2014
Buffett 與歌手 Paul Anka 的「第二職業」
WARREN BUFFETT: 謝謝。(掌聲)
早安。在我們開始之前，有兩位非常特別的嘉賓，我想介紹一下，請他們起立。
第一位，儘管他正在巡迴演出，他還是特地繞道來奧馬哈參加今天的會議。我的朋友 [歌手兼詞曲作家] Paul Anka，請起立好嗎？Paul？(掌聲)
關於我的繼任問題討論得沸沸揚揚，我想，或許找個名人搭上線，給我一個開創第二職業的機會，是個不錯的主意。(笑聲)
所以我們承接婚禮、葬禮和猶太成年禮。(笑聲)
實際上，前幾天我們接到一個邀約。我覺得有點侮辱人。他們開價1000美元。我的意思是，對我和 Paul 來說，這實在有點荒謬。
我告訴了那些人，他們說：「好吧。如果只有 Paul 來，我們出價10000美元。」(笑聲)
介紹 Berkshire 的 Carrie Sova
WARREN BUFFETT: 現在我們還有另一位非常特別的嘉賓。
這場盛會不是憑空而來的。
有一位年輕女士，在九月份生下了一個名叫 Brady 的小男孩。她召集了我們各公司超過400名員工，籌辦了你們今天所見的這場盛會。
我只想對這位我們都愛戴的女士，尤其是我，表達特別的感謝，Carrie Sova。Carrie？(掌聲)
請起立。她在那裡。(掌聲)
介紹 Berkshire 董事會成員
WARREN BUFFETT: 好的。現在輪到次要角色了，我們來介紹董事會成員。(笑聲)
我們將在問答環節後舉行——我應該說是股東大會——問答環節將在下午3:30結束。然後我們會休息15分鐘。下午3:45，重新開始——或者說開始——股東大會。
但對於那些下午3:45不在場的朋友們，我希望你們現在有機會認識一下董事們。
那麼，我會逐一介紹他們，並請他們起立。儘管可能很難，請在他們全部起立後再鼓掌，然後你們可以盡情歡呼。
那麼，按字母順序來，當我念到你的名字時，請起立。
Howard Buffett、Steve Burke、Sue Decker、Bill Gates、Sandy Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough、我的合夥人 Charlie Munger、Tom Murphy、Ron Olson、Walter Scott 以及 Meryl Witmer。
這就是 Berkshire 的董事會。(掌聲)
Berkshire 第一季盈利摘要
WARREN BUFFETT: 我們有幾張投影片，然後就直接進入提問環節，這個環節會持續到大約中午。
我們中午會休息一下，大約下午1點回來，然後繼續提問到下午3:30，屆時我們將休會，然後在下午3:45召開年度股東大會。
但是，只有幾張投影片。我們昨天發布了我們的盈利報告。
我一直強調——我們總是盡量在市場收盤後發布盈利報告，最好是在週五市場收盤後，這樣人們就有一個完整的週末來消化信息，因為每個季度關於 Berkshire 的信息都很多。這些信息主要包含在我們提供給大家的 10-Q 報告中，供大家在整個週末閱讀。
所以我們總是敦促大家不要只看摘要數字，而是要看一下 10-Q 報告。它讀起來很棒。並在週一早上之前吸收所有內容。
但這裡我們有第一季度的摘要。
正如你們所見，我們的營運收益略有下降。這主要是由保險承保業務造成的。你們應該明白，保險承保業務季度之間的波動意義不大。
一方面，它可能會受到外匯變動的顯著影響，而這實際上與我們的保險業務無關。或者至少在期中業績的現實中是這樣。
我們的保險業務現在擁有770億美元的浮存金。這770億美元是我們可以投資的。而它是否會產生任何成本，則取決於我們是否有承保利潤。
因此，儘管我們第一季度的承保利潤相當令人滿意，但仍低於去年第一季度，保險業務對我們來說仍然非常出色。
即使我們只是打平，那770億美元，雖然在資產負債表上是負債，從淨值中扣除，但如果它是零成本的，它對我們的益處幾乎和淨值本身一樣大。所以這是一個非常了不起的業務。
坦白說，如果多年來我們的承保業務平均能盈利，我會非常高興，你們也應該對我們的保險業務為我們所做的一切感到非常高行。
但它在第一季度有所下降。就像我說的，這足以解釋盈利的下降。
我們總是建議你們少關注——實際上是不要關注——季度甚至年度的證券已實現收益或損失，因為我們從不試圖在任何特定季度通過擇時出售證券來產生收益。
我們只是盡力管理好資金。至於這些行動在短期內是產生收益還是損失，我們順其自然。
我們希望它們能在長期內產生大量收益，而且它們確實做到了。
但在試圖解讀我們短期盈利時，應該忽略這些收益。
Buffett 讚揚股東否決股息提案
WARREN BUFFETT: 接下來，我想給大家預告一下已經進行的一項投票結果，我們在股東大會上會更詳細地討論。
但它實在太引人注目了，我想現在就把它展示給大家看。
如你們所知，我們有一項股東提案。是的，它在那裡。
我們有一項措辭相當巧妙的股東提案，建議我們支付股息。並且帶有一種潛在的暗示，即我們不支付股息是因為我太富有了，即使沒有股息也能過著我習以為常的奢華生活，而股東們卻因為我們把所有的錢都留在奧馬哈而基本上缺乏生活必需品。(笑聲)
所以這位先生把這個提案放到了選票上。如果我們看下一張投影片，你們會看到一些驚人的數字。
請記住，你們這些人在家裡或辦公室收到這些委託書。你們可以勾選任何你們想要的選項。
我們不聘請任何代理投票徵集公司。所以我們不打電話。我們不試圖影響任何人的投票方式。我們只是在收到選票時進行統計。
正如你們在頂部看到的，在 A 類股中，投票結果大約是 90 多比 1，反對支付股息。但你們可能會懷疑我操縱了投票箱，我的確這樣做了。(笑聲)
所以我把我的票剔除了。你們會在下面看到，在那些未受影響的 A 類股東中，反對獲得股息的投票比例略低於 40 比 1。
然後你們可能會對自己說，「嗯，你知道，那是 Warren 和他的富豪朋友們，所有的財閥。他們當然說得輕鬆。」
那麼讓我們看下一張投影片。你們會看到，在 B 類股東中——我們相信我們可能有多達一百萬的 B 類股東。我們不知道確切的數字。我們甚至不太清楚一個大概的數字。但猜測我們有一百萬左右的股東並不算離譜。
值得注意的是，以 45 比 1 的投票結果——這些人——我們沒有打任何電話來爭取他們的選票或做任何事情——以 45 比 1 的比例，我們的股東說：「不要給我們派發股息。」
我不確定世界上是否有任何公司能得到這樣的投票結果。
現在你們再看一張投影片，就結束了。
但這是那次投票中相當令人不安的部分。如果你翻到下一頁，你會再次看到，在 B 類股東中——我把同樣的投票結果放在那裡——如果你往下看，你會注意到，反對我或對我投棄權票的人數，幾乎和投票贊成派發股息的人數一樣多。
所以從中你只能推斷出，如果股東們有一天被迫做出選擇——或者我應該說，如果董事們有一天被迫做出選擇——是支付股息還是把我趕走，這將是一個非常接近的投票結果。(笑聲)
所以你們可以看到為什麼我相當不情願向董事們提起股息問題。
實際上，在這些最終數字出來的前兩天，投票結果幾乎是勢均力敵。
想要派發股息的人數和希望我離開這裡的人數不相上下。所以——再次強調，這是一個相當不尋常的投票安排。
問答環節開始
WARREN BUFFETT: 好了，接下來我們將像往常一樣進行提問。
這邊是記者。這邊是金融分析師。觀眾席上有一群很棒的股東。
所以我們將在這幾組之間輪流提問。我們會一直這樣做到中午。然後我們會在下午1點從中斷的地方繼續，然後一直進行到下午3:30。屆時我們將休會，然後在下午3:45召開年度股東大會。
我們將從 Fortune Magazine 的 Carol Loomis 開始。
CAROL LOOMIS: 早安。我會做兩三句的開場白。
首先，Becky、Andrew 和我收到了數百甚至數千個問題，我們只能問幾個。所以，如果我們沒有問到您的問題，請見諒。
其次，Warren 和 Charlie 事先完全不知道我們會問什麼。
不過他們和我們一樣閱讀新聞，這或許可以解釋為什麼他們有時會猜到可能會被問到什麼。這也解釋了我的第一個問題。
Buffett 為在「過高」的 Coca-Cola 薪酬方案上投棄權票辯護
CAROL LOOMIS: 這個問題來自紐約市的 Will Elridge (姓名拼音)。
他說：「Buffett 先生，這是一個關於 Berkshire 持有 Coca-Cola 股份的問題。」
「今年春天，Coke 要求股東批准一項針對其高管的慷慨股票選擇權計畫。」
「投票後，媒體問及此事時，您說該計畫過於慷慨。然而，在 Coke 股東大會召開之前，您並未向世界表明您認為該計畫過於慷慨，如果早些披露，或許會讓股東投反對票。」
「事實上，您並未投票反對該計畫。您只是在投票中棄權了。」
「我想您有您的理由。我必須說，我不期望同意這些理由。而且我看不出它們如何經得起檢驗。」
「但我仍然想知道，為什麼您會採取這種非常奇怪、不像 Buffett 風格的行為。」
「那麼，為什麼您選擇棄權，而不是對一項理應被大聲否決的公司行為投反對票呢？」
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，順便說一句，有些人認為奇怪和不像 Buffett 風格其實不完全對。奇怪常常就是 Buffett 風格。(笑聲)
該提案是由一位長期持有股份並反對選擇權計畫的股東提出的。
他的計算——我或許應該稍後解釋一下——但他對稀釋的計算完全離譜。我們不想捲入關於這個或其他任何事情的討論。
但我們確實談了——或者說我確實談了——和 Muhtar Kent。我告知他我們將棄權。
我告訴他，我們非常欽佩 Coca-Cola 公司。我們欽佩管理層。
我們認為這個薪酬計畫，儘管與許多其他計畫非常相似，但還是過於慷慨了。
Muhtar 和我在奧馬哈這裡進行了非常好的討論，事實上，還有幾次電話討論。然後在投票後，我立即宣布我們棄權了，並給出了我們認為該計畫過於慷慨的理由。
我認為，就影響 Coca-Cola 的薪酬實踐，以及可能影響其他一些薪酬實踐而言，這對 Berkshire 來說是最有效——曾經是最有效——的行為方式。
我們對該計畫的過度性發表了非常明確的聲明。同時，我們絕沒有與 Coca-Cola 開戰。我們無意與 Coca-Cola 開戰。
我們也沒有認可一些極其不準確的計算，也沒有與一個我與之毫無聯繫的人聯手。我在幾封信首先被交給媒體後，才在郵件中收到。
所以，我認為你必須——我認為在大多數情況下，開戰都不是一個好主意。而且我認為，如果你打算與某人聯手開戰，你最好非常確定這種聯盟可能意味著什麼。
所以，我認為我們的棄權為 Coca-Cola 公司帶來了最好的結果。我們將看看從現在到下一次與 Coke 的會議之間，薪酬方面會發生什麼變化。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我認為你處理整個情況處理得非常好。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 而 Charlie 仍然是副董事長。(笑聲)
順便說一句，Charlie 是——在我投票之前——或者說棄權之前——唯一與我討論過投票事宜的人。
我給 Charlie 打了電話。告訴了他這個計畫。我們就行動方案達成了一致。
我應該指出一點。為了公平起見，對於可能——領導了這場戰爭的 David Winters——他使用了 Coca-Cola 委託書聲明中的數據。所以很難因此指責他。
但對於那些真正——想知道如何思考計算稀釋問題的人——Coca-Cola 一直在回購通過選擇權發行的股票。
因此，Coca-Cola 的股票數量略有下降。但遠不如他們沒有發行那麼多股票並回購股票的情況下那麼多。
但 Coca-Cola 有一個涉及 5 億股的計畫。他們在年報中說，他們預計在大約四年內發行這些股票。然後他們對績效股和選擇權股有進一步的計算，但我會省略這一點。讓事情簡單一點。
這是很多股票。
讓我們暫時假設 Coca-Cola 的股價現在在 40 美元左右，事實也如此。並且當——所有的選擇權都以 40 美元發行時。並且當——它們被行使時，我們假設股價是 60 美元。
現在，在這一點上，發生了 100 億美元的價值轉移。每股 20 美元乘以 5 億股，即 100 億美元的價值轉移。
現在，公司在完成這一步驟後，可以獲得稅收減免——在——100 億美元——按照目前的稅率，這將導致稅收減少 35 億美元。
所以，如果你從選擇權行使中獲得 200 億美元的收益，再加上 35 億美元的稅收節省，Coca-Cola 公司將收到 235 億美元。
如果他們以每股 60 美元的價格回購股票，也就是當時的市場價格，他們將能夠購買 391,666,666 股。
所以，實際上，Coca-Cola 公司，淨值上，將減少略超過 1.08 億股。這是基於 44 億股的基礎。
所以稀釋——假設所有來自選擇權行使的收益和退稅都用於購買股票——稀釋將是 1.08 億股除以 44 億股，約為 2.5%。
我不喜歡稀釋，我也不喜歡 2.5% 的稀釋。但這與被拋出的數字相去甚遠。
這是一個很長的解釋，但我從未見過關於這個數學問題的文章。我的意思是，我見過人們拋出各種說法等等。
你可以把我從 55——60 的假設改為 55——或者 65。這不會改變太多事情。
Berkshire 可能再次與 3G 合作，儘管風格不同
WARREN BUFFETT: Jon Brandt
JONATHAN BRANDT: 嗨，Warren。再次感謝邀請我回來。
我的第一個問題如下：Berkshire 以收購成功的公司並讓它們獨立運營而聞名。
3G 對其收購採取更為親力親為的策略。其零基預算似乎有潛力提高任何非保險業務的利潤率。
Berkshire 是否有辦法利用 3G 的方法來提高利潤，同時又不違反對出售股東的承諾或破壞 Berkshire 的去中心化文化？
在現有經理退休後，聘請 3G 校友來管理 Berkshire 的子公司是否符合 Berkshire 的文化？或者，非 3G 校友學習和實施他們的管理流程會有多難？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。我認為這兩者融合得不太好。
但我確實認為我們——我認為 3G 在經營企業方面做得非常出色。我過去從遠處觀察他們，最近則近距離觀察。
毫無疑問，這是一種與 Berkshire 不同的風格。我認為試圖融合這兩者是沒有意義的。
但我當然認為我們會看到更多與 3G 合作的機會。我們很可能會抓住這些機會，因為我認為他們在企業管理方面是我所見過的最有能力的人。
能有機會與他們合作——除此之外，他們還是了不起的合作夥伴。他們在與我們所做的一切事情中都非常公平。
