Berkshire 的公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 (1) | 包含股息的 S&P 500 指數年度百分比變化 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 年複合增長率 – 1965-2009 | 20.3% | 9.3% | 11.0 |
| 總體增長率 – 1964-2009 | 434,057% | 5,430% |
註：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。 自1979年起，會計規則要求保險公司持有的股權證券按市價計值，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 直至1978年的業績已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。 S&P 500 的數字是稅前數字，而 Berkshire 的數字是稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 指數。多年下來，稅務成本將導致累計的滯後相當可觀。
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
我們在 2009 年的淨值增長為 218 億美元，這使得我們的 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 19.8%。在過去的 45 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值從 19 美元增長到 84,487 美元，年複合增長率為 20.3%。*
Berkshire 最近收購 Burlington Northern Santa Fe (BNSF)，為我們賬簿上已有的約 50 萬股東增加了至少 6.5 萬名股東。對 Charlie Munger，我的長期合夥人，和我來說，重要的是我們所有的所有者都了解 Berkshire 的營運、目標、局限性和文化。因此，在每份年度報告中，我們都會重申指導我們的經濟原則。今年的這些原則出現在第 89-94 頁，我敦促你們所有人——尤其是我們的新股東——閱讀它們。Berkshire 幾十年來一直堅持這些原則，在我離去很久之後也將繼續如此。
在這封信中，我們還將回顧我們業務的一些基礎知識，希望為我們的 BNSF 新成員提供一次新生入門課程，並為 Berkshire 的老兵們提供一次複習課程。
我們如何衡量自己
我們評估管理績效的指標顯示在對頁。從一開始，Charlie 和我就相信要有一個理性且不變的標準來衡量我們已經——或者尚未——取得的成就。這使我們免於看到績效之箭落在何處，然後才在箭落下的地方畫上靶心的誘惑。
選擇 S&P 500 作為我們的比較基準是一個容易的選擇，因為我們的股東幾乎可以零成本地通過持有指數基金來匹配其表現。為什麼他們要為僅僅複製那個結果而付錢給我們呢？
對我們來說，一個更困難的決定是如何衡量 Berkshire 相對於 S&P 的進展。簡單地使用我們股價的變化有充分的理由。事實上，從長期來看，這是最好的檢驗。但年復一年的市場價格可能異常不穩定。即使是長達十年的評估，也可能因為衡量期開始或結束時愚蠢的高價或低價而嚴重扭曲。Microsoft 的 Steve Ballmer 和 GE 的 Jeff Immelt 可以告訴你這個問題，他們都因為在接過管理權杖時其股票以高得離譜的價格交易而受苦。
衡量我們年度進展的理想標準是 Berkshire 每股內在價值的變化。可惜的是，這個價值無法以接近精確的方式計算出來，所以我們轉而使用一個粗略的替代指標：每股帳面價值。依賴這個衡量標準有其缺點，我們在第 92 和 93 頁討論了這些缺點。此外，大多數公司的帳面價值都低估了內在價值，Berkshire 當然也是如此。總體而言，我們的業務價值遠高於它們在我們賬簿上的賬面價值。而且，在我們至關重要的保險業務中，這種差異是巨大的。即便如此，Charlie 和我相信我們的帳面價值——儘管被低估了——為追蹤內在價值的變化提供了最有用的工具。根據這個衡量標準，正如這封信開頭段落所述，自 1965 財年開始以來，我們的帳面價值以每年 20.3% 的複合增長率增長。
*本報告中使用的所有每股數據均適用於 Berkshire 的 A 類股。B 類股的數據是 A 類股所示數據的 1/1500。
我們應該指出，如果我們選擇市場價格作為衡量標準，Berkshire 的業績會看起來更好，顯示自 1965 財年開始以來的年複合增長率為 22%。令人驚訝的是，年複合增長率的這個微小差異導致整個 45 年期間的市值增長達到 801,516%，而帳面價值增長為 434,057%（顯示在第 2 頁）。我們的市場增長更好，因為在 1965 年，Berkshire 股票以相對於其收益不足的紡織資產帳面價值的適當折扣出售，而如今 Berkshire 股票通常以相對於其一流企業會計價值的溢價出售。
總而言之，第 2 頁的表格傳達了三個信息，兩個是積極的，一個是巨大的負面信息。首先，從 1965-69 年開始到 2005-09 年結束的任何五年期間——總共有 41 個這樣的期間——我們的帳面價值增長從未低於 S&P 的增長。其次，儘管在市場上漲的某些年份我們落後於 S&P，但在其表現為負的 11 年中，我們一直表現優於 S&P。換句話說，我們的防守比進攻好，而且這種情況很可能會持續下去。
最大的負面因素是，隨著我們規模的增長，我們的業績優勢已急劇縮小，這是一個令人不快的趨勢，而且肯定會持續下去。誠然，Berkshire 擁有許多傑出的企業和一批真正偉大的管理者，他們在一個不尋常的企業文化中運營，使他們能夠最大限度地發揮自己的才能。Charlie 和我相信這些因素將隨著時間的推移繼續產生優於平均水平的結果。但是巨額資金會形成自身的錨，我們未來的優勢（如果有的話）將只是我們歷史優勢的一小部分。
我們不做什麼
很久以前，Charlie 闡述了他最強烈的抱負：「我只想知道我將在哪裡死去，這樣我就永遠不會去那裡。」這點智慧受到了偉大的普魯士數學家 Jacobi 的啟發，他建議「反轉，永遠反轉」作為解決難題的輔助手段。（我也可以報告說，這種反轉方法在不那麼高深的層面上也有效：反向唱一首鄉村歌曲，你很快就能找回你的車、房子和妻子。）
以下是我們如何在 Berkshire 應用 Charlie 思想的一些例子：
- Charlie 和我避免那些我們無法評估其未來的業務，無論其產品多麼令人興奮。過去，人們不需要天才就能預見到諸如汽車（1910 年）、飛機（1930 年）和電視機（1950 年）等行業等待著的驚人增長。但那時的未來也包含了競爭動態，這些動態將摧毀幾乎所有進入這些行業的公司。即使是倖存者也往往遍體鱗傷。 僅僅因為 Charlie 和我能清楚地看到一個行業的巨大增長前景，並不意味著我們能夠判斷當眾多競爭對手爭奪霸權時，其利潤率和資本回報率將會是多少。在 Berkshire，我們將堅持那些未來幾十年利潤前景似乎可以合理預測的業務。即使這樣，我們也會犯很多錯誤。
- 我們永遠不會依賴陌生人的善意。大到不能倒在 Berkshire 不是一個後備方案。相反，我們將始終安排好我們的事務，以便我們可能需要的任何現金需求都將遠遠小於我們自身的流動性。此外，這種流動性將不斷地被我們眾多且多元化業務產生的巨額收益所補充。 當金融體系在 2008 年 9 月陷入心臟驟停時，Berkshire 是向體系提供流動性和資本的一方，而不是乞求者。在危機最嚴重的時候，我們向一個只能向聯邦政府尋求幫助的商業世界注入了 155 億美元。其中，90 億美元用於支持三家備受推崇且先前安全的美國企業的資本，這些企業需要——刻不容緩地——我們切實的信任票。剩餘的 65 億美元履行了我們幫助資助收購 Wrigley 的承諾，這筆交易在其他地方恐慌蔓延時毫不停頓地完成了。 我們為維持我們卓越的財務實力付出了高昂的代價。我們通常持有的 200 多億美元現金等價資產目前收益微薄。但我們睡得很安穩。
