注意：下表出現在年度報告印刷版中主席信函的對頁，並在該信函中被提及。 Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | 包含股息的 S&P 500 指數年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 年複合增長率 – 1965-2007 | 21.1% | 10.3% | 10.8 |
| 總體增長率 – 1964-2007 | 400,863% | 6,840% |
註：
- 數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。
- 自1979年起，會計規則要求保險公司持有的股權證券按市價計值，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 直至1978年的業績已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。
- S&P 500 的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 指數。多年下來，稅務成本將導致累計的滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
我們在 2007 年的淨值增長為 123 億美元，這使得我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 11%。在過去的 43 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值從 19 美元增長到 78,008 美元，年複合增長率為 21.1%。*
總體而言，我們的 76 家營運企業去年表現良好。少數遇到問題的企業主要與住房相關，其中包括我們的磚塊、地毯和房地產經紀業務。它們的挫折是次要和暫時的。我們在這些業務中的競爭地位依然強勁，我們擁有一流的 CEO，無論順境逆境，他們都能妥善經營。
然而，一些大型金融機構卻遇到了驚人的問題，因為它們從事了我去年信中描述的「 weakened lending practices」（寬鬆的放貸行為）。Wells Fargo 的 CEO John Stumpf 恰當地剖析了許多貸款機構最近的行為：「有趣的是，當舊的虧錢方式似乎運作良好時，這個行業卻發明了新的虧錢方式。」
您可能還記得 2003 年 Silicon Valley 的一個保險杠貼紙，上面懇求：「上帝啊，求求您，再賜予我們一個泡沫吧。」不幸的是，這個願望很快就實現了，幾乎所有美國人都開始相信房價會永遠上漲。這種信念使得借款人的收入和現金淨值在貸款機構看來無關緊要，他們大量放貸，堅信 HPA——房價升值——會解決所有問題。今天，我們的國家正因為那個錯誤的信念而普遍經歷著痛苦。隨著房價下跌，大量的金融愚蠢行為正在暴露出來。只有退潮時你才知道誰在裸泳——而我們在一些最大金融機構看到的是一番醜陋景象。
轉向更令人愉快的想法，我們可以報告 Berkshire 最新收購的大型企業 TTI 和 Iscar，在其 CEO Paul Andrews 和 Jacob Harpaz 的領導下，分別在 2007 年表現出色。Iscar 是一個我見過的最令人印象深刻的製造業營運，這是我去年報告的觀點，並且在我秋天訪問其位於韓國的非凡工廠時得到了證實。
最後，我們的保險業務——Berkshire 的基石——度過了極好的一年。部分原因在於我們擁有業內最好的保險經理團隊——稍後會詳細介紹他們。但我們在 2007 年也非常幸運，這是連續第二年沒有發生重大保險災難。
那場派對結束了。可以肯定的是，包括我們在內的保險行業利潤率將在 2008 年顯著下降。價格下跌，風險敞口不可避免地上升。即使美國連續第三年沒有發生重大災難，行業利潤率也可能萎縮約四個百分點。如果狂風怒吼或大地顫抖，結果可能會更糟。所以請為未來幾年較低的保險收益做好準備。
衡量標準
Berkshire 有兩個主要的價值領域。第一個是我們的投資：股票、債券和現金等價物。年底時，這些總計為 1410 億美元（不包括我們金融或公用事業業務中的投資，我們將其歸入第二個價值範疇）。
- 本報告中使用的所有每股數據均適用於 Berkshire 的 A 類股。B 類股的數據是 A 類股所示數據的 1/30。
保險浮存金——我們在保險業務中暫時持有的不屬於我們的資金——為我們 590 億美元的投資提供了資金。只要保險承保收支平衡，即我們收到的保費等於我們發生的損失和費用，這筆浮存金就是「免費」的。當然，保險承保是波動的，在盈利和虧損之間不穩定地擺動。然而，縱觀我們的整個歷史，我們一直是盈利的，我預計我們未來平均會達到收支平衡或更好的結果。如果我們做到了這一點，我們的投資就可以被視為 Berkshire 股東的一個無負擔的價值來源。
Berkshire 的第二個價值組成部分是來自投資和保險以外來源的收益。這些收益由我們的 66 家非保險公司提供，詳見第 76 頁。在我們早期，我們專注於投資方面。然而，在過去二十年中，我們越來越重視發展來自非保險業務的收益。
下表說明了這種轉變。在第一個表中，我們以 14 年為間隔列出了每股投資。我們排除了適用於少數股東權益的部分。
| 年份 | 每股投資 ($) | 年份區間 | 每股投資年複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 4 | ||
| 1979 | 577 | 1965-1979 | 42.8% |
| 1993 | 13,961 | 1979-1993 | 25.6% |
| 2007 | 90,343 | 1993-2007 | 14.3% |
在整個 42 年期間，我們每股投資的年複合增長率為 27.1%。但隨著我們越來越多地將可用資金用於收購營運企業，這一趨勢一直在下降。
以下是我們非保險業務收益增長的記錄，同樣是以每股為基礎，並扣除適用的少數股東權益。
| 年份 | 每股稅前收益 ($) | 年份區間 | 每股稅前收益年複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 4 | ||
| 1979 | 18 | 1965-1979 | 11.1% |
| 1993 | 212 | 1979-1993 | 19.1% |
| 2007 | 4,093 | 1993-2007 | 23.5% |
在整個期間，年複合增長率為 17.8%，隨著我們重點的轉移，增長速度加快。
儘管這些表格可能幫助您獲得歷史視角並有助於估值，但它們在預測未來可能性方面完全具有誤導性。Berkshire 過去的記錄無法複製，甚至無法接近。我們現在的資產和收益基礎過於龐大，無法在未來實現超額收益。
Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 和我將繼續使用我剛剛描述的兩個衡量標準來衡量我們的進展，並將定期向您更新結果。儘管我們無法接近複製過去，但我們將盡最大努力確保未來不會令人失望。
在我們的努力中，加入 Berkshire 的經理們將給予我們巨大的幫助。這是一個在幾個方面都不同尋常的群體。首先，他們中的大多數人在經濟上沒有工作的必要。許多人以巨額資金將他們的企業賣給了我們，他們經營這些企業是因為熱愛，而不是因為需要錢。自然，他們希望得到公平的報酬，但僅僅金錢並不是他們努力工作並富有成效的原因。
關於這些經理的第二個，有些相關的點是，他們擁有他們餘下工作生涯中想要的工作。在幾乎任何其他公司，高層以下的關鍵經理都渴望繼續攀登金字塔。對他們來說，他們今天管理的子公司或部門是一個中轉站——或者至少他們希望如此。事實上，如果他們五年後仍在目前的職位上，他們很可能會感到失敗。
相反，我們 CEO 們成功的記分卡不是他們是否獲得了我的工作，而是他們企業的長期表現。他們的決策源於一種「今天在這裡，永遠在這裡」的心態。我認為我們罕見且難以複製的管理結構給了 Berkshire 真正的優勢。
收購
儘管我們的經理可能是最優秀的，但我們需要進行大規模且明智的收購，才能實現我們期望的營運收益增長。在這方面，我們在 2007 年直到年底才取得很少進展。然後，在聖誕節那天，Charlie 和我通過簽訂 Berkshire 歷史上最大的現金收購合同，終於掙到了我們的工資。
這筆交易的種子是在 1954 年種下的。那年秋天，在我開始新工作僅僅三個月後，我的雇主 Ben Graham 和 Jerry Newman 派我去參加位於 Brooklyn 的 Rockwood Chocolate 的股東大會。一個年輕人最近控制了這家公司，這是一家生產各種可可製品的製造商。他隨後發起了一項獨一無二的收購要約，為每股 Rockwood 股票提供 80 磅可可豆。我在 1988 年年度報告中解釋套利的一節中描述了這筆交易。我還告訴過你，Jay Pritzker——上面提到的那個年輕人——是這個節稅想法背後的商業天才，這個想法的可能性逃過了所有其他考慮過收購 Rockwood 的專家，包括我的老闆 Ben 和 Jerry。
在會議上，Jay 很友好，並給我上了一堂關於 1954 年稅法的課。我離開時印象非常深刻。此後，我熱切地關注 Jay 的商業交易，這些交易數量眾多且非常出色。他珍貴的合作夥伴是他的兄弟 Bob，Bob 經營 Marmon Group 將近 50 年，這是 Pritzker 家族大部分業務的大本營。
