2004
歡迎辭
WARREN BUFFETT：（掌聲）謝謝。
早安。你們有些人可能注意到，（會議前播放的影片中）用了替身。（笑聲）
Arnold [Schwarzenegger] 就是無法駕馭某些場景。（笑聲）
在我們開始之前，我特別要感謝 Andy Heyward，他今天也在現場，如果我們可以——我不知道我們能不能在人群中找到他，從上面看有點難。
但 Andy 經營 DiC Productions。他為我們製作了那部卡通片，讓我們給他熱烈的掌聲。（掌聲）
Andy 製作了一部非常出色的系列片，講述了這個國家初期的故事，叫做《Liberty’s Kids》。過去幾年一直在公共廣播上播出。對孩子們很好，對成人也很好。我自己也看過好幾集。
今年夏天，七月份，它將在 Walmart 上架銷售，這是一個非常特別的慶祝活動。對於那些想為你們的孩子或孫子挑選好東西的人來說，我想不出比這個系列更好的讓他們觀看的了。再次感謝 Andy。
也要感謝 Kelly Muchemore，她籌辦了這整個活動。（掌聲）
這是 Kelly 的秀。
她，還有那隻你在電影裡看到的狗 Dudley——Dudley 是 Berkshire Hathaway 的常客。我們沒有把他算進總部的 15.8 名員工裡，但是她，和 Dudley 一起，處理所有的事情。我甚至不用去想這裡會發生什麼，這一點在會議期間可能會變得明顯。（笑聲）
她負責安排整個展覽佈置，真的，是整個活動。所以，Kelly，我不知道你確切在哪裡，但無論如何，非常感謝你。（掌聲）
正式商業會議開始
WARREN BUFFETT：現在，我們將進行會議的業務部分。這可能比平時花費的時間要長一些，但請耐心等待。
我想先宣布會議開始。我是 Warren Buffett，Berkshire Hathaway 的董事長，我歡迎大家參加這次會議。
我旁邊這位過度活躍的傢伙是 Charlie Munger——（笑聲）——副董事長。我們會玩得很開心，我希望你們也是。
我們一起工作，因為他能聽見，我能看見。我的意思是，這——（笑聲）——有時候我們記不起對方的名字，但我們在一起很開心。
現在，任何希望就 Human Life International 預計提出的股東提案，或任何其他與股東會議相關的事宜發言的股東，請現在前往 1 號麥克風區，在我右邊的 121 區。
或是 2 號區，在 221 區，我相信那是在我右邊更高一點的地方。還有——讓我看看我說得對不對。是的，或者去 7 號區，也就是——或者 105 區——那是我左邊的 7 號麥克風。或者去 205 區，那是 8 號麥克風。
如果你們要去——如果你們想談論任何關於會議業務的事情，不是之後的提問，而是僅與會議相關的事項，請現在去那裡，因為在這麼多人當中，我無法辨認出人來。
當到了處理業務的時候，我們會請任何想對業務發言的人到那些麥克風前。那將在幾分鐘後。
現在，在業務會議休會後，我將回答你們可能有的，與 Berkshire 業務相關，但不需要在會議上採取任何行動的問題。
去年之後我們收到一些抱怨，說有些人問了六、七個部分的問題。至少，這是我給出的理由，我們要取消這種做法。
更大的原因是，當你問到第五部分時，Charlie 和我已經記不起第一部分了。（笑聲）
所以，我們請你只問一個問題。不要試圖太聰明地把三、四個問題塞進一個問題裡。這樣可以讓更多人有機會提問。一次只問一個問題，我們會從一個麥克風輪到下一個麥克風，盡可能多地回答問題。
現在，我們會這樣進行到中午，然後休息吃午餐，大約一點回來，繼續到三點半。問題內容不限。我們幾乎會回答任何問題，除了關於我們可能正在買入或賣出的問題。
你們當然可以自由走動，去那邊買東西。你知道，我們在那邊有很多東西出售。
正如我過去指出的，在 Charlie 講話時離開比在我講話時離開更有禮貌，但你可以——（笑聲）——自己判斷。
現在，我確實想提醒大家，禁止對本次會議進行任何音頻或視頻錄製。如果發現有人錄製會議過程，我們將不得不請你離開。所以，如果你看到有人這樣做，請告知周圍的工作人員，我們將不勝感激。
因為我們使用了一些受版權保護的材料，像 Judge Judy 這樣的人允許我們使用那樣的片段。但這並非意圖用於任何商業目的。所以，我們確實要求不要進行錄製。
介紹董事
WARREN BUFFETT：現在，我首先介紹出席的 Berkshire Hathaway 董事，除了我和 Charlie 之外。現在，我會請董事們在念到名字時起立，並請大家在所有人都介紹完畢之前，暫緩鼓掌，如果有的話——（笑聲）。
我們有——我不知道這裡是否有來自 CalPERS 的人，但他們可以在過程中表達自己的看法。（笑聲）
從這裡很難看清楚，所以當我提到你的名字時，請站起來並保持站立，直到最後，我們看看你是否會得到任何掌聲。
Susan T. Buffett。Howard G. Buffett。Malcolm G. Chace。David S. Gottesman——Sandy 今天有事衝突。我相信是他孫女的成年禮，所以他明天會來參加我們週一的董事會議。
Charlotte Guyman。Donald R. Keough。Thomas S. Murphy。Ronald L. Olson，以及 Walter Scott Jr.。現在你們可以瘋狂鼓掌了。（掌聲）
向審計師提出的四個問題
WARREN BUFFETT：今天和我們在一起的還有 Deloitte & Touche 公司的合夥人，我們的審計師。他們可以回答你們可能有的，關於他們公司審計 Berkshire 帳目的適當問題。
在這方面，我希望報告，在 2004 年 3 月 2 日舉行的 Berkshire 審計委員會會議上，Deloitte & Touche 回答了我建議所有審計委員會向獨立會計師提出的四個問題。我們馬上會把它們放出來。
關於 Berkshire，這些問題和審計師的回應將顯示在接下來的幻燈片上。
我或許可以提一下，我真的認為這些問題應該每年至少問一次所有審計師，甚至可能每季問一次。
而且我真的認為，如果多年來一直遵循這樣的程序——別都吃光了，Charlie。（笑聲）
如果多年來一直遵循這樣的程序，美國企業界的麻煩就會少很多。
我的意思是，多年來，尤其是在 90 年代，坦白說，我認為審計師的警惕性有所減弱。正如我所說，訣竅其實是讓審計師更擔心審計委員會，而不是擔心管理層。
當他們基本上是由管理層聘用，並且他們經常見到管理層，而很少見到審計委員會時，很自然地，他們會傾向於多聽管理層的話，而不是審計委員會的話。
但是這些問題，如果被問到，在我看來——並且如果答案被記錄在案——我認為會對行為產生非常有益的影響。因為一旦記錄在案，就意味著審計師——意味著他們要負責了。
我曾擔任過很多公司的董事，回想起來，我看到過一些事情發生了，我希望當時審計師能提醒我注意。
所以我們有這四個問題。如果我們放出第一個問題——我想解釋一下。我們放出來了嗎？是的。
你們可以閱讀問題，這些是審計師對這些問題的回應，我們會逐步展示。
現在你們會注意到第一個問題中有一項——順便說一下，我們要感謝一位股東，我認為他稍後會發言——是他建議我們在會議上實際展示這些問題。我認為這是一個好建議。而且我認為如果有更多公司這樣做，會是個好主意。所以我感謝他的建議。
主要的項目，按照審計師的定義，它並不重要，但我們持有不同意見並使用一種我將進一步解釋的方法——實際上，它已經改變了——涉及購買人壽保險保單，或者為購買人壽保險保單的人提供再保險，即所謂的 viatical settlements（生前和解）。
我們在這方面曾經有過一些業務。而且未來很可能成為更大的業務。
那裡發生的情況是，某人，通常是老年人，擁有一份人壽保險單，他們寧願自己拿到錢，也不願讓繼承人以後拿到。所以，他們想提早變現。
如你所知，人壽保險單通常有現金解約價值。有時這些現金解約價值相對於保單的精算價值來說相當低。所以有時那些人希望出售保單。
前幾天我們遇到一個案例，一位 79 歲的女士有一份價值約 7500 萬美元的保險單。我從未見過她，但她一定是一位了不起的女士，但是——（笑聲）
那份保單的現金解約價值是 200 萬美元。顯然，即使對於一位健康狀況最佳的 79 歲老人來說，這也是她能收到的不足夠的金額。但她還是希望自己擁有現金，而不是最終去世留給繼承人。
所以，我們支付了——或者我們實際上再保了一個別人做的交易，我們只承擔了 50%，但我將使用百分之百的數字。
我們再保了——我們以 1000 萬美元買下了那份保單。根據會計規則——GAAP 會計——我們——建議我們立即將該保單的價值減記至 200 萬美元的現金解約價值。嗯，顯然，我們認為它值 1000 萬美元，否則我們今天就不會花 1000 萬美元買它。
但是規則，隨著它們變得越來越清晰，規定要立即減記。我碰巧認為那條規則是錯的。但去年年底，適用於此類保單的總金額為 7300 萬美元，反映了我們的購買價格，而不是現金解約價值。
在 2004 年第一季度，我們在這個領域的活動有所增加——我們再保的人增加了他們的活動，所以我們得到了我們的 50%。這相當於——在第一季度將達到約 3000 萬美元。
所以，我們已經採用了——即使我們認為這是不正確的——我們已經採用了 GAAP 會計。你們將在 Berkshire 的第一季度報告中看到去年 7300 萬美元的費用，加上今年第一季度的 3000 萬美元。
而且，信不信由你，這被計入已實現資本利得。因此，通過在某一天以 X 價格購買這些保單，並立即大幅減記，這在我們的帳面上變成了已實現資本損失。現在，稍後，我們期望從這些保單中獲得完全令人滿意的回報。但這就是審計師在問題一的回答中提到的主要項目。
現在，如果我們看第二個問題。你們有時間閱讀。
我喜歡這個問題被提出的想法。我讀過很多報告，其中的註腳即使我重讀幾遍，仍然不知道發生了什麼。在 Berkshire，我們試著用淺顯的英語寫所有東西，我們試著在信的正文中解釋那些如果人們只看數字可能會產生錯誤印象，或者他們可能無法辨別的事情。
因為 Berkshire 變得如此龐大，以至於我們——合併報表中混雜了各種各樣的東西，我認為如果我們分開來看會更有幫助。
我們將努力——每年——嘗試以一種最有用的方式分解數字和信息，而不會弄出像《世界圖書百科全書》那麼長的東西。
第三項非常簡單。
第四項涉及到 1990 年代在美國企業界變得非常普遍的事情，那就是把數字從一個季度挪到另一個季度，或者從一年挪到另一年。
我見過很多這樣的情況。這是欺騙性的。我喜歡 Google 那兩位夥計前幾天發表的聲明，他們基本上說，如果數字在他們那裡是塊狀的或奇怪的，那麼到了公眾那裡，它們也將是塊狀的或奇怪的。
如果需要解釋為什麼它們是塊狀的，管理層應該解釋它們。但他們唯一不應該做的事情就是開始在季度之間或年度之間玩弄數字遊戲。
這變得非常時髦。我希望它正在走向緩和，我們將繼續——每年，我們都會在會議上向你們提出這些問題，我們會報告審計師的答案。
董事選舉
WARREN BUFFETT：Forrest Krutter 先生是 Berkshire 的秘書。他將對會議過程做書面記錄。Becki Amick 小姐已被任命為會議的選舉監察員。她將核證董事選舉中的投票數。本次會議指定的代理持有人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。
秘書是否有關於 Berkshire 已發行、有權投票且在本次會議上有代表的股份數量的報告？
FORREST KRUTTER：是的，我有。正如 2004 年 3 月 3 日（本次會議的記錄日期）發送給所有登記股東的會議通知附帶的代理聲明中所示，當時有 1,278,436 股 Berkshire Hathaway A 類普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有一票投票權；以及 7,766,293 股 Berkshire Hathaway B 類普通股流通在外，每股對會議審議的動議享有 1/200 票投票權。
在這些股份中，截至 4 月 29 日星期四晚上，有 1,121,231 股 A 類股和 6,473,904 股 B 類股通過返還的代理委託書在本次會議上有代表。
WARREN BUFFETT：謝謝。這個數字代表了法定人數，因此我們將直接進行會議。
第一項議程是宣讀上次股東會議的記錄。我請 Walter Scott 先生提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議免於宣讀上次股東會議記錄，並批准該記錄。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
VOICE：附議。
WARREN BUFFETTT：動議已提出並獲得附議。有任何評論或問題嗎？
我們將以口頭表決方式對此動議進行投票。所有贊成者請說「贊成」。
VOICES：贊成。
WARREN BUFFETT：反對者？動議通過。
本次會議的第一項議程是選舉董事。如果有在場股東希望撤回先前寄出的代理委託書，並親自就董事選舉投票，他或她可以這樣做。此外，如果有任何在場股東尚未提交代理委託書，並希望獲得選票以便親自投票，您也可以這樣做。
如果您希望這樣做，請向走道上的會議工作人員表明身份，他們將向您提供選票。
請需要選票的人士表明身份，以便我們分發選票。我現在請 Walter Scott 先生就董事選舉提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議選舉 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
提議並附議選舉 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 為董事。
還有其他提名嗎？有任何討論嗎？有沒有人在麥克風前想要——
AUDIENCE MEMBER：是的。Paul Tomasik，來自伊利諾州 Thornton。
我喜歡內部董事的想法。我認為他們是必要的。然而，我認為我們應該擁有最優秀的人選。特別是，我希望您考慮 Berkshire 子公司的執行長們。
