Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數對比
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 (1) | S&P 500 指數含股息年度百分比變動 (2) | 相對績效 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 2012 | 14.4 | 16.0 | (1.6) |
| 複合年增長率 – 1965-2012 | 19.7% | 9.4% | 10.3 |
| 整體增長率 – 1964-2012 | 586,817% | 7,433% |
註：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。從1979年開始，會計規則要求保險公司以市場價值評估其持有的股權證券，而非先前規定的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire截至1978年的業績已根據變更後的規則重新計算。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。S&P 500 指數的數字是稅前的，而 Berkshire 的數字是稅後的。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其業績將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其業績將超過 S&P 500 指數。多年下來，稅收成本將導致總體滯後幅度相當大。
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BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
2012年績效回顧
2012年，Berkshire 為其股東實現了 241 億美元的總收益。我們用其中的 13 億美元回購了我們的股票，這使得我們當年的淨資產增加了 228 億美元。我們 A 股和 B 股的每股帳面價值均增長了 14.4%。在過去的 48 年裡（即自現任管理層接管以來），帳面價值已從 19 美元增長到 114,214 美元，年複合增長率為 19.7%。*
去年 Berkshire 發生了一些好事，但讓我們先把壞消息說完。
Š 當我經營的合夥企業於 1965 年控制 Berkshire 時，我從未夢想過，在我們實現 241 億美元收益的一年裡，按照我們在對頁展示的比較標準來看，竟然會表現欠佳。
但它的確欠佳。這是 48 年來的第九次，Berkshire 的帳面價值百分比增長低於 S&P 的百分比增長（該計算包括股息和價格升值）。需要注意的是，在這九年中的八年裡，S&P 的增長率達到了 15% 或更高。我們在逆風時表現更好。
迄今為止，我們從未有過五年期表現不佳的情況，我們有 43 次在這樣的區間內超越了 S&P。（記錄在第 103 頁。）但 S&P 在過去四年中每年都有增長，在此期間超過了我們。如果市場在 2013 年繼續上漲，我們連續五年獲勝的記錄將結束。
有一點你可以確定：無論 Berkshire 的結果如何，我的合夥人、公司副董事長 Charlie Munger 和我都不會改變衡量標準。我們的工作是以快於 S&P 市場收益的速度增加內在商業價值——對此我們使用帳面價值作為一個明顯低估的替代指標。如果我們這樣做，Berkshire 的股價，儘管每年都難以預測，但隨著時間的推移本身也將超越 S&P。然而，如果我們失敗了，我們的管理層將不會為我們的投資者帶來任何價值，他們自己可以通過購買低成本指數基金獲得 S&P 的回報。
Charlie 和我相信，Berkshire 內在價值的增長隨著時間的推移可能會略微超過 S&P 的回報。我們對此充滿信心，因為我們擁有一些傑出的企業、一支優秀的營運經理隊伍和一種以股東為導向的文化。然而，我們的相對表現幾乎肯定會在市場下跌或持平時更好。在市場特別強勁的年份，預計我們會落後。
Š 2012 年的第二個令人失望之處是我未能進行重大收購。我追逐了幾頭大象，但最終空手而歸。
- 所有在本報告中使用的每股數據均適用於 Berkshire 的 A 股。B 股的數據是 A 股所示數據的 1/1500。
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Heinz 收購與未來展望
然而，我們的運氣在今年年初發生了轉變。二月份，我們同意購買一家控股公司 50% 的股份，該公司將擁有 H. J. Heinz 的全部股份。另一半將由以著名的巴西商人和慈善家 Jorge Paulo Lemann 為首的一小群投資者擁有。
我們不可能有比這更好的夥伴了。Jorge Paulo 是我的老朋友，也是一位非凡的經理人。他的團隊和 Berkshire 將各自為控股公司的普通股權出資約 40 億美元。Berkshire 還將投資 80 億美元購買支付 9% 股息的優先股。該優先股還有另外兩個顯著增加其價值的特點：在某個時候它將以顯著的溢價價格贖回，並且該優先股還附帶認股權證，允許我們以名義價格購買控股公司 5% 的普通股。
我們總計約 120 億美元的投資吸收了 Berkshire 去年收益的大部分。但我們仍然擁有大量現金，並且正在以良好的速度產生更多現金。所以該回去工作了；Charlie 和我再次穿上我們的狩獵裝，重新開始尋找大象。
2012年的亮點
現在談談 2012 年的一些好消息：
Š 去年我告訴你們，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 和 MidAmerican Energy——我們五家最賺錢的非保險公司——在 2012 年的稅前利潤很可能超過 100 億美元。他們做到了。儘管美國增長乏力，世界大部分地區經濟疲軟，但我們的「五大巨頭」的總收益達到了 101 億美元，比 2011 年增加了約 6 億美元。
在這組公司中，只有當時稅前利潤為 3.93 億美元的 MidAmerican 是八年前由 Berkshire 擁有的。隨後，我們以全現金方式購買了另外三家。在收購第五家 BNSF 時，我們支付了大約 70% 的現金成本，其餘部分則發行了使已發行股份增加 6.1% 的股票。因此，這五家公司為 Berkshire 帶來的 97 億美元年收益增長僅伴隨著輕微的稀釋。這滿足了我們不僅要增長，而且要提高每股業績的目標。
除非美國經濟崩潰——我們不預期會這樣——否則我們的五大巨頭在 2013 年應該會再次實現更高的收益。經營它們的五位傑出 CEO 將確保這一點。
Š 儘管我在 2012 年未能完成重大收購，但我們子公司的經理們做得好得多。我們在「補強型」收購方面創下了紀錄，花費約 23 億美元收購了 26 家公司，這些公司被併入我們現有的業務中。這些交易的完成沒有讓 Berkshire 發行任何股票。
Charlie 和我都喜歡這些收購：通常它們風險低，完全不增加總部負擔，並擴大了我們經過驗證的經理們的管理範圍。
Š 去年我們的保險業務表現極為出色。在為 Berkshire 提供 730 億美元的免費資金用於投資的同時，它們還實現了 16 億美元的承保利潤，這是連續第十年實現承保盈利。這真是魚與熊掌兼得。
GEICO 一馬當先，在不犧牲承保紀律的情況下繼續蠶食市場份額。自 1995 年我們獲得控制權以來，GEICO 在個人汽車保險市場的份額已從 2.5% 增長到 9.7%。與此同時，保費收入從 28 億美元增長到 167 億美元。未來還有更大的增長空間。
GEICO 非凡表現的功勞歸於 Tony Nicely 和他的 27,000 名同事。在這個陣容中，我們還應該加上我們的 Gecko。無論颳風下雨還是黑夜籠罩，都無法阻止他；這隻小蜥蜴勇往直前，告訴美國人如何通過訪問 GEICO.com 來節省大筆資金。
當我細數我的福氣時，我會把 GEICO 數兩次。
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Š 我們的新投資經理 Todd Combs 和 Ted Weschler 已經證明他們很聰明，是誠信的典範，在投資組合管理之外的許多方面對 Berkshire 都有幫助，並且是完美的文化契合。我們在這兩個人身上中了頭彩。2012 年，他們各自的表現都以兩位數的百分點跑贏了 S&P 500 指數。他們也讓我望塵莫及。
因此，我們已將他們各自管理的資金增加到近 50 億美元（部分資金來自我們子公司的養老基金）。Todd 和 Ted 年輕有為，在 Charlie 和我離開很久以後，他們仍將繼續管理 Berkshire 的龐大投資組合。當他們接手時，你們可以放心。
Š Berkshire 年底的員工總數達到了創紀錄的 288,462 人（詳情見第 106 頁），比去年增加了 17,604 人。然而，我們的總部團隊保持不變，仍為 24 人。沒必要發瘋。
Š Berkshire 的「四大」投資——American Express、Coca-Cola、IBM 和 Wells Fargo——去年都表現良好。我們在這些公司中的持股比例在年內有所增加。我們增持了 Wells Fargo（我們的持股比例現在是 8.7%，而 2011 年底是 7.6%）和 IBM（6.0% 對 5.5%）的股票。與此同時，Coca-Cola 和 American Express 的股票回購提高了我們的持股百分比。我們在 Coca-Cola 的股權從 8.8% 增長到 8.9%，在 American Express 的權益從 13.0% 增長到 13.7%。
Berkshire 在這四家公司的持股比例未來很可能還會增加。Mae West 說得對：「好東西太多可能是極好的。」
這四家公司擁有卓越的業務，並且由既有才華又以股東為導向的經理人經營。在 Berkshire，我們更喜歡擁有一家卓越企業的非控股但可觀的股份，而不是擁有 100% 的平庸企業。我們在資本配置上的靈活性使我們相對於那些僅限於收購自己能經營的公司的企業具有顯著優勢。
按照我們年底的持股數量計算，我們在「四大」2012 年收益中所佔的份額達到 39 億美元。然而，在我們向您報告的收益中，我們只包括我們收到的股息——約 11 億美元。但請不要搞錯：我們未報告的 28 億美元收益對我們來說，與我們記錄下來的一樣有價值。
