Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數對比
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 (1) | S&P 500 指數含股息年度百分比變動 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 複合年增長率 – 1965-2010 | 20.2% | 9.4% | 10.8 |
| 整體增長率 – 1964-2010 | 490,409% | 6,262% |
註：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。 從1979年開始，會計規則要求保險公司以市場價值評估其持有的股權證券，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire截至1978年的業績已根據變更後的規則重新計算。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。 S&P 500 指數的數字是稅前的，而 Berkshire 的數字是稅後的。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 500 指數。多年下來，稅收成本將導致總體滯後幅度相當大。
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BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
2010年，我們 A 股和 B 股的每股帳面價值均增長了 13%。在過去的 46 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值已從 19 美元增長到 95,453 美元，年複合增長率為 20.2%。*
BNSF 收購與盈餘能力
2010 年的亮點是我們收購了 Burlington Northern Santa Fe (BNSF)，這次收購的結果甚至比我預期的還要好。現在看來，擁有這家鐵路公司將使 Berkshire 的「正常」盈餘能力在稅前提高近 40%，稅後提高超過 30%。進行這次收購使我們的股份數量增加了 6%，並動用了 220 億美元的現金。由於我們很快補充了現金，這次交易的經濟效益非常好。
當然，「正常年份」並不是 Berkshire 副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 或我能精確定義的。但為了估計我們目前的盈餘能力，我們設想的是一個沒有發生巨災保險理賠、總體商業環境略好於 2010 年但弱於 2005 或 2006 年的年份。使用這些假設，以及我將在「投資」部分解釋的其他幾個假設，我可以估計我們目前擁有的資產的正常盈餘能力約為稅前 170 億美元，稅後 120 億美元，不包括任何資本利得或損失。Charlie 和我每天都在思考如何在這個基礎上再接再厲。
我們倆都對 BNSF 的未來充滿熱情，因為鐵路相較於其主要競爭對手卡車運輸，具有主要的成本和環境優勢。去年，BNSF 運送的每噸貨物，平均每加侖柴油行駛了創紀錄的 500 英里。這比卡車運輸的燃油效率高出三倍，這意味著我們的鐵路在營運成本上擁有重要優勢。同時，我們的國家也因溫室氣體排放減少和對進口石油的需求大大降低而受益。當貨物通過鐵路運輸時，社會受益。
隨著時間的推移，美國的貨物運輸量將會增加，BNSF 應該能夠充分分享這一增長。鐵路公司需要進行大規模投資以實現這種增長，但沒有誰比 Berkshire 更適合提供所需的資金。無論經濟多麼緩慢，或市場多麼混亂，我們的支票都能兌現。
去年——在對我們經濟普遍悲觀的情況下——我們通過在房地產和設備上花費 60 億美元，展現了我們對 Berkshire 資本投資的熱情。其中 54 億美元——佔總額的 90%——用於美國。當然，我們的業務未來會在海外擴張，但其未來投資的絕大部分將在國內。2011 年，我們將創下資本支出的新紀錄——80 億美元——並將增加的 20 億美元全部用於美國。
美國的未來
資金總是流向機會，而美國機會充裕。 今天的評論員經常談論「巨大的不確定性」。但回想一下，例如，1941 年 12 月 6 日、1987 年 10 月 18 日和 2001 年 9 月 10 日。無論今天多麼平靜，明天總是充滿不確定性。
不要讓這個現實嚇倒你。在我的一生中，政治家和專家們不斷地抱怨美國面臨的可怕問題。然而，我們公民現在的生活水平比我出生時提高了驚人的六倍。末日預言家們忽略了一個至關重要的確定因素：人類的潛力遠未耗盡，而釋放這種潛力的美國體系——一個儘管經常因經濟衰退甚至內戰而中斷，但已在兩個多世紀裡創造了奇蹟的體系——仍然充滿活力和效力。
我們並非天生比我們建國時更聰明，我們的工作也沒有更努力。但環顧四周，你會看到一個超乎任何殖民時期公民夢想的世界。現在，如同 1776 年、1861 年、1932 年和 1941 年一樣，美國最好的日子還在前面。
績效衡量
Charlie 和我相信，那些受託處理他人資金的人應該在管理之初就設定績效目標。缺乏這樣的標準，管理層很容易先射出績效之箭，然後在箭落地的任何地方畫上靶心。
就 Berkshire 而言，我們很久以前就告訴過你們，我們的工作是以高於 S&P 500 指數（包括股息）增長率的速度來增加每股內在價值。有些年份我們成功了；有些年份我們失敗了。但是，如果我們長期無法達到那個目標，我們就沒有為我們的投資者做任何事，他們自己本可以通過持有指數基金獲得相同或更好的結果。
當然，挑戰在於內在價值的計算。把這個任務分別交給 Charlie 和我，你會得到兩個不同的答案。精確是不可能的。
因此，為了消除主觀性，我們在衡量績效時使用一個保守的內在價值替代指標——帳面價值。可以肯定的是，我們的一些業務價值遠超其在我們帳簿上的帳面價值。（在本報告的後面，我們將提供一個案例研究。）但由於這種溢價很少每年大幅波動，帳面價值可以作為追踪我們表現的合理工具。
第 2 頁的表格顯示了我們 46 年來與 S&P 指數的對比記錄，早期表現相當不錯，現在只能算滿意。我們要強調的是，豐收的年代將永遠不會回來。我們目前管理的巨額資本消除了任何取得卓越業績的可能性。然而，我們將努力爭取優於平均水平的結果，並認為你們以此標準要求我們是公平的。
需要注意的是，年度數據既不應被忽視，也不應被視為至關重要。地球繞太陽公轉的速度與投資理念或營運決策產生結果所需的時間並不同步。例如，在 GEICO，去年我們熱情地花費了 9 億美元做廣告以獲取保單持有人，而這些保單持有人並沒有給我們帶來即時利潤。如果我們能夠有效地花費兩倍的金額，我們會很樂意這樣做，儘管短期結果會受到進一步的影響。我們在鐵路和公用事業營運方面的許多大型投資也是著眼於長遠的回報。
為了讓你們對績效有更長遠的視角，我們在對頁將第 2 頁的年度數據重新整理成一系列五年期。總共有 42 個這樣的時期，它們講述了一個有趣的故事。從相對比較來看，我們最好的年份結束於 1980 年代初。然而，市場的黃金時期出現在隨後的 17 年裡，Berkshire 實現了卓越的絕對回報，儘管我們的相對優勢有所縮小。
1999 年之後，市場停滯不前（或者你已經注意到了？）。因此，Berkshire 此後相對於 S&P 指數取得的令人滿意的表現只帶來了溫和的絕對結果。
展望未來，我們希望平均比 S&P 指數好幾個百分點——儘管這個結果當然遠非確定。如果我們成功實現這一目標，我們幾乎肯定會在股市糟糕的年份產生更好的相對結果，而在強勁的市場中表現較差。
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Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數對比（五年期）
| 五年期 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 (1) | S&P 500 指數含股息年度百分比變動 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965-1969 | 17.2 | 5.0 | 12.2 |
| 1966-1970 | 14.7 | 3.9 | 10.8 |
| 1967-1971 | 13.9 | 9.2 | 4.7 |
| 1968-1972 | 16.8 | 7.5 | 9.3 |
| 1969-1973 | 17.7 | 2.0 | 15.7 |
| 1970-1974 | 15.0 | (2.4) | 17.4 |
| 1971-1975 | 13.9 | 3.2 | 10.7 |
| 1972-1976 | 20.8 | 4.9 | 15.9 |
| 1973-1977 | 23.4 | (0.2) | 23.6 |
| 1974-1978 | 24.4 | 4.3 | 20.1 |
| 1975-1979 | 30.1 | 14.7 | 15.4 |
| 1976-1980 | 33.4 | 13.9 | 19.5 |
| 1977-1981 | 29.0 | 8.1 | 20.9 |
| 1978-1982 | 29.9 | 14.1 | 15.8 |
| 1979-1983 | 31.6 | 17.3 | 14.3 |
| 1980-1984 | 27.0 | 14.8 | 12.2 |
| 1981-1985 | 32.6 | 14.6 | 18.0 |
| 1982-1986 | 31.5 | 19.8 | 11.7 |
| 1983-1987 | 27.4 | 16.4 | 11.0 |
| 1984-1988 | 25.0 | 15.2 | 9.8 |
| 1985-1989 | 31.1 | 20.3 | 10.8 |
| 1986-1990 | 22.9 | 13.1 | 9.8 |
| 1987-1991 | 25.4 | 15.3 | 10.1 |
| 1988-1992 | 25.6 | 15.8 | 9.8 |
| 1989-1993 | 24.4 | 14.5 | 9.9 |
| 1990-1994 | 18.6 | 8.7 | 9.9 |
| 1991-1995 | 25.6 | 16.5 | 9.1 |
| 1992-1996 | 24.2 | 15.2 | 9.0 |
| 1993-1997 | 26.9 | 20.2 | 6.7 |
| 1994-1998 | 33.7 | 24.0 | 9.7 |
| 1995-1999 | 30.4 | 28.5 | 1.9 |
| 1996-2000 | 22.9 | 18.3 | 4.6 |
| 1997-2001 | 14.8 | 10.7 | 4.1 |
| 1998-2002 | 10.4 | (0.6) | 11.0 |
| 1999-2003 | 6.0 | (0.6) | 6.6 |