Jay 於 1999 年去世，Bob 於 2002 年初退休。大約在那時，Pritzker 家族決定逐步出售或重組其某些持股，包括 Marmon，這家公司經營著 125 家企業，通過九個部門進行管理。Marmon 最大的業務是 Union Tank Car，該公司與一家加拿大對應公司共同擁有 94,000 輛租賃給各個托運人的軌道車。這個車隊的原始成本為 51 億美元。總而言之，Marmon 的銷售額為 70 億美元，擁有約 20,000 名員工。
我們很快將購買 Marmon 60% 的股份，並將在六年內收購幾乎所有剩餘股份。我們的初始支出將為 45 億美元，我們後續購買的價格將基於與收益掛鉤的公式。在我們介入之前，Pritzker 家族從 Marmon 分配的現金、投資和某些業務中獲得了可觀的對價。
這筆交易是以 Jay 會喜歡的方式完成的。我們僅使用 Marmon 的財務報表就達成了價格，沒有聘請任何顧問，也沒有進行任何挑剔。我知道這項業務會完全像 Pritzker 家族所描述的那樣，他們也知道無論金融市場多麼混亂，我們都會準時完成交易。在過去的一年裡，許多大型交易被重新談判或完全終止。與 Pritzker 家族一樣，與 Berkshire 一樣，交易就是交易。
Marmon 的 CEO Frank Ptak 與一位長期合作夥伴 John Nichols 密切合作。John 曾是 Illinois Tool Works (ITW) 非常成功的 CEO，在那裡他與 Frank 聯手經營一系列工業業務。看看他們在 ITW 的記錄；你會印象深刻的。
Goldman Sachs 的 Byron Trott——我在 2003 年報告中稱讚過他——促成了 Marmon 的交易。Byron 是少數能夠設身處地為客戶著想的投資銀行家。Charlie 和我完全信任他。
你會喜歡 Goldman Sachs 分配給這筆交易的代號。Marmon 於 1902 年進入汽車行業，並於 1933 年退出。在此期間，它製造了 Wasp，這輛車贏得了 1911 年舉行的第一屆 Indianapolis 500 比賽。所以這筆交易被標記為「Indy 500」。
2006 年 5 月，我在我們位於 Seattle 的珠寶連鎖店 Ben Bridge 的一次午餐會上發言。聽眾是它的一些供應商，其中包括 Dennis Ulrich，一家生產黃金首飾的公司的所有者。
2007 年 1 月，Dennis 打電話給我，建議在 Berkshire 的支持下，他可以建立一個大型珠寶供應商。我們很快就他的業務達成了交易，同時收購了一家規模相當的供應商。新公司 Richline Group 此後又進行了兩次較小的收購。即使算上這些，Richline 仍遠低於我們通常要求的收購收益門檻。然而，我敢打賭，Dennis——在他合夥人 Dave Meleski 的幫助下——將建立一個大型業務，並在投入資本上獲得良好的回報。
企業 – 偉大的、良好的和糟糕的
讓我們來看看什麼樣的企業能讓我們興奮。既然談到這個，我們也來討論一下我們希望避免什麼。
Charlie 和我尋找具備以下條件的公司：a) 我們理解的業務；b) 有利的長期經濟前景；c) 能幹且值得信賴的管理層；d) 合理的價格標籤。我們喜歡購買整個企業，或者，如果管理層是我們的合作夥伴，至少購買 80%。然而，當無法獲得優質的控股型收購時，我們也很樂意通過股市購買的方式簡單地購買偉大企業的小部分股權。擁有希望鑽石的部分權益比擁有全部人造鑽石要好。
一個真正偉大的企業必須擁有持久的「護城河」(moat)，以保護投入資本的卓越回報。資本主義的動態保證了競爭對手會反覆攻擊任何正在賺取高回報的企業「城堡」。因此，一個強大的壁壘，例如公司是低成本生產商 (GEICO, Costco) 或擁有強大的全球品牌 (Coca-Cola, Gillette, American Express)，對於持續成功至關重要。商業史上充滿了「羅馬煙花」(Roman Candles)，這些公司的護城河被證明是虛幻的，很快就被跨越了。
我們「持久」的標準使我們排除了那些處於容易發生快速和持續變革的行業中的公司。儘管資本主義的「創造性破壞」對社會非常有益，但它排除了投資的確定性。一個必須不斷重建的護城河最終將根本不是護城河。
此外，這個標準排除了那些成功依賴於擁有一位偉大經理的企業。當然，一位了不起的 CEO 對於任何企業來說都是巨大的資產，而在 Berkshire，我們擁有豐富的這類管理者。他們的能力創造了數十億美元的價值，如果由典型的 CEO 經營他們的企業，這些價值永遠不會實現。
但是，如果一家企業需要一位超級巨星才能產生偉大的結果，那麼這家企業本身就不能被視為偉大。由您所在地區頂級腦外科醫生領導的醫療合夥企業可能會享有超額且不斷增長的收益，但這對其未來幾乎沒有任何啟示。當這位外科醫生離開時，合夥企業的護城河也將隨之消失。然而，你可以指望 Mayo Clinic 的護城河能夠持久，即使你叫不出它的 CEO 的名字。
在一個穩定的行業中擁有長期的競爭優勢，是我們在尋找企業時所追求的。如果這伴隨著快速的有機增長，那太棒了。但即使沒有有機增長，這樣的企業也是有益的。我們將簡單地拿走企業豐厚的收益，並用它們在其他地方購買類似的企業。沒有規定你必須把錢投資在你賺錢的地方。事實上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的企業，在有形資產上賺取巨額回報，無法在任何較長時期內將其大部分收益以高回報率在內部進行再投資。
讓我們看看一個夢想企業的原型，我們自己的 See's Candy。它所在的盒裝巧克力行業並不令人興奮：美國的人均消費量極低且沒有增長。許多曾經重要的品牌已經消失，在過去四十年裡，只有三家公司賺取的利潤超過了象徵性的水平。事實上，我相信 See's，儘管其大部分收入僅來自少數幾個州，卻佔據了整個行業近一半的收益。
1972 年，當 Blue Chip Stamps 收購 See's 時，其年銷售額為 1600 萬磅糖果。（當時 Charlie 和我控制著 Blue Chip，後來將其併入 Berkshire。）去年 See's 售出了 3100 萬磅，年增長率僅為 2%。然而，其持久的競爭優勢，由 See's 家族在 50 年期間建立，並隨後由 Chuck Huggins 和 Brad Kinstler 加強，為 Berkshire 帶來了非凡的成果。
我們以 2500 萬美元收購了 See's，當時其銷售額為 3000 萬美元，稅前收益不到 500 萬美元。當時經營該業務所需的資本為 800 萬美元。（每年還需要少量季節性債務幾個月。）因此，該公司在投入資本上賺取了 60% 的稅前回報。有兩個因素有助於最大限度地減少營運所需的資金。首先，產品以現金銷售，這消除了應收賬款。其次，生產和分銷週期短，這最大限度地減少了庫存。
去年 See's 的銷售額為 3.83 億美元，稅前利潤為 8200 萬美元。現在經營該業務所需的資本為 4000 萬美元。這意味著自 1972 年以來，我們只需再投資 3200 萬美元來應對該業務適度的實物增長——以及有些不那麼適度的財務增長。與此同時，稅前收益總額達 13.5 億美元。所有這些，除了那 3200 萬美元，都已匯往 Berkshire（或者，在早期，匯往 Blue Chip）。在支付了利潤的公司稅後，我們用剩餘的資金購買了其他有吸引力的企業。就像 Adam 和 Eve 開創了一項導致六十億人類的活動一樣，See's 為我們孕育了多個新的現金流。（聖經中「生養眾多，遍滿地面」的命令是我們在 Berkshire 認真對待的。）
在美國企業界，像 See's 這樣的公司並不多見。通常情況下，那些將收益從 500 萬美元增加到 8200 萬美元的公司，需要大約 4 億美元左右的資本投資來為其增長提供資金。這是因為成長中的企業既有與銷售增長成比例增加的營運資本需求，也有對固定資產投資的重大需求。
一家需要大量增加資本來實現增長的公司，很可能被證明是一項令人滿意的投資。接續我們的例子，在 4 億美元的有形淨資產上賺取 8200 萬美元的稅前收益，這並沒有什麼不好。但對於所有者來說，這個等式與 See's 的情況截然不同。擁有一個不斷增長的收益流，而幾乎不需要重大的資本投入，要好得多。問問 Microsoft 或 Google 就知道了。
一個良好但遠非轟動的商業經濟學例子是我們自己的 FlightSafety。這家公司為其客戶提供的利益，與我所知的任何企業提供的利益相當。它還擁有持久的競爭優勢：選擇任何其他飛行培訓提供商而不是最好的，就像在外科手術上選擇最低報價一樣。
然而，這項業務如果想要增長，就需要大量的收益再投資。當我們在 1996 年收購 FlightSafety 時，其稅前營運收益為 1.11 億美元，其固定資產淨投資為 5.7 億美元。自我們收購以來，折舊費用總計為 9.23 億美元。但資本支出總計為 16.35 億美元，其中大部分用於購買模擬器以匹配不斷推出的新飛機型號。（一台模擬器可能花費我們超過 1200 萬美元，我們擁有 273 台。）我們的固定資產，扣除折舊後，現在達到 10.79 億美元。2007 年的稅前營運收益為 2.7 億美元，自 1996 年以來增加了 1.59 億美元。這一增長為我們在 5.09 億美元的增量投資上帶來了良好但遠非 See's 那樣的回報。
