返回頂部
開場白
WARREN BUFFETT：早安。我是 Warren，他是 Charlie。我們一起工作。我們實在沒有其他選擇，因為他能聽見，而我能看見。（笑聲）
我首先想感謝幾個人。那部卡通是由 Andy Heyward 製作的，他已經為我們製作了好幾年了。Andy 編寫劇本。他走遍全國，請人配音。這是一項充滿熱愛的工作。我們一分錢也沒付給他。他每年都會想出新點子。他真是個了不起的人。
他今天無法到場，因為他的女兒正在舉行猶太教成年禮（Bat Mitzvah）。但他是一個非常有創意的人。
幾年前他做了一個叫做《Liberty’s Kids》的節目。如果你有孩子或孫子想學習美國獨立戰爭時期的歷史，這是一部非常棒的系列片。
我想大概有 40 集左右的半小時節目，已經在公共廣播上播出過。還會再次播出。你可以買到錄影帶形式。
而且，就像我說的，這是一個很棒的方式——我自己也看過幾集。是了解美國歷史的好方法。
唯一的缺點是 Ben Franklin 的角色是由 [前 CBS 新聞主播] Walter Cronkite 扮演的，而 Charlie 正考慮提起訴訟。在 Charlie 有空的情況下，這有點令人不快。
順帶一提，隔壁的展覽廳有《Poor Charlie’s Almanack》出售。這是 Peter Kaufman 彙編的一本絕對精彩的書。我認為它會成為暢銷書，而且在大多數書籍被遺忘很久之後，仍然會是暢銷書。
這是 Charlie 最精彩的一面。而 Charlie 大部分時間都處於最佳狀態，但這本書真是個瑰寶。
我要感謝 Kelly Muchemore，她負責籌備這一切。我根本不用操心。Kelly 負責這件事。她與來自我們各個公司的 200 多名員工合作，他們來到這裡幫助這次活動取得成功。她做得完美無瑕。
正如我在年報中提到的，Kelly 將於十月結婚。所以這只是一個暖身。我的意思是，我們期待十月份會有比這更盛大的活動。
女兒 Suze 的底線
WARREN BUFFETT：我要感謝我的女兒 Suze，她為我做了數不清的事情。她製作了那部影片。
不過，她偶爾也會劃清界線。
幾年前——我們在會議結束後的第二天在 [奧馬哈牛排館] Gorat’s 吃晚餐。我們全家都在那裡——吃晚餐。餐廳裡擠滿了人，外面排起了長隊。
明天去 Gorat’s 一定要預約，因為他們的位子都賣光了。
但是外面排起了長隊，而且開始下起傾盆大雨。女服務生走到我面前。我們正在吃飯。女服務生說：「我得告訴你，」她說。「外面雨下得很大，排隊的人很多，[Walt Disney CEO] Michael Eisner 正站在外面淋雨。」
於是我轉向 Suze——Michael 和 Jane [Eisner] 是我的朋友，好朋友——我對 Suze 說：「你為什麼不出去幫幫他們，免得他們淋濕了。」
她看著我說：「我在 Disneyland 排過隊。」（笑聲）
這似乎引起了共鳴。
當日議程
WARREN BUFFETT：我們今年調整了順序。我們將在下午 3:15 左右舉行業務會議。
計劃是進行問答環節。我們這裡有 12 個麥克風。
我們的分會場也坐滿了人，所以那裡還有幾千人。
我們將在中午休息，當中午休息時——任何在分會場的人想過來這裡，我相信下午的會議會有足夠的座位。
在我講完一些初步說明後，我們將立即開始提問。我們會一直進行到中午。然後休息一下，大家吃午餐。
許多人發現邊吃邊購物有助於消化。我們貼心地在隔壁安排了一些活動，大家可以在吃午餐時參與。即使這對你的消化沒有幫助，如果你在那段時間購物，也會對我的消化有幫助。
Buffett 不會談論的內容
WARREN BUFFETT：在提問期間，我們可以談論任何你想到的事情。只是，有兩個半主題我們不能談。
我們不能談論去年的 Nebraska 橄欖球賽季。明年我們會糾正這一點。但這是禁區。
我們不能談論我們正在買賣什麼。我希望我們能做得更多，但我們正在做一些，稍後我會提到相關的事情。
最後，關於正在進行的保險行業操作調查，我們可以談論其廣泛的方面。
我不能談論任何我或與 Berkshire 有關的其他人向調查人員透露的任何事情。
原因很簡單：為了保護任何此類調查的完整性，他們，也就是調查人員，不希望一個證人與其他證人交談，因為人們可能會串供或做各種事情。
所以，證人不應該互相交談，當然，如果你談話——我們不會那樣做。
除此之外，如果我們在公共論壇上談論，那可能是一種向他人暗示你說了什麼的方式，然後他們可以相應地調整。
所以調查人員，他們喜歡做的一件事是，如果可以的話，他們喜歡快速行動，因為他們不希望人們串供。
而且他們——為了保護調查的完整性，我們不會涉及任何具體到我或與 Berkshire 有關的人可能已經告訴當局的事情。
但可能有一些更廣泛的問題我們可以討論。
初步第一季盈利
WARREN BUFFETT：我可以給你一個關於第一季度的初步看法，但有一些附加條件。這些數字——我們的 10-K——或 10-Q——將在下周末提交。
我提醒你，特別是在保險承保方面，這是一個比我通常預期的要好——相當好——的季度。
其中一個原因是我們的業務實際上確實有一些——保險業務有一些——季節性因素。
現在，GEICO 或 National Indemnity 的主要業務並沒有特別的季節性因素。
但是當你開始承保巨災業務時，而我們是巨災業務的大承保商，第三季度——我們在巨災領域承保的最大風險是颶風。而那些是集中的——它們實際上集中在九月份。
在這個地區，大約 50% 的颶風發生在九月，大約 17.5% 發生在十月和八月，其餘的可能在十一月和七月。
但第三季度有一個集中期。所以當我們承保一份地震——我的意思是當我們承保一份颶風保單時，例如——我們可能被要求按月將保費計入收益。但所有的風險實際上都發生在——或者說很大一部分——第三季度末，而我們在第一季度沒有任何颶風風險。
所以我們在那個季度賺取了一些實際上沒有損失風險的保費。然後到了九月，我們會加倍承受這種風險。
即使考慮到這一點，我們的第一季度也異常好。我仍然堅持我在年度報告中所做的預測，我說如果我們沒有任何真正的特大巨災，我認為我們的浮存金成本很有可能為零或更低，這意味著，實際上，我們擁有 450 億左右的免費資金。
在第一季度，我們的保險承保收入——所有這些數字都是稅前數字——我們的保險承保收入達到了近 5 億美元，比一年前好了約 2 億美元。
GEICO 的增長季度非常好。我們增加了 245,000 名保單持有人，這在一個季度內增加了近 4% 的基礎。
我們在 New Jersey 受到了巨大的歡迎，這對我們幫助很大，因為一年前我們還不在那裡，所以我們在那裡獲得了非常可觀的增長。
我們在全國範圍內一個季度並沒有增長 4%，但來自 New Jersey 的推動使我們達到了這個水平。
GEICO 在第一季度的承保利潤率實際上達到了 13%，這比我們預計的全年水平要好得多。我們在一些地方降低了費率。對於汽車保險公司來說，總的來說，這是一個非凡的時期。
但我們保險業務的所有公司在第一季度都表現良好。
我們的投資收入稅前增加了超過 1 億美元。
我們的金融業務收入稅前增加了大約 5000 萬美元。MidAmerican 大致持平。
我們所有其他業務加起來，稅前增加了近 5000 萬美元，其中 Johns Manville 增長最大。該業務目前非常強勁。
所以，如果你把我們所有的業務，在投資收益之前計算，我想解釋一下，如果你在投資收益之前計算所有業務，我們的稅前收益增加了 4 億美元或更多一點。
現在，投資收益或損失：我們根本不考慮它們的時機。我們所有的投資行動都基於我們認為在經濟上最有意義的事情，無論它在一個季度內導致收益還是損失，對我們來說都完全沒有意義。
一個稍微複雜一點的因素是，某些未實現的投資收益或損失會計入損益表，而其他的則不會。這就是會計規則的規定。
我們的外匯合約實際上每天都按市價估值，但你在季度末會看到。
而那些外匯合約，現在總額約為 210 億美元，略多於 210 億美元，在第一季度按市價計提的損失略高於 3 億美元。
它們會上下波動。我的意思是，有時它們在一天之內就能波動 2 億美元或更多。
而這些按市價計算的報價會計入我們的損益表。然而，如果我們擁有 Coca-Cola 的股票，它上漲或下跌，這不會計入我們的損益表。但對於外匯合約，它會計入。
所以有 3.1 億美元的按市價計提——它顯示為已實現，但實際上並非如此——的投資損失。
總的來說，包括那 3.1 億在內的投資損失約為 1.2 億。換句話說，其他收益約為 1.9 億左右。
正如我所說，這意味著——至少對我們來說——這毫無意義。
為了強調這一點，如果在今年晚些時候 Procter and Gamble-Gillette 的合併發生，根據會計規則，當我們將我們的 Gillette 股票換成 Procter and Gamble 股票時，我們必須將其顯示為已實現收益。那可能會顯示為四十幾億美元。
在我看來，我們當時並沒有實現任何收益。我的意思是，我們只是將我們的 Gillette 股票換成了 Procter and Gamble 股票，我們預計會長期持有。
所以，在我們看來，這與我們保留 Gillette 股票沒有什麼不同。但會計規則會要求這樣做。
因此，如果今年第三季度 P&G-Gillette 合併完成，你將看到這個非常大的所謂資本利得記錄在我們當時的數字中。
我想向你保證，這是沒有意義的，你應該忽略它對 Berkshire 業績的任何重要性。
所以，第一季度已經過去了。我們今年的營運收益有了一個良好的開端。在我看來，我們全年的營運收益不會達到第一季度的速度。我認為這非常不可能。但總的來說，各項業務表現非常好。
即將進行的保險收購
WARREN BUFFETT：我還應該提一件事，然後我們就開始提問，我們不能宣布名字，因為對方還沒有完全敲定，但我們可能很快就會宣布一項收購，金額略低於——稍微低於——十億美元，所以相對於 Berkshire 的規模來說，這是一筆巨大的交易。
但它是在保險領域。我的意思是，我們熱愛保險業務。它對我們非常好。我們在該領域有一些非常出色的經理人。
你將在第一季度的數據中看到這一點，但你也會從這次收購的事實中看到我們對這個業務的看法，我認為這次收購幾乎肯定會完成，可能會在未來幾週內宣布。
我們正在尋找更大的收購。我們很樂意購買價值 50 或 100 億美元的東西。我們的支票會兌現的，我向你保證。
我想我們在季度末大約有 440 億美元的現金，不包括金融業務中的現金。所以，目前，我們的錢比腦子多，希望能對此做點什麼。
問答環節開始
WARREN BUFFETT：現在我們將繞著這個大廳走一圈。我們有 12 個麥克風——讓我確定一下方向——我們會把聚光燈打在正在使用的麥克風上。
大家可以排隊提問。我想我們在分會場也有兩個麥克風。
就像我說的，午餐後大家都應該到這裡來，因為有足夠多的人會沉迷於購物而不再回來。他們寧願購物也不願聽我和 Charlie 講話，午餐後這個主會場會有足夠的座位給每個人。
那麼，就這樣，讓我們開始——我忘了什麼嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有。
WARREN BUFFETT：好的。（笑聲）
這可能是你最後一次聽到他說話了。你永遠不知道。
Buffett 如何挑選經理人
WARREN BUFFETT：我們請到 1 號麥克風。
聽眾：來自倫敦的 Simon Denison-Smith。
您經常談到挑選優秀經理人的重要性。
我只想了解您挑選他們的三個最重要的標準是什麼，以及您能多快評估出來。
WARREN BUFFETT：是的。我會給你兩個不同的答案。
最重要的因素，除了我接下來要說的一個附帶條件外，是對他們事業的熱情。
我們經常從那些我們希望他們能繼續管理公司的人手中購買企業，而我們實際上是在將他們一生的心血變現。
我的意思是，他們多年來建立了這個企業。他們已經很富有了，但可能不是流動資產上的富有。他們可能所有的錢，或者很大一部分，都投入到了企業中，所以他們正在將其變現。他們可能是出於遺產、稅務或家庭原因，等等。
但我們真正想從那些不想出售的人手中購買。他們當然不想離開這個企業。
所以我們在尋找那些對事業的熱情超越了他們每週或每月薪水的人。
因為如果我們給某人一億或十億美元買下他們的企業，他們就沒有經濟上的需要去工作了。他們必須想要工作。我們不能拿著鞭子站在那裡。Berkshire 沒有任何合約。據我所知，那樣行不通。
所以我們希望他們熱愛自己的事業，然後我們會盡一切可能避免熄滅或以任何方式削弱那種熱愛。
我告訴學生，當我們僱用某人時，除了這種熱情之外，我們尋找的是智慧。我們尋找的是精力。我們尋找的是正直。
我們告訴他們，如果他們沒有最後一點，前兩點會害死你。
因為如果你僱用一個沒有正直的人，你真的希望他們又笨又懶，不是嗎？我的意思是，世界上最不想要的就是他們既聰明又有活力。所以我們尋找這些品質。
但是，我們通常——當我們收購企業時，我們很清楚這些企業的經理人具備這些品質。然後我們需要看著他們的眼睛說，他們是愛錢還是愛事業？
如果他們愛——喜歡錢沒有錯。但如果——這一切真正的目的是他們建立這個企業是為了賣掉它，兌現籌碼，然後去別的地方，那我們就有問題了，因為現在我們總部只有 16 個人，我們沒有人可以去經營那些企業。
所以我們——他們必須有這種熱情，然後我們必須不做任何事情來實際上削弱這種熱情。Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。有趣的是，這種方法在幾十年來效果如此之好，卻很少有人模仿。（笑聲和掌聲）
