2011
開場歡迎
WARREN BUFFETT: 大家早安。我是 Warren。他是 Charlie。
我能看見，他能聽見。這就是我們合作的原因。（笑聲）
有時候會記不起對方的名字。（笑）
我們將會——我們將會介紹董事們，我們會提供一些關於第一季財報的資訊。
我們會簡短談談 David Sokol/Lubrizol 的情況，然後我們會開放讓大家提問。
任何與 Lubrizol 事件相關的內容都將被記錄下來，並盡快放到 Berkshire Hathaway 的網站上——也許今天傍晚或下午，也許明天早上，但會非常快，因為我們希望確保所有股東都能聽到——或讀到這裡關於此事的每一句話。
介紹董事會成員
WARREN BUFFETT: 首先我想介紹董事們。如果他們能站起來並保持站立，你們可以在他們站立時先不用鼓掌，但在最後可以瘋狂鼓掌，或者你們也可以繼續不鼓掌。這由你們決定。（笑聲）
Charlie 和我在這裡，我們不太喜歡經常站起來，所以我們會省略我們的站立。
Howard Buffett、Stephen Burke、Susan Decker、Bill Gates、Sandy Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough、Tom Murphy、Ron Olson 和 Walter Scott。（掌聲）
第一季財報受亞洲災難影響
WARREN BUFFETT: 現在，我們有幾張投影片是關於第一季財報的。
我想 Marc Hamburg 希望我強調這些是初步數字。這次會議相對於季度結束的時間來說，大概是我們有史以來最早的一次。
通常總是在五月的第一個星期六，所以他們必須比平常更努力地整理這些數字。
我可以告訴你們背景情況，基本上我們幾乎所有的業務，除了與住宅房地產相關的業務外，都在好轉，而且你幾乎可以看到大多數業務是逐季改善的。
我們的業務種類繁多。我們列出了超過 70 家公司，但 Marmon 本身就有超過一百家業務。所以我們不僅是美國經濟的縮影，在某種程度上，我們也看到了相當多國際上的情況。
在第一季，就像自 2009 年秋季以來的情況一樣，除了我們的非住宅建築業務外，我們其他的業務通常都是逐季好轉的，第一季也不例外。
第一季非常不同的是，我們經歷了——可能是保險業史上第二糟糕的一季，就全球災難而言。
通常，一年中的第三季是最糟糕的時期，因為那是颶風傾向於襲擊美國的時候，其中大部分——嗯，大約 50% 發生在九月，然後在九月前後形成一個常態分佈曲線——所以第三季通常是創紀錄的一季，而在 Katrina 颶風時期，第三季就是創紀錄的一季。
但在今年第一季，我們在亞太地區發生了一些重大災難，這對再保險業的打擊尤其嚴重。
目前沒有人知道。我的意思是，這完全是猜測，但那些災難可能讓再保險業損失了大約 500 億美元，而我們通常承擔其中的 3% 到 5%。
首先，我將按照我們通常的方式呈現我們的整體收益。如果可以的話，請放第一張投影片。
你可以看到我們的保險承保業務遭受了 8.21 億美元的稅後損失。
現在，當我寫年報時，我假設 Berkshire 的正常盈利能力約為稅前 170 億美元，稅後約 120 億美元，假設保險承保業務打平。
我們的保險承保業務表現一直優於打平。事實上，它已經連續八年賺了不少錢。
但我會說，隨著第一季這些災難的開始——或者說我們在第一季經歷的災難——我會說我們在 2011 年不太可能會有承保利潤。
如果從現在開始，包括美國的颶風在內，都非常沒有災難，那麼我們有可能打平或賺取微薄的利潤。
但這是一個不太可能的假設，所以我認為，九年來第一次，我們今年很可能會出現保險承保損失。
我認為我們的記錄很可能比大多數其他再保險公司好得多，這並不會改變我的預期，即長期來看，我們的保險承保業務至少應該打平。如果你一直關注——我在年報中寫的內容——如果保險打平，我們就可以免費使用浮存金，這在過去非常有價值，我預計未來也會如此。
如果你看其他項目，保險投資收入略有下降。這會下降更多，因為我們的 Goldman Sachs 優先股在四月份被贖回了。
我們的 General Electric 優先股幾乎肯定會在十月份被贖回。所以我們已經損失了——我們還贖回了 Swiss Re 的一張票據，那張票據付給我們 12% 的利息，當瑞士法郎超過票面價值時，每年約為 3.6 億美元以上。
所以我們已經失去或正在失去至少三項非常高收益的投資，目前我們無法用類似的投資來取代它們。所以那一項會下降。
另一方面，在季度末我們有 380 億美元的現金，這還不包括我們將在四月份從 Goldman Sachs 優先股收到的 55 億美元。所以這些錢現在幾乎沒有收益，我也不期望這會是長期情況的一部分。
所以會——你知道，僅僅幾個百分點的收益就會是數億美元。
所以我認為，長期來看，我們的保險投資收入，即使今年會下降，我預計如果我們有類似的投資水平，實際上會從我們這裡顯示的水平增長。
今年第一季我們完全擁有 BNSF。去年我們只擁有它，我想，是從 2 月 12 日開始的，所以在很大程度上，這解釋了下一項鐵路、公用事業和能源業務的增長。
但 BNSF 的盈利也有顯著增長，在我看來，鐵路業務今年將會非常好，不僅是我們的鐵路，所有鐵路都是如此，而且鐵路的競爭優勢越來越明顯，幾乎是與日俱增，特別是隨著燃料價格的上漲。
在剩餘的項目中，我們大多數業務也有增長。
所以總體而言，我們在保險業務上受到了非常沉重的打擊。
如果我們移到第二張投影片，我們列出了發生的三大災難，我們估計總損失為稅前 16.73 億美元，這個數字，就像所有關於重大災難的早期估計一樣——會有很多變動。沒有人知道日本地震的保險損失會是多少。
但這是我們現在最好的估計。你會注意到，超過 40% 的承保損失來自我們與 Swiss Re 的一份合約，我們承擔他們 20% 的業務。
那份合約正處於五年期的第四年。他們已經表示他們沒有興趣續約。我真希望他們幾個月前就告訴我們了。（笑）
但我們很享受與 Swiss Re 的關係，只是我們對某些季度的享受程度不同。
我們的估計——我們在他們的估計中增加了一些，因為總的來說，我們覺得大多數災難損失會向上發展。這有點像是這個行業的本質。
但是那——順便說一句，四月份的龍捲風，僅僅在 GEICO，我們預計——這裡我們只談論汽車，因為我們不承保房屋。我們作為代理人為人們安排保險，但我們不承擔保險風險。
我們估計將有 25,000 輛汽車提出索賠。當你想到這一點時，這是很多汽車，我們的市場份額約為 9%，儘管各州有所不同。
但正如你所知，這是一個非同尋常的龍捲風季節。這並不會——我不認為這會特別嚴重地打擊再保險業務，因為有多個、多個事件，但沒有一個事件像紐西蘭地震那樣嚴重。
紐西蘭地震估計造成 120 億美元的保險損失。Charlie，紐西蘭有多少人口？
CHARLIE MUNGER: 嗯——
WARREN BUFFETT: 我們沒有排練這些，這點很快就會顯現出來。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我猜——
WARREN BUFFETT: 大概四百萬？三百萬？
CHARLIE MUNGER: 我猜比那多一點。
WARREN BUFFETT: 四百萬？
CHARLIE MUNGER: 也許五百萬。
WARREN BUFFETT: 五百萬，好的。五百萬人口。所以，比如說，是美國人口的 1/60。如果你拿 120 億乘以 60，你會得到 7200 億，這是 Katrina 颶風的 10 倍，就對那樣一個地方的影響而言。
所以那些——發生了一些非常不尋常的地震。正如我所說，對於再保險公司來說，總的來說，最糟糕的季節還沒到來。所以今年可能是再保險公司會記住的一年，儘管他們可能更願意忘記它。
保險方面也有一些好消息。在下一張投影片中，我展示了 GEICO 今年逐月與去年相比的保單增長情況。
現在，如果你還記得，在年報中，我在談論商譽價值時解釋了 GEICO 的商譽在我們賬面上約為 10 億美元。無論業務變得多麼成功，賬面上的商譽價值永遠不會增加，但它確實會增長。
正如我在年報中所說，我估計它目前的價值，使用我們在 1995 年購買公司後半部分時使用的那種衡量標準，我估計這個價值已經增長到，也許，140 億美元。
我的意思是，GEICO 的每一位保單持有人，平均而言，對我們來說都有價值，按照我的計算方式，大約是 1500 美元。
當我們增加了 318,000 人——截至昨天增加到 381,000 人——當我們增加這些人時，我們已經為商譽價值增加了接近 5 億美元。
這還不包括來自承保的收益，GEICO 的承保收益是可觀的。這還不包括來自浮存金的投資收益，也不包括來自我們歸屬於它的淨值的投資收益。這是增加的商譽價值，與 Coca-Cola、Mars 或任何類似公司擁有的那種商譽價值相同。
人們在思考大多數消費品時會有不同的看法。但對於 Berkshire 在 GEICO 的保單持有人來說，具有非常非常顯著的價值。
有相當大的比例已經在那裡待了 10 年或更長時間。這是我們在資產負債表或損益表中沒有實現的東西，但它是一種資產，與我們確實放在資產負債表上的數字一樣真實。
所以 GEICO 有好消息。我們每天都在增加市場份額。
事實上，如果你想一想，我們在隔壁房間有一些人很樂意賣給你 GEICO 保單，如果只有 66 個人簽約，那就有大約 10 萬美元的商譽價值，所以這將支付這次會議的部分費用。（笑聲）
並不是說我關心你是否這樣做，但是——（笑）
現在，關於收益情況，我還想談一個項目，只是因為它在某種程度上說明了會計的隨意性以及我們如何評估我們的證券——或者更確切地說，我們是否對它們進行減值。
有一種叫做「非暫時性減值」的東西，這是一條會計規則。這是一條有點模糊的會計規則，但它說如果你擁有一項證券一段時間，你為它支付了 X，而它在相當長的一段時間內一直以 X 的 80% 左右的價格出售，沒有人確切地知道「相當長的一段時間」是什麼意思，我相信他們在會計教科書中會用不同的措辭，但無論如何，如果它在那裡賣了相當長一段時間，你應該將其減記到那個新的估值，並讓這個減記通過你的損益賬戶，通過你的利潤和損失賬戶。
現在，無論如何，我們都會在資產負債表上將其減記，而資產負債表給出了賬面價值的數字，是我們的參考點。
但只有當它滿足這種非暫時性條件時，減記才會真正計入利潤和損失賬戶。
現在，在 3 月 31 日，如下一張投影片所示，我相信，我們擁有一些 Wells Fargo 股票，其成本約為 80 億美元，市場價值為 113 億美元。
但是我們購買的一些 Wells Fargo 股票是以高於 3 月 31 日數字的價格購買的，然而，正如你所看到的，很多股票，其中有 37 億美元的收益，是以較低的價格購買的。
那麼，根據規則，我們被要求將我們以較高價格購買的股票減記 3.37 億美元，而在損益賬戶中，我們忽略了 37 億美元的收益。
有趣的是，據我所知，有兩種方法可以核算證券，兩者都完全符合 GAAP 會計要求。如果我們——如果我們使用平均成本法，我們就不必進行減記。
但我們使用的是他們所謂的特定識別法。現在，特定識別法實際上對我們從稅收角度來看是有用的，因為這意味著每當我們出售證券時，我們可以挑選出價格最高的證券並將出售歸因於此。
所以，採用特定識別法實際上為我們節省了金錢，或者說是金錢的時間價值。
但我們也可以同樣輕鬆地使用平均成本法，那樣我們就不會有像我們現在這樣的減值，這就是我——我強調這一點的原因之一——你應該忽略季度甚至年度基礎上證券或衍生品的收益或損失。
重要的是我們業務的經營收益情況以及賬面價值的增長情況，總的來說。
然後在此基礎上，你必須自己估計內在價值是多少，這將包括像 GEICO 已經發展起來的商譽價值。
很抱歉帶大家上了這堂會計課，但頭條新聞通常只報導最終的淨收入是多少，好像那是最重要的數字。有時它反而是最具欺騙性的數字。
我的意思是，它確實承受著——如果你包括收益和損失——它真的與一個季度從我們的角度來看是否令人滿意的現實沒有任何聯繫。
但它確實在媒體上引起了很多關注，這就是為什麼我們花了可能過多的時間試圖解釋我們的財務報表中真正發生了什麼。
現在，我想我們馬上就要進入問答環節了。我們將在我右邊的媒體組和已經設置好的 13 個站點——麥克風之間輪流提問。我想這個房間裡有十幾個，也許還有一個在其中一個分會場。
David Sokol 與 Lubrizol 事件：「不可原諒」與「費解」
WARREN BUFFETT: 我想花幾分鐘評論一下——這將被記錄下來並放在我們網頁的互聯網上——我想花幾分鐘評論一下，然後我想請 Charlie 談談他的想法，關於 David Sokol 和購買 Lubrizol 股票的事情。
你們在影片中看到了一個來自 Salomon 事件的片段，那發生在將近 20 年前。到今年八月就滿 20 年了。
當時是星期天，Charlie 在那裡，我在下午 3 點左右被選為 Salomon 的董事長，我想是在一個星期天，然後我下去向一個媒體團體發表講話。
