2014年致股東信

Berkshire 的績效與標準普爾500指數比較

年度	Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化	Berkshire 每股市場價值年度百分比變化	標準普爾500指數（含股息）年度百分比變化
1965	23.8	49.5	10.0
1966	20.3	(3.4)	(11.7)
1967	11.0	13.3	30.9
1968	19.0	77.8	11.0
1969	16.2	19.4	(8.4)
1970	12.0	(4.6)	3.9
1971	16.4	80.5	14.6
1972	21.7	8.1	18.9
1973	4.7	(2.5)	(14.8)
1974	5.5	(48.7)	(26.4)
1975	21.9	2.5	37.2
1976	59.3	129.3	23.6
1977	31.9	46.8	(7.4)
1978	24.0	14.5	6.4
1979	35.7	102.5	18.2
1980	19.3	32.8	32.3
1981	31.4	31.8	(5.0)
1982	40.0	38.4	21.4
1983	32.3	69.0	22.4
1984	13.6	(2.7)	6.1
1985	48.2	93.7	31.6
1986	26.1	14.2	18.6
1987	19.5	4.6	5.1
1988	20.1	59.3	16.6
1989	44.4	84.6	31.7
1990	7.4	(23.1)	(3.1)
1991	39.6	35.6	30.5
1992	20.3	29.8	7.6
1993	14.3	38.9	10.1
1994	13.9	25.0	1.3
1995	43.1	57.4	37.6
1996	31.8	6.2	23.0
1997	34.1	34.9	33.4
1998	48.3	52.2	28.6
1999	0.5	(19.9)	21.0
2000	6.5	26.6	(9.1)
2001	(6.2)	6.5	(11.9)
2002	10.0	(3.8)	(22.1)
2003	21.0	15.8	28.7
2004	10.5	4.3	10.9
2005	6.4	0.8	4.9
2006	18.4	24.1	15.8
2007	11.0	28.7	5.5
2008	(9.6)	(31.8)	(37.0)
2009	19.8	2.7	26.5
2010	13.0	21.4	15.1
2011	4.6	(4.7)	2.1
2012	14.4	16.8	16.0
2013	18.2	32.7	32.4
2014	8.3	27.0	13.7
1965-2014年複合年增長率	19.4%	21.6%	9.9%
1964-2014年總體增長率	751,113%	1,826,163%	11,196%

註記：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年，年度截至9月30日；1967年，截至12月31日的15個月。自1979年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire截至1978年的結果已重述以符合變更後的規則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。標準普爾500指數的數字是稅前的，而Berkshire的數字是稅後的。如果像Berkshire這樣的公司僅僅持有標準普爾500指數並計提適當的稅款，其結果在該指數呈現正回報的年份會落後於標準普爾500指數，但在該指數呈現負回報的年份會超過標準普爾500指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後相當顯著。

致讀者註：五十年前，今日的管理層接管了Berkshire。為慶祝這個黃金週年紀念，Warren Buffett和Charlie Munger各自撰寫了他們對Berkshire過去50年發展的看法以及對未來50年的期望。兩人在閱讀對方所寫的評論後，均未修改一字。Warren的思考始於第24頁，Charlie的則始於第39頁。股東，特別是新股東，在閱讀下文關於2014年的報告之前，可能會發現先閱讀這些信件很有用。

致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：

Berkshire在2014年的淨值增加了183億美元，這使得我們的A類和B類股票的每股帳面價值增加了8.3%。在過去的50年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從19美元增長到146,186美元，年複合增長率為19.4%。*

在我們的任期內，我們一直將標準普爾500指數的年度表現與Berkshire每股帳面價值的變化進行比較。我們這樣做是因為帳面價值一直是一個粗略但有用的追蹤指標，用以衡量真正重要的數字：內在商業價值。

在我們早期的幾十年裡，帳面價值與內在價值的關係比現在要密切得多。這是因為當時Berkshire的資產主要是證券，其價值不斷被重述以反映當前的市場價格。用華爾街的術語來說，計算帳面價值所涉及的大部分資產都是「按市價計值」。

今天，我們的重點已大幅轉向擁有和經營大型企業。其中許多企業的價值遠超其基於成本的帳面價值。但無論這些公司的價值增加了多少，這個數額從未向上重估。因此，Berkshire的內在價值與其帳面價值之間的差距已顯著擴大。

有鑑於此，我們在對頁的業績表中增加了一組新的數據——Berkshire股票價格的歷史記錄。我要強調的是，市場價格在短期內有其局限性。股票的月度或年度變動往往不穩定，並不代表內在價值的變化。然而，隨著時間的推移，股票價格和內在價值幾乎總會趨於一致。Berkshire副主席兼我的合夥人Charlie Munger和我相信，這在Berkshire身上得到了驗證：在我們看來，過去50年Berkshire每股內在價值的增長大致相當於公司股價1,826,163%的漲幅。

本報告中使用的所有每股數字均適用於Berkshire的A股。B股的數字是A股所示數字的1/1500。

Berkshire 的這一年

對Berkshire而言，除了在一方面之外，這是在所有主要方面都表現良好的一年。以下是重要的發展：

‹ 我們的「五大引擎」——Berkshire最大的五家非保險業務的集合——在2014年創下了124億美元的稅前盈利記錄，比2013年增加了16億美元。* 這個神聖組合中的公司包括Berkshire Hathaway Energy（前身為MidAmerican Energy）、BNSF、IMC（我過去稱之為Iscar）、Lubrizol和Marmon。

在這五家公司中，只有當時盈利3.93億美元的Berkshire Hathaway Energy是在十年前由我們擁有的。隨後，我們以全現金方式購買了另外三家公司。在收購第五家公司BNSF時，我們約支付了70%的現金，其餘部分則通過發行Berkshire股票來支付，使流通股數量增加了6.1%。換句話說，這五家公司在十年期間為Berkshire帶來的120億美元年度盈利增長，僅伴隨著輕微的稀釋。這滿足了我們不僅僅增加盈利，還要確保同時增加每股業績的目標。

如果美國經濟在2015年繼續改善，我們預計我們的五大引擎的盈利也將會提高。增長可能達到10億美元，部分原因是該集團已經完成或已簽訂合約的補強型收購。

‹ 我們2014年的壞消息也來自我們的五大引擎集團，但與盈利無關。在這一年裡，BNSF讓它的許多客戶失望了。這些託運人依賴我們，服務上的失敗會嚴重損害他們的業務。

BNSF是Berkshire迄今為止最重要的非保險子公司，為了提升其績效，我們將在2015年投入60億美元於廠房和設備。這個金額比任何其他鐵路公司在單一年份的花費高出近50%，無論是與營收、盈利或折舊費用相比，都是一個真正非凡的數額。

雖然天氣，特別是去年的惡劣天氣，總是會給鐵路帶來各種營運問題，但我們的責任是盡一切努力將我們的服務恢復到行業領先水平。這不可能一蹴可幾：增加系統容量所需的大量工作有時會在進行過程中擾亂營運。然而，最近我們超額的支出開始顯現成效。在過去三個月裡，BNSF的績效指標相較於去年同期已有顯著改善。

‹ 我們數十家規模較小的非保險業務去年盈利51億美元，高於2013年的47億美元。在這裡，與我們的五大引擎一樣，我們預計2015年將有進一步的增長。在這個群體中，我們有兩家公司去年盈利在4億至6億美元之間，六家盈利在2.5億至4億美元之間，七家盈利在1億至2.5億美元之間。這個業務集合的數量和盈利都將增加。我們的雄心壯志沒有終點線。

‹ Berkshire龐大且不斷增長的保險業務在2014年再次實現了承保利潤——這已是連續第12年——並增加了其浮存金（float）。在這12年的時間裡，我們的浮存金——不屬於我們但我們可以為Berkshire的利益進行投資的資金——從410億美元增長到840億美元。儘管這項增長和我們浮存金的規模都沒有反映在Berkshire的盈利中，但由於它允許我們持有資產，浮存金產生了可觀的投資收益。

在這封信以及本報告後面包含的「黃金週年紀念」信件中，除非另有說明，所有盈利均以稅前基礎列示。

同時，我們在這十二年期間的承保利潤總計達到240億美元，其中包括2014年賺取的27億美元。而所有這一切都始於我們在1967年以860萬美元收購National Indemnity。

‹ 當Charlie和我尋找新的收購標的時，我們的許多子公司也經常進行補強型收購（bolt-on acquisitions）。去年成果尤其豐碩：我們簽訂了31筆補強型收購合約，總計耗資78億美元。這些交易的規模從40萬美元到29億美元不等。然而，最大的收購案Duracell，要到今年下半年才會完成交易。屆時它將被置於Marmon的管理之下。

如果價格合理（大多數向我們提出的交易價格都不合理），Charlie和我都鼓勵進行補強型收購。它們將資本部署於與我們現有業務契合且將由我們專家級經理人團隊管理的活動中。這意味著我們無需增加工作量，卻能獲得更多盈利，這種組合我們覺得特別有吸引力。未來幾年我們將進行更多此類補強型交易。

‹ 兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann邀請Berkshire加入他的3G Capital集團收購Heinz。我的肯定答覆是顯而易見的：我立刻知道這種合作關係在個人和財務層面都會運作良好。事實也的確如此。

我不諱言，在主席Alex Behring和執行長Bernardo Hees的領導下，Heinz的經營遠比我掌管時要好得多。他們對自己的績效標準要求極高，永不滿足，即使他們的成果遠超競爭對手。

我們期望未來能與3G在更多活動中合作。有時我們的參與可能僅涉及融資角色，就像最近Burger King收購Tim Hortons那樣。然而，我們偏好的安排通常是作為永久的股權合作夥伴（在某些情況下，也為交易提供融資）。無論結構如何，與Jorge Paulo合作都讓我們感覺良好。

Berkshire也與Mars和Leucadia建立了良好的合作夥伴關係，未來我們可能會與他們或其他合作夥伴建立新的關係。我們參與任何聯合活動，無論是作為融資方還是股權合作夥伴，都將僅限於友好交易。

‹ 十月份，我們簽約收購Van Tuyl Automotive，這是一個由78家汽車經銷商組成的集團，經營得異常出色。該公司老闆Larry Van Tuyl和我幾年前相識。他當時決定，如果有一天要出售他的公司，Berkshire應該是它的歸宿。我們的收購案最近已完成，現在我們也是「汽車人」了。

Larry和他的父親Cecil花了62年時間打造這個集團，遵循的策略是讓所有地方經理人都成為所有者合夥人。創建這種共同利益的模式一次又一次地證明是成功的。Van Tuyl現在是全國第五大汽車集團，其單店銷售額非常出色。

近年來，Jeff Rachor一直與Larry並肩工作，這是一個成功的安排，並將持續下去。全國大約有17,000家經銷商，所有權轉移總是需要相關汽車製造商的批准。Berkshire的工作是以一種能讓製造商歡迎我們進一步收購的方式來表現。如果我們能做到這一點——並且如果我們能以合理的價格收購經銷商——我們將建立一個規模很快就會是Van Tuyl 90億美元銷售額數倍的業務。

隨著對Van Tuyl的收購，Berkshire現在擁有9家半如果獨立上市就能躋身財富500強的公司（Heinz是那半家）。這意味著海裡還有490家半的魚。我們的釣線已經放出去了。

‹ 我們的子公司在2014年投入了創紀錄的150億美元用於廠房和設備，遠超其折舊費用的兩倍。其中約90%的資金用於美國。雖然我們也會一直進行海外投資，但機會的富礦主要在美國。迄今為止已發掘的寶藏與那些尚未開發的相比，簡直是小巫見大巫。憑藉著愚蠢的好運，Charlie和我出生在美國，我們永遠感激這個出生地的偶然性帶給我們的驚人優勢。

‹ Berkshire年底的員工總數——包括Heinz的員工——達到創紀錄的340,499人，比去年增加了9,754人。我很自豪地說，這個增長不包括總部（那裡有25名員工）。沒必要搞得太瘋狂。

‹ Berkshire去年增加了在其「四大」投資中的持股比例——American Express、Coca-Cola、IBM和Wells Fargo。我們增購了IBM的股票（將我們的持股比例從2013年底的6.3%提高到7.8%）。同時，Coca-Cola、American Express和Wells Fargo的股票回購提高了我們在每家公司的持股百分比。我們在Coca-Cola的股權從9.1%增長到9.2%，我們在American Express的持股比例從14.2%增加到14.8%，我們在Wells Fargo的所有權從9.2%增長到9.4%。而且，如果你認為零點幾個百分點不重要，請思考一下這個數學：對於這四家公司總體而言，我們的所有權每增加十分之一個百分點，Berkshire在其年盈利中所佔的份額就會增加5000萬美元。

這四家被投資公司擁有卓越的業務，並由既有才華又以股東為導向的經理人經營。在Berkshire，我們更願意擁有一家優秀公司非控股但實質性的部分股權，而不是擁有一個平庸企業的100%股權。擁有一部分希望鑽石比擁有整顆人造鑽石要好。

如果以Berkshire年底的持股作為標記，我們在「四大」2014年（不含已終止經營業務）盈利中所佔的份額達到47億美元（相比之下，僅三年前為33億美元）。然而，在我們向您報告的盈利中，我們只包括收到的股息——去年約為16億美元。（再次強調，三年前的股息為8.62億美元。）但請不要誤解：這些公司我們未報告的31億美元盈利對我們來說，與Berkshire記錄的部分一樣有價值。

這些被投資公司保留的盈利通常用於回購其自身的股票——此舉無需我們投入一分錢即可提升Berkshire未來盈利的份額。他們保留的盈利也為通常證明是有利的商業機會提供了資金。所有這些使我們預期，這四家被投資公司的每股盈利總體上將隨著時間的推移而大幅增長（儘管2015年對該集團來說將是艱難的一年，部分原因是強勢美元）。如果預期的增長得以實現，Berkshire收到的股息將會增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也將增加。（對於這四家公司的組合，我們年底的未實現收益已達420億美元。）

我們在資本配置上的靈活性——我們願意將大筆資金被動地投資於非控股企業——使我們相較於那些僅限於收購自己能經營的公司的企業，擁有顯著的優勢。我們對經營性業務或被動投資的偏好，使我們找到Berkshire源源不斷現金流的合理用途的機會加倍。

‹ 我過去曾提及，我在商業上的經驗有助於我成為一個投資者，而我的投資經驗也使我成為一個更好的商人。每一項追求都教會了我適用於另一項的經驗教訓。而有些真理只有通過經驗才能完全學會。（在Fred Schwed的精彩著作《客戶的遊艇在哪裡？》中，一幅Peter Arno的漫畫描繪了一個困惑的亞當看著一個熱切的夏娃，標題寫著：「有些事情是無法用言語或圖片向處女充分解釋清楚的。」如果你還沒讀過Schwed的書，請在我們的年會上買一本。它的智慧和幽默真是無價之寶。）

在Arno所說的「某些事情」中，我會包括兩項不同的技能：評估投資和管理企業。因此，我認為讓我們的兩位投資經理Todd Combs和Ted Weschler各自負責至少我們旗下的一項業務是值得的。幾個月前，當我們同意收購兩家公司時，為他們提供了這樣做的合理機會，雖然這兩家公司比我們通常收購的規模要小，但具有優異的經濟特性。兩者合併後，每年在約1.25億美元的有形淨資產上賺取1億美元。