這四家公司保留的收益通常用於回購——這會提高我們未來收益的份額——也用於資助通常有利可圖的商業機會。隨著時間的推移，我們預計這四家被投資公司將帶來顯著增長的收益。如果我們是對的，Berkshire 的股息將會增加，更重要的是，我們未實現的資本收益也將增加（截至年底，這四家公司的未實現資本收益總額為 267 億美元）。
Š 去年，許多 CEO 在面臨資本配置決策時（儘管他們的許多企業都享受著創紀錄的收益和現金水平）都為「不確定性」而焦慮不已。在 Berkshire，我們沒有分享他們的恐懼，相反，我們在 2012 年在廠房和設備上花費了創紀錄的 98 億美元，其中約 88% 在美國。這比我們 2011 年的支出（我們之前的最高紀錄）增加了 19%。無論專家們怎麼說，Charlie 和我都喜歡在有價值的項目上投入大筆資金。我們反而聽從 Gary Allan 的新鄉村歌曲中的歌詞：「每場風暴都會雨過天晴。」
我們將繼續全力以赴，幾乎肯定會在 2013 年再次創下資本支出的新紀錄。美國機會遍地。
給 CEO 同仁們的思考
給我的 CEO 同仁們一個想法：當然，眼前的未來是不確定的；美國自 1776 年以來一直面臨著未知。只是有時候人們會關注始終存在的無數不確定性，而其他時候他們會忽略它們（通常是因為最近的過去風平浪靜）。
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美國的商業長期來看會做得很好。股票也同樣會表現良好，因為它們的命運與商業表現息息相關。週期性的挫折會發生，是的，但投資者和管理者處於一個對他們極為有利的遊戲中。（道瓊斯工業平均指數在 20 世紀從 66 點上漲到 11,497 點，驚人的 17,320% 的增長，儘管經歷了四次代價高昂的戰爭、一次大蕭條和多次經濟衰退。別忘了股東們在整個世紀裡也收到了可觀的股息。）
由於基本的遊戲如此有利，Charlie 和我相信，基於塔羅牌的翻轉、「專家」的預測或商業活動的起伏而試圖投機性地進出市場是一個可怕的錯誤。置身遊戲之外的風險遠大於身處其中的風險。
我自己的經歷提供了一個戲劇性的例子：我在 1942 年春天進行了我的第一次股票購買，當時美國在整個太平洋戰區遭受重大損失。每天的頭條新聞都報導著更多的挫折。即便如此，也沒有關於不確定性的討論；我認識的每個美國人都相信我們會獲勝。
自那段危險時期以來，國家的成功令人難以置信：以經通脹調整後的基礎計算，人均 GDP 在 1941 年至 2012 年間增長了四倍多。在那整個時期，每一個明天都是不確定的。然而，美國的命運一直很清晰：日益增長的富足。
如果你是一位 CEO，因為短期的擔憂而擱置了一些大型、有利可圖的項目，請致電 Berkshire。讓我們為你分憂。
價值增長的途徑
總之，Charlie 和我希望通過以下方式建立每股內在價值：(1) 提高我們眾多子公司的盈利能力；(2) 通過補強型收購進一步增加它們的收益；(3) 參與我們被投資企業的增長；(4) 在 Berkshire 股票以相對於內在價值的顯著折扣交易時回購；以及 (5) 偶爾進行一次大型收購。我們也將通過很少（如果有的話）發行 Berkshire 股票來努力為你們最大化回報。
這些基石建立在堅如磐石的基礎上。一個世紀後，BNSF 和 MidAmerican Energy 將繼續在美國經濟中扮演重要角色。此外，保險對於企業和個人來說將永遠是必不可少的——沒有哪家公司能比 Berkshire 為這個領域帶來更雄厚的資源。當我們審視這些及其他優勢時，Charlie 和我都看好你們公司的前景。
內在商業價值
儘管 Charlie 和我經常談論內在商業價值，但我們無法精確地告訴你 Berkshire 股票（或者，就此而言，任何其他股票）的那個數字是多少。然而，在我們 2010 年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是對 Berkshire 內在價值進行合理估計的關鍵。該討論全文轉載於第 104-105 頁。
以下是兩個定量因素的更新：2012 年，我們的每股投資額增長了 15.7%，達到 113,786 美元，我們除保險和投資以外業務的每股稅前收益也增長了 15.7%，達到 8,085 美元。
自 1970 年以來，我們的每股投資額以年複合 19.4% 的速度增長，我們的每股收益數字以年複合 20.8% 的速度增長。Berkshire 股價在這 42 年期間以與我們兩個價值衡量指標非常相似的速度增長，這並非巧合。Charlie 和我都樂於看到這兩個領域的增長，但我們將始終重點強調建立營運收益。
現在，讓我們來審視一下我們營運的四個主要部門。每個部門的資產負債表和損益表特徵都與其他部門大相逕庭。因此，將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我對待它們的方式。
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保險業務
讓我們首先看看保險業務，這是 Berkshire 的核心營運，也是多年來推動我們擴張的引擎。
財產意外險（"P/C"）保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的索賠，支付可能持續數十年。這種「先收後付」的模式讓我們持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸他人所有。與此同時，我們可以將這筆浮存金用於 Berkshire 的利益。儘管個別保單和索賠來來去去，但我們持有的浮存金數額相對於保費收入保持著相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。看看我們是如何增長的，如下表所示：
| 年度 | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | $ 237 |
| 1990 | $ 1,632 |
| 2000 | $ 27,871 |
| 2010 | $ 65,832 |
| 2012 | $ 73,125 |
去年我告訴過你們，我們的浮存金未來可能會趨於平穩甚至略有下降。我們的保險 CEO 們著手證明我錯了，他們做到了，去年將浮存金增加了 25 億美元。我現在預計 2013 年會進一步增加。但要實現進一步的增長將很困難。從積極的方面來看，GEICO 的浮存金幾乎肯定會增長。然而，在 National Indemnity 的再保險部門，我們有一些終止合約，其浮存金會向下漂移。如果我們在未來某個時候確實經歷了浮存金的下降，那將是非常緩慢的——最多在任何一年內不超過 2%。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們就會錄得承保利潤，這會增加我們浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們就能享用免費的資金——而且，更好的是，持有這些資金還能獲得報酬。這就像你申請貸款，而銀行還付給你利息一樣。
不幸的是，所有保險公司都希望實現這一美滿結果的願望造成了激烈的競爭，大多數年份競爭如此激烈，以至於導致整個 P/C 行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上，就是該行業為持有其浮存金所付出的代價。例如，State Farm，美國迄今為止最大的保險公司，同時也是一家管理良好的公司，在截至 2011 年的十一年中有八年出現了承保虧損。（他們 2012 年的財務數據尚未公佈。）在保險業虧錢的方式有很多，而且該行業從未停止尋找新的方式。
正如本報告第一部分所述，我們現在已經連續十年實現承保盈利，期間我們的稅前總收益達到 186 億美元。展望未來，我相信我們在大多數年份將繼續盈利地承保。如果我們做到這一點，我們的浮存金將優於免費資金。
那麼，我們具有吸引力的浮存金如何影響內在價值的計算呢？在計算 Berkshire 的帳面價值時，我們浮存金的全額被作為負債扣除，就好像我們明天就必須支付並且無法補充一樣。但這是一種看待浮存金的錯誤方式，它應被視為一個循環基金。如果浮存金既無成本又持久，我相信 Berkshire 的浮存金將會如此，那麼這項負債的真實價值遠低於會計上的負債。
部分抵消這項被高估負債的是 155 億美元的「商譽」，這部分歸屬於我們的保險公司，並作為資產計入帳面價值。實際上，這項商譽代表了我們為我們保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險企業遭受巨大且長期的承保虧損，那麼帳面上記載的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本是多少。
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幸運的是，Berkshire 的情況並非如此。Charlie 和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——也就是我們樂意為購買一個能產生類似質量浮存金的保險業務所支付的價格——遠遠超過其歷史帳面價值。我們浮存金的價值是我們相信 Berkshire 的內在商業價值遠超其帳面價值的一個原因——一個巨大的原因。
讓我再次強調，零成本浮存金並不是整個 P/C 行業可以預期的結果：保險界存在的「Berkshire 品質」的浮存金非常少。在截至 2011 年的 45 年中有 37 年，該行業的保費不足以支付索賠加費用。因此，該行業的有形股本總體回報率在過去幾十年裡遠遠落後於美國工業的平均回報率，這種糟糕的表現幾乎肯定會持續下去。
另一個令人不快的現實加劇了該行業前景的黯淡：保險業的收益目前正受益於「遺留」債券投資組合，這些組合提供的收益率遠高於未來幾年——甚至可能在更長的時間內——資金再投資時所能獲得的收益率。今天的債券投資組合，實際上是消耗性資產。隨著債券到期並展期，保險公司的收益將受到顯著影響。
Berkshire 出色的經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們有一些了不起的經理在經營一些非凡的保險業務。讓我向您介紹一下主要的單位。
