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問答環節恢復
WARREN BUFFETT：好的，我們將在一兩分鐘內開始，如果你有機會坐下來的話。
好的，讓我們到第九站。我…我會…我們會進行到三點。我們將休息到三點十五分，屆時我們將召開業務會議。沒有人為那次會議提交任何提案，所以會議可能會相對較短。
四點鐘，Charlie 和我將在這裡的另一個房間——我不確定在哪裡——與來自北美以外的各位會面。我們特別感謝你們遠道而來。
我們在高通膨時會「表現得相當不錯」
WARREN BUFFETT：那麼，就這樣，我們去第九區。
聽眾：午安。我是來自麻薩諸塞州 Sharon 的 Ken Goldberg——麻薩諸塞州，以 Benjamin Franklin 的出生地而聞名。
並且，感謝紐澤西州，這是聯邦中唯一一個不能購買 GEICO 汽車保險的州。（笑聲）
今天早上早些時候，您討論了那些已經侵蝕並且威脅要繼續侵蝕美元的政策。
在您早期的一些致股東信中，您警告過通貨膨脹的危險，並告誡股東在評估企業績效時應充分考慮通貨膨脹。
您預計美元大幅貶值會在多大程度上引發通貨膨脹，從而對 Berkshire 的股權持有和業務產生不利影響？
我們應該在多大程度上根據美元走弱的背景來校準 Berkshire 的整體表現？
WARREN BUFFETT：嗯，總的來說，我們認為我們的企業在通膨時期會表現得相當不錯。但通貨膨脹會摧毀價值，而且摧毀得非常不均勻。
在通膨時期最好的企業是那種能以實際美元保持其盈利能力，而無需相應的投資來為通膨產生的名義增長提供資金的企業。
最糟糕的企業是你必須不斷地向一個糟糕的企業投入越來越多的資金。
實際上，過去 40 年來，航空公司一直受到通膨的損害，因為現在他們必須投入大量資金購買糟糕的投資，也就是飛機，相較於 30 或 40 年前。
而且他們必須留在遊戲中。他們必須不斷購買新飛機。而新飛機現在的成本要高得多，回報仍然不足。
所以最好的保護是一個不需要大量資本投資的非常好的企業。
而且，你知道，最好的投資——所有的投資中——我的意思是，如果你是鎮上頂尖的腦外科醫生或頂尖的律師或者——無論是什麼——你不需要不斷地重新教育自己以保持當前的水平。
你在醫學院或法學院時用舊的美元購買了你的專業知識，你不需要不斷地再投資。而且你以當前的美元保持你的盈利能力。
我們——Charlie 和我總是懷疑通膨會重新獲得幾十年前的一些勢頭。我們總是認為它處於某種緩解期。
我們認為關於通貨緊縮的言論完全是胡說八道。當然，貿易狀況是你會認為會加劇任何可能出現的通膨趨勢的狀況。我的意思是，顯然，以歐元計價的石油價格上漲遠低於以美元計價的價格上漲。
而你和我是用美元購買汽油的，所以由於美元的貶值，我們的燃料成本增加了，如果我們生活在歐洲或其他地方——或者澳大利亞，那麼我們的燃料成本增加幅度會更大。
所以，通膨始終是計算我們想要購買的投資類型、企業類型的一個因素。但它並不會——它不像會排擠掉所有其他因素。我的意思是，它一直伴隨著我們。我們會一直考慮它。
See's Candy 在通膨時期表現良好，因為它沒有必須以當前美元進行的巨額資本投資。
我們擁有的其他業務，你知道，如果我們是——例如公共事業業務——現在以美元計算，維持資本支出的成本比 30 年前要高得多。
所以你必須不斷地向公共事業投入越來越多的資金。你最好希望在高通膨時期允許的回報率與低通膨時期較低回報率的情況下是相稱的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。嗯，到目前為止，導致美元相對於其他貨幣貶值的因素一直在抑制美國的通貨膨脹。
換句話說，正是其他人的競爭性出口優勢——到目前為止抑制了這裡的通膨。所以，這是——
WARREN BUFFETT：是的，你買鞋子的花費更少了。你知道，我們在——我們鞋業的部分業務受到了重創。
30 年前，在美國使用的十幾億雙鞋子中，很高比例是在這裡製造的。而現在，幾乎沒有了。但如果它們都在這裡製造，你買鞋子就要花更多的錢。這是毫無疑問的。
CHARLIE MUNGER：是的。
Buffett：不要做空美國
WARREN BUFFETT：第十號。
聽眾：我是來自 St. Louis 的一名醫生。我想感謝您和這裡的每個人，因為我是那種對金錢或金融一無所知的醫生之一。錢進來了，但我不知道該怎麼處理它。
我無法真正評估一家公司的財務實力，但我可以評估一家公司的道德實力。這就是為什麼我覺得非常放心——我想我們這裡大多數人也是——把我們的儲蓄放在 Berkshire Hathaway。而且——
WARREN BUFFETT：謝謝。（掌聲）
聽眾：這個問題可能已經以不同的方式被問過了，但幾年前，我認識的一位曾經是 Magellan Fund 經理的人警告說，由於人們到目前為止提出的所有問題，我們將在股市經歷一個可怕的十年左右。
利率上升，失控的支出，美元貶值，滯脹可能就在眼前，社會安全制度問題。
甚至 Charlie Munger 提到的，我發現我們最優秀、最聰明的畢業生大多進入了資金管理行業，而不是——他們沒有成為醫生、分子生物學家或化學工程博士。
因此，鑑於一兩年前，人們——對於股市上漲並讓每個人僅僅通過將錢投入股市就能致富的情緒仍然高漲——似乎那種高漲情緒已經下降，我聽到的是對熊市的預期。
而且您在幾年前寫道，我認為，在牛市中很難賺錢。而真正的機會出現在熊市中。
所以，我想知道您是否會給我們一些線索，說明如果未來幾年市場真的變得慘淡，您的策略會是什麼。
WARREN BUFFETT：嗯，如果市場變得更便宜，我們將有更多的機會用錢做明智的事情。現在我們是否會在此期間把錢揮霍掉或其他什麼是另一個問題。
但是，你知道，我們將會購買東西——這樣或那樣的東西——經營性業務、股票、高收益債券，無論是什麼——只要我活著，我就會一直購買東西，就像我會買雜貨一樣——
CHARLIE MUNGER：比那更久，Warren。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
是的。Charlie 正等著在我——之後接管（笑聲）
而且我餘生都會買雜貨。那麼，如果我明天、下週、下個月和明年都要買雜貨，我寧願雜貨價格上漲還是下跌？答案顯然是，如果我是一個淨買家，我會——如果價格更低，我會做得更好。
我們沒有——我們不擅長預測市場。我的意思是，我們大體上知道，在 70 年代中期我們得到了巨大的便宜貨。我們知道市場在 90 年代末期在某種程度上瘋狂了。
但我們沒有太多——我們不花任何時間——Charlie 和我根本不花時間——思考或談論股市會怎麼樣，因為我們不知道。
我們確實有時知道，當我們購買一些股票或一些債券時，我們的錢得到了很好的價值。但我們不是基於任何宏觀預測來操作股票。
而且總有一系列原因——你給了幾個——總有一系列原因說明國家明天會遇到問題。但總有一系列機會，沒有那麼經常被提及。
所以，我們不會坐下來列出經濟中正在發生的壞事和正在發生的好事，因此期望股市——
它可能不會——即使你能正確預測一些壞事或好事，它也不會那樣表現。
總的來說，我對這個國家極其看好。我的意思是，隨著時間的推移——我的意思是，如果你想一想，這是世界歷史上最引人注目的成功故事。我的意思是，在 1790 年，這個國家只有不到四百萬人。
我們有——中國有 2.9 億人。歐洲有 1 億人。你知道，他們都有和我們一樣的智力。他們處於大致相同的氣候。他們擁有豐富的自然資源。
215 年後，那 390 萬人，我認為，實際上，你知道，擁有世界 GDP 的 30% 左右。所以，做空美國是沒有道理的。
這並不意味著我們所有的政策都是明智的或什麼的，但我不會——我不會對這個國家感到悲觀。你知道，我擔心——我的意思是，最大的擔憂是恐怖分子或能夠獲得核、化學或生物武器的政府可能造成的破壞。
但是，就國家的基本經濟而言，你的孩子會比你生活得更好。你的孫子會比你的孩子生活得更好。我們不關注宏觀因素。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意你的看法，國家的經濟可能會在未來相當長的一段時間內增長。但我懷疑，在非常重要的方面，我們正處於或接近一個偉大文明的頂峰。（笑聲）
WARREN BUFFETT：各位，你們在這裡首先聽到了。（笑聲）
如果你把 NCB——核、化學、生物——排除在外，我不是那樣感覺的。但是，20 或 30 年後，你會看到我們倆誰是對的。
它——我見過更多的人錯失機會，因為他們專注於單一的經濟變數或國家面臨的單一問題，而忘記了好的方面。
我的意思是，如果你能以有吸引力的價格買到非常好的企業，說「我想我會暫緩一下，因為明年可能會便宜一點」或類似的話，以及因為世界將走向地獄，那是瘋狂的。
我們只是——我們從未那樣操作——我們從未因為宏觀觀點而決定不購買我們喜歡的企業。我們有過嗎？
CHARLIE MUNGER：還沒有。
WARREN BUFFETT：好的。（笑聲）
很難讓他真正同意你。（笑聲）
我已經努力了好幾年了。
GM 與 Ford 受困於過往的承諾
WARREN BUFFETT：第十一號。
聽眾：你好。我叫 Randall Bellows。我來自芝加哥。很多年前，我的妻子 Lauren 為您畫了一幅喝著一罐 Coke 的肖像。明年我會帶一幅喝著一罐 Bud 的。
WARREN BUFFETT：我想你最好還是堅持喝 Coke。（笑）
聽眾：哦，好的。我想請您就幾個問題進行推測。
首先，鑑於 General Motors 和 Ford 因其員工和退休人員巨大的醫療保健責任成本而處於競爭劣勢，您認為那裡可能會發生什麼？您認為可能會出現破產以擺脫這些責任，還是政府救助？
沿著這條線，Charlie，您幾年前談到了侵權問題。
您認為在石棉改革或糾正這些問題以及一直支付數十億美元的保險公司方面會有任何進展嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，我想說，General Motors 的 Rick Wagoner 和 Ford 的 Bill Ford，兩人都被過去的管理者交給了極其難打的牌。
這完全不是他們自己造成的後果，但他們已經走進了人們所說的遺留問題。
但他們繼承了一個成本結構，這是由可能幾十年前制定的合同造成的，這使得他們在當今世界很難具有競爭力。
我的意思是，試想一下，如果 Ford 或 General Motors 簽訂了合同，使他們每噸鋼材的支付比競爭對手多幾千美元。我的意思是，它會——人們會立即覺得這是站不住腳的。
所以，General Motors 和 Ford 正處於這樣一種境地：他們有承諾，以強有力的合同條款，為退休的，特別是，工人在年金領域和醫療領域支付的款項，與他們的一些競爭對手相比，高得驚人。
而他們的競爭對手可以以相同的價格購買鋼材，可以以相同的價格購買鋁材，可以以相同的價格購買橡膠。
當你完成所有這些之後，如果他們在醫療保健和年金方面有巨大的優勢，這將不是一場公平的戰鬥。
而那些合同，在某種程度上——可以追溯到例如 General Motors 擁有美國汽車市場 50% 以上份額的時候。而現在它只有 25%。但我認為即使它今天擁有 50% 的份額，它也會遇到麻煩。
所以，這是一個非常、非常艱難的局面。我不確定如果讓我負責——我的意思是，正如 Bill Buckley 多年前競選紐約市長時所說，他們問：「如果你當選，你要做的第一件事是什麼？」他說：「我會要求重新計票。」（笑聲）
嗯，如果我當選 General Motors 的 CEO，我的感覺有點像那樣。
從 UAW 的角度來看，你知道，他們有一份合同，他們達成了一項協議。他們的養老基金裡有 900 億美元。
這有點有趣。General Motors 的養老基金大約擁有 900 億美元。醫療保健基金還有更多一點，我記得是另外 200 多億美元。