我已要求Todd和Ted各自擔任其中一家公司的主席，他們將以我對待我們較大子公司那種非常有限的方式來履行職責。這種安排將為我節省少量工作，更重要的是，使他們兩人成為比現在已經是的（也就是說是最好的之一）更優秀的投資者。

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2009年底，在經濟大衰退的陰霾中，我們同意收購BNSF，這是Berkshire歷史上最大的一筆收購。當時，我稱這筆交易是「對美國經濟未來的一次全押賭注」。

這種承諾對我們來說並非新鮮事。自從Buffett Partnership Ltd.於1965年取得Berkshire的控制權以來，我們就一直在進行類似的押注。理由很充分：Charlie和我一直認為，押注美國持續繁榮幾乎是板上釘釘的事。

的確，在過去的238年裡，有誰通過做空美國而受益呢？如果你將我們國家目前的狀況與1776年時相比，你會驚嘆不已。僅在我有生之年，美國人均實際產出就增長了六倍。我的父母在1930年時無法想像他們的兒子將會看到的世界。儘管悲觀主義的佈道者無休止地喋喋不休於美國的問題，但我從未見過一個希望移民的人（儘管我能想到幾個我很樂意為他們買單程票的人）。

我們市場經濟中蘊含的活力將繼續發揮其魔力。收益不會以平穩或不間斷的方式出現；從來都不是這樣。而且我們會經常抱怨我們的政府。但是，最肯定的是，美國最好的日子還在前面。

有這股順風助推，Charlie和我希望通過以下方式建立Berkshire的每股內在價值：(1) 不斷提升我們眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補強型收購進一步增加它們的盈利；(3) 受益於我們被投資公司的增長；(4) 在Berkshire股票以相對於內在價值的顯著折扣價格可獲得時回購；以及(5) 偶爾進行一次大型收購。我們也將努力通過極少（如果有的話）發行Berkshire股票來為你們實現最大化回報。

這些基石建立在堅如磐石的基礎之上。一個世紀以後，BNSF和Berkshire Hathaway Energy仍將在我們的經濟中扮演至關重要的角色。住宅和汽車將繼續是大多數家庭生活的核心。保險對於企業和個人來說仍將是必不可少的。展望未來，Charlie和我看到一個為Berkshire量身打造的世界。我們很幸運能被託付其管理。

內在商業價值

儘管Charlie和我經常談論內在商業價值，但我們無法精確地告訴你Berkshire股票的這個數字是多少（事實上，任何其他股票也一樣）。然而，在我們2010年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是合理估計Berkshire內在價值的關鍵。該討論全文轉載於第123-124頁。

以下是兩個量化因素的更新：2014年，我們的每股投資增加了8.4%，達到140,123美元；我們來自保險和投資以外業務的盈利增加了19%，達到每股10,847美元。

自1970年以來，我們的每股投資以每年19%的複合增長率增長，而我們的盈利數字則以20.6%的速度增長。Berkshire股價在隨後的44年裡以與我們兩個價值衡量指標非常相似的速度增長，這絕非巧合。Charlie和我樂見兩個領域都有增長，但我們的主要焦點是建立經營盈利。這就是為什麼我們去年很高興用我們的Phillips 66和Graham Holdings股票換取經營性業務，並與Procter and Gamble簽訂合約，通過類似的交換方式收購Duracell（預計在2015年完成交易）。

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現在，讓我們來審視我們營運的四大主要部門。每一個部門的資產負債表和損益特性都與其他部門大相逕庭。因此，我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是Charlie和我的看法（儘管將它們全部置於同一屋簷下有著重要且持久的優勢）。我們的目標是向您提供，如果我們的角色互換，您是報告經理人而我們是缺席股東時，我們希望獲得的信息。（但別有任何想法！）

保險業務

讓我們先看看保險，Berkshire的核心業務。自1967年我們以860萬美元收購National Indemnity及其姐妹公司National Fire & Marine以來，這個行業一直是推動我們擴張的引擎。雖然那次收購對Berkshire產生了巨大的影響，但其執行過程卻異常簡單。

我的朋友Jack Ringwalt，這兩家公司的控股股東，來到我的辦公室說他想賣掉公司。十五分鐘後，我們就達成了協議。Jack的兩家公司從未接受過公共會計師事務所的審計，我也沒有要求。我的理由是：(1) Jack很誠實；(2) 他也有點古怪，如果交易變得稍微複雜，他很可能會走開。

在第128-129頁，我們重印了我們用來敲定交易的1頁半的收購協議。那份合約是自製的：雙方都沒有聘請律師。按頁計算，這一定是Berkshire最好的交易：National Indemnity如今的GAAP（公認會計原則）淨值為1110億美元，超過了世界上任何其他保險公司。

我們被財產意外險業務吸引的原因之一是其財務特性：產險公司預先收取保費，稍後支付理賠款。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的理賠，支付期可能長達數十年。這種「先收後付」的模式使得產險公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，保險公司可以利用這些浮存金為自己進行投資。儘管個別保單和理賠來來去去，保險公司持有的浮存金數額通常相對於保費量保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。我們是如何成長的，如下表所示：

年度	浮存金 (百萬美元)
1970	$ 39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2014	83,921

浮存金的進一步增長將難以實現。有利的一面是，GEICO和我們新的商業保險業務幾乎肯定會以良好的速度增長。然而，National Indemnity的再保險部門參與了一些終止合約（run-off contracts），其浮存金會逐漸減少。如果我們的浮存金確實隨著時間的推移而下降，那也將是非常緩慢的——最多每年不超過3%。我們的保險合約性質決定了我們永遠不會面臨相對於我們現金資源而言數額巨大的即時支付要求。這種實力是Berkshire經濟堡壘的一個關鍵支柱。

如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們就會實現承保利潤，這增加了我們浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們就能享用免費的資金——而且，更好的是，因為持有這些資金而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望達到這種美滿的結果，這造成了激烈的競爭，其激烈程度甚至常常導致整個產險行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上是該行業為持有其浮存金所付出的代價。競爭動態幾乎保證了保險行業，儘管其所有公司都享有浮存金收益，將繼續其與其他美國企業相比，在有形淨資產上獲得低於正常水平回報的慘淡記錄。我們國家目前正在應對的長期低利率時期導致浮存金的收益下降，從而加劇了該行業的利潤問題。

正如本報告第一部分所述，Berkshire至今已連續十二年實現承保盈利，期間我們的稅前收益總計240億美元。展望未來，我相信我們在大多數年份將繼續保持承保盈利。這樣做是我們所有保險經理人的日常焦點，他們知道雖然浮存金很有價值，但其利益可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司至少在口頭上都傳達了這一信息；而在Berkshire，這是一種信仰。

那麼，我們的浮存金如何影響內在價值呢？在計算Berkshire的帳面價值時，我們的浮存金全額被扣除作為負債，就像我們明天就必須支付出去並且無法補充一樣。但將浮存金嚴格視為負債是不正確的；它應該被視為一個循環基金。每天，我們支付舊的理賠款和相關費用——2014年向超過六百萬理賠人支付了高達227億美元——這減少了浮存金。同樣肯定的是，我們每天都在承接新業務，從而產生新的理賠，增加了浮存金。

如果我們的循環浮存金既是無成本的又是持久的，我相信它將是這樣，那麼這項負債的真實價值就遠低於會計負債。欠下1美元，而這1美元實際上永遠不會離開公司——因為新業務幾乎肯定會帶來替代品——與欠下1美元明天就要出門且無法被替換，是截然不同的。然而，根據GAAP，這兩種負債被視為相等。

對這項被高估的負債的一個部分抵銷是我們在收購保險公司時產生的155億美元的「商譽」資產，它增加了帳面價值。在很大程度上，這項商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司持續遭受巨大且長期的承保虧損，那麼賬面上記載的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本如何。

幸運的是，這並不能描述Berkshire。Charlie和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——如果我們要收購一家擁有類似品質浮存金的保險公司，我們樂意支付的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。根據現行的會計規則（我們同意這些規則），這個超額價值永遠不會記入我們的賬簿。但我可以向你保證，它是真實存在的。這是一個原因——一個巨大的原因——為什麼我們相信Berkshire的內在商業價值大大超過其賬面價值。

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Berkshire吸引人的保險經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們擁有一些傑出的經理人，他們經營著紀律嚴明的業務，這些業務擁有難以複製的商業模式。讓我向您介紹主要的單位。

首先按浮存金規模計算的是Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由Ajit Jain管理。Ajit承保那些沒有其他人有意願或資本去承擔的風險。他的營運結合了能力、速度、決策力，以及最重要的，智慧，這在保險業是獨一無二的。然而，他從不讓Berkshire暴露在與我們資源不相稱的風險中。

事實上，在規避風險方面，我們比大多數大型保險公司都要保守得多。例如，如果保險業因某種超級巨災而遭受2500億美元的損失——這個損失大約是其經歷過的任何損失的三倍——Berkshire整體上很可能因為其眾多的收益來源而在當年錄得顯著利潤。我們也將依然現金充裕，並在一個可能已經陷入震驚的市場中尋找巨大的機會。與此同時，其他主要的保險公司和再保險公司將會嚴重虧損，甚至面臨破產。

Ajit的承保技巧無與倫比。此外，他的頭腦是一個創意工廠，總是在尋找可以添加到他現有業務種類中的更多業務線。去年我告訴過你他成立了Berkshire Hathaway Specialty Insurance（“BHSI”）。這項舉措將我們帶入了商業保險領域，在那裡我們立即受到了美國各地主要保險經紀人和企業風險經理的歡迎。此前，我們只承保過少數幾種專業的商業保險。

BHSI由Peter Eastwood領導，他是一位經驗豐富的承保人，在保險界廣受尊敬。2014年期間，Peter擴大了他才華橫溢的團隊，進入了國際業務和新的保險領域。我們重申去年的預測，BHSI將成為Berkshire的一項重要資產，幾年內其業務量將達到數十億美元。

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我們還有另一個再保險巨頭General Re，由Tad Montross管理。

歸根結底，一個健全的保險營運需要遵守四項紀律。它必須 (1) 了解所有可能導致保單發生損失的風險暴露；(2) 保守地評估任何風險暴露實際導致損失的可能性以及可能發生的成本；(3) 設定一個平均而言能夠在覆蓋預期損失成本和營運費用後實現利潤的保費；以及 (4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。他們根本無法拒絕競爭對手正在積極承保的業務。那句老話，「別人在做，所以我們也必須做」，在任何行業都意味著麻煩，但在保險業更是如此。

Tad遵守了所有四條保險戒律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，General Re龐大的浮存金成本遠低於零，我們預計平均而言，這種情況將持續下去。我們對General Re的國際壽險再保險業務尤其熱衷，自1998年我們收購該公司以來，該業務一直持續穩定且盈利地增長。

可以記得，我們收購General Re後不久，它就遇到了問題，導致評論員——以及我本人，短暫地——認為我犯了一個巨大的錯誤。那一天早已過去。General Re現在是一顆寶石。

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最後是GEICO，這家我64年前初涉保險業的公司。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲加入公司，到2014年已服務滿53年。Tony於1993年成為執行長，從那時起公司一直飛速發展。沒有比Tony更好的經理人了。

當我1951年1月首次接觸GEICO時，我被該公司相較於行業巨頭所承擔的費用所享有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚GEICO會成功，因為它理應成功。沒有人喜歡購買汽車保險。但幾乎每個人都喜歡開車。因此，所需的保險對大多數家庭來說是一項重大支出。節省對他們很重要——而只有低成本的營運才能提供這些。事實上，至少有40%閱讀這封信的人可以通過在GEICO投保來省錢。所以停止閱讀，去geico.com或致電800-368-2734吧。

GEICO的成本優勢是使該公司能夠年復一年蠶食市場份額的因素。（我們在2014年底的市場份額為10.8%，而1995年Berkshire收購GEICO控股權時為2.5%。）該公司的低成本創造了一條競爭對手無法逾越的護城河——一條持久的護城河。我們的壁虎從不厭倦地告訴美國人GEICO如何能為他們節省大筆資金。我還應該補充一點，這隻壁虎有一個特別討人喜歡的品質——他工作不拿薪水。與人類代言人不同，他從不因名聲而自大，也沒有經紀人不斷提醒我們他有多麼寶貴。我愛這個小傢伙。

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除了我們三個主要的保險業務之外，我們還擁有一批較小的公司，其中大部分在保險界的偏僻角落裡經營。總體而言，這些公司是一個不斷增長的業務，持續帶來承保利潤。事實上，在過去十年中，它們通過承保賺取了29.5億美元，同時將其浮存金從17億美元增加到86億美元。Charlie和我珍視這些公司及其經理人。

保險業務	承保利潤 (百萬美元)	年底浮存金 (百萬美元)
	2014	2013
BH Reinsurance	$ 606	$1,294
General Re	277	283
GEICO	1,159	1,127
Other Primary	626	385
總計	$2,668	$3,089

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簡而言之，保險就是出售承諾。「客戶」現在付錢；保險公司承諾在未來某些不希望發生的事件發生時付錢。

有時候，這個承諾幾十年都不會受到考驗。（想想20多歲的人購買的壽險。）因此，即使在支付時刻到來時經濟混亂，保險公司支付的能力和意願都至關重要。

Berkshire的承諾是無與倫比的，這一事實近年來得到了世界上一些最大、最成熟的產險公司的證實，這些公司希望擺脫巨大且異常長期的負債。也就是說，這些保險公司希望將這些負債——其中大部分是石棉索賠的潛在損失——「分保」給一家再保險公司。但他們需要合適的一家：如果再保險公司未能支付損失，原始保險公司仍然要對此負責。因此，選擇一家日後證明財力拮据或行為不端的再保險公司，會威脅到原始保險公司，使其面臨巨額負債重新回到自己身上的風險。

去年，我們在再保險領域的領先地位再次得到肯定，我們簽訂了一份單筆保費達30億美元的保單。我相信，該保單的規模僅次於我們2007年與Lloyd's達成的交易，那次交易的保費為71億美元。

事實上，據我所知，歷史上只有八份產險保單的單筆保費超過10億美元。是的，這八份保單全部由Berkshire承保。其中一些合約將要求我們在50年或更久之後支付大筆款項。當主要保險公司需要一個毋庸置疑的承諾，保證此類款項將被支付時，Berkshire一直是——也是唯一——可以求助的對象。

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Berkshire的優秀經理人、卓越的財務實力以及受寬闊護城河保護的多樣化商業模式，在保險界構成了一種獨特的存在。這種優勢的集合對Berkshire股東來說是一筆巨大的資產，隨著時間的推移只會變得更加寶貴。

受監管的資本密集型業務

我們有兩大主要業務，BNSF和Berkshire Hathaway Energy（“BHE”），它們具有與我們其他業務不同的重要特徵。因此，我們在這封信中為它們設立了專門的章節，並在我們的GAAP資產負債表和損益表中單獨列出它們的合併財務統計數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們對非常長壽命、受監管的資產進行了巨額投資，這些投資部分由大量非Berkshire擔保的長期債務提供資金。事實上，我們的信用並非必需，因為每家公司都擁有即使在嚴峻的經濟條件下也遠超其利息需求的盈利能力。例如，去年BNSF的利息覆蓋率超過8:1。（我們對覆蓋率的定義是稅前利潤/利息，而不是EBITDA/利息，後者是一種常用的衡量標準，我們認為存在嚴重缺陷。）