因此，如果僅以經濟回報來衡量，FlightSafety 是一家優秀但並非非凡的企業。其投入更多以賺取更多的經歷是大多數公司所面臨的。例如，我們在受監管公用事業上的大量投資就完全屬於這一類。十年後我們將在這個業務中賺取更多的錢，但我們將投資數十億美元來實現它。
現在讓我們轉向糟糕的類型。最糟糕的一類企業是那些增長迅速、需要大量資本來實現增長，然後幾乎不賺錢或根本不賺錢的企業。想想航空公司。自從 Wright 兄弟時代以來，在這個行業中，持久的競爭優勢一直難以捉摸。事實上，如果一位有遠見的資本家當時在 Kitty Hawk，他會通過擊落 Orville 來為他的繼任者們做一件大好事。
自從那次首次飛行以來，航空業對資本的需求一直無法滿足。投資者將資金投入了一個無底洞，被增長所吸引，而他們本應被其排斥。而我，慚愧地說，在 1989 年讓 Berkshire 購買 U.S. Air 優先股時，也參與了這種愚蠢行為。在我們支票上的墨水還未乾時，該公司就陷入了困境，不久之後我們的優先股股息就不再支付了。但後來我們非常幸運。在對航空公司週期性出現但總是錯誤的樂觀情緒爆發中，我們實際上能夠在 1998 年以可觀的收益出售我們的股票。在我們出售後的十年裡，該公司破產了。兩次。
總而言之，可以想像三種類型的「儲蓄賬戶」。偉大的那種支付極高的利率，並且利率會隨著時間的推移而上升。良好的那種支付有吸引力的利率，並且新增存款也能獲得同樣的利率。最後，糟糕的那種既支付不足的利率，又要求你以那些令人失望的回報率不斷追加資金。
現在是懺悔時間。需要指出的是，沒有任何顧問、董事會或投資銀行家把我推向我將要描述的錯誤。用網球術語來說，它們都是非受迫性失誤。
首先，我差點搞砸了 See's 的收購。賣方要價 3000 萬美元，而我堅持不超過 2500 萬美元。幸運的是，他讓步了。否則我會猶豫不決，那 13.5 億美元就會落入別人手中。
大約在收購 See's 的時候，當時經營 Capital Cities Broadcasting 的 Tom Murphy 打電話給我，提出以 3500 萬美元的價格向我出售 Dallas-Fort Worth 的 NBC 電視台。該電視台是 Capital Cities 正在收購的 Fort Worth 報紙附帶的，根據「交叉所有權」規則，Murph 必須剝離它。我知道電視台是類似 See's 的業務，幾乎不需要資本投資，並且有極好的增長前景。它們經營簡單，並為其所有者帶來大量現金。
此外，Murph，當時和現在一樣，都是我的密友，我敬佩他是一位非凡的管理者和傑出的人。他對電視行業了如指掌，如果他覺得收購肯定能成功，他是不會給我打電話的。實際上，Murph 在我耳邊低語「買」，但我沒有聽。
2006 年，該電視台稅前盈利 7300 萬美元，使其自我拒絕交易以來的總收益至少達到 10 億美元——幾乎所有這些都可供其所有者用於其他目的。此外，該資產現在的資本價值約為 8 億美元。我為什麼說「不」？唯一的解釋是我的大腦去度假了，忘了通知我。（我的行為類似於 Molly Ivins 曾經描述的一位政治家：「如果他的智商再低一點，你就得一天給他澆兩次水。」）
最後，當我對 Dexter，一家我在 1993 年用 4.33 億美元的 Berkshire 股票（25,203 股 A 股）收購的鞋業公司說「是」時，我犯了一個更嚴重的錯誤。我曾評估為持久的競爭優勢在幾年內消失了。但這僅僅是開始：通過使用 Berkshire 股票，我極大地加劇了這個錯誤。這一舉動使 Berkshire 股東付出的代價不是 4 億美元，而是 35 億美元。本質上，我放棄了一家現在價值 2200 億美元的優秀企業的 1.6% 股份，去購買一家一文不值的企業。
迄今為止，Dexter 是我做過的最糟糕的交易。但我未來還會犯更多錯誤——你可以肯定這一點。Bobby Bare 的一首鄉村歌曲中的一句歌詞解釋了收購中常常發生的情況：「我從未和醜女人上過床，但我肯定和幾個一起醒來過。」
現在，讓我們來審視一下 Berkshire 的四大主要營運部門。每個部門的資產負債表和損益表特徵都大相徑庭。因此，將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將把它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我的看法。
保險
我在本次總統競選期間聽到的最好的軼事來自 Mitt Romney，他問他的妻子 Ann：「當我們年輕的時候，在你最狂野的夢想中，你是否曾想過我可能會成為總統？」她回答說：「親愛的，你並不在我最狂野的夢想中。」
當我們在 1967 年首次進入財產/意外險行業時，我最狂野的夢想也沒有預見到我們目前的營運規模。以下是我們收購 National Indemnity 後頭五年的表現：
| 年份 | 核保利潤 (虧損) (百萬美元) | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 1967 | $ 0.4 | $18.5 |
| 1968 | 0.6 | 21.3 |
| 1969 | 0.1 | 25.4 |
| 1970 | (0.4) | 39.4 |
| 1971 | 1.4 | 65.6 |
說得客氣一點，我們起步緩慢。但情況發生了變化。以下是過去五年的記錄：
| 年份 | 核保利潤 (虧損) (百萬美元) | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 2003 | $1,718 | $44,220 |
| 2004 | 1,551 | 46,094 |
| 2005 | 53 | 49,287 |
| 2006 | 3,838 | 50,887 |
| 2007 | 3,374 | 58,698 |
這種蛻變是由一些非凡的管理者完成的。讓我們看看他們各自取得了什麼成就。
- GEICO 擁有我們所有保險公司中最寬的護城河，由其 CEO Tony Nicely 精心保護和擴展。去年——再次——GEICO 在主要汽車保險公司中擁有最好的增長記錄，將其市場份額提高到 7.2%。當 Berkshire 在 1995 年獲得控制權時，該份額為 2.5%。並非巧合的是，GEICO 的年度廣告支出在同一時期從 3100 萬美元增加到 7.51 億美元。 Tony，現年 64 歲，18 歲時加入 GEICO。從那時起，他每天都對公司充滿熱情——為公司既能為客戶省錢又能為其員工提供成長機會而感到自豪。即使現在銷售額達到 120 億美元，Tony 仍然覺得 GEICO 才剛剛起步。我也是這麼認為的。 這裡有一些證據。在過去三年中，GEICO 在摩托車市場的份額從 2.1% 增加到 6%。我們最近也開始承保 ATV 和 RV 的保單。並且在 11 月我們簽發了第一份商業汽車保單。GEICO 和 National Indemnity 正在商業領域合作，早期結果非常令人鼓舞。 即使總體而言，這些險種仍將是我們個人汽車業務量的一小部分。然而，它們應該能帶來不斷增長的承保利潤和浮存金流。
- General Re，我們的國際再保險公司，是迄今為止我們最大的「本土」浮存金來源——年底時達到 230 億美元。這項業務現在是 Berkshire 的巨大資產。然而，我們的所有權起步並不順利。 幾十年來，General Re 一直是再保險行業的 Tiffany，因其承保技能和紀律而受到所有人的欽佩。不幸的是，這個聲譽比其事實基礎更持久，這是我在 1998 年決定與 General Re 合併時完全忽略的一個缺陷。1998 年的 General Re 並沒有像 1968 年或 1978 年的 General Re 那樣經營。 現在，多虧了 General Re 的 CEO Joe Brandon 和他的合夥人 Tad Montross，公司的光彩得以恢復。Joe 和 Tad 已經經營這項業務六年了，並且一直以一流的方式做著一流的生意，借用 J. P. Morgan 的話來說。他們恢復了承保、準備金計提和客戶選擇方面的紀律。 他們的工作因美國和國外代價高昂且耗時的遺留問題而變得更加困難。儘管存在這種分心，Joe 和 Tad 仍然取得了出色的承保業績，同時巧妙地為公司未來重新定位。
- 自 1986 年加入 Berkshire 以來，Ajit Jain 從零開始建立了一個真正偉大的專業再保險業務。對於獨一無二的巨額交易，全世界現在都求助於他。 去年我詳細向您介紹了 Equitas 將巨大但有上限的負債以 71 億美元的單一保費轉移給 Berkshire 的交易。在這個非常早期的階段，我們的經驗是好的。但這並不能告訴我們太多，因為這只是長達五十年或更長時間風中的一根稻草。然而，我們確信的是，加入我們的倫敦團隊，由 Scott Moser 領導，是一流的，並已成為我們保險業務的寶貴資產。
- 最後，我們還有一些較小的業務，它們服務於保險市場的特定細分領域。總體而言，這些公司表現非凡，賺取了高於平均水平的承保利潤，並為投資提供了寶貴的浮存金。 去年，由 Bill Oakerson 領導的 BoatU.S. 加入了這個行列。這家公司管理著一個約有 65 萬船主的協會，為他們提供類似於 AAA 汽車俱樂部為司機提供的服務。該協會提供的服務包括船隻保險。請在年會上參觀其展位以了解更多關於這項業務的信息。
