注意：下表出現在年度報告印刷版中主席信函的對頁。 Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | 包含股息的 S&P 500 指數年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 平均年增長率 — 1965-2005 | 21.5% | 10.3% | 11.2% |
| 總體增長率 — 1964-2005 | 305,134% | 5,583% |
註：
- 數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。
- 自1979年起，會計規則要求保險公司持有的股權證券按市價計值，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 直至1978年的業績已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。
- S&P 500 的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 指數。多年下來，稅務成本將導致累計的滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
我們在 2005 年的淨值增長為 56 億美元，這使得我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 6.4%。在過去的 41 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值從 19 美元增長到 59,377 美元，年複合增長率為 21.5%。*
Berkshire 在 2005 年表現尚可。我們啟動了五項收購（其中兩項尚未完成），我們的大部分營運子公司都取得了成功。即使是我們的整體保險業務也表現良好，儘管 Katrina 颶風給 Berkshire 和整個行業都造成了創紀錄的損失。我們估計 Katrina 給我們造成的損失為 25 億美元——而她醜陋的姐妹 Rita 和 Wilma 又讓我們損失了 9 億美元。
在災難頻發的一年裡，我們卓越的保險業績要歸功於 GEICO——以及其傑出的 CEO Tony Nicely。一個數據很突出：僅僅兩年時間，GEICO 的生產力提高了 32%。值得注意的是，即使保單數量增長了 26%，員工數量卻下降了 4%——而且未來還有更多增長空間。當我們以如此顯著的方式降低單位成本時，我們可以為客戶提供越來越大的價值。回報是：去年，GEICO 增加了市場份額，獲得了值得稱讚的利潤，並加強了其品牌。如果你在 2006 年有了新的兒子或孫子，給他取名 Tony 吧。
我寫這份報告的目標是為您提供估算 Berkshire 內在價值所需的信息。我說「估算」是因為內在價值的計算雖然至關重要，但必然是不精確的，而且常常嚴重錯誤。一家企業的未來越不確定，計算結果嚴重偏離的可能性就越大。（有關內在價值的解釋，請參見第 77-78 頁。）在這方面，Berkshire 具有一些優勢：種類繁多且相對穩定的收益流，加上巨大的流動性和最低限度的債務。這些因素意味著 Berkshire 的內在價值可以比大多數公司的內在價值更精確地計算出來。
然而，儘管 Berkshire 的財務特徵有助於提高精確度，但僅僅因為存在如此多的收益流，計算內在價值的任務就變得更加複雜了。回溯到 1965 年，當時我們只擁有一家小型紡織企業，計算內在價值輕而易舉。現在我們擁有 68 家不同的企業，它們的營運和財務特徵差異很大。這種不相關企業的組合，再加上我們龐大的投資持有，使得您無法簡單地審查我們的合併財務報表就得出對內在價值的明智估計。
我們試圖通過將我們的業務聚集成四個邏輯組別來緩解這個問題，我們將在本報告的後面討論每個組別。在這些討論中，我們將提供該組別及其重要組成部分的關鍵數據。當然，Berkshire 的價值可能大於或小於這四個部分的總和。結果取決於我們的許多單位作為一個更大企業的一部分是否運作得更好或更差，以及資本配置在控股公司的指導下是改善還是惡化。換句話說，Berkshire 的所有權是否帶來了任何好處，或者如果我們的股東直接擁有我們 68 家企業中每家的股份，他們是否會過得更好？這些都是重要的問題，但您必須自己回答。
然而，在我們審視我們的個別業務之前，讓我們回顧兩組數據，它們顯示了我們從哪裡來以及我們現在在哪裡。第一組是我們按每股基準擁有的投資（包括現金和現金等價物）金額。在進行此計算時，我們排除了我們金融業務中持有的投資，因為這些投資在很大程度上被借款所抵消：
| 年份 | 每股投資* ($) |
|---|---|
| 1965 | 4 |
| 1975 | 159 |
| 1985 | 2,407 |
| 1995 | 21,817 |
| 2005 | 74,129 |
| 1965-2005 複合增長率 | 28.0% |
| 1995-2005 複合增長率 | 13.0% |
*扣除少數股東權益後
除了這些有價證券（除少數例外，均由我們的保險公司持有）之外，我們還擁有各種各樣的非保險業務。下面，我們再次以每股為基礎，展示這些業務的稅前收益（不包括商譽攤銷）：
| 年份 | 每股收益* ($) |
|---|---|
| 1965 | 4 |
| 1975 | 4 |
| 1985 | 52 |
| 1995 | 175 |
| 2005 | 2,441 |
| 1965-2005 複合增長率 | 17.2% |
| 1995-2005 複合增長率 | 30.2% |
*稅前且扣除少數股東權益後
在討論增長率時，對選擇起始年份和終止年份的原因保持懷疑是明智的。如果其中任何一年是反常的，任何增長的計算都會被扭曲。特別是，一個收益不佳的基期年份可以產生驚人但毫無意義的增長率。然而，在上表中，1965 年這個基期年份是異常好的；Berkshire 在那一年賺的錢比過去十年中除了一年之外的任何一年都多。
正如您從這兩個表中看到的，Berkshire 兩個價值要素的比較增長率在過去十年中發生了變化，這一結果反映了我們越來越重視業務收購。儘管如此，Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 和我都希望增加這兩個表中的數字。在這個雄心壯志中，我們希望——打個比方——避免那對長期缺乏浪漫情趣的老夫婦的命運。然而，在他們 50 週年結婚紀念日晚餐結束時，妻子——在輕柔的音樂、美酒和燭光的刺激下——感受到了一種久違的心動，羞怯地向丈夫建議他們上樓做愛。他痛苦地掙扎了片刻，然後回答說：「我可以做其中一個，但不能兩個都做。」
收購
多年來，我們現有的業務總體上應該能實現適度的營運收益增長。但它們本身無法產生真正令人滿意的收益。我們需要進行重大收購才能完成這項工作。
在這方面，2005 年令人鼓舞。我們同意了五項收購：兩項去年完成，一項年底後完成，另外兩項我們預計很快完成。這些交易都不涉及發行 Berkshire 股票。這是一個關鍵但常常被忽視的點：當管理層自豪地用股票收購另一家公司時，收購方的股東同時也在出售他們所擁有的一切的一部分權益。我自己也做過幾次這種交易——總體而言，我的行為讓你們損失了金錢。
以下是去年的收購：
- 6 月 30 日，我們收購了 Medical Protective Company ("MedPro")，這是一家位於 Fort Wayne、擁有 106 年曆史的醫療事故保險公司。醫療事故保險很難承保，並且已經證明是許多保險公司的墳墓。儘管如此，MedPro 應該會做得很好。它將擁有所有 Berkshire 保險公司共有的態度優勢，即核保紀律優先於所有其他目標。此外，作為 Berkshire 的一部分，MedPro 的財務實力遠超其競爭對手，這一品質向醫生保證，長期未決的索賠不會因為他們的保險公司倒閉而最終回到他們自己頭上。最後，該公司擁有一位聰明且精力充沛的 CEO，Tim Kenesey，他本能地像 Berkshire 的經理一樣思考。
- 我們的第二次收購 Forest River 於 8 月 31 日完成。幾個月前的 6 月 21 日，我收到一份兩頁的傳真，逐點告訴我 Forest River 為何符合我們在本報告第 25 頁列出的收購標準。我之前從未聽說過這家公司，一家銷售額達 16 億美元的休閒車製造商，也沒聽說過它的所有者兼經理 Pete Liegl。但傳真內容很有道理，我立即要求提供更多數據。第二天早上數據就來了，那天下午我向 Pete 提出了報價。6 月 28 日，我們握手達成了交易。 Pete 是一位了不起的企業家。幾年前，他賣掉了他的企業，當時規模遠小於今天，賣給了一家 LBO (槓桿收購) 運營商，後者立即開始告訴他如何經營。不久之後，Pete 離開了，該企業很快就陷入破產。Pete 隨後重新收購了它。你可以放心，我不會告訴 Pete 如何管理他的業務。 Forest River 擁有 60 家工廠，5,400 名員工，並在休閒車業務中持續獲得市場份額，同時也擴展到船隻等其他領域。Pete 現年 61 歲——而且絕對處於加速模式。閱讀本報告隨附的來自 RV Business 的文章，你就會明白為什麼 Pete 和 Berkshire 是天作之合。