與此同時，在BHE，有兩個因素確保了公司在任何情況下都能償還債務的能力。第一個因素是所有公用事業公司共有的：抗衰退的盈利，這是因為這些公司以獨家方式提供基本服務。第二個因素是其他少數公用事業公司所享有的：極其多樣化的盈利來源，這使我們免受任何單一監管機構的嚴重損害。最近，我們通過以30億加元收購AltaLink，進一步擴大了這一基礎，AltaLink是一個為阿爾伯塔省85%人口提供服務的輸電系統。這眾多的利潤來源，輔之以被強大母公司擁有的內在優勢，使得BHE及其公用事業子公司能夠顯著降低其債務成本。這一經濟事實對我們和我們的客戶都有利。

每天，我們的兩個子公司都在主要方面為美國經濟提供動力：

BNSF承運著約15%（按噸英里計算）的所有城際貨運，無論是通過卡車、鐵路、水路、空運還是管道運輸。事實上，我們運輸的貨物噸英里數比任何其他公司都多，這一事實確立了BNSF作為我們經濟循環系統中最重要動脈的地位。 BNSF與所有鐵路公司一樣，也以極其節能和環保的方式運輸貨物，每加侖柴油可將一噸貨物運輸約500英里。承擔相同工作的卡車消耗的燃料約為其四倍。
BHE的公用事業服務於十一個州的受管制零售客戶。沒有哪家公用事業公司的業務範圍如此之廣。此外，我們是可再生能源領域的領導者：從十年前的零起點開始，BHE現在佔全國風力發電能力的6%和太陽能發電能力的7%。除了這些業務，BHE還擁有兩條大型管道，輸送著全國8%的天然氣消耗量；最近收購的加拿大輸電業務；以及在英國和菲律賓的主要電力業務。而且步伐並未停止：未來幾十年，我們將繼續在世界各地收購和建設公用事業。

BHE能夠進行這些投資，是因為它保留了所有的盈利。事實上，去年該公司保留的盈利金額——遠超——任何其他美國電力公司。我們和我們的監管機構都將這種100%的盈利保留政策視為一個重要的優勢——幾乎可以肯定，這將使BHE在未來許多年裡與其他公用事業公司區分開來。

當BHE完成某些正在進行中的可再生能源項目時，該公司的可再生能源資產組合將耗資150億美元。此外，我們還有正在進行中的常規項目，也將耗資數十億美元。只要這些承諾能帶來合理的回報，我們就樂於做出這樣的承諾——而在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。

我們的信心不僅源於我們過去的經驗，也源於我們知道社會將永遠需要在交通和能源領域進行大規模投資。以確保資金持續流向必要項目來對待資本提供者，符合政府自身的利益。同時，以贏得監管機構及其所代表的人民認可的方式來經營我們的業務，也符合我們自身的利益。

去年，我們在BHE完全實現了這一目標，就像我們擁有它的每一年一樣。我們的費率保持低位，客戶滿意度很高，我們的員工安全記錄在行業中名列前茅。

然而，正如我之前提到的，BNSF的情況在2014年並不樂觀，這一年鐵路公司讓許多客戶失望了。這個問題的發生，儘管BNSF近年來進行了創紀錄的資本支出，遠超其主要競爭對手Union Pacific的支出。

按營收衡量，這兩家鐵路公司的規模大致相當，儘管我們運輸的貨物量（無論是按車皮數還是噸英里數計算）要多得多。但去年我們的服務問題超過了Union Pacific，結果導致我們失去了市場份額。此外，U.P.的盈利超過我們的幅度創下了紀錄。顯然，我們還有很多工作要做。

我們沒有浪費時間：正如我之前提到的，我們將在2015年投入60億美元改善我們鐵路的運營。這將約佔預計收入的26%（這一計算是行業的衡量標準）。如此規模的支出在鐵路行業中基本上是聞所未聞的。對我們來說，這個百分比與我們在2009-2013年的平均水平18%以及U.P.對近未來的預測16-17%相比。我們巨大的投資將很快帶來一個容量更大、服務更好的系統。隨之而來的應該是利潤的改善。

以下是Berkshire Hathaway Energy和BNSF的關鍵數據：

Berkshire Hathaway Energy (89.9% 持股)

盈利 (百萬美元)	2014	2013	2012
英國公用事業	$ 527	$ 362	$ 429
愛荷華州公用事業	298	230	236
內華達州公用事業	549	—	—
PacifiCorp (主要在俄勒岡州和猶他州)	1,010	982	737
天然氣管道 (Northern Natural 和 Kern River)	379	385	383
HomeServices	139	139	82
其他 (淨額)	236	4	91
公司利息和稅前營業利潤	3,138	2,102	1,958
利息	427	296	314
所得稅	616	170	172
淨利潤	$ 2,095	$ 1,636	$ 1,472
歸屬於Berkshire的利潤	$ 1,882	$ 1,470	$ 1,323

BNSF

盈利 (百萬美元)	2014	2013	2012
營收	$23,239	$22,014	$20,835
營運費用	16,237	15,357	14,835
利息和稅前營業利潤	7,002	6,657	6,000
利息 (淨額)	833	729	623
所得稅	2,300	2,135	2,005
淨利潤	$ 3,869	$ 3,793	$ 3,372

製造、服務和零售業務

我們在這部分Berkshire的活動涵蓋了方方面面。不過，讓我們看看整個集團的簡要資產負債表和損益表。

資產負債表 2014年12月31日 (百萬美元)

資產		負債與權益
現金及約當現金	$ 5,765	應付票據	$ 965
應收帳款及票據	8,264	其他流動負債	9,734
存貨	10,236	流動負債總額	10,699
其他流動資產	1,117	遞延所得稅	3,801
流動資產總額	25,382	長期債務及其他負債	4,269
商譽及其他無形資產	28,107	非控制權益	492
固定資產	13,806	Berkshire 權益	51,827
其他資產	3,793
總資產	$71,088	總負債與權益	$71,088

損益表 (百萬美元)

	2014	2013*	2012*
營收	$97,689	$93,472	$81,432
營運費用	90,788	87,208	75,734
利息費用	109	104	112
稅前利潤	6,792	6,160	5,586
所得稅及非控制權益	2,324	2,283	2,229
淨利潤	$ 4,468	$ 3,877	$ 3,357

*2012年和2013年的盈利已重述，以排除Marmon的租賃業務，該業務現已納入金融與金融產品部分。

我們符合GAAP的收入和費用數據在第49頁。相比之下，上述的營運費用數據是非GAAP的，並且排除了某些購買法會計項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們以這種方式呈現數據，是因為Charlie和我相信，調整後的數字比GAAP數字更準確地反映了表中匯總的業務的真實經濟費用和利潤。

我不會解釋所有的調整——有些微小且晦澀難懂——但認真的投資者應該理解無形資產的不同性質。有些確實會隨著時間的推移而消耗殆盡，而另一些則根本不會失去價值。以軟體為例，攤銷費用是非常真實的費用。然而，針對其他無形資產（例如客戶關係的攤銷）進行費用計提的概念，是通過購買法會計規則產生的，顯然不能反映現實。GAAP會計對這兩種類型的費用不作區分。也就是說，在計算盈利時，兩者都被記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們再不同不過了。

在我們第49頁展示的符合GAAP的數據中，11.5億美元的攤銷費用已被扣除為費用。我們將其中約20%稱為「真實的」，其餘則不是。「非真實的」費用在Berkshire曾經是不存在的，但由於我們進行了許多收購，現在已變得相當可觀。隨著我們收購更多公司，「非真實的」攤銷費用幾乎肯定會進一步增加。

第67頁符合GAAP的表格為您提供了我們無形資產的現狀。我們現在還有74億美元需要攤銷，其中41億美元將在未來五年內攤銷。當然，最終每一美元的非真實成本都會完全攤銷完畢。當這種情況發生時，即使真實盈利持平，報告的盈利也會增加。

我們要強調的是，折舊費用是不同的：我們報告的每一分錢折舊費用都是真實的成本。而且，這在大多數其他公司也是如此。當執行長們吹捧EBITDA作為估值指南時，給他們接上測謊儀吧。

當然，我們公開的盈利報告將繼續符合GAAP。然而，為了把握現實，您應該記得加回我們報告的大部分攤銷費用。

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回到我們眾多的製造、服務和零售業務，它們銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機不等。以未槓桿化的有形淨資產收益衡量，該部門的部分業務享有極佳的經濟效益，產生的稅後利潤從25%到遠超100%不等。其他業務則產生12%到20%左右的良好回報。然而，有少數業務的回報非常差，這是我在資本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。我並非被誤導：我只是在評估公司或其所在行業的經濟動態時判斷錯誤。

幸運的是，我的失誤通常涉及相對較小的收購。我們的大型收購總體上效果不錯，在少數情況下甚至超出了預期。儘管如此，我在購買企業或股票方面還沒有犯下最後一次錯誤。並非所有事情都按計劃進行。

從整體來看，這個群組中的公司是一項優秀的業務。它們在2014年平均動用了240億美元的有形淨資產，儘管持有大量過剩現金且槓桿率很低，但在該資本上實現了18.7%的稅後回報。

當然，如果以過高的價格購買，即使經濟效益極佳的企業也可能是一項糟糕的投資。我們為大多數業務支付了相對於有形淨資產的顯著溢價，這一成本反映在我們為商譽顯示的大額數字中。然而，總體而言，我們在這個部門部署的資本獲得了不錯的回報。此外，這些業務的內在價值總體上遠超其賬面價值，而且這種溢價可能會擴大。即便如此，保險和受監管行業這兩個領域的內在價值與賬面價值之間的差異要大得多。真正的大贏家就在那裡。

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我們在這個群體中的公司太多，無法一一評論。此外，它們的競爭對手——無論是現有的還是潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果其他人知道我們的數字，我們可能會處於不利地位。因此，在我們一些對評估Berkshire而言規模不大的業務中，我們只披露所要求的內容。然而，您可以在第97-100頁找到關於我們許多業務的大量詳細信息。

金融與金融產品

今年，我們將Marmon龐大的租賃業務納入本節，其租賃物品包括鐵路車輛、集裝箱和起重機。我們也已重述了前兩年的數據以反映這一變化。我們為什麼要這樣做？Marmon曾一度有大量的少數股東權益，我覺得將公司的所有業務放在一處更易於理解。如今我們幾乎擁有Marmon 100%的股權，這讓我覺得，如果我們將Marmon的租賃業務歸入此標題下，您將對我們各項業務有更深入的了解。（Marmon其他數十項業務的數據仍保留在上一節中。）

我們其他的租賃和租賃業務由CORT（家具）和XTRA（半掛車）進行。這些公司是行業領導者，隨著美國經濟的復甦，它們的盈利已大幅增長。兩家公司在新設備上的投資都超過了它們的許多競爭對手，這正在帶來回報。

Kevin Clayton再次在Clayton Homes取得了行業領先的業績，這是美國最大的住宅建築商。去年，Clayton售出了30,871套房屋，約佔美國人購買的預製房屋的45%。當我們在2003年以17億美元收購Clayton時，其市場份額為14%。

Clayton盈利的關鍵在於公司價值130億美元的抵押貸款組合。在2008年和2009年的金融恐慌期間，當行業資金枯竭時，由於Berkshire的支持，Clayton得以繼續放貸。事實上，在那段時期，我們繼續為我們競爭對手的零售銷售以及我們自己的銷售提供融資。

Clayton的許多借款人收入較低，FICO分數也一般。但得益于公司明智的貸款操作，其投資組合在經濟衰退期間表現良好，這意味著我們極高比例的借款人保住了他們的房屋。我們的藍領借款人在許多情況下被證明是比他們收入較高的同胞更好的信用風險。

在Marmon的鐵路車輛業務方面，租賃費率在過去幾年有了顯著提高。然而，這項業務的性質是每年只有大約20%的租約到期。因此，價格的提高只是逐漸地體現在我們的收入流中。不過，趨勢是強勁的。我們擁有105,000輛車的車隊主要由罐車組成，但其中只有8%用於運輸原油。

關於我們鐵路業務的另一個重要事實需要您了解：與許多其他出租人不同，我們自己製造罐車，在好年景時大約製造6000輛。當我們將車輛從製造部門轉移到租賃部門時，我們不計入任何利潤。因此，我們的車隊以「廉價」價格入賬。該數字與「零售」價格之間的差額，僅通過我們在車輛30年壽命期內享受的較小年度折舊費用，緩慢地反映在我們的盈利中。由於這個事實以及其他因素，Marmon的鐵路車隊價值遠超其賬面上的50億美元。

以下是該部門的盈利摘要：

	2014	2013	2012
(百萬美元)
Berkadia (我們持股50%)	$ 122	$ 80	$ 35
Clayton	558	416	255
CORT	36	40	42
Marmon – 集裝箱與起重機	238	226	246
Marmon – 鐵路車輛	442	353	299
XTRA	147	125	106
淨金融收益*	296	324	410
總計	$ 1,839	$ 1,564	$ 1,393

不包括資本利得或損失

投資

下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。

股份數**	公司名稱	持股比例	成本* (百萬美元)	市值 (百萬美元)
151,610,700	American Express Company	14.8%	$ 1,287	$ 14,106
400,000,000	The Coca-Cola Company	9.2%	1,299	16,888
18,513,482	DaVita HealthCare Partners Inc.	8.6%	843	1,402
15,430,586	Deere & Company	4.5%	1,253	1,365
24,617,939	DIRECTV	4.9%	1,454	2,134
13,062,594	The Goldman Sachs Group, Inc.	3.0%	750	2,532
76,971,817	International Business Machines Corp.	7.8%	13,157	12,349
24,669,778	Moody’s Corporation	12.1%	248	2,364
20,060,390	Munich Re	11.8%	2,990	4,023
52,477,678	The Procter & Gamble Company	1.9%	336	4,683 ***
22,169,930	Sanofi	1.7%	1,721	2,032
96,890,665	U.S. Bancorp	5.4%	3,033	4,355
43,387,980	USG Corporation	30.0%	836	1,214
67,707,544	Wal-Mart Stores, Inc.	2.1%	3,798	5,815
483,470,853	Wells Fargo & Company	9.4%	11,871	26,504
	其他		10,180	15,704
總計	按市價計列的普通股總額		$55,056	$ 117,470

*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；在少數情況下，GAAP「成本」有所不同，因為根據GAAP規則要求進行了價值重估或減記。 **不包括Berkshire子公司養老基金持有的股份。 ***根據銷售合約持有此金額。

Berkshire有一項主要的股權投資未包含在表中：我們可以在2021年9月之前的任何時間以50億美元購買7億股Bank of America的股票。截至年底，這些股票價值125億美元。我們很可能在選擇權到期前購買這些股票。同時，重要的是讓您意識到，Bank of America實際上是我們的第四大股權投資——也是我們高度重視的一項投資。

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細心的讀者會注意到，去年出現在我們最大普通股投資名單中的Tesco，現在已經不在了。令人尷尬的是，一個細心的投資者本應更早賣出Tesco的股票。我在這項投資上犯了一個大錯誤，因為我拖延了。