| 2000-2004 | 8.0 | (2.3) | 10.3 |
| 2001-2005 | 8.0 | 0.6 | 7.4 |
| 2002-2006 | 13.1 | 6.2 | 6.9 |
| 2003-2007 | 13.3 | 12.8 | 0.5 |
| 2004-2008 | 6.9 | (2.2) | 9.1 |
| 2005-2009 | 8.6 | 0.4 | 8.2 |
| 2006-2010 | 10.0 | 2.3 | 7.7 |
註：前兩個期間涵蓋自前一年 9 月 30 日開始的五年。第三個期間涵蓋從 1966 年 9 月 30 日至 1971 年 12 月 31 日的 63 個月。所有其他期間均涉及日曆年度。 第 2 頁的其他註釋也適用於此表。
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內在價值 - 今日與未來
儘管 Berkshire 的內在價值無法精確計算，但其三個關鍵支柱中的兩個是可以衡量的。Charlie 和我在估算 Berkshire 的價值時，非常依賴這些衡量標準。
價值的第一個組成部分是我們的投資：股票、債券和現金等價物。截至年底，這些投資的市值總額為 1580 億美元。
保險浮存金——我們在保險業務中暫時持有的不屬於我們的資金——為我們 660 億美元的投資提供了資金。只要保險承保業務打平，即我們收到的保費等於我們發生的損失和費用，這筆浮存金就是「免費」的。當然，承保結果是波動的，在盈利和虧損之間不規則地擺動。然而，縱觀我們的整個歷史，我們一直顯著盈利，我也預計我們未來平均能達到收支平衡或更好的結果。如果我們能做到這一點，我們所有的投資——無論是由浮存金還是由留存收益資助的——都可以被視為 Berkshire 股東價值的一個要素。
Berkshire 價值的第二個組成部分是來自投資和保險承保以外來源的收益。這些收益由我們的 68 家非保險公司提供，詳見第 106 頁。在 Berkshire 的早期，我們專注於投資方面。然而，在過去的二十年裡，我們越來越重視發展非保險業務的收益，這種做法將會繼續。
下表說明了這種轉變。在第一個表格中，我們以十年為間隔，從 1970 年（即我們進入保險業務三年後）開始呈現每股投資額。我們排除了適用於少數股東權益的投資。
| 年底 | 每股投資額 | 期間 | 每股投資額年複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1970 | $ 66 | ||
| 1980 | $ 754 | 1970-1980 | 27.5% |
| 1990 | $ 7,798 | 1980-1990 | 26.3% |
| 2000 | $ 50,229 | 1990-2000 | 20.5% |
| 2010 | $ 94,730 | 2000-2010 | 6.6% |
儘管我們在 40 年期間每股投資額的年複合增長率達到了健康的 19.9%，但隨著我們將重心轉向使用資金購買經營性業務，我們的增長速度已顯著放緩。
這種轉變的回報如下表所示，該表說明了我們的非保險業務收益（同樣以每股為基礎，並扣除適用的少數股東權益後）是如何增長的。
| 年度 | 每股稅前盈餘 | 期間 | 每股稅前盈餘年複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1970 | $ 2.87 | ||
| 1980 | $ 19.01 | 1970-1980 | 20.8% |
| 1990 | $ 102.58 | 1980-1990 | 18.4% |
| 2000 | $ 918.66 | 1990-2000 | 24.5% |
| 2010 | $ 5,926.04 | 2000-2010 | 20.5% |
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四十年來，我們每股稅前非保險業務收益的年複合增長率為 21.0%。同期，Berkshire 的股價年增長率為 22.1%。隨著時間的推移，你可以預期我們的股價會與 Berkshire 的投資和收益大致同步變動。市場價格和內在價值通常會走非常不同的路徑——有時會持續很長時間——但最終它們會相遇。
內在價值計算還有第三個更主觀的要素，可能是正面的也可能是負面的：未來留存收益部署的效率。我們以及許多其他企業，在未來十年很可能保留的收益將等於甚至超過我們目前使用的資本。有些公司會將這些留存的美元變成五角硬幣，有些則變成兩美元鈔票。
這個「他們會用這筆錢做什麼」的因素必須始終與「我們現在擁有什麼」的計算一起評估，以便我們或任何人能夠對一家公司的內在價值做出合理的估計。這是因為外部投資者只能無助地看著管理層將他所持有的公司收益份額進行再投資。如果預期 CEO 能很好地完成這項工作，那麼再投資前景會增加公司目前的價值；如果 CEO 的才能或動機可疑，那麼今天的價值就必須打折扣。結果的差異可能是巨大的。1960 年代末，Sears Roebuck 或 Montgomery Ward 的 CEO 手中的一美元的價值命運，與託付給 Sam Walton 的一美元截然不同。
Charlie 和我希望我們的非保險業務的每股收益能繼續以可觀的速度增長。但隨著數字越來越大，這項工作變得越來越困難。我們需要現有業務的良好表現以及更多的大型收購。我們已經準備好了。我們的大象槍已經重新裝彈，我的扳機指也癢癢了。
Berkshire 的優勢
部分抵消我們規模帶來阻力的是我們擁有的幾個重要優勢。首先，我們擁有一支真正技術精湛的經理人隊伍，他們對自己的營運和對 Berkshire 有著非同尋常的承諾。我們的許多 CEO 本身就很富有，他們工作只是因為熱愛自己所做的事情。他們是志願者，而不是雇傭兵。因為沒有人能提供他們更喜歡的工作，所以他們不會被挖走。
在 Berkshire，經理們可以專注於經營他們的業務：他們不必參加總部的會議，不必擔心融資問題，也不必受到華爾街的騷擾。他們只需每兩年收到我的一封信（信件內容複印在第 104-105 頁），並在他們希望的時候給我打電話。他們的需求確實不同：有些經理我去年一年都沒有和他們談過話，而有一位我幾乎每天都和他通話。我們信任的是人，而不是流程。「聘用得當，管理甚少」的準則既適合他們，也適合我。
Berkshire 的 CEO 形式各異。有些擁有 MBA 學位；有些甚至沒有大學畢業。有些使用預算，是按部就班的類型；有些則憑直覺行事。我們的團隊就像一支由擊球風格迥異的全明星組成的棒球隊。我們的陣容很少需要改變。
我們的第二個優勢與我們業務所賺取資金的分配有關。在滿足這些業務的需求之後，我們還剩下相當可觀的資金。大多數公司將自己限制在將資金再投資於他們一直經營的行業內。然而，這常常將他們限制在一個資本配置的「宇宙」中，這個宇宙既狹小又遠不如更廣闊的世界所能提供的。
爭奪少數可用機會的競爭往往變得激烈。賣方佔據上風，就像一個女孩是參加一個有許多男孩的派對上唯一的女性一樣。這種不平衡的局面對於女孩來說很棒，但對於男孩們來說卻很糟糕。
在 Berkshire，我們在部署資本時不受任何制度性約束。Charlie 和我僅受限於我們理解潛在收購對象未來可能性的能力。如果我們克服了這個障礙——而且我們常常無法做到——我們就能夠將任何一個機會與眾多其他機會進行比較。
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當我 1965 年接管 Berkshire 時，我並沒有利用這個優勢。那時 Berkshire 只經營紡織業，在過去的十年裡虧損嚴重。我能做的最愚蠢的事情就是尋求「機會」來改進和擴大現有的紡織業務——所以多年來我正是這樣做的。然後，在我最後一次靈光一閃中，我出去收購了另一家紡織公司。啊啊啊啊啊！最終我恢復了理智，首先進入保險業，然後進入其他行業。
這個「世界是我們的牡蠣」的優勢甚至還有一個補充：除了評估一個企業相對於眾多其他企業的吸引力之外，我們還將企業與有價證券市場上可獲得的機會進行比較，這是大多數管理層不會做的比較。通常，相對於從股票或債券投資中可能獲得的收益而言，企業的定價高得離譜。在這種時候，我們會購買證券並耐心等待。
我們在資本配置方面的靈活性是我們迄今取得進展的重要原因。我們能夠將從 See's Candies 或 Business Wire（我們經營最好的兩家企業，但也是再投資機會有限的兩家）賺來的錢，用作我們購買 BNSF 所需的部分資金。
我們最後的優勢是滲透 Berkshire 的難以複製的文化。而在商業中，文化至關重要。
首先，代表你們的董事們像所有者一樣思考和行動。他們只獲得象徵性的報酬：沒有期權，沒有限制性股票，而且實際上幾乎沒有現金。我們不為他們提供董事和高管責任保險，這在幾乎所有其他大型上市公司都是理所當然的。如果他們用你們的錢搞砸了，他們也會損失自己的錢。撇開我的持股不談，董事及其家人擁有的 Berkshire 股票價值超過 30 億美元。因此，我們的董事們以敏銳的興趣和所有者的眼光來監督 Berkshire 的行動和結果。你和我都幸運地擁有他們作為管家。
同樣的所有者導向在我們的經理中也很普遍。在許多情況下，這些人尋求 Berkshire 作為他們及其家人長期擁有的企業的收購方。他們帶著所有者的心態來到我們這裡，我們提供了一個鼓勵他們保持這種心態的環境。擁有熱愛自己業務的經理絕非小小的優勢。
文化會自我傳播。Winston Churchill 曾說過：「你塑造你的房子，然後它們塑造你。」這句智慧也適用於企業。官僚程序滋生更多官僚主義，而帝國般的公司宮殿則誘發專橫的行為。（正如一位智者所說：「當你坐進你的汽車後座而它不動時，你就知道你不再是 CEO 了。」）在 Berkshire 的「世界總部」，我們的年租金是 270,212 美元。此外，總部辦公室在家具、藝術品、可樂機、午餐室、高科技設備——你能想到的——上的投資總額為 301,363 美元。只要 Charlie 和我像對待自己的錢一樣對待你們的錢，Berkshire 的經理們很可能也會小心翼翼地對待它。
我們的薪酬計劃、我們的年度會議甚至我們的年度報告，都是為了加強 Berkshire 的文化而設計的，並使其成為一種能夠排斥和驅逐不同傾向的經理的文化。這種文化每年都在增強，並且在 Charlie 和我離開很久以後仍將保持完整。
我們需要我剛才描述的所有優勢才能做得相當好。我們的經理們會兌現承諾；你可以信賴這一點。但是 Charlie 和我是否能在資本配置方面守住我們的陣地，部分取決於收購的競爭環境。你會得到我們最大的努力。
GEICO 的故事
現在讓我給你講一個故事，它將幫助你理解一個企業的內在價值如何能遠超其帳面價值。講述這個故事也讓我有機會重溫一些美好的回憶。
六十年前的上個月，GEICO 進入了我的生活，註定要以巨大的方式塑造它。那時我是一個 20 歲的哥倫比亞大學研究生，之所以選擇去那裡，是因為我的英雄 Ben Graham 在該校每週開設一次課程。
