都有各種衍生性金融商品頭寸。但我並不——我不認為 Wells 是衍生性金融商品遊戲中的大玩家。而且我——你不能——
沒有衡量衍生性金融商品頭寸規模的完美方法。我的意思是，你聽到所有這些巨大的數字被拋出，它們聽起來很棒，但它們傾向於以巨大——以非常戲劇化的方式誇大事情，就數萬億的這樣或那樣而言。但是所以——
你知道，可能有——你可以談論十億美元名義金額的一種衍生性金融商品，它的危險性可能比 5000 萬美元的——在其他類型的頭寸中更小。
但我真的不認為你會發現 Wells，特別是與 JPMorgan Chase 或 Citibank 或類似的公司相比，是一個真正大的衍生性金融商品玩家。
Charlie 和我——至少我——並且認為 Charlie 會同意——Wells，我認為，是一家管理得異常出色的銀行。
我強烈反對他們關於股票選擇權費用化的做法。我的意思是，經營那家銀行的 Dick Kovacevich 和我會有完全不同的意見。他在過去幾份年報中寫過這個問題。儘管我——我真的很欽佩管理層。我認為他做得很好——但儘管我欽佩管理層，我還是投票贊成——我們的 Berkshire 股票——另一種方式，贊成費用化選擇權。我注意到在幾天前的這次會議上，57% 的股票投票贊成費用化選擇權。
但即使我在那個特定的會計點上不同意他，Wells 擁有——一個絕對了不起的記錄。Dick 是一位了不起的商人。
我認為在承擔風險或處理他必然承擔的風險方面，我認為我會把他排在銀行經理人中非常靠前的位置。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我沒有什麼要補充的。
槓桿是投資者最大的危險
WARREN BUFFETT：好的，我們將從 6 號再接一個。
觀眾：非常感謝，Munger 先生和 Buffett 先生。
我的問題關於——嗯，我是來自紐約的 Michael Stofski (PH)。
我的問題關於金融機構和崩潰的可能性。
Berkshire 是如何受到保護的，個人投資者又該如何保護自己免受潛在的銀行倒閉、股票經紀公司倒閉以及類似事件的影響？
WARREN BUFFETT：嗯，我認為作為大型銀行的儲戶，或者作為將證券存放在大型經紀公司的人，你真的不必太擔心。
我們國家實行著「大到不能倒」的原則，相對於你可能稱之為大型金融機構倒閉事件中的無辜方而言。我們對股權持有者沒有實行，也不應該實行。
但我不會——我不擔心把我個人的證券——或者就此而言，Berkshire 的證券——存放在大型證券公司。我不擔心我在大銀行的銀行賬戶，所以——
CHARLIE MUNGER：但你說的是現金賬戶？
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的，現金賬戶。
CHARLIE MUNGER：不是保證金賬戶。
WARREN BUFFETT：是的。而且——但是如果你，就擁有像那樣的公司的股權而言，或者就後果而言，最大的事情將會是——
真的，一個聰明且在如何看待投資方面相當有紀律的人陷入困境的唯一途徑是通過槓桿。我的意思是，如果在某種普遍的金融災難最糟糕的時刻，有其他人可以拔掉你的插頭，你就破產了。Charlie 和我都有朋友——發生過這種情況。
但除了槓桿，以及除了在估值方面有點瘋狂之外，世界不會隨著時間的推移在證券方面傷害你。
而且，我的意思是，你不會受到金融災難的影響——它們不需要讓你完蛋。如果你在那樣的時期有更多的錢，你就買入。
Berkshire，我認為，在應對任何類型的金融災難方面，都處於異常強大的地位。我認為我們絕對會是最後站著的人，甚至不止於此。
雖然我們不會到處走動，你知道，像殯儀館老闆尋找瘟疫那樣，你知道，我們最終可能會做得非常好。
這種情況實際上在過去發生過幾次，當時我們有現金，而且當世界恐慌時我們有勇氣，而且它——我們在那段時期做得相當不錯。
我們從未因周圍世界發生的事情而受到傷害，至少在過去的 30 或 40 年裡是這樣。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這顯然是對的。