2012年底，我們持有4.15億股Tesco股票，當時和現在它都是英國領先的食品零售商，在其他國家也是重要的雜貨商。我們這項投資的成本是23億美元，當時的市值也大致相當。

2013年，我對該公司當時的管理層有些不滿，賣出了1.14億股，實現了4300萬美元的利潤。我從容不迫的銷售節奏將證明是代價高昂的。Charlie稱這種行為是「吮手指」。（考慮到我的延遲給我們帶來的損失，他已經很客氣了。）

2014年期間，Tesco的問題逐月惡化。公司的市場份額下降，利潤率收縮，會計問題浮出水面。在商業世界中，壞消息往往接踵而至：你在廚房看到一隻蟑螂；隨著日子一天天過去，你會遇到牠的親戚。

我們全年都在出售Tesco的股票，現在已經清倉。（我們應該提到，該公司已聘請了新的管理層，我們祝他們好運。）我們這項投資的稅後損失為4.44億美元，約佔Berkshire淨值的0.2%。在過去的50年裡，我們僅有一次實現的投資損失在出售時佔我們淨值的2%。有兩次，我們經歷了1%的損失。這三次損失都發生在1974-1975年期間，當時我們賣出非常便宜的股票，是為了購買我們認為更便宜的其他股票。

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我們的投資結果得益於一股強勁的順風。在1964年至2014年期間，標準普爾500指數從84點上漲至2059點，加上股息再投資，產生了第2頁所示的11,196%的總體回報。與此同時，美元的購買力驚人地下降了87%。這意味著現在需要1美元才能買到1965年只需13美分就能買到的東西（以消費者物價指數衡量）。

股票和美元之間這種截然不同的表現，對投資者來說蘊含著一個重要的信息。回想一下我們2011年的年度報告，其中我們將投資定義為「現在將購買力轉移給他人，並理性預期在未來——在對名義收益繳納稅款後——獲得更多購買力」。

從過去五十年得出的非傳統但不可避免的結論是，投資於多元化的美國企業集合遠比投資於價值與美元掛鉤的證券——例如國庫券——更安全。這在之前的半個世紀也是如此，那段時期包括了大蕭條和兩次世界大戰。投資者應當注意這段歷史。在下個世紀，這種情況幾乎肯定會在不同程度上重演。

股票價格總是比現金等價物持有更具波動性。然而，從長遠來看，以貨幣計價的工具是風險更高的投資——風險遠高於——隨著時間推移購買並以僅產生象徵性費用和佣金的方式持有的廣泛多元化股票投資組合。這個教訓通常沒有在商學院教授，那裡幾乎普遍將波動性用作風險的代理指標。儘管這種教學假設便於教學，但它是完全錯誤的：波動性遠非風險的同義詞。將這兩個術語等同起來的流行公式會誤導學生、投資者和執行長。

當然，持有一天、一周或一年的股票確實比將資金留在現金等價物中風險更大（無論是以名義價值還是購買力計算）。這對於某些投資者——比如投資銀行——來說是相關的，它們的生存能力可能受到資產價格下跌的威脅，並可能被迫在市場低迷時出售證券。此外，任何可能在近期有重大資金需求的機構都應將適當的資金存放在國庫券或有保險的銀行存款中。

然而，對於絕大多數能夠——也應該——以數十年為投資期限的投資者來說，報價下跌並不重要。他們的焦點應該始終放在在其投資生涯中實現購買力的顯著增長上。對他們而言，隨著時間推移購買的多元化股票投資組合，將被證明遠比以美元為基礎的證券風險小得多。

如果投資者反而害怕價格波動，錯誤地將其視為風險的衡量標準，那麼具有諷刺意味的是，他最終可能會做一些非常冒險的事情。回想一下，六年前那些哀嘆股價下跌並建議投資於「安全」的國庫券或銀行定期存單的專家們。聽信了這種說教的人們，現在正從他們先前期望能資助愉快退休生活的資金中賺取微薄的利息。（當時標準普爾500指數低於700點；現在約為2100點。）如果不是因為他們害怕毫無意義的價格波動，這些投資者本可以通過簡單地購買一個成本極低的指數基金來確保自己終生享有良好的收入，該基金的股息會隨著時間的推移而上升，其本金也會增長（當然，會伴隨著許多起伏）。

當然，投資者可以通過自己的行為使股票持有變得極具風險。許多人確實如此。頻繁交易、試圖「把握」市場時機、分散投資不足、向經理和顧問支付高昂且不必要的費用，以及使用借入的資金，都可能摧毀一個股票的終生持有者本可以享有的體面回報。事實上，借入的資金在投資者的工具箱中沒有立足之地：市場上任何時候都可能發生任何事情。沒有任何顧問、經濟學家或電視評論員——當然也包括Charlie和我——能告訴你混亂何時會發生。市場預測者會填滿你的耳朵，但永遠不會填滿你的錢包。

犯下上述投資罪行的不僅限於「小散戶」。大型機構投資者，作為一個整體來看，長期以來表現一直不如那些僅僅幾十年按兵不動、不諳世事的指數基金投資者。一個主要原因是費用：許多機構向顧問支付大筆費用，而這些顧問反過來又推薦高收費的基金經理。這是一個愚蠢的遊戲。

當然，也有少數投資經理非常出色——儘管在短期內，很難判斷出色的記錄是歸功於運氣還是才能。然而，大多數顧問在產生高額費用方面遠比在產生高額回報方面更擅長。事實上，他們的核心競爭力是銷售技巧。與其聽信他們的誘人歌聲，投資者——無論大小——不如閱讀Jack Bogle的《常識投資小冊子》（The Little Book of Common Sense Investing）。

幾十年前，Ben Graham引用莎士比亞的話指出了投資失敗的癥結所在：「錯，親愛的Brutus，不在我們的星星，而在我們自己。」

年度股東大會

年度股東大會將於5月2日（星期六）在CenturyLink中心舉行。去年的出席人數達到創紀錄的39,000人，我們預計今年隨著慶祝我們的黃金週年紀念，人數將進一步增加。請在早上7點開門時準時到場。

Berkshire才華橫溢的Carrie Sova將再次負責此次大會。Carrie六年前加入我們，當時24歲，擔任秘書。然後，四年前，我請她負責會議——這是一項需要眾多技能的龐大任務——她欣然接受了這個機會。Carrie沉著冷靜、足智多謀，並且擅長激發與她共事的數百人的最佳潛能。她得到了我們整個總部團隊的協助，他們樂於投入，讓這個週末對我們的所有者來說既有趣又有益。

是的，我們也試圖在股東來訪期間向他們推銷我們的產品。事實上，今年我們將大幅增加購物時間，將於5月1日（星期五）中午12點至下午5點在CenturyLink開放營業，並維持會議日當天通常的早上7點至下午4點的營業時間。所以，請讓Charlie露出笑容，認真購物一番。

週六早上早點起床。早上6點20分，兩頭德州長角牛Norman和Jake，每頭重約一噸，將沿著第10街前往CenturyLink。騎在牠們身上的是我們Justin Boot的幾位高管，他們兼職牛仔。跟隨長角牛的是四匹馬拉著的Wells Fargo驛馬車。Berkshire已經在銷售飛機、火車和汽車。將長角牛和驛馬車加入我們的產品組合，應該能鞏固我們作為美國全能運輸公司的聲譽。

週六早上大約7點30分，我們將舉行第四屆國際扔報紙挑戰賽。我們的目標仍然是位於投擲線正前方35英尺處的Clayton Home門廊。當我還是個青少年時——在我短暫涉足誠實勞動的時期——我扔了大約50萬份報紙。所以我認為我很擅長。挑戰我吧！羞辱我吧！打擊我一下！任何能把報紙扔得比我更靠近門階的人，我會請他吃一個Dilly Bar。報紙頁數將在36到42頁之間，你必須自己折疊（不允許使用橡皮筋）。我將為投擲得最好的12歲及以下參賽者頒發特別獎。Deb Bosanek將擔任裁判。

早上8點30分，將放映一部新的Berkshire電影。一小時後，我們將開始問答環節，該環節（中間在CenturyLink的攤位休息吃午餐）將持續到下午3點30分。短暫休息後，Charlie和我將於下午3點45分召開年度會議。這個業務會議通常只持續半小時左右。

您的購物場所將是與會場相鄰的194,300平方英尺的大廳，屆時將有數十家Berkshire子公司的產品在此銷售。如果您週五沒有完成購物，請在週六Charlie講話時溜出來，盡情享受我們的特價商品。也請看看那令人驚嘆的BNSF鐵路模型佈局。即使我已經84歲了，它仍然讓我興奮不已。

去年，您作為購物者盡了自己的一份力，我們大多數業務都創下了銷售記錄。在周六的九個小時內，我們售出了1385雙Justin靴子（相當於每23秒一雙），13440磅See's糖果，7276雙Wells Lamont工作手套和10000瓶Heinz番茄醬。Heinz有新的芥末產品，所以今年芥末醬和番茄醬都會有售。（兩種都買！）既然我們週五也營業了，我們預計每個區域都會創下新紀錄。

我們的跑鞋公司Brooks將再次在會議上提供一款特別紀念版跑鞋。購買一雙後，請在第二天早上8點於CenturyLink開跑的第三屆年度「Berkshire 5K」賽事中穿上它。參賽的詳細信息將包含在隨您的會議憑證一起寄送的訪客指南中。參賽者將會發現自己與許多Berkshire的經理、董事和同事們並肩奔跑。（不過，Charlie和我都將會睡懶覺。）

購物區的GEICO展位將由來自全國各地的多位公司頂級顧問值守。請停下來詢問報價。在大多數情況下，GEICO將能夠為您提供股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們經營的51個司法管轄區中的44個是被允許的。（補充一點：如果您符合其他折扣條件，例如某些團體可享受的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上您現有保險的詳細信息，比較一下我們的價格。我們可以為你們中的許多人省下不少錢。

請務必參觀Bookworm。它將展銷約35種書籍和DVD，其中包括幾本新書。去年，許多股東購買了Max Olson彙編的Berkshire自1965年以來的信件集，他為本次會議製作了更新版。我們預計還將銷售一本紀念我們五十週年的平價書籍。它目前仍在製作中，但我預計它將包含各種各樣的歷史資料，包括19世紀的文件。

隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。航空公司有時會提高Berkshire週末的機票價格。如果您從遠方來，請比較飛往Kansas City和飛往Omaha的費用。兩個城市之間的車程約為2個半小時，飛往Kansas City可能會為您節省大量資金，特別是如果您原本計劃在Omaha租車的話。一對夫婦的節省可能達到1000美元或更多。把那筆錢花在我們這裡吧。

在位於第72街Dodge和Pacific之間的77英畝土地上的Nebraska Furniture Mart（NFM），我們將再次舉辦「Berkshire Weekend」折扣活動。去年會議前後的一周內，該店創下了40,481,817美元的銷售記錄。（NFM奧馬哈店的平均周銷售額約為900萬美元。）

要在NFM獲得Berkshire折扣，您必須在4月28日（星期二）至5月4日（星期一）期間（含）進行購買，並出示您的會議憑證。這段時間的特別定價甚至適用於幾家著名製造商的產品，這些製造商通常有嚴格的禁止打折規定，但本著我們股東週末的精神，為您破例。我們感謝他們的合作。NFM的營業時間為周一至週五上午10點至晚上9點，週六上午10點至晚上9點30分，週日上午10點至晚上8點。週六下午5點30分至晚上8點，NFM將舉辦野餐會，歡迎大家參加。

在Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是5月1日（星期五）下午6點至9點的雞尾酒會。第二場，即主要的盛會，將於5月3日（星期日）上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業至下午6點。近年來，我們三天的銷售額遠超我們整個12月份的銷售額，而12月通常是珠寶商最好的月份。

整個週末，Borsheims 都會人潮洶湧。因此，為方便起見，股東價格將從 4 月 27 日（星期一）至 5 月 9 日（星期六）有效。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您是 Berkshire 持有人的經紀對賬單來表明您的股東身份。

週日，在Borsheims外的購物中心，來自達拉斯的非凡魔術師Norman Beck將讓旁觀者驚嘆不已。此外，我們將邀請世界頂級橋牌專家Bob Hamman和Sharon Osberg在周日下午與我們的股東打橋牌。別跟他們玩錢。

我的朋友Ariel Hsing也將於週日在購物中心，接受乒乓球挑戰。我認識Ariel時她才九歲，即使那時我也無法在她手下得分。現在，她是普林斯頓大學二年級學生，已經代表美國參加了2012年奧運會。如果你不介意讓自己難堪，從下午1點開始，試試你的身手挑戰她吧。Bill Gates和我將率先上場，試圖先消耗她一下。

Gorat's和Piccolo's將於5月3日（星期日）再次專為Berkshire股東開放。兩家餐廳都將營業至晚上10點，Gorat's從下午1點開始營業，Piccolo's從下午4點開始營業。這兩家餐廳是我的最愛，我將在周日晚上在這兩家餐廳用餐。請記住：要在Gorat's預訂，請在4月1日（但不要在此之前）致電402-551-3733；對於Piccolo's，請致電402-346-2865。在Piccolo's，點一杯巨大的根汁汽水浮冰作為甜點。只有膽小鬼才點小杯的。

我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向Charlie和我提問股東通過電子郵件提交給他們的問題。這些記者及其電子郵件地址是：去年在《財富》雜誌工作六十年後退休、但仍然是商業和金融事務專家的Carol Loomis，她的郵箱是loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，郵箱是BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《紐約時報》的Andrew Ross Sorkin，郵箱是arsorkin@nytimes.com。

從提交的問題中，每位記者將選出他或她認為最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔明了，避免在最後一刻提交，與Berkshire相關，並且在任何一封電子郵件中包含的問題不超過兩個，那麼你的問題被選中的機會最大。（在你的電子郵件中，告知記者如果你的問題被問到，你是否希望提及你的名字。）

我們還將邀請三位追蹤Berkshire的分析師組成專家小組。今年的保險專家將是Dowling & Partners的Gary Ransom。涉及我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。我們希望分析師和記者們提出的問題能夠增進我們所有者對其投資的理解和認識。

我和Charlie都不會事先知道任何將要向我們提出的問題。有些問題肯定會很棘手，而這正是我們喜歡的方式。總而言之，我們預計至少會有54個問題，這將允許每位分析師和記者提出六個問題，並允許觀眾提出18個問題。（去年我們總共有62個問題。）來自觀眾的提問者將通過年度會議當天早上8點15分進行的11次抽籤來選出。安裝在競技場和主溢出廳的11個麥克風中的每一個都將主持一次抽籤。

在我談論我們所有者增長知識這個話題時，請允許我提醒您，Charlie和我都相信，所有股東應同時獲得Berkshire發布的新信息，並應有足夠的時間來分析它。這就是為什麼我們努力在周五晚些時候或周六早些時候發布財務數據，以及為什麼我們的年度會議總是在周六舉行。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一的交談，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。