- 我們傾向於讓我們眾多的子公司獨立運營，而我們在任何程度上都不會監督和監控它們。這意味著我們有時會較晚發現管理問題，並且運營和資本決策偶爾會在未經我們諮詢的情況下做出，而如果諮詢了我們，Charlie 和我可能會持不同意見。然而，我們的大多數管理者都出色地利用了我們賦予他們的獨立性，通過保持一種以所有者為導向的態度來回報我們的信任，這種態度非常寶貴，在大型組織中太少見了。我們寧願承受少數錯誤決策帶來的可見成本，也不願承擔因為扼殺官僚作風而導致決策過慢——或者根本沒有決策——而產生的許多無形成本。 隨著我們收購 BNSF，我們現在擁有約 257,000 名員工和數百個不同的營運單位。我們希望兩者都能有更多。但我們絕不會允許 Berkshire 變成一個充斥著委員會、預算演示和多層管理層的龐然大物。相反，我們計劃作為一個由獨立管理的中型和大型企業組成的集合體來運營，其中大部分決策發生在營運層面。Charlie 和我將僅限於分配資本、控制企業風險、選擇管理者和設定他們的薪酬。
- 我們不試圖討好華爾街。那些根據媒體或分析師評論進行買賣的投資者不適合我們。相反，我們想要的是那些因為希望對自己了解的企業進行長期投資，並且因為該企業遵循他們認同的政策而加入我們的合夥人。如果 Charlie 和我要與幾個合夥人一起進行一個小型風險投資，我們會尋找與我們步調一致的個人，因為知道共同的目標和共同的命運會在所有者和管理者之間建立愉快的商業「婚姻」。擴大規模到巨大尺寸並不會改變這個真理。 為了建立一個兼容的股東群體，我們嘗試直接且翔實地與我們的所有者溝通。我們的目標是告訴你們，如果我們的角色互換，我們想知道什麼。此外，我們嘗試在週末儘早將我們的季度和年度財務信息發佈到互聯網上，從而給予您和其他投資者在非交易期間充足的時間來消化我們這個多元化企業發生的事情。（偶爾，SEC 的截止日期會迫使我們在非週五披露。）這些事情根本無法用幾段話充分概括，也不適合記者有時尋求的那種引人注目的標題。 去年我們在一個例子中看到，斷章取義的報導會如何出錯。在年度信函的 12,830 個字中，有這樣一句話：「例如，我們確信經濟在整個 2009 年——很可能還有更長時間——將處於混亂狀態，但這個結論並不能告訴我們市場會上漲還是下跌。」許多新聞機構報導了——實際上是大肆宣揚——這句話的前半部分，而完全沒有提及它的結尾。我認為這是糟糕的新聞報導：被誤導的讀者或觀眾很可能認為 Charlie 和我在預測股市會下跌，儘管我們不僅在那句話中，而且在其他地方也明確表示我們根本沒有預測市場。任何被聳人聽聞者誤導的投資者都付出了巨大代價：信函發布當天道瓊斯指數收於 7,063 點，年底收於 10,428 點。 鑑於我們有過幾次類似的經歷，您可以理解為什麼我更喜歡我們與您的溝通盡可能直接和完整。
讓我們轉向 Berkshire 營運的具體細節。我們有四個主要的營運部門，每個部門的資產負債表和損益表特徵都與其他部門不同。因此，像財務報表中標準做法那樣將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將把它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我的看法。
保險
我們的財產/意外險 (P/C) 業務一直是 Berkshire 增長的引擎，並將繼續如此。它為我們創造了奇蹟。我們在賬簿上將我們的 P/C 公司記錄為比其有形淨資產高出 155 億美元，這筆金額計入我們的「商譽」賬戶。然而，這些公司的價值遠超其賬面價值——以下對 P/C 行業經濟模型的審視將告訴您原因。
保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如由某些工傷事故引起的索賠，支付可能會持續數十年。這種「先收後付」的模式使我們持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將流向他人。與此同時，我們可以將這筆浮存金用於 Berkshire 的利益進行投資。儘管單個保單和索賠來來去去，但我們持有的浮存金數量相對於保費收入來說保持著驚人的穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。
如果保費超過費用和最終損失的總和，我們會錄得承保利潤，這會增加浮存金產生的投資收入。這種組合使我們能夠享用免費資金——而且，更好的是，因為持有這些資金而獲得報酬。可惜的是，這種美好結果的希望吸引了激烈的競爭，大多數年份競爭如此激烈，以至於導致整個 P/C 行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上，是該行業為持有其浮存金所付出的代價。通常這個成本相當低，但在一些災難頻發的年份，承保虧損的成本會超過使用浮存金所得的收入。
在我或許帶有偏見的觀點看來，Berkshire 擁有世界上最好的大型保險業務。而且我絕對可以肯定地說，我們擁有最好的管理者。我們的浮存金從 1967 年我們進入該業務時的 1600 萬美元增長到 2009 年底的 620 億美元。此外，我們現在已經連續七年實現承保盈利。我相信我們很可能在未來大多數——儘管肯定不是所有——年份繼續實現承保盈利。如果我們這樣做，我們的浮存金將是零成本的，就像有人向我們存入 620 億美元，我們可以為自己的利益進行投資而無需支付利息。
讓我再次強調，零成本浮存金並非整個 P/C 行業可以預期的結果：在大多數年份，保費不足以支付索賠加費用。因此，該行業的有形股本總體回報率幾十年來遠低於 S&P 500 的回報率。Berkshire 之所以擁有卓越的經濟效益，僅僅是因為我們有一些傑出的管理者經營著一些不尋常的業務。我們的保險 CEO 們值得你們感謝，他們為 Berkshire 的價值增加了數十億美元。我很樂意向你們介紹這些全明星。
讓我們從 GEICO 開始，你們都知道它，因為它每年有 8 億美元的廣告預算（幾乎是汽車保險領域第二大廣告商的兩倍）。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲時加入該公司。現年 66 歲的 Tony 仍然每天踏著舞步去上班，就像我 79 歲時一樣。我們都覺得能在我們熱愛的企業工作很幸運。
GEICO 的客戶對公司也懷有溫暖的感情。證據如下：自 Berkshire 於 1996 年收購 GEICO 控制權以來，其市場份額已從 2.5% 增長到 8.1%，這一增長反映了淨增加的 700 萬保單持有人。也許他們聯繫我們是因為覺得我們的壁虎很可愛，但他們向我們購買是為了節省大筆金錢。（也許您也可以；請致電 1-800-847-7536 或訪問 www.GEICO.com。）他們一直與我們在一起是因為他們喜歡我們的服務和價格。
Berkshire 分兩個階段收購了 GEICO。在 1976-80 年間，我們以 4700 萬美元購買了該公司約三分之一的股票。多年來，該公司大量回購自己的股票，使得我們的持股比例增長到約 50%，而我們並沒有再購買任何股票。然後，在 1996 年 1 月 2 日，我們以 23 億美元現金收購了 GEICO 剩餘的 50% 股份，這大約是我們最初購買成本的 50 倍。
一個古老的華爾街笑話很接近我們的經歷： 客戶： 謝謝你讓我在 5 美元時買入 XYZ 股票。我聽說它漲到 18 美元了。 經紀人： 是的，而這僅僅是個開始。事實上，這家公司現在做得這麼好，以至於在 18 美元時買入比你當初購買時更划算。 客戶： 該死，我就知道我應該等等。
GEICO 的增長可能會在 2010 年放緩。由於汽車銷售下滑，美國汽車註冊量實際上有所下降。此外，高失業率導致越來越多的司機無保險駕駛。（這幾乎在任何地方都是非法的，但如果你失去了工作但仍想開車……）然而，我們的「低成本生產者」地位肯定會在未來給我們帶來顯著的收益。1995 年，GEICO 是美國第六大汽車保險公司；現在我們是第三大。該公司的浮存金已從 27 億美元增長到 96 億美元。同樣重要的是，在 Berkshire 擁有它的 14 年中，GEICO 有 13 年實現了承保盈利。
我在 1951 年 1 月第一次訪問 GEICO 時就對它感到興奮，當時我是一名 20 歲的學生。多虧了 Tony，我今天更加興奮了。
Berkshire 歷史上一個極其重要的事件發生在 1985 年的一個星期六。Ajit Jain 來到我們 Omaha 的辦公室——我立刻知道我們找到了一位超級巨星。（他是由 Mike Goldberg 發現的，Mike 現在已被提升為 St. Mike。）
我們立即讓 Ajit 負責 National Indemnity 小型且陷入困境的再保險業務。多年來，他將這項業務打造成了保險界獨一無二的巨頭。
