2009年
問答環節開始
WARREN BUFFETT：早安。我是 Warren。這位過動的夥伴是 Charlie。（笑聲）
我們馬上就要進入問答環節，至少是提問環節，這會和去年有些不同。
我們的右邊有一個記者小組——這裡我看不太清楚——他們會提問，並與觀眾席的聽眾交替進行。
我們會來回進行。這裡有一個小小的清單，我們會用來記錄來回的順序。在這裡。我們應該有個筆在這裡某處可以劃掉。
介紹董事會成員
WARREN BUFFETT：但首先，雖然我們稍後會有正式會議，我還是想介紹一下我們的董事。在我宣布他們的名字時，請他們起立，並一直站到最後。
如果您願意，請等到最後再鼓掌，或者更晚也可以——（笑聲）——我們會向他們致意。稍後我們會召開會議選舉他們。但請你們站起來。就像我說的，這裡燈光很亮，看不太清楚，但是——
首先是我和 Charlie。然後是 Howard Buffett、Susan Decker、Bill Gates、Sandy Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough、Tom Murphy、Ron Olson 和 Walter Scott。這些是 Berkshire Hathaway 的董事。（掌聲）
床墊下的現金勝過美國國庫券
WARREN BUFFETT：現在，我們只有一張投影片，這實際上比我們通常有的還要多。（笑）
而且——但它確實告訴了你去年發生的一些事情。
它同時也為我們的 Nervous Nellie 床墊做了廣告，這款床墊有著名的夜間存款功能。（笑聲）
去年——我們把那個放到投影片上了嗎？
去年，我們在 12 月 19 日開了一張票。我們賣出了 500 萬美元的美國國庫券。我希望你們能看到。它——我們在那裡圈出了 12 月 19 日。
那些國庫券到期日，或者說原定到期日，是今年的 4 月 29 日。所以它們會在四個多月後到期。
值得注意的是，這告訴你去年是多麼不平凡的一年，我們賣出了那 500 萬美元的國庫券，這些國庫券本應在 2009 年 4 月 29 日支付 500 萬美元，但在 2008 年 12 月，我們以五百萬零九十美元七美分的價格賣掉了它們。
換句話說，如果那個從我們這裡買走這些國庫券並付給我們五百萬零九十美元的人，當時是買了 Nervous Nellie 床墊並把錢放在床墊下，那麼四個月後，他們會比購買國庫券多賺 90 美元。
如果美國財政部當時賣出了 5 兆美元的這種國庫券，他們就能輕鬆賺到 9000 萬美元，Tim Geithner 就可以把錢放在 Nervous Nellie 床墊下，我們大家都會過得更好。
美國國庫券的負收益率確實是非常不尋常的事情。你從美國財政部得到的錢，比把它塞在床墊下得到的還少。
我不確定你這輩子還會不會再看到這種情況。但這確實是非常不平凡的一年。
介紹記者小組
WARREN BUFFETT：我們請來的記者有：Fortune 的 Carol Loomis。CNBC 的 Becky Quick。以及 New York Times 的 Andrew Ross Sorkin。
他們收到了來自全國各地股東的問題。Andrew 告訴我，光是今天早上他就收到了幾百個問題。
他們挑選了他們認為是——這些都是與 Berkshire Hathaway 相關的問題。
在近幾年的股東大會上，我們遇到了問題，就是我們有點偏離了 Berkshire 的主題，進入了人們孩子最近在學校做了什麼之類的領域。（笑聲）
所以我們想把它稍微拉回到 Berkshire 上來。
因此，他們從收到的與 Berkshire 相關的最佳問題中進行了挑選。我們將從——我們將從 Carol Loomis 開始。然後我們會轉向觀眾席。
我們有 13 個區域，這個房間有 12 個，還有一個溢出房間。我們在半小時到一小時前，透過抽籤系統選出了每個觀眾區域的提問者。我們會來回進行。那麼，我們就從 Carol 開始吧。
Carol Loomis 的開場白
CAROL LOOMIS：早安。我先來，因為 Loomis 在字母順序上排在其他人之前。但這讓我有機會用幾句話告訴大家——關於我們收到的問題。
我們今天早上商量了一下。Andrew 收到的問題肯定比 Becky 或我都多。我們收到了將近 5000 個問題，我想這甚至會讓 Warren 感到驚訝。因為我想他不知道數量會這麼高。
我主要想說的是，其中非常多的問題都很好。我們在試圖將它們縮減到我們可能能夠提出的數量時遇到了真正的困難。我們甚至不確定確切的數量是多少。
但我們想向所有給我們發送了與 Berkshire 相關問題的人道歉，因為我們確實不得不刪掉一些問題，因為它們與主題無關，而且他們的問題沒有被問到。也許明年，會可行。
我們的股票指數衍生性金融商品並不危險
CAROL LOOMIS：那麼，我的第一個問題，「Warren 和 Charlie，尤其是 Warren。
「你曾將衍生性金融商品，這是著名的說法，稱為金融——大規模毀滅性武器。
「在 1964 年的電影《Dr. Strangelove》中，T.J. Kong 少校，綽號『King』Kong，由 Slim Pickens 飾演，騎著一個大規模毀滅性武器從他的 B-52 轟炸機的炸彈艙裡出來。
「作為 Berkshire 的長期股東，我今天感覺有點像 Slim。我知道，儘管股市急劇下跌，但考慮到我們保費的回報，我們的衍生性金融商品很有可能賺錢。
「但是，考慮到這些衍生性金融商品已經摧毀的會計權益和法定資本的數量，而且，我認為，還有市場價值——」這是提問者說的——「至少是暫時的，你認為這些龐大的衍生性金融商品部位對於一家高評級的保險公司來說是合適的嗎？
「如果是的話，你認為你會增加這些部位嗎？」
WARREN BUFFETT：是的。我會這樣說。提問者在某種程度上回答了他自己的問題。
我不知道他是否像我一樣強烈預期，總的來說，這些部位會賺錢。
但是，你知道，我們在 Berkshire Hathaway 的工作就是長期賺錢。它不會影響資本。我們安排它們的方式使得抵押品追加要求——這是衍生性金融商品領域的一大危險——我們對此的風險暴露非常非常小。
即使在 3 月 31 日，當時市場比我們進行這些交易時大幅下跌，我們追加的抵押品也只略低於我們總可銷售證券的 1%。
所以它們沒有——它們不會造成——它們普遍對世界造成問題。這就是為什麼我在 2002 年的報告中，從宏觀角度稱它們為金融大規模毀滅性武器。
但我也在那份報告中說過，當我們認為它們定價錯誤時，我們在自己的業務中會經常使用它們。
我們認為我們的股東足夠聰明，如果我們解釋交易，就像我們在年度報告中試圖做的那樣，並解釋為什麼我們認為我們會賺錢——沒有保證我們會賺錢，但我們的期望是我們會賺錢——我們認為只要我們解釋清楚，對我們股東的財務後果遠遠超過任何會計後果。
我們在早先的報告中解釋過，由於市值計價，這些東西可以作為會計負債產生數十億美元的波動。
但唯一發生的現金，例如，在我們的股權賣權（equity put options）中，我們已經收到了大約 49 億美元。我們持有這筆錢。最初，這些合約的期限是 15 到 20 年。所以我們可以使用這 49 億美元 15 到 20 年。
然後，到期時的市場必須低於合約開始時的市場水平。所以我個人認為，在股權賣權上，我們賺錢的機率非常高。
我認為，在我們賣出的高收益指數信用違約交換（high-yield index, credit default swaps）上，我認為在計入我們持有資金的價值之前，我們可能會虧損。
現在，我一年前告訴過你，我認為我們會在那上面賺錢。但去年我們遇到的破產遠超正常水平。
我們實際上經歷了一場金融颶風。我們承保自然颶風。我們也承保金融颶風。而我們正處於一場小小的金融颶風中。
所以我預計那些合約，在計入投資收入之前，會顯示虧損，或許，在計入投資收入之後也是如此。更大的合約是股權賣權合約。我認為我們在那上面賺錢的機率非常高。
現在，如果我們能以目前的價格簽訂合約會很好。但我們現在可能無法在不觸發抵押品追加要求的情況下簽訂它們。所以我們在這些合約上處於非常有利的位置。
事實上，在過去一週，我們修改了兩份股權賣權合約，其中一份的履約價是 1514。現在 S&P 500 指數的履約價已經降到了 994。是的，我們把期限縮短了八年。但它仍然還有大約 10 年的期限。
所以僅僅是把期限從 18 年縮短到大約 10 年，我們仍然可以使用這筆錢 10 年，我們把履約價從 1514 降到了 994。
所以我認為這些將是非常有利的合約。我認為我們的股東足夠聰明，如果解釋得當，就能意識到它們有多麼有利。我們會繼續持有它們。我們會繼續解釋它們。
它們對我們的財務彈性沒有影響。而且我們遠不僅僅是一家保險公司。我的意思是，我們有很多領域的收益進帳。我們在母公司有很多現金。我們在子公司有很多現金。我們沒有任何重大的債務到期。
所以我們非常適合持有這類工具。
Charlie，你怎麼說？
CHARLIE MUNGER：嗯，我同意提問者的看法，我們做這些事情的數量是有一定限制的。但我認為我們遠未達到這個限制。
財務知識問題可能對 Berkshire 有利
WARREN BUFFETT：好的，我們去 1 區。
AUDIENCE MEMBER：嗨。我叫 Scott Slaybee（PH）。我來自科羅拉多州丹佛市。
首先，我想感謝 Buffett 先生和 Munger 先生今天邀請我們來這裡。我很感激你們帶我們來這裡，非常感謝。
WARREN BUFFETT：也謝謝你。
AUDIENCE MEMBER：很高興您回答我們的問題。
我曾經是一名教師。或者說我是一名教師。我不應該說曾經是。您自己也曾是教師，我看到我們未來世代在財務知識方面存在問題。
我很好奇您認為未來世代應該了解什麼，以及學校課程中是否需要加入什麼內容來教導年輕人財務知識，以便我們向前邁進？
WARREN BUFFETT：是的。我認為我們當代人在財務知識方面也存在問題。（笑聲）
有一位——Andy Heyward，他曾幫助我們製作卡通片，他有一個——將會有一個——他去年賣掉了他的公司，但他有了一家新公司。
他將推出一個致力於解決這個問題的節目。我在其中扮演一個很小的角色。
ABC 即將推出一個節目，邀請了許多知名人士參與，也將探討財務知識的問題。
而且，你知道，在一個充滿信用卡的世界裡，一個依賴計算器而不是人們坐下來實際進行算術運算等等的世界裡，教導人們財務知識是一件很難推銷的事情。但最終，我認為隨著時間的推移我們會取得進步。我的意思是，我希望我們的年度報告有助於這類事情。
但你總會遇到一些人在金錢方面做非常愚蠢的事情。
我記得我度蜜月的時候。我 21 歲，我太太 19 歲。我們開車向西。我從沒去過西部。我們經過了 Las Vegas。那是 1952 年。我們在 Flamingo 停了下來。那時候賭場裡的人穿著比較體面。
當時有一群來自 Omaha 的人實際上擁有 Flamingo 的一部分股份，他們對我們非常好。
但我環顧那個賭場，看到各種穿著體面的人，他們不遠千里來到這裡做一些非常愚蠢的事情。我心想，這是一個你會變得非常富有的國家。（笑聲）
如果人們願意在紐約搭飛機，飛幾千英里，站在那裡做一些他們採取的每一個行動在數學期望上都是負的事情，那這就是一個充滿機會的世界。所以——（笑聲）
我，你知道，我建議你和——你和你的學生一起努力。我 21 歲時開始在 University of Omaha 教書。你和你的學生一起努力讓他們具備財務知識。他們將擁有巨大的優勢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，在一個許多州以彩票形式進行合法賭博，鼓勵人們逆勢下注的世界裡，在一個我們大量過度使用高成本信用卡債務的世界裡，確實需要更多的財務知識。我會說——是素養。
我認為我們一直走在錯誤的方向上。所以我認為你無法教導那些不能明智地使用信用卡的人高階金融——（笑聲）。
WARREN BUFFETT：是的。如果你——我跟學生談過這個。如果你願意為信用卡支付 18% 或 21% 的利息——
順便說一句，信用卡公司現在確實需要這樣做，因為他們的損失率接近 10%。所以加上費用，他們可能需要這麼高的利率。
但是，你不可能以那種利率借錢而在財務上有所收益。我不知道該怎麼做。這太糟糕了。另一方面，這可能對我們的業務有好處。
我的意思是，其中一個——你知道——我們在尋找定價錯誤的東西。越多人認為用信用卡借錢是明智的，他們可能就不會認為做長期股權賣權合約是明智的。我們會走我們的路，他們會走他們的路。
Buffett「讚揚」華盛頓對信貸危機的反應
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：Warren，首先，有人請我們轉達一個訊息，今天的出席人數是 35,000 人。
WARREN BUFFETT：很好。（掌聲）現在——
BECKY QUICK：這個——
WARREN BUFFETT：現在，如果他們都適當地消費，那將是個大日子。（笑聲）
BECKY QUICK：這個問題來自俄亥俄州 Logan 市的 James Lewis（PH），他說可以用他的名字和城市。
他說：「Berkshire 的一項重大投資是 Wells Fargo。據說 Wells Fargo 的董事長表示他不想從聯邦政府那裡接受 TARP 資金。
「此外，他最近表示，聯邦政府一些旨在重振銀行的計劃是愚蠢的。
「Munger 先生，您同意 Wells Fargo 董事長的看法嗎？請解釋您同意或不同意的原因。Buffett 先生，您同意 Munger 先生的看法嗎？」（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：當一個政府在應對 70 年來最大的金融危機，這場危機威脅到全世界的重要價值觀，而且決策是在倉促、壓力下、出於善意做出的時候，我認為期望它完全符合自己所有的想法是不合理的。
我認為政府在困境中盡力而為時，有權得到更寬容的評判。
當然，會有一些愚蠢的反應。我碰巧也有 Wells Fargo 一些高管的煩惱之一，那就是我說話相當直率。
我碰巧認為，那條會計原則，即你的信譽受損時你的收益反而上升——因為如果你還有錢，你可以折價買回自己的債務——我碰巧認為那是瘋狂的會計準則。
我認為投票通過它的人應該被從會計委員會除名。所以像我這樣說話的人，必須對 Wells Fargo 的人抱有一些同情。
WARREN BUFFETT：他通常會把他們倒吊起來，但他今天早上忍住了。
去年九月中旬，政府確實——他們面臨的情況，我認為，是你能想像到的最接近整個金融體系全面崩潰的狀況。
幾天之內，數千億美元從貨幣市場基金流出。商業票據市場凍結，這意味著全國各地與金融世界基本無關的公司都將難以支付工資。
我們——當時我們確實瀕臨深淵。許多行動非常迅速地被採取了。總體而言，我讚揚當時採取的行動。
所以正如 Charlie 所說，期望那些每天工作 20 小時、被來自各方的新資訊、壞資訊衝擊的人們做到完美是不現實的，那個週末 Lehman 倒閉、AIG 倒閉，在我看來，如果不是 BofA 收購了 Merrill，Merrill 也會倒閉。
我的意思是——當你四面受敵，必須制定政策，必須考慮國會的反應和美國人民的反應時，你知道，你不可能事事都做得完美。
