Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | S&P 500 含股利年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 年複合增長率 - 1965-2008 | 20.3% | 8.9% | 11.4 |
| 整體增長率 - 1964-2008 | 362,319% | 4,276% |
註：資料為日曆年度，但有以下例外：1965 年和 1966 年，年度截至 9 月 30 日；1967 年，15 個月截至 12 月 31 日。 自 1979 年起，會計準則要求保險公司持有的權益證券以市價計價，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的業績已重述以符合變更後的準則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。 S&P 500 指數的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提適當的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 500 指數。多年來，稅務成本會導致總體滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
年度績效回顧與金融危機
我們在 2008 年的淨值減少了 115 億美元，這使得我們的 A 級和 B 級股票的每股帳面價值減少了 9.6%。在過去的 44 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值已從 19 美元增長到 70,530 美元，年複合增長率為 20.3%。*
前頁的表格記錄了 Berkshire 帳面價值和 S&P 500 指數 44 年來的表現，顯示 2008 年對兩者來說都是最糟糕的一年。對於公司債和市政債、房地產以及大宗商品來說，這段時期同樣具有毀滅性。到年底，各種各樣的投資者都血本無歸，困惑不已，就像誤入羽毛球比賽的小鳥一樣。
隨著這一年的進展，全球許多大型金融機構內部一系列危及生命的問題被揭露出來。這導致了信用市場的功能失調，在重要方面很快變得完全失能。全國上下的口號變成了我年輕時在餐館牆上看到的信條：「我們信賴上帝；其他人付現金。」
到第四季度，信用危機，加上房價和股價暴跌，產生了一種使全國陷入癱瘓的恐懼。商業活動隨之自由落體，其速度之快是我從未見過的。美國——以及世界大部分地區——陷入了一個惡性的負反饋循環。恐懼導致商業萎縮，而這反過來又導致了更大的恐懼。
這種使人衰弱的螺旋式下降促使我們的政府採取了大規模行動。用撲克術語來說，財政部和美聯儲已經「全力以赴」。以前按杯計量的經濟藥方，最近已經按桶分配。這些曾經不可想像的劑量幾乎肯定會帶來不受歡迎的後遺症。它們的確切性質誰也猜不到，儘管一個可能的後果是通脹的衝擊。此外，主要行業已變得依賴聯邦援助，緊隨其後的是城市和州，它們將提出令人難以置信的要求。讓這些實體擺脫公共財政的供養將是一個政治挑戰。它們不會自願離開。
無論可能有哪些負面影響，政府去年採取強有力且立即的行動對於金融體系避免徹底崩潰至關重要。如果崩潰發生，對我們經濟各個領域的後果都將是災難性的。不管你喜不喜歡，華爾街、主街和美國各條小巷的居民都在同一條船上。
然而，在這片壞消息中，永遠不要忘記我們的國家過去曾面臨過遠為嚴峻的困境。僅在 20 世紀，我們就應對了兩次世界大戰（其中一次我們最初似乎正在輸掉）；大約十幾次恐慌和衰退；導致 1980 年最優惠利率達到 21.5% 的惡性通脹；以及 1930 年代的大蕭條，當時失業率多年在 15% 到 25% 之間徘徊。美國從不缺乏挑戰。
然而，我們總是克服了它們。面對那些障礙——以及許多其他障礙——美國人的實際生活水平在 20 世紀提高了近七倍，而道瓊斯工業平均指數從 66 點上漲到 11,497 點。將這段時期的記錄與人類在數十個世紀裡生活水平僅有微小改善（如果有的話）進行比較。儘管道路並不平坦，但我們的經濟體系隨著時間的推移運作得異常出色。它以前所未有的方式釋放了人類的潛力，並且將繼續這樣做。美國最好的日子還在前方。
*本報告中使用的所有每股數字均適用於 Berkshire 的 A 級股票。B 級股票的數字是 A 級股票所示數字的 1/30。
再看一下第 2 頁的 44 年表格。在那些年份中的 75%，S&P 股票錄得增長。我猜測未來 44 年中大約有相似比例的年份會是正增長。但無論是 Charlie Munger，我在 Berkshire 的合夥人，還是我都無法預先預測哪些年份會是盈利年，哪些會是虧損年。（在我們通常固執己見的觀點中，我們認為其他人也做不到。）例如，我們確信 2009 年全年經濟將處於混亂狀態——而且，很可能遠不止於此——但這個結論並不能告訴我們股市會上漲還是下跌。
Berkshire 的目標
無論好年景還是壞年景，Charlie 和我只專注於四個目標：
(1) 維持 Berkshire 如同直布羅陀般穩固的財務狀況，其特點是擁有巨額的過剩流動性，近期債務適中，以及數十個盈利和現金來源； (2) 拓寬我們營運業務周圍的「護城河」，賦予它們持久的競爭優勢； (3) 收購和發展新的、多樣化的盈利來源； (4) 擴大和培養傑出的營運管理者隊伍，他們多年來為 Berkshire 帶來了非凡的業績。
2008 年的 Berkshire
Berkshire 大多數受經濟顯著影響的業務去年盈利低於其潛力，2009 年也將如此。我們的零售商受到的衝擊尤其嚴重，我們與住宅建築相關的業務也是如此。然而，總體而言，我們的製造、服務和零售業務賺取了可觀的利潤，其中大多數——尤其是較大的業務——繼續鞏固其競爭地位。此外，我們很幸運，Berkshire 兩個最重要的業務——我們的保險和公用事業集團——產生的盈利與總體經濟的盈利不相關。這兩個業務在 2008 年都取得了出色的業績，並且前景良好。
正如去年報告中預測的那樣，我們保險業務在 2007 年實現的卓越承保利潤並未在 2008 年重現。儘管如此，保險集團連續第六年實現了承保盈利。這意味著我們 585 億美元的保險「浮存金」——不屬於我們但我們持有並為自身利益進行投資的資金——成本低於零。事實上，我們在 2008 年持有浮存金還獲得了 28 億美元的報酬。Charlie 和我覺得這很令人愉快。
隨著時間的推移，大多數保險公司會經歷實質性的承保虧損，這使得它們的經濟狀況與我們的截然不同。當然，我們在某些年份也會經歷承保虧損。但我們擁有保險業最好的管理團隊，而且在大多數情況下，他們負責的是根深蒂固且有價值的特許經營權。考慮到這些優勢，我相信我們將隨著時間的推移實現承保盈利，因此我們的浮存金將是零成本的。我們的保險業務，Berkshire 的核心業務，是一個經濟引擎。
Charlie 和我同樣對我們的公用事業業務充滿熱情，該業務去年創下了盈利記錄，並有望在未來實現增長。該業務的管理者 Dave Sokol 和 Greg Abel 取得了公用事業行業其他地方無法比擬的業績。我喜歡他們提出新項目，因為在這個資本密集型行業，這些項目通常規模龐大。此類項目為 Berkshire 提供了以可觀的回報投入大量資金的機會。
資本配置與投資失誤
去年，資本配置方面的事情也進展順利。Berkshire 始終是企業和證券的買家，市場的混亂為我們的購買提供了順風。投資時，悲觀主義是你的朋友，樂觀主義是你的敵人。
在我們的保險投資組合中，我們以正常市場無法獲得的條件進行了三筆大型投資。這些投資應能為 Berkshire 的年稅前盈利增加約 15 億美元，並提供資本利得的可能性。我們還完成了對 Marmon 的收購（我們現在擁有該公司 64% 的股份，並將在未來六年內購買其剩餘股份）。此外，我們的某些子公司進行了「補強型」收購，這將加強它們的競爭地位和盈利能力。
這是好消息。但還有另一個不太令人愉快的現實：在 2008 年期間，我在投資方面做了一些愚蠢的事情。我至少犯了一個重大的決策錯誤，還有幾個較小的錯誤也造成了損害。我稍後會詳細告訴你這些。此外，我還犯了一些疏忽的錯誤，當新的事實出現時，我卻躊躇不前，而這些事實本應促使我重新審視我的想法並迅速採取行動。
此外，我們繼續持有的債券和股票的市值隨同大盤一起大幅下跌。這並不困擾 Charlie 和我。事實上，如果我們有可用資金來增加我們的頭寸，我們樂於見到這樣的價格下跌。很久以前，Ben Graham 教導我：「價格是你支付的；價值是你得到的。」無論我們談論的是襪子還是股票，我都喜歡在打折時購買優質商品。
衡量標準
Berkshire 有兩個主要的價值領域。第一個是我們的投資：股票、債券和現金等價物。截至年底，這些總計 1220 億美元（不包括我們金融和公用事業業務持有的投資，我們將其歸入第二個價值範疇）。其中約 585 億美元由我們的保險浮存金提供資金。
Berkshire 的第二個價值組成部分來自投資和保險以外的來源的盈利。這些盈利由我們的 67 家非保險公司提供，詳見第 96 頁。我們將保險盈利排除在此計算之外，因為我們保險業務的價值來自其產生的可投資資金，而我們已經將此因素納入第一個範疇。