幾乎是第一個——在早期問題的某個地方，有人問我，你知道，發生了什麼事？
嗯，A) 我剛到 Salomon 不久，所以我對此了解不多，但當時從我腦海中——從我口中說出的那個詞——有時候我的腦子和嘴巴是協調的——（笑聲）——當時從我口中說出的詞是，所發生的事情是「費解」（inexplicable）和「不可原諒」（inexcusable）。
現在，20 年過去了，回顧 Salomon，我仍然覺得所發生的事情是費解和不可原諒的。你知道，我永遠無法確切理解為什麼某些發生的事件會發生。
在某種程度上，回顧幾個月前發生的事情，Dave Sokol 完全沒有通知我他與 Citigroup 有任何接觸。事實上，他引導我注意到他們代表 Lubrizol，卻從未提及與他們有任何接觸。
然後在向 Berkshire 推薦 Lubrizol 之前立即購買股票，我想我——基於審計委員會報告中列出的原因，我強烈建議你們閱讀該報告，該報告在我們的網站上——我認為毫無疑問，Dave 違反了不可原諒的部分，他違反了道德準則，違反了我們的內幕交易規則，也違反了我每兩年在一封直接的個人信件中向我們所有經理闡述的原則，我這樣做已經很長時間了。所以，關於這一點，你可以閱讀審計委員會的報告。
費解的部分有點——嗯，它是費解的，但我想稍微談談，因為我想告訴你們我對此的想法。
當然——嗯，一個有趣的地方是，據我所知，Dave 至少沒有試圖掩蓋他購買股票的事實。我的意思是，你知道，你讀到內幕交易案件，人們在盧森堡設立信託，或者他們利用認識鄰居的鄰居，或者他們利用三代表親——我的意思是，他們有各種各樣的方法試圖購買股票，以便以後——FINRA 是一個監管組織——在交易前的幾個月裡查看交易活動時，他們不會看到那些與交易相關聯的名字跳出來。
據我所知，Dave 沒有做任何那樣的事情，所以他留下了關於他購買行為的完整記錄。
現在，我認為至少通常——也許總是——我們在任何交易後都會被詢問。我們會被問到誰在什麼時候知道這件事，我們會提供一份名單，無論是律師事務所的人，還是我們這裡或律師事務所的秘書職位的人。
我們給他們一份所有可能知道或確實知道交易在公開宣布之前的人的名單。我不知道他們是否 100% 的時間都這樣做，但當然，根據我的經驗，你會收到那個。
然後過了一會兒，你會收到一份 FINRA 再次挑選出來的交易者名單，他們會問你那些名字是否讓你覺得耳熟。所以他們試圖拼湊出是否有人在事前進行了內幕交易。
所以，如果你用自己的名字交易，而且你在那份事先知道交易的人的名單上，那麼它不被發現的機率在我看來是非常小的。
但是，據我所知，Dave 沒有掩飾交易。這，你知道，有點費解，如果他真的覺得自己從事了內幕交易，並且知道可能隨之而來的處罰，他基本上是公開進行的。
第二個事實，也許不那麼令人費解，但 Dave 顯然擁有非常高的淨資產。我想，他去年從 Berkshire 賺了將近 2400 萬美元。我們物有所值，但他也確實得到了 2400 萬美元。
所以我想說，這個世界上有很多不光彩的活動是由非常有錢的人犯下的。
所以我不認為那完全令人費解。但我會給你一個例子，確實讓它變得令人費解。這對我來說非常費解。
我們在 1999 年底收購了 MidAmerican——Berkshire Hathaway 收購了 MidAmerican。Berkshire Hathaway 收購了大約 80%。
我剛剛介紹的 Walter Scott 和他的家族是第二大股東，我想大約佔 10% 以上，然後是兩個營運人員，資深的是 Dave Sokol，擁有或持有大量股份的期權，還有 Dave 的一位了不起的合夥人 Greg Abel，也持有一部分。
而 Walter Scott——我私下講過幾次這個故事，但沒有——我想我沒有公開講過。
Walter Scott 在我們收購後一兩年來找我，Walter 說，我想我們應該為 Dave 和 Greg 設立一些特別的薪酬安排，如果他們的表現真的非常出色。他說——我想也許他建議了一些涉及股權的東西，他看到我臉色發白。
所以他說：「你設計一個，然後告訴我。」於是我就在一張黃色便箋上草草寫了一些東西。沒花我五分鐘。
為了向 Charlie 致敬，雖然他不知道，我們稱之為 Lollapalooza。
它規定了一筆非常大的現金支付，我稍後會談到，基於五年盈利的複合增長率。而且我們是從一個很高的基數開始的，換句話說，這不是從任何低迷的水平開始的，我們設定了一個美國沒有其他公用事業公司能接近的數字。
但如果達到了那個數字，我們將給 Dave 5000 萬美元，給 Greg Abel 2500 萬美元。
我讓 Dave 到辦公室來，我說：「這是 Walter 和我的想法，」還有，「你覺得這個計劃怎麼樣？」
它上面有這些每股的數字——就像我說的，每年以 16% 的複合增長率前進，然後我說：「這是支付額。」
他只看了很短的時間，然後他說——他說：「Warren，這太慷慨了。」但他接著說：「只有一個地方你應該改一下。」
我問：「是什麼？」他說：「你應該把我和 Greg 平分，而不是我 5000 萬，Greg 2500 萬。應該是每人 3750 萬。」
所以我親眼目睹了——Walter 也目睹了，你可以和他談談——我們目睹了 Dave 自願地，沒有任何——Greg 與此無關，他不在場——我們看到 Dave 將超過 1250 萬美元轉移給——沒有得到任何讚譽，沒有任何功勞——給他事實上的初級合夥人。
我認為那相當了不起，而真正讓它了不起的是，300 萬美元，你知道，大約 10 年後，會導致現在這樣的麻煩。
我發現——這真的是我感到費解的事實，我想我可能——你知道，Salomon 事件已經過去 20 年了——20 年後 Charlie 將是 107 歲——（笑聲）——我們就不提我會是多少歲了——但我認為 20 年後，我仍然無法理解是什麼原因讓一個人自願將 1250 萬美元轉讓給一位同事，而在世界上沒有得到任何功勞，然後在大約 10 年後，在他與我談話的前一周購買了大量股票。
當他和我談論 Lubrizol 時，大概是 14 號或 15 號——他說是 14 號，我沒有理由不同意。我唯一不能確切說出的原因是，那個星期五我有八個大學團體，160 名學生來訪。這是唯一顯示的事情，我大部分時間都和他們在一起。
週六打印出來的 10K 和 10Q 表格上都有那個日期，15 號，那是我第一次看 Lubrizol 的資料。
你可能會有興趣知道，我看 10K 和 10Q 已經有二三十年了，但我不知道如何打印出來。所以，幸運的是，Tracy Britt 在辦公室，我說：「Tracy，你能把這該死的東西打印出來嗎？我還不知道怎麼做。」（笑聲）
但這就是為什麼我不知道是 14 號還是 15 號。10Q 上寫的是 15 號。
但是，在那個時候，當 Dave 打電話給我談這件事時，他沒有提到與 Citigroup 的接觸或任何類似的事情，他——我說：「我對這家公司真的什麼都不知道。」他說：「嗯，看看吧。它——你知道，它可能適合 Berkshire。」
我問：「怎麼說？」他說，嗯——他說：「我擁有過它的股票，這是一家好公司。是一家 Berkshire 型的公司。」
而且，你知道，我顯然犯了一個大錯，沒有問：「嗯，你是什麼時候買的？」
但我認為如果有人說我擁有過這支股票，你知道，在我聽來，他們好像不是上個星期才買的。
所以我們現在面臨這樣一種情況，這對 Berkshire 來說是可悲的，對 Dave 來說也是可悲的，在我腦海中仍然費解，我們無疑會收到更多關於此事的提問。我們很樂意回答。
Charlie，你對此有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為假設理性是完美的，即使在非常有能力的人身上也是如此，這通常是一個錯誤。（笑聲）
我們經常很好地證明了這一點。
WARREN BUFFETT: 你對非理性有什麼解釋嗎？
CHARLIE MUNGER: 有。我認為傲慢（hubris）是原因之一。
WARREN BUFFETT: 好了，各位，我們從他那裡得到了不少東西。（笑聲）
介紹提問記者
WARREN BUFFETT: 好的。讓我們開始工作吧。
我們將從 Fortune 雜誌的 Carol Loomis 開始。我最好——我應該介紹一下我們的團隊。
哦，這次我們沒有按字母順序排。我們有 Carol，然後是紐約時報的 Andrew Ross Sorkin，還有 CNBC 的 Becky Quick。（掌聲）
就我的核對系統而言，我還是會先找 Becky。那是按字母順序的。
所以，Andrew，你試圖移到中間位置並沒有什麼用。（笑）
Carol，該你了。
CAROL LOOMIS: 我們大家向你問好，我會像以前一樣做個簡短的開場白。
幾個月來，我們每個人都在電子郵件中收到問題。
有時一個問題會發給我們三個人，有時只發給我們其中一個人，因此很難統計我們收到了多少，但肯定有數百個，可能達到一千、兩千個。
顯然，我們無法問每一個問題——每一個好問題。我們有很多好問題無法問到。但這只是因為你必須做出選擇。
我還應該說的是，無論我們問什麼，Warren 和 Charlie 都不知道問題是什麼。一點都不知道。沒有任何提示。
WARREN BUFFETT: 有時候我們也不知道答案，但請繼續。（笑聲）
Buffett 說明 David Sokol 事件的時間軸
CAROL LOOMIS: 那麼我開始了。我想沒有人會對這是一個 Sokol 問題感到驚訝。
事實上，這位長期的股東相信，正如 Warren 所相信的，他說：「我不明白為什麼當 Sokol 說他擁有 Lubrizol 股票時，你應該被期望去問他關於他持有 Lubrizol 股票的情況。那不是一個自然的問題。」
「但是當你不久後發現他購買股票的細節時，我不理解你的反應。」
「你肯定立刻意識到這些事實將會被公之於眾，並且它們將損害 Berkshire 的聲譽，而你曾一再表示你會毫不留情地保護它。」
「毫不留情可能意味著你當場解雇 Sokol，但你沒有那樣做。」
「然後你發布了一份新聞稿，我交談過的許多 Berkshire 股東都認為這份新聞稿完全不夠充分。」
「你總是非常直接地陳述事情。你在那份新聞稿中並不直接，除了讚揚 David Sokol。除此之外，你陳述了一些事實和行為，你說你認為那並不違法。」
「然後你結束了新聞稿，讓我們——現在也許你認為我們 somehow 會讀懂字裡行間的意思——沒有表達任何對所發生事情的憤怒。你為什麼不憤怒？」
「如果你憤怒，為什麼你沒有表達你的憤怒？你為什麼以你那種不充分的方式處理這件事？」
WARREN BUFFETT: 是的。（掌聲）——並不是真的在那之後立刻。我在 3 月 14 日，也就是我們宣布的那天，得知了情況。請記住，他第一次說他擁有股票是在 1 月 14 日。
在 1 月 14 日到 3 月 14 日之間，Dave 沒有任何跡象表明他與 Citigroup 有任何形式的接觸，正如我們後來了解到的，我的意思是，他去了——他們大概在 10 月份左右見面——並討論了 Berkshire 可能的收購對象。
但所有這些——他有一次告訴我，他說 Evercore 和 Citi 代表 Lubrizol。其中一個代表董事，另一個代表公司，但沒有一個字提到任何接觸。
3 月 14 日，交易在早上宣布時，我接到 John Freund 的電話。John Freund 今天可能也在這裡。John Freund 在芝加哥的 Citi 工作，他處理——幾十年來他一直處理我們絕大多數的股票業務，我有一條直通他的線路。我經常和他通話。
他打電話來表示祝賀——你知道，並且說你難道不為我們的——諸如此類的話。你可以直接和 John 談，雖然我被告知 Citi 的律師告訴他不要說話，但是——了解媒體，他們可能能從他那裡套出點什麼。
他——基本上他的話是 Citi 的團隊和 Dave 在這次收購上合作，他們很自豪能參與其中，等等等等。
這對我來說都是新聞，所以這至少亮起了黃燈。第二天，我讓我們的首席財務官 Marc Hamburg 給 Dave 打電話，Dave 很快就告訴了他購買股票的時間和數量。
Marc 還問他 Citi 在 Berkshire 方面交易中的參與情況如何，Dave 說他認為他給那邊一個人打了電話以獲取他們的電話號碼，結果證明這有點輕描淡寫了。
現在，在我們於 3 月 14 日宣布交易的期間，Lubrizol 是需要準備委託聲明書的一方。我們 Berkshire 沒有發行股票。所以沒有委託聲明書，沒有——我們這邊沒有這類東西。
Lubrizol 的法律團隊 Jones Day 與 Lubrizol 管理層一起開始準備委託聲明書。
我們急切地等待看到它的第一稿，因為我將在星期六，我想大概是 19 號，動身前往亞洲，我想看看 Lubrizol 對整個 Citi 事件或其他任何事情有什麼要說的。