下面我們展示了我們四類財產/意外險的記錄。
| 保險業務 | 2007年核保利潤 (百萬美元) | 2006年核保利潤 (百萬美元) | 2007年底浮存金 (百萬美元) | 2006年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| General Re ........... | $ 555 | $ 526 | $23,009 | $22,827 |
| BH Reinsurance ....... | 1,427 | 1,658 | 23,692 | 16,860 |
| GEICO ................. | 1,113 | 1,314 | 7,768 | 7,171 |
| 其他主要保險........... | 279 | 340* | 4,229 | 4,029* |
| $3,374 | $3,838 | $58,698 | $50,887 |
- 包括自 2006 年 5 月 19 日起的 Applied Underwriters。
受監管的公用事業業務
Berkshire 持有 MidAmerican Energy Holdings 87.4%（稀釋後）的權益，該公司擁有各種各樣的公用事業業務。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 380 萬電力客戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，主要為 Iowa 的 72 萬電力客戶提供服務；(3) Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，為六個西部州的約 170 萬電力客戶提供服務；以及 (4) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國消耗天然氣總量的約 8%。
我們在 MidAmerican 的所有權合作夥伴是 Walter Scott，以及其兩位了不起的管理者 Dave Sokol 和 Greg Abel。每一方擁有多少票並不重要；只有在我們一致認為明智的情況下，我們才會採取重大舉措。與 Dave、Greg 和 Walter 共事八年，印證了我最初的信念：Berkshire 不可能有更好的合作夥伴。
有點不協調的是，MidAmerican 還擁有美國第二大房地產經紀公司 HomeServices of America。該公司通過 20 個本地品牌公司運營，擁有 18,800 名代理人。去年是住宅銷售的淡季，2008 年可能會更慢。然而，只要價格合理，我們將繼續收購優質的經紀業務。
以下是 MidAmerican 營運的一些關鍵數據：
（單位：百萬美元）
| 2007年 | 2006年 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 ........................................ | $ 337 | $ 338 |
| Iowa 公用事業 ...................................... | 412 | 348 |
| 西部公用事業 (2006年3月21日收購) ..................... | 692 | 356 |
| 管道 ................................................ | 473 | 376 |
| HomeServices....................................... | 42 | 74 |
| 其他 (淨額) ......................................... | 130 | 245 |
| 公司利息和稅前收益................................... | 2,086 | 1,737 |
| 利息，不包括支付給 Berkshire 的部分................... | (312) | (261) |
| Berkshire 次級債務利息................................. | (108) | (134) |
| 所得稅.............................................. | (477) | (426) |
| 淨收益.......................................... | $ 1,189 | $ 916 |
| 適用於 Berkshire 的收益*.......................... | $ 1,114 | $ 885 |
| 欠其他方的債務.................................... | 19,002 | 16,946 |
| 欠 Berkshire 的債務................................. | 821 | 1,055 |
*包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後）2007 年為 7000 萬美元，2006 年為 8700 萬美元。
我們在 1999 年同意以每股 35.05 美元的價格購買 35,464,337 股 MidAmerican 股票，當年其每股收益為 2.59 美元。為什麼是 35.05 美元這個奇怪的數字？我最初決定這家企業對 Berkshire 來說每股價值 35.00 美元。現在，我是個「一口價」的人（還記得 See's 嗎？），代表 MidAmerican 的投資銀行家們好幾天都沒能讓我提高 Berkshire 的報價。但是，最後，他們抓住了我軟弱的時刻，我讓步了，告訴他們我會出到 35.05 美元。這樣，我解釋說，他們就可以告訴他們的客戶，他們從我這裡榨取了最後一分錢。當時，這很讓人心疼。
後來，在 2002 年，Berkshire 以每股 60 美元的價格購買了 6,700,000 股，以幫助為收購我們的一條管道提供資金。最後，在 2006 年，當 MidAmerican 收購 PacifiCorp 時，我們以每股 145 美元的價格購買了 23,268,793 股。
2007 年，MidAmerican 每股盈利 15.78 美元。然而，其中 77 美分是非經常性的——這是由於英國公司稅率下調導致我們英國公用事業遞延稅款減少。所以稱正常化收益為每股 15.01 美元。是的，我很高興我當時讓步了，多出了那五分錢。
製造、服務和零售業務
我們在 Berkshire 這一部分的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們來看一看整個集團的簡化資產負債表和收益表。
資產負債表 2007年12月31日（單位：百萬美元）
| 資產 | 金額 | 負債和權益 | 金額 |
|---|---|---|---|
| 現金及等價物........................... | $ 2,080 | 應付票據............................... | $ 1,278 |
| 應收賬款和票據......................... | 4,488 | 其他流動負債........................... | 7,652 |
| 存貨................................... | 5,793 | 流動負債合計..................... | 8,930 |
| 其他流動資產........................... | 470 | ||
| 流動資產合計....................... | 12,831 | 商譽及其他無形資產..................... | 14,201 |
| 固定資產............................... | 9,605 | 遞延稅款............................... | 828 |
| 其他資產............................... | 1,685 | 長期債務及其他負債..................... | 3,079 |
| 權益................................... | 25,485 | ||
| 總資產 | $38,322 | 總負債和權益 | $38,322 |
收益表（單位：百萬美元）
| 2007年 | 2006年 | 2005年 | |
|---|---|---|---|
| 收入........................................................ | $59,100 | $52,660 | $46,896 |
| 營運費用（包括 2007 年折舊 9.55 億美元，2006 年折舊 8.23 億美元和 2005 年折舊 6.99 億美元）...... | 55,026 | 49,002 | 44,190 |