首先按浮存金規模排列的是 Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由 Ajit Jain 負責。Ajit 承保那些其他人沒有意願或資本承擔的風險。他的業務結合了能力、速度、決策力，最重要的是，以保險業獨一無二的方式運用智慧。然而，他從未讓 Berkshire 暴露在與我們資源不相稱的風險中。事實上，我們在避免風險方面比大多數大型保險公司要保守得多。例如，如果保險業因某種巨災遭受 2500 億美元的損失——大約是其經歷過的任何損失的三倍——Berkshire 整體上很可能當年仍錄得顯著利潤，因為它擁有如此多的收益來源。與此同時，所有其他主要保險公司和再保險公司將遠遠處於虧損狀態，有些甚至面臨破產。
從 1985 年白手起家，Ajit 創建了一個擁有 350 億美元浮存金和顯著累積承保利潤的保險業務，這是任何其他保險公司 CEO 都無法比擬的壯舉。他因此為 Berkshire 的價值增加了數十億美元。如果您在年度會議上遇到 Ajit，請深深鞠躬。
我們還有另一家再保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。
歸根結底，一個健全的保險營運需要遵守四項紀律。它必須 (1) 理解可能導致保單發生損失的所有風險暴露；(2) 保守地評估任何風險暴露實際導致損失的可能性以及如果發生的可能成本；(3) 設定一個在覆蓋預期損失成本和營運費用後平均能實現利潤的保費；以及 (4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。
許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。他們簡直無法拒絕競爭對手正在熱切承保的業務。那句老話，「別人都在做，所以我們也必須做」，在任何行業都意味著麻煩，但在保險業更是如此。
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Tad 遵守了所有四條保險誡律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，General Re 巨大的浮存金一直優於零成本，我們預計平均而言，它將繼續如此。我們對 General Re 的國際人壽再保險業務尤其充滿熱情，自我們 1998 年收購該公司以來，該業務已實現持續且盈利的增長。
最後，還有 GEICO，這是我 62 年前初次涉足的保險公司。GEICO 由 Tony Nicely 經營，他 18 歲加入公司，到 2012 年已服務滿 51 年。
當我看到 Tony 所取得的成就時，我簡直不敢相信自己的眼睛。需要注意的是，去年他的記錄遠比 GEICO 的 GAAP 承保利潤 6.8 億美元所顯示的要好得多。由於年初會計規則的變更，我們對 GEICO 的承保收益計提了 4.1 億美元的費用。這一項與 2012 年的營運結果無關，既沒有改變現金、收入、費用，也沒有改變稅收。實際上，這次減記只是擴大了 GEICO 的內在價值與我們帳面價值之間本已巨大的差距。
此外，GEICO 實現了承保利潤，儘管該公司遭受了其歷史上最大的單一損失。原因是颶風 Sandy，它給 GEICO 造成的損失是之前紀錄保持者 Katrina 的三倍多。我們為在風暴中被毀或損壞的 46,906 輛汽車提供了保險，這個驚人的數字反映了 GEICO 在紐約大都會區的領先市場份額。
去年，GEICO 在現有保單持有人的續保率（「保單續保率」）和報價最終轉化為銷售的百分比（「成交率」）方面都取得了顯著增長。這兩個因素關係重大：保單續保率持續增長僅僅一個百分點，就能使內在價值增加超過 10 億美元。GEICO 在 2012 年的增長有力地證明，當人們查詢該公司的價格時，他們通常會發現可以節省可觀的費用。（請致電 1-800-847-7536 或訪問 GEICO.com 試試我們。務必提及您是股東；這一事實通常會帶來折扣。）
除了我們三個主要的保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，其中大多數在保險界的特殊角落裡經營。總的來說，這些公司一直實現了承保利潤。此外，如下表所示，它們也為我們提供了可觀的浮存金。Charlie 和我都珍視這些公司及其經理。
2012 年末，我們通過收購 Guard Insurance 擴大了這個群體，這是一家位於 Wilkes-Barre 的公司，主要為小型企業承保工傷賠償保險。Guard 的年保費總額約為 3 億美元。該公司在其傳統業務和已開始提供的新險種方面都具有良好的增長前景。
| 保險業務 | 2012年承保利潤 (百萬美元) | 2011年承保利潤 (百萬美元) | 2012年底浮存金 (百萬美元) | 2011年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| BH Reinsurance | $ 304 | $ (714) | $ 34,821 | $ 33,728 |
| General Re | $ 355 | $ 144 | $ 20,128 | $ 19,714 |
| GEICO | $ 680* | $ 576 | $ 11,578 | $ 11,169 |
| 其他主要業務 | $ 286 | $ 242 | $ 6,598 | $ 5,960 |
| 合計 | $ 1,625 | $ 248 | $ 73,125 | $ 70,571 |
*扣除因全行業會計變更而對收益產生的 4.1 億美元費用後。
在大型保險業務中，Berkshire 在我看來是世界上最好的。1967 年 3 月，Jack Ringwalt 以 860 萬美元將他的兩家財產意外險保險公司賣給我們，那天是我們的幸運日。
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受監管的資本密集型業務
我們有兩個主要業務，BNSF 和 MidAmerican Energy，它們具有重要的共同特徵，使它們區別於我們的其他業務。因此，我們在這封信中給予它們自己的部分，並在我們的 GAAP 資產負債表和損益表中分列它們合併的財務數據。
這兩家公司的一個關鍵特徵是它們在非常長壽命、受監管的資產上擁有巨額投資，這些資產部分由大量非 Berkshire 擔保的長期債務提供資金。實際上，我們的信用並不需要，因為每個企業的盈利能力即使在惡劣的條件下也足以支付其利息要求。例如，在去年疲軟的經濟中，BNSF 的利息覆蓋率為 9.6 倍。（我們對覆蓋率的定義是稅前收益/利息，而不是 EBITDA/利息，後者是一種常用的衡量標準，我們認為存在嚴重缺陷。）與此同時，在 MidAmerican，兩個關鍵因素確保了它在任何情況下都能償還債務的能力：該公司抗衰退的收益，這是由於我們專門提供必需服務的結果，以及其收益來源的高度多樣性，這使其免受任何單一監管機構的嚴重損害。
每天，我們的兩個子公司都在以主要方式為美國經濟提供動力：
Š BNSF 承運了所有城際貨運的大約 15%（以噸英里計算），無論是通過卡車、鐵路、水路、空運還是管道運輸。事實上，我們運輸的貨物噸英里數比任何其他公司都多，這一事實使 BNSF 成為我們經濟循環系統中最重要的動脈。
BNSF 還以極其節能和環保的方式運輸其貨物，每加侖柴油可將一噸貨物運輸約 500 英里。承擔相同工作的卡車消耗大約四倍的燃料。
Š MidAmerican 的電力公司為十個州的受監管零售客戶提供服務。只有一家公用事業控股公司服務的州比它多。此外，我們是可再生能源領域的領導者：首先，從九年前的零起點開始，我們現在佔全國風力發電能力的 6%。其次，當我們完成目前正在建設的三個項目時，我們將擁有美國約 14% 的太陽能發電能力。
像這樣的項目需要巨額的資本投資。事實上，完成後，我們的可再生能源組合將耗資 130 億美元。如果這些承諾能夠帶來合理的回報，我們樂於做出這樣的承諾——在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。
我們的信心既基於我們過去的經驗，也基於我們知道社會將永遠需要對交通和能源進行大規模投資。以確保資金持續流向必要項目的方式對待資本提供者，符合政府自身的利益。而以贏得我們的監管機構及其所代表的人民的認可的方式來進行我們的營運，則符合我們自身的利益。
我們的經理們今天必須考慮到國家未來長遠的需求。能源和交通項目可能需要多年才能見到成果；一個不斷發展的國家根本無法承受落後於形勢的代價。
我們一直在盡自己的一份力量，確保這種情況不會發生。無論你聽說過我們國家基礎設施 crumbling 的什麼說法，都絕不適用於 BNSF 或鐵路行業總體。美國的鐵路系統從未像現在這樣好，這是該行業巨額投資的結果。然而，我們並沒有固步自封：BNSF 將在 2013 年在鐵路上投入約 40 億美元，大約是其折舊費用的兩倍，比任何鐵路公司在單一年份的投入都多。
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在 BNSF 的 Matt Rose 和 MidAmerican 的 Greg Abel 手下，我們擁有兩位傑出的 CEO。他們是非凡的管理者，他們發展的業務既服務好了客戶，也服務好了所有者。他們每一位都值得我的感激，也值得你們的感激。以下是他們業務的關鍵數據：
MidAmerican (持股 89.8%) 收益 (百萬美元)
| 項目 | 2012年 | 2011年 |
|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 429 | $ 469 |
| 愛荷華州公用事業 | $ 236 | $ 279 |
| 西部公用事業 | $ 737 | $ 771 |
| 管道 | $ 383 | $ 388 |
| HomeServices | $ 82 | $ 39 |
| 其他 (淨額) | $ 91 | $ 36 |
| 營運收益（扣除公司利息和稅項前） | 1,958 | 1,982 |
| 利息 | 314 | 336 |
| 所得稅 | 172 | 315 |
| 淨利 | $ 1,472 | $ 1,331 |
| 歸屬於 Berkshire 的收益 | $ 1,323 | $ 1,204 |
BNSF 收益 (百萬美元)
| 項目 | 2012年 | 2011年 |