所以我們會，正如我過去所說，我認為我們很可能會與他們合作，也許是在非常大的項目上。
但我認為融合這兩者效果不會很好。我們有一套體系，對我們來說運作得非常好。
經理們加入 Berkshire 時，是加入一個與幾乎所有現有大型企業都不同的大型企業。他們真的找不到一個與 Berkshire 完全一樣的歸宿。
這是一項巨大的公司資產。它是隨著時間的推移而增長的。它將繼續增長。我們希望通過一個非常明確的信息來維持它，這個信息將遠遠超出我的有生之年。
但我們歡迎與 3G 合作的機會。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我不認為我們曾經有過喜歡人員過剩的政策。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，我對此僅略有不同意見。
我們當然從未有過允許總部人員過剩的政策。
我們只有在人們擠在一起時才感到高興。我的意思是，你必須理解這一點。
但是——但是我們沒有強制執行，也沒有試圖強制執行，也不希望強制執行，對每個子公司是否人員過多施加嚴格的紀律。
很多子公司並沒有人員過剩。事實上，我的意思是，他們中的大多數——絕大多數——都是以精簡的方式管理的。
但這並非適用於我們多年來涉及的每一個人。而且未來也可能不適用於每一個人。
我們鼓勵——我的意思是，我們僅僅通過榜樣來鼓勵。但我們並非特別通過命令來鼓勵。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我認為很多偉大的企業會有一點浪費，只是因為他們不想變得狂熱。
這沒關係。我不認為你必須從人員成本中榨取最後一分錢。
公司稅並未阻礙企業發展
WARREN BUFFETT: 好的。我們去我最右邊的 1 號站台的股東那裡。
AUDIENCE MEMBER: 是的，你好。我叫 Doug Merrill (姓名拼音)。我來自科羅拉多州丹佛市，Peyton Manning 的家鄉。
WARREN BUFFETT: Omaha, Omaha。(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 太棒了。
總統的支持率是 40%。Steve Wynn 說：「Obama 是經濟最大的絆腳石。」其他國家正在降低稅收和減少債務。
您能對 Obama 進言。火車正朝錯誤的方向行駛。您能引導 Obama 改變火車的方向嗎？(掌聲)
WARREN BUFFETT: Doug，我想我會讓你直接和他溝通。(笑聲)
我不同意你剛才說的很多事情。美國企業表現得非常好。(掌聲)
但是——許多美國人民並非如此。而且，你知道，我認為 Obamacare 比許多其他人更關心為他們做些什麼。
但我們在政治上會有分歧。我說服不了你，你也說服不了我。
但我會說，任何認為美國企業做得——做得不好的人——都應該看看公司利潤。
任何認為我們公司稅太高的人，都應該看看二戰以來公司稅佔 GDP 的百分比圖表，它已經從 GDP 的 4% 下降到 GDP 的 2%，而許多其他形式的稅收，顯然，已經增加了。
美國企業的有形淨資產收益率，這是衡量整體盈利能力的方式，你知道，基本上是世界羨慕的對象。我的意思是，我們在這個國家的有形資產——有形淨資產——回報率非常高。
我們現在對公司的稅率遠低於 Charlie 和我經營時的水平。而美國企業當時實際上做得也相當不錯。
但在我們一生中的大部分時間裡，稅收是——公司稅——是 52% 或 48%。
但我不想試圖說服你，因為我也不想讓你試圖說服我。所以我們就此休戰，我讓 Charlie 評論。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我要避開這個問題。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 人們抱怨我棄權。(笑聲)
當股市強勁時，Berkshire 表現落後
WARREN BUFFETT: 好的，Becky Quick。
BECKY QUICK: 這個問題來自 Manolo Salseda (姓名拼音)。
我先引述一下，他說他是「Buffett 及其所代表的一切的真正崇拜者，所以請不要將我的直率和坦誠與對這位了不起的人物及其傑作缺乏欽佩或同情混為一談。」有了這個免責聲明——
WARREN BUFFETT: 「但是。」(笑聲)
BECKY QUICK: 但是。他的問題是：「您過去曾多次表示，如果管理層，也就是您，無法提供比指數更好的回報，那麼管理層就沒有盡到職責。」
「然後您說衡量標準應該是任何五年期。您剛剛錯過了您的五年期比較。」
「您為什麼沒有在年度股東信中解決這個問題？您是否正在改變衡量標準，接下來會怎樣？」
WARREN BUFFETT: 不，我們沒有改變衡量標準。
但我要指出，實際上我們在 2012 年的報告中說過——而且是在第一頁的上半部分——我們指出了我們在非常強勁的年份表現較差，而在糟糕的年份表現較好。
我當時說：「如果市場在 2013 年繼續上漲，我們連續五年的勝利紀錄將會結束。」
我沒有說它可能會結束，或者可能結束，或者任何類似的話。很明顯，如果你連續五年表現強勁，我們將無法擊敗標準普爾指數。未來肯定也是如此。
當然，去年是——我想在過去 40 年左右的時間裡，只有兩年的市場漲幅超過了去年。所以，儘管提到了關於 Obama 總統的事情，但股市似乎表現得相當不錯。
在非常強勁的上漲年份，我們的表現會落後。在溫和的上漲年份，我們可能會大致持平。在持平或下跌的年份，我們會比平均水平表現得更好。
我已經說過，我將繼續說，而且事實也證明，在任何一個週期內，我們將——我認為我們將跑贏大盤。但這沒有保證。
但正如我所說，在 2012 年報告的第一頁上已經明確說明——如果市場上漲，我們將會有連續五年表現不佳的紀錄。而這正是所發生的情況。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我們應該記住，Warren 的標準談論的是 Berkshire 的淨資產增長，在扣除全部公司稅後，大約是 35%。而指數是不繳納任何稅款的。
所以，Warren 設定了一個荒謬的嚴苛標準，並且到目前為止在很長一段時間內都達到了這個標準。
在過去幾年裡，Berkshire 的淨資產，在扣除全部公司所得稅後，增長了多少，60？
WARREN BUFFETT: 大概是那樣，是的——
CHARLIE MUNGER: 600 億美元——
WARREN BUFFETT: 是的。稅前，可能在 900 億美元——
CHARLIE MUNGER: 是的。所以，如果這是失敗，我想要更多這樣的失敗。(笑聲和掌聲)
「渴望」以帳面價值的 120% 回購股票
WARREN BUFFETT: 好的。Jay Gelb。
JAY GELB: Warren，這個問題是關於 Berkshire 的內在價值。
在年度信函中，您似乎強烈暗示 Berkshire 的股票被低估了，尤其是相對於內在價值而言。
除了股票回購，Berkshire 還能採取哪些行動來縮小當前股價與內在價值之間的差距？例如，您是否會考慮將 Berkshire 的個別營運單位進行首次公開募股 (IPO)？
WARREN BUFFETT: 最後一部分的答案是不會。
但是——我認為我們試圖解釋——我猜我從未見過一份年報像 Berkshire 那樣頻繁地使用「內在價值」這個詞，甚至討論其單位或業務的內在價值。
所以，Charlie 和我確實投入了相當大的努力來解釋我們哪些業務——其帳面價值或稱持有價值與業務的真實價值或內在價值之間存在顯著差異。
例如，在過去一年中，我對 GEICO 的情況說得非常具體。
我說 GEICO，其帳面價值比有形資產高出約 10 億美元，可能比有形資產高出多達 200 億美元。而且我不會感到驚訝，如果五年或十年後，這個數字本身會大得多。
所以我們已經討論過了。我們說過我們願意購買——不僅僅是願意，而是渴望購買——價格為帳面價值 120% 的股票。
嗯，帳面價值現在接近 2300 億美元，這顯然意味著我們認為，在這個數字之上大約 450 億美元的價格，相對於內在價值來說，我們是撿了便宜。
但我們永遠不會試圖給出一個確切的數字，因為我們不知道確切的數字。
而且——A，它每天都在變化。而且——雖然每天變化不大，但肯定會在季度和年度之間變化。
第二個原因是，如果你讓 Charlie 和我在這裡坐著寫下一個關於 Berkshire 內在價值的數字，我們可能會相差在 5% 以內。
但我們很可能——我們很可能不會相差在 1% 以內。
所以我們將繼續努力向股東提供關於重要單位的信息。
這不是——小的單位對我們來說並非不重要，但它們——它們對整體內在價值沒有重大影響。
我們有一些業務。我的意思是，我們有一些業務可能帳面價值只有幾億美元，但可能價值 10 億甚至 20 億美元。
但那並不是資產負債表未披露的巨大價值所在。
你知道，它們在鐵路業務、保險業務、我們的公用事業業務中。
它們加起來是相當大的數字。我們試圖準確地告訴你這些數字，並且，真的，使用我們自己在評估這些業務價值時使用的詞語。但我們不想走得更遠。
顯然，120% 這個數字是一個響亮的信號，表明我們認為這個數字遠低於內在價值，否則我們不會用它來回購股票。
我們只相信在能夠以顯著低於內在價值的折扣回購股票時才進行回購。
一些公司談論——Coca-Cola 就這樣做——他們談論回購股票以抵消期權。這實際上並不是回購股票的最佳理由。
我的意思是，股票可能被高估了，即使你發行了期權，你也不應該回購它。
但這已經成為整個美國企業界的口頭禪，即如果你回購股票以抵消期權行使，你就已經消除了對股東的稀釋。
但再次強調，如果你購買股票——如果你用 90 美分買入 1 美元，你是在幫你的股東。如果你用 1.10 美元買入，你對他們沒有任何好處。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我不認為我們曾經想把股價抬高到遠超內在價值的水平，以便我們可以把它發行給其他人，為自己獲利而讓他們吃虧。
而且，我認為那些希望股價非常接近甚至高於內在價值的人，真的是得了便宜還賣乖。股價略低一點是可以接受的。
我們不是在玩把我們的股票吹捧到盡可能高的遊戲，以便我們可以以更高的價格發行給自己獲利。
我認為從長遠來看，我們的體系會運作得相當好。而且我認為股價最終會超過內在價值，不管我們喜不喜歡。
WARREN BUFFETT: 是的。但是我們——我們多年來確實看到很多某些經理人試圖讓他們的股票以遠高於其價值的價格出售，以便他們可以用它來換取其他公司。我的意思是，這在 60 年代末非常流行。
我結束我的合夥企業的原因之一就是那種活動非常猖獗，影響了所有其他價值。
這真的是一場遊戲。而且這場遊戲有些人玩得還算誠實，有些人則瘋狂作弊，因為如果你試圖讓你的股票被高估，你很可能會在你的收益和預測上作弊。在所有事情上作弊。
順便說一句，這是有用的。它不是無限期有用的，但它是有用的。
一些你們知道名字的公司，在某種程度上是建立在這個原則上的。
那是一個我們不僅不想玩，而且覺得非常令人厭惡的遊戲，因為我們看到很多這些人在行動。
它是一波一波地來的。我們只是——我們不想接近玩這個遊戲。
除非我小心，否則 Charlie 會點名的，所以我們最好轉向股東。(笑聲)
為何賣家信任 Berkshire 來託付他們建立的公司
WARREN BUFFETT: 好吧，讓我們去 2 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 嗨，Buffett 先生——
WARREN BUFFETT: 嗨。
AUDIENCE MEMBER: ——和 Munger 先生。
我叫 Masato Luso (姓名拼音)，來自加州洛杉磯。
Berkshire 以購買整個公司並持有多年而聞名。但在你們職業生涯的早期，情況並非如此。
通常，收購其他公司是非常具有破壞性的。員工擔心因冗餘而失業。經理們真的必須三思而後行，謹慎對待。
所以我的問題是，你們是如何贏得過去被你們收購的公司的創始人或所有者的信任的？
WARREN BUFFETT: 嗯，我們對他們信守了我們的承諾。
現在我們必須非常小心我們承諾什麼，因為我們不能承諾，例如，在我們購買的企業中永遠不裁員，因為誰知道世界會發生什麼。
但我們可以承諾，我們不會出售他們的業務，例如，如果結果令人失望，只要它不會面臨持續虧損的前景或有重大的勞工問題。
但是我們保留——我們正在保留——某些企業，如果你寫下我們保留它們的理由，你在商學院是拿不到及格分數的。
但原因是，我們做出了承諾。
我們把那個——我們不僅做出承諾，我們現在把它放在年報的後面——我們這樣做已經有 30 年左右了——在那裡我們列出了經濟原則。
我們把它放在那裡是因為我們相信它。但我們也把它放在那裡，這樣那些把他們的——把他們的企業賣給我們的所有者——知道他們可以信賴它。
如果我們表現不同，你知道，消息會傳開。而且應該傳開。
所以，我們可以做出承諾。我們不能承諾我們永遠不會改變僱傭關係。我們甚至不能承諾我們會永遠保留一家企業。
但我們可以承諾我們所承諾的，那就是如果它在收益方面有些令人失望，但不承諾，某種程度上，無休止的虧損，或者如果我們有勞工問題，我們可以信守那個承諾。
我們已經信守了那個承諾。我們只不得不處理掉少數幾家企業，包括我們最初的紡織業務。
我們向經理們承諾，你知道，他們將繼續經營他們的企業。
相信我，如果我們不這樣做，消息很快就會傳開。但我們這樣做已經 49 年了。
我們已經把自己置於一個其他人難以與之競爭的類別中，如果這對企業的賣方很重要。
私募股權公司會對我們年報後面的內容完全不感興趣。他們不在乎。而且——這沒有什麼錯。那是他們的業務。
但對於那些花了 20 年、30 年或 40 年建立自己公司的人來說——也許他們的父親或祖父甚至在那之前就建立了公司——其中一些人關心他們企業的去向。
他們非常富有，他們在生活中取得了各種各樣的成就。他們不希望建立起來的東西被別人很快拆散，相信他們把它交給了幾個想展示自己實力的 MBA。
所以，我們確實擁有一個獨特的——接近獨特的——Berkshire 的資產。只要我們行為得當，我們就會維持這個資產。而且真的，沒有其他人能在與我們競爭中獲得多少運氣。
但它並不能解決所有問題，但是——而且——坦白說，這也是我們無論如何都想運營的方式。
所以——我們對此感到舒服。那些確實來找我們並且關心他們企業的賣方也對此感到舒服。我認為它會繼續運作良好。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，顯然，我們這樣做是因為我們喜歡這樣做。第二，它運作得相當好，我們不太可能停止。