如今，Ajit 的業務團隊僅有 30 人，卻在保險的幾個領域創下了交易規模的記錄。Ajit 承保數十億美元限額的保單——然後將風險的每一分錢都自己保留，而不是轉嫁給其他保險公司。三年前，他從 Lloyds 接管了巨額負債，使其得以清理與 27,972 名參與者（「承保人」）的關係，這些參與者曾簽訂了充滿問題的保單，一度威脅到這家擁有 322 年歷史的機構的生存。那份單一合同的保費為 71 億美元。2009 年，他談成了一份人壽再保險合同，可能在未來 50 年左右為我們帶來 500 億美元的保費。
Ajit 的業務與 GEICO 的正好相反。在 GEICO，我們有數百萬份小型保單，大部分每年續保。Ajit 簽訂的保單相對較少，而且組合每年都有顯著變化。在世界範圍內，當需要為非常巨大且不尋常的風險投保時，他就是人們會打電話找的那個人。
如果 Charlie、我和 Ajit 同在一艘正在下沉的船上——而你只能救我們其中一個——游向 Ajit。
我們的第三個保險巨頭是 General Re。幾年前這項業務陷入困境；現在它是我們保險王冠上一顆閃亮的寶石。
在 Tad Montross 的領導下，General Re 在 2009 年取得了出色的承保業績，同時也為我們帶來了異常大量的每美元保費浮存金。除了 General Re 的 P/C 業務外，Tad 和他的同事們還發展了一項重要的人壽再保險業務，其價值日益增長。
去年，General Re 終於實現了對 Cologne Re 的 100% 所有權，後者自 1995 年以來一直是我們在全球業務中關鍵的一部分——儘管只是部分擁有。Tad 和我將於 9 月訪問 Cologne，感謝其管理者對 Berkshire 做出的重要貢獻。
最後，我們擁有一組較小的公司，其中大多數專注於保險世界的偏僻角落。總體而言，它們的業績一直保持盈利，並且如下表所示，它們為我們提供的浮存金相當可觀。Charlie 和我珍視這些公司及其管理者。
以下是我們四個財產意外險和人壽保險業務部門的記錄：
| 保險業務 | 2009年核保利潤 (百萬美元) | 2008年核保利潤 (百萬美元) | 2009年底浮存金 (百萬美元) | 2008年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| General Re ........... | $ 477 | $ 342 | $21,014 | $21,074 |
| BH Reinsurance ....... | 349 | 1,324 | 26,223 | 24,221 |
| GEICO ................. | 649 | 916 | 9,613 | 8,454 |
| 其他主要保險........... | 84 | 210 | 5,061 | 4,739 |
| $1,559 | $2,792 | $61,911 | $58,488 |
現在是一個痛苦的懺悔：去年，你們的主席結束了一場完全由他自己造成的代價高昂的商業慘敗。
多年來，我一直努力思考我們可以向數百萬忠誠的 GEICO 客戶提供哪些副產品。不幸的是，我最終成功了，想出了一個絕妙的見解，即我們應該推銷自己的信用卡。我的理由是，GEICO 的保單持有人很可能是良好的信用風險，並且假設我們提供一張有吸引力的卡，他們很可能會惠顧我們的業務。我們的確得到了業務——但卻是錯誤類型的。
在我們的信用卡業務造成了大約 630 萬美元的稅前虧損後，我才終於醒悟過來。然後，我們以 55 美分的價格出售了我們 9800 萬美元的不良應收賬款組合，又損失了 4400 萬美元。
需要強調的是，GEICO 的管理者們從未對我的想法表示過熱情。他們警告我，我們得到的將不是 GEICO 客戶中的精華，而是——嗯，讓我們稱之為非精華。我巧妙地表示我更年長、更明智。
我只是更年長。
受監管的公用事業業務
Berkshire 持有 MidAmerican Energy Holdings 89.5% 的權益，該公司擁有各種各樣的公用事業業務。其中最大的包括：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其 380 萬終端用戶使其成為英國第三大電力分銷商；(2) MidAmerican Energy，主要為 Iowa 的 72.5 萬電力客戶提供服務；(3) Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，為六個西部州的約 170 萬電力客戶提供服務；以及 (4) Kern River 和 Northern Natural 管道，輸送美國消耗天然氣總量的約 8%。
MidAmerican 有兩位了不起的管理者，Dave Sokol 和 Greg Abel。此外，我的老朋友 Walter Scott 及其家族在該公司擁有主要所有權。Walter 為任何業務都帶來了非凡的商業頭腦。與 Dave、Greg 和 Walter 共事十年，印證了我最初的信念：Berkshire 不可能有更好的合作夥伴。他們是真正的夢之隊。
有點不協調的是，MidAmerican 還擁有美國第二大房地產經紀公司 HomeServices of America。該公司通過 21 個本地品牌公司運營，擁有 16,000 名代理人。儘管去年對房屋銷售來說仍然是糟糕的一年，但 HomeServices 還是實現了少量盈利。它還收購了芝加哥的一家公司，並將在價格合理時增加其他優質經紀業務。十年後，HomeServices 很可能規模更大。
以下是 MidAmerican 營運的一些關鍵數據：
（單位：百萬美元）
| 2009年 | 2008年 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 248 | $ 339 |
| Iowa 公用事業 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 285 | 425 |
| 西部公用事業 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 788 | 703 |
| 管道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 457 | 595 |
| HomeServices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 43 | (45) |
| 其他 (淨額) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 25 | 186 |
| 公司利息和稅前營運收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 1,846 | 2,203 |
| Constellation Energy * . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | — | 1,092 |
| 利息，不包括支付給 Berkshire 的部分 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | (318) | (332) |
| Berkshire 次級債務利息 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | (58) | (111) |
| 所得稅 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | (313) | (1,002) |
| 淨收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 1,157 | $ 1,850 |
| 適用於 Berkshire 的收益 ** . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 1,071 | $ 1,704 |
| 欠其他方的債務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 19,579 | 19,145 |
| 欠 Berkshire 的債務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 353 | 1,087 |
*包括 1.75 億美元的分手費和 9.17 億美元的投資利潤。 **包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後）2009 年為 3800 萬美元，2008 年為 7200 萬美元。