如果您比較他們的資格與 Susan Buffett 和 Howard Buffett 的資格，您會發現執行長們具有更優越的資格，特別是商業頭腦和敢於對抗強勢執行長的能力。
我想指出，我們會聽到這些執行長中有多少人是獨立富有的，可以輕易地說：「把這份工作拿去塞進你的屁股裡。」所以這就是我保留對這些董事的投票權的原因。謝謝。
WARREN BUFFETT：謝謝。Charlie，你對此有何看法？
CHARLIE MUNGER：我認為我們應該進行下一個項目。（笑聲和掌聲）。
WARREN BUFFETT：提名已準備好付諸表決。如果有任何股東親自投票，他們現在應該在董事選舉的選票上做標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於董事選舉的選票，根據他們收到的指示投票？
Amick 小姐，當您準備好時，可以提交您的報告。
BECKI AMICK：我的報告準備好了。代理持有人的選票，根據截至上週四晚上收到的代理委託書，為每位被提名人投下了不少於 1,123,189 票。這個數字遠遠超過了與所有 A 類和 B 類已發行股份相關的總票數的半數。
德拉瓦州法律要求的精確計票證明，包括代理持有人根據本次會議上提交的代理委託書將投出的額外票數，以及任何在本次會議上親自投出的票數，將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝你，Amick 小姐。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott, Jr. 已當選為董事。
公佈政治獻金的提案
WARREN BUFFETT：下一個議程是由 Berkshire 股東 Human Life International（持有一股 B 類股）提出的一項提案。
Human Life International 的動議載於代理聲明中，要求公司每年公佈一份詳細說明，列出公司及其子公司在各種政治事業中所做的每一筆捐款。
董事們已建議股東投票反對該提案。我們現在開放現場，請 Human Life International 指定的代表來陳述他們的提案。有人在這裡陳述嗎？
TOM STROBHAR：是的，Buffett 先生。我的名字是 Tom Strobhar，我代表 Human Life International。我來這裡是為了提出關於政治獻金的股東決議案。
但在我開始之前，我想給你一些背景資訊。你們有些人可能還記得，兩年前，有一項決議要求公司停止其慈善捐贈計劃。
該決議表示，企業慈善捐贈應該幫助而不是阻礙公司，並指出某些捐贈，特別是與墮胎和人口控制相關的捐贈，正是在做後者。
這項提案被股東們徹底否決，只獲得了不到 3% 的選票。奇怪的是，一年多一點之後，Buffett 先生以他的智慧終止了這個計劃，理由是他的人道主義興趣對 Pampered Chefs 部門一些員工的生計產生了不利影響。
在提出決議時，我們首次得知 Buffett 先生和 Munger 先生將他們的資金投入到他們的個人基金會，而不是更知名的公共慈善機構。
儘管以前的董事長信函讚揚了合格股東的高參與率，但沒有提到佔公司股權 31% 的 Buffett 先生，捐出了近 55% 的慈善禮物。
為什麼你們所有 B 股股東，可能佔據了這個觀眾席的大多數人，被排除在捐贈之外，而且你們對這項提案的投票權被大幅稀釋到 A 股價值的 1/200——這顯然不太民主。
我請你們參考 1983 年的董事長信函。在談到為什麼他不分割股票時，Buffett 先生描述了一種他稱之為「股東優生學」的東西。
Buffett 先生感嘆道，不可能篩選進入股東「俱樂部」的新成員，以評估他們的「智力、情緒穩定性、道德感或可接受的著裝」。
分割股票並降低進入俱樂部的門檻——B 股股東請注意——「會吸引一批不如現有階層的買家」，並「降低我們現有股東群體的品質」，引述結束。
總而言之，Buffett 先生向他的私人基金會捐贈了近 1 億美元，其中大部分是其他股東的錢。這筆錢反過來幾乎完全用於人口控制，試圖在西方國家，特別是歐洲和日本，面臨嬰兒荒導致的經濟災難時，減少人口數量。
慈善捐款與政治獻金有何關聯？直到有關於慈善捐款的決議案出現，我們才得到一些披露。同樣地，對於我即將提出的決議案，我們才發現公司向各種政治候選人或事業捐贈了非常少的 20 萬美元。
雖然慈善捐款可能太多了，但政治獻金可能太少了。不一定是來自公司，而是來自其他股東。如果有政治人物或事業，支持他們有合法的商業利益，為什麼不給股東機會也幫助他們呢？
通過公佈名單，消息會傳達給我們成千上萬的股東，他們可能也希望用自己的錢做同樣的事情。公佈成本很低，提供了透明度，制止了任何個人濫用，並為美國其他企業樹立了榜樣。
它也為我們股東俱樂部的所有成員，甚至是 B 股股東，提供了一個參與並幫助這家公司和他們的投資的機會。
因此，我想宣讀實際的決議案，這是我必須做的。
「在本提案獲得股東批准後一個月內，管理層應在《The Buffalo News》上公佈一份詳細說明，列出公司或其任何子公司在上一個財政年度內，直接或間接為任何政治競選、政黨、公民投票或公民倡議，或試圖影響立法的行為所做的每一筆捐款，具體說明每次捐款的日期和金額，以及收款人或組織。
「在此初步披露之後，管理層應使類似的數據包含在隨後提交給股東的每一份報告中。如果沒有進行此類支付，則應在年度報告中註明此事實。」
這項提案如果獲得通過，將要求管理層告知其股東，公司有多少資金用於政治目的，並具體說明管理層尋求用這些資金支持哪些政治人物或政治事業。
政治獻金是用屬於股東群體的資金進行的，他們有權知道自己的錢花在了哪裡。投票支持這項提案就是投票支持充分披露。謝謝。
WARREN BUFFETT：還有其他人想就這項動議發言嗎？
Charlie，你有任何評論嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，相比於美國大多數企業的做法——（掌聲）——由控股高管決定，我更喜歡我們以前的慈善捐贈計劃。然而，那已經是過去式了。它已經結束了，沒有必要再鞭打屍體了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：死馬現在要發言了。（笑聲）
我只想補充一點，因為這與許多其他公司的情況有些不同。據我所知或記憶所及，我相信 Charlie 和我從未要求過 Berkshire 的任何員工或供應商——Berkshire 的任何員工或 Berkshire 的供應商——提供政治捐款或慈善捐款。
從來沒有——從來沒有利用我們的職位，實際上是為我們自己的個人事業，無論是在慈善領域還是在政治領域，榨取金錢。Charlie，是這樣嗎？
CHARLIE MUNGER：是的，但我們不該因為沒有要求其他人提供慈善捐款而獲得太多讚譽。（Buffett 笑）
想想互惠的影響會是什麼。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
但這是相當普遍的活動。
所以我們就這樣。如果——如果有任何股東親自投票，他們現在應該在選票上就該動議做標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於該提案的選票，根據他們收到的指示進行投票？Amick 小姐，當您準備好時，可以提交您的報告。
BECKI AMICK：我的報告準備好了。代理持有人的選票，根據截至上週四晚上收到的代理委託書，投出 27,287.605 票贊成該動議，以及 936,045.815 票反對該動議。
由於反對動議的票數超過了與所有 A 類和 B 類已發行股份相關的總票數的半數，該動議未獲通過。德拉瓦州法律要求的精確計票證明將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝你，Amick 小姐。提案未通過。
股東提案要求公佈會議動議規則
WARREN BUFFETT：在我們休會之前，還有其他事務要提交本次會議審議嗎？如果是這樣——
AUDIENCE MEMBER：是的。
WARREN BUFFETT：——他們應該走向 1 號麥克風以便被認可發言。我相信我們有人。
AUDIENCE MEMBER：是的。Paul Tomasik，來自伊利諾州 Thornton。
我有一個提議，將本次會議正式部分的書面規則發佈在網路上，以便本次會議能夠公平、真誠地進行。
您想要更多評論嗎？
WARREN BUFFETT：不用。
CHARLIE MUNGER：不用。
WARREN BUFFETT：你越快越好。但開始吧。（掌聲）
AUDIENCE MEMBER：嗯，就是這樣——
WARREN BUFFETT：就是這樣。
AUDIENCE MEMBER：——關於那個。
WARREN BUFFETT：好的。
（對旁邊的人說）那是一個動議嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，你想要——你是否會提出所有——如果你有更多動議，你會提出它們，還是就這樣了？
AUDIENCE MEMBER：不，當然。另外三個動議是將公司章程和公司成立章程放到網站上，將股東應如何提出動議寫入公司章程，以及第四個，將股東如何進行董事提名寫入公司章程。
總而言之，這些動議所要求的只是告訴我們規則。我們會遵守的。就這樣。謝謝。
WARREN BUFFETT：好的，謝謝。
實際上，我認為你在審計委員會報告上提出了一個非常好的建議，我們已經採納了。我真的不認為這個會增加太多價值，但是如果有任何股東親自投票，他們現在應該在選票上就該動議做標記，並將選票交給選舉監察員。
代理持有人是否也請向選舉監察員提交一份關於該提案的選票，根據他們收到的指示進行投票。
Amick 小姐，當你準備好時，可以提交你的報告。
BECKI AMICK：我的報告準備好了。代理持有人的選票投出了 1,153,600.52 票反對該動議。由於反對動議的票數超過了與所有 A 類和 B 類已發行股份相關的總票數的半數，該動議未獲通過。德拉瓦州法律要求的精確計票證明將交給秘書，與本次會議記錄一併存檔。
WARREN BUFFETT：謝謝，Amick 小姐。提案失敗。
我現在請 Walter Scott 先生向會議提出一項動議。
WALTER SCOTT：我提議會議休會。
WARREN BUFFETT：有人附議嗎？
VOICE：我附議。
WARREN BUFFETT：休會動議已提出並獲得附議。我們將以口頭表決。有任何討論嗎？如果沒有，所有贊成者請說「贊成」。
VOICES：贊成。
WARREN BUFFETT：所有反對者請說「反對」。會議休會。好的，現在我們——（掌聲）
反駁要求 Buffett 離開 Coca-Cola 董事會的呼籲
WARREN BUFFETT：現在我們將進入問答環節，至少是提問環節。就像我們之前說明的，只問一個問題。我們將從 1 號麥克風開始，也就是在我右邊的 121 區。然後我們會依序從 1 到 12 號麥克風輪流，直到中午。1 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：Jonathan Mills（PH），來自英國倫敦。
我想知道您對於那些聲稱，由於所謂的利益衝突，您應該離開 Coca-Cola 董事會的觀點有何評論，以及您是否有任何這樣做的意圖。
WARREN BUFFETT：我們應該對董事會做什麼？
AUDIENCE MEMBER：離開董事會。您個人應該離開 Coke 的董事會。
WARREN BUFFETT：我想說，提出這個建議的人應該做 500 個仰臥起坐。（笑聲）
實際上，Charlie 和我——當然還有我——嗯，我讓 Charlie 自己說——我們喜歡這個想法，並且我們鼓勵股東像所有者一樣行事的想法。我的意思是，在這個國家，股東們太常表現得像綿羊，結果在很多情況下被剪了羊毛。
大型機構股東袖手旁觀，而一些本來可能被糾正的事情，如果他們積極參與的話，就發生了。所以我們——我們實際上讚賞股東像所有者一樣行事的想法。
問題是他們是否，你知道，能夠像明智的所有者一樣行事。我認為在過去一兩年裡，當他們有點醒悟過來時，他們尋找各種各樣的檢查清單來確定董事在某個公司是否合適。
坦白說，檢查清單無法替代思考。董事們真正的職責是為公司找到合適的執行長，並防止他或她越權。如果他們把這項工作做好，剩下的事情自然會解決。
你必須思考一下才能確定這是否正在發生。你不能僅僅通過查閱一個小小的檢查清單來解決問題。
我想是 Bertrand Russell 說過，「大多數人寧願死也不願思考。很多人確實如此。」（笑聲）
我認為我們已經看到了一點他所思考的東西在一些投票中體現出來。坦白說，我認為如果 Berkshire Hathaway 擁有 2 億股 Coca-Cola 股票，價值 100 億美元，卻不能——認為 Berkshire Hathaway 在 FlightSafety 出售一些培訓小時數的利益會導致我做出有損股東利益的事情，這有點愚蠢，而我們在桌子的那一邊有 100 億美元的利害關係。我的意思是，這幾乎是荒謬的，當他們得出那種結論時，有人根本不理解比例原則。
我也認為這絕對是愚蠢的，如果——僅以 Coca-Cola 為例。我認為 Coca-Cola 的董事們甚至沒有看過，但我認為我們可能每年收到大約 10 萬美元。
如果我們去福利救濟站，找一個沒有收入的人，說：「我們希望你成為董事」，那個人每年將得到 10 萬美元，這將是他們全部的收入，然後說這個人是獨立的——你知道，儘管他們的收入 100% 依賴於此——那個人是獨立的。然而 Berkshire Hathaway，或者我代表擁有 100 億美元股票的 Berkshire Hathaway——並且每年領取同樣的 10 萬美元——卻不被視為獨立。