WARREN BUFFETT: 好的。(掌聲)
你可以看出他不是按字數收費的。(笑聲)
「社交動態」削弱了公司董事會的監督
WARREN BUFFETT: Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN: Warren。這是一個棘手的公司治理問題。我這週大概收到了十幾個這樣的問題，有些客氣，有些則不那麼客氣。這個——
WARREN BUFFETT: 用一個客氣點的。
ANDREW ROSS SORKIN: 這大概是比較客氣的一個。
「您的兒子 Howard 在 Coke 董事會任職，並投票支持其 CEO 薪酬方案，您曾說該方案過於慷慨而您表示反對。」
「您曾說 Howard 將在您卸任後擔任 Berkshire 的非執行董事長，作為其，引述，『文化守護者』，以維護您和我們都珍視的道德準則。」
「鑑於他在 Coke 投票中的角色，我們如何能指望 Howard 捍衛 Berkshire 的文化，並確保 Berkshire 未來的管理層不會以犧牲股東利益為代價而獲利？」
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，我想，正如我在至少一次採訪中提到的，我投票贊成過——我不一定是指 Coke——但作為多家公司的董事，我不僅投票贊成過遠非我自己會提出的薪酬計劃，而且我還投票贊成過我認為不太合理的收購。
我投票反對過一些。它們引起了很多關注。但它們是大型收購，我真的認為——我當時認為——它們確實很重要。
但是性質——這是一個值得普遍探討的問題，因為董事會的性質是，它們部分是商業組織，部分是社交組織。人們在某些方面用他們的商業頭腦行事，在某種程度上用他們的社交頭腦行事。
我會說——我已經說過——在我擔任公司董事的 55 年裡，除了 Berkshire 之外還有 19 家公司，我認為我從未見過一份薪酬委員會報告提交後得到反對票。
其社交原因是董事會以這樣一種方式組織自己，即某些活動被委託給董事會的一小部分人，其中之一就是薪酬委員會。
該委員會大概在會議前一天或會議當天早上開會幾個小時。然後他們進入董事會會議。薪酬委員會報告其活動。作為董事會成員，你已將該活動委託給該小組。
質疑這一點幾乎是聞所未聞的。我不是說也許不應該質疑，我只是說這就是它的運作方式。
現在請記住，這樣一個董事會中所謂的獨立董事可能每年領取大約 20 萬美元，也許是 30 萬美元。相信我，他們並不獨立。
按照 SEC 的某些標準來衡量，他們可能是獨立的，但是他們——你知道，如果你有一份工作，每年只需要工作四到六次，公司環境愉快，你知道，伴隨著一定的聲望，最重要的是，你每年還能拿到也許 30 萬美元的報酬，而且你有點希望再找到一份這樣的工作，你會怎麼想？那不是獨立性。
所以，你會看到這樣一群人從薪酬委員會進來。在那 19 個董事會中，我只被安排進薪酬委員會一次。Charlie 或許能準確告訴你那次結果如何。他們不是在尋找杜賓犬。(笑聲)
他們在尋找可卡犬。然後他們確保尾巴在搖。(笑聲)
但那是——不要過於譴責它，因為你和我在我們生活的其他方面也在做類似的事情。
你知道，社交動態在董事會行動中很重要。我的兒子 Howard——事實上，我的另外兩個孩子也是如此，如果他們參與其中——你知道，他們會對 Berkshire 的文化有奉獻精神，而且確實有奉獻精神，這種文化是明確定義的。這是我希望它被明確定義的原因之一。它通過行為得到加強，也通過結果得到加強。
而且，順便說一句，他們的工作不是設定薪酬。我的意思是，非執行董事長不是來決定 CEO 或其他人的薪酬的。他不是來挑選 CEO 的。
他是來促進變革的，如果董事會決定需要變革。這可能很重要。在 Berkshire 的情況下，非常非常非常不可能重要。
但這是一個不錯的、額外的小安全閥。Howie 是執行這個任務的完美人選。
就像我說的，我在各個地方都投票贊成過薪酬計劃，包括很久以前，你知道，在 Coke，那些計劃遠非我自己會設計的。而我自己設計的那些是會有效的。
但這就是董事會的運作方式。
我被任命為一個薪酬委員會的主席，Charlie 可以告訴你一些關於那件事。
CHARLIE MUNGER: 是的。(笑聲)
Warren 在 Salomon Inc. 完全被否決了。事實上，人們的反應像是，他到底在幹什麼？他怎麼可能反對華爾街的薪酬？
我認為，一個人應該整天對他反對的每一件事大聲表示不滿的普遍觀點是非常可疑的。在我們所處的世界裡，如果人們選擇公開表示不滿的時機，他們會取得更大的成就。
了解 Howie 和 Warren Buffett，我認為你不必擔心他們會發瘋，或者僅僅因為他們不總是對他們不贊成的每件事大聲嚷嚷就變得軟弱和愚蠢。如果我們都這樣做，我們就聽不到彼此說話了。
WARREN BUFFETT: 是的。(掌聲)
如果你——如果你在任何社交組織中，不停地在餐桌上打嗝，你很快就會在廚房吃飯了。(笑聲)
而且人們不會再注意你了。
我的意思是，你真的必須——你不僅要選擇你的時機，你還必須選擇你如何去做。
我的意思是，你——那甚至可能——我的意思是，當然，Charlie 在這裡提供婚姻建議，正如你在電影中注意到的，但即使在婚姻中，牢記這一點也不是一個壞主意，我的意思是，在試圖改變他人行為方面，這是——無論如何，你這樣做的能力都將非常有限。大聲嚷嚷對此沒有幫助。
CHARLIE MUNGER: 我比你得罪的人多。我對你的不滿程度相當滿意。(笑聲)
其他人對資本成本的看法都是錯的
WARREN BUFFETT: 好的。Morningstar 的 Gregg Warren。Gregg，歡迎。
GREGG WARREN: 謝謝。Warren 和 Charlie，我代表 Morningstar 感謝你們今年邀請我們參加這個專家小組。
我也許不是一個被認可的看空者，但希望我提出的探究性問題能為股東增加價值。
我的第一個問題與管理績效的衡量有關。
對 Morningstar 而言，成功的最終衡量標準不僅僅是公司是否能賺取超過其資本成本的回報，而是它是否能在較長時期內做到這一點。
Berkshire 歷史上在產生超額回報方面做得很好。但正如您過去指出的，公司營運規模的龐大——而且還在持續增長——最終將限制 Berkshire 可能產生的回報。
考慮到這一點，您認為 Berkshire 的資本成本是多少？您認為隨著收購更多資本密集、債務沉重的公司，這個門檻率增加了多少？
您對 Berkshire 未來的資本配置者能夠產生超過公司資本成本的回報有多大信心，當然，要承認 Berkshire 產生超額回報的日子很可能已經過去了？
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，毫無疑問，規模是業績的錨。我們打算證明這一點，直到它開始真正產生影響。
但是——我們無法在超過 200 多——嗯，市值超過 3000 億美元的情況下，獲得資本回報。這根本做不到。
阿基米德，他說如果他有足夠長的槓桿，他就能移動世界，不是嗎，或者類似的話，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，他說過。
WARREN BUFFETT: 嗯，我希望我有他的槓桿，因為我們在 Berkshire 沒有那樣的槓桿。
所以我們——嗯，我們在那裡回答兩個問題。
在資本成本方面，Charlie 和我總是認為我們的資本成本是——是我們第二好的想法所能產生的回報。然後我們最好的想法必須超過那個。
我們認為——我聽過太多關於資本成本的無稽之談，以至於——
CHARLIE MUNGER: 我從未聽過一個明智的。
WARREN BUFFETT: 是的。是的。(笑聲)
這確實是真的。我的意思是，還有——那是另一回事。我參加過董事會，首席財務官進來解釋我們為什麼這樣做，最終總是歸結為，你知道，它超過了我們的資本成本。
他根本不知道他的資本成本是多少，我也不知道。而且——但我不會讓他難堪，你知道嗎？
所以我只是坐在那裡聽這些東西，應用我自己的想法，然後如果我不喜歡它，可能最終還是會投票贊成，儘管也有一些例外。
真正的考驗，你知道，隨著時間的推移，是我們保留的資本是否在我們前進的過程中產生超過一美元的市場價值。
如果我們不斷投入數十億美元，而這些數十億美元，實際上，就現值而言，就它們為業務增加的價值而言，超過了我們投入的金額，你知道，我們會繼續這樣做。
我們在前天買了一家公司，我猜是這樣。我們花了將近 30 億美元。這是一家加拿大公司。
我們認為我們的財務狀況會因為我們這樣做而變得更好，我們認為這是我們那天能用這 30 億美元做的最好的事情。這些就是我們的衡量標準。
我所知道的是，我從未見過一位想做交易的 CEO，而 CFO 沒有進來告訴他這筆交易超過了資本成本。
這只是——就我們而言，這是一場遊戲。
我們認為我們可以評估企業。我們知道我們可用的資本。我們有可以出售來購買的東西。不是企業，而是我們可以出售來購買企業的有價證券，如果我們喜歡的話。
我們不斷地衡量 Charlie 在電影中談到的機會成本。這是一個重要的主題。我認為關於這個主題的無稽之談比其他任何事情都多。
但我會把它交給 Charlie 來——
CHARLIE MUNGER: 嗯，像「資本成本」這樣的短語，對不同的人意味著不同的東西，而且對於在商學院教書的人來說，常常意味著愚蠢的東西，我們就是不用它。
Warren 對於在公司中行事的定義，即每一美元留存下來都傾向於為股東創造超過一美元的市場價值，可能是描述資本成本的最佳方式。那不是商學院的意思。
答案非常簡單。我們是對的，他們是錯的。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 和他比起來，我看起來不錯，不是嗎？(笑聲)
從 Blumkin 家族手中收購 Nebraska Furniture Mart
WARREN BUFFETT: 好的。3 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 早安。我叫 Jonathan Fye (姓名拼音)，來自德克薩斯州丹頓市，就在即將在 The Colony 開設的新 Nebraska Furniture Mart 的不遠處。
我的問題與您在 1983 年從 Blumkin 家族手中最初收購該業務有關。
根據您在今年年報中提供的數據，您似乎能夠以大約 85% 的帳面價值，或大約兩倍的收益購買這家企業。
您能否評論一下奧馬哈的哪些因素或環境使您能夠以如此優惠的價格購買這家出色的企業？
WARREN BUFFETT: 嗯，我希望我們是以那麼便宜的價格買的，Jonathan，但是不——我記得當時我們支付了大約 11 或 12 倍的稅後收益。這並不是帳面價值的折扣。
我不確定那些數字是從哪裡來的。嗯，我們買了公司 80% 的股份。我記得，收購是基於 1 億——6000 萬美元的購買價格。
所以我們——實際上其中還涉及了第二筆交易。但是 6000 萬美元是 100% 的價值。我們最終得到了 80%。
當時 6000 萬美元會超過帳面價值。不是遠遠超過，但超過帳面價值。
我記得，這會是收益的 11 或 12 倍。銷售額大約是 1 億美元。稅前利潤率在 7% 左右。
所以，稅前大約是 700 萬美元。而且，你知道，稅後大概是 450 萬美元。這是大致的數字。
所以，這不是一次廉價收購。這是一個很棒的生意。這是一個絕佳的機會，可以加入我所見過的最好的家庭之一。
但是當時——順便說一句，我相信當時還有一家德國公司試圖收購它。
信不信由你，代表他們的是 Simpson-Bowles 的 Erskine Bowles，我的朋友 Erskine——我當時並不知道。
然後我在我的生日，1983 年 8 月 30 日出去。拿到了那份合同，就在年報裡。
我把它給了 B 太太。而且——她不識字，但她的兒子 Louie 告訴了她裡面的內容。
我從未要求她進行審計。我只是問她是否欠錢。我問她是否擁有那棟樓。她說是。我們就達成了交易。但那不是一次廉價收購。
現在，如果你想談論廉價收購，我們應該談談去 Nebraska Furniture Mart。(笑聲)
到目前為止，在這三——我們——在這年會的幾天裡，我們的銷售額，去年同期創紀錄達到 4000 萬美元，大約增長了——我想現在大約增長了 7%。當然，去年是創紀錄的。
週二，也就是第一天，我們做了 780 萬美元。
Berkshire 擁有加州薩克拉門托最大的家居用品商店。我們擁有愛達荷州博伊西最大的。我們擁有鹽湖城最大的。我們擁有拉斯維加斯最大的。里諾最大的。
我們週二在 Furniture Mart 的銷售額，比我剛才點名的那些商店中任何一家的月銷售額都要大，而那些商店是像薩克拉門托這樣地方最大的商店。所以這是一個了不起的組織。(掌聲)
好消息是，你還有時間去享受那些價格。(笑聲)
我想為達拉斯的商店做個宣傳，那裡——我一週前去過那裡。那塊地大得讓你難以置信。那家商店也讓你難以置信。它有 180 萬平方英尺，在一個屋頂下。佔地超過 40 英畝。
我預測，它的銷量將超過世界上任何其他家居用品商店。而且我不會驚訝，如果我能把這個數字至少乘以二。
這是一家了不起的商店。我參觀了一下。我們，你知道，我們正在鋪設街道。我們正在——場地準備、公用設施、貨架，所有這些事情。這位很棒的女士，Michelle，帶我四處參觀。
Blumkin 家族後來告訴我，她最初——在 Nebraska Furniture Mart 做收銀員，而她現在負責這個，你知道，數億美元的項目。這真的——這是美國的好處。
參觀結束時，她讓這個二號人物跟著我們走來走去，他——她也在向我們解釋一些事情。參觀結束時我才知道，二號人物是 Michelle 的丈夫。(笑聲)
有趣的枕邊話，你知道嗎？「親愛的，你今天搬了多少立方碼？」你知道嗎？(笑聲)
為何 Buffett 建議將妻子的遺產投入指數基金
WARREN BUFFETT: 好的。Carol。
CAROL LOOMIS: 這個問題來自奧克拉荷馬市的 Jason Rothman (姓名拼音)，他是第一個提出這個問題的股東，隨後其他一些股東也提出了同樣的問題。
在我的郵箱裡，這是被問及次數最多的問題。
「Buffett 先生，您在致股東的年度信函中指出，在您的遺囑中，您已指示為您妻子利益行事的受託人，將給她的現金的 10% 投入短期政府債券，90% 投入一個成本非常低的 S&P 500 指數基金。」
「我的問題是，為什麼您建議受託人將 90% 的現金投入 S&P 500 指數基金，而不是投入 Berkshire 的股票？」
WARREN BUFFETT: 嗯——