2008 年，我們的投資從每股 Berkshire（扣除少數股東權益後）的 90,343 美元下降到 77,793 美元，這一下降是由於市場價格下跌造成的，而不是由於股票或債券的淨出售。我們的第二個價值部分從每股 Berkshire（同樣扣除少數股東權益後）的稅前盈利 4,093 美元下降到 3,921 美元。
這兩項表現都不令人滿意。隨著時間的推移，如果我們要以可接受的速度增加 Berkshire 的內在價值，我們需要在每個領域取得可觀的增長。然而，展望未來，我們的重點將放在盈利部分，正如幾十年來一直如此。我們喜歡購買價格偏低的證券，但我們更喜歡購買價格合理的營運業務。
現在，讓我們來看看 Berkshire 的四個主要營運部門。每個部門都有截然不同的資產負債表和損益表特徵。因此，像標準財務報表中那樣將它們合併在一起會妨礙分析。所以我們將把它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我對它們的看法。
受監管的公用事業業務
Berkshire 持有 MidAmerican Energy Holdings 87.4%（稀釋後）的權益，該公司擁有各種公用事業業務。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 380 萬終端用戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，主要為愛荷華州的 72.3 萬電力客戶提供服務；(3) Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，為六個西部州的約 170 萬電力客戶提供服務；以及 (4) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國消耗天然氣的約 9%。
我們在 MidAmerican 的所有權合作夥伴是其兩位了不起的管理者，Dave Sokol 和 Greg Abel，以及我的老朋友 Walter Scott。各方擁有多少投票權並不重要；只有當我們一致認為某項重大舉措是明智的時，我們才會採取行動。與 Dave、Greg 和 Walter 合作的九年印證了我最初的信念：Berkshire 不可能有更好的合作夥伴了。
有點不協調的是，MidAmerican 還擁有美國第二大房地產經紀公司 HomeServices of America。該公司通過 21 個本地品牌公司運營，擁有 16,000 名代理人。去年是房屋銷售的糟糕年份，2009 年看起來也不會好轉。然而，我們將繼續在價格合理的情況下收購優質的經紀業務。
以下是 MidAmerican 運營的一些關鍵數據：
盈餘（百萬美元）
| 2008 | 2007 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 339 | $ 337 |
| 愛荷華州公用事業 | 425 | 412 |
| 西部公用事業 | 703 | 692 |
| 管道 | 595 | 473 |
| HomeServices | (45) | 42 |
| 其他（淨額） | 186 | 130 |
| 公司利息和稅前營運盈餘 | 2,203 | 2,086 |
| Constellation Energy* | 1,092 | – |
| 對外利息 | (332) | (312) |
| 對 Berkshire 次級債務的利息 | (111) | (108) |
| 所得稅 | (1,002) | (477) |
| 淨盈餘 | $ 1,850 | $ 1,189 |
| 適用於 Berkshire 的盈餘** | $ 1,704 | $ 1,114 |
| 欠他人的債務 | 19,145 | 19,002 |
| 欠 Berkshire 的債務 | 1,087 | 821 |
*包括 1.75 億美元的終止費和我們投資的 9.17 億美元利潤。 **包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後），2008 年為 7200 萬美元，2007 年為 7000 萬美元。
MidAmerican 在運營其受監管的電力公用事業和天然氣管道方面的記錄確實非常出色。以下是一些支持這一說法的證據。
我們的兩條管道，Kern River 和 Northern Natural，都是在 2002 年收購的。一家名為 Mastio 的公司定期對管道進行客戶滿意度排名。在 44 條被評級的管道中，當我們收購時，Kern River 排名第 9，Northern Natural 排名第 39。還有工作要做。
在 Mastio 的 2009 年報告中，Kern River 排名第 1，Northern Natural 排名第 3。Charlie 和我對這一表現感到無比自豪。這是因為每個業務的數百名員工致力於一種新的文化，然後履行了他們的承諾。
我們電力公用事業的成就同樣令人印象深刻。1995 年，MidAmerican 成為愛荷華州的主要電力供應商。通過審慎的規劃和對效率的熱情追求，該公司自我們收購以來一直保持電價不變，並承諾將其穩定維持到 2013 年。
MidAmerican 在保持這種非凡價格穩定的同時，使愛荷華州在風力發電容量佔總發電容量百分比方面位居所有州之首。自我們收購以來，MidAmerican 的風力發電設施已從零增長到佔總容量的近 20%。
同樣，當我們在 2006 年收購 PacifiCorp 時，我們積極擴大風力發電。當時的風力發電容量為 33 兆瓦。現在是 794 兆瓦，而且還在增加。（到達 PacifiCorp 後，我們發現了另一種「風」：該公司有 98 個委員會，經常開會。現在只有 28 個。與此同時，我們發電和輸送的電力大大增加，而員工數量減少了 2%。）
僅在 2008 年，MidAmerican 就在我們的兩個運營點花費了 18 億美元用於風力發電，如今該公司在受監管公用事業中擁有風力發電容量方面位居全國第一。順便說一句，將這 18 億美元與 PacifiCorp（在表格中顯示為「西部」）和愛荷華州的 11 億美元稅前盈利進行比較。在我們的公用事業業務中，我們將所有賺取的資金，甚至更多，都用於滿足我們服務區域的需求。事實上，自 Berkshire 在 2000 年初入股以來，MidAmerican 從未支付過股息。其盈利反而被再投資於開發我們的客戶需要和應得的公用事業系統。作為交換，我們被允許在我們投入的巨額資金上獲得公平的回報。這對所有相關方來說都是一個偉大的夥伴關係。
Berkshire 作為「首選買家」
我們長期公開宣稱的目標是成為企業的「首選買家」——特別是那些由家族建立和擁有的企業。實現這一目標的方法是名副其實。這意味著我們必須信守承諾；避免對收購的企業增加槓桿；給予我們的管理者非凡的自主權；並在順境和逆境中（儘管我們更喜歡順境和更順的境）持有被收購的公司。
我們的記錄與我們的言辭相符。然而，與我們競爭的大多數買家遵循的是不同的道路。對他們來說，收購是「商品」。在他們的購買合同墨跡未乾之前，這些經營者就在考慮「退出策略」。因此，當我們遇到真正關心其企業未來的賣家時，我們擁有決定性的優勢。
幾年前，我們的競爭對手被稱為「槓桿收購經營者」。但 LBO 成了一個壞名聲。因此，以奧威爾式的方式，這些收購公司決定更改他們的名稱。然而，他們沒有改變的是他們先前運營的基本要素，包括他們珍視的費用結構和對槓桿的熱愛。
他們的新標籤變成了「私募股權」，這個名稱顛覆了事實：這些公司對企業的收購幾乎總是導致被收購方資本結構中股權部分的急劇減少，與先前存在的相比。這些被收購方中的一些，僅僅在兩三年前購買，現在由於其私募股權買家施加的債務而處於生死存亡的關頭。大部分銀行債務的交易價格低於面值的 70 美分，而公共債務遭受的打擊更大。需要指出的是，私募股權公司並沒有急於注入其受託人現在迫切需要的股權。相反，他們將剩餘的資金保持得非常私密。
在受監管的公用事業領域，沒有大型的家族企業。在這裡，Berkshire 希望成為監管機構的「首選買家」。在提議交易時，是他們，而不是出售股份的股東，來判斷購買者的適合性。
當你站在這些監管機構面前時，你的歷史是無法隱藏的。他們可以——而且確實會——打電話給你經營所在的其他州的同行，詢問你在業務各方面的表現如何，包括承諾投入足夠股本的意願。
當 MidAmerican 在 2005 年提議收購 PacifiCorp 時，我們將要服務的六個新州的監管機構立即核查了我們在愛荷華州的記錄。他們還仔細評估了我們的融資計劃和能力。我們通過了這次審查，就像我們期望通過未來的審查一樣。
我們有信心的原因有兩個。首先，Dave Sokol 和 Greg Abel 將以一流的方式經營任何與他們相關的業務。他們不知道還有其他經營方式。除此之外，事實是我們希望未來購買更多受監管的公用事業——我們知道我們今天在經營的司法管轄區內的商業行為將決定我們明天在新司法管轄區受歡迎的程度。