|---|---|---|
| 營收 | $20,835 | $19,548 |
| 營運費用 | 14,835 | 14,247 |
| 營運收益（扣除利息和稅項前） | 6,000 | 5,301 |
| 利息 (淨額) | 623 | 560 |
| 所得稅 | 2,005 | 1,769 |
| 淨利 | $ 3,372 | $ 2,972 |
眼尖的讀者會注意到 MidAmerican 收益列表中的一個不協調之處。HomeServices，一個房地產經紀業務，究竟在一個標題為「受監管的資本密集型業務」的部分裡做什麼？
嗯，它的所有權是我們在 2000 年購買該公司控制權時隨 MidAmerican 一起獲得的。那時，我專注於 MidAmerican 的公用事業營運，幾乎沒有注意到 HomeServices，當時它只擁有幾家房地產經紀公司。
然而，自那以後，該公司定期增加住宅經紀公司——2012 年增加了三家——現在在美國一系列主要城市擁有約 16,000 名代理人。（我們的房地產經紀公司列在第 107 頁。）2012 年，我們的代理人參與了價值 420 億美元的房屋銷售，比 2011 年增長了 33%。
此外，HomeServices 去年購買了 Prudential 和 Real Living 特許經營業務 67% 的股份，這兩家公司共同授權了全國 544 家經紀公司，並從他們的銷售中收取少量特許權使用費。我們有一項安排，在五年內購買這些業務的剩餘部分。在未來幾年，我們將逐漸將我們的特許經營商和我們擁有的特許經營公司重新命名為 Berkshire Hathaway HomeServices。
Ron Peltier 在經濟蕭條時期出色地管理了 HomeServices。現在，隨著房地產市場持續走強，我們預計收益將大幅增長。
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製造、服務與零售業務
我們在 Berkshire 這部分的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們看一下整個集團的資產負債表和損益表摘要。
資產負債表 2012年12月31日 (百萬美元)
| 資產 | 金額 | 負債及權益 | 金額 |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | $ 5,338 | 應付票據 | $ 1,454 |
| 應收帳款及票據 | $ 7,382 | 其他流動負債 | $ 8,527 |
| 存貨 | $ 9,675 | 流動負債總額 | $ 9,981 |
| 其他流動資產 | $ 734 | 遞延所得稅 | $ 4,907 |
| 流動資產總額 | $ 23,129 | 長期負債及其他負債 | $ 5,826 |
| 商譽及其他無形資產 | $ 26,017 | 非控制權益 | $ 2,062 |
| 固定資產 | $ 18,871 | Berkshire 權益 | $ 48,657 |
| 其他資產 | $ 3,416 | ||
| 資產總額 | $ 71,433 | 負債及權益總額 | $ 71,433 |
損益表 (百萬美元)
| 項目 | 2012年 | 2011年* | 2010年 |
|---|---|---|---|
| 營收 | $83,255 | $72,406 | $66,610 |
| 營運費用 | 76,978 | 67,239 | 62,225 |
| 利息費用 | 146 | 130 | 111 |
| 稅前盈餘 | 6,131 | 5,037 | 4,274 |
| 所得稅及非控制權益 | 2,432 | 1,998 | 1,812 |
| 淨利 | $ 3,699 | $ 3,039 | $ 2,462 |
*包括 Lubrizol 自 9 月 16 日起的收益。
我們符合公認會計原則（「GAAP」）的收入和費用數據在第 29 頁。相比之下，上表中的營運費用數字是非 GAAP 的。特別是，它們排除了某些購買法會計項目，主要是某些無形資產的攤銷。我們以這種方式呈現數據，是因為 Charlie 和我相信調整後的數字更準確地反映了表中匯總業務的實際費用和利潤。
我不會解釋所有的調整——有些很小且晦澀難懂——但嚴肅的投資者應該理解無形資產的不同性質：有些確實會隨著時間的推移而耗盡，而另一些則永遠不會失去價值。例如，對於軟件，攤銷費用是非常真實的費用。然而，其他無形資產的費用，如客戶關係的攤銷，是通過購買法會計規則產生的，顯然不是真實的費用。GAAP 會計對這兩種類型的費用不作區分。也就是說，在計算收益時，兩者都被記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們再不同不過了。
在我們第 29 頁顯示的符合 GAAP 的數字中，本節所含公司的 6 億美元攤銷費用被作為費用扣除。我們會將其中約 20% 稱為「真實的」——事實上，這正是我們包含在上表中的部分——其餘的則不是。由於我們進行了許多收購，這種差異變得顯著。
「非真實」的攤銷費用在我們一些主要的被投資公司中也佔有很大比重。IBM 近年來進行了許多小型收購，現在定期報告「調整後營運收益」，這是一個非 GAAP 數字，排除了某些購買法會計調整。分析師們關注這個數字，他們也應該這樣做。
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然而，Wells Fargo 的一項「非真實」攤銷費用並未被該公司強調，而且據我所知，從未在分析師報告中被提及。Wells Fargo 報告的收益被一項「核心存款攤銷」費用沉重負擔，其含義是這些存款正在以相當快的速度消失。然而，核心存款卻定期增加。去年的這項費用約為 15 億美元。除了 GAAP 會計之外，這筆巨額費用在任何意義上都不是一項開支。
今天的會計課就到此結束。為什麼沒有人喊「再來點，再來點」？
本節中的眾多公司銷售的產品範圍從棒棒糖到噴射飛機。其中一些業務享有極佳的經濟效益，以未計槓桿的有形淨資產稅後收益衡量，從 25% 到超過 100% 不等。其他的則產生 12-20% 範圍內的良好回報。然而，有少數幾家回報非常差，這是我在資本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。
50多年前，Charlie 告訴我，以合理的價格購買一家優秀的企業，遠比以極好的價格購買一家普通的企業要好得多。儘管他的立場具有令人信服的邏輯，但我有時還是會回到我討價還價的老習慣上，結果從尚可到糟糕不等。幸運的是，我的錯誤通常發生在我進行較小規模收購時。我們的大型收購總體上效果良好，在少數情況下，甚至超出了預期。
因此，作為一個單一實體來看，這個群體中的公司是一個優秀的業務。它們使用了 226 億美元的有形淨資產，並在此基礎上實現了 16.3% 的稅後收益。
當然，如果支付的價格過高，即使具有極佳經濟效益的業務也可能是一項糟糕的投資。我們為我們的大多數業務支付了相對於有形淨資產的可觀溢價，這一成本反映在我們為無形資產顯示的龐大數字中。然而，總體而言，我們在該部門部署的資本正在獲得可觀的回報。此外，這些業務的內在價值總體上遠超其帳面價值。即便如此，保險和受監管行業部分的內在價值與帳面價值之間的差異要大得多。巨大的贏家就在那裡。
Marmon 的價值評估
Marmon 提供了一個帳面價值與內在價值之間存在明顯且巨大差距的例子。讓我解釋一下這種差異的奇怪起源。
去年我告訴過你們，我們增持了 Marmon 的股份，將我們的所有權提高到 80%（高於我們在 2008 年收購的 64%）。我也告訴過你們，GAAP 會計要求我們立即將 2011 年的購買記錄在我們的帳簿上，其價值遠低於我們支付的價格。我現在花了一年時間思考這個奇怪的會計規則，但我仍然找不到任何有意義的解釋——Charlie 或我們的 CFO Marc Hamburg 也想不出一個。當我被告知，如果我們之前沒有擁有 64% 的股份，那麼我們在 2011 年購買的 16% 將會以我們的成本記錄在我們的帳簿上時，我的困惑加劇了。
2012 年（以及 2013 年初，追溯至 2012 年底），我們額外收購了 Marmon 10% 的股份，並且被要求採用同樣奇怪的會計處理方式。我們立即產生的 7 億美元減記對收益沒有影響，但確實降低了帳面價值，因此也降低了 2012 年的淨資產增長。
我們最近購買 10% 股份的成本意味著我們現在擁有的 Marmon 90% 股份價值為 126 億美元。然而，我們資產負債表上這 90% 的帳面價值為 80 億美元。Charlie 和我相信我們目前的購買代表了極好的價值。如果我們是對的，我們的 Marmon 持股價值至少比其帳面價值高出 46 億美元。
Marmon 是一個多元化的企業，由大約 150 家公司組成，在各種不同的行業中營運。其最大的業務涉及擁有租給各種托運人（如石油和化學公司）的罐車。Marmon 通過兩個子公司進行這項業務，美國的 Union Tank Car 和加拿大的 Procor。
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Union Tank Car 歷史悠久，曾隸屬於 Standard Oil Trust，直到該帝國於 1911 年被拆分。當您觀看火車駛過時，請留意罐車上的 UTLX 標誌。作為 Berkshire 的股東，您擁有帶有該標誌的車輛。當您發現一輛 UTLX 車時，請挺起胸膛，享受 John D. Rockefeller 一個世紀前觀看他的車隊時無疑感受到的那份滿足感。
罐車由托運人或出租人擁有，而非鐵路公司。截至年底，Union Tank Car 和 Procor 共擁有 97,000 輛罐車，淨帳面價值為 40 億美元。需要注意的是，一輛新車的成本超過 10 萬美元。Union Tank Car 也是罐車的主要製造商——有些用於出售，但大多數由其自己擁有並出租。如今，其訂單已排到 2014 年。
在 BNSF 和 Marmon，我們都受益於美國石油產量的復甦。事實上，我們的鐵路現在每天運輸約 50 萬桶石油，大約佔「本土 48 州」（即不包括阿拉斯加和近海）總產量的 10%。所有跡象表明，BNSF 的石油運輸量在未來幾年將大幅增長。