General Motors 的全部股權市值約為 140 億美元。所以在這麼多年之後，有 900 億美元為退休人員預留，而所有者的股權價值卻只有 140 億美元，並且一直在下降。
而且，似乎如果 General Motors 有一份鋼鐵合同要求——假設每輛車有一噸鋼材——我不是說有——如果他們支付的價格比市場價高出 2000 美元——或者比他們的競爭對手支付的價格高——人們會說這對長期來說是不可行的情況。
但他們處於類似的情況，因為他們自願簽署了合同。
他們簽署這些合同的部分原因——毫無疑問——是當時它們沒有任何會計後果。
管理者不從現實角度思考，而只考慮會計數字，是一個可怕的錯誤。
但在 60 年代，你不必按權責發生制核算養老金。直到 90 年代，你不必按權責發生制核算醫療保健——或者 80 年代末，無論何時——。
所以人們說：「嗯，如果我們不必計算它，那它就不是真實的。」嗯，相信我，它是真實的。今天的管理者正 面臨著這種後果。
所以，你知道，他們手裡的牌非常難打。
而且，你知道，我在報紙上讀到相關報導。我不一定知道那裡發生了什麼，但在我看來——有些事情必須——在這件事上必須有所讓步。
在你回答石棉問題之前，Charlie，你對他們有什麼看法？
CHARLIE MUNGER：Warren 給出了一個非常樂觀的預測——（笑聲）——在我看來。
我認為——僅僅因為它還沒有發生，並不意味著問題不是真實的。
如果你從 42 樓的窗戶跳下去，當你經過 20 樓時仍然感覺良好——（笑聲）——這並不意味著你沒有嚴重的問題。（笑聲）
如果我是密西根州的州長，或者是美國總統，或者是 General Motors 或 Ford 的董事，或者是 Ford 的家族成員，我會希望現在就解決這個問題。
我不認為情況會好轉，或者 Yehuda 會帶著魔杖翻山越嶺讓它消失。我認為最好是面對它。
WARREN BUFFETT：你想試試石棉問題嗎？（笑聲）
給我們另一個愉快的——（笑聲）
在辦公室裡，他被稱為 Pollyanna。（笑聲）
Munger：「可怕」且「怯懦」的行為導致了石棉問題
CHARLIE MUNGER：嗯，石棉事件涉及一些撒謊醫生的可怕行為，一群教唆偽證的律師的可怕行為，以及某些重要法院的怯懦行為，甚至還有那些首先照顧好自己的政客們更怯懦的行為，這很自然。
而且，這是——這些是影響問題的力量。顯然，這個問題不會處理得很好。所以，這是一個極其糟糕的狀況。你一直希望情況會變得如此明顯糟糕，以至於最終會得到解決。
加州就發生了一些這樣的事情。加州的工傷賠償系統存在巨大的欺詐，特別是許多醫生、許多律師和許多索賠人犯下的極其惡劣的欺詐。情況如此糟糕，以至於影響了加州的整體就業前景。
隨著 [加州州長 Arnold] Schwarzenegger 的革命，這個問題部分得到了糾正——我會說大概糾正了 15%。但是，這需要——
WARREN BUFFETT：五百個伏地挺身，Charlie。
CHARLIE MUNGER：什麼？
WARREN BUFFETT：五百個伏地挺身，除非是 100%。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：所以，我認為如果情況變得足夠糟糕，有可能會有更多的糾正。
從某種意義上說，一個法院系統向那些一生抽兩包煙、肺部只有一個小點、任何誠實的醫生都不知道到底是什麼原因導致的人支付大筆金錢，這完全是瘋狂的。
而且他們還沒有生病，而且由於他們的其他行為和壽命，他們無論如何都快死了。
這簡直是，根本就不應該被允許。
但是一旦你有了一股強大的政治力量，即使是法官也害怕後果。隨著一個邪惡的系統一起漂流是非常容易的。
幸運的是，我們沒有使用這種特定的——有兩種石棉，一種幾乎無害，另一種造成了所有這些損害。我們停止了使用造成損害的石棉。
最終石棉問題會消失。但是在風暴結束之前，它會讓多少人陷入某種財務困境，我無法判斷。
我不認為最後一個印第安人已經倒下了，你認為呢，Warren？
WARREN BUFFETT：不，我——不。
CHARLIE MUNGER：我認為——但是行為太可怕了。正是那種行為讓我想到了文明的頂峰。
我們的繼任者將提供「同樣美好的不加監管」
WARREN BUFFETT：第十二號。
聽眾：現在，Buffett 先生和 Munger 先生，我的名字是 Marc Rabinov，來自澳洲墨爾本。
我認為多元化的企業集合很少能成功。我相信 Berkshire 成功的一個重要部分是您對全資子公司的巧妙監管。
我的問題是，您會給您的繼任者什麼建議來管理我們多元化的業務組合？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，這是一個很好的觀點，Charlie 和我過去常常抱怨那些收購這家公司那家公司的公司。當然，這正是我們自己多年來所做的。
我認為動機可能與許多情況有所不同。然後我認為我們處理它的方式也不同。
我們——我們相當成功，雖然我們也有一些顯著的失敗。但我們在創造一種環境方面相當成功，即那些創建了企業的人在賣給我們之後，仍然以他們早期擁有的同樣的熱情和精力繼續經營它們。
而且我認為你可以在多元化企業的歷史中找到各種各樣的例證。我的意思是，Gillette 收購了 20 多家企業。我記得，在 60 年代，Coke 收購了各種各樣的企業。
當然，煙草公司也這樣做了，各種各樣的人。石油公司有一段時間也在這樣做。總的來說，當他們走出自己的領域時，經驗並不好。
但我認為，當那些公司收購企業時，他們真的認為他們會接管並自己經營。而 Charlie 和我沒有任何幻想，認為我們能像那些長期經營它們的人一樣好，或者接近一樣好地經營我們收購的企業。
而且，我們在 Omaha 沒有集團副總裁——我們沒有一大堆指令發出去。我們沒有那種先以一種方式經營，然後我們再以完全不同的方式經營，讓它們以各種特殊方式向我們匯報，並設有人力資源部、公共關係部，然後是法律部——在 Omaha 有各種各樣的事情——告訴他們如何經營他們的業務的公司。
我們認為那會摧毀——可能摧毀——許多好的企業——當然也可能摧毀那些已經致富的人留下來反過來讓我們致富的動力。所以，我認為這是一個重要的區別。
我認為這已經向 Berkshire 周圍的所有人充分證明了，總的來說，我認為，對於人們來說，就他們在那裡工作的感覺而言，這是一個非常好的地方。而且我認為他們認識到這是有效的。
所以，我的繼任者將來自 Berkshire 內部。他們會看到它是如何運作的。他們會相信它。他們周圍將是那些以這種方式工作的人。而且我認為讓那台引擎以每小時 90 英里的速度沿著軌道前進，不會是世界上最困難的工作。
我的意思是，他們不需要創建這個系統。他們將繼承一個系統。
我很驚訝，如果我們將在周一與董事們討論的三位繼任者中的任何一位，如果他們中的任何一位不認識到現有系統固有的特殊價值，而去採用那些顯然對一家又一家多元化公司來說是災難性的其他模式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我不同意你的看法，即 Berkshire 的成功來自於我們對子公司的監督——
WARREN BUFFETT：不。
CHARLIE MUNGER：——公司。它來自於我們對子公司缺乏監督。我認為我們的繼任者將能夠提供我們所提供的同樣美好的不加監管——（笑聲）。
如果你不打算進行大量監督，你就必須非常小心地把你帶入你的企業家族的東西。而且你必須非常小心地、體面地、良好地對待那些你幾乎不加監管的企業的經營者。
而且我認為我們的系統——它與 General Electric 的系統非常不同。我認為他們的系統對他們來說運作得很好，但我不認為這是企業資本主義世界中唯一有效的系統。我認為 Berkshire 系統在我們離開後會運作得很好。
WARREN BUFFETT：這是一個非常簡單的系統。我的意思是，GE 運作得非常好。但當我回想起一些集團企業時——這不是一個我會迴避的術語，但大多數人會，因為他們認為這會降低他們的市盈率或什麼的——但我們是一個集團企業。我希望我們能成為一個更大的集團企業。
——我們沒有——我們之所以成功，不是因為我們有非常複雜的系統或一些我們應用的神奇公式。我們之所以成功，是因為我們沒有——我們擁有的是極致的簡單。
我們找到那些非常懂得如何玩他們遊戲的人，我們讓他們玩遊戲。這在一個又一個領域都奏效了。偶爾我們會犯錯。而且我們會——你知道，還會有更多的錯誤。
但絕大多數情況下，它是有效的。而且，無論誰在管理這個地方，要保持這種機器的運轉，都不需要什麼偉大的商業洞察力或類似的東西。我的意思是，這並不複雜。
更大的擔憂是文化會以某種方式被篡改，人們會試圖過度操控，基本上。
但這不會發生。我們的董事會不會讓它發生。所有權也不會讓它發生。
我認為我們擁有一個可以在非常、非常、非常長的時間內有效運作的東西。這就是為什麼我對我擁有的每一股股票都將捐給一個我關心其未來財務成果的基金會感到放心。
我非常樂意讓他們 100% 的資金都投入 Berkshire。
Berkshire 史上最佳投資：GEICO 與 Ajit Jain
WARREN BUFFETT：第一號。
聽眾：Jonathan Mills (PH)，來自英國倫敦。
在您的職業生涯中，哪一次是最好的單項投資？為什麼您認為它是最好的，不包括 Berkshire Hathaway 本身？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，可能最好的投資，如果你指的是生意，那就是找到 Charlie 作為合夥人。而且他工作也很便宜。（笑）
——我們有過——你不能用美元來衡量，因為顯然，我們現在做的事情比早期要大。
我的意思是，See’s 是我們成功中極其重要的一部分。它現在對我們淨利潤的貢獻比例不高，但它過去提供了收入，讓我們能夠購買其他東西。它教會了我們很多關於商業的知識，各種各樣的事情。
所以，我們——可能，就其已經做到的以及未來將走向何方而言，可能最好的單項投資是 GEICO 的前半部分，我們以 4000 萬美元購買。現在後半部分花了我們 20 億美元。我很高興我沒有分三次買。（笑聲）
但是，你知道，那 4000 萬美元——購買公司一半的股份——結果會非常好。
但 GEICO——我們的一些業務有增長潛力，有些則沒有。我們並不要求增長潛力作為業務的一部分。
如果一個企業賺了很多錢，我們可以用它來購買其他企業，Berkshire 系統的優勢之一是我們有一種稅收高效且幾乎沒有摩擦的方式將資金轉移到最佳機會。而 GEICO 內部仍然有巨大的增長潛力。
順便說一句，我們——你知道，我看了那部電影，我一直在吹捧 American Express 卡。但這是我們的 GEICO 卡，我相信你們都有資格申請。
我不建議人們使用信用卡來循環信貸。但事實是人們確實這樣做，所以如果你要收費任何東西，就使用 GEICO 卡——如果你要這樣做的話。
我仍然建議你在賬戶開始循環之前還清你的賬戶。我認為人們沉迷於高利率的循環信貸是一個可怕的錯誤。
而且我——這是我告訴學生的第一件事，如果他們不記得我說的其他任何話，就是，你知道，不要亂用簽帳卡，並且讓餘額越來越大。
但是 GEICO——GEICO 現在有超過六百萬的客戶。正如提到的，我們去年進入了紐澤西州。我們在那裡增長非常迅速。這是一個非常非常棒的商業模式。
它由一位卓越的人和商人 Tony Nicely 經營。我認為它有巨大的潛力。但我愛它們所有。
CHARLIE MUNGER：嗯，但是 GEICO，畢竟，後半部分花了 20 億美元，而——
WARREN BUFFETT：對。
CHARLIE MUNGER：——前半部分花了數千萬美元。
現在，為我們找到 Ajit Jain 的搜尋費用，那才是一項真正帶來紅利的投資。我想不出比那更好的、回報率更高的投資了。（掌聲）
我認為這是一個很好的人生教訓。換句話說，讓合適的人進入你的系統，往往比其他任何事情都重要。
NYSE 不應試圖營利