但我認為總體而言，他們做得非常非常好。
我同情——那番話是 Dick Kovacevich 說的，他去年在全球直言不諱大賽中僅次於 Charlie 獲得第二名。（笑聲）
而且據我所知，Dick Kovacevich 是在一個星期天中午過後不久接到電話，被告知第二天下午 1 點或 2 點要去華盛頓，卻沒有被告知是關於什麼事。
那裡有 11 位銀行家和一些官員。他們被告知他們將接受 TARP 資金。他們將接受政府的貸款和優先股。他們只有一兩個小時的時間簽字，而且沒有機會諮詢董事會。
但這就是緊急情況的本質。你知道，它——我認為你——嗯，你總會有一些決策，事後回顧時，會有人說：「我本可以做得更好一點。」但是，總的來說，在我看來，當局做得非常好。
而且，銀行之間絕非千篇一律。在我們看來，Wells Fargo——尤其是在大型銀行中——是一家非常棒的銀行，並且擁有一些其他銀行所沒有的優勢。
但在那樣的時刻，你不會去處理細微的差別。
順便說一句，我建議大家去網路上閱讀 Jamie Dimon 寫給他股東的信。JPMorgan Chase 的 Jamie Dimon。那是一封非常棒的信。它談到了 Charlie 剛才提到的一點。
但是它——Jamie 在闡述這次危機的原因以及未來可能採取的措施方面做得非常出色。這是我見過的最好的股東信之一。所以務必去查閱一下。它很長，但值得一讀。
高等數學對投資可能有害
WARREN BUFFETT：好的，我們去 2 區。
AUDIENCE MEMBER：是的，謝謝 Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Rick Franklin（PH）。我來自密蘇里州聖路易斯市。我想接著 1 號麥克風關於財務知識的問題。以及我兩年前關於您折現率的問題。
但在我開始之前，希望您能允許我。Torstol（PH）的妻子 Rosemary Coons（PH），如果您能到 222 區來。我找到您丈夫了。（笑聲）
您可以到 2 號麥克風來，如果那樣更方便的話。
WARREN BUFFETT：在這裡什麼都能遇到。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：所以我的問題是，自由現金流：賣方分析師喜歡做一個 10 年的折現現金流分析，並帶有終值。
甚至一些關於您風格的書——《The Warren Buffett Way》、《Buffettology》——都暗示您會進行那樣的計算。
但我知道您以不使用電腦或計算器而聞名。我想知道這類計算是否屬於「太難」的範疇，而您只是做一個簡單的自由現金流——標準化的自由現金流——除以一個折現率？
如果您願意用您對 Coke 的數值分析來補充回答，我將不勝感激。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，答案是投資——所有的投資都是，現在投入現金，以便日後獲得更多現金回報。現在的問題是，你能拿回多少，你有多確定能拿回來，你什麼時候能拿回來？這可以追溯到 Aesop 的寓言。你知道，「一鳥在手勝過兩鳥在林。」
這是 Aesop 在西元前 600 年說的。他是一個非常聰明的人。他不知道那是西元前 600 年。但我的意思是，他不可能什麼都知道。（笑聲）
但是——但這就是金融學裡教的——你現在拿到博士學位，你把它弄得更複雜，你不會說「一鳥在手勝過兩鳥在林」，因為你無法用那種說法真正打動外行人。
但真正的問題是，林子裡有多少隻鳥？你知道你今天放出了一隻鳥，也就是一美元。那麼林子裡有多少隻鳥？你有多確定它們在林子裡？其他的林子裡有多少隻鳥？折現率是多少？
換句話說，如果利率是 20%，你拿到那兩隻鳥的速度必須比利率是 5% 時更快，諸如此類。
這就是我們所做的。我的意思是，我們著眼於現在投入現金，以便日後獲得更多現金回報。
你提到我不使用電腦或計算器。如果你需要用電腦或計算器來進行計算，你就不應該買它。
我的意思是，它應該是如此顯而易見，以至於你不需要把它算到十分之一或百分之一。它應該對你大聲呼喊。
所以，如果你真的需要一個計算器來算出折現率是 9.6% 而不是 9.8%——那就忘了整個計算過程吧。直接去找那些對你大聲呼喊的東西。基本上，我們就是這樣看待每一筆生意的。
但你是對的，我們不做——我們不會坐下來用電子表格做所有那類事情。我們只是看到一些明顯比周圍其他任何東西都好，並且我們理解的東西。然後我們就行動。
Charlie，你想補充點什麼嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我會更進一步。我會說我見過的一些最糟糕的商業決策，就是那些做了大量正式預測和折現計算的決策。
Shell Oil Company 在收購 Belridge Oil Company 時就是這麼做的。他們讓所有那些工程師做了所有這些精密的數字計算。
問題在於你會開始相信那些數字。而且似乎更高等的數學，帶來更多虛假的精確度，應該對你有幫助。但事實並非如此。
當你試圖將其形式化到你所說的那種程度時，平均下來的效果是負面的。他們在商學院這麼做是因為，嗯，他們總得做點什麼。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：這話很有道理。我的意思是，如果你站在課堂上說：「一鳥在手勝過兩鳥在林」，你知道，你是不會拿到終身教職的。（笑聲）
如果你是神職人員，至少看起來比你佈道的對象懂得更多，這是非常重要的。
如果你下來，只是——如果你是個牧師，你只是頒布十誡然後說，「就是這些了」，我們都回家吧，你知道，這根本不是在世界上取得進步的方式。
所以，那種虛假的精確度，說這是兩倍標準差事件，或者這是三倍標準差事件，因此我們可以承擔這麼多風險等等，這完全是瘋狂的。
我的意思是，你在 1998 年的 Long-Term Capital Management 事件中看到了。你一次又一次地看到這種情況。
而且這只會發生在高智商的人身上。你知道，你們這些——智商 120 的人——都很安全。（笑聲）
但是如果你有非常高的智商，而且你學了所有這些東西，你知道，你覺得你必須使用它。而市場並非如此。
去年九月中旬的市場，當那些管理著龐大機構的人們在想下週如何獲得資金時，你知道，那不會出現在——你無法用標準差來計算那種情況發生的機率。
在一個由會害怕、會貪婪的人們組成的市場中，這種情況發生的頻率會比人們想像的要高得多。而且他們不遵守擲硬幣的規律，它——在結果分佈方面。
認為數學能在投資方面帶你走很遠是一個可怕的錯誤。你必須理解數學的某些方面。但你不必理解高等數學。
而高等數學實際上可能是危險的，它會引導你走上最好不要踏足的道路。
Moody's 並非唯一犯錯者
WARREN BUFFETT：好的。Andrew，是今天早上的那 200 個問題之一嗎？還是什麼——
ANDREW ROSS SORKIN：這個不是今天早上的，但它與 Moody's 有關。我們大概收到了至少 300 個關於這個主題的問題。
這個問題，代表了很多人的疑問，來自 Aaron Goldsmeizer（PH）。問題如下：
「鑑於評級機構在當前經濟危機中的作用——它們的利益衝突、它們對您在今年致股東信中描述的、引述的『有缺陷的基於歷史的模型』的依賴，以及信譽喪失和/或監管改革可能迫使其商業模式或盈利流發生劇烈變化的可能性——您為何仍持有如此大量的 Moody's 股份？
「更重要的是，您為何沒有利用您的持股來試圖做些什麼，以防止利益衝突和對這些有缺陷的基於歷史的模型的依賴？」
WARREN BUFFETT：是的，我認為利益衝突問題並非——遠非——評級機構在預見擔保債權憑證（CDOs）、商業不動產抵押貸款證券（CNBSs）以及諸如此類工具會發生什麼情況方面存在缺陷的主要原因。
基本上，五年前，國內幾乎每個人，無論是正式還是非正式地，腦中都有這樣一個模型：房價不可能大幅下跌。
他們錯了。國會錯了。銀行家錯了。購買這些工具的人錯了。貸款人——借款人也錯了。
但人們認為，如果他們打算明年買房，最好今年就買，因為明年房價會更高。
而借錢給他們的人說，即使他們在申請表上撒謊或者沒有收入也沒關係，因為房價會上漲，如果我們不得不止贖，我們也不會損失太多錢。而且，他們明年很可能可以再融資來還款。
所以幾乎有一種普遍的信念——總有少數人不同意——但全國幾乎普遍認為房價肯定不會大幅下跌，而且很可能會繼續上漲。
而評級機構的人，不管怎樣，都把這一點納入了他們的體系。
而我不——我真的不認為主要是支付體系造成了這個問題。我認為他們只是不理解在一個市場——或者說泡沫中，各種可能發生的情況——在這個泡沫中，人們在大多數美國人擁有的最大資產——他們的房子上，進行了巨大的槓桿操作。
所以你有一個價值 20 兆美元的資產類別，在美國家庭總資產 50 兆美元中，被高度槓桿化。然後一旦它開始崩潰，它就在下行方面產生了自我強化的效應。
所以我說他們在分析這些工具方面犯了一個重大錯誤。但他們犯的錯誤是許許多多人都犯了的。
而且，如果他們在四、五年前對住宅抵押貸款持有不同看法，他們可能就要向國會委員會解釋，後者會說：「你們怎麼能如此不愛國，僅僅因為你們不給這些證券更高的評級，就剝奪了這麼多人買房的權利？」
所以我——他們犯了一個巨大的錯誤。但美國人民犯了一個巨大的錯誤。國會犯了一個巨大的錯誤。
國會掌管著兩家最大的抵押貸款公司。它們是國會的產物。它們受到國會的監管。而且，你知道，它們現在都處於託管狀態。
所以我認為他們在未能預見到即將發生的事情方面並非獨一無二。
至於我們影響他們的行為，我想我從未給 Moody's 打過電話。
但同樣真實的是，我也沒有給——或許打過一兩次——我們投資的其他公司打過電話。
我的意思是，我們不會告訴 Burlington Northern 應該採取什麼安全程序。
我們不會告訴 American Express 應該切斷哪些人的信用卡，以及，你知道，他們應該貸款給誰，不應該貸款給誰。
我們——當我們持有股票時，我們不是為了試圖改變別人。
無論如何，我們改變他們的運氣很低。事實上，Charlie 和我曾在我們是最大股東的董事會任職。我們在改變行為方面運氣也很差。
所以，我們認為如果你購買一家公司的股票，你知道，你最好不要指望你能改變他們的行動方針。
至於賣出股票，評級機構業務很可能仍然是一門好生意。它受到攻擊。誰知道那會導致什麼後果？誰知道國會會對此做些什麼？
但這是一個參與者很少的行業。這是一個影響著經濟很大一部分的行業。我的意思是，資本市場是巨大的。我認為未來可能還會有評級機構。而且我認為這是一個不需要資本的行業。所以它具備一個相當不錯的行業的基本要素。
在未來——可能很長一段時間內，它在資本市場的某些領域的業務量不會那麼大。但資本市場會隨著時間的推移而增長。
我們過去在這次會議上多次說過，Charlie 和我根本不關注評級。我的意思是，我們不相信外包投資決策。
所以我們——如果我們購買債券，評級對我們來說無關緊要，除非我們認為它的評級比應有的要差，這可能有助於我們以有吸引力的價格買入。
但我們不認為 Moody's、Standard and Poor's、Fitch 或其他任何地方的人應該告訴我們一家公司的信用評級。我們自己來判斷。有時我們與市場的看法大相徑庭。我們也因此賺了一些錢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我認為評級機構擅長進行數學計算，因此熱衷於尋找愚蠢的假設，以便他們能夠進行巧妙的數學運算。這是一個聰明反被聰明誤的例子。
有句老話說：「對於一個拿著錘子的人來說，每個問題看起來都像釘子。」而這——（笑聲）——就是評級機構發生的情況。
WARREN BUFFETT：是的，關於那些 AAA 評級的有趣之處在於，創造它們的人最終自己也持有了很多。所以他們自己也相信了自己編造的鬼話。每個人——這種信念是巨大的。
所以你看到這些人攪拌著 Kool-Aid，然後他們自己也喝了下去。他們——（笑聲）——你知道，他們為此付出了巨大的代價。但我不認為這是——我認為這是愚蠢，以及其他人都在這樣做的事實。
我每隔幾年才會給我們的經理們發一封信。但據我所知，在 Berkshire，你不能給出的任何行動理由是，其他人都在這麼做。
你知道，而且只是——如果這是你能想出的最好理由，你知道，那就有問題了。但這種情況在證券市場上經常發生。
當然，這是——當 Charlie 和我在 Salomon 或類似的地方時，很難告訴一個龐大的組織你不應該做一些備受尊敬的競爭對手正在做的事情。尤其是在其中涉及大量資金的時候。
所以一旦你形成了一種行業對某種行為的認可，就很難阻止這些事情。而且你知道，Charlie 和我在 Salomon 非常不成功地說：「嗯，我們只是不想做這類事情。」
我們甚至無法讓他們——最初，當我們剛進去的時候，他們在和 Marc Rich 做生意。我們說：「讓我們停止和 Marc Rich 做生意吧。」
你知道，這就像在 30 年代說：「讓我們停止和 Al Capone 做生意吧」一樣。他們說：「但這是好生意。如果他不跟我們做，他會跟別人做。」他們就是這麼想的。我想我們那次贏了。但並不容易。
你還記得嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：我當然記得。
房地產市場開始改善
WARREN BUFFETT：好的，我們去 3 區。（笑聲）
好的，3 區，我們連線了嗎？
AUDIENCE MEMBER：我是來自加州 Berkeley 的 Laurie Gould（PH）。
您認為未來一兩年全國，特別是加州的住宅房地產市場走向如何？
WARREN BUFFETT：嗯，我們不知道房地產會怎麼樣。幾年前我們也不知道它會怎麼樣。我們當時認為它在某些方面變得有點危險。但這很難說。
我會這樣說。根據我所看到的——我確實看到了很多數據——加州，順便說一句，是一個非常大的——我的意思是，加州內部有很多市場。Stockton 會和 San Francisco 不同，等等。
但是，在過去幾個月裡，你看到活動量確實有所回升，儘管價格低了很多。但是你看到——我認為你在中低價位的房屋中看到了一些情況。中等價位在加州和 Nebraska 的意思不同。
但是你看到，在也許 75 萬美元及以下的房屋中，你看到活動量確實有所回升，競標者多了很多。你沒有看到價格反彈。價格大幅下跌，而且因地區而異。
但看起來好像——你知道，有一段時間有止贖暫停令。所以會因此產生扭曲。
但看起來，從我們的房地產經紀數據來看——我們在南加州、Orange County、Los Angeles County 和 San Diego 擁有最大的房地產經紀公司，即 MidAmerican 旗下的 Prudential of California——我會說，在中低價位群體中，在這些大幅降低的價格下，我們看到了接近穩定的情況。
如果你有一棟 500 萬或 300 萬美元的房子，那看起來仍然非常——不穩定——這是一個仍然沒有太多活動的市場。
但在較低價位，現在有大量的活動。房屋正在交易。利率當然下降了，所以支付房貸容易多了。
每天在加州登記的抵押貸款，比幾年前的組合要好得多。