保險業務
自從我們 1967 年首次進入該行業以來，我們的保險集團一直推動著 Berkshire 的增長。這個令人愉快的結果並非源於該行業的普遍繁榮。在截至 2007 年的 25 年裡，保險公司的淨資產回報率平均為 8.5%，而財富 500 強公司為 14.0%。顯然，我們的保險業執行長們並非順風順水。然而，這些管理者表現出的卓越程度是 Charlie 和我早期從未夢想過的。我為什麼愛他們？讓我細數一下原因。
在 GEICO，Tony Nicely——在他 18 歲時加入公司後，現已在公司工作 48 年——繼續蠶食市場份額，同時保持著嚴格的承保紀律。當 Tony 在 1993 年成為執行長時，GEICO 佔有 2.0% 的汽車保險市場份額，這個水平公司長期停滯不前。現在我們擁有 7.7% 的市場份額，高於 2007 年的 7.2%。
新業務增長和現有業務續保率提高的結合，已將 GEICO 推升至汽車保險公司中的第三位。1995 年，當 Berkshire 收購控制權時，GEICO 排名第七。現在我們僅次于 State Farm 和 Allstate。
GEICO 之所以增長，是因為它為駕車者省錢。沒有人喜歡購買汽車保險。但幾乎每個人都喜歡開車。因此，明智地，駕車者尋找與一流服務相符的最低成本保險。效率是低成本的關鍵，而效率正是 Tony 的專長。五年前，每位員工的保單數量為 299 份。2008 年，這個數字是 439 份，生產力大幅提高。
當我們審視 GEICO 當前的機會時，Tony 和我感覺就像兩個飢餓的蚊子闖入了裸體營地。到處都是誘人的目標。首先，也是最重要的，我們在汽車保險方面的新業務現在正在爆炸式增長。美國人前所未有地專注於省錢，他們正蜂擁而至 GEICO。2009 年 1 月，我們創下了保單持有人增長的月度記錄——而且幅度很大。那個記錄只會持續 28 天：在我們付印時，很明顯 2 月份的增長會更好。
除此之外，我們在相關業務線上也取得了進展。去年，我們的摩托車保單增長了 23.4%，這使我們的市場份額從大約 6% 提高到超過 7%。我們的房車和全地形車業務也在快速增長，儘管基數很小。最後，我們最近開始為商用汽車提供保險，這是一個巨大的市場，前景可觀。
GEICO 現在正在為數百萬美國人省錢。訪問 GEICO.com 或致電 1-800-847-7536，看看我們是否也能為您省錢。
General Re，我們的大型國際再保險公司，在 2008 年也取得了出色的業績。不久前，該公司遇到了嚴重問題（我在 1998 年底收購時完全沒有察覺到）。到 2001 年，當 Joe Brandon 接任執行長，由他的合夥人 Tad Montross 協助時，General Re 的文化進一步惡化，表現出承保、準備金和費用方面的紀律渙散。在 Joe 和 Tad 接管後，這些問題得到了果斷而成功的解決。如今，General Re 重新煥發了光彩。去年春天 Joe 卸任，Tad 成為執行長。Charlie 和我感謝 Joe 扶正了這艘船，並確信在 Tad 的領導下，General Re 的未來掌握在最優秀的人手中。
再保險是一個長期承諾的業務，有時會延續五十年或更長時間。過去的一年重新教育了客戶一個關鍵原則：承諾的好壞取決於做出承諾的個人或機構。這正是 General Re 的優勢所在：它是唯一一家由 AAA 級公司支持的再保險公司。Ben Franklin 曾說：「空麻袋難以直立。」General Re 的客戶無需為此擔憂。
我們的第三個主要保險業務是 Ajit Jain 的再保險部門，總部位於 Stamford，僅有 31 名員工。這可能是世界上最非凡的業務之一，難以定性但易於欽佩。
年復一年，Ajit 的業務從不相同。它的特點是交易規模巨大，執行速度令人難以置信，並且願意為那些讓其他人摸不著頭腦的保單報價。當有巨大且不尋常的風險需要承保時，幾乎肯定會有人打電話給 Ajit。
Ajit 於 1986 年來到 Berkshire。很快，我意識到我們獲得了一位非凡的人才。所以我做了合乎邏輯的事情：我寫信給他在新德里的父母，問他們家裡是否還有一個像他一樣的人。當然，我在寫信之前就知道答案了。沒有人像 Ajit。
我們規模較小的保險公司在各自領域也同樣出色，堪比「三巨頭」，它們定期以負成本為我們提供寶貴的浮存金。我們將它們的業績匯總在下面的「其他主要業務」項下。出於篇幅原因，我們不單獨討論這些保險公司。但請放心，Charlie 和我感謝每一位的貢獻。
以下是我們保險業務四大支柱的記錄。承保利潤表明，這四家公司去年都以零成本為 Berkshire 提供了資金，就像它們在 2007 年所做的那樣。而且在這兩年裡，我們的承保盈利能力都遠好於行業水平。當然，我們自己也會週期性地在保險業經歷糟糕的一年。但是，總體而言，我預計我們平均會實現承保盈利。如果是這樣，我們將在無限期的未來使用規模龐大且免費的資金。
| 保險業務 | 2008 年承保利潤（百萬美元） | 2007 年承保利潤（百萬美元） | 2008 年底浮存金（百萬美元） | 2007 年底浮存金（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| General Re | $ 342 | $ 555 | $21,074 | $23,009 |
| BH Reinsurance | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| 其他主要業務 | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| 總計 | $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |
製造、服務與零售業務
我們在 Berkshire 這部分的活動涵蓋了各個方面。不過，讓我們來看看整個集團的簡要資產負債表和損益表。
資產負債表 12/31/08 （百萬美元）
| 資產 | 負債和權益 | ||
|---|---|---|---|
| 現金及等價物 | $ 2,497 | 應付票據 | $ 2,212 |
| 應收賬款和應收票據 | 5,047 | 其他流動負債 | 8,087 |
| 存貨 | 7,500 | 流動負債合計 | 10,299 |
| 其他流動資產 | 752 | ||
| 流動資產合計 | 15,796 | ||
| 商譽和其他無形資產 | 16,515 | 遞延稅項 | 2,786 |
| 固定資產 | 16,338 | 長期債務和其他負債 | 6,033 |
| 其他資產 | 1,248 | 權益 | 30,779 |
| 總計 | $49,897 | 總計 | $49,897 |
損益表 （百萬美元）
| 2008 | 2007 | 2006 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $66,099 | $59,100 | $52,660 |
| 營運費用（包括 2008 年折舊 12.8 億美元，2007 年 9.55 億美元和 2006 年 8.23 億美元） | 61,937 | 55,026 | 49,002 |
| 利息費用 | 139 | 127 | 132 |
| 稅前盈餘 | 4,023* | 3,947* | 3,526* |
| 所得稅和少數股東權益 | 1,740 | 1,594 | 1,395 |
| 淨收益 | $ 2,283 | $ 2,353 | $ 2,131 |
*不包括購買法會計調整。
這個五花八門的集團，銷售從棒棒糖到房車的產品，去年實現了令人印象深刻的平均有形淨資產回報率 17.9%。同樣值得注意的是，這些業務在實現該回報時僅使用了少量財務槓桿。顯然，我們擁有一些非常棒的業務。然而，我們購買其中許多業務時，支付了遠超其淨資產的大幅溢價——這一點反映在我們資產負債表上顯示的商譽項目中——這一事實將我們平均賬面價值的收益率降低到 8.1%。
儘管全年業績令人滿意，但該集團許多業務的盈利在去年第四季度陷入困境。2009 年的前景看起來更糟。儘管如此，即使在今天的條件下，該集團仍保持著強勁的盈利能力，並將繼續向母公司輸送大量現金。總體而言，這些公司去年提高了其競爭地位，部分原因是我們的財務實力使我們能夠進行有利的補強型收購。相比之下，許多競爭對手則在原地踏步（或正在沉沒）。
這些收購中最值得注意的是 Iscar 在 11 月底收購了日本領先的小型工具生產商 Tungaloy。Charlie 和我繼續以驚奇——和感激！——的心情看待 Iscar 管理層的成就。在收購一家公司時，能獲得像 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 或 Danny Goldman 這樣一位管理者就是一種幸運。得到三位就像贏得了三冠王。Iscar 自我們收購以來的增長超出了我們的預期——而我們的預期本來就很高——Tungaloy 的加入將把業績提升到一個新的水平。
MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon 和 CTB 在年內也進行了一次或多次收購。CTB 在全球農業設備領域運營，自我們 2002 年收購以來，現已收購了六家小型公司。當時，我們以 1.4 億美元收購了該公司。去年其稅前盈利為 8900 萬美元。其執行長 Vic Mancinelli 在我們到來之前很久就遵循了類似 Berkshire 的經營原則。他專注於基本功，日復一日地把小事做好，從不偏離軌道。十年後，Vic 將經營一個規模大得多的業務，更重要的是，將在投入資本上獲得優異的回報。
金融與金融產品
Clayton Homes 的啟示
我將在這裡詳細闡述 Clayton Homes 的抵押貸款業務，並省略任何財務評論，這些評論總結在本節末尾的表格中。我這樣做是因為 Clayton 最近的經驗可能對關於住房和抵押貸款的公共政策辯論有所幫助。但首先介紹一點背景。
Clayton 是預製房屋行業最大的公司，去年交付了 27,499 套房屋。這約佔該行業總量 81,889 套的 34%。我們在 2009 年的份額可能會增長，部分原因是該行業的其他大部分公司都處於極度困境中。全行業來看，自 1998 年達到 372,843 套的峰值以來，單位銷量一直在穩步下降。
那時，該行業的大部分公司採用了惡劣的銷售做法。稍後我描述那段時期時，稱其為「不該借錢的借款人從不該放貸的貸款人那裡融資」。
首先，對有意義的首付款的需求常常被忽視。有時還涉及造假。（「那看起來確實像隻值 2000 美元的貓，」如果貸款能通過，將獲得 3000 美元佣金的銷售員說。）此外，借款人同意了無法負擔的月供，他們之所以簽字是因為他們沒有什麼可失去的。由此產生的抵押貸款通常被打包（「證券化」）並由華爾街公司出售給毫無戒心的投資者。這種愚蠢的連鎖反應必然以糟糕的結局告終，事實也確實如此。
需要強調的是，Clayton 在那段時間的自身貸款業務中遵循了遠為明智的做法。事實上，購買其發起然後證券化的抵押貸款的任何購買者從未損失過一分錢的本金或利息。但 Clayton 是個例外；行業損失驚人。這種後遺症至今仍在持續。
這場 1997-2000 年的慘敗本應成為對規模遠大得多的傳統住房市場的金絲雀警示。但投資者、政府和評級機構從預製房屋的崩潰中絲毫沒有學到教訓。相反，在對那場災難令人毛骨悚然的重演中，同樣的錯誤在 2004-07 年期間在傳統房屋上重蹈覆轍：貸款人樂於發放借款人無法用其收入償還的貸款，而借款人同樣樂於簽字承擔這些還款。雙方都指望「房價上漲」來使這個原本不可能的安排奏效。這又是 Scarlett O’Hara 的翻版：「我明天再考慮這個問題。」這種行為的後果現在正波及我們經濟的每一個角落。
然而，Clayton 的 198,888 位借款人在整個房價崩盤期間繼續正常還款，沒有給我們帶來任何意外損失。這並非因為這些借款人信用特別好，這一點可以通過 FICO 分數（一種標準的信用風險衡量標準）來證明。他們的中位 FICO 分數是 644 分，而全國中位數是 723 分，大約 35% 的人低於 620 分，這個區間通常被指定為「次級」。許多災難性的傳統房屋抵押貸款池的借款人信用狀況（以 FICO 分數衡量）要好得多。
然而，截至年底，我們發放貸款的拖欠率為 3.6%，僅比 2006 年的 2.9% 和 2004 年的 2.9% 略有上升。（除了我們發放的貸款，我們還從其他金融機構批量購買了各種組合。）Clayton 在 2008 年的止贖率為發放貸款的 3.0%，而 2006 年為 3.8%，2004 年為 5.3%。
為什麼我們的借款人——通常是收入不高、信用評分遠非優秀的人——表現如此之好？答案很簡單，直接回到貸款 101。我們的借款人只是比較了全額抵押貸款還款額與他們實際——而非期望——的收入，然後決定他們是否能夠承受這一承諾。簡而言之，他們申請抵押貸款的意圖就是還清它，無論房價如何變化。
同樣重要的是我們的借款人沒有做什麼。他們沒有指望通過再融資來償還貸款。他們沒有簽署那些在重置後相對於他們收入而言過高的「誘惑性」利率。他們也沒有假設如果他們的抵押貸款還款變得繁重，他們總能以盈利的價格出售他們的房屋。Jimmy Stewart 會喜歡這些人的。
當然，我們的一些借款人會遇到麻煩。如果遇到逆境，他們通常只有很少的儲蓄可以渡過難關。拖欠或止贖的主要原因是失業，但死亡、離婚和醫療費用都會導致問題。如果失業率上升——正如 2009 年肯定會發生的那樣——更多 Clayton 的借款人將會遇到麻煩，我們將會遭受更大但仍可控的損失。但我們的問題在任何程度上都不會受到房價趨勢的驅動。
關於當前住房危機的評論常常忽略一個關鍵事實，即大多數止贖並非因為房屋價值低於抵押貸款（所謂的「負資產」貸款）。相反，止贖的發生是因為借款人無法支付他們同意支付的月供。支付了有意義的首付款——來自儲蓄而非其他借款——的房主很少僅僅因為其房屋現值低於抵押貸款而放棄主要居所。相反，當他們無法支付月供時，他們才會放棄。
擁有房屋是一件美妙的事情。我和我的家人在我現在的家裡享受了 50 年，未來還會繼續。但享受和實用性應該是購買的主要動機，而不是利潤或再融資的可能性。而且購買的房屋應該適合購買者的收入。
當前的住房崩潰應該給購房者、貸款人、經紀人和政府一些簡單的教訓，以確保未來的穩定。購房應該涉及至少 10% 的真實首付款，以及借款人收入可以輕鬆負擔的月供。該收入應經過仔細核實。
讓人們住進房屋，雖然是一個理想的目標，但不應是我們國家的首要目標。讓他們留在自己的房屋裡才應該是我們的抱負。
信用危機對 Clayton 的影響
Clayton 的貸款業務，儘管沒有受到其借款人表現的損害，但卻受到信用危機的一個因素的威脅。能夠獲得任何形式政府擔保的資助者——擁有 FDIC 保險存款的銀行、現在由聯邦儲備支持商業票據的大型實體，以及其他使用創新方法（或遊說技巧）來獲得政府保護傘的人——的資金成本極低。相反，像 Berkshire 這樣評級很高的公司，其借貸成本相對於國債利率而言正處於創紀錄的水平。此外，對於有政府擔保的借款人來說，資金充裕，但對於其他人來說，無論其信用多麼良好，資金往往稀缺。
這種前所未有的資金成本「利差」使得任何沒有政府擔保資金的貸款人與那些擁有優惠地位的貸款人競爭都無利可圖。政府正在決定誰是「富人」，誰是「窮人」。這就是為什麼公司急於轉換為銀行控股公司，而這對 Berkshire 來說是不可行的。
儘管 Berkshire 的信用是原始的——我們是全國僅有的七家 AAA 級公司之一——但我們的借貸成本現在遠高於那些資產負債表不穩但有政府支持的競爭對手。目前，做一個有政府擔保的金融殘疾者遠比做一個沒有擔保的直布羅陀要好。
今天的極端狀況可能很快結束。在最壞的情況下，我們相信我們至少會找到部分解決方案，使我們能夠繼續 Clayton 的大部分貸款業務。然而，如果我們被迫長期與政府支持的貸款人競爭，Clayton 的盈利肯定會受到影響。
稅前盈餘 （百萬美元）
| 2008 | 2007 | |
|---|---|---|
| 淨投資收益 | $330 | $ 272 |
| 壽險和年金業務 | 23 | (60) |
| 租賃業務 | 87 | 111 |
| 預製房屋金融 (Clayton) | 206 | 526 |
| 其他* | 141 | 157 |
| 投資和衍生品損益前收入 | $787 | $1,006 |
*包括 Berkshire 向 Clayton 收取的因使用 Berkshire 信用而產生的費用，2008 年為 9200 萬美元，2007 年為 8500 萬美元。
免稅債券保險
2008 年初，我們啟動了 Berkshire Hathaway Assurance Company (“BHAC”)，作為州、市和其他地方實體發行的免稅債券的保險公司。BHAC 在債券向公眾出售時（一級交易）和之後債券已被投資者持有時（二級交易）為發行人提供這些證券的保險。
到 2007 年底，曾經是該業務主要參與者的六七家公司都陷入了大麻煩。它們問題的原因很久以前就被 Mae West 抓住了：「我本是白雪公主，但我墮落了。」
這些單一險種公司（bond insurers，即債券保險公司）最初只為低風險的免稅債券提供保險。但多年來，對這項業務的競爭加劇，費率下降。面對盈利停滯或下降的前景，這些單一險種公司的管理者轉向了風險越來越高的業務。其中一些涉及為住宅抵押貸款債務提供保險。當房價暴跌時，單一險種行業迅速陷入困境。
年初，Berkshire 提議承擔三大單一險種公司賬面上所有免稅債券的保險。這些公司都處於生死存亡的關頭（儘管它們另有說法）。我們本可以按 1.5% 的費率接管約 8220 億美元債券的擔保。如果我們的提議被接受，我們將被要求支付持有這些債券的投資者遭受的任何損失——在某些情況下，擔保期長達 40 年。我們的提議並非輕率：出於我們稍後將談到的原因，它對 Berkshire 構成了實質性風險。
這些單一險種公司斷然拒絕了我們的提議，有時還附帶一兩句侮辱。然而，最終，這些拒絕被證明對我們來說是個非常好的消息，因為很明顯我嚴重低估了我們提議的價格。