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在會議期間，我們得到了數千名奧馬哈居民和企業的大力幫助，他們希望您玩得開心。今年，由於我們預計出席人數將創紀錄，我們一直擔心酒店房間短缺。為了應對這個可能的問題，Airbnb正在特別努力獲取會議前後時段的房源信息，很可能會提供各種各樣的住宿選擇。對於那些預計只在奧馬哈過夜並且知道去年有些酒店要求客人至少支付三晚費用的股東來說，Airbnb的服務可能特別有幫助。那樣會很貴。預算緊張的人應該查看Airbnb網站。

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有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，經營他們的業務就像那是他們家庭擁有的唯一資產。我相信我們經理人的心態也是在大型上市公司領域中能找到的最以股東為導向的心態。我們大多數經理人並沒有工作的經濟需求。打出商業「全壘打」的喜悅對他們來說和他們的薪水一樣重要。

然而，同樣重要的是與我在我們公司辦公室共事的24位男女同事。這個團隊高效地處理著眾多的SEC和其他監管要求，提交一份長達24,100頁的聯邦所得稅申報表，並監督3,400份州稅申報表的提交，回應無數的股東和媒體詢問，製作年度報告，籌備全國最大的年度會議，協調董事會的活動——等等等等。

他們愉快且以令人難以置信的效率處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了與Berkshire嚴格相關的活動：去年，他們接待了從200名申請者中選出的40所大學，這些大學派學生來奧馬哈與我進行問答日活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡和炸薯條（當然是淋上Heinz番茄醬）。沒有哪個CEO比我更幸運了；我真的每天都感覺像跳著踢踏舞去上班。

去年，為了年度報告，我們打破了實行48年的「無照片」政策——誰說我不靈活？——刊登了一張我們卓越的總部團隊在聖誕午餐會上拍攝的照片。我沒有事先警告團隊他們將要公開露面，所以他們沒有穿上最好的衣服。今年情況就不同了：在對頁，您將看到我們的團隊在認為會有人注意時的樣子。無論他們穿什麼，他們的表現都令人難以置信。

請於5月2日來與他們會面，享受我們的資本家伍茲塔克音樂節。

Warren E. Buffett 董事會主席 2015年2月27日

收購標準

我們熱切希望從符合以下所有標準的企業主事人或其代表那裡獲悉信息：

(1) 大型收購（除非該業務能納入我們現有單位之一，否則稅前盈利至少為7500萬美元）， (2) 已證明具有持續的盈利能力（我們對未來預測不感興趣，對「扭虧為盈」的情況也不感興趣）， (3) 在幾乎不使用或完全不使用債務的情況下，企業能夠獲得良好的股本回報率， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們將無法理解）， (6) 有報價（我們不想在價格未知的情況下，浪費我們或賣方的時間進行哪怕是初步的談判）。

公司規模越大，我們的興趣就越大：我們希望進行50億至200億美元範圍內的收購。然而，我們對接收有關我們可能在一般股票市場進行購買的建議不感興趣。

我們不會進行敵意收購。我們可以承諾完全保密，並就我們是否感興趣給出非常快速的答复——通常在五分鐘內。我們傾向於以現金購買，但如果我們獲得的內在商業價值與我們付出的相當，我們也會考慮發行股票。我們不參與競價。

Charlie和我經常接觸到一些遠未達到我們標準的收購提議：我們發現，如果你表示有興趣購買牧羊犬，很多人會打電話來，希望能賣給你他們的獵犬。一首鄉村歌曲的歌詞表達了我們對新創企業、扭虧為盈或類似拍賣式銷售的感受：「當電話不響時，你就知道那是我。」

Berkshire－過去、現在與未來

開端

1964年5月6日，當時由一位名叫Seabury Stanton管理下的Berkshire Hathaway向其股東發出了一封信，提議以每股11.375美元的價格回購225,000股公司股票。我預料到了這封信；但我對價格感到驚訝。

當時Berkshire擁有1,583,680股流通股。其中約7%由Buffett Partnership Ltd.（“BPL”）持有，這是我管理的一個投資實體，我幾乎所有的淨資產都在其中。在要約收購函寄出前不久，Stanton問我BPL會以什麼價格出售其持股。我回答11.50美元，他說：「好的，我們成交了。」然後Berkshire的信來了，報價低了八分之一點。我對Stanton的行為感到惱火，沒有參與要約收購。

那是一個極其愚蠢的決定。

當時的Berkshire是一家陷入困境的北方紡織製造商。它所處的行業正走向南方，無論是比喻意義上還是地理意義上。而Berkshire，由於種種原因，無法改變航向。

即使行業問題早已被廣泛理解，情況依然如此。Berkshire自己的1954年7月29日董事會會議記錄就揭示了嚴峻的事實：「新英格蘭的紡織業四十年前就開始走向衰落。戰爭年代這一趨勢暫停了。這一趨勢必須持續下去，直到供需平衡。」

那次董事會會議大約一年後，Berkshire Fine Spinning Associates和Hathaway Manufacturing——兩家公司的根源都可以追溯到19世紀——合併，取了我們今天使用的名字。合併後的公司擁有十四家工廠和一萬名員工，成為新英格蘭紡織業的巨頭。然而，兩家管理層視為合併協議的東西，很快演變成了一個自殺協定。在合併後的七年裡，Berkshire總體上處於虧損狀態，其淨資產縮水了37%。

與此同時，公司關閉了九家工廠，有時利用清算所得回購股票。而這種模式引起了我的注意。

我在1962年12月為BPL購買了第一批Berkshire股票，預期會有更多的工廠關閉和更多的股票回購。當時股票的交易價格為7.50美元，遠低於每股10.25美元的營運資本和20.20美元的賬面價值。以這個價格購買股票就像撿起一個被人丟棄的雪茄煙蒂，裡面還剩下一口煙。雖然煙蒂可能又醜又濕，但那一口是免費的。然而，一旦享受了那短暫的樂趣，就不能再期待更多了。

此後Berkshire遵循了劇本：它很快又關閉了兩家工廠，並在1964年5月的那次行動中，著手用關廠所得回購股票。Stanton提出的價格比我們最初購買成本高出50%。就在那裡——我的免費一口煙，正等著我，之後我就可以去別處尋找其他被丟棄的煙蒂了。

然而，被Stanton的斤斤計較激怒了，我無視了他的報價，開始積極購買更多的Berkshire股票。

到1965年4月，BPL持有392,633股（當時流通股為1,017,547股），在5月初的董事會會議上，我們正式取得了公司的控制權。由於Seabury和我幼稚的行為——畢竟，八分之一點對我們倆來說算什麼呢？——他失去了工作，而我發現自己將BPL超過25%的資本投入到了一個我知之甚少的糟糕行業中。我成了追上汽車的狗。

由於Berkshire的經營虧損和股票回購，其在1964財年末的淨資產已從1955年合併時的5500萬美元降至2200萬美元。這全部的2200萬美元都用於紡織業務：公司沒有多餘現金，還欠銀行250萬美元。（Berkshire 1964年的年度報告轉載於第130-142頁。）

有一段時間我很幸運：Berkshire立即享受了兩年良好的經營狀況。更好的是，那些年的盈利免除了所得稅，因為它擁有大量來自早年災難性業績的虧損結轉。

然後蜜月期結束了。在1966年之後的18年裡，我們為紡織業務不懈奮鬥，卻徒勞無功。但固執——或者說愚蠢？——也有其限度。1985年，我終於認輸，關閉了該業務。

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由於我第一次犯下將BPL大量資源投入垂死行業的錯誤而未受阻礙，我很快就加劇了這個錯誤。事實上，我的第二次失誤遠比第一次嚴重，最終成為我職業生涯中最昂貴的錯誤。

1967年初，我讓Berkshire支付860萬美元收購了National Indemnity Company（“NICO”），這是一家位於奧馬哈的小型但有前景的保險公司。（交易中還包括一家極小的姐妹公司。）保險業是我的強項：我了解並喜歡這個行業。

NICO的所有者Jack Ringwalt是一位老朋友，他想賣給我——賣給我個人。他的提議絕不是針對Berkshire的。那麼，為什麼我為Berkshire而不是為BPL購買NICO呢？我有48年的時間思考這個問題，至今仍未找到一個好的答案。我只是犯了一個巨大的錯誤。

如果BPL是收購方，我的合夥人和我就會擁有一個優秀企業的100%股權，這個企業註定會成為建立今日Berkshire的基礎。此外，我們的增長也不會因為被困在紡織業務中的非生產性資金而受阻近二十年。最後，我們後續的收購將完全由我的合夥人和我擁有，而不是由Berkshire的遺留股東擁有39%，我們對這些股東沒有任何義務。儘管這些事實擺在我面前，我還是選擇將一個優秀企業（NICO）的100%股權與一個糟糕企業（Berkshire Hathaway）的61%股權結合起來，這個決定最終將大約1000億美元從BPL合夥人手中轉移給了一群陌生人。

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再懺悔一件事，然後我會轉向更愉快的話題：你能相信我在1975年收購了Waumbec Mills，另一家新英格蘭紡織公司嗎？當然，根據我們獲得的資產以及與Berkshire現有紡織業務預計的協同效應，收購價格是「便宜貨」。然而——驚訝，驚訝——Waumbec是一場災難，沒過幾年工廠就不得不關閉了。

現在有些好消息：北方的紡織工業終於滅絕了。如果你聽說有人看到我在新英格蘭閒逛，你不再需要恐慌了。

Charlie Munger 矯正了我

當我管理小額資金時，我的雪茄煙蒂策略非常有效。事實上，我在1950年代獲得的數十次免費吸食機會，使得那個十年成為我人生中相對和絕對投資表現最好的時期。

然而，即使在那時，我也對雪茄煙蒂做了一些例外處理，最重要的是GEICO。多虧了1951年我與Lorimer Davidson的一次談話，他是一位了不起的人，後來成為該公司的首席執行官，我了解到GEICO是一家極好的企業，並迅速將我9800美元淨資產的65%投入其股票。不過，我早期的大部分收益來自對以便宜價格交易的平庸公司的投資。Ben Graham教會了我這種技巧，而且很有效。

但是，這種方法的一個主要弱點逐漸顯現：雪茄煙蒂投資的規模擴展能力有限。對於大額資金，它永遠不會運作良好。

此外，儘管以便宜價格購買的邊緣企業可能作為短期投資具有吸引力，但它們是建立大型持久企業的錯誤基礎。選擇婚姻伴侶顯然需要比約會更嚴格的標準。（應該指出的是，Berkshire本可以成為一個非常令人滿意的「約會對象」：如果我們接受了Seabury Stanton對我們股票的11.375美元報價，BPL對其Berkshire投資的加權年回報率約為40%。）

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是Charlie Munger打破了我的雪茄煙蒂習慣，並為建立一個能夠將巨大規模與滿意利潤相結合的企業設定了方向。Charlie在我現在居住的地方幾百英尺外長大，年輕時和我一樣，在我祖父的雜貨店工作過。然而，直到1959年我才遇見Charlie，那時他早已離開奧馬哈，將洛杉磯作為他的家。我當時28歲，他35歲。介紹我們認識的奧馬哈醫生預言我們會一拍即合——我們確實如此。

如果你參加過我們的年度股東大會，你就會知道Charlie才華橫溢、博聞強記，並且有一些堅定的觀點。我自己也不是優柔寡斷的人，我們有時意見不合。然而，在56年裡，我們從未爭吵過。當我們意見不同時，Charlie通常會這樣結束對話：「Warren，再考慮一下，你會同意我的，因為你很聰明，而我是對的。」

你們大多數人不知道的是，建築是Charlie的熱情之一。雖然他的職業生涯始於執業律師（當時他的時間收費是每小時15美元），但Charlie在30多歲時通過設計和建造洛杉磯附近的五個公寓項目賺到了第一桶金。與此同時，他設計了自己今天居住的房子——大約55年前。（像我一樣，如果Charlie對周圍環境感到滿意，他是無法被動搖的。）近年來，Charlie在Stanford和University of Michigan設計了大型宿舍樓，如今，91歲高齡的他正在進行另一個重大項目。

然而，從我的角度來看，Charlie最重要的建築成就是設計了今天的Berkshire。他給我的藍圖很簡單：忘掉你所知道的以極好的價格購買普通企業；相反，以合理的價格購買優秀的企業。

改變我的行為並非易事（問問我的家人就知道了）。在沒有Charlie的意見之前，我已經取得了合理的成功，那我為什麼要聽一個從未在商學院待過一天（而我——咳咳——上過三所）的律師的話呢？但是Charlie從不厭倦地向我重複他關於商業和投資的格言，他的邏輯無可辯駁。因此，Berkshire是按照Charlie的藍圖建造的。我的角色一直是總承包商，而Berkshire子公司的執行長們則作為分包商完成了實際工作。

1972年是Berkshire的一個轉折點（儘管我偶爾也會故態復萌——還記得我1975年收購Waumbec嗎？）。當時我們有機會為Blue Chip Stamps收購See's Candy，這是一家Charlie、我和Berkshire都持有大量股份的公司，後來合併進了Berkshire。

See's是西海岸一家傳奇的盒裝巧克力製造商和零售商，當時年稅前盈利約400萬美元，而使用的有形淨資產僅為800萬美元。此外，該公司擁有一項未出現在其資產負債表上的巨大資產：廣泛而持久的競爭優勢，賦予其顯著的定價權。這種實力幾乎肯定會隨著時間的推移為See's帶來巨大的盈利增長。更好的是，這些增長只需少量增量投資即可實現。換句話說，可以預期See's在未來幾十年內將源源不斷地產生現金。

控制See's的家族想要以3000萬美元出售該業務，Charlie正確地指出它值這個價。但我不想支付超過2500萬美元，即使是這個數字我也不那麼熱衷。（三倍於有形淨資產的價格讓我倒吸一口氣。）我錯誤的謹慎本可能搞砸一筆極好的收購。但幸運的是，賣方決定接受我們2500萬美元的出價。

迄今為止，See's已實現稅前盈利19億美元，其增長僅需增加投資4000萬美元。因此，See's得以分配巨額資金，幫助Berkshire收購其他業務，而這些業務本身也產生了大量可分配利潤。（想像一下兔子繁殖。）此外，通過觀察See's的運作，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，這讓我對許多其他有利可圖的投資大開眼界。

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即使有了Charlie的藍圖，自Waumbec之後我還是犯了很多錯誤。最慘痛的是Dexter Shoe。當我們在1993年收購這家公司時，它有著極好的記錄，在我看來絕不像個雪茄煙蒂。然而，由於外國競爭，它的競爭優勢很快就消失了。而我根本沒有預見到這一點。

因此，Berkshire為Dexter支付了4.33億美元，而且很快，它的價值就歸零了。然而，GAAP會計遠未能記錄我錯誤的嚴重程度。事實是我用Berkshire的股票而不是現金支付給Dexter的賣家，而我用於收購的股票現在價值約57億美元。作為一場金融災難，這一次值得載入金氏世界紀錄。

我隨後的幾個錯誤也涉及到使用Berkshire股票購買那些盈利注定只能勉強維持的企業。這類錯誤是致命的。用一家優秀企業（Berkshire無疑是）的股票換取一家平庸企業的所有權，會不可挽回地摧毀價值。

當Berkshire持股的公司犯下此類錯誤時（有時錯誤發生在我擔任董事期間），我們也在財務上遭受了損失。執行長們似乎常常對一個基本現實視而不見：你在收購中付出的股票的內在價值絕不能大於你所獲得的業務的內在價值。