- 2005 年 11 月 12 日，《The Wall Street Journal》刊登了一篇關於 Berkshire 不尋常的收購和管理實踐的文章。在文章中，Pete 宣稱：「賣掉我的公司比更新我的駕照更容易。」 在紐約，Cathy Baron Tamraz 讀了這篇文章，引起了共鳴。11 月 21 日，她寄給我一封信，開頭寫道：「作為 Business Wire 的總裁，我想向您介紹我的公司，因為我相信它符合最近《The Wall Street Journal》文章中詳述的 Berkshire Hathaway 子公司的概況。」 讀完 Cathy 的兩頁信時，我覺得 Business Wire 和 Berkshire 很契合。我特別喜歡她倒數第二段：「我們管理嚴格，控制不必要的開支。這裡沒有秘書或管理層級。然而，我們會投入巨資以獲得技術優勢並推動業務向前發展。」 我立即給 Cathy 打了個電話，不久 Berkshire 就與 Business Wire 的控股股東 Lorry Lokey 達成了協議，Lorry Lokey 於 1961 年創辦了這家公司（並且剛剛任命 Cathy 為 CEO）。我喜歡像 Lorry 這樣的成功故事。現年 78 歲的他建立了一家為 150 個國家的 25,000 個客戶傳播信息的公司。他的故事，就像許多選擇 Berkshire 作為其畢生事業歸宿的企業家的故事一樣，是一個好點子、有才能的個人和辛勤工作相結合時可能發生的例證。
- 12 月，我們同意收購 Applied Underwriters 81% 的股份，這家公司為小企業提供工資單服務和工人賠償保險的組合。Applied 的大部分客戶位於 California。 然而，在 1998 年，當該公司只有 12 名員工時，它收購了一家位於 Omaha、擁有 24 名員工、提供類似服務的業務。建立 Applied 非凡業務的 Sid Ferenc 和 Steve Menzies 得出結論，Omaha 作為營運基地具有許多優勢——恕我直言，這是一個絕妙的見解——如今該公司 479 名員工中有 400 人位於此地。 不到一年前，Applied 與 National Indemnity 再保險部門的非凡經理 Ajit Jain 簽訂了一份大型再保險合同。Ajit 對 Sid 和 Steve 印象深刻，他們也喜歡 Berkshire 的運營方式。所以我們決定聯手。我們很高興 Sid 和 Steve 保留了 Applied 19% 的股份。他們僅僅在 12 年前白手起家，看看他們在 Berkshire 的支持下能取得什麼成就將會很有趣。
- 去年春天，我們持股 80.5% 的子公司 MidAmerican Energy 同意收購 PacifiCorp，這是一家為六個西部州提供服務的主要電力公司。這類收購需要許多監管部門的批准，但我們現在已經獲得了這些批准，並預計很快完成這筆交易。屆時，Berkshire 將購買 34 億美元的 MidAmerican 普通股，MidAmerican 將補充 17 億美元的借款來完成收購。你不能期望在受監管的公用事業領域獲得超額利潤，但該行業為所有者提供了以公平回報部署大量資金的機會——因此，這對 Berkshire 來說很有意義。幾年前，我曾說過我們希望在公用事業領域進行一些非常大的收購。注意是複數——我們將會尋找更多。
除了購買這些新業務，我們繼續進行「補強型」(bolt-on) 收購。有些規模並不小：我們的地毯業務 Shaw 去年花費約 5.5 億美元進行了兩次收購，進一步加強了其垂直整合，並應能提高其未來的利潤率。XTRA 和 Clayton Homes 也進行了提升價值的收購。
與許多企業買家不同，Berkshire 沒有「退出策略」。我們買入是為了持有。不過，我們確實有一個進入策略，即在國內或國外尋找符合我們六項標準並且價格能夠產生合理回報的企業。如果你有一個合適的企業，給我打電話。就像一個充滿希望的少女，我會守在電話旁。
保險
現在讓我們談談我們的四個部門，從我們的核心業務保險開始。這裡重要的是「浮存金」(float) 的數量及其隨時間推移的成本。
對於新讀者，讓我解釋一下。「浮存金」是我們暫時持有但不屬於我們的資金。我們的大部分浮存金來自於：(1) 保費預先支付，儘管我們提供的服務——保險保障——是在通常涵蓋一年的期間內提供的；(2) 今天發生的損失事件並不總能導致我們立即支付索賠，因為損失有時需要數年才能報告（例如石棉損失）、協商和解決。伴隨我們 1967 年進入保險業而來的 2000 萬美元浮存金，現在已經通過內部增長和收購增加到 490 億美元。
浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代價換來的話。它的成本由核保結果決定，即我們最終將支付的費用和損失與我們收到的保費相比如何。當保險公司獲得核保利潤時——正如 Berkshire 在我們經營保險業務的 39 年中大約一半的時間裡所做的那樣——浮存金比免費更好。在那些年裡，我們實際上因為持有別人的錢而獲得了報酬。然而，對於大多數保險公司來說，情況要困難得多：總體而言，財產意外險行業幾乎總是處於核保虧損狀態。當虧損巨大時，浮存金就變得昂貴，有時甚至是毀滅性的。
2004 年，我們的浮存金成本低於零，我告訴過你們，如果沒有特大巨災，我們有機會在 2005 年實現零成本浮存金。但是我們遇到了特大巨災，作為該險種的專家，Berkshire 遭受了 34 億美元的颶風損失。儘管如此，由於我們在其他保險活動中取得了卓越的成果，特別是在 GEICO，我們的浮存金在 2005 年仍然是零成本的。
GEICO 的有效汽車保單數量增長了 12.1%，使其在美國私人乘用車保險市場的份額從約 5.6% 增加到約 6.1%。汽車保險是一個大生意：每個市場份額點相當於 16 億美元的銷售額。
雖然我們的品牌實力無法量化，但我相信它也顯著增長了。當 Berkshire 在 1996 年收購 GEICO 控制權時，其年度廣告支出為 3100 萬美元。去年我們增加到 5.02 億美元。而且我迫不及待地想花更多錢。
我們的廣告之所以有效，是因為我們有一個很棒的故事要講：與任何其他向所有客戶提供保單的全國性保險公司相比，更多的人可以通過向我們投保來省錢。（一些專業汽車保險公司對於符合其特定市場定位的申請人確實做得特別好；此外，由於我們的全國性競爭對手使用與我們不同的評級系統，他們有時會比我們的價格更低。）去年，我們實現了歷史上最高的轉化率——即互聯網和電話報價轉化為銷售的百分比。這有力地證明了我們的價格相對於競爭對手比以往任何時候都更具吸引力。請訪問 GEICO.com 或致電 800-847-7536 來檢驗我們。請務必表明您是股東，因為這個身份通常會讓您有資格獲得折扣。
我去年告訴過您關於 GEICO 於 2004 年 8 月進入 New Jersey 的情況。那個州的司機們喜歡我們。我們在那裡的新保單持有人續保率高於任何其他州，到 2007 年的某個時候，GEICO 很可能成為 New Jersey 第三大汽車保險公司。在那裡，和其他地方一樣，我們的低成本使得低價格成為可能，從而帶來了盈利業務的穩定增長。
55 年前，當我第一次發現 GEICO 時，這個簡單的公式立刻給我留下了深刻的印象。事實上，在我 21 歲時，我就寫了一篇關於這家公司的文章——轉載在第 24 頁——當時它的市值是 700 萬美元。如您所見，我稱 GEICO 為「我最喜歡的證券」。而我現在仍然這樣稱呼它。
我們在 General Re 和 National Indemnity 擁有主要的再保險業務。前者由 Joe Brandon 和 Tad Montross 管理，後者由 Ajit Jain 管理。考慮到肆虐該行業的異常颶風損失，這兩個單位在 2005 年都表現良好。
大氣、海洋或其他致因因素是否顯著改變了颶風的頻率或強度，這是一個懸而未決的問題。最近的經驗令人擔憂。例如，我們知道，在 2004 年之前的 100 年裡，大約有 59 次 3 級或以上強度的颶風襲擊了東南部和墨西哥灣沿岸各州，其中只有 3 次是 5 級。我們進一步知道，2004 年有 3 次 3 級風暴重創了那些地區，隨後在 2005 年又發生了 4 次，其中一次，Katrina，是行業歷史上最具破壞性的颶風。此外，去年沿海附近有 3 次 5 級颶風，幸運的是在登陸前減弱了。
這次更頻繁、更強烈風暴的猛烈襲擊僅僅是異常現象嗎？還是由我們不完全理解的氣候、水溫或其他變量的變化引起的？這些因素是否可能以一種很快會產生遠超 Katrina 的災難的方式發展？
Joe、Ajit 和我都不知道這些至關重要問題的答案。但我們確實知道的是，我們的無知意味著我們必須遵循 Pascal 在他關於上帝存在與否的著名賭注中所規定的路線。您可能還記得，他得出結論，既然他不知道答案，他個人的收益/損失比率決定了一個肯定的結論。
基於此，我們得出結論，我們現在只應以遠高於去年普遍水平的價格承保巨災保單——而且只有在總風險敞口不會在某些重要變量發生變化導致近期風暴成本更高時給我們帶來困擾的情況下。在較小程度上，我們在 2004 年後就有這種感覺——並在價格沒有變動時削減了我們的承保量。現在我們的謹慎態度加強了。然而，如果價格看起來合適，我們仍然有能力和意願成為世界上最大的巨災保險承保商。
我們較小的保險公司，在 MedPro 加入後，去年取得了真正傑出的業績。然而，您在下表中看到的數據並不能完全反映它們的表現。這是因為我們在收購 MedPro 後立即將其損失準備金增加了約 1.25 億美元。
沒有人能精確地知道需要多少金額來支付我們繼承的索賠。醫療事故保險是一個「長尾」險種，意味著索賠通常需要很多年才能解決。此外，還有其他已經發生但我們甚至在一段時間內不會聽說的損失。然而，經過多年的業務經驗，我們吸取了一個教訓——一個慘痛的教訓：保險業的意外遠非對稱。如果你能遇到一個令人愉快的意外，那麼遇到十個相反的意外就算幸運了。然而，保險公司往往以樂觀的態度應對迫在眉睫的損失問題。他們的行為就像一個在彈簧刀打鬥中的傢伙，在他的對手對他的喉嚨猛烈一擊後，他驚呼道：「你根本沒碰到我。」他對手的回答是：「等你試著搖搖頭就知道了。」