此後，我們在二級市場承保了約 156 億美元的保險。關鍵在於：這項業務中約 77% 是針對已經投保的債券，主要由上述三家單一險種公司承保。在這些協議中，只有在原始保險公司財務上無法支付時，我們才需要支付違約金。
我們以平均 3.3% 的費率承保了這種「第二順位支付」保險。沒錯；我們作為第二順位支付者獲得的報酬遠高於我們早先提議作為第一順位支付者收取的 1.5% 費率。在一個極端案例中，我們實際上同意成為第四順位支付者，儘管如此，我們收到的保費仍然大約是仍然是第一順位支付者的單一險種公司收取的 1% 保費的三倍。換句話說，必須先有另外三家單一險種公司破產，我們才需要開出支票。
在我們最初提出批量收購要約的三家單一險種公司中，有兩家後來籌集了大量資本。當然，這對我們直接有利，因為這使得我們需要支付第二順位支付保險索賠的可能性降低了，至少在短期內，因為這兩家單一險種公司倒閉的可能性降低了。除了我們的二級業務賬簿外，我們還以 9600 萬美元的保費承保了 37 億美元的一級業務。當然，在一級業務中，如果發行人遇到麻煩，我們是第一順位支付者。
我們為承保的保險提供的資本是任何其他單一險種公司的許多倍。因此，我們的擔保比他們的擔保更有價值。這解釋了為什麼許多成熟的投資者即使已經由另一家單一險種公司投保，仍然向我們購買第二順位支付保險。BHAC 不僅成為了首選的保險公司，而且在許多情況下成為了債券持有人唯一能接受的保險公司。
儘管如此，我們對承保的業務仍然非常謹慎，並認為這項保險最終能否為我們帶來盈利遠非確定之事。原因很簡單，儘管我從未見過任何金融分析師、評級機構或單一險種公司執行長哪怕是順便提及它。
為免稅債券投保的極低保費率背後的理由是，歷史上違約很少。但那個記錄很大程度上反映了發行未保險債券的實體的經驗。免稅債券保險在 1971 年之前並不存在，即使在那之後，大多數債券仍然沒有保險。
一個完全由保險覆蓋的免稅債券世界，肯定會與一組未保險但其他方面相似的債券有某種不同的損失經歷，唯一的問題是區別有多大。要理解原因，讓我們回到 1975 年，當時紐約市瀕臨破產。當時其債券——幾乎全部未保險——大量由該市較富裕的居民以及紐約的銀行和其他機構持有。這些本地債券持有人非常希望解決該市的財政問題。因此不久之後，來自眾多相關利益方的讓步與合作產生了一個解決方案。如果沒有解決方案，所有人都清楚，紐約市民和企業將因其持有的債券而遭受廣泛而嚴重的財務損失。
現在，想像一下，如果該市所有的債券都由 Berkshire 承保。類似的勒緊褲腰帶、增稅、勞工讓步等措施還會出現嗎？當然不會。至少，Berkshire 會被要求「分擔」所需的犧牲。而且，考慮到我們雄厚的財力，所需的貢獻肯定會是巨大的。
地方政府未來將面臨比迄今為止更為嚴峻的財政問題。我在去年報告中談到的養老金負債將是這些困境的巨大促成因素。許多城市和州在檢查其 2008 年底的資金狀況時肯定感到震驚。資產與對當前負債進行現實精算估值之間的差距簡直是驚人的。
當面臨巨大的收入短缺時，所有債券都已投保的社區將比那些未投保債券由本地銀行和居民持有的社區更傾向於制定對債券持有人不太有利的「解決方案」。免稅領域的損失，一旦發生，也很可能在發行人之間高度相關。如果少數社區賴賬並僥倖逃脫，其他社區效仿的可能性就會增加。哪個市長或市議會會選擇以大幅增稅的形式給當地公民帶來痛苦，而不是給遠方的債券保險公司帶來痛苦？
因此，為免稅債券投保如今看起來像是一項危險的業務——事實上，與為自然災害投保有些相似。在這兩種情況下，一連串無損失的年份之後可能會跟隨一次毀滅性的經歷，足以抵消所有早先的利潤。因此，我們將努力謹慎地從事這項業務，迴避其他單一險種公司經常接受的許多類別的債券。
歷史模型的謬誤
將未保險債券世界的損失經歷投射到一個看似相似但其中許多債券已投保的世界，這種謬誤也出現在金融的其他領域。「回測」的各種模型都容易出現這種錯誤。儘管如此，它們經常在金融市場上被吹捧為未來行動的指南。（如果僅僅查閱過去的金融數據就能告訴你未來會怎樣，那麼福布斯 400 富豪榜上將全是圖書管理員。）
事實上，抵押貸款相關證券令人震驚的損失在很大程度上是由於銷售人員、評級機構和投資者使用了有缺陷的、基於歷史的模型。這些方面考察了房價僅溫和上漲且房屋投機微不足道的時期的損失經歷。然後他們將這種經歷作為評估未來損失的標準。他們幸福地忽略了房價近期飆升、貸款做法惡化以及許多買家選擇了他們負擔不起的房屋這一事實。簡而言之，「過去」的世界和「當前」的世界具有截然不同的特徵。但貸款人、政府和媒體基本上未能認識到這個至關重要的事實。
投資者應該對基於歷史的模型持懷疑態度。這些模型由聽起來學究氣的祭司們使用諸如 beta、gamma、sigma 之類的深奧術語構建，往往看起來令人印象深刻。然而，投資者常常忘記檢查符號背後的假設。我們的建議是：小心帶著公式的怪咖。
關於 BHAC 的最後一個附言：你可能想知道，誰在經營這個業務？雖然我幫助制定政策，但所有的繁重工作都是由 Ajit 和他的團隊完成的。當然，他們已經產生了 240 億美元的浮存金以及每年數億美元的承保利潤。但這能讓一個 31 人的團隊有多忙呢？Charlie 和我決定是時候讓他們開始做一整天的工作了。
投資
由於會計規則，我們今年將我們的大量普通股持股分為兩類。下表列出了第一類，詳細列出了在我們資產負債表上以市值計價且年底價值超過 5 億美元的投資。
12/31/08
| 股數 | 公司 | 公司持股比例 | 成本*（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 13.1 | $ 1,287 | $ 2,812 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 8.6 | 1,299 | 9,054 |
| 84,896,273 | ConocoPhillips | 5.7 | 7,008 | 4,398 |
| 30,009,591 | Johnson & Johnson | 1.1 | 1,847 | 1,795 |
| 130,272,500 | Kraft Foods Inc. | 8.9 | 4,330 | 3,498 |
| 3,947,554 | POSCO | 5.2 | 768 | 1,191 |
| 91,941,010 | The Procter & Gamble Company | 3.1 | 643 | 5,684 |
| 22,111,966 | Sanofi-Aventis | 1.7 | 1,827 | 1,404 |
| 11,262,000 | Swiss Re | 3.2 | 773 | 530 |
| 227,307,000 | Tesco plc | 2.9 | 1,326 | 1,193 |
| 75,145,426 | U.S. Bancorp | 4.3 | 2,337 | 1,879 |
| 19,944,300 | Wal-Mart Stores, Inc. | 0.5 | 942 | 1,118 |
| 1,727,765 | The Washington Post Company | 18.4 | 11 | 674 |
| 304,392,068 | Wells Fargo & Company | 7.2 | 6,702 | 8,973 |
| 其他 | 6,035 | 4,870 | ||
| 以市值計價的普通股總計 | $37,135 | $49,073 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；由於被要求進行的增記或減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。
此外，我們持有 Moody’s 和 Burlington Northern Santa Fe 的股份，我們現在以「權益價值」——我們的成本加上自購買以來的留存收益，減去如果這些收益作為股息支付給我們將支付的稅款——來計價。當對被投資公司的所有權達到 20% 時，通常需要這種會計處理。
幾年前我們購買了 Moody’s 15% 的股份，此後沒有再買入一股。然而，Moody’s 回購了自己的股份，到 2008 年底，這些回購減少了其已發行股份，以至於我們的持股比例上升到 20% 以上。Burlington Northern 也回購了股份，但我們持股比例增加到 20% 主要是因為我們繼續購買這隻股票。
除非事實或規則改變，否則無論其市場價格如何，你都會在我們的資產負債表上看到這些持股以「權益會計」價值反映。你也會看到我們在其中應佔的盈利（減去適用稅款）定期包含在我們的季度和年度盈利中。
投資失誤回顧
我在本報告的前面部分告訴過你，去年我犯了一個重大的決策錯誤（也許還有更多；這個錯誤特別突出）。在沒有 Charlie 或任何其他人敦促的情況下，我在石油和天然氣價格接近峰值時購買了大量 ConocoPhillips 股票。我完全沒有預料到能源價格在下半年會急劇下跌。我仍然相信，未來石油價格遠高於目前 40-50 美元的可能性很大。但到目前為止，我完全錯了。而且，即使價格上漲，我購買時機的糟糕也讓 Berkshire 損失了數十億美元。