WARREN BUFFETT：好的。讓我們試試二號。
聽眾：我是來自紐約市的 Maggie Gilliam (PH)。
作為一個很小的時候就參觀過紐約證券交易所，並且多年來一直宣揚其優點的人，您能否評論一下您對目前正在發生的鬧劇（shenanigans）有何看法？
WARREN BUFFETT：嗯——
CHARLIE MUNGER：在哪裡？
WARREN BUFFETT：在交易所。
CHARLIE MUNGER：哦。
Warren，你太擅長這個了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你是說在鬧劇（shenanigans）方面還是——
我個人認為，如果紐約證券交易所保持中立——它嚴格來說不是非營利組織，它會賺一些錢——但作為一個非以巨額利潤為目的的機構，這樣會更好。
我的意思是，交易所幾個世紀以來做得非常好。它是世界上最重要的機構之一。投資績效的敵人是活動。而在一個以利潤為導向的交易所中，利潤的創造者是活動。
所以，我個人寧願沒有一個試圖每年增加其每股收益，從而想要鼓勵人們更積極地交易並為自己創造更多收入的交易所。
在我看來，這對美國投資者不利。所以，我認為昨天的交易所可能比看起來可能是明天的交易所對美國投資者更好。
現在可能有各種各樣的原因——人們認為很有說服力，為什麼他們想把它變成一個營利性交易所。
但我知道，如果紐約證券交易所的交易量翻倍，美國投資者不會變得更好。
而且我知道，紐約證券交易所作為一個營利性機構，會試圖找出增加交易量的方法，甚至可能以這樣或那樣的方式收取更多費用。
我的意思是，你知道，交易所的利潤，在交易所工作的人的利潤，在某種意義上，那是資本主義的摩擦成本。那是從企業的收益中扣除的。
而且，你知道，IBM 或 General Motors 或 General Electric 不會因為它們的股票更頻繁地換手而賺更多的錢。
但是一個營利性交易所會賺更多的錢。我不喜歡交易所站在與投資者長期利益相悖的一邊的想法。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，在這個問題上，我的感覺和你一樣——而且強烈得多。
我認為，當像證券交易所的理事和 CEO 這樣的人未能意識到他們有責任向我們其他人做出榜樣，有——正確行為的榜樣時，我們已經迷失了方向。
一旦你的活動承載了如此重大的公共意義，我認為你有責任創造正確的形象。你有作為榜樣的責任。
我的意思是，你不希望你的小學一年級老師在地板上淫亂或在教室裡喝酒或——
同樣地，你——我認為你不希望你的證券交易所充斥著關於可悲的過度行為的頭條新聞。我當然不認為你想把國家的主要證券交易所變成比現在更像賭場的地方。
我認為我們在這些事情上完全迷失了方向。我同意 Warren 的看法，它應該是——（掌聲）——一個深切關心其作為榜樣職責的公共機構。
WARREN BUFFETT：我真希望我上的小學和他一樣。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我沒聽到。
WARREN BUFFETT：我說我真希望我上的小學和你一樣。
Buffett (民主黨) 與 Munger (共和黨) 皆支持社會安全制度
WARREN BUFFETT：第三號。（笑聲）
聽眾：午安，先生們。我叫 Glen Strong (PH)。我來自俄亥俄州坎頓市。我想向 Warren 的女兒 Susan 表示熱烈的感謝，感謝她為這次聚會做了精彩的介紹。
WARREN BUFFETT：謝謝。（掌聲）
聽眾：另外，特別感謝您的妻子 Susan。我感謝她為公司做出的貢獻，以及她顯然為丈夫和她肯定接觸過的許多人樹立的傑出榜樣。（掌聲）
今天，我想聽聽您對社會安全制度的看法。我們是否應該稱之為政府資助的退休人員龐氏騙局？
我對您的私人帳戶、退休人員年齡調整以及僱員稅收調整的看法感興趣。如果您在橢圓形辦公室，您會提倡什麼？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，社會安全制度是在，大概是 36 年或 37 年引入的。我祖父過去常常讓 Charlie 在星期六帶兩個便士到 Buffett & Son 雜貨店上班，以便支付他那份社會安全稅。
不想讓 Charlie 產生任何錯誤的想法，認為這個世界上有免費的午餐。他還給了他半個小時關於社會主義弊端的演講。所以，我們對社會安全制度及其各種爭論有很多接觸。
當然，它最初是作為保險提出的，因為基本上那是 [President Franklin] Roosevelt 能夠讓它通過的唯一方式。轉移支付的想法在 30 年代肯定行不通。
你知道，我認為第一個領取社會安全支票的女性總共繳納了 22 美元左右，卻領取了 2400 美元。所以，這不是保險。這根本不是保險。
處於生產年齡的人向過了生產年齡的人進行的轉移支付——我們將會涉及定義要求——關於是 65 歲還是現在的 67 歲，你已經過了生產年齡——但本質上這是一種轉移支付。
我基本上認為，任何會將社會安全支付降低到其目前保證水平以下的做法都是錯誤的。
我認為在這個國家——一個極其富裕的國家——處於生產年齡的人們能夠照顧到兩個領域之外的人們，即使生產與非生產的比例已經改變並且正在改變。
但我們照顧我們的年輕人。一個富裕的國家照顧它的年輕人，也照顧它的老年人。
順便說一句，照顧年輕人，當我們教育家裡的五個孩子時，我們並不期望那個家庭支付，你知道，五倍的稅收或類似的東西。
我們認識到，在照顧年輕人方面，不應基於人均基礎或家庭規模。我們提供好的學校——我們努力提供好的學校——以及為年輕人提供健康和一切，作為我們整體責任的一部分。
我相信一個富裕的國家應該為老年人做同樣的事情。有——你知道，Charlie 和我來到這個世界時，天生就能夠變得非常、非常、非常富有——遠遠超出我們可能有的任何需求。並不是每個人都天生如此。
現在，如果你來到這個世界時，智商只有 85 左右，或者有殘疾或其他什麼，你知道，你在市場經濟中不會做得那麼好，遠遠不如我們。
但你仍然提供了很多使 Charlie 和我變得非常富有的東西。而且，你知道，當涉及到在伊拉克或其他地方戰鬥時，你知道，那變成了一種機會均等的事情。但當涉及到賺大錢時，這個國家並不是機會均等的。
所以我相信，像我們這樣富裕的國家不應該提供比現在更低的福利。我當然不認為——我們有各種各樣極好的儲蓄機制。
我們國家有 401(k)s。我們對股息和資本利得徵收 15% 的稅，所以我賺的錢的稅率比我們辦公室接待員可能賺的錢的稅率還要低。
如果我被困在孟加拉國或其他地方，我不會做得這麼好。所以這個社會為我提供了其他社會不會提供的巨大好處。
我認為，在這個社會中表現良好的人有義務為那些過了生產年齡的人提供合理的生活水平。
我們有能力做到這一點。你知道，現在我們在 90,000 美元時停止徵收社會安全稅。但是——這意味著我辦公室裡的每個人都在支付——或者他們中的大多數人——支付 12.4%——12.2% 或 12.4%，算上公司貢獻的部分。
人們談論股息的雙重徵稅；他們既要為社會安全繳稅，又要為他們的收入繳納所得稅。而且他們支付的稅率更高，或者在很多情況下，總體稅率與我支付的稅率相同。我認為這在這個社會有點荒謬。
所以，我不想做任何——任何——損害底層 20% 或 30% 收入水平的事情。
我看到人們對醫療保健感到恐懼，或者對晚年錢花光感到恐懼。我認為一個社會應該努力減少其居民所經歷的恐懼。
這不僅僅是指害怕被打劫之類的。這意味著害怕他們生命的最後 25 年，他們不會有太多收入。
所以，我會——政府或其他人在擔心 25 年後的社會安全赤字，而他們現在有一個 5000 億美元的赤字，還不包括社會安全盈餘，這種程度的擔憂，在我看來簡直是無稽之談。（掌聲）
我們在這裡痛惜 20 年後才會發生的、僅是目前情況一小部分的事情，而他們卻在歡呼，你知道，基本上，並且談論稅法中進一步的偏袒。
所以，我很難理解那些說，你知道，這個系統無法維持的人——現在，我們 GDP 的 4% 多一點用於社會安全。
五十年後，6%——不，6% 多一點——嗯，相信我，五十年後我們的 GDP 會大得多。從 4% 增加到 6% 在我看來並不是一個可怕的前景。
如果你問我現在會做些什麼來改變它，我會進行財力調查。我會把 90,000 美元的上限大幅提高。事實上，我可能會將其應用於，你知道，所有收入。那樣你才能真正引起人們的注意。
但是——我會逐漸地——我們正在這樣做——但我肯定會提高退休年齡。我的意思是，2005 年的世界與 1937 年的世界在預期壽命和生產能力方面有很大不同。
Charlie，你怎麼說？
CHARLIE MUNGER：嗯，這是 Berkshire 的民主黨主席的觀點。（笑聲和掌聲）
在這個問題上，Berkshire 的奇怪之處在於，發言的右翼共和黨人比 Warren 更強烈地認為，共和黨人在這個時候處理這個問題簡直是瘋了——（掌聲）。
我不——如果國家將在未來很長一段時間內以每年 1% 或 2% 的速度變得更加富裕，並且將有更多壽命更長、在醫療保健上花費更多的老年人，那麼最終通過社會保障流向退休人員等的 GDP 份額會比現在更高，這對我來說並不是令人厭惡的事情。
這正是——這是在不同情況下花錢的一種完全合乎邏輯的方式。
如果政府因為社會保障義務增加而資金有點短缺，我認為通過一些消費稅或其他方式，以合理的方式支付這筆非常合理的開支，沒有什麼不對。
社會安全制度非常成功。除了相對較小的殘疾部分，幾乎沒有欺詐。偽造死亡是很難的。（笑聲）
此外，這是對工作的獎勵。這個國家的各種各樣的人都在工作，因為他們最終希望有資格獲得社會安全保障，就像許多人從事危險的軍事服務是因為他們想要最終能獲得的養老金一樣。
所以，社會安全制度是一個非常資本主義的機構，具有深遠的好處。就效率和良好效果而言，這是政府有史以來最成功的舉措之一。
而一個可能很快就不得不做一些非常不愉快的事情，比如在原子彈問題上對抗北韓或伊朗的共和黨政府，卻在一群沒有經過深思熟慮的經濟學家虔誠相信的一些胡言亂語上浪費其聲望？這是一個非常可悲的事件。（掌聲）
不要責怪信評機構
WARREN BUFFETT：第四號。
聽眾：謝謝。Bill Ackman，來自紐約州紐約市。
屈指可數的幾家 AAA 級公司中的四家——AIG、Fannie Mae、Freddie Mac 和 MBIA——正因會計舞弊而接受正式調查，並正在重述其財務報表。
就像 Charlie 之前說的，我認為 AAA 級公司是典範，是應該以最高會計和道德標準行事的公司。
這讓我產生了以下問題：當相當一部分 AAA 級公司的財務報表都是虛假和誤導性的時候，投資者如何能夠放心地投資任何金融服務公司？
接著的問題是，為什麼評級機構不從會計角度進行一些獨立的盡職調查，以便他們能夠幫助監督這個問題？
WARREN BUFFETT：嗯，金融公司比許多公司更難分析。
我的意思是，——更——如果你以保險業為例，你知道，最難評估的最大單一因素，即使你擁有這家公司，就是損失和損失調整費用準備金。
這對任何特定時期的報告收益都有巨大影響。而且時期越短，僅僅是假設的微小變化所產生的影響就越大。
你知道，我們持有，比如說 450 億美元的損失準備金。但是，你知道，如果我必須拿我的生命打賭 450 億美元結果是多一點還是少一點，我的意思是，這會是——我會考慮很長時間。
而且你完全可以輕易地得到 455 億或 445 億的數字。如果你關心在特定時期報告特定收益，那將是一個很容易玩的遊戲。
在銀行裡，你知道，基本上就是貸款是否良好。我曾擔任過銀行的董事。那是——你知道，我遇到過意外。很難說。
這——金融公司——如果你在分析像 WD-40 這樣的東西，你知道，或者 See's Candy，或者我們的磚塊業務，或者其他的，你知道，它們可能有好或壞的前景，但你不太可能在當前正在發生的事情上欺騙自己。但對於金融機構來說，要困難得多。