CAROL LOOMIS: 「這可能暗示您預計未來當公司由新的 CEO 和董事長經營時，指數基金的表現會超過 Berkshire。請澄清。」
WARREN BUFFETT: 是的，我很樂意澄清。那封信不是來自 Vanguard 吧，難道是—— (笑聲)
順便說一句，當我去世時，我那時持有的所有 Berkshire 股票都將捐給五個不同的基金會。每一股都是。我的意思是，沒有任何股票沒有在精神上指定給慈善機構。其中相當一部分已經具體指定了——數量等等。
但是——它們將在我遺產處理結束後的十年內分配出去。所以大概是 12 年。
我告訴我的——我告訴將持有這些股票的受託人，你知道，「在必須出售之前，不要出售任何 Berkshire 股票。」
所以，我對 Berkshire 的看法，至少在我去世後的 12 年內，是任何人能想到的最樂觀的。
順便說一句，沒有那樣的指示，任何人都會說，「你知道，你瘋了，把數十億美元都放在一隻股票裡。」在接下來的 12 年裡，我想不出比這更好的做法了。
就我妻子的情況而言，你知道，這不是最大化資本的問題。這只是一個關於某件事百分之百安心的問題，這件事不可能有壞結果。
而且，就像我說的，給她的錢遠遠超過她能用完的。事實上，你們中認識她的人，你知道，可能會覺得我大概多加了三個零。
但這並不是為了讓她獲得更大量的資本。而且在那部分，會有大量的資本剩餘。
在我關心最大化的那部分，我已指示三位受託人在必須出售之前不要出售任何一股。所以，在我去世後的 12 年內，這是我關於我希望他們持有什麼的最佳建議。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，Warren 在家庭財產分配方面有點特別。我認為他有權做他想做的任何事情。(掌聲)
說到——
WARREN BUFFETT: 我——我聽到我的——孩子們在鼓掌嗎？我聽到我的孩子們在鼓掌嗎？(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我從來沒有這種感覺，我必須讓家人挨餓到只剩下幾件小玩意兒。
Warren 真的——還有 Susie，她活著的時候也是一樣。
他真的是一個精英主義者。他真的非常極端地希望把他大部分的錢回饋給孕育它的文明。
我喜歡與之相關聯。(掌聲)
BNSF 服務問題正在損害盈利
WARREN BUFFETT: Jonathan？
JONATHAN BRANDT: 自從 Berkshire 在 2010 年收購 BNSF 以來，它的表現一直很好。
但其西部競爭對手 Union Pacific 的盈利增長實際上更多。目前，UP 似乎為其客戶提供了更順暢的運營。
您能否解釋一下 Burlington 最近經歷的服務挑戰，並或許討論一下這兩家鐵路公司在終端市場、地理位置和戰略方面的任何差異，這些差異可能導致了不同的結果？
是否可以公平地說，在去年試圖積極簽訂新業務量時，該鐵路公司沒有為其運力所能處理的情況留出足夠的安全邊際，以應對可能出現的比正常情況更嚴酷的冬天或其他不利情況？
WARREN BUFFETT: 是的。它——我們實際上處理的貨運量比過去更多。我的意思是，在 2006 年，我們達到了 219,000 車皮的峰值。那是在深秋。
但毫無疑問，我們遇到了很多服務問題，尤其是在我們的北部線路上。
我們一直在花比 Union Pacific 更多的錢，而他們也花了很多錢，試圖預見當你在一條線路上，特別是來自——尤其是 Bakken 頁岩油的繁榮——導致運量大幅增加時可能出現的問題。
我們有很多單元列車在那些線路上運行，而五年前並沒有。
我想 Matt Rose 在這裡——對——我想在前面某個地方。他或許可以談談一些寒冷天氣的問題。我的意思是，想了解一下——有很多天是零下 15 度或更糟。
在這種情況下派人出去處理問題，真的——可能是危及生命的。
但是 Matt，你有——哦，他在那裡。好的。請把燈光照向他，好嗎？他就在前面這裡。在前面。
MATT ROSE: Warren。去年，整個行業增長了大約 820,000 個單元。BNSF 處理了所有這些單元中的 53%。
這不是我們想接或不想接的問題。坦率地說，這是我們特許經營權的地理性質。石油來的速度比我們預期的快得多，我們一直在快速投入資金來建設以應對。
第二個問題是，你知道，在去年之前，我擔任 CEO 職位已有 13 年，我從未見過那樣的——冬季天氣。
芝加哥下了 83 英寸的雪。我們有多天，超過 30 天，明尼蘇達地區的氣溫沒有達到零度。
所以，你知道，我們知道這是一項戶外運動。我們明白天氣這回事。但坦率地說，當氣溫降到零下 0 到 10 度左右時，很多東西就無法正常工作了。
天氣正在好轉。上週，我們處理了 206,000 個單元。沒有其他鐵路公司處理過 205,000 個單元。
所以鐵路正在恢復。我們正在進行重大投資，以便能夠處理所有現有的業務。
WARREN BUFFETT: 謝謝，Matt。(掌聲)
我們今年將在鐵路上花費 50 億美元。沒有哪家鐵路公司花過這麼多錢，甚至接近這個數目。
但我接到一個電話——或者說我收到一封信——來自北達科他州的一個人。他們在獲取化肥方面遇到了問題。我打電話和他談了。他們把問題轉給了 Matt。
但我們現在已經安排了——我想我們將有 52 列化肥單元列車。它們會在播種前及時到達。這很重要。我的意思是，我們很重視。
但是冬天的寒冷或夏天的洪水，我的意思是，我們現在的運作真的好多了，我認為我們的盈利很可能會好得多。
但可能擾亂這一點的是，如果由於某種原因，你遇到了難以置信的洪水。你面對的是 22,000 英里的軌道。如果你有薄弱環節，其中之一，對所有四大鐵路公司來說，總是芝加哥，因為那是貨物交換的地方，也是今年許多瓶頸所在的地方，也是天氣惡劣的地方。
但你是對的，Jon，關於最近幾個月的比較財務數據。相信我，Matt 非常關注它們，Carl 非常關注它們，我甚至也稍微關注它們。
所以我感覺它們在今年餘下的時間裡會變得更好。
使用天然氣發電
WARREN BUFFETT: 好的，4 號站台。
AUDIENCE MEMBER: Rosal Kerkhove (姓名拼音)。我來自內布拉斯加州奧馬哈。我的問題與我們公司使用天然氣發電有關。
過去這個冬天，儲存的天然氣大幅下降。
未來，我們的公司如何確保有足夠的天然氣供應來發電？
如果天然氣價格成倍上漲，我們的公司如何確保能以令人滿意的投資回報率出售電力？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。我們有——我將請 Greg Abel 更具體地說明這一點。
但我們是最大的替代能源發電商——使用替代能源——我認為，在國內。我認為到 2015 年底，我們將有能力通過風能滿足愛荷華州 40% 的需求，這將是你在國內找不到任何其他公司能做到的。(掌聲)
但我想我會讓 Greg 回答我們任何依賴天然氣的發電機組的具體情況。
我不擔心那件事，但是——關於你提出的問題——但是 Greg 會更了解天然氣的混合情況以及轉向煤炭的機會。以及發電能力的確切概況。
Greg？現在，如果可以的話，讓我們把燈光照在他身上。他——
GREG ABEL: 我想是——好的，在那裡。
WARREN BUFFETT: 是的，就在那裡——
GREG ABEL: 是的。抱歉。所以就像 Matt 提到的，顯然，我們在中西部經歷了一個非常寒冷的冬天。
所以我們的系統，第一次受到了嚴峻的挑戰。但我對資源的管理方式感到非常自豪。
所以如果你看關於天然氣的問題，特別是天然氣的可用性，有大量的天然氣可供使用，既用於家庭供暖，也用於生產能源，因為最終，我們關心的是兩者，即——保持暖氣運行，同樣，保持燈光明亮。
所以當你審視供應平衡時，那裡有天然氣。
但顯然，隨著我們繼續朝著在美國使用更多天然氣的方向發展，我們必須繼續關注這種獨特的情況。
Warren 提到了一個重要的點。去年，正如他強調的——他強調了 2015 年——但如果你只看我們在愛荷華州可再生能源方面的產出，那是 39% 的可再生能源，即風能。而且這個比例只會越來越大。
因此，隨著我們繼續管理這些多種資源，顯然有一種方法可以滿足我們客戶的需求。而且我們正以極具成本效益的方式滿足這些需求。
我還要強調，當你考慮成本回收方面時，我們的公用事業公司內部有非常獨特的機制。
當天然氣的基礎成本上升時，當我們不得不購買比預期更多的天然氣時，我們有明確的成本轉嫁給我們的客戶。我們已經在我們的每個州都談判好了這些。
所以我們處於有利地位，可以長期為我們的客戶提供服務，同時保護基礎業務的基本財務狀況。
WARREN BUFFETT: 這個——
GREG ABEL: 謝謝。
WARREN BUFFETT: Greg 經營的公司有很多子公司。我們的天然氣管道子公司輸送了美國約 8% 的天然氣。
我想你說你來自奧馬哈。進入這個地區的天然氣是通過我們擁有的一條管道輸送的。我們剛剛把公司名稱從 MidAmerican Energy 改為 Berkshire Hathaway Energy。我們把它改成了 Berkshire Hathaway Energy。
但是，讓我們感到有些自豪的是，那家公司，Northern Natural Gas，最初來自奧馬哈，當我們十幾年前從 Enron 手中買下它時——實際上，Dynegy 中間也持有過它——但它的起源是 Enron。
你知道，他們在維護上偷工減料，做了各種各樣的事情。當時它在美國 42 條被評級的管道中排名第 42 位。去年它排名第一。
所以在 Greg 的管理下，它從最後一名躍升到第一名。我向他致敬。(掌聲)
第二名是我們的另一條管道——目前的管道。所以我們目前排在一、二位。
兩人管理 Berkshire 比一人更好
WARREN BUFFETT: Becky？
BECKY QUICK: 這個問題來自維吉尼亞州里奇蒙的 Fred Ireman (姓名拼音)，是寫給您的，Warren。
他說，「過去幾年來，關於您的繼任者，有很多文章和猜測。我甚至不打算走那條路，因為那會讓您重複自己。」
「然而，在您的董事會會議上，是否有任何關於您的合夥人、老朋友和聯合主席 Charlie Munger 的替代者的討論？」
「是否已經確定 Berkshire 將繼續由類似的充滿活力的二人組領導？兩位傑出的投資頭腦，各自提供獨特的視角，是該企業幾十年來表現出色並令股東滿意的主要原因。」
WARREN BUFFETT: 嗯，Charlie 是我的——他是我的煤礦裡的金絲雀。(笑聲)
Charlie 滿 90 歲了。我發現他處理中年危機的方式非常令人鼓舞。(笑聲)
所以我希望自己也能做到同樣的事情。
不——你提出了一個觀點，我——我之前沒想過，但你提出來後我有點敏感。
他們總是談論替換我，但從不談論替換 Charlie。
我確實認為——我認為很有可能，順便說一句，無論誰接替我擔任 CEO，很可能多年來肯定已經發展了——他們永遠無法發展出另一個 Charlie——但他們會發展出一個與他們非常密切合作的人。這是一種很棒的運營方式。
Berkshire 因為我們兩人共同工作而變得更好，而不是我們任何一個人單獨工作，這點毫無疑問。(掌聲)
而且——但我確實認為，你知道，我們在 Coke 看到了 Roberto Goizueta 和 Don Keough，我們在 Cap Cities 看到了 Tom Murphy 和 Dan Burke。我的意思是，這些都是了不起的公司。
我認為在我剛才點名的兩個案例中，我認為他們取得的成就遠超從前，因為他們有兩個令人難以置信的人在經營，他們相互欽佩並合作良好。而且他們在帶來的才能方面是互補的。
在很多方面，這是一種很棒的運營方式。你不能把它傳給某人。
但我會非常驚訝，如果在我繼任者接任幾年後，或者也許更早，沒有某種關係，一種夥伴關係，來提升 CEO 不僅僅是——不僅僅是成就——還有他們獲得的樂趣。
而且——但到目前為止，在會議上還沒有人提出 Charlie 的繼任者。
坦白說，我很難想到有誰能成為 Charlie 的繼任者。(笑聲)
Charlie，你想評論嗎？我得給你個機會。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 我認為世界沒什麼可擔心的。大多數 90 歲的老人很快就會離去。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，金絲雀發話了。好的。(笑聲)
子公司人事變動與 Berkshire 繼任計劃無關
WARREN BUFFETT: Jay？
JAY GELB: 我也有一個關於繼任計劃的問題。
Matt Rose 最近將他的角色從 Burlington Northern 部門的 CEO 轉變為 Burlington 的執行董事長。這一變化是否會影響誰將成為 Berkshire 的下一任 CEO？Berkshire 再保險部門 Ajit Jain 的繼任計劃是什麼？
WARREN BUFFETT: Ajit 唯一的繼任方式就是轉世。(笑聲)
我們不會再有另一個 Ajit 了。但幸運的是，在很長很長一段時間內我們都不需要。
Matt 的情況，是根據 Matt 的建議，專門為 BNSF 的繼任情況和某些人的意願而設計的。這對 Berkshire 沒有任何影響。
我收到我們每一位經理的來信，告訴我我應該——我保留著——這些是私密的，我甚至不與董事會分享——告訴我如果他們今晚發生了什麼事，我應該怎麼做。
所以我了解他們的想法。在某些情況下，他們會談論不止一個人。在某些情況下，他們會告訴我這些人的優點和缺點。
但是——我不會試圖根據子公司繼任計劃的安排，來對母公司的繼任計劃做出任何判斷。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我總是說，我一點也不擔心。如果我——我希望我人生中的主要問題是對 Berkshire 繼任問題的恐懼。我認為我們的狀況非常好。
「好問題」，但沒有答案
WARREN BUFFETT: 好的。5 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 我是來自明尼蘇達州諾斯菲爾德的 Bill Melby。
在 2009 年的年會上，Buffett 先生，您說過如果您被要求將您的全部淨資產投資於一家公司，那家公司將是 Wells Fargo。
所以在 2014 年，我問同樣的公司——或者同樣的問題。如果您被要求將您的全部淨資產投資於一家公司，那會是哪家？
WARREN BUFFETT: 2009 年問這個問題的時候，你排除 Berkshire 了嗎？因為我想我會回答 Berkshire。(笑聲)