Buffett 談啤酒產業及其歷史
WARREN BUFFETT：請到 2 號麥克風。
聽眾：早安，Warren 和 Charlie。我叫 Walter Chang，來自德州的 Houston。
您能描述一下您是如何做出投資 Anheuser-Busch 的決策，以及您是如何估算其內在價值的嗎？您花了多長時間做出這個決定？
Budweiser 是否像 Coca-Cola 一樣是必然的？
WARREN BUFFETT：我還在喝 Coca-Cola。
如果我在這裡喝 Bud，會議可能會變得有點刺激。（笑聲）
對於我們可能正在買賣的東西，我們不會涉及太多細節，但決策大約需要兩秒鐘。
但我大約在——我沒查過——但我會說，大概 25 年前買了 100 股 Anheuser 的股票，當時我也買了很多其他東西的 100 股。
我這樣做是為了能及時直接地收到報告。你可以讓你的經紀公司轉交，但我發現把股票直接登記在自己名下更可靠一些。
所以我至少讀了 25 年的報告，我觀察到，總的來說，消費習慣，在某個時候——目前，啤酒行業的銷售非常平淡。
在那個大類別中，葡萄酒和烈酒以犧牲啤酒為代價獲得了增長。所以如果你看行業數據，它們沒有任何進展。
Miller's 在某種程度上得到了復甦。所以 Anheuser，多年來盈利增長和市場份額增長相當可觀，正在經歷，正如他們所描述的——他們前幾天剛開了電話會議——正在經歷非常平淡的盈利，不得不花更多的錢來維持份額，在某些情況下，還進行促銷定價。
所以他們正在經歷一個對他們來說肯定不如幾年前那麼有趣的時期。
這是一個相當容易理解的產品，消費者行為也相當容易理解。這是一個非常非常——異常強大的企業。
事實上，過去 50 年啤酒行業發生的事情對我和 Charlie 來說都非常有趣，因為我們是在這個釀酒城市長大的，Charlie 很熟悉 Storz 家族的幾個成員。
二戰後，Storz 在 Omaha 市場佔有超過 50% 的啤酒份額，然後隨著全國性品牌的接管而基本消失。所以這是一個有趣的現象。
啤酒業務在美國不會有顯著增長。
在世界範圍內，啤酒在很多地方都很受歡迎，Anheuser 將在其中佔有非常強勢的地位。但我預計短期內盈利不會有太大起色，但這對我們來說沒關係。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。以我們現在的經營規模，如果我們想買入一家備受推崇的公司，我們幾乎需要一點點不愉快的時期。（笑聲）
WARREN BUFFETT：順帶一提，那也是購買 Berkshire 的最佳時機。我的意思是，我們確實——
我們尋找的是具有持久競爭優勢的企業。我認為 Anheuser 毫無疑問擁有非常非常強大的消費者地位。現在，正如我所說，Miller 在某種程度上得到了復甦。
但關於它的另一件事是，當然，在啤酒行業，你看不到像許多多年來地位穩固但正受到攻擊的消費品那樣普遍存在的自有品牌或通用產品。這是一個小小的優勢。
但是人均啤酒消費量沒有增長。沒有什麼能改變這一點。
有趣的是，在這個氣候下，普通人每年大約喝 64 盎司的液體。我認為其中大約 27% 是碳酸軟飲料。
所以幾乎——當然，其中 Coca-Cola 大約是——Coca-Cola 產品——將佔 40% 左右。
所以，美國人每天喝的 64 盎司液體中，你可以算出大約 11 盎司，不論男女老少，將是 Coca-Cola 的產品。
啤酒，我記得——我可能記錯了——但我認為啤酒約佔所有液體的 10%。所以，美國人消耗的每 10 盎司任何種類的液體中，我相信有 1 盎司是啤酒。
順便說一句，咖啡，儘管你讀到——你知道，Starbucks 的受歡迎程度，這當然是真實的——但咖啡在過去 30 或 40 年裡一直在下降。
Charlie，你對你的消費習慣有什麼想法嗎？你能談談的？（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，這裡可能有人記得 Metz 啤酒。
在這個國家，我們有更多的啤酒廠——有數百家——小地方會有兩三個品牌。這種向少數巨頭集中的趨勢，我認為是永久性的。
WARREN BUFFETT：是的。Schlitz，我記得，在二戰後有一段時間是第一名。我認為 Anheuser 當時是第四名。
如果你是啤酒愛好者，有一本有趣的書，幾個月前出版的——可能更早一點——由一位 Wall Street Journal 的記者撰寫，他有點像是在全國各地旅行品嚐啤酒。我不知道這對他的寫作有何影響。但如果你喜歡閱讀啤酒的歷史，這是一本相當不錯的書。
來自對沖基金的競爭
WARREN BUFFETT：讓我們到 3 號麥克風。
聽眾：來自德國 Bonn 的問候。我是（聽不清）。感謝您為您的投資記錄又添上了輝煌的一年。再次感謝您允許我們以如此優惠的條件成為合作夥伴。
今年，我想再問您一個關於您如何看待 Berkshire 相對於其他公司的定位的問題。
去年，我問您如何看待由於私募股權行業的興起而導致收購公司的競爭加劇，以及這對 Berkshire 以合理價格收購優質企業的能力有何影響，您基本上說仍然有足夠多的企業主寧願賣給 Berkshire 而不是私募股權基金。
今年，我想聽聽您對對沖基金行業的看法。
我們看到對沖基金進入所有投資策略。我們知道您談論過對沖基金行業的費用，但我想聽聽您如何看待 Berkshire 的定位。
像併購套利、可轉換債券這樣的策略，回報是否因為競爭加劇而下降？是否有其他因素使 Berkshire 相對於對沖基金具有獨特性？
WARREN BUFFETT：嗯，這是一個很好的問題。這是個價值 64 美元的問題。
毫無疑問，現在尋找交易的資金比五年前多得多，而且他們願意為我們過去成功收購的那些優秀但平凡的企業支付更高的價格。
你提到了私募股權公司，它們比以往任何時候都更大。
對沖基金在某種程度上也加入了這個遊戲。如果今天有人拍賣一家企業——過去四五週由於垃圾債券市場的一些變化，情況略有改變，但程度不大——幾乎任何東西都有人排隊競標。
事實上，你有私募股權公司把他們的企業賣給其他私募股權公司。
還有很多公司被出售，是被賣給那些打算在相當短的時間內轉售的人。
我們無法在那個領域競爭，這，你知道，對我們來說是一個困擾。但現實就是這樣。
我們認為——它不會永遠持續下去。我們仍然偶爾，就像我提到的這個交易，對方和我們只是——我們達成了一個沒有經過拍賣過程的交易。我們偶爾會看到這種情況，但遠不如四五年前那麼頻繁。
所以，就 Berkshire 的短期前景而言，就做我們必須成功做到的重要事情而言，也就是收購企業並不斷增加這個集合，我們的定位根本不利。
我和 Charlie 在過去幾十年裡都覺得非常不可思議，事情變化得如此之快。
在我自己的職業生涯中，至少有三次，也許更多次，在我看來，似乎有如此多的資金在流動，以至於用錢做明智的事情變得不可能。
我實際上在 1969 年底終止了一個合夥企業，因為我覺得錢正從，你知道，各個角落湧出來。有各種各樣的人想用它並參與競爭，我只是覺得我們無法做明智的事情。
四年內，我看到了我一生中見過的最大的機會。我們有過幾次類似的經歷。
你知道，在 1998 年，當 Long-Term Capital Management 在 1998 年秋天遇到麻煩，其他事情也在發生時，你在投資界遇到了令人難以置信的機會。
那時，人們同樣聰明。他們有所有這些智商 150 的人在跑來跑去，他們實際上也有錢。但世界在短期內陷入癱瘓。
你真的遇到了所謂的「當期」國債，也就是最新發行的，和「非當期」國債，由同一個政府，美國政府，以美元支付。30 年期和 29 年半期之間有 30 個基點的差異。
兩種債券都由美國政府發行，你知道，一個期限短半年。兩者流動性都很好，但「當期」的流動性更好。收益率相差 30 個基點意味著價格相差約三個點。
嗯，你不會相信這會在 1998 年的美利堅合眾國發生，但它確實發生了。
我想我這裡有一張幻燈片。Mark，如果——如果我們能把它放出來——顯示了高收益債券的情況——就在不到三年前。
在——是的，就在那裡——在 19——在 2002 年秋天，金融界有所有這些高智商的人。你有很多錢。
我不知道那些數字是否容易閱讀，但你會看到一大堆高收益債券——這實際上是一個涉及我一位朋友的表格，但我們當時做的差不多。
你可以看到他當時購買債券的收益率在 25% 到 60% 或 70% 之間，而在 12 或 14 個月內，他以 6% 的收益率賣掉了這些相同的債券。
你一生中不需要做很多次這樣的事情。
但那是兩年半以前，在所有這些人都獲得了 MBA 學位，學習了現代金融理論，錢多得花不完，都渴望賺錢之後，像那樣的情況仍然可能存在。
我們在那段時期購買了大約 70 億美元的垃圾債券，因為那是一個相當短的時期。
但是，金融市場確實會時不時地發生一些事情，從而戲劇性地改變格局，我的意思是真正地戲劇性地改變。
但現在，我們在收購企業方面處於非常不利的地位，這是一個很大的負面因素。
在這種情況下，你的 Berkshire 股票表現不會像五年前或二十年前那樣好。
對此我沒有什麼神奇的解決方案，只能告訴你事實就是如此。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。私募股權基金在房地產、股票和公司方面的許多收購都是受費用驅動的。
換句話說，投資經理會為支付的任何價格找到理由，因為他喜歡管理額外資產帶來的額外費用。
我有一個朋友，他試圖用大量家族資金購買倉庫，但他停手了。無論他出價多少，總是被某個專業經理人超過，這個經理人按費用基準管理著別人的錢。
所以這是一個非常奇特的時代，所有這些資產類別都被推到了按歷史標準衡量非常高的估值水平。
有些投資操作在這方面非常道德（聽不清）。
我想 Howard Marks 今天也在這裡。他退回了很多錢，並停止向他的客戶募集某些機會消失的活動的資金。
這是正確的行為方式，但並不常見。
WARREN BUFFETT：是的，我想他不會介意——我不知道 Howard 今天在這裡——但那些實際上是 Howard 為他的一個基金提供的數據。
就像我說的，我們當時在做類似的事情。我們當時並不知道，但後來發現我們有一些相似的持倉。
大約五六年前，當這些交易的條款有些不同時，我接到一個人的電話，你們大多數人可能都認識他的名字，他開始問我關於再保險業務的問題，因為他在——他說他正在考慮收購某家公司，後來這家公司被賣掉了，他對這個業務並不真正了解，但除非他花了這筆 X 美元的錢，否則幾個月後他將不得不將其退還給他的投資者，因為初始認購期的期限到那時就到期了，任何未使用的資金都將被退回。
無論這些資金表現如何，他每年都會獲得 2% 的費用。所以他正在尋找他並不了解的業務，希望能把錢投出去。
Charlie 和我在收購企業方面處於劣勢，因為我們幾乎所有的淨資產都同時承擔著下行風險和上行潛力。
你知道，如果我們有 2% 的費用和 20% 的利潤，而虧損時揮手告別，你知道，這與 Berkshire 的情況是不同的等式。
我們經營它就好像這是我們 100% 的錢，而這也接近我們 100% 的淨資產。
我們將承擔下行風險。我們不是因為花錢而獲得報酬，我們是因為賺錢而獲得報酬。
現在競爭很激烈——而且很可能相對徒勞，儘管我們有一兩件事情可能會發生，可能涉及實際資金的支出。
CHARLIE MUNGER：我不認為那些多年來賣給我們的、由我們喜歡與之共事的那種人經營的企業，會願意賣給對沖基金。
所以外面存在一類資產，它們不想與對沖基金或私募股權基金打交道。
感謝上帝。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，去年別人做的任何交易，我們都沒有希望是我們做的。
現在，這與 15 或 20 年前的情況不同，那時有很多與其他人達成的交易，如果他們來找我們，我們本來很樂意做。
但我沒有看到任何——我沒有看到任何東西，即使它以廣告價格低 10% 的價格出售，我們會有任何興趣購買。所以我們現在處於一個不同的世界。
Buffett 早年對股票的興趣
WARREN BUFFETT：4 號。
聽眾：我是來自愛荷華州 Council Bluffs 的 Dudley Shorter (PH)。
當您年輕的時候，是什麼首先激發了您對投資的興趣？對於想投資股票市場的年輕人，您有什麼建議？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，我不太確定——我大概是在七歲左右開始感興趣的。在那之前我浪費了我的時間。（笑聲）
有點像 W.C. Fields。當他繼承了一些錢時，有人問他怎麼處理的，他說他一半花在了威士忌上，剩下的都浪費了。（笑聲）
所以我當時就在那裡閒逛。但我——我父親 [Howard H. Buffett] 是做這行的，所以我會去他的辦公室，我會看到這些有趣的書，我會讀它們，我會去——他在現在叫做 Omaha Building 的四樓，位於 17 街和 Farnam 街交界處，二樓是 Harris Supplement Company，他們有一個行情板，我會去那裡。
那時候市場週六也開市，所以我可以——開市兩個小時——所以我可以在周六去，我看到所有這些有趣的東西在行情帶上滾動。
我只是讀了很多書。我可能把 Omaha 公立圖書館裡所有的書，所有關於投資——或股票市場——的書都借遍了。
我對 New York Stock Exchange 非常感興趣。我想也許我長大後想成為一名專家，也許我現在仍然會。