然後你再加上——把衍生品加進去，而且，你知道，這——可能沒有人完美地知道，你知道，或者甚至在一個合理的範圍內——一些最大的，你知道，世界級銀行的確切狀況。
但是——這讓你回到了機構的盡職調查問題。在 Freddie 和 Fannie 的董事會裡，你都有非常高級、非常聰明——財務上很聰明——的人。然而，你知道，一個是 50 億，另一個顯然是 90 億。
這些都是大數字。我不認為那些人玩忽職守。只是，要精確了解一家金融機構正在發生什麼，非常非常困難。
Charlie 和我曾是 Salomon [Brothers] 的董事。Charlie 在審計委員會。我忘了你發現的那些東西中有幾個有多大。但是，你知道，沒有被發現的是什麼——這並不意味著下面的人是騙子或類似的人。
這只是意味著，面對成千上萬複雜的交易，有時涉及——計算涉及——多個變數，很難在任何給定時刻弄清楚情況。
當然，當雙方的數字變得巨大時，這些巨大數字的微小變化會對季度或年度數據產生令人難以置信的影響，因為所有這些調整——都會集中在一個短時期內。
所以我只是認為你必須接受這樣一個事實，即保險、銀行、金融公司——我們已經看到了各種各樣的金融公司——既有欺詐，也有隨著時間的推移犯下的大錯誤——年復一年。
而且——這只是一個更危險的分析領域。這並不意味著你不能從中賺錢。我們已經從中賺了很多錢。但這很困難。
現在，顯然像 GEICO 這樣的地方，你主要為同樣的事情——汽車司機——提供保險，而且你得到——你的統計數據在這樣的事情上比你承擔像石棉責任這樣的事情要有效得多——你更容易在估計中出現更大的錯誤。
這並不意味著人們不是在誠信經營。但是，你知道，我會拿——就拿 20 家最大的保險公司的石棉估計值來說。我敢打賭它們偏差很大，但我不知道是哪個方向。這有點像金融公司的本質。
我不會指責評級機構未能深入研究財務數據並發現——
你知道，你提到的所有公司都有大牌審計師。我們 Berkshire 的審計師，他們去年花了多少小時？
你知道，我不知道會是多少，可能 60,000、70,000 小時。我敢肯定在其他——你知道，如果你看大型銀行，他們花的時間更多。但是，你知道，他們能確定數字嗎？我懷疑。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。Warren 顯然是正確的，在有複雜性的地方，其本質就提供了更好的犯錯而不被注意的機會，或者進行欺詐而不被發現的機會，你會比你賣一種從河裡鏟沙子然後按卡車裝載量出售的生意遇到更多的欺詐和錯誤。
就像一個銷售天然氣的企業會比一個銷售沙子的企業有更多的爆炸一樣，像這些大型金融機構這樣的企業，就其本質而言，將會有更多的問題。
這將永遠是真的。當金融機構由政府擁有時也是如此。
事實上，世界上一些最糟糕的財務報告是由政府和政府機構，如中國的政府銀行等完成的。
所以，如果你不喜歡金融機構缺乏完美的會計核算，那麼你來錯了世界。
我們喜歡持有的股票，但現在不會買更多
WARREN BUFFETT：第五號？
聽眾：午安，Buffett 先生，Munger 先生。非常感謝您的智慧和所有的投資建議。我是 Adrian Sherr (PH)，來自香港。
在香港的舊時代，當有人滿 100 歲時，他們可以和女王在白金漢宮喝茶。我不知道你們美國這裡有什麼，但我希望在 2030 年，我們能回來在白宮看您做 50 個伏地挺身。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：這不是明智的賭注。
WARREN BUFFETT：你願意接受 10 個嗎？（笑聲）
聽眾：我的問題分兩部分。
首先，在 1968-69 年，您清算了所有的合夥企業。我想，除了您在 Berkshire Hathaway 的持股外，您完全退出了市場並保持退出狀態。
在 2000-2001 年，您告訴我們，在未來十年，市場最多也只會原地踏步。
然而，儘管擁有 500 億美元現金，您以及因此我們，仍然大量投資於市場。
所以我的第一個問題是，今天與 1968-69 年相比，投資環境有何不同以及為何不同，使您能夠安心地保持大量投資？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們確實擁有某些證券，我們不會——我們可能不會——以這些價格購買。其中一些我們會。其中一些我們不會。
我們對我們擁有的任何東西都不感到不滿。我們對投入更多資金感到不滿，所以我們在其中一些證券上處於一個——我們既不會買入也不會賣出的區域。
現在部分——這個決定與我們交易的數量有關。我的意思是，如果我們擁有的每一隻股票都只持有 100 股，你知道，價值數十億美元，那麼進出會是一個更容易的決定。
但是我們會面臨巨大的成本——包括稅收，但在稅收之上——試圖進出我們擁有的大量頭寸。而且基本上我們喜歡這些企業。
所以，我們並不感到不滿。我們可能覺得我們不想在這裡買更多。但我們對持有我們擁有大量股權的企業並不感到不滿。
現在儘管如此，我們擁有的普通股所代表的內在價值比例，幾乎是我們歷史上任何時候最低的，除了一兩個——嗯，就是 1969 年底我們清算合夥企業的那段時期。
所以，我們並沒有通過購買股票或擁有股票做出任何重大聲明，表明我們——以任何方式——表明我們認為現在是擁有它們的特別有吸引力的時機。
但我們對 Coca-Cola 並不感到不滿。我們對 American Express 並不感到不滿。我們對——我們對 Wells Fargo 或 Moody's 並不感到不滿。那些是我們擁有的非常非常好的企業。
如果我們，你知道——我們會以今天的價格購買它們嗎？嗯，答案是我們沒有。你知道，我們有錢。我們以後可能會買更多。我們更有可能以後買更多，而不是賣掉那類投資。
但是存在一個區域，由於規模、由於稅收，我們既不會是買家也不會是賣家。
我們沒有看到很多有吸引力的股票，但我們也不認為市場上的愚蠢程度像大約 5 年前那樣嚴重，遠遠沒有。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。Berkshire 最近有趣的一點是，如果你看我們在股市上做的最後四五件事，涉及相當多的數百萬美元，但——實際上是數十億美元——但相對於 Berkshire 的整體規模來說很小——我們的記錄很像過去一些最好的日子。
當我們能夠用少量資金靈活操作時，結果相當可觀。但是當我們面臨著像過去那樣極其富有而無法實現靈活賺錢記錄的問題時，我不認為這是一種永久的狀況，但它也永遠不會消失。但是它——
WARREN BUFFETT：解釋一下那個。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我的意思是，我認為我們最終可能能夠以非常滿意的速度部署大量資金——
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：——的資金。而在最近一段時間，我們以非常滿意的速度部署了少量資金。
聊勝於無。而少量仍然是數十億。（笑聲）
「我不認為黃金是價值儲存工具」
WARREN BUFFETT：第六號。（笑聲）
聽眾：午安。我叫 Mike McGowan (PH)，來自加州帕薩迪納。
我本來有一個關於 Prop 13 的相當好的問題，但看了電影後我想我不問了。
WARREN BUFFETT：很好。（笑聲）
聽眾：我想問的是，我猜，一個吹毛求疵的問題，然後是一個問題。問題是關於金融教育，或者金融史的研究，這可能有助於人們應對這些市場，或者——只是在西方文明的頂峰或接近頂峰時進行投資。
當您提到您父親在 1930 年代關於“買黃金”的演講，然後說，“嗯，60 年後，它表現不佳”，黃金在 30 年代基本上被釘在一個固定價格很多年，他們直到 1971 年才真正放開它。
然後它趕上了。然後它有點上下波動。如果你現在看黃金，以及衍生品、房地產泡沫和許多其他事情，也許黃金從當前的角度來看並不是那麼糟糕的投資。
所以，我的問題是，您是否認為您作為金融榜樣有某種義務或責任，可能稍微關注一下那種古典的，黃金在某種程度上是金融體系的基準或基石的觀點？
而且，在您——至少在您的年度致股東信中——談論人們如何能夠在一個相當泡沫化的環境中保護自己免受購買力下降或我們今天所擁有的金融主導地位所造成的問題的影響，這可能會很好？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。我想說，黃金作為價值儲存手段，在我的清單上會排在很後面。我的意思是，我更願意在內布拉斯加州這裡擁有一百英畝土地，或者一棟公寓樓，或者一個指數基金。
黃金，可以說，在 30 多年前被放開了。但它調整到了一個市場，如果你追溯到 1900 年，你仍然會發現，你知道，當時是 20 美元的黃金。好吧，你把 20 美元漲到 400 美元用了一百年。
道瓊斯指數在同一時期從 60 點漲到了，多少，12000 或 13000——12000 或其他數字——並且在你持有它的期間還支付了股息。
我想在本世紀初是 66 點。我忘了它結束時是多少，但大概是 11000 或 12000。就像我說的，在那期間它每個季度都在付給你一些東西。
如果你擁有黃金，你在 1900 年左右支付了 20 美元。然後你——可以說一百年後你有了 400 美元。在此期間，你支付了保險費，可能還有一些儲存成本。
它真的不是——它不是價值儲存工具。而且它——我不是在為紙幣辯護，但如果你擔心紙幣——
我認為，你知道，長期擔心紙幣是很有道理的——但它差不多是——你知道，在那些情況下，它差不多是我最不願意擁有的東西。
你知道，它有——一個農場有效用，一個公寓樓有效用，一個企業，你知道，會產生收益。一些企業會隨著時間的推移以實際價值產生收益。
你知道，我寧願擁有 20 年後向人們出售一磅糖果的能力。如果他們用貝殼交易，我會得到適當數量的貝殼而不是紙幣。
但是我——它——我只是不——我不認為黃金是價值儲存工具。而且它——事實是，它效果並不好。
但是，忘掉它在過去一百年、過去五十年或過去十年是否效果好，我看不到任何理由，你知道，為什麼它在未來會效果好。
我忘了我們每年是生產三千還是四千噸黃金。而且，你知道，我們把它從南非的地下挖出來，然後把它放到諾克斯堡或什麼地方的地下，你知道，或者紐約聯儲。我的意思是，它在中間對任何人來說都沒做什麼。
所以，我——
Charlie，你對黃金有何看法？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為黃金——以及類似的物品——如果你是 1935 年維也納一個富裕的猶太家庭，那是件很棒的東西，因為你面臨的風險使得黃金對你具有巨大的效用。但對於 2005 年坐在這裡的 Berkshire Hathaway 來說，它根本不吸引我們。
目前沒有股市泡沫，但也沒有便宜貨
WARREN BUFFETT：第七號。
聽眾：我叫 Al Henderson (PH)，來自明尼蘇達州。我想感謝你們兩位做自己，為我們所有人做了這麼多，幫助我們和所有其他人致富。
我的問題是——實際上，您已經提到了——您很少花時間關注整個市場，而主要尋找個別機會。
但我想知道，過去您曾就預測股市合理 10 年回報率需要考慮的要點做過一些出色的陳述，並且不得不調低預期。
現在，根據您的股市和經濟衡量標準以及預期的 10 年回報率，我們處於什麼位置？
WARREN BUFFETT：是的。偶爾——我的意思是，我同意——非常少見的情況下，你可能可以對整個市場說一些明智的話。
我的意思是，你確實會看到足夠極端的情況，以至於你可以做出一個在五年或十年後看起來相當明智的陳述。
在我的一生中，我見過幾次這樣的情況。我的意思是，我——而且我已經公開表態過幾次。我在 69 年、74 年以及其他幾次都這樣做了。大多數時候，你知道，你處於某個中間地帶。
顯然，你現在用錢買股票比比如說 1999 年夏天，也就是我在 Sun Valley 發表後來被 Fortune 雜誌轉載為文章的演講時，要划算得多。