每份委託聲明書最有趣的部分是說明——基本上是交易的歷史，這是我讀任何交易時首先讀的部分，因為它給你一個逐步的過程記錄。
正如 Marc Hamburg 可以告訴你的，我一直——我們的律師事務所也可以告訴你——我一直催促他們在我動身去亞洲之前把那個給我。
我們在 18 號星期五下午收到了那個，裡面有相當多關於 Dave 與 Citigroup 關係的材料。
然後在那時——我相信是在那時——我們的律師事務所 Munger Tolles 介入了，他們向 Lubrizol 的律師提供了我們看到的不同之處，或者我們看到他們不知道而我們可以補充的東西。
Berkshire 的董事兼 Munger Tolles 的合夥人 Ron Olson 也在去亞洲的旅途中。所以我們在 19 號星期六上了飛機，在接下來的一周裡旅行，直到 26 號。
那時我們知道他在 Munger Tolles 的合夥人正在約談 Dave，也許還有其他人，但肯定是 Dave——我相信他至少被約談了三次，關於股票購買、他與 Citigroup 關係的歷史，他們正在匯總這些信息。
我沒有 BlackBerry 或類似的東西。Ron 有。所以當我們在那邊的時候，他會得到一些信息。他得到了一些信息輸入，但是——我們決定等我們回來後，需要就此事立即召開一次 Berkshire 董事會會議。
我們也會了解到——至少是完整的細節——Bob Denham 以及 Munger Tolles 的其他律師從他們與 Dave 的約談中了解到的情況。
然後我們回來——我想大概是 26 號星期六——在 28 號，我們打算在召開董事會會議之前讓 Charlie 參與進來。
但是那個星期本來會召開一次董事會會議。然後大概在下午五點左右，Dave 的助手遞交了一封信，這真是出乎意料。
我——他對我說他覺得自己是在高點退休，他給出了他退休的原因，我已經闡述過了等等。
我不知道前一周的質詢是否影響了他的態度。他會說沒有。
但無論如何，我們收到了那封辭職信。那封辭職信正如——我相信它可能已經放進審計委員會報告裡了——可能為我們省了一些錢。
如果我們解雇他，問題就會是是否有理由（with cause）還是無理由（not with cause），我們會說是有理由的，但那很可能會引起訴訟，而退休實際上提供了與有理由解雇相同的零遣散費水平。
所以我起草了一份新聞稿，此後至少受到了一些溫和的批評——（笑）——我列出了 Dave 做過的好事，他為公司做過的事。他做了很多好事，一些非凡的事情。
然後我列出了一些行為，我說，根據我當時所知，在我看來似乎並不違法，順便說一句，我與 Charlie 和 Ron 都談過這件事。
Ron 在措辭上會更謹慎。我不確定 Charlie 是否會。我讓他自己說。
我們讓它過目——我在星期二早上讓 Dave 過目，只是為了確保事實準確，他說——他非常反對我寫進去的一些內容，我說我認為他，實際上，接替我的希望破滅了，那是部分原因，他說那絕對不是真的，他從來沒有希望接替我，而且我——你知道，基本上他是在告訴我他心裡的想法，我不應該試圖猜測他心裡的想法。
所以我把那部分刪掉了。但他確認了那封信中所有其他的事實，然後我把它拿出來，第二次發給他以確保他對事實沒有意見，他說是準確的。
現在，其中包含了 Dave 沒有任何跡象表明 Lubrizol 對 Berkshire 的接觸有任何興趣這一事實，而至少根據最終的 Lubrizol 委託書，情況並非如此。
我除了 John Freund 在 Citigroup 之外沒有和任何人談過，所以我不知道 Citigroup 的投資銀行家們發生了什麼，除了我在 Lubrizol 委託書中讀到的內容。但 Lubrizol 委託書現在說 Dave 在 12 月 17 日確實知道 Lubrizol 有興趣。
但是，無論是在他有兩次機會審閱的時候，還是在他週四上 CNBC 談了半個小時的時候，他都沒有試圖糾正其中的任何事實。
現在，在星期三，當我們發布報告時，我們必須先召開董事會會議。這對董事會來說是新聞。他們提前一點拿到了新聞稿，然後我們召開了董事會會議。
我們還遞交了——嗯，通過我們的律師事務所，我們給美國證券交易委員會執法部門的負責人打了電話，準確地告訴了他有關股票購買的事實以及他們可能想知道的任何其他事情。
所以我認為在這種情況下，我們行動非常非常迅速，以確保美國證券交易委員會以及執法部門的高層充分了解了據我們當時所知所發生的事情。
所以，從我們的角度和我的角度來看，Dave 走了，遣散費最低，關於應付給他的薪酬的訴訟機會最小，而且我們已經向公眾和 SEC 提交了一些在我看來非常有力的證據。
我認為讓大家困擾的是，新聞稿中沒有表達出巨大的憤怒之類的情緒，你知道，我承認這一點。
我——這個人為我們做了很多好事，超過 10 年或 11 年，我覺得如果我列出了一大堆事實，這些事實將在未來幾年給他帶來很多麻煩，那麼我也應該列出等式的另一邊，即他為 Berkshire 所做的事情。
而且我——正如我之前稍微提到的，你知道，有一件事我甚至沒有列出來，就是這個非凡的行為，實際上，他把 1250 萬美元轉給了一位同事。
所以這就是我對此事的思考歷程。
Charlie，你想補充點什麼嗎？（掌聲）
CHARLIE MUNGER: 是的。嗯，我認為我們可以承認那份新聞稿並不是世界歷史上最聰明的新聞稿。（笑聲）
事實很複雜，我們沒有恰當地預見到自然的反應。
但我認為，你不應該在憤怒中做重要的決定。你應該表現出你的職責所要求的無情，你不應該因為你生氣而增加哪怕一絲一毫。
所以，Tom Murphy，我們最好的董事之一——（掌聲）——我們最好的董事之一，總是告訴 Cap Cities 的人，如果明天叫一個人滾蛋是個好主意，你總是可以等到明天再說。（笑聲）
所以憤怒的部分——而且我不認為記住這個人的優點和他的錯誤是錯的。（掌聲）
WARREN BUFFETT: 我或許可以補充一句，Charlie 和我共事 52 年了，我們在很多事情上有分歧。我們從未吵過架。
我需要 Tom Murphy 的建議來提醒自己很多其他事情，但和 Charlie 在一起從來沒有必要。那是在我認識 Murph 很久以前的事了。
聯準會結束刺激政策時的市場反應
WARREN BUFFETT: 好的。讓我們去 1 區。
觀眾：Mary Broderick，來自加州 Berkeley。早安，Buffett 先生。早安，Munger 先生。非常感謝你們。你們可能不知道，但多年來你們一直是我個人的財務和投資顧問。
我想知道您認為政府在今年七月中旬結束 POMO 計劃會對股市和整體經濟產生什麼影響。
WARREN BUFFETT: 政府結束——QE2 還是——
觀眾：永久性公開市場操作（Permanent open market operation）。
WARREN BUFFETT: 嗯，你的縮寫比我多一個。（笑聲）
這個——嗯，就像我們現在討論的那樣，他們要做什麼已經不是秘密了。
我的意思是，這可以說是有史以來最廣為人知的公開市場購買，而且可能在定義每月金額和何時結束方面，你知道，聯準會的資產負債表最終會是什麼樣子。
所以我認為——你知道，如果市場上的所有參與者都如此清楚地知道某件事，我認為它的任何影響到目前為止都已經被消化了。
我的意思是，如果你說你將在一年內提高稅率，比如說，對公司或者降低它們，或者任何可能的情況，而且這件事真的已經完成並板上釘釘，市場不會等到稅收增加或減少生效的那天才將其納入市場價格。所以我沒看到——我沒看到任何理由——可能到時候會發生其他一些事情——但我沒看到任何理由僅僅因為那個計劃的結束就會導致股票或債券市場在那時發生任何重大變化。
你知道，顯然，一個巨大的市場力量將被撤出。
我的意思是，你購買了價值 6000 億美元的國債，你知道，你可能在此過程中留下了一些痕跡。而且一直是每月 1000 億左右，那筆購買將不在市場上，但政府發行的債務水平仍將與現在的水平一致。
所以這將是一個不同的市場，但我認為這是一個已經被預期到的不同市場。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我沒有什麼要補充的。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 是的。
Berkshire 下一任董事長的角色
WARREN BUFFETT: Becky？
BECKY QUICK: 我想問一個來自德州 Sugar Land 的 Ron Taracant (PH) 的問題。
他說：「早安，Buffett 先生和 Munger 先生。您一直非常重視聘用和留住不僅具有卓越才能，而且遵守更高公司道德和行為標準的經理人。」
「最近圍繞 Sokol 先生行為的事件表明，我們差一點就處於這樣一種境地：某個經營 Berkshire Hathaway 的人有很高的才能，但缺乏使 Berkshire 成為商界羨慕對象的另一種品質。」
「在某些方面，我們慶幸這些事件發生在您仍在掌舵的時候。」
「但回到您已經制定的繼任計劃，您如何確保在您擁有的繼任經理人陣容中不再有更多的 Sokol？」
WARREN BUFFETT: 是的，他那裡做了一個假設，認為 Sokol 是下一個接班人，我不確定這是否合理。
但他當然有權認為自己是候選人之一。而且有——這就是我認為這是一個好主意的原因之一，如果我的兒子 Howard Buffett，他將不會——得不到任何報酬，並且在公司沒有任何活動，在我不在之後擔任董事長，因為你可能會在選擇 CEO 時犯錯誤。
我的意思是，我認為我們犯錯的機率非常非常低。當然，我認為現在領先的候選人，我不會——我會賭很多錢，他絕對正直。
但是錯誤是可能發生的。你知道，聖經說溫順的人將承受地土，但問題是，他們會保持溫順嗎？（笑聲）
設立一位獨立董事長的想法，他將投票支持大量股票——因為即使在我去世後，由於 A 股的集中度等等，遺囑執行人將擁有非常重要的股票塊——如果犯了一些錯誤，如果不僅有非常大的股票塊可以表達意見，而且如果董事長職位不與 CEO 鎖定在一起，改變起來會更容易。
在那些道德或智力品質被發現有缺陷的公司更換 CEO 已經變得不那麼困難了，但仍然很困難。
如果——你知道，如果他們結果是一個平庸的 CEO，這尤其困難。如果這個人真的很糟糕，你知道，人們有時會起來反抗——特別是如果他們在沒有 CEO 出席的情況下開會。
但要取代一位同時擔任董事長職位並控制議程等所有事務的在任 CEO 並不是一件容易的工作。
所以我認為一位獨立的董事長，特別是一位代表著非常大比例股票，並且自己沒有接管公司的企圖的董事長，對於可能發生的錯誤決策，無論多麼遙遠，都是一個安全措施。
但我會告訴你，Berkshire 的董事們在考慮候選人時，會像考慮他們的管理技能一樣，同樣多地考慮這個人作為一個人的品質，因為在我看來，至關重要的是，你在 Berkshire 找到一個真正關心 Berkshire 勝過關心自己晉升的人來管理這個地方。
我認為我們有多個符合條件的候選人。而設立獨立董事長的理念是——你知道，是雙重保險的一部分。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，你知道，你關於 Buffett 家族的想法是有先例的。
Rockefeller 家族在幾十年前就離開了 Standard Oil 的管理層，他們——但他們確實干預過一次，那就是把，是誰來著，Standard of Indiana 的負責人趕走了，而且是基於道德理由。
所以那種事情是可能發生的，你為我們又增添了一道保障。
挑選科技股困難但可能獲利豐厚
WARREN BUFFETT: 好的。我們去 2 區。
觀眾：Caroline Tile (PH)，來自麻州波士頓。
Buffett 先生和 Munger 先生，如果您們能再活 50 年，我們衷心希望如此，並且可以在您們的能力圈內增加一個額外的行業或資產類別，那會是哪個行業，為什麼？
WARREN BUFFETT: 嗯，這是一個非常好的問題，我特別喜歡開場白。（笑聲）
嗯，你——你肯定會選擇一個大的行業，因為如果我們成為某個微小行業或業務的專家，對 Berkshire 來說不會有任何區別。
我想說的是——你知道，它必須是某個領域的——這不會發生——但如果我真的能成為專家——我的意思是真的專家，比幾乎任何其他人更了解這個主題——在科技領域，你知道，我認為那將是了不起的。
這不會發生，但它將是一個巨大的領域。
很可能會有，你知道，幾個巨大的贏家，很多令人失望的。所以挑選贏家的能力，你知道，遠遠不成比例於挑選贏家的能力，比如說，在綜合性大型石油公司中，它們的價格都是相當的。
在試圖挑選 Chevron 而不是 Exxon，而不是 Continental 和 Occidental，以及你能想到的任何公司時，你不會有很大的優勢。
但未來大型科技公司之間業績的差異程度很可能會非常非常巨大。如果我有能力挑選那裡的贏家，我會比我有能力挑選主要綜合石油領域的贏家做得好得多。