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有一天在圖書館，我查閱了 Ben 在《美國名人錄》中的條目，發現他是 Government Employees Insurance Co.（現稱 GEICO）的董事長。我對保險一無所知，也從未聽說過這家公司。然而，圖書館員引導我去看一本大型的保險公司彙編，在閱讀了關於 GEICO 的那一頁後，我決定去拜訪這家公司。接下來的星期六，我搭乘早班火車前往華盛頓。
唉，當我到達公司總部時，大樓已經關門了。然後我相當瘋狂地開始敲一扇門，直到最後一個看門人出現了。我問他辦公室裡有沒有我可以交談的人，他把我引向了唯一在場的人，Lorimer Davidson。
那是我的幸運時刻。在接下來的四個小時裡，「Davy」給了我關於保險和 GEICO 的教育。那是一段美好友誼的開始。此後不久，我從哥倫比亞大學畢業，成為奧馬哈的一名股票推銷員。當然，GEICO 是我的首要推薦，這讓我在數十位客戶那裡有了一個很好的開端。GEICO 也啟動了我的淨資產，因為在遇到 Davy 後不久，我就把這隻股票變成了我 9,800 美元投資組合的 75%。（即便如此，我仍然覺得過於分散投資了。）
隨後，Davy 成為 GEICO 的 CEO，將公司帶到了難以想像的高度，然後在 1970 年代中期，也就是他退休幾年後，公司陷入了困境。當那發生時——股價下跌超過 95%——Berkshire 在市場上購買了該公司約三分之一的股份，這個頭寸多年來由於 GEICO 回購自己的股票而增加到 50%。Berkshire 為這半部分業務付出的成本是 4600 萬美元。（儘管我們的持股規模很大，但我們對營運沒有行使任何控制權。）
然後我們在 1996 年初購買了 GEICO 剩餘的 50% 股份，這促使 95 歲的 Davy 製作了一段錄影帶，說他很高興他心愛的 GEICO 將永久地留在 Berkshire。（他還開玩笑地總結道：「下次，Warren，請預約。」）
過去 60 年裡，GEICO 發生了很多事情，但其核心目標——為美國人在購買汽車保險時節省大量資金——保持不變。（請致電 1-800-847-7536 或訪問 www.GEICO.com 試試我們。）換句話說，通過值得客戶的業務來贏得客戶的業務。專注於這個目標，公司已成長為美國第三大汽車保險公司，市場份額達到 8.8%。
當 GEICO 的 CEO Tony Nicely 在 1993 年接任時，該份額為 2.0%，這個水平已經停滯了十多年。在 Tony 的領導下，GEICO 變成了一家不同的公司，找到了一條持續增長的道路，同時保持了承保紀律並維持了低成本。
讓我量化一下 Tony 的成就。當我們在 1996 年購買我們尚未擁有的 GEICO 的 50% 股份時，我們花費了大約 23 億美元。這個價格意味著 100% 的價值為 46 億美元。當時 GEICO 的有形淨資產為 19 億美元。
隱含價值超過有形淨資產的部分——27 億美元——是我們當時估計的 GEICO「商譽」價值。該商譽代表了當時與 GEICO 進行業務往來的保單持有人的經濟價值。1995 年，這些客戶向公司支付了 28 億美元的保費。因此，我們將 GEICO 客戶的價值估算為他們每年支付給公司費用的約 97% (2.7/2.8)。按照行業標準，這是一個非常高的價格。但 GEICO 不是普通的保險公司：由於公司的低成本，其保單持有人持續盈利且異常忠誠。
如今，保費收入達到 143 億美元並且還在增長。然而，我們帳面上 GEICO 的商譽僅為 14 億美元，無論 GEICO 的價值增加多少，這個數額都將保持不變。（根據會計規則，如果商譽的經濟價值下降，你需要減記其帳面價值，但如果經濟價值增加，則保持不變。）使用我們在 1996 年收購時應用的 97% 保費收入的標準，GEICO 經濟商譽今天的實際價值約為 140 億美元。而且這個價值在十年和二十年後很可能會更高。GEICO——在 2011 年開局強勁——是那份不斷贈送的禮物。
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一個不算小的註腳：在 Tony 的領導下，GEICO 已經發展成為美國最大的個人險種保險代理機構之一，主要向我們的 GEICO 汽車保險客戶銷售房屋保險。在這項業務中，我們代表了許多與我們沒有關聯的保險公司。他們承擔風險；我們只是簽下客戶。去年，我們在這個代理業務中售出了 769,898 份新保單，比前一年增長了 34%。這項活動幫助我們的明顯方式是它產生了佣金收入；同樣重要的是，它進一步加強了我們與保單持有人的關係，幫助我們留住他們。
我欠 Tony 和 Davy（仔細想想，還有那個看門人）一筆巨額的債務。
保險業務
現在，讓我們來審視一下 Berkshire 的四個主要部門。每個部門的資產負債表和損益表特徵都與其他部門大相逕庭。因此，將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我對待它們的方式。
我們將首先審視保險業務，這是 Berkshire 的核心業務，也是多年來推動我們擴張的引擎。
財產意外險（"P/C"）保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的索賠，支付可能持續數十年。這種「先收後付」的模式讓我們持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸他人所有。與此同時，我們可以將這筆浮存金用於 Berkshire 的利益。儘管個別保單和索賠來來去去，但我們持有的浮存金數額相對於保費收入保持著驚人的穩定。
因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。看看我們是如何增長的：請看下表：
| 年底 | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | $ 237 |
| 1990 | $ 1,632 |
| 2000 | $ 27,871 |
| 2010 | $ 65,832 |
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們就會錄得承保利潤，這會增加我們浮存金產生的投資收益。當出現這種利潤時，我們就能享用免費的資金——而且，更好的是，持有這些資金還能獲得報酬。唉，所有保險公司都希望實現這一美滿結果的願望造成了激烈的競爭，大多數年份競爭如此激烈，以至於導致整個 P/C 行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上，就是該行業為持有其浮存金所付出的代價。例如，State Farm，美國迄今為止最大的保險公司，也是一家管理良好的公司，在過去十年中有七年出現了承保虧損。在此期間，其累計承保虧損超過 200 億美元。
在 Berkshire，我們現在已經連續八年實現承保盈利，期間我們的總承保收益為 170 億美元。我相信，在未來的大多數年份——儘管肯定不是所有年份——我們很可能繼續盈利地承保。如果我們能做到這一點，我們的浮存金將比零成本更好。我們將受益，就像某方將 660 億美元存入我們這裡，為持有其資金向我們支付費用，然後讓我們為了自己的利益投資其資金一樣。
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讓我再次強調，零成本浮存金並不是整個 P/C 行業可以預期的結果：在大多數年份，行業保費不足以支付索賠加費用。因此，該行業的有形股本回報率在過去幾十年裡遠低於美國工業的平均回報率，這種糟糕的表現幾乎肯定會持續下去。Berkshire 出色的經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們有一些了不起的經理在經營一些不同尋常的業務。我們已經向您介紹了 GEICO，但我們還有另外兩個非常大的業務，以及一批較小的業務，每一個都在其自己的領域裡是明星。
首先是 Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由 Ajit Jain 負責。Ajit 承保那些其他人沒有意願或資本承擔的風險。他的業務結合了能力、速度、決策力，最重要的是，以保險業獨一無二的方式運用智慧。然而，他從未讓 Berkshire 暴露在與我們資源不相稱的風險中。事實上，在這方面我們比大多數大型保險公司要保守得多。在過去的一年裡，Ajit 大幅增加了他的人壽再保險業務，發展了年保費約 20 億美元的業務量，這個業務量將會持續數十年。
從 1985 年白手起家，Ajit 創建了一個擁有 300 億美元浮存金和顯著承保利潤的保險業務，這是任何其他保險公司 CEO 都無法比擬的壯舉。憑藉他的成就，他為 Berkshire 的價值增加了數十億美元。即使是氪石也奈何不了 Ajit。
我們還有另一家保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。
歸根結底，一個健全的保險營運需要四項紀律：(1) 理解可能導致保單發生損失的所有風險暴露；(2) 對任何風險暴露實際導致損失的可能性以及可能發生成本的保守評估；(3) 設定一個在覆蓋預期損失成本和營運費用後平均能實現利潤的保費；以及 (4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。
許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。華爾街的敦促、代理機構和經紀人的壓力，或者僅僅是睾酮驅動的 CEO 拒絕接受業務量萎縮，導致太多保險公司以不足的價格承保業務。「別人都在做，所以我們也必須做」在任何行業都意味著麻煩，但在保險業更是如此。
Tad 遵守了所有四條保險誡律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，General Re 巨大的浮存金一直優於零成本，我們預計平均而言，它將繼續如此。
最後，我們擁有一組較小的公司，其中大多數專注於保險領域的特殊角落。總的來說，它們的業績一直盈利，而且如下表所示，它們為我們提供的浮存金相當可觀。Charlie 和我都珍視這些公司及其經理。
以下是我們財產意外險和人壽保險業務所有四個部門的記錄：
| 保險業務 | 2010年承保利潤 (百萬美元) | 2009年承保利潤 (百萬美元) | 2010年底浮存金 (百萬美元) | 2009年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| General Re | $ 452 | $ 477 | $ 20,049 | $ 21,014 |
| BH Reinsurance | $ 176 | $ 250 | $ 30,370 | $ 27,753 |
| GEICO | $ 1,117 | $ 649 | $ 10,272 | $ 9,613 |
| 其他主要業務 | $ 268 | $ 84 | $ 5,141 | $ 5,061 |
| 合計 | $ 2,013 | $ 1,460 | $ 65,832 | $ 63,441 |