但我不會反駁當時將 Wells Fargo 作為 Berkshire 之外的有價證券。
嗯，我猜他正在核對他的筆記——這個——嗯——
AUDIENCE MEMBER: 問題是除了 Berkshire 之外——
WARREN BUFFETT: 哦，除了 Berkshire 之外。
AUDIENCE MEMBER: ——您今天會投資什麼？
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，這是個好問題，但不會得到答案。(笑聲)
Charlie，你想回答嗎？
CHARLIE MUNGER: 不，不，我認為你給出了完全正確的答案。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的。嗯，很抱歉讓你失望了，但我們在別人問這個問題時也讓他們失望過。
要求披露 CEO 薪酬的規定對股東沒有幫助
WARREN BUFFETT: 好的，Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN: 謝謝，Warren。這個問題來自奧本的 Dave Hitchy (姓名拼音)。
這是一個長問題。他說：「作為除 Berkshire 外大約十幾家公司的股東，我每年總會看到一些委託書聲明。在所有這些聲明中，除了 Berkshire，薪酬匯總表都列出了至少五位或更多薪酬最高的高管的薪酬。Berkshire 列出了三位，Warren、Charlie 和 Mark。」
「我猜想，由於 Berkshire 是控股公司結構，所以就是這樣。我認為在匯總表中至少包括兩位來自全資子公司的最高薪酬高管，Ajit、Tony 或 Greg，或 Matt，會很有指導意義，讓股東，也就是您的合夥人，了解 Berkshire 如何補償其最強大和薪酬最高的領導者，就像其他公司所做的那樣。」
「這將特別有價值，因為當前名單中的三分之二，Warren 和 Charlie，每年只領取 10 萬美元的名義工資，這個數字遠低於他們為公司帶來的價值。」
「本著透明的精神，您是否願意在未來幾年在表格中至少增加兩位薪酬最高的子公司高管？您認為 Berkshire 的下一任 CEO 應該獲得多少報酬？」
WARREN BUFFETT: 嗯，關於最後一點的答案是，他當然有權獲得——獲得很高的報酬。但他們決定接受多少是另一個問題。
但我明年將在年報中談談這個非常末端的問題，因為它有很多有趣的影響。
顯然，我們遵守 SEC 的規定，我無法背誦，關於需要在委託書聲明中列出薪酬的高管。
但是，你知道，Andrew，在我心情好的時候，我會說 Comcast 可能有一些雇員賺的錢比——不是在 CNBC，我們不是——但是——比他們在委託書聲明中列出的人的薪水要高得多。
而且有一個真正的問題是，開始列出，你知道，晚間新聞主播或其他任何人拿多少錢，是否符合公司股東的利益，因為這可能會對與組織內其他人談判薪水產生非常負面的影響。
我會說——我會說 Comcast 的股東實際上會受到損害，如果你公布子公司或 Comcast 本身支付的五個最高薪水。
當然，如果你把它擴展到所有子公司。我的意思是，如果你要公布 CNBC 的五個最高薪水，我不認為第二年的總體薪水會下降。
所以，我認為這是一個——我認為這是一個很好的理由，不——我們不公布，比如說，我們公司前十大經理的薪水。
在 Salomon——我們之前提到過一點——每個人——幾乎每個人——都對他們得到的報酬不滿意。而他們得到的報酬是巨大的。
但他們感到失望，不是因為絕對數額。他們感到失望是因為他們看著公司裡的其他人，這讓他們發瘋。
事實上，我們在薪酬方面遇到的第一個大危機是，管理層達成了一個——被認為是秘密的交易，我記得是和套利部門——據此，John Meriwether 和他的團隊得到了很多錢，我會爭辯說這是他們應得的。我的意思是，我認為他們應得的。
但一旦那發生了，薪酬問題，一直以來都是一個可怕的問題，變成了一個更大的問題，因為那些不在 John Meriwether 團隊中的人之間爆發了嫉妒。
我認為——我認為公布薪酬很少能為股東帶來什麼好處。
事實上，你可以爭辯說，美國企業界正在發生的很多事情——嗯，我會這樣說：如果委託書聲明沒有披露其他人拿多少錢，那麼企業 CEO 作為一個群體，拿到的錢會少得多。
看到一大堆委託書聲明然後說，「嗯，我比那傢伙更有價值」，並以此方式進行談判，這是人之常情。而薪酬委員會會對此做出回應。
所以，美國股東為每年能看到那份委託書聲明，看到那前五名高管賺多少錢付出了巨大的代價。
Charlie？(零星掌聲)
CHARLIE MUNGER: 本著透明的精神，你要求的東西對股東沒有好處。除非 SEC 強制執行，否則這不會發生。
我們不增加美國的嫉妒文化會好得多。
WARREN BUFFETT: 是的，沒有人會看——沒有哪個 CEO 會看其他委託書聲明後覺得，「我應該拿更少的錢。」我的意思是，那——你知道嗎？(笑聲)
我們從未見過——我們見過嗎？
CHARLIE MUNGER: 沒有。
WARREN BUFFETT: 沒有。
CHARLIE MUNGER: 不，我——
WARREN BUFFETT: 嗯，我們還不夠老。
CHARLIE MUNGER: 我想說嫉妒正在給國家帶來很多傷害。而我們的做法是抑制嫉妒。
為何 Berkshire 維持 200 億美元現金緩衝
WARREN BUFFETT: 好的。Greg。(掌聲)
GREGG WARREN: 謝謝。如您所知，Berkshire 的現金餘額對一些投資者來說是個問題。特別是過去幾年超額現金在 250 到 300 億美元之間，而且 Berkshire 在像過去那樣快速地將資本再投資方面遇到了更大的困難。
儘管 Berkshire 確實提供了去年收購 NV Energy 所需 36 億美元現金中的 35 億美元，其餘部分由 MidAmerican 通過債務融資，是否有什麼因素阻止了 Berkshire 為此次收購提供全部資本，或許是通過公司間債務？
另外一個問題，您能否為我們提供一些關於允許 MidAmerican 保留其所有收益的決策的見解，而 Burlington Northern 去年在資本支出上花費了 30 億美元，今年預計將花費 50 億美元，卻繼續向 Berkshire 支付分配款，同時還承擔額外債務來幫助資助資本支出？
WARREN BUFFETT: 是的。MidAmerican，現在更名為 Berkshire Hathaway Energy——我們稱之為 BH Energy——我希望將有多次機會，而且我們在過去 12 個月裡已經看到了其中兩次，可以收購其他業務。
而且，正如您所指出的，我們在 NV Energy 上花費了大量資金，兩天前我們同意收購阿爾伯塔省的輸電線路。
所以，我們將——我們希望我們將——而且到目前為止我們已經能夠——在 BH Energy 找到真正大型的企業來收購。
那不會——在 BNSF，我們將花費大量資金來擁有最好的鐵路。但我們不會收購其他業務。
所以，我們從 BNSF 分配了大量資金，我們將繼續這樣做，因為它會賺取大量資金。而且它可以輕鬆處理其擁有和將要承擔的債務。
然而，在 Berkshire Hathaway Energy，我們在子公司和母公司層面都擁有幾乎恰當的債務水平。所以當我們購買東西時，我們不僅需要我們擁有的留存收益，有時我們還需要股東的一些資金。
BH Energy 有三個股東。Berkshire 擁有 90% 的股份，然後 Greg 和 Walter Scott 擁有其餘股份。
所以，如果我們進行大規模收購並且需要更多股權，我們將進行按比例認購，其他兩位股東也歡迎參與。但如果他們不——如果他們決定不參與，這不會損害他們。他們的股票價值仍會提升。
所以這兩家公司在這方面是相當不同的。
我希望 Berkshire Hathaway Energy 能有更多可能的交易。我認為會有。
所以我們可能會在那裡投資許多、許多、數十億美元。我們將在鐵路上投資數十億美元，但這都將用於改善鐵路。不會用於購買額外的業務。
今年到目前為止，如果你考慮一下，算上昨天——現在，其中兩筆交易是去年開始的——我們在收購上花了大約 50 億美元。
當然，在第一季度，我們又花了 28 億美元用於不動產、廠房和設備。
但我們正在找到——我們正在找到可以消化現金的事情。
我們在 Berkshire 總會有 200 億美元。我們永遠不會依賴陌生人的善意。這對 Blanche DuBois 來說效果也不太好。
但無論如何，這個——我們不依賴銀行信貸額度。你知道，我們不依賴——我們不依賴任何東西。
在未來 100 年的某個時候，可能是明天，也可能是 100 年後，沒有人知道，你知道，我們不能依靠任何其他人來保持我們自己的實力並維持我們的運營。
我們花了太長時間來建立 Berkshire，不能讓那一刻毀了我們。
我的意思是，我們以 15% 的利率向 Harley-Davidson 提供貸款，你可能知道。我們是在短期利率可能只有 0.5% 的時候提供貸款的。
嗯，Harley-Davidson 是一家好公司——但它，像 Goldman Sachs 和 General Electric 以及其他一些公司一樣——我們向 Tiffany's 提供貸款——他們——你知道，他們需要——當你需要現金時，你知道，這是事情——這是唯一的事情——你需要的。這是因為其他人沒有提供。
我一直說，你知道，現金是——可用的現金或信貸——很像氧氣：你不會注意到它——缺少它——99.9% 的時間。
但如果它不存在，它是你唯一注意到的東西。我們不想處於那種境地。
所以我們會保留 200 億美元。我們晚上睡覺時絕不會擔心任何可能發生的事件會損害我們繼續玩我們遊戲的能力。
超過 200 億美元，我們會設法找到明智的投資方式。到目前為止，我們通常都做到了。我的意思是，對——你知道，我們總是有一些超出這個數額的資金。
但是，你知道，今年到目前為止我們已經花了不少錢。今年晚些時候我們可能會花更多。
所以，到目前為止，我覺得我們可以以合理的回報率把現金投出去。但我們從不覺得有必要僅僅因為它在那裡就必須使用它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我認為我們非常幸運能擁有這些能夠以非常可觀的回報率投入大量新資本的企業。
如果——在 Berkshire 的早期歷史中，我們沒有這樣自動的機會。現在我們如此富裕，擁有這些機會對我們來說真的好得多。
這是一種祝福。我的意思是，誰會想擺脫 MidAmerican 和 Burlington Northern Railroad？沒有哪個頭腦清醒的人會這樣做。
我的意思是，我們喜歡在短期利率為 0.5% 或更低的世界中，有機會明智地投資更多資本。
WARREN BUFFETT: 我們也喜歡有機會和 3G 一起入股 Heinz——
CHARLIE MUNGER: 是的。
WARREN BUFFETT: ——投入大量資金。我們會得到使用資本的機會。
最終，你知道，複利會追上我們。它肯定已經抑制了一些事情。
但它還沒有給出最後一擊。
Buffett 和 Munger 有分歧，但從不爭吵
WARREN BUFFETT: 6 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 嗨，Warren，Charlie。我是來自愛荷華州西得梅因的 John Norwood。非常感謝舉辦年會。請不要把它搬到達拉斯或其他地方。我已經在這裡安排好了我的系統。
WARREN BUFFETT: 我們不會。
AUDIENCE MEMBER: 謝謝。嘿，兩個快速問題。
一個是資本配置以及您如何處理運營公司以及有多少現金上繳到運營公司——或者上繳到母公司——相對於運營公司。
還有您和 Charlie，你們吵過架或爭論過嗎？多年來，對於如何管理你們兩個人的合夥關係，有什麼經驗教訓嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的。Charlie 和我從未吵過架。我們在 19——我 29 歲時認識的。他 35 歲。我們現在都老了些。
在那 55 年裡，我們在很多事情上有過分歧。但這從未導致，也永遠不會導致爭吵。
我們會和別人爭論。(笑聲)
但這就是——沒有發生過。
我給 Charlie 打電話談 Coca-Cola 的投票，你知道，然後說了委託書聲明裡說了什麼等等。說：「你覺得怎麼樣？」我們的想法一致，你知道嗎？
有時我們的想法不一致。如果我們意見不合，我們也從不因此而有絲毫不悅，或者——
CHARLIE MUNGER: 大多數時候，我們想法一致。這是問題之一。如果我們其中一個人錯過了，另一個人很可能也會錯過。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 是的。我想說——嗯，毫無疑問。如果你看看我們犯過的真正嚴重的錯誤，都是我犯的。
我可能比 Charlie 更傾向於行動。你覺得這樣說公平嗎，Charlie？或者——
CHARLIE MUNGER: 嗯，你曾經叫我「可惡的『不』先生」。(笑聲)
Berkshire 的現金緩衝部分由子公司持有
WARREN BUFFETT: 現在我們錯過了——什麼是——問題的第一部分是什麼？(笑聲)
AUDIENCE MEMBER: 資本配置。您如何決定有多少現金從運營公司上繳——
WARREN BUFFETT: 是的，那是——
AUDIENCE MEMBER: ——到母公司？
WARREN BUFFETT: 是的，這很簡單，因為我們不太在乎那 200 億美元的最低限額在哪裡。
我們不會——但我們不計算受監管的——嗯，能源業務或鐵路業務中的資金。
所以我們真正計算的是我們可以打個電話就能拿到的錢。
在目前這種利率水平下，我們有時會——我們每個公司，我會說，可能都比其他一些大型集團經營時擁有更多的現金。
他們可能會設置集中賬戶之類的。我們可能在某個時候也會這樣做，但這真的沒那麼重要，因為如果我們把它放在母公司，我們會得到五個基點的利息。如果它在——如果它在子公司，它可能也得到五個基點。
所以我們不是——這不是我們每天、每週或每月思考的事情。
我知道現金在哪裡。我知道我們什麼時候需要現金，我知道我正在考慮做什麼，或者未來幾個月可能做什麼，也許某件事發生的概率是 50/50。
任何我承諾要做的事情，我知道現金從哪裡來。
但這並不意味著我們試圖每天或每週都把所有的錢都集中到母公司，像許多公司那樣。我們有一天可能會改變這個程序。也許一個集中賬戶在某個時候會有意義。很可能。
但我們不是每天都對我們的子公司嚴加管教。我們不希望他們有那種感覺。