但是——我把所有的書都借了出來。我讀了它們。最後，當我 11 歲的時候，我買了三股股票，我不知道——我對這個主題很著迷。
我父親當選為國會議員，所以現在圖書館變得更大了，我從那裡借了所有我能找到的關於市場的書。我用了圖表，做了所有那類事情。
然後，最後，當我在 University of Nebraska 讀書時，我讀了 [Benjamin] Graham 的書，《The Intelligent Investor》，那時我 19 歲，那本書徹底改變了我的整個框架。
但我會給出的建議是閱讀眼前的一切。
並且要非常年輕就開始。在幾乎任何領域，年輕開始都是一個巨大的優勢。
如果你的興趣在那裡，你年輕時就開始，並且大量閱讀，你會做得很好。
我的意思是，這個行業沒有什麼只有神職人員才知道的秘密。我的意思是，你知道，我們不會走進寺廟去看只有那些通過了早期測試的人才能看到的石碑或任何東西。
一切都白紙黑字地寫在那裡。這是一個簡單的生意。
它不是——它需要的性情品質遠遠超過它需要的智力品質。我的意思是，如果你的智商超過 125，你可以扔掉剩下的分數，或者把它們給你家裡的其他成員，或者做點別的，因為你在投資中不需要它。
但你確實需要某種性情，使你能夠獨立思考。然後你必須建立一個框架——我是通過閱讀 Ben Graham 的書建立的，不是我自己想出來的——一個非常簡單的框架。
然後你必須在你的人生旅途中尋找符合那個框架的機會，你不能每天都做點什麼。你知道，你可以每天學習，但你不能每天行動。
我談到閱讀 Anheuser-Busch 的年報 25 年，但在我們投資它們之前很久，我就閱讀了 Coca-Cola 和 Gillette 以及各種公司的報告。
如果你喜歡這個遊戲，你知道，你會發現就像打橋牌或打棒球或其他什麼一樣，如果你不喜歡它，你可能不會做得很好。
但我建議你早點開始。閱讀眼前的一切。尋找對人們來說成功的框架，在我看來，沒有什麼比 Graham 的更好，你會玩得很開心，而且你可能會賺很多錢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我在這裡有點不利。Warren 從小就讓自己成為了某種投資界的泰斗，他對這個過程比我更尊重。
我很有點 [經濟學家 John Maynard] Keynes 的態度，認為資金管理是一種低級的職業，與做外科醫生或許多其他事情相比。
CEO 應更了解投資
CHARLIE MUNGER：我認為企業類型的人——企業經理——應該更好地研究投資，因為他們會成為更好的經理人。
而且我認為每個思考投資過程的人都會更多地了解世界真正是如何運作的。我認為這非常有價值。
但我不喜歡現在這麼大比例的 GDP 流向資金管理及其伴隨的摩擦。
而且我不喜歡國家這麼大比例的智力現在都投入到所有這些不同形式的高薪資金管理中。
我不認為這對國家是件好事，我討厭我們因自身的偏好而對此有所貢獻的事實。
WARREN BUFFETT：Charlie 坐在我旁邊，實際上只是他外展計劃的一部分。（笑聲）
請不要拍任何可能用來勒索他的、與我有關的照片。
Charlie 剛才提出了一個很好的觀點，關於經理人如果了解投資會做得更好。
我發現這絕對令人著迷，我一生中都看到過這種情況，我近距離觀察過。
我會有一些擔任公司 CEO 的朋友，他們會讓別人來管理他們的錢。
如果你對他們說，你知道，你應該買 Coca-Cola 還是 Gillette 或類似的東西，他們會說那太難了。我不懂那種事情。我對投資了解多少？
然後第二天某個投資銀行家走進來，提出他們收購一家價值 30 億美元的公司的想法，這不過是購買一家公司的大量股票，他們會進行一個大約兩小時的小型演示，然後把它交給一個戰略規劃小組，並認為他們才是應該做出是否購買數十億美元企業決策的人，而他們實際上並不認為自己有資格用自己的錢做出 1 萬美元的決策。
你在美國企業界和收購活動中看到的情況真是非同尋常。
這有點像他們說的做香腸和制定法律，最好不要觀察。
Charlie，你對此還有什麼想法嗎？你和我一起見過很多。（笑）
CHARLIE MUNGER：嗯，我確實認為當今時代在資本主義過去的歷史中沒有可比的先例。
我認為我們有更高比例的知識階層的注意力投入到購買小紙片並試圖通過這樣做致富，以及投入到帶有巨額利潤分成費用的促銷活動中。
我想不起過去有哪個時代有類似程度的此類活動集中。你能嗎，Warren？
WARREN BUFFETT：不，但我想你可能會說，我們也看到過這種情況的某種萌芽版本，隨後發生了一些事情，那——
CHARLIE MUNGER：哦，是的。如果你想談論未來的影響，我現在看到的很多事情有點讓我想起所多瑪和蛾摩拉，而且——
WARREN BUFFETT：順便說一句，我們當時不在那裡。我的意思是——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：不，但有公開的記載。（笑聲）
而且我認為，當你看到如此多有點令人遺憾的活動在進行，並在嫉妒和模仿的狂熱中自我滋養時，那——過去曾經發生過，隨之而來的是糟糕的後果。
PetroChina 投資
WARREN BUFFETT：在這個愉快的調子上，我們轉到 5 號。
聽眾：早安。我叫 Molly Fanner (PH)。我 11 歲，來自紐約長島。
我今天有兩個問題，我把它們寫成了一首詩。
Buffett 先生，Munger 先生，為了來到這裡我們必須坐飛機。
我來聽聽您對 PetroChina 是否處於歷史高位的看法。
我的第二個問題關於一份我知道正適合我的工作。
成為 See’s Candy 的品嚐師，我和我的姐妹們願意免費工作。
（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，如果你到前面來，我會讓你工作的。
聽眾：Borsheims 是給我媽媽的。
我爸爸喜歡他的股票。
我的未來是品嚐巧克力。
這個週末真是太棒了。
非常感謝。
還有，您對 PetroChina 的看法到底是什麼？（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果你在休息時間過來，Charlie 和我會把我們最喜歡的都拿走了，剩下的歸你。（笑聲）
Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：她想知道你對 PetroChina 的看法。（笑聲）
WARREN BUFFETT：真有趣。我在購物區看到她，我就知道她心裡想著 PetroChina。（笑聲）
幾年前，我們在閱讀了年度報告後購買了 PetroChina。幸運的是，報告是英文的。
這是我們擁有的第一隻——中國股票——實際上也是最後一隻。
我的意思是，不一定是最後一隻，但這是我們迄今為止擁有的唯一一隻。我們投入了約 4 億美元。
當時，以及現在，它生產了世界約 3% 的石油，這是大量的石油。它生產的石油量大概是 Exxon Mobil 產量的 80% 左右。這是一家巨大的公司。
去年它賺了 120 億美元。現在，如果你看《財富》500 強榜單，我猜你在美國找不到超過五家公司能賺 120 億美元或更多。所以這是一家大公司。
在我們購買時，它的總市值是 350 億美元。所以我們購買的價格大約是它去年盈利的三倍。它沒有異常高的槓桿。
它——在年度報告中，他們說了一些很少有公司會說的話，但我認為這實際上相當重要。他們說他們將支付約 45% 的盈利作為股息。
所以，如果你能以三倍市盈率的價格購買，結果證明是三倍市盈率，並且你獲得 33% 盈利的 45%，你知道，你獲得了 15% 的收益率——現金收益率——在你的投資上。
這是一份非常好的年度報告。中國政府擁有該公司 90% 的股份。我們擁有 1.3%。如果我們和他們一起投票，我們倆就能控制這家公司。（笑聲）
他們還沒想到這一點，但我會一直指出來。（笑聲）
但是，你知道，這是一家非常大的企業，而且非常非常有吸引力——當時的價格非常有吸引力。
不幸的是，政府持有的股份和我們的股份具有相同的經濟利益，但它們的分類不同，所以政府的 90% 被稱為一種東西，而公眾持有的 10% 被稱為 A 股。
當我們擁有一家公司 10% 的股份時——或者當時是這樣——我們必須在香港報告，所以不幸的是，10% 只適用於 10% 的 A 股，所以當我們只擁有公司 1% 的經濟利益時，我們就不得不披露我們的所有權。
所以，我們本來會買更多，但價格跳漲了，我們很高興擁有我們的 1.3% 左右的股份，我們認為他們在經營這家公司方面做得很好。
他們擁有大量的天然氣儲備，現在正開始開發。
但這是一家非常大的企業。僱用了近 50 萬人。
有趣的是，幾年前，投資界相對較少的人可能甚至沒有想到 PetroChina 在那裡，而且它比世界上大多數——嗯，幾乎除了 BP 和 Exxon Mobil 之外的任何石油公司都要大得多。
Charlie，你有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。如果這種事情經常發生就好了，但近年來並非如此。
WARREN BUFFETT：但我應該強調——我的意思是，PetroChina 的年度報告，就像我說的，很容易閱讀。可以理解。他們闡述了他們的政策。任何人都可以拿到。你可以閱讀它。
我們沒有——我們沒有過去——在我們購買股票之前，我們從未與管理層有過任何接觸。我們從未參加過任何投資者推介會或類似的活動。
我的意思是，它就在那裡，白紙黑字，在一份任何人都可以拿到的報告裡。
我們只是坐在辦公室裡閱讀那些東西，我們能夠投入 4 億美元，現在價值約 12 億美元左右。
這很有趣。當時——我想我沒記錯——當時，Yukos，俄羅斯的大型石油公司，在美國的投資界可能遠比 PetroChina 有名。
我比較了兩者。當時，我心想，我寧願把錢投在俄羅斯還是在中國？在我看來，PetroChina 要便宜得多。而且我感覺中國的經濟環境可能會更好，你知道的。
如果——如果它的售價與美國本土公司的市盈率相同，我會認為它更有吸引力嗎？不。
我的意思是，身處一個你不完全了解的文化中，或者稅法可能改變，你的所有權規則可能改變，總會有一些不利因素。
但是 PetroChina 相對於其他國際石油公司的售價折扣，在我當時看來，是荒謬的。所以，這就是我們購買它的原因。
休息時我們會為你準備好糖果。
大宗商品價格上漲擠壓利潤空間
WARREN BUFFETT：6 號。
聽眾：早安，先生們。我叫 Matt Sauer (PH)，來自北卡羅來納州的 Durham。
許多企業報告燃料、金屬和木材等投入品的成本和附加費不斷上漲。他們往往無法將這些成本轉嫁給消費者。
如果大宗商品價格穩定在過去十年的水平之上，未來企業的利潤率是否會受到影響？
WARREN BUFFETT：嗯，這是一個很好的問題。我想說這很大程度上取決於你談論的行業。
但是，在我們的地毯業務 [Shaw Industries] 中，例如，我們一次又一次地受到原材料漲價的衝擊，正如我在年報中提到的，因為那裡有一個很大的石油衍生品因素。
我們在將這些漲價轉嫁給客戶方面有所滯後，僅僅是因為我們想在合理的時間內保護像 Nebraska Furniture Marts 這樣的客戶，或者那些已經下訂單的客戶。這擠壓了地毯業務的利潤。
我們在 Johns Manville 使用大量天然氣，在 Acme Brick 使用大量天然氣，這也傾向於擠壓一些利潤。
我認為，隨著時間的推移——我認為這些基礎材料的通脹要嚴重得多。鋼鐵價格已經超乎尋常。
我認為，隨著時間的推移，具有強大競爭地位的企業設法轉嫁原材料成本的上漲，就像它們轉嫁勞動力成本的上漲一樣。
但你會遇到這些暫時的情況，有時成本上漲得更快。
我不認為——我不認為美國工業——我的意思是，更高的石油成本，當我們每天進口 1000 萬桶或更多的石油時，如果我們每桶支付比一兩年前多 20 美元左右，那就是每天 2 億美元，這是一種稅收，但更多的是對美國消費者的稅收，可能比對美國企業的稅收更重。美國企業可能會將大部分原材料成本的增加轉嫁出去。
值得指出的是，企業利潤佔 GDP 的百分比，正處於歷史最高水平，除去一些異常時期。
而且我會——你知道，如果我必須對未來五年企業利潤佔 GDP 的百分比的方向下注，我會賭它會有所下降。但那是因為它們正處於這個非常高的水平。
有趣的是，雖然企業利潤佔 GDP 的百分比處於這個非常高的水平，但企業稅收佔美國總稅收的百分比卻非常接近歷史最低點。
所以，美國企業設法創造了一種局面，即它們賺取極高的利潤，卻支付著美國歷史上衡量標準下非常小的總稅收比例。
我不確定這種情況是否能夠、應該或將會持續下去，但目前對美國企業來說是一個非常非常有利的時期。
但這沒什麼值得看漲的，因為你可能會預期會出現某種程度的均值回歸。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我無法補充什麼，但我可以重述一下。
很難確切知道哪些公司可以將來自更高大宗商品價格的成本增加轉嫁出去。知道這一點也很重要。
WARREN BUFFETT：我們喜歡購買那些我們覺得有未開發定價能力的企業。
最近我們沒能做太多這樣的事情。但回到 1972 年，當我們收購 See’s Candy 時，我記得好像是——是每磅 1.95 美元嗎？
CHARLIE MUNGER：差不多是那樣。