所以我鼓勵——我鼓勵機構股東——和大型所有者——像所有者一樣行事。但我也鼓勵他們真正像所有者應該思考的那樣，進行邏輯思考，來決定他們承擔什麼事業以及如何投票。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER：是的，我認為他們，美國企業界，需要相當程度的改革。但是，當一個激進份子提出一個愚蠢的建議時——（笑聲）——比如那個——（掌聲）——讓 Warren Buffett 擔任 Coca-Cola 公司董事會成員違背了 Coca-Cola 公司利益的建議，改革的事業受到了損害，而不是幫助。瘋狂的活動對發言者所代表的事業沒有幫助。
WARREN BUFFETT：這有點像在果園裡有一台切片機，你在收集蘋果，但同時也撿起了很多石頭和樹枝。所以你有一台帶傳送帶的切片機。切片機被編程為，每當有紅色圓形的東西沿著生產線下來時，它就切片下來，但它不會切到石頭和其他東西而損壞刀片。
當然，這很好，直到一個紅色的氣球沿著生產線下來，然後你會聽到一聲巨響，機器遵循了它的小指南，但它不再切蘋果了。
我認為——我只是——實際上，機構正在重新開始真正思考他們作為所有者的行為方式。你會希望，在學習的進化過程中——不用太多年——遙遠的——他們會真正思考什麼對公司的股東有利。
在通貨膨脹中求生存
WARREN BUFFETT：請到 2 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：Buffett 先生，Munger 先生，早安。我的名字是 Zachys Sarris（PH），我來自希臘雅典。
普遍認為我們正走向通貨膨脹的環境。您會給那些需要在這種環境下保護資本和購買力的投資者什麼建議？
WARREN BUFFETT：最好的辦法是擁有自己強大的賺錢能力。如果你是城裡最好的腦外科醫生，甚至是城裡最好的律師，無論發生什麼，無論人們是用貝殼當貨幣，還是隨著時間推移使用其他什麼，你都能在收入方面保持購買力。
在投資世界，這更困難。但 Charlie 和我認為最好的答案是擁有優秀的企業，這些企業能夠以通貨膨脹的方式定價，並且不需要巨大的資本投資來處理更大美元銷售額。
幾年前，我在年報中用 See's Candy 作為一個例子，說明這種企業或多或少能夠應對通貨膨脹的世界，並維持投資和價值，無論貨幣發生什麼變化。
不幸的是，大多數企業在通貨膨脹期間的實際回報並不好。它們的盈利可能隨著時間推移有相當大的增長，但它們被迫投入越來越多的資金到業務中，僅僅是為了維持現狀。
你知道，最糟糕的企業是那種——讓你不斷投入更多資金，卻不能給你帶來更多盈利的企業。所以你真正想要的是一種能夠反映通貨膨脹的定價，並且沒有太多反映通貨膨脹的資本投資的企業。但就實際回報而言，通貨膨脹是投資者的敵人。
如你所知，在這個國家以及其他半打國家，有所謂的「通膨保護債券」——在美國我們稱之為 TIPS——其收益是調整的——或者說，本金金額是根據通膨調整的。對於那些擔心通膨升溫的人來說，這不是一個壞的投資。順便說一句，我認為，我們開始看到它在這個國家升溫了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，大多數人在考慮了通貨膨脹和稅收之後，從投資中獲得的實際回報將非常微薄。我認為這是世界的鐵律，如果在短暫的時期內，我們中的一些人做得比那更好，我們應該非常感激。
對抗擔憂通膨的一大防禦措施是在生活中沒有太多愚蠢的需求。換句話說，如果你沒有創造出大量人為的需求來沉溺於消費品中，那麼你對生活的變遷就有了相當大的防禦能力。
WARREN BUFFETT：Charlie，我們在隔壁房間賣消費品。（笑聲）
在家裡那樣說沒關係，但是——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：在那裡也沒用。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我懂那種感覺。（笑聲）
不願為分析師舉行特別會議
WARREN BUFFETT：讓我們去 3 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：早安，先生們。我叫 Larry Coats，來自北卡羅來納州德罕市。
Buffett 先生，去年會議之後，我的老朋友兼商業夥伴 George Brumley [III] 給您寄了一封信，談到了幾個問題。我參與了那封信的準備工作，並代表他感謝您的回覆。
WARREN BUFFETT：謝謝。
AUDIENCE MEMBER：在信中，您建議其中許多問題應在本次論壇中得到適當處理。為了紀念他，我想請您只談其中一個問題，那就是 Berkshire 最終的代際轉移，從其目前的長期、自我選擇且消息靈通的股東基礎轉移出去，以及設立一系列分析師會議以解決機構股東和投資者對 Berkshire 相對缺乏興趣、持股和理解的問題。謝謝，早安。
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你。我的意思是，George 是一個很棒的人。一位偉大的分析師和朋友。
對於與投資者的子群體，例如機構投資者，舉行會議，我有一些問題。如果我們有類似的活動，我認為我們希望它對所有人開放。而且，你知道，那樣會變成一個相當大的製作。
但我能理解，你知道，為什麼 A) 你想見見我們的經理人，聽聽他們對自己業務的看法。我們試圖在報告中傳達很多關於業務的信息，但是——
Charlie，你對此有何看法？
CHARLIE MUNGER：我認為這完全不符合我們的性情。許多公司花費大量精力與分析師團體交談。Berkshire 的優勢之一就是我們不把時間花在這上面。
那是一個非常耗時的過程。而且它確實給了一些股東相對於其他股東的優勢。我們試圖在像這樣的活動中，以及我們撰寫年報的方式等方面更加平等。
WARREN BUFFETT：是的，我們真的很喜歡我們現有的股東群體。我的意思是，我們並不是要吸引新人加入。但我知道你的觀點也是，如果現有股東能聽聽 Bob Shaw 談論 Shaw Carpet 或 Rich Santulli 談論 NetJets，他們就能更好地理解 Berkshire。事實是，聽那些人講話很有趣。
但我們向加入我們的經理人承諾的事情之一是，他們不必聽銀行家說話，他們不必聽投資分析師說話。他們只需要經營自己的業務。他們可以將百分之百的時間投入其中。人們喜歡這樣，而且因此他們更有效率。
我的意思是，我們真的沒有給我們的經理人設置任何障礙，讓他們去做他們最擅長、最喜歡做的事情，那就是經營他們的業務。
坦白說，他們中的一些人向我表示，他們非常高興，因為他們以前處於不同的模式。在那種模式下，他們可能會花費大約 25% 的時間從事他們不喜歡且覺得效率不高的活動。
所以我們想把關於我們業務的資訊傳達給你們。相信我，當我寫報告而 Charlie 看的時候，我們會問自己：「如果我們的立場互換，如果我們是接收方，我們是否告訴了你們我們想知道的事情？」我們真的試圖把所有與評估相關的資訊都放進報告裡。
現在，如果你的市值是 1300 億，你知道，對於一些賺錢相對較少的業務獲得深刻見解，其實並不太重要。但任何重要的東西——真的，你必須把它們看作一個整體——我們都想傳達給你們。
所以，你知道，這——我非常尊重你的建議。這是可以考慮的。
The Washington Post 有一個股東日，因為他們的年度會議常常變成一場鬧劇，主要是由抱怨這篇報導或那篇報導的人主導。但是股東日非常有用，他們確實讓他們的經理人在那裡談論。
但我真的認為，如果我們在這裡花六個小時回答你們關於業務的問題，並且我們在撰寫年度報告方面做得還算不錯，我們就應該傳達了必要的資訊。
我們真的不是試圖傳達——我們不是試圖對那些試圖獲得關於下一季度或明年會是什麼樣子的特殊見解的聽眾說話。
我們真正在尋找的是與我們一起參與我們認為是終身投資的所有者。我想說，當然，像你們這樣的分析師，和我們有著完全相同的目標，並且希望以那種方式理解業務。
但是我的經驗，你知道，在與數百位分析師交談後，相對較少的人真正在思考：「我們買什麼然後永遠持有？」就像我們會買一個農場或一棟公寓樓之類的東西。所以我們會考慮，但我不想做任何承諾。
薪酬計劃：針對業務、簡單、慷慨
WARREN BUFFETT：請到 4 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：早安，先生們。我叫 Matt Sauer，來自北卡羅來納州德罕市。
關於薪酬，您曾評論過，願意為自己的（聽不清楚）大賭一把的人，通常有很多可以賭的。
一份 MidAmerican 的監管文件顯示，其高級管理團隊有一些誘人的預期薪酬可能性，當然，前提是達到盈利里程碑。
也許您可以提供一些關於制定該薪酬結構的思考過程的細節，並藉此具體例子提醒大家 Berkshire 的薪酬理念，即按績效付薪與更流行的方法之間的關係。
如果它更容易計算和管理，對所有者更好，並且仍然能夠吸引有才華的人，為什麼沒有更多公司採用這種做法呢？
WARREN BUFFETT：是的，我們——為 Berkshire 工作可以賺很多錢。如果你不是董事長或副董事長的話，但確實有機會賺很多錢。但這將與績效掛鉤。在 Berkshire，沒有人會因為平庸的表現而賺大錢。
你提到了 MidAmerican 的情況。我們在 MidAmerican 有一些非常出色的管理層。而且——就那個薪酬安排是如何制定的而言，有一天我在想，對於 MidAmerican 成功的兩位關鍵人物來說，什麼樣的安排是合適的。我拿了一張黃色便箋紙，花了大概三分鐘草擬了一個提案。
我去找了 Walter Scott，他是我們在該業務中的合夥人，現在實際上領導著薪酬委員會。我說：「Walter，這是我的一個想法，你覺得怎麼樣？」他看了看，說：「對我來說看起來不錯。」
我們和兩位經理談了這件事，實際上，當我們提出時，我們的方案是超過 50% 給執行長 Dave Sokol，不到 50% 給二號人物 Greg Abel，他的名字起得非常好。
當我們把它交給 David 時，他說：「我們就」——他說：「我非常喜歡，但我們就把它定為 50/50 吧。」事情就是這樣。
正如你所評論的，這與公司的做法大相逕庭。我的意思是，大多數公司在制定高管薪酬時都經過非常複雜的程序。我不認為 Charlie 和我曾經花過，也許五分鐘，來考慮任何一個。
我們在 See's Candy 與 Chuck Huggins 有一個安排。我們在 1972 年制定了它。現在仍然有效。
John Holland 幾年前接管了 Fruit of the Loom。我和他見了幾分鐘，提出了一些建議，大概一兩段話。這就是我們餘生將與 John 達成的協議。
這並不高度複雜。你必須了解這些業務。在 Berkshire，我們沒有一個可以適用於我們所有業務的公式，那是愚蠢的。
你不想讓它們變得複雜。我們沒有任何持續好幾頁的東西。那是不需要的。那樣會在我們和經理之間建立一種不好的關係。
所以我們所有的東西都非常非常簡單。
在 GEICO，我們有兩個變數，它們才是最重要的，你知道。所以我們制定——從 Tony Nicely 開始往下，我們讓每個人都基於此參與。我們在接管 GEICO 時制定了這個方案，從那以後一直運作良好，而且會繼續運作下去。
但我們不聘請薪酬顧問。我們沒有人力資源部門。我們沒有——在總部，你可以看到，我們沒有任何人力資源部門。我們沒有法務部門。我們沒有公共關係部門。我們沒有投資者關係部門。
我們沒有這些東西，因為它們會讓生活變得複雜得多，每個人都有既得利益去參加會議、拜訪其他顧問，它會自成體系。
在典型的大公司裡，有一個薪酬委員會。正如我過去指出的，他們通常不會把杜賓犬放在薪酬委員會上。他們——他們尋找的是被鎮靜過的吉娃娃——（笑聲）
我曾擔任過 19 個董事會的成員。他們曾經把我放在一個委員會裡，我是主席，結果我被否決了。你還記得嗎，Charlie？（笑）
CHARLIE MUNGER：我當然記得。
WARREN BUFFETT：是的。那——
CHARLIE MUNGER：是被兩個非常優秀的人否決的。
WARREN BUFFETT：是的，非常棒的人，實際上。他們——你知道，事情的本質是，現在，特別是有了 Sarbanes-Oxley 法案，有很多委員會會議。董事會議充斥著流程。
桌子的一邊是一些人，他們通常花一兩個小時，聽取人力資源部門和一些外部顧問提交的一堆材料。
我從未見過人力資源部門的負責人或顧問進來說：「你找的這個笨蛋只值你一直付給他的一半工資。」這種事根本不會發生。
所以，你知道——這是一種雙方利益強度很少相等的情況。董事們常常在處理我的朋友 Tom Murphy 過去稱之為「玩錢」的事情，而執行長在處理對他來說非常重要的事情。
所以你必須預料到這樣的情況會隨著時間的推移而被操縱。不是隨著時間的推移，而是立刻，實際上。
這種情況正在發生一些變化。但在很大程度上，它不是由執行長們領導的，董事們也很難——做很多事情。
他們會拿到一張紙，上面顯示了其他地方的可比數據，每個人都認為他們的執行長在前 25% 或之類的。所以會產生一種棘輪效應。
現在股票期權失寵了，所以限制性股票就來了。但目的是為執行長們保留非常大的蛋糕。如果我需要錢，我可能也會做同樣的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我寧願把一條毒蛇扔進我的襯衫前襟，也不願聘請薪酬顧問。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：告訴我你到底喜歡哪種顧問，Charlie？（笑聲）
他不會回答的。
我們不考慮投資「類別」
WARREN BUFFETT：我們去 5 號麥克風。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：Warren 和 Charlie，早安。我叫 Mo Spence，來自內布拉斯加州滑鐵盧。
多年前，您列出了您認為適合 Berkshire 的四、五種投資工具，我相信其中包括普通股、長期債務和套利機會。
鑑於您在今年年報中的評論，我想知道您是否可以按優先順序回顧一下該清單，並具體評論它們，包括當前套利的環境。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，你提到的項目——你可以按高級債券，你知道，相對於垃圾債券來細分。