我還沒見過哪個投資銀行家在向潛在收購方的董事會呈報換股交易時，量化這個至關重要的數學問題。相反，銀行家的焦點將放在描述目前收購中支付的「慣常」市價溢價——這絕對是一種評估收購吸引力的愚蠢方式——或者交易是否會增加收購方的每股收益（這本身遠不應是決定性的）。在努力達到期望的每股收益數字時，一個氣喘吁吁的CEO和他的「助手們」常常會編造出異想天開的「協同效應」。（作為多年來19家公司的董事，我從未聽說過「負協同效應」被提及，儘管在交易完成後我目睹了很多這樣的例子。）在美國公司的董事會會議室裡，對收購進行事後評估，誠實地將現實與最初的預測進行比較，是罕見的。它們本應成為標準做法。

我可以向你保證，在我離世很久以後，Berkshire的執行長和董事會在任何收購中發行股票之前，都會仔細進行內在價值計算。你無法通過用一張百元美鈔換取八張十元美鈔而致富（即使你的顧問遞給你一份昂貴的「公平性」意見書來支持那次交換）。

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總體而言，Berkshire的收購效果不錯——在少數幾次大型收購中效果非常好。我們在有價證券上的投資也是如此。後者在我們的資產負債表上始終按其市場價格計價，因此任何收益——包括未實現的收益——都會立即反映在我們的淨值中。但是，我們直接購買的企業在我們的資產負債表上從未向上重估，即使我們可以以比其賬面價值高出數十億美元的價格出售它們。Berkshire子公司價值的未記錄收益已變得巨大，並且在過去十年中以特別快的速度增長。

聽Charlie的話得到了回報。

今日的 Berkshire

Berkshire現在是一個龐大的綜合企業集團，並不斷試圖進一步擴張。

應當承認，綜合企業集團在投資者中的聲譽很差。而且它們也完全咎由自取。讓我先解釋一下它們為何不受待見，然後我將繼續描述為什麼綜合企業的形式為Berkshire帶來了巨大而持久的優勢。

自從我進入商界以來，綜合企業集團經歷了幾次極度流行的時期，其中最愚蠢的一次發生在1960年代末期。當時，綜合企業集團執行長們的做法很簡單：通過個性、宣傳或可疑的會計手段——通常是三者兼用——這些經理人將一家初出茅廬的綜合企業的股票推高至，比如說，20倍市盈率，然後盡可能快地發行股票，收購另一家市盈率約為10倍的企業。他們立即對收購採用「權益結合法」會計處理，這——在標的業務沒有絲毫改變的情況下——自動提高了每股收益，並將這種增長作為管理才能的證明。接著，他們向投資者解釋，這種才能證明維持甚至提高收購方的市盈率是合理的。最後，他們承諾無休止地重複這個程序，從而創造不斷增長的每股收益。

隨著1960年代的推移，華爾街對這種戲法的熱愛愈演愈烈。華爾街的居民們總是準備好在可疑手段被用來製造不斷上升的每股收益時暫停懷疑，特別是如果這些雜技般的動作產生了能為投資銀行家帶來巨額費用的併購。審計師們心甘情願地將他們的神聖之水灑在綜合企業的會計賬目上，有時甚至提出建議如何進一步粉飾數字。對許多人來說，輕鬆賺大錢的洪流沖走了道德敏感性。

由於擴張型綜合企業的每股收益增長來自於利用市盈率差異，其CEO不得不尋找市盈率較低的企業。當然，這些通常是長期前景不佳的平庸企業。這種尋底的動機通常導致綜合企業的基礎業務集合變得越來越垃圾。這對投資者來說無關緊要：他們關注的是交易速度和權益結合法會計帶來的盈利增長。

由此產生的併購活動狂潮被奉承的媒體煽風點火。像ITT、Litton Industries、Gulf & Western和LTV這樣的公司被奉為偶像，它們的CEO也成了名人。（這些曾經著名的綜合企業集團早已不復存在。正如Yogi Berra所說：「每個拿破崙都會遇到他的水門事件。」）

那時，各種會計伎倆——其中許多簡直是明目張膽——都被原諒或忽略了。事實上，讓一位會計奇才掌管一家擴張中的綜合企業被視為巨大的利好：在這種情況下，股東們可以確信，無論企業的經營現實變得多麼糟糕，報告的盈利永遠不會令人失望。

在1960年代末期，我參加了一次會議，會上一位熱衷收購的CEO吹噓他「大膽、富有想像力的會計處理」。大多數聽眾分析師都點頭表示贊同，認為自己找到了一位無論經營結果如何，其預測都肯定能實現的經理人。

然而，最終，時鐘敲響了十二點，一切都變成了南瓜和老鼠。再次證明，基於連續發行高估股票的商業模式——就像連鎖信模式一樣——最肯定地重新分配了財富，但絕沒有創造財富。然而，這兩種現象都在我國周期性地蓬勃發展——它們是每個推銷員的夢想——儘管它們常常以精心設計的偽裝出現。結局總是一樣的：錢從輕信者流向騙子。而且對於股票來說，不像連鎖信，被劫持的金額可能驚人。

在BPL和Berkshire，我們從未投資過那些一心想發行股票的公司。這種行為是管理層注重推銷、會計薄弱、股票估值過高以及——常常是——徹頭徹尾不誠實的最可靠指標之一。

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那麼，Charlie和我對Berkshire的綜合企業結構有何吸引力呢？簡單來說：如果審慎地使用綜合企業形式，它就是最大化長期資本增長的理想結構。

資本主義備受稱讚的美德之一是它能有效地配置資金。論點是市場會將投資引向有前景的企業，並拒絕那些注定要衰落的企業。這是事實：儘管有其過度之處，市場驅動的資本配置通常遠優於任何替代方案。

然而，資本的合理流動常常存在障礙。正如1954年Berkshire會議記錄所明確指出的那樣，由於管理層徒勞的希望和自身利益，紡織行業內本應顯而易見的資本撤出被推遲了數十年。事實上，我自己也遲遲沒有放棄我們過時的紡織廠。

一個在衰退業務中投入資本的CEO很少會選擇將該資本大規模重新部署到不相關的活動中。這樣的舉動通常需要解雇長期的同事並承認錯誤。此外，即使他或她傾向於承擔重新部署的工作，這位CEO也不太可能是你希望處理這項工作的人選。

在股東層面，當個人投資者試圖在不同業務和行業之間重新配置資本時，稅收和摩擦成本對他們造成了沉重負擔。即使是免稅的機構投資者在轉移資本時也面臨重大成本，因為他們通常需要中介機構來完成這項工作。許多口味昂貴的嘴巴 তখন clamor to be fed——其中包括投資銀行家、會計師、顧問、律師以及像槓桿收購操作者這樣的資本重新配置者。資金調度者並不便宜。

相比之下，像Berkshire這樣的綜合企業集團處於完美的位置，能夠以最低的成本合理地配置資本。當然，形式本身並不能保證成功：我們犯了很多錯誤，而且還會犯更多。然而，我們的結構性優勢是巨大的。

在Berkshire，我們可以——在不產生稅負或大量其他成本的情況下——將巨額資金從增量投資機會有限的業務轉移到更有前景的其他部門。此外，我們不受與特定行業終生聯繫所產生的歷史偏見的影響，也不受來自那些在維持現狀方面擁有既得利益的同事的壓力。這一點很重要：如果由馬來控制投資決策，就不會有汽車工業了。

我們擁有的另一個主要優勢是能夠購買優秀企業的部分股權——也就是普通股。這對大多數管理層來說並非可行的行動方案。在我們的歷史中，這種戰略選擇被證明非常有幫助；廣泛的選擇總能使決策更加敏銳。股票市場每天向我們提供的企業——當然是小部分——往往比我們同時被提供的整體企業更具吸引力。此外，我們從有價證券中實現的收益幫助我們進行了一些大型收購，否則這些收購將超出我們的財務能力。

實際上，世界就是Berkshire的牡蠣——這個世界為我們提供的機會範圍遠超大多數公司實際可及的範圍。當然，我們僅限於那些我們能夠評估其經濟前景的企業。這是一個嚴重的限制：Charlie和我不知道很多公司十年後會是什麼樣子。但是，這個限制遠小於那些經驗僅限於單一行業的高管所承受的限制。最重要的是，我們可以盈利地擴展到比許多受限於其經營單一行業潛力有限的企業大得多的規模。

我之前提到，See's Candy 相較於其適度的資本需求產生了巨大的盈利。我們當然很樂意明智地利用這些資金來擴大我們的糖果業務。但我們多次嘗試這樣做基本上是徒勞的。因此，在不產生稅收效率低下或摩擦成本的情況下，我們利用See's產生的多餘資金幫助收購了其他業務。如果See's仍然是一家獨立的公司，其盈利就必須分配給投資者進行重新部署，有時是在被大量稅收嚴重消耗之後，並且幾乎總是有顯著的摩擦和代理成本。

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Berkshire還有一個隨著歲月流逝變得日益重要的優勢：我們現在是許多傑出企業所有者和管理者的首選歸宿。

擁有成功企業的家族在考慮出售時有多種選擇。通常，最好的決定是什麼都不做。生活中還有比擁有一家自己了解透徹且經營興旺的企業更糟糕的事情。但固守現狀很少是華爾街推薦的做法。（別問理髮師你是否需要理髮。）

當家族的一部分希望出售而其他人希望繼續經營時，公開發行通常是有意義的。但是，當所有者希望完全套現時，他們通常會考慮兩種途徑。

第一種是賣給一個垂涎於從兩家公司合併中榨取「協同效應」的競爭對手。這個買家總是盤算著擺脫賣方的大量員工，而正是這些人幫助所有者建立了他的事業。然而，一個有愛心的所有者——而且有很多這樣的人——通常不希望讓他長期的夥伴們悲傷地唱著那首老鄉村歌曲：「她得到了金礦，我得到了礦井。」

賣方的第二個選擇是華爾街買家。多年來，這些收購者準確地稱自己為「槓桿收購公司」。當這個詞在1990年代初名聲掃地時——還記得RJR和《門口的野蠻人》嗎？——這些買家匆忙地將自己重新標榜為「私募股權」。

名稱可能變了，但僅此而已：幾乎所有的私募股權收購都會大幅減少股權並堆積債務。事實上，私募股權收購方向賣方提供的報價部分取決於買方評估可以加在被收購公司身上的最大債務額。

之後，如果情況順利且股權開始累積，槓桿收購公司通常會尋求通過新的借款進行再槓桿化。然後，他們通常會用部分收益支付巨額股息，使股權急劇下降，有時甚至降至負數。

事實上，對許多私募股權買家來說，「股權」是一個骯髒的詞；他們熱愛的是債務。而且，由於債務目前如此廉價，這些買家常常能夠支付最高價。之後，該企業將被轉售，通常是賣給另一個槓桿買家。實際上，該企業變成了一件商品。

Berkshire為希望出售的企業主提供了第三種選擇：一個永久的家園，在這裡，公司的人員和文化將得以保留（儘管偶爾需要更換管理層）。除此之外，我們收購的任何企業都會顯著增強其財務實力和增長能力。其與銀行和華爾街分析師打交道的日子也永遠結束了。

有些賣家不在乎這些事情。但是，當賣家在乎時，Berkshire就沒有太多競爭對手了。

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有時專家建議Berkshire分拆其某些業務。這些建議毫無意義。我們的公司作為Berkshire的一部分比作為獨立實體更有價值。一個原因是我們能夠即時且無需納稅地在業務之間或向新項目轉移資金。此外，如果業務被分開，某些成本會全部或部分重複。這裡有一個最明顯的例子：Berkshire為其單一董事會支付的名義成本；如果我們數十家子公司被分拆出去，董事的總體成本將會飆升。監管和行政支出也會如此。

最後，有時因為我們擁有子公司 B，子公司 A 會獲得重要的稅收效率。例如，我們公用事業公司可獲得的某些稅收抵免目前之所以能夠實現，僅僅是因為我們在 Berkshire 其他業務中產生了巨額應稅收入。這使得 Berkshire Hathaway Energy 在開發風能和太陽能項目方面相較於大多數公用事業公司具有重大優勢。

投資銀行家們，由於他們的報酬與行動掛鉤，不斷敦促收購方為公開持有的企業支付比市場價格高出20%至50%的溢價。銀行家告訴買方，溢價是合理的，因為有「控制權價值」以及一旦收購方的CEO接管後將發生的美妙事情。（哪個渴望收購的經理會質疑這種說法？）

幾年後，銀行家們——面不改色地——再次出現，同樣熱切地敦促分拆早先收購的業務，以「釋放股東價值」。當然，分拆會剝奪母公司的所謂「控制權價值」，而沒有任何補償性支付。銀行家們解釋說，分拆出來的公司將會蓬勃發展，因為其管理層將更具企業家精神，擺脫了母公司令人窒息的官僚體制。（先前我們遇到的那位才華橫溢的CEO就這樣了。）

如果剝離公司日後希望重新收購分拆出去的業務，其銀行家大概會再次敦促它為此特權支付高額的「控制權」溢價。（銀行界的這種精神上的「靈活性」引發了一種說法，即費用往往導致交易，而不是交易導致費用。）

當然，有可能某一天監管機構會要求Berkshire進行分拆或出售。Berkshire在1979年進行了這樣一次分拆，當時新的銀行控股公司法規迫使我們剝離了我們在伊利諾伊州Rockford擁有的一家銀行。

然而，自願分拆對我們來說毫無意義：我們會失去控制權價值、資本配置靈活性，在某些情況下還會失去重要的稅收優勢。那些出色地經營我們子公司的執行長們，如果去經營一個分拆出來的業務，考慮到Berkshire所有權帶來的經營和財務優勢，他們將難以像現在這樣有效。此外，母公司和分拆出來的業務一旦分開，很可能會產生比它們合併時略高的成本。

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在我離開分拆這個話題之前，讓我們從前面提到的一個綜合企業集團LTV那裡吸取一個教訓。我將在此總結，但那些喜歡精彩金融故事的人應該閱讀《D Magazine》1982年10月刊上關於Jimmy Ling的文章。在網上查一下。

通過大量的企業花招，Ling將LTV的銷售額從1965年的僅3600萬美元提升到僅兩年後就在財富500強榜單上排名第14位。需要指出的是，Ling從未展現過任何管理才能。但Charlie很久以前就告訴我，永遠不要低估高估自己的人。而在這方面，Ling無人能及。

Ling的策略，他稱之為「項目重新部署」，是收購一家大公司，然後部分分拆其各個部門。在LTV 1966年的年度報告中，他解釋了隨之而來的魔力：「最重要的是，收購必須符合2加2等於5（或6）的公式。」媒體、公眾和華爾街都喜歡這種說辭。

1967年，Ling收購了Wilson & Co.，這是一家大型肉類加工商，同時也涉足高爾夫設備和製藥業務。不久之後，他將母公司拆分為三個業務：Wilson & Co.（肉類加工）、Wilson Sporting Goods和Wilson Pharmaceuticals，每個業務都將被部分分拆。這些公司很快在華爾街被稱為Meatball（肉丸）、Golf Ball（高爾夫球）和Goof Ball（傻球）。