不包括我們為先前期間增加的準備金，MedPro 以核保盈利承保。而我們的其他主要公司，總體而言，在 12.7 億美元的業務量上實現了 3.24 億美元的核保利潤。這是一個非凡的結果，我們要感謝 Berkshire Hathaway Homestate Companies 的 Rod Eldred、Central States Indemnity 的 John Kizer、U. S. Liability 的 Tom Nerney、Kansas Bankers Surety 的 Don Towle 以及 National Indemnity 的 Don Wurster。
以下是我們各主要保險部門的核保和浮存金總體情況：
（單位：百萬美元）
| 保險業務 | 2005年核保利潤(虧損) | 2004年核保利潤(虧損) | 2005年底浮存金 | 2004年底浮存金 |
|---|---|---|---|---|
| General Re ........... | $ (334) | $ 3 | $22,920 | $23,120 |
| B-H Reinsurance....... | (1,069) | 417 | 16,233 | 15,278 |
| GEICO ................. | 1,221 | 970 | 6,692 | 5,960 |
| 其他主要保險........... | 235* | 161 | 3,442 | 1,736 |
| 總計.............. | $ 53 | $ 1,551 | $49,287 | $46,094 |
*包括自 2005 年 6 月 30 日起的 MedPro。
受監管的公用事業業務
我們持有 MidAmerican Energy Holdings 80.5%（完全稀釋後）的權益，該公司擁有各種各樣的公用事業業務。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 370 萬電力客戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，主要為 Iowa 的 70.6 萬電力客戶提供服務；以及 (3) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國消耗天然氣總量的 7.8%。當我們的 PacifiCorp 收購完成後，我們將在六個西部州增加 160 萬電力客戶，其中 Oregon 和 Utah 為我們提供最多的業務。這筆交易將使 MidAmerican 的收入增加 33 億美元，資產增加 141 億美元。
《公共事業控股公司法》（"PUHCA"）於 2005 年 8 月 8 日被廢除，這是一個里程碑，使得 Berkshire 能夠在 2006 年 2 月 9 日將其 MidAmerican 優先股轉換為有投票權的普通股。這次轉換結束了 PUHCA 強加給我們的一個複雜的公司安排。現在我們擁有 MidAmerican 83.4% 的普通股和投票權，這使我們能夠合併該公司的收入用於財務會計和稅務目的。然而，我們真正的經濟利益是前述的 80.5%，因為還有一些肯定會在幾年內行權的未到期期權，行權後將稀釋我們的所有權。
儘管我們的投票權大幅增加，但我們四方所有權的動態完全沒有改變。我們將 MidAmerican 視為 Berkshire、Walter Scott 以及兩位了不起的管理者 Dave Sokol 和 Greg Abel 之間的合夥企業。每一方擁有多少票並不重要；只有在我們一致認為明智的情況下，我們才會採取重大舉措。與 Dave、Greg 和 Walter 共事五年，印證了我最初的信念：Berkshire 不可能有更好的合作夥伴。
您會注意到，今年我們為您提供了兩份資產負債表，一份代表我們截至 2005 年 12 月 31 日根據 GAAP 計算的實際數據（未合併 MidAmerican），另一份則反映了我們隨後轉換優先股的情況。Berkshire 未來所有的財務報告都將包括 MidAmerican 的數據。
有點不協調的是，MidAmerican 擁有美國第二大房地產經紀公司。而且它是一塊寶石。母公司的名稱是 HomeServices of America，但我們的 19,200 名代理人通過 18 個本地品牌公司運營。在三次小型收購的幫助下，我們去年參與了價值 640 億美元的交易，比 2004 年增長了 6.5%。
目前，近年來火熱的住宅房地產市場正在降溫，這應該會為我們帶來更多的收購機會。我們和該公司的 CEO Ron Peltier 都預計 HomeServices 在十年後會變得更大。
以下是 MidAmerican 營運的一些關鍵數據：
（單位：百萬美元）
| 2005年 | 2004年 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 ........................................ | $ 308 | $ 326 |
| Iowa 公用事業 ...................................... | 288 | 268 |
| 管道 ................................................ | 309 | 288 |
| HomeServices....................................... | 148 | 130 |
| 其他 (淨額) ......................................... | 107 | 172 |
| 已終止鋅項目的收益（虧損）.............................. | 8 | (579) |
| 公司利息和稅前收益................................... | 1,168 | 605 |
| 利息，不包括支付給 Berkshire 的部分................... | (200) | (212) |
| Berkshire 次級債務利息................................. | (157) | (170) |
| 所得稅.............................................. | (248) | (53) |
| 淨收益.......................................... | $ 563 | $ 170 |
| 適用於 Berkshire 的收益*.......................... | $ 523 | $ 237 |
| 欠其他方的債務.................................... | 10,296 | 10,528 |
| 欠 Berkshire 的債務................................. | 1,289 | 1,478 |
*包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後）2005 年為 1.02 億美元，2004 年為 1.1 億美元。
金融與金融產品
我們金融部門的明星是 Clayton Homes，由 Kevin Clayton 精湛地管理。他輝煌的記錄並非得益於水漲船高：自 Berkshire 於 2003 年收購 Clayton 以來，預製房屋行業一直令人失望。行業銷售額停滯在 40 年來的低點，近期因 Katrina 相關需求帶來的上升幾乎肯定會是短暫的。近年來，許多行業參與者遭受損失，只有 Clayton 賺取了可觀的利潤。
在這個殘酷的環境中，Clayton 從發現這些貸款無利可圖且難以服務的大型銀行那裡購買了大量的預製房屋貸款。Clayton 的營運專長和 Berkshire 的財務資源使這成為我們的一項極佳業務，並且我們在其中處於領先地位。我們目前服務著 170 億美元的貸款，而在我們收購時為 54 億美元。此外，Clayton 現在擁有其服務組合中的 96 億美元，這個頭寸幾乎完全是在 Berkshire 加入後建立起來的。
為了為這個投資組合融資，Clayton 從 Berkshire 借款，而 Berkshire 則公開借入相同金額。Berkshire 為使用其信譽向 Clayton 收取其借款成本加一個百分點的加價。2005 年，Clayton 為此安排支付的成本為 8300 萬美元。該金額包含在對頁表格的「其他」收入中，而 Clayton 4.16 億美元的收益是在扣除該付款後的數字。
在製造方面，Clayton 也一直很活躍。在其最初的二十家工廠基礎上，它首先在 2004 年通過破產收購 Oakwood 增加了十二家，而 Oakwood 僅在幾年前還是該行業最大的公司之一。然後在 2005 年，Clayton 收購了 Karsten，這是一家擁有四家工廠的業務，大大加強了 Clayton 在西海岸的地位。
很久以前，Mark Twain 說過：「試圖抓住貓尾巴把它帶回家的人，會學到一課，這一課無法通過其他任何方式學到。」如果 Twain 現在還在世，他可能會試試結束一個衍生品業務。幾天后，他會選擇貓。
去年，在我們持續嘗試退出 Gen Re 衍生品業務的過程中，我們稅前虧損了 1.04 億美元。自從我們開始這項努力以來，我們的累計虧損總額為 4.04 億美元。