我想到有一家公司，我從未去過。可能在十年裡只和經營它的那個人談過三四次話。你知道，而且那裡有很多現金。他時不時會寄一些給我。
如果我真的需要，我的意思是，我知道它在哪裡。他會給我的。但是——這真的沒什麼區別，你知道，無論是放在那裡，還是放在 Berkshire。
我不想鼓勵我們其他子公司的經理們，那些正在聽這個的人，採取一種新的行為方式。但是，我有點適應這些公司，除非我們真的需要錢，那時我會抓住它。(笑聲)
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 那樣很好。
Buffett 承認自己「在人事變動上反應遲緩」
WARREN BUFFETT: Carol？
CAROL LOOMIS: 這個問題來自圖森市一位精明的人，名叫 Richard Sercer，他發現了一個機會並正在抓住它。
這實際上讓我想起了一個你，Warren，或者 Charlie，可能自己會想出的問題。
「在 2014 年 4 月 23 日關於問答環節的一次採訪中，Warren 說，引述，『我希望我們會收到探究我們弱點的問題。』我的問題是，我們的弱點是什麼，以及可以做些什麼來解決它們？」(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，那樣會破壞記者們的所有樂趣。(笑聲)
他們才是應該尋找弱點的人。
我們有很多弱點——我們會指出來。你知道，我剛剛指出了一個。
或許，我會說如果你——如果我們——幾年前對所有子公司執行了集中賬戶，你知道，我們現在會比現在多一些錢。
你知道，它——誰知道他們在用那些餘額做什麼——我們不會——這不是因為我們做風險更高的事情。但是我們——你知道——我們在某些方面非常有紀律。而按照普通的商業標準，我們在其他方面很馬虎。
而且，哦，嗯，我的一個明顯弱點是我在人事變動上反應遲緩。我的意思是，我喜歡我們現有的經理。
Charlie 和我有一個很棒的朋友，他再好不過了。而且，你知道，我們在那件事上反應遲緩。我們愛那個傢伙。這並沒有扼殺我們的業務。
你覺得在那種情況下，我們比其他人晚行動了多久，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我不太清楚。
但是，轉向集中賬戶系統，讓我想起了我在空軍服役時的一個朋友，他是一個非常瘦的人。他決定獻血。他們把針頭插入他的手臂，血就停止流動了。
護士就開始像擠牛奶一樣捋他的胳膊。他感覺他們——他們無論如何都要拿到那些血，哪怕把他所有的血都抽乾。然後他就暈倒了。
那是一次非常不愉快的經歷。我不認為集中賬戶是那麼令人愉快的，坐在那裡——每一點點錢進來，就有人把它掃走。
WARREN BUFFETT: Charlie，我們的——
CHARLIE MUNGER: 我喜歡我們企業的基調。
WARREN BUFFETT: 我們的經理們在這裡聽著呢。我的意思是，當我要錢的時候，別給他們那個例子用。(笑聲)
CHARLIE MUNGER: 但是，你知道，我見過受制於——Teledyne 和 Litton，那些人，基本上每天都把每一分錢都掃走。
這在經濟上更有效率一些，但它在公司內部營造了一種氛圍——我認為不如我們的氛圍理想。
WARREN BUFFETT: 不過，Charlie，我們有時候在經理人選上等得太久了。
CHARLIE MUNGER: 嗯，當然。你和我參與過把一個人直接從行政主管的位置送到阿茲海默症療養院。沒有——（笑聲）
WARREN BUFFETT: 你觸及了一個敏感話題，Charlie。（笑聲）
CHARLIE MUNGER: 我們已經安排好他不會造成任何傷害，而且我們非常愛他，所以我們只是讓他輕鬆一些。
我從未後悔過，你呢？
WARREN BUFFETT: 沒有。不——
CHARLIE MUNGER: 沒有。
WARREN BUFFETT: 一點也不。一點也不。它——
CHARLIE MUNGER: 另一方面，我要非常小心。
WARREN BUFFETT: 它——我們會反應遲緩。而且我們——會有時候，你可能稱之為我們對子公司缺乏監管，你知道，我們會錯過一些事情。
現在，我們認為給予我們的經理們他們所享有的自由度也會取得很多成就。
所以有一天會有人來說，「如果你們有更多的檢查和監督以及諸如此類的事情，」你知道，某件事——嗯，Berkshire 會發生某件事，他們會說，「如果你們遵循了其他公司遵循的程序，那就不會發生。」他們會是對的。
但他們無法衡量的是，在積極方面，我們因為給予了數十人同樣的迴旋餘地而取得了多少成就。
我的意思是，我們在控制和監督水平方面的運作方式不同。你知道，我們在 Berkshire 沒有總法律顧問辦公室。我們在 Berkshire 沒有人力資源部門。
這對其他公司來說幾乎是不可思議的。我們並不是說這在所有方面都是 100% 的好處。我們認為——但我們認為總體而言，這是有好處的。
但是當這種程序的負面影響出現時，人們會說，「嗯，你們應該做得不同，你們多年來應該花費大量資金，更多地限制你們子公司經理的活動，」等等。
我們的反應將是他們錯了。但在那個個別案例中，我們會顯得很糟糕。
你不同意那是真的嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。這個——按照世界其他地方的標準，我們過度信任。到目前為止，我們的結果要好得多，因為我們仔細挑選了人，因為他們將被過度信任。這對我們來說效果非常好。
而且，我認為很多地方在創造一種值得信任的文化時運作得更好。這就是我們的體系。有些人認為這是一個弱點。
而這種現代會計處理方式，當每個人都根據內部控制來衡量時，我認為它弊大於利。(掌聲)
嘗試擴大 See's Candies 的地域市場，但失敗了
WARREN BUFFETT: Jonathan？
JONATHAN BRANDT: See's Candy 在 Berkshire 目前龐大的業務版圖中顯然規模很小，但長期以來一直是您最喜歡的業務之一。
這也難怪，因為自從 Berkshire 於 1972 年收購它以來，其稅前利潤從不到 500 萬美元持續增長到 1999 年的 7400 萬美元。
然而，自 1999 年以來，利潤增長似乎停滯了。
您能否解釋一下為什麼 See's 在 70 年代、80 年代和 90 年代能夠實現利潤增長，但在本世紀迄今為止卻未能實現？
業務方面是否發生了什麼變化，例如，盒裝巧克力的需求增長或其市場地位？
您或 Brad Kinstler 能否討論一下，相對較近的地域擴張是否有助於重新點燃 See's 的增長？謝謝。
WARREN BUFFETT: 是的，盒裝巧克力業務基本上沒有增長。
我的意思是，如果你回溯 100 年，這個——任何規模的城市都以大量的糖果店為特徵。芝加哥是一個主要的領導者。紐約是一個主要的領導者。
信不信由你，Pepsi Cola 的前身公司是——一家擁有最多——它是一家名為 Loft's 的公司——在紐約市擁有最多糖果店的公司。
它最初是一家糖果店公司，一個傢伙——他叫什麼名字？
CHARLIE MUNGER: [Charles] Guth。
WARREN BUFFETT: 是的。是什麼？
CHARLIE MUNGER: Guth。
WARREN BUFFETT: 是的。他花了幾千塊錢收購了 Pepsi，把它塞進了 Loft's。
公司——公司的名稱，如果你追溯 Pepsi 的歷史，就是 Loft's。
所以到處都有大量的糖果店。包括在奧馬哈。
盒裝巧克力已經急劇失去了地位。主要原因，我猜，是被各種鹹味零食或其他東西取代了。
See's 的表現非常出色，遠好於國內任何一家巧克力公司。
Russell Stover 曾經一度表現很好。非常好，採用了不同的商業模式。但是，你知道，他們也遇到了自己的問題。
所以，我們在擴大市場規模方面做不了太多。我們嘗試了很多方法。我們多次嘗試走出我們強勢的地域。
我的意思是，Charlie 和我在 70 年代看著我們在加州的收入，對自己說，「如果我們能在 50 個州而不是一個州做到這一點，你知道，我們會變得非常富有。」
所以我們嘗試了，但我們並沒有變得非常富有。它傳播得不是那麼好。
CHARLIE MUNGER: 嗯，有時候可以，有時候不行。你通過嘗試來弄清楚它是否會成功。
WARREN BUFFETT: 是的。我們已經嘗試了很多次。
但到目前為止——這很有趣。三分之二——東部的人更喜歡黑巧克力，比例是三分之二對三分之一。在西部，他們更喜歡牛奶巧克力，比例是三分之二對三分之一。
東部的人喜歡迷你型的。西部的人不吃迷你型的。有很多不同的東西。
但最終，盒裝巧克力的銷量並不大。
我們在 See's 做得非常非常非常好。它不僅為我們提供了收益，我們用這些收益購買了其他業務，所以我們通過 See's 增加了大量的盈利能力，超出了我們在 See's 增加的盈利能力。
但它讓我開闊了眼界，認識到品牌的力量，或許你可以說我們在 Coca-Cola 上賺了很多錢，部分原因是因為我們收購了 See's，或者至少就我而言，收購了 See's，因為我對品牌有一定程度的理解，但沒有什麼比擁有一個品牌，並看到它的可能性以及局限性更能教育你自己關於你未來可能做的事情。
1972 年，我們收購了 See's。1988 年，我們收購了 Coca-Cola。
我一點也不會驚訝，如果我們沒有擁有 See's，我們後來是否會擁有 Coca-Cola。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的。毫無疑問，它對 Berkshire 的主要貢獻是消除無知。而且它不是唯一一個對消除無知做出巨大貢獻的因素。
如果不是因為我們如此擅長逐步消除我們的無知，Berkshire 今天幾乎一無所有。
我們最初知道的還不夠。我們買 See's 的時候相當愚蠢。我們只是剛好夠聰明買下它。
如果 Berkshire 有什麼秘訣的話，那就是我們非常擅長消除無知。而這方面的好處是我們還有很多無知需要消除。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 嗯，這就是我叫他發言時會發生的事情。(笑聲)
Buffett 解釋改變 Bank of America 投資的交易
WARREN BUFFETT: 7 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 我叫 Ben Ottenhoff，來自華盛頓特區。
我想知道您能否談談——我最近讀到關於 Bank of America 的投資，您做了更改，以便他們現在可以將其視為一級資本。
WARREN BUFFETT: 對。
AUDIENCE MEMBER: 您能解釋一下為什麼這樣做，以及對 Berkshire 的股東有什麼好處（如果有的話）嗎？
另外，他們無法正確計算其一級資本要求，這是否讓您有所猶豫？
WARREN BUFFETT: 這個——這件事發生在——實際上，是好幾個月前，Brian Moynihan 打電話給我，問我們是否願意將我們的優先股，50 億美元，從累積優先股改為非累積優先股。
現在，非累積優先股顯然有一些缺陷，與累積優先股相比。例如，Freddie Mac 和 Fannie Mae 的優先股股東——正在發現這一點。
非累積優先股——Ben Graham 在 1934 年版的《證券分析》中寫到過它們——它們是一種非常弱的證券形式。
但是，部分因為它們是那種弱的證券形式，它們在銀行的資本計算中有所不同。
所以 Brian 要求我這樣做，然後他說，「如果你願意這樣做」——這需要他們股東的批准等等——但他說，「如果你願意這樣做，我們願意讓你的優先股在五年內不可贖回。」
現在，在一個五個基點——五個基點的資金——你知道，幾乎沒有——沒有回報的世界裡——我非常願意做這個權衡。
這是——他們覺得這對他們有利，我覺得這對 Berkshire 有利。
所以，我在 Berkshire 獲得了五年不可贖回的 6% 優先股，我隨時可以用它來支付我們擁有的認股權證。
所以，我沒有永遠被鎖定在一個非累積承諾優先股中的問題，而 BofA 則獲得了在其資本計算中使用它的好處。
這一切都是在最近這次——我的意思是，很久以前——在最近這次，你知道，大約一周前，他們在涉及 Merrill Lynch 的一些結構性票據上出現計算錯誤之前完成的。
他們犯的那個錯誤並不困擾我。我的意思是，它——你知道，我們處理我們的數字，你知道，我們有那個超過 20,000 頁的納稅申報單。我們有進進出出的 10-K、10-Q 報告。你盡力而為。
但是我——那個錯誤並沒有影響他們 GAAP 報告的數字或任何類似的東西。他們希望他們沒有犯那個錯誤。他們會因為犯了那個錯誤而在資本計劃方面付出代價。
但這絲毫沒有改變我對 Bank of America 或其管理層的看法。
我確實認為這個——他們無論如何都會支付股息。你知道，我的意思是，轉為非累積給我們帶來損失的概率非常非常低。而使其五年內不可贖回對我們來說是一個真正的好處的概率很高。
所以，這是一個我樂於進行的交換。我認為這對我們和對他們都有好處。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我同意你的看法。
WARREN BUFFETT: 好的。(笑聲)
NetJets 表現「令人滿意」，但別期待大幅增長
WARREN BUFFETT: Becky？
BECKY QUICK: 這個問題來自麥迪遜的 Frank Robinson。
他問：「十年前，NetJets 每年在年會上都被提及，作為 Berkshire 一個令人興奮的增長機會。五年前，出現了一些問題，但由於不再被提及，這些問題似乎已經得到解決。」
「NetJets 目前的前景如何？它是否對收入和盈利增長做出了重大貢獻？」
WARREN BUFFETT: 是的，它不是一個大的增長——它是一個非常——它是一個完全不錯的業務。
數量——新單位銷量的高峰或多或少與 2007 年和 2008 年股市發生的情況同時出現。
我的意思是，有相當多的人的收入依賴於股市的表現，特別是對沖基金經理。但其他——還有很多其他人。
他們給我們的銷售帶來了相當大的繁榮。不僅他們的需求下降了，而且當他們的合同到期時——而且它們往往在，比如，2011 年和 2012 年到期——他們中的很多人沒有續約。
直到過去——在這方面不會完全準確——但直到過去六到八個月，美國的淨擁有量略有下降。現在情況已經好轉。淨擁有量逐月增長。
但它根本不是一個巨大的增長業務。我的意思是——它是一個規模非常大的業務。我的意思是，我們，你知道，可能佔行業的 60% 多，沒有任何第二名能接近。我的意思是，我們是首屈一指的產品。