篇幅所限，我們無法詳細介紹該部門的許多其他業務。關於一些較大單位 2012 年營運的公司特定信息，請參見第 76 至 79 頁。
金融與金融產品業務
這是我們最小的部門，包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和 CORT（家具），以及 Clayton Homes，該國領先的預製房屋生產商和融資商。除了這些 100% 擁有的子公司外，我們還將一系列金融資產以及我們在 Berkadia Commercial Mortgage 中 50% 的權益歸入此類別。
我們將 Clayton 納入該部門，因為它擁有並管理著 332,000 筆抵押貸款，總額達 137 億美元。這些貸款在很大程度上是提供給中低收入家庭的。儘管如此，這些貸款在整個房地產崩潰期間表現良好，從而驗證了我們的信念，即合理的首付和明智的還款與收入比率，即使在壓力時期也能避免過高的止贖損失。
Clayton 去年還生產了 25,872 套預製房屋，比 2011 年增長了 13.5%。這一產量約佔全國建造的所有單戶住宅的 4.8%，這一份額使 Clayton 成為美國第一大住宅建築商。
CORT 和 XTRA 在各自的行業中也是領導者。我們 2012 年在 XTRA 新租賃設備上的支出總額為 2.56 億美元，是其折舊費用的兩倍多。當競爭對手為當今的不確定性擔憂時，XTRA 正在為明天做準備。
Berkadia 持續表現良好。我們在 Leucadia 的合作夥伴在這項合資企業中承擔了大部分工作，這是 Charlie 和我欣然接受的安排。
以下是該部門的稅前收益摘要：
| 項目 | 2012年 (百萬美元) | 2011年 (百萬美元) |
|---|---|---|
| Berkadia | $ 35 | $ 25 |
| Clayton | $ 255 | $ 154 |
| CORT | $ 42 | $ 29 |
| XTRA | $ 106 | $ 126 |
| 淨金融收益* | $ 410 | $ 440 |
| 合計 | $ 848 | $ 774 |
*不包括資本利得或損失
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投資
下表顯示了我們在年底市值超過 10 億美元的普通股投資。
| 股份數 | 公司 | 持股比例 (%) | 成本* (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 13.7 | $ 1,287 | $ 8,715 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 8.9 | 1,299 | 14,500 |
| 24,123,911 | ConocoPhillips | 2.0 | 1,219 | 1,399 |
| 22,999,600 | DIRECTV | 3.8 | 1,057 | 1,154 |
| 68,115,484 | International Business Machines Corp. | 6.0 | 11,680 | 13,048 |
| 28,415,250 | Moody’s Corporation | 12.7 | 287 | 1,430 |
| 20,060,390 | Munich Re | 11.3 | 2,990 | 3,599 |
| 20,668,118 | Phillips 66 | 3.3 | 660 | 1,097 |
| 3,947,555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1,295 |
| 52,477,678 | The Procter & Gamble Company | 1.9 | 336 | 3,563 |
| 25,848,838 | Sanofi | 2.0 | 2,073 | 2,438 |
| 415,510,889 | Tesco plc | 5.2 | 2,350 | 2,268 |
| 78,060,769 | U.S. Bancorp | 4.2 | 2,401 | 2,493 |
| 54,823,433 | Wal-Mart Stores, Inc. | 1.6 | 2,837 | 3,741 |
| 456,170,061 | Wells Fargo & Company | 8.7 | 10,906 | 15,592 |
| 其他 | 7,646 | 11,330 | ||
| 總計按市值計價的普通股 | $ 49,796 | $ 87,662 |
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；在少數情況下，GAAP 的「成本」有所不同，因為進行了必要的增記或減記。
關於這份清單的構成，有一點值得一提。在 Berkshire 過去的年度報告中，此處列出的每一項股票都是由我購買的，意思是由我決定為 Berkshire 購買。但從這份清單開始，由 Todd Combs 或 Ted Weschler 進行的任何投資——或他們聯合購買的——只要達到清單的美元門檻（今年為 10 億美元），都將被包括在內。上面是第一支這樣的股票，DIRECTV，Todd 和 Ted 都在他們的投資組合中持有，截至 2012 年底，他們合計持有的市值為所示的 11.5 億美元。
Todd 和 Ted 也管理著某些 Berkshire 子公司的養老基金，而其他一些則出於監管原因由外部顧問管理。我們不將養老基金的持股納入我們的年度報告表格中，儘管它們的投資組合經常與 Berkshire 的重疊。
衍生性金融商品
我們繼續縮減我們衍生品投資組合中涉及 Berkshire 承擔類似保險風險的部分。（然而，我們的電力和天然氣公用事業業務將繼續出於營運目的使用衍生品。）新的承諾將要求我們提交抵押品，除了少數例外，我們不願意這樣做。市場可能以非同尋常的方式表現，我們沒有興趣讓 Berkshire 暴露在金融世界中某些突發事件的風險下，這些事件可能要求我們在短時間內提交堆積如山的現金。
Charlie 和我相信要以多重冗餘的流動性層級來營運，我們避免任何可能以實質性方式耗盡我們現金的義務。這在 100 年中有 99 年會降低我們的回報。但在第 100 年，我們將生存下來，而許多其他公司將會失敗。而且我們在所有 100 年裡都會睡得安穩。
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我們賣出的為公司債券提供信用保護的衍生品將在明年全部到期。現在幾乎可以肯定，我們從這些合約中獲得的稅前利潤將接近 10 億美元。我們在這些衍生品上也預先收到了非常可觀的款項，歸屬於它們的「浮存金」在其五年有效期內平均約為 20 億美元。總而言之，這些衍生品提供了令人滿意的結果，特別是考慮到我們在整個金融恐慌和隨後的經濟衰退期間一直在為公司信貸——主要是高收益級別——提供擔保。
在我們另一個主要的衍生品承諾中，我們賣出了針對美國、英國、歐洲和日本四個主要股票指數的長期賣權。這些合約是在 2004 年至 2008 年間簽訂的，即使在最壞的情況下，也只有很小的抵押品要求。2010 年，我們以 2.22 億美元的利潤解除了約 10% 的風險敞口。剩餘的合約將在 2018 年至 2026 年間到期。只有到期日的指數價值才算數；我們的交易對手無權提前終止。
Berkshire 在簽訂仍未到期的合約時收到了 42 億美元的保費。如果所有這些合約都在 2011 年底到期，我們將需要支付 62 億美元；2012 年底的相應數字為 39 億美元。隨著即期結算負債的大幅下降，我們在 2012 年底將 GAAP 負債從 2011 年底的 85 億美元減少到 75 億美元。儘管並非板上釘釘，Charlie 和我相信最終的負債很可能遠低於我們目前帳面上記載的金額。與此同時，我們可以隨意投資從這些合約中獲得的 42 億美元浮存金。
我們買了一些報紙… 報紙？
在過去的十五個月裡，我們以 3.44 億美元的成本收購了 28 家日報。這可能讓你感到困惑，原因有二。首先，我長期以來在這些信函和我們的年度會議上告訴你們，整個報紙行業的發行量、廣告和利潤肯定會下降。這個預測仍然有效。其次，我們購買的資產遠遠沒有達到我們經常聲明的收購規模要求。
我們可以輕鬆地解決第二點。Charlie 和我熱愛報紙，如果它們的經濟效益合理，即使它們遠遠達不到我們購買例如一家小零件公司所需的規模門檻，我們也會購買。解決第一點需要我提供更詳細的解釋，包括一些歷史。
簡單來說，新聞就是人們不知道但想知道的東西。人們會從任何能提供即時性、易獲取性、可靠性、全面性和低成本最佳組合的來源尋找他們的新聞——對他們來說重要的事情。這些因素的相對重要性因新聞的性質和想要了解新聞的人而異。
在電視和互聯網出現之前，報紙是獲取各種令人難以置信的新聞的主要來源，這一事實使它們對絕大多數人口來說不可或缺。無論你的興趣是國際、國內、地方、體育還是金融報價，你的報紙通常是第一個告訴你最新信息的。事實上，你的報紙包含了如此多你想了解的內容，以至於即使只有其中一小部分頁面涉及到你的特定興趣，你也物有所值。更好的是，廣告商通常支付了產品成本的幾乎全部，而讀者則搭了他們的便車。
此外，廣告本身向大量讀者傳遞了至關重要的信息，實際上提供了更多的「新聞」。編輯們想到這一點可能會皺眉頭，但對於許多讀者來說，了解有哪些工作或公寓可供選擇，哪些超市在週末有哪些特價商品，或者哪些電影在哪裡以及何時放映，遠比社論版上表達的觀點重要得多。
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反過來，當地報紙對廣告商來說也是不可或缺的。如果 Sears 或 Safeway 在奧馬哈開店，他們需要一個「擴音器」來告訴該市居民為什麼今天應該光顧他們的商店。事實上，大型百貨商店和雜貨店競相用多頁的廣告來壓倒競爭對手，因為他們知道他們廣告的商品會飛快地從貨架上消失。由於沒有其他擴音器能與報紙相媲美，廣告不賣自銷。
只要一家報紙是其社區中唯一的報紙，它的利潤就肯定會非常可觀；經營得好壞差別不大。（正如一位南方出版商著名地承認的那樣：「我生命中崇高的地位歸功於兩個偉大的美國制度——裙帶關係和壟斷。」）
