Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 (1) | S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 1965-2011 複合年增長率 | 19.8% | 9.2% | 10.6 |
| 1964-2011 總體增長率 | 513,055% | 6,397% |
註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。自 1979 年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前要求的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的績效已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，績效均使用最初報告的數字計算。S&P 500 指數的數字為稅前數字，而 Berkshire 的數字為稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其績效將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其績效將超過 S&P 500 指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後幅度相當大。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
2011 年，我們 A 類和 B 類股票的每股帳面價值均增長了 4.6%。在過去的 47 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值從 19 美元增長到 99,860 美元，年複合增長率為 19.8%。*
Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 和我對公司在 2011 年取得的進展感到滿意。以下是重點摘要：
接班人計畫
- 董事會的首要職責是確保有合適的人經營業務，並確保下一代領導人已被識別並準備好隨時接任。我曾任職於 19 家公司董事會，而 Berkshire 的董事們在投入繼任規劃的時間和勤勉程度上名列前茅。更重要的是，他們的努力已見成效。
2011 年初，Todd Combs 加入我們擔任投資經理，年底後不久 Ted Weschler 也加入了。這兩位都具備出色的投資技巧和對 Berkshire 的深切承諾。他們每人將在 2012 年管理數十億美元，但當 Charlie 和我不再執掌 Berkshire 時，他們擁有管理我們整個投資組合的智慧、判斷力和品格。
你們的董事會對我的 CEO 繼任者同樣充滿熱情，這位人士他們已經有大量的接觸，並且欽佩其管理才能和人格特質。（我們還有兩位優秀的備選人選。）當需要交接責任時，將會是無縫銜接，Berkshire 的前景將依然光明。我超過 98% 的淨資產都在 Berkshire 的股票中，所有這些都將捐贈給各種慈善機構。如此高度集中於一隻股票有悖傳統智慧。但我對這種安排很滿意，因為我知道我們所擁有的業務的品質和多樣性，以及管理這些業務的人才水準。有了這些資產，我的繼任者將享有領先的起跑優勢。然而，請不要從這次討論中推斷 Charlie 和我即將離開；我們仍然身體健康，並且熱愛我們所做的事情。
收購 Lubrizol
- 9 月 16 日，我們收購了 Lubrizol，這是一家全球性的添加劑和其他特種化學品生產商。自 James Hambrick 於 2004 年擔任 CEO 以來，該公司一直保持著卓越的記錄，稅前利潤從 1.47 億美元增長到 10.85 億美元。Lubrizol 在特種化學品領域將有許多「補強型」收購的機會。事實上，我們已經同意了三項，耗資 4.93 億美元。James 是一位紀律嚴明的收購者和卓越的經營者。Charlie 和我渴望擴大他的管理範疇。
主要業務表現
-
我們的主要業務去年表現良好。事實上，我們五家最大的非保險公司——BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 和 MidAmerican Energy——都創下了創紀錄的經營利潤。這些業務在 2011 年的稅前總利潤超過 90 億美元。相比之下，七年前，我們只擁有這五家公司中的一家，即 MidAmerican，其稅前利潤為 3.93 億美元。除非 2012 年經濟走弱，否則我們這五家優秀的公司應該會再次創下紀錄，總利潤輕鬆突破 100 億美元。
-
本報告中使用的所有每股數據均適用於 Berkshire 的 A 類股。B 類股的數據為 A 類股所示數據的 1/1500。
資本支出
- 總體而言，我們所有的營運公司在 2011 年用於不動產、廠房和設備的支出達 82 億美元，打破了我們之前的紀錄超過 20 億美元。這些支出中約 95% 是在美國進行的，這個事實可能會讓那些認為我們國家缺乏投資機會的人感到驚訝。我們歡迎海外項目，但預計 Berkshire 未來絕大多數的資本承諾將在美國。2012 年，這些支出將再次創下紀錄。
保險業務
- 我們的保險業務持續提供無成本的資本，為無數其他機會提供資金。這項業務產生「浮存金」——這些錢不屬於我們，但我們可以為 Berkshire 的利益進行投資。如果我們支付的損失和費用少於收到的保費，我們還能獲得承保利潤，這意味著浮存金的成本低於零。雖然我們肯定會不時出現承保虧損，但我們現在已經連續九年實現承保利潤，總額約為 170 億美元。在同樣的九年裡，我們的浮存金從 410 億美元增加到目前創紀錄的 700 億美元。保險業對我們一直很好。
市場性證券投資
- 最後，我們進行了兩項主要的市場性證券投資：(1) 以 50 億美元購買 Bank of America 的 6% 優先股，附帶認股權證，允許我們在 2021 年 9 月 2 日之前隨時以每股 7.14 美元的價格購買 7 億股普通股；(2) 以 109 億美元購買了 6390 萬股 IBM 股票。算上 IBM，我們現在在四家卓越的公司中擁有大量的所有權權益：American Express 13.0%、Coca-Cola 8.8%、IBM 5.5% 和 Wells Fargo 7.6%。（當然，我們還有許多規模較小但重要的部位。）
我們將這些持股視為對優秀企業的合夥權益，而不是根據其短期前景買賣的市場性證券。然而，我們在這些公司盈利中所占的份額遠未完全反映在我們的盈利中；只有我們從這些業務中獲得的股息才會顯示在我們的財務報告中。然而，隨著時間的推移，這些公司歸屬於我們所有權的未分配利潤對我們至關重要。這是因為它們將以多種方式用於增加被投資公司未來的盈利和股息。它們也可能用於股票回購，這將增加我們在公司未來盈利中所占的份額。
如果我們去年全年持有目前的部位，我們從「四大」公司獲得的股息將為 8.62 億美元。這就是 Berkshire 損益表中報告的所有內容。然而，我們在這四家公司盈利中所占的份額將遠大於此：33 億美元。Charlie 和我認為，我們帳面上未報告的 24 億美元至少為 Berkshire 創造了同等價值的財富，因為它為未來幾年的盈利增長提供了動力。我們預計這四家公司的合併盈利——以及它們的股息——將在 2012 年增加，並且事實上，在未來很長一段時間內幾乎每年都會增加。十年後，我們目前持有的這四家公司的股份很可能帶來 70 億美元的盈利，其中 20 億美元的股息將歸我們所有。
我的好消息說完了。以下是一些在 2011 年對我們造成損害的發展：
投資失誤
- 幾年前，我花了大約 20 億美元購買了 Energy Future Holdings 的幾筆債券，這是一家為德州部分地區提供服務的電力公司。那是一個錯誤——一個巨大的錯誤。在很大程度上，該公司的前景與天然氣價格掛鉤，而在我們購買後不久天然氣價格暴跌，至今仍然低迷。儘管自購買以來我們每年收到約 1.02 億美元的利息支付，但除非天然氣價格大幅上漲，否則該公司的支付能力很快就會耗盡。我們在 2010 年將投資減記了 10 億美元，去年又額外減記了 3.9 億美元。
年底時，我們以 8.78 億美元的市場價值持有這些債券。如果天然氣價格保持在目前水準，我們很可能面臨進一步的損失，其金額可能幾乎抹去我們目前的帳面價值。相反，天然氣價格的大幅上漲可能使我們能夠收回部分甚至全部的減記。無論結果如何，我在購買這些債券時完全錯誤地計算了損益概率。用網球術語來說，這是你們董事長的一次重大非受迫性失誤。
固定收益投資被贖回
- 2011 年，三項大型且非常有吸引力的固定收益投資被其發行人贖回。Swiss Re、Goldman Sachs 和 General Electric 向我們支付了總計 128 億美元，以贖回為 Berkshire 帶來約 12 億美元稅前收益的證券。這是一筆巨大的收入需要彌補，儘管我們對 Lubrizol 的收購抵消了其中的大部分。
房地產市場的影響
- 去年，我告訴你們「房地產復甦可能會在大約一年內開始」。我大錯特錯了。我們有五家企業的業績受到房地產活動的顯著影響。其中最直接的是 Clayton Homes，它是美國最大的房屋生產商，約占 2011 年建造房屋的 7%。
此外，Acme Brick（磚塊）、Shaw（地毯）、Johns Manville（絕緣材料）和 MiTek（建築產品，主要是用於屋頂的連接板）都受到建築活動的重大影響。總的來說，我們五家與住房相關的公司在 2011 年的稅前利潤為 5.13 億美元。這與 2010 年相似，但低於 2006 年的 18 億美元。