所以情況正在改善。我不知道下個月或三個月後會怎樣。
住房情況大致是這樣的。你可以這樣看。
我們每年大約創造 130 萬個家庭。這個數字會有些波動。但是——而且在經濟衰退期間，這個數字往往會減少，因為人們在一定程度上推遲了婚姻等等。
但是如果一年創造 130 萬個家庭，而你每年新建 200 萬套住房，你就會遇到麻煩。而這就是我們所做的。我們建造的房屋超過了需求——基本需求——所能吸收的數量。
所以我們造成了房屋過剩。現在過剩多少？也許是 150 萬套。我們曾經每年建造 200 萬套。現在降到了每年 50 萬套。
現在，如果你每年建造 50 萬套，而你每年有 130 萬個家庭產生，你就會消化掉過剩的供應。
這在全國範圍內會非常不均衡。南佛羅里達在很長很長一段時間內都會很困難。所以這不像你可以把房子從一個地方搬到另一個地方，如果一個地方有需求而另一個地方沒有。
但我們現在正在消耗過剩的庫存。我們可能以每年 70 萬或 80 萬套的速度消耗它。如果我們有 150 萬套過剩，那需要幾年時間。這是無法避免的。
你有三個選擇。你可以炸掉 150 萬套房子，你知道。如果他們這樣做，我希望他們炸掉你的而不是我的，但那是——（笑聲）
我們可以擺脫它。我們可以嘗試創造更多的家庭。我們可以讓 14 歲的孩子開始結婚生子，然後——（笑聲）
或者我們可以生產少於自然需求增長量的房屋。這就是我們現在正在做的。
我們會消化掉庫存。你不可能一天完成。也不可能一周完成。但它會完成。
當它完成時，你就會看到定價穩定。然後你就會創造對更多新房開工的需求。然後你會回到 125 萬套，然後我們的隔熱材料業務、地毯業務和磚塊業務都會好轉。
確切的時間沒有人知道。但它會發生。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：哦，我認為像 Omaha 這樣的地方，房價從未真正瘋狂上漲過，加上利率如此之低，如果你信用良好，那麼如果我是一個想在 Omaha 買房的年輕人，我明天就會買。（掌聲）
WARREN BUFFETT：我們擁有 Omaha 最大的房地產經紀公司。所以——（笑聲）——Charlie 將會——如果他符合資格，我們會給他一份抵押貸款申請。
確實有 450 萬套房屋將會易手。全國大約有 8000 萬套房屋。其中 2500 萬套沒有抵押貸款。全國大約三分之一的房屋沒有抵押貸款。大約有 5500 萬套，或者少一點，有抵押貸款。其中五六百萬套這樣或那樣地遇到了麻煩。
但我們每天都在賣出 450 萬套房屋。總的來說，它們正在進入更強勁的持有者手中。抵押貸款更易於負擔。首付更高。我們——情況正在得到糾正。
但這不是一天、一周或一個月造成的。它也不會在一天、一周或一個月內解決。我們正走在解決的路上。
2008 年對投資經理候選人而言並非好年
WARREN BUFFETT：好的，Carol？
CAROL LOOMIS：也許我一開始應該再說一件事。那些仔細閱讀年度報告的人知道，Charlie 和 Warren 對我們三人將要問的任何問題都毫不知情。所以不要以為他們拿到了一份小清單。他們什麼都沒看到。
這個問題，我收到了很多不同版本的。這個恰好來自紐約市的 Jonathan Grant。它涉及您說過正在考慮接替您的四位投資經理。
「您能否告訴我們，不點名，但最好以量化和質化的方式，這四位在 2008 年管理他們客戶資金的情況如何。
「您說過希望挑選那些能夠預見到從未發生過的事情的人。雖然世界以前也經歷過信貸危機，但 2008 年發生了很多事情，特別是在年底的幾個月，很少有人預料到，而且您自己也將其描述為幾乎是前所未有的。
「您如何評價這四位經理在應對這些低概率風險方面的管理表現？這四位是否仍在名單上？」
WARREN BUFFETT：嗯，答案是四位都還在名單上。不過，讓我先澄清一點，因為這件事有點被誤報了。
我們有三位 CEO 職位的候選人。這一直是我們董事會會議討論的主要議題。他們都是內部候選人。你們應該知道這一點。
這之前已經說過了。但在這裡被誤報了一兩次。我想是因為投資職位的四個可能性而被混淆了。在這種情況下，你可能讓所有四個人都來為我們工作。
我們不會有三個 CEO 或兩個 CEO。但在我不在之後，我們可能會有多位投資經理。或者我們可能只有一位。這將由當時的董事會決定。
他們既有來自組織內部的，也有來自外部的。我們在他們來自哪裡方面不排除任何可能性。所以我們可能有一大串來自組織外部的名單。
對於 CEO 職位來說，情況就不同了。接替我的人將來自 Berkshire Hathaway 內部。
這四位，我沒有他們的精確數字，儘管我對其中一些人有相當多的資訊。我會說他們去年的表現充其量也就是與 S&P 持平，後者在計入股息後是負 37%。
所以我想說，就 2008 年本身而言，你不能說他們功勳卓著。但我自己也沒有功勳卓著。所以我對 2008 年的情況非常寬容。（笑聲）他們——
Charlie，你對一些記錄相當了解。你不同意這是真的嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。對我來說有趣的是，幾乎所有我在美國認識的、認為聰明、有紀律、並且過去有著非凡成功記錄的投資經理，他們去年都被痛宰了。（零星笑聲）
WARREN BUFFETT：這群人——我沒聽到多少關於這個的笑聲。（笑聲）
我想你觸動了那裡的痛處，Charlie。
這四位長期來看有著優於平均的記錄。如果你在年初問我，如果你說：「今年會是負 37% 的一年，這群人會表現得比平均好嗎？」我會說是。
但我認為我會錯。就像我說的，我沒有他們每個人的審計報告。但我會說我會錯。
我會說他們在過去 10 年的記錄，在每一種情況下，都比平均水平好，從略好到顯著好不等。我敢打賭未來 10 年也會是這樣。
但當然，去年，你知道，有很多事情行不通。我們的團隊也未能倖免。
我沒有改變名單。這並不意味著我們總是在尋找更多的人加入其中。
與 CEO 的工作不同，你知道，如果我今晚猝死，董事會需要在明天早上任命某人擔任 CEO。他們會這樣做。他們知道是誰。他們對此感覺很好。
希望不要太好，但是——（笑聲）
但是在投資官方面——一個或多個，而且很可能是多個——他們不需要在第二天或下週做任何事情。
我的意思是，投資組合不是——一切並不會因此而停止。所以這可能是他們會有的一個稍微從容一些的決定。而且這個決定將在與新任 CEO 的協商和同意下，以重要的方式做出。
所以，你不應該期望第二天就聽到關於投資經理的宣布。但你應該期望在一個月左右的時間內聽到消息。
CHARLIE MUNGER：我不認為我們想要一個認為自己可以僅憑宏觀經濟觀念轉為現金，然後在不再有利於持有現金時再跳回來的經理。既然我們自己做不到——
WARREN BUFFETT：是的，如果我們自己做不到，我們就認為這是不可能的。
CHARLIE MUNGER：是的，沒錯。（笑）
所以我們不是在尋找那種完全轉為現金的類型。
WARREN BUFFETT：是的，那會——事實上，我們會排除任何那樣做的人。
CHARLIE MUNGER：是的，我們會排除他們。
WARREN BUFFETT：是的。那——
CHARLIE MUNGER：他們對我們來說還不夠笨。（笑聲）
Munger 預期公私混合的醫療保健系統
WARREN BUFFETT：好的，讓我們去 4 區。
AUDIENCE MEMBER：嗨，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Vern Cushenbery。我來自堪薩斯州 Overland Park。
我想知道您是否可以分享您對全國性醫療保健系統可能性的看法，它可能看起來像什麼樣子，以及對您投資組合的影響？
WARREN BUFFETT：嗯，這個問題我打算讓 Charlie 回答，因為我不知道該怎麼回答。（笑）
CHARLIE MUNGER：就個人而言，我認為更像歐洲那樣的體系會在適當的時候來到美國。我認為它將由一個私營體系補充，這相當於公共教育領域的私立學校競爭。
而且，雖然我是共和黨人，但我對這種可能的發展並不感到恐懼。就個人而言，我希望他們能推遲一年，讓我們解決經濟問題。（掌聲）
WARREN BUFFETT：我會說，就其對 Berkshire 的影響而言，你知道，我們擁有廣泛的公司——我們有 246,000 名員工為我們工作——我們將會像美國企業普遍會做的那樣，適應這方面的任何發展。
它不會給我們帶來特殊的問題。它也不會給我們帶來特殊的機會。我們會看看通過國會表達出來的全國情緒是什麼。我們會相應地行事。
為何我們不培訓或提名下一任 CEO
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：這是一個關於繼任問題的後續問題。不過，這個問題特別是針對三位 CEO 候選人的。它來自 Irving Fenster，他寫道：
「經營 Berkshire 非常複雜。請給我們一些見解，說明您為何不願意引進您的接班人，讓他受益於您的培訓，而不是讓他獨自應對過渡期的 myriad 問題。
「這對 Berkshire、您的接班人以及您本人帶來的好處如此引人注目，您的不情願令人費解。讓他在職可能會減輕您的一些壓力，並有助於為您增加許多年健康的歲月。」
WARREN BUFFETT：Irving 是我在奧克拉荷馬州的朋友。40 年前加入了我的合夥公司，Irving 和 Irene。他為這件事給我寫信已經有 30 或 40 年了。他一直——（笑聲）——他對我毫無辦法。所以他顯然決定寫信給 Becky。（笑聲）
如果我們有好的方法能將某人注入某個角色，使他們成為更好的 Berkshire CEO，我們會嘗試的。
但事實是，我們的候選人正在經營企業。他們在做資本配置決策。他們每天都在做經營性質的事情。這些都是重要的業務。
而當我坐在那裡閱讀、打電話，以及，你知道，誰知道還有什麼其他事情的時候，讓他們在總部閒逛，他們——它——根本——就沒有什麼可做的。
我的意思是，我們可以每小時開會。你知道，我可以說：「這是我現在在想的事情。你對這個有什麼看法？」然後——（笑聲）
那將是人才的浪費。那將是荒謬的。
Irving 有這樣一種想法，認為他們會吸收我正在做的所有這些事情。我讀完《華爾街日報》後就扔給他，我會扔給他《紐約時報》，我會扔給他《金融時報》。（笑）
這些人知道如何經營大企業。他們經營的企業賺取數百萬、甚至數十億美元。
所以，他們現在就已經準備好接任這個職位了。除非我們擁有——他們百分之百準備好了，否則我不會高興。他們知道如何配置資本。
他們最大的工作將是事實，他們將不得不與潛在的企業賣家、與整個世界、與你們，股東們，與其他經理們建立關係。這需要一些時間，但不是特別長的時間。
但是那個——你知道，他們將不得不去認識人。但是——不同的群體。但是那個——你知道，那沒有什麼真正需要加速推進的。沒有什麼特別重要的。
我的意思是，他們知道如何經營企業。而且他們在很多方面會比我做得更好。最大的——可能是最大的挑戰，因為我們擁有所有那些你在電影中看到的天才經理。
那些人有不同的風格。他們在某種程度上有不同的需求。他們有不同的運營方式。他們都是成功者。
但你知道，他們中有些人是左打。有些人是右打。有些人站在打擊區的深處。你知道，有些人擠在本壘板。我的意思是，他們都有點變化。但他們都打得非常好。
對於 Berkshire 的 CEO 來說，確實需要對個別個性有所了解。哪些人喜歡完全獨立運作，哪些人喜歡偶爾匯報等等。
但這沒有理由把一個現在正在非常成功地經營企業並創造價值的人才，讓他坐在我隔壁的辦公室裡，讓我們一起咀嚼當天的事件。
我的意思是，Charlie 和我已經共事幾十年了。我從 Charlie 那裡學到了很多。但我不是通過，你知道，讓他坐在隔壁，每小時開會或者諸如此類的方式做到的。
你怎麼看，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為，平均而言，通過經營一個擁有巨大自主權的子公司，你更有可能具備擔任 CEO 的資格，而不是待在總部看著別人用他的方式做事。
世界上許多運作良好的模式，比如 Johnson & Johnson，都非常像 Berkshire，它們是分散化的，讓這些人才從子公司脫穎而出。他們不會試圖僅僅在總部的溫室裡培養 CEO。
WARREN BUFFETT：我們在 Berkshire 有一個不尋常的情況，那就是高層的大多數人，幾乎所有人，都在做他們想做的事情。我的意思是，他們喜歡經營自己的企業。
這就是他們加入時期望做的事情。這就是他們正在做的事情，我們讓他們以自己喜歡的方式去做。
所以我們沒有 50 個人都認為自己處在某個金字塔上，想要爬到頂端。Irving 希望我點名——他跟我談過。他希望我點名會是誰。但未來這可能會改變。這可能會造成一些可能的——
嗯，我們在 General Electric 看到了，我的意思是，當 Jeff Immelt 從三個人中被任命時，另外兩個人離開了。我真的看不出有一個加冕王子在身邊有什麼好處。但我可以向你保證，Irving 會繼續給我寫信。（笑聲）
Buffett 的商學院：只有兩門課
WARREN BUFFETT：好的，5 區。
AUDIENCE MEMBER：嗨，Warren。聲音有點大，抱歉。嗨。我叫 Sarah。我來自內布拉斯加州 Omaha。
我想知道您是否可以解釋一下您的策略，即價值投資，在培養下一代投資者方面的應用。您將如何教導這個年輕的群體？
WARREN BUFFETT：嗯，今年有 49 所——主要是大學，少數學院——來到 Omaha。我們以六所為一組進行。最後一次，我們增加了一所大學。所以我們有八次全天的會議。
他們問我什麼——有時他們問我，如果我經營一所商學院，教授投資，我會怎麼做。
我告訴他們我只會開設兩門課程。一門是如何評估一家企業的價值，第二門是如何思考市場。
課程內容不會涉及現代投資組合理論、beta、效率市場假說或任何類似的東西。我們會在最初的 10 分鐘內就把那些東西去掉。——
但是，如果你知道如何評估一家企業的價值——你不必知道如何評估所有企業。在紐約證券交易所，我不知道，大概有 4000 或 5000 家企業，納斯達克還有更多。
你不必對 4000 或 5000 家都判斷正確。你不必對 400 家都判斷正確。你不必對 40 家都判斷正確。
你只需要待在你的能力圈內，那些你能理解的事情。然後在你能夠評估的範圍內，尋找那些售價低於其價值的東西。
你可以從一個相當小的能力圈開始，隨著時間的推移學習更多關於企業的知識。
但你會學到，有一大堆企業根本不適合估值，你就忘了它們。
我認為如果——會計在這方面對你有幫助，你需要理解會計才能懂得商業語言，但會計也有巨大的局限性。你必須學到足夠多，才能知道哪些會計信息是有意義的，以及何時你必須忽略會計的某些方面。
你必須理解競爭優勢何時是持久的，何時是短暫的。
我的意思是，你必須學會區分呼拉圈公司，你知道，和 Coca-Cola。但這並不難做到。
然後你必須知道如何思考市場波動，並真正學會市場是為你服務的，而不是來指導你的。
在很大程度上，這不是智商的問題。如果你——如果你在投資行業，你的智商是 150，那就賣掉 30 分給別人，因為你不需要它。