最初我們有 23,218 份未了結合約。到 2005 年初，我們減少到 2,890 份。你可能期望到這個時候我們的虧損已經止住，但流血仍在繼續。去年將我們的庫存減少到 741 份合約，讓我們付出了上述 1.04 億美元的代價。
請記住，1990 年建立這個部門的理由是 Gen Re 希望滿足保險客戶的需求。然而，我們在 2005 年清算的一份合約期限長達 100 年！很難想像這樣的合約能滿足什麼「需求」，除了，或許，一個注重薪酬的交易員希望他的賬簿上有一份長期合約的需求。長期合約，或者那些具有多個變量的合約，是最難按市價計價的（衍生品會計中使用的標準程序），並且在交易員估計其價值時提供了最多的「想像」空間。難怪交易員會推銷它們。
一個薪酬的巨額部分來自假設數字的業務顯然充滿危險。當兩個交易員執行一項具有幾個（有時是深奧的）變量和遙遠結算日期的交易時，他們各自的公司必須在計算其收益時隨後對這些合約進行估值。一份給定的合約可能被 A 公司估值為一個價格，而被 B 公司估值為另一個價格。你可以打賭，估值差異——我個人熟悉幾個巨大的差異——往往傾向於有利於每家公司更高收益的方向。這是一個奇怪的世界，兩方可以進行一項紙面交易，而每一方都可以立即報告為盈利。
我每年都詳細闡述我們在衍生品領域的經驗，原因有二。其一是個人的，且令人不快。鐵的事實是，如果我沒有立即行動關閉 Gen Re 的交易業務，我已經讓你們損失了很多錢。Charlie 和我在收購 Gen Re 時都知道這是一個問題，並告訴其管理層我們希望退出該業務。確保這件事發生是我的責任。然而，我沒有直面這個問題，而是浪費了幾年時間，試圖出售該業務。那是一項註定失敗的努力，因為沒有現實的解決方案可以將我們從將存在數十年的負債迷宮中解脫出來。我們的義務尤其令人擔憂，因為它們爆發的潛力無法衡量。此外，如果發生嚴重問題，我們知道它很可能與金融市場其他地方的問題相關聯。
所以，我試圖無痛退出的嘗試失敗了，與此同時，更多的交易被記入賬簿。怪我猶豫不決。（Charlie 稱之為吮吸拇指。）當問題存在時，無論是在人事方面還是在業務運營方面，現在就是採取行動的時候。
我經常描述我們在這個領域遇到的問題的第二個原因，是希望我們的經驗可能對管理者、審計師和監管機構有所啟發。從某種意義上說，我們是這個行業煤礦中的金絲雀，應該在我們消亡時唱響警示之歌。世界上未了結的衍生品合約的數量和價值持續激增，現在是 1998 年（上一次金融混亂爆發時）的數倍。
我們的經驗尤其應該令人警醒，因為我們是比平均水平更有可能優雅退出的候選者。Gen Re 在衍生品領域相對來說是一個較小的參與者。它有幸在一個良性市場中解除其據稱具有流動性的頭寸，同時始終沒有受到可能迫使其以效率較低的方式進行清算的金融或其他壓力。我們過去的會計處理是常規的，實際上被認為是保守的。此外，我們不知道任何相關人員有任何不當行為。
未來對於其他人來說，情況可能會有所不同。試想一下，如果一家或多家公司（問題常常蔓延）持有數倍於我們頭寸的倉位，試圖在混亂的市場中、在極端且廣為人知的壓力下進行清算。這是一個現在就應該給予高度關注而不是事後才關注的情景。考慮——並改進——New Orleans 堤壩可靠性的時機是在 Katrina 之前。
當我們最終結束 Gen Re Securities 時，我對其離去的感覺將類似於一首鄉村歌曲中所表達的：「我妻子和我最好的朋友私奔了，我當然非常想念他。」
以下是我們各項金融與金融產品活動的結果：
（單位：百萬美元）
| 2005年稅前收益 | 2004年稅前收益 | 2005年附息負債 | 2004年附息負債 | |
|---|---|---|---|---|
| 交易 – 普通收入 ................................. | $ 200 | $ 264 | $ 1,061 | $ 5,751 |
| Gen Re Securities (虧損) ........................ | (104) | (44) | 2,617* | 5,437* |
| 壽險和年金業務 .................................. | 11 | (57) | 2,461 | 2,467 |
| Value Capital (虧損) ............................ | (33) | 30 | N/A | N/A |
| 租賃業務 ...................................... | 173 | 92 | 370 | 391 |
| 預製房屋金融 (Clayton)......................... | 416 | 192 | 9,299 | 3,636 |
| 其他........................................... | 159 | 107 | N/A | N/A |
| 資本利得前收入............................. | 822 | 584 | ||
| 交易 – 資本利得 (虧損) .......................... | (234) | 1,750 | ||
| 總計....................................... | $ 588 | $ 2,334 |
*包括所有負債
製造、服務和零售業務
我們在 Berkshire 這一部分的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們來看一看整個集團的簡化資產負債表和收益表。
資產負債表 2005年12月31日（單位：百萬美元）
| 資產 | 金額 | 負債和權益 | 金額 |
|---|---|---|---|
| 現金及等價物........................... | $ 1,004 | 應付票據............................... | $ 1,469 |
| 應收賬款和票據......................... | 3,287 | 其他流動負債........................... | 5,371 |
| 存貨................................... | 4,143 | 流動負債合計..................... | 6,840 |
| 其他流動資產........................... | 342 | ||
| 流動資產合計....................... | 8,776 | 商譽及其他無形資產..................... | 9,260 |
| 固定資產............................... | 7,148 | 遞延稅款............................... | 338 |
| 其他資產............................... | 1,021 | 長期債務及其他負債..................... | 2,188 |
| 權益................................... | 16,839 | ||
| 總資產 | $26,205 | 總負債和權益 | $26,205 |
收益表（單位：百萬美元）
| 2005年 | 2004年 | 2003年 | |
|---|---|---|---|
| 收入........................................................ | $46,896 | $44,142 | $32,106 |
| 營運費用（包括 2005 年折舊 6.99 億美元，2004 年折舊 6.76 億美元和 2003 年折舊 6.05 億美元）...... | 44,190 | 41,604 | 29,885 |
| 利息費用（淨額）................................................ | 83 | 57 | 64 |
| 稅前收益................................................ | 2,623 | 2,481 | 2,157 |
| 所得稅...................................................... | 977 | 941 | 813 |
| 淨收入.................................................. | $ 1,646 | $ 1,540 | $ 1,344 |
這個多元化的集合，銷售從 Dilly Bars 到波音 737 部分權益的各種產品，去年在平均有形淨資產上實現了非常可觀的 22.2% 回報。同樣值得注意的是，這些業務在實現該回報時僅使用了少量財務槓桿。顯然，我們擁有一些了不起的企業。然而，我們購買其中許多企業時支付了遠高於淨資產的溢價——這一點反映在資產負債表上顯示的商譽項目中——這使得我們在平均賬面價值上的收益降低到 10.1%。
以下是較大類別或單位的稅前收益。
稅前收益（單位：百萬美元）
| 2005年 | 2004年 | |
|---|---|---|
| 建築產品............................................... | $ 751 | $ 643 |
| Shaw Industries ..................................... | 485 | 466 |
| 服裝與鞋類............................................. | 348 | 325 |