房地產市場會復甦——你可以肯定這一點。隨著時間的推移，住房單位的數量必然與家庭數量相匹配（在考慮到正常的空置率之後）。然而，在 2008 年之前的幾年裡，美國增加的住房單位超過了家庭數量。不可避免地，我們最終擁有過多的住房單位，泡沫以撼動整個經濟的猛烈方式破滅。
這給房地產市場帶來了另一個問題：在衰退初期，家庭組建速度放緩，2009 年的降幅尤其顯著。
那個毀滅性的供需等式現在已經逆轉：我們每天創造的家庭數量多於住房單位數量。人們在不確定的時期可能會推遲組建家庭，但最終荷爾蒙會佔上風。雖然在經濟衰退期間「擠一擠」可能是一些人的最初反應，但與姻親同住的魅力很快就會消失。
以我們目前每年 60 萬套住房開工的速度——遠低於新家庭形成的數量——買家和租房者正在消化剩餘的舊有過剩供應。（這個過程在全國各地會以不同的速度進行；供需情況因地而異。）然而，在這個修復過程中，我們與住房相關的公司步履蹣跚，僅僱用了 43,315 人，而 2006 年為 58,769 人。這個極其重要的經濟部門，不僅包括建築業，還包括所有依賴它的產業，仍然處於自身的蕭條之中。我相信這是就業復甦嚴重滯後於我們在幾乎所有其他經濟部門看到的穩定且顯著復甦的主要原因。
明智的貨幣和財政政策在緩和衰退方面發揮著重要作用，但這些工具無法創造家庭，也無法消除過剩的住房單位。幸運的是，人口結構和我們的市場體系將恢復所需的平衡——很可能不久之後就會實現。當那一天到來時，我們將再次每年建造一百萬或更多的住宅單位。我相信，一旦發生這種情況，專家們會對失業率下降的幅度感到驚訝。然後他們會重新意識到自 1776 年以來一直如此的事實：美國最好的日子還在前面。
內在商業價值
Charlie 和我通過 Berkshire 每股內在商業價值的增長率來衡量我們的表現。如果我們的增長率隨著時間的推移超過了 S&P 500 指數的表現，我們就掙到了我們的薪水。如果沒有，那麼無論什麼價格我們都是薪酬過高。
我們無法精確確定內在價值。但我們有一個有用但被嚴重低估的替代指標：每股帳面價值。這個衡量標準在大多數公司毫無意義。然而，在 Berkshire，帳面價值非常粗略地追踪著商業價值。這是因為 Berkshire 的內在價值超過帳面價值的金額不會每年劇烈波動，儘管在大多數年份會增加。隨著時間的推移，這種差距在絕對值上可能會變得越來越大，但在百分比基礎上保持相對穩定，因為商業價值/帳面價值等式的分子和分母都在增加。
我們一直強調，在股市表現糟糕的年份，我們的帳面價值表現幾乎肯定會超過 S&P 500 指數，而在股市強勁上漲的年份，幾乎肯定會落後。考驗在於我們長期以來的表現。去年的年度報告包含一個表格，列出了自 1965 年我們接管 Berkshire 以來的 42 個五年期（即 1965-69 年、1966-70 年等）的結果。所有結果都顯示我們的帳面價值擊敗了 S&P 指數，並且我們的連勝紀錄在 2007-11 年得以保持。然而，如果 S&P 500 指數出現連續五年的上漲（在我寫這篇文章時，它很可能正在這樣做），這個連勝紀錄幾乎肯定會被打破。
去年我還包括了兩個表格，列出了有助於您估算我們每股內在價值的關鍵量化要素。我不會在這裡重複完整的討論；您可以在第 99-100 頁找到其複製品。為了更新那裡顯示的表格，我們 2011 年的每股投資增加了 4%，達到 98,366 美元，而我們除保險和投資以外的業務稅前利潤增加了 18%，達到每股 6,990 美元。
Charlie 和我樂見這兩個領域的增長，但我們的首要重點是建立經營利潤。隨著時間的推移，我們目前擁有的業務應該會增加其總利潤，我們也希望購買一些大型業務，這將給我們帶來進一步的提振。我們現在有八家子公司，如果它們是獨立公司，每一家都將被列入財富 500 強。這意味著還有 492 家有待努力。我的任務很明確，我正在尋覓之中。
股票回購
去年九月，我們宣布 Berkshire 將以最高為帳面價值 110% 的價格回購其股票。我們只在市場上待了幾天——購買了 6700 萬美元的股票——價格就超出了我們的限制。儘管如此，股票回購的普遍重要性表明我應該稍微關注一下這個主題。
當滿足兩個條件時，Charlie 和我贊成回購：首先，公司有充足的資金來滿足其業務的營運和流動性需求；其次，其股票的售價遠低於公司內在商業價值的保守估計。
我們目睹了許多未能通過我們第二項測試的回購行為。當然，有時候違規——甚至是嚴重的違規——是無意的；許多 CEO 從未停止相信他們的股票很便宜。在其他情況下，似乎需要一個不那麼良性的結論。僅僅說回購是為了抵消股票發行帶來的稀釋，或者僅僅因為公司有多餘的現金，這是不夠的。除非股票以低於內在價值的價格購買，否則持續持有的股東會受到損害。資本配置的第一定律——無論資金是用於收購還是股票回購——是在一個價格下是明智的，在另一個價格下就是愚蠢的。（一位總是在回購決策中強調價格/價值因素的 CEO 是 J.P. Morgan 的 Jamie Dimon；我建議您閱讀他的年度信函。）
當 Berkshire 股票的售價遠低於內在價值時，Charlie 和我的心情是複雜的。我們喜歡為持續持有的股東賺錢，而沒有比以低於已知至少價值 x 的價格——比如 0.9x、0.8x 甚至更低——購買資產——我們自己的股票——更確定的方法了。（正如我們的一位董事所說，這就像在桶裡射魚，在桶被排乾、魚不再掙扎之後。）然而，我們不喜歡以折扣價讓合夥人退出，即使這樣做可能會讓出售股東獲得比沒有我們出價時略高的價格。因此，當我們購買時，我們希望那些退出的合夥人充分了解他們正在出售的資產的價值。
在我們 110% 帳面價值的限價下，回購顯然增加了 Berkshire 的每股內在價值。而且我們購買的數量越多、價格越便宜，持續持有的股東獲得的收益就越大。因此，如果有機會，我們很可能會在我們的價格限制或更低的價格積極回購股票。然而，您應該知道，我們無意支撐股價，並且我們的出價在特別疲軟的市場中會減弱。如果我們的現金等價物持有量低於 200 億美元，我們也不會購買股票。在 Berkshire，毋庸置疑的財務實力優先於一切。
這次關於回購的討論讓我有機會談談許多投資者對股價變化的非理性反應。當 Berkshire 購買一家正在回購股票的公司的股票時，我們希望發生兩件事：首先，我們通常希望該企業的盈利在未來很長一段時間內以良好的速度增長；其次，我們也希望該股票在市場上長期表現不佳。這第二點的一個推論是：「談論我們持有的股票」（如果這有效的話）實際上對 Berkshire 是有害的，而不是像評論員通常假設的那樣有幫助。
讓我們以 IBM 為例。正如所有商業觀察家所知，CEO Lou Gerstner 和 Sam Palmisano 在將 IBM 從二十年前近乎破產的狀態推向今天的顯赫地位方面做得非常出色。他們的營運成就確實非凡。
但他們的財務管理同樣出色，尤其是在近年來公司財務彈性提高的情況下。事實上，我想不出有哪家大公司擁有更好的財務管理，這項技能顯著增加了 IBM 股東享有的收益。該公司明智地使用了債務，幾乎完全用現金進行了增值收購，並積極回購了自己的股票。
如今，IBM 有 11.6 億股流通股，其中我們擁有約 6390 萬股，佔 5.5%。當然，未來五年公司盈利的變化對我們至關重要。除此之外，該公司在這些年裡可能會花費約 500 億美元來回購股票。我們今天的測驗是：像 Berkshire 這樣的長期股東，在那段時期應該期盼什麼？
我不會讓你們久等。我們應該希望 IBM 的股價在這五年內持續低迷。讓我們算一下。如果 IBM 的股價在此期間平均為 200 美元，該公司將用其 500 億美元收購 2.5 億股。因此，流通股將為 9.1 億股，我們將擁有該公司約 7% 的股份。相反，如果股票在這五年期間平均售價為 300 美元，IBM 將僅收購 1.67 億股。五年後，流通股將約為 9.9 億股，其中我們將擁有 6.5% 的股份。
如果 IBM 在第五年盈利，比如說，200 億美元，那麼在股價較低的「令人失望」情景下，我們在這些盈利中所占的份額將比股價較高時多整整 1 億美元。在以後的某個時候，我們的股票價值可能會比「高價」回購情景下多出約 15 億美元。
邏輯很簡單：如果你未來將成為股票的淨買家，無論是直接用自己的錢購買，還是間接（通過你持有一家正在回購股票的公司），當股票上漲時你會受到損害。當股票下跌時你會受益。然而，情緒往往使問題複雜化：大多數人，包括那些未來將成為淨買家的人，看到股價上漲會感到安慰。這些股東就像一個通勤者，在汽油價格上漲後感到高興，僅僅因為他的油箱裡還有一天的供應量。
Charlie 和我並不期望能說服你們中的許多人接受我們的思維方式——我們觀察到足夠多的人類行為，知道這樣做是徒勞的——但我們確實希望你們了解我們個人的計算方式。這裡需要坦白一點：在我早期，當市場上漲時，我也曾感到高興。然後我讀了 Ben Graham 的《智慧型投資人》的第八章，該章節討論了投資者應如何看待股價波動。我的眼前立刻豁然開朗，低價成了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。
最終，我們對 IBM 投資的成功將主要取決於其未來的盈利。但一個重要的次要因素將是該公司用可能投入此活動的大量資金購買了多少股票。如果回購最終使 IBM 流通股減少到 6390 萬股，我將放棄我著名的節儉，給 Berkshire 員工放一次帶薪假。
現在，讓我們來審視我們營運的四個主要部門。每個部門的資產負債表和收入特徵都與其他部門大相徑庭。因此，將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我的看法。由於我們可能會從你們中的一些人那裡回購 Berkshire 的股票，我們將在每個部分提出我們對內在價值與帳面價值比較的看法。
保險業務