你提到的項目都是替代方案。你知道，Charlie 和我坐下來思考用 Berkshire 的錢做什麼是最好的。這是一個相當簡單的命題。
我們有一些我們有能力做出判斷的事情，也有一些我們沒有能力做出判斷的事情。所以我們縮小——我們希望將範圍縮小到我們認為可以理解的投資。這些投資的數量是合理的，儘管也有很多我們無法理解的。
我今天說的任何話，你知道，明天都可能改變。我們不會單獨考慮這些類別。
現在，在像 2002 年夏天到仲秋那樣的時期，當垃圾債券變得非常有吸引力時，我們買了很多。但我們並沒有做出什麼購買垃圾債券的重大決定，我們只是開始看到一些東西，個別的項目，開始向我們尖叫，你知道，「買，買，買」。然後那種情況結束了。
所以我們不會在早上上班時考慮哪個類別——我們如何排定類別的優先順序。你知道，我們持開放態度，無論我們那天看到什麼，只要它克服了，或者跨過了我們把錢從短期現金中取出並投入的門檻。
它可能是套利——現在不太可能是套利，因為那是一種遊戲，要在對 Berkshire 產生有意義影響的規模上進行，是很難做到的。
我的意思是，拿非常大的交易來說，這是我們過去成功做過的事情。多年來，我們在套利方面賺了很多錢，過去有時還相當穩定。
但是我們不——Charlie 和我沒有一個我們每天、每月或每年都會討論的檢查清單，來排定類別的優先順序。
我們只是希望——我希望他有個好主意，他希望我有個好主意。當我們有了一個好主意，我們就會大舉行動。
它們現在必須很大，這在可供我們選擇的方面是一個限制因素。
如你所知，如果你讀了年報，你知道，我們在貨幣上持有 значительная позиция (significant position)。我們正在購買生前和解保單，就我剛才提到的交易而言。
我們對任何我們能理解的事情都持開放態度。Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你實際上要求我們在我們目前不太感興趣的兩三個活動之間確定優先順序。而這不是我們花很多時間做的事情。
換句話說，我們擁有所有這些現金，是因為我們目前不太喜歡這些領域中的任何一個。花所有時間思考那些你顯然不會做的事情的優先順序，對我們來說是相當徒勞的。
WARREN BUFFETT：是的，我想我這裡有一張幻燈片，但我沒有。但它——當我們在 2002 年夏天到秋天購買垃圾債券時，我們確實在購買證券——我們把它限制在我們能理解的那種垃圾債券，這遠非整個領域——但我們確實在以 30%、35%、40% 的到期收益率購買東西。
現在，我們以購買普通股的心態購買這些。
有趣的是，在 12 個月內，一些同樣的證券，之前收益率是 30% 或 35%，價格漲到收益率只有 6%。我的意思是，當你想到這種情況發生在一個並非處於蕭條或其他困境的國家時，這真是令人矚目。
我的意思是，證券市場的價格確實會做出驚人的事情。當它們做出對我們有利的、令我們驚訝的事情時，你知道，我們會採取行動。
但我們今天不知道明天要做什麼。我們有——你知道，我們有一些事情——一些我們可能在做的事情。它們很可能——很可能我們明天會做，但——我們不會就此召開任何委員會會議。
而且，你知道，這種有人說，「你應該把 50% 的錢放在債券裡，35% 放在股票裡，15%——」的說法。我們根本不經歷那樣的事情。我的意思是，我們認為那是胡說八道。
還有進一步的想法嗎，Charlie？
顯然沒有進一步的想法。（笑聲）
「預測高增長率非常危險」
WARREN BUFFETT：6 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：早安，先生們。我叫 Tony Ado（PH），來自新澤西州。
Buffett 先生，我的問題是關於企業估值和增長。在您的一封信中，您提到了盈利除以折現率與增長率之差的折現公式。
但是，如果增長率大於折現率，並且如果我們使用這個公式，那麼我們會得到一個負數。解決這個問題的一種方法——讓我們稱之為方法 A——是設定兩個增長階段，一個是高增長階段，第二個階段是低增長階段。
第二種方法，方法 B，是估計公司第三年的盈利是多少，然後將其乘以平均市盈率，得到第十年的價格。
我不知道您是使用方法 A 還是方法 B，但如果不是，我想請問 Buffett 先生，如果增長率大於折現率，您如何估計一家公司的價值？
WARREN BUFFETT：嗯，你指出了一個有趣的數學關係。因為如果你使用現值折現公式，並且你放入一個高於折現率的增長率，正如你所假設的，答案當然將是無窮大。
有很多管理層喜歡認為他們的股票價值無窮大，但我們——（笑）——還沒有找到一個。
這個精確的主題在大約 30 年前由一位名叫 [David] Durand 的人寫的一篇名為《聖彼得堡悖論》的論文中涵蓋了。在某處，我們的辦公室可能有一份副本。我猜，如果你去 Google，輸入 Durand 這個名字，再輸入 St. Petersburg，你或許能調出那篇文章，儘管它們在舊文章方面不一定很棒。
所以如果你想要，我們會——如果你讓我們辦公室的人知道，我們會找找看能不能找到。
預測高增長率變得非常危險，因為你會陷入這個悖論。如果你說一家公司的增長率從現在到世界末日都是 9%，而你使用 7% 的折現率，它就會失控，你知道，你會得到無窮大。這就是人們陷入困境的地方。
將極高的增長率預測到非常長的時間段的想法，已經導致投資者損失了，你知道，非常非常巨大的資金。
沒有多少公司——只要看看《財富》500 強，回溯 50 年——他們正在紀念這個——看看當時在那裡的公司，有多少真正保持了遠高於 10% 的增長率。這不是一個容易跨越的障礙。當你達到 15% 時，你知道，你就進入了稀薄的大氣層。
所以這——預測高增長率存在真正的危險。Charlie 和我很少——幾乎從不——達到很高的數字。那樣做可能會損失很多錢。
你可能偶爾會錯失一個機會，但我還沒見過有人通過那樣做而持續成功。而且你確實會遇到你提到的這個悖論。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，你顯然是對的，當你得到一個無窮大的數學結果時，要退後一步，意識到那不可能發生。當然，人們的做法是預測增長率會降低，並且最終停止。然後你會得到更現實的數字。除了這樣，還能做什麼呢？
NYSE 專家系統「運作得相當好」
WARREN BUFFETT：好的，我們去 7 號麥克風。我相信是在這邊。
AUDIENCE MEMBER：是的，我叫 Jack Oneil（PH）。我來自明尼蘇達州新布萊頓。謝謝您提供在這裡提問的機會，也謝謝您讓我們有機會向您和 Charlie 學習。
我有一個兩部分的問題，我正在刪除第一部分，那部分涉及到我對國家如何能繼續承受這個不斷膨脹的國債的擔憂。
我的第二個——我的問題是，您對紐約證券交易所（New York Stock Exchange）專家制度的必要性有何看法？謝謝。
WARREN BUFFETT：Charlie，你想處理那個問題嗎？（笑）
CHARLIE MUNGER：嗯，謝謝你，Warren。（笑聲）
總的來說，我認為專家系統多年來運作得相當不錯。最近可能出現了一些問題，但平均來看，它長期以來運作得相當好。我並不太驚訝那些整天站在那裡的人賺了不少錢。
WARREN BUFFETT：Charlie 實際上擁有一家專家公司，你應該知道這一點。這就是我把問題交給他的原因，儘管他發表了諷刺的言論。（笑聲）
你和 Jack [Wheeler] 在太平洋海岸證券交易所擔任 General Motors 的專家多久了？
CHARLIE MUNGER：大約 13 年。
WARREN BUFFETT：是的——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：你正在看著一位經驗豐富的專家。
Buffett 預測衍生性金融商品將引發「大問題」
WARREN BUFFETT：我們去 8 號吧。
AUDIENCE MEMBER：早安，先生們。我是來自亞利桑那州鳳凰城的 Neil Steinhoff。
感謝提供 TIPS 的提示。也感謝您在通訊——您的年度信函——中提供的關於書籍的資訊。我特別喜歡 Maggie Mahar 的《Bull!》，我想是這本。
我對美國未來的許多不同原因感到擔憂。政府和個人累積的債務，有利於前五名高管的股票回購仍在繼續。衍生性金融商品的瘋狂以及市盈率也同樣瘋狂的高估市場。有任何評論嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，你想讓我們評論哪一個？你只能問一個問題。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：衍生性金融商品。
WARREN BUFFETT：衍生性金融商品。
嗯，Charlie 和我已經表達了我們對衍生性金融商品的看法。你知道，我們不認為在任何特定年份，衍生性金融商品必然會導致或極大加劇某些金融創傷的可能性很高。但我們認為這種可能性是存在的。
我認為看看像 Freddie Mac 這樣的機構很有意思，那裡有一個機構，可能有數百名金融分析師在關注——當然，肯定有幾十名金融分析師在關注。你有一個監管辦公室。你有一個由國會創造的機構，想必有委員會會對他們的活動感興趣。
董事會裡有兩位你能找到的最聰明、最高級別的人，就固定收益市場而言，是 Marty Leibowitz 和 Henry Kaufman，而且你還有一群其他非常優秀的董事。
而且，在有審計師在場的情況下，他們在相當短的時間內設法將盈利誤報了約 60 億美元。
現在，所有這些並非都由衍生性金融商品造成，但其中很大一部分——60 億美元，你知道，即使在——嗯，在任何地方都是真金白銀。其中很大一部分是由衍生工具的活動促成的。
現在你可以看看 Freddie Mac 2000 年，不管是哪一年，'2 年還是 2001 年的年報。你可以閱讀註腳，你可以閱讀審計師的證明。你可以看到一群高級別、非常聰明的董事。
你可以因為華爾街有幾十個人，他們的報酬就是為了追蹤相對較少的股票，他們在研究這個，而且他們一直有電話會議而感到安慰。
最終，發生了什麼？是 60 億美元。如果他們願意，可能就是 120 億美元。
衍生性金融商品可能會引發很多麻煩。正如我們指出的，Charlie 和我已經看到它發生了。
當有一筆衍生性金融商品交易，特別是複雜的交易時——那些普通的，可能人們不會遇到大麻煩——但是當你有一筆複雜的衍生性金融商品交易，投資公司 A 的交易員在一邊，投資公司 B 的交易員在另一邊，他們記錄了一筆交易——這必須是他們兩人之間的零和遊戲——並且兩者都在當天將利潤記入帳簿——我從未見過他們兩者都在當天記入虧損——這很容易滋生弊端。而且規模絕對巨大，並且一直在擴大。
我會告訴你，我知道一些擁有大量衍生性金融商品活動的公司的管理層，他們並不清楚正在發生什麼。
我們不清楚 Gen Re Securities 發生了什麼。我們無法弄清楚。我們試圖弄清楚。我們做不到。而那遠非，你知道，最廣泛或最複雜的衍生性金融商品操作。
我們在 Salomon 有過同樣的經歷。但無論 Salomon 的數字是多少，今天都會是它的好幾倍。1991 年的一個星期天，我們正在準備——或者說我們讓律師準備——Salomon 的破產文件。
如果財政部沒有改變主意，我們會在曼哈頓某處找到一位法官。他可能正在看棒球，吃爆米花。我們會走到他門口說：「你知道，這是 Salomon 的情況。有這些 1.2 兆美元的衍生性金融商品合約，另一方認為是好的，但它們將變得一文不值，」還有很多其他事情，而且，你知道，「這是你的事了。」
在證券世界裡，很多事情的相關性是人們意想不到的。全世界都有人在遵循類似的策略，就像 Long-Term Capital 遇到問題時那樣。
金融世界——在某種程度上——是在一觸即發的狀態下運作的。人們想搶先一步，走在別人前面。
當你進行大量交易，而許多人對此只有模糊的理解時，你就在製造一個潛在的巨大問題，這個問題可能是由於其他一些外生事件引發大規模違約而產生的。這對金融市場可能具有極大的破壞性。
所以我們認為它們在社會上的使用是危險的。順便說一句，我們自己也使用它們。你知道，我們讓它們有抵押。我們從中賺了錢。
但我預測，在未來 10 年的某個時候，你會遇到一些非常大的問題，這些問題要麼是由人們在衍生性金融商品中的活動引起的，要麼是被其大大加劇的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為部分麻煩——你談到的——是因為人們沒有充分考慮後果的後果。
這是一個常見的錯誤。你開始嘗試對沖利率變動，當你有一個抵押貸款組合，人們可以選擇提前償還抵押貸款時，這是一件非常複雜的事情。
然後，根據會計慣例，對沖開始使季度業績變得不穩定，而不是像所有機構分析師喜歡的那樣平穩規律。所以他們又給了我們另一批衍生品來平滑回報。嗯，現在你已經變成了說謊。
嗯，一開始就夠複雜了。但是當你在過程中加入說謊時，那就是瘋帽匠的茶會了。
然而，這種情況發生在擁有巨大金融專業知識的著名董事坐在董事會裡。這表明專業知識救不了你。必須有人有常識說：「我們就是不去那裡。」太難了。
WARREN BUFFETT：Charlie 曾是 Salomon 的審計委員會成員，並將其變成了，你知道，六、七個小時的會議。我想你發現了在單一合約上存在數千萬美元的錯誤標記，而那裡有成千上萬份合約。是不是這樣？
CHARLIE MUNGER：我認為可以公平地說，那是瘋狂的，而且會計師們出賣了自己。
WARREN BUFFETT：嗯哼。（笑聲）
這很有趣。你或許——如果你心情有點不好，你或許可以去參加某家在衍生性金融商品方面持有大量頭寸的公司的股東大會，就一些更深奧的交易稍微盤問一下執行長。
它們變得非常非常複雜。它們變得令人難以置信，就試圖弄清楚後果而言。
你可以確定的一件事是，進行交易的交易員肯定會希望將其標記為盈利，要麼立即，要麼在一兩年內，因為他通常根據當年的數字獲得獎金，而且會在 20 年內完成，因為其中一些期限很長。當後果落在公司頭上時，他已經走了。