| 珠寶、家居和糖果零售..................................... | 257 | 215 |
| 航空服務............................................... | 120 | 191 |
| McLane................................................ | 217 | 228 |
| 其他業務............................................... | 445 | 413 |
| $2,623 | $2,481 |
- 在我們的建築產品公司和 Shaw，我們繼續受到原材料和能源成本上漲的衝擊。這些業務中的大多數都是石油（或更具體地說，石化產品）和天然氣的重要用戶。而這些商品的價格飆升。 同樣，我們也提高了許多產品的價格，但在提價生效之前通常會有滯後。儘管如此，我們的建築產品業務和 Shaw 在 2005 年都取得了可觀的業績，這歸功於它們強大的業務特許權和能幹的管理層。
- 在服裝領域，我們最大的單位 Fruit of the Loom 再次增加了收益和市場份額。當然，您知道我們在男士和男孩內衣領域的領導地位，我們佔據了大型零售商（Wal-Mart、Target 等）記錄銷售額的約 48.7%。這比我們 2002 年收購該公司時的 44.2% 有所上升。從一個較小的基礎出發，我們在大型零售商銷售的女士和女孩貼身內衣方面取得了更大的進步，從 2002 年佔其銷售額的 13.7% 攀升至 2005 年的 24.7%。在一個主要類別中取得這樣的增長並不容易。感謝 Fruit 的非凡 CEO John Holland 促成了這一切。
- 我去年告訴過您，Ben Bridge（珠寶）和 R. C. Willey（家居）的同店銷售額增長遠高於其行業平均水平。您可能會認為一年的井噴式數據會使下一年的比較變得困難。但是他們業務的 Ed 和 Jon Bridge 以及 R. C. Willey 的 Scott Hymas 遠不止於應對這個挑戰。Ben Bridge 在 2005 年實現了 6.6% 的同店銷售增長，而 R. C. Willey 則達到了 9.9%。 我們在 R. C. Willey 的永不周日營業的做法，在我們向新市場推出商店時，繼續壓倒七天營業的競爭對手。幾年前我曾非常懷疑的 Boise 商店，在 2005 年實現了 21% 的增長，而 2004 年的增長率為 10%。我們於 11 月開業的新 Reno 商店開局迅速，銷售額超過了 Boise 的早期速度，我們將於 6 月在 Sacramento 開始營業。如果這家商店像我預期的那樣成功，加州人將在未來幾年看到更多 R. C. Willey 商店。
- 在航空服務領域，隨著公務航空的持續反彈，FlightSafety 的收益有所改善。為了支持增長，我們大量投資於新的模擬器。我們最近的一次擴張，使我們的培訓中心達到 42 個，是位於英國 Farnborough 的一個主要設施，於 9 月開業。當它在 2007 年完全建成時，我們將在該建築及其 15 台模擬器上投資超過 1 億美元。FlightSafety 的能幹 CEO Bruce Whitman 確保沒有競爭對手能提供我們所能提供的服務廣度和深度。 NetJets 的營運結果則不同。我去年說過這項業務將在 2005 年盈利——我大錯特錯。 需要指出的是，我們的歐洲業務顯示出良好的增長和減少的虧損。那裡的客戶合同增加了 37%。我們是歐洲唯一具有規模的部分所有權運營商，我們現在在那裡的廣泛存在是使 NetJets 成為該行業全球領導者的關鍵因素。 然而，儘管客戶大幅增加，我們的美國業務卻陷入了嚴重虧損。其效率下降，成本飆升。我們相信我們最大的三個競爭對手也遇到了類似的問題，但它們都由飛機製造商擁有，這些製造商可能對賺取足夠利潤的必要性持有與我們不同的看法。無論如何，這三個競爭對手管理的機隊總價值仍然低於我們運營的機隊。 Rich Santulli，我見過的最有活力的管理者之一，將解決我們的收入/支出問題。然而，他不會以損害 NetJets 體驗質量的方式來做。他和我都致力於提供他人無法比擬的服務、安保和安全水平。
- 我們的零售類別包括 See's Candies，這是我們在 1972 年初收購的一家公司（這個日期使其成為我們最古老的非保險業務）。當時，Charlie 和我立即決定讓當時 46 歲的 Chuck Huggins 負責。儘管我們在挑選經理方面是新手，但 Charlie 和我在這次任命上打了個本壘打。Chuck 對顧客和品牌的熱愛滲透到整個組織，在他 34 年的任期內，利潤增長了十倍以上。這一增長是在一個充其量緩慢增長甚至可能根本沒有增長的行業中實現的。（這個行業的銷量數據很難確定。） 年底時，Chuck 將 See's 的管理權移交給了 Brad Kinstler，後者此前在經營 Cypress Insurance 和 Fechheimer's 時為 Berkshire 做出了良好貢獻。我們很少調動經理，但 Brad 的記錄使他成為 See's 職位的明顯選擇。我希望 Chuck 和他的妻子 Donna 出席年會。如果他們在場，股東們可以和 Charlie 及我一起，為美國頭號糖果製造商獻上當之無愧的熱烈掌聲。
每一天，我們各項業務的競爭地位都以無數種方式變得更弱或更強。如果我們取悅客戶，消除不必要的成本，並改進我們的產品和服務，我們就會獲得力量。但如果我們對客戶漠不關心或容忍臃腫，我們的業務就會萎縮。每天，我們行動的影響都是微乎其微的；然而，從累積的角度來看，其後果是巨大的。
當我們的長期競爭地位由於這些幾乎不引人注意的行動而改善時，我們將這種現象描述為「加寬護城河」。如果我們想要在十年或二十年後擁有我們想要的那種業務，這樣做至關重要。當然，我們總是希望在短期內賺更多錢。但當短期和長期發生衝突時，加寬護城河必須優先考慮。如果管理層為了達到短期盈利目標而做出錯誤決策，並因此在成本、客戶滿意度或品牌實力方面陷入困境，那麼無論隨後有多麼出色，都無法彌補已經造成的損害。看看今天汽車和航空業管理者的困境，他們正在努力解決前任留給他們的巨大問題。Charlie 喜歡引用 Ben Franklin 的話：「一分預防勝過十分治療。」但有時再多的治療也無法彌補過去的錯誤。
我們的管理者專注於加寬護城河——並且在這方面非常出色。很簡單，他們對自己的業務充滿熱情。通常，他們在我們介入之前很久就已經在經營這些業務了；從那時起，我們唯一的作用就是不礙事。如果您在年會上看到這些英雄——以及我們的四位女英雄——請感謝他們為您所做的工作。
我們管理者的態度與那位娶了某大亨獨生女（一個長相平庸、性格沉悶的姑娘）的年輕人的態度形成鮮明對比。如釋重負的父親在婚禮後叫來了他的新女婿，開始討論未來： 「兒子，你是我一直想要卻從未擁有的孩子。這是公司 50% 的股權證書。從現在起，你是我的平等合夥人。」 「謝謝，爸爸。」 「那麼，你想負責哪個部門？銷售怎麼樣？」 「恐怕我連水都賣不給撒哈拉沙漠裡爬行的人。」 「那好吧，負責人力資源怎麼樣？」 「我真的不喜歡和人打交道。」 「沒問題，我們公司裡還有很多其他職位。你想做什麼？」 「實際上，沒有什麼吸引我。你為什麼不直接買斷我的股份呢？」
投資
下面我們展示我們的普通股投資。那些在 2005 年底市值超過 7 億美元的投資被逐項列出。
| 12/31/05 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本*（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company .... | 12.2 | $ 1,287 | $ 7,802 |
| 30,322,137 | Ameriprise Financial, Inc..... | 12.1 | 183 | 1,243 |
| 43,854,200 | Anheuser-Busch Cos., Inc...... | 5.6 | 2,133 | 1,884 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company ........ | 8.4 | 1,299 | 8,062 |
| 6,708,760 | M&T Bank Corporation ......... | 6.0 | 103 | 732 |
| 48,000,000 | Moody’s Corporation ........... | 16.2 | 499 | 2,948 |
| 2,338,961,000 | PetroChina “H” shares (or equiv) | 1.3 | 488 | 1,915 |
| 100,000,000 | The Procter & Gamble Company .. | 3.0 | 940 | 5,788 |
| 19,944,300 | Wal-Mart Stores, Inc. ........ | 0.5 | 944 | 933 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company ... | 18.0 | 11 | 1,322 |
| 95,092,200 | Wells Fargo & Company......... | 5.7 | 2,754 | 5,975 |
| 1,724,200 | White Mountains Insurance..... | 16.0 | 369 | 963 |
| 其他 .......................... | 4,937 | 7,154 | ||