此後不久，情況變得明朗，就像伊卡洛斯一樣，Ling飛得離太陽太近了。到1970年代初，Ling的帝國正在瓦解，他本人也被從LTV中剝離出來……也就是說，被解雇了。

金融市場會週期性地脫離現實——你可以肯定這一點。更多的Jimmy Ling將會出現。他們看起來和聽起來都很有權威。媒體會緊盯他們的每一句話。銀行家會爭奪他們的業務。他們所說的最近會「奏效」。他們早期的追隨者會感到非常聰明。我們的建議是：無論他們的說辭是什麼，永遠不要忘記2+2永遠等於4。當有人告訴你那種數學有多麼老套時——拉上你的錢包拉鍊，去度個假，幾年後再回來以便宜的價格購買股票。

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今日的Berkshire擁有 (1) 無與倫比的業務組合，其中大多數現在享有良好的經濟前景；(2) 一支傑出的經理人隊伍，除少數例外，他們對自己經營的子公司和Berkshire都異常忠誠；(3) 非凡的盈利多樣性、卓越的財務實力以及我們將在任何情況下都維持的充裕流動性；(4) 在許多考慮出售其業務的所有者和管理者中排名第一的首選地位；以及 (5) 與前述要點相關的一點，一種在許多方面與大多數大公司不同的文化，我們花了50年時間發展並現已穩如磐石。

這些優勢為我們奠定了美好的發展基礎。

Berkshire 未來的50年

現在讓我們展望一下前方的道路。請記住，如果我在50年前試圖預測未來，我的某些預測會大相徑庭。有了這個警告，我將告訴你，如果我的家人今天問我關於Berkshire的未來，我會說些什麼。

‹ 首先，也是絕對最重要的，我相信對於有耐心的Berkshire股東來說，永久性資本損失的機率是單一公司投資中能找到的最低的。這是因為我們的每股內在商業價值幾乎肯定會隨著時間的推移而提高。

然而，這個樂觀的預測帶有一個重要的警告：如果投資者進入Berkshire股票的點位異常高——比如說，價格接近賬面價值的兩倍，Berkshire股票偶爾會達到這個水平——那麼投資者可能需要很多年才能實現盈利。換句話說，如果以過高的價格購買，一項穩健的投資可能會變成一次魯莽的投機。Berkshire也不能免於這個真理。

然而，投資者以略高於公司回購其股票的價格水平購買Berkshire股票，應該會在合理的時間內產生收益。Berkshire的董事只會在他們認為價格遠低於內在價值時才會授權回購。（在我們看來，這是回購的一個基本標準，但常常被其他管理層忽略。）

對於那些計劃在購買後一兩年內出售的投資者，無論買入價如何，我都無法提供任何保證。在如此短暫的時期內，整體股市的波動可能遠比你持有的Berkshire股票內在價值的相應變化更能決定你的結果。正如Ben Graham幾十年前所說：「短期內市場是投票機；長期來看它扮演著稱重機的角色。」有時，投資者——無論是業餘還是專業人士——的投票決定近乎瘋狂。

由於我不知道有任何方法可以可靠地預測市場走勢，我建議您僅在預期持有Berkshire股票至少五年時才購買。那些尋求短期利潤的人應該另尋他處。

另一個警告：不應使用借來的錢購買Berkshire股票。自1965年以來，我們的股票有三次從高點下跌了約50%。總有一天，類似這種程度的下跌會再次發生，沒有人知道是何時。Berkshire幾乎肯定會是投資者的滿意持有物。但對於使用槓桿的投機者來說，它很可能是一個災難性的選擇。

‹ 我相信任何事件導致Berkshire出現財務問題的可能性基本上為零。我們將永遠為千年一遇的洪水做好準備；事實上，如果它發生，我們將向那些毫無準備的人出售救生衣。Berkshire在2008-2009年的金融危機中扮演了重要的「第一響應者」角色，自那以後，我們的資產負債表實力和盈利潛力都增加了一倍以上。貴公司是美國商業的直布羅陀，並將一直如此。

財務持久力要求公司在任何情況下都要保持三種實力：(1) 巨大而可靠的盈利流；(2) 大量的流動資產；以及(3) 沒有重大的近期現金需求。忽視最後一個必要性通常是導致公司遭遇意外問題的原因：盈利公司的首席執行官們常常覺得，無論到期債務多麼龐大，他們總能進行再融資。在2008-2009年，許多管理層明白了這種心態有多麼危險。

以下是我們在三個基本要素上將始終保持的狀態。首先，我們的盈利流巨大，來自廣泛多樣的業務。我們的股東現在擁有許多具有持久競爭優勢的大公司，未來我們將收購更多這樣的公司。我們的多元化確保了Berkshire的持續盈利能力，即使發生一場導致保險損失遠超以往任何經歷的災難。

接下來是現金。在一個健康的企業裡，現金有時被認為是需要最小化的東西——一種非生產性資產，會拖累股本回報率等指標。然而，現金之於企業，猶如氧氣之於個人：存在時從未被想起，缺席時心中只有它。美國商業在2008年提供了一個案例研究。在那年9月，許多長期繁榮的公司突然懷疑他們的支票在未來幾天是否會跳票。一夜之間，他們的金融氧氣消失了。

在Berkshire，我們的「呼吸」從未間斷。事實上，在橫跨9月底和10月初的三週內，我們向美國企業提供了156億美元的新資金。

我們能做到這一點，是因為我們始終保持至少200億美元——通常遠超此數——的現金等價物。我們指的是美國國庫券，而不是那些聲稱能提供流動性、實際上也確實如此、但只在真正需要時才提供的其他現金替代品。當賬單到期時，只有現金才是法定貨幣。出門別忘了帶它。

最後——談到我們的第三點——我們絕不會從事可能導致突然需要大筆資金的經營或投資行為。這意味著我們不會讓Berkshire面臨大額的短期債務到期，也不會簽訂可能需要大量追加保證金的衍生品合約或其他商業安排。

幾年前，我們參與了一些衍生品合約，我們認為這些合約定價嚴重錯誤，且只需要很少的抵押品。事實證明這些合約相當有利可圖。然而，最近新簽訂的衍生品合約要求全額抵押。這就終結了我們對衍生品的興趣，無論它們可能提供多大的利潤潛力。多年來，除了我們公用事業業務運營所需的一些合約外，我們沒有再簽訂這類合約。

此外，我們不會簽訂賦予保單持有人自行選擇兌現權利的保險合約。許多人壽保險產品包含贖回特性，使其在極度恐慌時期容易受到「擠兌」的影響。然而，在我們所處的財產意外險領域，不存在此類合約。如果我們的保費量萎縮，我們的浮存金將會下降——但速度會非常緩慢。

我們之所以採取這種可能在一些人看來極端的保守主義，是因為人們偶爾會恐慌是完全可以預測的，但這種情況何時發生則完全無法預測。儘管幾乎每一天都相對平靜，但明天總是充滿不確定性。（我在1941年12月6日或2001年9月10日並沒有感到任何特別的憂慮。）如果你無法預測明天會帶來什麼，你就必須為它帶來的任何情況做好準備。

一個64歲並計劃65歲退休的CEO在評估某一年發生機率極小的風險時，可能有他自己特殊的計算方式。事實上，他可能有99%的時間是「對的」。然而，這樣的機率對我們沒有吸引力。我們永遠不會拿您託付給我們的資金玩金融俄羅斯輪盤賭，即使那把隱喻的槍有100個彈膛而只有一顆子彈。在我們看來，為了追求你僅僅渴望的東西而冒險失去你需要的東西是瘋狂的。

‹ 儘管我們很保守，但我認為我們每年都能夠提升Berkshire的潛在每股盈利能力。這並不意味著經營盈利每年都會增長——遠非如此。美國經濟會起伏——儘管主要是流動——當它疲軟時，我們當前的盈利也會隨之減弱。但我們將繼續實現有機增長，進行補強型收購，並進入新領域。因此，我相信Berkshire每年都會增加其潛在的盈利能力。

在某些年份，增長將是巨大的，而在其他時候則微不足道。市場、競爭和機遇將決定機會何時降臨。自始至終，Berkshire將繼續前進，由我們現在擁有的眾多穩固業務以及我們將收購的新公司提供動力。此外，在大多數年份，我們國家的經濟將為企業提供強勁的順風。我們很幸運能以美國作為我們的主場。

‹ 壞消息是，Berkshire的長期收益——以百分比而非美元衡量——不可能非常巨大，也遠遠達不到過去50年所取得的水平。數字已經變得太大了。我認為Berkshire的表現將優於美國公司的平均水平，但我們的優勢（如果有的話）不會很大。

最終——可能在十年到二十年之後——Berkshire的盈利和資本資源將達到一個水平，使得管理層無法明智地將公司的全部盈利進行再投資。到那時，我們的董事將需要決定分配超額盈利的最佳方式是通過股息、股票回購還是兩者兼而有之。如果Berkshire的股票以低於內在商業價值的價格出售，大規模回購幾乎肯定是最佳選擇。您可以放心，您的董事們會做出正確的決定。

‹ 沒有哪家公司會比Berkshire更注重股東利益。30多年來，我們每年都重申我們的股東原則（見第117頁），始終以：「儘管我們的形式是公司，但我們的態度是合夥。」這份與您的盟約已刻入磐石。

我們擁有一支知識淵博、極具商業頭腦的董事會，隨時準備履行合夥關係的承諾。沒有人是為了錢而接受這份工作：在一種幾乎在別處不存在的安排中，我們的董事只領取象徵性的費用。他們的報酬來自於持有Berkshire股票以及作為一家重要企業的優秀管家所帶來的滿足感。

他們及其家人擁有的股份——在許多情況下價值巨大——是在市場上購買的（而不是通過期權或贈予獲得的）。此外，與幾乎所有其他大型上市公司不同，我們不購買董事和高管責任保險。在Berkshire，董事們與您感同身受。

為進一步確保我們文化的延續，我建議我的兒子Howard接替我擔任非執行主席。我這樣希望的唯一原因是，如果有一天雇用了錯誤的CEO，並且需要主席採取果斷行動時，讓變革更容易。我可以向你保證，這個問題在Berkshire發生的概率非常低——可能與任何上市公司一樣低。然而，在我擔任19家上市公司董事的經歷中，我看到如果CEO同時也是主席，要替換一個平庸的CEO是多麼困難。（這件事通常會完成，但幾乎總是為時已晚。）

如果當選，Howard將不領取任何薪水，除了所有董事都需要的時間外，不會在工作上花費任何時間。他將僅僅是一個安全閥，任何董事如果對CEO有所擔憂，並希望了解其他董事是否也表達了疑慮，都可以去找他。如果多位董事感到擔憂，Howard的主席職位將使問題能夠迅速而恰當地得到處理。

‹ 選擇合適的CEO至關重要，這是Berkshire董事會會議上花費大量時間討論的主題。管理Berkshire主要是一項資本配置的工作，同時還需要挑選和留住傑出的經理人來領導我們的運營子公司。顯然，這項工作還需要在必要時更換子公司的CEO。這些職責要求Berkshire的CEO是一個理性、冷靜、果斷的人，對商業有廣泛的理解，並對人類行為有良好的洞察力。同樣重要的是，他要了解自己的局限性。（正如IBM的Tom Watson Sr.所說：「我不是天才，但我在某些方面很聰明，我就待在那些方面。」）

品格至關重要：Berkshire的CEO必須「全身心投入」公司，而不是為了自己。（我使用男性代詞是為了避免措辭彆扭，但性別絕不應決定誰成為CEO。）他不可避免地會賺取遠超任何可能需求的金錢。但重要的是，無論是自我膨脹還是貪婪，都不能驅使他去追求與那些薪酬最豐厚的同行相匹配的報酬，即使他的成就遠超他們。CEO的行為對下屬經理人有著巨大的影響：如果他們清楚地看到股東利益對他來說至關重要，那麼除少數例外，他們也會接受這種思維方式。

我的繼任者將需要另一項特別的實力：抵禦商業衰退的ABC的能力，即傲慢（Arrogance）、官僚主義（Bureaucracy）和自滿（Complacency）。當這些企業癌症轉移時，即使是最強大的公司也會步履蹣跚。證明這一點的例子不勝枚舉，但為了維持友誼，我只會挖掘遙遠過去的案例。

在其輝煌歲月，General Motors、IBM、Sears Roebuck和U.S. Steel都曾雄踞龐大行業的頂峰。它們的實力似乎堅不可摧。但我上面譴責的那些破壞性行為最終導致它們各自跌落到其CEO和董事不久前還認為不可能的深淵。它們曾經的財務實力和歷史盈利能力證明毫無防禦作用。

只有警惕而堅定的CEO才能在Berkshire日益壯大之際抵禦這些使人衰弱的力量。他絕不能忘記Charlie的懇求：「告訴我我將死在哪裡，這樣我就永遠不會去那裡。」如果我們的非經濟價值喪失了，Berkshire的大部分經濟價值也將隨之崩潰。「高層基調」將是維持Berkshire特殊文化的關鍵。

幸運的是，我們未來CEO取得成功所需的結構已經穩固就位。Berkshire現存的非凡授權是官僚主義的理想解藥。在營運意義上，Berkshire不是一家巨型公司，而是一個大型公司的集合。在總部，我們從未設立過委員會，也從未要求我們的子公司提交預算（儘管許多子公司將其作為重要的內部工具使用）。我們沒有法律辦公室，也沒有其他公司視為理所當然的部門：人力資源、公共關係、投資者關係、戰略、收購，應有盡有。

當然，我們確實有一個活躍的審計職能；沒有理由做個十足的傻瓜。然而，在不同尋常的程度上，我們信任我們的經理人以強烈的管家意識來運營他們的業務。畢竟，在我們收購他們的業務之前，他們正是這樣做的。此外，除了偶爾的例外，我們的信任產生的結果比指令流、無休止的審查和層層官僚機構所能達到的更好。Charlie和我試圖以一種如果角色互換，我們會希望的方式與我們的經理人互動。

‹ 我們的董事認為，我們未來的CEO應該來自Berkshire董事會已經非常了解的內部候選人。我們的董事還認為，新任CEO應該相對年輕，這樣他或她才能在這個職位上有很長的工作時間。如果Berkshire的CEO平均任期遠超十年，公司將運營得最好。（老狗學不會新把戲。）而且他們也不太可能在65歲退休（或者你沒注意到？）。

在Berkshire的商業收購和大型、量身定制的投資舉措中，我們的交易對手既熟悉Berkshire的CEO又對其感到放心，這一點很重要。建立這種信任並鞏固關係需要時間。然而，回報可能是巨大的。

董事會和我都相信，我們現在已經有了合適的人選來接替我擔任CEO——一個在我去世或卸任的第二天就能接任的繼任者。在某些重要方面，這個人會比我做得更好。

‹ 投資對Berkshire而言永遠至關重要，並將由幾位專家負責處理。他們將向CEO匯報，因為他們的投資決策在廣泛意義上需要與Berkshire的運營和收購計劃相協調。不過，總體而言，我們的投資經理將享有極大的自主權。在這個領域，我們未來幾十年也處於良好狀態。Todd Combs和Ted Weschler，他們各自在Berkshire的投資團隊工作了數年，各方面都堪稱一流，並且在評估收購方面能為CEO提供特別的幫助。