在大型保險業務中，Berkshire 在我看來是世界上最好的。
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製造、服務與零售業務
我們在 Berkshire 這部分的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們看一下整個集團的資產負債表和損益表摘要。
資產負債表 2010年12月31日 (百萬美元)
| 資產 | 金額 |
|---|---|
| 現金及約當現金 | $ 2,673 |
| 應收帳款及票據 | $ 5,396 |
| 存貨 | $ 7,101 |
| 其他流動資產 | $ 550 |
| 流動資產總額 | $ 15,720 |
| 商譽及其他無形資產 | $ 16,976 |
| 固定資產 | $ 15,421 |
| 其他資產 | $ 3,029 |
| 資產總額 | $ 51,146 |
| 負債及權益 | |
| 應付票據 | $ 1,805 |
| 其他流動負債 | $ 8,169 |
| 流動負債總額 | $ 9,974 |
| 遞延所得稅 | $ 3,001 |
| 長期負債及其他負債 | $ 6,621 |
| 權益 | $ 31,550 |
| 負債及權益總額 | $ 51,146 |
損益表 (百萬美元)
| 項目 | 2010年 | 2009年 | 2008年 |
|---|---|---|---|
| 營收 | $66,610 | $61,665 | $66,099 |
| 營運費用 (含折舊費用：2010年$1,362，2009年$1,422，2008年$1,280) | 62,225 | 59,509 | 61,937 |
| 利息費用 | 111 | 98 | 139 |
| 稅前盈餘 | 4,274* | 2,058* | 4,023* |
| 所得稅及非控制權益 | 1,812 | 945 | 1,740 |
| 淨利 | $ 2,462 | $ 1,113 | $ 2,283 |
*不包括購買法會計調整。
這組公司銷售的產品範圍從棒棒糖到噴射飛機。其中一些業務享有極佳的經濟效益，以未計槓桿的有形淨資產稅後收益衡量，從 25% 到超過 100% 不等。其他的則產生 12-20% 範圍內的良好回報。不幸的是，有少數幾家回報非常差，這是我在資本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。這些錯誤的發生，是因為我誤判了我所購買業務的競爭實力，或其營運所在行業的未來經濟狀況。我在進行收購時試圖展望十年或二十年，但有時我的眼光很差。
本部分的大多數公司去年的盈利都有所改善，其中四家創下了紀錄。讓我們首先看看創紀錄者。
- TTI，我們的電子元件分銷商，銷售額比其先前的高點（記錄於 2008 年）高出 21%，稅前利潤比其早先的紀錄高出 58%。其銷售增長遍及三大洲，北美增長 16%，歐洲增長 26%，亞洲增長 50%。TTI 分銷的數千種商品很普通，許多售價不到一美元。TTI 卓越表現的魔力是由其 CEO Paul Andrews 和他的同事們創造的。
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- Forest River，我們的房車和船舶製造商，銷售額近 20 億美元，盈利也創下紀錄。Forest River 有 82 家工廠，我還沒有參觀過任何一家（或者總部，就此而言）。沒有必要；該公司的 CEO Pete Liegl 經營得非常出色。歡迎在年度會議上參觀他的產品。更好的是，買一個。
- CTB，我們的農業設備公司，再次創下盈利紀錄。我在 2008 年的年度報告中向您介紹過該公司的 CEO Vic Mancinelli。他只是越來越好。Berkshire 在 2002 年以 1.4 億美元收購了 CTB。此後，它向我們支付了 1.6 億美元的股息，並消除了 4000 萬美元的債務。去年，它的稅前利潤為 1.06 億美元。生產率的提高是這一增長的主要原因。當我們收購 CTB 時，每位員工的銷售額為 189,365 美元；現在是 405,878 美元。
- 你會相信是鞋子嗎？H. H. Brown，由 Jim Issler 經營，以其 Born 品牌最為人所知，創下了銷售和盈利的新紀錄（得益於在我們的年度會議上售出了 1,110 雙鞋）。Jim 出色地適應了重大的行業變革。我應該提一下，他的工作由 89 歲的 Frank Rooney 監督，他是一位卓越的商人，在高爾夫球場上與他打賭仍然是一個危險的傢伙。
該部門年度改善的一個巨大故事發生在 NetJets。我無法誇大 Dave Sokol 在這家公司取得的成就的廣度和重要性，該公司是噴射飛機部分所有權的領先提供商。NetJets 長期以來一直是營運上的成功者，2010 年的市場份額是其最接近競爭對手的五倍。我們壓倒性的領導地位源於一支由飛行員、機械師和服務人員組成的優秀團隊。這個團隊在 2010 年再次出色地完成了工作，根據我們定期調查所顯示的客戶滿意度達到了新高。
儘管 NetJets 一直是客戶中的佼佼者，但自 1998 年收購以來，我們的財務業績卻是失敗的。在截至 2009 年的 11 年裡，該公司報告的稅前總虧損為 1.57 億美元，這個數字被嚴重低估了，因為 NetJets 的借貸成本因免費使用 Berkshire 的信用而得到了大量補貼。如果 NetJets 一直是獨立營運，其多年來的虧損將會再多出數億美元。
我們現在向 NetJets 收取適當的 Berkshire 擔保費用。儘管有這筆費用（2010 年為 3800 萬美元），NetJets 在 2010 年仍實現了 2.07 億美元的稅前利潤，與 2009 年相比增加了 9.18 億美元。Dave 快速的管理層重組以及公司對其採購和支出政策的合理化，結束了現金的流失，並將 Berkshire 唯一的主要業務問題轉變為一個穩固盈利的營運。
與此同時，Dave 維持了 NetJets 在安全和服務方面的行業領先聲譽。在許多重要方面，我們的培訓和營運標準遠高於 FAA 的要求。維持頂級標準是正確的做法，但我也有一個自私的理由來支持這項政策。我的家人和我在 NetJets 上飛行了超過 5,000 小時（相當於每天 24 小時連續飛行七個月），未來還將飛行數千小時。我們沒有受到任何特殊待遇，並且隨機使用了至少 100 架飛機和 300 個機組人員。無論是哪架飛機或哪個機組，我們始終知道我們是在與私人航空領域訓練最有素的飛行員一起飛行。
我們製造、服務和零售部門最大的盈利者是 Marmon，一個由 130 家企業組成的集合體。我們很快將通過執行我們預定的從 Pritzker 家族購買其 17% 股份的計劃，將我們在這家公司的所有權增加到 80%。成本約為 15 億美元。然後我們將在 2013 年或 2014 年購買剩餘的 Pritzker 持股，具體日期由該家族選定。Frank Ptak 出色地經營著 Marmon，我們期待著 100% 的所有權。
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僅次於 Marmon，該部門的兩大盈利者是 Iscar 和 McLane。兩家公司去年的表現都非常出色。2010 年，Grady Rosier 的 McLane 進入了葡萄酒和烈酒分銷業務，以補充其作為食品、香菸、糖果和雜貨分銷商的 320 億美元業務。在收購喬治亞州和北卡羅來納州的營運商 Empire Distributors 時，我們與該公司充滿活力的 CEO David Kahn 合作。David 正在領導我們進行地域擴張。到年底，他已經完成了他的第一次收購，即田納西州的 Horizon Wine and Spirits。
在 Iscar，2010 年利潤增長了 159%，我們很可能在 2011 年超過經濟衰退前的水平。全球銷售額正在改善，尤其是在亞洲。功勞歸於 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 的卓越表現，遠優於 Iscar 的主要競爭對手。
這些都是好消息。然而，我們與房屋建築相關的業務仍在掙扎。Johns Manville、MiTek、Shaw 和 Acme Brick 維持了他們的競爭地位，但他們的利潤遠低於幾年前的水平。總的來說，這些業務在 2010 年實現了 3.62 億美元的稅前利潤，而 2006 年為 13 億美元，他們的員工人數減少了約 9,400 人。
房地產市場的復甦可能會在一年左右開始。無論如何，它肯定會在某個時候發生。因此：(1) 在 MiTek，我們在過去十一個月裡已經完成或承諾了五次補強型收購；(2) 在 Acme，我們最近以 5000 萬美元收購了阿拉巴馬州領先的磚塊製造商；(3) Johns Manville 正在俄亥俄州建造一座耗資 5500 萬美元的屋頂薄膜工廠，將於明年完工；(4) Shaw 將在 2011 年花費 2 億美元用於廠房和設備，全部位於美國。這些企業在經濟衰退開始時很強大，退出時將會更強大。在 Berkshire，我們的時間跨度是永遠。
受監管的資本密集型業務
我們有兩家非常大的企業，BNSF 和 MidAmerican Energy，它們具有重要的共同特徵，使它們區別於我們的許多其他企業。因此，我們在這封信中給予它們自己的部門，並在我們的 GAAP 資產負債表和損益表中分列它們的財務數據。
這兩家公司的一個關鍵特徵是它們在非常長壽命、受監管的資產上擁有巨額投資，這些資產由大量非 Berkshire 擔保的長期債務提供資金。我們的信用不是必需的：這兩家企業的盈利能力，即使在非常不利的商業條件下，也足以支付它們的利息要求。例如，在經濟衰退的 2010 年，BNSF 的載貨量遠低於峰值水平，該公司的利息覆蓋率為 6:1。
兩家公司都受到嚴格監管，並且都需要永無止境地對廠房和設備進行重大投資。兩家公司都需要提供高效、令客戶滿意的服務，以贏得其社區和監管機構的尊重。作為回報，兩家公司都需要確保它們將被允許在未來的資本投資上獲得合理的收益。
早些時候我解釋了鐵路對我們國家未來的重要性。以噸英里計算，鐵路運輸了美國 42% 的城際貨運，而 BNSF 的運輸量超過任何其他鐵路公司——約佔行業總量的 28%。稍作計算就會發現，美國所有城際貨運噸英里中有超過 11% 是由 BNSF 運輸的。鑑於人口向西遷移，我們的份額很可能會略有上升。
所有這些加起來構成了一個巨大的責任。我們是美國經濟循環系統中一個主要且必不可少的部分，有義務不斷維護和改善我們 23,000 英里的軌道及其附屬的橋樑、隧道、引擎和車輛。在執行這項工作時，我們必須預見社會的需求，而不僅僅是對其做出反應。履行我們的社會義務，我們將定期投入遠超我們折舊的資金，2011 年這一超額部分將達到 20 億美元。我對我們將在巨大的增量投資上獲得適當的回報充滿信心。明智的監管和明智的投資是同一枚硬幣的兩面。