WARREN BUFFETT：是的。他們每年賣出 1600 萬磅糖果，稅前賺取 400 萬美元，購買價格約為 2500 萬美元，我當時非常愚蠢地拒絕讓步，這在歷史上讓我們損失了很多錢。
但我們問自己的其中一個問題，我們認為答案是顯而易見的，就是，你知道，如果我們把價格提高 10 美分一磅，銷售量會斷崖式下跌嗎？
當然，至少在我們看來，答案是否定的，產品中有一些未開發的定價能力。
當你每次提價一分錢都要開個祈禱會時，那不是一個好生意。我的意思是，你當時處在一個艱難的行業。
我會說，你幾乎可以通過觀察企業在決定是否能夠維持提價時所經歷的痛苦程度，來衡量該企業隨著時間推移的實力。
坦白說，現在的報業就是一個很好的例子。因為 30 年前，當——無論當地的日報是什麼——對社區經濟擁有絕對的壟斷地位，因為它掌握著商家必須通過它才能將信息傳達給受眾的擴音器——在那個時候，提高費率，無論是發行量還是廣告，對大多數發行商來說幾乎是打個大哈欠的事情。
他們每年都這樣做。他們不擔心 Sears 或 Walmart 或 Penney’s 或其他任何人會撤回廣告。他們不擔心人們會退訂報紙。
他們愉快地一路提價，無論新聞紙價格上漲還是下跌，他們都提價，而且效果很好。
於是你得到了這些非常豐厚的利潤率。這看起來像是你能想像到的最強大的生意。
現在，出版商發現自己處於一種對提價感到痛苦的境地，無論是廣告還是發行量，因為他們擔心會把廣告商趕到其他媒體去。
他們擔心人們，當他們的發行價格每月上漲 20 美分，或者可能是其他數額時，會決定，嗯，我想我就不訂了。而當他們退訂時，他們通常不會再訂閱。
所以，那個世界已經改變了。如果你能進入出版商的內心，了解他們對提價的感受，你就能認識到那個世界的變化。
你可以學到很多關於——通過觀察價格行為，你可以學到很多關於一個企業經濟的持久性的知識。
我的意思是，你正在看到——談論啤酒行業。啤酒價格每年都在上漲，但在過去一年裡，某些地區出現了一些回落，這意味著，你知道，即使他們以低於通脹率的速度提價，提價也變得有點困難了。
而那些不是——那不是一個好的經濟跡象。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我沒有什麼可補充的。
稅率並非 Berkshire 股息考量的因素
WARREN BUFFETT：好的，我們到 7 號。
聽眾：我叫 Pete Banner (PH)，來自科羅拉多州的 Boulder。
首先，Buffett 先生，Munger 先生，我們股東視您們為英雄。我們欣賞並非常重視您們的為人以及您們在世界上所做的一切。所以，謝謝您們。
WARREN BUFFETT：嗯，謝謝你，Pete。
我會回報說，我們認為我們擁有世界上最好的股東群體。在某種程度上，這一點可以從我們擁有最低的換手率，以及，我認為，也是最博學的股東群體這一事實得到證明。
所以，有了這個，我們相互的愛戀可以繼續下去。（笑聲）
聽眾：非常感謝。
其次，以今天的稅收情況，股息稅率為 15%，您對宣布派發股息有何看法？
WARREN BUFFETT：哦，你是在給我設套。（笑聲）
不，毫無疑問，現在股息在稅收上得到了輕微處理。
但我們一直說，而且這是真的，即使股息沒有稅收，至少到目前為止，我們也會遵循相同的股息政策，因為我們的檢驗標準是，我們是否認為我們可以保留一美元，反過來——並且讓它以現值計算，價值超過一美元。
如果我們做不到，我們就應該分配掉任何我們無法——我們無法在此基礎上利用的資金。
現在，當現金堆積如山時，就像目前這樣——它目前就是這樣——你可以說持有，你知道，數十億美元，以——去年稅後利率不到 1%——而且，你知道，你這樣做對股東有什麼好處？
我會說，如果幾年內我們不能比現在更明智地使用更多的資金，那麼舉證責任肯定會轉移。
但是，如果我們——在我們感覺到我們保留的收益的現值不大於一美元的時候到來，而且它可能會到來，而且當你像我們這樣變得龐大時，它更有可能到來，那麼我們應該有一個——不僅僅是一個，你知道，佔收益 X% 的股息政策，我們應該支付非常可觀的金額。
檢驗標準是資金是否能在業務內部得到有效利用。到目前為止，一直如此。
這並不意味著昨天或前天是這樣，但到目前為止，每保留一美元，它產生的市場價值都超過了一美元。
但是，這將被討論——我們的董事週一開會——屆時將會討論。你當然——如果幾年後我們坐在這裡，而我們沒有成功部署更多的現金，那麼我認為舉證責任已經戲劇性地轉移到我們身上，來解釋為什麼我們在那時會保留收益。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我也沒有什麼可補充的。
美國貿易赤字的經濟威脅
WARREN BUFFETT：8 號？
聽眾：我叫 Ola Larson (PH)，來自鹽湖城，原籍瑞典。
我閱讀了您的年度報告，其中提到經常帳戶赤字，或貿易赤字，最終必須結束。
在報告中，您不願意就這每日 20 億美元的赤字將如何減少給出看法或預測。
儘管如此，您是否願意分享一些關於它可能如何減少的想法，如果您有任何看法的話？
WARREN BUFFETT：嗯，這確實是個價值 64 美元的問題，因為，在我看來——Charlie 在這一點上並不完全贊同我，所以聽聽他的看法也很重要。
這個——在我看來，6180 億美元的貿易逆差和更大的經常帳戶逆差，儘管我們很富有，儘管這個國家很強大，但在某個時候會發生一些事情，從根本上改變這種狀況，而且這種狀況持續的時間越長，發生相當重大事件的可能性就越大。
但大多數經濟學家——大多數觀察家——仍然會說某種軟著陸是可能的。或者他們會說這是可能的。在我看來，他們從未真正解釋過，你知道，軟著陸是什麼。
他們只是說，你知道，很可能是軟著陸，但也可能是別的什麼，但我們仍然認為會是軟著陸。
但我不知道軟著陸到底是什麼意思，從數字大幅下降的角度來看，如果它們不下降，經常帳戶盈餘——或赤字——意味著我們正在將越來越多的財富轉移到國外，除了我們的貿易逆差之外，我們還將在某個時候，在世界其他地區對我們持有的淨投資頭寸方面出現非常顯著的赤字。所以它變成了一種複合效應。
我確實推薦——4 月 10 日《The Washington Post》上有一篇 [前聯邦儲備委員會主席] Paul Volcker 的專欄文章，他對此發表了一些看法，他探討了是否可能是軟著陸的問題。但我認為他肯定表達了一些真正的擔憂，即軟著陸是否會是可能的結果。
在我們生活的這種世界裡，世界上如此多的資產，無論是外匯、合約、股票、債券、垃圾債券還是其他什麼，我認為處於我稱之為「一觸即發」狀態的比例現在達到了歷史最高水平。
換句話說，我認為現在有更多的人晚上睡覺時持有外匯、債券、套利交易、股票或其他頭寸，而某個可能在一夜之間發生的事件會導致他們想在接下來的 24 小時內改變那個頭寸。我認為這可能是歷史上最高的。
有人 [經濟學家 Thomas Friedman] 將其稱為「電子羊群」，它就在那裡。
我的意思是，人們可以——他們幾乎可以通過按一下鍵盤，就表達涉及數十億、數十億、數十億美元的決策。我認為那個電子——我認為那個電子羊群處於歷史最高水平。
我認為一些外生事件——1998 年幾乎是 Long-Term Capital Management——但一些外生事件——而且我們將會遇到它們——將會導致它——我認為它很可能會引起那群羊的某種踩踏。
你無法擺脫——如果你是世界其他地方——你無法擺脫美元。
我的意思是，如果你在日本、中國或其他地方，你持有大量美國政府債券，如果你把它們賣給美國的某個人，你會得到美元。所以你仍然擁有美國資產。如果你把它們賣給法國的某個人，你現在有了歐元，但他們有了 [債務]。
你無法擺脫那些資產。但在某些情況下，你會看到人們試圖非常迅速地衝向出口。
Volcker 在這篇文章中說，他在第二段說，「然而，在平靜的表面之下，存在著令人不安的趨勢：巨大的失衡、不均衡、風險——隨你怎麼稱呼它們。總而言之，在我看來，情況和我記憶中任何時候一樣危險和棘手，」我強調棘手，「而我能記住的相當多。」
嗯，Paul Volcker 能記住相當多。
我同意這一點。我不知道——我完全不知道——我完全不知道時機。在經濟學中，預測將會發生什麼比預測何時發生要容易得多。
我的意思是，你可以看到泡沫的發展等等，但你不知道泡沫會變得多大。例如，你知道，這發生在五年前的市場。
所以你——預測時機——我從未成功過，我也不試圖去做。
預測將會發生什麼，我認為，是更容易的事情。我會說，正在發生的事情，在貿易政策方面，將會產生非常重要的後果。
在上次總統競選中，兩位候選人都没有以任何有意義的方式提及這一點。
現在，我不確定，你知道，如果你站在美國人民面前，有人給你三分鐘時間來解釋整個情況，而你的聽眾中有 90% 的人無法定義經常帳戶，你知道，這不是一個容易的遊戲。但這是一個重要的遊戲。
現在，Charlie 對我們的外匯頭寸的熱情不如我，有點，所以我希望在這裡留出相當長的時間，讓他給你另一個觀點。
CHARLIE MUNGER：嗯，如果說有什麼不同的話，那就是我對我們國家使用消費信貸的方式以及我們管理公共財政的方式缺乏美德感到更加反感。
而且我感覺，最終缺乏美德會傷到自己。
我們的分歧在於，我同意 [18 世紀蘇格蘭經濟學家] Adam Smith 的觀點，即一個偉大的文明有很多毀滅的空間，意思是它能承受很多虐待。
所以我認為當前形勢存在一些危險，使得任何人都不宜孤注一擲。但我並不認為我們肯定系統無法承受更多像現在這樣的虐待。
WARREN BUFFETT：你認為結局會是怎樣？
CHARLIE MUNGER：糟糕。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我就知道可以指望他。（笑）
不，在這個國家，我們真的就像一個令人難以置信的，我的意思是令人難以置信的，富有的家庭，他們擁有，我們可以比喻地說，數百萬英畝的土地。他們看不到，他們無法旅行到他們領地的邊緣。
但是，儘管如此，他們還是坐在前廊上，等待著這片廣闊土地上的產物送來，當他們得到所有東西後，他們仍然想消費比農場上生產的所有東西多大約 6%。
他們有能力做到這一點，只需每天，每年賣掉一小塊他們甚至看不到的農場。所以他們在一天結束或一年結束時並不覺得自己更窮了，因為在他們的視線範圍內，他們仍然擁有上帝創造的一切。
他們可以賣掉那一小塊地，或者抵押它。他們可以把借據寄給那些給他們額外商品消費的人。
我們是一個非常非常非常富有的家庭。我們生產很多，我們消費的比我們生產的多一點點。
我們每天賣掉一點點農場，或者在上面抵押一點點，世界其他地方很樂意拿走我們農場的一小部分，或者在上面抵押，因為它是如此了不起的資產，而且我們多年來表現得如此好。
所以他們願意更努力地工作，給我們送來一些東西，這樣我們就可以消費比我們生產的多一點點。
這種情況已經持續了一段時間。在過去幾年裡加速了很多。世界其他地方越來越多地擁有我們的一部分，我們將不得不為這種所有權提供服務，如果他們以借據的形式持有，則通過利息，或者以其他方式。
這可以持續很長時間。但如果持續很長時間，世界將擁有我們很大一部分，我們的孩子將以這樣或那樣的方式，為我們能夠消費比生產更多的東西付出代價。
這可能會發生——你可能會——你顯然已經看到世界其他地方對接受美元的興趣有所降低，因為美元在過去幾年裡價值有所下降。
換句話說，對我們的投資總是等於過度消費。我的意思是，這是一個等式。
但是，如果人們對等式的一方有點不那麼興奮——熱衷於一方——它就會反映在定價機制中。
世界在過去幾年裡對美元的熱情有所減弱，因為它們被美元淹沒了。我們每天送出 20 億美元，不管我們喜不喜歡，也不管他們喜不喜歡。
現在，問題是，這是否會在某個時候達到某個臨界點，或者是否會出現一些外生事件，導致人們想要衝向出口？誰知道呢？
我很難想像這種情況會有任何導致美元升值的結果，但是，正如 Charlie 馬上會指出的那樣，有些時候我們也感到驚訝。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，反駁的論點是，如果外國人多擁有美國 10% 的資產，而那時美國的總財富比現在高 30%，那又有什麼關係呢？
所以，持有這種觀點的人就順其自然。
他們中的一些人認為，即使我們在美國什麼都不製造，只是坐在這裡經營對沖基金，我們也會有一個美好的經濟，因為這符合共和黨的原則。
WARREN BUFFETT：我們也可以互相理髮，實際上，我的意思是——
但回到 18 世紀末，顯然，沒有代表權的徵稅引起了一定的麻煩，而世界其他國家對這個國家的所有權，我認為，20 年後會被居住在這裡的人視為一種稅收形式。
如果我們——如果我們不是打獨立戰爭，而是簡單地與英國達成協議，說我們永遠給你我們國民生產總值的百分之三或百分之五，你讓我們自由，我們每天就把版稅寄過去——那在 1776 年看起來可能是戰爭的一個不錯的替代方案。
但我認為後來的幾代人不會反應良好。我的意思是，隨著時間的推移，會發生一些事情。
我感覺，美國因為上一代人的過度消費模式而向世界其他地方納貢的想法似乎——我不認為那是一個特別穩定的情景。
但這就是為什麼我們只有 210 億美元的外匯合約。
如果完全由 Charlie 經營，他可能會少一點，或者根本沒有，而如果我不知道明年他會坐在我旁邊，我可能會多一點。（笑）
房地產市場泡沫與非理性
WARREN BUFFETT：讓我們到 9 號。
聽眾：你好。我叫 Johann Freudenberg (PH)，來自德國。