總而言之，Berkshire 為 Charlie 和我離開後的發展做好了理想的準備。我們有合適的人選到位——合適的董事、經理以及這些經理的潛在繼任者。此外，我們的文化已深深植根於他們的隊伍中。我們的體系也是可再生的。在很大程度上，無論好壞，文化都會自我選擇以實現永續。出於非常充分的理由，擁有與我們相似價值觀的企業所有者和運營經理將繼續被 Berkshire 吸引，視其為獨一無二且永久的歸宿。

向股東致敬

‹ 如果我不向另一個讓Berkshire與眾不同的關鍵群體致敬，那將是我的失職：我們的股東。Berkshire確實擁有一個與任何其他巨型公司都不同的所有者基礎。這一事實去年的年度股東大會上得到了充分證明，當時股東們收到了一份代理投票決議：

決議：鑑於公司擁有的資金超過其需求，且所有者不像Warren那樣是億萬富翁，董事會應考慮向股東支付有意義的年度股息。

提出該決議的股東從未出席會議，因此他的動議未被正式提出。然而，代理投票已經統計完畢，結果頗具啟發性。

毫不奇怪，由相對較少、各自擁有較大經濟利益的股東持有的A類股，以89比1的懸殊比例否決了股息問題。

令人矚目的是我們B類股東的投票。他們的人數達到數十萬——甚至可能總計一百萬——他們投了660,759,855票「反對」和13,927,026票「贊成」，比例約為47比1。

我們的董事建議投「反對」票，但公司並未以其他方式試圖影響股東。然而，98%的投票股份實際上表示：「不要給我們發股息，而是將所有盈利進行再投資。」讓我們的共同所有者——無論大小——與我們的管理哲學如此同步，既非凡又令人欣慰。

有你們作為合夥人，我是個幸運的人。

Warren E. Buffett

副主席的想法－過去與未來

致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：

我密切關注了Berkshire在Warren Buffett領導下50年非凡成功的歷史。現在，似乎適宜由我獨立地補充他可能發表的任何慶祝性評論。我將嘗試做五件事。

(1) 描述導致一個小型且無法挽救、註定失敗的商品紡織企業轉變為如今強大的Berkshire的管理體系和政策， (2) 解釋該管理體系和政策是如何形成的， (3) 在一定程度上解釋Berkshire為何表現如此出色， (4) 預測如果Buffett不久後離任，異常優異的業績是否會持續，以及 (5) 思考Berkshire過去50年的巨大成就對其他地方是否有可借鑒的意義。

Buffett領導下的Berkshire管理體系和政策（在此統稱為「Berkshire體系」）很早就確定下來，描述如下：

(1) Berkshire將是一個多元化的綜合企業集團，僅規避那些無法做出有用預測的活動。 (2) 其頂級公司幾乎所有業務都將通過獨立註冊的子公司進行，這些子公司的CEO將擁有極高的自主權運營。 (3) 集團總部幾乎沒有任何設施，只有一個小小的辦公套間，裡面有一位主席、一位財務長和幾位主要協助財務長進行審計、內部控制等的助理。 (4) Berkshire的子公司將始終突出地包括意外傷害保險公司。預計這些保險公司作為一個整體，在適當的時候將產生可靠的承保收益，同時也為投資產生大量的「浮存金」（來自未支付的保險負債）。 (5) 幾乎沒有全系統範圍內重要的人事系統、股票期權系統、其他激勵系統、退休系統等，因為子公司將擁有自己的系統，而且往往各不相同。 (6) Berkshire的主席將只為自己保留少數幾項活動。 (i) 他將管理幾乎所有的證券投資，這些投資通常存放在Berkshire的意外傷害保險公司中。 (ii) 他將選擇所有重要子公司的CEO，確定他們的薪酬，並從每位CEO那裡獲得一份私下的繼任者建議，以備不時之需。 (iii) 他將部署子公司在提高其競爭優勢後不需要的大部分現金，理想的部署方式是利用這些現金收購新的子公司。 (iv) 他將隨時準備好響應任何子公司CEO希望的幾乎任何聯繫，並且幾乎不需要額外的聯繫。 (v) 他將撰寫一封長篇、有邏輯且有用的信函，納入其年度報告中，其設計方式是他作為被動股東時所希望的那樣，並且他將在年度股東大會上花費數小時回答問題。 (vi) 他將努力成為一種文化的典範，這種文化將長期對客戶、股東和其他在職者都有利，無論是在他離任之前還是之後。 (vii) 他的首要任務將是保留大量時間用於安靜地閱讀和思考，特別是那些可能有助於他堅定學習的內容，無論他年齡多大；以及 (viii) 他還將花費大量時間熱情地欣賞他人的成就。 (7) 新的子公司通常將以現金收購，而不是新發行的股票。 (8) 只要每保留一美元的盈利能為股東創造超過一美元的市場價值，Berkshire就不會支付股息。 (9) 在收購新子公司時，Berkshire將尋求以合理的價格購買主席能夠相當了解的優質企業。Berkshire還希望有一位優秀的CEO在位，預期他能長期任職，並且無需總部幫助就能管理好。 (10) 在選擇子公司CEO時，Berkshire將努力確保其具備可信賴性、技能、精力以及對該CEO所處業務和環境的熱愛。 (11) 作為一項重要的首選行為準則，Berkshire幾乎從不出售子公司。 (12) Berkshire幾乎從不將子公司的CEO調往另一個不相關的子公司。 (13) Berkshire絕不會僅僅因為年齡而強迫子公司的CEO退休。 (14) Berkshire將保持很少的未償債務，因為它試圖維持 (i) 在任何情況下都幾乎完美的信譽度和 (ii) 在出現異常機會時容易獲得用於部署的現金和信貸。 (15) Berkshire對潛在的大型企業賣家將始終保持友好。對此類業務的報價將得到及時關注。如果報價未能促成交易，除了主席和Berkshire的一兩個人之外，沒有人會知道這個報價。而且他們絕不會向外人透露此事。

Berkshire體系的要素及其總體規模都相當不尋常。據我所知，沒有其他大型公司實施了其中一半的要素。

系統的起源

Berkshire是如何碰巧形成了如此不同於常規的公司個性的呢？

嗯，Buffett，即使年僅34歲，就控制了Berkshire約45%的股份，並得到了所有其他大股東的完全信任。他可以建立任何他想要的體系。他確實這樣做了，創造了Berkshire體系。

幾乎每個要素的選擇都是因為Buffett相信，在他領導下，這將有助於最大化Berkshire的成就。他並非試圖為其他公司創建一種放之四海而皆準的體系。事實上，Berkshire的子公司並未被要求在自己的運營中使用Berkshire體系。有些子公司在使用不同體系的情況下也蓬勃發展。

Buffett 的目標

Buffett在設計Berkshire體系時的目標是什麼？

嗯，多年來我診斷出幾個重要的主題：

(1) 他特別希望持續最大化體系中最重要人物的理性、技能和奉獻精神，從他自己開始。 (2) 他希望處處實現雙贏——例如，通過付出忠誠來贏得忠誠。 (3) 他希望做出能最大化長期結果的決策，並尋求那些通常在位時間足夠長以承擔決策後果的決策者做出這些決策。 (4) 他希望最小化總部龐大官僚機構幾乎不可避免會帶來的負面影響。 (5) 他希望像Ben Graham教授一樣，親自為傳播所獲得的智慧做出貢獻。

當Buffett開發Berkshire體系時，他是否預見到了隨之而來的所有好處？沒有。Buffett是通過實踐演進偶然發現了一些好處。但是，當他看到有用的結果時，他會加強其原因。

為何表現如此出色？

Berkshire在Buffett領導下為何表現如此出色？

我只能想到四個主要因素：

(1) Buffett的建設性特質， (2) Berkshire體系的建設性特質， (3) 好運，以及 (4) 一些股東和其他崇拜者，包括一些媒體人士，所表現出的奇特強烈且富有感染力的奉獻精神。

我相信所有四個因素都存在並且有所助益。但承擔重任的是建設性的特質、奇特的奉獻精神以及它們之間的相互作用。

特別是，Buffett決定將自己的活動限制在少數幾種類型上，並最大限度地關注它們，並堅持這樣做了50年，這是一個驚人的舉措。Buffett的成功原因與Roger Federer擅長網球的原因相同。

Buffett實際上是在運用著名籃球教練John Wooden的制勝方法，Wooden在學會將幾乎所有上場時間分配給他最好的七名球員後，贏得了最常規的勝利。這樣一來，對手總是面對他最好的球員，而不是次好的球員。而且，由於額外的上場時間，最好的球員比正常情況下進步得更多。

而且，Buffett遠遠超越了Wooden，因為在他的情況下，技能的運用集中在一個人身上，而不是七個人，而且他的技能隨著年齡的增長在50年裡不斷提高，而不是像籃球運動員的技能那樣退化。

此外，通過將如此多的權力和權威集中在重要子公司的通常長期任職的CEO身上，Buffett也在那裡創造了強大的Wooden式效應。而這種效應提升了CEO的技能和子公司的成就。

然後，隨著Berkshire體系賦予許多子公司及其CEO們極其渴望的自主權，並且Berkshire變得成功和知名，這些結果吸引了更多更好的子公司加入Berkshire，同時也吸引了更好的CEO。

而更好的子公司和CEO隨後需要總部更少的關注，創造了通常所說的「良性循環」。

保險業務的成功

Berkshire一直將意外險公司作為重要子公司包含在內，這對它來說效果如何？

非常好。Berkshire的雄心壯志極其不合理，即便如此，它還是得到了想要的東西。

意外險公司通常投資於價值大致相當於其股東權益的普通股，Berkshire的保險子公司也是如此。而標準普爾500指數在過去50年裡，稅前年回報率約為10%，創造了顯著的順風。

而且，在Buffett時代的早期幾十年裡，Berkshire保險子公司內的普通股表現遠超指數，正如Buffett所預期的那樣。後來，當Berkshire持股規模巨大以及所得稅考量導致超越指數的回報部分變得無足輕重時（也許不會永遠如此），其他更好的優勢隨之而來。Ajit Jain從無到有創建了一個龐大的再保險業務，既產生了巨額「浮存金」，又帶來了可觀的承保收益。GEICO全部併入Berkshire，隨後GEICO的市場份額翻了四倍。Berkshire其餘的保險業務也大幅改善，很大程度上得益於聲譽優勢、承保紀律、發現並堅守優良利基市場，以及招募和留住傑出人才。

然後，後來，隨著Berkshire近乎獨特且相當可靠的公司個性和龐大規模變得眾所周知，其保險子公司獲得並抓住了許多對他人而言不存在的、購買非公開發行證券的誘人機會。這些證券大多具有固定到期日，並產生了出色的回報。

Berkshire在保險業取得的輝煌成果並非自然而然。通常情況下，即使管理得非常好，意外險業務產生的結果也只是平庸的。而這樣的結果用處不大。Berkshire更好的結果是如此驚人地巨大，以至於我相信，即使Buffett保留他的智慧並恢復青春回到一個小基數，他現在也無法重新創造它。

集團結構

Berkshire是否因為是一個多元化的綜合企業而遭受損失？不，它的機會因經營範圍的擴大而得到了有益的擴展。而其他地方常見的不良影響則被Buffett的技能所阻止。

偏好現金收購

為什麼Berkshire更喜歡用現金收購公司，而不是用自己的股票？嗯，很難用Berkshire的股票換取到與所放棄的東西價值相當的東西。

收購成功的因素

為什麼Berkshire收購保險業務以外的公司對Berkshire股東來說效果如此之好，而此類收購的正常結果對收購方股東來說卻是糟糕的？

嗯，Berkshire在設計上擁有方法論上的優勢，以補充其更好的機會。它從未有過相當於承受購買壓力的「收購部門」。而且它從不依賴那些肯定會偏向於交易的「助手」的建議。而且Buffett在聲稱專業知識方面保持謙虛，同時比大多數公司高管更了解什麼在商業中行得通，什麼行不通，這得益於他作為被動投資者的長期經驗。最後，即使Berkshire獲得的機會比大多數其他公司好得多，Buffett也常常表現出幾乎非人的耐心，很少購買。例如，在他控制Berkshire的頭十年裡，Buffett看到一個業務（紡織）瀕臨死亡，兩個新業務加入，淨增長為一。

重大失誤

Berkshire在Buffett領導下犯下的重大錯誤是什麼？嗯，雖然執行的錯誤很常見，但幾乎所有巨大的錯誤都是沒有進行購買，包括沒有購買Walmart股票，而那時肯定會帶來巨大的回報。遺漏的錯誤非常重要。如果Berkshire抓住了幾個它不夠聰明以至於未能識別為幾乎板上釘釘的機會，其淨資產現在至少會高出500億美元。

Buffett 離任後的未來

我名單上倒數第二個任務是：預測如果Buffett不久後離任，Berkshire異常優異的業績是否會持續。

答案是肯定的。Berkshire在其子公司中擁有巨大的業務勢頭，這種勢頭植根於持久的競爭優勢。

此外，其鐵路和公用事業子公司現在提供了大量理想的機會，可以將巨額資金投資於新的固定資產。許多子公司現在正從事明智的「補強型」收購。

只要Berkshire體系的大部分保持不變，目前存在的綜合勢頭和機會如此巨大，即使 (1) Buffett明天離開，(2) 他的繼任者只是能力一般的人，並且 (3) Berkshire再也不收購大型企業，Berkshire幾乎肯定會在很長一段時間內仍然是一家優於常規的公司。

但是，在這個Buffett很快離任的假設下，他的繼任者不會是「能力一般的人」。例如，Ajit Jain和Greg Abel都是業經證明的卓越執行者，將他們描述為「世界級」可能都還不夠。「世界領先」將是我會選擇的描述。在某些重要方面，他們中的每一位都是比Buffett更優秀的商業主管。

而且我相信Jain和Abel都不會 (1) 離開Berkshire，無論別人提供什麼；(2) 希望對Berkshire體系做出大的改變。

我也不認為理想的新業務收購會隨著Buffett的離任而結束。隨著Berkshire現在規模如此之大以及激進主義時代的到來，我認為一些理想的收購機會將會出現，Berkshire的600億美元現金將會建設性地減少。

對其他地方的啟示

我最後的任務是思考Berkshire過去50年的巨大成就對其他地方是否有可借鑒的意義。

答案顯然是肯定的。在其早期的Buffett年代，Berkshire面臨著一項艱鉅的任務：將一個微小的儲備轉變為一個大型且有用的公司。它通過避免官僚主義，並長期依賴一位深思熟慮的領導者，隨著他不斷進步並引進更多像他自己一樣的人，解決了這個問題。

將此與典型的大公司體系相比較，後者總部官僚機構龐大，CEO們接連上任，大約在59歲左右上任，此後很少停下來安靜思考，並很快被固定的退休年齡強迫離職。

我相信Berkshire體系的某些版本應該在其他地方更頻繁地嘗試，官僚主義最壞的屬性應該更經常地被視為它們極其相似的癌症來對待。官僚主義修正的一個好例子是George Marshall創造的，當時他通過從國會獲得在選擇將軍時忽略資歷的權利，幫助贏得了第二次世界大戰。

誠摯地，

Charles T. Munger