在 MidAmerican，我們參與了一個類似的「社會契約」。我們被期望投入不斷增加的資金，以滿足我們客戶未來的需求。如果我們同時可靠且高效地營運，我們知道我們將在這些投資上獲得公平的回報。
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MidAmerican 為美國 240 萬客戶提供電力，是愛荷華州、懷俄明州和猶他州最大的供應商，並且在其他州也是重要的供應商。我們的管道輸送了全國 8% 的天然氣。顯然，數百萬美國人每天都依賴我們。
MidAmerican 為其所有者（Berkshire 的權益為 89.8%）和客戶都帶來了卓越的成果。在 MidAmerican 於 2002 年收購 Northern Natural Gas 管道後不久，該公司作為管道的表現被該領域的領先權威評為倒數第一，43 家中排名第 43。在最新發布的報告中，Northern Natural 排名第二。排名第一的是我們的另一條管道 Kern River。
在其電力業務方面，MidAmerican 有著可比的記錄。自我們 1999 年收購愛荷華州的業務以來，那裡的電價沒有上漲。同期，該州另一家主要電力公司提價超過 70%，現在的費率遠高於我們。在兩家公用事業公司並肩營運的某些大都市區，我們客戶的電費遠低於他們的鄰居。我聽說，在這些城市，如果房屋位於我們的服務區內，可比房屋的售價會更高。
到 2011 年底，MidAmerican 將有 2,909 兆瓦的風力發電投入運營，超過美國任何其他受監管的電力公司。MidAmerican 已經投資或承諾投資於風能的總金額高達驚人的 54 億美元。我們之所以能進行此類投資，是因為 MidAmerican 保留了其所有收益，這與其他通常支付掉大部分收益的公用事業公司不同。
正如您現在所知，我為 Matt Rose 在 BNSF 以及 David Sokol 和 Greg Abel 在 MidAmerican 為我們的社會所取得的成就感到自豪。我也為他們為 Berkshire 股東所取得的成就感到自豪和感激。以下是相關數據：
MidAmerican 收益 (百萬美元)
| 項目 | 2010年 | 2009年 |
|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 333 | $ 248 |
| 愛荷華州公用事業 | $ 279 | $ 285 |
| 西部公用事業 | $ 783 | $ 788 |
| 管道 | $ 378 | $ 457 |
| HomeServices | $ 42 | $ 43 |
| 其他 (淨額) | $ 47 | $ 25 |
| 營運收益（扣除公司利息和稅項前） | 1,862 | 1,846 |
| 利息（支付給 Berkshire 以外的） | (323) | (318) |
| Berkshire 次級債務利息 | (30) | (58) |
| 所得稅 | (271) | (313) |
| 淨利 | $ 1,238 | $ 1,157 |
| 歸屬於 Berkshire 的收益* | $ 1,131 | $ 1,071 |
*包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後），2010 年為 19 美元，2009 年為 38 美元。
BNSF (2010年2月12日前採用歷史成本法；之後採用購買法會計) (百萬美元)
| 項目 | 2010年 | 2009年 |
|---|---|---|
| 營收 | $16,850 | $14,016 |
| 營運收益 | 4,495 | 3,254 |
| 利息 (淨額) | 507 | 613 |
| 稅前盈餘 | 3,988 | 2,641 |
| 淨利 | 2,459 | 1,721 |
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金融與金融產品業務
這是我們最小的部門，包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和 CORT（家具），以及 Clayton Homes，該國領先的預製房屋生產商和融資商。
我們兩家租賃業務去年的表現都有所改善，儘管是從非常低的基數開始。XTRA 將其設備利用率從 2009 年的 63% 提高到 2010 年的 75%，從而將稅前利潤從 2009 年的 1700 萬美元提高到 3500 萬美元。CORT 隨著年份的推進業務有所回升，並且也顯著收緊了營運。兩者的結合使其稅前業績從 2009 年虧損 300 萬美元增長到 2010 年盈利 1800 萬美元。
在 Clayton，我們生產了 23,343 套房屋，佔行業總量 50,046 套的 47%。與 1998 年的峰值年份相比，當時製造了 372,843 套房屋。（那時我們的行業份額為 8%。）在任何情況下，去年的銷售都會很糟糕，但我在 2009 年報告中評論的融資問題繼續加劇了困境。解釋一下：我們政府的住房融資政策，通過 FHA、Freddie Mac 和 Fannie Mae 認為可接受的貸款來體現，偏愛現場建造的房屋，並努力抵消預製房屋提供的價格優勢。
我們為比任何其他公司都多的預製房屋購買者提供融資。因此，我們的經驗對於那些準備改革我國住房貸款做法的各方應該具有啟示意義。讓我們來看一下。
Clayton 擁有其發放的 200,804 筆抵押貸款。（它還擁有一些購買的抵押貸款組合。）在這些合同發放時，我們借款人的平均 FICO 分數為 648，其中 47% 為 640 或以下。你的銀行家會告訴你，擁有這樣分數的人通常被視為有問題的信用。
然而，我們的投資組合在壓力條件下表現良好。以下是過去五年我們發放貸款的損失經驗：
| 年度 | 淨損失佔平均貸款的百分比 |
|---|---|
| 2006 | 1.53% |
| 2007 | 1.27% |
| 2008 | 1.17% |
| 2009 | 1.86% |
| 2010 | 1.72% |
我們的借款人在失去工作、出現健康問題、離婚等情況時會陷入困境。經濟衰退對他們造成了沉重打擊。但他們想留在自己的家中，而且通常他們借款的金額相對於他們的收入是合理的。此外，我們是為自己的帳戶保留這些發放的抵押貸款，這意味著我們沒有將它們證券化或以其他方式轉售。如果我們在放貸方面愚蠢，我們將付出代價。這讓人集中精神。
如果全國的購房者都像我們的購房者一樣行事，美國就不會發生那樣的危機。我們的方法只是獲得有意義的首付，並將固定的月供與合理的收入百分比掛鉤。這項政策使 Clayton 得以維持償付能力，也讓購房者保住了他們的家。
對於大多數美國人來說，擁有住房是有意義的，尤其是在當今較低的價格和優惠的利率下。總而言之，我做過的第三好的投資是購買我的房子，儘管如果我當時租房並用購房款購買股票，我會賺到多得多的錢。（兩項最好的投資是結婚戒指。）為了我為我們的房子支付的 31,500 美元，我的家人和我獲得了 52 年的美好回憶，而且還會有更多。
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但是，如果購房者的眼光大於他的錢包，並且如果貸方——通常受到政府擔保的保護——助長了他的幻想，那麼房子就可能成為一場噩夢。我們國家的社會目標不應該是讓家庭住進他們夢想中的房子，而是讓他們住進他們能負擔得起的房子。
投資
下表顯示了我們在年底市值超過 10 億美元的普通股投資。
| 股份數 | 公司 | 持股比例 (%) | 成本* (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 12.6 | $ 1,287 | $ 6,507 |
| 225,000,000 | BYD Company, Ltd. | 9.9 | 232 | 1,182 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 8.6 | 1,299 | 13,154 |
| 29,109,637 | ConocoPhillips | 2.0 | 2,028 | 1,982 |
| 45,022,563 | Johnson & Johnson | 1.6 | 2,749 | 2,785 |
| 97,214,584 | Kraft Foods Inc. | 5.6 | 3,207 | 3,063 |
| 19,259,600 | Munich Re | 10.5 | 2,896 | 2,924 |
| 3,947,555 | POSCO | 4.6 | 768 | 1,706 |
| 72,391,036 | The Procter & Gamble Company | 2.6 | 464 | 4,657 |
| 25,848,838 | Sanofi-Aventis | 2.0 | 2,060 | 1,656 |
| 242,163,773 | Tesco plc | 3.0 | 1,414 | 1,608 |
| 78,060,769 | U.S. Bancorp | 4.1 | 2,401 | 2,105 |
| 39,037,142 | Wal-Mart Stores, Inc. | 1.1 | 1,893 | 2,105 |
| 358,936,125 | Wells Fargo & Company | 6.8 | 8,015 | 11,123 |
| 其他 | 3,020 | 4,956 | ||
| 總計按市值計價的普通股 | $ 33,733 | $ 61,513 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；在少數情況下，GAAP 的「成本」有所不同，因為進行了必要的增記或減記。
在我們報告的收益中，我們僅反映了我們投資組合公司支付給我們的股息。然而，去年我們在這些被投資公司未分配收益中所佔的份額超過了 20 億美元。這些留存收益非常重要。根據我們的經驗——以及過去一個世紀投資者的經驗——未分配收益要麼被市場收益所匹配，要麼被其超過，儘管方式非常不規則。（事實上，有時相關性是相反的。正如一位投資者在 2009 年所說：「這比離婚還糟糕。我失去了一半的淨資產——而且我還有我的妻子。」）未來，我們預計我們的市場收益最終至少會等於我們的被投資公司保留的收益。
在我們之前對 Berkshire 正常盈利能力的估計中，我們做了三項與未來投資收益相關的調整（但未包括我剛剛描述的未分配收益因素）。
第一項調整顯然是負面的。去年，我們討論了五項大型固定收益投資，這些投資一直為我們報告的收益貢獻了可觀的數額。其中之一——我們的 Swiss Re 票據——已於 2011 年初贖回，另外兩項——我們的 Goldman Sachs 和 General Electric 優先股——很可能在年底前消失。General Electric 有權在 10 月份贖回我們的優先股，並已聲明其打算這樣做。Goldman Sachs 有權在提前 30 天通知的情況下贖回我們的優先股，但一直受到聯邦儲備委員會（保佑它！）的阻礙，不幸的是，美聯儲很可能不久就會給 Goldman 開綠燈。