在這個問題上，你可能和 Charlie 會有更好的運氣，因為他比我了解更多行業。Charlie，你的答案是什麼？
CHARLIE MUNGER: 嗯，要麼是科技，要麼是能源。而且我認為我們不是培養這種專業知識的合適人選。（笑聲）
我想如果我們要做的話，早就已經發生了。
WARREN BUFFETT: 是的。
CHARLIE MUNGER: 我確實認為我們可能會找到其他人擁有我們所缺乏的能力。這對我們來說一直很難，但是——（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我們不會告訴你。（笑）
CHARLIE MUNGER: 但我們最近做得好一點了。
WARREN BUFFETT: 那是個好問題。
為何 Buffett 消除了對 Lubrizol 的疑慮
WARREN BUFFETT: Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN: 這個問題來自一位名叫 Ralph Coutant (PH) 的股東，他問：「在您最初的新聞稿中，您提到 Dave『在 1 月 14 日或 15 日向我提出了收購 Lubrizol 的想法。』」
「最初您說：『我印象不深。』您接著提到，在 1 月 24 日，您又給 Dave 發了一張便條，表明您對提出收購該公司的『懷疑』態度。」
「然而，在 Dave 與 Lubrizol 的 CEO 討論後很短的時間內，您『很快就對這個想法產生了興趣』。」
「請澄清是什麼讓您如此迅速地對這個想法『產生興趣』，如果這個業務乍一看並不讓您覺得很棒的話。是什麼改變了？David Sokol 在說服您方面扮演了什麼角色？」
WARREN BUFFETT: 是的，不是說它沒有——最初它給我的印象是我對這個業務一無所知。
你知道，你談論的是石油添加劑。我永遠不會理解它的化學原理，但我——但那不一定是至關重要的。
重要的是我理解這個行業的經濟動態。是否存在——是否存在競爭護城河？進入壁壘是否容易？諸如此類的事情。最初我對此完全沒有任何理解。
事實上，我建議 Dave，我說：「Charlie 對石油比我了解得多。你為什麼不給他打個電話，因為我不知道——你知道，我對那個業務一無所知？」
幾天後我和 Charlie 談話，我不記得我是否問過他 Dave 是否打過電話之類的，但我向 Charlie 提到了這件事，Charlie 說：「我也不懂。」
所以當我後來和 Dave 談話時，他沒有談過——他沒有聯繫上 Charlie。我告訴他：「算了吧。他和我一樣糟糕。」
Dave 在與 James Hambrick 共進晚餐後告訴我的，後來我在 2 月 8 日 James Hambrick 來這裡午餐時確認了這一點，但內容是一樣的。
我想我——而且我仍然覺得——我想我對行業動態以及業務如何隨著時間發展，石油公司在化學添加劑方面的作用是什麼以及將會是什麼，有了很好的理解。
石油公司是最大的客戶。他們將基礎油賣給像 Lubrizol 這樣的公司，但他們購買——他們是大客戶，他們在很大程度上已經退出了這個業務，儘管還有兩家公司留在這個行業。
所以這個行業隨著時間的推移已經整合了。我研究了進入壁壘的問題。你知道，每次我看一個業務時——當我們在 1972 年購買 See's Candy 時，我對自己說，如果我有一億美元，我想進入並挑戰 See's Candy，我能做到嗎？
我得出的結論是，不，所以我們買了 See's Candy。如果答案是肯定的，我們就不會做了。
我問自己同樣的問題，你知道，如果我有一千億美元，我能創辦一家軟飲料公司並挑戰 Coca-Cola 嗎，你知道嗎？
Richard Branson 幾年前在一個叫做 Virgin Cola 的項目中嘗試過。你知道，品牌應該是一種承諾。我不確定如果你買軟飲料，那是你想要的承諾，但是——（笑聲）——無論如何，在我與 Dave 交談後，取決於與 James Hambrick 的第二次談話，但涵蓋了相同的內容，我覺得人們進入這個行業並非完全不可能。
但就 Lubrizol 為派對帶來的服務——以及相對較低的成本而言，以及就人們試圖打入市場並與他們競爭而言——而且這不是一個巨大的市場，整體可能只有大約 100 億美元的市場，我認為這裡有一個相當大的護城河。
他們擁有大量的專利，但更重要的是，他們與客戶有聯繫。當新引擎出現時，他們與客戶合作開發合適的添加劑。
所以我感覺我理解了——對化學的理解並沒有比開始時多一點——但我感覺我理解了業務的經濟學，就像我感覺當 ISCAR 的人跟我談話時一樣——我的意思是，誰會想到你能把中國地下的鎢取出來，放到小小的硬質合金刀具裡，你就能擁有持久的競爭優勢？但在觀察了一段時間後，我認為 ISCAR 擁有持久的競爭優勢。
這就是結論——我得出的結論是——Charlie 也是——Lubrizol 的地位是主導性的——或者說是第一名的公司，不是主導性——而是市場份額第一的公司，在這個行業中——是可持續的，而且長期來看這是一個非常好的業務。
它有幫助——你知道，它們幫助引擎運行更長時間，更平穩，你知道。你知道，當金屬作用於金屬時，潤滑劑很重要，而且它們將永遠存在。我認為 Lubrizol 將在很長很長一段時間內保持領先地位。
這就是我得出的結論。而在 Dave 將他在那次晚宴上了解到的情況轉達給我之前，我對此沒有把握，Charlie 也沒有，順便說一句，Lubrizol 一直在告訴全世界——我的意思是他們多年來做了相當廣泛的投資者介紹等等。
我只是沒有真正關注過它。當它向我解釋時，我想我明白了，我仍然認為我明白了。
我認為 Lubrizol 將會是 Berkshire 非常非常好的補充。我昨天剛見到 James Hambrick，儘管圍繞著這件事有很多動盪，他們對於成為 Berkshire 的一部分感到非常興奮，他們認為這是理想的歸宿。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，你知道，ISCAR 和 Lubrizol 在某種程度上是同胞姐妹。
你有非常小的市場，對於任何有理智的人來說，進入這些市場並不是很有吸引力，而且在服務方面極度狂熱。所以如果你還有類似的公司，請給 Warren 打個電話。（笑聲）
使用 Berkshire 股票進行收購
WARREN BUFFETT: 好的。3 區。
觀眾：我是來自安大略省渥太華的 Hsiang Hsiao Chu (PH)。Warren，Charlie，我非常欽佩你們。
我想問一個關於貴公司估值的問題。您說過：「價格是你支付的，價值是你得到的。」
在您今年的致股東信中，每股 A 股大約擁有 95,000 美元的投資，每股產生 6,000 美元的收益。
所以以我簡單的計算方式，每股價值 95,000 美元的投資，再加上以 7% 貼現的收益。那大約是另外 90,000 美元。所以加起來大約是 185,000 美元。這樣對嗎？
這是否意味著您帝國的複雜性是一個價值陷阱？
WARREN BUFFETT: 我們提供這些數字是因為我們認為它們很重要，包括每股投資額和每股經營收益，不包括來自投資的收益，並剔除保險承保利潤或損失，因為我們認為最壞的情況下它們會打平，但它們確實每年都會波動。
這些經營收益的數字是稅前的，所以我不確定你是否將你的貼現因子應用於稅前還是稅後。
但我們認為它們很重要。我預計——嗯，經營收益，你知道，幾乎肯定會增加。增加多少，你知道，誰知道呢？但那個數字很可能會上升。
投資額與年底時大致相同，但那——它們可能會根據我們是否有能力購買更多的經營性業務而上升或下降。
我們的目標是在某種程度上同時增加這兩個數字，但我們的主要目標是增加經營收益數字。
我們從來沒有——我們——如果 Charlie 和我必須在我們面前的信封裡寫下一個我們認為 Berkshire 的內在價值的數字，嗯，我們倆都不會寫一個具體的數字，我們會寫一個範圍，因為得出一個單一的具體數字是荒謬的，這個數字不僅包含了我們擁有的業務，還包含了我們未來將如何運用資本。
但即使是我們的範圍也會略有不同，而且明天它們可能會不同，就我的感覺與今天相比而言，但絕不會有戲劇性的不同。
我想說的是：我認為——我當然——嗯，你已經收到過一兩次信號，當我們說我們會回購我們的股票時，我們顯然認為它的售價低於保守的內在價值範圍的底部，我們幾年前這樣做過一次。
當然，通過這樣說，股價上漲了，所以我們從來沒有買到任何股票。所以在處理這個問題上，我們採用的那種方法，即真正告訴人們我們回購股票的唯一原因是因為我們認為它便宜，這存在某種自我挫敗的因素。這在美國企業界根本不是標準做法。
事實上，美國企業界在某種程度上，在高價時比在低價時更積極地回購他們的股票。但他們腦子裡可能有某種方程式超出了我的推理能力。
但是——我會——我們不認為 Berkshire 的股價過高。我想說的是，就在最近，我們有一家非常非常大的國際公司，很可能對與 Berkshire 合作感興趣，這是一家非常好的公司，但它太大了，除非我們使用大量股票，否則我們無法處理。
我們不會使用股票。我們只是認為我們的股東會吃虧。這會是一家很棒的公司，你知道，會製造很多頭條新聞，但最終我們的股東會變得更窮，因為我們的股票是一種貨幣，除非它被充分估值，否則將其用作貨幣是一個巨大的錯誤。
現在，我們在 Burlington 的交易中使用了一些股票，但我們使用了更多的現金，而且，實際上，我們只用了 30% 的股票，這是值得做的，但很痛苦。
如果 Lubrizol 想做一筆涉及股票的交易，我們是不會做的。我一開始就告訴了 James Hambrick。
所以我們對收購 Lubrizol 絕對沒有興趣——我們非常願意付出，你知道，接近 90 億美元的現金，在我看來，我們物有所值。
但我們不會用 Berkshire 股票來支付其中很大一部分，因為我們會放棄我們已經擁有的部分業務，我們喜歡 Burlington，我們喜歡 See's Candy。我們喜歡 ISCAR。
即使是為了獲得另一家非常好的企業而放棄其中的一部分，對我們的股東來說在財務上也是不划算的。
所以你可以從這個聲明中得出你自己關於我們計算內在價值的推論。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，他顯然關注了兩個正確的因素。而且我認為我們並沒有永久失去最終利用我們巨大的現金和有價證券財富做一些有趣事情的能力。
我們不會永遠像現在這樣不活躍。
WARREN BUFFETT: 我們沒那麼不活躍，Charlie。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 嗯，我不知道。你有時候簡直是坐立不安。
WARREN BUFFETT: 九十億是——你知道，我們說正常盈利能力是 120 億。那用掉了一年配額的很大一部分。
雖然我們想用更多。我的意思是，毫無疑問。
CHARLIE MUNGER: 現在你說對了。
WARREN BUFFETT: 你能想像我們在未來幾年使用股票嗎？
CHARLIE MUNGER: 如果業務足夠好，當然可以。
我們的麻煩在於——這是你們這些人面臨的可怕麻煩——你們已經擁有的業務太好了，以至於為了獲得我們沒有的業務而放棄它們是不明智的。通常情況下。
Buffett 對美國資本主義始終樂觀
WARREN BUFFETT: Carol？
CAROL LOOMIS: 這個問題是給 Warren 的——也給 Charlie——來自你們奧馬哈的老朋友 Dick Holland。
「每當您籠統地談論美國的經濟未來時，您的言論總是積極的，甚至是充滿希望的，儘管存在日益嚴重的公共和私人債務、由此產生的巨大預算失衡以及沒有真正的政策來解決這些問題等嚴重問題。」
「一些專家認為，我們可能會達到未來為彌補不斷上升的債務而發行的債券可能會失敗的地步。許多人想知道我們是否正在進入一個國家衰落的時期。」
「一個糟糕的長期美國經濟怎麼會讓您如此高興，為什麼您在別人看到鹽的地方看到了金塊？」
WARREN BUFFETT: 那是來自 Charlie 的好朋友，也是 Dick Holland，我們倆都認識他 60 多年了。
我看不出任何人怎麼能不對這個國家充滿熱情。
如果你回顧 1776 年或 1789 年，隨便你從哪一年算起，你知道，這是世界歷史上最非凡的經濟時期。
事實上，如果你回溯——我出生於 1930 年 8 月 30 日。
現在，如果有人在我還在娘胎裡的時候來找我說：「讓我告訴你現在外面的情況。股市剛剛崩盤，但你還沒看到什麼呢。4000 家銀行將會倒閉。」
「道瓊斯指數將跌至 42 點。就在你被懷上之前不久，它還是 381 點，而它將跌至 42 點。他們將關閉銀行一段時間。我們將有 25% 的失業率。我們將在中西部經歷沙塵暴。蝗蟲將會佔領一切。」
你知道，這就像 Woody Allen 電影裡他說的：「回去，回去。」
自 1930 年 8 月 30 日以來所發生的一切就是，美國普通人的生活水平提高了六倍。六倍。