任何時候，當你有一些非常聰明的人有動機去錯誤標記事物時，你就會得到錯誤標記，或者以不恰當的方式承擔風險的誘惑。
最初對於衍生性金融商品，提出的論點是它會分散風險。也就是說，你知道，Coca-Cola 公司面臨外匯風險，或者某家銀行面臨，你知道，利率風險。
理論是，你會使用這些衍生性金融商品將風險分散到整個系統中。事實上，現在有很多人提出這個論點。
我想說的是，在很大比例的時間裡，它可能以那種方式運作。但重要的時刻是當系統加劇了風險，並將巨大的信用風險置於極少數機構身上時。
相信我，Coca-Cola 公司在一年中承受外匯或利率風險的能力，比一些擁有大量頭寸的衍生性金融商品交易商要好得多。
而且我認為，實際上，由於衍生性金融商品的存在，系統中的風險比衍生性金融商品的倡導者所說的因其活動而分散的風險要大得多。
Bill Gates 擔任下一任 Berkshire 主席？
WARREN BUFFETT：9 號麥克風，請？
AUDIENCE MEMBER：早安。Robert Piton（PH）來自伊利諾州芝加哥。非常感謝您關於投資以及人生的無數見解。
我的問題與 Bill Gates 有關。您曾公開表示 Bill Gates 可能是您一生中遇到過最聰明的人。Charlie，很抱歉告訴你這個。
WARREN BUFFETT：不，我並沒有完全這麼說——但你很接近了。（笑）
AUDIENCE MEMBER：我很接近。您也提到過他可以做您的工作，但您可能做不了他的工作。
WARREN BUFFETT：那完全正確。
AUDIENCE MEMBER：好的。既然如此，考慮到他的才能、成就、以及在 Microsoft 內部凝聚優秀人才的能力，您是否會考慮讓他通過以下兩種方式之一成為 Berkshire 未來的主席？
要麼是合併——如果合併沒有意義，因為它是一家科技公司而您不懂，所以您不想與 Microsoft 有任何關係。
第二種是他辭去 Microsoft 主席職務，以便維持您組建的傑作，以及讓 Berkshire Hathaway 所有公司的這些非常有才華的經理人，在一位您因其成就和才能而如此尊敬的領導者下團結在一起。
WARREN BUFFETT：是 Bill 讓你來的嗎？（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：他沒有。
WARREN BUFFETT：不，我知道。
你知道，這不是一個瘋狂的建議，但我們有更好的答案。
Bill 可以把我的工作做得很好。而我做不了他的工作。但我們在 Berkshire 組織內部至少有四個人，在很多方面，可以比我做得更好。可能在一兩個方面，他們在某些部分可能不如我。但他們會是了不起的繼任者。
在這種情況下，我們比 Berkshire 歷史上任何時候都更有福氣。如果你回溯 15 年，我們沒有四個。
隨著我們增加業務，這些業務帶來更多潛在的未來領導者並非不可思議。所以我們裝備精良。
而且我們會——除非發生極其不尋常的事情——我們會有一位來自 Berkshire 內部並且已經在這裡很長時間的領導者來接替我。
這樣做的一個優勢——如果對象是 Bill，這未必是劣勢——但這樣做的一個優勢是，我們非常喜歡 Berkshire 的文化。讓一個在這種文化中運作了多年的人來領導，我認為是一個加分項。
另外，你知道，我們已經看到了他們是如何工作的，我們了解他們的優點和缺點。我們現在裝備非常精良。
而 Bill，我認為——在他減少在 Microsoft 的時間，他可能會——你知道，Gates foundation 可能會佔用他更多的時間——我真的不認為他在尋找我的工作，儘管他可能會對這裡的薪酬水平垂涎三尺。（笑聲）
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒什麼要補充的。
提升投資知識的閱讀清單
WARREN BUFFETT：好的，我們去 10 號。
AUDIENCE MEMBER：我叫 Oliver Graussa（PH），來自奧地利維也納。
我學過經濟學，讀過大約 40 本關於投資的書，想成為像您一樣成功的投資者。
Buffett 先生和 Munger 先生，當你們兩位年輕得多，投資資金少得多時，哪些出版物是獲取一些優秀投資理念以取得如此成功的最佳選擇？平均來說，你們每週花多少小時閱讀關於公司的資料？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，當我們年輕的時候，我們花了——可能 Charlie，和現在相比，花了多得多的時間——我花了相當多的時間——研究公司。
但是我們——如果我們重新來過，我們會幾乎以同樣的方式重新來過。
我們會審視視線範圍內所有我們認為能夠理解的東西。而且——世界在這方面並沒有改變。可能會有更多人這樣做，但現在有更多的公司可以研究。
我們會——我們會閱讀視線範圍內所有關於我們認為可以理解的業務和行業的資料。
我們會尋找那些相對於價值而言非常便宜，讓我們眼前一亮的東西。我們會擁有一個巨大的優勢，因為我們會用少得多的資本運作，這意味著潛在想法的範圍會大得多。
但是沒有——在我看來，現在分析證券和 50 年前沒有什麼不同。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們讀了很多書，也思考了很多。我不認識任何有智慧而不大量閱讀的人。
另一方面，僅僅這樣做是不夠的。你必須有一種性情，真的，能夠抓住正確的想法並對這些想法採取行動。我認為大多數大量閱讀的人沒有必要的性情，他們抓住了一些想法，或者他們只是被大量的材料弄糊塗了。當然，那樣是行不通的。
WARREN BUFFETT：是的，可能有些東西——Phil Carret 過去常常談論擁有「金錢頭腦」（money mind），我會稱之為「商業頭腦」（business mind）。而且，你知道，有些人，即使智商相同，也更適合其中一種而非另一種。性情是至關重要的。
我的意思是，如果你無法控制自己，無論你帶來多高的智力，你知道，你都會遭遇災難。Charlie 和我已經看到過一個又一個——
這不是一個需要非凡智力的行業。它確實需要非凡的紀律。
那不應該那麼難。但當我有時環顧世界時，顯然這是相當困難的。我的意思是，幾年前全世界在投資方面都有點瘋了。
你會自問：「這怎麼可能發生？他們難道沒有從早期的事件中學到任何東西嗎？」但是，你知道，我們從歷史中學到的是，人們不會從歷史中學習。你肯定會一直看到這種情況發生在金融市場上。
順便說一句，你提到了書。Charlie，你今年沒有推薦任何書嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，有一本我非常喜歡的書我買不到，因為它只在英國出版。但它遲早會到這裡的。書名叫《Deep Simplicity》，作者是 John Gribbin。這是一本非常棒的書。當然，這是一個很棒的書名：《Deep Simplicity》。這正是我們都在尋找的。
WARREN BUFFETT：我一直在讀《萬物簡史》（A Short History of Nearly Everything）。讀到 18 世紀人們思考如何計算地球重量之類的事情，真是令人印象深刻。
你會認為，能夠做到那樣的頭腦在金融事務上會做得很好。但是，你知道，如果你記得，Isaac Newton 花了他一生中相當長的一部分時間試圖將鉛變成黃金。他或許能成為一個不錯的股票經紀人。（笑聲）
但這對他的財務狀況沒有多大幫助。Charlie 比我更了解 Isaac，所以——
CHARLIE MUNGER：嗯，而且他損失了巨大——
WARREN BUFFETT：是的，在泡沫中——
CHARLIE MUNGER：——他淨資產的一部分在南海泡沫（South Sea Bubble）中損失了。所以他投資於一個絕對騙人的狂熱。而這位是世界上最聰明的人。所以僅僅智商分數是不夠的。
讚賞財政部打擊避稅天堂
WARREN BUFFETT：11 號麥克風，請。
AUDIENCE MEMBER：我叫 Martin Wiegand，來自馬里蘭州貝塞斯達。感謝您主辦這個精彩、有教育意義且充滿樂趣的週末。我們——
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你的到來——
AUDIENCE MEMBER：——感謝。
WARREN BUFFETT：——Martin，是的。（掌聲）
AUDIENCE MEMBER：在今年的年度報告中，您為 Berkshire 的納稅記錄辯護，反駁了某些報紙專欄作家和（美國財政部稅務政策）助理部長 Pamela Olson 的批評。
與其他大型公司，特別是保險公司相比，Berkshire 是否繳納了其公平份額的稅款，以便我們可以自豪地穿著印有美國國旗的 Berkshire Activewear？
WARREN BUFFETT：順便說一句，Pamela Olson 今天也在場。我不知道她是否能站起來。但我欠她一個道歉。
她作為公務員做得非常出色，我在年報中稍微調侃了她一下。但她實際上在財政部積極工作，打擊避稅天堂和一些 Charlie 和我認為不應該存在的事情。所以我對 Pamela 表示欽佩。而且，就像我說的，如果她在場並且能站起來，我們會給她掌聲。（掌聲）。
一些避稅提案——我昨天和她見了面——她告訴我一些我自己也看到過的事情。但是一些已經完成的事情，在某些情況下是由最著名的審計公司贊助的，你知道，絕對是令人作嘔的，而且在我看來，至少是中產階級可能支付了遠超他們應付的稅款的原因，就籌集維持政府所需的總資金而言。
Berkshire，正如我們在報告中指出的，是財政部的重要貢獻者。正如我提到的，如果全國只有 540 個實體繳納我們所繳納的所得稅，那麼其他人就什麼都不用繳了，沒有社會保障，什麼都沒有。
我們沒有——我的意思是，我們可能擁有免稅債券。我們擁有股息，收到的股息可以獲得抵免。但我們對我們收入的非常非常高的比例——包括資本利得——我們按 34% 的全額公司稅率繳納。
所以去買印有國旗的 Fruit of the Loom 內衣吧，你有權穿它。（笑）
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒什麼要補充的。但你低估了當我們領先的會計師事務所開始以或有費用出售這些欺詐性避稅方案時，滲入其中的邪惡。
其中一家實際上向我解釋說，他們是一家有道德的欺詐性避稅方案銷售商。（笑聲）
他說：「其他公司只是把這些賣給任何人。而我們只賣給我們最重要的 20 個客戶，這樣它們就更有可能保密。」
WARREN BUFFETT：是的。當然，律師們會出具意見書，這樣，如果他們真的被抓到這些他們希望沒人會注意到的、因為它們如此晦澀、 convoluted 的事情，律師們出具的意見書就能讓他們——你知道，當國稅局找上門時，他們可以揮舞那封信說：「哦，天哪，我們很抱歉犯了個錯誤，但我們是根據律師的建議做的，因此你們不應該評估欺詐罰款或任何東西。」我的意思是，他們會——我們不想把律師排除在外，Charlie。（笑）
我們有來自頂級審計公司的人來我們辦公室。不是我們使用的審計公司，我想澄清這一點。但我們有來自頂級審計公司的人帶著這些提案來我們辦公室，他們說我們必須簽署放棄我們節省金額的一定百分比。然後他們會給我們這些專有方法，你知道，這通常涉及大約 20 個離岸信託和世界各地的合夥企業以及各種各樣的事情。
許多——部分設計是讓這麼多實體參與其中，以便在報稅表上這裡或那裡彈出的數字，沒有哪個稅務代理能弄清楚交易的全部內容。
你知道，這——那些——因為這個而不繳稅的人，增加了這個房間裡的人的稅收。所以我們——我為 Pamela 在這方面的努力鼓掌，還需要做更多的工作。
「如果你不識數，你會是個笨蛋」
WARREN BUFFETT：我們將去 12 號，請。
AUDIENCE MEMBER：早安。我叫 Johann Freudenberg（PH），來自德國。
Munger 先生，您在一次演講中說，科學現實往往只有通過數學才能揭示，好像數學是上帝的語言。您能詳細說明這一點嗎？特別是告訴我們為什麼數學常常能反映現實的原因？謝謝。
CHARLIE MUNGER：事情就是這樣。（笑聲）
如果你——就好像上帝創造了世界，只有精通數學的人才能理解它。
我認為你可以很好地處理普通的人類活動。但如果你想理解，比如說，科學，沒有數學你做不到。事情就是這樣。在商業中，如果你不識數，你會是個笨蛋。
WARREN BUFFETT：繼續說，我在嚼東西。（笑聲）我們會回去——繼續。
CHARLIE MUNGER：商業的好處是你不需要懂任何高等數學。
WARREN BUFFETT：懂高等數學可能是一種劣勢，Charlie。
CHARLIE MUNGER：是的，我認為是這樣。因為你會尋找機會使用這個奇妙、複雜的工具。總的來說，那樣做遠不如僅僅使用簡單的數學有效。
WARREN BUFFETT：是的。當我媽媽給我唱關於複利的歌時，真的沒有必要再深入了。（笑聲）
Buffett 的 100 億美元 Walmart 錯誤
WARREN BUFFETT：讓我們回到 1 號。
AUDIENCE MEMBER：我叫 David Farlow（PH），來自明尼蘇達州明尼亞波利斯。謝謝你，Warren 和 Charlie。
幾分鐘前您提到了從歷史中學習的重要性。在過去幾年中，您從未進行的投資中學到了什麼，現在後悔沒有進行這些投資？
WARREN BUFFETT：嗯，我們犯的錯誤，而且我們犯了一些——有些是重大的——有兩種。一種是當我們完全沒有投資於我們理解的、便宜的東西時，也許是因為我們甚至沒有足夠努力地查看整個清單，或者因為，出於某種原因，我們只是沒有——我們沒有採取行動。
第二種是開始涉足某項本可以成為非常大的投資，卻沒有將其最大化。
Charlie 非常相信這樣一個觀點：當有事情應該做的時候，你不能袖手旁觀，而應該全力投入。
這基本上是我們一直努力去做的。但有時候——通常發生在我開始以 X 的價格購買某樣東西，然後它漲到 X 加八分之一或其他一些無法忍受的價格時——我就停止了或者等待它回落。我們因此錯失了，在某些情況下，數十億美元的利潤，因為我實際上被某個初始價格錨定了，而我本可以在之後支付更高的價格，這實際上是無關緊要的。