| 普通股總計................. | $ 15,947 | $ 46,721 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；由於被要求的價值重估或減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。
去年我們投資組合的幾個變化是由於公司事件發生的：Gillette 被合併到 Procter & Gamble，American Express 分拆出 Ameriprise。此外，我們大幅增加了在 Wells Fargo 的持股，這家公司由 Dick Kovacevich 出色地經營，並建立了在 Anheuser-Busch 和 Wal-Mart 的頭寸。
不要對我們的股票投資組合抱有奇蹟的期望。儘管我們在許多強大、高利潤的企業中擁有主要權益，但它們的售價絕非便宜貨。總體而言，它們的價值可能在十年內翻一番。很可能的情況是，它們的每股收益總體上將在十年內每年增長 6-8%，並且它們的股價或多或少會與該增長相匹配。（當然，它們的管理者認為我的期望太低了——我希望他們是對的。）
P&G-Gillette 的合併於 2005 年第四季度完成，要求 Berkshire 確認 50 億美元的稅前資本利得。這個由 GAAP 規定的簿記分錄從經濟角度來看是沒有意義的，在評估 Berkshire 2005 年的收益時您應該忽略它。我們在合併前無意出售我們的 Gillette 股票；我們現在也無意出售我們的 P&G 股票；並且在合併發生時我們沒有產生任何稅負。
強調一家公司的 CEO 是誰有多麼重要，怎麼說都不為過。在 Jim Kilts 於 2001 年到達 Gillette 之前，該公司處於困境，尤其受到資本配置失誤的影響。最主要的例子是，Gillette 收購 Duracell 讓 Gillette 的股東損失了數十億美元，這一損失從未通過傳統會計方法顯現出來。很簡單，Gillette 在這次收購中獲得的商業價值與其放棄的不相等。（令人驚訝的是，在討論收購時，這個最基本的衡量標準幾乎總是被管理層及其投資銀行家所忽略。）
在 Gillette 上任後，Jim 迅速灌輸了財政紀律，加強了運營，並激發了市場營銷活力，這些舉措顯著增加了公司的內在價值。Gillette 與 P&G 的合併隨後擴大了兩家公司的潛力。由於他的成就，Jim 獲得了非常豐厚的報酬——但他掙到了每一分錢。（這不是學術評估：作為 Gillette 9.7% 的所有者，Berkshire 實際上支付了他薪酬的那個比例。）事實上，很難給一個巨型企業真正非凡的 CEO 過高的報酬。但這種人很罕見。
在美國，高管薪酬往往與業績荒謬地脫節。而且，這種情況不會改變，因為在 CEO 薪酬問題上，牌局對投資者不利。結果是，一個平庸或更差的 CEO——在他精心挑選的人力資源副總裁和來自永遠樂於配合的 Ratchet, Ratchet and Bingo 公司的顧問的幫助下——常常從一個設計糟糕的薪酬安排中獲得大筆金錢。
以十年期、固定價格期權為例（誰不想要呢？）。如果 Stagnant, Inc. 的 CEO Fred Futile 收到一大堆這樣的期權——比如說足以讓他獲得公司 1% 的期權——他的自身利益就很明確了：他應該完全不派發股息，而是用公司所有的收益來回購股票。
讓我們假設在 Fred 的領導下，Stagnant 名副其實。在期權授予後的十年中，每年它在 100 億美元的淨資產上賺取 10 億美元，最初相當於當時流通的 1 億股每股 10 美元。Fred 避免派發股息，並定期使用所有收益來回購股票。如果股票一直以每股收益十倍的價格出售，到期權期結束時，它將升值 158%。這是因為到那時，回購將使股份數量減少到 3870 萬股，從而使每股收益增加到 25.80 美元。僅僅通過扣留所有者的收益，Fred 就變得非常富有，輕鬆賺取了 1.58 億美元，儘管企業本身根本沒有改善。令人驚訝的是，即使 Stagnant 的收益在十年期間下降了 20%，Fred 仍然可以賺取超過 1 億美元。
Fred 也可以通過不支付股息，並將他從股東那裡扣留的收益投入到各種令人失望的項目和收購中，來為自己獲得輝煌的結果。即使這些舉措僅帶來微不足道的 5% 回報，Fred 仍然會大賺一筆。具體來說——在 Stagnant 的市盈率保持在十倍不變的情況下——Fred 的期權將為他帶來 6300 萬美元。與此同時，他的股東們會想知道，當 Fred 被授予期權時本應發生的「利益一致」到底出了什麼問題。
當然，一個「正常」的股息政策——例如支付三分之一的收益——產生的結果不那麼極端，但仍然可以為那些一事無成的管理者提供豐厚的回報。
CEO 們理解這種數學計算，並且知道支付的每一分錢股息都會降低所有未行使期權的價值。然而，我從未在請求批准固定價格期權計劃的委託書材料中看到提及這種管理者-所有者衝突。儘管 CEO 們在內部總是宣揚資本是有成本的，但他們不知何故忘記告訴股東，固定價格期權給了他們免費的資本。
情況不必如此：對於董事會來說，設計能夠體現收益留存時價值自動累積的期權是小菜一碟。但是——驚喜，驚喜——那種期權幾乎從未被發行過。事實上，對於那些對所有存在的對管理層友好的計劃都了如指掌的薪酬「專家」來說，調整行權價以反映留存收益的期權的想法似乎很陌生。（「吃人嘴軟，拿人手短。」）
被解僱可能會給 CEO 帶來特別豐厚的報酬。事實上，他在清理辦公桌的那一天所「賺」的錢，可能比一個美國工人在一生中清理廁所所賺的錢還要多。忘了那句關於沒有什麼比成功更成功的古老格言吧：如今，在行政套房裡，過於普遍的規則是沒有什麼比失敗更成功的了。
巨額遣散費、奢侈的福利以及對平庸表現的超額支付，常常發生，因為薪酬委員會已經成為比較數據的奴隸。做法很簡單：三位左右的董事——並非隨機挑選——在董事會會議前幾個小時被不斷攀升的薪酬統計數據轟炸。此外，委員會還被告知其他管理者正在獲得的新福利。通過這種方式，古怪的「好處」被施捨給 CEO 們，僅僅是因為一種企業版的我們小時候都用過的論點：「但是，媽媽，其他孩子都有一個。」當薪酬委員會遵循這種「邏輯」時，昨天最惡劣的過度行為就成了今天的基線。
薪酬委員會應該採取底特律強打者、我童年英雄 Hank Greenberg 的態度。Hank 的兒子 Steve 曾是一名球員經紀人。在代表一名外野手與一家大聯盟俱樂部進行談判時，Steve 向他父親探詢他應該要求的簽約獎金數額。Hank，一個真正的按績效付酬的人，直截了當地問：「他去年打擊率多少？」當 Steve 回答「.246」時，Hank 立刻回擊：「要一套制服吧。」
（讓我停下來做個簡短的懺悔：在批評薪酬委員會的行為時，我並不是以一個真正的內部人士的身份發言。儘管我曾擔任過二十家上市公司的董事，但只有一位 CEO 把我放進了他的薪酬委員會。嗯……）
我對美國在貿易失衡方面的長期問題的看法，正如我在以前的報告中闡述的那樣，保持不變。然而，我的信念在 2005 年給 Berkshire 造成了 9.55 億美元的稅前損失。這個金額包含在我們的收益表中，這一事實說明了 GAAP 對待收益和損失的不同方式。當我們持有股票或債券的長期頭寸時，價值的逐年變化會反映在我們的資產負債表中，但只要資產不出售，就很少反映在收益中。例如，我們持有的 Coca-Cola 股份價值從早期的 10 億美元增長到 1998 年底的 134 億美元，此後下降到 81 億美元——所有這些變動都沒有影響我們的收益表。然而，長期貨幣頭寸每天按市價計值，因此在每個報告期都會對收益產生影響。從我們首次簽訂貨幣合約之日起，我們盈利 20 億美元。
我們在 2005 年期間略微減少了我們直接持有的貨幣頭寸。然而，我們通過購買其價格以各種外幣計價且其大部分利潤來自國際市場的股票，部分抵消了這一變化。Charlie 和我更喜歡這種獲取非美元風險敞口的方法。這主要是由於利率的變化：隨著美國利率相對於世界其他地區的利率上升，持有大多數外幣現在涉及顯著的負「利差」(carry)。我們直接貨幣頭寸的利差方面確實在 2005 年讓我們虧損，並且很可能在 2006 年再次如此。相比之下，持有外國股票很可能隨著時間的推移產生正利差——或許是可觀的正利差。
影響美國經常賬戶赤字的根本因素繼續惡化，並且看不到緩解的跡象。不僅我們的貿易逆差——經常賬戶中最大和最熟悉的項目——在 2005 年創下歷史新高，而且我們還可以預期第二個項目——投資收益餘額——很快將轉為負值。隨著外國人相對於美國在國外的投資增加其對美國資產（或對我們的債權）的所有權，這些投資者將開始從他們的持有中賺取比我們從我們的持有中賺取的更多。最後，經常賬戶的第三個組成部分，單方面轉移，總是負值。
需要強調的是，美國非常富有，並且將會變得更加富有。因此，其經常賬戶的巨大失衡可能會持續很長時間，而不會對美國經濟或市場產生明顯的不利影響。然而，我懷疑這種情況會永遠保持良性。要么美國人很快以我們選擇的方式解決這個問題，要么在某個時候，這個問題很可能會以它自己的不愉快方式來解決我們。
如何將投資回報降至最低
多年來，對於 Berkshire 和美國股票的其他所有者來說，繁榮一直是一件容易的事情。舉一個非常長期的例子，從 1899 年 12 月 31 日到 1999 年 12 月 31 日，道瓊斯指數從 66 點上漲到 11,497 點。（猜猜產生這個結果需要什麼樣的年增長率；令人驚訝的答案在本節末尾。）這次巨大的上漲有一個簡單的原因：在整個世紀裡，美國企業表現得異常出色，投資者乘著它們繁榮的浪潮。企業繼續表現良好。但是現在，股東們通過一系列自己造成的傷害，正在大幅削減他們將從投資中實現的回報。