我的意思是，它——（笑聲）——你需要相當聰明。但你不需要是個天才，你知道。完全不需要。事實上，這可能有害。
但你確實需要有情緒上的穩定性。你需要對自己的決定有一種內心的平靜。因為這是一個你會受到分分秒秒刺激的遊戲，人們總是在發表意見。
你必須能夠獨立思考。而且，我不知道——我不知道這其中有多少是天生的，有多少是可以教的。
但如果你具備這種品質，如果你花一些時間在投資上，你會做得很好。學習一些關於評估企業價值的知識。
這不是一個複雜的遊戲。正如我多次說過的——它很簡單，但不容易。
這不是一個複雜的遊戲。你不必懂高等數學。你不——你知道，你不必懂法律。世界上有各種各樣你不需要擅長的事情。世界上有各種各樣比這更艱難的工作。
但你確實需要有某種情緒上的穩定性，能夠帶你度過幾乎任何事情。然後隨著時間的推移，你會做出好的投資決策。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，你確實面臨一個基本問題，那就是未來世界上一半的投資者將處於底層的 50%。
換句話說——（笑聲）——頂層的技能總是比底層多。你永遠無法讓全世界的投資專業知識同質化。
在現代投資實踐、現代投資銀行、現代商學院學術界，甚至在經濟學系，有太多虛假和瘋狂的東西，如果你僅僅減少那些胡說八道，我認為這就是你應該合理期望的全部了。
WARREN BUFFETT：不過，在超過某個基本水平的技能之後，難道你不認為你的情緒構成比——比某種超高程度的技能更重要嗎？
CHARLIE MUNGER：絕對是的。如果你認為你的天賦——如果你認為你的智商是 160 而實際上是 150，那你就是個災難。（笑聲）
你知道，一個智商 130 的人，能夠在自己的能力範圍內很好地運作，要好得多。
WARREN BUFFETT：我會見到來訪的學生。我喜歡芝加哥大學的一個學生，一個學生。向我提出的第一個問題是：「我們學到的東西中，錯得最離譜的是什麼？」這就是那種——我的意思是，我希望他們能問這個小組這樣的問題。
CHARLIE MUNGER：你怎麼能在一次會議中處理這個問題？
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
但在 25 年前，效率市場理論是神聖不可侵犯的。你知道，我從來不理解你怎麼能教這個。
我的意思是，如果你在最初的五分鐘走進去，你對學生說：「所有的東西都定價合理」，我的意思是，你怎麼打發剩下的一個小時？
但是——（笑聲）——他們做到了。他們因為做得好而獲得了博士學位。你知道，他們能在他們的著作中加入越多的希臘符號，你知道，他們就越受尊敬。
這讓我感到震驚，我——這甚至可能讓我對整個學術界產生了偏見——就是那些瘋狂的想法在多大程度上被接受和傳播。
然後我前幾天讀到一句話，可能部分解釋了這一點。Max Planck，著名的物理學家，在談論。
Max Planck 談到人類心智，即使是聰明的人類心智，對新思想的抗拒。特別是那些經過多年精心發展、並得到其他有地位人士認可等等的思想。
他說：「科學的進步是以一次次的葬禮為代價的。」我認為這句話很有道理。在金融界尤其如此。
Ajit Jain 的繼任者不會擁有同樣廣泛的權力
WARREN BUFFETT：好的，Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：好的。我們有一個繼任問題。然而，這個問題有點曲折，來自 Ben Knoll。
「您有句名言，引述如下：『你應該投資那些傻瓜都能經營的企業，因為總有一天會有傻瓜來經營它。』（笑聲）
「鑑於您的再保險公司在進行大型金融押注方面的能力和傾向，一旦 Ajit 不在了，您能否就風險問題給我們更多保證？
「您有他的繼任計劃嗎？」
Ben 說：「AIG 在 Greenberg 走後類似鐵達尼號的結局讓我感到恐慌。」
WARREN BUFFETT：是的，我會說要取代 Ajit 是不可能的。我們也不會嘗試。因此，我們不會給予像給 Ajit 那樣的自由度，無論是在風險規模還是其他方面。
不，在我看來，我們在那裡擁有獨特的天賦，我認為 Charlie 也這麼認為。所以，當你找到像那樣的人才時，在你內心堅定地確認你面對的就是這樣的人之後，你會給予他們巨大的權力。
但這並不意味著權力伴隨著職位。權力伴隨著個人。我們不會——正如他們所說，在保險業交出你的筆是非常危險的。
在這個鎮上，我們有 Mutual of Omaha，在 1980 年代，它經過了大約 75 年的精心建設，我相信已經成為世界上最大的健康和意外保險協會。
他們萌生了應該承保財產意外險再保險的想法。所以他們把筆給了公司裡的某個人。可能甚至沒有人聽說過那個人的名字，你知道。
僅僅簽了幾份合約，他們就在很短的時間內損失了一半的淨資產。他們還擔心可能損失得更多。
所以在保險業，用一支筆就能造成巨大的損害。你最好——必須非常小心你把筆交給誰。我們把筆交給 Ajit 的方式，是我們不會給其他任何人的。
現在，碰巧我很喜歡聽他說他做的那類事情。所以我們每天都通話。但我們每天通話並不是因為他需要我的批准。我們每天通話是因為我覺得那很有趣。
當他說：「為 Mike Tyson 的生命承保幾年，我們應該收多少錢？」我的意思是，這就是那種我會感興趣的事情。我——（笑聲）
我問他是否有排除條款，以防他被一個對待遇不滿的女人開槍射殺之類的，但是——
這對價格有影響，但是——
我喜歡那種事情。但我不是必需的。Ajit 是必需的。我們找不到他的替代者。你知道，有些事情必須那樣面對。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。那句引言表明，有時換一種說法，你會說如果它經不起一點點管理不善，那就算不上什麼好生意。當然，你更喜歡即使管理不太好也能相當好地發展的生意。
但這並不意味著當你得到這樣一個管理得非常出色的生意時，你不更喜歡它。這兩個因素都相當重要。
我們不是在尋找管理不善。我們喜歡能夠承受它的能力，如果我們偶然遇到。但我們不是在尋找它。
WARREN BUFFETT：是的，我們不會做我們認為是——我們不會把我們認為超出他們能力的任務分配給別人。而碰巧 Ajit 擁有巨大的能力。
所以他被分配了一些非常不尋常的事情。但你不會看到這種情況普遍存在於我們的保險業務中。我們的經理們也不期望以那種方式運作。
那是 Ajit 的特例。他身體健康。而且，你知道，我們把他想要的 Cherry Coke 或軟糖都送給他。（笑聲）
Berkshire 在 2008 年底「更便宜」
WARREN BUFFETT：好的，6 區。我推薦這個軟糖，順便說一句。它太棒了。我玩得很開心。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：早安。我是來自肯塔基州 Louisville 的 Steve Fulton（PH）。我放棄了今天下午肯塔基賽馬會的包廂票來這裡問您這個問題。感謝您給我這個機會。
我的問題關係到您如何看待，或者說您對市場對 Berkshire 股票估值的看法。
您常評論說 Berkshire 的價值主要有兩個組成部分：他們擁有的投資——股票、債券及類似資產——以及來自您擁有的非保險運營公司的收益。
當您比較 2007 年和 2008 年時，投資下降了約 13%。而收益下降了約 4%。但市場給予股票的價值卻下降了約 31%。我對這個估值感到好奇，想聽聽您的評論。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，我認為你點到了重點。
我們確實認為——我們認為，顯然，這些投資值它們的帳面價值，否則我們就不會持有它們。
事實上，我們認為它們的價值比任何特定時間的帳面價值都要高，因為我們認為，總的來說，它們被低估了。所以我們對那個數字沒有問題。
我們定義我們的盈利能力——我們排除了保險承保的利潤或損失，基於這樣一個理論：保險如果——打平的話——會給我們帶來浮存金，我們會用來投資。總的來說，我實際上認為保險可能會產生一些承保利潤。所以我認為我們在這方面甚至有點低估了。
但我們認為那些企業去年的盈利能力不如正常水平。今年的盈利能力也不會像正常水平那麼好。
但我們認為總體而言，那些都是相當不錯的企業。其中一些確實遇到了問題。而且——但它們中的大多數會表現良好。我認為其中一些會表現得非常出色。
所以，我認為將 Berkshire 視為兩部分之和是完全合理的。大量的流動性可交易證券——或者也許不是那麼流動，但至少定價合理，甚至可能被低估的證券——以及大量的盈利能力，我們將努力隨著時間的推移來增加它。
如果你這樣看，你會得出結論，相對於其內在價值，Berkshire 在 2008 年底比 2007 年底更便宜。但你也會得出結論，這對大多數證券來說都是如此。換句話說，整個證券的水平。
而且每支股票都受到其他所有股票售價的影響。我的意思是，如果 ABC 股票的價值下降，那麼 XYZ，在沒有其他變數的情況下，XYZ 的價值就會降低。
如果你能以八倍市盈率買到好公司的股票，你知道，或者九倍市盈率，你知道，它們——相對於股票售價在 18 或 20 倍市盈率時，這降低了 Berkshire 的價值。我這些數字是隨口說的。
但在金融世界裡，一切都受到其他一切的影響。
當你說一鳥在手勝過兩鳥在林時，你是在比較它——你必須將它與所有其他可用的林子進行比較。
所以，你是對的，至少在我看來，相對於內在價值，Berkshire 在 2008 年底比 2007 年底更便宜。
而且這兩個變數將會很重要。我們會定期向你們報告。隨著時間的推移，我們希望兩者都能增加。
我們尤其希望運營收益方面能增加，因為那是我們的主要焦點。我們希望隨著時間的推移將資金投入到好的運營企業中，並大幅增加那個數字。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我會說去年對於浮存金業務來說是糟糕的一年。這自然會讓浮存金的所有者暫時看起來處於劣勢。
但從長遠來看，擁有大量成本低於零的浮存金將是一個巨大的優勢。我不會因為股票下跌而過於激動。
我碰巧知道，當時有一個買家，相當笨拙地在 Berkshire 被推到絕對頂峰時買了大約 10,000 股。從長遠來看，這在宏偉的計劃中有多大意義呢？
重要的是像這樣的事情：我們的財產意外險業務可能是世界上最好的大型財產意外險業務——我們的公用事業子公司，嗯，如果有更好的，我不知道——如果我必須在世界上賭一家硬質合金切削工具公司，我會賭 ISCAR 而不是任何其他競爭者。
我可以把這個名單列得很長。我認為從長遠來看，這些事情將非常重要。如果你認為進入那種地位，Berkshire 所處的那種地位，很容易，那麼你生活的世界就與我所居住的世界不同。（掌聲）
WARREN BUFFETT：是的，我們的保險業務現在，它是一個了不起的業務。而且它有一些了不起的經理人。
GEICO 如何從金融危機中受益
WARREN BUFFETT：發生了一件有趣的事情。在九月份，當我們經歷金融危機，真的，幾乎是終極的——幾乎是中國綜合症那樣的事情——美國人的行為開始發生變化。
可能世界各地的人們也是如此，但我肯定從我們的業務來看，就像是敲響了警鐘。其中一個表現很有趣。
儘管它嚴重損害了我們的珠寶業務、地毯業務，損害了 NetJets，損害了所有業務。例如，損害了 American Express。你知道，平均消費額下降了近 10%。
我的意思是，就是那樣，人們的行為改變了。但它所做的其中一件事是，它也導致 GEICO 的電話響得更厲害了。
我們並沒有特別改變我們的廣告。我們相對於其他公司的價格優勢並沒有改變那麼多。但突然之間，就是——真是了不起。每週都有成千上萬更多的人訪問我們的網站或給我們打電話。
所以，它——突然之間，節省 100 美元或 150 美元或其他任何金額，變得重要起來。不僅僅是那天看我們廣告的人，而是那些潛意識裡有這個想法的人。他們去了 geico.com。
所以在今年頭四個月——去年，我們增加了大約 665,000 個保單持有人。這是很多人。這使我們成為大型公司中增長最快的汽車保險公司，遙遙領先。
今年頭四個月，我們在四個月內增加了 505,000 人。這是行為上的改變。而那個特許經營權，那個競爭優勢，是幾十年來建立起來的。
Tony Nicely 比任何人都更好地培育了它，日復一日，一個辦公室接一個辦公室，一個員工接一個員工。但當時機到來時，它就帶來了巨大的回報。
因為我們可以——我們是大型汽車保險公司中的低成本生產者。這意味著我們可以提供最好的價值。現在人們注重價值。
所以這些事情一直在我們的子公司，在那些經理人身上發生。而且它——隨著時間的推移，它創造了巨大的價值。
我的意思是，每個 GEICO 保單持有人對公司來說都是真正的資產。我可以給你一個估計的價值。但我認為那不一定明智。但它們值真金白銀。
而且，我們現在是全國第三大汽車保險公司。我認為到年底我們可能會佔到市場的 8.5%。
而在 1993 年 Tony 接管這項業務時，這個比例只有 2% 多一點。基本面已經到位——（掌聲）——可以讓我們走得更高。
2008 年很艱難，但仍無派息計劃
WARREN BUFFETT：Carol？
CHARLIE MUNGER：（輕聲地）你能拿到那個花生脆糖嗎？
CAROL LOOMIS：我向你保證，這個問題不是來自 Susan Lucci。然而，它確實與股息政策有關。它來自賓夕法尼亞州 Yardley 的 Peter Sargent。
為了提出這個問題，他引用了《所有者手冊》的第 9 條原則。Warren 在那裡寫道，引述：
「我們認為崇高的意圖應定期與結果進行核對。我們通過評估留存收益是否隨著時間的推移為股東帶來每留存 1 美元至少 1 美元的市值來檢驗留存收益的智慧。迄今為止，這項測試已經通過。」現在，這是很久以前寫的。
「我們將繼續以 5 年滾動的方式應用它。隨著我們淨資產的增長，明智地使用留存收益變得更加困難。」
所以我現在引用提問者的話：
「最近的年度報告讓我想到了公司和股價的表現。Berkshire 近幾年似乎做得相當不錯。但股價似乎沒有完全跟上。
「所以我查看了過去五年的每股收益。它們在年度報告的第 26 頁。它們總計為 29,207 美元。
「您可能知道，Berkshire 在 2008 年 12 月 31 日的收盤價是 84,250 美元。如果您將每股 29,207 美元的留存收益加到這個價格上，您會得到一個引述的『最低市值 113,457 美元』。
「由於 Berkshire 在 2008 年 12 月 31 日的收盤價為 96,600 美元」——哦，等等，我讀錯了什麼。
「Berkshire 在 2003 年 12 月 31 日的收盤價是 84,250 美元。
「由於 Berkshire 在 2008 年 12 月 31 日的收盤價為 96,600 美元，而且此後一直低於這個價格，現在也差不多是這個價格，似乎市值並沒有隨著每留存 1 美元而增加。
「假設我的分析是正確的，這就引出了一個問題，即 Berkshire 在未來一年是否會支付股息。」
WARREN BUFFETT：嗯，我們現在將對那個節目進行一個簡短的測驗——（笑聲）——關於那個問題。
五年期間的收益，順便說一句，將包括來自期末列為未實現增值項目的收益。