我也犯了一些其他已經可以識別的錯誤。它們規模較小，但不幸的是也不算太小。2008 年期間，我花了 2.44 億美元購買了兩家愛爾蘭銀行的股票，這些股票在我看來很便宜。年底我們將這些持股按市價減記：2700 萬美元，損失 89%。從那以後，這兩隻股票甚至進一步下跌。網球界會稱我的錯誤為「非受迫性失誤」。
其他投資活動
去年有利的一面是，我們以總計 145 億美元購買了 Wrigley、Goldman Sachs 和 General Electric 發行的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資，它們具有很高的當前收益率，這本身就使這些投資令人滿意。但在這三筆購買中的每一筆，我們還額外獲得了大量的股權參與作為獎勵。為了為這些大額購買提供資金，我不得不出售部分我本來希望保留的持股（主要是 Johnson & Johnson、Procter & Gamble 和 ConocoPhillips）。然而，我已經承諾——對你們、評級機構和我自己——始終以充足的現金來運營 Berkshire。我們從不希望依靠陌生人的善意來履行明天的義務。當被迫選擇時，我絕不會為了額外利潤的機會而犧牲哪怕一夜的睡眠。
投資界已經從低估風險轉向高估風險。這種變化並非微不足道；鐘擺擺動的幅度非同尋常。幾年前，即使無風險政府債券的短期回報率接近零，長期回報率也微不足道，但在優質市政債或公司債上獲得像今天這樣的收益率似乎是不可想像的。當這十年的金融史被書寫時，它肯定會談到 1990 年代末的互聯網泡沫和 2000 年代初的房地產泡沫。但 2008 年末的美國國債泡沫可能被認為幾乎同樣非同尋常。
如果長期堅持，固守現金等價物或長期政府債券在目前的收益率下幾乎肯定是一個糟糕的政策。當然，隨著金融動盪加劇，這些工具的持有者在遵循這一政策時感到越來越舒服——事實上，幾乎是沾沾自喜。當他們聽到評論員宣稱「現金為王」時，他們認為自己的判斷得到了證實，即使那些美妙的現金幾乎沒有任何收益，而且其購買力肯定會隨著時間的推移而受到侵蝕。
然而，認可並非投資的目標。事實上，認可常常適得其反，因為它會麻痺大腦，使其不太容易接受新的事實或重新審視先前形成的結論。警惕那些引發掌聲的投資活動；偉大的舉動通常伴隨著哈欠。
衍生性金融商品
衍生品是危險的。它們極大地增加了我們金融體系的槓桿和風險。它們使得投資者幾乎不可能理解和分析我們最大的商業銀行和投資銀行。它們讓 Fannie Mae 和 Freddie Mac 多年來得以大規模虛報盈利。Freddie 和 Fannie 如此難以理解，以至於它們的聯邦監管機構 OFHEO——其 100 多名員工除了監管這兩家機構外別無他職——完全沒有發現它們做假賬。
事實上，最近的事件表明，某些大型金融機構知名執行長（或前執行長）根本無法管理擁有龐大、複雜衍生品賬簿的業務。把 Charlie 和我也算進這個不幸的群體：當 Berkshire 在 1998 年收購 General Re 時，我們知道我們無法理解其與 884 家交易對手（其中許多我們從未聽說過）簽訂的 23,218 份衍生品合約。所以我們決定關門大吉。儘管我們沒有任何壓力，並且在退出時市場環境良好，但我們花了五年多時間和超過 4 億美元的損失才基本完成這項任務。離開時，我們對這項業務的感受反映了一首鄉村歌曲中的一句歌詞：「在我如此了解你之前，我更喜歡你。」
提高「透明度」——政治家、評論員和金融監管機構為避免未來災難而偏愛的補救措施——無法解決衍生品構成的問題。我不知道有任何報告機制能夠接近描述和衡量龐大而複雜的衍生品投資組合中的風險。審計師無法審計這些合約，監管機構也無法監管它們。當我閱讀那些與這些工具有牽連的公司的 10-K 文件中長篇累牘的「披露」時，我最終只知道我不知道它們的投資組合中發生了什麼（然後我就伸手去拿阿司匹林）。
關於監管有效性的案例研究，讓我們更深入地看看 Freddie 和 Fannie 的例子。這些巨型機構是由國會創建的，國會保留了對它們的控制權，規定了它們能做什麼和不能做什麼。為了協助其監督，國會在 1992 年創建了 OFHEO，告誡它要確保這兩個龐然大物行為規矩。隨著這一舉動，Fannie 和 Freddie 成為了我所知的受到最嚴格監管的公司，以分配給該任務的人力來衡量。
2003 年 6 月 15 日，OFHEO（其年度報告可在互聯網上查閱）向國會提交了其 2002 年報告——具體是向其在參議院和眾議院的四位上司提交，其中包括 Messrs. Sarbanes 和 Oxley 本人。報告共 127 頁，封面標題自吹自擂：「慶祝卓越十年」。這封送文函和報告是在 Freddie 的執行長和財務長不光彩地辭職、營運長被解僱九天后提交的。信中沒有提及他們的離職，儘管報告像往常一樣得出結論：「兩家企業財務狀況良好，管理完善。」
事實上，這兩家企業在相當長一段時間內都進行了大規模的會計舞弊。最終，在 2006 年，OFHEO 發布了一份長達 340 頁的關於 Fannie 罪行的嚴厲編年史，或多或少地將慘敗歸咎於每一方，除了——你猜對了——國會和 OFHEO。
Bear Stearns 的倒閉突顯了衍生品交易中潛藏的交易對手問題，這是一個我在 Berkshire 2002 年報告中首次討論的定時炸彈。2008 年 4 月 3 日，時任紐約聯儲能幹的主席 Tim Geithner 解釋了救援的必要性：「Bear 的衍生品交易對手突然發現，他們為保護自己免受金融風險而建立的重要金融頭寸不再有效，這將引發市場進一步的嚴重混亂。這將促使 Bear 的交易對手急於清算他們持有的針對這些頭寸的抵押品，並試圖在已經非常脆弱的市場中複製這些頭寸。」這是美聯儲式的說法，意思是「我們介入以避免一場不可預測規模的金融連鎖反應。」在我看來，美聯儲這樣做是正確的。
正常的股票或債券交易在幾天內完成，一方獲得現金，另一方獲得證券。因此，交易對手風險迅速消失，這意味著信用問題無法累積。這種快速的結算過程是維持市場完整性的關鍵。事實上，這也是紐約證券交易所和納斯達克在 1995 年將結算期從五天縮短到三天的原因之一。
相比之下，衍生品合約通常多年甚至數十年都未結算，交易對手之間累積了巨額債權債務。「紙面」資產和負債——通常難以量化——成為財務報表的重要組成部分，儘管這些項目多年後才能得到驗證。此外，大型金融機構之間形成了一個令人恐懼的相互依賴網絡。數十億美元的應收賬款和應付賬款集中在少數幾家大型交易商手中，而這些交易商很可能在其他方面也高度槓桿化。尋求規避麻煩的參與者面臨著與尋求避免性病的人同樣的問題：不僅僅是你和誰睡，還有他們和誰睡。
用我們的比喻來說， promiscuity（濫交）實際上對大型衍生品交易商可能是有用的，因為它確保了他們在遇到麻煩時能獲得政府援助。換句話說，只有那些問題可能感染整個社區的公司——我就不點名了——才能肯定成為國家的擔憂對象（我不得不遺憾地說，這是一個恰當的結果）。從這個令人惱火的現實中，產生了公司生存第一定律，適用於那些堆積槓桿、經營龐大且難以理解的衍生品賬簿的雄心勃勃的執行長們：平庸的無能是行不通的；需要的是令人難以置信的搞砸。
考慮到我所描繪的毀滅，你可能想知道為什麼 Berkshire 會參與 251 份衍生品合約（除了那些在 MidAmerican 用於運營目的以及 Gen Re 遺留下來的少數合約）。答案很簡單：我相信我們擁有的每一份合約在簽訂時都被錯誤定價了，有時甚至是戲劇性地錯誤定價。我親自發起並監控這些頭寸，這套職責與我的信念一致，即任何大型金融機構的執行長也必須是首席風險官。如果我們在衍生品上虧損，那將是我的錯。
我們的衍生品交易要求我們的交易對手在合約簽訂時向我們付款。因此，Berkshire 始終持有資金，這使得我們不承擔有意義的交易對手風險。截至年底，我們收到的付款減去我們支付的損失——可以說是我們的衍生品「浮存金」——總計 81 億美元。這筆浮存金類似於保險浮存金：如果我們在一項基礎交易中打平，我們將在很長一段時間內享受免費資金的使用權。我們的預期是，儘管遠非確定，我們將做得比打平更好，並且我們從這些資金中獲得的可觀投資收益將是錦上添花。
我們只有一小部分合約要求在市場對我們不利時追加任何抵押品。即使在去年第四季度存在的混亂狀況下，我們需要追加的抵押品也少於我們證券投資組合的 1%。（當我們追加抵押品時，我們將其存放在第三方，同時保留存放證券的投資收益。）在我們 2002 年的年度報告中，我們警告了追加抵押品要求所構成的致命威脅，去年我們在各種金融機構（以及，就此而言，在 Constellation Energy，當 MidAmerican 趕來救援時，它離破產只有幾個小時）親眼目睹了這種威脅的現實例證。
我們的合約分為四大類。對於那些對金融工具不感興趣的人，我表示歉意，我將極其詳細地解釋它們。