讓我們先來看看保險業務，這是 Berkshire 的核心業務，也是多年來推動我們擴張的引擎。
財產意外險（「P/C」）保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的索賠，支付可能會持續數十年。這種「先收後付」的模式使我們持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，我們可以為 Berkshire 的利益投資這些浮存金。儘管個別保單和索賠來來去去，我們持有的浮存金金額相對於保費量保持著驚人的穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。下表顯示了我們的增長情況：
| 年份 | 浮存金（百萬美元） |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2011 | 70,571 |
我們的浮存金不太可能從目前的水平大幅增長——如果有的話。這主要是因為相對於我們的保費量，我們已經擁有超額的浮存金。如果浮存金出現下降，我要補充一點，那幾乎肯定會非常緩慢，因此不會對我們造成異常的資金需求。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們就會錄得承保利潤，這會增加我們浮存金產生的投資收入。當出現這種利潤時，我們可以享受使用免費資金的樂趣——甚至更好的是，持有這些資金還能獲得報酬。不幸的是，所有保險公司都希望實現這一美滿結果，這造成了激烈的競爭，在大多數年份競爭如此激烈，以至於導致整個 P/C 行業出現顯著的承保虧損。例如，State Farm，迄今為止是美國最大的保險公司，也是一家管理良好的公司，在過去十一年中有八年出現了承保虧損。保險業有很多虧錢的方式，而且該行業在創造新的虧錢方式方面很有辦法。
正如本報告第一部分所述，我們現在已經連續九年實現承保利潤，期間的收益總額為 170 億美元。我相信我們很可能在未來大多數——儘管肯定不是所有——年份繼續保持承保盈利。如果我們能做到這一點，我們的浮存金將比無成本更好。我們將獲利，就像某方將 706 億美元存入我們這裡，向我們支付持有其資金的費用，然後讓我們為自己的利益投資其資金一樣。
那麼，這種有吸引力的浮存金如何影響內在價值的計算呢？我們的浮存金在計算 Berkshire 的帳面價值時作為負債全額扣除，就好像我們明天必須支付它並且無法補充它一樣。但這是一種看待浮存金的錯誤方式，浮存金應該被視為一個循環基金。如果浮存金既是無成本的又是長期存在的，那麼這項負債的真實價值遠低於會計負債。
部分抵銷這項被高估的負債的是歸屬於我們保險公司的 155 億美元「商譽」，該商譽作為資產包含在帳面價值中。實際上，這項商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。如果一家保險企業產生巨大且持續的承保虧損，那麼歸屬於它的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本是多少。
幸運的是，在 Berkshire 並非如此。Charlie 和我認為，我們保險商譽的真實經濟價值——我們願意為購買類似品質浮存金所支付的價格——遠遠超過其歷史帳面價值。我們浮存金的價值是我們相信 Berkshire 內在商業價值遠超帳面價值的一個原因——一個巨大的原因。
讓我再次強調，無成本浮存金並不是整個 P/C 行業可以期望的結果：我們認為保險界存在的「Berkshire 品質」的浮存金並不多。在大多數年份，包括 2011 年，行業的保費不足以支付索賠加費用。因此，幾十年來，該行業的有形資產總體回報率遠低於美國工業的平均回報率，這種糟糕的表現幾乎肯定會持續下去。Berkshire 卓越的經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們有一些出色的經理人經營著一些非凡的保險業務。讓我向您介紹主要的單位。
首先，按浮存金規模計算的是 Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由 Ajit Jain 負責管理。Ajit 承保那些沒有其他人有意願或資本承擔的風險。他的業務以獨特的方式結合了能力、速度、決策力和最重要的智慧。然而，他從未讓 Berkshire 暴露在與我們資源不相稱的風險中。事實上，我們在這方面比大多數大型保險公司都要保守得多。例如，如果保險業因某種巨災遭受 2500 億美元的損失——大約是其有史以來所面臨損失的三倍——Berkshire 整體上很可能由於其眾多的收入來源而錄得適度的利潤。與此同時，所有其他主要保險公司和再保險公司都將陷入嚴重虧損，有些甚至面臨破產。
從 1985 年白手起家，Ajit 創建了一個擁有 340 億美元浮存金和顯著承保利潤的保險業務，這是任何其他保險公司 CEO 都無法比擬的壯舉。通過這些成就，他為 Berkshire 的價值增加了數十億美元。Charlie 很樂意用我換第二個 Ajit。可惜，沒有第二個。
我們還有另一家保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。
歸根結底，一個健全的保險營運需要遵守四項紀律。它必須 (1) 了解可能導致保單發生損失的所有風險暴露；(2) 保守地評估任何風險暴露實際導致損失的可能性以及可能的成本；(3) 設定一個平均而言在扣除預期損失成本和營運費用後能夠實現利潤的保費；(4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。
許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。他們根本無法拒絕競爭對手正在積極承保的業務。那句老話，「別人在做，所以我們也必須做」，在任何行業都意味著麻煩，但在保險業尤其如此。事實上，一個好的核保人需要一種獨立的心態，就像那位開車回家時接到妻子電話的老年人一樣。「Albert，小心點，」她警告說，「我剛在收音機裡聽到有一輛車在州際公路上逆行。」「Mabel，他們只知道一半，」Albert 回答說，「不止一輛車，有數百輛。」
Tad 遵守了所有四條保險戒律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，General Re 巨大的浮存金一直優於無成本，我們預計平均而言，它將繼續如此。在我們收購它的最初幾年，General Re 是一個主要的麻煩。現在它是一個寶藏。
最後是 GEICO，這是我 61 年前初涉的保險公司。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，並在 2011 年完成了 50 年的服務。
GEICO 令人稱羨的記錄來自 Tony 對一個卓越且幾乎無法複製的商業模式的出色執行。在 Tony 擔任 CEO 的 18 年任期內，我們的市場份額從 2.0% 增長到 9.3%。如果它保持不變——就像他接任前十多年的情況一樣——我們的保費量現在將是 33 億美元，而不是我們在 2011 年達到的 154 億美元。Tony 和他的同事們創造的額外價值是 Berkshire 內在價值超過帳面價值的一個主要因素。
還有超過 90% 的汽車保險市場留給 GEICO 去爭取。不要打賭 Tony 將來不會年復一年地獲取其中的份額。我們的低成本允許低價格，每天都有更多的美國人發現，當 Gecko 敦促他們訪問 GEICO.com 獲取報價時，它是在幫他們的忙。（我們的蜥蜴還有另一個討人喜歡的品質：與昂貴地代表其他保險公司的人類代言人不同，我們的小傢伙沒有經紀人。）
除了我們的三大主要保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，其中大多數在保險界的偏僻角落開展業務。總的來說，它們的業績一直保持盈利，它們為我們提供的浮存金也很可觀。Charlie 和我珍視這些公司及其經理人。
年底時，我們收購了 Princeton Insurance，這是一家位於新澤西州的醫療事故保險公司。這項補強型交易擴大了 Tim Kenesey 的管理範疇，他是我們位於印第安納州的醫療事故保險公司 Medical Protective 的明星 CEO。Princeton 帶來了超過 6 億美元的浮存金，這一數額已包含在下表中。
以下是我們財產意外險和人壽保險業務所有四個部門的記錄：
| 保險業務 | 承保利潤 (百萬美元) | 年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 2011 | 2010 | |
| BH Reinsurance | $(714) | $ 176 |
| General Re | 144 | 452 |
| GEICO | 576 | 1,117 |
| 其他主要保險 | 242 | 268 |
| 總計 | $ 248 | $2,013 |
在大型保險業務中，Berkshire 給我的印像是世界上最好的。
受監管的資本密集型業務
我們有兩項非常大的業務，BNSF 和 MidAmerican Energy，它們具有重要的共同特徵，使其區別於我們許多其他業務。因此，我們在這封信中為它們分配了各自的部門，並在我們的 GAAP 資產負債表和損益表中分列了它們合併的財務統計數據。
這兩家公司的一個關鍵特徵是，它們在非常長壽命、受監管的資產上進行了巨額投資，這些投資部分由大量不由 Berkshire 擔保的長期債務提供資金。我們的信用並非必需：這兩家企業的盈利能力即使在非常糟糕的商業條件下也足以支付其利息要求。例如，在 2011 年不甚強勁的經濟環境下，BNSF 的利息覆蓋率為 9.5 倍。與此同時，在 MidAmerican，兩個關鍵因素確保了其在任何情況下償還債務的能力：我們專門提供基本服務所固有的盈利穩定性，以及盈利來源的多樣性，這使其免受任何單一監管機構行動的影響。