您認為房地產市場大幅下跌對地毯零售商和製造商的銷售會有什麼後果？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，如果房地產市場出現大幅下跌，我猜我們在地毯上損失的，會在其他地方彌補回來，因為它會——美國人民的心理幸福感以及財務幸福感，很大程度上與這樣一個事實聯繫在一起——或者說來自於這樣一個事實，即他們對多年來房屋所有權的變化感覺非常好。對許多人來說，這是他們擁有的表現最好的資產，遠超其他。
所以，如果確實存在某種泡沫，並且在某個時候被戳破，我猜我們會在我們的營運業務中以各種方式感受到這一點，但就我們可以用我們的資本做什麼而言，對 Berkshire 的淨影響很可能相當積極。
我們不太擅長宏觀預測。我的意思是，這個外匯的事情與我們長期以來所做的以及我們賺錢的方式非常不同。
所以，我們——並不是說我們在預測宏觀因素方面有什麼了不起的記錄，並且通過這樣做賺了很多錢。
我們是通過觀察像 PetroChina 這樣的東西，或者可能是其他什麼，然後判斷這是一個非常好的企業，以非常便宜的價格出售來賺錢的。
當然，在某些地區的高端房地產市場，我的意思是，你看到了一些非同尋常的變動。
我以前提到過這個，但大約 25 年前，我們在內布拉斯加州、愛荷華州及周邊地區的農田上也看到了同樣的事情。我們看到人們逃離現金——「現金是垃圾」——人們不願意，你知道——他們擔心 70 年代末通脹失控，在 [前聯邦儲備委員會主席 Paul] Volcker 採取行動之前，人們都在逃離現金。
他們表達這種恐懼的方式之一就是湧入農田。這裡以北約 30 英里處有一塊農田，大約在 1980 年以每英畝約 2000 美元的價格售出。幾年後，我以每英畝 600 美元的價格從 FDIC 手中買下了它。
你可以說，你怎麼會對農田如此瘋狂？它每英畝大約能產 45 蒲式耳的大豆，大約 120 蒲式耳的玉米。你根本無法夢想它會翻三倍，或者互聯網導致，你知道，玉米粉價格上漲之類的。
但人們對此瘋狂了。後果是巨大的，就銀行倒閉而言，這個地區有很多銀行倒閉，那些經歷過大蕭條的銀行也倒閉了。但人們——他們只是有點瘋狂了。
人們在經濟中會週期性地以各種不同的方式變得瘋狂。
而且，你知道，儲貸協會的瘋狂導致了 Resolution Trust Corp. 的出現，那是在房地產領域，他們為擺在他們面前的一切提供融資。
而且，你知道，我不會——我不知道我們在住宅房地產周期中處於什麼位置，因為它有不同的行為特徵，僅僅因為在很多很多情況下，人們住在房子裡。所以它的行為不一定會像其他市場一樣。
但是當你看到價格以遠遠超過建築成本或通脹因素的速度增長時，有時可能會產生一些非常嚴重的後果。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。在像 Omaha 這樣的地方，房價泡沫並不大，是吧，Warren？
WARREN BUFFETT：不，沒有泡沫，但我會說住宅房地產的價格增長速度可能比總體通脹率快得多。
CHARLIE MUNGER：是的，但如果你去加州的 Laguna 或 Montecito，或者華盛頓特區較好的郊區，你就會看到真正的資產價格泡沫。
我有一個親戚，為了搬到維吉尼亞郊區一個好的學區，她不得不支付相當於賣掉她漂亮的 Omaha 房子的四倍價錢。
WARREN BUFFETT：是的。嗯，我賣了——
CHARLIE MUNGER：所以這就是價格泡沫。
WARREN BUFFETT：幾個月前，我在 Laguna 以 350 萬美元的價格賣掉了一棟房子。結果第一天就賣掉了，所以我可能標價太低了。所以不要指望我提供住宅房地產建議。
但是那棟房子，實體房子，可能成本在 50 萬美元左右。所以，實際上，土地隱含的價格是 300 萬美元，而土地面積大概是 2000 平方英尺，不到一英畝的二十分之一。當然，這還涉及到街道等等。
但基本上，我認為那塊土地的售價約為每英畝 6000 萬美元，這對你在電影裡看到的那個穿著農場服裝的傢伙來說，聽起來像是——對幾乎任何種類的土地來說，都是一個相當相當高的價格。
Charlie，不過你在那裡親眼目睹了。
CHARLIE MUNGER：嗯，是的。有——Berkshire 的一位董事住在一個我認為相當普通的房子旁邊，最近以 2700 萬美元的價格售出。
現在這些是直接面向大海的房子，加州可用的海岸線並不多，而且人很多。
但是你確實看到了一些非常極端的房價泡沫正在發生。你會認為很有可能有一天它會走向另一個方向。
WARREN BUFFETT：2700 萬美元，我寧願盯著我的浴缸。（笑聲）
巨災保險：「一切皆相關」
WARREN BUFFETT：10 號。
聽眾：David Winters，新澤西州 Mountain Lakes。
您如何在 Gen Re 和 National Indemnity 管理風險以求安心並最大化回報？特別是，您如何防止災難性損失或意外的相關性？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，這是一個非常好的問題，因為我們在保險業務的不同部門所做的事情之間存在相關性。
而且不僅僅是保險風險之間的相關性。
我的意思是，就拿加州一個非常非常大的地震來說，發生在錯誤的地點。過去一百年裡大約發生了 25 次 6.0 級或更大的地震，但大多數都沒有發生在人口密集的地方。
但是如果你在錯誤的地點遇到錯誤的地震，它不僅會打擊 National Indemnity 和 General Re，正如你提到的，而且很可能對 See’s Candy 產生嚴重影響。它很可能對 Wells Fargo 產生嚴重影響。
我們現在不持有 Freddie [Mac] 或 Fannie [Mae]，但我們曾經持有 Freddie。它可能對 Freddie 產生嚴重影響。它可能產生各種你最初可能想不到的次級和三級效應。
所以，我們發現在遇到麻煩時，一切都會相互關聯。而且——我的部分工作是至少對各個企業在運營上可能面臨的風險有一個大致的了解，然後將其整合到我自己對我們在投資、在各種事情方面所面臨風險的概念中。而且，你知道，那是我的工作。
任何時候最可能發生的特大巨災是颶風。但我們對此的風險敞口更大。
另一方面，如果你談論的是 250 億美元及以上，也許是 1000 億美元及以上的保險巨災，你知道，地震可能和某個在錯誤地點登陸的五級颶風一樣可能發生。
但是那個——我的工作是絕對從最壞情況的角度來思考。並且對投資和運營方面正在發生的事情有足夠的了解，以確保無論發生什麼，你知道，我那天晚上都不會失眠，你知道，擔心某個地方是否發生了 9.0 級地震，或者是否有一個五級颶風實際上沿著東海岸北上，並在很少登陸的地方登陸。
例如，Long Island：巨大的風險敞口。Long Island 真正遭遇大颶風的頻率有多高？不是很頻繁。我想 30 年代有過一次，但 30 年代那裡是馬鈴薯田，而現在有各種各樣的保險價值。
一切都會——一切可能發生的事情，都會發生。
我的意思是，就我們的——我們所知道的這個國家的歷史而言，過去三四百年，然後迄今為止最嚴重的地震發生在密蘇里州的 New Madrid。
誰會猜到，你知道，那次地震會發生？而且隨後發生了兩次地震，間隔足夠遠，以至於看起來不像是餘震。
這三次地震的里氏震級都高於 8 級。沒人想到這個，但南卡羅來納州的 Charleston 也發生過。
他們經歷過，我的意思是，它——你會看到一些事情，也許不是在你的一生中，但如果你以幾個世紀的時間來看，一些非同尋常的事情可能會發生。而 Berkshire 的工作就是為最壞的情況做好絕對的準備。
而且，總的來說，我認為颶風和地震是現在最大的風險，但幾年前我們沒有在保單中排除核、化學和生物風險，我們有巨大的風險敞口，後來擺脫了。
但我們承擔巨大的風險。我給你舉幾個例子。
就在前幾天——基本上沒有其他人會承保這種東西，因為他們會想把它再保險給別人，而他們沒有相應的設置——但是一個大型機場，一個大型國際機場，來找我們，我們簽發了一份保單，價值 5 億美元，超過 25 億美元的部分，針對任何非核、化學或生物來源造成的行動。
所以，如果那個機場以某種方式被摧毀，但不是通過核、化學或生物活動，前 25 億美元由別人擔心，我們承擔接下來的 5 億美元。有一個——次級限額是只有 16 億美元可以計入業務中斷。所以你需要——那個機場必須停運幾年才能有 16 億美元的業務中斷。所以你還需要 9 億美元的物理損壞。
但有人願意購買那份保單，而且存在真正的風險。
我們為在 St. Louis 舉行的 NCAA Final Four 提供了保險，以防其被取消，而不是推遲，或者將那四場決賽移到另一個城市。但如果它完全被取消，同樣，不是通過核、化學或生物原因，我們將支付 7500 萬美元。在 Grammys 也是一樣。
我的意思是，我們承擔很少有人願意承保的風險。但最終，我們願意在一天之內損失很多錢，但我們不願意做任何讓我們在第二天早上開支票時感到任何不適的事情。
順便說一句，在我談論核問題的時候——當我們談論這些愉快的話題時——我在年度報告中推薦了那本書，《Nuclear Terrorism》。
如果你去 lastbestchance.org，你可以獲得，或者很快就能獲得，由 Nuclear Threat Initiative 贊助的免費錄影帶，其中有一個戲劇化的情景，目前是虛構的，但並非異想天開。這是可能發生的事情，Nuclear Threat Initiative 正在努力將其發生的機率降到最低。
在那個節目中，除了這個關於那個領域可能發生的事情的戲劇化演繹之外，還有 [前參議員] Sam Nunn 和參議員 [Richard] Lugar 與 [NBC 新聞主播] Tom Brokaw 討論這個主題。
這是一個重要的主題。在上次競選中，它沒有得到太多關注，儘管我認為兩位候選人都充分認識到了其重要性。
但是，如果我們沒有將核、化學和生物風險從幾乎所有保單中排除，我們會認為自己作為一家公司是脆弱的，可能會滅絕，儘管我們會定期故意承擔這種風險，但僅限於我們認為可以處理的金額。
我們不會免費承保它。我們也不想隨意承保它，因為可能會發生一些事件，導致我們的支票第二天無法兌現，我們不會讓自己陷入那種境地。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。在處理你所關心的事情方面，我們很可能比大多數其他人做得更好。我們更關心它，那種相關性。
我們的頭腦天生就會思考加利福尼亞的海嘯，儘管在現代加利福尼亞文明中從未發生過。
你能想像 60 英尺高的海嘯在加利福尼亞會造成什麼後果嗎？在地震帶發生 60 英尺高的海嘯在物理上並非不可能，而加利福尼亞就處於地震帶。但在現代歷史上從未發生過。但這是我們會思考的那種事情。
你認為還有哪家公司有像我們這樣嚴格的核及其他排除條款嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，沒有人比我們更積極地處理這個問題了，我想說。
我的意思是，在這裡，就個人而言，我們可能比你能找到的任何經理都更擔心下行風險。而總體來說，你知道，這裡每天都是世界末日。（笑）
但那是——你知道，我們關心這個。我們從未使用過大量借來的錢。回到我剛開始的時候，我的意思是，我有 1 萬美元。但我只是不想借任何大筆的錢。
沒有理由。你知道，我們生活得很好。當我有 1 萬美元的時候，我們生活得很好。
而你為了那些你不需要、也不重要的東西，去冒險犧牲你需要的、對你重要的東西，這種想法簡直是瘋狂。我們試圖以這種方式經營 Berkshire。
而且你知道，我有一個 98 歲的阿姨，我的 Katie 阿姨 [Buffett]，去年去世了。她把她所有的一切都投在了 Berkshire。
而我為了給自己的淨資產增加幾美元，或者給記錄增加幾個百分點，就去冒險讓她回到依靠社會保障金生活的境地，這種想法，你知道——我只是覺得對於一個經理人來說，這有點瘋狂。
但是，你知道，也許如果我和我的 Katie 阿姨有二加二十的安排，我也會——不同地行事，但我希望不會。（笑）
公共教育改革
WARREN BUFFETT：11 號。
聽眾：你好。我叫 Martin Wiegand，來自馬里蘭州的 Chevy Chase。
謹代表在座的股東，我們感謝您和 Berkshire 的工作人員主辦這個週末的活動，並感謝您建立了這個股東社群。
WARREN BUFFETT：Martin，謝謝你。（掌聲）
我應該指出，我曾經和 Martin 的阿姨約會過，但她只和我出去過一次。也許你能解釋一下，Martin。（笑）
聽眾：新任董事會成員 Bill Gates 一直在談論美國的教育改革，專欄作家 George Will 在一篇關於 Patrick Byrne 努力改革美國教育的文章中引用了您的話。
您能否與我們分享一些您對這兩項努力，或者您自己改革教育的努力的一些想法？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，有趣的是，我們昨天剛在 Omaha 為一所以我阿姨 Alice 命名的學校舉行了落成典禮，她曾在 Omaha 公立學校任教。
而且我們——我認為我們在 Omaha 維持了一個相當優秀的公立學校系統。我們這裡也有一個傑出的教會學校系統。
你知道，這需要家長的興趣，坦率地說，這需要富裕階層對學校系統的興趣，才能維持一個一流的學校系統。
我說過，在某種程度上，一個公共——一個好的公立學校系統很像貞操。它可以被保存，但不能被恢復。
在 Omaha，我們保存了它，但是你是通過讓家長對公立學校系統感興趣並參與其中來保存它的。