多年來，幾乎所有的城市都變成了一報獨大的城鎮（或者容納了兩家競爭性報紙，它們聯合起來作為一個單一的經濟單位運營）。這種收縮是不可避免的，因為大多數人只希望閱讀並支付一份報紙的費用。當競爭存在時，發行量取得顯著領先的報紙幾乎自動地獲得最多的廣告。這導致廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過程對較弱的報紙來說意味著厄運，並被稱為「胖者生存」。
現在世界已經改變了。股市報價和全國體育賽事的細節在印刷機開始滾動之前很久就成了舊聞。互聯網提供了關於可用工作和房屋的大量信息。電視用政治、國內和國際新聞轟炸觀眾。因此，在一個又一個感興趣的領域，報紙失去了它們的「首要地位」。而且，隨著它們的受眾減少，廣告也隨之減少。（長期以來作為報紙巨大收入來源的「招聘」分類廣告收入，在過去 12 年中暴跌了 90% 以上。）
然而，在傳遞地方新聞方面，報紙仍然至高無上。如果你想知道你鎮上發生了什麼——無論是關於市長、稅收還是高中橄欖球的新聞——沒有什麼能替代一份盡職盡責的地方報紙。讀者在看了幾段關於加拿大關稅或巴基斯坦政治發展的報道後，眼睛可能會呆滯；但一個關於讀者本人或其鄰居的故事將會被讀到最後。只要存在普遍的社區意識，一份服務於該社區特殊信息需求的報紙將對其居民中的相當一部分人來說仍然是不可或缺的。
然而，即使是一個有價值的產品，也可能因錯誤的商業策略而自我毀滅。在過去的十年裡，這個過程幾乎在所有有規模的報紙上都在進行中。出版商——包括 Berkshire 在 Buffalo 的報紙——在互聯網上免費提供他們的報紙，同時對實體報紙收取可觀的費用。除了導致印刷品銷量急劇而穩定地下降之外，這還能導致什麼呢？此外，發行量的下降使得報紙對廣告商來說不那麼重要了。在這些條件下，過去的「良性循環」發生了逆轉。
The Wall Street Journal 很早就採用了付費模式。但地方報紙的主要典範是 Walter Hussman, Jr. 出版的 Arkansas Democrat-Gazette。Walter 也很早就採用了付費模式，在過去的十年裡，他的報紙的發行量保持得比國內任何其他大型報紙都要好得多。儘管有 Walter 強有力的榜樣，但直到過去一年左右，包括 Berkshire 的報紙在內的其他報紙才開始探索付費安排。無論哪種方式最有效——答案尚不清楚——都將被廣泛複製。
Charlie 和我相信，向緊密聯繫的社區提供全面可靠信息、並擁有合理互聯網戰略的報紙將在很長一段時間內保持生存能力。我們不相信成功會來自削減新聞內容或出版頻率。事實上，匱乏的新聞報道幾乎肯定會導致匱乏的讀者群。而目前在一些大城鎮或城市嘗試的非日報出版——雖然短期內可能會提高利潤——但隨著時間的推移似乎肯定會削弱報紙的相關性。我們的目標是讓我們的報紙充滿讀者感興趣的內容，並從那些發現我們有用的人那裡獲得適當的報酬，無論他們瀏覽的產品是在他們手中還是在互聯網上。
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我們的信心得到了 Omaha World-Herald 的 Terry Kroeger 傑出管理團隊的支持，該團隊有能力監管一大批報紙。然而，各個報紙在新聞報道和編輯觀點上將是獨立的。（我投票給了 Obama；在我們 12 家支持總統候選人的日報中，有 10 家選擇了 Romney。）
我們的報紙當然不能倖免於那些一直導致收入下降的力量。儘管如此，我們在 2012 年全年擁有的六家小型日報的收入保持不變，這一結果遠優於大城市日報的經歷。此外，我們全年營運的兩家大型報紙——The Buffalo News 和 Omaha World-Herald——將其收入損失控制在 3%，這也是一個高於平均水平的結果。在美國 50 個最大都市區的報紙中，我們在 Buffalo 和 Omaha 的報紙在其本土市場的發行滲透率方面名列前茅。
這種受歡迎程度並非偶然：功勞歸於那些報紙的編輯——News 的 Margaret Sullivan 和 World-Herald 的 Mike Reilly——他們提供的信息使他們的出版物對於關心社區的讀者來說不可或缺。（我很遺憾地說，Margaret 最近離開我們加入了 The New York Times，該報的工作機會很難拒絕。那家報紙做出了一次很棒的聘用，我們祝她一切順利。）
Berkshire 從其報紙獲得的現金收益幾乎肯定會隨著時間的推移而下降。即使是明智的互聯網戰略也無法阻止溫和的侵蝕。然而，以我們的成本來看，我相信這些報紙將達到或超過我們對收購的經濟測試。迄今為止的結果支持了這一信念。
然而，Charlie 和我仍然遵循經濟原則 11（詳見第 99 頁）運營，並且不會繼續經營任何注定會無休止虧損的業務。我們從 Media General 批量購買的一家日報在該公司所有權下是嚴重虧損的。在分析了該報的業績後，我們看不到彌補虧損的辦法，只好不情願地將其關閉。然而，我們所有剩餘的日報應該會在很長一段時間內保持盈利。（它們列在第 108 頁。）在合適的價格下——這意味著以當前收益的極低倍數——我們將購買更多我們喜歡類型的報紙。
Stan Lipsey 的貢獻
Berkshire 報紙業務的一個里程碑發生在年底，當時 Stan Lipsey 從 The Buffalo News 的發行人職位上退休。毫不誇張地說，如果沒有 Stan，News 現在可能已經不復存在了。
Charlie 和我在 1977 年 4 月收購了 News。它是一份晚報，在工作日佔主導地位，但沒有周日版。在全國範圍內，發行趨勢是朝向晨報。此外，周日對於大都市日報的盈利能力變得越來越關鍵。沒有周日報紙，News 注定會輸給它的晨報競爭對手，後者擁有一個內容豐富且根深蒂固的周日產品。
因此，我們在 1977 年末開始印刷周日版。然後，一切都亂了套。我們的競爭對手起訴了我們，地區法官 Charles Brieant, Jr. 做出了一項嚴厲的裁決，嚴重阻礙了我們報紙的推出。他的裁決後來——在漫長的 17 個月後——被第二巡迴上訴法院以 3-0 的尖銳駁斥推翻了。在上訴懸而未決期間，我們失去了發行量，虧損嚴重，並時刻處於倒閉的危險之中。
這時 Stan Lipsey 出場了，他是我 1960 年代的朋友，他和他的妻子曾將奧馬哈的一家小型周報賣給了 Berkshire。我發現 Stan 是一位非凡的報人，對發行、製作、銷售和編輯的各個方面都瞭如指掌。（他是那家小型周報在 1973 年獲得普利策獎的關鍵人物。）所以當我在 News 遇到大麻煩時，我請求 Stan 離開他在奧馬哈舒適的生活方式，去 Buffalo 接手。
他從未猶豫。與我們的編輯 Murray Light 一起，Stan 在四年的黑暗日子裡堅持不懈，直到 News 在 1982 年贏得了競爭。從那以後，儘管 Buffalo 經濟困難，News 的表現一直非常出色。無論是作為朋友還是作為管理者，Stan 都是最棒的。
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股利政策
許多 Berkshire 股東——包括我的一些好朋友——希望 Berkshire 支付現金股利。他們感到困惑的是，我們樂於從 Berkshire 擁有的大多數股票中獲得股利，但自己卻分文不付。因此，讓我們來探討一下股利對股東何時有意義，何時沒有意義。
一家盈利的公司可以通過多種方式（這些方式並非相互排斥）分配其收益。公司的管理層應首先審視其現有業務提供的再投資可能性——旨在提高效率、地域擴張、擴展和改進產品線或以其他方式加寬將公司與其競爭對手分隔開來的經濟護城河的項目。
我要求我們子公司的經理們不斷地關注加寬護城河的機會，他們發現了許多在經濟上合理的機會。但有時我們的經理會失誤。失敗的通常原因是他們從自己想要的答案開始，然後反向尋找支持的理由。當然，這個過程是潛意識的；這正是它如此危險的原因。
你們的主席並非沒有犯過這種罪過。在 Berkshire 1986 年的年度報告中，我描述了我們最初的紡織業務中二十年的管理努力和資本改進是如何徒勞無功的。我希望這項業務成功，並一廂情願地做出了一系列錯誤的決定。（我甚至收購了另一家新英格蘭紡織公司。）但許願只在 Disney 電影中才能讓夢想成真；在商業中它是毒藥。
儘管有過往的失誤，我們使用可用資金的首要任務始終是審視它們是否能被明智地部署到我們的各種業務中。我們 2012 年創紀錄的 121 億美元固定資產投資和補強型收購表明，這是 Berkshire 資本配置的一片沃土。在這裡我們有一個優勢：因為我們在經濟的許多領域營運，我們享有的選擇範圍遠比大多數公司開放的要廣泛得多。在決定做什麼時，我們可以澆灌花朵而略過雜草。
即使我們在現有業務中部署了大量資本之後，Berkshire 仍將定期產生大量額外現金。因此，我們的下一步是尋找與我們當前業務無關的收購。在這裡，我們的測試很簡單：Charlie 和我是否認為我們可以進行一項交易，該交易可能使我們的股東在收購後的每股基礎上比收購前更富有？
我在收購中犯了很多錯誤，將來還會犯更多。然而，總體而言，我們的記錄是令人滿意的，這意味著我們的股東今天的財富遠比如果我們將用於收購的資金轉而用於股票回購或股利要多得多。
但是，用標準的免責聲明來說，過去的表現並不能保證未來的結果。這對 Berkshire 來說尤其如此：由於我們目前的規模，進行既有意義又明智的收購現在比我們大部分年份都要困難。
儘管如此，大型交易仍然為我們提供了顯著增加每股內在價值的可能性。BNSF 就是一個典型的例子：它現在的價值遠超我們的帳面價值。如果我們當時將用於此次購買的資金分配給股利或回購，你和我的處境會更糟。儘管像 BNSF 這樣的大型交易將會很少見，但海洋中仍然有一些鯨魚。
資金的第三種用途——回購——對於一家公司來說是明智的，當其股票以相對於保守計算的內在價值的顯著折扣出售時。事實上，有紀律的回購是明智使用資金最可靠的方式：當你以 80 美分或更低的價格購買一美元鈔票時，很難出錯。我們在去年的報告中解釋了我們的回購標準，如果機會出現，我們將大量購買我們的股票。我們最初說我們不會支付超過帳面價值的 110%，但那被證明是不現實的。因此，我們在 12 月份將上限提高到 120%，當時有一大筆股票以約 116% 的帳面價值可供購買。
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但永遠不要忘記：在回購決策中，價格至關重要。當購買價格高於內在價值時，價值就被破壞了。董事們和我相信，持續持有的股東通過我們最高 120% 限額的回購能獲得有意義的收益。