你知道，那絕對是不可思議的。我的意思是，你看看那些普通人幾個世紀都沒有任何變化的世紀。我的意思是，一個世紀又一個世紀。所以我們有一個運作極其出色的系統。
它會週期性地出問題。而且它總是有麻煩。我的意思是，你知道，我——我父親非常反對新政，所以我的姐妹和我從記事起就圍坐在餐桌旁聽著事情將如何走向地獄。
事實上，我的岳父告訴我未來的妻子和她的母親，他想在我們結婚前和我談談。
他非常支持我，所以我對此並不恐慌或怎樣，但在婚禮前不久我去了他家，這位了不起的人，Doc Thompson，坐在椅子上聊了幾個小時，他說：「Warren，」他說。「我只想告訴你，你會失敗，但這不是你的錯。」（笑聲）
他說：「你和 Susie，我的女兒，如果你們餓死了，她反正也會餓死。我的意思是，這不是你的錯。這是因為——你知道，這是因為民主黨執政，你知道，他們會把國家帶向共產主義的道路，你知道，而且你不用擔心你會失敗。」
這持續了相當長一段時間。然後他祝福了我，我們結了婚。這是一個幸福的結局。
但自從——當我 1951 年從學校畢業時，我世界上最敬佩的兩個人，我的父親和 Ben Graham，都說，你知道，你有一個美好的未來，但現在不要開始投資股票，因為從來沒有一年道瓊斯指數最終沒有低於 200 點，而現在它高於 200 點。它太高了，如果你現在開始向人們推銷股票，他們會有糟糕的經歷。所以你為什麼不等等，去奧馬哈國家銀行工作或者做點什麼，把自己放在場邊。
總是有負面因素。國家總是面臨問題。我的意思是，這個國家經歷了，你知道，它經歷了一場內戰，你知道。它——它經歷了各種各樣的事情。但是發生了什麼？
你知道，我們時不時會有幾年糟糕的日子。自國家建立以來，我們可能經歷了 15 次衰退。而且我們在年初總會有一份包含 10 或 15 項內容的清單，告訴你為什麼這個國家不可能運轉良好。
但我只能告訴你的是，它並不是直線發展的，但資本主義的力量是不可思議的。我的意思是，你知道，這就是將我們帶出這次衰退的原因。
我的意思是，貨幣和財政政策增加了一些效用，當然在 2008 年秋天，政府在極其巨大的程度上是必要的。它能做什麼——它是唯一能做需要做的事情的一方。
但如果你看看美國的歷史，你知道，我們可能有一半的衰退發生在——比如說 19 世紀——當時人們甚至不知道什麼是財政或貨幣政策。
我的意思是，發生的情況是，過度行為會出現，然後資本主義的復甦力量會讓國家重新回到正確的——更強勁的增長模式——這種情況一次又一次地發生。
而且遊戲還沒有結束。我的意思是，並不是說美國的潛力已經耗盡。
發生的是世界其他地方在某種程度上趕上了，所以你在像中國這樣的地方看到了某種國家資本主義，他們正在釋放幾個世紀以來一直處於休眠狀態的經濟體。
但這不是因為人們更聰明。這不是因為他們工作更努力。這只是因為他們利用了一個長期以來運作良好的系統。
我會告訴你，在未來的一百年裡，你可能會經歷大約 15 次，也許多達 20 次糟糕的年份，但我們將遠遠領先於現在，以至於難以辨認。
Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER: 嗯，我可以追溯到更遠的時期。你知道，歐洲在黑死病中倖存下來，當時大約三分之一的人口死亡。世界將會繼續前進。
WARREN BUFFETT: 對 Charlie 來說，這真是極度樂觀。（笑聲）
你有沒有比那更鼓舞人心的話要說，Charlie？（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我不知道。我有點——我有點理解 Dick Holland 的觀點。
順便說一句，我認識他很久了。他把我擠掉了在唯一神教派教堂擔任首席熄燭人的任何希望。（笑聲）
他做得太他媽好了。（笑聲）
總之，問題是什麼？（笑聲）
WARREN BUFFETT: 你能讓自己說些樂觀的話嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我對此有一點點不同的看法。所以我想說，即使情況略有惡化，你也可以保持樂觀，這是一個非常好的品質。
我有一個個人的說法，總讓我發笑。我說，政客們從來沒有壞到讓你不想念他們回來的時候。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 好吧，就以這句充滿智慧的話——（笑聲）
通膨環境下的最佳資產
WARREN BUFFETT: 讓我們去 4 區。
觀眾：早安。Angie Janssen (PH)，來自麻州劍橋。
我的問題是，除了需要投入大量資本外，您是否仍然認為像 See's 或 Coke 這樣有形資本回報率高的業務是通膨環境下持有的最佳資產，或者您現在認為像鐵路或水力發電大壩這樣具有定價能力的不可替代硬資產更優越？
WARREN BUFFETT: 第一類更優越。我的意思是，如果你能擁有一個很棒的消費品——不一定非要是消費品——一個只需要很少資本就能增長，並且能做更多美元交易量的產品，這在通膨情況下即使沒有單位增長也會發生，而且支撐這種增長不需要太多資本，那麼在通膨中擁有這樣的資產是非常棒的。
我的意思是，對此的終極考驗是你自己的賺錢能力。我的意思是，如果你是一位傑出的醫生、律師，無論是什麼，老師，隨著通貨膨脹的發展，你的服務將以美元計價獲得越來越高的報酬，而你不需要對自己進行任何額外的投資。
人們會想到，你知道，擁有非常長壽命的房地產資產或類似的東西，或者一個農場，或者任何不需要額外資本來為通脹性增長提供資金的地方。
最糟糕的業務類型是那些擁有大量應收賬款和庫存等等的業務。
而且以美元計價，如果他們的交易量保持不變，但價格水平翻倍，他們需要拿出雙倍的資金來做同樣的業務量，那可能是一種非常糟糕的資產。
現在，通常情況下，我們對需要大量資本投資的業務不感興趣，就像公用事業和鐵路一樣。
但我們認為，另一方面，特別是對於鐵路而言，在你沒有任何保證的較低回報率的情況下，你應該有權獲得資產的回報，這些資產對經濟越來越有價值，無論是因為通脹因素還是僅僅因為自然增長因素，或者在美國的情況下，我認為兩者兼有。
但理想的業務——See's Candy 正在做——當我們收購它時，它的交易量是 2500 萬美元，它賣出了 1600 萬磅糖果——略多於——嗯，它的零售價是 1.90 美元，我們還有一些數量折扣，所以我們當時的業務額接近 3000 萬美元。
現在，我們的業務額遠超 3 億美元。當它做 3000 萬美元業務時，需要 900 萬美元的有形資產來運營，而現在做 3 億多美元業務時，需要大約 4000 萬美元的有形資產。
所以我們只需要將 3000 萬美元重新投入到一個業務中，這個業務將為我們賺取——嗯，它可能在此期間為我們賺取了 15 億美元的稅前利潤。
如果糖果價格翻倍，我們幾乎沒有應收賬款。我們的庫存周轉很快。我們不儲存它或類似的東西。我們季節性地增加產量，固定資產也不大，所以如果你將面臨大量通脹，擁有這樣的業務比擁有公用事業業務要好得多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 有趣的是，我們並非一直都知道這一點。所以——（笑聲）
WARREN BUFFETT: 有時候我們會忘記。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 那也是真的。
但這顯示了持續學習對於在世界上取得任何重大成就來說是絕對必要的。
WARREN BUFFETT: 是的，這確實表明——你知道，我過去說過，我是一個更好的商人，因為我是一個投資者，我是一個更好的投資者，因為我是一個商人。
沒有什麼比實際經歷這種必要性更好的了，特別是在 1970 年代通脹加劇，以及 80 年代初，你會看到這種絕對必要的資本投資規模非常大，但實際上並沒有產生任何相稱的收益。
我在 1977 年為 Fortune 寫了一篇文章，叫做《通脹如何欺騙股票投資者》。
你真正想要的——理想的資產，你知道，是在通脹期間對別人銷售額的權利金，你所做的只是每個月收到一張權利金支票，而且它是基於他們的銷售量。
你做出了——你最初想出了一些產品，授權給他們，你再也沒有任何資本投資。你沒有應收賬款，你沒有庫存，你沒有固定資產。
假設產品保持其生命力，那種業務是真正的通脹保護。
所以即使我們正在進入一些非常資本密集的行業，部分原因反映了我們無法將我們擁有的資本量部署到一大堆 See's Candies 上。我們就是找不到它們。我們很想找到它們，但我們找不到那麼多的數量。
所以當我們每年必須投資數十億美元時，我們在資本運用方面做得不如我們每年投資數百萬美元時那麼好。毫無疑問。
這在投資中是真的。在經營業務中也是真的。規模確實存在真正的劣勢，我們只希望這個問題繼續增長。
CHARLIE MUNGER: 現在你說對了。
不發股利，若需現金可賣出部分 Berkshire 股票
WARREN BUFFETT: Becky？
BECKY QUICK: 除了關於 Dave Sokol 的問題，我從股東那裡收到最多的問題是關於股息的。
Dave Corneal (PH) 是一位股東，這個週末因為參加女兒的婚禮而無法到場，他寫道：「我知道 Berkshire 是資本配置的佼佼者，但作為股票的所有者，隨著我越來越接近退休，總會有一個時候我需要從我的資產中獲得收入。」
「目前 Berkshire 不支付股息，但它卻喜歡收取其投資的股息。它還產生了大量的現金流，如果它願意，可以用來支付股息。」
「目前從您的 Berkshire 投資中獲得收入的唯一真正選擇是賣掉一兩股股票。未來是否有某個時刻 Berkshire 股東可以期待股息支付，或者需要什麼條件 Berkshire 才會考慮支付股息？」
WARREN BUFFETT: 是的，我們會支付股息——事實上，可能有一種觀點認為，當我們支付股息時，我們應該幾乎 100% 地支付出去，因為這確實意味著我們失去了以一種能為股東創造超過一美元現值的方式投資一美元的能力。
但是，假設你有一個儲蓄賬戶，這個儲蓄賬戶支付 5% 的利息。你可以選擇每年取出 50 美元，或者讓 50 美元留在裡面，而任何時候你想賣掉它的一部分時，有人會付給你這個儲蓄賬戶的 120%。
現在，你是想拿出那 5 美元，還是寧願讓它累積起來，並有能力以 1.2 美元的價格出售那個賬戶？
每一美元再投資到 Berkshire 都創造了超過一美元的市場價值，所以如果你控制 Berkshire 的股息政策，讓那美元留下來，讓它的價值達到 1.20 美元或 1.30 美元，或者無論它可能被估值多少，然後如果他們想要收入，或者如果他們想要收到一些現金，就賣掉一小部分，這是更明智的。
我認為這其中的邏觀是無可置疑的。執行起來是個問題。我的意思是，我們能否持續投資美元以創造超過一美元的現有市場價值，你知道，這在某個時候會結束。
但到目前為止，人們通過在第三季度末將 1600 億美元留在業務中，擁有了 2000 億美元，他們可以在任何時候他們願意的時候兌現。
總有一天會到來，而且，你知道，誰知道有多快，因為數字越來越大——總有一天我們會認為我們無法每年投入，你知道，150 億或 200 億美元，並為我們的股東獲得一些立即價值超過那個數額的東西。
就像我說的，當一美元只能為我們買到 90 美分價值的時候到來時，我們將停止花費那一美元。我們會把它給股東。
但我預測，Berkshire 宣布派發股息的那一天，股價會下跌。我的意思是，它會——而且它應該下跌——因為這基本上承認了一個複利機器已經失去了繼續沿著這條道路前進的能力。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，而且賣掉一點 Berkshire 股票去買珠寶也沒什麼錯，如果你在對的地方做的話。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 我想宣布一下，我的侄女 Cynthia 昨天下午三點左右去了 Borsheims——我想大概是三點——她和她的男朋友在那裡，他求婚了，他們買了一枚戒指。恭喜。（掌聲）
她母親幾年前也做了同樣的事情。而且，你知道，這些事情變成了家族傳統，所以去那裡吧，誰知道會發生什麼呢？（笑聲）
仍看好銀行股 Wells Fargo 與 U.S. Bancorp
WAREEN BUFFETT: 好的。5 號。
觀眾：Jeremy Pozen (PH)，來自麻州 Newton。
Buffett 先生和 Munger 先生，Berkshire Hathaway 在 Wells Fargo 和 U.S. Bank 擁有大量投資。
考慮到美國經濟增長緩慢、美國消費者負擔沉重、美國房地產市場復甦乏力（止贖和減值雖有減少但仍處於歷史高位）以及可能出現高於預期的通脹，或者更糟的是，可能出現類似日本的通縮的背景下，這兩家銀行的收入前景和業務前景如何？
感謝您的時間和考慮。