但那是一個——我當時公開表態是因為情況極端。我的意思是，我大體上知道我會是對的，尤其是在市場的某些方面，但我不知道何時，也不知道會對多少，或者類似的事情。你在 70 年代中期可以做同樣的事情，但方向相反。
我認為，如果你必須在持有長期債券（現在國債收益率僅略高於 4.5%）和持有股票之間做出選擇，並且未來 20 年不能改變這個決定，我肯定會選擇股票。
但我認為，那些期望在股票市場賺取超過 6% 或 7% 回報率的人，當然，當他們開始期望兩位數回報率時，我認為，他們期望自己能做到或者能找到別人替他們做到這一點的程度，他們正在犯一個大錯誤。
但是 6% 或 7% 根本不是世界末日。事實上，它——而且現在在稅收方面得到的待遇比我一生中幾乎任何時候——嗯，實際上是任何時候——都要好。
所以——我認為我們根本沒有處於股票估值的泡沫類型中。我也不認為我們接近——遠遠沒有接近——便宜的估值。我不認為這是一個足夠極端的時期，可以讓你以某種非常明確的方式談論前景。
但如果你告訴我，我必須離開 20 年，在股票指數基金能獲得的回報和承諾持有長期債券之間做出選擇，我寧願選擇股票。
但我認為，在不遠的將來——也許更短的時間內——你將有機會做一些比你現在得到的選擇更明顯明智的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我對此無法再做任何改進。
房地產存在「泡沫估值問題」
WARREN BUFFETT：那好吧，我們去第八號。（笑聲）
聽眾：你好。我叫 Hamid Rezapour。我來自加州奧林達。我有一個關於房地產的問題。
我知道這個問題在之前的股東大會上被問過，關於“Berkshire 為什麼不投資房地產？”我相信答案是，“我們喜歡經營性業務。”所以我想讓我的問題更具體一些，針對商業房地產。
那麼，考慮到像 REITs 這樣較大規模的商業房地產投資的特性，它們可以具有經營性業務的行為和財務回報，為什麼不投資房地產呢？
是因為您就是不喜歡回報率嗎？還是這個行業就是沒有吸引力？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，Charlie 是從房地產起家的。對吧，Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我想說，第一，像 Berkshire 這樣的公司，根據國內稅收法典 C 分章納稅，持有房地產與像您這樣的個人直接持有相比，處於極大的劣勢。這是第一點。
第二，房地產——投資性房地產——現在自身正經歷著泡沫估值問題。
我所有擁有房地產的富有的朋友都在出售他們最差的房產。他們收到的報價高於他們最高的預期。人們競相從他們手中接手這些東西。
我覺得這並不令人興奮。而且這當然不適合 Berkshire。給我列舉很多 C 類公司，它們作為房地產的被動持有者，並且在很多年裡都做得很好。這幾乎是一個空集。
WARREN BUFFETT：是的，Charlie 和我——我的意思是，我們倆——Charlie 比我更多——我們隨著時間的推移有一些個人的房地產投資。而且它——你知道，這是一個我們總體上理解的領域。
我們並沒有給這個遊戲帶來太多特別的東西，但我們理解它。我們從中賺了錢。
實際上，在 NASDAQ 大約達到頂峰的時候，我認為 REITs 非常便宜。我只有不到 1% 的淨資產在 Berkshire 之外，但基本上我把那部分全部投入了 REITs。當時它們都是小型的。
而且——但它們當時是以折扣價出售的。當時它們是以低於房產價值的折扣價出售的。而且那些房產價值的計算比今天要保守得多。
今天，房地產價格非常高昂。最重要的是，REITs 常常以溢價出售。所以，我認為 REITs 現在相當沒有吸引力，當然是與五六年前相比。但那是一組——
CHARLIE MUNGER：那是對個人而言，你認為它們沒有吸引力？
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：而對公司來說，更是如此？
WARREN BUFFETT：是的，對。對。情況與五六年前相比發生了巨大變化。我的意思是，股市在許多方面，從 1999-2000 年期間開始，已經大幅下跌。REITs 則大幅上漲。
REITs 在五六年前非常不受歡迎。現在它們很受歡迎。
關注被鄙視的東西比關注被擁護的東西更好。REITs 的情況在過去五六年裡確實發生了很大的變化。
CHARLIE MUNGER：而且 REITs 的會計是虛假的。
WARREN BUFFETT：否則，我們很愛它們。
CHARLIE MUNGER：是的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你不想在這些會議上提出任何問題。（笑聲）
全球繁榮有助於美國
WARREN BUFFETT：第九號。
聽眾：午安。我叫 Carlos Lock (PH)。我來自堪薩斯州勞倫斯。
美國在大約一百年的時間裡在世界經濟中扮演著主導角色。這種主導地位類似於經濟壟斷。
您會說美國是一個，引號內，“有護城河的城堡”嗎？如果是這樣，我們如何能讓護城河變得更大？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，正如我在之前的評論中指出的，美國一直相當了不起。我的意思是，你知道，基本上，人口結構大致相同，他們在這 215 年期間，獲得了世界財富的驚人份額。
這是一個有趣的問題，究竟為什麼這裡的這群人能夠比世界其他地方做得好得多，考慮到我們並不比他們更聰明或有任何其他優勢。
它不再是一個經濟城堡了。我不會這樣稱呼它。
我們所做的事情並不是秘密。我認為美國的相對重要性——我的意思是，我們一直是世界上的主導因素，尤其是在二戰後——我認為它會有所下降，儘管我對此並不感到恐慌。
但我認為在某種程度上，世界其他地方，或者大部分其他地方——或者部分其他地方——正在迎頭趕上並採納，你知道，行業內所說的最佳實踐。
我們的城堡規模會擴大，但周圍會有更多的城堡。我基本上認為這對世界來說是一件非常好的事情。
我認為，總的來說，世界其他地方越繁榮，你知道，總的來說，對我們就越好。而且，你知道，我談到了我們的貿易問題。我們的貿易越多越好。
去年我們國家的實際貿易額達到了 1.1 萬億美元。我們會——與世界——然後我們還有另外 6000 億美元——萬億分之六——是我們單方面購買的。
嗯，我希望看到這 1.1 萬億美元不斷增長。這對我們和世界其他地方都有好處。但我認為我們未來的繁榮根本不會以犧牲世界其他地方為代價。
我確實認為世界上有些地區的經濟將從較低的基礎上增長，但比美國快得多。基本上，我認為這是一件好事。
我的意思是，這個世界上有六十億人，其中很多人生活得並不好。我希望 20 或 50 年後，他們中有更高比例的人能生活得很好，而且——但我認為這根本不是從我們這裡奪走的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我不認為是從我們這裡奪走的，從那個意義上說，但是如果我們現在是世界上最富有和最強大的國家，而 50 或 100 年後我們淪為亞洲某個國家的窮第三，當然，我們更富有了，但這是一種奇特的富裕，你失去了在世界上的相對地位。
這並不全是——我想如果我必須打賭，我會賭世界上表現最好的地區是亞洲，就年均增長百分比而言。
我認為如果它不以某種方式爆炸，它可能會做得非常好。如果它做得非常好，它最終會成為一個比我們富裕得多的地方。
WARREN BUFFETT：嗯哼。
「不明智」的經濟政策，但並非「末日決戰」
WARREN BUFFETT：第十號。
聽眾：午安，先生們。我是來自德國科隆的 Thorsten Kramer (PH)。
您批評了美國金融部門目前在 GDP 中所佔的異常大的比重，這也反映在總信貸額超過 GDP 約 250% 上，顯著高於十年前的水平。
經常帳戶赤字和預算赤字佔 GDP 的 6%，再加上仍然寬鬆的貨幣政策和高資產價格，遲早必須進行整合。
您認為調整將如何進行？您認為這些巨大失衡可能整合的兩種最可能的情景是什麼？美元貶值情景是您最看好的嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，正如我早些時候說的，我看不出這種情況如何在美元走強的情況下自行解決。
大多數人似乎仍然對不會發生任何非常顛簸的事情相當樂觀，認為會有這種所謂的軟著陸。
我不知道情況是否會如此。但我想說，如果某些事件疊加在您剛才列出的那些因素之上，我們正冒著市場可能變得混亂的風險。
但我沒有——我根本不是經濟上的末日論者。我的意思是，你提到的那些事情是重要的因素。
我認為，除非在恐怖主義領域發生什麼事情，否則我認為，總的來說，美國公民十年後的生活會比現在好，二十年後的生活會比現在好。
但我確實認為我們正在推行不明智的政策。但我們在歷史上已經這樣做過很多次了。我的意思是，[投資者] Peter Lynch 總是說，你知道，“買一個好到傻瓜都能經營的企業，因為遲早會有一個傻瓜來經營它。”（笑聲）
我們有一個如此優秀的國家，以至於我們可以制定適得其反的政策——（掌聲）——而我們仍然會安然無恙。
想想我們這些年來經歷了什麼。我的意思是，你知道，Warren Harding，Chester Arthur？
我的意思是，我們在這個國家經歷了很多事情。我們經歷了內戰。我們這些年來經歷了各種各樣的事情。
但社會一直在前進，雖然有些磕磕絆絆，但仍然以非常顯著的速度前進。
美國的人均實際 GDP 是一百年前的七倍。想想看。在人類歷史的長河中，一個世紀，人均 GDP 增長了七倍。這是了不起的。
所以，我承認，你知道，消費者債務的狀況以及貿易逆差的狀況。我認為這些事情——特別是貿易逆差——應該得到解決，而且要迅速。但我認為它們不會拖垮整個地方。
它們可能會不時地在金融市場造成非常嚴重的混亂。但這一直是這個國家的歷史。我的意思是，多年來我們在金融市場上經歷過非常戲劇性的事情。儘管如此，國家還是生存下來了。
有時在那些混亂中存在巨大的機會。很可能會有的。
所以我對美國一點也不悲觀。你知道，我無法想像還有哪個地方我更願意待著。
但是，是否——當你說兩種最可能的結果時，我認為最終的結果是國家會做得很好。但我認為——很有可能你確實會在某個時候遇到一些混亂的金融市場。但我們歷史上就遇到過。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們作為宏觀經濟預測者並沒有什麼了不起的記錄。我看不出我們現在真的有什麼理由要開始。
顯然，現在發生動盪的機會更多了。我的意思是，從 [前聯準會主席] Paul Volcker 開始的每個人都看著目前的數據說，我們可能會因為（聽不清）而發生某種動盪。除了知道這一點，我們沒有什麼可以貢獻的。
WARREN BUFFETT：是的，我確實認為，正如我早些時候提到的，相對而言，一個又一個資產類別中，越來越多的資金掌握在那些——實際上處於一觸即發的機制中的人手中。
因此，大量新金融工具的創造，中介機構或代理活動在資金管理方面積累的巨額資金，我認為它們更容易導致任何特定日子的爆炸性結果，這可能比我多年前在 Omaha 向人們一次性出售 100 股公用事業股票時的情況更甚。
我的意思是，那些——那些錢不是處於一觸即發的狀態。但是當你把它交給那些認為自己的工作是在短期內擊敗標準普爾指數的基金經理時——你是在讓巨額資金的時間範圍變得非常短。
那些人可能認為他們在某種意義上是獨立運作的。但他們對相同的刺激做出反應。他們可以，就像他們在 1998 年秋天所做的那樣，他們可以同時衝向出口——或者試圖衝向出口。
關於金融工具的事情是沒有出口的。我的意思是，在金融市場中，你擺脫金融——你離開燃燒劇院座位的唯一方法是找到其他人來接替你的座位。這並不總是容易的。
CHARLIE MUNGER：我認為——