換句話說，其中一些實際上在當時已經計入資產價值，但後來變成了已實現收益。
但事實是，如果你把我們五年內賺到的所有錢，以及購買的股票、債券、企業，並在 2008 年 12 月 31 日以現金出售它們，我們不會——我們會在那上面虧損，我的意思是，在 2008 年 12 月 31 日存在的條件下。
我認為這可能適用於幾乎所有（聽不清）的資本項目——如果你真的用你能賣掉的價格來衡量，我們買的那些企業——我們熱愛那些企業。
但當時許多企業根本沒有市場可言。證券價值也大幅下跌。
所以我會說他是絕對正確的，以 2008 年 12 月 31 日的價值來衡量，再投資的收益在那個特定的市場點並沒有產生一美元的市值。
現在，我會這樣說，我們也說過我們會根據 S&P 來衡量我們的經營業績。我們使用賬面價值作為內在經營價值的保守代表。
我們認為內在經營價值更高，但我們以此作為代表。我們在 Berkshire 的整個歷史中一直這樣做。
在那 5 年期間——或者在任何——我們從未有過 5 年期間的表現落後於 S&P，就我所稱的 Berkshire 的內在價值衡量標準而言。
而且，正如我幾年前所說，隨著我們規模越來越大，做到這一點要困難得多，我們將滿足於好幾個百分點。
但到目前為止，那個測試已經完成——已經通過了。而且是在我們再投資所有收益的情況下通過的。
所以我認為我們仍然有——我們仍然應該通過 Berkshire 的售價高於我們留存的收益這一事實來證明。Berkshire 的售價高於——即使在今天，Berkshire 留存的每一美元都轉化為超過一美元的市值。
但我肯定會說，如果你把這五年，並把我們在那期間購買的所有東西都以那個價格出售，那就會有損失。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，我對這些每 50 年才發生一次的古怪事情不太興奮。
如果你對它們有合理的準備，在底部最低點受到一點點衝擊，而其他人遭受的痛苦要多得多，而且在其他情況下你看不到的異常機會正在向你走來，我認為我們不值得流下任何鹹澀的眼淚。
Wells Fargo 股價暴跌不應引發拋售
CHARLIE MUNGER：以 Wells Fargo 為例。我認為 Wells Fargo 將從這場混亂中變得更加強大。股價在底部最低點嚇壞了很多人的事實，我認為將被證明是一個非常短暫的現象。
WARREN BUFFETT：是的。Wells Fargo 的股價跌破了——實際上，觸及了每股 9 美元以下，而當時業務利差從未如此之好，存款流入從未如此之好，他們相對於其他大型銀行的資金成本優勢也從未如此之好。
但是你知道，在一個恐懼的市場中，它——字面上看，我那天有一個班級會議，那是那些班級唯一一次讓我點名一隻股票的時候。但他們實際上逼我了。
那裡有人拿著 BlackBerry，或者他們現在隨身攜帶的那些儀器，查了一下價格，低於 9 美元。我說，如果我必須把我所有的淨資產投入一隻股票，那就是這隻股票。
這——他們的生意——你知道，商業模式非常棒。
而且，你知道，你什麼時候才有機會買到像 Wachovia 這樣的公司，它擁有美國第四大存款基礎，並將其納入？然後開始獲得 Wells 所擁有的資產負債利差，並建立他們擁有的關係。這是一個巨大的商業機會。
除非他們不得不發行大量股票，而他們不應該這樣做——否則幾年後 Wells Fargo 的狀況會比這一切都沒發生時好得多。
我認為這對其他一些企業也是如此。但是你——你知道，你必須做好準備。你不能讓別人把你置於不得不賣掉你的頭寸的境地。
槓桿是導致人們在這個世界上遇到麻煩的原因。所以你——你永遠不想處於別人可以釜底抽薪的境地。你也永遠不想在情緒上處於自己釜底抽薪的境地。
我的意思是，你不想讓別人強迫你賣出，你也不想讓你自己的恐懼或情緒導致你在錯誤的時間賣出。
我的意思是，為什麼有人會在擁有 Wells Fargo 股票價格為 25 美元，且業務狀況更好的情況下，以每股 9 美元的價格賣出，這是市場行為方式奇怪的地方之一。但人們就是這樣做的。他們非常受價格影響。
如果他們像我一樣擁有一塊農場，你知道，離這裡 30 英里，他們不會每天得到它的報價。你知道，他們——
我 25 年前買了那塊農場。你會看玉米的產量。你會看大豆的產量、價格、化肥成本以及一些其他事情。你會看資產本身來判斷你是否做了一項明智的投資。你對資產將產生的收益有你的預期。
但持有股票的人傾向於看價格。所以他們讓價格告訴他們應該有什麼感覺或者——在我們看來，這有點瘋狂。
我們認為你應該像看待你買的公寓樓或你想要的農場一樣看待這家企業。他們讓每天都有報價這一事實變成了負擔而不是資產。
我只想說，你最好回去讀讀《聰明的投資者》第 8 章，那裡告訴你如何思考市場。這對你的好處比學習現代投資組合理論是什麼要多得多。
大規模刺激支出難免有些「浪費」
WARREN BUFFETT：好的，7 號。
AUDIENCE MEMBER：我叫 Jim Powers（PH）。我來自麻薩諸塞州 West Newton。我的問題與聯邦政府的這項刺激法案有關。
我讀到只有 8% 的資金打算用於基礎設施建設。當您投資金錢時，您通常會看您用錢換來的資產。
在國家負債如此之多的情況下，您不認為聯邦政府投資的更大比例的資金用於像大蕭條時期田納西河谷管理局（Tennessee Valley Authority）、胡佛水壩（Hoover Dam）以及其他至今仍在賺錢、並多次償還政府原始投資、同時讓眾多人有工作的堅實資產會更好嗎？
CHARLIE MUNGER：讓我來回答這個問題。是的。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我當然同意。我的意思是 30 年代——用當時刺激經濟的資金做了很多真正了不起的事情。那應該是目標和榜樣。
我無法完美評估目前的刺激法案會產生什麼效果。我知道我——我前幾天確實收到了社會安全局的通知，告訴我我將多收到 250 美元。這應該夠我用 6、7 個月了。（笑聲）
Charlie 肯定會讓他的用得更久。（笑聲）
但你知道，這就是 Buffett 家庭目前收到的刺激。
顯然，你希望盡可能明智地使用這筆錢。
顯然，同樣地，任何時候聯邦政府進行大規模行動——任何時候任何大型組織，教堂、企業或其他任何機構，你知道，向某件事情投入各種資源，通常都會有相當程度的浪費。
我認為意圖是——但等到它通過國會等等程序，我無法保證結果會如何——但我認為意圖是讓資金迅速投入行動，並最終以明智的方式加以利用。
但是如果珍珠港事件發生後的第二天，你知道，如果你在宣戰聲明上附加了 5、6 千個指定用途款項（earmarks），你知道，那場面不會好看。
我的意思是，它——我們現在有一個體系——似乎不是非常有效，我會說，在將特定立法者的利益與共同目標分開方面。
我的意思是，當我看到附加在這些法案上的東西時，我感到沮喪。那肯定是一個例證。所以我同意 Charlie 的答案。
但我認為政府的意圖是正確的。當美國公眾像現在這樣退縮時，政府確實需要介入。
這將會產生後果。我們正在做的事情規模空前——我們正在做常規的事情，但我們是以非常規的數量在做。
我們將會看到我們現在所做事情的後果。我認為我們應該這樣做。但我不認為我們應該認為這是免費的午餐。
CHARLIE MUNGER：是的，在可以進行的基礎設施投資清單上，我們有一個顯而易見的選擇。那就是一個極大改善的全國性電網。它不會幫助我們的可能性是零。
而且，當它發生時，將極大地惠及 Berkshire 的公用事業子公司。但這不是我提出它的原因。即使我們沒有公用事業子公司，我也會提出這個論點。
WARREN BUFFETT：然而，如果我們有公用事業子公司，我們可能會更強烈地提出這個論點。（笑聲）
難以與政府擔保的債務競爭
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：這個問題來自 Rita Addison（PH），她問：「當連疲弱的金融公司現在都可以利用美國政府對其債務的擔保，以比 Berkshire 更低的成本借款時，Berkshire 強勁的資產負債表和信用評級如何幫助其利用購買機會？」
WARREN BUFFETT：是的，嗯，正如我在年度報告中指出的，在任何我們與那些依靠政府擔保獲得資金和融資的人競爭的融資型業務中，我們都處於顯著的劣勢。
我們的原材料成本要高得多。這尤其適用於 Clayton，我們在那裡有 100 億或 110 億美元的，主要是預製房屋的抵押貸款票據。
而且這是一個質量特別好的投資組合。Kevin Clayton 和 Clayton Homes 的員工在負責任地放貸方面做得非常出色。我們的借款人表現非常好。
但是為那個投資組合提供資金的原材料——金錢——對我們來說成本比一些陷入困境的銀行要高得多。
這對我們來說是一個真正的問題。它迫使我們試圖想出各種其他為該投資組合融資的來源，通過某種方式，讓有政府擔保的人參與到這個項目中來。
這就是我們現在必須面對的現實。有一些受到祝福的，擁有政府擔保。還有一些沒有。
當然，你會在一些公司的案例中看到這一點，這些公司的一部分資金有政府擔保，然後出售其他資金——然後出售其他沒有擔保的債券。
我的意思是，就在前幾天，我記得，我可能記錯了，但我認為 Goldman Sachs 以 400 個基點的利差出售了一些沒有擔保的東西。而他們有擔保的票據則會低於那個數百個基點。
General Electric 今年早些時候出售了一些沒有擔保的東西。有擔保和無擔保之間的利差巨大。
我們沒有任何有擔保的東西可以出售，所以我們不屬於那個受惠階層。我們也無法成為銀行控股公司。所以只要這種情況持續下去，我們就必須想辦法調整。
我們只在真正需要時才使用借來的錢——我們在公用事業業務中使用它。但其他公用事業公司不屬於這個受惠階層。我的意思是，整個公用事業行業。
所以我們的公用事業借錢相當順利，與大多數公用事業相比。MidAmerican 的信用被認為非常好。
總的來說，我們以較低的利率籌集資金，這使我們的公用事業客戶受益。
除了 Clayton 的融資外，我們在其他業務中不使用太多資金。我們也不會使用太多資金。
所以我們基本上是通過浮存金獲得資金。我們的浮存金——是 580 億美元。我剛才提到，Wells Fargo 在第一季度以我認為是 1.12%——112 個基點——的成本籌集資金，這非常便宜。
但我們的錢更便宜。我們無法像 Wells 那樣獲得那麼多。但我們確實有 580 億——事實上，我們現在更多——你認為隨著時間的推移，成本將低於零，儘管在某些特定時期我們會有成本。
但對於與一個獲得政府擔保、可以憑藉政府擔保籌集資金的政府支持企業直接競爭，我們沒有答案。無論我們的運營多麼審慎，我們都無法在任何業務上與他們正面競爭。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，當然我們在資金方面處於劣勢。但另一方面，我們不像銀行或銀行控股公司那樣受到監管。
我認為，如果我們抓住這個降臨到我們頭上的劣勢並耿耿於懷，那將是相當忘恩負義的。
WARREN BUFFETT：我總是聽到那種訓誡。（笑聲）
Graham 可能會同意我們對衍生性金融商品的看法
WARREN BUFFETT：好的，8 號。
AUDIENCE MEMBER：嗨，Buffett 先生。嗨，Munger 先生。我叫 Mary Kimble（PH），來自紐約市。
回到基礎，您認為 Ben Graham 會對衍生性金融商品說些什麼？
WARREN BUFFETT：他不會喜歡它們。我想他可能會說的，和我 2002 年說的差不多，那就是它們對系統構成了真正的風險。
它們導致槓桿瘋狂增長。它們導致交易對手簽署在某些情況下可能難以實現的協議。它們給本已脆弱的經濟體系增加了額外的壓力——這些壓力可能以不可預測的方式爆發。
但他可能也會說，如果他看到一些定價錯誤的衍生品，他會採取相應的行動。但他不會讓自己陷入那些行事不審慎的人的問題可能給他帶來任何麻煩的境地。我想這可能就是答案。
——其中一個——一個基本問題關於衍生品——嗯，有好幾個問題。
我的意思是，回到——1929 年之後，國會開會——有一個 Pecora 委員會等等——他們認為讓個人大量借錢購買證券是非常危險的，並且這助長了大蕭條。
因此，他們說聯邦儲備委員會應該規範個人可以借多少錢購買證券。這對社會很重要。
聯邦儲備委員會開始要求保證金——他們有保證金要求。這些要求仍然存在。你不應該能夠借超過你證券價值的 50%。
實際上，在某個時期，他們甚至不——聯邦儲備委員會不允許任何借款。他們要求百分之百的保證金。
但衍生品的出現讓這些規則變成了笑柄。你有所謂的「總回報交換」（total return swaps），這意味著你可以百分之百地借款購買你擁有的東西。這遠遠超出了 1929 年存在的任何情況。
因此，衍生品成為了規避市場槓桿監管的一種方式，正如我所說，國會認為這很重要，而聯邦儲備委員會仍然有責任執行。
衍生品也意味著結算日期被推遲。證券市場的問題之一是，如果你今天進行交易，如果你一年後才需要結算，有時你會發現很難找到交易的另一方。
而衍生品允許這些非常長的結算期。而證券市場要求在三天內結算。要求三天內結算是有原因的。
隨著期限的延長，你會遇到越來越多的違約。所以它們是一種危險——它們對系統是一種危險。這一點是毫無疑問的。
我們在 The Bookworm 有一本書叫《大崩盤》（The Great Crash），作者是 Galbraith。這是偉大的著作之一。你真的應該買一本。它講述了 29 年的故事，並涉及保證金要求，所以……
Ben Graham 不會喜歡一個大量使用衍生品的體系。但他會——我不認為他會不屑於——如果他看到一些看起來非常離譜的東西，並且他知道自己能處理——我想他會非常願意買賣一個定價錯誤的衍生品。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為衍生品業務存在一個更深層次的問題。衍生品交易商利用客戶兩個方面的優勢。
第一，存在一種賭場莊家式的數學優勢，相當於 Las Vegas 的賭場優勢。
第二，衍生品交易商在與自己的客戶玩同一個遊戲，卻擁有作為更優秀玩家的優勢。所以——
WARREN BUFFETT：並且了解他們在做什麼。
CHARLIE MUNGER：——並且了解客戶在做什麼。
這基本上是一個骯髒的行業。你實際上是在向信任你的客戶出售對客戶不利的東西。
美國不需要更多這種東西。我們需要更少。（掌聲）
紓困不應損害優先債持有人的權益
WARREN BUFFETT：Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：嗯，這個問題是今天早上收到的。考慮到下週將公佈的壓力測試結果，這是一個及時的、哲學性的問題。它關係到您在 Wells、U.S. Bancorp 和 Goldman Sachs 的持股。問題如下：
「政府為 Chrysler 和 GM 提出的重組計劃要求債權人以及普通股股東承擔損失。
「然而，對於銀行，政府迄今為止的行動並未要求優先股和債務持有人做出讓步。政府僅僅要求稀釋普通股股東的權益。
「在銀行救助計劃或解決一家大型銀行控股公司的過程中，優先股和債務持有人應在多大程度上分擔損失？您預計您的任何持股會被稀釋嗎？」