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所有三家贖回的公司都必須向我們支付溢價才能這樣做——總計約 14 億美元——但所有的贖回都是不受歡迎的。在它們發生之後，我們的盈利能力將顯著降低。這是壞消息。
有兩個可能的抵消因素。年底我們持有 380 億美元的現金等價物，這些在整個 2010 年幾乎沒有收益。然而，在某個時候，更好的利率將會回歸。它們將為我們的投資收益增加至少 5 億美元——甚至可能更多。貨幣市場收益率的這種增長不太可能很快到來。然而，將改善的利率納入「正常」盈利能力的估計中是適當的。此外，即使在更高利率到來之前，我們也可能幸運地找到機會，以可觀的回報利用我們部分現金儲備。那一天對我來說越早到來越好：更新一下伊索寓言，一個開敞篷車的女孩勝過電話簿裡的五個。
此外，我們目前普通股持股的股息幾乎肯定會增加。最大的增長可能來自 Wells Fargo。聯邦儲備委員會，我們在 Goldman Sachs 問題上的朋友，在過去兩年裡凍結了主要銀行的股息水平，無論其強弱。Wells Fargo 儘管在經濟衰退最嚴重時期持續繁榮，目前擁有巨大的財務實力和盈利能力，因此被迫維持人為的低派息率。（我們不責怪美聯儲：出於各種原因，在危機及其直接後果期間，全面凍結是有意義的。）
在某個時候，可能很快，美聯儲的限制將會停止。屆時 Wells Fargo 可以恢復其所有者應得的理性股息政策。到那時，我們預計僅從這一項證券中獲得的年度股息每年就將增加數億美元。
我們持有的其他公司也可能增加股息。Coca-Cola 在我們完成購買股票後的第二年，即 1995 年，向我們支付了 8800 萬美元。此後每年，Coke 都增加了股息。2011 年，我們幾乎肯定會從 Coke 收到 3.76 億美元，比去年增加 2400 萬美元。在十年內，我預計這 3.76 億美元會翻倍。到那時，看到我們在 Coke 年度收益中所佔份額超過我們為該投資支付的 100% 也不會讓我感到驚訝。時間是卓越企業的朋友。
總體而言，我相信我們的「正常」投資收益至少會等於我們在 2010 年實現的水平，儘管我描述的贖回將削減我們在 2011 年甚至可能 2012 年的收入。
投資經理的變動
去年夏天，Lou Simpson 告訴我他希望退休。由於 Lou 僅僅 74 歲——Charlie 和我認為這個年齡只適合 Berkshire 的實習生——他的電話令人驚訝。
Lou 於 1979 年加入 GEICO 擔任其投資經理，他對該公司的服務是無價的。在 2004 年的年度報告中，我詳細介紹了他在股票方面的記錄，我之所以省略了更新，只是因為他的表現讓我的表現相形見絀。誰需要那個呢？
Lou 從來不是一個宣揚自己才能的人。但我會：簡而言之，Lou 是投資界的偉人之一。我們會想念他。
四年前，我告訴你們，我們需要增加一位或多位年輕的投資經理，以便在 Charlie、Lou 和我不在的時候繼續工作。那時，我們有多位傑出的候選人可以立即擔任我的 CEO 職位（就像我們現在一樣），但我們在投資領域沒有後備人選。
很容易找出許多近期記錄出色的投資經理。但是過去的業績，雖然重要，但在判斷未來表現時是不夠的。如何取得記錄至關重要，經理對風險的理解和敏感性也同樣重要（絕不應以 beta 來衡量，這是太多學者的選擇）。關於風險標準，我們正在尋找具有難以評估技能的人：預測以前未觀察到的經濟情景影響的能力。最後，我們想要一個將為 Berkshire 工作視為遠不止一份工作的人。
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當 Charlie 和我遇到 Todd Combs 時，我們知道他符合我們的要求。Todd，就像 Lou 的情況一樣，將獲得一份薪水外加基於他相對於 S&P 指數表現的或有報酬。我們有遞延和結轉的安排，以防止起伏不定的表現獲得不應得的報酬。對沖基金界見證了一些普通合夥人的糟糕行為，他們在業績好的時候獲得了巨額報酬，然後在業績不佳時，帶著財富走開，而他們的有限合夥人則損失了他們早期的收益。有時，這些相同的普通合夥人隨後迅速啟動另一隻基金，以便他們可以立即參與未來的利潤，而不必彌補過去的損失。將資金投入此類經理的投資者應被標記為傻瓜，而不是合夥人。
只要我還是 CEO，我將繼續管理 Berkshire 的絕大部分持股，包括債券和股票。Todd 最初將管理 10 億至 30 億美元範圍內的資金，這個數額他可以每年重置。他的重點將是股票，但他並不局限於這種投資形式。（基金顧問喜歡要求風格框，如「多空」、「宏觀」、「國際股票」。在 Berkshire，我們唯一的風格框是「聰明」。）
隨著時間的推移，如果我們找到合適的人選，我們可能會增加一到兩位投資經理。如果我們這樣做，我們可能會將每位經理績效薪酬的 80% 取決於他或她自己的投資組合，20% 取決於其他經理的投資組合。我們想要一個能夠為個人成功帶來豐厚回報，同時也促進合作而非競爭的薪酬體系。
當 Charlie 和我不在時，我們的投資經理將根據屆時由 CEO 和董事會設定的方式負責整個投資組合。由於優秀的投資者在收購企業方面能帶來有用的視角，我們期望他們會被諮詢——但沒有投票權——關於潛在收購的明智性。當然，最終，董事會將對任何重大收購做出決定。
一個註腳：當我們發布關於 Todd 加入我們的新聞稿時，一些評論員指出他「鮮為人知」，並對我們沒有尋找「大牌」表示困惑。我不知道他們中有多少人在 1979 年認識 Lou，1985 年認識 Ajit，或者，就此而言，1959 年認識 Charlie。我們的目標是找到一匹 2 歲的 Secretariat，而不是一匹 10 歲的 Seabiscuit。（哎呀——對於一位 80 歲的 CEO 來說，這可能不是最明智的比喻。）
衍生性金融商品
兩年前，在 2008 年的年度報告中，我告訴你們 Berkshire 是 251 份衍生品合約（不包括我們子公司如 MidAmerican 用於營運的合約，以及 Gen Re 遺留下來的少數合約）的一方。今天，可比的數字是 203，這個數字反映了我們投資組合中少量新增合約以及一些合約的解除或到期。
我們持續持有的頭寸，全部由我個人負責，主要分為兩類。我們認為這兩類都使我們從事類似保險的活動，在這些活動中，我們收取保費以承擔他人希望轉移的風險。事實上，我們在這些衍生品交易中採用的思維過程與我們在保險業務中使用的完全相同。您還應該理解，我們在簽訂合約時預先收到付款，因此不承擔交易對手風險。這很重要。
我們的第一類衍生品包括 2004-2008 年簽訂的多份合約，如果某些高收益指數中包含的公司發生債券違約，則要求我們付款。除了少數例外，我們承擔這些風險五年，每份合約涵蓋 100 家公司。
總的來說，我們為這些合約收到了 34 億美元的保費。當我最初在 2007 年年度報告中告訴你們這些合約時，我說我預計這些合約會給我們帶來「承保利潤」，意味著我們的損失將少於我們收到的保費。此外，我說我們將受益於浮存金的使用。
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隨後，正如你們所熟知的，我們遭遇了金融恐慌和嚴重的經濟衰退。高收益指數中的一些公司倒閉了，這要求我們支付 25 億美元的損失。然而，今天，我們的風險敞口已基本過去，因為我們大部分風險較高的合約已經到期。因此，幾乎可以肯定的是，我們將如最初預期的那樣獲得承保利潤。此外，在合約有效期內，我們還無息使用了平均約 20 億美元的浮存金。簡而言之，我們收取了正確的保費，這在三年前商業環境變得糟糕時保護了我們。
我們另一個大型衍生品頭寸——其合約名稱為「股票賣權」——涉及我們為希望保護自己免受美國、英國、歐洲和日本股價可能下跌影響的各方所寫的保險。這些合約與各種股票指數掛鉤，例如美國的 S&P 500 指數和英國的 FTSE 100 指數。在 2004-2008 年期間，我們為 47 份此類合約收取了 48 億美元的保費，其中大部分合約期限為 15 年。對於這些合約，只有到期日的指數價格才算數：在此之前不能要求任何付款。
作為向您更新這些合約情況的第一步，我可以報告，在 2010 年末，應我們交易對手的要求，我們解除了八份合約，所有這些合約的到期日都在 2021 年至 2028 年之間。我們最初為這些合約收取了 6.47 億美元的保費，而解除合約要求我們支付 4.25 億美元。因此，我們實現了 2.22 億美元的收益，並且還無息且無限制地使用了那 6.47 億美元約三年時間。
那些 2010 年的交易使我們在年底的帳簿上還剩下 39 份股票賣權合約。在這些合約開始時，我們收到了 42 億美元的保費。
當然，這些合約的未來是不確定的。但這裡有一個關於它們的觀點。如果在合約到期日，相關指數的價格與 2010 年 12 月 31 日的價格相同——並且外匯匯率保持不變——我們將在 2018 年至 2026 年到期的合約上欠款 38 億美元。你可以稱這個數額為「結算價值」。
然而，在我們的年終資產負債表上，我們將這些剩餘股票賣權的負債記為 67 億美元。換句話說，如果相關指數的價格從那一天起保持不變，我們將在未來幾年內錄得 29 億美元的收益，即負債數字 67 億美元與結算價值 38 億美元之間的差額。我相信股價很可能會上漲，我們的負債將在現在到結算日之間顯著下降。如果是這樣，我們從這一點起的收益將會更大。但這當然遠非確定之事。
可以確定的是，我們將在未來大約 10 年內平均使用我們剩餘的 42 億美元「浮存金」。（這筆浮存金和來自高收益合約的浮存金均未包含在 660 億美元的保險浮存金數字中。）由於資金是可互換的，可以將這些資金的一部分視為對購買 BNSF 的貢獻。
正如我以前告訴過你們的，我們幾乎所有的衍生品合約都沒有任何要求提交抵押品的義務——這一事實降低了我們本可以收取的保費。但這一事實也讓我們在金融危機期間感到安心，使我們在那些日子裡能夠承諾進行一些有利的購買。事實證明，放棄一些額外的衍生品保費是非常值得的。
關於報告與錯誤報告：重要的數字與不重要的數字
在本信的前面部分，我指出了 Charlie 和我認為在評估 Berkshire 和衡量其進展方面有用的一些數字。
讓我們在這裡關注一個我們省略了的數字，但許多媒體卻將其置於最重要的位置：淨利。儘管這個數字在大多數公司可能很重要，但在 Berkshire 幾乎總是沒有意義的。無論我們的業務表現如何，Charlie 和我都可以——完全合法地——使任何給定期間的淨利幾乎成為我們想要的任何數字。
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我們之所以擁有這種靈活性，是因為已實現的投資收益或損失計入淨利數字，而未實現的收益（以及在大多數情況下，損失）則被排除在外。例如，假設 Berkshire 在某一年有 100 億美元的未實現收益增加，同時有 10 億美元的已實現損失。我們的淨利——只計算損失——將被報告為低於我們的營運收益。如果我們同時在前一年實現了收益，頭條新聞可能會宣稱我們的收益下降了 X%，而實際上我們的業務可能大大改善。