| 利息費用.................................................... | 127 | 132 | 83 |
| 稅前收益................................................ | 3,947* | 3,526* | 2,623* |
| 所得稅和少數股東權益.......................................... | 1,594 | 1,395 | 977 |
| 淨收入.................................................. | $ 2,353 | $ 2,131 | $ 1,646 |
*不包括購買法會計調整。
這個五花八門的集團，銷售從棒棒糖到房車的各種產品，去年在平均有形淨資產上獲得了令人滿意的 23% 回報。同樣值得注意的是，這些業務在實現該回報時僅使用了少量財務槓桿。顯然我們擁有一些了不起的企業。然而，我們購買其中許多企業時支付了遠高於淨資產的大額溢價——這一點反映在資產負債表上顯示的商譽項目中——這使得我們在平均賬面價值上的收益降低到 9.8%。
以下是該部門公司的一些值得關注的新聞：
- Shaw、Acme Brick、Johns Manville 和 MiTek 在 2007 年都受到了房地產急劇下滑的影響，其稅前收益分別下降了 27%、41%、38% 和 9%。總體而言，這些公司稅前盈利 9.41 億美元，而 2006 年為 12.96 億美元。 去年，Shaw、MiTek 和 Acme 簽訂了補充性收購合同，這將有助於未來的收益。你可以肯定他們會尋找更多這樣的機會。
- 在零售業艱難的一年裡，我們的佼佼者是 See’s、Borsheims 和 Nebraska Furniture Mart。 兩年前，Brad Kinstler 被任命為 See’s 的 CEO。我們在 Berkshire 很少將經理從一個行業調到另一個行業。但我們對 Brad 破了例，他之前經營過我們的制服公司 Fechheimer 和 Cypress Insurance。這次調動的效果再好不過了。在他任職的兩年裡，See’s 的利潤增長了 50% 以上。 在 Borsheims，銷售額增長了 15.1%，這得益於股東週末期間 27% 的增長。兩年前，Susan Jacques 建議我們重新裝修和擴建商店。我當時持懷疑態度，但 Susan 是對的。 Susan 25 年前來到 Borsheims，當時是一名時薪 4 美元的銷售員。儘管她缺乏管理背景，但我在 1994 年毫不猶豫地任命她為 CEO。她很聰明，熱愛這項業務，也熱愛她的同事。這比擁有 MBA 學位任何時候都強。 （題外話：Charlie 和我不是簡歷的忠實粉絲。相反，我們關注的是智慧、熱情和正直。我們另一位偉大的經理是 Cathy Baron Tamraz，自從我們在 2006 年初收購 Business Wire 以來，她顯著增加了其收益。她是所有者的夢想。站在 Cathy 和一個商業前景之間是絕對危險的。需要指出的是，Cathy 的職業生涯始於出租車司機。） 最後，在 Nebraska Furniture Mart，收益創下紀錄，我們 Omaha 和 Kansas City 的商店銷售額均約為 4 億美元。這兩家店是全國頂級的家居用品店，而且差距不小。在許多家具零售商遭遇災難性的一年裡，Kansas City 的銷售額增長了 8%，而 Omaha 的增長率為 6%。 這一表現歸功於非凡的 Blumkin 兄弟，Ron 和 Irv。他們都是我的親密私人朋友和偉大的商人。
- Iscar 繼續其奇蹟般的發展。其產品是小型硬質合金切削刀具，可以使大型且非常昂貴的機床更具生產力。硬質合金的原材料是鎢，在中國開採。幾十年來，Iscar 將鎢運往以色列，在那裡智慧將其轉化為價值高得多的東西。2007 年底，Iscar 在中國大連開設了一家大型工廠。實際上，我們現在已經將智慧轉移到了鎢的所在地。重大的增長機遇等待著 Iscar。由 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 領導的管理團隊肯定會充分利用這些機遇。
- 航空服務在 2007 年創下紀錄，稅前收益增長 49% 至 5.47 億美元。全球公務航空經歷了非凡的一年，我們兩家公司——作為各自領域遙遙領先的領導者——都充分參與其中。 我們的飛行員培訓業務 FlightSafety，收入增長 14%，稅前收益增長 20%。我們估計我們培訓了大約 58% 的美國公務機飛行員。該公司的 CEO Bruce Whitman 於 2003 年從先進飛行培訓之父 Al Ueltschi 手中繼承了這一領導地位，並被證明是一位稱職的繼任者。 在 NetJets，部分所有權噴氣機的發明者，我們也仍然是無可爭議的領導者。我們現在在美國運營 487 架飛機，在歐洲運營 135 架，這個機隊的規模是我們三個主要競爭對手運營總和的兩倍多。由於我們在大型客艙市場的份額接近 90%，我們在價值方面的領先優勢要大得多。 NetJets 品牌——及其安全、服務和保障的承諾——每年都在變得更強。這背後是一個人的熱情，Richard Santulli。如果你要挑選一個人和你一起待在散兵坑裡，你找不到比 Rich 更好的人選了。無論遇到什麼障礙，他就是不停止。 歐洲是 Rich 的堅韌如何帶來成功的最好例子。在最初的十年裡，我們在那裡幾乎沒有取得任何財務進展，實際上累計虧損達 2.12 億美元。然而，在 Rich 引進 Mark Booth 來管理歐洲業務後，我們開始獲得動力。現在我們勢頭強勁，去年收益增長了兩倍。 11 月，我們的董事們在 Columbus 的 NetJets 總部開會，並參觀了那裡先進的營運設施。它負責每天大約 1000 次各種天氣條件下的飛行，客戶期望一流的服務。我們的董事們對設施及其能力印象深刻——但更對 Rich 和他的同事們印象深刻。
金融與金融產品
我們在這個類別中的主要業務是 Clayton Homes，美國最大的預製房屋製造商和銷售商。Clayton 去年的市場份額創紀錄地達到了 31%。但行業銷量持續萎縮：去年，預製房屋銷量為 96,000 套，低於我們收購 Clayton 的 2003 年的 131,000 套。（當時，需要記住的是，一些評論員批評其董事在週期性底部出售。）
儘管 Clayton 從製造和零售其房屋中賺錢，但其大部分收益來自一個 110 億美元的貸款組合，覆蓋 30 萬借款人。這就是為什麼我們將 Clayton 的業務歸入這個金融部門。儘管 2007 年房地產金融領域出現了許多問題，但 Clayton 的貸款組合表現良好。年內的拖欠、止贖和損失率與我們之前幾年所有權期間經歷的水平相似。
Clayton 的貸款組合由 Berkshire 提供資金。為此，我們向 Clayton 收取 Berkshire 借款成本加一個百分點的費用——去年這筆費用達到了 8500 萬美元。Clayton 2007 年 5.26 億美元的稅前收益是在支付了這筆費用之後的數字。這筆交易的另一面是 Berkshire 確認了 8500 萬美元的收入，這包含在下表的「其他」項目中。
稅前收益（單位：百萬美元）
| 2007年 | 2006年 | |
|---|---|---|
| 交易 – 普通收入.................................... | $ 272 | $ 274 |
| 壽險和年金業務 .................................. | (60) | 29 |
| 租賃業務 ...................................... | 111 | 182 |
| 預製房屋金融 (Clayton)......................... | 526 | 513 |
| 其他........................................... | 157 | 159 |
| 資本利得前收入............................. | 1,006 | 1,157 |
| 交易 – 資本利得 ................................. | 105 | 938 |
| $1,111 | $2,095 |
上表中的租賃業務是 XTRA（出租拖車）和 CORT（出租家具）。2007 年拖車的使用率大幅下降，導致 XTRA 的收益下降。該公司去年還借款 4 億美元並將收益分配給了 Berkshire。其現在支付的較高利息進一步降低了 XTRA 的收益。
Clayton、XTRA 和 CORT 都是優秀的企業，由 Kevin Clayton、Bill Franz 和 Paul Arnold 非常能幹地經營。在 Berkshire 持有期間，每一家都進行了補充性收購。未來還會有更多。
投資
下面我們展示了年底時我們的普通股投資，逐項列出了市值至少為 6 億美元的投資。
| 12/31/07 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本*（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company .... | 13.1 | $ 1,287 | $ 7,887 |