按噸英里計算，鐵路運輸了美國 42% 的城際貨運，而 BNSF 的運輸量超過任何其他鐵路公司——約佔行業總量的 37%。稍作計算就會發現，美國所有城際貨運噸英里中約有 15% 由 BNSF 運輸。將鐵路描述為我們經濟的循環系統絕非誇張。你們的鐵路是最大的動脈。
所有這一切都給我們帶來了巨大的責任。我們必須毫不失敗地維護和改善我們 23,000 英里的軌道以及 13,000 座橋樑、80 條隧道、6,900 台機車和 78,600 節貨車。這項工作要求我們在所有經濟情景下都擁有充足的財務資源，並擁有能夠即時有效應對自然災害的人才，例如去年夏天 BNSF 經歷的大範圍洪水。
為了履行其社會義務，BNSF 定期投資遠超其折舊費用，2011 年的超額部分達 18 億美元。美國其他三大鐵路公司也在進行類似的支出。儘管許多人譴責我國基礎設施支出不足，但這種批評不能針對鐵路行業。它正在投入資金——來自私營部門的資金——用於提供未來更好、更廣泛服務所需的投資項目。如果鐵路公司沒有進行這些巨額支出，我國由公共財政資助的公路系統將面臨比現狀更嚴重的擁堵和維護問題。
如果 BNSF 無法在其承諾的增量資金上獲得適當的回報，那麼它正在進行的這種大規模投資將是愚蠢的。但我相信它會做到，因為它提供的價值。許多年前，Ben Franklin 建議：「守好你的店，你的店就會養活你。」將此轉化為我們的受監管業務，他今天可能會說：「照顧好你的客戶，監管機構——你客戶的代表——就會照顧好你。」各方的良好行為會換來回報。
在 MidAmerican，我們參與了類似的「社會契約」。我們被期望投入不斷增加的資金來滿足客戶未來的需求。如果我們同時可靠且高效地運營，我們知道我們將在這些投資上獲得公平的回報。
MidAmerican，由 Berkshire 持有 89.8% 的股份，為美國 250 萬客戶供應電力，是愛荷華州、猶他州和懷俄明州最大的供應商，並且在其他六個州也是重要的供應商。我們的管道運輸了全國 8% 的天然氣。顯然，數以百萬計的美國人每天都依賴我們。他們沒有失望。
當 MidAmerican 在 2002 年收購 Northern Natural Gas 管道時，該公司作為管道的表現被該領域的領先權威評為倒數第一，在 43 家公司中排名第 43。在最近的報告中，Northern Natural 排名第二。排名第一的是我們的另一個管道 Kern River。
在其電力業務中，MidAmerican 也有著類似的記錄。在最近的客戶滿意度調查中，MidAmerican 的美國公用事業公司在接受調查的 60 家公用事業集團中排名第二。而在多年前 MidAmerican 收購這些資產時，情況則大不相同。
到 2012 年底，MidAmerican 將擁有 3,316 兆瓦的風力發電裝機容量，遠超全國任何其他受監管的電力公司。我們已經投資或承諾用於風能的總金額高達驚人的 60 億美元。我們之所以能進行此類投資，是因為 MidAmerican 保留了其所有收益，這與其他通常支付大部分收益的公用事業公司不同。此外，去年底我們承接了兩個太陽能項目——一個在加州 100% 擁有，另一個在亞利桑那州 49% 擁有——建設成本約為 30 億美元。幾乎可以肯定，未來還會有更多的風能和太陽能項目。
正如你現在可以看出的，我為 BNSF 的 Matt Rose 和 MidAmerican 的 Greg Abel 為我們的社會所取得的成就感到自豪。我也為他們為 Berkshire 股東所取得的成就感到自豪和感激。以下是相關數據：
MidAmerican 盈利（百萬美元）
| 2011 | 2010 | |
|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 469 | $ 333 |
| 愛荷華州公用事業 | 279 | 279 |
| 西部公用事業 | 771 | 783 |
| 管道 | 388 | 378 |
| HomeServices | 39 | 42 |
| 其他（淨額） | 36 | 47 |
| 公司利息和稅前營業利潤 | 1,982 | 1,862 |
| 利息，除 Berkshire 外 | (323) | (323) |
| Berkshire 次級債利息 | (13) | (30) |
| 所得稅 | (315) | (271) |
| 淨利潤 | $1,331 | $1,238 |
| 歸屬於 Berkshire 的利潤* | $1,204 | $1,131 |
*包括 Berkshire 賺取的利息（扣除相關所得稅後）2011 年為 8 美元，2010 年為 19 美元。
BNSF （歷史會計截至 2010 年 2 月 12 日；之後採用購買會計法） （百萬美元）
| 2011 | 2010 | |
|---|---|---|
| 收入 | $19,548 | $16,850 |
| 營業利潤 | 5,310 | 4,495 |
| 利息（淨額） | 560 | 507 |
| 稅前利潤 | 4,741 | 3,988 |
| 淨利潤 | 2,972 | 2,459 |
在我們資產負債表記錄的帳面價值中，BNSF 和 MidAmerican 帶有總計 200 億美元的龐大商譽部分。然而，在每種情況下，Charlie 和我都相信目前的內在價值遠大於帳面價值。
製造、服務和零售業務
我們在 Berkshire 這一部分的活動涵蓋了各個方面。不過，讓我們來看看整個集團的摘要資產負債表和損益表。
資產負債表 2011 年 12 月 31 日（百萬美元）
| 資產 | 負債和權益 | ||
|---|---|---|---|
| 現金及等價物 | $ 4,241 | 應付票據 | $ 1,611 |
| 應收帳款和票據 | 6,584 | 其他流動負債 | 15,124 |
| 庫存 | 8,975 | 流動負債總額 | 16,735 |
| 其他流動資產 | 631 | ||
| 流動資產總額 | 20,431 | 遞延稅款 | 4,661 |
| 商譽及其他無形資產 | 24,755 | 長期債務及其他負債 | 6,214 |
| 固定資產 | 17,866 | 非控制性權益 | 2,410 |
| 其他資產 | 3,661 | Berkshire 權益 | 36,693 |
| 總資產 | $66,713 | 總負債和權益 | $66,713 |
損益表（百萬美元）
| 2011** | 2010 | 2009 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $72,406 | $66,610 | $61,665 |
| 營運費用（包括折舊：2011 年 1,431 美元，2010 年 1,362 美元，2009 年 1,422 美元） | 67,239 | 62,225 | 59,509 |
| 利息費用 | 130 | 111 | 98 |
| 稅前利潤 | 5,037* | 4,274* | 2,058* |
| 所得稅和非控制性權益 | 1,998 | 1,812 | 945 |
| 淨利潤 | $ 3,039 | $ 2,462 | $ 1,113 |
*不包括購買會計調整。 **包括 Lubrizol 自 9 月 16 日起的收益。
這組公司銷售的產品從棒棒糖到噴射式飛機不等。其中一些業務享有極佳的經濟效益，以未槓桿化的有形淨資產稅後收益衡量，從 25% 到超過 100% 不等。其他的則產生 12-20% 左右的良好回報。然而，有少數公司的回報非常差，這是我在資本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。這些錯誤的發生是因為我要麼錯誤判斷了被收購企業的競爭實力，要麼錯誤判斷了其所在行業的未來經濟狀況。我在進行收購時試圖展望十年或二十年，但有時我的眼光很差。Charlie 的眼光更好；他對我幾個錯誤的收購投了棄權票。
Berkshire 的新股東可能對我們決定保留我犯下的錯誤感到困惑。畢竟，它們的盈利永遠不會對 Berkshire 的估值產生重大影響，而且問題公司比成功的公司需要更多的管理時間。任何管理顧問或華爾街顧問看到我們的落後者都會說「把它們處理掉」。
這不會發生。29 年來，我們定期在這些報告中闡述 Berkshire 的經濟原則（第 93-98 頁），第 11 條描述了我們通常不願出售表現不佳的公司（在大多數情況下，落後是由於行業因素而非管理缺陷）。我們的做法遠非達爾文主義，你們中的許多人可能不贊同。我能理解你們的立場。然而，我們已經——並且繼續——向我們收購的企業的賣家承諾，我們將無論順境逆境都保留這些業務。到目前為止，該承諾的美元成本並不高，而且很可能被它在尋找合適的永久歸宿以安置其珍貴業務和忠誠員工的潛在賣家中建立的商譽所抵銷。這些所有者知道，他們從我們這裡得到的東西是其他人無法提供的，而且我們的承諾在未來幾十年都將有效。
然而，請理解，Charlie 和我都不是受虐狂，也不是盲目樂觀者。如果我們在規則 11 中提出的兩個缺陷中的任何一個存在——如果該業務在長期內可能成為現金流失，或者如果勞資衝突普遍存在——我們將迅速果斷地採取行動。這種情況在我們 47 年的歷史中只發生過幾次，而我們目前擁有的業務中沒有一家處於需要我們考慮處置的困境。
自 2009 年年中以來美國經濟穩定而顯著的復甦，從本節開頭所示的盈利中可以清楚地看出。這個匯總包括了我們 54 家公司。但其中一家 Marmon 本身就擁有 11 個不同業務部門的 140 家營運公司。簡而言之，當你審視 Berkshire 時，你是在審視整個美國企業界。因此，讓我們更深入地挖掘，以更深入地了解過去幾年發生的事情。