如果我們真的認為淨利很重要，我們可以定期將已實現的收益計入其中，僅僅因為我們擁有巨額的未實現收益可以利用。但請放心，Charlie 和我都從未因為出售證券會對我們即將報告的淨利產生影響而出售過證券。我們都對用數字玩「遊戲」深惡痛絕，這種做法在 1990 年代在美國企業界猖獗，並且至今仍然存在，儘管發生的頻率和明目張膽程度不如從前。
營運收益，儘管有一些缺點，但總體上是衡量我們業務表現的合理指南。然而，請忽略我們的淨利數字。法規要求我們向您報告。但如果您發現記者關注它，那更多地說明了他們的表現，而不是我們的。
已實現和未實現的收益和損失都完全反映在我們帳面價值的計算中。請關注該指標的變化以及我們營運收益的走向，您就會走在正確的軌道上。
Black-Scholes 模型的探討
作為附言，我忍不住指出報告的淨利可能有多麼反覆無常。如果我們的股票賣權合約的到期日是 2010 年 6 月 30 日，我們將需要在該日期向我們的交易對手支付 64 億美元。隨後證券價格在下一季度普遍上漲，這一變動使相應的數字在 9 月 30 日降至 58 億美元。然而，我們用於評估這些合約價值的 Black-Scholes 公式要求我們在此期間將資產負債表上的負債從 89 億美元增加到 96 億美元，這一變動在計提稅款影響後，使我們該季度的淨利減少了 4.55 億美元。
Charlie 和我都認為，將 Black-Scholes 公式應用於長期期權會產生極其不恰當的價值。兩年前，我們在這些頁面中列舉了一個荒謬的例子。更具體地說，我們通過簽訂我們的股票賣權合約，將我們的資金投入到我們的信念中。通過這樣做，我們含蓄地斷言，我們的交易對手或其客戶使用的 Black-Scholes 計算是錯誤的。
儘管如此，我們在呈報我們的財務報表時仍然使用該公式。Black-Scholes 是公認的期權估值標準——幾乎所有領先的商學院都教授它——如果我們偏離它，我們將被指控會計處理粗糙。此外，如果我們這樣做，將給我們的審計師帶來一個無法克服的問題：他們有客戶是我們的交易對手，並且對我們持有的相同合約使用 Black-Scholes 價值。如果兩者相差甚遠，我們的審計師就不可能證明他們的價值和我們的價值都是準確的。
Black-Scholes 對審計師和監管機構的部分吸引力在於它能產生一個精確的數字。Charlie 和我無法提供這樣一個數字。我們相信我們合約的真實負債遠低於 Black-Scholes 計算的結果，但我們無法得出一個確切的數字——就像我們無法為 GEICO、BNSF 或 Berkshire Hathaway 本身得出一個精確的價值一樣。我們無法確定一個數字並不困擾我們：我們寧願大致正確，也不願精確錯誤。
John Kenneth Galbraith 曾狡黠地觀察到，經濟學家在思想上最為節儉：他們讓在研究生院學到的東西持續一生。大學的金融系通常也表現類似。看看幾乎所有人在 1970 年代和 1980 年代對有效市場理論的執著程度，輕蔑地將反駁它的有力事實稱為「異常現象」。（我總是喜歡這種解釋：地平說學會可能將船隻環繞地球視為一個惱人但無關緊要的異常現象。）
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學術界目前將 Black-Scholes 作為揭示的真理來教授的做法需要重新審視。就此而言，學者們沉溺於期權估值的傾向也需要重新審視。即使絲毫沒有評估期權的能力，你也可以作為一個投資者非常成功。學生們應該學習的是如何評估一個企業。這才是投資的全部意義所在。
生活與債務
賽車的基本原則是，要得第一，你必須首先完成比賽。這句格言同樣適用於商業，並指導我們在 Berkshire 的每一個行動。
毫無疑問，有些人通過使用借來的錢變得非常富有。然而，這也是一種變得非常貧窮的方式。當槓桿起作用時，它會放大你的收益。你的配偶認為你很聰明，你的鄰居會嫉妒。但槓桿是會上癮的。一旦從它的奇蹟中獲利，很少有人會退回到更保守的做法。正如我們都在三年級學到的——有些人則在 2008 年重新學到——任何一系列正數，無論這些數字多麼令人印象深刻，當乘以一個零時都會化為烏有。歷史告訴我們，槓桿常常產生零，即使是由非常聰明的人使用時也是如此。
當然，槓桿對企業也可能是致命的。負債累累的公司通常假設這些債務可以在到期時再融資。這個假設通常是有效的。然而，偶爾，要麼是由於公司特定的問題，要麼是由於全球性的信貸短缺，到期的債務實際上必須通過付款來償還。為此，只有現金才能解決問題。
借款人於是了解到，信貸就像氧氣。當兩者都充裕時，它們的存在不會被注意到。當兩者都缺失時，人們注意到的就只有這個了。即使是短暫的信貸缺失也能讓一家公司屈服。事實上，在 2008 年 9 月，它在許多經濟領域的隔夜消失，危險地接近於讓我們的整個國家屈服。
Charlie 和我對任何可能對 Berkshire 的福祉構成絲毫威脅的活動都沒有興趣。（我們倆加起來 167 歲，重新開始並不在我們的願望清單上。）我們永遠意識到，你們，我們的合夥人，將在許多情況下是你們儲蓄的主要部分託付給了我們。此外，重要的慈善事業依賴於我們的審慎。最後，許多由我們的被保險人造成的事故的殘疾受害者指望我們在數十年後支付應付款項。為了追求幾個點的額外回報而冒著所有這些相關方所需要的風險，對我們來說是不負責任的。
一點個人經歷或許能部分解釋我們對金融冒險的極度厭惡。我直到 Charlie 35 歲才認識他，儘管他在距離我居住了 52 年的地方不到 100 碼的地方長大，並且也曾就讀於奧馬哈同一所市中心公立高中，我的父親、妻子、孩子和兩個孫子都從那裡畢業。然而，Charlie 和我都曾在年幼時在我祖父的雜貨店工作過，儘管我們的受僱期相隔了大約五年。我祖父的名字是 Ernest，也許沒有比他更名副其實的人了。沒有人為 Ernest 工作過，即使是作為一個存貨員，而不被這段經歷所塑造。
在對頁你可以讀到 1939 年 Ernest 寄給他最小的兒子，我的叔叔 Fred 的一封信。類似的信也寄給了他的其他四個孩子。我仍然保留著寄給我姑姑 Alice 的信，那是我在 1970 年作為她遺產執行人打開她的保險箱時發現的——連同 1000 美元的現金。
Ernest 從未上過商學院——他實際上從未完成高中學業——但他明白流動性作為確保生存條件的重要性。在 Berkshire，我們將他 1000 美元的解決方案更進一步，並承諾我們將持有至少 100 億美元的現金，不包括我們受監管的公用事業和鐵路業務持有的現金。由於這一承諾，我們通常手頭至少保留 200 億美元，以便我們既能承受前所未有的保險損失（我們迄今為止最大的損失來自 Katrina，保險業最昂貴的災難，約為 30 億美元），又能迅速抓住收購或投資機會，即使在金融動盪時期也是如此。
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[此處為 Ernest Buffett 1939 年寫給其子 Fred 的信件影像描述，強調持有備用現金的重要性]
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我們主要將現金存放在美國國庫券中，並避免購買收益率高幾個基點的其他短期證券，這一政策在 2008 年 9 月商業票據和貨幣市場基金的脆弱性顯現之前很久我們就堅持了。我們同意投資作家 Ray DeVoe 的觀察：「追求收益損失的錢比在槍口下損失的還多。」在 Berkshire，我們不依賴銀行信貸額度，我們不簽訂可能需要提交抵押品的合約，除非數額相對於我們的流動資產來說微不足道。
此外，在過去的 40 年裡，Berkshire 沒有一分錢用於股息或股票回購。相反，我們保留了所有的收益來加強我們的業務，這種加強現在每月約為 10 億美元。因此，我們的淨資產在這四十年裡從 4800 萬美元增加到 1570 億美元，我們的內在價值增長得更多。沒有其他美國公司能以這種不懈的方式接近建立其財務實力。
通過在槓桿方面如此謹慎，我們以微小的幅度犧牲了我們的回報。然而，擁有大量的流動性讓我們睡得安穩。此外，在我們經濟中偶爾爆發的金融混亂時期，我們將在財務和情感上都做好準備，在其他人掙扎求生時採取攻勢。這就是讓我們在 2008 年 Lehman 破產後的 25 天恐慌中投資 156 億美元的原因。
年度股東會
年度會議將於 4 月 30 日星期六舉行。我們總部的 Carrie Kizer 將擔任主持人，她今年的主題是「飛機、火車和汽車」。這給了 NetJets、BNSF 和 BYD 一個展示的機會。
一如既往，Qwest Center 的大門將在早上 7 點開放，一部新的 Berkshire 電影將在 8:30 放映。9:30 我們將直接進入問答環節，該環節（在 Qwest 的攤位午餐休息）將持續到下午 3:30。短暫休息後，Charlie 和我將在下午 3:45 召開年度會議。如果您決定在白天的問答環節離開，請在 Charlie 講話時離開。（動作快；他可能很簡潔。）
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在與會議區相鄰的 194,300 平方英尺的大廳裡擺滿來自數十家 Berkshire 子公司的產品來幫助您做到這一點。去年，你們盡了自己的一份力，大多數地點都創下了銷售記錄。在九個小時內，我們售出了 1,053 雙 Justin 靴子、12,416 磅 See's 糖果、8,000 份 Dairy Queen Blizzards® 和 8,800 把 Quikut 刀具（相當於每分鐘 16 把刀）。但你們可以做得更好。請記住：任何說金錢買不到幸福的人，只是還沒學會去哪裡購物。
GEICO 將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問組成，他們都準備好為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特殊優惠在我們營運的 51 個司法管轄區中的 44 個得到允許。（補充一點：如果您有資格享受另一項折扣，例如給予某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）請攜帶您現有保險的詳細信息，並查看我們是否能為您省錢。我相信，對於至少一半的你們，我們可以。
請務必參觀 Bookworm。它將出售 60 多種書籍和 DVD，包括中文版的《窮查理寶典》，這本關於我合夥人的書一直很受歡迎。就算你看不懂中文又怎樣？買一本隨身攜帶；它會讓你顯得世故而博學。如果您需要郵寄您購買的書籍，附近將提供郵寄服務。
如果您是大手筆的消費者——或者僅僅是個看熱鬧的——請在周六中午 12 點到下午 5 點之間參觀奧馬哈機場東側的 Elliott Aviation。在那裡，我們將有一支 NetJets 機隊，會讓您心跳加速。乘巴士來；乘私人飛機離開。