WARREN BUFFETT：是的，我會這樣說。這非常取決於具體的機構。對於 Freddy 和 Fannie，優先股已經沒了。我的意思是，沒有股權了。優先股實際上和普通股一起被消滅了。
對於 U.S. Bancorp 或 Wells，這些公司賺很多錢。那裡有很多股權。所以沒有理由去找高級證券持有人，說他們應該放棄任何東西，當下面還有很多普通股權的時候。
這就好比如果我有一筆房貸，佔房屋現值的 70%，僅僅因為鄰居的其他人在償還抵押貸款方面遇到困難，因為他們可能有更高的抵押貸款或其他原因，你就說我的抵押貸款持有人，擁有 70% 的抵押貸款，他應該放棄一些東西，進一步增加我的股權。
那裡有很多股權，Goldman、U.S. Bank、Wells Fargo 都是如此。有很多股權，很多盈利能力。高級債務持有人真的沒有理由放棄任何東西。
你知道，你可以就 Freddy 和 Fannie 的次級債務提出爭論，他們是否應該像優先股和普通股一樣遭受損失。但我認為這不適用於擁有大量未來盈利能力的盈利機構。
我很樂意收購 U.S. Bancorp 的全部股份。你知道，或者我很樂意收購 Wells 的全部股份，如果我們能做到的話。你知道，我們不被允許這樣做，因為那會使我們成為銀行控股公司。但對於那些企業，債權人沒有理由遭受損失。
現在，你進入 Chrysler 或類似的情況，你知道，那裡沒有——我的意思是，他們一直在虧損，他們沒有競爭優勢。你知道，他們在任何情況下是否擁有可持續的商業模式都值得懷疑。
那裡是否有任何普通股權是不容置疑的。你知道，沒有任何普通股權。沒有人會支付一美元，你知道，如果他們必須接管 Chrysler 及其所有債務。
很多人會支付數十億美元來接管 U.S. Bancorp 或 Goldman Sachs，你知道，連同他們所有的債務。所以這些是不同的情況。我——
如果你陷入普通股權被消滅的情況，那麼你就進入了一個問題——然後你就進入了資本結構內部的適當分配問題——誰放棄多少，高級債務可能放棄一些，等等。
但我認為這完全不適用於那些價值很多錢、股權也值很多錢的企業。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒有什麼要補充的。（笑聲）
檢視投資組合時忽略原始成本
WARREN BUFFETT：好的，9 號。
AUDIENCE MEMBER：您好，Buffett 先生。抱歉，剛才。Buffett 先生和 Munger 先生，我叫 Kelly Cardwell，來自伊利諾州 Warrenville。
各位，如果兩位今天創辦一個較小的投資基金，比方說在伊利諾州 Warrenville，一個 2600 萬美元的基金，叫做 Central Square Capital——假設地說？
WARREN BUFFETT：什麼？你稍後會收到商業廣告的帳單。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：有了這個較小的資產基礎，你們在持股數量和周轉頻率方面會做哪些不同的事情？
例如，如果你持有一個由 10 支股票組成的投資組合，其中五支在短時間內翻了一倍，那麼積極管理投資組合，將翻倍的五支股票獲利了結，並將收益重新部署到你的持倉中，投入那些尚未上漲的股票，這樣做是否合理？在那些股票上，可能存在更大的上漲空間，而且勝算更明顯地對你有利。或者，你們會傾向於以長期投資的名義按兵不動的策略？
WARREN BUFFETT：我們會持有我們最喜歡的大約六支股票。它們——這與我們的成本無關。
這只與我們對其價格與價值的評估有關。成本是多少並不重要。
順便說一句，如果它們下跌了 50%，我們也會說同樣的話。我——你知道，用你的例子來說，我不知道那個基金實際上是否有上漲或下跌的東西。
所以，我們——我們的成本基礎，除非在極少數情況下——我們現在在 Berkshire 確實有這樣的情況，我稍後可能會解釋一下。但成本基礎與基金無關。
當 Charlie 和我管理基金時，我們不擔心某樣東西是漲是跌。我們擔心的是它的價值與其售價相比如何。
我們試圖把大部分資金投入到相對較少——非常少——我們認為非常了解的頭寸中。我們現在也這樣做。一百年後我們也會這樣做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，他是在委婉地建議你採用一種不同的思維方式。（笑聲和掌聲）
Berkshire 的競爭優勢不再需要我們
WARREN BUFFETT：Carol？
CAROL LOOMIS：這個問題來自俄勒岡州波特蘭的 Michael Welter（PH）。
「您常說您在投資中尋找的兩件事是可持續的競爭優勢和簡單易懂的商業模式。Berkshire 的可持續競爭優勢可以說是您，Warren 和 Charlie。而這顯然在長期內是不可持續的。」
WARREN BUFFETT：我反對這個。失敗主義。（笑）
CAROL LOOMIS：我知道你會的。
「雖然目前 Berkshire 並沒有一個簡單易懂的商業模式。那麼，如果你們兩位是外部投資者，有沒有可能，無論 Berkshire 提供什麼樣的內在價值和價格組合，你們今天都不會投資它？」
WARREN BUFFETT：不，我們可持續的競爭優勢在於我們擁有一種文化和商業模式，其他人會發現很難複製，甚至是很難半複製。
我們擁有一群不尋常的股東。我們的企業由這樣一群人擁有，我們的股票周轉率，即使考慮到所有的重複計算等等，可能也只有每年 20% 左右，而 S&P 500 指數中幾乎所有的股票每年周轉率都達到 100%。
所以我們有不同的股東基礎。我們的股東對他們的企業有不同的理解。
我們擁有一種可以提供給私營企業所有者的機會，讓他們能夠像過去一樣繼續經營自己的企業，並擺脫律師、銀行家和各種其他問題的困擾。
我看不到美國有任何其他公司現在有能力做到這一點，或者可能有能力大規模採用這種模式。
所以我會說我們擁有某種終極的——而且這並非我和 Charlie 所特有。我們可能幫助創建了它。但這是一種根深蒂固的文化，任何繼任的 CEO 在上任時都會精通這種文化，致力於這種文化，並能夠在未來繼續下去。
你不能——我不想點名其他公司——但你在其他地方做不到這一點。
所以我認為任何想要複製 Berkshire 的人都會非常困難。我認為我們擁有的優勢將會非常非常持久。它們不再僅僅因為 Charlie 和我坐在這裡而存在。最初可能是這樣。但現在不再是了。
我們的文化，我們的經理人融入了這種文化。我們的股東融入了這種文化。它不斷得到加強。他們看到它有效。
你知道，這是我不知道如果我經營，你知道，其他一些公司，我該如何複製的東西。
而且這是有意義的。因為會有企業，就像不久前 ISCAR 一樣，就像 GEICO 的管理層在 90 年代中期就他們想做的事情所感受到的那樣，會有人想加入我們。他們真的不會有好的第二選擇。也會有很多不願意的。但沒關係。
我們只需要讓合適的人——一些合適的人——加入我們。它可以持續很長很長時間。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我可能會稍微不同地表述。美國許多公司總部管理得很愚蠢，因為他們試圖強迫分部每個季度的利潤都比去年同期的利潤更好。
許多糟糕的決策和糟糕的做法滲入到那些企業中。在 Berkshire 的模式中，這種情況不會發生。
所以雖然 Warren 和 Charlie 很快就會離開——對我來說不會太快，但我有點擔心 Warren（笑聲）——但企業界其他地方的管理實踐的愚蠢程度很可能會保持足夠的充裕，從而在未來很長一段時間內給這家公司帶來一些比較優勢。（掌聲）
WARREN BUFFETT：好的。我們會去——吃什麼很重要，不是嗎，在你——（笑聲）——就保持長壽而言。所以我們在這裡一次看好幾個小時。（笑）
我們不會永遠持有每一支股票，但會永遠持有每一家企業
WARREN BUFFETT：10 號。
AUDIENCE MEMBER：您好，Buffett 先生和 Munger 先生。我叫 Aznar Midolf（PH）。我來自（聽不清）組織，舊金山。
我的問題來自一個金融部落格。當基本面發生永久性改變時，您如何證明永遠持有股票是合理的？
WARREN BUFFETT：嗯，答案是我們不會。你知道，而且——如果我們對管理層失去信心，如果我們對競爭優勢的持久性失去信心，如果我們認識到我們當初進入時犯了錯誤——我們賣出的次數很多。所以這並非聞所未聞。
另一方面，如果你真的得到了一個擁有傑出管理層的絕佳企業——但主要是絕佳企業的部分——在有疑問時，繼續持有。但這並非不可違背的規則。
現在，在我們擁有的企業中，不僅僅是我們擁有的證券，我們有一種態度，我們在我們的經濟原則中表達了這一點，那就是當我們收購一家企業時，是為了永久持有。
我們只做兩個例外：當他們承諾開始無限期虧損時，或者如果我們有重大的勞工問題。但除此之外，我們不會僅僅因為有人出價更高，甚至高於其價值，就賣掉它。
這是我們的一個特點。我們希望我們的合作夥伴了解這一點。
我們確實認為這可能在長期購買企業方面對我們有幫助。這也是我們想要經營我們企業的方式。
但是對於股票、債券，我們會賣掉它們。但我們比大多數人更不願意賣掉它們。我的意思是，如果我們最初做出了正確的決定，我們喜歡長期持有它。我們擁有許多——我們擁有某些股票數十年了。
但如果競爭優勢消失了，如果我們真的對管理層失去了信心，如果我們在最初的分析中錯了——這種情況會發生——我們會賣掉。或者如果我們找到了更有吸引力的東西——
通常我們手頭有很多錢。但在去年九月，九月下旬，我們承諾向 Wrigley 投入 66 億——美元。我們——然後 Goldman Sachs 需要 50 億，GE 需要 30 億。
我賣掉了價值幾十億美元的 J&J 股票，只是因為在當時的情況下，我不喜歡我們的現金水平降到某個點以下。
那不是對 J&J 的負面決定。它只是——意味著我想要多幾十億在手邊。我看到了一個機會去做一些我可能稍後不會再看到的機會。而我總可以在以後再買回 J&J。但那是一種不尋常的情況。
我們像經營自家全資公司一樣經營 Berkshire
WARREN BUFFETT：我想回到前面那個問題的一點。
我總是——我經常問公司的 CEO 們，如果他們自己擁有整個公司，他們會做些什麼不同的事情。
你知道，當我和，無論是我們投資的公司，有時是其他公司，我的朋友們經營的公司交談時。你知道，「如果這家公司百分之百由你和你的家人擁有，你會做些什麼不同的事情？」
他們會給我列出一堆事情。在 Berkshire 沒有這個清單。你知道，我們基本上是以我們擁有百分之百股份的方式來經營這個地方。
這就是一個區別——就人們加入我們而言。他們不必為了適應一套有點自我強加的規則而調整自己的生活，這些規則是關於人們如何看待上市公司，關於收益預測以及所有那類事情。
而且有些人寧願與這樣的企業聯繫在一起。而且——遵循我剛才解釋的規則——知道他們就他們幾十年來建立起來並珍視的企業的歸屬做了一個決定——他們就其歸屬做了一個決定，而且他們以後不會感到驚訝。
他們不會有某個管理顧問進來說：「你應該有一個純粹的參與者，華爾街是這麼說的，所以你應該分拆這個或賣掉它」，或者類似的事情。
他們知道我們不會對其進行槓桿化。所以他們知道他們真的可以做他們最喜歡做的事情，那就是繼續經營他們的企業，不受銀行家、律師、公眾期望或任何類似事情的困擾。
而這是一個——正如我前面所說，這是一個真正的優勢。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，在演藝圈，他們說如果一個節目能持續很長時間，就說這個節目有「腿」（has legs）。我認為 Berkshire Hathaway 的體系有腿。
為何年度股東大會沒有網路直播
WARREN BUFFETT：好的。那麼，我們去找 Becky 吧。（笑聲）
BECKY QUICK：這個問題來自華盛頓州西雅圖的 Humin Timadin（PH）。他有一個由兩部分組成的問題。但他問：「您時不時會購買上市公司的股票。
「想必您覺得那些股票在當時是比 Berkshire 股票更好的投資，因為您從不回購 Berkshire 股票。
「如果 Berkshire 股東能以和您相同的價格購買相同公司的股票，他們為什麼不應該賣掉他們的 Berkshire 股票，去買您正在買的東西呢？」
其次，他想知道為什麼，因為他，「像成千上萬的其他股東一樣，無法參加年度股東大會，為什麼 Berkshire 不進行會議的網路直播？我知道諷刺的是我將聽不到您的回答。」（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我們的會議確實會被報導，至少會被各種部落格和其他東西大量報導。Outstanding Investor Digest 會非常完整地報導它。
還有其他人會準備詳盡的報告。它們會出現在網路上。所以他很可能會找到答案。
我們可以進行網路直播。我被問到同樣關於網路直播我與學生會議的問題。你知道，為什麼不這樣做呢？這樣容易多了等等。
我認為面對面的接觸是有益的。我當然知道當我學習以及所有那些事情的時候，我從面對面的接觸中獲益良多。
儘管我讀過 Ben Graham 的書，但僅僅去和他在一起。我在教學中也遵循這種做法。我認為——
我喜歡我們得到的出席率。我喜歡我們的合夥人出現並看到我們銷售的產品等等。這不是我們要去躲起來開會，你知道，在內布拉斯加州西部或其他地方的某個小村莊，以阻止人們參加。
我們有不同的態度。我認為——我希望這能傳達出來。我認為如果我們進行網路直播，你知道，就像打開電視節目一樣，我認為那就不太一樣了。
對於模仿者沒有「異議」
WARREN BUFFETT：關於問題的第一部分，關於購買我們購買的證券，很多人都這樣做。他們中的一些人——但他們——順便說一句，他們不是用保險提供的免費浮存金來購買的。
所以如果他們有 580 億美元可以免息獲得，他們在購買那些證券方面將處於和我們相同的地位。但他們——另一方面，他們有一些我們沒有的稅收優勢。所以我對這樣做的人沒有異議。
我們必須在一定程度上公開我們擁有的東西。有些東西他們無法購買，因為我們進行直接購買。
他們無法購買我們擁有的企業。但他們很可能通過某種方式跟隨我們做得更好。他們當然可以自由地這樣做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，總的來說，我認為做你正在談論的事情是相當聰明的——就是找出一些你認為非常有技巧的投資者，仔細檢查他們正在購買的一切，並複製你喜歡的部分。我認為你有一個非常好的主意。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，我過去——當我 21 歲的時候，那時候我必須郵寄到 SEC——然後大約一周後你會收到這些蹩腳的副本，而且每頁要付很多錢才能拿到——但在我去那裡工作之前，我常常獲取 Graham-Newman Corp 的半年度報告。
我會查看那裡列出的每一項證券。我的一些想法就是那樣來的。所以這——那沒有錯。
你最好的通膨避險工具
WARREN BUFFETT：11 號。