這就引出了股利問題。在這裡，我們必須做一些假設並使用一些數學計算。這些數字需要仔細閱讀，但它們對於理解支持和反對股利的理由至關重要。所以請耐心聽我說。
我們首先假設你和我是淨資產為 200 萬美元的企業的平等所有者。該企業的有形淨資產回報率為 12%——即 24 萬美元——並且可以合理預期在再投資收益上也能獲得同樣的 12% 回報。此外，總有外部人士希望以淨資產的 125% 的價格買入我們的企業。因此，我們各自擁有的價值現在是 125 萬美元。
你希望我們兩個股東收到公司年收益的三分之一，並將三分之二進行再投資。你覺得這個計劃將很好地平衡你對當期收入和資本增長的需求。所以你建議我們支付 8 萬美元的當期收益，並保留 16 萬美元以增加企業未來的收益。第一年，你的股利將是 4 萬美元，隨著收益的增長和三分之一派息率的維持，你的股利也會增長。總的來說，股利和股票價值每年將增長 8%（淨資產收益率 12% 減去支付掉的淨資產 4%）。
十年後，我們公司的淨資產將達到 4,317,850 美元（最初的 200 萬美元以 8% 複合增長），你在接下來一年的股利將是 86,357 美元。我們每個人擁有的股票價值將是 2,698,656 美元（我們各自持有公司淨資產一半的 125%）。然後我們將從此過上幸福的生活——股利和我們的股票價值繼續以每年 8% 的速度增長。
然而，還有一種替代方法，會讓我們更加幸福。在這種情況下，我們將所有收益都留在公司，並且每年各自出售 3.2% 的股份。由於股票將以帳面價值的 125% 出售，這種方法最初也會產生同樣的 4 萬美元現金，這個數額每年都會增長。稱這個選項為「賣出持股」方案。
在這種「賣出持股」的情況下，十年後我們公司的淨資產增加到 6,211,696 美元（200 萬美元以 12% 複合增長）。因為我們每年都會出售股票，我們的持股比例會下降，十年後，我們每人將擁有該企業 36.12% 的股份。即便如此，你當時在公司淨資產中所佔的份額將是 2,243,540 美元。而且，請記住，歸屬於我們每個人的每一美元淨資產都可以賣到 1.25 美元。因此，你剩餘股份的市場價值將是 2,804,425 美元，比我們採用股利方案時你的股份價值高出約 4%。
此外，你從賣出持股政策中獲得的年度現金收入現在將比你在股利方案下收到的多 4%。瞧！——你每年既有更多的現金可供花費，又有更多的資本價值。
當然，這個計算假設我們假設的公司每年平均能在淨資產上賺取 12% 的收益，並且其股東平均能以帳面價值的 125% 出售他們的股份。就這一點而言，S&P 500 的淨資產收益率遠高於 12%，並且其售價遠高於該淨資產的 125%。這兩個假設對於 Berkshire 來說似乎也是合理的，儘管當然不能保證。
此外，從積極的方面來看，這些假設也有可能被超過。如果是這樣，支持賣出持股政策的論點就更加有力了。縱觀 Berkshire 的歷史——必須承認這段歷史不會再重演——賣出持股政策為股東帶來的結果將遠遠優於股利政策。
除了有利的數學計算之外，支持賣出持股政策還有兩個更進一步——且重要的——論點。首先，股利對所有股東強加了一種特定的現金支出政策。如果，比如說，政策是支付 40% 的收益，那些希望得到 30% 或 50% 的人將會受挫。我們 60 萬股東對現金的需求各不相同。然而，可以肯定地說，他們中的許多人——甚至可能是大多數人——處於淨儲蓄模式，從邏輯上講應該更喜歡完全不支付。
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另一方面，賣出持股的選擇讓每位股東在現金收入和資本積累之間做出自己的選擇。一位股東可以選擇兌現，比如說，年收益的 60%，而其他股東則選擇 20% 或完全不兌現。當然，在我們的派息方案中，股東可以反過來用他的股息購買更多的股票。但這樣做他會吃虧：他既要承擔稅負，又要支付 25% 的溢價才能將股息再投資。（請記住，股票的公開市場購買是以帳面價值的 125% 進行的。）
股利方法的第二個缺點同樣重要：對所有納稅股東來說，稅收後果比賣出持股方案差——通常差得多。在股利方案下，股東每年收到的所有現金都要納稅，而賣出持股方案只對現金收入中的收益部分徵稅。
讓我用我自己的案例來結束這個數學練習——當我收起牙醫的鑽子時，我能聽到你們的歡呼聲——來說明股東定期處置股份如何能伴隨著對其業務投資的增加。在過去的七年裡，我每年捐贈約 4.25% 的 Berkshire 股份。通過這個過程，我最初持有的 712,497,000 股 B 等值股份（經拆股調整）已減少到 528,525,623 股。顯然，我在公司的持股比例已顯著下降。
然而，我在該業務中的投資實際上增加了：我目前在 Berkshire 的權益帳面價值遠超七年前我持股所對應的帳面價值。（實際數字 2005 年為 282 億美元，2012 年為 402 億美元。）換句話說，儘管我對公司的所有權已大幅減少，但我現在有更多的資金在 Berkshire 為我工作。同樣真實的是，我在 Berkshire 內在商業價值和公司正常盈利能力中所佔的份額遠大於 2005 年。隨著時間的推移，我預計這種價值的增長將繼續——儘管是以明顯不規則的方式——即使我現在每年捐贈超過 4.5% 的股份（增加是因為我最近將對某些基金會的終身承諾加倍了）。
最重要的是，股利政策應始終清晰、一致且理性。反覆無常的政策會讓所有者感到困惑，並趕走潛在的投資者。Phil Fisher 在 54 年前他的《普通股和不普通的利潤》第 7 章中精彩地闡述了這一點，這本書在嚴肅投資者的史上最佳書籍榜單中僅次於《聰明的投資者》和 1940 年版的《證券分析》。Phil 解釋說，你可以成功地經營一家供應漢堡的餐廳，或者，經營一家供應中餐的餐廳。但你不能在這兩者之間反覆無常地轉換，還能留住任何一方的粉絲。
大多數公司支付一致的股利，通常試圖每年增加，並且非常不情願地削減。我們的「四大」投資組合公司遵循這種明智且易於理解的方法，並且在某些情況下，還相當積極地回購股票。
我們讚賞他們的行動，並希望他們繼續沿著目前的道路前進。我們喜歡增加的股利，我們熱愛以合適價格進行的回購。
然而，在 Berkshire，我們一直遵循一種不同的方法，我們知道這種方法是明智的，並且希望通過您剛剛閱讀的段落使其變得可以理解。只要我們認為我們關於帳面價值增長和市場價格溢價的假設似乎合理，我們就會堅持這一政策。如果這兩個因素中任何一個的前景發生實質性的惡化，我們將重新審視我們的行動。
年度股東會
年度會議將於 5 月 4 日星期六在 CenturyLink Center 舉行。Carrie Sova 將負責。（雖然那是個新名字，但她還是去年那位出色的 Carrie；她六月份嫁給了一個非常幸運的傢伙。）我們總部的所有人都會幫助她；整個活動都是自製的，我為那些把它組織起來的人感到無比自豪。
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大門將在早上 7 點敞開，7:30 我們將舉行第二屆國際報紙投擲挑戰賽。目標將是 Clayton Home 的門廊，距離投擲線精確 35 英尺。去年我成功擊退了所有挑戰者。但現在 Berkshire 收購了大量報紙，隨之而來的是許多投擲人才（至少投擲者是這麼聲稱的）。來看看他們的才能是否與他們的言論相符。更好的是，加入進來。報紙將有 36 到 42 頁，你必須自己折疊（不能用橡皮筋）。
8:30 將放映一部新的 Berkshire 電影。一小時後，我們將開始問答環節，該環節（在 CenturyLink 的攤位午餐休息）將持續到下午 3:30。短暫休息後，Charlie 和我將在下午 3:45 召開年度會議。如果您決定在白天的問答環節離開，請在 Charlie 講話時離開。
當然，離開的最佳理由是購物。我們將通過在與會議區相鄰的 194,300 平方英尺的大廳裡擺滿來自數十家 Berkshire 子公司的產品來幫助您購物。去年，你們盡了自己的一份力，大多數地點都創下了銷售記錄。在九個小時內，我們售出了 1,090 雙 Justin 靴子（相當於每 30 秒一雙）、10,010 磅 See’s 糖果、12,879 把 Quikut 刀具（每分鐘 24 把）和 5,784 雙 Wells Lamont 手套，這一直是一個熱門商品。但你們可以做得更好。請記住：任何說金錢買不到幸福的人，只是還沒在我們的會議上購物過。
去年，我們的跑鞋公司 Brooks 首次參展，銷售額達到了 15 萬美元。Brooks 正處於火爆狀態：其 2012 年的銷量增長了 34%，這還是在 2011 年同樣增長 34% 的基礎上。該公司的管理層預計 2013 年將再增長 23%。我們將再次在會議上提供一款特別紀念版鞋子。
週日早上 8 點，我們將啟動「Berkshire 5K」賽跑，起點設在 CenturyLink。參賽的詳細信息將包含在您隨會議憑證一起收到的訪客指南中。我們將設立許多競賽類別，包括一個媒體組。（報導他們的表現會很有趣。）遺憾的是，我將放棄跑步；總得有人負責鳴槍發令。
我應該提醒你們，我們有很多本土人才。Ted Weschler 跑馬拉松的成績是 3 小時 01 分。Brooks 充滿活力的 CEO Jim Weber 是另一位速度很快的選手，最好成績是 3 小時 31 分。Todd Combs 專攻鐵人三項，但在 5 公里賽跑中曾被記錄下 22 分鐘的成績。
然而，這僅僅是個開始：我們的董事們也跑得很快（也就是說，我們的一些董事是）。Steve Burke 跑出了驚人的 2 小時 39 分的波士頓馬拉松成績。（這是家族遺傳；他的妻子 Gretchen 以 3 小時 25 分完成了紐約馬拉松。）Charlotte Guyman 的最好成績是 3 小時 37 分，Sue Decker 在紐約以 3 小時 36 分衝過終點線。Charlie 沒有交回他的問卷。
GEICO 將在購物區設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問組成。停下來獲取報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特殊優惠在我們營運的 51 個司法管轄區中的 44 個得到允許。（補充一點：如果您有資格享受另一項折扣，例如給予某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）請攜帶您現有保險的詳細信息，並查看我們是否能為您省錢。我相信，對於至少一半的你們，我們可以。