Patrick 有一個巧妙的想法，確保更多的錢用於教學，而不是行政管理和間接費用。
關於如何糾正一個已經崩潰的系統，有很多不同的想法。Charlie 作為 Ben Franklin 的忠實愛好者，一直說一盎司的預防勝過一磅的治療，我認為我們一直在花費那一盎司的預防，或者說在 Omaha 提供它。
我認為這是一個——你知道，Charlie 會對此有更多話要說。
我欽佩像 Patrick 和 Bill Gates 以及許多其他人，John Walton 和 Teddy Forstmann，各種各樣的人——Buffalo 的 Bob Wilmers——正在解決這個問題。
這可能是——僅次於核、化學和生物問題——我的意思是，這是國家的頭號問題，確保教育系統是世界上最好的。
我們擁有資源，但我們沒有提供它，我們沒有實現它。
所以，當你通過成千上萬的學區運作，與許許多多的工會合作，並且在許多地區，在很大程度上，富人已經選擇退出這個系統並建立了一個獨立的系統時，這就變得非常複雜。
你知道，我對 Omaha 的公共高爾夫球場不像我每天在那裡打球而不是在鄉村俱樂部打球時那樣關心。
如果你有一個雙軌制的學校系統，一個給富人，一個給窮人，就很難通過旨在幫助那些沒有錢送孩子去私立學校的人的債券發行。
不過，就這個國家的機會均等而言，我非常相信公立學校系統。（掌聲）
Charlie 思考過教育問題。他實際上差點就經營了一所學校。他非常關心這個問題，所以我把話筒交給他。
CHARLIE MUNGER：嗯，在我來參加這次會議的路上，我了解到了一些關於 Omaha 公立學校相當有趣的事情。
我在南 Omaha 的一個倉庫停下來簽一些書，倉庫裡一位非常友善的人的妻子是 Omaha 公立學校的一名八年級教師。我們聊起了「No Child Left Behind」法案。
他說他的妻子，這位八年級老師，有一個非常有趣的系統。對於眾多不會閱讀的孩子，她用自己的聲音慢慢地錄製「有聲書」。
當一些孩子在閱讀書籍時，另一些孩子在聽錄音帶，這樣聽錄音帶的孩子在被問及書中內容時就不會被落下。
嗯，這在某種意義上是「No Child Left Behind」，但在另一種意義上也是一種失敗。我認為，一旦某人到了八年級還不會閱讀，文明就很難彌補這種情況了。
所以我認為，即使在像 Omaha 這樣相對優越的地方，也存在很多失敗。這是非常嚴重的失敗。我們本不應該讓它發生。
WARREN BUFFETT：是的。我的朋友 Bill Ruane，他也在這裡——我相信他在這裡——正在做一件非同尋常的事情，他有一個教孩子閱讀的項目。事實上，在座的記者應該去找 Bill，了解一下他在過去十年裡所做的事情的故事，在提高閱讀能力方面，以及孩子們對閱讀的熱情方面，這更重要，因為這，你知道——我談到我們的經理人，重要的是他們對自己的事業有熱情。
嗯，對閱讀的熱情是可以培養的，Bill 在他——我想他最初是在 Harlem 開始的項目中證明了這一點。他在那裡有點像認領了一個街區，然後從那裡開始發展。他會是一個非常有趣的人，可以從他那裡獲得一些關於這個主題的看法。
你知道，我們在這個國家取得了巨大的成功故事，很大程度上是因為人們在美國比在世界大部分地區擁有更接近機會均等的機會。
而當我的孩子可以去某所學校，在那裡我可以吸引到優秀的老師，他們和其他同樣積極進取的孩子在一起，他們在家裡得到鼓勵以及各種其他事情，而另一個人，出生在一個不太有利的家庭，真的沒有機會時，你就沒有機會均等。
他們進入了一個可能接近於武裝營地的地方，老師們只是在推著他們走。來自其他孩子的刺激除了做一些違背社會利益的事情之外，沒有任何積極作用。
在一個 GDP 人均近 4 萬美元的國家，這種情況真的不應該被允許存在。
Bill Gates 在 CEO 調查中名列前茅
WARREN BUFFETT：讓我們繼續到 12 號。
哦，順便說一句，我必須做一個——
提到了 Bill Gates 擔任董事，我確實——我這裡有一份剛出來的小調查。Pricewaterhouse 和 Financial Times 合作進行了這項調查。
他們詢問了世界各地的 CEO——如果他們可以從歷史或今天選擇任何人加入他們公司的董事會，他們會選擇誰？
我很高興地報告，Bill 名列第二。實際上，第三名是 Winston Churchill。[汽車業高管] Carlos Ghosn 名列第四。Jesus Christ 名列第五。Napoleon Bonaparte 是第六名。我就不給你剩下的名單了，但是——
CHARLIE MUNGER：誰是第一名？
WARREN BUFFETT：嗯，第一名是 [前 General Electric CEO] Jack Welch。我就知道你會問。（笑）
但我們沒有問 Jack，我們問了 Bill。
所以，實際上，我認為這份名單相當有趣，因為我認為世界上許多 CEO 會更喜歡已經去世的人加入他們的董事會。（笑聲和掌聲）
聲音：太搞笑了。
零頭期款抵押貸款助長房價泡沫
WARREN BUFFETT：現在看看。我們到哪了？我們要到 12 號。
聽眾：你好，我叫 Robert Piton (PH)，來自伊利諾州的 Chicago。
就此而言，也許 Berkshire 和 Microsoft 之間正在醞釀某種形式的合併。
WARREN BUFFETT：我一直暗示，但沒有任何效果。（笑）
聽眾：我的問題是，您認為 90 年代銀行體系轉向以零首付方式為購房提供融資，是否影響了整體儲蓄率，因為購房是大多數人最大的一筆投資，以及這些邊際買家推動的整體房價上漲？
如果是這樣，您建議我們如何糾正這個問題？
WARREN BUFFETT：是的。當然，任何時候建造房屋，都代表著某人的儲蓄。
我的意思是，購房者可能以零首付購買，但這意味著他通過抵押貸款借入了 100% 的資金，而這筆抵押貸款是由其他地方的某個人儲蓄下來的，可能中間經過了三四次中介或其他類似情況。
但房屋建設是通過儲蓄來實現的。
毫無疑問，隨著價格的上漲，條款變得越來越寬鬆，我曾與某些抵押貸款銀行家討論過這個問題，但隨著價格的上漲，條款變得越來越寬鬆。
現在，這絕對與，你知道，人們普遍對貸款的看法背道而馳。一般來說，資產類別越膨脹，謹慎的銀行家願意放貸的就越少。
但當然，在這個國家，現在你有抵押貸款被中介化的方式，購買抵押貸款的人，在——我想到的是 Freddie [Mac] 和 Fannie [Mae] 以及其他類似形式的情況下，所以我們談論的是較低價的房屋——但抵押貸款購買者不需要關心購買是什麼樣的抵押貸款——是什麼樣的金融交易。
他們只需要看擔保，他們看的是擔保，而不是某人是否付了首付，或者類似的事情。
所以我認為，即使在較高的層面上，寬鬆的融資也促進了房地產價格的繁榮。我認為那種情況，過去也發生在其他資產類別上——我的意思是，我談到的那個農場泡沫，就是因為小鎮上的銀行，通常在貸款方面非常保守，在 1980 年左右變得瘋狂，他們貸出的金額是農場本身永遠無法償還的。
他們開始說農場是一種資產增值投資，而不是一種收入投資。
一旦你談論某樣東西是資產增值投資，忽略了你貸款對象的基本經濟狀況，你實際上就是在談論更大的傻瓜遊戲。
你在說，你知道，這是一個愚蠢的價格，但會有一個更大的傻瓜出現。這實際上可能在一段時間內是一個有利可圖的遊戲。但這不是銀行家應該參與的事情。
所以我會說，寬鬆的貸款，顯然，確實導致了，在全國範圍內，導致了較低的儲蓄率。但是，實際上，必須有人儲蓄才能讓別人借款。
現在正在發生的事情是世界其他地方在儲蓄。所以然後在美國——在全球範圍內，我說的是——但世界其他地方在儲蓄。
他們每天給我們寄來 20 億美元——我的意思是，我們實際上是給他們寄去價值 20 億美元的所有權憑證——他們每天在美國投資 20 億美元。
但是他們——很多經濟學家會說，嗯，這才是真正發生的事情。世界如此熱愛我們的資產，他們對美國如此有信心，以至於目前的經常帳戶赤字是由於他們想要投資造成的。
我完全不相信這一點。我認為，坦率地說，提出這個論點是愚蠢的。他們投資是因為他們必須這樣做，因為我們的消費習慣，而不是因為他們想這樣做。我認為美元貶值就是證據。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我沒有什麼可補充的。很明顯，對房屋的寬鬆貸款導致建造了更多的房屋，並可能導致新房領域的房價更高。
當然，最終，如果你建造了足夠多的任何新東西，你可能會產生反作用力。
如果你建造了太多的房屋，你最終會導致價格下跌。
WARREN BUFFETT：我給你舉一個異想天開的例子。
讓我們假設 Omaha 的人口完全恆定。沒有人被允許離開。沒有人進入。出生率等於死亡率，諸如此類。
所以人口是恆定的，沒有人可以再建造任何房屋。我們剛剛通過了一項市法令來達到這個效果。
但是每年，每個人都把自己的房子賣給鄰居。所以，第一年，每個人都把他們價值 10 萬美元的房子賣給鄰居，他們都交換了房子，這很好。
然後第二年，他們同意我們以 15 萬美元的價格進行交易。你會說，嗯，這怎麼可能？
嗯，我們都會去 Freddie 或 Fannie，讓我們的抵押貸款獲得更大金額的擔保，然後紐約或東京或其他地方的某個人會購買 Freddie 或 Fannie 的票據。
每個家庭會有 5 萬美元的資金流入。我們仍然擁有相同數量的房屋。我們仍然是一家住一棟房子。我們已經提高了我們房屋的標價，我們現在有更大的抵押貸款，但那一年我們會有額外 5 萬美元的收入，僅僅是為了支付稍微高一點的抵押貸款利息。
接下來一年我們會為 20 萬美元做同樣的事情，依此類推。
現在，這將是非常透明的，人們可能會意識到 Omaha 發生了一些奇怪的事情。
但是你可能會有一種偶然的行為聚合，在某種程度上導致了同樣的效果。
我的意思是，如果你不斷提高某樣東西的標價，而在這個過程中，標高價格的付款來自其他人，他們覺得自己沒有承擔任何風險，因為他們之間有政府擔保，資金就可以大量湧入，每個人在很長一段時間內都會感到非常高興。
我們並沒有像我提出的關於 Omaha 的那個異想天開的事情。但我認為，經濟中存在著那種情況的某些方面。
Charlie，你會——我把這個問題拋給你。你同意還是不同意？
CHARLIE MUNGER：是的，我同意。
在任何現代經濟的各個部分，你都會看到各種龐氏騙局效應。它們非常重要，但在經濟學中卻很少被研究。
對黃金「不感興趣」
WARREN BUFFETT：讓我們試試 13 號。我想，也許，那是在另一個房間，我們會看看是否有回應，如果沒有，我們就——
聽眾：早安，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Martin O’Leary (PH)，來自德州的 Austin。
Buffett 先生，鑑於您過去關於美元和您持有的外匯遠期合約的文章，以及許多國家的經濟政策傾向於貶值其貨幣，您是否認為黃金可以被視為紙幣之外一種可行的投資替代品？
WARREN BUFFETT：是的，我們對黃金不感興趣。
歷史上，人們一直認為那是逃離將要貶值的貨幣的第一避難所。
但是，你知道，一桶石油也是如此。一英畝土地也是如此。可口可樂的一部分也是如此。See’s Candy 也是如此。
See’s Candy——如果美元貶值 50%，我們將以現價的兩倍出售 See’s Candy。我們將獲得 See’s Candy 相同的實際價格。
人們為了購買一磅或兩磅裝的糖果，每週工作相同數量的分鐘或小時。
所以我們更傾向於——某種資產，無論貨幣價值是今天的水平，還是今天水平的 10%，或者人們是否使用貝殼進行交易，它都將是有用的。
因為人們會繼續吃，他們會繼續喝，做各種各樣的事情。他們的偏好將以實際美元計算，轉化為對我們來說或多或少相同的經濟效益。
我們不會用擁有這類資產的所有權來換取一塊黃色的金屬，這種金屬除了對那些尋求逃離美元的人來說幾乎沒有實際用途，而且，在我們看來，他們並沒有真正想清楚逃離的後果——他們應該逃往何處。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。如果你擁有 Berkshire Hathaway 的機會，平均來看，黃金是一種愚蠢的投資。
WARREN BUFFETT：我父親 [Howard G. Buffett] 是一個狂熱的黃金愛好者。所以我坐在餐桌旁——我的兩個姐妹也在這裡，她們可以作證。
我們圍坐在一起聽著黃金的美德，那大概是在 1940 年。那時黃金是每盎司 35 美元。我們還會有一些儲存和保險費用。
而且，你知道，現在已經是 65 年後了。世界大戰、核彈、各種各樣的事情。從 35 美元到略高於 400 美元的複合增長率，減去那些費用，並不是讓我垂涎欲滴的東西。
盈利預期的危險
WARREN BUFFETT：14 號。
分會場有第二個麥克風嗎？哦，那裡只有一個。好的，那我們回到 1 號。
聽眾：Andrew Noble (PH)，來自英國。
除了您之前談到的與 Berkshire Hathaway 運營相關的災難性保險事件或世界末日情景之外，您最大的擔憂是什麼？
WARREN BUFFETT：嗯，最大的，我想說——我們不擔心我們擁有的企業的經濟狀況。
我們有一個非常多元化的群體。總的來說，它們是非常好的企業。總的來說，它們由全國一些最好的經理人經營。但我們擔心會出問題。
我的意思是，你知道，你在電影裡聽說了 Salomon [Brothers] 的事情。而且，我的意思是，我們有 18 萬人在外面工作，我敢保證，就在我們說話的時候，某個地方正在出問題。這就是事情的本質。