我們受監管的電力公用事業，在大多數情況下提供壟斷服務，與其服務區域的客戶以共生方式運營，這些用戶依賴我們提供一流的服務並為他們的未來需求進行投資。發電和主要輸電設施的許可和建設期非常長，因此我們有責任具有遠見。反過來，我們期望我們的公用事業監管機構（代表我們的客戶行事）允許我們在必須部署以滿足未來需求的巨額資本上獲得適當的回報。除非我們履行了我們的義務，否則我們不應期望我們的監管機構履行他們的義務。
Dave 和 Greg 確保我們做到這一點。全國性研究公司一直將我們的 Iowa 和西部公用事業排在行業頂尖或接近頂尖的位置。同樣，在一家名為 Mastio 的公司排名的 43 條美國管道中，我們的 Kern River 和 Northern Natural 資產並列第二。
此外，我們繼續向我們的業務投入巨額資金，不僅是為了為未來做準備，也是為了使這些業務更加環保。自從我們十年前收購 MidAmerican 以來，它從未支付過股息。相反，我們用收益來改善和擴展我們服務的每個地區的資產。一個引人注目的例子是，在過去三年裡，我們的 Iowa 和西部公用事業賺取了 25 億美元，而在同一時期，我們在風力發電設施上花費了 30 億美元。
MidAmerican 一直信守其與社會的約定，值得稱讚的是，社會也做出了回報：除了少數例外，我們的監管機構迅速允許我們在必須投資的不斷增加的資本上獲得公平的回報。展望未來，我們將盡一切努力以他們期望的方式為我們的服務區域提供服務。我們相信，反過來，我們將被允許在我們投資的資金上獲得我們應得的回報。
早些時候，Charlie 和我迴避了像公用事業這樣的資本密集型業務。事實上，對所有者來說，迄今為止最好的業務仍然是那些資本回報率高且只需要少量增量投資就能增長的業務。我們很幸運擁有許多這樣的業務，並且我們很樂意購買更多。然而，預計 Berkshire 將產生越來越多的現金，我們今天非常願意進入那些需要定期進行大量資本支出的業務。我們只期望這些業務有合理的期望，能夠在其投資的增量資金上獲得體面的回報。如果我們的期望得到滿足——我們相信會得到滿足——Berkshire 不斷增長的從良好到優秀的業務集合應該在未來幾十年產生高於平均水平，儘管肯定不是驚人的回報。
需要指出的是，我們的 BNSF 業務具有某些重要的經濟特徵，類似於我們的電力公用事業。在這兩種情況下，我們都提供基礎服務，這些服務對我們的客戶、我們服務的社區乃至國家的經濟福祉至關重要，並將繼續如此。兩者都將需要數十年的大量投資，遠遠超過折舊準備金。兩者還必須提前規劃以滿足預計將超過過去需求的未來需求。最後，兩者都需要明智的監管機構，他們將對允許的回報提供確定性，以便我們可以自信地進行維持、更換和擴建工廠所需的巨額投資。
我們看到公眾與我們的鐵路業務之間存在著「社會契約」，就像我們的公用事業一樣。如果任何一方逃避其義務，雙方都將不可避免地遭受損失。因此，契約雙方都應該——我們相信也會——理解以鼓勵對方良好行為的方式行事的好處。如果我們的國家沒有一流的電力和鐵路系統，就無法想像它能實現接近其全部經濟潛力。我們將盡自己的一份力量來確保它們的存在。
未來，BNSF 的業績將包含在這個「受監管的公用事業」部分。除了這兩個業務具有相似的潛在經濟特徵外，兩者都是大量債務的合理使用者，而這些債務並非由 Berkshire 擔保。兩者都將保留大部分收益。兩者都將在好時光或壞時光中賺取和投資大量資金，儘管鐵路將顯示出更大的周期性。總體而言，我們預計這個受監管的部門將隨著時間的推移帶來顯著增加的收益，儘管代價是我們投資數百億——是的，數百億——美元的增量股權資本。
製造、服務和零售業務
我們在 Berkshire 這一部分的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們來看一看整個集團的簡化資產負債表和收益表。
資產負債表 2009年12月31日（單位：百萬美元）
| 資產 | 金額 | 負債和權益 | 金額 |
|---|---|---|---|
| 現金及等價物 . . . . . . . . . . . . . . | $ 3,018 | 應付票據 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 1,842 |
| 應收賬款和票據 . . . . . . . . . . . . | 5,066 | 其他流動負債 . . . . . . . . . . . . . . . | 7,414 |
| 存貨 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 6,147 | 流動負債合計 . . . . . . . . . . . . . . . | 9,256 |
| 其他流動資產 . . . . . . . . . . . . . . | 625 | ||
| 流動資產合計 . . . . . . . . . . . . . | 14,856 | 商譽及其他無形資產 . . . . . . . . . . . . | 16,499 |
| 固定資產 . . . . . . . . . . . . . . . . . | 15,374 | 遞延稅款 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 2,834 |
| 其他資產 . . . . . . . . . . . . . . . . . | 2,070 | 長期債務及其他負債 . . . . . . . . . . . . | 6,240 |
| 權益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 30,469 | ||
| $48,799 | $48,799 |
收益表（單位：百萬美元）
| 2009年 | 2008年 | 2007年 | |
|---|---|---|---|
| 收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $61,665 | $66,099 | $59,100 |
| 營運費用（包括 2009 年折舊 14.22 億美元，2008 年折舊 12.8 億美元和 2007 年折舊 9.55 億美元） . . . . . . . | 59,509 | 61,937 | 55,026 |
| 利息費用 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 98 | 139 | 127 |
| 稅前收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 2,058* | 4,023* | 3,947* |
| 所得稅和少數股東權益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 945 | 1,740 | 1,594 |
| 淨收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 1,113 | $ 2,283 | $ 2,353 |
*不包括購買法會計調整。
幾乎所有這個部門中眾多且廣泛多樣的業務在 2009 年都或多或少地受到了嚴重衰退的影響。主要的例外是 McLane，我們的食品雜貨、糖果和非食品商品分銷商，為數千家零售店提供服務，其中最大的是 Wal-Mart。
Grady Rosier 帶領 McLane 創下了 3.44 億美元的稅前收益紀錄，儘管如此，這也僅略高於其 312 億美元巨額銷售額的百分之一。McLane 雇用了大量實物資產——幾乎全部歸其所有——包括 3,242 輛拖車、2,309 輛拖拉機和 55 個總面積達 1520 萬平方英尺的分銷中心。然而，McLane 的主要資產是 Grady。
我們有一些公司的利潤有所改善，即使銷售額有所收縮，這始終是一項卓越的管理成就。以下是實現這一目標的 CEO 們：
| 公司 | CEO |
|---|---|
| Benjamin Moore (油漆) | Denis Abrams |
| Borsheims (珠寶零售) | Susan Jacques |
| H. H. Brown (鞋類製造與零售) | Jim Issler |
| CTB (農業設備) | Vic Mancinelli |
| Dairy Queen | John Gainor |
| Nebraska Furniture Mart (家具零售) | Ron 和 Irv Blumkin |