請務必參觀 Bookworm。它將出售約 35 種書籍和 DVD，包括幾本新書。自 1977 年以來在編輯這封信方面對我幫助巨大的 Carol Loomis 最近著有《Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything》。我和她共同簽名了 500 本，僅在會議上獨家發售。
William Thorndike, Jr. 的《The Outsiders》是一本關於在資本配置方面表現出色的 CEO 的傑出書籍。其中有一個關於我們的董事 Tom Murphy 的富有洞察力的章節，他是我見過的總體上最好的企業管理者。我還推薦 Jack Bogle 的《The Clash of the Cultures》和 Laura Rittenhouse 的《Investing Between the Lines》。如果您需要郵寄您購買的書籍，附近將提供郵寄服務。
Omaha World-Herald 將再次設立一個展位，提供一些它最近出版的書籍。熱血的 Husker 球迷——有哪個內布拉斯加人不是嗎？——肯定會想購買《Unbeatable》。它講述了 1993-97 年間內布拉斯加橄欖球隊的故事，那是一個黃金時代，Tom Osborne 的球隊取得了 60 勝 3 負的戰績。
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如果您是大手筆的消費者——或者渴望成為這樣的人——請在周六中午 12 點到下午 5 點之間參觀奧馬哈機場東側的 Signature Aviation。在那裡，我們將有一支 NetJets 機隊，會讓您心跳加速。乘巴士來；乘私人飛機離開。活得精彩一點。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在 Berkshire 週末抬高票價。如果您從遠方來，請比較飛往 Kansas City 與飛往 Omaha 的費用。這兩個城市之間的車程約為 2.5 小時，您或許可以節省大量資金，特別是如果您原本計劃在 Omaha 租車的話。把省下的錢花在我們這裡吧。
在位於 Dodge 和 Pacific 之間 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart (NFM)，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣價。去年，該店在年度會議促銷期間的營業額達到了 3590 萬美元，創下了歷史記錄，讓其他零售商羨慕不已。要獲得 Berkshire 折扣，您必須在 4 月 30 日（星期二）至 5 月 6 日（星期一）期間（含）進行購買，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。NFM 的營業時間為周一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 10 點至下午 6 點。今年週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 3 日（星期五）下午 6 點至晚上 9 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 5 日（星期日）上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。近年來，我們三天的銷售額遠超通常是珠寶商最好月份的整個 12 月的銷售額。
週日下午 1 點左右，我將開始在 Borsheims 當店員。去年我的銷售額總計 150 萬美元。今年我要到 200 萬美元才罷休。因為我需要在日落前很久離開，所以我會非常渴望做成生意。來佔我的便宜吧。詢問我的「瘋狂 Warren」價格。
整個週末我們都會在 Borsheims 迎來大量人群。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 29 日（星期一）持續到 5 月 11 日（星期六）。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持股人的經紀公司結單來表明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外的購物中心，兩屆美國西洋棋冠軍、蒙著眼睛的 Patrick Wolff 將與所有睜大眼睛的挑戰者進行六人一組的對弈。附近，來自達拉斯的非凡魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。此外，我們將邀請兩位世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東打橋牌。不要跟他們玩錢。
Gorat's 和 Piccolo's 將在 5 月 5 日（星期日）再次專門為 Berkshire 股東開放。兩家餐廳都將營業至晚上 10 點，Gorat's 下午 1 點開門，Piccolo's 下午 4 點開門。這兩家餐廳是我的最愛，我將在周日晚上兩家都吃。記住：要在 Gorat's 預訂，請在 4 月 1 日（但不要提前）致電 402-551-3733，在 Piccolo's 請致電 402-342-9038。在 Piccolo's，點一杯巨大的根汁汽水漂浮作為甜點。只有膽小鬼才點小的。（我曾經看到 Bill Gates 在吃完一頓正餐後喝掉了兩杯巨型的；那時我就知道他會成為一位偉大的董事。）
我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向 Charlie 和我提問股東通過電子郵件提交的問題。這些記者及其電子郵件地址是：來自 Fortune 的 Carol Loomis，可發送郵件至 cloomis@fortunemail.com；來自 CNBC 的 Becky Quick，郵箱為 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及來自 The New York Times 的 Andrew Ross Sorkin，郵箱為 arsorkin@nytimes.com。
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每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔明了，避免在最後一刻發送，與 Berkshire 相關，並且在任何一封郵件中包含不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的機會最大。（在您的電子郵件中，告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的名字。）
去年我們有第二個由三位關注 Berkshire 的分析師組成的小組。他們都是保險專家，股東隨後表示希望內容更多樣化一些。因此，今年我們將有一位保險分析師，來自 Nomura Securities 的 Cliff Gallant。來自 Ruane, Cunniff & Goldfarb 的 Jonathan Brandt 將加入分析師小組，提出涉及我們非保險業務的問題。
最後——為了增加趣味——我們希望在小組中增加一位對 Berkshire 持看跌觀點的、有資質的分析師，最好是做空該股票的人。由於尚未確定看跌者，我們希望聽到申請人的聲音。唯一的要求是你是一位投資專業人士並且對 Berkshire 持負面看法。三位分析師將帶來他們自己的針對 Berkshire 的問題，並與記者和觀眾交替提問。
Charlie 和我相信所有股東應同時獲得新的 Berkshire 信息，並且也應有足夠的時間來分析它，這就是為什麼我們嘗試在周五收市後發布財務信息，以及為什麼我們的年度會議在周六舉行。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一的交談。我們希望記者和分析師提出的問題能夠進一步教育股東關於他們的投資。
Charlie 和我都對將要被問到的問題一無所知。我們知道記者和分析師會提出一些棘手的問題，而這正是我們喜歡的方式。總的來說，我們預計至少有 54 個問題，這將允許每位分析師和記者提出 6 個問題，以及來自觀眾的 18 個問題。如果還有額外時間，我們將接受更多來自觀眾的提問。觀眾提問者將通過抽籤決定，抽籤將於上午 8:15 在會場和主溢出廳的 11 個麥克風處進行。
結語與致謝
有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，他們經營自己的企業就像那是他們家族擁有的唯一資產一樣。我相信他們的心態在大型上市公司中是盡可能以股東為導向的。大多數人在財務上沒有工作的必要；打出商業「全壘打」的快樂對他們來說與他們的薪水一樣重要。
然而，同樣重要的是與我在我們公司總部工作的 23 位男女員工（都在同一層樓，這也是我們打算保持的方式！）。
這個團隊高效地處理大量的 SEC 和其他監管要求，提交一份長達 21,500 頁的聯邦所得稅申報表以及州和外國的申報表，回應無數的股東和媒體詢問，發布年度報告，籌備全國最大的年度會議，協調董事會的活動——這樣的例子不勝枚舉。
他們愉快且以令人難以置信的效率處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了與 Berkshire 嚴格相關的活動：去年他們與 48 所大學（從 200 名申請者中選出）打交道，這些大學派學生到奧馬哈與我進行問答日活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐漢堡。沒有哪個 CEO 比我更好；我每天真的感覺像跳著踢踏舞去上班。
這個總部團隊，連同我們的營運經理，值得我最深的感謝，也值得你們的感謝。請於 5 月 4 日來奧馬哈——資本主義的搖籃——並加入我們的行列。
2013年3月1日
Warren E. Buffett 董事會主席
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