但是，你所希望的是，它相對不重要，或者我們能發現它。而且——但那是，你知道，那是我們知道會發生的事情。
我們試圖建立一種將其最小化的文化。我認為我們確實有一種將其最小化的文化。
我們——在我們看來，擁有正確的激勵機制非常重要。我們認為，許多地方的激勵機制不太好。
我的意思是，當我乘坐飛機時，而且我們擁有這家公司，比如 NetJets，我最不想告訴飛行員的事情就是我快遲到了，我希望我們能快點到達紐約。
我的意思是，激勵一個可能擔心，你知道，你以某種方式影響他的工作或其他事情的飛行員，讓他對起飛或檢查清單或其他任何事情著急，這是愚蠢的。
而公司在他們的薪酬計劃或其他方面一次又一次地這樣做，他們激勵人們，至少在我們看來，做一些錯誤的事情。
這並不意味著在任何情況下都不會出錯。但是你不應該有一個系統，導致人們，例如，擔心季度收益。
我們的——我們的經理人不會向 Omaha 提交預算。我不知道我們下個季度會賺多少錢。
而且我對我們的經理人沒有任何隱含的肢體語言或其他任何暗示，表明我希望本季度每股收益達到 X 美元。
因為尤其是在保險行業，如果你在短期內承保長期尾部業務，你基本上可以報告任何你想要的數字。
而且，你知道，我們有 450 億美元的損失準備金。嗯，誰知道正確的數字是 450 億、460 億還是 440 億？
如果希望在某個季度報告某個特定數字，你就不會說 450 億，而會說 447.5 億，或者類似的數字。
所以我們在人們的薪酬方式上沒有任何激勵，或者僅僅是因為他們不想讓我失望。
假設在年初，我要求每個人提交預算，然後我去華爾街宣講一堆數字。
即使他們的薪酬不依賴於此，經理們也會覺得，你知道，我們不想讓 Warren 在這件事上失望。所以，你知道，我們會在季度末對準備金持樂觀態度，這很容易做到，我們不會讓他失望，然後他就不會在華爾街面前看起來像個傻瓜。
所以我們試圖避免那種事情。但即便如此，那也是我們擔心的事情。
我們不擔心這個地方賺錢。我的意思是，我們會賺錢。如果我們不賺錢，那是我的錯。那不是問題所在。
現在的問題，除了我們剛才談到的那個問題之外，問題在於部署資本，那也是我的工作。
而且，你知道，我最近在這方面做得不太好，但如果運氣好一點，你知道，我們會——以及一種不同的市場情況——我們會得到機會去做那件事。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。嗯，如果你停下來想一想，現代企業資本主義中我們不喜歡的許多歷史，都源於一種不合理的期望，這種期望從總部傳達出來，即盈利必須在沒有波動的情況下以極大的規律性增長——我是指企業盈利。
來自總部的這種期望不僅僅是邪惡的近親。它是邪惡的親兄弟。
我們只是不需要那個親兄弟出現在我們的總部。
WARREN BUFFETT：企業不會一季又一季、一年又一年地達到預期。這根本不符合經營企業的本質。
而且，在我們看來，那些精確預測未來的人，要麼是在欺騙投資者，要麼是在欺騙自己，要麼兩者都在欺騙。
Charlie 和我置身於這種文化中，有時是在董事會裡，CEO 的自尊心會非常投入地去實現那些隨著時間的推移實際上不可能實現的預測。
組織中的每個人都知道，因為他們對此非常公開，這些預測是什麼，他們知道如果達不到，他們的 CEO 會看起來很糟糕。這可能導致很多壞事。
不管怎樣，你都會遇到足夠多的壞事，我的意思是。但是建立一個系統，對你周圍的人施加財務或心理壓力，讓他們去做一些他們可能真的甚至不想做的事情，只是為了避免讓你失望，我的意思是，我只是認為那——那是一個可怕的錯誤。而且，你知道，我們會努力避免它。
我們尋找有卓越過往紀錄的經理人
（錄影間斷，在問題中途恢復）
聽眾：——品質很大程度上是天生的。
那麼，如果這些特徵是固有的，而您試圖在有業績記錄之前持續識別未來的偉大經理人或企業家，您會如何做呢？
特別是，有沒有可能在某人賺了很多錢之前，在他們建立起自己熱愛並充滿激情的事業之前，就知道——他們會在以後的生活中發展出那些類型的品質？
WARREN BUFFETT：這是一個極好的問題。多年來，我們基本上通過從那些我們已經看到記錄的人那裡收購企業來迴避了這個問題。
換句話說，我不確定我能去——事實上，我很確定我不能去——一個有 50 名學生的 MBA 班級，坐下來和每個人交談，檢查他們的成績，檢查他們的課外活動，以及其他任何事情，和他們的父母交談，我不確定我能在他們未來商業成功的潛力方面很好地對這 50 人進行排名。當然，其中一些會取決於他們進入商業的哪個領域。
所以，我認為這很難。我認為很難去練習場，那裡的人們實際上不是在擊球，只是在做練習揮桿，然後說哪個是，你知道，是 2 級差點，哪個是 15 級差點，哪個，你知道，可以在巡迴賽上立足。
我想我可能能判斷一點點，也許，但不是——但很難校準。
我認為我們沒有取得太大成功，但我們也沒有嘗試過太多，在人們有記錄之前就識別他們，試圖找出那些超級明星。
相反，我們採取了簡單的方法，我們去——如果有人帶著一個在 10 年、15 年或 20 年裡，甚至可能 50 年裡表現非凡的企業來找我們，我們已經看到了他們的——他們的打擊率是多少——我們實際上已經看到他們在大聯盟中打出了 .350 的打擊率，或者可能是其他任何數字。我們只是假設我們僱用他們不會搞砸。
我們也假設他們會活到 100 歲或 120 歲左右，然後我們買下這個企業。
這遠比——在你看到偉大棒球擊球手幾個賽季的打擊表現後判斷他們要容易得多，遠比去大學——大學棒球隊或高中棒球隊——挑選超級明星要容易得多。
一件有趣的事情，我希望我能記得在哪裡看到這項研究，它甚至可能不是一項有效的研究，但我確實記得很多很多年前看到過一些東西，他們試圖將商業成功與各種變量聯繫起來。
他們考察了在校成績、是否獲得 MBA 學位以及所有這類事情，他們發現最好的相關性是與他們第一次創辦自己企業的年齡有關。
那些對創辦檸檬水攤或其他什麼非常感興趣的人，往往有更好的——它往往比其他變量更能與商業成功相關聯。
我們發現自己——我們有很多 MBA 在為我們經營企業，但在我們僱用他們或達成交易之前，他們已經經營了很長時間。我們還有一些人從未踏足過商學院。
我確實認為基因佈線很重要。我認為利用你擁有的基因佈線並隨著時間的推移發展它也很重要。
我不認為這一切都是天生的，我也不認為你無法改進。我知道你可以在你出生時所擁有的基礎上改進，但我確實認為很大一部分是基因佈線，比我 30 或 40 年前想的要多。
我肯定在商業中看到過這一點。我可以——有些人，沒有正規的商業訓練——Charlie 從未上過商學院，我的意思是，但他思考過。我的意思是，我從未聽過他——Charlie 說過任何關於商業的蠢話，除了當他不同意我的時候。（笑）
事實是我從未聽過他說過任何關於商業的蠢話，句號。
還有其他人。我從未聽過 [GEICO CEO] Tony Nicely 說過任何關於商業的蠢話，從來沒有。
他們只是——他們的基因佈線就是這樣，他們——那個，你知道——它不會閃爍。我的意思是，他們能得到答案。這並不意味著他們能——你知道，他們會成為一個偉大的交際舞者或一個偉大的棒球運動員，你知道，或者一個偉大的政治家，但他們是為商業而生的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。一部分是智力，一部分是性情。
我不知道 Bill Ginn 是否在聽眾席中，但在我 14 歲的時候，我就知道 Bill Ginn 會富有。
他是我高中的同學，一個非常聰明的人，他想變得富有。而且他在處理生活的方式上很明智。
我認為明智的人，擁有正確的性情和正確的智力，如果在我們的體系中活得足夠長，就會變得富有。但是性情，我認為在某種程度上也是遺傳的，不是嗎？
WARREN BUFFETT：是的。
順便說一句，他的女兒和我的女兒合夥開了一家針織店，我希望你們在——的時候光顧一下。（笑）
我們已經聯合了 Ginn 家族和 Buffett 家族。（笑）
Charlie，你什麼時候第一次覺得商業對你來說是件有趣的事情？
CHARLIE MUNGER：很早。（笑聲）
我喜歡機率遊戲，我喜歡嘗試學習如何在其中獲勝。
WARREN BUFFETT：是的。對我來說很有趣，你知道，僅僅是思考 NCAA 的 Final Four 是否會被取消，而不是推遲或轉移地點的問題，並決定如果它被取消，我們第二天是否要支付 7500 萬美元，以及我們今天想收到多少錢來應對這種情況。
這可能不會引起——各種各樣的人都不會對此感興趣。既然我父親不讓我成為一個博彩公司老闆，我就進入了投資領域。（笑聲）
Cologne Re 股份
WARREN BUFFETT：3 號。
聽眾：早安。我是來自德國的 Jens (PH)。
在幾乎收購了 Cologne Re 的全部股份後，您對進展有多滿意？對於剩餘的少數股東有何計劃？
WARREN BUFFETT：是的。General Re，在我們 1998 年收購它的時候，擁有 Cologne Re 大約 80% 幾的股份，這是一家大型德國公司，他們在幾年前收購了這 80% 幾的股份。
實際上情況比這稍微複雜一點，因為有一個安排，某筆收購被推遲了，但實際上他們擁有 80% 幾的股份。
現在，Gen Re 擁有 Cologne Re 約 91% 的股份。
這個問題，顯然，對我們來說並不緊迫，因為我們已經擁有了七年，除了通過小額購買定期增加我們的持股比例之外，並沒有提高。
而且沒有特別的理由——為什麼 100% 會比 91% 更好。
但是如果價格有吸引力，並且有股票提供給我們，我們總會考慮購買。但這不是任何策略的關鍵。
Munger 為 AIG 辯護
WARREN BUFFETT：4 號。
聽眾：我是來自歐洲瑞士的 Christian Tukenberger (PH)。
您對 AIG 和瑞士的 Converium 這兩家保險——再保險公司有何看法？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，我給你一次提第二個問題的機會，因為我真的認為我不應該評論 AIG。
有，你知道，他們說過他們會提交 10-K。他們希望在，我猜，今天之前提交。
我沒有收到任何關於它是否已經提交的最新消息，但他們有——關於 AIG 的情況將會有更多的披露，我真的不知道那份聲明裡會有什麼，我只是——我會等著讀它。我會感興趣地讀它。但我——我對此沒有特別的見解。
Converium 在美國遇到了麻煩，已經宣布了，但他們也籌集了額外的資金。但同樣，我對這兩家公司真的沒有任何具體的評論。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我會大膽地對 AIG 做一個評論。（笑聲）
我認為無論發生什麼，人們都會發現 AIG 多年來做了很多非常正確的事情。那個地方有很多能人。
WARREN BUFFETT：哦，是的。非同尋常。我的意思是，Hank Greenberg 是——他是保險業的第一人。我的意思是，他在他的一生中建立了一家非同尋常的公司。
當它交給他時，它並沒有那麼大。我會說，他成為了財產意外險業務中最重要的人物，而且幅度不小。
但是就評估它現在的狀況以及 10-K 公佈時將會揭示什麼而言，我完全不知道。
Fannie Mae、Freddie Mac 與房屋抵押貸款的混亂局面
WARREN BUFFETT：5 號。
聽眾：早安。我叫 Mike Nolan。我和我 18 歲的兒子 Brian 一起來自新澤西州的 Montclair，他正在經歷他的第一次 Berkshire 年度股東大會。
我的問題，您在前面幾個問題中稍微提到過，涉及華盛頓當前對 Fannie Mae、Freddie Mac、Farmer Mac 等機構日益負面的監管環境。
如果這些政府支持企業 (GSE) 被有效約束或其過去的特許權受到顯著限制，對美國消費者具體而言，以及對美國經濟總體而言，可能會有什麼影響？
這是否會刺破您之前提到的、以及一些私人經濟學家稱之為的房地產泡沫？後果會是什麼？
WARREN BUFFETT：是的。政府支持企業 (GSE)，實際上，擴大了它們最初的特許權和存在的理由。
最初的想法是，它們將擔保抵押貸款，並且它們擁有來自財政部的非常有限的，我認為是 22.5 億美元的信貸額度。
但是它們在某種程度上被引入，是為了做 FHA 和 VA 在它們的領域為抵押貸款所做的事情，即讓遠離自己地理位置的人們對借錢——或放貸——有信心。
我的意思是，當地的——當我在 19——買房是 1958 年——借錢時，我的意思是，我去了 Occidental Building and Loan 找 Brownlee 先生 (PH)，他，你知道，他對我有所了解，他對我的父母有所了解，他知道房子的位置等等。
但是隨著抵押貸款市場變得更加機構化，並且變得更加——資金來源在地理上與資金使用者變得更加遙遠，為了擁有一個——一個有效的市場，GSE 是一個非常合乎邏輯的發展。
GSE 出現了，Freddie 和 Fannie，想法是，收取一筆費用，過去平均約為 25 個基點，它們將擔保這些抵押貸款，這樣住在 3000 英里外的人可以通過證券購買它們，而不用擔心個別房產。
然後，投資組合業務在隨後的幾年裡發展起來，當然，它們使 GSE 能夠在資本上獲得高回報率，因為，實際上，GSE 被視為政府擔保的，所以人們會借錢給它們，而不擔心所使用的槓桿程度。