本節中四家與住房相關的公司（不包括劃歸金融和金融產品類的 Clayton）在 2009 年的總稅前利潤為 2.27 億美元，2010 年為 3.62 億美元，2011 年為 3.59 億美元。如果你從合併報表中的利潤中減去這些利潤，你會看到我們眾多且多樣化的非住房業務在 2009 年盈利 18.31 億美元，2010 年盈利 39.12 億美元，2011 年盈利 46.78 億美元。2011 年的利潤中約有 2.91 億美元來自 Lubrizol 的收購。剩餘的 2011 年利潤——43.87 億美元——說明了美國大部分地區從 2008 年金融恐慌造成的破壞中復甦的情況。儘管與住房相關的業務仍在急診室，但大多數其他業務已經完全康復出院。
我們幾乎所有的經理去年都表現出色，其中包括那些經營與住房相關業務、因而頂著颶風般逆風奮鬥的經理。以下是幾個例子：
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Vic Mancinelli 在我們的農業設備營運公司 CTB 再次創下紀錄。我們在 2002 年以 1.39 億美元收購了 CTB。此後它向 Berkshire 分配了 1.8 億美元，去年稅前盈利 1.24 億美元，並持有 1.09 億美元現金。多年來，Vic 進行了多次補強型收購，包括年底後簽署的一項有意義的收購。
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我們的電子元件分銷商 TTI 的銷售額增至創紀錄的 21 億美元，比 2010 年增長 12.4%。盈利也創下紀錄，比我們收購該業務的 2007 年增長了 127%。2011 年，TTI 的表現遠優於其領域的大型上市公司。這並不奇怪：Paul Andrews 和他的同事們多年來一直擊敗他們。Charlie 和我很高興 Paul 在 2012 年初談成了一項大型補強型收購。我們希望未來還有更多。
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我們擁有 80% 股份的切削工具營運公司 Iscar 持續讓我們驚嘆。其銷售增長和整體表現在其行業中獨一無二。Iscar 的經理人——Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman——是才華橫溢的戰略家和營運者。當經濟世界在 2008 年 11 月崩潰時，他們挺身而出收購了日本領先的切削工具製造商 Tungaloy。去年春天，當海嘯襲擊東京北部時，Tungaloy 遭受了重大損失。但你現在看不出來了：Tungaloy 在 2011 年創下了銷售紀錄。我於 11 月訪問了磐城工廠，被 Tungaloy 管理層及其員工的奉獻和熱情所鼓舞。他們是一個很棒的團隊，值得你們的欽佩和感謝。
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由 Grady Rosier 管理的我們龐大的分銷公司 McLane 在 2011 年增加了重要的新客戶，並創下了 3.7 億美元的稅前利潤紀錄。自 2003 年以 15 億美元收購以來，該公司的稅前利潤為 24 億美元，並且由於其分銷的零售產品（糖果、口香糖、香菸等）價格上漲，其後進先出法（LIFO）準備金增加了 2.3 億美元。Grady 經營著一個首屈一指的物流機器。你可以期待在 McLane 進行補強型收購，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷業務中。
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Jordan Hansell 於 4 月接管 NetJets，並在 2011 年實現了 2.27 億美元的稅前利潤。這是一個特別令人印象深刻的表現，因為年內大部分時間新飛機的銷售緩慢。然而，在 12 月，出現了超過正常季節性增長的上升。這種增長將持續多久尚不確定。
幾年前，NetJets 是我最擔心的問題：它的成本遠遠超出了收入，現金正在大量流失。沒有 Berkshire 的支持，NetJets 就會破產。這些問題已經過去了，Jordan 現在正從一個控制良好、運營順暢的業務中實現穩定的利潤。NetJets 正在推進一項與一些一流合作夥伴進入中國的計劃，此舉將擴大我們的業務「護城河」。沒有其他部分所有權運營商擁有 NetJets 的規模和廣度，也永遠不會有。NetJets 對安全和服務的執著關注在市場上得到了回報。
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觀察 Marmon 在 Frank Ptak 領導下的進展是一種樂趣。除了實現內部增長外，Frank 還定期進行補強型收購，這些收購總體上將顯著提高 Marmon 的盈利能力。（他在過去幾個月裡完成了三項，耗資約 2.7 億美元。）全球範圍內的合資企業是 Marmon 的另一個機會。年中，Marmon 與 Kundalia 家族在印度的一家起重機業務中合作，該業務已經帶來了可觀的利潤。這是 Marmon 與該家族的第二次合資，此前幾年建立了一個成功的電線電纜合作夥伴關係。在 Marmon 經營的十一個主要部門中，有十個去年的盈利有所增長。你可以相信未來幾年 Marmon 的盈利會更高。
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「買入大宗商品，賣出品牌」長期以來一直是商業成功的公式。自 1886 年以來，它為 Coca-Cola 帶來了巨大而持續的利潤，自 1891 年以來為 Wrigley 帶來了同樣的利潤。在較小的規模上，自 40 年前我們收購 See's Candy 以來，我們也通過這種方法獲得了好運。去年，See's 創下了 8300 萬美元的稅前利潤紀錄，使其自我們收購以來的總利潤達到 16.5 億美元。將這個數字與我們 2500 萬美元的收購價格以及我們年底不到零的帳面價值（扣除現金後）進行對比。（是的，你沒看錯；See's 的投入資本會季節性波動，在聖誕節後達到最低點。）功勞歸於 Brad Kinstler，自 2006 年擔任 CEO 以來，他將公司帶到了新的高度。
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Nebraska Furniture Mart（擁有 80% 股份）在 2011 年創下了盈利紀錄，淨利潤是 1983 年我們收購股份時的十倍以上。
但這還不是最大的新聞。更重要的是 NFM 收購了達拉斯北部一塊 433 英畝的土地，我們將在那裡建造幾乎肯定是全國銷量最高的家居用品商店。目前，這個稱號由我們在奧馬哈和堪薩斯城的兩家商店共享，每家商店在 2011 年的銷售額都創下了超過 4 億美元的紀錄。德州商店還需要幾年才能完工，但我期待著在開業時剪綵。（在 Berkshire，經理們做工作；我來領功。）
我們的新店將提供無與倫比的商品種類，並以無法匹敵的價格出售，將吸引遠近的大量顧客。這種吸引力以及我們在該地點擁有的大量土地，應該能使我們吸引其他一些主要商店。（如果有任何大批量零售商正在閱讀此文，請與我聯繫。）
我們與 NFM 以及經營它的 Blumkin 家族的經歷是一段真正的樂趣。這家企業是由 Rose Blumkin（大家都稱她為「Mrs. B」）創立的，她於 1937 年用 500 美元和一個夢想創辦了這家公司。她在 89 歲時把我們的股份賣給了我，一直工作到 103 歲。（退休後，她第二年去世了，我向任何其他考慮退休的 Berkshire 經理指出這個順序。）Mrs. B 的兒子 Louie，現年 92 歲，在他二戰歸來後幫助母親建立了這家企業，他和他的妻子 Fran 是我 55 年的朋友。反過來，Louie 的兒子 Ron 和 Irv 將公司帶到了新的高度，首先開設了堪薩斯城商店，現在正為德州做準備。
「孩子們」和我一起度過了很多愉快的時光，我把他們算作我最好的朋友。Blumkin 家族是一個了不起的家族。從不傾向於浪費非凡的基因庫，我最近很高興，因為第四代 Blumkin 家族的幾位成員加入了 NFM。
總體而言，Berkshire 這一部門的業務內在價值顯著超過其帳面價值。然而，對於許多較小的公司來說，情況並非如此。我在收購小公司方面犯下的錯誤不止一點點。Charlie 很久以前告訴我，「如果一件事情根本不值得做，那就不值得把它做好」，我本應該更認真地聽取他的意見。無論如何，我們的大型收購總體上運作良好——在少數情況下異常出色——總體而言，這個部門對我們來說是贏家。
某些股東告訴我，他們渴望更多關於會計奧秘的討論。所以這裡有一點 GAAP 強制規定的荒謬之處，我希望他們倆都喜歡。
常識會告訴你，我們不同的子公司應該按其成本加上自我們收購以來保留的收益入帳（除非它們的經濟價值已大幅下降，在這種情況下必須進行適當的減記）。這基本上就是 Berkshire 的現實情況——除了 Marmon 的怪異情況。
我們在 2008 年收購了該公司 64% 的股份，並將這部分權益以我們的成本 48 億美元入帳。到目前為止，一切順利。然後，在 2011 年初，根據我們與 Pritzker 家族的原始合同，我們又收購了 16% 的股份，根據反映 Marmon 價值增加的公式支付了 15 億美元。然而，在這種情況下，我們被要求立即追溯至 2010 年底沖銷 6.14 億美元的購買價格。（別問為什麼！）顯然，這次沖銷與經濟現實毫無關聯。Marmon 的內在價值超過其帳面價值的差額因這次毫無意義的減記而擴大。