| 35,563,200 | Anheuser-Busch Companies, Inc. | 4.8 | 1,718 | 1,861 |
| 60,828,818 | Burlington Northern Santa Fe.. | 17.5 | 4,731 | 5,063 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company ........ | 8.6 | 1,299 | 12,274 |
| 17,508,700 | Conoco Phillips ............. | 1.1 | 1,039 | 1,546 |
| 64,271,948 | Johnson & Johnson............. | 2.2 | 3,943 | 4,287 |
| 124,393,800 | Kraft Foods Inc.............. | 8.1 | 4,152 | 4,059 |
| 48,000,000 | Moody’s Corporation ........... | 19.1 | 499 | 1,714 |
| 3,486,006 | POSCO......................... | 4.5 | 572 | 2,136 |
| 101,472,000 | The Procter & Gamble Company .. | 3.3 | 1,030 | 7,450 |
| 17,170,953 | Sanofi-Aventis................ | 1.3 | 1,466 | 1,575 |
| 227,307,000 | Tesco plc..................... | 2.9 | 1,326 | 2,156 |
| 75,176,026 | U.S. Bancorp ................. | 4.4 | 2,417 | 2,386 |
| 17,072,192 | USG Corp...................... | 17.2 | 536 | 611 |
| 19,944,300 | Wal-Mart Stores, Inc. ........ | 0.5 | 942 | 948 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company ... | 18.2 | 11 | 1,367 |
| 303,407,068 | Wells Fargo & Company......... | 9.2 | 6,677 | 9,160 |
| 1,724,200 | White Mountains Insurance Grp.. | 16.3 | 369 | 886 |
| 其他 .......................... | 5,238 | 7,633 | ||
| 普通股總計................. | $ 39,252 | $ 74,999 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；由於被要求的價值重估或減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。
總體而言，我們對我們投資對象的業務表現感到滿意。2007 年，我們四大持股中的三家——American Express、Coca-Cola 和 Procter & Gamble——的每股收益分別增長了 12%、14% 和 14%。第四家 Wells Fargo 由於房地產泡沫破裂導致收益小幅下降。儘管如此，我相信其內在價值有所增加，即使只是少量增加。
在奇異世界部門，請注意 American Express 和 Wells Fargo 都是由 Henry Wells 和 William Fargo 組織的，Amex 於 1850 年，Wells 於 1852 年。P&G 和 Coke 分別於 1837 年和 1886 年開始營業。初創企業不是我們的遊戲。
我應該強調，我們並不是通過任何特定年份它們的市場價格來衡量我們投資的進展。相反，我們通過我們應用於我們擁有的企業的兩種方法來評估它們的表現。第一個測試是收益的改善，我們會適當考慮行業狀況。第二個測試，更主觀，是它們的「護城河」——一個比喻，指它們擁有的使競爭對手日子難過的優勢——在年內是否有所加寬。「四大」公司都在該測試中得分積極。
去年我們進行了一次大規模出售。2002 年和 2003 年，Berkshire 以 4.88 億美元購買了 PetroChina 1.3% 的股份，這個價格對整個企業的估值約為 370 億美元。Charlie 和我當時覺得這家公司價值約 1000 億美元。到 2007 年，有兩個因素顯著增加了其價值：石油價格大幅上漲，以及 PetroChina 的管理層在建立石油和天然氣儲備方面做得非常出色。去年下半年，該公司的市值上升到 2750 億美元，大約是我們認為它相對於其他巨型石油公司的價值。所以我們以 40 億美元的價格出售了我們的持股。
一個註腳：我們為 PetroChina 的收益向美國國稅局繳納了 12 億美元的稅款。這筆款項支付了美國政府的所有費用——國防、社會保障，你能想到的都有——大約四個小時。
去年我告訴過您，Berkshire 有 62 份由我管理的衍生品合約。（我們在 General Re 的清算賬簿中也還剩下一些。）如今，我們有 94 份這樣的合約，它們分為兩類。
首先，我們簽訂了 54 份合約，要求我們在某些包含在各種高收益指數中的債券違約時支付款項。這些合約在 2009 年至 2013 年的不同時間到期。年底時，我們已收到這些合約的 32 億美元保費；已支付 4.72 億美元的損失；在最壞的情況下（儘管極不可能發生），可能需要額外支付 47 億美元。
我們肯定會支付更多款項。但我相信，僅憑保費收入，這些合約就會被證明是有利可圖的，更不用說我們可以從我們持有的大量資金中賺取的收益了。我們年底對此風險敞口的負債記錄為 18 億美元，並包含在我們資產負債表的「衍生品合約負債」中。
第二類合約涉及我們出售的針對四種股票指數（S&P 500 加上三種外國指數）的各種看跌期權。這些看跌期權的原始期限為 15 年或 20 年，並且是按市場價設定的。我們已收到 45 億美元的保費，並且在年底記錄了 46 億美元的負債。這些合約中的看跌期權只能在其到期日（發生在 2019 年至 2027 年之間）行權，並且只有當相關指數的報價水平低於看跌期權簽訂當日存在的水平時，Berkshire 才需要支付款項。再次，我相信這些合約總體上將是有利可圖的，並且我們還將在 15 年或 20 年期間從我們持有的保費投資中獲得可觀的收入。
我們衍生品合約的兩個方面特別重要。首先，在所有情況下，我們都持有資金，這意味著我們沒有交易對手風險。
其次，我們衍生品合約的會計規則不同於適用於我們投資組合的規則。在該投資組合中，價值的變動會應用於 Berkshire 資產負債表上顯示的淨值，但除非我們出售（或減記）某項持股，否則不會影響收益。然而，衍生品合約價值的變動必須每個季度應用於收益。
因此，我們的衍生品頭寸有時會導致報告收益的大幅波動，即使 Charlie 和我可能認為這些頭寸的內在價值幾乎沒有變化。他和我都 不會被這些波動所困擾——即使它們在一個季度內很容易達到 10 億美元或更多——我們希望您也不會。您會記得，在我們的巨災保險業務中，我們始終願意用短期內報告收益的更大波動性來換取長期內淨值的更大收益。這也是我們在衍生品方面的理念。
美元在 2007 年對主要貨幣進一步走軟，其原因並不神秘：美國人喜歡購買其他地方製造的產品，勝過世界其他地方喜歡購買美國製造的產品。不可避免地，這導致美國每天向世界其他地方輸送約 20 億美元的借據和資產。隨著時間的推移，這給美元帶來了壓力。
當美元下跌時，它既使我們的產品對外國人來說更便宜，也使他們的產品對美國公民來說更昂貴。這就是為什麼貨幣貶值被認為可以糾正貿易逆差。事實上，美元的大幅下跌無疑緩和了美國的逆差。但請思考一下：2002 年歐元平均為 94.6 美分時，我們對德國（我們第五大貿易夥伴）的貿易逆差為 360 億美元，而在 2007 年，歐元平均為 1.37 美元時，我們對德國的逆差上升到 450 億美元。同樣，加元在 2002 年平均為 64 美分，在 2007 年為 93 美分。然而，我們對加拿大的貿易逆差也從 2002 年的 500 億美元上升到 2007 年的 640 億美元。至少到目前為止，美元暴跌對平衡我們的貿易活動並沒有起到太大作用。
最近有很多關於主權財富基金以及它們如何購買美國企業大量股份的討論。這是我們自己造成的，而不是外國政府的什麼險惡陰謀。我們的貿易等式保證了外國在美國的大量投資。當我們每天向世界其他地方強行輸送 20 億美元時，他們必須在這裡投資點什麼。當他們選擇股票而不是債券時，我們為什麼要抱怨呢？
我們國家貨幣走軟並非 OPEC、中國等的過錯。其他發達國家也依賴進口石油，並像我們一樣與中國進口產品競爭。在製定明智的貿易政策時，美國不應挑出國家來懲罰或行業來保護。我們也不應採取可能引發報復行為的行動，從而減少美國的出口，這種真正的貿易有利於我們國家和世界其他地方。