WARREN BUFFETT: 是的，Wells Fargo 和 U.S. Bancorp 都是國內最好的大型銀行之一，如果不是最好的話，它們與你想像中的一些貨幣中心銀行不同，但它們非常大。Wells 的規模是 USB 的四倍。
總的來說，美國銀行業的盈利能力，在我看來，未來一段時間將遠低於本世紀初的水平。
一個非常重要的原因是槓桿將會降低。這對社會來說可能是一件好事。
這——對於那些能夠明智地使用槓桿的個別銀行來說，這可能是一件壞事，但問題在於，它們都認為自己能夠明智地使用槓桿，而其中一個或多個不明智地使用槓桿的行為，你知道，對每個人都產生了後果，如果你觀看 HBO 的節目，無論是什麼節目——是 5 月 26 日嗎？
所以——所以我會說資產回報率——即使資產回報率和幾年前一樣好，每美元普通股權益所對應的資產也會比以前少，這意味著普通股權益回報率會降低。
我們仍然認為 Wells Fargo 和 U.S. Bank 是非常好的營運機構。我們認為它們是非常不錯的業務。它們不像槓桿率可以更高時那麼有吸引力。
就銀行業的困境而言，我認為你已經看到了過去最糟糕的時期。貸款損失現在已經連續幾個季度呈下降趨勢，我認為預期是這種趨勢將持續下去，我認為銀行業是一個非常基礎的業務。
但正如 John Stumpf 幾年前在 Wells Fargo 所說，他說：「我不知道為什麼我們總想著新的虧錢方式，而舊的方式運作得那麼好。」（笑聲）
銀行會週期性地發瘋。總是在資產方面。
我的意思是，這裡你有廉價的資金。你有聯邦政府的支持，儘管聯邦政府從未在 FDIC 方面支付過任何款項。
FDIC 自 1934 年 1 月 1 日成立以來，已經處理了 3800 家機構。FDIC 可能已經支付了 3800 家、3900 家機構，其中大約 250 家是在過去幾年裡。這並沒有花費美國納稅人一分錢。我的意思是，這全部來自 FDIC 對其他銀行的評估。它一直是一家相互保險公司。
銀行業，如果你只是在資產方面避免麻煩，那是一個非常好的業務，因為你獲得資金的成本如此之低，而且，你知道，由於隱含的聯邦擔保，你確實可以在相當程度上利用槓桿，而美國一直是一個相當不錯的放貸地方。
所以我喜歡我們在那裡的頭寸。你會看到——如果你看了那些總數——你會看到我們增加了 Wells Fargo 的持股。這兩家公司都是經營得非常好的機構，但它們將無法賺取——我不知道具體數字是多少，但我認為它們的有形股本回報率曾高達 25% 或 30%——這在未來不會重現，也不應該重現。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，是的，我們或許可以補充一點，M&T Bank，大多數人——
WARREN BUFFETT: 哦，是的。
CHARLIE MUNGER: ——從不談論的銀行，由一位非常明智的人領導，對我們來說一直是一項絕佳的投資。
WARREN BUFFETT: 是的，事實上，如果你拿到 M&T 的年報，它是由 Bob Wilmers 寫的，信的第一部分是關於 M&T 的具體情況，但第二部分是關於特別是美國金融經濟的，我真的建議你讀一讀。
Bob 是一個非常聰明的人，他有很多好的觀察。
而且，坦率地說，我推薦你讀的另一封信是 Jamie Dimon 在 JPMorgan 的信，在描述銀行業場景、經濟場景方面，堪稱一絕。他對一些非常重要的主題有一些真正的見解。
我們不持有那隻股票，但我認為每個人讀了那封信都能學到很多東西，就像讀 Bob Wilmer 在 M&T 的信一樣。
CHARLIE MUNGER: 而那些喜歡商業中帶有道德元素的人，Wilmer 聽起來像一位舊約先知。
我的意思是，他真的不喜歡所有真正的大銀行都從交易中賺取如此多的錢，因為他說你實際上是在試圖智勝你自己的客戶，他更願意在雙向都值得信賴的文化中為他們服務。很難認為他完全錯了。
WARREN BUFFETT: 他還表達了對市場體系創造了一種獎勵體系，即金錢不成比例地流向從事金融工作的人，而這往往吸引了不成比例的大量有能力的人，他認為其中至少一部分人可能更好地部署在其他地方這一事實的相當不滿。這是一篇有趣的讀物。
CHARLIE MUNGER: 這是銀行業有史以來最好的年報之一。來自 Buffalo。
生產性資產永遠勝過黃金
WARREN BUFFETT: 好的。Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN: 這個問題來自 Neil Steinhoff (PH)，他寫道：「大宗商品市場，特別是黃金，在過去幾年裡升值驚人。」
「我的 Berkshire Hathaway 股票僅僅略好於——表現好於——2006 年的水平。它幾乎沒有跟上通貨膨脹，」他說。
「請解釋為什麼您沒有更大量地投資於大宗商品。只要 Ben Bernanke 繼續印鈔，而且沒有跡象表明他會很快停止，那麼大宗商品，特別是黃金，將繼續升值，這難道不對嗎？」
WARREN BUFFETT: 嗯，我得指出，當我們開始持有 Berkshire 時，它大約值 3/4 盎司黃金，那時黃金是每盎司 20 美元，而 Berkshire 是 15 美元。
所以黃金，即使在 1500 美元，還有很長的路要走，而且——（笑聲和掌聲）
我認為他關於通脹的看法是對的。但如果你想一想，投資主要有三大類。在你開始考慮該類別內的可用選擇之前，你應該非常仔細地思考你想在哪一類。
現在，第一類是任何以某種貨幣計價的東西。它可以是債券，可以是銀行存款，可以是貨幣市場基金，可以是口袋裡的現金。
而且——如果你把手伸進口袋——我不喜歡這樣做，但是——拿出你的錢包——你正在見證一個歷史性事件。（笑聲）
如果你看看這個——我或許可以指出這是一美元。Charlie 隨身攜帶一個——背面寫著「我們信賴上帝（In God We Trust）」。那真的是虛假廣告。
這個——如果 Elizabeth Warren 在這裡，她會很恰當地說，應該寫「我們信賴政府（In Government We Trust）」，因為上帝不會對那張美元鈔票做任何事，你知道，如果政府在維持其價值（就像你用它來買債券或存入銀行時那樣）方面做了錯誤的事情。
任何與貨幣相關的投資都是對政府現在和未來的行為方式的賭注。如果你碰巧不幸地生活在——幸運地生活在津巴布韋，並且決定進行與貨幣相關的投資，你知道，你——家人現在已經離開你了，那不是一個好的決定。
幾乎所有的貨幣價值都隨著時間的推移而下降。我的意思是，這可能內建於幾乎任何經濟體系中，使用價值下降的貨幣比使用價值升值的貨幣更容易運作，日本人可能通過他們的經驗再次證實了這一點。
因此，作為一個類別，與貨幣相關的投資，無論是在英國、美國還是其他任何地方，除非我們持有它們能獲得極高的報酬，否則我們認為沒有多大意義。
第二類投資涉及你購買的那些不產生任何東西，但你希望以後有人會出更高價格購買的物品。典型的例子就是黃金。
我以前用過這個例子，但如果你把世界上所有的黃金——現在別太激動——放到一個立方體裡，它將是一個邊長約 67 英尺的立方體。那大概是 16.5 萬或 17 萬公噸。
所以你可以有一個立方體——如果你擁有世界上所有的黃金——你可以有一個邊長 67 或 68 英尺的立方體，你可以拿個梯子，爬到上面去，你可以說，你知道我坐在世界的頂端，認為自己是世界之王。
你可以，你知道，你可以撫摸它，你可以擦亮它，你可以對它做所有這些事情。盯著它看。但它不會做任何事情。
你買那個東西所做的只是希望一年或五年後有人會付給你更多的錢來擁有同樣不能做任何事情的東西，但你希望那個人那時認為五年後會有其他人從他那裡買東西。
換句話說，你賭的不僅僅是現在人們對紙幣有多害怕，你賭的是他們認為一年後的人們對兩年後的情況會有多害怕。
Keynes 描述了所有這些。我想是在《通論》的第 12 章，他談到了那個著名的選美比賽，遊戲不是選出這群人中最美麗的女人，而是其他人會認為是最美麗的女人，然後他將其推進到第二和第三層次的推理。
任何時候你購買一種不能做任何事、不能產生任何東西的資產，你只是在賭別人是否會為同樣不能做任何事的資產支付更高的價格。
實際上，我們對白銀就是這樣做的，但白銀有工業用途，我們——大約 13 年前我買了很多白銀。如果你注意到，白銀最近有所變動，所以我的時機只差了大約 13 年，但是，你知道，誰是完美的呢？
第三類資產是基於其——它將產生什麼，它將交付什麼——來進行估值的東西。你買一個農場，因為你期望每年能獲得一定數量的玉米或大豆或棉花或其他任何東西。你根據你認為資產本身隨時間推移將交付多少來決定你支付多少。這些是對我和 Charlie 有吸引力的資產。
現在，這有一些邏輯上的後續。如果你買了那個農場，並且你真的考慮了它會生產多少蒲式耳的玉米，多少蒲式耳的大豆，我需要付給佃農多少錢，我需要交多少稅等等，你可以做出一個理性的計算，那項投資的成功將由它是否達到你對其交付內容的期望在你自己的腦海中決定。
從邏輯上講，你不應該關心你一天後、一周後、一個月後或一年後是否得到那個農場的報價。我們對企業也有同樣的感覺。
當我們收購 ISCAR，或者我們收購 Lubrizol，或者無論是什麼，我們不會每周都跑去獲取它的報價，然後說，你知道，「它是漲了還是跌了，或者類似的事情？」我們關注的是業務本身。
我們對證券也有同樣的感覺。當我們購買一種有價證券時，我們不在乎證券交易所是否關閉幾年。
所以當我們看 Berkshire 時，我們關注的是我們認為可以從我們擁有的生產性資產中交付什麼，以及我們如何利用這些資本來收購更多的生產性資產。
會有時候，你知道，棉花價格翻了一番，這讓我們 Fruit of the Loom 非常懊惱，但是，你知道，如果你在過去一年中持有棉花的時機恰當，持續了六到八個月，你的錢幾乎翻了一番。
但如果你回溯一個世紀，試圖通過長期持有棉花來賺錢，那並不是一項非常好的投資。
所以選擇一種產品，原油、棉花、黃金、白銀，任何——當然，棉花有用途。黃金真的沒有用途。
在任何時間段內，我都會押注好的生產性企業會勝過那些什麼都不做的東西。
但毫無疑問，價格上漲會引發其自身的興奮。所以當人們看到黃金價格大幅上漲時——我的意思是，如果你的鄰居擁有一些黃金，而你認為自己比他聰明，卻沒有擁有任何黃金，你的妻子對你說，你知道，「為什麼隔壁那個笨蛋在賺錢，你知道，而你只是坐在這裡？」這會開始影響行為。
人們喜歡參與那些價格一直在上漲的東西等等。但長期來看，那並不是致富之道。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我當然同意這一點。此外，購買一種只有在世界真的走向地獄時才會真正上漲的資產，有點奇怪。（笑聲）
在我看來，這並不是一個完全理性的做法。
我想你可以考慮離開這個國家，因為這個國家會殺了你。而你可能去的所有國家也都會徹底搞砸。
我認為所有那些人都應該買一點黃金，但我認為我們其他人最好還是持有 Berkshire Hathaway 的股票。（笑聲和掌聲）
當然，還有另一類人認為他們可以通過購買湯罐頭畫來保護自己。（笑聲）
我也不推薦那個。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 關於黃金還有一點，除了這個 67 英尺的立方體之外，每年還在生產更多的黃金。
所以你需要的買家不僅僅是為了抵消正常情況下的賣家，而且你還必須吸收價值約一千億美元的額外無用物品。
我的意思是，這真的很有趣。我的意思是，他們從南非的地下把它挖出來，然後運到紐約的聯邦儲備銀行，再把它放回地下。
我的意思是，如果你從火星上看著這一切，你可能會覺得有點奇怪。但想想它讓多少人開心。
我或許可以提一下，那個立方體的價值，世界上所有的黃金，現在大約——以 1500 多美元的價格計算——大約是 8 萬億美元。美國大約有 10 億英畝的農田。那稍微超過 150 萬平方英里。那價值大約超過 2 萬億美元。
如果你拿十家 Exxon Mobil，你可能會再增加 4 萬億美元——甚至可能沒有那麼多——所以你可以擁有美國所有的農田，每一寸土地，你可以擁有十家 Exxon Mobil，你可以把一萬億左右的零花錢塞進口袋，你可以選擇那個，或者這個你可以撫摸的 67 英尺的黃金塊——（笑聲）
對某些人來說，這似乎是一個勢均力敵的選擇，但對我來說不是。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 嗯，你還需要一支軍隊來保衛黃金。而且這真的不是一個很好的選擇。
Buffett 談如何吸引第一批投資者
WARREN BUFFETT: 好的。6 號。
觀眾：——Millard，來自德州達拉斯。
Buffett 先生和 Munger 先生，當您們籌集第一筆投資基金時，您們是如何吸引投資者的？一旦您們有了第一筆基金和第一批投資者，您們又是如何發展壯大的？
WARREN BUFFETT: 聽起來像是一個準備創辦對沖基金的人。（笑聲）