金融與金融產品
這個我們最小的部門包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和 CORT（家具），以及 Clayton Homes，美國領先的預製房屋生產商和融資商。除了這些 100% 擁有的子公司外，我們還將一系列金融資產和我們在 Berkadia Commercial Mortgage 的 50% 權益歸入此類別。
看看我們三家營運企業在 2008 年底經濟急劇下滑後發生了什麼是很有啟發性的，因為它們的經歷闡明了後來出現的分裂式復甦。
我們兩家租賃公司的業績反映了「非住房」經濟。它們合併的稅前利潤在 2009 年為 1300 萬美元，2010 年為 5300 萬美元，2011 年為 1.55 億美元，這一改善反映了我們在幾乎所有非住房業務中看到的穩定復甦。相比之下，Clayton 的預製房屋世界（就像現場建造的房屋一樣）經歷了一場名副其實的蕭條，至今沒有復甦。全國預製房屋的銷售量在 2009 年為 49,789 套，2010 年為 50,046 套，2011 年為 51,606 套。（在 2005 年房地產繁榮時期，銷量為 146,744 套。）
儘管處於這些困難時期，Clayton 仍然保持盈利，主要是因為其抵押貸款組合在艱難的環境下表現良好。由於我們是預製房屋領域最大的貸款機構，並且通常向中低收入家庭貸款，您可能會預期我們在房地產崩盤期間會遭受重大損失。但通過堅持老式的貸款政策——有意義的首付和與常規收入有合理關係的月供——Clayton 將損失控制在可接受的水平。即使我們的許多借款人已經負資產一段時間，它也做到了這一點。
眾所周知，美國在其住房所有權和抵押貸款政策上偏離了軌道，我們的經濟現在正在為這些錯誤付出巨大代價。我們所有人都參與了這種破壞性行為——政府、貸款機構、借款人、媒體、評級機構，你能想到的都有。這種愚蠢行為的核心是幾乎普遍存在的信念，即房價肯定會隨著時間的推移而上漲，任何下跌都將是微不足道的。接受這一前提幾乎為住房交易中的任何價格和做法提供了理由。各地的房主都感覺更富有了，並爭先恐後地通過再融資將其房屋增值「貨幣化」。這些 massive 的現金注入刺激了我們整個經濟的消費狂潮。這一切在持續的時候似乎很有趣。（一個基本上未被注意到的事實：大量通過止贖「失去」房屋的人實際上實現了盈利，因為他們早些時候進行的再融資給他們帶來了超過其成本的現金。在這些情況下，被驅逐的房主是贏家，受害者是貸款機構。）
2007 年，泡沫破滅了，就像所有泡沫都必須破滅一樣。我們現在正處於一個漫長而痛苦但肯定會成功的療程的第四年。如今，家庭組建數量持續超過住房開工數量。
一旦全國過剩的住房庫存被消化掉，Clayton 的盈利應該會大幅改善。然而，就我今天看來，我相信這個部門三家企業的內在價值與其帳面價值沒有實質性差異。
投資
下面我們列出了截至年底市值超過 10 億美元的普通股投資。
| 股份 (百萬) | 公司 | 公司持股比例 | 成本* (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 13.0 | $ 1,287 | $ 7,151 |
| 200,000,000 | The Coca-Cola Company | 8.8 | 1,299 | 13,994 |
| 29,100,937 | ConocoPhillips | 2.3 | 2,027 | 2,121 |
| 63,905,931 | International Business Machines Corp. | 5.5 | 10,856 | 11,751 |
| 31,416,127 | Johnson & Johnson | 1.2 | 1,880 | 2,060 |
| 79,034,713 | Kraft Foods Inc. | 4.5 | 2,589 | 2,953 |
| 20,060,390 | Munich Re | 11.3 | 2,990 | 2,464 |
| 3,947,555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1,301 |
| 72,391,036 | The Procter & Gamble Company | 2.6 | 464 | 4,829 |
| 25,848,838 | Sanofi | 1.9 | 2,055 | 1,900 |
| 291,577,428 | Tesco plc | 3.6 | 1,719 | 1,827 |
| 78,060,769 | U.S. Bancorp | 4.1 | 2,401 | 2,112 |
| 39,037,142 | Wal-Mart Stores, Inc. | 1.1 | 1,893 | 2,333 |
| 400,015,828 | Wells Fargo & Company | 7.6 | 9,086 | 11,024 |
| 其他 | 6,895 | 9,171 | ||
| 總計按市值計價的普通股 | $48,209 | $76,991 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；在少數情況下，GAAP「成本」有所不同，因為需要進行增記或減記。
我們在 2011 年對我們的投資組合進行了很少的變動。但有三項舉措很重要：我們購買了 IBM 和 Bank of America，以及我們對 Wells Fargo 部位增加了 10 億美元。
銀行業已經重新站穩腳跟，Wells Fargo 正在蓬勃發展。它的盈利強勁，資產穩固，資本處於創紀錄水平。在 Bank of America，前任管理層犯下了一些巨大的錯誤。Brian Moynihan 在清理這些錯誤方面取得了卓越的進展，儘管完成這個過程需要數年時間。與此同時，他正在培育一個巨大且有吸引力的基礎業務，這個業務在今天的問題被遺忘很久之後仍將持續存在。我們購買 7 億股 Bank of America 股票的認股權證很可能在到期前具有巨大的價值。
就像 1988 年的 Coca-Cola 和 2006 年的鐵路一樣，我加入 IBM 的派對晚了。我閱讀該公司的年度報告已經超過 50 年了，但直到去年三月的一個星期六，我的想法才得以成形。正如梭羅所說：「重要的不是你看什麼，而是你看到了什麼。」
Todd Combs 去年建立了 17.5 億美元（按成本計）的投資組合，Ted Weschler 很快也將建立一個類似規模的投資組合。他們每人的績效薪酬的 80% 來自他自己的業績，20% 來自他搭檔的業績。當我們的季度文件報告相對較小的持股時，這些不太可能是我購買的（儘管媒體經常忽略這一點），而是表示 Todd 或 Ted 購買的持股。
關於這兩位新成員還有一個補充點。Ted 和 Todd 都將在收購方面對 Berkshire 的下一任 CEO 有所幫助。他們擁有出色的「商業頭腦」，能夠把握可能決定各種業務未來的經濟力量。他們對什麼是可預測的、什麼是不可知的理解有助於他們的思考。
關於我們的衍生品部位，幾乎沒有什麼新情況需要報告，我們在過去的報告中已經詳細描述過。（自 1977 年以來的年度報告可在 www.berkshirehathaway.com 上查閱。）然而，必須注意一個重要的行業變化：儘管我們現有的合約有非常小的抵押品要求，但新部位的規則已經改變。因此，我們將不會啟動任何主要的衍生品部位。我們避免任何可能需要立即追加抵押品的合約。某些突發事件——例如全球金融恐慌或大規模恐怖襲擊——可能導致突然的巨額追加要求，這與我們冗餘流動性和毋庸置疑的財務實力的首要目標不符。
我們類似保險的衍生品合約，即如果高收益債券指數中包含的各種債券違約我們就支付，正在接近尾聲。使我們面臨最大損失風險的合約已經到期，其餘的也將很快終止。2011 年，我們因兩次損失支付了 8600 萬美元，使我們的總支付額達到 26 億美元。我們幾乎肯定會在這個投資組合上實現最終的「承保利潤」，因為我們收到的保費為 34 億美元，而且我們未來的損失可能很小。此外，在這些合約的五年期內，我們平均持有約 20 億美元的浮存金。在信貸壓力巨大的時期取得這一成功結果，凸顯了獲得與風險相稱的保費的重要性。
Charlie 和我繼續相信，我們的股票賣權部位將產生可觀的利潤，考慮到我們將持有超過十五年的 42 億美元浮存金，以及我們已經從回購的合約中實現的 2.22 億美元利潤。年底時，Berkshire 的帳面價值反映了剩餘合約的 85 億美元負債；如果它們當時全部到期，我們的支付額將是 62 億美元。
投資者的基本選擇以及我們的強烈偏好
投資通常被描述為現在投入資金以期望未來獲得更多資金的過程。在 Berkshire，我們採取更嚴格的方法，將投資定義為現在將購買力轉移給他人，並有合理的期望在未來——在名義收益繳納稅款後——獲得更多購買力。更簡潔地說，投資是為了將來能夠消費更多而現在放棄消費。
從我們的定義中可以得出一個重要的推論：投資的風險不是由 beta（華爾街術語，包含波動性，常用於衡量風險）來衡量，而是由該投資導致其所有者在其預期持有期內損失購買力的可能性——合理的可能性——來衡量。資產價格可能大幅波動，但只要它們在持有期內能夠合理確定地帶來增加的購買力，就不是有風險的。正如我們將看到的，一個不波動的資產可能充滿風險。
投資的可能性既多又雜。然而，有三個主要類別，理解每個類別的特點很重要。所以讓我們來考察一下這個領域。
- 以特定貨幣計價的投資包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款和其他工具。這些基於貨幣的投資大多被認為是「安全的」。事實上，它們是風險最大的資產之一。它們的 beta 可能為零，但它們的風險巨大。