CHARLIE MUNGER：你還有比 Walmart 更糟糕的事情要懺悔嗎？
WARREN BUFFETT：不，Walmart——我讓我們損失了大約——現在已經達到 100 億了。（笑聲）
我讓我們損失了大約 100 億。我當時打算以大約 23 美元的價格購買 1 億股 Walmart 的股票（拆分前）。Charlie 說這聽起來不像是有史以來最糟糕的主意，這——對他來說，我的意思是，這簡直是無上的讚揚。（笑聲）
然後，你知道，我們買了一點，然後它漲了一點點。我想，「嗯，你知道，也許它會跌回來」或者什——
誰知道我當時在想什麼？我的意思是，你知道，只有我的精神科醫生能告訴我。而那種猶豫不決，不願多付一點錢——目前的代價大約是 100 億美元。
還有其他例子。不幸的是，未來可能還會有更多例子。
但是那是——那是——另一方面，這並不困擾我們。我的意思是，你知道，談論它或許有一點教育意義，我很高興回答這個問題。
但最終，我們在 Berkshire 會犯很多錯誤。我們過去犯過，將來也會犯。
你知道，如果你打高爾夫球的每一桿都是一桿進洞，那就不會——你知道，這項運動很快就會失去趣味。所以你偶爾需要打幾桿到樹林裡，只是為了讓它更有趣一點。
我們會盡量不經常這樣做。但那將是我們會犯的那種錯誤。我們可能不會犯那種——儘管我們犯過——我們在 Dexter Shoe 上犯過一次——但我們可能不會犯那種讓我們損失慘重的錯誤。我認為，你會發現未來更多的是不作為的錯誤，而不是作為的錯誤。
Charlie，你還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。至少我們不斷地反思過去我們錯失機會的場合。由於那些機會，你擁有但沒有接受的機會，不會出現在財務報告中，大多數人根本不去想它們。至少那是我們不會犯的錯誤。我們會讓我們自己為錯失機會的錯誤而懊悔，就像我們剛剛做的那樣。
很難找到一位優秀、誠實的股票顧問
WARREN BUFFETT：好的，2 號。
AUDIENCE MEMBER：Warren 和 Charlie，我叫 Peter Brotchie，來自麻薩諸塞州貝弗利。我想感謝你們兩位幫助我成為一個更好的商人和更好的投資者。也許更重要的是，你們通過榜樣，為我樹立了一個道德指南針上的真北方向，讓我得以遵循。
雖然教育經歷非常棒，但我發現，擁有一家成功的企業和一個大家庭的需求，讓我沒有時間去應用我因成為這個狂熱團體的一員而習以為常的研究姿態。
請想像一下，您年輕了 30 歲，並且您的投資打孔卡上只剩下——
WARREN BUFFETT：我喜歡他。
AUDIENCE MEMBER：——幾個洞了。如果您處於我的情況，考慮到您會將持股分散到 Berkshire Hathaway 之外，在這種環境下，您會如何選擇投資經理？或者正如 Charlie 剛剛在談到基金會時討論的那樣，您會尋找另外兩家偉大的公司通過普通股進行投資嗎？
WARREN BUFFETT：Charlie，你來試試這個怎麼樣？
CHARLIE MUNGER：嗯，當然你是在尋找，那是生活樂趣的一部分。而且——但我會說主要的教訓是，你不太可能在一生中找到很多。當你找到一個你真正思考過並有信心的，看在上帝的份上，不要小氣地去做。
認為非常聰明、有投資技巧的人應該擁有高度分散的投資組合的想法是瘋狂的。這是一種非常傳統的瘋狂。而且所有的商學院都在教這個。但他們是錯的。（掌聲）
WARREN BUFFETT：尋找其他顧問的問題是一個棘手的問題。我的意思是，當我在 19——在 1969 年底結束我的合夥企業時——我有很多依賴我的合夥人，我將把很多錢寄還給他們，你知道，我感到有義務至少為他們建議一些替代方案。
我推薦了兩個人，我知道他們非常優秀而且非常誠實。不久前我們讓其中一位加入了董事會，今天再次確認了——Sandy Gottesman。另一位是 Bill Ruane。
那時我在投資界已經待了很長時間，那是我認識的兩個人，但他們或多或少是我的同時代人。多年來我逐漸了解了他們，我觀察了他們很長時間。
所以我不僅知道他們的結果，而且我知道他們是如何取得結果的，這非常重要。我現在不認識那一代的經理人。但是，在我認識的人數眾多的情況下，我只能想出兩個人，在我非常活躍的時候，這說明了尋找經理人的困難。
我幾乎可以向你保證的一件事是，那些四處遊說機構投資者的推銷型人物，很不可能通過任何長期的能力測試，有時甚至包括誠信。
發現一個投資者不是一件容易的工作。我認為可能更容易，取決於時間的多少——你知道，你提到有孩子和事業，以及你能投入的時間。每隔一段時間你確實會——如果你意識到投資世界，並且對正在發生的事情有某種基礎知識，你可以看到一些東西，你知道，就像我們幾年前在垃圾債券中看到的那樣，或者像我們多年前在股票更便宜的時候看到各種各樣的事情一樣。
你偶爾會看到一些你應該大量買入的東西。而且，正如 Charlie 所說，那才是你真正需要做的。我的意思是，這個房間裡的一些人多年前就大量買入了 Berkshire。事實是，他們不需要分散投資，你知道。我大量買入了。Charlie 也是。你會偶爾看到機會，但你不會每天或每週都看到。
如果你認為你每週都會看到一個機會，你會損失很多錢，因為會有人來告訴你他們有機會，他們可能不像我們在電影裡看到的那個傢伙那麼明目張膽——（笑）——但他們是他們的一個版本。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：挑選投資經理這件事最近被證明比我之前認為的還要困難。管理著全國共同基金的機構投資經理中有相當一部分人，實際上接受了賄賂以背叛自己股東的提議。
這就好比一個人來找你說：「我有一個絕妙的提議。為什麼我不殺了你母親，我們平分保險金呢？」這簡直荒謬。然而，相當一部分人說：「天哪，我想要一些保險金。」他們就這麼幹了。
WARREN BUFFETT：而且他們之前就已經很有錢了。
CHARLIE MUNGER：是的。他們因為這個瘋狂的決定而毀了自己，其中許多人。我認為他們中的許多人可能會認為結果是不公正的。
WARREN BUFFETT：還有——
CHARLIE MUNGER：我是說他們遭遇的失敗。
WARREN BUFFETT：有趣的是，當然，這是一個巨大的行業，那些沒有這樣做的人非常希望行業的聲譽不被玷污。他們中的一些人肯定知道發生了什麼。
我的意思是，這——我不——我很難想像大多數大型共同基金公司的人，即使是那些沒有——那些是共同基金管理公司——即使是那些沒有從事所提到活動的人，也不知道這件事。我的意思是，你只是——如果你在這樣一個行業裡，你會聽到正在發生的事情。
投資公司協會（Investment Company Institute）則忙於在一次又一次的會議上自我吹噓，並與立法者變得非常親近。
直到一位舉報人去找了（紐約州總檢察長）Eliot Spitzer，他以非常有限的人手非常有力地採取了行動，才有一件事情被做出來。
他揭露了，並將正在發生的事情刊登在頭版。但行業本身，有成百上千的人，大多數肯定知道發生了什麼——而且持續了很長時間。從未說過一句話。這——你知道，這讓你有點懷疑。
資產配置模型是「純粹的胡說八道」
WARREN BUFFETT：3 號？
AUDIENCE MEMBER：嗨，我是來自洛杉磯的 Bob Klein（PH）。
您在回答先前的問題時已經談到了資產配置——資本配置——的問題。但我想知道您是否能從風險管理的角度詳細說明。華爾街和理財規劃公司對他們的資產配置模型收取高額費用，比如 50% 股票，40% 債券等等。
我知道您採取更具機會主義的方法來建立您的投資組合和管理風險，正如您提到的——正如您舉例說明的——您的垃圾債券例子。
所以我只想請您詳細闡述一下您如何使用價格和價值作為風險管理和資產配置的工具，而不是帶著預先設定的、每個資產類別應分配多少比例的想法來處理。
WARREN BUFFETT：是的，我們認為最小化風險的最佳方法是思考。（笑聲）
而你有這樣的想法——你知道，你說，「我有 60% 的股票和 40% 的債券」，然後發布一個重大公告，現在我們把它調整到 65/35，就像華爾街的一些策略師或他們稱之為的什麼人做的那樣。
我的意思是，那一定是純粹的胡說八道。我的意思是，60/40 或 65/30——這根本就沒有任何意義。
你應該做的是擁有——你的默認倉位永遠是短期工具。無論何時你看到任何明智的事情可做，你都應該去做。你不應該試圖去匹配那樣的目標。
我覺得很有趣——我昨天剛在一篇文章中讀到，我想是關於 Google 那兩位夥計以及他們將要遇到的所有問題，因為他們每個人都將得到幾十億美元。我的意思是，那——我想寄一張慰問卡。我差點去了 Hallmark 商店，因為這篇文章一直在說——他們有這個可怕的問題和那個可怕的問題，他們將需要律師，他們將需要財務——他們不需要任何人。
那些傢伙比來找他們的人更聰明。他們沒有大問題，他們完全有能力自己想清楚。
有問題的是那些想向他們推銷服務的人，他們將不得不說服他們，他們有問題。
但是當你談論資產配置時，你看到的很多東西——都只是商品推銷。這是一種讓你認為，如果你不知道如何決定應該是 60/40 還是 65/35，你就需要這些人的方式。而在投資中你根本不需要他們。
大多數告訴你除非聽從他們並簽署他們的服務，否則你會陷入大麻煩的專業人士，你知道，他們擅長銷售，但是——
這就像我的前姐夫——曾在牲畜圍欄工作——過去常說的，人們會帶來牛或其他東西。我會問他，你知道，「你怎麼讓農民僱用你賣給 Swift 或 Armour 或 Cudahy，而不是你旁邊的那個人。我的意思是，你知道，牛就是牛，Armour 會以同樣的方式購買它。」
他給了我一個厭惡的表情，他說：「Warren，重要的不是你怎麼賣它們，而是你怎麼告訴他們。」嗯，華爾街有很多這樣的情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，人們一直渴望知道未來。你知道，國王過去常常僱用魔法師或預言家，他會看著羊的內臟或其他東西來尋找如何應對下一場戰爭的答案。所以一直以來都有一個市場，面向那些聲稱根據自己的專業知識知道未來的人。
現在仍然有很多這樣的事情在發生。這就像國王僱用看羊內臟的預言家一樣瘋狂。
人們有經濟動機去銷售一些靈丹妙藥。它可以被一次又一次地出售。
真正有趣的數字是，當你把市場的表現不佳，比如說，共同基金行業的表現不佳，這可能每年差幾個百分點，結合起來。而且這還低估了。
現在，如果你把共同基金的所有投資者都考慮進去，他們不斷地被一群想要佣金的經紀人從一個基金攪到另一個基金，現在你把一個低於正常的表現，由於共同基金投資的頻繁更換，又下降了三到四個百分點。
所以普通公眾從接觸專家那裡得到的結果非常糟糕。而這些傢伙卻在參加童子軍活動和社區募捐活動，並且是當地有信譽的人。
我認為這令人作嘔。通過成為向購買產品的人提供價值的系統的一部分來謀生要好得多。但沒有人因為我的理論而克制自己不去創建賭場之類的東西。
如果它能賺錢，那麼，在這個國家我們傾向於這樣做。
工傷賠償保險欺詐
WARREN BUFFETT：4 號麥克風。
AUDIENCE MEMBER：早安，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Steven West，我是北卡羅來納州摩根頓市的一位裝裱藝術品製造商。
我感覺與 Berkshire Hathaway 特別有聯繫，因為我既是 Nebraska Furniture Mart、Star Furniture 和 RC Willey 的供應商，也是 Larson Jewel 的客戶。
我的問題涉及工傷賠償保險公司對像我這樣的製造商實施的工傷賠償欺詐，我認為這是一個遠比本次會議迄今為止提到的醜聞更為嚴重的醜聞。
舉個例子，1998 年，當我試圖弄清楚為什麼我的經驗修正因子（experience mods）變得非常離譜時，我收到了一份損失記錄（loss run），我相信，錯誤地，還收到了一份來自我的保險公司的支票記錄（check run）。
這令人震驚。他們向北卡羅來納州聲稱的四筆 152,000 美元的損失，實際總額不到 6,000 美元。還有一筆索賠，他們聲稱花費了 70,072 美元，實際上只花了 86.88 美元。
很自然地，這讓我的公司進入了高風險池。這讓我損失了數十萬美元。
我的問題是，他們是否試圖對 Berkshire Hathaway 的公司，特別是勞動密集型業務，如 Dairy Queen，玩同樣的把戲？因為在過去的幾年裡，我無法從這些保險公司拿到一張已兌現支票的副本。他們拒絕交出來，即使有傳票也不行，他們的行為完全符合刑事欺詐。
現在，我關於 Berkshire Hathaway 問題——或公司——的問題是，你們的經理人是否意識到這一點，他們是否收到了保險公司聲稱用於解決工傷賠償案件的已兌現支票的實際副本？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我想說的是，保險的各個方面都存在大量的欺詐行為。
例如，在汽車保險方面，我的意思是，顯然，我們有欺詐處理部門，但我知道你的問題更多地是針對保險公司本身，而不是針對投保人、醫生、律師和其他各方實際發生的事情。
但我們發現，我們在欺詐預防或偵查上每花費一美元，我認為我們的回報遠超 10 美元。
在工傷賠償（workers comp）領域，你知道——我們在工傷賠償保險上損失的錢，我猜——我可能錯了，但我猜比幾乎任何其他險種都多。
不一定是作為保費的百分比，而是就總金額而言。這一直是一個非常艱難的時期。
所以從這個角度來看——我們在加州有一個小型的直接工傷賠償業務，叫做 Cypress。然後 Gen Re 承保了——承保了很多工傷賠償再保險，這有點像一場血洗。費率沒有覆蓋損失。
我想說的是，在我們經歷的損失中，或者至少是行業經歷的損失中，有相當一部分欺詐因素，特別是在直接層面。
但我——就你與保險公司的爭議而言，我不知道是哪家公司，但我想說的是，大多數——許多近年來從事工傷賠償業務的公司，特別是在加州，都希望自己從未涉足該業務。我的意思是，據我所知，他們並沒有通過欺詐投保人賺大錢。