這個——就我而言，我是在 1956 年 3 月左右從紐約搬回這裡的，我的一些家人說希望我管理他們的投資，就像我以前在去紐約之前在這裡賣證券時做的那樣。我不喜歡從事證券銷售業務，部分原因是我如果以 20 美元的價格賣給某人股票，而它跌到 10 美元，我想買更多，但我無法面對那些在 20 美元買入的人，他們僅僅是基於對我的信任而不是因為他們理解，現在他們感到沮喪，而且——這就是——這不是很令人滿意。
如果人們盯著每一個決定，我管理資金就不會做得像我獨自一人在房間裡做得那麼好。
所以我只是告訴了這七位家庭成員——其中一位，實際上是我大學的室友和他的母親，他們也加入了——我說，你知道，如果你們想加入一個合夥企業，我不會告訴你們發生了什麼，但我會告訴你們，我會用我自己的錢做和你們一樣的事情。後來，我把我所有的錢都投進去了。
進展非常緩慢。
幾個月後，我曾工作過的 Graham-Newman 正在清算，一位名叫 Homer Dodge 的人問 Ben Graham 他應該如何處理從 Graham-Newman 拿到的錢。他說：「這個孩子以前為我工作過，他還不錯。」所以他出來和我一起投資了。
另一位，在秋末，在某份法律報紙上看到了合夥企業成立的通知，他說：「這是什麼？」然後和我一起投資了。就是——我們只是跌跌撞撞地前進。
將近六年的時間，我都是在家裡辦公，沒有僱員。我負責所有的賬目，我報稅，我，你知道，親自去取股票，把它們鎖在保險箱裡。
當 Charlie 出現時，我一直責備他——我在 1959 年認識了他——我說：「法律作為愛好還行，但那不是像你這樣有才智的人應該花時間的地方。」（笑聲）
嗯，好吧，我讓 Charlie 從那裡接手。（笑）
CHARLIE MUNGER: 實際上我花了很長時間才離開一個家族企業。
所以你們當中任何接受好主意比較慢的人，嗯，你們應該被我的例子所鼓舞，因為在你開始做我的工作之後的幾年裡，你一直敲打我，我才慢慢明白過來。
WARREN BUFFETT: 他實際上是在問如何吸引資金。
CHARLIE MUNGER: 嗯，當然，如果你在生活中行事讓別人信任你，這會有幫助。（笑聲）
然後如果——這更有幫助
WARREN BUFFETT: 你能明白為什麼我這麼慢而他這麼快。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 然後如果別人信任你是對的，那就更有幫助了。所以公式很簡單。先有其一，再有其二。
WARREN BUFFETT: 不幸的是，以目前的收費結構，僅僅吸引資金，而不是用它來創造業績，就可能獲得巨大的利潤。
所以吸引資金的技能可能——至少在短期內，也許在中期內——可能比管理資金的能力更重要。
但是我們，我們倆都從未收取過任何形式的固定費用。
我這樣說對嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我們在很年輕的時候，淨資產還很少的時候，就停止從別人的錢中收取任何可觀的分成了。
我希望我們的榜樣能更普遍一些。但我也喜歡我們的薪酬做法，它們正在慢慢推廣。
我們每隔，大概五年，會有一家新公司？
WARREN BUFFETT: 是的。
Berkshire 並非 60 年代的「高歌猛進」型集團
WARREN BUFFETT: 好的。Carol？
CAROL LOOMIS: 這是來自 Directorship 的 Jeff Cunningham——抱歉，Jeff Cunningham。
「Berkshire 的公司策略類似於 1960 年代高歌猛進的綜合性集團：Geneen 的 ITT、Teledyne、Textron。」
「小型公司團隊、嚴格的財務控制、行業中立、很少參與子公司運營，最終其各部分總和的價值並未得到充分體現。如果您不同意這一點，Berkshire 有何不同？」
WARREN BUFFETT: 是的，它——我們是一個綜合性企業集團（conglomerate），你知道，人們迴避這個名字，但這正是我們的本質。
我想我在年報中至少列出了作為一個綜合性企業集團的一個優勢，即將資金從沒有好的使用方式的業務稅收高效地轉移到有更好使用方式的業務，如果執行得明智，這是一個非常顯著的優勢。
你提到的那些綜合性企業集團——我對它們都很熟悉——實際上變成了一種股票發行機器，其想法是讓你的股票以非常高的市盈率出售，然後用它來換取其他以較低市盈率出售的東西，瞧，你知道，每股收益上升了，然後人們說你會再做一次。
所以它是——它實際上被華爾街接受和認可了，如果你有這種半龐氏騙局式的，不斷發行股票來換取市盈率較低的東西，每個人都知道這個遊戲是什麼，但他們認為這個遊戲會繼續成功。有一段時間確實如此。
像 Gulf and Western 這樣的公司，像 Litton 這樣的公司，還有很多這樣的公司，幾乎像一個不言而喻的陰謀，沒有人會指出這是一種永動機，如果他們不說，它就會繼續運作。
但如果有人對此說了什麼，有人說：「皇帝沒穿衣服」，一切都會崩潰。
有趣的是，當然，你在那裡提到了 Teledyne。Teledyne 玩了那個遊戲，然後遊戲結束了，所有這些東西都回到了現實，但隨後 Teledyne 反其道而行之，在他們的股票被低估時瘋狂地回購股票。
所以他們在股價過高時瘋狂發行股票，在股價被低估時又以驚人的程度回購股票，這創造了一個轟動的記錄。
不過，我認為那些公司中的大多數與 Berkshire 關係不大。
確實，我想，它們中的一些權力相當分散，儘管我記得——Harold Geneen 不是有一個著名的房間，他把所有人都叫進去——
CHARLIE MUNGER: 是的。
WARREN BUFFETT: ——每個月都因為他們沒有達到預期而斥責他們，所以他們學會了無論是否真的達到預期都要做出達到預期的樣子。
那些經理們——如果你看看 Gulf and Western 的 Charlie Bluhdorn，或者，你知道，看看那群人，他們主要考慮的是如何——LTV 的 Jimmy Ling——他們主要考慮的是如何將股價推高到一個水平，使他們能夠購買那些以較低市盈率出售的大型老牌企業，並讓這種永動機遊戲繼續下去。然後它結束了。
我認為沒有——你知道，在 Berkshire 我們不玩那個遊戲。我們玩的是試圖購買我們將永遠持有的非常好的業務，讓它們的收益增長，並讓它們產生現金，我們可以用来購買更多類似的業務。
它是一個綜合性企業集團。綜合性企業集團通常不受歡迎，我也不反對它們不受歡迎的原因。但我認為只要你專注於經營業務而不是作為一個股票發行機器，這是一種非常理性的經營方式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，是的，而且其中一些公司確實進行了相當嚴重的數字操縱。
其中一人說：「我知道我要報告什麼，我只是不知道該怎麼做。」（笑聲）
這不是這裡的態度。
WARREN BUFFETT: 是的，我們不知道我們要報告什麼。（笑）
CHARLIE MUNGER: 不，不。有時候我們也不知道該怎麼做。（笑聲）
Buffett 偏好的傳世評價：「老師」
WARREN BUFFETT: 好的。7 號。
觀眾：早安，Warren 和 Charlie。我是來自愛荷華州西得梅因的 John Norwood。
我有一個關於傳世評價（legacy）的問題。一百年後，Warren 和 Charlie，你們各自希望因何而被銘記？
WARREN BUFFETT: 長壽。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我聽 Warren 說過，他希望在他的葬禮上人們會說，這是我見過的最老的屍體。（笑聲）
我有一個不同的說法，是從我的一位曾祖父那裡傳下來的。我認為它——他希望因為公平贏得並明智使用的財富而被銘記。那是一個相當不錯的體系。
WARREN BUFFETT: 是的，我會——如果你真的問我，我可能更喜歡「老師」。我非常喜歡教書。
有些人認為我有點過於說教，但我喜歡學生們來。而且，你知道，我受益於一些非常棒的老師，從我父親開始，到 Ben Graham，再到 Tom Murphy，我的意思是，很多偉大的老師。所以我會這麼說。
我或許可以指出，在 Wilt Chamberlain 的墓碑上，我想寫的是：「終於，我獨自安睡。」（笑聲）
嗯，無論如何，我們這裡有一些來自堪薩斯的人。（笑）
美元將貶值，但通膨不會摧毀經濟
WARREN BUFFETT: 好的。Becky？
BECKY QUICK: 這個問題來自 Pierre Sorel。他是 Fidelity 的投資組合經理，他說美元兌主要貨幣一直在貶值。
「聯準會繼續實行零利率政策，這與其他主要經濟體正在加息或已退出量化寬鬆政策形成對比。」
「幾年前，Berkshire 持有美元空頭頭寸，以保護公司價值免受美元貶值的影響。」
「那麼，考慮到公司大部分資產和經營業務都以美元計價，公司管理層正在採取什麼措施來應對美元進一步走軟的風險？」
WARREN BUFFETT: 是的，我們幾年前持有過重要的空頭頭寸。去年我們在兩種貨幣上持有少量空頭頭寸，我們從中賺了大約一億美元，但我們並沒有真正在外匯市場上非常活躍。
我們認為——在這裡不應該替 Charlie 發言——但我認為毫無疑問，美元的購買力會隨著時間的推移而下降。唯一的問題是下降的速度。
但我也認為世界上大多數貨幣——幾乎世界上所有貨幣——的購買力都會下降。
當然，空頭頭寸只是對哪種貨幣貶值速度更快的賭注，我對此沒有強烈的信念。我對此有一些溫和的感覺，但還不足以讓我投入大量資金來支持它。
我們確實擁有一些業務——我的意思是，以 Coca-Cola 為例。
Coca-Cola——我沒有確切的數字——但我的猜測是，大約 80% 左右的收益將是非美元的。我們還有其他各種方式的曝險。
但我們不是——我們不太可能再進行一次大的貨幣押注，儘管我——你知道，我確實認為美元的購買力註定會下降。我擔心，但我長期以來一直有一些沒有根據的擔心，擔心它會以很快的速度下降。
現在，Charlie 向我指出，1930 年我出生時的美元，現在只值 6 美分。你知道，貶值了 16 比 1。正如他指出的，我們倆都做得相當不錯。
所以通脹並沒有摧毀我們。
如果有人在 1930 年對我說，除了你面臨的大蕭條，還有一次世界大戰，看起來我們甚至一度處於劣勢，以及所有這些可怕的事情之外，你出生時你祖父將遞給你的那美元，其購買力將只剩下六美分，那可能會令人沮喪。
但總的來說，我們仍然做得相當不錯。
所以，我討厭通脹，但多年來我們已經很好地適應了它，我們還沒有經歷過那種真正會擾亂社會的完全失控型通脹，還沒有，但我認為這是你必須時刻警惕的事情。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 不，但天知道世界將走向何方。我只是認為，不管怎樣，世界總會設法度過難關。
舉一個非常糟糕的文化，那就是希臘，現代希臘。
我不是說希臘人在他們的家庭生活中有什麼問題——而是他們管理金錢和納稅的方式。希臘的主要產業——或者說主要產業之一——是旅遊景點，而它們在旅遊季節的大部分時間裡都是關閉的。
這是一個相當功能失調的政府。（笑聲）
當然，人們不想交任何稅或做很多工作，然而它就在那裡。它——希臘人民正在生存。
WARREN BUFFETT: 它持續了很長時間。
CHARLIE MUNGER: 是的，是的。
Adam Smith 說得很好。他說：「一個偉大的文明中有很多毀滅的因素。」
這需要很長時間，而且在你經歷了相當多的毀滅之後，還剩下很多。
事實上，這比生與死的普通過程要容易一些。
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為我們會看到很多通脹，但如果我有選擇，我寧願今天出生在美國，而不是歷史上任何其他地方、任何其他時間，所以——（掌聲）
該買 Berkshire 股票還是共同基金？
WARREN BUFFETT: 好的。8 區。
觀眾：早安，Munger 先生和 Buffett 先生。我是來自明尼蘇達州羅切斯特的 Mary Bundrick (PH)。
我想知道，在決定投資 Berkshire Hathaway 和無佣金共同基金之間，您會考慮哪些因素？
WARREN BUFFETT: 嗯，我實際上建議人們購買指數基金，如果他們不打算積極參與投資的話。
我的意思是，如果你只是打算——如果你有一份日常工作，並且想隨著時間的推移存錢，我認為普通個人通過持續購買指數基金會比幾乎任何其他可供選擇的方式做得更好。
我認為這將是一項完全令人滿意的投資。它不會——它永遠不會被視為一項偉大的投資，但它將是一項完全令人滿意的投資。
如果我個人在目前的價格下要在指數基金和 Berkshire 之間做出選擇，我寧願擁有 Berkshire。但如果你告訴我我餘生的所有錢都必須留在指數基金裡，我也不會不高興，然後——但我更喜歡 Berkshire。（笑）
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我更喜歡它很多，如果我必須擁有一隻指數基金，我會非常不高興。我的野心更大。