解釋這如何發生的，始於一個基本真理：除了不重要的例外，例如一些公司損失由債權人承擔的破產情況，所有者總體上從現在到審判日之間能賺取的最多就是他們企業總體上賺取的。誠然，通過聰明或幸運的買賣，投資者 A 可能會以犧牲投資者 B 的利益為代價，分得比他應得份額更多的蛋糕。是的，當股票飆升時，所有投資者都感覺更富有。但所有者只能通過讓別人取代他的位置來退出。如果一個投資者高價賣出，另一個必須高價買入。對於整體所有者來說，根本沒有魔法——沒有來自外太空的金錢雨——能讓他們從公司中提取超出公司自身創造的財富。
事實上，由於「摩擦」成本，所有者必須賺得比他們的企業賺得少。這就是我的觀點：這些成本現在正以巨大的數額產生，這將導致股東賺得遠少於他們歷史上所賺取的。
要理解這種代價是如何膨脹的，請暫時想像一下，所有美國公司都由一個單一家族擁有，並且永遠如此。我們稱他們為 Gotrocks 家族。在支付了股息稅之後，這個家族——世世代代——的財富增長量等於其公司賺取的總額。今天這個數額每年約為 7000 億美元。自然，這個家族會花掉其中一部分美元。但他們儲蓄的部分會穩定地為他們帶來複利增長。在 Gotrocks 家裡，每個人都以同樣的速度變得更富有，一切都很和諧。
但是現在讓我們假設一些能說會道的「幫手」(Helpers) 接近這個家族，並說服其每個成員試圖通過購買他們持有的某些股份並向他們出售某些其他股份來智勝他們的親戚。這些幫手——當然要收費——樂意地同意處理這些交易。Gotrocks 家族仍然擁有所有的美國公司；交易只是重新安排了誰擁有什麼。所以這個家族的年度財富增長減少了，等於美國企業的收益減去支付的佣金。家族成員交易得越多，他們分到的蛋糕份額就越小，而幫手們獲得的那塊就越大。這一事實並沒有被這些經紀人-幫手們忽略：活動是他們的朋友，他們以各種各樣的方式鼓勵活動。
過了一段時間，大多數家族成員意識到他們在這個新的「擊敗我兄弟」的遊戲中做得並不好。於是出現了另一組幫手。這些新來者向 Gotrocks 家族的每個成員解釋說，靠他自己，他永遠無法智勝家族的其他成員。建議的療法是：「僱傭一個經理——是的，就是我們——專業地完成這項工作。」這些經理-幫手繼續使用經紀人-幫手來執行交易；經理們甚至可能增加他們的活動，以便讓經紀人更加繁榮。總體而言，更大的一塊蛋糕現在流向了這兩類幫手。
家族的失望情緒加劇。它的每個成員現在都在僱用專業人士。然而，總體而言，該群體的財務狀況變得更糟。解決方案？當然是更多幫助。
它以財務規劃師和機構顧問的形式出現，他們介入建議 Gotrocks 家族選擇經理-幫手。困惑的家族歡迎這種幫助。到現在為止，它的成員知道他們既選不對股票，也選不對選股者。有人可能會問，為什麼他們會期望在選擇合適的顧問方面取得成功？但這個問題並沒有出現在 Gotrocks 家族的腦海中，顧問-幫手們當然也不會向他們提出這個問題。
Gotrocks 家族，現在供養著三類昂貴的幫手，發現他們的結果變得更糟，他們陷入了絕望。但就在希望似乎破滅之際，第四組——我們稱之為「超級幫手」(hyper-Helpers)——出現了。這些友善的人向 Gotrocks 家族解釋說，他們不滿意的結果之所以發生，是因為現有的幫手——經紀人、經理、顧問——動機不足，只是在走過場。「你對這樣一群殭屍能有什麼期望呢？」新幫手問道。
新來者提供了一個驚人簡單的解決方案：支付更多金錢。充滿自信的超級幫手斷言，巨額的或有報酬——除了高昂的固定費用之外——是每個家族成員必須支付的，以便真正地智勝他的親戚。
家族中比較有觀察力的成員看到，一些超級幫手實際上只是穿著新制服的經理-幫手，上面縫著像 HEDGE FUND (對沖基金) 或 PRIVATE EQUITY (私募股權) 這樣性感的名稱。然而，新幫手向 Gotrocks 家族保證，這種服裝的改變至關重要，賦予其穿著者類似於溫文爾雅的 Clark Kent 換上超人服裝時獲得的魔法力量。被這個解釋安撫後，家族決定付錢。
這就是我們今天的處境：如果所有者們都只是待在他們的搖椅上，本應完全歸他們所有的收益，創紀錄的一部分現在正流向一支不斷壯大的幫手大軍。尤其昂貴的是最近流行的利潤分成安排，根據這種安排，當幫手們聰明或幸運時，他們會獲得大部分收益，而當幫手們愚蠢或不幸（或偶爾不誠實）時，則讓家族成員承擔所有損失——外加高昂的固定費用。
足夠多這樣的安排——正面，幫手拿走大部分收益；反面，Gotrocks 家族虧損並為這樣做的特權付出高昂代價——可能會讓稱這個家族為 Hadrocks 更準確。事實上，今天，這個家族各種各樣的摩擦成本很可能達到美國企業收益的 20%。換句話說，支付幫手的負擔可能導致美國股票投資者總體上只能賺取他們如果只是靜坐不動、不聽任何人意見就能賺取的 80% 左右。
很久以前，Isaac Newton 爵士給了我們三大運動定律，這是天才之作。但 Isaac 爵士的才能並未延伸到投資領域：他在南海泡沫中損失慘重，後來解釋說：「我可以計算天體的運動，但無法計算人類的瘋狂。」如果他沒有因為這次損失而受到創傷，Isaac 爵士很可能繼續發現第四運動定律：對於整體投資者來說，回報隨著活動的增加而減少。
以下是本節開頭提出問題的答案：非常具體地說，道瓊斯指數在 20 世紀從 65.73 上漲到 11,497.12，這相當於每年 5.3% 的複合增長率。（當然，投資者也會收到股息。）要在 21 世紀實現同等增長率，道瓊斯指數必須在 2099 年 12 月 31 日上漲到——做好準備——精確的 2,011,011.23。但我願意滿足於 2,000,000；進入本世紀六年來，道瓊斯指數根本沒有上漲。
債務與風險
隨著我們合併 MidAmerican，我們新的資產負債表可能表明 Berkshire 擴大了其對借款的容忍度。但事實並非如此。除了象徵性的數額外，我們迴避債務，只在以下三種情況下求助於它：
- 我們偶爾使用回購協議 (repos) 作為某些短期投資策略的一部分，這些策略包含持有美國政府（或機構）證券。此類購買具有高度機會主義性，並且只涉及流動性最強的證券。幾年前，我們進行了幾項有趣的交易，這些交易此後已經解除或正在逐步結束。相應的債務也已大幅削減，不久之後可能會消失。
- 我們以我們了解其風險特徵的附息應收賬款組合為抵押借款。我們在 2001 年就這樣做了，當時我們擔保了 56 億美元的銀行債務，以便與 Leucadia 合作接管破產的 Finova（該公司持有廣泛的應收賬款）。所有這些債務都已償還。最近，我們借款為 Clayton 管理的一個廣泛分散、表現可預測的預製房屋應收賬款組合提供資金。或者，我們可以將這些應收賬款「證券化」——也就是出售——但保留其服務權。如果我們遵循這種行業內常見的程序，我們就不會在資產負債表上顯示我們現在顯示的債務，並且我們也會加速我們報告的收益。然而，最終我們會賺更少的錢。如果市場變量發生變化以至於有利於證券化（這不太可能發生），我們可以出售部分投資組合並消除相關債務。在此之前，我們更喜歡更好的利潤而不是更好的表面功夫。
- 在 MidAmerican，我們有大量債務，但這僅僅是該公司的義務。儘管它會出現在我們的合併資產負債表上，但 Berkshire 並不為其提供擔保。 即便如此，這筆債務無疑是安全的，因為它由 MidAmerican 多元化的、高度穩定的公用事業收益流來償還。即使發生某種突如其來的事件損害了 MidAmerican 的某個公用事業資產，來自其他資產的收益仍然綽綽有餘地支付所有債務要求。此外，MidAmerican 保留其所有收益，這種積累權益的做法在公用事業領域很少見。
從風險的角度來看，擁有來自十個多元化且不相關的公用事業業務的收益，其利息覆蓋率（比如）為 2:1，遠比由單一公用事業提供更高的覆蓋率要安全得多。一場災難性事件可以使單一公用事業破產——看看 Katrina 對 New Orleans 當地電力公司的影響就知道了——無論其債務政策多麼保守。地理災難——比如西部某州的地震——不可能對 MidAmerican 產生同樣的影響。即使是像 Charlie 這樣愛擔憂的人也想不出任何會以任何重大方式系統性地降低公用事業收益的事件。由於 MidAmerican 受監管收益的日益廣泛的多樣性，它將始終利用大量的債務。
大概就是這樣了。我們對在 Berkshire 為收購或營運目的而承擔任何重大債務不感興趣。當然，傳統的商業智慧會認為我們過於保守，如果我們在資產負債表中注入適度槓桿，就可以安全地賺取額外利潤。
也許是這樣。但是 Berkshire 數十萬投資者中有許多人將其淨資產的很大一部分投入了我們的股票（其中，需要強調的是，包括我們董事會和關鍵管理人員中的許多人），公司的災難對他們來說也將是災難。此外，有些人受到了永久性傷害，我們欠他們的保險賠付款項長達五十年或更長時間。對這些以及其他利益相關者，我們承諾了完全的安全，無論發生什麼：金融恐慌、證券交易所關閉（1914 年發生過一次長期關閉）甚至國內的核、化學或生物襲擊。
我們非常願意承擔巨大的風險。事實上，比任何其他保險公司都多，我們承保與單一災難性事件相關的高限額保單。我們還擁有一個龐大的投資組合，其市值在某些條件下可能急劇而迅速地下跌（就像 1987 年 10 月 19 日那樣）。然而，無論發生什麼，Berkshire 都將擁有處理問題所需的淨資產、收益流和流動性。
任何其他方法都是危險的。多年來，許多非常聰明的人都通過慘痛的教訓認識到，一長串令人印象深刻的數字乘以一個零，結果永遠是零。這不是一個我個人願意經歷其後果的等式，我更不願意將其懲罰強加給他人。
管理層接班
作為所有者，您自然會關心在我開始衰退後是否會堅持繼續擔任 CEO，如果是這樣，董事會將如何處理這個問題。您還想知道如果我今晚去世會發生什麼。