但是 Charlie，你對此有什麼要說的嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，經驗可能是相關的。如果一家公司因為律師、醫生和索賠人對其實施的欺詐而陷入很多麻煩，並且其自身的事務因恐懼和痛苦而受到干擾，那麼這家公司很可能會開始對自己的投保人行為不端，以便將麻煩轉嫁給別人。我認為這只是人性。
但我認為工傷賠償中的主要欺詐不是由保險公司針對小企業主實施的。而是由索賠人、律師和醫生針對整個系統實施的。（掌聲）
WARREN BUFFETT：那確實會是我們的經驗。
順便提一下，我注意到你來自北卡羅來納州的摩根頓。我們在那裡有一家企業，Carolina Shoe。我們生產工作靴。前段時間我在北卡羅來納大學做過一次演講。事實上，我想他們還保留著錄音帶。
演講結束後——我在演講中提到我們在摩根頓有這家企業。一位學生後來走到我面前。當時有很多人，我和他握了握手，隨口閒聊，我問：「你從哪裡來？」他說：「我來自摩根頓。」
我說：「哦，」我說：「你認識 Carolina Shoe 嗎？」他想了一下，說：「我不認識她，但我想我認識她的家人。」（笑聲）
從未忘記那個傢伙。
公用事業法廢除將有助於 MidAmerican，但並非意外之財
WARREN BUFFETT：5 號。
AUDIENCE MEMBER：早安。Andrew Sole，來自紐約市。
我只想在提問前說，我對你們兩位先生懷有深深的欽佩和喜愛。本著這種精神，幾個月前我養了一隻黃金獵犬幼犬，它被自豪地命名為「Munger」。
WARREN BUFFETT：它會在家裡大小便嗎？（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：Charlie，你會非常自豪。他就像你一樣。我帶他去中央公園，數百名女性蜂擁而至撫摸他。
CHARLIE MUNGER：真的嗎？
WARREN BUFFETT：他名字起得好。他名字起得好。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：那是認真的，但這也很嚴重。
我的問題與《公用事業控股公司法》（Public Utility Holdings Company Act）有關，這顯然影響了 MidAmerica 的業務。
您曾說過，如果該法案被廢除，您將能夠向國家的能源基礎設施投入數十億美元。
儘管去年夏天這個國家發生了大面積停電，該法案仍未被廢除。我很好奇，如果 PUHCA 未被廢除，對 MidAmerica 可能會產生什麼影響。
WARREN BUFFETT：是的。《公用事業控股公司法》於 1935 年通過。這是對 20 年代公用事業領域發生的一些真正瘋狂行徑的反應，也是合理的反應，這些行徑在 Sam Insull 的案例中最為引人注目，但也發生在許多其他公司，如 Associated Gas and Electric 和其他各種公司。
公用事業資本結構存在金字塔式結構。該法案解決了許多錯誤的問題。在我們看來，該法案早已過時。我認為——我的意思是，負責執行的美國證券交易委員會（SEC），我認為那裡有很多人認為它早已不再需要。
我認為，已經有各種能源法案包含了廢除它的內容。但去年沒有通過任何能源法案。所以我們仍然生活在《公用事業控股公司法》之下。它確實限制了我們的行動。
但這是一個有趣的問題，如果它被廢除了，是否必然會帶來很多機會。因為如果它被廢除了，很有可能其他一些公司也會與我們競爭，就可能購買那些在法律存在時我們或他們難以收購的公用事業公司而言。
所以我不想讓你認為，如果它被廢除了，Berkshire Hathaway 就必然會值更多錢。
但我確實認為它應該——我的意思是，我認為這合乎邏輯。它——有很多——公用事業領域有足夠的適當監管，讓像 Berkshire Hathaway 這樣的強大公司投入資金是有利的——能源需要巨額資金。在我們可以有利地利用資本於該業務的範圍內，我們準備這樣做。這不應受到該法案的阻礙。
如果我必須打賭，那個法案可能會在某個時候被廢除。但它似乎並非，你知道，在不久的將來。這不一定意味著我們會變得更富有。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，但如果我們現在在該領域有一個絕佳的機會，我們會找到辦法去做。可能通過 MidAmerican，對吧？
WARREN BUFFETT：嗯，我們會找到辦法的。是的。
到目前為止，還沒有任何提交給我們的東西是我們無法完成的。現在它可能涉及一個更笨拙的結構，但我們還沒有——你知道，還沒有任何我們希望做但到了終點線，或者離終點線一碼遠時，我們說：「嗯，由於《公用事業控股公司法》，我們不能這樣做。」
現在，如果那項法案不存在，可能會提出其他事情。
但如果它消失了，對我們來說絕不會是意外之財。它可能會在一些非常大的交易上讓生活更簡單。
Berkshire 房地產業務將會增長
WARREN BUFFETT：7 號？抱歉，是 6 號。我跳過了 6 號。6 號。
AUDIENCE MEMBER：早安。我叫 Andy Lewis Charles，來自邁阿密。我想我代表大家祝願兩位先生身體健康。我本想祝你們財富持續增長，但我認為你們已經搞定了。
WARREN BUFFETT：我們還能用更多。（笑聲）
兩者都需要。
AUDIENCE MEMBER：說到 MidAmerican Energy，它旗下的一個子公司 HomeServices，我認為是一個巨大的機會。我很想聽聽您對其未來增長潛力的看法，特別是相對於像 Cendant Corporation 這樣的大型整合者。謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，HomeServices 會成長。HomeServices，如你所知，擁有許多——我記不清有多少了，但可能在大約 15 或 16 家左右——控制著許多當地的房地產公司。它們都保留了當地的身份。
在這方面，它有點類似於整個 Berkshire Hathaway 的模式，我們讓我們的子公司相當自主，它們的運作就像是——經理們的運作就像是他們自己擁有這些公司一樣。
嗯，HomeServices 在某種程度上也是如此，因為我們沒有全國性的身份，而 Cendant 則在幾個大品牌下運作。
我們在過去一個月或 6 週內在北卡羅來納州收購了一家公司，Prudential of North Carolina。我們最終會——毫無疑問，在我看來——我們最終會在未來 10 年內收購幾家或一大批額外的公司。
我們會——我們有很棒的管理層。我們喜歡這個行業。我們時不時會聽說機會。
去年，你知道，我們參與了大約 500 億美元的交易。我認為——我在這方面真的很模糊，但是——我最好不告訴你這佔全國總量的百分比，但這是一個非常小的百分比。這是很多交易，幾十萬筆交易。
例如，我們在南加州非常龐大。我們在明尼蘇達州非常龐大。我們在愛荷華州非常龐大。在奧馬哈和林肯這裡非常龐大。但還有很多地方我們根本不存在。
我們喜歡在各地收購領先的公司。我們有時喜歡在一個社區收購不止一家。
這是一個好生意。這是一個非常週期性的生意。現在，它非常好。未來五年我們會經歷一些時期。我相信我們會經歷一個非常緩慢的時期。但我們會繼續收購。我們會在生意不好的時候買，也會在生意好的時候買，取決於機構的價格和我們購買的業務類型。
我不知道它能變得多大。它會比現在更大。相對於 Berkshire 的總市值，它可能不會是——一個巨大的因素。但可以想像的是，隨著我們收購更多業務，我們也會找到其他與它們相關的事情去做。
我的意思是，買房對人們來說是件大事。你知道，他們通常同時也在買家具，也許我們可以提一兩個建議。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：關於那個業務，我沒什麼要補充的。
在反墮胎抵制後，慈善計劃無奈終止
WARREN BUFFETT：7 號。
AUDIENCE MEMBER：早安。我是來自維吉尼亞州亞歷山卓市的 Jim Hayes（PH）。
我不想重提舊事，但我真的很喜歡那個慈善計劃。假設您把它恢復回來，然後您個人選擇退出，然後我們給您一份獎金，相當於您本應獲得的金額。您會考慮嗎？
WARREN BUFFETT：你是指恢復股東指定捐贈計劃嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。
AUDIENCE MEMBER：是的。然後您個人選擇退出，然後我們可以進行股東投票，授予您期權獎金或某種稅收優惠的獎金。
WARREN BUFFETT：是的，我認為那樣可能會有點複雜。
此外，我並不是唯一一個向組織捐款的人，Charlie 也不是，主要是支持選擇權的組織，事實上超過——我不知道除了支持選擇權的組織外還有哪些——那些對 Pampered Chef 代表造成傷害的人。我們有幾十個，甚至可能有幾百個，在問題的兩邊都捐款。
我的意思是，如果你看一個類別——嗯，最大類的捐贈是給教堂的。其中最大的類別，我（聽不清）肯定是天主教堂。
我們有人向世界上的一切捐款，這正是我們想要的方式。我的意思是，無論如何——這是股東的錢。
所以即使你們兩個人退出，我們仍然會有組織對一些資金流向支持選擇權的組織感到憤怒。他們不會把氣撒在我們身上，因為他們傷害不了我們，而是把氣撒在一些非常無辜的人身上。
Charlie 和我都不喜歡這樣的情況：某個人——你知道，某位在愛荷華州迪比克或懷俄明州卡斯珀謀生的女士，她的生計因為我們的所作所為而被摧毀。
所以我們不情願地放棄了這個做法。我的意思是，我們——實際上，我有一次收到某個組織的來信——某個正在監控的組織——說他們不給——他們不在乎我們是給支持生命組織 1000 萬美元，給支持選擇權組織 1 美元，他們仍然會抵制我們的人。
嗯，抵制並不困擾我。我們一直都有一些，但規模很小。但是——因為他們不能——他們基本上無法以任何顯著的方式傷害我們。
但他們可以非常嚴重地傷害個人，我們不會讓 Berkshire 存在傷害一群將畢生精力投入與我們合作的人的事情。所以我們不情願地放棄了它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，正如我所說，這是過去的事了，我也很懷念它。
Buffett 家族和 Berkshire 管理層將保護公司
WARREN BUFFETT：8 號，請。
AUDIENCE MEMBER：早安。我是來自德克薩斯州休士頓的 Jay Leiber（PH）。
Buffett 先生，由於我比您年長，甚至可能和 Charlie 一樣老，或者更老，我覺得我可以問這個問題。我會盡可能委婉地問。
當您、我和 Charlie 都去了天堂那個大股市的時候，我知道您計劃——或者至少，我讀到過——您計劃將您大部分的 Berkshire Hathaway 股票捐給您的慈善基金會，連同您公司 30% 的投票權。
如果這是正確的——如果不是正確的，這個問題就沒有意義了——但如果是這樣，Berkshire Hathaway 的股東有什麼保證，公司將繼續像現在這樣誠實、直率地運營，比如總部只有 15.8 名左右的員工，並且沒有——
WARREN BUFFETT：是的，那——
AUDIENCE MEMBER：——巨額薪水或其他荒謬的贈與來稀釋和削弱當時股東的權益。
WARREN BUFFETT：嗯，短時間內實際上只會有 14.8 人。（笑聲）
但這是一個好問題——一個非常好的問題。既然你顯然比我年長，我希望我們不要同時走。那——
我們的遺產計劃有一個輕微的轉折。如果我先去世，我所有的 Berkshire 股票都歸我妻子所有。如果我們同時去世，它們都將歸基金會所有。
但所有的股票最終都會進入基金會。事實上，如果我先去世，她可能會在她去世前將我的股票放入基金會，但那將取決於她。但最終它們都會進入基金會——所有的股票。
正如你提到的，它擁有 30% 左右的投票權，儘管根據稅法，一旦進入基金會，五年內，它必須轉換為——其中一部分——它必須降至 20% 的投票權。這是基金會法律的要求。
至於未來如何運營，我認為它比我所知的國內任何一家大公司——任何一家大公司——都更有可能保持這種文化，因為它有——它將由在這種文化中成長起來的人來運營。
早些時候，有人批評我的妻子和兒子在董事會任職，但他們是文化的守護者。他們在那裡不是為了自己謀利，他們在那裡是為了像股東一樣獲利，但也是為了讓公司保持以前的方式。
這方面一個很好的例子，當然是 Walmart，當 Sam Walton 去世時，數量差不多的股票留給了家族成員。在我看來，Walton 家族基本上做得非常出色，不僅在挑選繼任者來管理公司方面，而且讓繼任者，如果說有什麼不同的話，就是強化了 Walmart 的文化。這一直是一個非常成功的安排。
Walton 家族在那裡，以防萬一出問題，在需要時做出改變，但他們不是在那裡經營業務。這正是我們希望在 Berkshire 擁有的模式。我認為我們擁有它。
我想我——你知道，我不能給你百分之百的保證，但我更願意押注於接替我的家族的誠信，加上接替我的 Berkshire 經理們，會保持真實，而不是任何其他公司——在很長很長一段時間內——我能想到的任何其他公司。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我會有理由為這個主題煩惱，就像你一樣。當然，我認識 Buffett 家族中在 Warren 去世後會留下的成員已經幾十年了。別擔心。你應該慶幸自己如此幸運。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：不過，這是一個我們不希望立即得到答案的問題。（笑聲）
GDP 中利潤佔比不會因科技而改變
WARREN BUFFETT：9 號，請。
AUDIENCE MEMBER：早安。James Easterlin（PH），來自北卡羅來納州德罕市。
我的問題——陳述是，您經常在文章中提到，從長期來看，平均企業盈利能力保持相當穩定，美國公司的股本回報率在 12% 左右，稅後利潤佔 GDP 的比例穩定在 4% 到 6.5% 的範圍內。