我不認為一個熟練的投資者在未來 50 年的平均回報率，在考慮所有因素後，會像過去 50 年那樣好。
所以我認為降低期望是任何投資者擁有的最佳防禦，在那之後，我認為 Berkshire 是一個相當不錯的賭注。
WARREN BUFFETT: Charlie 非常擅長降低期望。
CHARLIE MUNGER: 絕對是。（笑聲）
我就是這樣結婚的。（笑聲）
我妻子降低了她的期望。（笑聲）
WARREN BUFFETT: 而他也沒有辜負她的期望。（笑聲）
「規則不是用來規避的」
WARREN BUFFETT: 好的。Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN: 問題是：「您能否解釋一下公司關於您個人在 Berkshire 之外進行投資以及您其他經理人投資的政策，以及為什麼不像大多數其他公司那樣，所有交易和投資都要先經過合規部門的批准？」
WARREN BUFFETT: 嗯，我不認為大多數其他公司都是這樣。
我們有 26 萬名員工，我們有一家公司是 General Re 的子公司，叫做 New England Asset Management，但那是唯一一家為其他人提供投資建議或在投資領域運營的公司。
在 Berkshire，目前有三個人可以執行交易，然後還有一些其他文職人員會看到做了什麼。
但我們不是一家投資諮詢公司。我們不是共同基金或任何類似的機構。
所以如果我們——我們有一些，我認為，相當明確的規則，我可以向你保證，審計委員會將會再次審查這些規則。
但在行為準則、道德準則和內幕交易規則方面，這些規則是發給經理們的，我認為其中沒有任何含糊不清的地方。
現在，要將這些規則擴展到——我不知道，Marc，這些規則發給多少人，但是——大概 60 或 70 人，我不確定具體數字——但規則的問題，你知道，我的意思是，你必須有規則，我們不僅強調規則的文字，而且強調其精神。這就是我每隔幾年寫那封信的原因。
例如，我曾是 Coca-Cola 的審計委員會成員。Coca-Cola 的員工人數大約是 Berkshire 的五分之一——或者當時是——大約有 5 萬名員工——大約是 Berkshire 員工數的五分之一。每次審計委員會開會，我們都有 8 到 10 起違反準則的事件。
我的意思是，人們——如果你以 Berkshire 的 26 萬人為例，你知道，這大約是大奧馬哈都會區的家庭數量。儘管我們喜歡認為我們在奧馬哈是完美的，但我會告訴你，就在我們坐著的此刻，奧馬哈正在發生很多事情，你知道，不符合規則。所以這是一個真正的問題。
顯然，Sokol 事件的問題在於它發生在非常非常高的層級，你知道。
但我們曾經有過一個案例，一個我的朋友，我們一家子公司的副總裁，而且，就像我說的，一個私人朋友，我們提供了證據把他送進了監獄。
你知道，這種事發生過。我們有過——我記得幾年前，我想是在紐約的 Woodbury，我們可能讓一個女人在辦公室裡被逮捕了，只是因為我們想非常清楚地表明，你知道，我們——我們是認真的，正如審計委員會所說，這不是公關，這是現實。
這是 Johns Manville 發出的一封信。直到 Todd Raba 前幾天給我之前，我對此一無所知，但它描述了——日期是 4 月 27 日，它說：「審計委員會明確發現 Sokol 先生損害了 Berkshire 和 JM 都努力灌輸到兩家公司結構中的誠信相關價值觀。」
「這應該成為 JM 每位員工汲取的慘痛教訓。」然後用粗體字寫著：「在誠信問題上沒有灰色地帶。」然後繼續。
所以我們希望從這次經歷中獲得一些價值，這將幫助我們不僅向 60 或 70 位經理，而且向 26 萬名員工強化我們對此是認真的，而且我們已經向他們展示了我們是認真的，當我們把不止一個人送進監獄時。
但是會有，你知道，我們可以擁有世界上所有的記錄，如果有人想在這些記錄之外交易或做些什麼，你知道，我——他們不會告訴我們他們用表親的名字交易。我的意思是，你知道，事情不是那樣運作的。
我們未來會有員工做錯事的時候。
通常這些事情在子公司層面處理。我的意思是，有人在做某事，無論是從供應商那裡收回扣，還是從收銀機裡偷竊，無論是什麼，然後，你知道，我們偶爾會遇到像這樣非常痛苦的特大事件。
但我們會——如果在規則方面我們可以做任何事情，使其更加明確，或者進一步傳達這樣一種觀念，即規則不是用來規避的，而是其精神延伸到規則之外，我們希望確保我們這樣做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，儘管如此，如果你看看世界上最偉大的機構，他們會選擇非常值得信賴的人，並且非常信任他們。被信任是如此有趣。當你被信任並且值得信任時，你會從中獲得如此多的自尊，所以我認為你最好的合規文化是那些具有這種信任態度的文化，而一些擁有最大合規部門的機構，比如華爾街，卻有最多的醜聞。
所以，並不是簡單地說，只要把合規部門做得越來越大，你的行為就能自動變得更好。
這種普遍的信任文化才是有效的。而且，你知道，Berkshire 並沒有發生過那麼多重大的醜聞，我也不認為我們會出現大量的醜聞。
赤字支出就是經濟刺激
WARREN BUFFETT: 好的。9 號。（掌聲）
觀眾：嗨，Charlie 和 Warren。我是來自伊利諾州 Decatur 的 Michelle。
美國經濟的一半似乎處於緩慢復甦中，而大多數外國經濟體則顯示出穩健的增長數字。
您認為目前的美國經濟政策、聯準會政策或稅法是否有任何重大改變可以使美國經濟健康增長？
WARREN BUFFETT: 是的，我們在貨幣和財政政策方面確實已經全力以赴了。
你知道，你顯然在貨幣方面看到了這一點，長期以來實際利率為零，而且實際上主席前幾天剛剛表示這將持續一段時間。
然後他們問他一段時間是什麼意思，他——他說是一段時間。（笑聲）
這個——但是我們——很難想像在貨幣政策上比已經發生的更加用力。
有趣的是，人們想到財政政策，他們會想，嗯，我們有一個刺激法案。
嗯，如果你想一想刺激到底是什麼，那不是你是否稱某個東西為刺激法案。如果你有一個被稱為刺激法案的東西，而你沒有產生赤字，那就不會是，你知道，那就不會是刺激。你會是——
如果你根本沒有任何你稱之為刺激法案的東西，但你支出的 GDP 比你收入的多 10%，你就是在對經濟施加令人難以置信的刺激——財政刺激。
我們現在正在進行一個巨大的財政刺激計劃，它叫做收入佔 GDP 的 15%，支出佔 GDP 的 25%。這是非同尋常的。
所以，我認為我們以幾乎前所未有的方式使用了這些槓桿。我認為總的來說，這樣做是明智的，我認為在 2008 年秋天所做的事情尤其明智。
但我認為，總的來說，我們遵循了正確的政策。我認為它們沒有大多數人認為的那麼重要。
我認為如果你採取了錯誤的政策，那真的會把事情搞砸。但我不——我不——我認為資本主義自然的復甦力量將是——將是帶領我們走出來的最大因素。
我認為你在過去兩年裡已經看到了這一點，我們每個月都在看到。
我想說的是：住宅建設已經持平在，你知道，每年大約 50 萬套的水平。
我認為當它回來的時候，而且它會回來的，但是需要——需要消化掉我們曾經擁有的瘋狂的過剩庫存，除了創造比你創造的家庭數量更少的住宅單位之外，沒有其他辦法可以做到這一點。這就是你減少供應過剩的方式。
當那結束時——當那部分回來時——我認為你會看到就業方面的回升比你僅僅通過觀察建築工人所想像的要多得多。
我的意思是，我們有 Shaw Carpets。你知道，我確定他們不被算作建築工作崗位，但由於住宅建設的現狀，我們在那裡工作的員工少了數千人。
我們在 Furniture Mart 有員工，他們賣多少地毯或房屋，所以我認為當住宅建設回來時，有很多間接的，以及直接的，工作崗位儲備將被利用。
我不認為我會僅僅通過目前僱用的建築工人數量與，比如說，四五年前相比來衡量它。
它會回來的。我不知道什麼時候。我在年報中說過，我認為到年底你會看到它。我可能對此判斷正確，也可能不正確，但那仍然是我最好的猜測。
我們創造家庭的速度比我們創造住房單位的速度快。而且，你知道，我們會損失住房單位——你知道，你看看——最近的龍捲風。
所以有——那個問題會得到解決。而且我不認為，當你提到我們比其他地方進展得更慢時，當然就亞洲而言，你知道，毫無疑問，或者巴西，但實際上，我認為我們走出困境的速度，雖然與我們在 2008 年遭受的打擊相比是緩慢的——美國經濟當時癱瘓了——它已經回來了相當一段距離，我們在我們的業務中看到了這一點。
現在，你知道，我們鐵路貨運量的峰值是一周 21.9 萬車皮，我相信是在 2006 年，但是——我們的谷底是 15 萬或 15.1 萬車皮。我們目前大概會運行 19 萬車皮左右，而且隨著今年的推移，這個數字還會增加。
所以它已經回來了很大一部分。我們有一些服務於基礎工業的公司正在創下紀錄。如果你看看 TTI，它製造——它分銷——電子元件，在世界各地有成千上萬的客戶——它正在創下新紀錄，第一季度大幅增長，去年也創下了紀錄。
如果你看看 ISCAR，它只供應基礎工業，我的意思是，沒有人會買小小的碳化物切削工具，你知道，放在他們的娛樂室裡或任何地方。這些東西是用來，你知道，製造大型物品的，他們的業務正在逐月增長，增長，再增長。
所以，經濟正在復甦，當住宅建設最終基本消除了這個巨大的過剩庫存時，我認為——我認為你會在就業情況方面看到很大的改善。
Charlie？
Munger 闡述如何「大刀闊斧整頓金融業」
CHARLIE MUNGER: 是的，我唯一覺得我們犯下巨大錯誤的地方是，沒有從我們金融體系中可悲的過度行為所造成的大混亂中吸取足夠的教訓。
我認為我們遠未足夠地扼殺掉經濟那方面的罪惡和愚蠢。而且我認為——如果你看看美國所有的恐慌和蕭條，它們都來自金融崩潰，通常在此之前都有完全愚蠢和貪婪的行為。我認為大刀闊斧地整頓我們的金融業，將其削減到更具建設性的規模，是很有道理的。
WARREN BUFFETT: 多告訴我們一些你如何使用那把斧頭。（掌聲）
CHARLIE MUNGER: 嗯，Warren，我會讓自己顯得荒謬，但我想我年紀這麼大了，有權這樣做。
這個——我會讓稅收制度抑制交易。我會設立各種 Tobin 稅。
我會讓證券交易的頻率更像房地產交易，而不是像計算機算法交易那樣，一個人的計算機智勝另一個人的計算機，這實際上相當於某種合法化的搶先交易（front running）。
我認為我們不需要任何那些東西。而且我認為將那些在這方面成功的人視為英雄，對國家的基本結構也沒有好處。
我討厭我們 25% 最優秀的工程師都進入金融領域的想法。
所以，我認為我們所允許的一切都是瘋狂的。（掌聲）
而且我認為，在他們把我們拖入如此不光彩的境地之後，我們的金融部門缺乏悔意，這簡直令人敬畏。這讓 Dave Sokol 看起來像個英雄。（掌聲）
WARREN BUFFETT: 他開始熱身了。（笑聲）
只是順便提一下，你們中有多少人知道，如果你交易一份 S&P 500 期貨合約——S&P 500 合約——你持有 10 秒鐘並且獲利，那麼收益的 60% 是長期收益，40% 是短期收益。所以，基本上，我們的國會已經表示，這種活動應該比，你知道，清潔洗手間或做你們每天做的所有事情，更輕地徵稅。你得到了特殊的稅收待遇。
現在，這說明了稅法的一個問題，即有少數人極其關心將其納入其中，而其成本，就美國政府收入減少而言，分散在一大群人中，他們中沒有人有足夠的興趣去寫信給他們的國會議員或僱用說客來反對。
但我們決定那種特定的活動形式應該有 60% 按最高 15% 的稅率徵稅，即使它可能只需要 10 或 20 秒，並且只是屏幕上的一個小閃爍，這真是非同尋常。
CHARLIE MUNGER: 而美國的對沖基金運營商得到的稅率遠低於物理學教授或出租車司機。這是瘋狂的。（掌聲）
Buffett 對賭避險基金的最新進展
WARREN BUFFETT: 好了，就這樣，我們中午要休息了，我保證過——我三年前和一些經營基金的基金（fund of funds）的人打了一個賭，我保證每年公佈我們做得如何的數據。
這是一個為期 10 年的交易，如果我們可以把幻燈片放上來——那會是第幾張？可能是第五張。
如你所見，這些基金的基金——這些是由我喜歡的人，Ted Seides 和他的朋友們挑選的五個基金的基金組合，Ted 今天不能和我們在一起，但我們會每年公佈這些數據。
他的團隊開局非常好。顯然，對沖基金在下跌的市場中應該表現更好。我們還沒有用 S&P 500 趕上他們，但這會給你們所有人一個在未來七年裡繼續回來的理由，因為我會定期報告我們在 S&P 500 相對於這五個基金的基金的表現如何。
正如 [Fortune 雜誌的] Carol [Loomis] 最近在一篇文章或一個——也許是在網絡上——報導此事時指出的，她看了底線，S&P 500 的投資者在這三年裡是落後的，基金的基金的投資者也是落後的，到目前為止唯一領先的是投資經理。（笑）
他們目前做得非常好。所以我們會隨時向你們匯報最新情況。