- 我們略微增加了我在去年報告中描述的「權益賣權」投資組合。我們的一些合約在 15 年後到期，另一些在 20 年後到期。如果在到期日，賣權掛鉤的參考指數低於合約簽訂時的水平，我們必須向我們的交易對手付款。任何一方都不能選擇提前結算；只有最後一天的價格才算數。 舉例來說，當 S&P 500 指數在 1300 點時，我們可以賣出一份 10 億美元的 15 年期該指數的賣權合約。如果在到期日該指數為 1170 點——下跌了 10%——我們將支付 1 億美元。如果高於 1300 點，我們不欠任何款項。要讓我們損失 10 億美元，該指數必須跌至零。與此同時，出售該賣權會給我們帶來一筆權利金——也許是 1 億到 1.5 億美元——我們可以隨意投資。 我們的賣權合約總額為 371 億美元（按當前匯率計算），分散在四個主要指數中：美國的 S&P 500、英國的 FTSE 100、歐洲的 Euro Stoxx 50 和日本的 Nikkei 225。我們的第一份合約於 2019 年 9 月 9 日到期，最後一份於 2028 年 1 月 24 日到期。我們已經收到了 49 億美元的權利金，這些錢我們已經投資了。與此同時，我們沒有支付任何款項，因為所有到期日都在遙遠的未來。儘管如此，我們已經使用 Black-Scholes 估值方法記錄了年底 100 億美元的負債，這個數額將在每個報告日發生變化。這兩個財務項目——這個估計的 100 億美元損失減去我們收到的 49 億美元權利金——意味著到目前為止，我們已經從這些合約中報告了 51 億美元的按市價計價損失。
我們贊同按市價計價會計。然而，我稍後會解釋為什麼我認為 Black-Scholes 公式，即使它是確定期權美元負債的標準，在評估長期期權時會產生奇怪的結果。
關於我們的合約，有一點有時不被理解：要讓我們損失我們承擔的全部 371 億美元風險，所有四個指數中的所有股票都必須在其各自的終止日期跌至零。然而，如果——作為一個例子——所有指數從各自合約簽訂時的價值下跌 25%，並且外匯匯率保持在今天的水平，我們將欠款約 90 億美元，在 2019 年至 2028 年之間支付。在合約簽訂和那些日期之間，我們將持有 49 億美元的權利金並從中賺取投資收益。
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我們在去年報告中描述的第二類涉及衍生品，要求我們在各種高收益指數中包含的公司發生信用損失時支付款項。我們的標準合約涵蓋五年期，涉及 100 家公司。去年我們在這個類別中略微擴大了我們的頭寸。但是，當然，截至 2007 年底的合約離其到期日又近了一年。總體而言，我們的合約現在的平均期限為 2又1/3 年，第一個到期日是 2009 年 9 月 20 日，最後一個是 2013 年 12 月 20 日。 截至年底，我們已經從這些合約中收到了 34 億美元的權利金，並支付了 5.42 億美元的損失。使用按市價計價原則，我們還為未來損失計提了負債，年底總額為 30 億美元。因此，到那時為止，我們記錄了約 1 億美元的損失，這來自我們 35 億美元的已付和估計未來損失總額減去我們收到的 34 億美元權利金。然而，在我們的季度報告中，損益金額從 2008 年第二季度的 3.27 億美元利潤劇烈波動到 2008 年第四季度的 6.93 億美元虧損。 令人驚訝的是，我們去年僅為這些合約支付了 9700 萬美元，遠低於我決定簽訂這些合約時使用的估計。然而，今年，隨著大型破產案件激增，損失急劇加速。在去年的信中，我告訴過你，我預計這些合約到期時會盈利。現在，隨著衰退迅速加深，最終虧損的可能性增加了。無論結果如何，我都會及時向你們匯報。
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2008 年，我們開始針對個別公司簽訂「信用違約交換」合約。這就是信用保險，類似於我們在 BHAC 承保的業務，只是在這裡我們承擔的是公司的信用風險，而不是免稅發行人的信用風險。 比方說，如果 XYZ 公司破產，而我們簽訂了一份 1 億美元的合約，我們有義務支付一筆反映 XYZ 公司相當數額債務價值縮水的金額。（例如，如果該公司的債券在違約後以 30 美分的價格交易，我們將欠款 7000 萬美元。）對於典型的合約，我們在五年內按季度收到付款，之後我們的保險到期。 截至年底，我們已經簽訂了 40 億美元的合約，涵蓋 42 家公司，為此我們每年收到 9300 萬美元的保費。這是我們簽訂的唯一具有任何交易對手風險的衍生品業務；從我們這裡購買合約的一方必須能夠支付其在五年內將欠我們的季度保費。我們不太可能在任何程度上擴大這項業務，因為現在大多數購買這種保護的人都堅持要求賣方提供抵押品，而我們不會簽訂這樣的安排。
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應客戶要求，我們簽訂了一些類似於 BHAC 簽訂的免稅債券保險合約，但結構上是衍生品。這兩種合約之間唯一有意義的區別是，衍生品需要按市價計價會計，而 BHAC 則要求標準的權責發生制會計。
但這種差異可能會產生一些奇怪的結果。這些衍生品所涵蓋——實際上是保險——的債券主要是各州的普通債務，我們對此感覺良好。然而，截至年底，按市價計價會計要求我們就這些衍生品合約記錄 6.31 億美元的損失。如果我們在 BHAC 以相同的價格為相同的債券投保，並使用保險公司要求的權責發生制會計，我們本可以為該年記錄少量利潤。我們為債券投保的兩種方法最終將產生相同的會計結果。然而，短期內，報告利潤的差異可能很大。
我們之前告訴過你們，我們的衍生品合約，由於受制於按市價計價會計，將導致我們報告的盈利出現劇烈波動。這些起伏既不會讓 Charlie 和我高興，也不會困擾我們。事實上，「下跌」可能是有益的，因為它們給了我們以有利條件擴大頭寸的機會。我希望我對我們交易的解釋能引導你們也這樣思考。
對 Black-Scholes 公式的評論
Black-Scholes 公式在金融領域已接近聖經的地位，我們在為財務報表目的評估我們的權益賣權時使用它。計算的關鍵輸入包括合約的到期日和行權價，以及分析師對波動率、利率和股息的預期。
然而，如果將該公式應用於較長的時間段，它可能會產生荒謬的結果。公平地說，Black 和 Scholes 幾乎肯定很清楚這一點。但他們忠實的追隨者可能忽略了這兩個人首次推出該公式時附加的任何警告。
在檢驗一個理論時，將其推向極端通常很有用。因此，讓我們假設我們以 903 點的行權價（2008 年 12 月 31 日的指數水平）出售一份為期 100 年、價值 10 億美元的 S&P 500 指數賣權。使用我們對長期合約的隱含波動率假設，並結合適當的利率和股息假設，我們會發現這份合約的「適當」Black-Scholes 權利金為 250 萬美元。
要判斷該權利金的合理性，我們需要評估 S&P 指數在一個世紀後的價值是否會低於今天。當然，屆時美元的價值將只是其現值的很小一部分（僅以 2% 的通脹率計算，其價值約為 14 美分）。因此，這將是一個推高指數名義值的因素。然而，更重要的是，一百年的留存收益將極大地增加指數中大多數公司的價值。在 20 世紀，道瓊斯工業平均指數增長了約 175 倍，主要是由於這個留存收益因素。
綜合考慮，我認為指數在一百年內下跌的概率遠低於 1%。但讓我們使用這個數字，並假設最可能發生的下跌——如果發生的話——是 50%。在這些假設下，我們合約的數學期望損失將是 500 萬美元（10 億美元 X 1% X 50%）。
但是，如果我們預先收到了理論上的 250 萬美元權利金，我們只需要以每年 0.7% 的複利進行投資就可以彌補這個預期損失。所有超過這個收益的部分都將是利潤。你願意以 0.7% 的利率借款 100 年嗎？
讓我們從最壞情況的角度來看我的例子。請記住，如果我的假設是正確的，99% 的時間我們將無需支付任何款項。但即使在剩餘 1% 可能性中最壞的情況下——即假設損失總額為 10 億美元——我們的借款成本也僅為 6.2%。顯然，要麼我的假設是瘋狂的，要麼這個公式是不恰當的。
在我極端的例子中，Black-Scholes 公式所規定的荒謬權利金是由於公式中包含了波動率，以及波動率是由股票在過去某段時間（天、月或年）內的波動程度決定的這一事實造成的。這個指標在估計一百年後美國企業價值概率加權範圍方面根本不相關。（試想一下，如果你每天從一個患有躁狂抑鬱症的鄰居那裡獲得一個農場的報價，然後使用從這些變動報價中計算出的波動率作為預測一個世紀後該農場價值概率加權範圍的方程式的重要組成部分。）
儘管歷史波動率在評估短期期權價值方面是一個有用——但遠非萬無一失——的概念，但隨著期權期限的延長，其效用迅速減弱。在我看來，Black-Scholes 公式目前對我們長期賣權的估值高估了我們的負債，儘管隨著合約接近到期，這種高估會減弱。
即便如此，在估計我們長期權益賣權的財務報表負債時，我們將繼續使用 Black-Scholes 公式。該公式代表了傳統智慧，而我可能提出的任何替代方案都會引起極大的懷疑。這是完全可以理解的：為深奧的金融工具編造自己估值的執行長們很少在保守方面犯錯。Charlie 和我無意加入那個樂觀主義者的俱樂部。
年度股東大會