AUDIENCE MEMBER：我叫 Sam Alter（PH）。我 11 歲，來自新澤西州 Westminster。
我的問題是，通貨膨脹將如何影響我這一代？Berkshire 如何投資以為這個時期做準備？（掌聲）
WARREN BUFFETT：嗯，那是關於通貨膨脹，對吧？通貨膨脹將如何影響他？
CHARLIE MUNGER：是的。通貨膨脹如何——？
WARREN BUFFETT：嗯，通貨膨脹會影響你。你知道，——我們肯定會隨著時間的推移出現通貨膨脹。
Paul Volcker 前幾天非常不高興，大概三週前他發表了講話，當他讀到聯邦公開市場委員會的大多數成員將 2% 的通貨膨脹率作為目標數字時。
Volcker，他是在通貨膨脹肆虐時上任的，看到了阻止它一旦形成自身勢頭後的困難，他說：「你知道，2% 聽起來很棒，但在一個世代內，它會使購買力下降 50%。」
他是——那是一個相當長的世代——但他是對的，一旦你開始考慮百分之幾，你就處於某種滑坡狀態。
我們現在在這個國家推行的刺激政策——刺激經濟——必然會產生一些通貨膨脹的後果。
而且，在我們向世界其他地方借錢的程度上，未來的政客們決定他們寧願用價值遠低於他們借入時的美元來償還世界其他地方，這將是非常人性的。
我的意思是，這是減少外部債務影響和成本的經典方式。我們正在積累大量的外部債務。
我總是覺得很有趣，現在政客們談論用納稅人的錢做這個，用納稅人的錢做那個，以及納稅人如何支付 AIG 的獎金。
我們在這個國家根本沒有提高稅收。你知道，我的意思是，納稅人支付的費用並不比幾年前多。
事實上，今年的聯邦收入，幾年前接近 2.6 兆美元，你知道，可能更像是 2.3 兆美元。所以我們從納稅人那裡拿的錢更少了。
真正為我們現在所做的事情付出代價的人，很可能是那些購買固定美元投資的人，其中大部分來自美國政府，他們會發現，當他們去贖回那些投資時，其購買力要低得多。
所以你可以——你可能會說 AIG 的獎金——可能中國人是——最終付出代價最多的人，就他們持有的美國政府債券在未來許多年後將損失的購買力而言。但說納稅人比說中國人付錢聽起來更好。
這是一個有趣的情況。我每天都讀到關於納稅人如何做這做那的評論。而且，你知道，我的稅沒有提高。你的稅也沒有提高。他們很快就會還給我 250 塊錢。
到目前為止，納稅人什麼也沒付。我的猜測是，這其中很大一部分的最終代價將由固定美元投資的價值——實際價值——在未來縮水來支付。
這將是最容易做的事情。如果這是最容易做的事情，那它就是最有可能發生的事情。
所以你會看到大量的通貨膨脹。現在，對抗通貨膨脹最好的保護是你自己的賺錢能力。
如果你是最好的老師，如果你是最好的外科醫生，如果你是最好的律師，你知道，無論是什麼，無論貨幣是什麼，無論是貝殼、德國馬克還是美元，你都將支配其他人商品和服務生產的特定部分。
所以你自己的賺錢能力是最好的，到目前為止。如果你是最好的記者，無論是什麼，你都將獲得國民經濟蛋糕中屬於你的那份，無論當時貨幣的價值如何，以某個較早的標準來衡量。
第二好的保護是一個絕佳的企業。你知道，如果你擁有 Coca-Cola 商標公司，你將在 20 年後和 50 年後，從人們的勞動中獲得特定比例的回報，以換取你的產品。
而且價格水平總體上發生了什麼並不重要。因為人們會放棄三分鐘的勞動，無論是什麼，來享受，你知道，12 盎司，你知道，他們喜歡的產品。
所以那些是——而且——那些是偉大的資產，首先是你自己的賺錢能力，其次是一個不需要大量資本投資的絕佳企業的賺錢能力。
如果它需要大量資本投資，你在通貨膨脹中就會被扼殺。有了這些指導方針，我會告訴你最好的做法是投資於你自己。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。這位年輕人應該成為一名腦外科醫生，投資 Coca-Cola 而不是政府債券。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我是按字數收費的。他不是。（笑聲）
報紙業式微，但我們將保留 Buffalo News
WARREN BUFFETT：Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：好的。這個問題來自馬里蘭州 Waldorf 的 Dennis Wallace（PH）。我們收到了很多這樣的問題。我個人對答案很感興趣。
鑑於報紙和出版業目前的經濟狀況，您能否就其對 Berkshire 的影響提供一些看法？鑑於我們的被投資公司 Washington Post Company 的股價大幅下跌，它仍然是資本的良好運用嗎？
鑑於當前環境下報紙的「廉價交易價格」，Berkshire 是否會考慮收購更多報紙以補充 Buffalo News 和 Washington Post 的資產？
在什麼價格下，投資報紙業變得具有吸引力？或者在今天的環境下，沒有任何價格使其具有吸引力？
WARREN BUFFETT：我會說，這不是今天的環境。我的意思是，這是一個演變的發展。
但是——所以當前的經濟環境加劇了報紙業的問題。但這不是根本原因。
對於整個美國公眾來說，報紙——Charlie 和我——我每天讀五份。Charlie 可能每天讀五份。我們永遠不會放棄它們。
但我們也將是最後一批一邊讀報紙一邊旁邊放著固定電話的人，你知道。（笑聲）
所以，你不能用我們的行為來判斷消費者的偏好。報紙——不。答案是，對於美國大多數報紙，我們不會以任何價格購買它們。
它們有可能，在某些地方，它們已經達到了，但它們有可能陷入無休止的虧損。
它們在 20、30、40 年前對非常高比例的美國公眾來說是絕對必要的。它們是終極的生意。
這是一個基本上只有一個贏家的生意，在全國幾乎每個城鎮都是如此。美國有 1700 份報紙。其中大約 50 份，在 20 年前，存在於有多份報紙的城市。
所以它們是一種具有定價權的產品，對客戶至關重要，對廣告商至關重要。它們已經失去了那種必要的性質。
如果你想了解體育比分、股票價格，甚至國際事務的新聞，它們在 30 年或 40 年前是首要的。
然後那種性質，Walter Annenberg 過去稱之為「必要性」（essentiality），我不知道它是否在字典裡，但它開始受到侵蝕。然後侵蝕急劇加速。
只要它們對讀者是必要的，它們對廣告商才是必要的。而且你知道，沒有人喜歡在報紙上買廣告。只是因為它們有效。
而這已經——這正在改變。它每天都在改變。我看不到任何跡象表明這種侵蝕會結束。
我們——你知道，在 Buffalo News，Stan Lipsey 10 年前會這樣迎接我。他會說：「Warren，你應該——從經濟角度來看——你應該賣掉這份報紙。」我說：「我百分之百同意。但我們不會這樣做。」
而且你知道，幾年前我們可以把 Buffalo News 賣到數億美元。而現在我們賣不出，你知道，遠遠達不到那個數額的價格。
這是我們的政策之一。我們有一個非常合作的工會——工會，一群工會——近幾個月來與我們相當合作，試圖建立一個至少能讓我們賺點小錢的經濟模式。
正如我在年度報告中，在我們的經濟原則中所說，只要我們不認為我們面臨無休止的虧損或有重大的工會問題，我們就會堅持經營這些業務，即使如果你是為一群殘疾兒童或其他類似情況擔任受託人，這會是一個錯誤。這就是我們在 Berkshire 的政策。
The Post 有非常好的有線電視業務。它有非常好的教育業務。但正如 Don Graham 在年度報告中所寫，它在報紙業務上沒有答案。其他人也沒有。
現在，我們都在環顧四周，尋找能找到模式的人。但是那裡——我想現在美國大約有 1400 份日報，還沒有人找到模式。
信不信由你，我認為我們在 Buffalo 的處境，與其他人一樣有利於進行這場遊戲。但我們是否能在界限變得讓我們不可避免地陷入虧損之前找到一些東西，情況是否會變得讓我們不可避免地陷入虧損，我不知道。
但我們會盡可能地玩下去。這不是商學院教你的東西。但這是我們經營 Berkshire 的方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這百分之百正確。這確實是一個國家的悲劇。這些壟斷性的日報是我們文明的重要紐帶。
而且，總的來說，它們不受廣告商壓力的影響。總的來說，它們是理想的編輯影響力。總的來說，它們使政府比原本更誠實。
因此，隨著它們的消失，我認為取而代之的東西將不如我們正在失去的東西那麼可取。但這就是生活。
預計消費者支出疲軟將持續「相當長一段時間」
WARREN BUFFETT：12 號。
AUDIENCE MEMBER：早安，Buffett 先生和 Munger 先生。我是來自澳大利亞墨爾本的 Marc Rabinov。
我想知道您是否可以談談，鑑於消費者支出的變化方式，零售、製造和服務業在經濟衰退中受到了多麼嚴重的影響。三年後，其業績是否仍有可能比 2007 年的水平低 20%？
WARREN BUFFETT：我不知道三年後會怎樣。當然，你提到的那些領域，在不同程度上，都受到了非常嚴重的打擊。
一些製造業會與住宅建設相關聯。如果我們將新房開工量維持在每年 50 萬套，你知道，我猜最多兩年內，我們就會在住房方面達到接近平衡的狀態。也許會快得多。沒有人能精確地知道這些數字。
但是如果你繼續以每年一百三十萬左右的速度組建家庭，並且你每年建造 50 萬套新單位，還有一些舊的燒毀了，還有一些——你將在一個離譜的未來不遠的點達到平衡。
這將對我們的地毯業務、磚塊業務、隔熱材料業務、油漆業務等等產生重大影響。
零售業受到了非常嚴重的打擊。一般來說，檔次越高，受到的打擊就越嚴重。
消費者行為發生了巨大變化。我認為這將持續相當長一段時間。
我認為多年來，政府一直在告訴人們要儲蓄。現在他們正在儲蓄，政府卻對此感到不快。
但我認為——我認為過去幾年的經歷，我認為不會很快消失。我認為它可能會持續相當長的時間。
所以我不會認為我們的零售業務會在相當長的一段時間內表現出色。
我會說，在零售房地產領域，我認為那將是一個相當長時期內都難以涉足的領域。
我認為購物中心將會出現難以填補的空置。我認為零售商在許多情況下將會掙扎。當然，房地產的供應不會消失。
所以，那可能是——購物中心業務，過去以，你知道，這些 5% 甚至更低的優質資本化率出售。我認為在所有這一切結束之前，這將看起來非常愚蠢。事實上，它已經看起來是那樣了。所以我不會指望——我不會——
服務業通常是更好的業務。它們需要較少的資本，並且通常可以在其服務的市場中更加專業化。
但我不會指望零售、製造、服務業會出現任何快速反彈。我們在這方面還有很長的路要走。
與建築相關的行業，我們還有很長的路要走。但至少在那裡，你多少能看到數學計算何時會奏效。你可以獲得大量關於房地產市場正在發生什麼的信息。
例如，南佛羅里達，我認為將會——我認為那將是一個很長很長時間的問題。
我希望不是這樣。但我只是認為，就你擁有的單位數量和那裡的淨家庭形成而言，其數學計算是相當毀滅性的。你需要跋涉很長一段路。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：我沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT：好的。
我們絕不會以「愚蠢」的價格回購 Berkshire 股票
WARREN BUFFETT：讓我們去找 Carol。
CAROL LOOMIS：我收到了很多寄給我的關於 Berkshire 回購自己股票可能性的問題。其中一個是這樣說的：
「您最近將 Berkshire 關於股票回購的政策描述為弄巧成拙，因為在回購之前，您說過，您會寫信給股東，解釋我們為什麼要這樣做。
「您說這封信必然會告訴投資者，股價相對於內在價值有很大的折扣，這會導致股價上漲。
「這封信本質上會是一個買入建議，儘管作為政策，您不提供這些建議。
「過去，您曾堅決支持其他公司的股票回購，並批評那些在價格合適時不進行回購的經理人。
「您曾說過，沒有其他行動能像回購一樣確切地惠及股東。您之前的觀點表明，對於採取弄巧成拙政策的經理人幾乎沒有耐心。
「您曾說過，當你有一位經理人，在回購顯然符合所有者利益時，卻始終拒絕回購，他暴露出的動機比他所知道的要多。所以——市場會正確地折價他所管理的資產。
「得出這樣的結論難道不理性嗎：市場將會適當地折價 Berkshire 的股價，除非並且直到您放棄弄巧成拙的政策並進行股票回購？」
WARREN BUFFETT：是的，順便說一句，而且這實際上很重要——我關於回購的評論，絕大多數，都追溯到很多年前，當時股票普遍——經常——相對於內在價值來說很便宜。我沒有做出那個——
你在過去十年左右沒有看到我寫關於那個。因為我會說近年來完成的大部分回購，我認為是愚蠢的，因為人們支付了過高的價格。
許多公司，在很多情況下——他們永遠不會承認這一點——但他們購買是因為他們基本上喜歡——他們試圖在沒有理由的情況下發出買入建議。
在 70 年代和 80 年代初，Charlie 和我經常敦促人們回購股票，因為這比他們用錢能做的其他事情有吸引力得多。
我們唯一一次強烈認為 Berkshire 應該回購其股票是在大約 2000 年，無論是哪一年，我們認為它顯然低於內在經營價值。我們寫道我們會這樣做，結果確實弄巧成拙。
顯然有一個點，如果我們認為它顯然低於——保守估計的——內在經營價值，並且我們通知股東我們要這樣做，我們會這樣做。我再次認為，這在很大程度上會弄巧成拙。
我認為現在不存在那種情況。我認為——我不會給出任何買入或賣出建議。但我認為它應該是相當有說服力的。
就像我說的，我不——我認為，可能過去五年我看到的 90% 的回購活動，我都不認為是為股東服務的。
我認為這樣做是因為管理層認為這是應該做的事情，他們的投資者關係部門告訴他們這是應該做的事情，而且他們實際上是以相當愚蠢的價格購買股票。
但多年前 Charlie 和我看到 Teledyne 或 Washington Post 或 Cap Cities Broadcasting 這樣做時，情況並非如此。但近年來我沒有看到那樣的情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我也沒有什麼要補充的。
WARREN BUFFETT：第——有趣的是，有多少公司以現價兩倍的價格回購他們的股票，現在卻不回購了。我的意思是，有很多這樣的公司。
我們永遠不會以愚蠢的價格回購我們的股票。我們可能會因為沒有在便宜的價格買入而犯錯。但我想，我們永遠不會因為以愚蠢的價格買入而犯錯。
我們認為近年來美國企業界有相當一部分這樣做了，包括我們自己擁有的一些股票。
危機使得機會成本計算困難
WARREN BUFFETT：13 號。
AUDIENCE MEMBER：來自新澤西州 Haworth 的 Jack Benben（PH）。首先，我想感謝您。這是——我參加了大約十幾次會議。這可能是最好的一次。
所以非常感謝新的形式。也非常感謝記者們，他們真的幫了大忙。（掌聲）
WARREN BUFFETT：是的，謝謝你。
AUDIENCE MEMBER：在過去的會議上，您和 Munger 先生曾詳細討論過機會成本。抱歉。過去一年給您帶來了許多不尋常的機會。