但我看不到市場規模會是目前規模的兩倍或三倍。
我們很快就要去中國了。但那是一個非常非常長遠的計劃。我們在歐洲，那裡不是——那裡的單位銷量仍然略有下降。
現在，飛行時數已經相當程度地回升了。所以在過去六個月到一年裡，所有者更多地使用飛機，而在 2007-08 年期間，這一數字大幅下降。
所以我不會把 NetJets 描述為一個巨大的增長機會。但我會——但我很高興我們擁有它。我認為它非常——它是一個非常令人滿意的業務。
但它不是我期望看到很多增長的業務。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我通過購買額外的 25 個小時來證明我的樂觀。(笑聲)
WARREN BUFFETT: 他也是個難纏的客戶，我得告訴你。(笑聲)
我還能想到一些評論，但我不會說出來。
不太可能用主要持股來支付收購費用
WARREN BUFFETT: Jay。
JAY GELB: 這個問題是關於收購的。
Berkshire 目前能夠輕鬆應對多大規模的收購？
Berkshire 在 Wells Fargo、Coke、American Express 和 IBM 的主要股權投資在多大程度上是現實中交易資金的潛在來源？
WARREN BUFFETT: 嗯，它們可能成為資金來源。但非常不可能會這樣。
但是——這個——我們的目標是購買真正好的企業，大型企業，我們喜歡其管理層的企業，以及我們認為能夠隨著時間推移而增長的企業。
我的意思是，Berkshire 就是要建立盈利能力。當我們像一兩天前那樣購買，同意購買阿爾伯塔省的那條輸電線路時，我的意思是，我著眼於為 Berkshire 增加盈利能力。
我們每天、每週或每月都試圖這樣做。我們並不經常有機會。
但如果機會足夠大，而我們需要籌集一些資金，你知道，我們可以動用一個巨大的證券儲備庫，之後仍然擁有，你知道，巨大的投資。
還沒到那一步。你知道，當我們有 400 多億美元的資本——或現金——而且我願意把它降到 200 億美元時，它——你知道，我們有相當大的緩衝。
但是如果我需要的話，如果它足夠有吸引力，足夠大，以至於需要我們這樣做，我們會做一些事情。
所以，那可能發生。可能今年發生，可能十年後發生。你永遠不知道。
Charlie，你對此有什麼想法嗎？
CHARLIE MUNGER: 嗯，不，我認為——我們的收購在過去是不規律的。它們在未來也會是不規律的。
我確實認為，我們將從我們的鐵路和公用事業子公司獲得更多，某種程度上，自動的、明智的資本重新部署，比過去更多。我認為這很好，對股東有利。
WARREN BUFFETT: 我想人們可能認為讓我們興奮的是找到一些我們想買的股票。那很好。
但真正——沒有可比性——真正讓我們興奮的是找到一家我們想收購的企業，它非常適合 Berkshire，並且在未來 10 年、20 年和 50 年裡能為 Berkshire 賺錢。
這就是我們——這就是我們 49 年來一直努力建設的。
有價證券在這其中扮演了重要角色，因為我們從中獲得的利潤幫助我們做到了這一點，而且它是一個部署資本的好地方——你知道，在那裡很容易做到。
但是如果你——我們真正考慮的，至少是 Charlie 和我——我們有 Todd 和 Ted 在考慮有價證券——我們真正考慮的是收購企業。這將繼續是這樣。
我們不急於出售你提到的任何那些股票。(笑聲)
它們——可能會有其他股票——如果我們要通過股票籌集 50 億或 100 億美元，那不會是你提到的那些名字。
儘管資金便宜，仍不願借款
WARREN BUFFETT: 好的。8 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 你好，Warren，Charlie。我叫 Stefano Grasso (姓名拼音)，我來自意大利熱那亞，遠道而來。今天能和你們在一起，我感到非常榮幸。
我有一個關於 Berkshire 在當下增加槓桿的問題。這個問題主要是為了引發討論並聽取你們對此的看法。
另外，這個問題也是由於幾年前收購 BNSF 後，該收購部分由 Berkshire 股票融資，不久之後，周圍就有大量現金。
Berkshire 明智地增加槓桿在當下可能帶來不同的優勢。有些對所有公司普遍適用。有些是 Berkshire 特有的。
對我作為股東而言，Berkshire 特有的、最重要的優勢是，進行投資的決策將由現任團隊，即您和其他經理做出。
那麼問題是，為什麼不發行數十億美元的長期債券，甚至可能嵌入一些 Berkshire 自行決定的提前贖回或可贖回期權，並好好利用這筆錢呢？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，你說的很有道理。
這也是 Charlie 和我過去常做的那種事——我想如果你 40 年前問 Charlie 和我，如果我們看到現在的利率水平，並且我們有一些賺大錢的好生意，我們是否會出去借一大筆長期資金。我們會說是的，對吧，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 這不會是一個艱難的決定。
WARREN BUFFETT: 但是，我們有幾個理由。我們——A，我們確實有一個很好的產生資金的方式，而不是通過股權：通過浮存金。我們已經做到了 770 億美元。
我們不喜歡經營一家槓桿非常保守的公司，然後改變路線，以至於那些購買了被評為雙 A 級債券的人，發現自己持有的債券評級要低得多。
我們在增加公用事業或鐵路的槓桿方面沒有任何問題。它們甚至應該擁有比現在多得多的債務，但我們將其保持在評級機構認為應該是常規比率的水平。
但是它們——如果你看——如果你從分析的角度看它們——兩者都可以承受相當多的債務。
在母公司層面，我們——你知道，回顧 BNSF 的交易，我們當時借了一些錢，也用了一些股權。
我認為使用股權幫助我們達成了交易。但這，你知道，基本上不是明智之舉。
我應該——而且我本可以隨後去市場回購一大批股票，這可能是我當時應該做的。
所以我理解你的觀點。我完全——你知道，Berkshire 再增加 300 或 400 億美元的債務根本不算什麼，而且成本很低。
我們現在實際上沒有很好的地方可以投放它，事實證明我們有大約 250 億美元的過剩現金。
我們——我們現在不願意在母公司層面大幅提高槓桿，因為我們有其他非常有吸引力的資金來源。
例如，我們正在出售我們稱之為結構化結算的產品，其期限非常長。它們實際上給我們帶來的利息成本低於我們發行債券的成本。
所以我們正在做一些符合你主張的事情，但遠不如你主張的那麼積極。
你可能說得對。如果你們看到一筆 500 億美元的交易，而我們因為不願意承擔一些債務而放棄了它，那你肯定是對的。
如果我們看到一筆真正好的 500 億美元的交易，我們會想辦法做成它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 我想我們會歡迎它。我們——即使你建議的是明智的，我們可能也不會提前去做。
WARREN BUFFETT: 你聽到了最後兩個字。
氣候變化威脅不影響投資決策
WARREN BUFFETT: Andrew。
ANDREW ROSS SORKIN: 問題來自伊利諾伊州加利納的 Rory Holscher。這個問題是關於 Berkshire 在氣候變化方面的投資。
「一方面，Berkshire 的公用事業公司對風能和太陽能有大量投入。Berkshire 還投資了 BYD，這是一家創新的交通運輸公司，在某些方面可能與 Tesla 相當。」
「另一方面，Burlington Northern 運輸大量煤炭。您在 2013 年年報中指出，如果煤炭燃燒受到限制，其利潤可能會縮減。」
「然後是再保險業務。」
「這些以及其他 Berkshire 的投資如何與您對氣候變化帶來的風險和機遇的理解相一致？作為投資者，我們應該如何思考這個問題？」
WARREN BUFFETT: 嗯，我認為你已經陳述了關於一大堆業務的事實。而且，我的意思是，如果你擁有一家運輸大量煤炭的鐵路公司，它會在很長一段時間內運輸大量煤炭。非常長的一段時間。但它很可能在某個時候會運輸得更少。我不認為——我認為這也是非常有可能的。
但是，我收到所有這些人的問題，他們告訴我他們希望我填寫大量的表格等等，關於這將如何影響我們的保險業務。它沒有——它只是不在那個——在那個時間範圍內運作。
我的意思是，我們不是在做——當 Ajit 和我討論我們將為巨災保險收取多少費用時，你知道，無論是佛羅里達州的颶風，還是新西蘭的地震，或者其他任何可能的情況，這方面的概率逐年變化，至少在我們看來，是極低的。
我的意思是，它遠未達到在任何特定年份以任何實質性方式影響你的價格的程度。
而且，你知道，我們將繼續開發替代能源。我們將繼續在我們的燃煤發電廠使用煤炭，直到我們經營所在的公用事業委員會告訴我們應該做些不同的事情。對此我們別無選擇。
順便說一句，我們沒有——我的意思是，我們很高興運輸煤炭，但除此之外，我們是公共承運人。我的意思是，我們可能很想拒絕運輸氯氣或氨氣或類似的東西，因為運輸它們有危險。而我們無法為此獲得足夠的補償。
但我們是公共承運人。所以，我們——根據法律，我們被要求運輸提供給我們的貨物。
所以我——我不認為在對 Berkshire Hathaway 或大多數公司做出投資決策時，幾乎所有我能想到的公司，氣候變化應該是決策過程中的一個因素。Charlie？
CHARLIE MUNGER: 是的，我認為很多自認為知道氣候變化將如何改變天氣模式和颶風的人都言過其實了。(掌聲)
我們有點不可知論。並不是說沒有全球變暖，因為顯然有。
但是那些認為自己確切知道會發生什麼，以及有多少人會死於熱帶疾病等等的人，大多是在信口開河。
我認為有一類人喜歡他們有一個災難可以擔心的想法。而且——
WARREN BUFFETT: 嗯，但是——當你說出來的時候，我的意思是，僅僅就作為做出決策的經濟變量而言，這個——
CHARLIE MUNGER: 不。我們不是在說，「我們如何構建我們的整個投資計劃，以考慮到我們自認為了解的關於氣候變化的知識？」
但我認為從長遠來看，無論發生什麼，我們的處境都非常好。
我認為輸電線路和更多或——我們將不得不直接從太陽或間接通過風能等方式生產更多的電力。而我們的定位非常好。
就像 GEICO 在互聯網出現時賺了很多錢，而他們並沒有真正計劃到這一點一樣，我認為隨著越來越多的電力更直接地從太陽產生，我們也會賺很多錢。
所以我認為我們的狀況非常好。但我不認為我們因此應獲得任何巨大的榮譽。我們只是偶然碰上的。
稱讚投資組合經理 Todd Combs 和 Ted Weschler
WARREN BUFFETT: Gregg？
GREGG WARREN: 自從 Berkshire 開始將公司投資組合的部分責任轉移給 Todd Combs 和 Ted Weschler 以來，這兩位先生管理的資金已從 2012 年初的每人約 30 億美元增長到今年早些時候的每人超過 70 億美元。
即便如此，這仍然只佔您投資組合中股權部分的不到 10%，其中在 Wells Fargo、Coca-Cola、American Express、IBM 和 Proctor & Gamble 的大型遺留頭寸蓋過了其餘持股。
您能否向我們提供最新信息，說明您的每位副手現在管理多少資金，以及您預計未來五年內這個數字會增長到多少？
鑑於這兩位先生在過去幾年似乎都參與了超出其投資組合經理職責範圍的事情，您預計他們的職責會隨著時間的推移擴大多少？
另外一個完全獨立的問題，我們什麼時候可以期待看到 Todd 和 Ted 和您及 Charlie 一起登上舞台，談論他們管理 Berkshire 投資組合的努力？
WARREN BUFFETT: 我大學畢業時回答的問題都沒這麼多。(笑聲)
他們現在管理的資金大約——略超過 70 億美元。我們會定期調整這個數字，而且總是向上調整。但我們不會按月調整。
我的意思是，他們的投資組合價值可能會按月變化。但他們未來管理的資金會比現在多。
我認為，在某種程度上，他們和我一樣——你知道，我經歷過隨著歲月流逝管理越來越多資金的不愉快經歷——他們正在看到，隨著金額越來越大，確實會變得更加困難。
但隨著時間的推移，繼續把資金從我這裡轉移給他們仍然是更好的選擇。這將繼續下去。
他們兩人對 Berkshire 來說都是極好的補充，超越了他們的投資技能，因為他們了解——他們各自都——非常了解商業。他們非常了解管理。
Berkshire 辦公桌上會出現很多事情，我對此有想法，但我自己不想去執行，因為它們可能涉及大量時間，特別是如果涉及到談判小細節之類的事情。
所以 Ted 和 Todd，正如我在報告中提到的，在他們投資管理職責之外的事情上非常有幫助，為 Berkshire 增加了顯著的價值。我認為這肯定會繼續下去。
他們想做。他們喜歡做。他們根本不因為做了這些而要求額外報酬。
他們 100% 與 Berkshire 同步。他們知道我的想法。如果我告訴他們，你知道，「這裡有一筆交易，我認為如果你能做成它就有意義，」他們會知道為什麼它有意義，他們會知道如何做成它，他們會花時間去做。
所以把他們引進對 Berkshire 來說是一個巨大的、巨大的利好。隨著歲月的流逝，他們將成為更重要的因素。好的。
Charlie？抱歉，我——
CHARLIE MUNGER: 沒什麼要補充的。
WARREN BUFFETT: 好的。
CHARLIE MUNGER: 怎麼樣？
稱讚聯準會及前主席 Ben Bernanke
WARREN BUFFETT: 9 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 早安，Warren 和 Charlie。我叫 Jason。我來自多倫多，我的問題與總體金融市場有關。
我們現在處於幾乎零利率的環境中已經很多年了。最近，長期的低利率導致了資產泡沫，例如房地產泡沫，以及現在潛在的債券泡沫。
如果您執掌聯準會，您對利率的政策會是什麼？您認為有加息的必要嗎？您對這種變化的時間表會是什麼？謝謝。
WARREN BUFFETT: 嗯，既然是——你說得對——五年前誰會猜到利率會這麼低這麼久？
你是——我想說我對事情進展得如此順利感到驚訝。
我不認為我會做太大改變。我特別這麼說是因為到目前為止效果這麼好。所以我想說我會做完全一樣的事情並為此邀功。
我對這一切運作得如此之好感到驚訝。但正如我去年所說，這真是一部有趣的電影，因為我們以前沒看過。讓它有趣的是我們也不知道結局如何。但是，我認為 Ben Bernanke 在崩盤——或者說恐慌——期間以及隨後都是英雄。
我認為他是一個非常聰明的人。我認為他處理得非常好。