在過去的一個世紀裡，這些工具摧毀了許多國家投資者的購買力，即使持有者繼續按時收到利息和本金。而且，這種醜陋的結果將永遠重演。政府決定貨幣的最終價值，系統性力量有時會導致它們傾向於產生通貨膨脹的政策。有時這些政策會失控。 即使在對穩定貨幣願望強烈的美國，自 1965 年我接管 Berkshire 管理以來，美元的價值也驚人地下跌了 86%。今天需要不低於 7 美元才能購買當時 1 美元能買到的東西。因此，一個免稅機構在那段時期需要從債券投資中獲得年均 4.3% 的利息才能僅僅維持其購買力。如果它的經理們認為這部分利息中的任何一部分是「收入」，那他們就是在自欺欺人。
對於像你我這樣的納稅投資者來說，情況要糟糕得多。在同樣的 47 年期間，連續滾動美國國庫券每年產生 5.7% 的回報。這聽起來令人滿意。但是，如果個人投資者平均支付 25% 的個人所得稅，那麼這 5.7% 的回報就沒有產生任何實際收入。這位投資者可見的所得稅將剝奪其名義收益率的 1.4 個百分點，而無形的通貨膨脹稅將吞噬剩餘的 4.3 個百分點。值得注意的是，隱性的通貨膨脹「稅」是我們投資者可能認為是其主要負擔的顯性所得稅的三倍多。「我們信仰上帝」（In God We Trust）可能印在我們的貨幣上，但啟動我們政府印鈔機的手卻太過人為。
當然，高利率可以補償購買者在基於貨幣的投資中面臨的通脹風險——事實上，1980 年代初的利率很好地完成了這項工作。然而，目前的利率遠遠不足以抵消投資者承擔的購買力風險。現在的債券應該附帶一個警告標籤。
因此，在今天的條件下，我不喜歡基於貨幣的投資。即便如此，Berkshire 持有大量此類投資，主要是短期品種。在 Berkshire，充足流動性的需求佔據中心地位，無論利率多麼不足，都絕不會被忽視。為了滿足這一需求，我們主要持有美國國庫券，這是唯一在最混亂的經濟條件下可以指望流動性的投資。我們流動性的工作水平是 200 億美元；100 億美元是我們的絕對最低限度。
除了流動性和監管機構對我們的要求之外，我們只會在與貨幣相關的證券提供異常收益的可能性時才會購買它們——要麼是因為某個特定信貸被錯誤定價，這可能發生在周期性的垃圾債券崩盤中，要麼是因為利率上升到一個水平，當利率下降時提供了在高評級債券上實現可觀資本收益的可能性。儘管我們過去曾利用過這兩種機會——並且可能再次這樣做——但我們現在距離這種前景有 180 度的差距。今天，華爾街人士 Shelby Cullom Davis 很久以前的一句諷刺評論似乎很貼切：「被宣傳為提供無風險回報的債券現在的定價卻提供了無回報的風險。」
- 第二大類投資涉及永遠不會產生任何東西的資產，但購買者購買它們是希望其他人——他們也知道這些資產將永遠沒有生產力——將來會為它們支付更高的價格。鬱金香，出乎意料地，在 17 世紀短暫地成為了此類買家的寵兒。
這種類型的投資需要一個不斷擴大的買家群體，而這些買家反過來又被吸引，因為他們相信買家群體會進一步擴大。所有者並不是被資產本身能產生什麼所激勵——它將永遠沒有生命力——而是被相信其他人將來會更熱切地渴望它所激勵。
這一類別中的主要資產是黃金，目前是那些害怕幾乎所有其他資產，尤其是紙幣（正如所指出的，他們對其價值感到害怕是正確的）的投資者的巨大寵兒。然而，黃金有兩個顯著的缺點，既沒有太大用處，也不能增殖。誠然，黃金有一些工業和裝飾用途，但對這些用途的需求既有限，又無法吸收新生產。同時，如果你擁有一盎司黃金直到永遠，你最終仍然只擁有一盎司。
激勵大多數黃金購買者的是他們相信恐懼者的隊伍將會壯大。在過去的十年裡，這種信念被證明是正確的。除此之外，上漲的價格本身就產生了額外的購買熱情，吸引了那些將上漲視為投資論證驗證的購買者。當「跟風」投資者加入任何派對時，他們創造了自己的真理——在一段時間內。
在過去的 15 年裡，互聯網股票和房地產都證明了將一個最初明智的論點與廣為人知的價格上漲相結合所能造成的非凡過度。在這些泡沫中，一大批最初持懷疑態度的投資者屈服於市場提供的「證據」，買家群體——在一段時間內——擴大到足以讓跟風繼續滾動。但吹得足夠大的泡沫最終會破滅。然後古老的諺語再次得到證實：「智者始為之，愚者終為之。」
今天，世界的黃金儲量約為 17 萬公噸。如果所有這些黃金都被熔合在一起，它將形成一個邊長約 68 英尺的立方體。（想像一下它舒適地放在棒球內場內。）以每盎司 1,750 美元——我寫這篇文章時的黃金價格——計算，它的價值將達到 9.6 萬億美元。稱這個立方體為 A 堆。
現在讓我們創建一個成本相等的 B 堆。為此，我們可以購買美國所有的農田（4 億英畝，年產值約 2000 億美元），外加 16 個 Exxon Mobil（世界上最賺錢的公司，年盈利超過 400 億美元）。在這些購買之後，我們還剩下約 1 萬億美元的零花錢（這次購買狂潮之後沒必要感到手頭拮据）。你能想像一個擁有 9.6 萬億美元的投資者會選擇 A 堆而不是 B 堆嗎？
除了對現有黃金存量給出的驚人估值外，當前的價格使得今天黃金的年產量價值約 1600 億美元。買家——無論是珠寶和工業用戶、恐懼的個人還是投機者——必須不斷吸收這些額外的供應，才能僅僅維持當前價格的平衡。
一個世紀後，這 4 億英畝的農田將生產出驚人數量的玉米、小麥、棉花和其他作物——並且無論貨幣是什麼，都將繼續生產那寶貴的產物。Exxon Mobil 很可能已經向其所有者支付了數萬億美元的股息，並且還將持有價值數萬億美元的資產（記住，你得到的是 16 個 Exxon）。這 17 萬噸黃金的大小將保持不變，仍然無法生產任何東西。你可以撫摸這個立方體，但它不會有任何反應。
誠然，當一個世紀後的人們感到恐懼時，很可能許多人仍然會湧向黃金。然而，我確信，A 堆目前 9.6 萬億美元的估值在一個世紀內的複合增長率將遠遠低於 B 堆所達到的增長率。
- 我們的前兩個類別在恐懼達到頂峰時最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼驅使個人轉向基於貨幣的資產，尤其是美國國債，而對貨幣崩潰的恐懼則助長了向黃金等不產生收益的資產的轉移。我們在 2008 年底聽到了「現金為王」，而那時恰恰應該部署現金而不是持有現金。同樣，我們在 1980 年代初聽到了「現金是垃圾」，而那時恰恰是固定美元投資處於記憶中最具吸引力的水平。在那些場合，需要群眾支持的投資者為那份安慰付出了高昂的代價。
我個人的偏好——你知道這會來的——是我們的第三類：投資於生產性資產，無論是企業、農場還是房地產。理想情況下，這些資產應該具備在通脹時期提供能夠保持其購買力價值的產出，同時只需要最低限度的新資本投資的能力。農場、房地產以及許多企業，如 Coca-Cola、IBM 和我們自己的 See's Candy，都滿足了這個雙重標準。某些其他公司——例如想想我們受監管的公用事業公司——則未能通過，因為通脹給它們帶來了沉重的資本要求。為了賺取更多，它們的所有者必須投入更多。即便如此，這些投資仍將優於非生產性或基於貨幣的資產。
無論一個世紀後的貨幣是基於黃金、貝殼、鯊魚牙齒，還是一張紙（如今天），人們都願意用他們日常勞動的幾分鐘來換取一杯 Coca-Cola 或一些 See's 的花生糖。未來，美國人口將運輸更多商品，消費更多食物，並需要更多居住空間。人們將永遠用他們生產的東西交換他人生產的東西。
我們國家的企業將繼續高效地提供我們公民所需的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將存活數個世紀，並且還能產出越來越多的「牛奶」。它們的價值將不由交換媒介決定，而由它們提供牛奶的能力決定。出售牛奶的收益將為奶牛的所有者帶來複利，就像在 20 世紀道瓊斯指數從 66 點上漲到 11,497 點（並且還支付了大量股息）時那樣。Berkshire 的目標將是增加我們對一流企業的所有權。我們的首選是完全擁有它們——但我們也將通過持有大量市場性股票的方式成為所有者。我相信，在任何較長時期內，這類投資將證明是我們所考察的三類中的絕對贏家。更重要的是，它將是迄今為止最安全的。
年度股東大會
年度股東大會將於 5 月 5 日星期六在 CenturyLink 中心（由「Qwest」更名）舉行。去年，Carrie Kizer 首次擔任主持人，並贏得了終身任命。每個人都喜歡她所做的工作——尤其是我。
早上 7 點開門後不久，我們將有一項新活動：扔報紙挑戰賽。去年年底，Berkshire 收購了 Omaha World-Herald，在我與其股東員工的會議上，我講述了我在青少年時期投遞 50 萬份報紙時練就的折疊和投擲技巧。
我立刻在聽眾眼中看到了懷疑。這對我來說並不奇怪。畢竟，記者的口頭禪是：「如果你媽媽說她愛你，也要核實一下。」所以現在我必須證明我的說法。在會議上，我將接受所有挑戰者，將 World-Herald 報紙投向 35 英尺外的 Clayton 門廊。任何挑戰者的報紙如果比我的更靠近門階，將獲得一個迪利棒。我已經要求 Dairy Queen 為比賽提供幾個，儘管我懷疑是否需要任何一個。我們將有一大堆報紙。拿一份。把它折起來（不能用橡皮筋）。盡力一搏。讓我高興一下。
早上 8:30，將放映一部新的 Berkshire 電影。一小時後，我們將開始問答環節，該環節（中間在 CenturyLink 中心的攤位午餐休息）將持續到下午 3:30。短暫休息後，Charlie 和我將於下午 3:45 召開年度股東大會。如果您決定在白天的問答環節離開，請在 Charlie 講話時離開。