而且，實際上，GSE 變得巨大——它們極大地發展了可以稱為套利交易的東西，實際上利用了政府的信用，以及它們支付的資金成本與它們從抵押貸款中獲得的收益之間的利差。
所以這成為了它們盈利的主要來源。它們非常沉迷於實現承諾的增長率。
我記得幾年前在 Freddie Mac 的報告中讀到，他們談到實現百分之十幾中段或低段的增長率。
我心想，你知道，這太瘋狂了，因為當你經營一個大型套利交易業務時，你無法做到這一點。利率——曲線的斜率會發展。
沒有辦法把錢借給一個可以在 30 秒後還清你的人 30 年，來真正匹配資產和負債，以一種無風險的方式。
唯一能做到這一點的方法是發行你自己的一個 30 年期債券，你可以在 30 秒後贖回，而人們不會購買那些債券。
所以，實際上，你無法完美地處理重大利率變化的風險。
但是 GSE 陷入了不斷向華爾街交付增長盈利的困境。
所以他們首先擴大了他們的投資組合，後來，正如我們所看到的，他們捲入了一些會計舞弊，當你想到這個國家兩個最重要的機構，董事會裡有各種各樣的金融專家，頂級的審計師等等，結果卻發現數十億、數十億、數十億美元被錯誤報告時，這真的有點令人難以置信。
這向你展示了一個系統中可能發生的事情。
現在國會正在做出反應，政府正在做出反應，[聯邦儲備委員會主席] Alan Greenspan 正在做出反應，就他們所說的，你知道，我們創造了什麼？
這是什麼——這兩家公司擁有 1.5 萬億美元或更多的抵押貸款，人們真的認為聯邦政府是擔保人，而聯邦政府確實——想要說它不是擔保人。
但事實是，它是擔保人。世界各地的機構都基於這個隱含的承諾持有信用——持有證券。而這一切的發生只是因為，基本上，這些公司希望每股收益上升。
現在，他們說他們這樣做是為了維持市場的有序，以及所有那些東西，在抵押貸款方面。但他們實際上是為了擔保抵押貸款信用而設立的。
國會將會做出反應。這將是一場巨大的鬥爭。
這兩個機構多年來一直是各個立法者的重要支持者。他們有很多影響力。沒有一年前那麼多，但他們在國會有很多影響力。
另一方面，人們在某種程度上對他們所做的事情失去了信心。
他們也看到了政府向兩個試圖實現每年 15% 每股收益增長、並在無法通過其他方式實現時通過會計手段來實現的機構開出空白支票的後果。
所以這是國會應該給予大量關注的事情。在我看來，以及我認為大多數人的看法，他們不能切斷它們。他們不能說擺脫你們的投資組合或類似的事情。
所以我猜想會出現某種形式的縮減，某種形式的更嚴格的會計要求，有時可能是更嚴格的資本比率。在很長一段時間內，政府試圖找出某種方法，讓它們逐漸擺脫這種基本上支持著兩個有時表現得像歷史上兩個最大對沖基金的實體的局面。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。嗯，他部分是在問，如果政府約束這兩個機構並強制大幅削減資產基礎會發生什麼。
WARREN BUFFETT：我不認為他們會——我不認為政府會做更糟糕的事情，他們會拋售數千億美元的抵押貸款，根本不會。
但是如果他們縮減——假設他們說從現在開始，你們必須在幾年內以了結模式運營。外面有很多人願意購買抵押貸款。
他們已經在購買 Fannie Mae 和 Freddie 的為抵押貸款融資的證券。所以並不是 Fannie 和 Freddie 獨立地拿出資金來為這些抵押貸款融資。
他們從別人那裡得到資金，而那個別人可以把 Freddie 和 Fannie 排除在外，通過其他形式購買抵押貸款。
如果 Freddie 和 Fannie 不再進行新的投資組合購買，這根本不會是世界末日。我認為這不會在任何重大方面改變房屋所有權成本或其他任何事情。
你呢，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意。我不認為如果未來的增長受到限制，會產生巨大的宏觀影響。
我確實認為很多麻煩來自於大量使用衍生品賬簿，以及 Fannie 和 Freddie 都相信了衍生品交易員大量花言巧語的推銷。
而且，正如你們許多人所知，我認為美國的衍生品會計和衍生品交易操作存在很多問題，我認為尚未付出全部的代價。
WARREN BUFFETT：當你可以在其中一個機構出現一個方向上的 50 億美元的錯誤標記時——請記住，這些是世界上受到最嚴格審查的公司之一，董事會裡有傑出的金融專業人士——如果你可以在一個方向上出現 50 億美元的錯誤標記，而同時另一個機構在另一個方向上有 90 億美元的錯誤標記，你知道，我會說我們已經離 Jimmy Stewart 和《It’s a Wonderful Life》很遠了。（笑）
CHARLIE MUNGER：是的。
英國的申報要求是個阻礙
WARREN BUFFETT：6 號。
聽眾：嗨，我是來自英國倫敦的 Peter Webb。
我想問您的問題是：我做投資很多年了，遵循著與您類似的風格，做得非常好。所以為此感謝您。
我最大的問題是——
WARREN BUFFETT：你想量化一下嗎？你隨時可以寄支票給我們。（笑）
聽眾：但是如果有交易可談，也許我們可以稍後再談。
WARREN BUFFETT：好的。（笑）
聽眾：我對您和 Charlie 的問題是，這段時間以來，我在英國和歐洲買了很多不同的公司，我看到很多美國的價值基金也在買同樣的公司，但我很少看到 Berkshire 及其子公司的活動。
我不知道這是否反映了您對英國、歐洲和世界的看法。您是否只是覺得缺乏投資機會？這是否超出了您的能力圈？或者是否有其他原因導致我看到您在歐洲的活動較少？
WARREN BUFFETT：是的，這是一個好問題。我們擁有，當然，如你所知，MidAmerican Energy 約 80% 的股份，該公司在英國有非常大的業務，但那是一個營運業務。
如你所知，在英國，有一條規則要求當你擁有一家公司 3% 的股份時需要申報。實際上，在某些情況下，所有權甚至會在達到 3% 之前就被要求申報。
有一項規定——我想如果有任何查詢或其他情況，都必須回應。
所以，如果你拿一家市值，你知道，50 億英鎊的公司，如果我們買了 1.5 億英鎊的股份，我們就必須申報，這往往會打亂後續的購買。
所以，我們買過股票——我們擁有 Diageo 的股票，當時是 Guinness。我們也擁有過其他一些英國公司的股票。
但是我們在超過 3% 之前會三思，因為有申報要求，然後如果我們賣出的話也必須申報，所有這些。
所以這是一個阻礙因素，但不是壓倒性的阻礙因素。如果我們，你知道，如果我們有機會以我們認為便宜的價格購買某樣東西的重要部分，特別是如果我們可以在一次購買中完成。但是在英國，有很多特殊的規則會生效，而在美國則沒有。
順便說一句，前幾天《華爾街日報》上有些內容說，如果我們在美國購買一家公司超過 5% 的股份，必須在 10 個工作日內申報。
那是不對的。那是報告中的一個錯誤。但在英國，確實是 3% 就會觸發申報。
但是那裡——我們會對很多英國企業感到非常放心。而且，你知道，它們會有——我們會運用和在美國這邊相同的標準：持久的競爭優勢，以及我們喜歡和信任的管理層，還有合理的價格。
我們確實看到過一些這樣的企業。大約一年前，英國有一家保險公司，我非常想買，但我們在價格上無法達成一致。
但我們對在英國購買企業絕對沒有任何偏見。正如我所說，我們已經——在 Yorkshire 和 Northern Electric，你知道，我們有一項業務，顯示在我們的報告中，稅後盈利接近 3 億美元。
實際上，考慮到我對貨幣的看法，你知道，我會——我會稍微傾向於購買未來收益是以英鎊而不是美元計算的東西。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這有點好笑，我們最終竟然更喜歡歐洲的貨幣，而歐洲比美國社會化得多。這真是奇怪的現象。
WARREN BUFFETT：你實際上更喜歡它們還是不喜歡，Charlie？（笑）
CHARLIE MUNGER：嗯，當然在最近——在相當長的一段時間裡——我們實際上更喜歡社會化的歐洲的貨幣，而不是我們自己的貨幣。
我只是認為這對我們倆來說都是一個奇怪的現象。那本不應該發生。
WARREN BUFFETT：不。直到三年前，如果我從歐洲回來，口袋裡有歐元，我簡直迫不及待地想跑到銀行或其他地方。我怕在我把它處理掉之前它會貶值。但我幾年前改變了我的看法。
我們希望在世界其他地方購買企業和股票。Charlie 提到了政治氣候的差異。
有一件事：你讀到歐洲和日本等地的增長緩慢，這是真的。但通常——但你看到的增長數字通常不是按人均計算的。由於歐洲的人口，總體上，變化很小，而美國的人口每年增長 1% 或 1.5%，如果你看美國的增長數字，有人說是 3% 多一點，那不是按人均計算的。
我的意思是，你必須——你必須用人口增長來對其進行平減。然而，如果你讀到歐洲的增長，總的來說，你面對的是一個沒有變化的人口基數。
所以按人均計算的增長率差異並不像頭條新聞所暗示的那麼大。
為他人的會計處理承擔法律責任？
WARREN BUFFETT：7 號。
聽眾：先生們，我叫 Mike McCloskey。我來自加拿大多倫多。
我的問題是：金融中介機構或交易一方，有什麼義務確保交易的另一方正確地對其進行會計處理？
WARREN BUFFETT：嗯，這個問題可能以非常真實的方式出現。（笑）
但是，你知道，我們顯然有很多再保險交易。銀行與人之間有很多交易。
當然，如果你明知故犯地做某件事，導致你參與其中的公司，你知道，你可能對此負有非常嚴重的義務。
但另一方面，如果你是——我的意思是，我們為數百家公司提供再保險。他們有法律部門。他們有審計師。
而且今天可能有人在外面——嗯，他們可能在他們的會計上做任何事情。這可能不會局限於他們與我們簽訂的合同。很可能還有其他事情。
但我會說，這真的歸結為是否存在知情的參與。是不是這樣，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，正如你所說，這是一個充滿模糊性和不同問題的主題。
你遇到過一些酒保責任的情況，如果你給一個已經喝醉的人倒酒，嗯，有些人說酒保要負責。
另一方面，在美國，廣播電台被允許將廣告時間賣給那些利用它進行明顯欺詐的人，卻從來沒有人起訴廣播電台。
很難預測哪些事情會被法律上轉移，使得供應商要為其客戶的行為承擔責任。
投資自己，忽略資產配置
WARREN BUFFETT：8 號。
聽眾：我叫（聽不清）。我住在加州的 Sacramento。
我的問題再次與美國貿易逆差及其對未來美元價值的影響有關。
您認為在美國的個人或企業主是否應該擔心其未來美元收入或儲蓄的購買力，並將其投資分散到非美元計價的證券中？
WARREN BUFFETT：我認為對個人來說，無論是選擇個股、選擇入市的時機，還是選擇貨幣，都非常困難。
我的意思是，我只是認為那是一個他們往往在錯誤的時間感興趣的遊戲。在不仔細關注股票的人們何時對股票感興趣方面，存在一些逆向選擇。
我認為，你知道，對大多數人來說，最好的投資就是投資於你自己的能力。
我的意思是，當我和學生交談時，你知道，我會付給一個學生——在很多情況下，我很樂意，你知道，預付給他們 10 萬美元現金，換取他們未來所有收入的 10%。
所以，我願意為他們 10% 的份額支付 10 萬美元，我把這個人整體的價值估為 100 萬美元，就是站在我面前的資本價值。
而那些——你為發展自己的能力所做的任何事情，很可能——或者你自己的事業——對你來說可能比開始考慮單獨對外匯進行投資更有成效。
如果你在這個國家有一個好的企業，用美元賺錢，你會過得不錯。我的意思是，你可能生活在 20 年後的世界裡，那時 GDP 的幾個百分點將用於償還我們現在因這些赤字而產生的債務和所有權。
但你在美國會過得很好。所以，我不會太擔心那個。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，如果你看看 Berkshire，你會發現它實際上並沒有做太多傳統的按類別進行的資產配置。
我們在尋找機會，我們不太在乎它們屬於哪個類別，我們當然不希望我們尋找機會的過程被一些預先確定的、人為的類別所支配。
在這個意義上，我們與現代投資管理完全脫節，但我們認為他們是錯的。
WARREN BUFFETT：是的。順便說一句，我們 80% 或更多的資金——遠超 80%——都與這個國家和美元掛鉤。所以並不是說，你知道，我們已經離開了這個國家或類似的事情。
CHARLIE MUNGER：你什麼時候做過大規模的資產配置策略？
WARREN BUFFETT：從來沒有。
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的。
我們最終會得到奇特的資產組合。我的意思是，如果垃圾債券的事情再持續一段時間，我們可能會有 300 億美元在裡面，而不是 70 億美元。
但我們這樣做僅僅是因為它在向我們尖叫。
我們對股票也做同樣的事情。我的意思是，回到——很多年裡，我們持有的股票頭寸超過了 Berkshire 的淨資產。但它們很便宜。
CHARLIE MUNGER：當你做這種資產配置時，我希望你記住我最喜歡的一句格言。「如果一件事情根本不值得做，那就不值得把它做好。」（笑聲）
WARREN BUFFETT：你可以看到為什麼 Ben Franklin 把衣缽傳給了 Charlie。（笑聲）
午餐休息
WARREN BUFFETT：我們現在要休息一下，這樣大家都可以到隔壁的房間去享受一下，吃午餐，我們會在 12:45 回到這裡。
在另一個房間的人們可能會回到這個區域，因為我認為午餐後我們會有足夠的座位給每個人。