| Pampered Chef (廚房工具直銷) | Marla Gottschalk |
| See’s (糖果製造與零售) | Brad Kinstler |
| Star Furniture (家具零售) | Bill Kimbrell |
在我們擁有、且主要受困於低迷工業部門的企業中，Marmon 和 Iscar 都表現相對強勁。Frank Ptak 的 Marmon 實現了 13.5% 的稅前利潤率，創下歷史新高。儘管該公司的銷售額下降了 27%，但 Frank 注重成本的管理減輕了收益的下降。
沒有什麼能阻止總部位於以色列的 Iscar——無論是戰爭、衰退還是競爭對手。全球另外兩家領先的小型切削工具供應商都度過了非常困難的一年，兩者在一年中的大部分時間都處於虧損狀態。儘管 Iscar 的業績比 2008 年顯著下降，但該公司仍然定期報告利潤，即使在整合和合理化我們去年告訴過你們的大型日本收購 Tungaloy 的過程中也是如此。當製造業反彈時，Iscar 將創下新紀錄。其由 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 領導的令人難以置信的管理團隊將確保這一點。
我們擁有的每一家與住宅和商業建築相關的企業都在 2009 年遭受了嚴重損失。Shaw、Johns Manville、Acme Brick 和 MiTek 的合併稅前收益為 2.27 億美元，與 2006 年建築活動繁榮時的 12.95 億美元相比下降了 82.5%。這些企業繼續在底部徘徊，儘管它們的競爭地位絲毫未損。
去年 Berkshire 的主要問題是 NetJets，一家提供噴氣機部分所有權的航空業務。多年來，它在確立其行業領先地位方面取得了巨大成功，其機隊價值遠超其三個主要競爭對手的總和。總體而言，我們在該領域的主導地位仍然 unchallenged。
然而，NetJets 的業務運營則是另一回事。在我們擁有該公司的十一年裡，它累計錄得 1.57 億美元的稅前虧損。此外，該公司的債務從收購時的 1.02 億美元飆升至去年 4 月的 19 億美元。如果沒有 Berkshire 對這筆債務的擔保，NetJets 就會破產。很明顯，我讓 NetJets 陷入這種狀況是我的失職。但是，幸運的是，我被解救了出來。
MidAmerican Energy 的極具天賦的建設者和運營者 Dave Sokol 在 8 月份成為 NetJets 的 CEO。他的領導力一直在改變著公司：債務已經減少到 14 億美元，而且，在 2009 年遭受了驚人的 7.11 億美元虧損之後，該公司現在已經穩固盈利。
最重要的是，Dave 所做的任何改變都沒有以任何方式削弱 NetJets 前任 CEO、部分所有權行業之父 Rich Santulli 所堅持的頂級安全和服務標準。Dave 和我都對維持這些標準有著最強烈的個人興趣，因為我們和我們的家人幾乎所有的飛行都使用 NetJets，我們許多董事和經理也是如此。我們中沒有人被分配特殊的飛機或機組人員。我們受到的待遇與任何其他所有者完全相同，這意味著當我們使用我們的個人合同時，我們支付與其他人相同的價格。簡而言之，我們吃自己煮的菜。在航空業，沒有比這更有力的證明了。
金融與金融產品
我們在這個領域最大的業務是 Clayton Homes，美國領先的組合式和預製房屋生產商和銷售商。Clayton 並非一直都是第一名：十年前，三大製造商是 Fleetwood、Champion 和 Oakwood，它們合計佔據了行業產量的 44%。此後它們都已破產。與此同時，整個行業的產量已從 1999 年的 38.2 萬套下降到 2009 年的 6 萬套。
該行業之所以陷入混亂有兩個原因，其中第一個原因如果美國經濟要復甦就必須承受。這個原因涉及美國的住房開工（包括公寓單元）。2009 年，開工量為 55.4 萬套，是我們擁有數據的 50 年來最低的數字。矛盾的是，這是個好消息。
幾年前，當住房開工——供給方面的情況——每年約為 200 萬套時，人們認為這是好消息。但家庭形成——需求方面——僅約為 120 萬。經過幾年這樣的失衡，國家不出所料地最終出現了過多的房屋。
有三種方法可以解決這個過剩問題：(1) 炸毀大量房屋，類似於「舊車換現金」計劃中發生的汽車銷毀；(2) 加快家庭形成，例如鼓勵青少年同居，這個計劃不太可能缺乏志願者；或者 (3) 將新住房開工量減少到遠低於家庭形成率的水平。
我們的國家明智地選擇了第三種方案，這意味著在大約一年內，住宅住房問題應該基本上得到解決，唯一的例外是高價值房屋和某些過度建設特別嚴重的地區的房屋。當然，價格將遠低於「泡沫」水平，但對於每個因此受損的賣方（或貸款人）來說，都會有一個受益的買方。事實上，許多幾年前買不起合適住房的家庭，現在發現由於泡沫破裂，住房已在他們的能力範圍之內。
預製房屋陷入困境的第二個原因是該行業特有的：工廠建造房屋和現場建造房屋之間懲罰性的抵押貸款利率差異。在您繼續閱讀之前，讓我強調一下顯而易見的事實：Berkshire 在這場鬥爭中有利害關係，因此您在評估以下評論時應特別小心。然而，在做出這個警告之後，讓我解釋一下為什麼利率差異會給大量低收入美國人和 Clayton 帶來問題。
住宅抵押貸款市場是由 FHA、Freddie Mac 和 Fannie Mae 表達的政府規則所塑造的。它們的貸款標準至高無上，因為它們擔保的抵押貸款通常可以被證券化並轉化為實際上是美國政府的義務。目前，符合這些擔保條件的傳統現場建造房屋的購買者可以獲得利率約為 5.25% 的 30 年期貸款。此外，這些抵押貸款最近被美聯儲大量購買，這一行動也有助於將利率維持在極低水平。
相比之下，很少有工廠建造的房屋有資格獲得機構擔保的抵押貸款。因此，一個信譽良好的工廠建造房屋購買者必須為其貸款支付約 9% 的利息。對於全現金購買者來說，Clayton 的房屋提供了極好的價值。然而，如果購買者需要抵押貸款融資——當然，大多數購買者都需要——融資成本的差異往往會抵消工廠建造房屋的誘人價格。
去年我告訴過您為什麼我們的買家——通常是低收入人群——在信用風險方面表現如此出色。他們的態度至關重要：他們簽約是為了居住在房子裡，而不是轉售或再融資。因此，我們的買家通常會根據他們經過驗證的收入（我們沒有發放「騙子貸款」）來申請貸款，並期待著能夠燒掉抵押貸款的那一天。如果他們失業、出現健康問題或離婚，我們當然會預料到違約。但他們很少僅僅因為房價下跌而離開。即使在今天，儘管失業問題加劇，Clayton 的拖欠和違約率仍然合理，不會給我們帶來重大問題。
我們一直試圖讓我們客戶的更多貸款獲得類似於現場建造產品的待遇。到目前為止，我們只取得了象徵性的成功。因此，許多收入不高但習慣負責的家庭不得不放棄擁有住房，僅僅因為附屬於工廠建造產品的融資差異使得月供過於昂貴。如果不擴大資格範圍，以便向所有符合首付和收入標準的人開放低成本融資，預製房屋行業似乎註定要掙扎和萎縮。
即使在這些條件下，我相信 Clayton 在未來幾年仍將盈利運營，儘管遠低於其潛力。我們不可能有比 CEO Kevin Clayton 更好的管理者了，他對待 Berkshire 的利益就像對待自己的利益一樣。我們的產品質量一流、價格低廉且不斷改進。此外，我們將繼續利用 Berkshire 的信用來支持 Clayton 的抵押貸款計劃，因為我們確信其穩健性。即便如此，Berkshire 的借款利率也無法接近政府機構可獲得的利率。這個障礙將限制銷售，損害 Clayton 和眾多渴望低成本住房的有價值家庭。
在下表中，Clayton 的收益是扣除該公司為使用 Berkshire 信用而支付的款項後的淨額。抵消 Clayton 這項成本的是 Berkshire 金融業務計入並包含在「其他收入」中的相同金額的收入。2009 年的成本和收入金額為 1.16 億美元，2008 年為 9200 萬美元。
該表還說明了我們的家具（CORT）和拖車（XTRA）租賃業務受到經濟衰退的嚴重打擊。儘管它們的競爭地位依然強勁，但我們尚未看到這些業務有任何反彈。
稅前收益（單位：百萬美元）
| 2009年 | 2008年 | |
|---|---|---|
| 淨投資收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 278 | $ 330 |
| 壽險和年金業務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 116 | 23 |