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隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。至於飛機、酒店和汽車預訂，我們再次簽約 American Express（800-799-6634）為您提供特別幫助。負責這些事務的 Carol Pedersen 每年都為我們做了出色的工作，我為此感謝她。酒店房間可能很難找，但與 Carol 合作，您會找到一間。
航空公司經常在 Berkshire 週末抬高票價——有時甚至大幅提高。如果您從遠方來，請比較飛往 Kansas City 與飛往 Omaha 的費用。車程約為 2.5 小時，您或許可以節省大量資金，特別是如果您原本計劃在 Omaha 租車的話。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart (NFM)，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣價。去年，該店在年度會議促銷期間的營業額達到了 3330 萬美元，據我所知，這個銷售額超過了任何地方任何零售店一周的總額。要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 4 月 26 日（星期二）至 5 月 2 日（星期一）期間（含）進行購買，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。
我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為周一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 4 月 29 日（星期五）下午 6 點至晚上 9 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 1 日（星期日）上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。週日下午 1 點左右，我將帶著微笑和擦亮的皮鞋出現在 Borsheims，像 63 年前在 J.C. Penney's 賣男士襯衫一樣賣珠寶。
我告訴 Borsheims 的 CEO Susan Jacques，我仍然是個銷售高手。但我從她的眼神中看到了懷疑。所以放開手腳，為你的妻子或心上人（大概是同一個人）從我這裡買點東西吧。讓我看起來很棒。
整個週末我們都會在 Borsheims 迎來大量人群。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 25 日（星期一）持續到 5 月 7 日（星期六）。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 股東的經紀公司結單來表明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外的購物中心，兩屆美國西洋棋冠軍、蒙著眼睛的 Patrick Wolff 將與所有睜大眼睛的挑戰者進行六人一組的對弈。附近，來自達拉斯的非凡魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。此外，我們將邀請兩位世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東打橋牌。
Gorat's 和 Piccolo's 將在 5 月 1 日（星期日）再次專門為 Berkshire 股東開放。兩家餐廳都將營業至晚上 10 點，Gorat's 下午 1 點開門，Piccolo's 下午 4 點開門。這兩家餐廳是我的最愛——而且我還在長身體——我將在周日晚上兩家都吃。記住：要在 Gorat's 預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733，在 Piccolo's 請致電 402-342-9038。
我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持問答環節，向 Charlie 和我提問股東通過電子郵件提交的問題。這些記者及其電子郵件地址是：來自 Fortune 的 Carol Loomis，可發送郵件至 cloomis@fortunemail.com；來自 CNBC 的 Becky Quick，郵箱為 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及來自 The New York Times 的 Andrew Ross Sorkin，郵箱為 arsorkin@nytimes.com。
每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣和最重要的十幾個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔明了，避免在最後一刻發送，與 Berkshire 相關，並且在任何一封郵件中包含不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的機會最大。（在您的電子郵件中，告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的名字。）
Charlie 和我都對將要被問到的問題一無所知。我們知道記者們會挑選一些棘手的問題，而這正是我們喜歡的方式。
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我們將在周六上午 8:15 再次在 13 個麥克風處為希望親自提問的股東舉行抽籤。在會議上，我將交替回答記者提出的問題和中籤股東提出的問題。我們希望至少回答 60 個問題。從我們的角度來看，越多越好。我們的目標，通過這些年度信函和我們的會議討論來追求，是讓您更好地了解您所擁有的企業。
總部團隊
有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。然而，同樣重要的是與我在我們公司總部工作的 20 位男女員工（都在同一層樓，這也是我們打算保持的方式！）。
這個團隊高效地處理大量的 SEC 和其他監管要求，提交一份長達 14,097 頁的聯邦所得稅申報表以及州和外國的申報表，回應無數的股東和媒體詢問，發布年度報告，籌備全國最大的年度會議，協調董事會的活動——這樣的例子不勝枚舉。
他們愉快且以令人難以置信的效率處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了與 Berkshire 嚴格相關的活動：他們與本學年將派學生到奧馬哈與我共度一天的 48 所大學（從 200 名申請者中選出）打交道，處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐漢堡。沒有哪個 CEO 比我更好。
這個總部團隊值得我最深的感謝，也值得你們的感謝。請於 4 月 30 日來參加我們的資本主義伍德斯托克音樂節，並告訴他們。
2011年2月26日
Warren E. Buffett 董事會主席
備忘錄
致： Berkshire Hathaway 經理人（「全明星隊」） 副本抄送： Berkshire 董事 發件人： Warren E. Buffett 日期： 2010年7月26日
這是我的兩年一次的信函，旨在再次強調 Berkshire 的首要任務，並就繼任規劃（你們的，不是我的！）尋求你們的幫助。
首要任務是我們所有人繼續熱忱地捍衛 Berkshire 的聲譽。我們無法做到完美，但我們可以努力嘗試。正如我在這些備忘錄中超過 25 年來所說的：「我們可以承受虧損——甚至是巨額虧損。但我們不能承受聲譽的損失——哪怕是一絲一毫的聲譽損失。」我們必須繼續用不僅合法，而且我們也樂於被一家不友好但聰明的記者在全國性報紙頭版報道的標準來衡量每一個行為。
有時你們的同事會說「其他人都在這麼做」。如果這是商業行動的主要理由，那麼這個理由幾乎總是很糟糕的。在評估道德決策時，它完全不可接受。每當有人提供這個理由時，實際上他們是在說他們想不出一個好理由。如果有人給出這個解釋，告訴他們試著對記者或法官使用這個理由，看看能走多遠。
如果你看到任何事情的合規性或合法性讓你猶豫不決，請務必給我打電話。然而，很有可能的是，如果某個行動方案引起了這種猶豫，那它就太接近底線了，應該放棄。在球場中央有的是錢可以賺。如果某個行動是否接近底線存疑，就假設它在界外並忘掉它。
作為一個必然推論，如果有任何重大的壞消息，請立即告知我。我可以處理壞消息，但我不喜歡在它醞釀了一段時間後再處理。不願立即面對壞消息正是將 Salomon 的一個本可以輕易解決的問題，變成了一個幾乎導致一家擁有 8000 名員工的公司倒閉的問題。
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今天在 Berkshire 有人在做一些你我如果知情會不高興的事情。這是不可避免的：我們現在僱用了超過 25 萬人，這個數字的人們一天下來沒有任何不良行為發生的可能性為零。但是，我們可以通過在有絲毫不當氣味時立即採取行動，來極大地減少此類活動。你在這些問題上的態度，通過行為和言語表達出來，將是你的企業文化如何發展的最重要因素。文化，比規章制度更能決定一個組織的行為方式。
在其他方面，隨你所願，或多或少地跟我談談正在發生的事情。你們每個人都以自己獨特的風格一流地經營著你們的業務，你們不需要我的幫助。唯一需要我批准的事項是任何退休後福利的變更以及任何異常大的資本支出或收購。
關於繼任問題，我需要你們的幫助。我並不是希望你們中的任何人退休，我希望你們都活到 100 歲。（在 Charlie 的情況下，110 歲。）但以防萬一你們做不到，請寄給我一封信（如果願意，可以寄到家裡），給出你們的建議，如果有一天你們突然喪失工作能力，誰應該接任。這些信除了我之外不會有任何人看到，除非我不再擔任 CEO，屆時我的繼任者將需要這些信息。請總結你們主要候選人的優點和缺點，以及你們可能希望包含的任何可能的備選人選。你們中的大多數人過去都參與過這個練習，其他人則口頭提供了你們的想法。然而，對我來說，定期獲取更新很重要，現在我們增加了這麼多業務，我需要你們的書面想法，而不是試圖把它們記在我的記憶裡。當然，有少數業務是由你們兩人或多人經營的——比如 Blumkins、Merschmans、Applied Underwriters 的那對等等——在這些情況下，就忘了這件事吧。你們的便條可以簡短、非正式、手寫等等。只需標記為「Warren 親啟」。
感謝你們在所有這些方面的幫助。也感謝你們經營企業的方式。你們讓我的工作變得輕鬆。
WEB/db
附言：另一個小請求：請拒絕所有邀請我演講、捐款、向 Gates Foundation 求情等的提議。有時這些要求你們充當中間人的請求會伴隨著「問問也無妨」。如果你們直接說「不」，對我們雙方都會更容易。作為額外的幫助，不要建議他們轉而寫信或打電話給我。將 76 家企業乘以週期性的「我想他會對這個感興趣」，你就能理解為什麼堅決而立即地說「不」更好。