您能否談談過去一年中一些更重要的機會成本決策？這些決策是否受到了宏觀經濟形勢的影響？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，當然，在過去 18 個月裡，機會成本更多地出現在我的腦海中。
當事情變化非常快時，當價格和在某些情況下內在經營價值都以我們很長時間未見的速度變化時，這意味著在比較 A 與 B、與 C 時，更加困難。
更有趣。更具挑戰性。但是它——而且它也可能更有利可圖得多。但這與一切都以更悠閒的步伐進行時是不同的任務。
我之前描述過，你知道，我們面臨那個問題。這是個好問題。我們在九月和十月面臨那個問題。因為我們總是想手頭留有很多錢。
我們有各種各樣的——額外的安全級別——我們在 Berkshire 遵循這些。我們永遠不會變得依賴銀行或其他人的錢或其他任何東西。我們就是不會那樣經營公司。
所以我們看到事情發生。我的意思是，我們接到一個電話——我們接到很多電話。但是，大多數我們都忽略了。但是我們接到的、我們忽略的電話也幫助我們衡量了我們關注的電話。
如果我們接到 Goldman Sachs 的電話，我想可能是在星期三，你知道，那是一個上個星期三不可能完成、下個星期三可能也無法完成的交易。
我們談論的是真正的數額，那次是 50 億。我們有一些未完成的承諾。我們對 Dow Chemical 有 30 億美元的承諾。我想在那一點上，我可能記錯了確切的日期。
我們對 Constellation Energy 有 50 億美元的承諾。我們在十月初的 Wrigley-Mars 交易中將不得不拿出 65 億。所以我們面臨著機會成本類型的考慮。
正如我前面所說，我們實際上賣掉了一些在正常情況下如果價格高 10 或 15 個點我們就不會考慮賣掉的東西，在 Johnson & Johnson。但我們只是不想讓自己感到不舒服。
所以你在一個混亂的市場中面臨著，特別是當人們需要大筆資金時——所以你不是在談論買一億美元的東西，你知道，一天買一億，第二天再買一億——而是突然之間你需要數十億，如果你打算參與的話。
在那段時間裡，我們經常面臨機會成本的計算。我的意思是，當我們決定承諾購買 Constellation Energy 時，我們必須願意在七八個月後拿出 50 億美元。你不知道確切的時間，因為它會受到公用事業委員會批准的影響。
但如果下週市場發生混亂，我們會接到電話。或者我們會看到股票或債券以我們喜歡的價格出售。如果相對於我們持有的東西，相對價值很有趣，我們可能會賣掉一些東西。
現在，在像那樣的時期，大量出售東西比大量購買東西要困難得多。所以你必須衡量你是否真的能夠完成對沖交易，從一個轉移到另一個。
我們有一個更——如果我們要將數十億從一個轉移到另一個，這與你可能遇到的將數十萬或數萬美元從一個持股轉移到另一個的問題截然不同。除非我們小心，否則我們真的會有巨大的交易成本。
但這就是我們進行的那種計算。我們很高興有機會進行這些計算。這是機會存在的標誌。
而且你知道，我們——我們很長時間沒有像去年那樣的活動 flurry 了。所以這是我們第一次真正面臨這個問題，你知道，我們能否在短時間內籌集幾十億美元，以確保我們抵消了我們在購買方面承諾的現金需求。
在我們出售的 Johnson & Johnson 上，我們實際上達成了一項協議，我們得到了——我對我們出售的價格設定了一個底價，只是因為市場太混亂了，我們想絕對確保當我們全部完成後，我們的資金不會比舒適水平少幾十億美元。
我們對舒適的定義是真的舒適。我們希望手頭有數十億、數十億、數十億。然後我們會考慮用剩餘的錢做什麼。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：再次，我沒有什麼要補充的。
GEICO 投入數百萬美元於廣告且「永不停止」
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：這個問題來自俄亥俄州哥倫布市一位名叫 Yem（PH）的人。這是——
WARREN BUFFETT：這範圍縮小了。
BECKY QUICK：是的。非常針對公司。它說：「GEICO 在過去幾年每年在媒體廣告上花費約 4 億至 6 億美元。決定花多少錢的因素是什麼？如何估算這種支出的淨回報？」
WARREN BUFFETT：嗯，這是自從廣告誕生以來人們一直在問自己的問題。
而且，你知道，我不確定是 Marshall Field 還是 Campbell Soup 的 John Dorrance，或者類似的人，其中一位先生說過，你知道，當被問及他們是否在廣告上浪費了很多錢時，他說：「是的，我們浪費了一半，但我們不知道是哪一半。」（笑聲）
這就是廣告的本質。儘管，對於 GEICO，我們可以比大多數公司更好地衡量它。
我們將花費大約 8 億美元用於廣告。我們花費的遠遠超過——即使我們是第三大公司——我們花費的遠遠超過 State Farm 或 Allstate。我們將花費越來越多。我的意思是，我們永遠不會停止。
當我們在 1995 年購買其控制權時，我們每年花費 2000 萬美元，多一點。
但我們希望世界上每個人——嗯，美國的每個人。我們不會很快在中國或其他地方銷售保險。
但我們希望美國的每個人腦中都有這樣一個事實，那就是他們很有可能通過拿起電話或訪問 geico.com 來查詢並省錢。而且是重要的錢。
當我們把這個信息植入人們的腦海時，你永遠不知道它會在以後的什麼時候得到回報。因為，正如我前面提到的，從 9 月 30 日左右開始，我們看到人們為了節省 100 或 200 美元而來找我們的傾向有了很大的不同，而以前他們可能不在乎節省那麼多。所以，我們想要——
這是汽車保險。每個人都必須買。沒有人喜歡買。但他們喜歡開車。如果你喜歡開車，你就需要汽車保險。
所以它會賣出去。你會從某人那裡買。如果你在乎省錢，你會向我們查詢。我們想確保每個人都明白這一點。
我們不會——你知道，我向你保證，三年後我們會在這上面花更多的錢。
現在，我們今年購買廣告的性價比更高了。所以今年的 8 億美元買到的比幾年前 8 億美元能買到的要多。所以我們用同樣的錢得到了更多的曝光。
但我們熱愛在 GEICO 上花錢做廣告。我們希望留在每個人的腦海裡。
Coca-Cola 在世界各地每個人的腦海裡。你知道，他從 1886 年開始。他們只是不斷地將 Coca-Cola 與快樂和幸福的時刻聯繫起來。數十億、數十億、數十億的人腦中有這個印象。
他們腦中沒有關於 RC Cola 的任何印象，你知道。你知道，或者——他們只是——你對全球某個人說 RC Cola，他們會給你一個茫然的眼神。你說 Coca-Cola，它意味著一些東西。
品牌是一種承諾。我們正在讓——我們正在讓那個承諾進入人們的腦海，那就是如果他們查詢 GEICO，很有可能省錢。我們永遠不會停止。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，這很有趣。
如果 GEICO 在我們不那麼大力宣傳的情況下規模大致保持不變，並且如果新訂戶的價值超過我們花費的 8 億美元廣告費，那麼，在一個重要的意義上，GEICO 正在以一種甚至不顯示出來的方式多賺取 8 億美元的稅前利潤。
這正是我們喜歡在 Berkshire Hathaway 內部看到的那種情況。
WARREN BUFFETT：正如 Charlie 所說，如果我們繼續增加這些人，GEICO 的價值每年增長的幅度遠超其收益。
而且我們可以維持，我肯定，我們可以很長時間維持我們目前的保單持有人數量，並且可能每年花費 1 億美元，也許更少。
但我們從我們的花費中得到的價值超過了我們的花費。我們可能浪費了一些。但總體而言，我們得到了極好的回報。
如果我認為明年花 20 億可以得到任何類似的回報，我們就會花 20 億。我的意思是，它——這是一個非常有吸引力的業務。我不知道你如何創造出類似的東西。
我的意思是，我們是低成本生產者。如果你在人們必須購買且大約是 1500 美元商品的東西上是低成本生產者，我的意思是，你擁有一個極好、極好的業務。我們在那裡擁有持久的競爭優勢。
Wells Fargo 優於許多其他銀行
WARREN BUFFETT：好的，我們去 1 號。我想然後我們就休息吃午飯。1 號？
AUDIENCE MEMBER：好的。您好 Warren，Charlie。來自喬治亞州 Savannah 的 Felton Jenkins，一位長期的股東和合夥人。
只想就過去幾年關於 PacifiCorp 的一個大問題發表一個簡短評論。曾經有些爭議。
但我很高興 PacifiCorp 同意與西海岸的原住民和漁業社區合作，移除 Klamath 河上不經濟且有害的水壩。
所以我想鼓勵 PacifiCorp 管理層迅速行動，達成協議，盡快開放河流。但感謝他們在過去一年中改進的努力。
我的問題是，您提到 Wells Fargo 跌到了 9 美元。看起來，在那個價格下，那是一筆很划算的交易。
但是 Washington Mutual、AIG、Wachovia、Citigroup、Fannie Mae，甚至一些我認為您有參與的愛爾蘭銀行呢？
那些都跌破了 9 美元。可能很多人在 9 美元時仍然認為它們是好交易或定價錯誤。
而現在你基本上從那些股票證書中得到的是非常昂貴的衛生紙。所以我的意思是，你怎麼能在下跌過程中知道呢？
看看像 Bank of America 這樣的公司，最近某個時候出現在 13F 文件中，Bank of America 可能的結果是什麼？您會如何分析可能發生的情況？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，有些你是無法分析的。關於愛爾蘭銀行，我錯得離譜。
但這不是它們是否跌破 9 美元或類似的問題。這實際上是它們的商業模式是什麼，以及它們擁有什麼樣的競爭優勢。
我會說 Wells，在大型銀行中，擁有迄今為止最好的競爭地位，你知道，在全國真正的大型銀行中是最好的。
基本上，如果你看看最大的四家銀行，它們各自的模式有些不同。但 Wells 的模式與其他三家的不同之處，比其他三家中的任何一家與其餘群體的不同之處都要大。
但是我對愛爾蘭銀行錯得非常離譜。我根本就不明白。我本應該明白的。
我可以去了解，他們陷入了令人難以置信的風險敞口，更多的是土地開發類型的貸款——不是指已建成物業的房地產貸款——而是各種各樣的土地開發貸款。
這太離譜了。對於一個只有 4 百多萬人口的國家，你知道，他們借出的錢用於開發房地產、房屋，這些開發將會持續到遙遠的未來。
這是我犯的一個可怕的錯誤。沒有人對我撒謊，沒有人給我任何錯誤的信息。我只是根本沒注意。——
如果你談論 WaMus——我不想逐一列舉它們的名字，因為這涉及到一些具體的公司。
但是有很多跡象表明他們在做一些高槓桿機構不應該做的事情。如果這個房價永遠上漲的模型被證明是錯誤的模型，那可能會導致麻煩。
槓桿會讓你陷入很多麻煩。我的意思是，它——你開始創造 20 美元的資產，或者類似的東西。你知道，對於每一美元的股本，你最好是對的。
一些大型機構確實做了一些非常——事後看來，這裡可以肯定——愚蠢的事情，如果它們沒有那麼高的槓桿，就不會受到那麼嚴重的打擊。
我會說它們中的大多數，如果你閱讀 10-K 和 10-Q 文件並做一些核查，你可以發現它們之間的差異。當然，你可以發現——
如果你拿 Wells Fargo 和 WaMu 或類似的公司比較，根本沒有可比性。我的意思是，你不需要對銀行業有很高的專業知識就能比較這兩者。
它們是兩種不同類型的企業。這就像比較一個成本為每磅 2.50 美元的銅生產商和一個成本為每磅 1 美元的銅生產商。
那是兩種不同類型的企業。一個在每磅一塊五的時候就會破產。而另一個仍然會做得很好。
銀行業存在真正的差異。但是人們不——他們似乎不看它們。數字是可用的。而且——但他們似乎不仔細看它們。
Wells 前幾天報告時，他們有一項費用項目，一個季度超過 6 億美元，用於核心存款的攤銷。那不是真正的費用。
我的意思是，核心存款數字會隨著時間的推移而上升。根據稅法，他們有權計提，我不知道，大約 150 億美元左右，他們可以攤銷這筆費用，這是一種優勢。
但我沒有看到一篇報紙文章或任何評論員提到那 6 億美元的費用包含在內，這與看待任何其他銀行完全不同。但它就是——被忽略了。
所以數字在那裡。信息也在那裡。我認為對於 Freddy 和 Fannie，例如，我認為將要發生的事情非常清楚。
現在，有趣的是，政府告訴他們去向投資者籌集更多資金。如果那些投資者把錢投進去，錢就沒了。實際上，在一兩個月內就已經沒了，所以——。
我們接到過關於那個的電話，有人試圖——投資銀行家——試圖向我們投放數十億美元，關於那兩個機構。你只要看一眼它們，就能看出它們處於巨大的麻煩之中。
你確實需要了解一點——你必須了解一些關於銀行業以及各種貸款等等正在發生的事情。
我會說，總的來說，對於那些不花太多時間在投資上的人來說，他們很難區分金融機構。
我認為對於一個只花費有限時間進行投資的人來說，就 Coca-Cola 或 Procter & Gamble 這樣的事情得出結論要容易得多，而不是決定是否擁有銀行 A、銀行 B 或銀行 C。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，還有另一個問題。普遍接受的會計原則允許一家保守、明智的銀行，如果它改變做法，大量發放極其愚蠢的貸款，就能顯示出大幅增長的收益。
普遍接受的會計原則不應被構建成允許這種結果。正是——這誘使了如此多的銀行家做出這些可怕的決策。
WARREN BUFFETT：是的，當我們收購 Gen Re 時，他們有一個金融產品部門。它的名稱與 AIG 的類似。它被稱為 Gen Re Financial Products——AIG Financial Products。
它定期產生數字，總是令人滿意的數字。但是，你知道，當我們看那個的時候，你知道，它看起來給我們帶來了各種各樣的麻煩。
我們花了超過 4 億美元才擺脫它。像那樣的黑盒子可以產生——這就是為什麼管理層在某種程度上喜歡它們，它們可以產生數字。
它們不一定產生現金。而且如果你必須開始追加抵押品並做那類事情，它們肯定會產生各種各樣的問題。
我會說對於，你可能會說，被動投資者，那些不花太多時間的人來說，很難辨別出這種情況何時發生。
所以我——這不是一個壞的領域，你可以說：「這個太難了」，然後轉向其他更容易的事情。
我認為你可以更容易地分析公用事業運營，或者，你知道，一些頂級消費品公司或類似的東西。
我不認為我會去尋找困難的情況來區分困難的行業。
但是存在巨大的差異。再次，我敦促閱讀 JP Morgan Chase——Jamie Dimon 的信。因為你會通過閱讀那封信學到很多。
CHARLIE MUNGER：但是許多即將出台的新法規，如果會計做得更好，尤其是在銀行業，甚至都不需要了。
然而，我還沒有遇到任何一家大型會計師事務所的會計師說過：「我為我自己的行業感到羞恥。」
那是會計上的錯誤。如果他們沒有羞恥感，他們的想法就不對。
WARREN BUFFETT：嗯，帶著這個愉快的想法，我們將——（笑聲）——我們現在去吃午飯。
我們大約——讓我們大約在差一刻一點重新開會。屆時我們將從 Andrew 開始，回來後轉到第 2 區。