| 租賃業務 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 14 | 87 |
| 預製房屋金融 (Clayton) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 187 | 206 |
| 其他收入 * . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | 186 | 141 |
| 投資和衍生品收益或虧損前收入 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | $ 781 | $ 787 |
*包括 2009 年 1.16 億美元和 2008 年 9200 萬美元的 Berkshire 向 Clayton 收取的信用使用費。
2009 年底，我們成為 Berkadia Commercial Mortgage（前稱 Capmark）50% 的所有者，該公司是美國第三大商業抵押貸款服務商。除了服務一個 2350 億美元的投資組合外，該公司還是一個重要的抵押貸款發起人，在全國各地設有 25 個辦事處。儘管商業地產在未來幾年將面臨重大問題，但 Berkadia 的長期機會是巨大的。
我們在這個業務中的合作夥伴是 Leucadia，由 Joe Steinberg 和 Ian Cumming 經營，幾年前 Berkshire 與他們合作收購陷入困境的金融業務 Finova 時，我們有過非常棒的經歷。在解決那個問題時，Joe 和 Ian 做了遠超他們份內的工作，這是我一直鼓勵的安排。自然，當他們打電話給我再次合作收購 Capmark 時，我很高興。
我們的第一個合資企業也命名為 Berkadia。所以讓我們稱這個為 Berkadia 之子。總有一天我會給你們寫關於 Berkadia 之孫的信。
投資
下面我們展示了年底時市值超過 10 億美元的普通股投資。
| 12/31/09 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本*（百萬美元） | 市值（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company .... | 12.7 | $ 1,287 | $ 6,143 |
| 225,000,000 | BYD Company, Ltd. ........... | 9.9 | 232 | 1,986 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company ........ | 8.6 | 1,299 | 11,400 |
| 37,711,330 | ConocoPhillips ............... | 2.5 | 2,741 | 1,926 |
| 28,530,467 | Johnson & Johnson ............ | 1.0 | 1,724 | 1,838 |
| 130,272,500 | Kraft Foods Inc.............. | 8.8 | 4,330 | 3,541 |
| 3,947,554 | POSCO ........................ | 5.2 | 768 | 2,092 |
| 83,128,411 | The Procter & Gamble Company .. | 2.9 | 533 | 5,040 |
| 25,108,967 | Sanofi-Aventis ............... | 1.9 | 2,027 | 1,979 |
| 234,247,373 | Tesco plc .................... | 3.0 | 1,367 | 1,620 |
| 76,633,426 | U.S. Bancorp ................. | 4.0 | 2,371 | 1,725 |
| 39,037,142 | Wal-Mart Stores, Inc. ........ | 1.0 | 1,893 | 2,087 |
| 334,235,585 | Wells Fargo & Company......... | 6.5 | 7,394 | 9,021 |
| 其他 .......................... | 6,680 | 8,636 | ||
| 按市價計算的普通股總計..... | $ 34,646 | $ 59,034 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；由於被要求的價值重估或減記，GAAP「成本」在少數情況下有所不同。
此外，我們持有 Dow Chemical、General Electric、Goldman Sachs、Swiss Re 和 Wrigley 的非交易證券頭寸，總成本為 211 億美元，賬面價值為 260 億美元。我們在過去 18 個月內購買了這五個頭寸。撇開它們為我們提供的顯著股權潛力不談，這些持股每年為我們帶來總計 21 億美元的股息和利息。最後，我們在年底持有 76,777,029 股（22.5%）的 BNSF 股票，當時我們以每股 85.78 美元的價格入賬，但這些股票隨後已併入我們對整個公司的收購中。
2009 年，我們最大的出售對象是 ConocoPhillips、Moody’s、Procter & Gamble 和 Johnson & Johnson（後者的出售發生在我們於當年早些時候建立頭寸之後）。Charlie 和我相信所有這些股票未來都很可能上漲。我們在 2009 年初進行了一些出售以籌集現金用於購買 Dow 和 Swiss Re，並在年底進行了其他出售以預備 BNSF 的收購。
去年我們告訴過你們，當時公司債和市政債市場存在非常不尋常的狀況，相對於美國國債，這些證券便宜得離譜。我們通過一些購買支持了這一觀點，但我本應做得更多。大的機會不常有。當天上下黃金的時候，要拿出水桶，而不是頂針。
我們進入 2008 年時擁有 443 億美元的現金等價物，此後我們保留了 170 億美元的營運收益。儘管如此，到 2009 年底，我們的現金減少到 306 億美元（其中 80 億美元指定用於 BNSF 收購）。在過去兩年的混亂中，我們投入了大量資金。這對投資者來說是一個理想的時期：恐懼的氣氛是他們最好的朋友。那些只在評論員樂觀時才投資的人，最終會為毫無意義的安慰付出沉重代價。歸根結底，投資中重要的是你為一家企業付出的代價——通過在股票市場購買其一小部分——以及該企業在隨後十年或二十年裡賺取的收益。
去年我詳細寫了關於我們的衍生品合約，當時這些合約既有爭議又被誤解。關於那次討論，請訪問 www.berkshirehathaway.com。
此後我們只改變了少數幾個頭寸。一些信用合約已經到期。大約 10% 的股票看跌期權合約條款也發生了變化：期限縮短，行權價大幅降低。在這些修改中，沒有金錢易手。
去年討論中的幾點值得重申：
(1) 儘管並非萬無一失，但我預計我們的合約總體上在其生命週期內將為我們帶來利潤，即使在計算中排除了它們為我們提供的大量浮存金的投資收入。我們的衍生品浮存金——不包括我前面描述的 620 億美元保險浮存金——年底時約為 63 億美元。 (2) 我們只有少數幾份合約要求我們在任何情況下提供抵押品。在去年股票和信貸市場的最低點，我們的抵押品要求是 17 億美元，這只是我們持有的衍生品相關浮存金的一小部分。需要補充的是，當我們提供抵押品時，我們提供的證券繼續為我們的賬戶賺錢。 (3) 最後，您應該預料到這些合約的賬面價值會出現大幅波動，這些項目可能會對我們報告的季度收益產生巨大影響，但不會影響我們的現金或投資持有。
這個想法當然符合 2009 年的情況。以下是去年我們報告收益中包含的衍生品估值的稅前季度收益和虧損：
| 季度 | 收益 (虧損) (十億美元) |
|---|---|
| 1 | (1.517) |
| 2 | 2.357 |
| 3 | 1.732 |
| 4 | 1.052 |
正如我們所解釋的，這些劇烈波動既不會讓 Charlie 和我高興，也不會讓我們困擾。當我們向您報告時，我們將繼續將這些數字（就像我們對已實現的投資收益和虧損所做的那樣）分開列示，以便您可以更清楚地看到我們營運業務的收益。我們很高興我們持有我們擁有的衍生品合約。迄今為止，我們從它們提供的浮存金中獲益匪淺。我們預計在我們合約的剩餘期限內還將獲得進一步的投資收入。