WARREN BUFFETT：然而——繼續。
CHARLIE MUNGER：——我認為同樣真實的是，不僅僅是避險基金，普通投資者使用的信貸量也遠比大多數人意識到的要重得多。
當我們引入單一股票期貨以及——你知道，普遍交易的買權和賣權時，在這個國家甚至沒有爭議。
普通人陷入了困境。如果是我管理國家，我絕不會允許那樣做。我不明白讓國家在買權和賣權方面進行大量交易有什麼好處。
我的一個孩子認識一個好人，他有一棟價值 250 萬美元的房子和價值 500 萬美元的優質證券。
但他無法像他喜歡的那樣，靠著他 500 萬美元證券的收入過得舒適——他從不工作。他養成了用世界信貸體系輕鬆賺錢的習慣。他不斷出售由他的帳戶擔保的裸賣權，包括大量網路股的賣權。
到了時候，他沒有了那 500 萬美元的證券，也沒有了那棟房子，他現在在一家餐館工作。
在我們創造所有這些涉及信貸的奇妙交易機會之前，那種自我毀滅是不可能的。
對於這個國家來說，到處將賭博合法化，並以更便捷的形式將其引入我們的投資實踐，這不是明智之舉。（掌聲）
WARREN BUFFETT：還有誰我們忘了冒犯嗎？我的意思是，我們——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：——我們不想漏掉任何人。（笑聲）
為何 Berkshire 的董事會更好
WARREN BUFFETT：第十一號，請。
聽眾：午安，主席先生，副主席先生。我叫 Andy Peake。我來自康乃狄克州韋斯頓。
最近，我們看到一些公司董事會採取了強有力的行動——例如 Hewlett-Packard 和 Boeing。我們也看到 WorldCom 的董事會成員支付巨額款項以個人身份了結訴訟。
今天，我們看到 Morgan Stanley 捲入了一場激烈的鬥爭，很大程度上是基於對如何治理公司的不同看法。
在這個新環境下，董事有哪些責任？您對您的董事有什麼期望？
WARREN BUFFETT：Charlie，你為什麼不先回答那個問題？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們在董事方面完全與現代做法脫節。
現代的做法是每個多元化類別中都有一位董事，並且有很多人或多或少需要每年 10 萬或 20 萬美元的董事酬勞。人們認為這會讓體系變得更好。
在 Berkshire，所有的董事都很富有，他們持有大量 Berkshire 的股票。他們都非常聰明。而且他們沒有得到 Berkshire 提供的任何責任保險。
所以，我們一直在等待我們的體系擴散開來，但是——我們似乎正在失敗。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，有時候，擔任董事是一項艱鉅的工作。
你可能面臨，而且常常面臨的真正問題是，當你面對平庸時。
我的意思是，如果你有一支棒球隊，你在大聯盟有一個打擊率 0.240 的擊球手，一個大聯盟打擊率 0.240 的擊球手仍然是一個相當不錯的棒球運動員。但如果你的工作是擁有一支獲勝的球隊，你就得把他換掉。然後你找到一個能打出 0.280 或 0.290 打擊率並且守備同樣出色的人。
在商業中，困難的部分是擺脫那些略高於平庸，但又不是能找到的最好的人。
當人們每隔幾個月開會，他們來自全國各地，他們有正常的社交本能——他們不喜歡開小會或者在別人背後議論——對於一個團體來說，這非常困難，特別是如果像 Charlie 描述的那樣，其中相當一部分人的董事費對他們的福祉很重要，而且他們喜歡——他們很想被推薦到另一個董事會，每年再增加 10 萬美元的收入。
對於某個人來說，要領導一場衝鋒，突然在會議上開始，或者試圖安排某種小會，說，你知道，“我們真的認為坐在桌子那頭的這個傢伙不行”，這是非常困難的。
而改變——處理平庸——或者，像我說的，略高於平庸，如果你是董事會成員，這是一個困難的問題。
我們相信，你知道，獨立性是——這是一種心態。我的意思是，它——這是一種意願，但不是急於，挑戰他人的想法。
而且——如果你看到一項合併沒有意義——Charlie 和我見過很多這樣的合併，我們也曾在董事會裡，有時我們發言了，有時我們沒有發言——能夠——你知道，你周圍的群體，就社交行為而言，只能容忍你自己一定程度的令人討厭。
你必須有所節制。所以你把力氣留到大事上。然後，這不一定是一個簡單的等式。
當然，我想說，在我看到的所有重大收購提案中——其中很大一部分我自己不會做。但我會否決別人的提議嗎？
我可能無論如何也得不到選票。這是一件非常困難的事情。如果認為事情足夠重要，你偶爾可以開一槍，通常也沒什麼用。
所以，我——我們有一個團體，他們——每個人都在 Berkshire 投入了大量資金。他們都是像你一樣在市場上購買的。我的意思是，沒有人——我的意思是，我參加過所有這些董事會，他們不斷地遞給我東西。
而且，你知道，我被贈予了這家或那家公司的股份，或者期權或其他什麼，配對的慈善捐款，各種各樣的事情。
但我們的董事會裡有真正的所有者。他們作為董事會成員的收入確實微不足道，正如我偶爾被提醒的那樣——（笑聲）——與他們的投資相比。他們是我的朋友。
他們很聰明。他們非常聰明。我的意思是，他們是在商業頭腦和人格品質方面精心挑選出來的。我真的認為，你知道，我們擁有全國最好的董事會。
但是那些想要——根據清單來評估的人，你知道，無論是——在多元化方面還是在所謂的獨立性方面——儘管我不知道任何收入一半來自董事會成員資格的人如何能夠獨立——你知道，我們不——我們可能看起來不那麼好。
但這是我想要的那種董事會，知道如果我今晚去世，我幾乎所有的財產都會捐給一個基金會。我希望那個基金會未來多年能有盡可能多的錢可以花。
沒有哪一群人比我們董事會裡的這些人更讓我願意在我死後負責決策——
錄音時更換磁帶導致的短暫中斷
螢幕文字：「更換磁帶」
Gates 很聰明，但我們必須堅守「能力圈」
WARREN BUFFETT：（笑聲）不，答案是 Charlie 和我在管理 Berkshire 時，試圖做——把錢投入到我們理解的事情上。
當我說理解時，我的意思是，我們——我們認為我們以合理的方式知道，未來五年、十年或二十年的經濟狀況會是怎樣。
Bill [Gates] 在很多事情上比我聰明得多。但仍然是 Charlie 和我負責管理資金。
我們會堅持在我們認為是我們的能力圈內。至於其他人的圈子更廣或不同，你知道，世界就是這樣。
我會聽取 Bill 的任何想法。相信我，我會聽他的。我的意思是，他是一個——他不僅是一個聰明的管理者，而且是一個聰明的投資者。我認為，實際上我們在投資方面的想法在很大程度上是重疊的。
但我仍然希望我第一次見到他時買了一點 Microsoft。（笑）
Charlie？
如果公司董事需要這筆錢，他們就不是獨立的
CHARLIE MUNGER：我認為 Berkshire 發生的事情是非常好的。我確實認為我們有一個非常出色的董事會。讓我感到難過的是，正如我之前所說，我沒有看到更多地方效仿同樣的做法。
一個每年從公司獲得 15 萬美元，並且需要這筆錢的董事，並不是一個獨立董事。那個董事自動成為內部董事。所以這是一個典型的政府干預。它只是——它說它在做一件事，但卻做了另一件事。
WARREN BUFFETT：是的，我從未——我曾擔任過 19 個董事會的董事——我從未見過一個董事，當董事費對他們很重要時，會反對收購提案，反對 CEO 的薪酬安排。這種情況從未發生過，你知道——在我的經驗中。
而且你知道，他們不會——他們常常不會——像他們擁有這個地方一樣行事。基本上我們希望人們像擁有這個地方一樣行事。
CHARLIE MUNGER：正確的體系是 Elihu Root 體系。Elihu Root，如果我沒記錯的話，曾擔任過三個不同的內閣職位，他說，任何不完全願意隨時離職的人都不適合擔任公職。
如果 Elihu Root 不贊成政府要求他做的事情，他總是可以回去做世界上最受追捧的律師。他有一個可以回去的身份，他不需要政府的薪水。
我認為這應該更多地成為公司董事資格的檢驗標準。一個不完全願意隨時離職的人真的適合做出艱難的決定嗎？我的答案是不。
WARREN BUFFETT：是的，我們有一位董事，他曾兩次被其他公司的薪酬委員會除名，因為他竟敢質疑所建議的薪酬安排是否合適。
我的意思是，它————被任命為美國公司的薪酬委員會成員，正如我所說，他們不是——他們在尋找吉娃娃，而不是大丹犬和杜賓犬——
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的。我希望我沒有冒犯任何在薪酬委員會的朋友。（笑）
CHARLIE MUNGER：你在侮辱狗。（笑聲和掌聲）
為何我們即使業績令人失望也繼續持有公司
WARREN BUFFETT：好的，第一號。（笑聲）
聽眾：你好。我是 Rory Johnson (PH)。我來自英國薩福克郡。
除了純粹的財務回報之外，您是否有或是否存在任何適當的標準來評估您投資的成功與否？
WARREN BUFFETT：嗯，我想說，以我們希望的方式實現的財務回報，是決定我們是否做出了明智承諾的因素。
現在，我們不會擺脫那些沒有達到我們最初預期的公司。我們年度報告的後面有一個關於經濟原則的部分。我忘了是哪一條了。在後面。
但我們說 Charlie 和我有這個怪癖，商學院會教導說這是個錯誤，那就是如果我們有一個表現不佳的企業，我們可以賣掉它並把錢投到別處獲得更高的回報，我們不會這樣做。
我們說，如果一個企業將永久虧損，我們會擺脫它。如果在一段時間內有重大的勞工問題，我們可能會擺脫它。但我們不會從事我們稱之為「琴拉米式管理」的方式，即拿起一張牌丟掉另一張。
因此，我們不會——如果一個企業令我們失望，但我們喜歡那裡的人，而且我們沒有——不是因為勞工問題——而且我們不需要不斷地投入資金，我們會堅持下去，即使商學院理論和管理理論會說擺脫它去做別的事情。
我們不反對那些這樣做的人。只是我們不想那樣生活。如果我們擁有 Berkshire 100% 的股份，我們也不會那樣做。
我們不——我們只是——我們希望股東知道我們有這種心態，可能會因為我們的態度而產生略微次優的回報。但這就是我們要玩的方式，我們提前告訴人們這就是我們要玩的方式。
我們喜歡與我們的管理者聯繫在一起，即使是那些處於——面臨逆風的管理者。我的意思是，但在某種意義上，你幾乎更認同那些面臨逆風的人，因為他們在非常艱難的條件下做得非常出色。
並非每個商業決策或投資決策都會完美成功。一些企業會遇到意想不到的意外。
但是那些與我們一起走過來的人在這樣的時期裡一直與我們在一起。我們的態度是我們會與他們在一起。
所以對於——我想說，在我們收購企業後，人們如何與我們相處，是我們如何看待，你知道，整個關係以及所實現的回報的一個重要部分。
Charlie？
購買股票與收購公司之間的道德區別
CHARLIE MUNGER：是的。我想他部分在問，是否有某些企業即使它們是出色的企業，我們也不會將其作為 Berkshire 的子公司？那麼，我們是否基於道德理由拒絕了一些商業機會？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我們在過去的會議中提到過一個我們基於這個原因做的決定。我們會持有那些我們不想擁有整個業務的公司的股票。我的意思是，你知道，你可以——
我不確定這個邏輯是否完美，但我們會毫不猶豫地持有煙草公司的股票。我們不想生產香煙，你知道。我們可能會擁有一家銷售香煙的零售公司。我的意思是，有各種各樣的層次。
但是我們不——有些東西我們不想擁有並對其業務負責，而我們持有其股票或債券則毫無問題。幾年前，Charlie 和我去了，哪裡，孟菲斯？
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的，我們看了一家——我們被邀請下去，我們看了一家生產某種產品的公司——完全合法——可能是我見過的最好的企業之一，就其經濟效益而言。
CHARLIE MUNGER：絕對是。