然而，我們的立法者應該認識到，目前的失衡是不可持續的，因此應該採取政策，儘快而不是拖延地大幅減少失衡。否則，我們每天向世界其他地方強行輸送的 20 億美元可能會產生令人不快的全球性消化不良。（關於我們貿易逆差不可持續性的其他評論，請參閱 Alan Greenspan 2004 年 11 月 19 日的評論、聯邦公開市場委員會 2004 年 6 月 29 日的會議記錄，以及 Ben Bernanke 2007 年 9 月 11 日的聲明。）
在 Berkshire，我們在 2007 年期間只持有一個直接貨幣頭寸。那就是——屏住呼吸——巴西里爾。不久前，用美元兌換里爾是不可想像的。畢竟，在過去的一個世紀裡，巴西貨幣的五個版本實際上都變成了廢紙。正如許多貨幣週期性枯萎和死亡的國家一樣，富有的巴西人有時會在美國存放大量資金以保全他們的財富。
但是，任何遵循這種顯然審慎做法的巴西人在過去五年裡都會損失一半的淨資產。以下是從 2002 年底到 2007 年底里爾對美元的逐年記錄（指數化）：100；122；133；152；166；199。每年里爾都上漲，美元都下跌。此外，在這段期間的大部分時間裡，巴西政府實際上一直在壓低里爾的價值，並通過在市場上購買美元來支撐我們的貨幣。
在過去五年中，我們的直接貨幣頭寸產生了 23 億美元的稅前利潤，此外，我們還通過持有以其他貨幣計價的美國公司債券而獲利。例如，在 2001 年和 2002 年，我們以面值的 57% 購買了 3.1 億歐元的 Amazon.com, Inc. 6 7/8 2010 年到期債券。當時，Amazon 債券被定價為「垃圾」級信用，儘管它們絕非如此。（是的，弗吉尼亞，你偶爾會發現市場荒謬地低效——或者至少你可以在任何地方找到它們，除了一些領先商學院的金融系。）
Amazon 債券以歐元計價對我們來說是另一個重要的吸引力。我們在 2002 年購買時，歐元匯率為 95 美分。因此，我們的美元成本僅為 1.69 億美元。現在，這些債券以面值的 102% 出售，歐元價值 1.47 美元。2005 年和 2006 年，我們的一些債券被贖回，我們為此收到了 2.53 億美元。我們剩餘的債券在年底價值 1.62 億美元。在我們 2.46 億美元的已實現和未實現收益中，約 1.18 億美元歸因於美元下跌。貨幣確實重要。
在 Berkshire，我們將嘗試進一步增加我們的直接和間接外國收益流。然而，即使我們成功了，我們的資產和收益也將始終集中在美國。儘管我們國家有許多不完善之處和這樣那樣持續存在的問題，但美國的法治、市場反應靈敏的經濟體系以及對精英制度的信念幾乎肯定會為其公民帶來不斷增長的繁榮。
正如我之前告訴過你們的，我們一段時間以來已經為 CEO 繼任做好了充分準備，因為我們有三位傑出的內部候選人。董事會確切地知道，如果我因為死亡或能力下降而無法履職，他們會選擇誰。而且那樣的話，董事會仍然有兩位備選。
去年我告訴過你們，我們也將迅速完成 Berkshire 投資工作的繼任計劃，我們確實現在已經確定了四位可以在管理投資方面接替我的候選人。他們目前都管理著大量資金，並且都表示如果被召喚，他們對來 Berkshire 有濃厚興趣。董事會了解這四位的優勢，並期望在需要時聘請一位或多位。這些候選人年齡在年輕到中年之間，富裕到富有，並且都希望為 Berkshire 工作，原因超出了薪酬本身。
（我已經不情願地放棄了在我死後繼續管理投資組合的想法——放棄了我賦予「跳出框框思考」這個詞新含義的希望。）
異想天開的數字——上市公司如何粉飾收益
前參議員 Alan Simpson 有句名言：「在華盛頓走正道的人不必擔心交通擁擠。」然而，如果他想尋找真正冷清的街道，這位參議員應該看看美國企業界的會計。
1994 年發生了一次關於企業偏愛哪條道路的重要公投。美國的 CEO 們剛剛以 88 比 9 的投票結果，強迫美國參議院命令財務會計準則委員會 (Financial Accounting Standards Board, FASB) 閉嘴。在那次斥責之前，FASB 曾表現出膽量——而且是以一致同意的方式——告訴企業領袖們，他們被授予的股票期權代表了一種薪酬形式，其價值應記錄為費用。
參議員投票後，FASB——現在受到了參議院 88 位秘密註冊會計師的會計原則教育——頒布法令，公司可以在兩種報告期權的方法之間進行選擇。首選的處理方法是將其價值費用化，但如果公司的期權是以市場價值發行的，那麼忽略該費用也是允許的。
美國 CEO 們的關鍵時刻到來了，他們的反應並不好看。在接下來的六年裡，S&P 500 家公司中只有兩家選擇了首選途徑。其餘公司的 CEO 們選擇了低級途徑，從而忽略了一項巨大而明顯的費用，以便報告更高的「收益」。我確信他們中的一些人也覺得，如果他們選擇費用化，他們的董事們在未來幾年裡可能會在批准管理者渴望的巨額授予之前三思而後行。
事實證明，對於許多 CEO 來說，即使是低級途徑也不夠好。根據削弱後的規則，如果期權以低於市場價值的行權價發行，仍然會對收益產生影響。沒問題。為了規避這個麻煩的規則，許多公司偷偷地倒填期權日期，以虛假地表明它們是在當前市場價格下授予的，而實際上它們是以遠低於市場的價格分發的。
數十年來期權會計的荒謬做法現已結束，但其他會計選擇仍然存在——其中重要的是公司在計算養老金費用時使用的投資回報假設。毫不奇怪，許多公司繼續選擇一個允許它們報告不那麼可靠的「收益」的假設。對於 S&P 中擁有養老金計劃的 363 家公司來說，2006 年這一假設平均為 8%。讓我們來看看實現這一目標的可能性。
所有養老基金持有債券和現金的平均比例約為 28%，這些資產的回報預計不會超過 5%。當然，可以獲得更高的收益率，但它們伴隨著相應（或更大）的損失風險。
這意味著剩餘的 72% 資產——主要是股票，無論是直接持有還是通過對沖基金或私募股權投資等工具持有——必須賺取 9.2% 的回報，才能使基金整體達到假設的 8%。而且這個回報必須是在扣除所有費用之後實現的，這些費用現在遠高於以往任何時候。
這個期望有多現實？讓我們重溫一下我兩年前提到的一些數據：在 20 世紀，道瓊斯指數從 66 點上漲到 11,497 點。這個漲幅雖然看起來巨大，但按年複合計算縮減到 5.3%。在整個世紀持有道瓊斯指數的投資者在大部分時期也會收到豐厚的股息，但在最後幾年只有 2% 左右。那是一個美好的世紀。
現在想想這個世紀。為了讓投資者僅僅匹配那 5.3% 的市值增長，道瓊斯指數——最近低於 13,000 點——需要在 2099 年 12 月 31 日收於約 2,000,000 點。我們現在進入這個世紀已經八年了，我們在這個百年裡市場需要行進的 1,988,000 點中，只積累了不到 2,000 點，才能等於上個世紀的 5.3%。
有趣的是，評論員們經常對道瓊斯指數突破整數千點（例如 14,000 或 15,000）的前景反應過度。如果他們繼續這樣反應，本世紀 5.3% 的年增長率意味著他們在未來 92 年裡至少會經歷 1,986 次驚厥。雖然一切皆有可能，但真的有人相信這是最可能的結果嗎？
股息繼續維持在 2% 左右。即使股票能達到 1900 年代 5.3% 的年均升值率，計劃資產中的股權部分——考慮到 0.5% 的費用——產生的回報也不會超過 7% 左右。而且考慮到層層疊疊的顧問和高價管理者（「幫手」）的存在，0.5% 很可能低估了成本。
自然，每個人都期望高於平均水平。而那些幫手——願上帝保佑他們——肯定會鼓勵他們的客戶持有這種信念。但是，作為一個群體，得到幫手輔助的群體必須低於平均水平。原因很簡單：1) 總體而言，投資者必然會獲得平均回報，減去他們產生的成本；2) 被動投資者和指數投資者，由於他們的不作為，將獲得平均回報，減去非常低的成本；3) 既然那個群體獲得平均回報，那麼剩餘的群體——積極投資者——也必須如此。但是這個群體將產生高昂的交易、管理和諮詢成本。因此，積極投資者的回報將比他們不活躍的同胞們減少的百分比要大得多。這意味著被動群體——「一無所知者」——必須獲勝。
我應該提到，那些期望本世紀從股票中每年賺取 10%——設想其中 2% 來自股息，8% 來自價格升值——的人，實際上是在預測到 2100 年道瓊斯指數達到約 24,000,000 的水平。如果你的顧問跟你談論股票的兩位數回報，向他解釋這個數學計算——倒不是說這會讓他不安。許多幫手顯然是《愛麗絲夢遊仙境》中女王的直系後裔，女王說：「哎呀，有時候我在早餐前就相信了多達六件不可能的事情。」警惕那些油嘴滑舌的幫手，他們用幻想填滿你的腦袋，同時用費用填滿他們的口袋。
一些公司在歐洲和美國都有養老金計劃，在他們的會計處理中，幾乎所有公司都假設美國計劃的收益將高於非美國計劃。這種差異令人費解：為什麼這些公司不讓他們的美國經理負責非美國養老金資產，並讓他們也對這些資產施展魔法呢？我從未見過對這個難題的解釋。但是負責審核回報假設的審計師和精算師似乎對此沒有任何問題。
然而，毫無疑問的是，為什麼 CEO 們選擇高投資假設：這讓他們能夠報告更高的收益。而且如果他們錯了，正如我相信他們是錯的那樣，惡果要等到他們退休很久之後才會顯現。
在數十年來為了報告盡可能高的當期收益而挑戰底線——甚至更糟——之後，美國企業界應該放鬆一下了。它應該聽聽我的合夥人 Charlie 的話：「如果你連續三次把球打到左邊界外，下次揮桿時就稍微向右瞄準一點。」