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在鄰近會議區的 194,300 平方英尺大廳裡擺滿來自數十家 Berkshire 子公司的產品來幫助您購物。去年，你們盡了自己的一份力，大多數地點都創下了銷售記錄。在九個小時內，我們售出了 1,249 雙 Justin 靴子、11,254 磅 See's 糖果、8,000 把 Quikut 刀具（相當於每分鐘 15 把）和 6,126 雙 Wells Lamont 手套，這是一種 Marmon 的產品，其存在對我來說都是新聞。（我關注的產品是錢。）但你們可以做得更好。記住：任何說金錢買不到幸福的人，只是還沒有在我們的會議上購物。
今年新參展商中將有 Brooks，我們的跑鞋公司。Brooks 一直在蠶食市場份額，2011 年銷售額增長了 34%，這是其連續第十年創下銷量紀錄。順便去祝賀一下該公司的 CEO Jim Weber。並且一定要買幾雙限量版的「Berkshire Hathaway 跑鞋」。
GEICO 將設有一個展位，由來自全國各地的一些頂級顧問組成，他們隨時準備為您提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特殊優惠在我們經營的 51 個司法管轄區中的 44 個是允許的。（補充一點：如果您有資格享受其他折扣，例如給予某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們是否能為您省錢。我相信，對於至少一半的人來說，我們可以。
請務必參觀 Bookworm 書店。它將銷售超過 35 種書籍和 DVD，包括幾種新書。我推薦 MiTek，這是一本關於我們一個非常成功的子公司的翔實歷史。您將了解到我最初對該公司的興趣是如何被郵寄給我的一塊我無法理解其用途的醜陋金屬所激起的。自 2001 年我們收購 MiTek 以來，它已經進行了 33 次「補強型」收購，幾乎全部成功。我想您也會喜歡 Peter Bevelin 編寫的一本解釋 Berkshire 投資和經營原則的小冊子。它總結了 Charlie 和我多年來在年度報告和年度股東大會上所說的內容。如果您需要郵寄您購買的書籍，附近將提供郵寄服務。
如果您是大手筆消費者——或者渴望成為這樣的人——請在周六中午 12 點至下午 5 點之間參觀奧馬哈機場東側的 Elliott Aviation。在那裡，我們將有一支讓您心跳加速的 NetJets 機隊。乘巴士來；乘私人飛機離開。我會批准您的信貸。
隨本報告附上的股東委託書材料附件解釋了您如何獲得參加會議和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在 Berkshire 週末抬高價格。如果您從遠方來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約為 2.5 小時，您可能會節省大量資金，特別是如果您原計劃在奧馬哈租車的話。把省下的錢花在我們這裡。
位於道奇街和太平洋街之間的 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣價。去年，該店在年度股東大會促銷期間的銷售額達到 3270 萬美元，這一銷量超過了大多數家具店的年銷售額。要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 5 月 1 日星期二至 5 月 7 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為周一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 4 日星期五下午 6 點至 9 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 6 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。週日，下午 2 點左右，我將在 Borsheims 做店員，拼命想超過去年的銷售額。所以來佔我的便宜吧。問我要我的「瘋狂沃倫」價。
整個週末，Borsheims 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 30 日星期一至 5 月 12 日星期六有效。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持有者的經紀對帳單來表明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外的購物中心，兩屆美國西洋棋冠軍、蒙眼的 Patrick Wolff 將迎戰所有睜大眼睛的挑戰者，分組進行，每組六人。附近，來自達拉斯的出色魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。此外，我們將邀請世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東打橋牌。兩位非專家——Charlie 和我——也將在牌桌旁。
Gorat's 和 Piccolo's 將於 5 月 6 日星期日再次專門為 Berkshire 股東開放。兩家餐廳都將營業至晚上 10 點，Gorat's 從下午 1 點開始營業，Piccolo's 從下午 4 點開始營業。這兩家餐廳是我的最愛，我將在周日晚上去這兩家餐廳用餐。（精算表告訴我，在我去世前我還可以消耗 1200 萬卡路里。我害怕留下任何卡路里，所以將在周日提前加載。）記住：要在 Gorat's 預訂，請在 4 月 1 日（但不能提前）致電 402-551-3733；要在 Piccolo's 預訂，請致電 402-342-9038。在 Piccolo's，點一份巨大的根汁汽水浮冰作為甜點，顯得有品位。只有膽小鬼才點小份的。
我們將再次由同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向 Charlie 和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。這些記者及其電子郵件地址是：《財富》雜誌的 Carol Loomis，可發送電子郵件至 cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，發送至 BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的 Andrew Ross Sorkin，發送至 arsorkin@nytimes.com。
每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣和最重要的十幾個問題。記者們告訴我，如果您的問題簡潔明了、避免在最後一刻發送、與 Berkshire 相關並且在任何一封電子郵件中不超過兩個問題，那麼您的問題被選中的機會最大。（在您的電子郵件中，告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的姓名。）
今年我們增加了一個由三位關注 Berkshire 的金融分析師組成的第二個小組。他們是 KBW 的 Cliff Gallant、Barclays Capital 的 Jay Gelb 和 Dowling and Partners 的 Gary Ransom。這些分析師將提出他們自己針對 Berkshire 的問題，並與記者和聽眾輪流提問。
Charlie 和我都認為，所有股東都應同時獲得新的 Berkshire 信息，並應有足夠的時間來分析這些信息，這就是為什麼我們嘗試在周五市場收盤後發布財務信息的原因。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一的交談。我們的新小組將讓分析師以可能對許多股東有幫助的方式提問——甚至可能是一些技術性問題。
Charlie 和我都絲毫不會提前知道將要被問到的問題。我們知道記者和分析師會提出一些棘手的問題，而這正是我們喜歡的方式。總的來說，我們預計至少有 54 個問題，這將允許每位分析師和記者提出 6 個問題，以及來自聽眾的 18 個問題。如果還有一些額外的時間，我們將接受更多來自聽眾的提問。聽眾提問者將通過抽籤決定，抽籤將於上午 8:15 在主會場和主要分會場的 13 個麥克風處進行。
致謝
有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，他們經營自己的業務，就像那是他們家族擁有的唯一資產一樣。我相信他們的心態是大型上市公司中最具股東導向性的。大多數人在經濟上沒有工作的必要；打出商業「全壘打」的喜悅對他們來說和他們的薪水一樣重要。
同樣重要的是，與我在我們公司總部（都在同一層樓，我們打算保持這樣！）工作的 23 位男女同事。
這個團隊高效地處理著無數的 SEC 和其他監管要求，提交了長達 17,839 頁的聯邦所得稅申報表——喂，金氏世界紀錄！——以及州和外國的申報表。此外，他們回應無數的股東和媒體詢問，製作年度報告，為全國最大的年度股東大會做準備，協調董事會的活動——等等等等。
他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了嚴格與 Berkshire 相關的活動：他們與 48 所大學（從 200 名申請者中選出）打交道，這些大學將在本學年派學生來奧馬哈與我共度一天，還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡包。沒有哪個 CEO 比我更幸運了。
這個總部團隊，以及我們的營運經理，都應得到我最深的感謝，也值得你們的感謝。請於 5 月 5 日來奧馬哈——資本主義的搖籃——親口告訴他們。
2012 年 2 月 25 日 Warren E. Buffett 董事會主席