我們長期以來一直投資於 Charlie 和我認為定價錯誤的衍生品合約，就像我們試圖投資於定價錯誤的股票和債券一樣。事實上，我們早在 1998 年初就首次向您報告我們持有此類合約。衍生品對參與者和社會構成的危險——我們長期以來一直警告的危險，並且可能是炸藥——產生於這些合約導致極端的槓桿和/或交易對手風險時。在 Berkshire，從未發生過類似情況——將來也不會。
我的工作是讓 Berkshire 遠離此類問題。Charlie 和我相信 CEO 絕不能委派風險控制權。這實在太重要了。在 Berkshire，除了少數子公司（如 MidAmerican）與營運相關的合約以及 General Re 的少量收尾合約外，我親自發起並監控我們賬簿上的每一份衍生品合約。如果 Berkshire 有朝一日陷入困境，那將是我的錯。這不會是因為風險委員會或首席風險官的誤判。
在我看來，如果一家大型金融機構的董事會不堅持要求其 CEO 對風險控制負全責，那就是失職。如果他無力勝任這項工作，他應該另謀高就。如果他在這方面失敗了——隨後政府需要介入提供資金或擔保——他和他董事會的財務後果應該是嚴厲的。
並非股東搞砸了我們國家一些最大金融機構的運營。然而，他們卻承擔了後果，在大多數失敗案例中，他們持有的價值的 90% 或更多被抹去。總體而言，僅在過去兩年最大的四次金融慘敗中，他們就損失了超過 5000 億美元。說這些所有者被「紓困」(bailed-out) 是對這個詞的嘲弄。
然而，失敗公司的 CEO 和董事們基本上安然無恙。他們的財富可能因他們監管的災難而減少，但他們仍然過著奢華的生活。需要改變的是這些 CEO 和董事們的行為：如果他們的機構和國家因他們的魯莽而受到損害，他們應該付出沉重的代價——這個代價不能由他們損害的公司或保險來報銷。CEO 們，在許多情況下還有董事們，長期以來一直受益於過大的財務胡蘿蔔；現在一些有意義的大棒也需要成為他們就業圖景的一部分。
一個令人不安的真相（董事會過熱）
我們的子公司去年用現金進行了一些小型的「補強型」收購，但我們與 BNSF 的重磅交易要求我們發行約 95,000 股 Berkshire 股票，相當於先前流通股數的 6.1%。Charlie 和我對發行 Berkshire 股票的喜愛程度，大約相當於我們對準備結腸鏡檢查的熱衷程度。
我們厭惡的原因很簡單。如果我們做夢都不會以當前的市場價格整體出售 Berkshire，那為什麼我們要在合併中以同樣不充分的價格「出售」公司的一個重要部分，通過發行我們的股票呢？
在評估換股要約時，目標公司的股東很自然地會關注將要給予他們的收購方股票的市場價格。但他們也期望交易能給予他們自己股份——他們放棄的股份——的內在價值。如果潛在收購方的股票售價低於其內在價值，那麼該買方就不可能在全股票交易中達成明智的交易。你根本無法用低估的股票換取完全估值的股票而不損害你的股東。
試想一下，A 公司和 B 公司規模相等，兩者的業務內在價值均為每股 100 美元。然而，它們的股票都以每股 80 美元的價格出售。A 公司的 CEO，自信滿滿但缺乏智慧，提出用 1.25 股 A 股換取每股 B 股，並正確地告訴他的董事們 B 公司每股價值 100 美元。然而，他會忽略解釋，他所付出的將使他的股東損失 125 美元的內在價值。如果董事們在數學方面也存在挑戰，並且交易因此完成，B 公司的股東最終將擁有 A & B 合併資產的 55.6%，而 A 公司的股東將擁有 44.4%。需要指出的是，並非 A 公司的每個人都是這次荒謬交易的輸家。其 CEO 現在經營著一家規模是他原來領地兩倍的公司，而在這個世界裡，規模往往與聲望和薪酬相關。
如果收購方的股票被高估，情況就不同了：將其用作貨幣對收購方有利。這就是為什麼股市各個領域的泡沫總是導致狡猾的發起人連續發行股票。根據他們股票的市場價值，他們可以承受過高的支付，因為他們實際上是在使用假幣。週期性地，許多用空氣換資產的收購發生了，1960 年代末是這種詭計特別猖獗的時期。事實上，某些大公司就是這樣建立起來的。（當然，沒有任何相關人員會公開承認正在發生的現實，儘管私下裡有很多竊笑。）
在我們的 BNSF 收購中，出售方股東相當恰當地以每股 100 美元的價格評估了我們的報價。然而，對我們來說，成本略高一些，因為 100 美元中的 40% 是以我們的股票支付的，而 Charlie 和我認為這些股票的價值高於其市場價值。幸運的是，我們長期以來持有大量 BNSF 股票，這些股票是我們用現金在市場上購買的。因此，總體而言，我們總成本中只有約 30% 是用 Berkshire 股票支付的。
最後，Charlie 和我決定，通過股票支付 30% 價格的劣勢，被這次收購給予我們的機會所抵消，即在一個我們了解並長期看好的業務中部署 220 億美元現金。它還有一個額外的好處，就是由 Matt Rose 經營，我們信任並欽佩他。我們也喜歡未來幾年以合理的收益率投資數十億美元的前景。但最終的決定是一個艱難的決定。如果我們需要使用更多股票來進行收購，那實際上就沒有意義了。那樣我們付出的將超過我們得到的。
我參加過數十次審議收購的董事會會議，董事們常常聽取高價投資銀行家（還有其他類型的嗎？）的指示。銀行家們總是向董事會提供對被收購公司價值的詳細評估，並強調為什麼其價值遠高於其市場價格。然而，在我五十多年的董事會成員生涯中，從未聽過投資銀行家（或管理層！）討論所付出代價的真實價值。當交易涉及發行收購方股票時，他們只是使用市場價值來衡量成本。即使他們會辯稱收購方的股價嚴重不足——絕對不能反映其真實價值——如果討論的主題是針對收購方的收購要約，他們仍然這樣做。
當股票是收購中考慮的貨幣，並且董事們正在聽取顧問的意見時，在我看來，只有一種方法可以獲得理性且平衡的討論。董事們應該聘請第二位顧問來提出反對擬議收購的理由，其費用以交易未能通過為條件。如果沒有這種激烈的補救措施，我們關於使用顧問的建議仍然是：「不要問理髮師你是否需要理髮。」
我忍不住要告訴你一個很久以前的真實故事。我們持有一家大型、經營良好的銀行的股票，該銀行幾十年來一直受到法律限制，無法進行收購。最終，法律改變了，我們的銀行立即開始尋找可能的收購目標。其管理者——優秀的人才和能幹的銀行家——不出所料地開始表現得像剛剛發現女孩的十幾歲男孩。
他們很快將注意力集中在一家規模小得多、經營良好且在股本回報率、利息差、貸款質量等方面具有相似財務特徵的銀行。我們的銀行以適中的價格出售（這就是我們買入它的原因），徘徊在賬面價值附近，並且市盈率非常低。然而，與此同時，小銀行的所有者正受到該州其他大型銀行的追求，並堅持要價接近三倍賬面價值。此外，他想要股票，而不是現金。
自然，我們的人讓步了，同意了這個破壞價值的交易。「我們需要表明我們在參與競爭。此外，這只是一個小交易，」他們說，好像只有對股東造成重大損害才是退縮的合理理由。Charlie 當時的反應是：「難道因為弄髒我們草坪的狗是吉娃娃而不是聖伯納犬，我們就應該鼓掌嗎？」
小銀行的賣方——不是傻瓜——然後在他的談判中提出了最後一個要求。「合併後，」他實際上是這樣說的，也許用了比這些更委婉的措辭，「我將成為你們銀行的大股東，這將占我淨資產的很大一部分。因此，你們必須向我保證，你們再也不會做這麼愚蠢的交易了。」
是的，合併通過了。小銀行的所有者變得更富有，我們變得更窮，而大銀行的管理者——變得更大——從此過上了幸福的生活。
年度股東大會
我們最好的猜測是去年有 35,000 人參加了年會（1981 年為 12 人——沒有省略零）。隨著我們的股東人數大幅擴大，我們預計今年會有更多人參加。因此，我們將不得不對常規流程做一些改變。然而，我們歡迎您參加的熱情不會有任何改變。Charlie 和我喜歡見到你們，回答你們的問題，以及——最好的是——讓你們從我們的企業購買大量商品。
今年的會議將於 5 月 1 日星期六舉行。像往常一樣，Qwest Center 的大門將於早上 7 點開放，一部新的 Berkshire 電影將於 8:30 放映。9:30 我們將直接進入問答環節，該環節（在 Qwest 小賣部午餐休息）將持續到下午 3:30。經過短暫休會後，Charlie 和我將於下午 3:45 召開年會。如果您決定在白天的提問環節離開，請在 Charlie 講話時離開。（動作要快；他可能很簡潔。）
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在鄰近會議區的 194,300 平方英尺大廳裡擺滿數十家 Berkshire 子公司的產品來幫助您做到這一點。去年，你們盡了自己的一份力，大多數地點都創下了銷售記錄。但你可以做得更好。（友情提醒：如果我發現銷售滯後，我會變得暴躁並鎖上出口。）
GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐守，隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特別優惠在我們經營的 51 個司法管轄區中的 44 個是被允許的。（一個補充點：如果您有資格獲得其他折扣，例如給予某些群體的折扣，則該折扣不可累加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。對於至少 50% 的人，我相信我們可以。
一定要去參觀 Bookworm。在其將提供的 30 多種書籍和 DVD 中，有我兒子們的兩本新書：Howard 的《Fragile》，一本充滿關於全球奮鬥生活照片和評論的書，以及 Peter 的《Life Is What You Make It》。完成家庭三部曲的是我姐姐 Doris 的傳記的首次亮相，這是一個聚焦於她非凡慈善活動的故事。同時還將提供《Poor Charlie’s Almanack》，我合夥人的故事。這本書堪稱出版界的奇蹟——從未做過廣告，卻年復一年地從其互聯網站點售出數千冊。（如果您需要郵寄您購買的書籍，附近將提供郵寄服務。）
如果您是大手筆消費者——或者，就此而言，僅僅是個看熱鬧的人——請在週六中午至下午 5:00 期間訪問 Omaha 機場東側的 Elliott Aviation。在那裡，我們將有一支 NetJets 飛機機隊，會讓您心跳加速。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於機票、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express (800-799-6634) 為您提供特別幫助。負責這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們做得非常出色，我為此感謝她。酒店房間可能很難找，但與 Carol 合作，您會得到一間。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次舉辦「Berkshire 週末」折扣定價活動。要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 4 月 29 日星期四至 5 月 3 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為週一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 到 8:00，NFM 將舉辦一場 Berkyville 燒烤派對，歡迎大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 4 月 30 日星期五下午 6 點至 10 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 2 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。
整個週末 Borsheims 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 26 日星期一至 5 月 8 日星期六提供。在此期間，請通過出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持有人的經紀賬單來證明您的股東身份。戴著人造鑽石進來；戴著真鑽石離開。我女兒告訴我，你買得越多，省得越多（孩子們總說些古怪的話）。
週日，在 Borsheims 外面的帳篷裡，兩屆美國國際象棋冠軍、蒙著眼睛的 Patrick Wolff 將與所有睜大眼睛的來者進行六人一組的對抗。附近，來自 Dallas 的非凡魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。
今年我們為股東準備的特別款待是我的朋友 Ariel Hsing 的回歸，她是美國排名第一的青少年乒乓球運動員（而且很有可能在未來的奧運會上獲勝）。現年 14 歲的 Ariel 四年前來到年會，擊敗了所有來者，包括我。（你可以在 YouTube 上觀看我屈辱的失敗；只需輸入 Ariel Hsing Berkshire。）
自然，我一直在策劃復出，並將於週日下午 1:00 在 Borsheims 外面與她較量。這將是一場三局兩勝的比賽，在我削弱她的實力後，歡迎所有股東來嘗試他們運氣，參加類似的三局兩勝比賽。獲勝者將獲得一盒 See's 糖果。我們將提供設備，但如果你認為自帶球拍會有幫助，也可以帶上。（不會有幫助的。）
Gorat’s 將再次於 5 月 2 日星期日專門為 Berkshire 股東開放，營業時間為下午 1 點至晚上 10 點。然而，去年它被需求淹沒了。由於預計今年會有更多用餐者，我已請求我的朋友 Donna Sheehan 在 Piccolo’s——我另一個最喜歡的餐廳——也在周日為股東服務。（Piccolo’s 巨大的根汁啤酒漂浮飲料是任何美食愛好者的必點之選。）我計劃在這兩家餐廳都用餐：整個週末的活動讓我非常餓，而且我在每個地方都有喜歡的菜餚。記住：要在 Gorat’s 預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733，在 Piccolo’s 請致電 402-342-9038。
遺憾的是，我們今年將無法為國際訪客舉行招待會。去年我們的人數增長到約 800 人，僅僅為每人簽一件物品就花了大約 2.5 小時。由於我們預計今年會有更多國際訪客，Charlie 和我決定我們必須取消這個活動。但請放心，我們歡迎每一位前來的國際訪客。
去年我們改變了確定會議上提問內容的方法，並收到了數十封讚揚新安排的信件。因此，我們將再次由同樣的三位財經記者主持問答環節，向 Charlie 和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。
記者及其電子郵件地址是：Fortune 的 Carol Loomis，可發送電子郵件至 cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，發送至 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及 The New York Times 的 Andrew Ross Sorkin，發送至 arsorkin@nytimes.com。從提交的問題中，每位記者將選擇他或她認為最有趣和最重要的十幾個左右的問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔明了，並且在發送給他們的任何電子郵件中包含不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的機會最大。（在你的電子郵件中，如果你的問題被選中，請告知記者你是否希望提及你的名字。）
Charlie 和我都 不會得到任何關於將要提出的問題的線索。我們知道記者們會挑選一些棘手的問題，而這正是我們喜歡的方式。
我們將再次於週六上午 8:15 在 13 個麥克風處為希望親自提問的股東進行抽籤。在會議上，我將交替回答記者提出的問題和中籤股東提出的問題。我們增加了 30 分鐘的提問時間，大概可以容納來自每個群體的約 30 個問題。
86 歲和 79 歲的 Charlie 和我仍然幸運得超乎我們的夢想。我們出生在美國；有很棒的父母，他們確保我們接受了良好的教育；擁有美好的家庭和健康的身體；並且天生具有「商業」基因，使我們能夠以一種與許多為我們社會福祉做出同等或更多貢獻的人們所經歷的極不成比例的方式繁榮昌盛。此外，我們長期以來一直從事著我們熱愛的工作，每天都得到才華橫溢、樂於助人的同事們無數方式的幫助。事實上，多年來，我們的工作變得越來越引人入勝；難怪我們踏著舞步去上班。如果迫不得已，我們很樂意支付大筆費用來擁有我們的工作（但不要告訴薪酬委員會）。
然而，對我們來說，沒有什麼比在 Berkshire 的年會上與我們的股東夥伴們聚在一起更有趣了。所以，請於 5 月 1 日在 Qwest 加入我們，參加我們一年一度的資本家伍德斯托克音樂節。我們到時見。
沃倫·巴菲特 (Warren E. Buffett) 董事會主席 2010年2月26日
附言：乘火車來。