第二個問題很容易回答。我們眾多的業務中，大多數都擁有強大的市場地位、顯著的發展勢頭和了不起的管理者。獨特的 Berkshire 文化深深植根於我們的子公司，當我去世時，這些業務不會有任何停頓。
此外，我們在 Berkshire 有三位相當年輕且完全有能力擔任 CEO 的管理者。這三位中的任何一位在我工作的某些管理方面都會比我做得更好。不利的一面是，沒有人擁有我跨界的經驗，這使我能夠在商業領域或投資領域都自如地做出決策。這個問題將通過讓組織中的另一個人處理有價證券來解決。這在 Berkshire 是一份有趣的工作，新任 CEO 在聘請有才能的人來做這件事上不會有任何問題。事實上，這就是我們在 GEICO 做了 26 年的事情，我們的結果非常出色。
Berkshire 的董事會已經充分討論了三位 CEO 候選人中的每一位，並一致同意如果今天需要更換，誰應該接替我。董事們會隨時了解這個問題的最新情況，並可能隨著情況的變化而改變他們的看法——新的管理明星可能會出現，現有的明星會變老。重要的一點是，董事們現在知道——並且將來也將永遠知道——在需要時他們將確切地做什麼。
必須解決的另一個問題是，如果這種需要不是源於我的死亡而是源於我的衰退，特別是如果這種衰退伴隨著我妄想地認為我正在達到管理才能的新高峰，董事會是否準備好做出改變。這個問題並非我獨有。Charlie 和我時不時地在 Berkshire 的子公司遇到這種情況。人類衰老的速度差異很大——但遲早他們的天賦和活力會下降。一些管理者在 80 多歲時仍然有效——Charlie 在 82 歲時是個奇蹟——而另一些人在 60 多歲時明顯衰退。當他們的能力減弱時，他們的自我評估能力通常也會減弱。常常需要別人來吹響哨子。
當那個時刻為我到來時，我們的董事會將必須承擔起這項工作。從財務角度來看，他們的成員異常有動力這樣做。我不知道國內還有哪個董事會的董事財務利益與股東的利益如此完全一致。很少有董事會能接近這一點。然而，在個人層面上，對於大多數人來說，告訴某人，特別是朋友，他或她不再有能力，是非常困難的。
然而，如果我成為那個信息的候選人，我們的董事會傳達這個信息將是在幫我的忙。我擁有的每一股 Berkshire 股票都註定要捐給慈善事業，我希望社會能從這些捐贈和遺贈中獲得最大的利益。如果因為我的同事們推卸責任，（我希望是溫柔地）向我展示大門，而使我持股的慈善潛力被削弱，那將是一個悲劇。但不用擔心這個。我們有一個傑出的董事團隊，他們將永遠做對股東有利的事情。
順便說一句，我感覺非常好。
年度股東大會
我們今年的會議將於 5 月 6 日星期六舉行。像往常一樣，Qwest Center 的大門將於早上 7 點開放，最新的 Berkshire 電影將於 8:30 放映。9:30 我們將直接進入問答環節，該環節（在 Qwest 小賣部午餐休息）將持續到下午 3:00。然後，經過短暫休會，Charlie 和我將於下午 3:15 召開年會。這個時間表去年效果很好，因為它讓那些想參加正式會議的人可以參加，同時讓其他人可以自由購物。
去年你們在這方面確實盡了力。鄰近會議區的 194,300 平方英尺大廳裡擺滿了 Berkshire 子公司的產品，來到會議的 21,000 人讓每個地點都創下了銷售記錄。Kelly Broz（婚前姓 Muchemore），Berkshire 的 Flo Ziegfeld（著名百老匯製作人），精心策劃了這個宏偉的購物盛會和會議本身。參展商愛她，我也愛她。Kelly 在十月份結婚了，我把她嫁出去了。她問我希望在婚禮請柬上如何署名。我回答「羨慕新郎」，就這樣印出來了。
今年我們將展示兩棟 Clayton 住宅（採用 Acme 磚、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材料、MiTek 緊固件、Carefree 遮陽篷和 NFM 家具）。您會發現這些售價為 79,000 美元和 89,000 美元的住宅物超所值。事實上，去年有三位股東非常堅定地得出了這個結論，以至於他們購買了我們當時展示的 119,000 美元的樣板房。在展覽樓層，Clayton 住宅的兩側將是來自 Forest River 的房車。
GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們經營的 50 個司法管轄區中的 45 個是被允許的。（一個補充點：如果您有資格獲得其他折扣，例如給予某些群體的折扣，則該折扣不可累加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。對於至少 50% 的人，我相信我們可以。順便說一句，註冊新的 GEICO 信用卡吧。這是我現在使用的那張。
週六，在 Omaha 機場，我們將像往常一樣展示一系列來自 NetJets® 的飛機供您參觀。請到 Qwest 的 NetJets 展位了解如何參觀這些飛機。坐巴士來 Omaha；開著您的新飛機離開。
去年，Qwest 的 Bookworm 精品店銷售 Berkshire 相關書籍打破了所有記錄。其中令人驚嘆的 3,500 本是《Poor Charlie's Almanack》，我合夥人的智慧結晶。這意味著每 9 秒就售出一本。而且理由充分：您永遠找不到一本比這更有用的思想的書了。口耳相傳的推薦使得 Charlie 的首印 20,500 冊銷售一空，因此我們將在我們的會議上銷售修訂和擴充版。在 Bookworm 去年提供的其他 22 種書籍和 DVD 中，共售出 4,597 件，銷售額達 84,746 美元。我們的股東是書商的夢想。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。負責這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們做得非常出色，我為此感謝她。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次舉辦「Berkshire 週末」特價活動。我們九年前在 NFM 開始了這項特別活動，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2005 年的 2740 萬美元（比上一年增長 9%）。想到這個銷售額我就起雞皮疙瘩。
要獲得折扣，您必須在 5 月 4 日星期四至 5 月 8 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 到 8:00，我們將為股東舉辦一場特別活動。我會在那裡，吃燒烤，喝可樂，數銷售額。
Borsheim's 將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 5 日星期五下午 6 點至 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 7 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。
整個週末 Borsheim's 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 5 月 1 日星期一至 5 月 13 日星期六提供。在此期間，只需通過您的會議憑證或經紀賬單證明您是股東即可。
Borsheim's 的毛利率，即使在股東折扣之前，也比其主要競爭對手低整整二十個百分點。去年，我們股東期的業務比 2004 年增長了 9%，而前一年則增長了 73%。該店售出了 5,000 套 Berkshire Monopoly 遊戲——然後就賣完了。我們吸取了教訓：今年庫存充足。
在 Borsheim's 外面的帳篷裡，兩屆美國國際象棋冠軍 Patrick Wolff 將蒙眼同時對抗六位來者。此外，我們將邀請兩位世界頂級的橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東一起玩牌。他們計劃睜著眼睛玩——但 Bob 從不整理他的牌，即使在參加全國錦標賽時也是如此。
Gorat's——我最喜歡的牛排館——將再次於 5 月 7 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。請記住，要在這一天去 Gorat's，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。
在本學年，大約有 35 個大學班級將來到 Omaha 與我交流。我幾乎會帶所有人——總共大約 2,000 名學生——去 Gorat's 吃午餐。他們很喜歡。想知道原因，週日來加入我們吧。
我們將再次於週六下午 4:00 至 5:30 為來自北美以外地區的股東舉行特別招待會。每年我們的會議都會吸引來自全球各地的許多人，Charlie 和我想確保我們親自迎接那些遠道而來的人。去年我們很高興地見到了來自幾十個國家的 400 多位你們。任何來自美國或加拿大以外地區的股東都將獲得參加此活動的特殊憑證和說明。
Charlie 和我非常幸運。我們出生在美國；有很棒的父母，他們確保我們接受了良好的教育；擁有美好的家庭和健康的身體；並且天生具有「商業」基因，使我們能夠以一種與其他為我們社會福祉做出同等或更多貢獻的人不成比例的方式繁榮昌盛。此外，我們長期以來一直從事著我們熱愛的工作，每天都得到才華橫溢、樂於助人的同事們無數方式的幫助。難怪我們踏著舞步去上班。但對我們來說，沒有什麼比在 Berkshire 的年會上與我們的股東夥伴們聚在一起更有趣了。所以，請於 5 月 6 日在 Qwest 加入我們，參加我們一年一度的資本家伍德斯托克音樂節。我們到時見。
沃倫·巴菲特 (Warren E. Buffett) 董事會主席 2006年2月28日