WARREN BUFFETT：現在仍然做得很好。我們在房間裡會見了——我們去了一家旅館。我們在房間裡會見了擁有這家企業的人。人們都是非常正派的人。他們向我們描述了這家企業。我們下到大廳。
我記得，我們坐在大廳裡，就決定了我們不想涉足那個行業。而且，你知道，這種事情的界限並不是完美的。
我的意思是，它——我敢肯定，Buffalo News 上可能有一些廣告在推銷某種投資服務或其他什麼，如果我知道相關人員或他們在賣什麼，我會感到畏縮。
而且它——如果你擁有一家大型零售機構，一家零售商，綜合商品，你知道，你可能會賣香煙，即使你認為自己不應該吸煙，或者你的孩子不應該吸煙。而且它——它們並不完美。
但是我們確實拒絕了一些——最引人注目的是那一次，因為我們去了——花了我們大約 1000 英里的旅程，才最終面對我們不想擁有它的事實。
Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有，但那很有趣，因為按照現代標準，我們當時年輕又貧窮。而且，你知道，我們非常有人性。我們能看到那就像是，把一億美元放進一個蒲式耳籃子裡，然後在我們走開的時候點燃它。而且——（笑聲）
WARREN BUFFETT：你讓我覺得很難過。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我們確實做出了決定，而且沒有任何困難。但確實有一絲刺痛感。（笑聲）
Munger 收集的智慧
WARREN BUFFETT：第二號。
聽眾：我叫 J Dwight。我來自緬因州一個叫 Wilton 的小鎮。我的問題更像是一個請求。
Charlie Munger 能否創建一個課程，或者一份閱讀和經驗清單，他認為這將引導人們達到他所說的世俗智慧的概念？這將有三個偉大的目的。
第一，它會將最寶貴的財富——也就是您的知識和經驗——傳遞給我們和未來的其他人。
第二，它將在賦予後代的物質財富之外，保存和增強那份財富。
第三，它將開始彌補那些像——Munger 先生——一樣，憑藉普通意志，有時間提升自己卻教育不足的人的缺陷。謝謝。
CHARLIE MUNGER：嗯，當然，Peter Kaufman 試圖在那本書中做到這一點，那本書是他用我過去的演講稿加上很多其他內容拼湊而成的。
我本來不想做。他去找了 Warren，Warren 變得熱情起來。Warren 建議了這個荒謬的名字，《窮查理的普通常識》(Poor Charlie’s Almanack)。（笑聲）
他們倆合力真的說服了我去做。但做這件事的全部想法正是出於你所說的動機。
我認為如果你吸收了那本簡單書中的所有內容，你會比你 95% 的同胞知道得多得多。
而且做到這一點並不難。所以，Peter Kaufman 已經為你鋪平了道路。
WARREN BUFFETT：是的，我對你的建議再熱情不過了。而且已經完成了。這是一本轟動性的書。任何讀過它的人都會學到很多很多關於人生的知識。
你甚至會學到——為了讓你去讀它，我會告訴你你甚至會學到一些關於賺錢的東西。——而且它就在隔壁，他們還沒賣完。
製藥業的未來「太難了」
WARREN BUFFETT：第三號，請？
聽眾：午安。Scott Jeffords (PH)，來自北卡羅來納州戴維森。
近年來，大型製藥公司面臨著無數的基本面和法律挑戰。
考慮到這一點，並鑑於這些障礙明顯具有持續性，投資者應如何看待這個非常重要行業的長期前景？
WARREN BUFFETT：嗯，我的答案是，我不知道。但也許 Charlie 會知道。而且它——你知道，這是一個極好的問題。
只是——那個行業現在處於變革狀態。它為人類做了非常重要的事情。從歷史上看，它的投資資本回報率很高——非常好的回報率。
但是它正在——很可能這些公司未來的世界會與過去不同。可能——情況可能並非如此。
我——我不認為我真的有資格給你一個好的答案，因為其中很大一部分屬於政治領域。我對——政客們會做什麼的判斷可能不比你的好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我同意 Warren 對這個問題的不可知論。我們只是把一些決定扔進“太難了”的檔案堆裡，然後繼續處理其他的。（笑聲）
投資沒有「難度係數」調整
WARREN BUFFETT：順便說一句，這句話裡有很多智慧。我的意思是，生活中有些事情你不需要做決定，而且它們太難了。
很多年前在一份報告中，我說過投資有趣的一點是，沒有難度係數。
我的意思是，如果你要去參加奧運會跳水比賽並試圖贏得金牌，實際上，某些種類的跳水會讓你得到更多報酬，因為它們更難。他們會恰當地調整這個因素。
但是就投資而言，沒有難度係數。如果某件事就擺在你面前，是世界上最容易的決定，回報可能是巨大的。我們得到的報酬，不是因為跳過 7 英尺高的欄杆，而是因為跨過 1 英尺高的欄杆。
我們需要做的最重要的事情是決定哪些是 1 英尺高的欄杆，哪些是 7 英尺高的欄杆，這樣當我們去跨步時，就不會撞到欄杆。我認為這是我們相當擅長的事情。
現在也許我們把太多事情歸為太難而縮小了我們的範圍。但我寧願讓範圍稍微——解釋得稍微——稍微小於實際情況，而不是解釋得大於實際情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：顯然。
避免情緒化的投資陷阱
WARREN BUFFETT：4。（笑聲）
聽眾：午安。我是來自紐約市的股東 Whitney Tilson。
我發現您們作為企業領導者最令人耳目一新和欽佩的一點是，您們非常坦誠地承認錯誤，並且——正如您去年所說，Munger 先生——讓自己正視錯誤。
去年，Buffett 先生，您談到了開始購買 Walmart 然後在其股價稍微上漲後停止購買的 100 億美元錯誤。
今天，您似乎提到了一個有些類似的錯誤。您購買了 PetroChina 的股份。然後在披露您擁有它之後，它的股價上漲了一些。顯然事後看來，如果您繼續購買，您可以賺很多錢。
如果這些情緒陷阱——我想您在去年的年會上稱之為“錨定”——是連像您們這樣經驗豐富的先生們偶爾也會陷入的陷阱，我有點想知道我們其他人還有什麼希望？
所以，我的問題是，您是如何——您有什麼心理技巧？或者您是如何克服這些行為和情緒陷阱，比如錨定？您對我們有什麼建議？
WARREN BUFFETT：嗯，這是個好問題。當然，它首先——第一步是認識到它們可能是陷阱，並且你會受到它們的影響。你會因為它們而犯一些錯誤。
但是 Charlie 在他的——在《窮查理的普通常識》(Poor Charlie’s Almanack)中，我可能確實要為這個名字負責，而且——他談到了人們陷入的各種心理陷阱。僅僅閱讀那一部分，你就會比開始閱讀之前更聰明。
我們將——我們的個性使得 Charlie 和我可能比其他人更不容易犯某些錯誤。但是正如我們的記錄清楚地表明，我們仍然容易犯這些錯誤。我們會犯錯，而且我們會再次犯錯。
我們可能比 30 或 40 年前更不容易犯某些錯誤。但是，你知道，好處是，如果你比別人犯更少的那些錯誤，你知道，他們會繼續犯他們那份錯誤，你會變得非常富有。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。你不必擁有完美的智慧才能變得非常富有。你所要做的就是在很長一段時間內，平均而言，比其他人稍微多一點智慧。（掌聲）
WARREN BUFFETT：你知道，這是關於那個人跑贏熊的老故事。我的意思是，我不必跑贏熊。我只需要跑贏另一個人。而且——（笑聲）
低國債殖利率是個謎
WARREN BUFFETT：第五號。
聽眾：嗨，我是來自亞特蘭大的 Steve Casbell (PH)。
在商品和石油方面出現通膨跡象的情況下，您認為為什麼 10 年期國債——你知道，殖利率仍然是 4.2%？而且，你知道，是不是市場看到了未來通縮的跡象？
除此之外，如果您認為利率會在這個水平上維持較長時間，您會對市場有更樂觀的看法嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，對第二部分的回答是肯定的。我的意思是，如果有人向我保證未來 50 年 10 年期利率永遠不會超過 4.2%，我們就必須重新調整、重新校準我們在 Berkshire 做出的每一個決定。
我認為是 [聯準會主席] Alan Greenspan，我不知道他指的是 10 年期還是現在最接近 30 年期的——我們不再發行 30 年期國債了——但是——他稱之為一個難題 (conundrum)。
在我查了字典之後，我決定我同意他的看法。（笑聲）
我不明白。而且——但這沒關係。金融市場上有很多我不明白的事情。這並不意味著我必須做決定。
我不必做多或做空 10 年期國債。儘管通過持有如此多的短期資金，我們實際上至少做出了我們不想做多長期債券的決定。
這並不意味著我們認為做空它們就一定明智。但我們不想做多長期債券。而且我——
如果你兩年前告訴我聯準會過去兩年所做的每一個舉動，並且你告訴我所有其他將會發生的變數，然後你問我這個時候 10 年期利率會是多少，我會大錯特錯。
所以，你知道，到目前為止，這不是我擅長的遊戲。我對此感到困惑。我們明年開會時再看它在哪裡。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為你可以自信地預測的一件事是，通膨和利率之間不會有某種自動和理性的關聯。會有奇怪的偏差。
WARREN BUFFETT：你想詳細說明這些奇怪的事情將如何表現出來嗎？
CHARLIE MUNGER：不，不。我只知道它會發生。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：常常非常令人驚訝。
WARREN BUFFETT：嗯，到目前為止，它在這方面讓我們感到驚訝，不是嗎？
CHARLIE MUNGER：當然。
WARREN BUFFETT：是的。
「有限」保險
WARREN BUFFETT：第六號。
聽眾：嗨。Glenn Tongue，來自紐約市。我希望這沒有超出您的基本規則。
我讀了您在年度報告中關於金融再保險的文章。最近有很多關於有限再保險 (finite reinsurance) 的錯誤報導。您能否簡單解釋一下這個產品及其對 Berkshire 的重要性？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，這是個好問題，因為這個術語被使用了，“有限再保險”。而且，你知道，基本上幾乎所有的保險都是有限的。
我的意思是，如果你有一份 20 萬美元的房屋保險單，或者如果你有一份 100/300 的汽車責任險，那是一份有限的保單。保險公司會支付你那麼多，不會再多付。
除了工傷賠償，也許還有我忘記的其他東西，但基本上所有的保險都是以某個金額和限額來計價的。
我們為那個機場寫的 5 億美元保單，我的意思是，我們可能會損失 5 億美元，但我認為我們不會損失 5.01 億美元。所以——我認為有限這個術語已經——它已經變得方便使用，但沒有人完全很好地描述它。
實際上，當 SEC 發出第一份信息請求時，我認為他們稱之為非傳統保險。我認為在所關注的方面，這可能是一個更好的術語。
而且沒有任何問題——我的意思是，有限保險完全沒有任何問題。我們每天都在我們的——我們的汽車保單和其他所有保單上簽發有限保險單。
在我看來，追溯性合同也完全沒有任何問題。例如，我們寫了——幾年前我們寫了一份——這很粗略，但已經見報了，所以我沒有違反任何客戶的保密協議——
我記得我們寫了一份合同——我可能有點偏差——在 INA 被出售給 ACE 時支付過去 25 億美元的索賠。我想我們為此收到了大約 12.5 億美元的保費。
現在，我們在估計或猜測整個 25 億美元是否會被支付，支付速度有多快，以及很多事情。
而 ACE，另一方面，正在擺脫 25 億美元的潛在負債，而且他們的資本實力不如 Berkshire。