我們今年的會議將於 5 月 2 日星期六舉行。像往常一樣，Qwest Center 的大門將於早上 7 點開放，一部新的 Berkshire 電影將於 8:30 放映。9:30 我們將直接進入問答環節，該環節（考慮到在 Qwest 的攤位午餐的時間）將持續到下午 3:00。然後，經過短暫休息後，Charlie 和我將於下午 3:15 召開年度會議。如果您決定在白天的提問環節離開，請在 Charlie 講話時離開。
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在鄰近會議區的 194,300 平方英尺大廳裡擺滿 Berkshire 子公司的產品來幫助您實現這一點。去年，來參加會議的 31,000 人盡了自己的一份力，幾乎每個地點都創下了銷售記錄。但你可以做得更好。（友情提醒：如果我發現銷售滯後，我會鎖上出口。）
今年 Clayton 將展示其新的 i-house，其中包括 Shaw 地板、Johns Manville 隔熱材料和 MiTek 緊固件。這款創新的「綠色」住宅，配備太陽能電池板和眾多其他節能產品，真正是未來的家園。當住宅位於像奧馬哈這樣的地區時，電力和供暖的估計成本每天僅約 1 美元。購買 i-house 後，您接下來應該考慮附近展示的 Forest River 房車和浮筒船。讓你的鄰居嫉妒吧。
GEICO 將設有一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問組成，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們運營的 50 個司法管轄區中的 44 個是允許的。（補充一點：如果您符合另一項折扣，例如給予某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）請攜帶您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。我相信對於至少 50% 的人來說，我們可以。
週六，在奧馬哈機場，我們將像往常一樣展示來自 NetJets 的一系列飛機供您參觀。請到 Qwest 的 NetJets 展位了解觀看這些飛機的信息。坐巴士來奧馬哈；開著你的新飛機離開。並且帶上——不用擔心脫衣搜身——你在我們 Quikut 子公司展位購買的 Ginsu 刀具。
接下來，如果你還有錢剩下，去逛逛 Bookworm 書店，那裡將出售大約 30 種書籍和 DVD。對於那些求知欲超過攜帶能力的人，將提供郵寄服務。
最後，我們將在展覽廳展示三輛引人入勝的汽車，包括一輛來自過去的汽車和一輛來自未來的汽車。我們子公司 TTI 的執行長 Paul Andrews 將帶來他的 1935 年 Duesenberg，這輛車曾經屬於 Forrest Mars, Sr. 夫人，她是我們 Wrigley 收購案中新合作夥伴的父母和祖父母。未來將由我們持有 10% 股份的中國神奇公司 BYD 開發的新型插電式電動汽車代表。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於飛機、酒店和汽車預訂，我們再次與 American Express (800-799-6634) 簽約，為您提供特別幫助。負責這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們做得非常出色，我為此感謝她。酒店房間可能很難找，但與 Carol 合作，你會找到一間。
在 Nebraska Furniture Mart，位於道奇街和太平洋街之間的 72 街上佔地 77 英畝的場地，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣定價。我們十二年前在 NFM 開始了這項特別活動，並且「週末」期間的銷售額從 1997 年的 530 萬美元增長到 2008 年創紀錄的 3330 萬美元。在那週的星期六，我們還創下了 720 萬美元的單日銷售記錄。問問任何零售商他們對如此大的銷售量有何看法。
要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 4 月 30 日星期四至 5 月 4 日星期一（含）期間進行購買，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定規則禁止打折的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場西部牛仔野餐會，邀請大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場將是 5 月 1 日星期五下午 6 點至晚上 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 3 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。
整個週末 Borsheims 都會人潮洶湧。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 27 日星期一至 5 月 9 日星期六提供。在此期間，請通過出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持有者的經紀結單來證明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外的購物中心，兩屆美國國際象棋冠軍、蒙眼的 Patrick Wolff 將與所有睜大眼睛的挑戰者進行六人一組的對弈。附近，來自達拉斯的了不起的魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。此外，我們將邀請兩位世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東一起打橋牌。
Gorat’s 將再次於 5 月 3 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 1 點至晚上 10 點。去年 Gorat’s，可容納 240 人，在股東星期日提供了 975 份晚餐。三天總計 2,448 份，其中包括 702 份 T 骨牛排，這是行家們的首選主菜。請不要點鵝肝醬讓我難堪。請記住：要在這一天去 Gorat’s，您必須預訂。要預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733。
我們將再次在周六下午 4 點為來自北美以外的股東舉辦招待會。每年我們的會議都吸引來自全球各地的許多人，Charlie 和我想確保我們親自迎接那些遠道而來的人。去年我們很高興見到了來自幾十個國家的 700 多位你們。任何來自美國或加拿大以外的股東將獲得特殊憑證和參加此活動的說明。
問答環節變革
今年我們將對會議問答環節的處理方式進行重要變革。近年來，我們只收到少數直接與 Berkshire 及其運營相關的問題。去年幾乎沒有。因此，我們需要將討論引導回 Berkshire 的業務。
一個相關的問題是，早上 7 點開門時出現了瘋狂的衝刺，領頭的是那些希望排在 12 個可用於提問者麥克風前列的人。從安全角度來看，這並不可取，我們也不認為衝刺能力應該是決定誰能提問的因素。（78 歲的我得出結論，腳程快是一種被荒謬高估的天賦。）再次強調，新的程序是可取的。
我們的第一個改變是，來自代表報紙、雜誌和電視機構的幾位財經記者將參與問答環節，向 Charlie 和我提出股東通過電子郵件提交的問題。這些記者及其電子郵件地址是：來自《Fortune》的 Carol Loomis，可發送電子郵件至 cloomis@fortunemail.com；來自 CNBC 的 Becky Quick，郵箱為 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及來自《The New York Times》的 Andrew Ross Sorkin，郵箱為 arsorkin@nytimes.com。每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣和最重要的十幾個問題。（在您的電子郵件中，請告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的名字。）
Charlie 和我都無法預先得知將要被問到的問題。我們知道記者們會挑選一些棘手的問題，而這正是我們喜歡的方式。
我們的第二個改變是，我們將在上午 8:15 在每個麥克風處為那些希望親自提問的股東進行抽籤。在會議上，我將交替提出由記者提出的問題和來自中籤股東的問題。因此，至少一半的問題——由小組從你們提交的問題中選出的問題——肯定會與 Berkshire 相關。與此同時，我們將繼續從觀眾那裡獲得一些好的——也許還有趣的——問題。
所以，加入我們在資本家的伍德斯托克音樂節，讓我們知道你對新形式的看法。Charlie 和我期待在那裡見到你。
Warren E. Buffett 董事會主席 2009 年 2 月 27 日