無論未來養老金成本會給股東帶來什麼樣的意外衝擊，納稅人經歷的衝擊將會是其數倍。公共養老金承諾巨大，而且在許多情況下，資金嚴重不足。由於這個定時炸彈的引信很長，政治家們不願施加稅收痛苦，因為問題只會在這些官員離任很久之後才會顯現出來。涉及很早退休——有時是四十出頭的人——和慷慨的生活成本調整的承諾，對這些官員來說很容易做出。在一個人們壽命更長、通脹不可避免的世界裡，這些承諾將絕非易事。
在闡述了美國會計中「榮譽體系」的失敗之後，我需要指出，這正是 Berkshire 對於一個真正巨大的資產負債表項目所存在的體系。在我們向您提交的每一份報告中，我們都必須估算我們保險單位的損失準備金。如果我們的估計錯誤，這意味著我們的資產負債表和損益表都將是錯誤的。所以自然我們會盡力使這些估計準確。然而，在每一份報告中，我們的估計肯定會是錯誤的。
截至 2007 年底，我們列示了 560 億美元的保險負債，這代表了我們對年底前發生的所有損失事件最終將支付多少的猜測（除了約 30 億美元的準備金已折算為現值）。我們知道數千起事件，並為每一件都估算了美元價值，反映了我們相信我們將支付的金額，包括我們在支付過程中將產生的相關成本（例如律師費）。在某些情況下，其中包括由工人賠償承保的某些嚴重傷害的索賠，付款將持續 50 年或更長時間。
我們還包括了一筆巨大的準備金，用於處理年底前已發生但我們尚未得知的損失。有時，被保險人本身並不知道損失已經發生。（想想多年未被發現的挪用公款。）我們有時會聽說來自幾十年前承保我們被保險人的保單的損失。
幾年前我告訴過你的一個故事說明了我們在準確估計損失負債方面的問題：一個人正在歐洲進行一次重要的商務旅行，他的妹妹打電話告訴他他們的父親去世了。他的哥哥解釋說他回不去，但說葬禮不要吝嗇，費用他會承擔。當他回來時，他的妹妹告訴他葬禮很隆重，並遞給他總計 8000 美元的賬單。他付了錢，但一個月後收到了殯儀館寄來的 10 美元賬單。他也付了——還有一個月後收到的另一張 10 美元的費用。當下個月第三張 10 美元的發票寄給他時，困惑的他打電話給妹妹問是怎麼回事。「哦，」她回答說，「我忘了告訴你。我們給爸爸穿了一套租來的西裝下葬。」
在我們的保險公司裡，我們在世界各地埋藏著數量未知但肯定巨大的「租來的西裝」。我們試圖準確地估計它們的費用。在十年或二十年後，我們甚至能夠很好地猜測我們目前的猜測有多麼不准確。但即使是那個猜測也會受到意外情況的影響。我個人相信我們列報的準備金是充足的，但我過去曾多次出錯。
年度股東大會
我們今年的會議將於 5 月 3 日星期六舉行。像往常一樣，Qwest Center 的大門將於早上 7 點開放，一部新的 Berkshire 電影將於 8:30 放映。9:30 我們將直接進入問答環節，該環節（在 Qwest 小賣部午餐休息）將持續到下午 3:00。然後，經過短暫休會，Charlie 和我將於下午 3:15 召開年會。如果您決定在白天的提問環節離開，請在 Charlie 講話時離開。
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在鄰近會議區的 194,300 平方英尺大廳裡擺滿 Berkshire 子公司的產品來幫助您做到這一點。去年，來到會議的 27,000 人盡了自己的一份力，幾乎每個地點都創下了銷售記錄。但你可以做得更好。（如有必要，我會鎖門。）
今年我們將再次展示一棟 Clayton 住宅（採用 Acme 磚、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材料、MiTek 緊固件、Carefree 遮陽篷和 NFM 家具）。您會發現這棟 1,550 平方英尺、售價 69,500 美元的住宅物超所值。在您購買了房子之後，還可以考慮購買附近展出的 Forest River 房車和浮筒船。
GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供特殊的股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們經營的 50 個司法管轄區中的 45 個是被允許的。（一個補充點：如果您有資格獲得其他折扣，例如給予某些群體的折扣，則該折扣不可累加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。對於至少 50% 的人，我相信我們可以。
週六，在 Omaha 機場，我們將像往常一樣展示一系列來自 NetJets 的飛機供您參觀。請到 Qwest 的 NetJets 展位了解如何參觀這些飛機。坐巴士來 Omaha；開著您的新飛機離開。並且帶上您想要的任何髮膠和剪刀登機。
接下來，如果您還有剩餘的錢，請訪問 Bookworm，在那裡您會找到大約 25 種書籍和 DVD——全部打折——再次由《Poor Charlie’s Almanack》領銜。在沒有任何廣告或書店鋪貨的情況下，Charlie 的書現在已經驚人地售出了近 50,000 冊。對於那些無法參加會議的人，請訪問 poorcharliesalmanack.com 訂購一本。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。負責這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們做得非常出色，我為此感謝她。酒店房間可能很難找，但與 Carol 合作，您會得到一間。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次舉辦「Berkshire 週末」折扣定價活動。我們十一年前在 NFM 開始了這項特別活動，「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2007 年的 3090 萬美元。這比大多數家具店一年的銷量還要多。
要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 5 月 1 日星期四至 5 月 5 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 到 8:00，NFM 將舉辦一場以牛肉和雞肉玉米餅為特色的 Baja 海灘狂歡派對。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 2 日星期五下午 6 點至 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 4 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。
整個週末 Borsheims 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 28 日星期一至 5 月 10 日星期六提供。在此期間，請通過出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持有人的經紀賬單來證明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外面的帳篷裡，兩屆美國國際象棋冠軍、蒙著眼睛的 Patrick Wolff 將與所有睜大眼睛的來者進行六人一組的對抗。附近，來自 Dallas 的非凡魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。此外，我們將邀請兩位世界頂級的橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東一起打橋牌。
Gorat’s 將再次於 5 月 4 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 4 點至晚上 10 點。去年，可容納 240 人的 Gorat’s 在股東星期日共招待了 915 位客人。三天總計招待了 2,487 位客人，其中包括 656 份 T 骨牛排，這是行家們偏愛的主菜。請記住，要在這一天去 Gorat’s，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。
我們將再次於週六下午 4 點為來自北美以外地區的股東舉行招待會。每年我們的會議都會吸引來自全球各地的許多人，Charlie 和我想確保我們親自迎接那些遠道而來的人。去年我們很高興地見到了來自幾十個國家的 400 多位你們。任何來自美國或加拿大以外地區的股東都將獲得參加此活動的特殊憑證和說明。
84 歲和 77 歲的 Charlie 和我仍然幸運得超乎我們的夢想。我們出生在美國；有很棒的父母，他們確保我們接受了良好的教育；擁有美好的家庭和健康的身體；並且天生具有「商業」基因，使我們能夠以一種與許多為我們社會福祉做出同等或更多貢獻的人們所經歷的極不成比例的方式繁榮昌盛。此外，我們長期以來一直從事著我們熱愛的工作，每天都得到才華橫溢、樂於助人的同事們無數方式的幫助。每一天對我們來說都令人興奮；難怪我們踏著舞步去上班。但對我們來說，沒有什麼比在 Berkshire 的年會上與我們的股東夥伴們聚在一起更有趣了。所以，請於 5 月 3 日在 Qwest 加入我們，參加我們一年一度的資本家伍德斯托克音樂節。我們到時見。
沃倫·巴菲特 (Warren E. Buffett) 董事會主席 2008年2月