那份合同提交給了賓夕法尼亞州保險部。它得到了批准。我的意思是，它對雙方都有價值。它有——你可以說它對公眾有價值，因為 Berkshire 是一個更強大的保險公司。
實際上，在去年第一季度的 10-Q 報告中，你會看到我們記錄了 1 億美元的損失，因為那份合同的支付模式比我們預期的要快。
我的意思是，存在風險。但它完全是追溯性的，在我看來，或者我認為在任何人看來，都是一份完全正當的合同。我們會做更多這樣的業務。事實上，我們最近看了一個非常非常大的。
我認為——可以理解的是——當局正在尋找的是那些沒有目的，並且可能被某一方在會計上濫用的合同。關於這一點的事實還有待觀察。
但我認為稱之為有限，這根本不是正確的描述性詞語。我認為，就像我說的，非傳統——我們可以有很多非——我們一直發行非傳統產品。
我的意思是，我去年談到了為 PepsiCo 提供的十億美元的項目。那肯定不是傳統的。但它是真正的保險。
問題在於風險是否轉移。但是 ACE 合同上的風險，例如，有幾個。
一是，我們有風險，即整個 25 億美元是否會被支付。第二，是支付速度有多快。第三個風險是你在這期間可以用這筆錢做什麼。最近錢對我們來說並不值錢。所以，那裡面有風險。這就是保險的全部意義。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，關於有限再保險這個詞，我當然同意你的看法。這——絕對——你很難想出一個更糟糕的詞來形容一類新的保險。這只是一個毫無意義的標籤。
當然，非傳統也是不完美的，因為我們傳統上就發行非傳統保險。（笑聲）
而且——但我們必須用一些詞來描述正在發生的事情。
毫無疑問，企業界在過去 10 年裡越來越有興趣讓盈利報告具有規律性。他們轉向了各種各樣的方式來試圖做到這一點。
再保險只是整個畫面中非常微小的一部分。但是尋求再保險的情況更多了，因為人們在報告結果方面更反對波動性。
WARREN BUFFETT：但是，當然，保險是減少波動性的一種方式，而且是一種完全正當的方式。我的意思是，如果你在未來 30 年每年支付 1000 美元的汽車保費，這不是——
你的收入流將比你等待一年發生一次 25000 美元的事故而在其他年份不支付保費要穩定得多。
所以，我的意思是，人們購買保險是為了減少他們個人業績和自身業務業績的波動性。因此，減少波動性本身一點也不壞。這是原因——
CHARLIE MUNGER：不。
WARREN BUFFETT：——這個國家每年要支付 4000 億美元的保險費。但這並不——你知道，你也會濫用它。這就是他們——人們正在尋找並查看真實情況的原因。
Buffett：我會犯錯，但不會為決策苦惱
WARREN BUFFETT：第七號？
聽眾：哇，這比我想像的還要令人緊張。你好，Warren，Charlie。我叫 Aki Progakis。我來自加拿大蒙特婁。
Warren，我一月份寫了一封信。我寫信給您推薦一家美麗的加拿大零售公司，我在信中向您描述了我的分析。
我想感謝您花時間回覆我。您說了一些好聽的話。那對我意義重大。我認為您是一個了不起的人。我的問題是——（音頻中斷）——人們，您一生中做出的最困難的決定是什麼，無論是商業上的還是個人方面的？
WARREN BUFFETT：我想我會讓 Charlie 先回答那個問題。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的。我會認為那可能是你不應該問的問題之一。（笑聲和掌聲）
或者讓我們這樣說，我認為你應該先用幾個有趣的例子來回答它，然後再問我們。（笑聲）
WARREN BUFFETT：那是個（聽不清）。（笑聲）
很有趣。Charlie 說話的時候，我——我——我想不出很多困難的——我能想到很多我做出的錯誤決定。但我肯定想不出任何我長時間苦惱於做出的決定。
就像我說的，那不是——你知道，我的意思是，這就像是判斷好球壞球。我的意思是，你只有一秒鐘的時間，如果你在那一秒內沒做出來——你就不再是裁判了。
所以，我做過很多錯誤的決定。我還會做出更多。這只是生活的一部分。
但我並不認為就我做決定所花的時間或——而言是困難的——沒有很多決定浮現在腦海中。如果有的話，我可能會給你和 Charlie 一樣的答案。
Charlie，我們說話的時候你又想到什麼了嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。讓我們繼續下一個。
WARREN BUFFETT：好的。（笑聲）那不是一個壞決定。
房地產經紀業務將變得「更大」
WARREN BUFFETT：第八號。（笑聲）但謝謝你。
聽眾：午安。我叫 Franklin Grin (PH)。我來自費城。我對房地產感興趣。
您今天已經談到了關於房地產的許多不同領域，例如房地產泡沫，大多數人在個人持有房地產方面的長期表現，政府支持企業（GSEs），房地產投資信託（REITs）。
但是今天報紙上出現的一件事情是引用 Buffett 先生關於建立一個經紀巨頭的說法。這似乎表明您預見到人們買賣房屋的方式以及其他相關事物將發生變化。
所以，我想知道您能否多告訴我一些關於您設想 Berkshire Hathaway 將走向的那個領域的情況。
WARREN BUFFETT：是的，我很樂意。但是——我們希望建立一個非常基於今天模式的巨頭。換句話說，我們並不預見住宅房地產經紀業務（我們所從事的業務）會發生重大變化。
我們——正如我們投入的——他們在房地產中談論交易方（sides），買方和賣方。去年我們參與的交易總額達到了 500 多億美元。我們是全國第二大住宅房地產經紀公司。
但我們預計未來該業務的運營方式與過去非常相似。現在有人不同意這一點，認為通過互聯網進行的交易會多得多。
但是，你知道，購買房屋對大多數人來說是他們一生中最重要的交易。這——它可能部分是情緒化的。這部分是他們欣賞有人引導他們完成的事情。
我認為未來一對一將非常重要，就像迄今為止一樣。
在這個國家，每年將有數百萬、數百萬、數百萬的房屋被出售。這——僅僅是就人們搬家、去世以及經濟潛力提升而言。
所以，——房地產經紀業務將會是一個非常非常大的業務。我認為它將傾向於是一個非常本地化的業務。
我們已經在許多市場收購了領先的本地公司。它們保留了各自的身份。我們沒有採用 Century 21 或類似的方法，將它們全部置於單一品牌的傘下。
相反，我們在特定社區擁有這些獨立的品牌。它們通常在每個社區都是非常強大的品牌。但我們只是觸及了表面。
我預計——這與房地產的潛力或其他任何事情都無關。這僅僅關係到數千萬、數千萬、數千萬人擁有自己的房屋。每年都會有一些人搬家。
而且——我認為他們將繼續在大多數交易中讓房地產經紀人參與。我們希望在這個行業中佔據非常大的份額。我們已經很大了，但我們將會——
我認為幾乎可以肯定，我們在這個行業的規模在五年或十年後會比現在大得多——我的意思是，大得多。這是一個收購這些公司的問題。
通常，它們是——你知道，它們是獨資企業。它們由單一個人或一個家庭擁有。它們會因為家庭情況或某人的個人情況而定期出現。
但是外面有很多這樣的公司。我們是一個合乎邏輯的買家。我們已經被證明是一個好的所有者。所以我認為隨著時間的推移，這將是一個對我們來說規模相當大的領域。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我們通過購買經紀業務而不是房地產來投票。顯然，我們認為它比 Berkshire 可以購買的基礎房地產具有更好的經濟效益。
Munger：「愚蠢且不光彩的會計師」
WARREN BUFFETT：第九號。
聽眾：你好。我叫 Martin White。我在倫敦從事保險業務。另外，我還與其他志願者一起，幫助運營英國唯一一個為私人股東服務的獨立遊說團體。
我想請問您對全球償付能力以及資產和負債如何在每個人的賬戶中確認的兩個方面的看法。我想兩者都關乎監管機構是否有膽量做正確的事情，儘管公司可能會抱怨。
一方面是關於保險負債和資產如何為償付能力目的進行估值，以及正在進行的制定全球新會計準則的討論。另一方面是關於衍生品，潛在的“金融大規模殺傷性武器”。
對於那些沒有報價的衍生品，我懷疑如果全球各地的監管機構要求每個人在同一日期報告他們擁有的每一種衍生品，他們當前確認的資產或負資產，以及最重要的，交易對手是誰，我們就能找出黑洞有多大。
因此，監管機構共享從雙方收集的信息，就可以看到全球總體的錯報情況。
關於保險償付能力，如果我們從公平嘗試平均貼現負債開始，然後為安全起見增加一大塊，對於再保險資產，做同樣的事情，貼現，但這次扣除安全塊，生活會簡單得多，並且會有更多的一致性和，我懷疑，安全性，比目前的未貼現制度下要好。
我認為這兩個問題都需要監管關注。您的想法是什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，關於準備金貼現的問題——這基本上意味著把你預計未來要支付的金額，然後考慮適當的利率，現在以某個較低的數字入賬，因為你現在不必支付，而是以後支付——
你知道，我當然可以提出純粹主義者的論點——或者純粹主義者的論點——即那可能是最準確的方式。當然，在人壽保險領域，這是普遍的做法。
但我想說，管理層一直有低估全球準備金的傾向，在某些情況下低估的金額驚人，我認為任何推動將這些準備金以更低金額入賬的做法——
我意識到你也提到了對它們進行健康調整的部分——但我認為任何——任何允許——給人們理由將準備金做得比以前更低的會計處理，總的來說是危險的。
對於所謂的長尾業務——或者你預計幾年甚至更長時間後才實際支付的業務——有這樣一種傾向，我認為有這樣一種傾向，即以樂觀的態度看待它們，特別是當某人幾年內就要退休或者他們的期權即將到期或者其他什麼原因時，我不喜歡在這種情況下再給他們額外的貼現空間。
你提出的衍生品問題真的很有趣，但實施起來會令人難以置信。
我的意思是，人們如何能夠簽訂一份衍生品合約，這總是讓我著迷，你知道。合約的雙方——交易員至少可能會在月底或類似時間顯示盈利，你知道，——通常合約並不是那麼精確匹配，因為你還有各種其他合約與你正在做的合約相關。
但我會說，交易員的估計，也許還有審計師的估計，對世界上所有未平倉衍生品合約的價值，最終會得到——對於本質上將會清零的東西來說，是一個相當大的正數總和。
我可以告訴你，我繼承了一個包含 23,000 份合約的交易簿，這遠遠不是世界上最大的、第二大或第三大的。
這些合約的複雜性，以及現在解除它們的複雜性，我們已經進行了三年——我們已經做了很多，但我們一直處於一個良性的環境中——
我不認為任何監管機構，而且我不確定任何審計師，當你面對真正龐大的衍生品交易簿時，實際上能夠理解其估值。
我知道，你知道，正如我在我們的報告中指出的，我們的據稱是按市值計價的。人們認為這就像是你出去點擊出價，你知道，幾天內就能完成某件事。
如果你交易政府債券，你知道，你可以做到。如果你交易活躍的股票，你也可以做到。但是當你開始交易衍生品時，你能發現的東西令人難以置信。我對此有過幾次經歷。
Charlie，你有什麼想法？
CHARLIE MUNGER：嗯，我的想法是，愚蠢且不光彩的會計師讓完全不恰當的會計核算的惡魔從瓶子裡跑了出來，降臨到世界的衍生品賬簿上。
一旦這種情況發生，人們利用它創造了大量的資產和大量的盈利報告、獎金、地位等等等等，要把惡魔重新關回瓶子裡絕非易事，因為你有這些巨大的既得利益者在與你鬥爭。
哪個普通的家庭主婦，早上放吐司的時候會想，“天哪，我必須對衍生品做點什麼？”你知道嗎？（笑聲）
所以那些——在現行體系中有既得利益的人是強大的。而其他人則不在乎。所以這個邪惡的惡魔就待在瓶子外面，日復一日地製造越來越多的麻煩。
如果你試圖解決這個問題，你的生活將會非常有趣。（笑聲）
問答環節結束
WARREN BUFFETT：現在三點了。如果你還沒聽夠，[電視記者] Charlie Rose 今晚八點在 12 頻道有一個節目，那裡還有一個半小時他對我、對 Bill Gates 以及其他各種人的採訪。