問題是，考慮到技術進步使庫存與銷售比率降至歷史低點，考慮到公司廣泛採用 EVA 原則，您是否認為這種情況可能會隨著時間的推移而改變？
WARREN BUFFETT：是的，我不認為你提到的任何因素會導致企業盈利能力脫離歷史上存在的範圍。
顯然，它會有所波動，但我當然不認為 EVA 會對美國公司產生任何影響，就讓它們在 GDP 中獲得更大份額的利潤而言。
技術，它降低利潤的可能性和增加利潤的可能性一樣大。我的意思是，隨著美國經濟機器隨著時間的推移運作得越來越好，主要的受益者將是消費者。
如果你把你認為是美國最好的企業管理者找來，然後讓這個人的克隆體負責《財富》500 強中的每一家公司，那麼《財富》500 強的利潤不一定會增加，因為資本主義具有這種競爭性，你今天取得的進步，你的競爭對手明天也會取得。
它非常傾向於讓消費者受益，但不會增加整體盈利能力。
我們在我們所處的行業中看到了這一點。每一——我們在紡織業待了很長時間，各種新產品——各種新機器——會出現，它會承諾帶來 40% 的內部回報率，並解僱 43 名員工之類的。
而且，你知道，我們一個接一個地做了這些，當我們全部完成時，我們沒有賺到任何錢，因為其他人也在做同樣的事情。
我把它比作遊行中的每個人——你知道，一大群人觀看，有人踮起腳尖，你知道，10 秒鐘後，人群中的每個人都踮起腳尖，他們看得並不更清楚，而且他們的腿很痛。嗯，那就是紡織業。
資本主義中有很多自我抵消的事情。所以我真的不期望你提到的任何因素，或者我能想到的任何其他因素，會使利潤佔 GDP 的百分比上升。
事實上，我認為，如果你將 GDP 視為國家的大餅，利潤視為投資者從中獲得的部分，其餘部分屬於那些每天在外為生計而工作的人，我不認為相對——比例——是不合適的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：關於這一點，我沒有什麼要補充的。
估計公司未來增長並建立安全邊際的方法
WARREN BUFFETT：10 號。
AUDIENCE MEMBER：早安。我是來自澳大利亞墨爾本的 Marc Rabinov。
Buffett 先生和 Munger 先生，我想請問您，當您評估一家企業並推導其內在價值時，您如何估計該企業的未來增長，以及您如何決定使用多大的安全邊際？謝謝。
WARREN BUFFETT：是未來增長和什麼，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯——我有點難完全理解那個問題。他在問我們如何將對未來增長的估計與我們對擁有安全邊際的熱情結合起來。當然，你能處理這個。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我當然能處理得和你一樣好。（笑聲）
每次他把球傳給我時，你知道，他都在叫那些臨時變更的戰術。（笑聲）
你計算——我認為你把所有的變數都考慮進去，並且相當保守地計算它們。但你不要試圖在每個層面上都加入太多的修正量。
然後當你全部完成後，你再應用安全邊際。所以我想說，不要過於專注於在每個變數上都考慮它，比如折現率和增長率等等。而是盡量在這些數字上做到現實，但任何錯誤都要偏向保守。然後當你全部完成後，你再應用安全邊際。
Ben Graham 有一個非常簡單的公式，他只用於最明顯的情況，那就是取營運資本——淨營運資本——並試圖以營運資本的三分之一折扣購買。總的來說，這對他來說是有效的。但那種方法在低於營運資本的股票消失後，就有點後繼無力了。
但這和我們在保險業做的事情是一樣的。我的意思是，如果我們試圖弄清楚我們應該收取多少費用，我們會說，加州發生 6.0 級地震的機率，嗯，我們知道在上個世紀，我認為加州發生過 26 次左右的 6.0 級或更高級別的地震。
讓我們忘掉它們是否發生在偏遠地區，讓我們假設我們正在承保一份在加州發生 6.0 級或更高級別地震時賠付的保單，無論它是否發生在沙漠中且沒有造成任何損害。
嗯，我們會查看歷史記錄，我們會說：「嗯，上個世紀發生過 26 次。」我們可能會假設下個世紀的數字會稍高一些，這只是我們的本性。但我們不會假設 50 次。如果我們那樣做，我們就接不到任何業務了。
所以我們會——我們可能會假設稍高一些。如果是我自己定價，我可能會說：「嗯，我會假設將會有 30 次，或者可能 32 次，或者類似的數字。」
然後當我全部完成後，我會想要定價——我會想要在上面加上一個溢價，現在就加入了安全邊際。換句話說，如果我計算出 32 次的合適費率是一百萬美元，我可能會想要收取超過一百萬美元的費用來建立那個安全邊際。
但我不想在——我想在所有層面上都保持保守，然後我希望在最後有一個顯著的安全邊際。
我想，就我對問題的理解而言，那會是我的答案。Charlie，你想補充點什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：是的，我向你推薦的那本《深奧的簡潔》（Deep Simplicity）說，你可以從那 26 次地震中預測出規模大小可能如何分佈。
換句話說，有一個標準的冪律（power law）會告訴你不同規模地震的可能性。當然，大地震的可能性遠小於小地震。
所以你計算數學，你知道適用的冪律，你猜測會造成多大損失——這並不那麼困難。
WARREN BUFFETT：如果有人說他們真的想防範 9.0 級或類似級別的地震，事情就變得更加困難了。你知道，是 300 年一遇嗎？是 1000 年一遇嗎？你知道，當你真的遠離數據點時。
但這不是你在投資中要看的。你不想看那些——你不想找出那些你做出如此極端假設的公司。
而且你也不必這樣做，這就是投資的美妙之處。你只需要看那些你覺得有能力評估的公司，其他的都跳過。
沒有單一公式評估監管對業務的影響
WARREN BUFFETT：11 號？
AUDIENCE MEMBER：午安。我是來自北卡羅來納州德罕市的 James Tarkenton。
目前的例子，包括關於媒體所有權規則的討論、FCC 對電信行業的監管，以及對抵押貸款巨頭 Fannie Mae 和 Freddie Mac 提出的監管變革建議，都是立法、監管和遊說過程作為影響塑造和重塑經濟護城河的例子。
我們想聽聽您對這些以及其他政府如何影響競爭優勢的例子的評論。
總的來說，您如何將監管對各種業務經濟護城河規模和激烈程度的影響納入考量？
WARREN BUFFETT：嗯，這因業務而異。我的意思是，有些業務我們認為這不是一個很大的因素，而我們從事的其他一些業務——能源業務、保險業務——監管變化可能會產生巨大影響。
你知道，我們沒有任何一刀切的安排。我們只是試圖對我們從事的任何業務進行明智的思考。如果是——當我們在 1995 年收購 GEICO 時，或者收購其後半部分，無論是哪一年，問題是，你知道，監管環境是否會發生重大變化，比如將汽車保險國有化——嗯，所有這些事情都經過我們的腦海，我們對它們進行了評估。
但是沒有——沒有公式。你知道，如果我們——如果我們從事家具零售，你知道，那不是我們要擔心的事情。我們會擔心很多事情，就競爭而言，但是有不同的變數以不同的強度應用於我們從事的每項業務。Charlie 和我有責任試圖思考可能影響這些業務的任何變數，並適當地權衡它們，並將其納入我們的評估中。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為可以公平地說，在我們早期，我們傾向於高估監管帶來的困難。我們很長一段時間內克制自己不去購買電視台股票，因為當任何人每年都可以要求吊銷你的執照，並且他們可以要求政府機構這樣做時，這似乎是一種非常奇特的資產。但是——但事實證明，隨著系統的發展，這種情況幾乎從未發生過。
WARREN BUFFETT：是的，Tom Murphy 在我們之前就想通了這一點。（笑）
CHARLIE MUNGER：是的，我們——我們在學習曲線上很慢。Murphy 在這方面比我們好得多。
買 Berkshire 還是低成本指數基金？
WARREN BUFFETT：12 號麥克風，請。
AUDIENCE MEMBER：您好，先生們。我叫 Vivian Pine，來自加州塔扎納。
我的問題是，對於今天購買股票的新投資者，您會推薦他們購買低成本的 S&P 指數基金還是 Berkshire Hathaway，以及為什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，我們從不推薦買入或賣出 Berkshire。但我會說，在你得到的各種建議中，一個成本非常低的指數基金，你不要一次性投入所有資金。
我的意思是，如果你用相當固定的金額在 10 年內累積一個低成本指數基金，我認為你可能會比周圍 90% 同期開始投資的人做得更好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我完全同意這一點。對我們來說，坐在這裡參加這些年會很尷尬，因為我們這裡有一群最可敬、最熟練的股票經紀人的代表，他們為自己的客戶和家庭做了出色的工作。但總體而言，股票經紀行業可以保證表現如此糟糕，以至於指數基金是一個更好的選擇。
槓桿可能讓你無法打完一手好牌
WARREN BUFFETT：我們再回到 1 號。
AUDIENCE MEMBER：John Bailey，來自波士頓。
截至上週，我的房子幾乎完全被 Benjamin Moore 覆蓋了。（笑聲）
但更嚴肅地說，您花了相當多的時間談論低概率的變革性事件。我記得一次關於核事件在任何特定年份不發生的概率的討論，比如說 50 年，到那時，看起來在時間段內，它非常有可能發生，因此期望值是一個相當大的負數。
還有一些其他可能發生的事情是有人可能預料到的。例如，也許消費者債務覆蓋率確實存在上限。如果它們停止下降，那——那可能是一個巨大的變化。
如果你甚至聽聽美國地質調查局的說法，他們現在說未來 50 年的某個時候，石油產量可能會下降。
所以，我想請您談談，在這些可能的變革性事件的背景下，您如何構思業務組合，特別是考慮到在同樣的也許是未來 50 年的時間段內，在某個時候，您將無法親自修改投資組合。
WARREN BUFFETT：是的，我認為可以公平地說，在未來 50 年的某個時候，Charlie 和我將無法親自——（笑）——參與投資組合的修訂。那——
嗯，你說得很對，人們傾向於在低概率事件最近沒有發生時低估它們，而在它們最近發生時高估它們。
這是人類的天性。你知道，諾亞多年前就遇到過這種情況。但在 40 天后他看起來相當不錯。那——
你提到的關於核問題的事情，這是一個——你可以很容易地做數學計算。你不知道的是你是否使用了正確的假設。但是它——
例如，如果在任何特定年份發生重大核事件的機率是 10%，那麼如果你能安然度過 50 年而不發生，如果 10% 是正確的，機率只有 0.5%。
我的意思是，99.5% 的情況下，每年 10% 的事件會在 50 年內找上你。如果你能把這個機率降低到 1%，那麼你有 60% 的機會在未來 50 年內安然度過而不發生。
這是試圖降低其發生機率的一個很好的論據。
就我們的業務而言，我認為 Charlie 和我——我的意思是，我們考慮低概率事件。事實上，在保險業，我們可能比大多數在其職業生涯中一直擔任保險高管的人更常考慮低概率事件。思考這類事情只是我們的天性。
但我會說，如果你談論變革性事件，或者真正談論可能產生巨大後果的低概率重大事件，它們更有可能發生在金融領域，而不是自然現象領域。但我們會在兩種情況下都考慮它們。
但我們確實花了很多時間思考那些可能以非常巨大和非常出乎意料的方式出錯的事情。
金融市場——它們對此存在脆弱性，你知道，我們試圖考慮到這一點，我們試圖建立保護我們免受其害的方法，甚至可能建立一些能力，我們認為我們可能會從中獲得巨大利益。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，垃圾債券那次暫時的崩潰，它們跌到，很多都跌到 35% 和 40% 的收益率，那是一件奇怪的事情。而所有這些東西又迅速反彈——你知道，在短時間內翻了四倍。在那最低點時是絕對的混亂。
那還不是你能遇到的最混亂的情況。當然，它可能發生在普通股上，而不是垃圾債券上。
所以我認為，如果你談論未來 50 年，我們都必須這樣行事，以便我們——如果某種真正的金融危機來臨，無論是通脹性的還是人們在幾十年前經常遇到的那種典型的通縮性危機，情況也不會那麼糟糕。
WARREN BUFFETT：可能最能體現我們——體現你們擔憂——的方式是，我們就是不相信大量的槓桿。我的意思是，你可能認為垃圾債券在 15% 的時候很棒，因為它們最終確實漲到了 6%，你會賺很多錢。
但是如果你在此期間欠了很多錢來買它們，你知道，你就不會撐到最後的派對了。
所以我們相信金融市場上幾乎任何事情都可能發生。聰明人真正被打垮的唯一途徑就是通過槓桿。如果你能持有它們，你就沒有真正的問題。
所以我們非常厭惡槓桿，我們會預測，在華爾街運作的非常高比例的聰明人，在某個時候，很可能會因為使用槓桿而被擊垮。
這是唯一迫使你——這是唯一結束——或者可能阻止你打完你手中牌的事情。我們參與的所有牌局對我們來說看起來都相當不錯。但你確實必須能夠把它們打完。
對我來說，有趣的事情是——就拿垃圾債券的情況來說。在 2002 年，你有智商很高的人——成千上萬的人在華爾街運作。你有——資金是可用的。他們都有賺錢的慾望。
然後你看到市場上發生了這些非同尋常的事情，你會自問，你知道，這些人難道和兩年後或兩年前以兩倍、三倍或四倍於期間跌到的價格購買這些東西的是同一些人嗎？他們都去度假了嗎？你知道，他們失去籌集資金的能力了嗎？
不，資金——你知道，華爾街資金充裕，人才濟濟，然而你卻得到了這些絕對非同尋常的波動。
我的意思是，這種情況不會發生在奧馬哈的公寓樓，或者，你知道，McDonald's 的特許經營權或農場或其他什麼上。但在有價證券部門可能發生的事情真是令人震驚。
你最想做的大事是，至少，你要保護自己免受那種瘋狂把你消滅。
更好的是，你要準備好在它發生時利用它。
現在差不多中午了，所以我們將在一點十五分左右回來，從 2 號麥克風開始。