對我來說有趣的是，當 2007 年和 2008 年期間的聯準會會議紀要公佈時，令我感興趣的是聯準會的一些成員並沒有意識到正在發生什麼。
那真是令人著迷。不是——似乎有很多或者有些成員並沒有真正理解當時情況有多嚴重。
所以我特別讚揚 Bernanke，考慮到他當時並沒有得到周圍人的一致——當然不是一致——意見，即他知道必要的那些行動是真正必要的。
然而，他還是繼續推進了。在我看來，他做得非常出色。從我所看到的 Janet Yellen 的一切來看，我對她也有同樣的感覺。
我們將看看這部電影如何上演。你知道，我不知道如果你把利率保持在接近零的水平很長很長時間會發生什麼的答案。並且不斷吸收越來越多的國家債務發行，因為到目前為止，我們已經縮減了購債規模，但我們仍在購買。
我很想聽聽 Charlie 的想法。
CHARLIE MUNGER: 嗯，例如，在日本，沒有人會預料到利率會大幅下降並在 20 年內保持低位。
也沒有人會預料到普通股會大幅下跌並在 20 年內保持低位。
所以奇怪的事情發生了。它們讓經濟學界非常困惑。
事實上，如果你不困惑，你可能真的不太理解。
在 Berkshire，我注意到的是，沒有多少長期債券被購買。
WARREN BUFFETT: 是的。我們——嗯，你知道，在 2008 年，我寫了一篇文章說，你知道，那——每個人都在說現金為王。嗯，如果你使用了現金，現金可能是王，但如果你不打算使用它，現金可能是你能擁有的最愚蠢的東西，你知道嗎。
人們在——通常在錯誤的時候——緊握現金。
但是它——零利率政策產生了巨大的影響，無論是在重振經濟方面——還是在資產價格方面。
在我看來，它沒有產生泡沫。這並不意味著它不能產生泡沫。但這不是——這根本不是我們生活的泡沫狀況。但這是我們生活的不同尋常的狀況。
還有什麼想法嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER: 不，我和你一樣困惑。
WARREN BUFFETT: 哦，好。好。(笑聲)
這就是為什麼我們相處得這麼好。
Berkshire 作為綜合企業如何受益
WARREN BUFFETT: Carol？
CAROL LOOMIS: 這個問題涉及到另一個不確定性。它來自紐約市 Gotcho 資本管理的 Chris Gotcho (姓名拼音)。
「您一直在尋找一位有資質的看空者在這次會議上提問。我不是。事實上，做空 Berkshire 會相當愚蠢。」
「然而，從長遠來看，Berkshire 的商業模式是擁有多達 70 多家非金融、不相關的業務——例如，磚塊和巧克力——這種模式在過去 100 年的美國商業史上幾乎普遍效果不佳。」
「這種模式對你們兩位，Buffett 先生和 Munger 先生來說運作良好，你們是獨一無二的天才。」
「但問題是，他們的繼任者能夠讓它繼續運作得幾乎一樣好的可能性似乎不大。」
這就是我的問題。
WARREN BUFFETT: 好的。實際上，這個——這很有趣。
這個模式對美國來說運作良好。我的意思是，如果你看看美國所有這些不同的業務，它們隨著時間的推移表現得非常好。
所以如果你想把道瓊斯平均指數看作一個實體——現在，它在 100 年的時間裡是一個不斷變化的公司群體——但是，你知道，任何從 67——或 66——漲到 11,497，同時每年還支付你相當數量的錢的業務單位，實際上是一個運作得相當不錯的模式。當然，它並非由一個管理層管理。
但是擁有一群好企業並不是一個糟糕的商業計劃。很多綜合企業的組建是為了進行這樣或那樣的金融魔術。
它們是基於——你知道，如果你回溯到 Litton Industries 和 Gulf and Westerns 以及——你可以數出數百個。它們的組建——Ling-Temp——LTV，以及——是基於連續發行股票的想法，即你發行市盈率為 20 倍的股票來收購市盈率為 10 倍的企業。
這是一種想法，即你可以以某種方式欺騙人們持續參與這個連鎖信計劃，而沒有把主要精力放在你實際建立的管理層上。
我認為我們的商業計劃非常有意義，即擁有一群偉大的、多元化的、擁有傑出經理、資本結構保守的企業。
並且有一個巨大的優勢，人們並不真正理解。我的意思是，資本主義在一個重要方面，是關於資本配置的。我們在 Berkshire 有一個可以在沒有稅務後果的情況下配置資本的系統。
所以我們可以將業務從 See's Candy 轉移出來，產生剩餘資本，用於其他領域。這在這個過程中不會損害 See's，我們可以像教科書上說的那樣，將其轉移到資本可以有效利用的地方，比如風力發電場或其他任何地方。
所以我們是——你知道——沒有其他人比 Berkshire Hathaway 更適合做這件事了，而且這完全合情合理。
但它必須以商業原則來應用，而不是以股票推銷原則來應用。我會說很多綜合企業一直——一直以股票推銷作為其基本前提。
你知道，你看到了 Tyco 或——那些連續收購者通常對發行大量股票感興趣。
我認為如果你必須看一個主要指標來判斷你正在觀察的是哪種類型的物種，你會看某人是否在發行——如果他們持續以這樣或那樣的方式發行股票，他們很可能在玩一個連鎖信遊戲。而那確實會以糟糕的結局告終。
我認為我們用現金收購、收購好企業、建立許多許多不斷增長的盈利能力來源的方法，我認為，是一個極好的模式。
Charlie？
CHARLIE MUNGER: 嗯，我認為我們和那些普遍認為在綜合企業模式上失敗的人有幾個不同之處。
其一是，當沒有公司可買的時候，我們有替代方案。我們可以在保險公司投資組合中購買更多證券。這是大多數其他綜合企業所沒有的選擇。
第二，他們相當頻繁地拼命想買點什麼。而我們不覺得有任何購買的衝動。我們願意一直等待，直到某件事變得有意義。
我們很不一樣。我們更像 Mellon 兄弟，而不是 Gulf and Western。Mellon 兄弟在 50、60、70 年裡做得非常非常好。
他們願意持有少數股權，他們願意發展公司，他們很像我們。
所以我認為我們不是標準的綜合企業。我認為我們很可能會繼續做得很好，有點像如果 Mellon 兄弟一直保持年輕一樣。
WARREN BUFFETT: 現在你說到點子上了。
CHARLIE MUNGER: 是的。(笑聲)
稱讚 Forest River 的 Pete Liegl
WARREN BUFFETT: Jonathan。
JONATHAN BRANDT: Forest River 是 Berkshire 表現較好的收購之一。自從 Berkshire 在 2005 年收購它以來，其銷售額的增長速度遠超其主要競爭對手 Thor。我相信它已經在休閒車零售領域佔據了第一的位置。
您能否解釋一下 Forest River 與 Thor 的不同之處？並告訴我們 Forest River 是否為了獲得市場份額而接受了比 Thor 7% 更低的營運利潤率。
Forest River 是否比 Thor 擁有任何可持續的、結構性的優勢，有助於其保持第一的位置？
此外，既然現在有三家公司佔據了房車市場約 80% 的份額，進入壁壘是否比過去更高，或者像 Forest River 這樣的後起之秀，在其鼎盛時期，是否仍然可以橫空出世並獲得大量份額？
WARREN BUFFETT: 是的。我們大概在十年前左右收購了一家名為 Forest River 的公司，由一位名叫 Pete Liegl 的人經營。
有趣的是。Pete，他根本不是 MBA 類型的人，他是一個很棒的人，他建立了一個——（笑聲）
那不是一個陳述，那是一個觀察。(笑聲)
Pete 建立了一個非常成功但規模小得多的房車業務。他在 1990 年代中期將其出售給一家私募股權公司。他們立即開始告訴他如何經營。不久之後，他就叫他們滾蛋了。
而且，在那之後不久，它就破產了，這並非不尋常——我本可以預見到。
所以 Pete 後來從破產中買回了它，並重新建立起來，然後大約十年前來見我。
一個下午——那天晚上我們一起吃了晚飯。他帶著他的妻子和女兒。我們買下了這家公司。
他當時向我做了幾個承諾。他的承諾非常有限。我告訴他我會做什麼。從此我們過著幸福的生活。
我從未去過 Forest River。它位於印第安納州的埃爾克哈特。我希望它在那裡。我的意思是，也許他們只是在編造這些數字——你知道嗎？
我能想像到。某個傢伙說：「這個月我們該給 Warren 發送什麼數字呢，你知道，哈，哈，哈。」(笑聲)
Pete 在經營公司方面做得非常出色。他來的時候我們達成了一項關於激勵薪酬和基本薪酬的協議。他從未建議過更改，我也從未建議過更改。
他把公司建立到今年營業額將超過——我認為今年將超過 40 億美元。
在整個期間，我大概只和他通過三四次電話。
這是他的公司。他做得非常出色。
我不知道 Thor-Forest River 的情況，關於與他競爭有多困難。我認為在任何情況下與 Pete 競爭都很困難。
他的 IT 部門，對於一個 40 億美元的業務來說，只有六個人。他就是知道公司裡發生了什麼。
重要的是，這是他的公司。我無法經營一家房車公司，我們總部也沒有人能經營。
這是一個艱難的行業。而且你的利潤率確實很低，說到你的觀點，Jonny。這個——這是一個毛利率可能在 11% 或 12% 左右，銷售、管理及一般費用 (SG&A) 可能在 5% 到 6% 的業務。所以，你知道，你的利潤率在 6% 左右的範圍內。
我們有一個非常好的——無論從他的角度還是從我們的角度——我們制定了一個激勵薪酬方案。就像我說的，我們在他來奧馬哈的那個下午就制定好了。
這對他有效。這對我們有效。你知道，這不可能有更好的安排了。我希望我們有 20 個這樣的安排。
而且，可能我們大多數股東甚至不知道我們擁有 Forest River。但這是一家今年營業額將達到 40 億美元的公司，我敢打賭它的營業額會隨著時間的推移而增加。它是其行業的領導者。這個行業不會消失。
而且，你知道，也許我們甚至可以在房車上賣點保險。這就是關於 Forest River 的故事。
Bakken 頁岩油對 Berkshire 的影響不大
WARREN BUFFETT: 10 號站台。
AUDIENCE MEMBER: 嗨，Warren，Charlie。我叫 Vishal Patel (姓名拼音)。我從加拿大多倫多來訪，我的問題是關於油砂的。
您能否與聽眾分享您對油砂行業及其對 Berkshire Hathaway 影響的看法？
WARREN BUFFETT: 嗯，就——您是考慮油砂還是頁岩油生產？
AUDIENCE MEMBER: 我想的是油砂，阿爾伯塔省。
WARREN BUFFETT: 阿爾伯塔省，是的。
AUDIENCE MEMBER: Keystone XL。
WARREN BUFFETT: 這不是一個巨大的影響。我們在 Marmon 有一個起重機業務，通常在石油開發中做很多生意。但是，當然，在油砂領域也很活躍。
我們很快將有一個輸電業務，將覆蓋阿爾伯塔省 85% 的地區。阿爾伯塔省是個大地方。例如，它將擁有 8000 英里左右的輸電線路。
但是油砂業務是——我的意思是，你知道，油砂儲量巨大。我們擁有一些 Exxon Mobil 的股份，他們在油砂顯然有業務。
有一件事你可能會覺得有點有趣，你知道，我們每天在我們的鐵路上運輸 70 萬桶原油。我們有——可能有——也許，九列單元列車——現在 [BNSF 執行董事長] Matt [Rose] 可以糾正我——你知道，那些列車裝載 100 節車廂左右。
每節車廂大約有 650 桶石油，所以——石油，你可能會覺得有趣，不僅在運輸地點的靈活性方面有顯著優勢，因此不同地方的價差不同，你可以把它運到你可能很難運到的煉油廠。鐵路在這方面很靈活。
但是鐵路，實際上，你知道——精神上，你想到的是石油通過管道噴湧而出。但是鐵路可能，我想說，在運輸石油方面比——比管道快將近兩倍。
但我們最近從 Phillips 66 收購了一家公司。我們是用我們的 Phillips 股票換來的。我們收購了一家特種化學品公司。
它的主要產品是一種化學添加劑，可以使石油通過管道的速度比原來快大約 10%。所以它可能會讓一次行程縮短一天。
所以我們實際上通過這個方式，在小範圍內涉足了管道業務——原油管道業務。
我不認為——我認為油砂顯然是人類的重要資產。那裡有大量的石油。它們是人類的重要資產，你知道，在——未來幾個世紀。
但我不認為有——我不認為它會顯著改變 Berkshire 的任何事情。
Matt 可能對此有不同的看法。我會請 Charlie 談談。然後如果 Matt 想說些什麼，我也很樂意聽聽他的意見。
CHARLIE MUNGER: 嗯，但是，很多油砂生產使用天然氣來生產重油。
所以這是一件非常奇特的事情。只有在油價保持在非常高的水平時才具有經濟性，而且只有在天然氣價格過於便宜時才具有令人愉快的經濟性。
所以這是一個非常奇特的業務。它對人類有利。但它是否是一項偉大的投資，我一點也不知道。
WARREN BUFFETT: Matt，你是否——你對那裡的原油情況有什麼要補充的嗎？
更新 Buffett 的對沖基金賭注
WARREN BUFFETT: 好的。現在是中午。
六年前，我向一群人——一些人——承諾，我為慈善事業打了一個賭，關於一個指數——標準普爾 500 指數基金——的表現將如何與一群對沖基金相比較。紐約的一家公司接受了我的賭注。
我承諾每年都會公布最新的結果，關於我們做得怎麼樣。每年公布這些結果變得越來越有趣。(笑聲)
我們現在已經進入賭局的第六年了。這很有趣，因為選擇這些基金的人是非常正派和聰明的人。而且，顯然，基金中的基金是根據業——他們自然會收取費用。
但他們也會根據他們選擇的對沖基金的表現獲得額外的業績費。所以他們有所有的經濟動機來組建一個出色的對沖基金組合。
在參與賭局的這五隻基金中的基金之下——可能有至少 200 隻對沖基金，基金中的基金經理們為了提高自己的收入而精心挑選的。他們有著終極的動機。
所以我們現在是五年——六年——進入賭局。第一年，在下跌的市場中，基金中的基金組合的表現遠好於標準普爾指數。
但正如你們所見，在隨後的五年裡，標準普爾指數在某種程度上遙遙領先。
有趣的是，我們購買了——我們各自投入了 35 萬美元左右，我們購買了零息債券，這樣十年後就會有 100 萬美元。
我們購買了十年期國債，零息。我們購買了 100 萬美元的本金。我們各自出資 35 萬美元。
嗯，幾年後利率變化到幾乎為零，這意味著債券，即使它們沒有附帶息票，幾乎達到了票面價值。
所以，一兩年前，我們以大約 95 或 96 的價格賣掉了債券，我們幾乎得到了全部 100 萬美元。我們把那些錢全部投入了 Berkshire 股票。我向他們保證，無論發生什麼，十年後他們都會有 100 萬美元。
所以獎金看起來在十年到期時會遠超 100 萬美元。所以，到目前為止，每個人都很高興。